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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024.04.08 產品篇產品篇 2：借鑒他山之石，探討生命周期：借鑒他山之石，探討生命周期 化妝品基礎研究框架系列之三化妝品基礎研究框架系列之三 訾猛訾猛(分析師分析師)楊柳楊柳(分析師分析師)閆清徽閆清徽(分析師分析師)021-38676442 021-38038323 021-38031651 證書編號 S0880513120002 S0880521120001 S0880522120004 本報告導讀：本報告導讀：我們分析認為，國內美妝單品天花板可達我們分析認為，國內美妝單品天花板可達 40 億左右，但億左右，但產品屬

2、性僅決定發展潛力，產品屬性僅決定發展潛力，實際生命周期由運營能力決定實際生命周期由運營能力決定。持續看好強產品、靈活運營的品牌公司提升份額。持續看好強產品、靈活運營的品牌公司提升份額。摘要：摘要：持續看好頭部國貨品牌在更高效的市場反饋及渠道運營基礎上、發力產品創新，進入市場份額快速提升的階段。建議增持：1）品牌勢能向好，大單品驅動穩健高增的珀萊雅、巨子生物；2）受益平價消費趨勢，渠道、組織層面邊際改善帶動快速增長的上美股份、福瑞達、潤本股份。3）預期筑底，后續有望迎來拐點的貝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、華熙生物、美麗田園醫療健康、拉芳家化、青松股份等；4）產能釋放及海外拓展雙

3、邏輯的嘉必優。單品天花板：受其所覆蓋的人群數、價格、使用頻次決定，估算目前單品天花板：受其所覆蓋的人群數、價格、使用頻次決定，估算目前國內頭部美妝單品規模在國內頭部美妝單品規模在 4040 億元左億元左右。右。大單品天花板實際由產品的品類屬性、渠道滲透廣度、價格定位等因素決定。我們參考淘系數據及淘系占全渠道的銷售比例測算，目前國內 TOP 化妝品單品零售規模預計在 40 億左右，且頭部品牌旗下大單品多來自精華、面霜、面膜等大品類，價格集中在 200-400 元、1000 元左右兩個價格帶。單獨天貓渠道的大單品天花板約在 10 億左右，意味著品牌在將大單品規模持續做大的過程中，需要建立相對成熟的

4、多渠道運營能力。產品生命周期：產品屬性決定潛力，運營能力決定上限。產品生命周期：產品屬性決定潛力，運營能力決定上限。大單品的生命周期由多重因素決定，產品的品類/功效、價格定位等基本屬性決定其發展潛力。但美妝品牌平均復購率僅為 20%左右，高的可達 30-40%，這意味著品牌每年仍需獲取 50%以上的新客，才可維持穩健發展，新客的獲取有賴于產品賣點的持續夯實、適時的升級迭代、以及同品牌產品間的連帶銷售，因此大單品生命周期的延續與產品迭代、連帶、以及品牌持續營銷投入等運營執行層面的關系更大。從投資維度看，毛利率通常是判斷品牌生命周期的前置指標，復購率、投產比（ROI）、凈利率等指標相對后驗。通過分

5、析海外知名高端、大眾、藥妝品牌的大單品迭代歷史，我們總通過分析海外知名高端、大眾、藥妝品牌的大單品迭代歷史，我們總結：結：1）高端品牌：大單品生命周期可長達 40 年+，同一單品升級迭代周期多為 5-10 年，一旦成功打造穩定性較強，但高端產品易受到經濟環境及購買力影響，因此也需針對需求變化進行迭代或推新。2）大眾品牌：大單品生命周期多為 10 年+，且同一單品升級迭代周期平均為 2-3 年，需要品牌根據市場熱點適時進行產品迭代及創新。3）藥妝品牌：大單品生命周期可達數十年，主要因其定位為解決特定皮膚問題，產品線穩定性強，但需隨著不同地區的美妝市場成熟程度、熱點偏好做主推產品調整，同時通過橫縱

6、雙向拓展的方式做大做強。風險提示：風險提示：需求疲弱；競爭加??；新品及新品牌表現不及預期。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 化妝品 北交所美妝制造第一股上市，上游集中度有望提升 2024.04.07 化妝品防曬市場新品頻出，看好國貨突圍 2024.03.24 化妝品外資中國區乏力，發力新興市場、降本創新 2024.03.10 化妝品38 收官，重日銷、國貨崛起趨勢加速 2024.03.10 化妝品三八促銷臨近，市場情緒修復 2024.02.25 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究證券研究報告證券研究報告 化妝品化妝品 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文

7、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 36 目目 錄錄 1.引言.3 2.單品天花板：由產品屬性決定，國內單品天花板預計接近 40 億.3 2.1.品類屬性：精華、面霜、眼霜為大單品優選品類.4 2.2.渠道滲透廣度：多渠道滲透是單品做大的必經之路.7 2.3.價格定位：200-400 元為本土大單品發力重點.8 3.生命周期：產品屬性決定潛力，運營能力決定上限.9 3.1.產品屬性：高客單、強功效品種可持續性強.11 3.2.運營維度：產品迭代&持續推廣有助于延續生命周期.13 4.案例：借他山之石，探本土趨勢.15 4.1.高端品牌：產品生命周期長，也需針對需求變化

8、進行迭代.15 4.1.1.雅詩蘭黛：小棕瓶 40 年歷史鑄就經典，但近幾年式微 16 4.1.2.蘭蔻：小黑瓶曾經風靡，后菁純系列占優.19 4.1.3.嬌韻詩：深耕產品+時代機遇，雙萃精華厚積薄發.22 4.2.大眾品牌：產品迭代快，對組織效率要求高.24 4.2.1.OLAY：小白瓶在美白領域獨占鰲頭，但連帶產品偏弱 24 4.2.2.歐萊雅：產品線豐富中迭代，黑精華、紫熨斗、安瓶面膜輪流承接 TOP 單品.26 4.3.藥妝品牌：大單品生命周期較長，品牌做大需橫縱拓展.31 4.3.1.理膚泉：產品線穩定性強，品牌做大需橫縱拓展.31 5.投資建議.34 6.風險提示.35 wWiZl

9、X8YiXiYkX6M9RaQnPmMoMnRjMqQnRfQqQvN7NpOmNxNtRqOxNnNoN 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 36 1.引言引言 當前時點頭部本土品牌逐步形成自身大單品矩陣，但各品牌的產品生命周期表現出一定差異，市場對于大單品的天花板、可持續性有諸多探討，我們在產品篇 1：經營視角看推新能力評估中深度闡述了公司組織能力、產品屬性、營銷推廣對其推新成功與否的評估框架，本篇報告將通過對海外頭部品牌及其大單品的復盤研究，分析中國當前環境下美妝大單品的天花板、生命周期。我們分析認為，國內美妝單品天花板可

10、達40 億左右，但產品屬性僅決定發展潛力，單品可持續性則與公司運營能力關聯度更高，具體表現在產品迭代能力（背后涉及研發、消費者洞察等能力）、產品矩陣打造能力、以及產品營銷投放能力等，本報告旨在從定性的角度，結合經典大單品案例，解析大單品如何保持可持續性，以及如何靠近甚至延伸天花板。2.單品天花板：由產品屬性決定，國內單品天花板預單品天花板：由產品屬性決定，國內單品天花板預計接近計接近 40 億億 單品天花板受其所覆蓋的人群數、價格、使用頻次決定，估算目前國內單品天花板受其所覆蓋的人群數、價格、使用頻次決定，估算目前國內頭部美妝單品規模在頭部美妝單品規模在 40 億元左右。億元左右。從產品端看，

11、大單品天花板實際由產品的品類屬性、渠道滲透廣度、價格定位等因素決定。我們參考淘系數據及淘系占全渠道的銷售比例測算，目前國內 TOP 化妝品單品零售規模預計在 40 億左右，且頭部品牌旗下大單品多來自精華、面霜、面膜等大品類，價格集中在 200-400 元、1000 元左右兩個價格帶。單獨天貓渠道的大單品天花板約在 10 億左右，這也意味著品牌在將大單品規模持續做大的過程中，需要建立相對成熟的多渠道運營能力。表表 1 1：雅：雅詩蘭黛、詩蘭黛、海藍之謎海藍之謎、赫蓮娜等海外大牌大單品代表品牌形象，生命力強、赫蓮娜等海外大牌大單品代表品牌形象，生命力強 品牌品牌 大單品大單品 推出時間推出時間 生

12、命周期生命周期 品類品類 單價單價 2 2022022 年大年大單品天貓銷單品天貓銷售額售額 (億元億元)2 2022022 年大年大單品天貓單品天貓銷售額占銷售額占比比 2 2022022 年品牌年品牌歐睿全渠道歐睿全渠道零售額零售額 （億元）（億元）2 2022022 年大年大單品全渠道單品全渠道規模預估規模預估（億元）（億元）雅詩雅詩 蘭黛蘭黛 小棕瓶 1982 年 41 年 精華 935 元（50ml）5.5 11.5%141.7 16.3 蘭蔻蘭蔻 菁純眼霜 2019 年 5 年 面霜 1150 元（20ml）5.3 10.4%183.5 19.0 海藍海藍 之謎之謎 精粹水 196

13、5 年 58 年 精華水 990 元（100ml）7.5 34.4%64.7 22.3 赫蓮娜赫蓮娜 黑繃帶 2012 年 11 年 面霜 3680 元（50ml）/7.6 51.5%23.8 12.2 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 36 資生堂資生堂 紅腰子 2014 年 9 年 精華 1040 元（75ml）3.4 17.8%51.7 9.2 SKSK-IIII 神仙水 1980 年 43 年 精華水 1690 元（230ml）5.9 31.1%62.6 19.4 歐萊雅歐萊雅 紫熨斗眼霜 2018 年 5 年 眼霜

14、329 元（30ml）6.7 11.2%233.2 26.1 安瓶面膜 2018 年 5 年 面膜 286 元/10片 11.3 18.8%233.2 43.9 OlayOlay 淡斑小白瓶 2012 年 11 年 精華 369 元（40ml）7.2 20.0%100.1 20.0 數據來源：天貓旗艦店、魔鏡、歐睿咨詢、國泰君安證券研究（注：此處大單品全渠道規模依照天貓渠道 top 單品占比*全渠道零售額來推算）2.1.品類屬性：精華、面霜、眼霜為大單品優選品類品類屬性：精華、面霜、眼霜為大單品優選品類 大單品通常誕生于大品類，精華、面霜、眼霜通常是打造大單品的優選大單品通常誕生于大品類，精華

15、、面霜、眼霜通常是打造大單品的優選品類。品類。參考魔鏡淘系數據，從護膚品類構成來看，除面部護理套裝外，面部精華、乳液/面霜、面膜為規模最大的三個單品類，2023 年淘系規模分別達到 283、239、184 億元，分別占淘系護膚的份額 16%、13.5%、10.4%，且面部精華、乳液/面霜的客單價也較高，分別為 263、156 元，因此為最適合打造大單品的品類。眼部護理市場規模雖相對較小，但客單價較高達到 214 元，整體產品溢價能力較強，也是頭部品牌核心聚焦的大單品品類。此外，面膜、潔面、化妝水/爽膚水等品類相對剛需，規模中等，也可能出現大單品，但因客單價較低，競爭同質化較高，通常對應品牌的影

16、響力弱于以精華、面霜見長的品牌。表表 2 2：2023 年淘系護膚品類中面部精華、乳液年淘系護膚品類中面部精華、乳液/面霜規模大且客單價高，適合大單品打造面霜規模大且客單價高，適合大單品打造 類目類目 銷售額銷售額（億元（億元）銷量銷量（億件）（億件）商品均價商品均價（元）（元）市場市場 份額份額 銷售額銷售額 同比同比 銷量銷量 同比同比 商品均價同比商品均價同比 面部護理套裝面部護理套裝 395 1.85 213 22.3%-14.0%4.3%-17.6%面部精華（新）面部精華（新）283 1.08 263 16%-11.7%-12.3%0.7%乳液乳液/面霜面霜 239 1.53 156

17、 13.5%-1.4%-2.0%0.6%面膜（新）面膜（新）184 1.63 112 10.4%-24.8%-22.8%-2.6%潔面潔面 110 1.21 91 6.2%-7.2%-5.0%-2.3%眼部護理（新）眼部護理（新）84 0.39 214 4.8%-17.5%-21.2%4.7%化妝水化妝水/爽膚水爽膚水 85 0.62 138 4.8%-11.6%-14.3%3.2%防曬（新）防曬（新）86 0.71 121 4.9%-2.4%-3.1%0.8%身體護理（新）身體護理（新）74 0.82 90 4.2%2.3%2.9%-0.6%卸妝卸妝 53 0.61 87 3.0%-7.1%

18、1.8%-8.7%手部保養（新）手部保養（新）25 0.58 43 1.4%-21.0%-9.5%-12.8%局部護理局部護理 22 0.29 74 1.2%-16.2%-3.0%-13.6%身體清潔（新）身體清潔（新）18 0.23 80 1.0%-9.8%-9.9%0.1%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 36 男士面部護理男士面部護理 31 0.30 104 1.8%-28.8%-27.5%-1.8%其他其他 79.69 1.14 70 4.5%大盤合計大盤合計 17681768 1 12.992.99 1 13636

19、100.0%100.0%-11.6%11.6%-20.2%20.2%12.0%12.0%數據來源：天貓旗艦店、魔鏡、國泰君安證券研究 圖圖 1 1：精華、面霜、眼霜通常是打造大單品的優選品類，面部護理套裝、面膜等適合連帶：精華、面霜、眼霜通常是打造大單品的優選品類，面部護理套裝、面膜等適合連帶 數據來源：魔鏡、國泰君安證券研究 淘系精華、面霜、眼霜等品類頭部單品規模多在淘系精華、面霜、眼霜等品類頭部單品規模多在 5-10 億，精華單品規模億，精華單品規模最大，本土品牌產品份額逐步追趕外資。最大，本土品牌產品份額逐步追趕外資。參考魔鏡淘系數據，2023 年面部精華、面霜、眼霜品類的 TOP 品牌

20、規模分別達到 20.07、13.81、12.40億元，但 TOP 單品規模均在 10 億以下，分別約為 6.5、9.4、6.2 億元（由于此次按照品類旗下鏈接統計，部分以套組形式銷售的產品未被計入，實際數據可能更高）。強勢品類中外資品牌依然占主導，如精華、面霜、眼霜品類 TOP10 中外資品牌分別占 7、8、8 個，TOP10 單品中外資品牌單品分別占 6、8、6 個，本土品牌仍處于持續突圍期。但近幾年頭部本土品牌珀萊雅、薇諾娜在精華、面霜、面膜領域的銷售額跟排名均一路提升，2023 年珀萊雅已位列淘系面部精華、乳液/面霜類目 TOP1、面膜品類 TOP2、眼霜類目 TOP4；薇諾娜位列淘系乳

21、液/面霜、面膜類目 TOP5；此外可復美、夸迪均躋身面部精華品類 TOP10。表表 3：淘系：淘系各品類中各品類中 TOP 單品規?；拘∮趩纹芬幠；拘∮?10 億，國貨品牌在高階品類逐步發力億，國貨品牌在高階品類逐步發力 品類品類 20232023 年淘系規年淘系規模（億元）模（億元）20232023 年年 TOP10TOP10 品牌銷售額和市場占比品牌銷售額和市場占比 20232023 年年 TOP10TOP10 單品銷售額和市場占比單品銷售額和市場占比 品牌品牌 銷售額銷售額 （億元）（億元）市場份額市場份額 單品單品 銷量額銷量額 （億元）（億元）市場份額市場份額 面部精華面部精華

22、394.63 珀萊雅 20.07 7.08%玉蘭油小白瓶 6.5 1.6%玉蘭油 12.76 4.50%可復美膠原棒次拋精華 6.4 1.6%嬌韻詩 11.90 4.20%夸迪煥顏次拋精華 6.4 1.6%雅詩蘭黛 11.60 4.09%珀萊雅雙抗精華 6.2 1.6%修麗可 11.48 4.05%歐萊雅黑精華 5.3 1.3%海藍之謎 9.28 3.27%珀萊雅早 C 晚 A 4.9 1.2%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 36 SK-II 9.01 3.18%嬌蘭復原蜜精華 4.6 1.2%嬌蘭 8.47 2.99%嬌韻

23、詩黃金雙萃精華 4.0 1.0%可復美 8.28 2.92%海藍之謎修護精華 3.9 1.0%夸迪 6.48 2.29%玉蘭油淡斑小白瓶 3.7 0.9%乳液乳液/面霜面霜 239.00 珀萊雅 13.81 5.78%珀萊雅紅寶石面霜 9.4 3.9%修麗可 9.32 3.90%修可麗 AGE 面霜 6.1 2.6%蘭蔻 8.00 3.35%赫蓮娜黑繃帶面霜 4.1 1.7%赫蓮娜 7.40 3.10%薇諾娜特護霜 4.0 1.7%薇諾娜 7.19 3.01%蘭蔻菁純面霜 3.9 1.7%雅詩蘭黛 7.08 2.96%雅詩蘭黛智妍膠原霜 3.8 1.6%玉蘭油 6.95 2.91%絲塔芙大白罐

24、面霜 3.3 1.4%歐萊雅 6.89 2.88%歐萊雅小蜜罐面霜 3.1 1.3%希思黎 6.32 2.64%海藍之謎奇跡面霜 3.0 1.3%絲塔芙 6.01 2.51%科顏氏高保濕面霜 2.7 1.1%面膜面膜 183.60 歐萊雅 11.98 6.53%歐萊雅安瓶面膜 8.0 4.3%珀萊雅 9.74 5.31%珀萊雅雙抗面膜 3.8 2.1%璦爾博士 4.67 2.54%璦爾博士益生面膜 3.5 1.9%自然堂 4.43 2.41%理膚泉 B5PRO 特安面膜 2.4 1.3%薇諾娜 3.84 2.09%FanBeauty 海葡萄面膜 1.7 0.9%Fan Beauty 3.54

25、1.93%萃樂活超紅膜面膜 1.6 0.9%科顏氏 3.52 1.92%科顏氏白泥面膜 1.5 0.8%理膚泉 3.30 1.80%薇諾娜舒緩修護面膜 1.5 0.8%敷爾佳 2.85 1.55%WIS 玻尿酸面膜 1.4 0.8%歐詩漫 2.49 1.36%溪木源山茶花面膜 1.2 0.7%眼部護理眼部護理 84.26 蘭蔻 12.40 14.71%蘭蔻菁純眼霜 6.2 7.3%雅詩蘭黛 8.41 9.98%歐萊雅紫熨斗 5.0 6.0%歐萊雅 6.97 8.27%雅詩蘭黛小棕瓶 4.8 5.7%珀萊雅 3.26 3.87%蘭蔻小黑瓶發光眼霜 3.1 3.6%丸美 3.00 3.56%珀萊雅

26、紅寶石眼霜 1.4 1.6%資生堂 2.23 2.65%丸美小紅筆眼霜 1.3 1.6%嬌韻詩 1.79 2.13%珀萊雅雙抗眼霜 1.2 1.4%CPB 1.10 1.30%嬌韻詩雙萃精華眼霜 1.0 1.2%海藍之謎 1.08 1.28%肌膚之鑰 CPB 精雕眼霜 1.0 1.1%怡麗絲爾 1.02 1.22%優時顏 UNISKIN 微笑眼霜 0.9 1.1%爽膚水爽膚水 84.84 頤蓮 3.74 4.40%HBN-熊果苷發光水 2.2 2.6%海藍之謎 3.44 4.06%BM 肌活糙米水 1.9 2.2%蘭蔻 3.28 3.87%頤蓮玻尿酸補水噴霧 1.9 2.2%HBN 2.86

27、3.37%蘭蔻粉水 1.3 1.6%雅漾 2.59 3.05%雅漾舒泉調理噴霧 1.2 1.5%SK-II 2.42 2.85%IPSA 流金水 1.1 1.2%肌活 2.36 2.78%hfp 果酸水乳糖酸爽膚水 1.0 1.1%科顏氏 2.08 2.45%悅木之源靈芝水 0.8 0.9%IPSA 2.04 2.41%科顏氏金盞花爽膚水 0.7 0.9%雅詩蘭黛 1.95 2.30%谷雨光感水 0.7 0.8%防曬防曬 86.38 Mistine 11.44 13.24%Mistine 小黃帽 8.4 9.7%安熱沙 8.17 9.46%薇諾娜清透防曬乳 3.4 4.0%行業深度研究行業深度

28、研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 36 薇諾娜 4.16 4.82%安熱沙小金瓶防曬霜 3.2 3.7%蘭蔻 4.08 4.72%蘭蔻小白管防曬霜 2.0 2.3%歐萊雅 3.30 3.82%黛珂多重防曬乳 1.5 1.8%資生堂 3.29 3.81%資生堂藍胖子防曬霜 1.5 1.7%黛珂 2.53 2.93%歐萊雅小金管防曬霜 1.4 1.6%玥之秘 1.59 1.84%blank me 小黑傘防曬霜 1.0 1.1%娜麗絲 1.50 1.74%高姿防曬噴霧 0.9 1.0%高姿 1.40 1.63%花西子三合一防曬妝前霜 0.8 1.0%數

29、據來源：魔鏡數據，國泰君安證券研究 2.2.渠道滲透廣度：多渠道滲透是單品做大的必經之路渠道滲透廣度：多渠道滲透是單品做大的必經之路 大單品在單一渠道打造成功后，需要通過渠道拓展來放大規模、強化其大單品在單一渠道打造成功后，需要通過渠道拓展來放大規模、強化其競爭力。競爭力。渠道滲透廣度也是決定大單品天花板的因素之一，參考歐睿數據，截至 2022 年，電商為美妝類目最大的銷售渠道，占比 42.3%，而在電商平臺中，又分為淘系、抖音、京東、拼多多等多個平臺，各平臺運營方式也具有較大差距，因此多渠道滲透也是單品做大的重要環節。但各渠道在影響力和壁壘上存在差異，影響力方面，在線上渠道逐步占據主導的環境

30、下，天貓、抖音成為產品塑造聲量的主要渠道，而京東、唯品會、線上分銷等則通常為產品具備一定知名度后助力其進一步放大規模的渠道。線下渠道同時具備產品推廣與收割的雙重效果，但整體滲透效率低于線上，對于多數本土品牌來講更多扮演深度分銷的作用。圖圖 2：美妝：美妝個護市場電商占比達到個護市場電商占比達到 42%數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 表表 4：線上：線上抖音、天貓平臺更適合大單品打造與品牌塑造抖音、天貓平臺更適合大單品打造與品牌塑造 渠道 2 2022022 年年 銷售額占比銷售額占比 平臺屬性平臺屬性 主要特征主要特征 線上線上 4 42.32.3%淘系淘系 20%左右 平臺電商 覆蓋人群廣

31、，適合品牌塑造，但目前已無流量紅利 抖音抖音 10%左右 直播電商 覆蓋人群廣，具備種草-收割閉環，仍有流量紅利 京東京東 5%左右 平臺電商 偏高線城市人群，注重效率，適合有知名度的品牌做收割 拼多多、快手等其他拼多多、快手等其他平臺平臺 5%+偏下沉市場的平臺/直播電商 低線城市人群偏多，適合品牌收割，有一定流量紅利 1.3 1.33.25.910.513.416.218.921.524.127.331.438.038.842.301020304050200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022商超KA百貨化妝品專

32、營店直銷電商其他 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 36 線下線下 5 57.77.7%百貨百貨 15.6%專柜為主 入駐門檻高，外資高端品牌較多，適合品牌塑造 商超商超 18.8%貨架為主 入駐門檻高，平價品牌/日用品偏多，但人流減少 化妝品專營店（化妝品專營店（C CS S）16.9%貨架為主 入駐門檻相對低，品牌種類豐富，但近幾年人流減少 數據來源：歐睿、星圖數據、國泰君安證券研究 成熟外資品牌天貓官旗銷售額占比約在成熟外資品牌天貓官旗銷售額占比約在 25-35%，推算全渠道，推算全渠道 TOP單品單品體量大多在體量大多

33、在 20-40億億。當前國貨品牌通過通過線上渠道打造新品/大單品，初期大單品以天貓、抖音等直營渠道銷售為主，因此以珀萊雅、薇諾娜為代表的國貨品牌，天貓渠道占全渠道的銷售比例較高，達到 40-50%。參考成熟外資品牌，其天貓官旗銷售額通常只占全渠道的 25-35%，渠道滲透幫助品牌觸達更廣泛的目標人群，同時也可進一步放大大單品的影響力，我們推算歐萊雅、雅詩蘭黛等成熟外資品牌頭部大單品的規模通常在 20-40 億元。表表 5：全渠：全渠道布局有望將大單品規模放大至道布局有望將大單品規模放大至 40 億左右億左右 品牌品牌 20222022 天貓銷天貓銷售額售額(億元億元)20222022 全渠道全

34、渠道銷銷售額售額(億元億元)淘系淘系占比占比 TOP1TOP1 大單品大單品 大單品淘系銷大單品淘系銷售額售額(億元億元)大單品大單品/淘淘系占比系占比 大單品全渠道天大單品全渠道天花板估算花板估算(億元億元)歐萊雅 60.1 233.24 25.8%歐萊雅安瓶面膜 11.31 18.8%43.9 雅詩蘭黛 47.8 141.66 33.7%雅詩蘭黛小棕瓶 5.52 11.5%16.4 蘭蔻 51.2 183.51 27.9%蘭蔻菁純眼霜 5.3 10.4%19.0 玉蘭油 35.9 100.13 35.9%OLAY 抗糖小白瓶 6.8 18.9%19.0 海藍之謎 21.8 64.69 33

35、.7%海藍之謎精粹水 7.5 34.4%22.3 SK-II 19.0 62.58 30.4%SK-II 神仙水 5.9 31.1%19.4 珀萊雅 38.2 71.2 53.7%珀萊雅雙抗精華 5.1 13.4%9.5 薇諾娜 32.9 73.7 44.6%薇諾娜特護霜 4.2 12.8%9.4 數據來源：魔鏡數據、國泰君安證券研究 2.3.價格定位：價格定位：200200-400400 元為本土大單品發力重點元為本土大單品發力重點 大眾、高端價格帶均可誕生大體量單品，參考歷史經驗大眾、高端價格帶均可誕生大體量單品，參考歷史經驗 200-400、600-800、1000+元為大單品相對集中的

36、價格帶。元為大單品相對集中的價格帶。參考魔鏡數據分價格帶統計，將 400 元以下產品歸類為大眾價格帶，400-1000 元為中高端價格帶，1000元以上為超高端價格帶。產品數量上，大眾、中高端、超高端分別占比94%、5%、1%，大眾價格帶因目標人群廣闊，可能誕生“國民”大單品，但競爭相對激烈。銷售額占比上，大眾、中高端、超高端分別占比 63%、23%、14%，高端市場占據可觀份額，因此高價格帶市場雖然目標人群窄，但高客單同樣可以支撐起大體量單品。同時考慮目標群體數量及客單價，過往海內外品牌體量較大的大單品通常集中在 200-400、600-800、1000+元價格帶。表表 6：2023 年護膚

37、品類分價格帶產品、銷量、銷售額占比分布年護膚品類分價格帶產品、銷量、銷售額占比分布 分類分類 價格帶價格帶 商品數量占比商品數量占比(%)(%)銷量銷量(億件億件)銷量占比銷量占比 銷售額銷售額(億元億元)銷售額占比銷售額占比 大眾大眾 02000200 79%10.79 83%716.31 41%200400200400 12%1.38 11%399.80 23%中高端中高端 400600400600 4%0.42 3%202.35 11%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 36 600800600800 2%0.17 1%1

38、15.35 7%80010008001000 1%0.10 1%93.48 5%超高端超高端 =1000=1000 2%0.13 1%240.62 14%合計合計 100%12.99 100%1,767.92 100%數據來源：魔鏡數據、國泰君安證券研究 精華品類頭部單品價格通常在精華品類頭部單品價格通常在 200-400 元，乳液面霜品類頭部產品價格元，乳液面霜品類頭部產品價格帶多在帶多在 200-400 元與元與 1000 元元+兩個價格帶兩個價格帶。參考淘系核心品類 TOP5 單品價格帶，面部精華類目頭部產品價格帶集中于 200-400 元/30ml 價格帶；乳液面霜類目頭部產品價格帶集

39、中在 1000 元左右/50ml、200-400 元/50ml 兩個價格帶；眼霜類目頭部產品在 200-400 元/15ml、400-600 元/15ml、1000 元/20ml 價格帶均有分布。由此可見，200-400 元價格帶因其目標人群廣闊，是各品類均適合大單品打造的價格帶，千元以上價格帶面霜、眼霜大單品較多。由于本土品牌積累年份較短，目前大單品多發力 200-400 元價格帶。表表 7：精華：精華、面霜、眼霜品類、面霜、眼霜品類 TOP5 單品及其價格帶單品及其價格帶 20232023 年年 TOP5TOP5 單品價格單品價格 品類品類 品牌品牌 單品單品 價格（元）價格（元）價格帶（

40、元）價格帶（元）面部精華面部精華 OLAY 玉蘭油抗糖小白瓶 229/30ml 200-400 可復美 膠原棒次拋精華 379/45ml 200-400 夸迪 煥顏次拋精華 269/20ml 200-400 珀萊雅 雙抗精華 239/30ml 200-400 歐萊雅 黑精華 269/30ml 200-400 乳液面霜乳液面霜 珀萊雅 紅寶石面霜 289/50g 200-400 修可麗 AGE 面霜 1830/48ml=1000 赫蓮娜 黑繃帶面霜 1580/50ml=1000 薇諾娜 特護霜 268/50g 200-400 蘭蔻 菁純面霜 2870/60ml=1000 眼部護理眼部護理 蘭蔻

41、菁純眼霜 1165/20ml=1000 歐萊雅 紫熨斗 289/20ml 200-400 雅詩蘭黛 小棕瓶 565/15ml 400-600 蘭蔻 小黑瓶發光眼霜 565/15ml 400-600 珀萊雅 紅寶石眼霜 309/20ml 200-400 數據來源：魔鏡數據、國泰君安證券研究 3.生命周期：產品屬性決定潛力，運營能力決定上限生命周期：產品屬性決定潛力，運營能力決定上限 大單品的生命周期由多重因素決定，產品的品類大單品的生命周期由多重因素決定，產品的品類/功效、價格定位等基本功效、價格定位等基本屬性決定其發展潛力，但生命周期的延續與產品迭代、同系列產品連帶、屬性決定其發展潛力，但生命

42、周期的延續與產品迭代、同系列產品連帶、以及品牌持續營銷投入等運營執行層面有密切關系。以及品牌持續營銷投入等運營執行層面有密切關系。除上述決定大單品天花板的產品屬性因素外，長生命周期的大單品與品牌持續的投入與運營密不可分。美妝品牌平均復購率僅為 20%左右，復購率較高的品牌通常能達到 30-40%，這意味著每年品牌仍需要獲取 50%以上的新客，才可維持品牌的穩健發展，新客的獲取有賴于產品賣點的持續夯實、適時的 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 36 升級迭代、以及同品牌產品間的連帶銷售。圖圖 3：大單品的可持續性與品牌力、產品

43、品類：大單品的可持續性與品牌力、產品品類/功效屬性、復購情況等有密切關系功效屬性、復購情況等有密切關系 數據來源：國泰君安證券研究 從投資維度看，毛利率通常是判斷品牌生命周期的前置指標，復購率、從投資維度看，毛利率通常是判斷品牌生命周期的前置指標，復購率、投產比（投產比（ROI）、凈利率等指標相對后驗。）、凈利率等指標相對后驗。對于產品生命周期的判斷，從投資維度可以借助毛利率、凈利率等指標，假設品牌新培育的大單品毛利率大于傳統產品，則當大單品開始放量時，品牌的毛利率首先呈現提升趨勢，是產品結構變化最直接的反映，客單價與毛利率指標變化的趨勢通常類似。當大單品經過一段時間檢驗后（通常半年到一年，為

44、 1-2 個產品使用周期），復購率均呈上升趨勢，同時銷售投放的效率開始優化，如珀萊雅大單品自 2020Q2 推出后，復購率從 25%-提升至 2021Q4的 30%，并于 20222Q2 提升至 35%；大單品的 ROI 由 2022 年的 2.5+至2023H1 提升至 3+），同時拉動品牌凈利率提升。但當大單品生命周期進入后半程時，通常伴隨著折扣加深、復購率下降等現象，可能引發毛利率、凈利率陸續下行。圖圖 4 4：珀萊雅毛利率提升的趨勢先于凈利率提升：珀萊雅毛利率提升的趨勢先于凈利率提升 圖圖 5 5：伴隨毛利率提升，珀萊雅客單價、復購率、：伴隨毛利率提升，珀萊雅客單價、復購率、ROIRO

45、I 陸續提升陸續提升 數據來源：珀萊雅財報，國泰君安證券研究 數據來源：珀萊雅公司公告，國泰君安證券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%50%55%60%65%70%75%毛利率（左）歸母凈利率（右）毛利率先提升后期凈利率提升140157176205261250280320320 2.53.0 3.0 25%25%29%30%35%35%35%38%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350客單價（元）大單品ROI復購率 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of

46、36 3.1.產品屬性：高客單、強功效品種可持續性強產品屬性：高客單、強功效品種可持續性強 客單價更高、功效屬性更強的品類通常單品持續性強，如精華、面霜、客單價更高、功效屬性更強的品類通常單品持續性強，如精華、面霜、眼霜等。眼霜等?？蛦蝺r高的品類通常溢價能力更強，在消費者認知里是高階品類，其選擇成本也更高，一旦購買，產品粘性通常會強于低客單品類。參考多家上市公司公告的毛利情況，我們對比認為精華、乳液/面霜通常為毛利率較高的品類，如珀萊雅 2022 年精華品類毛利率達到 75%+；大單品為乳液面霜（特護霜）的貝泰妮 2022 年護膚品綜合毛利率達 75%；此外丸美股份眼部護膚品類毛利率 69%高

47、于同公司護膚、潔膚品類，為相對優勢品類；水羊股份旗下面膜品類毛利率僅為 58%相對較低。因此相較于面膜、潔面等基礎品類，精華、面霜、眼霜通常為大單品可持續性較強的品類。表表 8：精華、面霜等品類毛利率、溢價能力通常高于面膜、潔面等基礎品類：精華、面霜等品類毛利率、溢價能力通常高于面膜、潔面等基礎品類 品類品類 代表品牌代表品牌 毛利率毛利率 精華精華 珀萊雅珀萊雅 2022 年精華類產品毛利 75%+乳液乳液/面霜面霜 貝泰妮貝泰妮 2022 年護膚品類綜合毛利率 75%，其中乳液/面霜類毛利率高于面膜類毛利率 眼霜眼霜 丸美丸美 2022 年眼部類產品毛利率 69%，高于護膚類（68%）、潔

48、膚類（66%）產品 面膜面膜 水羊股份水羊股份 2022 年面膜類毛利率 58%數據來源：魔鏡數據、國泰君安證券研究 功效方面，抗衰、修復、美白等為消費者永恒的需求，定位為這類功效功效方面，抗衰、修復、美白等為消費者永恒的需求，定位為這類功效屬性的產品可持續性相對更強。屬性的產品可持續性相對更強。我們參考國家藥監局的化妝品分類規則和分類目錄中化妝品功效宣稱中涉及護膚相關的功效，結合實際產品特征，將化妝品主要功效分為兩大類：基礎功能和進階功效?；A功效通常偏剛需，主要包括清潔、保濕、防曬等，因產品差異化較難體現，且清潔、保濕競爭激烈，近幾年較少有大單品誕生于這類賽道。進階功效更多起到“錦上添花”

49、的作用，主要包括抗衰、美白、修復、祛痘等，長生命周期大單品通常聚焦進階功效。同時，由于美白、祛痘通常為階段性需求，尤其常見于年輕人群，市場規模小于抗衰、修復等需求，因此定位于抗衰、修復等功效的產品通?？沙掷m性相對強。表表 9:護膚護膚品類分為基礎（清潔、保濕、防曬）、進階（抗衰、修護、美白、控油）功能品類分為基礎（清潔、保濕、防曬）、進階（抗衰、修護、美白、控油）功能 基礎功能基礎功能 進階功效進階功效 清潔清潔 保濕保濕 防曬防曬 修護修護 抗衰抗衰 美白美白 控油控油/祛痘祛痘 泛概念/滋潤、補水/舒緩、舒敏、維穩、祛紅 抗初老、抗皺、抗糖、抗氧化、抗藍光、抗光老 提亮、祛斑、祛黑眼圈、抗

50、氧化 收縮毛孔、抗炎 主要品類 潔面、卸妝、涂抹面膜 化妝水、乳液面霜、面膜、精華、套組 防曬 乳液面霜、精華、面膜、化妝水、套組 精華、乳液面霜、眼霜、套組 精華、套組、面膜 化妝水、精華、套組、面膜 適用人群 全體，油皮對清潔程度要求更高 全體，干皮對保濕性要求更高 全體，膚質影響膚感要求 皮膚敏感或泛敏感人群、醫美術后 以年長客群為主，近年來年輕人抗初老需求增加 年輕客群提亮美白，年長淡斑 油性皮膚，年輕客群為主 2022 年241 1061+90 512+463+；含抗初老305+186+行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12

51、of 36 淘系規模（億元）達 907 數據來源：美業顏究院、國泰君安證券研究 海外高端品牌長效大單品多主打抗衰海外高端品牌長效大單品多主打抗衰+修復功效。修復功效?？v觀海外知名大單品：雅詩蘭黛的小棕瓶系列主打“實力修護，煥亮淡紋”、赫蓮娜的黑繃帶面霜號稱“徹夜活顏，修護助齡”，蘭蔻菁純系列“一站式協同抗老”，歐萊雅紫熨斗眼霜主打“淡紋專家”，整體看海外品牌中生命周期較長的單品通常涵蓋抗衰、修護功效。此外，美白類功效單品在亞洲市場需求也相對長效，雖因其產品成分-功效的鏈路較為清晰，產品溢價能力通常低于抗衰修護單品，但在成分端具備明顯先發優勢的產品，如玉蘭油的小白瓶系列，目前生命周期也已超過 1

52、0 年，目前穩定占據美白市場較大份額。表表 10：歐萊雅、歐萊雅、雅詩蘭黛、蘭蔻等海外大牌雅詩蘭黛、蘭蔻等海外大牌大單品多數聚焦大單品多數聚焦抗衰、修復抗衰、修復功效功效 品牌品牌 大單品大單品 圖示圖示 主打功效主打功效 推出時間推出時間 單價單價 歐萊雅歐萊雅 紫熨斗眼霜 淡紋、淡泡泡眼 2018 年 329 元（30ml）OlayOlay 淡斑小白瓶 美白、淡斑 2012 年 369 元（40ml）雅詩蘭黛雅詩蘭黛 小棕瓶精華 修護、淡紋 1982 年 935 元（50ml）蘭蔻蘭蔻 菁純眼霜、面霜 抗老 2019 年 1150 元（20ml）海藍之謎海藍之謎 精粹水 修護、抗初老 19

53、65 年 990 元（100ml）赫蓮娜赫蓮娜 黑繃帶 抗衰、修護 2012 年 3680 元（50ml）數據來源：天貓旗艦店、魔鏡、國泰君安證券研究 價格定位：高價格帶產品可持續性通常更強，背后目標人群忠誠度高。價格定位：高價格帶產品可持續性通常更強，背后目標人群忠誠度高。價格定位背后反應目標人群差異，定位更高端的產品目標人群通常相對年長，嘗鮮意愿顯著弱于年輕人群，對產品忠誠度相對高，同時高價產品切換成本也較高，因此高端品牌的大單品通常生命周期非常長，如雅詩蘭黛小棕瓶有超 40 年歷史，海藍之謎奇跡面霜有超 30 年歷史。相反大眾品牌的產品因其客群中年輕人較多，消費者偏好變化較快，產品生命周

54、期更短，需持續迭代或推新以維持品牌生命力。從具體價格帶看，0-200 元價格帶品牌 CR5 僅為 7.37%，單品市場份額通常小于 2%，較難產生具備強品牌心智的大單品。隨價格帶提升，集中度逐步上升，200-行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 36 400 元、400-600 元、600-800 元、800-1000 元、1000 元以上的 CR5 分別為 18.84%、30.02%、32.84%、33.31%、39.63%，品牌及大單品的穩定性越來越強。圖圖 6 6：高價格帶品牌市場份額集中度較高（參考：高價格帶品牌市場份額

55、集中度較高（參考 2 202023 3 年淘系數據）年淘系數據）數據來源：魔鏡數據、國泰君安證券研究 高價格帶品牌競爭小于大眾價格帶，也為長產品生命周期奠定一定優勢。高價格帶品牌競爭小于大眾價格帶，也為長產品生命周期奠定一定優勢。分價格帶品牌格局來看，0-800 元之內的各價格帶 TOP1 品牌份額均小于 8%，集中度較低，新產品涌現較快。600-800 元+價格帶的品牌產品供給明顯減少，蘭蔻、海藍之謎、赫蓮娜、SK-II 為1000 元區間頭部品牌，在這一價格帶的份額均達到 7-9%，集中度顯著更高，相應產品地位更加穩固。表表 11:2023 年淘系年淘系分價格帶品牌市占率分價格帶品牌市占率

56、，高價格帶集中度更高，高價格帶集中度更高 品牌品牌/價格帶（單位：元）價格帶（單位：元）02000200 200400200400 400600400600 600800600800 80010008001000 =1000=1000 LOREAL/歐萊雅 1.71%4.20%8.73%12.12%1.90%1.53%PROYA/珀萊雅 1.37%6.50%5.18%1.87%11.41%0.30%Lancome/蘭蔻 0.53%0.79%4.06%3.06%7.24%9.00%Estee Lauder/雅詩蘭黛 0.40%0.93%4.68%3.99%6.16%6.19%Olay/玉蘭油 0

57、.88%2.25%6.36%9.11%1.08%0.06%Winona/薇諾娜 1.58%3.24%1.70%0.78%0.45%0.23%LA MER/海藍之謎 0.13%0.18%0.74%1.82%1.63%8.82%SKINCEUTICALS/修麗可 0.20%0.47%1.37%4.50%3.65%5.20%SHISEIDO 0.53%1.28%1.29%1.67%2.64%4.37%SK-II 0.12%0.22%0.61%3.12%2.22%7.18%Clarins/嬌韻詩 0.14%0.62%1.70%3.05%4.86%3.36%HR/赫蓮娜 0.11%0.09%0.13%0

58、.21%0.73%8.43%Kiehls/科顏氏 0.47%2.64%1.19%2.22%2.50%0.12%數據來源：魔鏡數據、國泰君安證券研究 3.2.運營維度：產品迭代運營維度：產品迭代&持續推廣有助于延續生命周期持續推廣有助于延續生命周期 產品迭代為大單品延續生命周期的重要策略，背后需要企業在研發端與產品迭代為大單品延續生命周期的重要策略，背后需要企業在研發端與營銷端持續投入。營銷端持續投入。從產品本身來講，由于技術進步是消費者需求變化的底層催化，品牌需要實時跟進市場需求，從研發端去做迭代升級，以保7.37%18.84%30.02%32.84%33.31%39.63%12.37%26.

59、98%42.50%46.61%46.23%57.87%0%10%20%30%40%50%60%70%02002004004006006008008001000=1000CR5CR10 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 36 證產品與時俱進。例如，雅詩蘭黛小棕瓶為夯實修護效果，在 2007 年第四次升級時將修復功效專利復合物濃度提升 5 倍，并添加新的發酵原料-乳酸桿菌提取物；2020 年最新版小棕瓶添加了三肽-32 和猴面包樹籽提取物，在增強修復功能的同時加入抗衰成分，以匹配市場對抗衰的需求偏好。從營銷端看，由于大單品與品牌

60、形象有所掛鉤，需要通過持續投入反復觸達消費者，才可教育出品牌心智。同時美妝品牌復購率通常僅在 10-30%區間，每年仍需獲取大量新客，因此通過對大單品持續的營銷投入也是每年招新的重要一環，尤其在產品進行迭代升級的時候，匹配一定的營銷資源傾斜，有機會使產品進一步破圈。圖圖 7：大單品迭代重在成分添加、技術更新，同時匹配持續的營銷投入：大單品迭代重在成分添加、技術更新，同時匹配持續的營銷投入 數據來源：品牌官網，國泰君安證券研究 產品系列延伸，有助于充分放大單品影響力。產品系列延伸，有助于充分放大單品影響力。大單品可以通過同系列的品類延伸，充分放大產品系列的影響力，在延長產品生命周期的同時，攫取更

61、多銷售額及利潤。在單一大單品成功后，品牌通常會順勢推出同系列其他品類產品，如雅詩蘭黛小棕瓶、蘭蔻小黑瓶系列最初都以精華產品立身，精華大賣后均跟進推出眼霜、眼部精華、卸妝膏、潔面等，后眼霜也成為與精華匹敵的大單品。國貨品牌珀萊雅在紅寶石、雙抗、源力精華三款大單品成功后，順勢打造系列產品，紅寶石系列推出相應面霜、水乳、眼霜、眼膜和面膜，其中紅寶石面霜在 2022、23 年雙十一連續爆發，助力紅寶石系列進一步擴大影響力。雙抗系列推出眼霜、面膜、水乳等產品，其中雙抗面膜成為爆款單品，幫助雙抗系列及珀萊雅品牌成功拓寬目標人群。當大單品系列逐步構建后，系列整體銷售額有望超過單品銷售額的兩倍，在延伸系列產品

62、生命周期的同時，可依托大單品的知名度攫取更多利潤。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 36 圖圖 8：品牌以大單品為核心進行品類延伸，通過精華、眼霜等產品組成系列夯實消費者心智：品牌以大單品為核心進行品類延伸，通過精華、眼霜等產品組成系列夯實消費者心智 數據來源：魔鏡數據、國泰君安證券研究 4.案例：借他山之石，探本土趨勢案例：借他山之石，探本土趨勢 通過分析海外知名高端品牌、大眾品牌、藥妝品牌的大單品迭代歷史，我們總結：1）高端品牌：大單品生命周期可長達 40 年+，同一單品升級迭代周期多為 5-10 年，一旦成功打造穩定性

63、較強，但高端產品易受到經濟環境及購買影響，因此也需針對需求變化進行迭代或推新。2）大眾品牌：品牌大單品生命周期多為 10 年+，且同一單品升級迭代周期平均為2-3 年，需要品牌根據市場熱點適時進行產品迭代及產品創新。3）藥妝品牌：大單品生命周期可達數十年，主要因其定位為解決特定皮膚問題，產品線穩定性強，但需隨著不同地區的美妝市場成熟程度、熱點偏好做主推產品調整，同時通過橫縱雙向拓展的方式做大做強。4.1.高端品牌：產品生命周期長，也需針對需求變化進行迭代高端品牌：產品生命周期長，也需針對需求變化進行迭代 高端品牌大單品因其更長的培育周期、更優質的客群屬性，天然產品生高端品牌大單品因其更長的培育

64、周期、更優質的客群屬性，天然產品生命周期較長，但高端品牌在發展過程也需持續關注消費者需求迭代、以命周期較長，但高端品牌在發展過程也需持續關注消費者需求迭代、以及主要銷售地區的經濟環境，適時進行變化或迭代，才能夠推動品牌持及主要銷售地區的經濟環境，適時進行變化或迭代，才能夠推動品牌持續搶占市場份額。續搶占市場份額。如雅詩蘭黛旗下小棕瓶精華雖然已經常青40 余年，但在 2022-23 年受到功效更加顯著的競品擠壓，疊加全球經濟環境對高端品牌的不利影響，銷售額開始出現下滑；而類似定位的蘭蔻則因素適時將主推系列由小黑瓶系列向菁純系列升級，推動品牌核心價格帶上行（從 500-1000 元升至 1000

65、元+），契合了疫后多數國家 k 型分化的趨 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 36 勢，同時推動品牌主打功效偏向于抗衰，整體增長情況顯著好于雅詩蘭黛。4.1.1.雅詩蘭黛：小棕瓶雅詩蘭黛：小棕瓶 40 年歷史鑄就經典，但近幾年式微年歷史鑄就經典，但近幾年式微 雅詩蘭黛小棕瓶開創精華液品類，距今生命周期超雅詩蘭黛小棕瓶開創精華液品類，距今生命周期超 40 年。年。1982 年，雅詩蘭黛第一代小棕瓶問世。作為護膚品史上第一瓶精華液，其創新性地將二裂酵母提取物（二裂酵母發酵產物溶胞物）作為原料添加來實現功效上的突破，首提“細胞級修

66、護”。此外，第一代小棕瓶是第一款使用透明質酸作為保濕劑的產品，在當時也是創意之舉，并至今沿用。在兩大前沿護膚理念和兩大創新成分的加持下，小棕瓶核心成分基礎形成，并在 40 年間不斷更新迭代，成為雅詩蘭黛的王牌單品，助力品牌在中國及全球持續增長。據品觀，2012 年小棕瓶全球銷量超過 470 萬瓶，2016年小棕瓶在品牌中的銷售額占比達到 20%左右。圖圖 9：雅詩蘭黛全球和中國銷售額：雅詩蘭黛全球和中國銷售額 20172017-20202020 年快速增長后回落年快速增長后回落 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 雅詩蘭黛小棕瓶在推出的四十年間，通常每雅詩蘭黛小棕瓶在推出的四十年間，通常每 4-

67、9 年進行一次升級迭代，年進行一次升級迭代，近幾年升級迭代周期縮短。近幾年升級迭代周期縮短。在迭代過程中，品牌保留了二裂酵母提取物這一核心成分為主要賣點，在配方與技術上進行微創新：配方方面，在對原核心成分加量的基礎上，陸續加入乳酸桿菌提取物、三肽-32 等新的成分以增強修護效果，深化產品定位；技術方面，不斷與前沿科技相結合，如“生物鐘同步修復”和“表觀遺傳學”等。通過持續添加具有前瞻性的技術成分進行產品革新，使小棕瓶順應消費者需求并切合護膚市場熱點，實現了經典產品鑄造與品牌發展的互相成就。365 293234373852721031361581429%8%9%3%37%37%43%32%16%

68、-11%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003504004502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022雅詩蘭黛全球銷售額（億元）雅詩蘭黛中國銷售額（億元）雅詩蘭黛全球yoy雅詩蘭黛中國yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 36 圖圖 1010：小棕瓶產品通常每：小棕瓶產品通常每 4 4-9 9 年進行一次升級迭代年進行一次升級迭代 數據來源：品牌官網、國泰君安證券研究 小棕瓶圍繞“修護”這一長效需求點，中

69、間有所動搖但適時回歸，保證小棕瓶圍繞“修護”這一長效需求點，中間有所動搖但適時回歸，保證了大單品的連貫性。了大單品的連貫性。具體看，第一代小棕瓶奠定以“二裂酵母發酵產物溶胞物”為核心成分、以修護為核心功效的定位。9 年后（1991 年）推出第二代小棕瓶，新加入抗氧化技術，宣傳上淡化夜間專用概念，強調日夜均可使用，開啟了小棕瓶的暢銷之路。1998 年在雅詩蘭黛上市后意圖打開多元市場，小棕瓶首次嘗試推出新支線產品，為迎合亞洲市場加入美白成分，配方結構完全改變，但這一嘗試并不成功，后完全退出市場。正因這次的嘗試，更加堅定小棕瓶持續探索 DNA 修復的決心，最終在 2007 年的第四代產品回歸了主線，

70、同時開始提出皮膚微生態概念。2009 年，第五代小棕瓶添加晝夜節律基因調節成分三肽-32 和擬南芥提取物，打造同步修復概念。4 年后 2013 年第六代小棕瓶推出，添加“基因生物鐘同步修護科技”+“細胞代謝凈化科技”，這一技術也成為小棕瓶系列產品的核心技術。2020 年，小棕瓶更新至第七代，新一代產品重新加入了三肽-32，同時結合表觀遺傳學等市場熱點，推動產品持續放量。根據雅詩蘭黛財報，2021 財年雅詩蘭黛銷售額的持續增長主要得益于明星產品小棕瓶的持續成功。表表 1212 ：小棕瓶發展各階段對比：小棕瓶發展各階段對比 年份年份 產品名稱產品名稱 定位變化定位變化 成分成分/產品創新部分產品創

71、新部分 效果效果 公司所處階段公司所處階段 1982 第一代 特潤修護露 夜間修護、細胞級修護 添加二裂酵母透明質酸鈉，創新采用滴管形式，運用創新微乳液配方 打響精華液概念，奠定精華素品類與外觀 從家族企業向現代企業快速發展 1991 第二代 特潤修護露 弱化夜間修護概念，宣傳日夜均用 專利抗氧化技術，改善涂抹膚感并增加脂質體化的二裂酵母 開始成為傳奇性暢銷產品，應用場景增加 快速發展期 1998 第三代 特潤嫩白修護露 迎合亞洲市場，打造美白定位 使用 AA2G 作為美白成分，配方結構完全改變，采用擠壓泵形式 發展不成功 1995 年雅詩蘭黛上市，試圖打開更多元的市場 行業深度研究行業深度研

72、究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 36 2007 第四代 密集特潤修護精華露 核心理念為“濃縮”，主打密集修護；伴以皮膚微生態護膚理念 加入乳酸桿菌提取物，將修復功效的專利復合物濃度提升了 5 倍 回歸主線并由此進入皮膚微生態研究 雅詩蘭黛構建美妝帝國，小棕瓶成為最具代表性產品與公司形象高度綁定 2009 第五代 即時修護特潤精華露 皮膚生物鐘同步修復理念；關注環境對皮膚的損傷影響。添加晝夜節律基因調節成分三肽-32 和擬南芥提取物 推出了同步修復概念，運用諾貝爾獎理論于研發 2013 第六代 特潤修護肌透精華露 提出細胞代謝自行凈化清除的概念；

73、順應市場“0添加”防腐劑的熱點 加入紫松果菊提取物（抗氧化）；采用己二醇，乙基己基甘油，辛甘醇等作為防腐體系 奠定近年來 ANR 產品的核心技術 2020 第七代 特潤修護肌活精華露 表觀遺傳學理念與皮膚生物鐘理念結合，促進抗衰老修復 新添加猴面包樹籽提取物，全新時鐘肌因信源科技，升級為玻璃瓶包裝 持續暢銷，帶動品牌在疫情擾動下持續增長 數據來源：品牌官網，美麗修行，國泰君安證券研究 小棕瓶精華成功后，雅詩蘭黛延伸同系列眼霜，打造成為雙大單品系列。小棕瓶精華成功后，雅詩蘭黛延伸同系列眼霜，打造成為雙大單品系列。小棕瓶修護系列在 1982 年推出小棕瓶精華并實現熱銷后，順勢推出小棕瓶眼霜，打造“

74、眼面修護雙星”，目前小棕瓶眼霜也已升級至第五代（2022 年升級），根據魔鏡數據，小棕瓶眼霜銷售體量與精華相當，并列雅詩蘭黛前兩大單品，同時霸占精華、眼霜品類頭部位置，兩產品互相促進，為雅詩蘭黛品牌的影響力打下基礎。此外，小棕瓶系列還陸續推出眼部精華、高能小棕瓶、潔面乳、潔顏膏、小棕瓶面膜等產品，跟進新品類趨勢的同時實現了品牌力的收割。圖圖 1111：小棕瓶系列延伸：小棕瓶系列延伸至眼霜、眼精華、眼膜、面膜等產品至眼霜、眼精華、眼膜、面膜等產品 數據來源：品牌官網、國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 36 小

75、棕瓶眼霜、精華產品天貓銷售額相當，巔峰時各占品牌收入的小棕瓶眼霜、精華產品天貓銷售額相當，巔峰時各占品牌收入的 15-20%。根據魔鏡數據，雅詩蘭黛天貓官方旗艦店中小棕瓶系列 2021 年（巔峰時期）銷售額接近店鋪總額的 40%，其中小棕瓶精華、小棕瓶眼霜體量最大，分別為 8.04 億、7.73 億元，占比均為 14%左右。2022、2023 年受品牌天貓銷售整體走弱，以及產品迭代偏慢市場份額被國貨產品搶占等影響，產品銷售額逐年有所下滑，但單品銷售額占比維持在 10%+。圖圖 1212：小棕瓶精華及眼霜在天貓官旗至：小棕瓶精華及眼霜在天貓官旗至 20212021 年達到巔峰后出現下滑年達到巔峰

76、后出現下滑 數據來源：魔鏡數據，雅詩蘭黛天貓官旗，國泰君安證券研究 4.1.2.蘭蔻：小黑瓶曾經風靡，后菁純系列占優蘭蔻：小黑瓶曾經風靡，后菁純系列占優 小黑瓶、菁純系列并駕齊驅，推動品牌銷售穩健增長。小黑瓶、菁純系列并駕齊驅，推動品牌銷售穩健增長。蘭蔻品牌成立于1935 年，在 50 年代成為歐洲知名的奢侈香水品牌，1964 年被歐萊雅以進軍高檔護膚品的目標收購。收購后，歐萊雅集團助力蘭蔻進軍全球化，拓寬產品線。在產品端歐萊雅集團更加重視蘭蔻護膚線產品的拓展，分別在 1965 年推出菁純系列、1985 年推出 Niosome 新抗老系列、2009 年推出熱銷至今的小黑瓶系列等，幫助蘭蔻夯實美

77、妝與高端護膚市場地位。目前蘭蔻小黑瓶、菁純均為品牌核心系列產品，通過與時俱進的產品更迭，及適時的產品策略調整，蘭蔻品牌在近 10 年間全球、中國市場均實現了穩健增長。圖圖 1313：蘭蔻全：蘭蔻全球及中國市場近球及中國市場近 1 10 0 年銷售持續增長年銷售持續增長 數據來源：歐睿咨詢、國泰君安證券研究 1.141.384.877.827.735.843.830.480.873.436.768.045.525.2318%14%18%18%14%12%10%8%9%13%15%14%12%14%0%5%10%15%20%02468102017201820192020202120222023小棕

78、瓶眼霜銷售額（億元）小棕瓶精華銷售額（億元）小棕瓶眼霜占比小棕瓶精華占比312 318 307 312 336 374 404 396 470 488 3739414558801141511791842%-3%2%8%11%8%-2%19%4%5%6%9%30%37%43%32%18%2%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006002013201420152016201720182019202020212022蘭蔻全球銷售額（億元）蘭蔻中國銷售額（億元）蘭蔻全球yoy蘭蔻中國yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

79、的免責條款部分 20 of 36 圖圖 1414：蘭蔻核心產品研發上市歷程：蘭蔻核心產品研發上市歷程 數據來源：蘭蔻官網、維基百科、天貓官旗、國泰君安證券研究 蘭蔻小黑瓶對標小棕瓶差異化競爭，打造“肌底液”概念另辟蹊徑。蘭蔻小黑瓶對標小棕瓶差異化競爭，打造“肌底液”概念另辟蹊徑。雅詩蘭黛小棕瓶自 1982 年推出后奠定消費者對精華的認知。2009 年，同樣主打二裂酵母提取物的蘭蔻小黑瓶面世，此時雅詩蘭黛小棕瓶已經經歷多次升級換代，暢銷上百個國家和地區，是名副其實的“現金?！碑a品。從品牌定位、產品配方及功效上，蘭蔻小黑瓶與雅詩蘭黛小棕瓶有較多類似之處，但不同于小棕瓶的“精華”定位，蘭蔻小黑瓶創造

80、了“肌底液”的全新概念，即消費者可以在搭配產品時將小黑瓶肌底液作為第一步的促吸收產品，開辟了新的消費市場；此外，小黑瓶主打“基因保養”，在購買場景和產品概念上都與小棕瓶有所區隔。差異化競爭點歐萊雅集團研發背書+蘭蔻品牌影響力，小黑瓶一經上市便風靡全球。圖圖 1515：蘭蔻小黑瓶與雅詩蘭黛小棕瓶定位：蘭蔻小黑瓶與雅詩蘭黛小棕瓶定位 數據來源：美麗修行，國泰君安證券研究 小黑瓶發光眼霜于小黑瓶發光眼霜于 2018 年推出承接增長，小黑瓶精華于年推出承接增長，小黑瓶精華于 2019 年迭代升年迭代升級，推動全系列銷售持續增長至級，推動全系列銷售持續增長至 2021 年。年。小黑瓶精華成功打開市場后，

81、蘭蔻于 2018 年推出同系列小黑瓶發光眼霜，彼時小黑瓶精華在品牌中的線上銷售占比已略有下降，小黑瓶眼霜的推出，很好彌補了精華的增長瓶頸。2019 年 6 月，歐萊雅集團在中國發布“肌膚微生態”報告，一 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 36 個月后隆重推出主打“肌膚微生物”概念的第二代小黑瓶。升級后的小黑瓶采用 2 大酵母精粹+5 大益生元配方設計，在保留二裂酵母發酵產物和酵母提取物的基礎上，添加甘露醇、-葡聚糖寡糖、菊薯根汁、麥芽糊精、乳酸桿菌等益生元和益生菌，幫助肌膚清除自由基，延緩衰老。根據魔鏡數據，2019 年升級

82、后，小黑瓶精華在天貓官旗的銷售額實現翻倍以上增長，但由于品牌整體增速快占比有所下降。2020、2021 年小黑瓶系列銷售額陸續到達頂峰，單品占比回落并穩定在 6-10%區間，蘭蔻將培育重點轉移至更高價格帶、強功效的菁純系列。圖圖 1616：小黑瓶精華、眼霜：小黑瓶精華、眼霜在天貓官旗交替增長后趨穩在天貓官旗交替增長后趨穩 圖圖 1717：第二代小黑瓶精華于：第二代小黑瓶精華于 20192019 年升級年升級 數據來源：魔鏡數據、國泰君安證券研究 數據來源：品牌官網、國泰君安證券研究 蘭蔻菁純系列的崛起較好的彌補了小黑瓶生命周期對品牌的影響。蘭蔻菁純系列的崛起較好的彌補了小黑瓶生命周期對品牌的影

83、響。蘭蔻在小黑瓶精華、眼霜大火后，繼續針對面部與眼部護理推出大眼精華、安瓶精華、小黑瓶面膜、小黑瓶眼膜等細分產品，根據蘭蔻天貓官方旗艦店銷售數據，小黑瓶系列 2022 年銷售額約占店鋪總銷售額的 15.2%，雖然較 2020 年有所下降（主要由于品牌聚焦更高價格帶的菁純系列），但依然是品牌最重要的產品系列?？紤]到中國在 2020 年左右美妝品類有明顯的功效化趨勢及消費升級趨勢，蘭蔻適時將品牌培育重點聚焦至更高價格帶、主打抗衰功效的菁純系列，推動菁純系列銷售占比自 2019年的 9%提升至 2022 年的 29%，有效彌補了小黑瓶生命周期下行對品牌的影響。從品牌整體銷售額看，蘭蔻近幾年在全球、中

84、國都持續增長，顯著跑贏競品雅詩蘭黛。圖圖 1818：2 2020020 年后蘭蔻將培育重點從小黑瓶系列逐步轉向菁年后蘭蔻將培育重點從小黑瓶系列逐步轉向菁純系列純系列 數據來源：品牌官網，魔鏡數據，國泰君安證券研究 0.60 2.04 2.31 6.27 4.15 3.190.88 1.28 2.73 3.58 3.07 2.87 4.220%6%7%6%12%8%8%16%14%10%9%6%6%10%0%5%10%15%20%024682017201820192020202120222023小黑瓶眼霜銷售額（億元）小黑瓶精華銷售額（億元）小黑瓶眼霜占比小黑瓶精華占比1.723.166.877

85、.9711.127.796.182.569.1413.9714.9316.6031%34%25%19%21%15%15%9%22%26%29%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416182017201820192020202120222023小黑瓶系列銷售額（億元）菁純系列銷售額（億元）小黑瓶系列占比菁純系列占比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 36 菁純系列主打抗衰功效，在配方故事上更具神秘主義，預計較小黑瓶系菁純系列主打抗衰功效，在配方故事上更具神秘主義，預計較小黑瓶系列

86、穩定性更強。列穩定性更強。蘭蔻菁純系列主打抗衰功效，符合當前強功效趨勢，但在配方故事上強調添加“永盛玫瑰凝萃”，更加神秘主義，且與品牌玫瑰屬性匹配度更強。產品在定價上橫跨 980-3180 元廣闊的高端價格帶，競品主要是 Lamer、HR、嬌蘭、CPB等超高端品牌，且產品在包裝、質感、氣味上更偏貴婦審美，因此我們認為菁純系列的目標人群與小黑瓶預計有明顯差異，更加難以被國內外崛起的強功效品牌所替代，因此預計較小黑瓶系列穩定性更強。圖圖 1919：2 2020020 年后蘭蔻將培育重點從小黑瓶系列逐步轉向菁純系列年后蘭蔻將培育重點從小黑瓶系列逐步轉向菁純系列 數據來源：品牌官網，魔鏡數據，國泰君安

87、證券研究 4.1.3.4.1.3.嬌韻詩：深耕產品嬌韻詩：深耕產品+時代機遇，雙萃精華厚積薄發時代機遇，雙萃精華厚積薄發 嬌韻詩主打植物科學護膚，核心產品雙萃精華是水油雙基精華配方的開嬌韻詩主打植物科學護膚，核心產品雙萃精華是水油雙基精華配方的開創者。創者。嬌韻詩 1954 年誕生于法國巴黎，主要通過天然植物成分為基礎的產品和科學研究創新為核心，為全球消費者提供溫和、有效的護膚解決方案。1985 年，嬌韻詩推出第一款水油雙基精華雙萃賦活修護精華露，產品主打御齡+維穩功效，采用差異化的植物成分配方、水油分離的雙管包材，近幾年在中國市場迎來快速發展。2022 年品牌在中國市場銷售額 29.5 億元

88、，同比增長 21%，顯著快于美妝大盤。2023 年雙十一，嬌韻詩為少數在天貓平臺實現增長的外資美妝品牌，主要得益于其雙萃精華的快速放量。圖圖 2020：嬌韻詩品牌源自法國，以植物成分為主導產品開發：嬌韻詩品牌源自法國，以植物成分為主導產品開發 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 36 數據來源：公司官網 圖圖 2121：嬌韻詩：嬌韻詩 2 2019019 年以來在中國快速增長年以來在中國快速增長 數據來源：歐睿咨詢，國泰君安證券研究 嬌韻詩雙萃精華嬌韻詩雙萃精華 3838 年內年內 7 7 次迭代，次迭代，2121 世紀后平均

89、世紀后平均 5 5 年迭代一次。年迭代一次。嬌韻詩旗下核心大單品為雙萃煥活修護精華露（簡稱雙萃精華），主打御齡維穩、抗氧化，采用 65%高純度姜黃酮+以雪絨花為核心的植萃組合，以及水油分離的雙管包材，淺棕色部分以植物提取物精粹成分為主，質地相對清爽；淡黃色部分潤膚成分較多，質地更滋潤。1985 年雙萃精華推出后，迅速成為明星產品，但品牌仍然隨著植物科學和科學技術的發展而不斷完善改良、豐富強化配方，21 世紀后更新頻率加快，平均 5 年更新一代，目前已更新至第八代。雙萃精華的升級迭代體現在配方、功效、外觀、氣味、膚感等多個維度。圖圖 2222：嬌韻詩精華發展歷程圖：嬌韻詩精華發展歷程圖自自 1

90、1958958 年至今迭代年至今迭代 8 8 次次 數據來源：品牌官網、國泰君安證券研究 表表 1313 ：嬌：嬌韻詩雙萃韻詩雙萃精華第七代與第八代的對比精華第七代與第八代的對比 第七代第七代 第八代第八代 外觀外觀 磨砂蓋子；水油分成左右兩邊；透明蓋，清晰可見內部的壓嘴；改良了按壓口，新款的壓嘴可以根據需要選擇小水滴還是大水滴，更好控制了用量；水油的內瓶和外瓶包裹在一起 氣味氣味 味道更偏花香味 味道偏植物一點，相對更平淡一些 137.4139.6129.6129.7137.4147.1150.8141.0158.4163.96.06.57.07.58.810.314.918.824.529

91、.52%-7%0%6%7%3%-6%12%3%9%8%7%17%18%45%26%31%21%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401601802013201420152016201720182019202020212022嬌韻詩全球銷售額（億元）嬌韻詩中國銷售額（億元）全球yoy中國yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 36 膚感膚感 略微厚重 觸感更輕薄，更易吸收 配方配方 多款植物成分 新增水飛薊等抗氧化成分、姜黃根提取物等抗衰成分 功效功效 抗氧化、保濕 防護力相同，新款加

92、強重塑肌膚和抗衰 數據來源：品牌官網、美麗修行、國泰君安證券研究 20172017 年升級后雙萃年升級后雙萃精華在中國發展迅速，精華在中國發展迅速，2 2022022 年單品在品牌中的銷售年單品在品牌中的銷售占比提升至占比提升至 4040%+%+。早年嬌韻詩銷量較好的單品包括精華水、頸霜、身體護理產品等，2017 年雙萃精華升級后，銷售額在 2018、19 年顯著提升，2021 年起疊加抗氧化功效的爆發，以及“以油護膚”概念的興起，主打“水油雙基”的嬌韻詩雙萃精華快速放量，至 2022 年淘系銷售額達到9.64 億元，占品牌銷售額的比例達到 42%，2023 年受淘系美妝大盤走弱影響單品銷售額

93、略有下降。圖圖 2323：20202121、2 22 2 年嬌韻詩雙萃年嬌韻詩雙萃精華在品牌中的銷售占比超精華在品牌中的銷售占比超 4 40%0%數據來源：魔鏡數據，國泰君安證券研究（注：因 2017-2020 年數據來源有限，可能遺漏部分銷售鏈接，整體數據可能偏低。）4.2.大眾品牌：產品迭代快，對組織效率要求高大眾品牌：產品迭代快，對組織效率要求高 大眾品牌因目標人群忠誠度低，產品迭代更快，頭部品牌核心產品每大眾品牌因目標人群忠誠度低，產品迭代更快，頭部品牌核心產品每2-3 年即更迭一次。年即更迭一次。大眾品牌目標人群跨度較廣，從年齡段來看，覆蓋的年輕人群占比通常高于高端品牌，而年輕人群通

94、常嘗鮮意愿較強，因此對單品牌忠誠度低；從城市線級看，大眾品牌覆蓋低線城市、中低收入人群較多，這類客群對產品的認知通常較低，存在一定從眾心理，對單一產品的忠誠度也偏低，因此大眾品牌需要根據市場熱點適時進行產品迭代及產品創新。我們總結發現，海外歐萊雅、OLAY 等品牌的核心大單品平均每 2-3 年更迭一次，且頭部產品的生命周期多為 10 年+，較高端品牌 30 年+、40 年+的生命周期明顯偏短。4.2.1.4.2.1.OLAY：小白瓶在美白領域獨占鰲頭，但連帶產品偏弱：小白瓶在美白領域獨占鰲頭，但連帶產品偏弱 OLAY 小白瓶憑借成分優勢打造為超小白瓶憑借成分優勢打造為超 10 年生命周期大單品

95、，在美白領年生命周期大單品，在美白領域獨占鰲頭。域獨占鰲頭。OLAY 依托寶潔集團在煙酰胺成分上的深度研究，在 2009年推出主打高濃度煙酰胺的美白精華產品小白瓶，并在此后平均每 2-3年進行一次迭代或推新。配方技術方面，小白瓶聚焦黑色素對抗底層邏輯，不斷地創新性添加相關成分以作用于黑色素從產生到代謝的各個環4552,75013,0528,35990,73996,39673,0641%5%15%6%43%42%32%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002017201820192020202120222023雙萃精華銷售

96、額（萬元）銷售占比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 36 節，打造抑黑美白全鏈路。此外，小白瓶不局限于單一美白功效，而是由此延伸拓展出淡斑、抗糖、去黃等多種功效，適應不同消費者需求。目前淡斑小白瓶、抗糖小白瓶兩款產品均為品牌核心大單品，在品牌天貓官旗的銷售占比均超 20%，整體占據美白精華賽道絕對頭部地位。圖圖 2424：OLAYOLAY 小白瓶系列產品平均每小白瓶系列產品平均每 2 2-3 3 年迭代一次年迭代一次 數據來源：品牌官網，國泰君安證券研究 表表 1414 ：小白瓶發展各階段對比：小白瓶發展各階段對比 年份年

97、份 產品名稱產品名稱 定位變化定位變化 成分成分/產品創新部分產品創新部分 效果效果 2009 第一代 小白瓶 針對性 抑黑美白 高濃度煙酰胺與細胞級美白修護復合物酰苯胺，作用黑色素合成環節 掙脫傳統美白框架束縛，掀起細胞級美白科技狂潮 2012 第 一 代 淡 斑小白瓶 美白淡斑 糖海帶提取物抑制黑色素產生；甘草酸二鉀舒敏抗炎 奠定淡斑小白瓶系列的核心成分基礎 2013 第二代 小白瓶 全鏈路 抑黑美白 融合一二代核心成分，打通抑黑美白四大通路，全環節作用于黑色素 打通抑黑美白全鏈路，打造小白瓶系列對抗黑色素底層邏輯鏈，并沿用至今 2016 第三代 小白瓶（光感）主打去黃提亮 采用珍珠光學科

98、技，三層原理深入美白；復配 AA2G 與 Sepi-tonic 礦物透亮因子，改善光澤；運用己基癸醇，補水保濕；二氧化鈦和云母的添加，即時提亮 去黃提亮功效適用亞洲女性肌膚 2021 第四代 小白瓶（抗糖）抗糖減黃 專研成分革糖素Glycoxyl搭配核心成分煙酰胺，實現突破性抗糖減黃功效 在保留原有美白提亮的功效之上，升級主打抗糖減黃，更適合亞洲女性肌膚 2022 第 二 代 淡 斑小白瓶 強化抑黑美白全鏈路，實現美白淡斑 專利成分 SDL 色淡林，從根源上穩住黑色素母體，搭配煙酰胺形成美白淡斑專利配方；AB5D 四重舒緩成分卓效穩定肌膚 聚焦黑色素母體，從根源強化對抗黑色素，深化美白淡斑功效

99、 數據來源：品牌官網，美麗修行，國泰君安證券研究 20202020 年年 OLAYOLAY 小白瓶曾面臨老化問題，小白瓶曾面臨老化問題，20212021、20222022 年抗糖、淡斑小白瓶年抗糖、淡斑小白瓶陸續迭代升級助力小白瓶生命周期延伸。陸續迭代升級助力小白瓶生命周期延伸。2019 年 OLAY 淡斑小白瓶、光感小白瓶天貓 GMV 均超 6 億，小白瓶階段性達到增長瓶頸，2020 年單品出現下滑，導致品牌整體增長承壓。但 2021 年起，品牌結合市場熱點 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 36（抗糖概念）推出抗糖小白瓶

100、，作為光感小白瓶的升級版，推動小白瓶系列恢復增長。2022 年淡斑小白瓶也進行升級，升級后當年實現 64%的增長，疊加抗糖小白瓶同步放量，OLAY 品牌重回高增長。但由于品牌核心單品始終局限于美白賽道，未能搭建起更全面的產品矩陣，2023 年在美妝大盤偏弱的環境下難擋下滑趨勢。從小白瓶的迭代節奏及銷售表現可以看出，當單品銷售遭遇瓶頸后，升級迭代有助于產品打破瓶頸，同時若能在本身功效/成分基礎上疊加市場功效熱點，有望幫助品牌進一步破圈成長，但中長期穩健發展還需搭建更為全面的產品矩陣。圖圖 2525：2 202021 1、2222 年小白瓶升級年小白瓶升級迭代迭代后增速回暖后增速回暖 數據來源：魔

101、鏡數據，國泰君安證券研究 4.2.2.歐萊雅：產品線豐富中迭代，黑精華、紫熨斗、安瓶面膜輪流承歐萊雅：產品線豐富中迭代，黑精華、紫熨斗、安瓶面膜輪流承接接 TOP 單品單品 歐萊雅為當前國內最大的護膚品牌，定位歐萊雅為當前國內最大的護膚品牌，定位 100100-600600 元大眾價格帶，產品元大眾價格帶，產品線豐富度高。線豐富度高。巴黎歐萊雅為全球 TOP 美妝品牌，涵蓋護膚、彩妝、頭發護理等多品類，也是目前國內最大的護膚品牌，8 條產品線覆蓋不同價格、功效、目標人群。按照價格帶大致可分為 400-600 元（品牌高端線松露抗老、牡丹透亮，主打抗衰+、主要在線下專柜售賣）、300-400 元

102、5.013.023.022.321.535.934.6159%77%-3%-4%67%-4%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05101520253035402017201820192020202120222023OLAY天貓官旗GMV（億元）yoy推出抗糖小白瓶升級淡斑小白瓶表表 1515 ：OLAYOLAY 核心小白瓶系列銷售占比維持在核心小白瓶系列銷售占比維持在 3030-55%55%區間區間 2018 2019 2020 2021 2022 2023 淡斑小白瓶 GMV(億元)2.86 6.44 4.85 4.38 7.18 5.90 yoy

103、125%-25%-10%64%-18%光感小白瓶 GMV(億元)3.51 6.26 5.65 1.01 0.16 0.00 yoy 78%-10%-82%-84%-100%抗糖小白瓶 GMV(億元)5.71 9.1 4.10 yoy 59%-55%小白瓶小白瓶 GMVGMV 合計合計(億元億元)6.37 12.71 10.5 11.1 16.44 10.00 yoyyoy 99%-17%6%48%-39%淡斑小白瓶占比 22%28%22%20%20%17%光感小白瓶占比 27%27%25%5%0%0%抗糖小白瓶占比 0%0%0%27%25%12%小白瓶占比合計小白瓶占比合計 49%55%47%

104、52%46%29%數據來源：魔鏡數據，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 36（小蜜罐系列滋潤抗老、注白系列美白，以及玻色因系列新品 20 面霜/眼霜）、200-300 元（主力黑精華+玻色因系列，黑精華抗初老、玻色因抗衰修復）、100-200 元（葡萄籽系列、針對年輕客群基礎保濕）。從系列推出順序上，上世紀 70 年代巴黎歐萊雅立足護膚品中高端市場推出PL NITUDE 系列，主打保濕、抗衰和修復，一經推出因其巧妙的價格定位在市場上取得了重大成功。而后在品牌后續發展中，為滿足不同年齡層消費者的需求，PL N

105、ITUDE 系列被拆分為針對抗衰老人群的 Age Perfect(金致系列)和針對抗初老人群的 Revitalift（復顏系列）。進入 21 世紀，為實現品牌形象年輕化轉型，2010 年品牌推出針對年輕肌膚的 Youth Code（青春密碼系列），而后推出的 Man Expert 男士系列、黑精華抗初老系列、注白煥亮系列、專業 UV 防護系列等不斷從品類、功效、年齡層等維度完善品牌產品線布局。表表 1616 :歐萊雅產品系列及定價（歐萊雅產品系列及定價（價格單位：元價格單位：元）系列系列 圖示圖示 精華精華 面霜面霜 眼霜眼霜 精華水精華水 水乳水乳 貼片面膜貼片面膜 高奢松露抗高奢松露抗老老

106、 黑金精華 459/30ml 金致松露精華 660/30ml 松露面霜 570/60ml 松露眼霜 570/20ml 松露精華水 420/130ml 松露水乳 940/2 件 /金致牡丹透金致牡丹透亮亮 金致牡丹精華 620/30ml 金致牡丹面霜 510/50ml 金致牡丹眼霜 490/15ml 牡丹粉妍精粹水 380/130ml 金致牡丹水乳 799/2 件 /金致小蜜罐金致小蜜罐 金致琉金蜜 389/30ml 金致小蜜罐面霜 359/60g 金致小蜜罐眼霜 389/20ml 小蜜罐精華蜜 269/130ml 金致小蜜罐水乳 549/2 件 /注白煥亮注白煥亮 注白瓶 389/37.6ml

107、 /注光水 219/130ml 注光水乳 399/2 件 /玻色因淡紋玻色因淡紋 /20 霜 479/50ml零點霜 289/50ml 20 眼霜 409/20ml 紫熨斗 319/30ml/玻色因水乳 419/2 件 玻色因安瓶面膜 140/5 片 黑精華抗初黑精華抗初老老 黑精華 269/30ml /酵素精華眼霜 260/15ml /黑精華面膜 140/5 片 復顏抗皺復顏抗皺 真 C 瓶 299/30ml 復顏日霜 279/50ml/復顏柔膚水 219/130ml 經典復顏套裝 419/2 件/葡萄籽抗氧葡萄籽抗氧 /葡萄籽水繃帶 194/50ml 葡萄籽眼力霜 184/15ml 葡萄籽

108、膜力水 160/130ml 葡萄籽水乳 269/2 件 葡萄籽清潤面膜 129/15 片 單品單品 單品單品 單品單品 單品單品 單品單品 單品單品 防曬系列防曬系列 小金管防曬（抗老、通勤）179/30ml 小銀管防曬（油皮）179/30ml 大海王者防曬（戶外）109/40ml 遮瑕防曬（遮瑕勻膚）177/40ml 金致防曬（養膚美白）319/30ml 防曬噴霧(補妝成?？?209/100g 數據來源：天貓、國泰君安證券研究（注：紅色字體為各系列中主推產品）2 2010010 年后歐萊雅在中國市場展現出高效的產品推新及迭代能力。年后歐萊雅在中國市場展現出高效的產品推新及迭代能力。作為大眾品

109、牌，歐萊雅深知消費者洞察與及時反饋是品牌常青的核心，2010 年 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 36 歐萊雅在中國設立的研發與創新中心在上海建成，加強本土化布局后，品牌在中國的產品創新效率明顯提升。2011 年，歐萊雅推出抗初老精華黑精華，后經過 2016、2021 年兩次升級迭代成為集團 TOP 單品之一；2012 年，品牌洞察到光子嫩膚成為潮流，隆重推出了針對抗初老的復顏光學嫩膚系列，在中國市場銷售成績優異；2018 年，基于中國 Z 世代人群抗初老意識的提升，以及頭部大眾品牌在眼霜類目較少的競品，歐萊雅推出了紫熨斗

110、眼霜，后成為品牌又一爆款單品；此外，根據中國市場對面膜品類的偏好，以及“安瓶”概念的流行，品牌推出安瓶面膜，后逐步發展成歐萊雅線上渠道 TOP 單品之一。圖圖 2626：2 2010010 年后歐萊雅品牌在中國市場推新及迭代均較快年后歐萊雅品牌在中國市場推新及迭代均較快 數據來源：品牌官網，國泰君安證券研究 產品打造上，歐萊雅品牌巧妙運用集團研發背書賦能產品開發。產品打造上，歐萊雅品牌巧妙運用集團研發背書賦能產品開發。歐萊雅集團整體在研發端投入極大，根據公司 2022 年財報，歐萊雅研發費用高達 11.38 億歐元（約為人民幣 88 億元），約占營收的 3%，擁有包括玻色因、UVMune400

111、 防曬技術等眾多核心專利。在研發-產品應用上，集團研發的核心專利成分往往率先加入旗下高端品牌，通過高端品牌的輻射效應打響成分名氣，進而歐萊雅通過稀釋濃度等方式將原本專供集團高端品牌的專利成分融入自身產品線，打造成為大眾大單品。例如歐萊雅集團王牌專利成分玻色因，率先應用于集團旗下高端品牌蘭蔻、赫蓮娜，隨后應用至中高端品牌修麗可、大眾品牌巴黎歐萊雅產品中，添加濃度與單品價格為同向關系?；诤诵某煞旨案叨似放频挠绊懥?，歐萊雅大眾定位的產品更易于被消費者認知與接受，例如紫熨斗眼霜、20 霜等大單品即為“玻色因”成分受益單品。同時歐萊雅往往對標集團高端品牌打造平替單品，如歐萊雅黑精華和蘭蔻小黑瓶，均主打

112、再生修復。通過將高端品牌的成功經驗和專利成分引入大眾產品，有助于歐萊雅吸引更廣泛的消費群體，持續鞏固其在美妝行業的領先地位。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 36 圖圖 2727：歐萊雅集團旗下產品玻色因含量：歐萊雅集團旗下產品玻色因含量 圖圖 2828：歐萊雅黑精華與蘭蔻小黑瓶配方相似度較高：歐萊雅黑精華與蘭蔻小黑瓶配方相似度較高 數據來源：品牌天貓官旗，國泰君安證券研究 數據來源：美麗修行，國泰君安證券研究 歐萊雅大單品的銷售分布較為均勻，單品生命有限但迭代與銜接較好。歐萊雅大單品的銷售分布較為均勻，單品生命有限但迭代與

113、銜接較好。根據魔鏡數據，從 2019-2023 年歐萊雅天貓官旗銷售表現來看，銷售額最突出的三大單品為黑精華、紫熨斗、安瓶面膜，三大單品的良好銜接，疊加小金管防曬霜、小蜜罐面霜等新興單品的穩定爬坡，幫助歐萊雅在變化較快的市場環境中維持穩健表現。其中黑精華在 2019 年曾占品牌24%的銷售額，但 2020 年起受到強功效、成分黨趨勢的沖擊銷售額開始下滑，逐步從 2019 年的 7.1 億下降到 2022 年的 2.8 億元。同期紫熨斗眼霜銷售額由 2019 年的 5.5 億穩步提升至 2022 年的 6.7 億元，但隨品牌整體規模增長占比從 18%降至 11%。值得關注的是，在傳統大單品走勢逐

114、步趨弱的同時，歐萊雅于 2018 年推出的安瓶面膜放量顯著，銷售額從2019 年的 3.5 億增長至 2022 年的 11.3 億，銷售額占比從 12%提升至19%。此外，品牌旗下小金管防曬、小蜜罐面霜、注白瓶、20 霜等單品近4 年銷售額穩步爬升，復顏系列套裝銷售占比穩定，至 2023 年已形成多產品均衡分布的產品矩陣。表表 1717 :歐萊雅主要產品歐萊雅主要產品 2 2019019-2022023 3 年占比變化較大年占比變化較大 銷售占比銷售占比 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 黑精華 24%14%7%5%6%紫熨斗眼霜 18%

115、16%13%11%8%安瓶面膜 12%13%18%19%17%復顏抗皺緊致護膚品套裝 7%6%5%7%10%零點霜 4%2%1%1%1%小金管隔離防曬霜 3%4%5%5%6%三合一卸妝水女 2%1%0%0%0%小蜜罐面霜 1%4%4%6%6%小蜜罐眼霜 0%0%1%1%0%金致臻顏花蜜套裝 0%1%1%2%2%復顏逆時瓶視黃醇面部精華液 0%1%0%0%0%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 36 黑精華面膜 1%0%3%3%2%注白瓶 0%0%1%4%4%20 霜玻色因面霜 0%0%0%3%2%數據來源：魔鏡數據，國泰君安證

116、券研究 王牌產品黑精華、紫熨斗自推出后也持續迭代升級，維持產品生命力。王牌產品黑精華、紫熨斗自推出后也持續迭代升級，維持產品生命力。黑精華作為巴黎歐萊雅長期王牌產品，自 2011 年上市至今經過 3 次升級，陸續添加 PAPAIN、S.F.E 發酵精粹、能量素 22 等增量成分，進一步增強產品修護、抗衰等功能，且 2023 年升級第四代的節奏較早期（平均5 年升級一次）明顯加速。另一王牌單品紫熨斗眼霜于 2018 年推出，采用歐萊雅王牌成分“玻色因”，主打抗衰老，差異化宣稱為可以涂全臉的眼霜，一經推出銷售表現不俗，4 年后品牌在 2022 年對紫熨斗進行升級，添加全新濃縮玻色因 pro 成分，

117、增強產品淡紋抗衰功效，延長產品生命周期。圖圖 2929：黑精華迭代過程：黑精華迭代過程 圖圖 3030：紫熨斗迭代過程：紫熨斗迭代過程 數據來源：品牌天貓官旗 數據來源：品牌天貓官旗 安瓶面膜順應中國品類趨勢，依托品牌力短期大幅放量。安瓶面膜順應中國品類趨勢，依托品牌力短期大幅放量。面膜作為規模大但競爭門檻較弱的品類，通常不是品牌大單品打造的首選，但歐萊雅基于品牌的高國民度及黑精華、紫熨斗等大單品的知名度，于 2018 年推出安瓶面膜，成功實現快速放量。在面膜的設計上，歐萊雅敏銳察洞察到當時市場對于“安瓶”品類的追捧，利用安瓶產品的高濃度、易吸收的特點主打“深度補水，密集修護”，同時采用分倉包

118、裝，實現產品差異化，在上市后大受歡迎。2021 年安瓶面膜升級，以消費者看重的“功效”為主，用歐萊雅王牌成分最新研發成果“玻色因 pro”替換原本主打成分“三重玻尿酸”，進一步提高產品功效，至 2022 年安瓶面膜天貓官旗實現銷售額 11.3 億元，占比品牌總銷售額的 19%。圖圖 3131：安瓶面膜也安瓶面膜也經歷經歷升級迭代升級迭代 圖圖 3232：安瓶面膜：安瓶面膜逐漸攀升為天貓官旗第一大單品逐漸攀升為天貓官旗第一大單品 數據來源：品牌天貓官旗、國泰君安證券研究 數據來源：魔鏡數據、國泰君安證券研究 7.13 6.32 4.20 2.83 3.56 5.54 7.00 7.58 6.72

119、 4.66 3.54 5.61 10.59 11.31 9.55 03691220192020202120222023歐萊雅三大單品天貓官旗銷售額（單位：億元）黑精華銷售額紫熨斗安瓶面膜 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 36 2023 年歐萊雅新升級版小蜜罐引入重組膠原蛋白，順應新成分趨勢。年歐萊雅新升級版小蜜罐引入重組膠原蛋白，順應新成分趨勢。2023 年 12 月歐萊雅官宣旗下大單品小蜜罐面霜第二代升級版，產品主打抗老、補充膠原，配方端首次添加重組膠原蛋白成分，構建重組膠原蛋白+玻色因 PRO+四大勝肽+瑰蜜精粹的抗老

120、體系。小蜜罐在對外推廣上由過往強調“玻色因”這一品牌主打成分，轉變為強調“膠原”護膚體系，突出重組膠原的添加，及其核心功能區氨基酸序列與人體肌膚 III 型膠原同源。在成分熱點變化加快的大背景下，歐萊雅集團能夠快速反應，順應本土新成分趨勢打造新大單品，是其品牌常青的重要基礎。圖圖 3333：歐萊雅小蜜罐：歐萊雅小蜜罐 2 2.0.0 版本強調重組膠原蛋白成分版本強調重組膠原蛋白成分 圖圖 3434：歐萊雅小蜜罐：歐萊雅小蜜罐 2 2.0.0 在多個維度升級迭代在多個維度升級迭代 第一代第一代 第二代第二代 配方配方 單一緊致肽 玻色因 麥盧卡花蜜 重組膠原蛋白 四大勝肽 玻色因 PRO 瑰蜜精

121、粹 功效功效 緊致膨彈、滋潤淡紋功效煥新膠原蛋白 抗老更全面:3 周緊致淡紋；膠原抗老:直補III型膠原，促生五大膠原 質地質地 滋潤版:綿密奶酪質地 輕盈版:輕盈奶凍質地 滋潤版:更細膩、好吸收輕盈版:更輕盈、不油服 調香調香 甜蜜蜂蜜香調 花木調，更清淡 包裝包裝 珠寶盒鎖扣設計 絲滑旋蓋設計 數據來源：歐萊雅官方旗艦店、國泰君安證券研究 數據來源：歐萊雅官方旗艦店、國泰君安證券研究 4.3.藥妝品牌：大單品生命周期較長，品牌做大需橫縱拓展藥妝品牌：大單品生命周期較長，品牌做大需橫縱拓展 藥妝品牌藥妝品牌因其定位為解決特定皮膚問題，產品線穩定性強，大單品生命因其定位為解決特定皮膚問題，產品

122、線穩定性強，大單品生命周期可達數十年周期可達數十年，但需隨著不同地區的美妝市場成熟程度、熱點偏好做主推產品調整。藥妝品牌的規模增長有賴于其在多種功效方向的橫向拓展，以及在某一細分賽道的縱向深度細分。4.3.1.理膚泉：產品線穩定性強，品牌做大需橫縱拓展理膚泉：產品線穩定性強，品牌做大需橫縱拓展 理膚泉是歐萊雅旗下皮膚科學美容事業部品牌，定位問題肌膚護理。理膚泉是歐萊雅旗下皮膚科學美容事業部品牌，定位問題肌膚護理。理膚泉品牌脫胎于同名溫泉水，得益于法國理膚泉地區獨特的地質，其溫泉水中含有經地表滲透至地下巖層的天然雨水和來自白堊紀巖層長達 1700 年的地下清泉，因而成為歐洲一大治療性溫泉。197

123、5 年，以化學家 Mr.R.Levayer 為首的一眾皮膚科專家在此建立理膚泉醫藥公司，研發包括富含溫泉水的皮膚科輔助性治療產品在內的皮膚科產品。1989年被歐萊雅收購至旗下后，理膚泉借助集團強大的科研力量和分銷渠道不斷壯大，全球化進程加速，2001 年順利登陸中國市場，2019 年品牌全球銷售規模突破 10 億歐元。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 36 圖圖 3535：理膚泉品牌發展歷程得益于溫泉水背景：理膚泉品牌發展歷程得益于溫泉水背景 數據來源：公司官網，歐萊雅財報，國泰君安證券研究 理膚泉專注消費者皮膚問題改善訴求

124、，推出針對不同肌膚問題的產品解理膚泉專注消費者皮膚問題改善訴求，推出針對不同肌膚問題的產品解決方案。決方案。理膚泉研發團隊與皮膚科專家緊密合作，針對生活中常見皮膚問題，包括濕疹、痘痘、肌膚老化、肌膚過敏等，推出多條產品線，基本實現問題肌膚全功效覆蓋。目前，理膚泉在中國市場主打三條產品線：Cicaplast（修復系列，主打 B5 成分相關產品）、Toleriane（特安系列，主打抗敏舒緩功效）、Effaclar（清痘凈膚系列，主要針對油皮、痘痘肌問題），此外，大哥大防曬、溫泉水保濕噴霧也是重點大單品。溫泉水噴霧是理膚泉最早推出的產品系列，源自法國的溫泉水，以舒緩、鎮定皮膚而聞名。隨后 20 世紀

125、末理膚泉陸續推出針對敏感肌膚，提供溫和、舒緩的護理，增強肌膚耐受性的 Toleriane 系列；2001 年左右推出針對油性、痘痘肌膚護理的 Effaclar；后續持續推出主打舒緩和修護的 Cicaplast系列；以及提供高效的防曬產品的 Anthelios 系列。2023 年 12 月，品牌推出主打抗衰、與光電類醫美項目配合使用更佳的光電系列，從問題肌膚向強功效賽道拓展。表表 18:理膚泉中國主要產品線梳理理膚泉中國主要產品線梳理 系列系列 功效功效 圖示圖示 產品舉例產品舉例 價格規格價格規格 CicaplastCicaplast B5B5 修復修復系列系列 修復重建 B5B5 萬用修復霜

126、萬用修復霜 129 元/40ml B5B5 面膜面膜 165 元/5 片 B5 繃帶霜 248 元/40ml B5 繃帶精華 348 元/30ml TolerianeToleriane 特安系列特安系列 抗敏舒緩 特安柔膚水 235 元/200ml 特安潔面泡沫 215 元/125ml 特安修護安心乳 290 元/40ml 特安修護安心霜 290 元/40ml 特安藍繃帶面膜 160 元/5 片 小敏瓶精華小敏瓶精華 305 元/20ml EffaclarEffaclar 清痘凈膚系列清痘凈膚系列 清痘凈膚 控油清痘爽膚水 195 元/200ml 油皮潔面泡沫 185 元/125ml MATM

127、AT 乳乳 228 元/40ml K K 乳乳 278 元/40ml DUODUO 乳乳 245 元/50ml RegenmedicRegenmedic 光電系列光電系列 修復+抗衰 光電面霜光電面霜 680 元/50ml 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 36 光電精華光電精華 720 元/30ml AntheliosAnthelios 防曬系列防曬系列 防曬隔離 大哥大防曬隔離乳大哥大防曬隔離乳 159 元/50ml Thermal spring Thermal spring water water 補水系列補水系列 保

128、濕補水 溫泉舒緩噴霧 33 元/50ml 數據來源：品牌官網、品牌天貓官旗、國泰君安證券研究 與同價位大眾品牌相比，理膚泉大單品集中度高，產品迭代較慢，與同價位大眾品牌相比，理膚泉大單品集中度高，產品迭代較慢，B B5 5 系系列占比過半。列占比過半。理膚泉作為藥妝品牌，定位專業度較高，目標人群相對穩定，因此大單品產品迭代較慢，品牌旗下多款大單品如溫泉水噴霧、B5修護霜、Duo 乳、K 乳等生命周期超 10 年。產品集中度方面，根據魔鏡數據，品牌主打的 B5 系列在淘系平臺 2023 年銷售占比高達 46%，其中B5 修護霜、B5 面膜銷售額占比分別達到 29%、17%。產品線側重上，早期品牌

129、由嘗試門檻較低的噴霧產品打開市場，且重點產品線側重上，早期品牌由嘗試門檻較低的噴霧產品打開市場，且重點聚焦祛痘系列，后重點拓展主打修復的聚焦祛痘系列，后重點拓展主打修復的 B B5 5 系列。系列。舒緩調理噴霧自理膚泉進入中國市場以來一直是品牌吸引消費者的入門級選購單品，在 2019年銷售占比高達 17%。此后隨著本土競爭玩家的崛起，疊加消費者對強功效的產品的追求提升，舒緩調理噴霧的銷量不斷走弱，銷售占比也由2019 年的 17%下降至 2022 年的 5%。同時，在 2012-2020 年間，理膚泉將系列重點放在控油祛痘賽道，k 乳、duo 乳等多款祛痘系列單品聲量較大，但因祛痘賽道單品適配

130、的目標消費者較窄，且 2020 年后修復類賽道紅利明顯，理膚泉 B5 系列開始爆發。B5 修復霜主張“多種所損，一支急救”解決干燥、敏感、紅腫以及瘙癢等多種皮膚問題，目標客群廣泛，且功效明顯，后逐漸接力成為品牌 TOP 明星單品，近四年銷售額不斷上升，至 2022 年銷售占比已高達 30%。2020 年理膚泉推出的同系列 B5 面膜主打“抗應激，穩屏障，特殊美容后適用”，配套推廣與 B5 修復霜配套的“B5 救急三明治”用法，推動 B5 面膜銷量不斷走強，至 2022 年銷售占比提升至 26%。表表 1919 ：理膚泉單品近五年銷售占比：理膚泉單品近五年銷售占比 系列名稱系列名稱 產品名稱產品

131、名稱 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20232023 系列占比總計系列占比總計 Thermal spring water 補水系列 舒緩調理噴霧 17%13%9%5%6%6%6%Anthelios 防曬系列 大哥大防曬 7%4%0%2%0%0%0%Toleriane 特安系列 安心水 2%1%1%1%0%1%1%安心乳 3%2%1%0%0%特安潔面泡沫 2%1%1%2%1%Effaclar 清痘凈膚爽膚水 5%2%2%1%1%2%2%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of

132、 36 清痘凈膚系列 水楊酸 K 乳 9%13%7%6%1%祛痘 duo 乳 2%2%4%2%0%三酸精華 2%1%0%水楊酸黑膜 3%1%0%Cicaplast B5 修復系列 B5 修護霜 9%8%19%30%29%46%46%B5 小藍瓶 1%2%1%0%0%B5 面膜 3%12%26%26%17%數據來源：魔鏡數據、國泰君安證券研究 針對細分肌膚問題，理膚泉會通過多款產品解決細微差異的打法，縱深針對細分肌膚問題，理膚泉會通過多款產品解決細微差異的打法，縱深完善產品線。完善產品線。在針對油痘肌的 Effaclar 系列中，2010 年，理膚泉清痘凈膚雙重調理 Duo 乳上市，憑借革新成分

133、 APF 透明顫菌發酵產物平衡肌膚微生態，有效減少痘痘反復。在收集中國消費者使用反饋后，2012 年推出“水楊酸+辛酰水楊酸”更少刺激性的 K 乳，主打調理黑頭、粉刺、閉口問題，預防爆痘。2013 年清痘凈膚水油平衡 MAT 乳上市，主打油性或者混合性肌膚的日常保養，成為油皮高頻入門級選購單品。多款針對油痘肌問題的細分解決方案，有助于塑造理膚泉在問題肌膚領域的專業度，同時保證品牌在細分市場的份額保持相對穩定。圖圖 3636：理膚泉針對油痘肌的：理膚泉針對油痘肌的 EffaclarEffaclar 系列覆蓋油痘肌全鏈路系列覆蓋油痘肌全鏈路 數據來源：理膚泉官旗，品牌官方小紅書，國泰君安證券研究

134、總體來看，總體來看，理膚泉作為針對性解決肌膚問題的藥妝品牌，多年來產品線理膚泉作為針對性解決肌膚問題的藥妝品牌，多年來產品線構成較為穩定，但會隨著不同地區的美妝市場成熟程度、熱點偏好做主構成較為穩定，但會隨著不同地區的美妝市場成熟程度、熱點偏好做主推產品調整推產品調整。例如在中國經歷了噴霧-大哥大防曬-控油祛痘系列-B5 修復系列等主推產品的演變，整體向著更加普世的方向演進，以保證品牌目標客群及銷售規模持續擴大。同時，在細分功效賽道中，理膚泉不斷進行產品細分，通過多款產品解決細微差異的肌膚問題，縱深完善產品線布局，通過橫向拓展及縱向延伸的方式，推動品牌穩步做大。5.投資建議投資建議 持續看好頭

135、部國貨品牌在更高效的市場反饋及渠道運營基礎上、發力產 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 36 品創新，進入市場份額快速提升的階段。建議增持：1）品牌勢能向好，大單品驅動穩健增長的珀萊雅、巨子生物珀萊雅、巨子生物；2）受益平價消費趨勢，抖音渠道爆發增長的上美股份上美股份；組織變革帶動銷售邊際改善的福瑞達福瑞達；性價比、供應鏈優勢突出，精細化運營帶來高增長的潤本股份潤本股份。3）預期筑底，后續有望迎來拐點的貝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家貝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、華熙生物、美麗田園醫療健康、拉芳

136、家化、青松股份化、華熙生物、美麗田園醫療健康、拉芳家化、青松股份等；4）產能釋放及海外拓展雙邏輯的嘉必優嘉必優。表表 2020 ：重點公司盈利預測表（更新于：重點公司盈利預測表（更新于 2024 年年 4 月月 3 日日，股價，股價貨幣單位貨幣單位 A 股為人民幣，港股為港幣股為人民幣，港股為港幣）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價股價(20240403)評級評級 EPS PE 凈利潤凈利潤CAGR 2022A 2023A/E 2024E 2025E 2023A/E 2024E 2025E 300957.SZ 貝泰妮 59.54 增持 2.48 2.25 2.94 3.52 26 20

137、17 25%603605.SH 珀萊雅 96.86 增持 2.06 2.86 3.52 4.25 34 28 23 22%600315.SH 上海家化 18.39 增持 0.70 0.74 0.90 1.07 25 20 17 20%688363.SH 華熙生物 56.12 增持 2.02 1.69 2.06 2.59 33 27 22 24%2367.HK 巨子生物 39.61 增持 0.98 1.48 1.76 2.22 27 23 18 31%600223.SH 福瑞達 8.11 增持 0.04 0.30 0.36 0.45 27 23 18 116%300740.SZ 水羊股份 19.

138、43 增持 0.32 0.76 1.00 1.19 26 19 16 55%300132.SZ 青松股份 4.09 增持-1.44-0.11 0.08 0.25-37 51 16/300955.SZ 嘉亨家化 16.29 增持 0.69 0.59 1.10 1.60 28 15 10 32%603983.SH 丸美股份 28.68 增持 0.43 0.78 1.00 1.23 37 29 23 42%603630.SH 拉芳家化 12.73 增持 0.26 0.51 0.58 0.65 25 22 20 35%688089.SH 嘉必優 14.87 增持 0.54 0.54 0.89 1.14

139、 28 17 13 29%2373.HK 美麗田園醫療健康 13.76 增持 0.45 0.94 1.20 1.60 15 11 9 53%2145.HK 上美股份 46.92 增持 0.41 1.16 2.03 2.61 40 23 18 85%001328.SZ 登康口腔 22.69 增持 0.78 0.92 1.08 1.27 25 21 18 18%603193.SH 潤本股份 15.43 增持 0.40 0.55 0.71 0.89 28 22 17 31%數據來源:Wind，國泰君安證券研究。（2023 年 EPS數據中上海家化、巨子生物、福瑞達、嘉必優、美麗田園醫療健康、上美股份

140、來自已披露財報，剩余公司來自國泰君安盈利預測）6.風險提示風險提示 1、需求疲弱、行業景氣度下行；2、品牌端競爭加??；3、新品表現及新品牌孵化效果不及預期；行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 36 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意

141、或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報

142、告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中

143、提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司

144、以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級

145、股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：