《濮耐股份-公司研究報告-耐材主業規模穩中有升礦山醞釀后續利潤彈性-240412（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《濮耐股份-公司研究報告-耐材主業規模穩中有升礦山醞釀后續利潤彈性-240412（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 04 月 12 日 濮耐股份濮耐股份（002225.SZ）耐材主業規模穩中有升，礦山醞釀后續利潤彈性耐材主業規模穩中有升，礦山醞釀后續利潤彈性 中國中國耐火材料耐火材料行業正在經歷“控總量、調結構、產能出清”階段，頭部企業行業正在經歷“控總量、調結構、產能出清”階段，頭部企業或迎或迎來發展窗口期來發展窗口期。耐火材料是冶金、建材、有色等高溫工業熱工設備的重要結構材料，通常耐火度不低于 1580。2022 年我國耐火材料產量達 2300.99 萬噸，占全球產量 60%以上，其中出口量 221.77 萬噸

2、。從下游應用結構來看，耐材約 70%用于鋼鐵，10%用于水泥、玻璃等建材行業，其余用于化工、有色等領域。據我們測算，2023 年我國鋼鐵對應耐材用量約為 1528.5 萬噸，水泥、玻璃耐材用量分別為 60.1 萬噸、3.16 萬噸，鋼鐵之所以對耐材消耗巨大是因為使用環境苛刻、耐材更換頻率高。展望后續，鋼鐵、水泥、玻璃等主要下游產業呈減量態勢，耐材需求整體承壓，但由于鋼鐵運行體量依舊龐大，且我國耐材行業高度分散，北京利爾、瑞泰科技、濮耐股份、魯陽節能 4 家頭部企業份額均不足 3%，疊加未來下游鋼鐵企業有望加快大型化、集中化、總包化步伐，頭部耐材企業集中度有望長期持續提升。海外耐材市場存在區域性

3、增長機會海外耐材市場存在區域性增長機會，國內耐材出口大有可為，國內耐材出口大有可為。2022 年全球耐材市場規模約 1457 億元，其中鋼鐵、水泥、玻璃、有色和其他工業占比分別為 77%、6%、4%、4%和 10%。鋼鐵依然是耐材的主要應用場景，展望后續，印度、中東、土耳其等新興經濟體將逐漸成為全球鋼鐵增長的主力軍，在上述增量地區開展業務的耐材企業將有望獲取更大的增長空間。不同于國內高度分散的行業格局，海外競爭環境更加良性，以奧鎂、維蘇威為代表的幾家頭部老牌耐材企業經過充分的兼并重組，已掌握了較高的市場份額，全球 CR10 合計約占 60%，其中奧鎂作為全球龍頭 2022 年市占率約 15.6

4、%，其次維蘇威份額約 8.5%，產業集中度大幅高于國內，產業生態優良。而國內耐材企業經驗豐富，在成本管控、精細化管理等方面具備優勢，出海發展大有可為。差異化產品線疊加海外先發布局，盈利差異化產品線疊加海外先發布局，盈利表現穩中有增表現穩中有增。2022 年濮耐股份耐材產品毛利率為 21.56%，盈利能力業內處中上水平，原因可歸結為公司的產品結構優勢和海外布局優勢。產品結構方面，公司功能型產品占比較高（20%+），由于該細分品種技術含量相對較高，售價及利潤高于常規耐材產品，系后續持續重點發力的產品方向之一。海外銷售方面，公司是最早進行海外直銷網絡布局的中國耐材企業，近兩年又陸續在美國、塞爾維亞建

5、廠，也是目前出口貿易體量最大的耐材企業，2023 年海外銷售占比達 26.92%。由于海外競爭環境相對良性，外售產品的定價和回款情況明顯好于國內，且部分國別存增量需求，公司經營質量和效益有望進一步提升。同時海外客戶認證壁壘更高、周期更長，濮耐股份先發優勢強勁。產業鏈向上延伸至礦山，靜待后續耐材業績彈性產業鏈向上延伸至礦山，靜待后續耐材業績彈性釋放，同時釋放，同時新的業績增長點新的業績增長點可期可期。當前菱鎂礦及耐火原料端產能嚴重過剩，鎂砂價格處于歷史偏低位置，而主產區遼寧礦山整治為大勢所趨，鎂砂價格上漲概率大。目前濮耐股份擁有西藏、新疆兩座菱鎂礦山，其中西藏卡瑪多菱鎂礦屬稀有的高品位特級礦，公

6、司自備礦山有望鋪墊長期業績彈性，包括：1）鎂砂漲價啟動后公司成本優勢增強，同時外售鎂砂的利潤空間也將進一步擴大；2）產品結構升級+銷售區域完善，耐材主業競爭力得到鞏固；3）開拓鎂化工、鎂建材、鎂金屬、電工級材料等非耐業務，創造新的業績增長點。投資建議：投資建議：濮耐股份是國內耐火材料領域的龍頭企業之一，未來 2-3 年海外耐材業務增量確定性強，公司布局上游礦山的業績彈性亦有望逐步釋放。預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.04 億、3.54 億、4.16 億，三年業績復合增速超 15%，對應 PE 分別為 12X、10X、8X，整體性價比較強，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示

7、風險提示：鋼鐵產量大幅下行風險；礦山整治效果不及預期風險；海外客戶拓展不及預期風險。財務財務指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）4,935.93 5,472.92 6,292.07 6,990.25 7,884.86 增長率 yoy（%）12.75 10.88 14.97 11.10 12.80 歸母凈利潤（百萬元）229.63 247.70 304.15 354.09 415.86 增長率 yoy（%）174.2 7.9 22.8 16.4 17.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.23 0.25 0.30 0.35 0.41 凈資產收益率（

8、%）6.4 7.1 7.9 8.6 9.3 P/E（倍）15.31 14.20 11.56 9.93 8.45 P/B（倍）1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 4 月 11 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 裝修建材 4 月 11 日收盤價（元）3.48 總市值（百萬元）3,516.09 總股本（百萬股）1,010.37 其中自由流通股（%）81.70 30 日日均成交量（百萬股）10.58 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 沈猛沈猛 執業證書編號：S0680522050001 郵箱： 分析師分析師

9、陳冠宇陳冠宇 執業證書編號：S0680522120005 郵箱： 相關研究相關研究 -37%-27%-18%-9%0%9%2023-042023-082023-122024-04濮耐股份滬深300 2024 年 04 月 12 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5104 5302 7956 802

10、6 9839 營業收入營業收入 4936 5473 6292 6990 7885 現金 474 620 2049 2276 2567 營業成本 3946 4382 5072 5646 6377 應收票據及應收賬款 2115 2081 2743 2616 3429 營業稅金及附加 30 38 44 48 54 其他應收款 55 62 73 77 92 營業費用 236 257 289 308 331 預付賬款 146 84 181 113 218 管理費用 272 293 333 363 402 存貨 1797 1928 2384 2416 3005 研發費用 199 200 223 238 2

11、48 其他流動資產 517 527 527 527 527 財務費用-23 37 37 43 62 非流動資產非流動資產 2421 2918 3068 3148 3250 資產減值損失-1-1-1-1-1 長期投資 4 6 6 8 8 其他收益 18 40 27 28 32 固定資產 1279 1392 1552 1665 1803 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 241 245 230 206 171 投資凈收益 10 9 6 8 8 其他非流動資產 897 1275 1280 1270 1268 資產處置收益-4 0-1-1-3 資產資產總計總計 7526 8220 110

12、24 11174 13089 營業利潤營業利潤 245 268 326 380 447 流動負債流動負債 2844 3054 5909 6070 7932 營業外收入 5 5 5 5 5 短期借款 245 306 2339 2535 3580 營業外支出 9 6 8 9 9 應付票據及應付賬款 2132 2227 2818 2798 3545 利潤總額利潤總額 240 267 322 376 443 其他流動負債 468 522 752 736 807 所得稅 25 14 26 28 32 非流動非流動負債負債 1331 1621 1345 1046 752 凈利潤凈利潤 215 253 29

13、7 348 410 長期借款 1274 1564 1288 989 695 少數股東損益-15 5-7-6-6 其他非流動負債 56 57 57 57 57 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 230 248 304 354 416 負債合計負債合計 4175 4675 7254 7116 8685 EBITDA 456 516 552 664 775 少數股東權益 138 133 126 120 114 EPS（元/股）0.23 0.25 0.30 0.35 0.41 股本 1010 1010 1010 1010 1010 資本公積 826 826 826 826 826 主要主要財務比率財務

14、比率 留存收益 1342 1529 1727 1969 2252 會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 3213 3411 3645 3938 4290 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 7526 8220 11024 11174 13089 營業收入（%）12.7 10.9 15.0 11.1 12.8 營業利潤（%）166.9 9.4 21.6 16.9 17.5 歸屬母公司凈利潤（%）174.2 7.9 22.8 16.4 17.4 獲利獲利能力能力 毛利率（%）20.06 19.93 19.39 19.23 19

15、.12 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）4.7 4.5 4.8 5.1 5.3 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）6.4 7.1 7.9 8.6 9.3 經營活動現金流經營活動現金流-261 384-110 668-54 ROIC（%）6.0 6.4 4.9 5.9 6.0 凈利潤 215 253 297 348 410 償債償債能力能力 折舊攤銷 132 146 143 168 192 資產負債率（%）55.5 56.9 65.8 63.7 66.4 財務費用-23 37 37 43 62 凈負債比率（%）34.1 40.8

16、51.8 40.1 47.6 投資損失-10-9-6-8-8 流動比率 1.8 1.7 1.3 1.3 1.2 營運資金變動-719-118-581 116-713 速動比率 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 其他經營現金流 145 75 1 1 3 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-1-473-288-241-289 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 資本支出 140 132 149 79 101 應收賬款周轉率 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 長期投資 78-43-1-1-1 應付賬款周轉率 1.8 2.0 2.0 2.0 2.0 其他投資現

17、金流 217-384-140-163-189 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 153 330-206-397-411 每股收益（最新攤?。?.23 0.25 0.30 0.35 0.41 短期借款-200 61 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.26 0.38-0.11 0.66-0.05 長期借款 493 290-276-299-294 每股凈資產（最新攤?。?.13 3.33 3.56 3.85 4.20 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 15.3 14.2 11.6 9.9 8.5 其他籌資現金

18、流-139-21 70-98-117 P/B 1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 現金凈增加額現金凈增加額-101 246-604 30-753 EV/EBITDA 10.5 9.9 10.1 7.9 7.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 4 月 11 日收盤價 KYlYxU8VlXfU6YgUbWnUaQbP7NoMoOsQsOkPpPtPlOqRnQ9PnNzQxNtPsRwMmRzQ 2024 年 04 月 12 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 公司介紹：耐火材料行業龍頭.5 2 行業介紹：國內總量承

19、壓但集中度提升，海外存區域性機會.8 2.1 行業簡介：耐火材料系高溫工業設備的關鍵基礎材料.8 2.2 市場空間：總量承壓，結構、品質持續優化.9 2.3 供給格局：鋼鐵整合+環保整治，供需兩側共同加速耐材產能出清.16 2.4 海外市場：耐材終端需求呈現地域分化，供應格局已相對集中.21 3 公司分析：海外市場貢獻增量耐材需求，礦山資源醞釀高業績彈性.27 3.1 差異化高端產品提升盈利，客戶覆蓋深度廣度持續擴展.27 3.2 海外銷售帶來新增長點，渠道先發優勢強勁.30 3.3 產業鏈向上延伸至菱鎂礦山，后續業績彈性、鎂化工業務開拓可期.33 4 盈利預測與估值.40 4.1 盈利預測.

20、40 4.2 估值及投資建議.41 風險提示.42 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：濮耐股份股權結構圖（2023 年底）.5 圖表 2：2023 年公司收入結構（億元；%）.6 圖表 3：2023 年公司毛利結構（億元；%）.6 圖表 4：公司歷年營業收入及增速（億元；%）.6 圖表 5：公司歷年歸母凈利潤及增速（億元；%）.6 圖表 6：公司歷年毛利率及凈利率情況（%）.7 圖表 7：公司歷年期間費用率情況（%）.7 圖表 8：耐火材料主要分類.8 圖表 9：耐火材料產業鏈上下游.9 圖表 10：中國耐火制品歷年進出口量及出口量同比增速（萬噸；%）.9 圖表 11：中國耐火制品歷年產量、表觀需求

21、量及同比增速（萬噸；%）.9 圖表 12：不同耐火制品歷年產量分布（%）.10 圖表 13：不同耐火制品 2018-2022 年復合增速（%）.10 圖表 14：耐火材料及主要下游之鋼鐵行業歷年產量及增速復盤（萬噸；%）.11 圖表 15：耐火材料下游需求分布.11 圖表 16：不同應用領域耐材的單位用量、使用頻率、承受溫度以及占下游成本比例.12 圖表 17：煉鐵工業用耐火材料.12 圖表 18：煉鋼工業用耐火材料.12 圖表 19：中國鋼鐵行業用耐火材料需求測算.13 圖表 20：干法水泥回轉窯不同工作部位用耐火材料圖示.13 圖表 21：水泥窯配套冷卻系統及燃料輸送系統用耐火材料整理.1

22、4 圖表 22：中國水泥行業用耐火材料需求測算.14 圖表 23：玻璃窯爐結構.15 圖表 24：玻璃窯爐不同部位用耐材.15 圖表 25：中國玻璃行業用耐火材料需求測算.16 圖表 26：全球鋁土礦資源分布（2019 年）.16 圖表 27：全球菱鎂礦資源分布（2019 年）.16 2024 年 04 月 12 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：全球各省粗鋼產量分布（萬噸）.17 圖表 29：全球各省耐火材料產量分布.17 圖表 30：主流上市耐火材料企業產量市占率.17 圖表 31：主流上市耐火材料企業營收市占率.17 圖表 32：三家主流上市企業、

23、CR10、CR20 產量年增長率（%）.18 圖表 33：三家主流上市企業、CR10、CR20 產量市占率（%）.18 圖表 34：國內耐火材料企業間聯合重組事件梳理（不完全）.18 圖表 35：2021-2023 年鋼鐵行業產能置換匯總.19 圖表 36：耐火材料上市企業整體承包收入占比.20 圖表 37：耐火材料行業鼓勵類、限制類、淘汰類劃分.21 圖表 38：2022 年全球耐火材料市場規模（億歐元，分應用）.21 圖表 39：全球各大區粗鋼 2019-2023 年復合增速（%）.22 圖表 40：主要粗鋼生產國別歷年增速（%）.22 圖表 41：2022 年全球主要上市耐材企業規模及市

24、占率（億元；%）.22 圖表 42：奧鎂集團 2022 年市占率情況（%）.22 圖表 43：全球主要耐火材料生產企業一覽表.23 圖表 44：奧鎂集團近年并購事件梳理.24 圖表 45：維蘇威集團公司重大事件梳理.26 圖表 46：公司近十年有關不定形耐材、功能型耐材的專利羅列（不完全）.27 圖表 47：耐材上市企業功能型耐材產品銷售占比.28 圖表 48：濮耐股份各類耐火材料產品毛利率對比.28 圖表 49：耐材上市企業海外銷售占比.29 圖表 50：耐材上市企業海外銷售毛利率對比.29 圖表 51：耐材上市企業毛利率對比.29 圖表 52：耐材上市企業期間費用率對比.29 圖表 53：

25、濮耐股份環保耐材事業部收入及增速（億元；%）.30 圖表 54：濮耐股份全球營銷網絡分布.30 圖表 55：濮耐股份美國梅菲爾德工廠.31 圖表 56：2020 年中國耐材企業出口貿易額排序（億元）.32 圖表 57：2021 年中國耐材企業出口貿易額排序（億元）.32 圖表 58：濮耐股份歷年海外收入及增速（億元，%）.32 圖表 59：世界粗鋼產量及增速（除中國外；億噸，%）.32 圖表 60：濮耐股份歷年海外收入占比.33 圖表 61：濮耐股份海內外毛利率對比.33 圖表 62：耐火原料主要類別.33 圖表 63：濮耐股份營業成本構成.34 圖表 64：菱鎂礦產業鏈梳理.34 圖表 65

26、：鎂砂主要分類.35 圖表 66：近年菱鎂產業政策梳理（不完全）.36 圖表 67：鎂砂價格變動（元/噸）.37 圖表 68：公司原料板塊布局.38 圖表 69：濮耐股份原材料事業部歷年產能（萬噸）.38 圖表 70：濮耐股份原材料事業部歷年收入（剔除琳麗礦業）及增速（億元；%）.38 圖表 71：國內主要耐火材料上市企業礦山布局情況梳理.39 圖表 72：鎂質非耐材產品應用梳理.39 圖表 73：公司主要業務收入及毛利率預測.41 圖表 74：可比公司估值表.42 2024 年 04 月 12 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 公司介紹：公司介紹：耐火材料行業

27、龍頭耐火材料行業龍頭 濮陽濮耐高溫材料（集團）股份有限公司（以下簡稱“濮耐股份”）前身濮陽縣耐火材料廠成立于 1988 年，2008 年于深交所掛牌上市，是一家專業為全球高溫工業提供卓越產品與系統解決方案的供應商，主營業務為研制、生產和銷售定型、不定形耐火材料、功能耐火材料等，并承擔各種熱工設備耐火材料設計安裝、施工服務等整體承包業務。公司股權結構：公司股權結構：截至 2023 年底，公司控股股東、實際控制人為劉百寬家族（劉百寬、劉百春、劉百慶、霍戊寅、霍素珍、劉國威、劉國勇、劉彩麗、劉彩紅、閆瑞鉛、閆瑞鳴），合計直接持有濮耐股份 25.57%的股份。郭志彥為濮耐股份前身濮陽縣耐火材料廠的創辦

28、人，后任濮耐股份監事會主席，持有濮耐股份 8.41%股份；鄭化軫持股 2.01%，現任公司環保耐材事業部總經理、鄭州華威和鄭州匯特總經理。圖表 1：濮耐股份股權結構圖（2023 年底）資料來源：公司財報，Wind，國盛證券研究所 公司主營業務結構：公司主營業務結構：公司主要產品可分為四大產品板塊，分別是功能性耐火材料、定型耐火材料、不定形耐火材料和其他類，上述產品主要應用于鋼鐵、建材、有色、鑄造、電力和石化等涉及高溫領域的行業。截至 2023 年，公司定型耐火材料實現收入 20.85 億元，占比 38.1%，不定形耐火材料收入 11.06 億元，占比 20.2%，功能耐火材料收入12.54 億

29、元，占比 22.9%，其他類產品收入 10.28 億元，占比 18.8%；盈利方面，2023年定型耐火材料貢獻毛利 3.8 億元，占比 34.9%，不定形耐火材料實現毛利 2.31 億元，占比 21.2%，功能耐火材料實現毛利 3.9 億元，占比 35.8%，其他類產品實現毛利 0.88億元，占比 8.1%。定型耐火材料是公司的第一大收入來源；而功能耐火材料產品附加值相對較高，系公司第一大利潤來源。2024 年 04 月 12 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：2023 年公司收入結構（億元；%）圖表 3：2023 年公司毛利結構（億元；%）資料來源：濮耐

30、股份 2023 年報，國盛證券研究所 資料來源：濮耐股份 2023 年報，國盛證券研究所 公司業績狀況：公司業績狀況：公司 2021-2023 年營業收入分別為 43.8、49.4 和 54.7 億元，同比增長4.88%、12.75%、10.88%；歸母凈利潤分別為 0.8、2.3 和 2.5 億元，同比變動-72.1%、+174.2%、+7.9%，2021 年公司利潤增速大幅低于收入增速的原因一是上年年底公司取得了較多長期合同，價格有所降低，二是原材料價格大幅上漲擠壓了利潤空間（上半年公司未對整包結算價格提出上漲要求），三是 2021 年國際海運運費持續大幅上揚，全年形成費用 9000 余萬

31、元，由于海運費上漲頻率快、幅度大，公司未能及時將費用完整的轉嫁給客戶。2022 年利潤增速又顯著高于收入增速部分原因是由于上年低基數效應，部分原因推測系當年海運運費回歸正常、原料端成本上漲部分向下游轉移、原材料項目投產后部分減少外采量，增強了公司的成本管控能力等。2023 年耐材行業受到上游鋼鐵水泥等行業控制成本的影響，全年面臨產品降價壓力，利潤率繼續小幅下行。圖表 4：公司歷年營業收入及增速（億元；%）圖表 5：公司歷年歸母凈利潤及增速（億元；%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司盈利狀況：公司盈利狀況：公司 2021 年-2023 年毛利率分別為

32、18.7%、20.1%、19.9%，毛利率逐年下降主要原因推斷系近幾年受下游鋼鐵、建材、有色等行業效益低迷影響，終端產品售價持續存在下行壓力，且原材料成本波動幅度大。同期費用率分別為 16.6%、13.9%、14.4%，2022 年人民幣貶值，公司匯兌收益增加，財務費用為負；對應凈利率分別為 1.8%、4.4%、4.6%。定型耐火材料,20.85,38.1%不定形耐火材料,11.06,20.2%功能耐火材料,12.54,22.9%其他,10.28,18.8%定型耐火材料,3.80,34.9%不定形耐火材料,2.31,21.2%功能耐火材料,3.90,35.8%其他,0.88,8.1%-20%-

33、10%0%10%20%30%40%50%05101520253035404550營業收入（億元）YOY-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-3-2-101234歸母凈利潤（億元）YOY 2024 年 04 月 12 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司歷年毛利率及凈利率情況（%）圖表 7：公司歷年期間費用率情況（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%期間費用率銷售費用率

34、管理費用率財務費用率研發費用率 2024 年 04 月 12 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 行業介紹：行業介紹：國內總量國內總量承壓但集中度提升，承壓但集中度提升，海外存區域性機會海外存區域性機會 2.1 行業簡介：行業簡介：耐火材料系高溫工業設備的關鍵基礎材料耐火材料系高溫工業設備的關鍵基礎材料 耐火材料耐火材料是指能夠在高溫環境中滿足使用要求，耐火度不低于 1580的一類無機非金屬材料或制品，其廣泛應用于冶金、建材、有色金屬、化工等高溫工業，并作為其中高溫窯爐等熱工設備的重要結構材料。耐火材料有多種分類方式，按照化學性質可分為酸性耐火材料、堿性耐火材料和

35、中性耐火材料；按照產品外觀形狀可分為定型耐火材料和不定形耐火材料；按照化學組分可分為鎂質材質、硅酸鋁材質、鉻質材質、鋯質材質、硅質材質等；按照耐火度不同可分為普通、高級、特級耐火材料。圖表 8：耐火材料主要分類 序號序號 分類方法分類方法 具體分類具體分類 類別描述類別描述 1 化學性質 酸性耐火材料 通常是指以二氧化硅為主要成分的耐火材料，在高溫下與堿性耐火材料、堿性渣、高鋁耐火材料或含堿化合物起化學反應 堿性耐火材料 在高溫下易與酸性耐火材料、酸性渣或氧化鋁反應的耐火材料，通常以氧化鎂、氧化鈣或兩者共同作為主要成分 中性耐火材料 在高溫下不易與酸性或堿性耐火材料、酸或堿性渣、酸性或堿性熔劑

36、發生明顯化學反應的耐火材料 2 外觀形態 定型耐火材料 形狀已經確定、不能改變的耐火材料，定型耐火材料一般是指機壓成型耐火制品，形狀有標準規則，利于機械化制作，缺點是不能制作大型構件。包括標型磚、異型磚、特異型磚和管、器皿、坩堝功能型耐火制品等 不定形耐火材料 由一定級配的骨料（顆粒）和粉料、結合劑、外加劑組成的形狀不定且不需高溫燒成即可直接使用的耐火材料，具有生產工藝簡單、適應性強、便于機械化施工、可整體性地制作大型構件等特點。不定形耐火材料包括澆注料、搗打料、投射料、噴涂料、可塑料、耐火泥漿以及預制件等 3 化學組分 硅質耐火材料 SiO290%，主要礦物成分為磷石英、方石英 鎂質耐火材料

37、 MgO80%，主要礦物成分為方鎂石等 黏土質耐火材料 Al2O3 介于 30-45%，主要礦物成分為方石英、莫來石等 高鋁質耐火材料 Al2O3 介于 48-95%，主要礦物成分為剛玉、莫來石等 鋯質耐火材料 主要礦物成分為鋯英石 4 耐火度 普通耐火材料 使用溫度為 1580-1770 高級耐火材料 使用溫度為 1770-2000 特級耐火材料 使用溫度高于 2000 5 功能性 一般耐火材料 不具備其他專門功能的常規耐火材料 功能耐火材料 通過精密工藝生產的能用于特殊部位、能滿足某些特殊功能的耐火材料。在鋼鐵冶煉行業，功能耐火材料通常指滑動水口、長水口、浸入式水口、定徑水口、塞棒和透氣磚

38、等，每種產品在使用中都承擔某種專門功能作用，如控流作用、吹氣攪動作用、防止二次氧化保護澆鑄作用、決定鋼液在結晶器內的流場分布等 資料來源：科創新材招股書，專注耐火材料領域，國盛證券研究所 行業上下游：行業上下游：耐火材料上游行業由耐火原料制造行業、化工原料制造行業、金屬氧化物制造行業、裝備制造行業、生產線建設工程服務行業等組成，其中耐火原料制造行業主要包括礬土、菱鎂礦等無機非金屬礦物原料（用作耐火材料的主原料）的開采、冶煉與加工行業，化工原料如硅溶膠等主要作為結合劑、添加劑使用，金屬氧化物如氧化鐵、氧化鎂等亦用作添加劑。耐火材料下游行業主要包括鋼鐵、建材、有色金屬、化學工業、環保、軍工等高溫工

39、業，耐火材料主要用作高溫裝備的內襯結構材料、耐高溫元件和部件材料，支撐高溫工業的順利運行。2024 年 04 月 12 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：耐火材料產業鏈上下游 資料來源：中鋼洛耐招股書，國盛證券研究所 2.2 市場空間：市場空間：總量總量承壓承壓，結構，結構、品質、品質持續優化持續優化 我國是耐火材料生產、消費及出口大國，耐火材料產量及消耗量占到全球 60%以上。截至 2022 年我國耐火材料產量達 2300.99 萬噸，較 2006 年歷史最高位的 3243.93 萬噸減少了 29%，近五年復合增速為-0.47%，波動幅度較小，意味著整個

40、產業已進入發展成熟期。出口方面，我國耐材制品出口量長年占總產量的 5-8%，近三年我國耐材產品出口形勢良好，截至 2022 年底耐材制品出口量達 221.77 萬噸，同比增長 25.51%，占總產量的比例提升至 9.6%；與之相反的是耐材進口比例極低（大概在 0.1%上下），反映出我國耐材產業能夠在產量、品種和質量等維度上較大程度實現自給自足，對外依賴度較低。用產量-出口量+進口量來表征表觀消費量，則 2022 年我國耐材表觀消費量約為2081.52 萬噸，同比下滑 6.59%，近五年復合增速為-1%。圖表 10：中國耐火制品歷年進出口量及出口量同比增速（萬噸；%）圖表 11：中國耐火制品歷年

41、產量、表觀需求量及同比增速（萬噸；%）資料來源：中國鋼鐵工業年鑒、中國耐火材料行業協會，國盛證券研究所 資料來源：中國鋼鐵工業年鑒、中國耐火材料行業協會，國盛證券研究所 從產品結構來看，從產品結構來看，耐火材料產品一般可分為致密定型耐火制品、保溫隔熱耐火制品和不定形耐火制品三大類，其中致密定型耐火制品包括粘土質磚、高鋁質磚、硅質磚、鎂質磚、特種耐火制品等，不定形耐火制品包括鎂質和鋁硅質不定形耐火制品。截至2022年，致密定型耐火制品產量達 1261.1 萬噸，占比 54.81%，較 2009 年 63.53%的占比已有-20%-10%0%10%20%30%0501001502002502013

42、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022耐火制品出口量（萬噸）耐火制品進口量（萬噸）出口量YOY-10%-5%0%5%10%01000200030002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022耐火制品產量（萬噸）耐火制品表觀需求量（萬噸）產量YOY表觀需求量YOY 2024 年 04 月 12 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一定程度的下降；其次為不定形耐火制品，產量 983.11 萬噸，占比 42.73%，較 2009年 34.29%的占比有一定提升；保溫

43、隔熱耐火制品產量規模明顯小于前兩類，為 56.78 萬噸，占比 2.47%，較 2009 年 2.18%的占比略有提升。對比三類耐材近五年的復合增速，其中保溫隔熱耐火制品增速最快，為 1.22%，其次不定形耐火制品 0.5%，致密定型耐火制品產量有所下滑，增速為-1.27%。隨著我國工業逐漸從追求量的快速增長過渡到質的提升階段，耐材產品結構也將持續轉型升級，大致可總結為高端品對低端品的替代、不定形產品對定型產品的替代、功能型產品對普通產品的替代。圖表 12：不同耐火制品歷年產量分布（%）圖表 13：不同耐火制品 2018-2022 年復合增速（%）資料來源：中國耐火材料行業協會，中國鋼鐵工業年

44、鑒，國盛證券研究所 資料來源：中國耐火材料行業協會，中國鋼鐵工業年鑒，國盛證券研究所 耐火材料行業耐火材料行業發展復盤發展復盤：1）快速增長階段（）快速增長階段（2000-2010 年）：年）：伴隨中國經濟的快速增長，鋼鐵、水泥、玻璃、有色金屬等耐火材料下游高溫工業均取得了高速增長，耐火材料需求快速增加，耐材行業規模及經營效益均得到顯著提升。2）減量發展減量發展階段（階段（2011 年年之后之后）：2011 年之后耐材行業需求總體呈現波動下降的運行走勢。其中 2011-2017 年鋼鐵等下游產業新建項目快速減少，固定資產投資明顯下降，耐火材料行業同步出現震蕩下行趨勢，尤其是基建工程用耐材需求縮

45、水嚴重，耐火制品總產量在 2017 年達到最低值；但由于 2017 年鋼鐵等主要下游行業在去產能、控總量等方面取得明顯成果，后續幾年又重新步入產量、資本開支雙增長通道，且行業經營質量明顯提高，終端需求回暖帶動耐火材料用量再次出現持續小幅增長。但總體來說，2011年之后鋼鐵、水泥、玻璃等產業開始面臨產能過剩和市場需求趨緩甚至下行的雙重壓力，且供需矛盾不斷加劇，過剩產能已不大可能通過歷史上經濟持續高速增長來有效消化，下游主要高溫產業正式進入控總量、去產能階段，對應耐材需求亦跟隨下降，此項為造成耐材減產的主要原因。其他原因包括耐材技術升級帶來的使用效率提升、單耗下降，以及耐材企業自身因市場、資金、環

46、保整治等因素導致的市場出清。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%致密定型耐火制品保溫隔熱耐火制品不定形耐火制品-1.27%1.22%0.50%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%致密定型耐火制品保溫隔熱耐火制品不定形耐火制品 2024 年 04 月 12 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：耐火材料及主要下游之鋼鐵行業歷年產量及增速復盤（萬噸；%）資料來源：中國耐火材料行業協會，中國鋼鐵工業年鑒，國家統計局，中國鋼鐵新聞網，Wind，國盛證券研究所 從耐火材料下游需求分布來看，鋼鐵領域使用占比在 7

47、0%左右，建材（水泥、玻璃等）占比約為 10%，其他（化工、有色、軍工、環保）等合計占比為 20%。鋼鐵冶煉對耐火材料的消耗量明顯高于其他行業，其中一個重要原因在于鋼鐵生產部分環節所用耐火材料屬于消耗性材料，更換頻率高，根據奧鎂集團財報，鋼鐵用耐材更換頻率從 4 小時到6 個月不等，水泥用耐材更換頻率為 1 年，玻璃和有色金屬最長 10 年一換。圖表 15：耐火材料下游需求分布 資料來源：中鋼洛耐招股書，國盛證券研究所 鋼鐵70%建材（水泥、玻璃等）10%其他（化工、有色、軍工、環保等）20%2024 年 04 月 12 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 1

48、6：不同應用領域耐材的單位用量、使用頻率、承受溫度以及占下游成本比例 項目項目 鋼鐵鋼鐵 水泥水泥 玻璃玻璃 有色有色 其他其他 單位用量（kg/噸）10-15 1 4 3-承受溫度（）1760 1500 1650 1350 2000 更換頻率 4 小時-6 個月 每年 最長 10 年 1-10 年 1-20 年 占下游客戶成本比重 3%0.5%1%0.2%0.2%資料來源：RHI 2022 年報，國盛證券研究所 1、中國中國鋼鐵行業用耐火材料：鋼鐵行業用耐火材料：鋼鐵用耐火材料大多屬于消耗型耐材，更換頻率從數小時到數月不等，僅煉鐵環節部分耐材屬工程型耐材，使用壽命可達 10 年以上。鋼鐵生產

49、所用耐火材料品種較為齊全，其中煉鐵環節主要以散料（不定形耐火材料中的噴補料、包沿料、搗打料、澆注料、自流澆注料、干式振動料、中間包涂料、耐火泥漿、熱態修補料、出鋼口填料等）、鋁硅質磚、鋁碳磚等耐材為主，煉鋼環節主要使用散料類、沖擊板/擋渣板、鎂碳磚/鋁鎂碳磚類、鎂鈣磚/鎂鈣碳磚類以及連鑄用滑板水口、三大件等功能型耐火材料。圖表 17：煉鐵工業用耐火材料 資料來源：濮耐股份可轉債募集說明書，國盛證券研究所 圖表 18：煉鋼工業用耐火材料 資料來源：濮耐股份可轉債募集說明書，國盛證券研究所 根據中國鋼鐵協會預測，預計到 2025 年我國粗鋼產量小幅降至 9.5 億噸，則按照 2023-2025 年

50、復合增速推算 2024 年粗鋼產量約為 9.84 億噸。根據耐火材料行業協會，當前鋼 2024 年 04 月 12 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 鐵行業整體承包耐火材料消耗已下降到 15kg/t 鋼左右，則對應 2022-2024 年我國鋼鐵行業耐火材料消耗量分別為 1527 萬噸、1528.5 萬噸、1476 萬噸；若按照 5000 元/噸的單價測算，2022-2024 年我國鋼鐵行業耐火材料市場規模分別為 763.5 億元、764.25 億元、738 億元。盡管未來鋼鐵及對應耐材行業存在一定的減量壓力，但基于鋼鐵龐大的運行體量及對耐材的剛性需求，耐火材料用

51、量依舊能夠維持一定規模。圖表 19：中國鋼鐵行業用耐火材料需求測算 2022 2023 2024E 中國粗鋼產量（億噸）10.18 10.19 9.84 噸鋼耐火材料消耗量（kg）15 15 15 中國鋼鐵行業耐火材料消耗量（萬噸）1527.00 1528.50 1476.00 耐火材料單價（元/噸）5000 5000 5000 中國鋼鐵行業耐火材料市場規模（億元）763.50 764.25 738.00 資料來源：國家統計局，耐火材料行業協會，濮耐股份財報，濮耐股份債券評級報告，RHI 2022 年報，中國鋼鐵新聞網，國盛證券研究所 2、中國水泥、中國水泥行業用耐火材料：行業用耐火材料：水泥

52、回轉窯是水泥熟料干法和濕法生產線的主要設備，而耐火材料又是回轉窯內襯的關鍵材料。當前多數水泥用耐材的使用壽命可超過 1 年，屬于工程型耐材?；剞D窯在實際運轉過程中，窯筒體與水平線成 3.5%-4%的傾斜，窯內物料從窯尾向窯頭方向運動，先后經過窯尾、上過渡帶、燒成帶、下過渡帶、冷卻帶、前窯口，后端冷卻系統還包括篦冷機、窯門罩、三次風管、預熱器等設備，另外承擔燃料輸送作用的噴煤管也需使用耐火材料進行保護，上述各工作區域因作業環境不同對耐火材料性能要求有所區別，總體來看水泥窯用耐火材料主要包括鎂鋁尖晶石磚、鎂鐵尖晶石磚、鎂鉻磚、鎂鈣磚/鎂鈣鋯磚、含鋯白云石磚、硅莫磚、高鋁磚以及澆注料等。圖表 20：

53、干法水泥回轉窯不同工作部位用耐火材料圖示 資料來源：知乎-鄭州豫宏耐火材料，真金耐火官網，找耐火材料網，劉德嵩等水泥窯用耐火材料的應用進展，國盛證券研究所 2024 年 04 月 12 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：水泥窯配套冷卻系統及燃料輸送系統用耐火材料整理 部位部位 適用耐火材料適用耐火材料 使用壽命使用壽命 窯門罩 莫來石高強防爆澆注料、高鋁質澆注料、鋼纖維澆注料 第 1 年損壞面積10 平，第 2 年損壞面積20 平 篦冷機高溫區 莫來石高強防爆澆注料 1 年 篦冷機中溫區、預熱器系統中溫區 高鋁鋼纖維澆注料、高鋁低水泥澆注料 2 年 篦

54、冷機低溫區、預熱器系統低溫區 高鋁低水泥澆注料、普通耐堿澆注料 3 年 篦冷機矮墻 磚混結構（澆注料+廢舊硅莫磚）1 年 窯尾煙室、最下級下料管道、分解爐椎體等易結皮區 抗結皮澆注料 煙室 1 年后局部修補，其它 2 年以上 各級旋風筒柱體等規則部位 高強耐堿磚 3-5 年 三次風管規則部位 耐堿復合磚或弧形硅酸鈣板+耐堿磚 3-5 年 三次風管出窯頭罩端及入分解爐側彎頭易磨損部位 磚混結構（澆注料+廢舊硅莫磚）2 年 三次風閘板 整體預制件閘板 1 年 噴煤管 專用澆注料（以紅柱石、碳化硅、剛玉、優質礬土等為主要原料）6 個月以上 資料來源：知乎-鄭州豫宏耐火材料，真金耐火官網，國盛證券研究

55、所 根據水泥網統計，2022-2023 年底我國水泥熟料產能分別為 18.23、18.03 億噸，其中新投產能分別為 2318.8、2352.9 萬噸，占比僅 1.27%和 1.31%，增量部分相較于龐大的存量規?；究珊雎圆挥?，此處假設截至2024年底水泥熟料產能在18億噸上下。其次，由于多數水泥用耐材更換頻率在 1-2 年，此處按 1.5 年的平均使用壽命計算，另外考慮單噸干法水泥窯對應耐材用量為 0.5kg，測算出 2022-2024 年我國水泥用耐材消耗量分別為 60.77 萬噸、60.1 萬噸、60 萬噸。同樣假設每噸水泥用耐材售價為 5000 元，則2022-2024 年水泥用耐材

56、市場規模分別為 30.38 億、30.05 億、30 億。圖表 22：中國水泥行業用耐火材料需求測算 2022 2023 2024E 中國水泥熟料產能（億噸）18.23 18.03 18 噸水泥耐火材料消耗量（kg）0.5 0.5 0.5 中國水泥行業耐火材料消耗量（萬噸）60.77 60.10 60.00 耐火材料單價（元/噸）5000 5000 5000 中國水泥行業耐火材料市場規模（億元）30.38 30.05 30.00 資料來源：水泥網，中玻網，濮耐股份財報，濮耐股份債券評級報告，國盛證券研究所 3、中國玻璃、中國玻璃行業用耐火材料：行業用耐火材料：耐火材料同樣也是玻璃熔窯的主要組成

57、材料，對玻璃質量、能源消耗以及產品成本都有決定性的影響。玻璃窯一般選用熔鑄耐火材料、堿性耐火材料等耐材品類，當前浮法玻璃窯用耐火材料使用壽命基本達到了八年以上，完全屬于工程型耐材范疇。一般來說一條大型浮法線是由 L 型吊墻（通常使用硅磚）、熔化部（與玻璃液直接接觸的區域要使用電熔磚，靠頂部的使用硅磚或電熔磚）、卡脖（通常使用硅磚）、冷卻部及耳池（與玻璃 2024 年 04 月 12 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 液直接接觸的地方通常使用剛玉質材料，不與玻璃液直接接觸的地方使用硅磚或剛玉）、退火窯、蓄熱室（通常使用高鋁磚、粘土磚、直接結合鎂鉻磚）等部分構成。圖表

58、 23：玻璃窯爐結構 資料來源：百度圖片，搜狐網，國盛證券研究所 圖表 24：玻璃窯爐不同部位用耐材 部位部位 耐火材料性能要求耐火材料性能要求 耐火材料種類耐火材料種類 玻璃熔窯熔化部和冷卻部的碹頂（包括拱角）用作頂部的耐火材料必須具備極高的耐火度、高的荷重軟化溫度及良好的耐蠕變性，而且導熱系數小，高溫下的耐火材料不能污染玻璃液，材質的容重也要較小，高溫強度好等特點 高性能優質高純硅磚 熔化部與冷卻部的池壁（與玻璃液接觸的部位）要求耐火材料具有良好的抗玻璃液侵蝕性能，同時不能污染玻璃液 電熔鋯剛玉磚、-剛玉磚、剛玉磚 胸墻（熔化部與冷卻部池壁不與玻璃液直接接觸的部位）需要耐堿蒸汽及配合料的沖

59、刷 剛玉磚、硅磚 蓄熱室碹頂和側墻 需要承受高溫、粉塵、堿蒸汽的侵蝕 1）頂部和側墻一般選用硅磚、優質硅磚、普通鎂鉻磚、直接結合鎂鉻磚、鎂鋁磚等堿性磚 2）中段側墻一般選用低氣孔粘土磚、高鋁磚和堿性磚 3）窯爐下部一般選用一般粘土磚和低氣孔粘土磚 蓄熱室格子體 要求格子體耐火材料物理強度高，蠕變率低，對窯爐溫度和氣氛的變化堿侵蝕有較強的防御能力，不黏附粉塵，損壞速度緩慢 1）頂部：電熔再結合鎂磚 2）上部：95#再結合鎂磚 3）中部：鎂鋁尖晶石磚、直接結合鎂鉻磚、鎂鋯磚、鎂橄欖石磚 4）下部：低氣孔粘土磚 資料來源：遠東耐材公司官網，國盛證券研究所 據卓創資訊，2022-2023 年我國浮法玻

60、璃日度新增總產能分別為 2665 噸、10450 噸，日度冷修復產總產能分別為 10300 噸、15850 噸，預計 2024 年新增和冷修復產日度產能分別為 7800 噸和 5160 噸，對應 2022-2024 年每年新建產能分別為 388.95 萬噸、789萬噸、388.8 萬噸。鑒于玻璃窯用耐材壽命通常達 8 年以上，而玻璃窯理論冷修周期為8-10 年，所以耐材需求基本來自于玻璃窯的增量產能部分。參考奧鎂集團財報數據，平均每噸玻璃需消耗耐火材料 4kg，則對應 2022-2024 年耐材消耗量分別為 1.56 萬噸、2024 年 04 月 12 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

61、仔細閱讀本報告末頁聲明 3.16 萬噸、1.56 萬噸。參考瑞泰科技玻璃窯用耐材產品定價，假設每噸玻璃用耐材售價為 15000 元，則 2022-2024 年玻璃用耐材市場規模分別為 2.33 億、4.73 億、2.33 億。圖表 25：中國玻璃行業用耐火材料需求測算 2022 2023 2024E 中國浮法玻璃新增產能（噸/日）2665 10450 7800 中國浮法玻璃冷修復產產能（噸/日）10300 15850 5160 噸玻璃耐火材料消耗量（kg）4 4 4 中國玻璃行業耐火材料消耗量（萬噸）1.56 3.16 1.56 耐火材料單價（元/噸）15000 15000 15000 中國玻

62、璃行業耐火材料市場規模（億元）2.33 4.73 2.33 資料來源：卓創資訊，瑞泰科技財報，RHI 2022 年報，國盛證券研究所 2.3 供給格局：供給格局：鋼鐵整合鋼鐵整合+環保整治，供需兩側環保整治，供需兩側共同共同加速耐材產能出清加速耐材產能出清 我國耐火材料企業的分布分為資源型和市場型兩類。我國耐火材料企業的分布分為資源型和市場型兩類。1）資源型：）資源型：即耐火材料企業選址靠近耐火原料主產區，旨在保障原料供應、節省運費等。我國是耐火原料資源大國，尤其是鋁礬土、菱鎂礦和石墨，其中鋁土礦主要分布在山西、河南等地，菱鎂礦高度集中分布在遼寧省，石墨資源主要分布在山東等省份，河南、山西、遼

63、寧、山東四省耐火材料制品占全國總產量的 85%左右，大量的耐火材料生產企業分布于此。2）市場型：市場型：即耐火材料企業選址靠近主要下游客戶所在區域，旨在就近服務、增強客戶粘性。我國河北、浙江、江蘇、北京等地存在較多大型鋼鐵企業，周邊也聚集了一些耐火材料生產廠商，這些廠家通過技術、創新與服務優勢來彌補資源方面的相對短板，從而獲取生存空間。圖表 26：全球鋁土礦資源分布（2019 年）圖表 27：全球菱鎂礦資源分布（2019 年）資料來源：張艷利等我國耐火原料的現狀與發展，國盛證券研究所 資料來源：張艷利等我國耐火原料的現狀與發展，國盛證券研究所 幾內亞24.7%澳大利亞20.0%越南12.3%巴

64、西8.7%牙買加6.7%印尼4.0%中國3.3%印度2.2%俄羅斯1.7%沙特阿拉伯0.7%馬來西亞0.4%其他15.3%中國26%朝鮮23%俄羅斯21%斯洛伐克9%巴西7%澳大利亞5%其他國家9%2024 年 04 月 12 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：全球各省粗鋼產量分布（萬噸）圖表 29：全球各省耐火材料產量分布 資料來源：中國鋼鐵工業年鑒 2022，國盛證券研究所 資料來源：中國鋼鐵工業年鑒 2022，國盛證券研究所 耐材產業格局高度分散。耐材產業格局高度分散。耐火材料行業進入門檻低，具體表現為企業投資小、建設期短、技術含量相對較低、產品

65、差異化程度相對較低、同行間相互模仿較為容易。根據中國耐火材料行業協會統計，截至 2020 年我國耐材企業總數為 1873 家，相較于 2012 年的2000 余家數量有一定減少，但降幅不明顯，整個產業高度分散、無序競爭的狀況未有實質性改善。從耐火制品產量維度來看，頭部企業份額均不到 3%，截至 2022 年，瑞泰科技、北京利爾、濮耐股份、魯陽節能、中鋼洛耐產量市占率分別為 2.51%、2.44%、2.31%、2.11%、1.52%；從營收維度來看，2022 年濮耐股份、瑞泰科技、北京利爾、魯陽節能、中鋼洛耐營收市占率分別為 3.06%、2.99%、2.34%、1.86%、1.64%，頭部企業份

66、額提升空間充足。圖表 30：主流上市耐火材料企業產量市占率 圖表 31：主流上市耐火材料企業營收市占率 資料來源：各公司財報，中國耐火材料行業協會，國盛證券研究所 注：此處僅計算耐火制品的產量及份額 資料來源：各公司財報，中國耐火材料行業協會，國盛證券研究所 注：此處僅計算耐火制品的營收及份額，2022 年行業耐火制品平均銷售單價按7000 元/噸計算。耐材產業整合緩慢進行耐材產業整合緩慢進行時時，企業間經營分化加重，企業間經營分化加重。2011 年之后伴隨需求增速下行、產能過剩加劇等現象，耐材產業整合有所提速，尤其是業內頭部大型企業如濮耐股份、北京利爾、瑞泰科技等積極開展對外投資及收購重組等

67、事宜。從 2011 到 2021 十年時間里，耐材行業三家上市企業（濮耐股份、北京利爾、瑞泰科技）合計產量份額從 3.06%提升到 7.19%，CR10 從 9.62%提升至 17.22%，CR20 從 15.03%提升至 24.17%，產業集中度有所上升，但實際完成情況仍明顯低于工信部 2013 年提出的集中度要求（2020 年2.51%2.44%2.31%2.11%1.52%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0102030405060瑞泰科技北京利爾濮耐股份魯陽節能中鋼洛耐產量（萬噸）市占率3.06%2.99%2.34%1.86%1.64%0.59%0.58%0.25

68、%0.20%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%05101520253035404550收入（億元）市占率 2024 年 04 月 12 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 CR10 達到 45%）。當前階段耐材企業間經營分化已較為明顯，截至 2021 年，在近 2000家耐材從業企業中，有 5 家企業銷售收入超 30 億元，2 家企業銷售收入在 20-30 億元之間，9 家企業銷售收入在 10-20 億元之間，而業內企業平均營收體量僅在 1 億左右。再者，從 2011 至 2021 年，三家上市企業、CR10、CR20 年復合增速分別為

69、 6.69%、3.84%、2.74%，而行業總產量以年均 2.03%的速度在縮減，反映出市場資源已逐漸向頭部優勢企業集中。圖表 32：三家主流上市企業、CR10、CR20 產量年增長率（%）圖表 33：三家主流上市企業、CR10、CR20 產量市占率（%）資料來源：各公司財報，債券評級報告，招股說明書，中國耐火材料行業協會，中國鋼鐵工業年鑒，國盛證券研究所 資料來源：各公司財報，債券評級報告，招股說明書，中國耐火材料行業協會，中國鋼鐵工業年鑒，國盛證券研究所 圖表 34：國內耐火材料企業間聯合重組事件梳理（不完全）時間時間 企業名稱企業名稱 事件事件 2005 年 營口青花 收購上海第二耐火材

70、料廠 2007 年 北京金隅通達 控股河南鞏義中原耐火材料有限公司 2009 年 濮耐股份 參與定向增資控股了云南昆鋼耐火材料有限公司，定向增資后改名為云南濮耐昆鋼高溫材料有限公司 2010 年 濮耐股份 收購上海寶明耐火材料有限公司 2010 年 山東耐材 原山東省耐火原材料公司及所屬的山東耐火材料廠、山東第二耐火材料廠、青島耐火材料廠、山東鎂礦、王村鋁土礦，以及原山東中齊公司、山東魯耐窯業公司、山東恒欣鎂業公司等實體公司進行公司制改造和資產重組后于 2010 年 2 月 3 日設立山東耐火材料集團有限公司 2011 年 瑞泰科技 與河南火寶耐火材料有限公司合資成立鄭州瑞泰耐火科技有限公司，

71、由瑞泰科技控股 2011 年 瑞泰科技 收購寧國市開源電力耐磨材料有限公司 2011 年 北京利爾 收購馬鞍山利爾開元新材料有限公司 2012 年 瑞泰科技 收購湖南湘鋼宜興耐火材料有限公司 39.76%的股份，并以現金形式對其增資，增資完成后持有其 42.99%的股權 2012 年 瑞泰科技 與宜興市耐火材料有限公司股東共同設立華東瑞泰科技有限公司，瑞泰科技持有 55.74%的股權 2013 年 北京利爾 收購遼寧金宏礦業有限公司 2013 年 北京利爾 收購遼寧中興礦業集團有限公司 2013 年 北京利爾 收購西峽縣東山礦業有限公司-20%-10%0%10%20%30%40%2012 20

72、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20213家上市企業CR10總產量CR203.01%7.19%9.57%17.22%14.97%24.17%0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20213家上市企業CR10CR20 2024 年 04 月 12 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2013 年 濮耐股份 收購鄭州華威耐火材料有限公司 2014 年 北京利爾 收購上海新泰山高溫工程材料有限公司 2014 年 濮耐股份 收購鄭州匯特耐

73、火材料有限公司 2014 年 濮耐股份 收購馬鞍山雨山冶金新材料有限公司 2017 年 濮耐股份 收購新疆秦翔科技有限公司 37.73%股權并增資，增資完成后合計持股 52.49%2019 年 濮耐股份 收購西藏昌都市翔晨鎂業有限公司 68%股權 2021 年 濮耐股份 收購馬爾貝克斯 ONE 公司 70%股權，并改名為濮耐貝爾格萊德有限責任公司 2022 年 北京利爾 收購秦皇島首鋼黑崎耐火材料有限公司 50%股權（原股東為首鋼集團有限公司）和 14%股權（原股東為黑崎播磨株式會社），合計持股 64%資料來源：新浪網，中國鋼鐵工業年鑒，濮耐股份公司公告，北京利爾公司公告，瑞泰科技公司公告，國

74、資委官網，瑞泰科技公司官網，國盛證券研究所 展望后續，我們認為下游鋼鐵行業的展望后續，我們認為下游鋼鐵行業的加快加快整合整合+環保環保治理治理等外部行政手段的加碼，將等外部行政手段的加碼，將有有望帶動望帶動耐材行業耐材行業格局加速出清：格局加速出清：1、鋼鐵企業大型化、集中化、鋼鐵企業大型化、集中化發展將發展將強力推動耐材行業加速向頭部集中強力推動耐材行業加速向頭部集中 我國鋼鐵行業產能出清決心重大，2018 年便提前完成了“十三五”時期 1.5 億噸鋼鐵去產能目標，取締“地條鋼”1.4 億噸；進入“十四五期間”，根據全國各省市發布的鋼鐵產能置換方案，2021-2023 年國內共涉及新建煉鋼產

75、能 1.63 億噸、新建煉鐵產能 1.26億噸，涉及淘汰煉鋼產能 1.8 億噸、淘汰煉鐵產能 1.66 億噸，共減少煉鋼產能 1720.29萬噸、煉鐵產能 3982.07 萬噸。同時，為強化我國鋼鐵行業對外采購鐵礦石原料的議價權、并整治國內鋼材市場無序競爭的亂象，在國家政策有力引導下，鋼鐵業兼并重組穩步快速推進，2016 年寶鋼集團與武鋼集團聯合重組成立中國寶武，此后中國寶武重組安徽馬鋼、山西太鋼，入主重慶鋼鐵、托管中鋼集團，至 2020 年中國寶武鋼產量破億噸；2021 年鞍鋼重組本鋼，總產能位居國內第二；由此鋼鐵產業形成“南寶武、北鞍鋼”的新格局。圖表 35：2021-2023 年鋼鐵行業

76、產能置換匯總 單位：萬噸單位：萬噸 2021 年年 2022 年年 2023 年年 合計合計 新建煉鋼產能 7643.65 4839.65 3810.7 16294 新建煉鐵產能 5156.38 3726.15 3743.38 12625.91 淘汰煉鋼產能 7653.31 5340.84 5020.14 18014.29 淘汰煉鐵產能 6979.21 4648.94 4979.83 16607.98 資料來源：新浪網，蘭格鋼鐵，中國鋼鐵新聞網，國盛證券研究所 大型鋼鐵企業對供應商準入要求更高，疊加整體承包模式的推廣普及大型鋼鐵企業對供應商準入要求更高，疊加整體承包模式的推廣普及，將有效促成耐

77、材將有效促成耐材行業集中度提升。行業集中度提升。1）大型企業供貨商準入門檻更高。）大型企業供貨商準入門檻更高。耐火材料的使用對下游高溫工業產品質量和產量影響很大，生產途中若耐火材料出現質量問題需立即停產檢修，對高溫工業企業造成損失，因此下游大型企業對耐火材料產品和供應商的選擇非常謹慎，對產品質量性能、企業技術實力等要求更高，還會增加關于產品功能屬性、節能環保等方面的衍生要求，通常需要較長時間的驗證，只有具備足夠規模和技術力量的耐材廠商才有可能成為大型鋼鐵企業等的長期供應商，且一旦選定后輕易不會更換。2024 年 04 月 12 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2

78、）整體承包模式的推行造成訂單份額加速流向頭部耐材廠商。）整體承包模式的推行造成訂單份額加速流向頭部耐材廠商。2000 年前后武鋼耐火公司開創了耐火材料總承包的商業模式，之后整體承包逐漸發展成為國內多數鋼鐵、水泥、玻璃企業采用的主流商業模式。所謂整體承包即客戶將整條或部分生產線所需耐火材料從設計生產、安裝施工、使用維護、用后處理等環節全權承包給某個耐材供應商，供應商和用戶之間根據協議約定的單臺設備耐材消耗或單位產品的耐材消耗費用進行結算（按鋼鐵產量、爐次或下線鋼包等收費結算）。該模式對下游用戶來說提高了采購效率，避免了從多個耐材商處采購產品后因發生質量問題權責不清晰、互相推諉等隱患，保證了穩定的

79、產品品質和生產效率；對耐材企業來說，整體承包模式能獲得高于單純銷售產品的收入，且耐材廠商有更強的動力通過系統解決方案的優化設計提高產品整體使用壽命、降低耐材單耗（噸鋼耐材消耗從 2000 年的 20kg 降至目前的 15kg 左右），有利于與客戶形成互利共贏、長期穩定的合作關系。整體承包模式對耐材廠家的產品質量、品種多樣化以及設計、施工、維護等配套服務能力、甚至資金實力都提出了更高要求，直接導致入圍整體承包招標范圍的供應商數量大幅減少，勢必導致訂單份額更多流向大型優勢企業，同時大型企業若受限于產品品種，也會選擇與具備差異化產品優勢的中小企業共同完成訂單，形成一種新型且良性的合作模式，如濮耐股份

80、于 2020 年 H2 提出的“企業生態圈”模式。圖表 36：耐火材料上市企業整體承包收入占比 資料來源：各公司年報，國亮新材公開轉讓說明書，國盛證券研究所 注：瑞泰科技整體承包收入占比為占總營收的比重 2、環保整治等環保整治等行政行政手段手段干預干預亦有望亦有望加速耐材行業洗牌加速耐材行業洗牌 目前遼寧和山東兩省分別制定了鎂質耐火材料工業大氣污染物排放標準和山東省區域性工業大氣污染物排放標準，并已于 2019 年 1 月 1 日執行，同時針對耐材礦山開采量、生產總量提出了更為嚴格的管控措施；另外，河南省于 2020 年發布了工業爐窯大氣污染物排放標準。以 2017 年為例，由于菱鎂礦開采、重

81、燒和電熔屬于高污染、高耗能行業，自 2017 年 3 月起，菱鎂礦主要分布地遼寧省海城市、營口市和鞍山市相繼對環保不達標的菱鎂礦開采企業和鎂質品生產企業采取停產和限產措施，并對礦山炸藥進行管制，僅遼寧海城一地就關停關閉沒有環保手續、污染嚴重的鎂砂企業 46 家，封停窯爐 679 座。同年山東淄博在嚴管污染排放達標的同時，制定了耐火材料產業改造升級規劃，將現有 350 萬噸耐火材料產能削減到 150 萬噸。展望后續，愈加嚴格的環保政策展望后續，愈加嚴格的環保政策倒逼落后產能和不達標耐材企業出局將是大勢所趨。倒逼落后產能和不達標耐材企業出局將是大勢所趨。國家發改委 2019 年 8 月 27 日發

82、布的產業結構調整指導目錄（2019 年本）中對耐火材料行業鼓勵類、限制類、淘汰類做了詳細說明，行政手段的運用也將加速中小落后產能的淘汰出局、推進耐材企業運作的規范化。47.05%84.36%2.23%50.72%27.01%85.64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%濮耐股份北京利爾中鋼洛耐瑞泰科技威林科技國亮新材 2024 年 04 月 12 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：耐火材料行業鼓勵類、限制類、淘汰類劃分 類別類別 說明說明 舉例舉例 鼓勵類 主要是對經濟社會發展有重要促進作用，有利于滿足人民美好生活需要和推動高質

83、量發展的技術、裝備、產品、行業 1、鋼鐵行業：焦爐、高爐、熱風爐用長壽節能環保耐火材料生產工藝；精煉鋼用低碳、無碳耐火材料、保溫材料和高效連鑄用功能環保性耐火材料生產工藝 2、玻璃行業：玻璃熔窯用低導熱熔鑄鋯剛玉、長壽命（12 年以上）無鉻堿性高檔耐火材料等 限制類 主要是工藝技術落后，不符合行業準入條件和有關規定，禁止新建擴建和需要督促改造的生產能力、工藝技術、裝備及產品 含鉻質耐火材料 淘汰類 主要是不符合有關法律法規規定，不具備安全生產條件，嚴重浪費資源、污染環境，需要淘汰的落后工藝、技術、裝備及產品 燃煤倒焰窯耐火材料及原料制品生產線 資料來源：濮耐股份 2019 年報，產業結構調整指

84、導目錄（2019 年本），國盛證券研究所 2.4 海外市場海外市場：耐材終端需求呈現地域分化，供應格局已相對集中耐材終端需求呈現地域分化，供應格局已相對集中 根據 RHI 統計，2022 年全球耐火材料市場規模約為 1457 億元，其中鋼鐵、水泥、玻璃、有色和其他工業（能源、環保、化工等）對應耐火材料市場規模分別為 1117.9 億元、89.1億元、54.5 億元、51.6 億元和 144.3 億元，所占比重分別為 77%、6%、4%、4%和10%，全球維度來看鋼鐵生產規模依舊是決定耐火材料需求的主導因素。圖表 38：2022 年全球耐火材料市場規模（億歐元，分應用）資料來源：RHI 財報，我

85、查網，國盛證券研究所 注：2022 年歐元兌人民幣匯率按照 7.0721 計算 受俄烏沖突、高通脹和高利率環境等重重不利因素影響，多個國家地區的建筑及制造業活動出現一定幅度的萎縮，2022 年全球粗鋼產量同比小幅下滑至 18.876 億噸；2023 年全球粗鋼產量達 18.882 億噸，同比微幅上漲 0.03%，鋼鐵需求呈現緩慢復蘇態勢。展望后續，根據世界鋼鐵協會預測，中國對全球鋼鐵增長的貢獻將會減少，而印度、中東、158.0712.607.707.3020.4077%6%4%4%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140160180鋼

86、鐵水泥玻璃有色其他工業市場規模（億歐元）各應用占比 2024 年 04 月 12 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 土耳其等新興經濟體和發展中經濟體將成為全球鋼鐵需求增長的主要推動力，以印度為例，在近幾年全球鋼鐵需求形勢不明朗的宏觀大環境下印度市場展現出蓬勃的發展勢頭，預計到 2030 年之前仍將保持 7-8%的年復合增速?？紤]到未來全球鋼鐵行業大概率出現較明顯的區域分化特征，具備全球布局視野的耐材企業將獲得更大的增長空間和更強的風險抵抗能力。圖表 39：全球各大區粗鋼 2019-2023 年復合增速（%）圖表 40：主要粗鋼生產國別歷年增速（%）資料來源：世界鋼

87、鐵協會，國盛證券研究所 資料來源：世界鋼鐵協會，中國鋼鐵業，國盛證券研究所 不同于國內高度分散的競爭格局，海外耐火材料市場早已跨過規模小、惡性競爭的發展初期階段，經歷了充分的優勝劣汰和兼并重組，當前奧鎂、維蘇威、益瑞石、摩根熱陶瓷、圣戈班、黑崎播磨、品川耐火、浦項耐火等幾家大型耐火材料企業集團基本控制著全球除中國外的大部分耐火材料市場，集中度已提升至較高水平（CR10 合計占 60%左右）。2022 年奧鎂集團耐火材料業務實現營收約 228 億人民幣，占全球耐火材料市場份額的 15.6%，分應用來看，奧鎂集團占全球鋼鐵用耐火材料市場份額 15%（除開中國和東亞以外區域市占率 30%）、水泥 3

88、0%、玻璃 20%、有色 30%；世界第二大耐材企業維蘇威集團 2022 年營收 124 億人民幣，市場份額 8.5%。圖表 41：2022 年全球主要上市耐材企業規模及市占率（億元；%）圖表 42：奧鎂集團 2022 年市占率情況（%）資料來源：各公司年報，我查網，Wind，國盛證券研究所 注：2022 年歐元兌人民幣匯率按照 7.0721 計算、英鎊兌人民幣匯率按照 8.2981 計算、日元兌人民幣匯率按照 0.051261 計算、盧比兌人民幣匯率按照 0.08548 計算 資料來源：RHI 年報，國盛證券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-25%-15%-5%5%

89、15%25%201820192020202120222023中國印度日本美國俄羅斯韓國土耳其越南15.6%8.5%2.4%1.3%3.5%3.4%3.2%3.3%1.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250營業收入（億元）市占率15%30%20%30%5%16%0%5%10%15%20%25%30%鋼鐵水泥玻璃有色其他工業合計 2024 年 04 月 12 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：全球主要耐火材料生產企業一覽表 企業名稱企業名稱 總部位置總部位置 成立時間成立時間 具體介紹具體介紹 奧鎂 荷蘭 18

90、34 年 耐火材料領域的全球龍頭企業，集團在全球設有 33 個生產基地和超 70 個銷售辦事處，擁有 13731 名員工。維蘇威 比利時 1916 年 英國維蘇威集團在服務于鋼鐵、鑄造和玻璃工業耐火材料制造方面居世界領先地位，集團在 40 個國家設有 68個銷售辦事處、55 個生產基地，擁有超 11000 名員工。益瑞石 法國 1880 年 益瑞石集團是全球首屈一指的工業特種礦物制品解決方案制造企業，產品被廣泛應用于油漆、涂料、墨水、建筑及建筑材料、塑料、密封膠、粘合劑、草坪護理和景觀美化、健康、美容與營養品等多種領域。摩根先進材料 英國 1856 年 公司經營有熱陶瓷、熔鑄系統、電碳、密封件

91、和軸承、技術陶瓷五大業務板塊，其中熱陶瓷業務著力于為各種行業和市場領域提供智能設計的隔熱和防火絕緣解決方案。圣戈班 法國 1665 年 集團經營有玻璃與汽車玻璃、車膜與窗膜、建筑材料、管道與閥門、磨料磨具、高功能塑料、陶瓷材料、高性能玻璃纖維、膠粘劑等多種產品，廣泛應用于住宅與非住宅建筑、交通、基礎設施、電子工業、航空航天、安全防護、醫療制藥、食品飲料等行業。朝鮮耐火 韓國 1947 年 韓國市占率第一的耐材企業，也是可以完成耐火產品工程（設計、施工、S/V、監督）的韓國國內唯一綜合耐火產品制造公司，產品出口至中國、中國臺灣、俄羅斯、美洲、越南、巴西、歐洲、印度、印尼等地。黑崎播磨 日本 19

92、18 年 日本最大的耐火材料制造商，主要生產耐火材料、精細陶瓷和日用陶瓷，擁有 1437 名員工。品川耐火 日本 1875 年 品川耐火株式會社的前身為品川白煉瓦株式會社，2009年 10 月與 JFE 爐材（原川崎爐材）株式會社合并后改名，2020 年在日本國內份額超 40%，同時也是世界頂級的綜合耐火材料廠商之一，在中國、中國臺灣、印度、印尼、澳大利亞、美國、巴西等地設有分子公司，共擁有 3340名員工。濮耐股份 中國 2002 年 中國主要的功能耐火材料、不定形耐火材料生產企業之一，擁有員工 4332 人。北京利爾 中國 2000 年 公司主導產品包括不定形耐火材料、機壓定型耐火制品、耐

93、火預制件、連鑄功能耐火材料、鋼包透氣功能元件、優質尖晶石耐火制品、鋼包滑動水口、陶瓷纖維制品等多系列品種，擁有員工 2126 人。瑞泰科技 中國 2001 年 公司可提供熔鑄耐火材料、堿性耐火材料、鋁硅質耐火材料、硅質耐火材料、特殊合金耐熱耐磨材料等系列產品，擁有員工 2936 人。中鋼洛耐 中國 2006 年 公司主要從事硅質、鎂質、高鋁質、復合型、高純氧化物、功能型耐火材料制品以及不定形及預制件制品的生產，擁有員工 3015 人。資料來源：各公司官網，各公司年報，工業礦物，蘇州圓才網，上海埃立貿易有限公司官網，中國鎂質材料網，遼寧品川和豐冶金材料有限公司，Google財經，找耐火材料網，北

94、美生活引擎，Wind，國盛證券研究所 海外大型耐火材料集團公司的發展史持續不斷的兼并收購：直接收購整合目標區域市場既有企業，快速融入當地市場。2024 年 04 月 12 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、奧鎂集團（、奧鎂集團（RHI Magnesita）：）：2017 年 10 月，原奧地利奧鎂集團（RHI）與巴西鎂業（Magnesita）合并為一家耐火材料公司奧鎂巴西鎂業集團（奧鎂集團，RHI Magnesita），總部遷移至荷蘭，并在倫敦證券交易所上市，自此一家國際耐火材料巨頭企業誕生。在這之前，奧鎂經過兼并重組將七家公司合成一家跨國性 RHI 集團，總

95、部位于奧地利維也納，巴西鎂業也曾進行多次收購，逐漸發展成為全球第三大耐火材料生產商；兩家合并完成后，奧鎂集團秉持著優勢市場（歐美及中東地區）穩份額、弱勢市場（中國、印度等新興市場）提份額的發展戰略，不斷尋求在目標區域市場的并購標的，進而快速填補空白市場和空白產品線、鞏固完善全球龍頭地位。從 2018 年至今，公司已完成了在中國、印度、土耳其、歐洲等區域的 11 項收購工作，尤其在印度連續五年時間內完成 4 次并購重組，快速躋身印度市場頭部企業。圖表 44：奧鎂集團近年并購事件梳理 年份年份 并購區域并購區域 并購事件并購事件 1970 年 法國 CEC（Lafarge）收購 Dolomie F

96、rancaise 和 Brierques et Pierres Blanches 及Ciment de Fer et Cie Northomb 1987 年 美國 RHI 收購美國通用耐火材料公司成立 Radex Heraklith Industriebeteiliguns AG 公司 1993 年 奧地利 兩 家 傳 統 公 司 Radex Austria AG 和 Veitscher Magnesitwerke Actien Gesellschaft 合并組建 Veitsch-Radex AG，收購 Dolomite Franchi 的多數股權 1995 年 德國 RHI 收購 Didie

97、r-Werke AG 的多數股權，在 Aratu（Bahia）的港口開放，Magnesita至今仍具有場地特許使用權 2007 年 波蘭 Magnesita 整合 Monofrax，該企業是玻璃行業電熔耐火材料產品的領先供應商 2008 年 巴西 Magnesita 收購生產高科技預制和不定形耐火材料的巴西生產商 Insider，專注于煉鋼 2010 年 德國 RHI 100%收購 Didier-Werke AG 2011 年 挪威、俄羅斯、愛爾蘭 RHI 收購 RHI Normag AS,RHI Podolsk Refratories 和 Premier Periclase Ltd.2012

98、 年 瑞士 RHI 100%收購 Stopinc AG 2013 年 印度 RHI 收購 Orient Refratories Ltd.69.9%的股份 2013 年 巴西 Magnesita 收購 Reframec Manutencao e Montagens de Refratories Ltd.，該公司是水泥生產用耐火材料安裝和維修服務的領先企業 2013 年 中國 Magnesita 收購大連（中國）Mayerton 耐火材料有限公司（“DMR”），該公司是一家生產基于鎂碳氧化物的耐火材料工廠 2017 年 瑞典 100%收購瑞典 Agellis 集團，開始涉足先進電磁探測系統及紅外技

99、術領域，據悉，收購 Agellis 集團是奧鎂集團“從鋼包到模具”戰略的一部分，該戰略旨在通過先進的測量技術為鋼鐵和有色金屬工廠擴大產品范圍 2018 年 印度 合并奧鎂印度公司、Orient Refratories Ltd.和奧鎂 Clasil 公司三家企業 2019 年 印度 收購一家冶金設備制造商 Intermetal Engineers Pvt.，另外收購了印度 Manishri耐材與陶瓷公司位于印度奧里薩邦的一家鎂碳磚工廠，進一步豐富奧鎂印度的產品線 2020 年 美國 收購美國密蘇里耐火材料公司（MORCO），據悉，MORCO 公司在滿足市場要求、忠誠度和客戶滿意度方面擁有超過 4

100、5 年的經驗，非常符合奧鎂加強在北美耐火材料市場地位的戰略。MORCO 公司生產 400 多種不定形耐火材料，服務于鋼鐵、水泥、石灰和玻璃等多種工業，員工還具有為石化行業提供耐火材料的專業知識 2021 年 土耳其 收購土耳其 SORMAS 耐火材料公司 85.22%的股份，以增強奧鎂在土耳其生產耐火材料的產品組合，并作為服務土耳其本地及周邊更廣泛地區用戶的樞紐和平臺。Sormas 公司成立于 1976 年，年產能為 6 萬噸，主要服務于鋼鐵、冶金、2024 年 04 月 12 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 水泥和陶瓷等行業。該收購項目于 2021 年 10

101、月宣布，2022 年 9 月完成 2021 年 中國 2021 年收購重慶良友耐火技術有限公司旗下澆注料工廠 51%的股份，2022 年開始建設高檔耐火磚生產線項目 2022 年 印度 收購印度的一家控流耐材公司Hi-Tech，進一步豐富奧鎂印度可供應的耐火材料品類。該收購項目于 2022 年 11 月對外宣布，2023 年 1 月完成 2022 年 印度 收購號稱印度第二大耐材企業的Dalmia Bharat 耐火材料公司（DBRL），此次收購顯著提高了奧鎂在快速增長的印度耐材市場的影響力。據悉，DBRL 公司在印度擁有約 1200 名員工，年產能超過 30 萬噸，由五個耐火材料工廠和原材料

102、基地組成。此次收購，也增加了奧鎂在印度南部和西部重要工業區的產能，因為此前奧鎂在這些地區沒有資產。該收購項目于 2022 年 11 月對外宣布，2023 年 1 月完成 2022 年 德國 與 Horn&Co minerals Recovery GmbH&Co KG 合資成立了一家回收企業 Horn&Co RHIM Minerals Recovery GmbH（“MIRECO”），集團持股 51%。該項目于 2022 年 3 月對外宣布，2023 年 5 月完成 2023 年 中國 收購中國領先的耐火材料生產商濟南新峨嵋實業有限公司（“濟南新峨嵋”）65%的股權，進一步擴大奧鎂集團在鋼流控制耐

103、火材料方面的產品布局，并在中國國內市場提供解決方案。此次收購還有助于在中國拓展新客戶網絡，并為亞太地區的耐火材料供應提供額外產能。據悉新峨嵋擁有 1300 多名員工，可年產高達 8 萬噸的高端耐火制品。該項目于 2023 年 1 月對外宣布，5 月完成 2023 年 斯洛文尼亞 收購總部位于斯洛文尼亞的 Seven 耐火材料有限公司及其歐洲、印度和美國業務，以補充奧鎂現有的非堿性耐火材料產品組合，并為開發低碳技術產品增加新的機會。Seven 耐火材料是非堿性不定形耐火材料的專業生產商，并且產品應用領域幾乎覆蓋了奧鎂所有客戶所在行業，包括鋼鐵、水泥、有色金屬冶煉等。Seven 耐火材料公司在斯洛

104、文尼亞、印度和美國的生產基地，及其在塞浦路斯、德國、意大利和英國的銷售辦事處和服務中心共計擁有約 240 名員工。Seven 耐火材料公司 2022 年的營業收入為 1.05 億歐元，稅前利潤為 1140 萬歐元。Seven 耐火材料公司的高級管理層，包括首席執行官 Erik Zobec，將在收購完成后加入奧鎂集團，并專注于推動非堿性不定形耐火材料計劃。該項收購于 2023 年 4 月宣布，2023 年 6 月完成 2023 年 歐洲 收購了 P-D 耐火材料公司，即 Press-Daimler 集團在德國、捷克和斯洛文尼亞的耐火材料業務。P-D 耐火材料公司是一家為高溫工業提供高品質鋁基耐火

105、材料的生產商，其 2022 年的收入為 1.71 億歐元，截至 12 月 31 日的總資產為 1.87億歐元。此次收購包括 P-D 耐火材料公司位于德國和捷克的四個生產基地，以及位于捷克和斯洛文尼亞的兩個原材料礦山 資料來源：公司官網，公司財報，搜狐網，我的鋼鐵網，工業礦物，國盛證券研究所 2、維蘇威維蘇威集團（集團（Vesuvius）：）：同樣作為世界最大的綜合耐火材料和技術解決方案提供商之一，維蘇威集團于 1916 年在美國匹茲堡成立，專注服務鋼鐵行業，1986 年公司被英國庫克森集團全資收購，2012年從庫克森獨立出去，總部遷移至比利時布魯塞爾，并且在英國倫敦證券交易所上市，在公司逾百年

106、的發展歷程中同樣參與過多輪對外并購和綠地投資才積累成如今的規模。2024 年 04 月 12 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：維蘇威集團公司重大事件梳理 年份年份 事件性質事件性質 事件內容事件內容 1916 年 公司成立 維蘇威在美國匹茲堡成立 1932 年 公司設立 Eric Weiss 在英國伯明翰設立 Foseco 公司的前身Foundry Services，Foseco 現在是維蘇威的鑄造部門 1986 年 被收購 維蘇威被英國 Cookson 集團收購 1989 年 并購 維蘇威并購了控流領域著名的 Flo-con 和 Lava Cruc

107、ible兩家公司，業務延伸至其他國家 1992 年 公司設立 在印度建廠 1996 年 公司設立 在中國蘇州建廠 1998 年 并購 維蘇威收購了歐洲的一家鑄造化學品公司 SMC F group 1998 年 并購 維蘇威收購了在歐洲和亞洲運營的大型耐材和控流系統公司 Hinckley Group Flogates 2008 年 并購 維蘇威收購了 Foseco，現在是維蘇威鑄造業務的商業子品牌 2011 年 并購 維蘇威收購了 Sert 和 Avimes，進一步提升了公司在熔融金屬鑄造領域的業務能力 2012 年 獨立 維蘇威從 Cookson 集團獨立出來成為 Vesuvius PLC 集

108、團，仍然保留總部所在地，并在倫敦證券交易所上市 2014 年 并購 維蘇威收購了 Sidermes 和 Ecil Met Tec，建立了一套專門從事數據采集系統的技術服務業務，可幫助客戶監控流程 2014 年 并購 維蘇威收購了一家硅谷的公司 Process Metrix，該公司為鋼包和轉爐設計制造激光束掃描儀 2018 年 戰略投資 維蘇威投資了一家為連鑄過程提供光學測量服務的芬蘭技術型公司 Sapotech Oy 資料來源：公司官網，北美生活引擎，國盛證券研究所 2024 年 04 月 12 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 公司分析公司分析：海外市場貢獻

109、海外市場貢獻增量耐材需求，礦山資源醞釀高業增量耐材需求，礦山資源醞釀高業績彈性績彈性 3.1 差異化高端產品提升盈利，客戶覆蓋深度廣度持續擴展差異化高端產品提升盈利，客戶覆蓋深度廣度持續擴展 持續發力功能型耐材和不定形耐材等持續發力功能型耐材和不定形耐材等中中高端產品線。高端產品線。功能型耐材具備專門的功能屬性（如控流、吹氣攪動等），技術含量及產品附加值相對較高，利潤好于常規耐材產品，是濮耐股份的盈利基石之一。不定形耐材因在生產、勞動生產率、節能、施工效率、適用性、使用安全性、材料消耗等方面有勝過定形耐火制品的優勢，2022 年中國不定形耐材制品占耐材制品總量的 42.7%，發達國家中日本不定

110、形耐材占比已超過 65%，歐美多國也都達到 50%，國內不定形耐材滲透率仍有上升空間，也是公司后續仍將持續重點發力的產品方向之一。圖表 46：公司近十年有關不定形耐材、功能型耐材的專利羅列（不完全）產品種類產品種類 權利人權利人 專利名稱專利名稱 專利類型專利類型 授予日授予日 功能型耐材 濮耐功能 透氣磚芯拔出裝置 實用新型 2015.01.07 濮耐集團；濮耐功能 一種復合結構浸入式水口 實用新型 2015.06.17 蘇州寶明 大流量穩流速的浸入式水口 實用新型 2015.10.14 濮耐功能 一種復合結構長水口 實用新型 2015.10.21 蘇州寶明 長壽命板坯浸入式水口 實用新型

111、2015.10.28 濮耐功能 一種復合結構整體塞棒 實用新型 2015.11.25 蘇州寶明 浸入式水口 實用新型 2015.12.23 蘇州寶明 穩流場的浸入式水口 實用新型 2015.12.23 濮耐股份 上水口拔出裝置 實用新型 2016.01.06 濮耐股份 透氣元件及復合透氣磚 實用新型 2016.01.06 濮耐股份 一種高吹通率透氣磚及其制造方法 發明專利 2016.03.02 濮耐股份 一種大通氣量彌散透氣磚 實用新型 2016.03.02 濮耐股份 一種大通氣量復合彌散透氣磚 實用新型 2016.03.02 濮耐股份 一種彌散透氣磚 實用新型 2016.03.02 濮耐股份

112、 轉爐出鋼滑動水口控渣出鋼裝置 實用新型 2016.03.02 蘇州寶明 一體壓鑄式彌散性吹氬塞棒 實用新型 2016.08.31 上海寶明 一種帶有密封涂層的上水口 實用新型 2017.10.31 蘇州寶明 一種具有高透氣量的塞棒透氣塞 實用新型 2017.10.31 蘇州寶明 一種浸入式水口側耳定位結構 實用新型 2017.10.31 濮耐股份 一種氧化鋯鑲嵌式浸入式水口 實用新型 2020.01.10 蘇州寶明 具有組合底座的浸入式水口成型模具 實用新型 2020.03.17 蘇州寶明 一種精確控制氣體的整體塞棒 實用新型 2020.03.17 蘇州寶明 一種雙氣室混合吹氬的中間包上水口

113、 實用新型 2020.03.17 蘇州寶明 透氣通道預成型透氣上水口 實用新型 2020.03.17 濮耐股份 一種復合絲堵模塊塞棒 實用新型 2020.09.08 濮耐股份 一種浸入式水口 實用新型 2020.09.08 濮耐股份 一種塞棒 實用新型 2020.09.08 濮耐股份 一種新型復合長水口 實用新型 2020.09.08 2024 年 04 月 12 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 蘇州寶明 一種防止棒頭開裂的塞棒及其成型方法 發明專利 2020.09.11 蘇州寶明 一種長壽命直角承臺浸入式水口 實用新型 2020.10.13 濮耐股份 一種新型

114、狹縫式透氣磚 實用新型 2020.10.27 不定形耐材 上海寶明 鋼包工作層澆注料 發明專利 2016.01.20 營口濮耐 一種樹脂結合的中間包輕質涂料及其制備方法 實用新型 2016.03.02 濮耐股份 一種抗滲透型中間包輕質涂料及其制備方法 發明專利 2016.03.02 鄭州華威 澆注料預制震動平臺 實用新型 2017.11.28 上海寶明 鋼包工作層澆注料 發明專利 2018.01.12 上海寶明 高爐爐前通鐵溝主溝澆注料 發明專利 2018.01.19 上海寶明 坩堝預制件 實用新型 2018.05.11 濮耐股份 一種節能型多功能耐火材料噴涂機 實用新型 2018.09.21

115、 功能公司 一種噴槍裝置以及鋼包內襯耐火材料噴注裝置 實用新型 2019.06.25 功能公司 一種鋼包內襯耐火材料噴注裝置 實用新型 2019.06.25 濮耐股份 礦熱爐、鑄造用多功能可塑料及其制備方法 發明專利 2019.12.10 資料來源：濮耐股份轉債募集說明書，國盛證券研究所 盈利能力處業內中上水平盈利能力處業內中上水平，降本增效存較大空間，降本增效存較大空間。從毛利率表現來看，2022 年濮耐股份耐材產品毛利率為 21.56%，盈利能力處業內中上水平，這主要得益于公司的產品結構這主要得益于公司的產品結構優勢和海外布局優勢優勢和海外布局優勢：1）產品結構優勢：）產品結構優勢：濮耐股

116、份功能型耐材占比較高（占比在 20%-30%），其他頭部對手企業中，推斷北京利爾功能型耐材占比或超 20%，而中鋼洛耐和瑞泰科技占比均低于 10%，公司在功能型耐材這一細分領域具備一定的差異化競爭優勢。2）海外布局優勢：海外布局優勢：濮耐股份外銷占比基本常年保持在 20%以上，明顯高于北京利爾（10%以內）、瑞泰科技（0%）、中鋼洛耐（10%上下），鑒于濮耐股份近兩年在海外設廠，后續公司外銷比例有望進一步提升，海外市場競爭秩序相對良好，產品外銷部分的定價及毛利通常明顯好于國內銷售，因此公司較高的外銷占比也帶動整體毛利率的上升。費用方面，橫向對比來看濮耐股份期間費用率屬于偏高水平。近年來公司加大

117、力度投入產線自動化升級改造（海外工廠均配有自動壓磚機和全套自動生產線）、節能改造、工藝技術優化調整、耐火材料回收循環利用等，旨在持續提高產線效率，降低費用支出。圖表 47：耐材上市企業功能型耐材產品銷售占比 圖表 48：濮耐股份各類耐火材料產品毛利率對比 資料來源：濮耐股份可轉債募集說明書，濮耐股份年報，北京利爾年報，中鋼洛耐招股書，中鋼洛耐公司公告，國盛證券研究所 資料來源：濮耐股份年報，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022濮耐股份北京利爾中鋼洛耐10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192

118、020202120222023功能性耐火材料定型耐火材料不定形耐火材料 2024 年 04 月 12 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：耐材上市企業海外銷售占比 圖表 50：耐材上市企業海外銷售毛利率對比 資料來源：各公司財報，Wind，國盛證券研究所 資料來源：各公司財報，Wind，國盛證券研究所 圖表 51：耐材上市企業毛利率對比 圖表 52：耐材上市企業期間費用率對比 資料來源：各公司年報，中鋼洛耐招股書，中鋼洛耐公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 客戶合作范圍廣，業務領域持續拓寬?？蛻艉献鞣秶鷱V，業務領域持續拓寬。經過

119、多年的市場開發，公司在鋼鐵冶金領域已積累大量優質的客戶群體，包括寶武集團、河鋼集團、青山集團、沙鋼集團、建龍集團、AcelorMittal、韓國現代、韓國浦項、印度塔塔、印度 JSW、俄羅斯馬鋼、俄羅斯新鋼、中國臺灣中鋼等 70 余家世界鋼鐵百強企業，覆蓋面廣、合作黏度高。公司在持續深耕鋼鐵領域耐材業務的同時，也在加大力度布局建材等非鋼領域耐材業務，2013、2014 年先后收購了鄭州華威和鄭州匯特，兩家企業在水泥窯用耐材市場上耕耘多年，與海螺水泥、南方水泥、塔牌集團、冀東水泥等國內水泥龍頭有過深度合作。未來環保耐材事業部將依托原材料事業部高端鎂砂的原料優勢以及鋼鐵事業部的海外渠道優勢，進一步

120、優化調整環保耐材產品結構、開拓海外市場，板塊經營體量和效益有望穩步提升。0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022濮耐股份北京利爾瑞泰科技中鋼洛耐0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022濮耐股份北京利爾中鋼洛耐10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022濮耐股份北京利爾瑞泰科技中鋼洛耐5%10%15%20%25%30%濮耐股份北京利爾瑞泰科技中鋼洛耐 2024 年 04 月 12 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

121、 圖表 53：濮耐股份環保耐材事業部收入及增速（億元；%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 注：上述環保事業部收入數據未剔除分部間交易收入 3.2 海外銷售帶來新增長點，渠道先發優勢強勁海外銷售帶來新增長點，渠道先發優勢強勁 前瞻性布局全球市場前瞻性布局全球市場。濮耐股份是最早出海的中國耐材企業之一，早在 1998 年就開始開展海外銷售業務，2000 年成為國內首家擁有海外直銷網絡的耐材企業，20 多年來公司同時運用銷售分子公司、兼并收購和綠地投資等多種方式堅定完善全球化布局。1）設立銷售分、子公司：）設立銷售分、子公司：截至 2023 年，濮耐股份在美國、俄羅斯、烏克蘭、韓國、印度、越南等

122、國家設有 9 個分子公司及辦事處，借助本土化營銷網絡及時響應客戶需求。圖表 54：濮耐股份全球營銷網絡分布 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2）綠地投資：綠地投資：2008 年濮耐美國公司成立，2019 年籌劃在美國建廠、同年啟動美國投資可行性研究，2021 年正式投資籌建濮耐美國股份公司梅菲爾德鎂碳磚廠，2022 年 10 月建成投產，設計年產鎂碳磚 2 萬噸，這是公司在海外布局的第一個生產基地?？紤]到美國本身作為全球第四大粗鋼生產國，同時制造業持續回流貢獻增量需求；另外美國 2010年開始對產自中國的部分重要耐材（包括鎂碳磚在內）征收高額反傾銷稅，以直接出口方式在美國市場銷售產品競爭力

123、較弱，因此也導致美國本土競爭不足，耐材價格遠高于-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0123456201520162017201820192020202120222023收入（億元）YOY 2024 年 04 月 12 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 其他地區市場，綜上考量公司通過本地設廠來繞開貿易壁壘、輻射美國及周邊國家地區。2023 年美國工廠已獲得包括美鋼聯、紐卡集團在內的 10 余家鋼廠客戶的試驗訂單和部分正式訂單，從試驗訂單的使用結果來看，濮耐美國工廠產品的壽命和使用效果均大幅優于國際幾個重要競爭對手企業和美國本土主要耐材供應商，隨著正

124、式訂單的不斷落地以及其他美國大型鋼企對公司產品的逐步認可，公司有望快速打開美國市場。圖表 55：濮耐股份美國梅菲爾德工廠 資料來源：今日頭條，國盛證券研究所 3）兼并收購：兼并收購：2021 年 7 月 30 日濮耐股份公告擬收購塞爾維亞 MALBEX ONE 公司 70%的股權，收購完成后更名為濮耐貝爾格萊德有限責任公司，隨即啟動舊廠房改造和新工廠的建設工作。2023 年 6 月一期項目正式投產，設計產能 4 萬噸（其中鎂碳磚 3 萬噸、不定形產品 1 萬噸）。塞爾維亞是迄今為止公司在海外布局的第二大生產基地，考慮到塞爾維亞毗鄰俄羅斯、土耳其及其他歐盟成員國，區位優勢出眾，且與前述國家具備關

125、稅上的優惠和便利，有利于提升公司在歐洲耐材市場的產品競爭力，解鎖新的銷售區域。出海先發優勢較難復制。出海先發優勢較難復制。對于中國耐材企業來說，出海布局的難點主要體現在：1）客戶）客戶認證壁壘相對更高且導入周期更長：認證壁壘相對更高且導入周期更長：海外市場下游客戶對耐材供應商的生產制造、設計配置、研發創新、配套服務、交付能力等多方面綜合實力要求更高，通常來講，海外客戶從供應商考察、測試評估到批量下單的周期或需要數年之久。2）部分國家地區對中國部分國家地區對中國企業的貿易或投資壁壘更高企業的貿易或投資壁壘更高：當前美國、土耳其等國對原產自中國的部分耐材產品征收高額反傾銷稅，增加了國內耐材企業向對

126、應區域直接出口的難度。若考慮綠地投資或收購，好處在于既可以規避貿易壁壘，又能達到部分客戶的導入門檻（歐美部分客戶要求耐材供應商在附近區域設廠，保證服務響應速度和問題解決能力），但對外投資本身難度不低，并購標的選擇、工廠選址以及后續工作環節上都充滿不確定性，且部分國家如印度對中國企業投資限制較多。因此，全球化布局需要投入大量的時間和精力，且近些年隨著國際政治經濟局勢的不穩定，難度系數也在不斷抬升，濮耐股份在出海方面的先發優勢后來者難以快速追趕，公司穩居國內耐材企業出口龍頭地位。2024 年 04 月 12 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：2020 年中

127、國耐材企業出口貿易額排序（億元）圖表 57：2021 年中國耐材企業出口貿易額排序（億元）資料來源：中國鋼鐵工業年鑒，我查網，國盛證券研究所 資料來源：中國鋼鐵工業年鑒，我查網，國盛證券研究所 公司海外收入基本呈穩步增長態勢，除個別年份受到全球鋼鐵需求下滑、局部地區戰事等因素影響外，總體海外收入韌性較強、盈利顯著高于國內，截至 2023 年底濮耐股份海外收入規模14.7億元，占整體營收比重的26.9%，過去五年海外業務復合增速達 15.9%?，F已覆蓋沿線上超20個國家，2023年一帶一路收入達11.3億元，占海外收入的76.4%，重點出口國別包括俄羅斯、印度、越南、韓國、烏克蘭、墨西哥、美國等

128、。由于海外耐材市場競爭相對良性，同一產品售價大幅高于國內市場，因此海外銷售的價格和盈利情況均明顯好于國內，2023 年公司海外銷售毛利率達 29.4%，較國內 16.5%的毛利率高出 12.9 個百分點。圖表 58：濮耐股份歷年海外收入及增速（億元，%）圖表 59：世界粗鋼產量及增速（除中國外；億噸，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：中國鋼鐵業，世界鋼鐵協會，國盛證券研究所 8.033.95%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0123456789出口貿易額（億元）占比9.993.40%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%

129、3.0%3.5%4.0%024681012出口貿易額（億元）占比-20%0%20%40%60%80%0246810121416海外收入（億元）YOY-10%-5%0%5%10%15%77.27.47.67.888.28.48.68.89世界粗鋼產量（除中國外，億噸）YOY 2024 年 04 月 12 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：濮耐股份歷年海外收入占比 圖表 61：濮耐股份海內外毛利率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，Wind，國盛證券研究所 3.3 產業鏈向上延伸至菱鎂礦山，產業鏈向上延伸至菱鎂礦山，后續業績彈性、

130、后續業績彈性、鎂化工鎂化工業務業務開拓開拓可期可期 耐火原料端的布局和掌控逐漸成為國內耐材企業的關鍵競爭要素。耐火原料端的布局和掌控逐漸成為國內耐材企業的關鍵競爭要素。原材料成本占耐火材料企業成本比重較高且價格波動較大，具備上游資源的耐材企業將從更大程度上保障原料供應穩定性、并加強成本管控能力，從而提升綜合市場競爭力。1）原材料成本占比高：）原材料成本占比高：不同化學組分的耐火材料所使用的耐火原料各不相同，其中鋁礬土、菱鎂礦和石墨作為三大基礎耐火原料，分別主要用于生產鋁質、鎂質和碳質耐火材料。從耐火材料的成本構成來看，原材料成本占比在 70%以上，制造費用占 10%左右，人工成本、能源動力占比

131、均在 10%以內，原材料是影響耐材成本盈利水平的重要因素。圖表 62：耐火原料主要類別 類別類別 具體品種具體品種 鎂質耐火原料 燒結鎂砂、電熔鎂砂 鋁質耐火原料 剛玉類、鋁礬土、氧化鋁微粉等 碳質耐火原料 石墨 復相耐火原料 尖晶石、橄欖石等 資料來源：濮耐股份 2023 年報，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%10%15%20%25%30%35%40%45%50%國內國外 2024 年 04 月 12 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：濮耐股份營業成本構成 資料來源：公司財報，公司債券評級報告，國盛證券研究所 2）遼寧整治

132、鎂砂采礦冶煉勢在必行，鎂砂價格歷史波動較大，未來呈上漲趨勢遼寧整治鎂砂采礦冶煉勢在必行，鎂砂價格歷史波動較大，未來呈上漲趨勢：2017年以來受環保整治等因素影響，耐火原料價格波動加劇，尤其鎂砂價格波動最為明顯：2017 年 3 月以來遼寧省海城市、營口市和鞍山市相繼進行炸藥管制，造成鎂質類原材料供應不足、價格暴漲，截至 2017 年 10 月中旬，電熔鎂砂價格較 2016 年底上漲 397%；2020 年 10 月底受環保限產影響，耐火原料供應再度緊張、價格上漲，截至 2020 年底電熔鎂砂價格較 8 月上漲 68%；2021 年上半年，煤炭和電力價格上漲等多種原因造成大宗原料價格先后大幅上漲

133、，9 月起受拉閘限電影響，鎂砂價格再次大幅上漲，截至 11月，電熔鎂砂價格較 2020 年底上漲 52%。鎂砂是由菱鎂礦經開采及煅燒等加工而成的中間品，整個產業鏈可大致分為礦山開采、礦石加工制備鎂制原料（輕燒鎂粉、燒結鎂砂、電熔鎂砂等）、鎂制品生產（包括鎂耐火材料制品、鎂建材制品、鎂化工品、鎂合金、鎂工藝品等）三大環節。由于遼寧省菱鎂產業長期維持低端粗放的發展模式，造成中低檔礦石及鎂質原料/制品產能嚴重過剩、高污染高耗能狀況改善不足、終端鎂制品市場競爭無序等問題，致使鎂砂價格長期處于歷史低位，企業經營效益嚴重受損，年后菱鎂礦及部分鎂砂品種報價開始小幅提漲，其中礦石價格漲幅為 70-80 元/噸

134、（漲價前礦石價格多在 180-280 元/噸），高純鎂砂價格漲幅在 100 元/噸左右（增幅 4.5%），但多數鎂砂生產企業暫未上調價格。圖表 64：菱鎂礦產業鏈梳理 資料來源：張子英等菱鎂礦的加工利用現狀及建議，濮耐股份年報，國盛證券研究所 76.1%74.9%71.8%72.9%77.3%80.2%79.5%76.2%77.2%74.5%74.0%6.9%7.6%9.6%9.4%8.1%6.8%7.5%7.4%7.5%7.5%7.8%5.4%6.2%7.9%6.0%5.4%4.7%5.1%5.7%5.6%6.7%6.4%11.7%11.2%10.8%11.7%9.2%8.3%8.0%10.

135、7%9.7%11.3%11.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023直接材料直接人工燃料動力制造費用 2024 年 04 月 12 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 65：鎂砂主要分類 大類大類 具體類別具體類別 MgO 含量（含量（%）生產工藝生產工藝/設備設備 溫度（）溫度（）應用應用 輕燒鎂砂 -輕燒反射式豎窯、懸浮焙燒爐、輕燒回轉窯、輕燒多層爐、輕燒隧道窯 800-1000 1、生產耐火材料制品的原料：1）壓球煅燒各種品味的燒結鎂砂；

136、2）與23、CaO 等不同含量的原料合成鎂鋁尖晶石砂、鎂鈣砂等復合材料；3）生產電熔鎂砂，生產轉爐濺渣護爐煤球等；2、生產電工級氧化鎂、鎂化工產品、鎂肥、鎂建材、隔熱保溫材料、飼料添加劑等 燒結鎂砂 重燒鎂砂 90-92 原礦、白煤豎窯 1500 普通鎂質燒成磚、不定形耐火材料 中檔鎂砂 94-95 二步煅燒，濕壓，白煤、焦炭豎窯 1600-1650 中檔鎂磚，直接結合鎂磚和鎂尖晶石磚以及一些鎂質不定形耐火材料 高純鎂砂 96 97 二步煅燒，干壓，重油豎窯 1600-2000 高檔鎂質耐火制品 電熔鎂砂 普通電熔鎂砂、大結晶電熔鎂砂 98 埋電弧爐 2750 以上 高檔鎂磚、鎂碳磚、各種不定

137、形耐火材料，高溫電氣絕緣材料 資料來源：張子英等菱鎂礦的加工利用現狀及建議，耐材百科，高溫節能保溫技術，國盛證券研究所 為促進菱鎂產業高質量發展為促進菱鎂產業高質量發展，遼寧，遼寧地區地區政策頻出政策頻出。2024 年以來遼寧地區有關菱鎂礦石資源整頓的動作不斷，政策層面明確提出要實行總量控制，引導菱鎂礦山整合及大型化、規范化運作。3 月 19 日鞍山市菱鎂行業高質量發展工作領導小組發布了礦石產量預分配方案，明確規定 2024 年上半年海城市和岫巖縣菱鎂礦產量控制指標分別為 488.4 萬噸/半年、79.1 萬噸/半年，對應各轄區采礦權證載規模的 35%，且礦山企業開采的菱鎂礦石、用于加工或浮選

138、的低品位礦石和基建剝巖等礦產資源按規定全部納入菱鎂礦產量控制指標。同時，1 月 26 日遼寧省工信廳印發遼寧省菱鎂礦浮選及鎂砂行業產能置換辦法，指出要提高鎂砂產能置換比例及門檻；3 月 27 日大石橋市工信局在大石橋市中央第二輪環境保護督察反饋意見（營口市第十二項）整改完成情況公示提到，全部淘汰有效容積 18 立方米及以下輕燒爐窯、40 立方米及以下重燒爐窯和 1400 千伏安及以下電熔爐窯等落后生產工藝裝備，并起草 大石橋市2024年輕燒反射窯淘汰工作方案。上述有關菱鎂礦開采控量及輕燒反射窯整改整治的政策助推了菱鎂礦石和鎂砂價格的上漲，考慮未來菱鎂產業調控政策執行力度有望持續加嚴，疊加當前鎂

139、砂價格仍處于歷史偏低位置，我們判斷鎂砂價格進一步上漲的概率及空間仍然充足。2024 年 04 月 12 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 66：近年菱鎂產業政策梳理（不完全）發文時間發文時間 政策政策 發文部門發文部門 主要內容主要內容 2017.12 關于推進礦產資源全面節約和高效利用的意見 國土資源部 發布鋰、鍶、重晶石、石灰巖、菱鎂礦、硼 6 個礦種開發利用“三率”標準 2018.08 鎂質耐火材料工業大氣污染物排放標準 遼寧省 規定了鎂質耐火材料工業生產企業或生產設施的顆粒物、二氧化硫、氮氧化物的排放限值、監測和監控要求，以及實施與監督等相關規定。該

140、標準 2019 年 1 月 1 日實施 2018.11 關于深入貫徹落實新發展理念全面實施非煤礦山綜合治理的意見 遼寧省人民政府 從現在開始到 2022 年年底，全面實施非煤礦山“五礦共治”，尤其嚴格菱鎂礦管理，礦山數量將減半，新建或整合菱鎂礦山，儲量規模必須達到中型以上，最低開采規模為每年 30 萬 t。已有礦山在 2020 年年底前沒有達到規劃確定的最低開采規模的，不予延續；已有礦山經國土、林業、環保、財政部門聯合實地踏勘核查，未通過驗收的，不予延續 2022.10 遼寧省礦產資源總體規劃（2021-2025 年）遼寧省自然資源廳 一是實施菱鎂礦開采調控、劃定勘查開發綜合分區。根據省內產業

141、保護政策，結合礦產資源賦存、市場供求狀況、資源保障程度、產量產能現狀等因素，對菱鎂礦開采總量進行約束性控制，合理控制在 3000 萬噸/年，嚴格控制開采，防止資源過度開發。二是加快綠色礦山建設、提高大中型礦山比例結構。要求規劃期內全省礦山數量控制在 2000 個左右，大中型礦山比例提高到 30%左右。三是強化開發差別化管理、調整礦產資源產品結構。2024.01 遼寧省菱鎂礦浮選及鎂砂行業產能置換辦法 遼寧省工業和信息化廳 一是設置各市鎂砂產能控制上限。實施意見中明確到 2025 年全省鎂砂產能控制在 2500 萬噸/年以下。根據 2022 年各市報備的鎂砂產能，按照各市所占比例將 2500 萬

142、噸/年產能分解到各市，明確要求各市在本市的控制上限內開展產能置換工作，同時也提醒各地區、企業防止盲目新上鎂砂項目。到 2025 年，鞍山市鎂砂產能控制上限為 1500 萬噸/年，營口市鎂砂產能控制上限為 890 萬噸/年，丹東市鎂砂產能控制上限 50萬噸/年；其他市原則上不增長，總和控制在 60萬噸/年以下。二是提高置換比例，為進一步化解鎂砂產能過剩和體現政策逐漸趨于嚴格，按照實施意見要求，將置換比例從 1.2：1 提高到 1.4：1。三是提高置換門檻。為與菱鎂行業專項整治工作保持一致，進一步提高了置換產能標準，從原來的具備備案和環評兩個條件，提高到備案、環評批復、環保驗收、排污許可、土地證、

143、能評批復等 6 個條件。如涉及跨市產能置換，須出具出讓地市級工業和信息化局同意產能出讓的意見。四是優化產能換算表。五是提級管理產能置換方案公告。2024.03 關于下達鞍山市 2024 年度上半年菱鎂礦產量控制指標預分配方案的通知 鞍山市菱鎂行業高質量發展領導小組 海城市上半年菱鎂礦產量控制指標（以下簡稱“指標”）488.4 萬噸/半年、岫巖縣指標 79.1 萬噸/半年。礦山企業開采的菱鎂礦石、用于加工或浮選的低品位礦石和基建剝巖等礦產資源按規 2024 年 04 月 12 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 定全部納入菱鎂礦產量控制指標。2024.03 大石橋市中

144、央第二輪環境保護督察反饋意見（營口市第十二項）整改完成情況公示 大石橋市工業和信息化局 全部淘汰有效容積 18 立方米及以下輕燒爐窯、40 立方米及以下重燒爐窯和 1400 千伏安及以下電熔爐窯等落后生產工藝裝備，起草大石橋市 2024 年輕燒反射窯淘汰工作方案。按照整改措施要求，已將菱鎂礦浮選及鎂砂生產線清單報至營口市工信局公示，現已分三批次公示了280 家企業 1528 條生產線。同時，嚴格涉鎂項目準入，確保菱鎂產業結構調整到位。從嚴把控新上項目質量關，實現增量調結構。2024.03 大石橋市生態環境分局 2023 年菱鎂企業環境整治實施細則 營口市大石橋生態環境分局 對鎂制品加工企業進行

145、分類施策，對不符合國土、規劃、產業政策等規定，且無改造條件的菱鎂企業報政府關停、關閉。資料來源：張子英等菱鎂礦的加工利用現狀及建議，遼寧省自然資源廳官網，遼寧省工業和信息化廳官網，中國粉體網，中山商事，工業礦物，國盛證券研究所 圖表 67：鎂砂價格變動（元/噸）資料來源：上海鋼聯，國盛證券研究所 公司已在西藏、新疆兩地取得兩座高品質菱鎂礦山的采礦權。公司已在西藏、新疆兩地取得兩座高品質菱鎂礦山的采礦權。1）琳麗礦業：）琳麗礦業：2011 年 3月公司 100%現金收購了海城市琳麗礦業有限公司的一座大型三級菱鎂礦，每年菱鎂礦開采量約為 2.4 萬噸。2017 年受遼寧礦山整治影響，琳麗礦業下屬礦

146、山開采受限?？紤]近年來琳麗礦業礦山擴容難度較大、疊加遼寧省菱鎂礦資源整合不確定較大，2022 年公司將所持有的控股子公司琳麗礦業 51%股權對外出售。2）西藏卡瑪多菱鎂礦：）西藏卡瑪多菱鎂礦：2011 年下半年公司與西藏昌都地區翔晨鎂業有限公司（以下簡稱“翔晨鎂業”）以及海城華銀投資管理公司簽訂了高品質菱鎂礦獨家供貨三方協議。2019年3月公司收購翔晨鎂業68%的股權，屆時翔晨鎂業已取得西藏自治區類烏齊縣卡瑪多菱鎂礦采礦許可證。3）新疆哈）新疆哈勒哈特菱鎂礦：勒哈特菱鎂礦：2017 年公司通過增資和受讓股份的方式實現控股新疆秦翔 52.49%的股權，同年 8 月新疆秦翔取得了哈勒哈特菱鎂礦的采

147、礦許可證，基本對沖了遼寧菱鎂礦山管制可能給公司原料供應及長期生產經營造成的風險。0200040006000800010000重燒鎂砂：MgO90%，塊料：市場價：遼寧（日）大結晶電熔鎂砂：MgO97%，塊料：市場價：遼寧（日）低硅高鈣電熔鎂砂：MgO96%，塊料：市場價：遼寧（日）普通電熔鎂砂：MgO95.5%，塊料：市場價：遼寧（日）中檔鎂砂：MgO95%，塊料：市場價：遼寧（日）2024 年 04 月 12 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：公司原料板塊布局 資料來源：公司年報，公司債券評級報告，國盛證券研究所 圖表 69：濮耐股份原材料事業部歷年

148、產能（萬噸）圖表 70：濮耐股份原材料事業部歷年收入（剔除琳麗礦業）及增速（億元；%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，Wind，國盛證券研究所 西藏卡瑪多菱鎂礦儲量約 4858 萬噸，于 2017 年 11 月取得采礦許可證，年開采量不超過 100 萬噸。該礦是目前世界范圍內已知的陸生菱鎂礦中僅存的一座高品位大型隱晶質菱鎂礦，屬于特級礦，礦石純度高雜質低，氧化鎂含量高達 98.5%，氧化鐵等雜質含量小于 0.1%，同時優質品礦石占總儲量的 90%，且多為露天礦，開采成本較低。該礦主要用于生產高品位輕燒氧化鎂和電熔氧化鎂，后端既可用于高檔耐火材料的生產，也可生產鎂化工、電

149、工級氧化鎂、智能手機玻璃面板等高附加值非耐產品。新疆哈勒哈特菱鎂礦儲量約 4442 萬噸，于 2017 年 7 月取得采礦許可證，年開采量不超過 140 萬噸，該礦品位相對普通，主要用于中高檔耐火制品生產，但區位優勢極強，可高效輻射西北地區及海外市場。47.848.544.546.542434445464748492020202120222023-20%0%20%40%60%80%100%0123456720192020202120222023收入（億元，剔除琳麗礦業）YOY 2024 年 04 月 12 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 71：國內主要耐火

150、材料上市企業礦山布局情況梳理 公司名稱公司名稱 是否有布局礦山是否有布局礦山 具體情況具體情況 濮耐股份 是 西藏、新疆兩座菱鎂礦山 北京利爾 是 遼寧一座菱鎂礦山 中鎂控股 是 新疆兩座菱鎂礦山 東和新材 是 遼寧一座菱鎂礦山 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 布局礦山醞釀長期業績彈性布局礦山醞釀長期業績彈性。公司收購礦山有望實現的業績彈性主要來自三方面：1）鎂鎂砂漲價帶來的利潤彈性：砂漲價帶來的利潤彈性：鎂砂價格長年低位運行，近期剛剛開啟漲價，幅度及覆蓋范圍有限，隨著后續供給側改革及環保整治力度的加碼，鎂砂進一步漲價的概率及空間較大，公司自供耐火原料的成本優勢將漸次凸顯，且外售原料的利潤

151、將大幅增長。2）耐材主業）耐材主業競爭力得到鞏固：競爭力得到鞏固：一方面西藏礦石原料可加工成高端耐材，提升產品檔次，另一方面新疆礦山就近生產銷售，輻射西北及一帶一路等海外市場，可大幅節省運費、提高交付效率，公司在耐材領域的競爭力進一步完善。3）打開非耐產品銷售市場，拓展新利潤點：）打開非耐產品銷售市場，拓展新利潤點：公司下屬西藏礦山除生產耐材之外還可用于鎂化工、鎂建材、鎂金屬、手機玻璃面板等非耐產品生產，打造第二成長曲線。圖表 72：鎂質非耐材產品應用梳理 類別類別 具體產品具體產品 鎂質化工材料 以菱鎂粉礦生產高性能功能化的鎂化工產品（高活性氧化鎂、優質電工級氧化鎂、高純氧化鎂、硅鋼級氧化鎂

152、等）、專用鎂鹽（電子、飼料、醫藥、食品級鎂鹽）、改性水鎂石、氫氧化鎂及其復合材料、合成法氫氧化鎂阻燃劑、鎂制農用肥料及土壤改良劑等產品 鎂質建筑材料 鎂質建筑外墻保溫板、裝飾板、裝配式建筑模塊化防火板等；鎂基墻體和屋面材料、鎂質高檔裝飾材料、鎂質建筑裝飾工藝品、園林裝飾工藝品、室內工藝品擺件等；“海綿城市”鎂基透水材料、鎂質吸聲材料、鎂基復合膨脹劑、新型磷酸鎂水泥等高新技術及產品 鎂金屬 鎂合金、濕法冶金 鎂質新材料 面向能源、電子、醫療、電力領域的新型高效鎂質能源材料、鎂質光電材料、鎂質納米材料等新材料產品；面向航空航天、軍工、車輛領域的鎂質陶瓷材料、鎂質功能材料、鎂電池材料等新型鎂質材料

153、資料來源：鞍山市人民政府官網，營口市耐火材料行業協會，濮耐股份 2020 年報，國盛證券研究所 2024 年 04 月 12 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 營業收入營業收入及毛利率及毛利率：我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 62.92、69.9、78.85 億元，同比分別增長 14.97%、11.1%、12.8%；綜合毛利率分別為 19.39%、19.23%、19.12%。功能型耐火材料功能型耐火材料：公司在功能型耐材細分領域已具備較強的產品競爭力，后續或將呈現穩健發展趨勢。預計 2

154、024-2026 年公司功能型耐材收入分別為 12.79、13.43、13.97 億元，同比增長 2%、5%、4%；作為高附加值產品線，功能型耐材盈利表現良好，預計 2024-2026 年毛利率分別為 31.15%、31.2%、31.25%。不定形耐火材料不定形耐火材料：鑒于不定形耐材在生產效率、節能環保、使用靈活性等多維度具備明顯優勢，有望持續替代部分定型耐材產品市場，滲透率存提升空間。預計 2024-2026 年公司不定形耐材收入分別為 12.39、12.76、13.4 億元，同比增長 12%、3%、5%，對應毛利率分別為 21%、21.5%、22%。定型耐火材料定型耐火材料：公司在美國、

155、塞爾維亞的工廠一期項目均為鎂碳磚生產線，且美國工廠 2024 年有望開始形成批量訂單，定型產品存海外增量需求。預計 2024-2026年公司定型耐材收入分別為 23.35、24.29、26.23 億元，同比增長 12%、4%、8%；對應毛利率分別為 18.5%、18.8%、19%。其他類（以原料銷售為主）：其他類（以原料銷售為主）：遼寧省在系列文件中提出了十四五期間菱鎂礦山及鎂砂生產管控的硬性要求，疊加當前鎂砂價格處于歷史偏低位，后續漲價確定性較強，屆時公司原料外售規模有望擴大；此外，公司正積極探索鎂金屬等非耐應用場景，未來 2-3 年內有望正式打開第二增長極。預計 2024-2026 年公司

156、其他類收入分別為14.39、19.43、25.25 億元，同比增長 40%、35%、30%，對應毛利率分別為 9%、10%、11%。預計隨著公司業務規?？焖贁U張，各項費用將逐步攤薄，費用率呈逐年下降趨勢。2024 年 04 月 12 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：公司主要業務收入及毛利率預測 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 公司總營收（百萬元）4935.93 5472.92 6292.07 6990.25 7884.86 YOY 12.75%10.88%14.97%11.10%12.80%毛利率 20

157、.06%19.93%19.39%19.23%19.12%功能型耐火材料功能型耐火材料業務：業務：收入（百萬元）1141.78 1253.95 1279.03 1342.98 1396.70 YOY-2.65%9.82%2.00%5.00%4.00%毛利率 30.94%31.14%31.15%31.20%31.25%不定形耐火材料業務不定形耐火材料業務：收入（百萬元）1116.42 1105.89 1238.60 1275.76 1339.54 YOY 11.20%-0.94%12.00%3.00%5.00%毛利率 20.13%20.92%21.00%21.50%22.00%定型耐火材料業務定型

158、耐火材料業務：收入（百萬元）2018.19 2085.22 2335.45 2428.87 2623.17 YOY 12.58%3.32%12.00%4.00%8.00%毛利率 17.03%18.24%18.50%18.80%19.00%其他業務（原料銷售等）其他業務（原料銷售等）：收入（百萬元）659.54 1027.86 1439.00 1942.65 2525.44 YOY 61.51%55.84%40.00%35.00%30.00%毛利率 10.39%8.60%9.00%10.00%11.00%費用率：費用率：銷售費用率 4.78%4.69%4.60%4.40%4.20%管理費用率 5

159、.50%5.35%5.30%5.20%5.10%研發費用率 4.03%3.65%3.55%3.40%3.15%資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.2 估值及投資建議估值及投資建議 估值及估值及投資建議投資建議：我們選取瑞泰科技、魯陽節能、寶鋼股份三家作為可比公司，其中瑞泰科技、魯陽節能與濮耐股份同處于耐火材料賽道，而耐材行業與下游鋼鐵行業高度關聯，三家可比公司 2024-2025 年 PE 平均值分別為 16X、14X。預計濮耐股份 2024-2026年營收分別為 62.92 億、69.9 億、78.85 億，歸母凈利潤分別為 3.04 億、3.54 億、4.16億，對應 PE 分別為 1

160、2X、10X、8X。公司已是國內耐火材料領域的龍頭企業之一，未來2-3 年海外耐材業務增量確定性強，另外公司布局上游菱鎂礦山的業績彈性有望逐步釋放，整體性價比較強，首次覆蓋，給予“買入”評級。2024 年 04 月 12 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 74：可比公司估值表 股價股價 EPS（元人民幣）（元人民幣）PE 總市值總市值 元元 24E 25E 26E 24E 25E 26E 億元億元 002066.SZ 瑞泰科技 9.16 0.35 0.39 0.43 26.31 23.42 21.22 21.16 002088.SZ 魯陽節能 13.27 1

161、.27 1.47-10.48 9.00-67.19 600019.SH 寶鋼股份 6.69 0.62 0.70-10.75 9.56-1479.82 平均 PE 15.85 13.99-002225.SZ 濮耐股份 3.48 0.30 0.35 0.41 11.56 9.93 8.45 35.16 資料來源：Wind，國盛證券研究所，股價為 2024 年 4 月 11 日收盤價數據 注：瑞泰科技、魯陽節能、寶鋼股份采用 Wind 一致預期數據 風險提示風險提示 鋼鐵產量大幅鋼鐵產量大幅下行風險：下行風險：公司主營產品耐火材料下游約 60-70%用于鋼鐵行業，若宏觀經濟下行壓力加劇，必將導致地產

162、、基建及制造業活動持續低迷，進而對鋼鐵的需求、生產以及上游耐火材料的需求產生明顯沖擊，影響公司的經營活動。礦山整治效果不及預期風險：礦山整治效果不及預期風險：若遼寧省菱鎂礦山整治進度或整治成效大幅低于預期，供給端未得到有效管控，或將造成鎂砂價格持續低位盤整，公司向上游布局礦山資源的成本優勢不能得到充分發揮。海外海外客戶客戶拓展不及預期風險：拓展不及預期風險：若耐材存量客戶維護情況不理想、或是增量客戶開拓進度緩慢，將影響公司海外工廠的產能消化和經營效益；若非耐材端海外潛在重點客戶拓展不順，將損害到礦山資源利用效率，從而對原材料事業部的經營業績造成拖累。2024 年 04 月 12 日 P.43

163、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態

164、，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行

165、、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級

166、說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%

167、以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：