《茶百道-港股公司首次覆蓋報告：中端現制茶飲引領者小店加盟高效擴張-240508（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《茶百道-港股公司首次覆蓋報告：中端現制茶飲引領者小店加盟高效擴張-240508（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 茶百道茶百道（2555）中端現制茶飲引領者，小店加盟高效擴張中端現制茶飲引領者，小店加盟高效擴張 茶百道首次覆蓋報告茶百道首次覆蓋報告 劉越男劉越男(分析師分析師)宋小寒宋小寒(研究助理研究助理)021-38677706 010-83939087 songxiaohan026736gtjas.co 證書編號 S0880516030003 S0880122070054 本報告導讀：本報告導讀：茶百道是中端現制茶飲引領者，茶百道是中端現制茶飲引領者，盈利能力突出，下沉及海外開店空間廣闊盈利能力突出，下沉及海外開店空間廣闊。摘要：摘要

2、：投資建議：投資建議：預計公司 2024-2026 年收入分別為 71.74/88.26/103.82 億元（人民幣，下同），增速分別為 26%/23%/18%。預計公司 2024-2026年 經 調 整 凈 利 潤 分 別 為 15.73/19.28/22.59 億 元，增速分別為25%/23%/17%。參考同行業可比公司估值，給予公司 2024 年行業平均的 17xPE，目標市值 289 億港元。茶百道是中端現制茶飲茶百道是中端現制茶飲引領引領者，門店數量超者，門店數量超 8000 家。家。公司收入來源主要為向加盟店銷售貨品及設備，加盟收入占比超 98%。茶百道定位高性價比的中端現制茶飲，

3、產品組合包括經典茶飲、季節性及區域性茶飲，16 元左右為主力價格帶。公司核心競爭優勢包括高性價比、高運營效率、高品牌知名度。公司近三年收入和歸母凈利潤維持雙位數以上增長，凈利率及存貨周轉率領先同業。中國茶飲市場空間廣闊，中國茶飲市場空間廣闊，頭部品牌跑馬圈地頭部品牌跑馬圈地。據沙利文，中國現制茶飲行業規模由 2018 年的 805 億元增至 2023 年的 2,473 億元，年復合增長率 25.2%。性價比消費趨勢下大眾現制茶飲占比提升，下沉市場提供主要增長動力。隨著外賣平臺和應用程序的普及，外賣滲透率提高。茶飲市場高度競爭，蜜雪冰城以低價和龐大的門店網絡在下沉市場占據絕對優勢；茶百道、古茗、

4、滬上阿姨等為中端茶飲市場引領者；喜茶、奈雪占據高端茶飲市場。近年來頭部品牌降低加盟門檻，開啟“搶人大戰”，行業競爭進一步白熱化，尾部加速出清。拓展下沉及海外市場，打造子品牌進軍咖啡賽道拓展下沉及海外市場，打造子品牌進軍咖啡賽道。公司擬進一步對二線及以下線級城市進行門店加密，我們測算茶百道國內開店空間 1.2萬家；擬拓展海外新興市場，尤其是東南亞市場，目前已進入韓國、泰國、澳大利亞。此外，茶百道計劃打造“咖灰”子品牌，開設獨立門店，通過咖啡和烘焙產品豐富品類矩陣。風險提示：風險提示：開店不及預期，行業競爭加劇，加盟店監督管理風險。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：11.64 2024.05

5、.08 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）11.30-12.80 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）1,478 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）17,200 海外公司（海外公司（中國香港中國香港）財務摘要（財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 3644 4232 5704 7174 8826 10382 (+/-)%237.40%16.12%34.80%25.76%23.04%17.63%毛利潤毛利潤 1301 1456 1964 2461 3019 3540 經調整凈利潤經調整凈利潤 9

6、00 967 1258 1573 1928 2259 (+/-)%277.75%7.47%30.07%25.07%22.57%17.17%PE 17 16 12 10 8 7 PS 4.3 3.7 2.7 2.2 1.8 1.5 -15%-12%-9%-6%-3%0%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖茶百道恒生指數社會服務業社會服務業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 目目 錄錄 1.投資建議.4 1.1.盈利預測盈利預測.4 1.2.估值估值.6 2.茶百道：中端現制茶

7、飲引領者，加盟模式高增長.7 2.1.公司概況：定位中端現制茶飲，加盟模式全國擴張.7 2.2.股權結構：創始人夫婦實際控股，設立員工激勵平臺.8 2.3.財務表現：運營管理能力強，盈利表現優越.9 3.茶飲市場高度競爭，頭部品牌跑馬圈地.11 3.1.現制茶飲空間廣闊，下沉市場增長潛力大.11 3.2.茶飲行業競爭激烈，連鎖化率有望提升.12 4.高性價比、高單店效益、高品牌知名度.14 4.1.大單品疊加季節推新，產品高性價比.14 4.2.高效加盟擴張，外賣助力單店效益提升.17 4.3.多元營銷構建品牌影響力.21 5.下沉及海外開店空間廣闊，打造子品牌進軍咖啡賽道.22 5.1.下沉

8、市場仍有開店潛力，直營門店進軍海外.22 5.2.打造“咖灰”子品牌，開辟新增長曲線.23 6.風險提示.24 圖目錄圖目錄 圖 1：茶百道通過加盟模式在全國范圍快速擴張.7 圖 2：公司加盟收入超過 99%.8 圖 3：公司主要收入來自貨品及設備銷售.8 圖 4：茶百道 IPO 后股權架構.8 圖 5：公司近三年收入持續增長.10 圖 6：公司近三年歸母凈利潤持續增長.10 圖 7：公司毛利率約為 35%，凈利率超 20%.10 圖 8：公司期間費用率較低.10 圖 9：公司經營性現金流較為充裕.10 圖 10：公司存貨周轉天數約 20 天.10 圖 11：茶飲行業市場規?？焖僭鲩L（人民幣十

9、億元）.11 圖 12：大眾現制茶飲占比提升（人民幣十億元）.11 圖 13：下沉市場增長潛力大（人民幣十億元）.12 圖 14：外賣占比持續提升（人民幣十億元）.12 圖 15：2023 年茶百道市場份額行業第三.12 圖 16：2023 年茶百道門店數排名第三.12 圖 17：茶百道門店數排名第三.13 圖 18：茶百道覆蓋城市數較多.13 圖 19：茶飲連鎖化率提升.14 圖 20：茶百道產品一覽.15 圖 21：茶百道定位中端價格帶.15 圖 22：茶百道每杯均價穩定于 16 元左右.15 圖 23：茶百道推新頻率處于行業中游.16 圖 24：茶百道智能生產加工基地及供應鏈總部項目.1

10、6 8XaVfVbZfYbUbZcW9PdNbRmOnNpNmQfQmMtOjMpOnN6MpOpOvPnMnOwMnRnM 茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 圖 25：茶百道全國倉庫分布情況.17 圖 26：茶百道成都 OWT 物流信息化常溫倉庫.17 圖 27：公司門店數量快速增長（家）.17 圖 28：門店分不同城市等級分布.17 圖 29：四川、華東、華南門店數較多.18 圖 30：2023 年門店數量按面積分布.19 圖 31：2023 年門店數量按區位分布.19 圖 32：公司加盟體系完善，加盟商數量增長

11、（個）.19 圖 33：外賣訂單零售額持續提升.20 圖 34：2021-2023 年門店外賣訂單持續增長（杯）.20 圖 35：公司加盟體系完善，加盟商數量增長（個）.21 圖 36：通過知名主流社交媒體平臺構建影響力.22 圖 37：茶茶 IP 形象.22 圖 38：與知名 IP 跨界聯名.22 圖 39：茶百道小程序沉淀私域流量.22 表目錄表目錄 表 1：茶百道收入預測（百萬元）.4 表 2：茶百道盈利預測（百萬元）.5 表 3：同行業可比公司估值（2024.5.3）.6 表 4:茶百道高級管理層行業經驗豐富.9 表 5:頭部茶飲開啟“搶人大戰”.13 表 6：茶百道平均投資回收期 9

12、-12 個月.20 表 7：茶百道國內開店空間 11923 家.23 茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 1.投資建議投資建議 1.1.盈利預測盈利預測 預計公司預計公司 2024-2026 年收入分別為年收入分別為 71.74/88.26/103.82 億元（人民幣，下億元（人民幣，下同），同），增速分別為增速分別為 26%/23%/18%。核心假設：核心假設：1、開店：開店：預計公司 2024-2026 年每年凈增門店數約 2000 家，均為加盟店。分線級城市來看，預計三線及以下城市門店數量占比提升，一到二線城市門

13、店數量占比有所下降。2、單店收入：單店收入：茶百道門店目前在一線、新一線及二線城市占比較高，三線及以下城市門店數量占比逐步提升。下沉市場消費水平相對低于高線城市，因此下沉市場單店收入低于高線城市。但高線城市隨著門店加密可能出現分流，預計下沉市場單店收入增速高于高線城市。表表 1：茶百道茶百道收入預測（百萬元）收入預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入（百萬）總收入（百萬）3,644 4,232 5,704 7,174 8,826 10,382 yoy 237%16%35%26%23%18%收入分等級城市 一線城市 586 675 965 1210

14、 1442 1600 占比 16%16%17%17%16%15%新一線城市 1245 1331 1648 1902 2205 2462 占比 34%31%29%27%25%24%二線城市 707 852 1118 1307 1502 1695 占比 19%20%20%18%17%16%三線城市 550 690 923 1242 1650 2045 占比 15%16%16%17%19%20%四線及以下城市 557 685 1050 1513 2028 2580 占比 15%16%18%21%23%25%門店數-分等級城市 一線城市 537 690 827 1019 1180 1311 占比 11

15、%11%11%10%10%10%新一線城市 1571 1848 2098 2548 2950 3312 占比 31%29%27%26%25%24%二線城市 1095 1347 1628 1921 2242 2553 占比 22%21%21%20%19%19%三線城市 929 1221 1516 2058 2596 3174 占比 18%19%19%21%22%23%四線及以下城市 945 1255 1732 2254 2832 3450 占比 19%20%22%23%24%25%單店收入-分等級城市 一線城市 1.60 1.10 1.27 1.31 1.31 1.28 yoy -31%16%3

16、%0%-2%茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 新一線城市 1.02 0.78 0.84 0.82 0.80 0.79 yoy -23%7%-2%-2%-2%二線城市 0.94 0.70 0.75 0.74 0.72 0.71 yoy -26%8%-2%-2%-2%三線城市 0.87 0.64 0.67 0.69 0.71 0.71 yoy -26%5%3%2%0%四線及以下城市 0.81 0.62 0.70 0.76 0.80 0.82 yoy -23%13%8%5%3%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 預計公司

17、預計公司 2024-2026 年年經調整凈利潤分別為經調整凈利潤分別為 15.73/19.28/22.59 億元億元，增，增速分別為速分別為 25%/23%/17%.表表 2：茶百道茶百道盈利預測（百萬元）盈利預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入（百萬）總收入（百萬）3,644 4,232 5,704 7,174 8,826 10,382 yoy 237%16%35%26%23%18%銷售成本-2343-2775-3741-4713-5808-6842 原材料成本率 64.3%65.6%65.6%66%66%66%毛利 1301 1456 19

18、64 2461 3019 3540 毛利率 36%34%34%34%34%34%其他收入 4 39 65 108 132 156 其他收入占比 0%1%1%2%2%2%分銷及銷售費用-19-61-131-179-221-260 銷售費用率 0.5%1.4%2.3%3%3%3%行政費用-358-292-420-502-618-727 管理費用率 9.8%6.9%7.4%7%7%7%研發費用 0-4-16-22-26-31 研發費用率 0%0%0%0%0%0%財務費用-3-5-4-7-9-10 財務費用率 0%0%0%0%0%0%經調整凈利潤 900 967 1258 1573 1928 2259

19、 yoy 278%7%30%25%23%17%經調整凈利率 24.7%22.8%22.0%21.9%21.8%21.8%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 1.2.估值估值 參考同行業可比公司估值，給予公司 2024 年行業平均的 17xPE，目標市值 289 億港元。表表 3：同行業可比公司估值（同行業可比公司估值（2024.5.3）可比公司可比公司 股票代碼股票代碼 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023A 2024E 2025E 2023A

20、 2024E 2025E 海倫司 9869.HK 39 1.81 2.26 3.03 22 17 13 海底撈 6862.HK 978 44.99 51.71 58.41 22 19 17 九毛九 9922.HK 71 4.50 6.04 7.27 16 12 10 奈雪的茶 2150.HK 43 0.13 1.62 2.45 329 27 18 百勝中國 9987.HK 1,046 64.61 70.63 76.48 16 15 14 瑞幸咖啡 LKNCY.OO 439 28.48 35.32 43.41 15 12 10 平均值平均值 17 14 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 茶百

21、道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 2.茶百道：茶百道：中端現制茶飲引領者中端現制茶飲引領者，加盟模式高增長加盟模式高增長 2.1.公司概況：公司概況：定位中端定位中端現制茶飲現制茶飲，加盟加盟模式全國模式全國擴張擴張 中端現制茶飲領軍者，定位年輕消費群體。中端現制茶飲領軍者，定位年輕消費群體。茶百道是一家以中式茶飲的推廣、研發、加盟為主的連鎖企業，門店數量超過 8000 家，為新式茶飲引領者。產品組合包括經典茶飲、季節性及區域性茶飲，2023 年度門店SKU 平均有 68 款飲品，其中經典產品 SKU 占比約 40%。產

22、品定價介于6-26 元，截至 2023 年 12 月 31 日，產品平均售價為 14.8 元，其中經典茶飲的平均售價為人民幣 13.9 元，季節性茶飲及區域性茶飲的平均售價為人民幣 16.6 元，定位中端；消費者畫像中，79.9%的消費者年齡在 18-35 歲。茶百道茶百道 2008 年誕生于成都，通過加盟模式在全國范圍快速擴張。年誕生于成都，通過加盟模式在全國范圍快速擴張。2008年，茶百道在成都溫江開設第一家直營門店，2009 年開始加盟擴張，前十年開店 500 余家。2019 年至 2021 年，在茶飲連鎖加盟浪潮下，茶百道門店數量從 500 多家快速增長至超過 5000 家。2023

23、年 6 月，茶百道完成新一輪融資，募資約 10 億元資金，領投方為蘭馨亞洲，跟投方包括正心谷、草根知本、中金、番茄資本，投后估值接近 180 億元。2023 年8 月 15 日，茶百道向港交所提交上市申請，募資用途包括提高整體運營能力及強化供應鏈、發展數字化能力、委聘和培訓專業人才、品牌打造及推廣活動、推出自營咖啡品牌及鋪設咖啡店網絡、產品開發及創新等。圖圖 1：茶百道茶百道通過加盟模式在全國范圍快速擴張通過加盟模式在全國范圍快速擴張 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 公司主要收入來源為向加盟店銷售貨品及設備，加盟收入占比超公司主要收入來源為向加盟店銷售貨品及設備，加盟收入占比超 99%。

24、茶百道的收入包括三部分：1）銷售貨品及設備，即向加盟店銷售乳制品、茶葉及水果等制作茶飲的材料及配料、以及包材及門店設備，2023 年占比 95.0%。2）特許權使用費及加盟費收入，包括不可退還的前期初始費用、特許權使用費收入及開業前培訓服務費，2023 年占比 4.1%。3）其他收入，包括門店設計服務、外賣平臺的線上運營及管理服務、直營店收入，2023 占年比 0.9%。茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 圖圖 2：公司加盟收入超過公司加盟收入超過 99%圖圖 3：公司主要收入來自貨品及設備銷售公司主要收入來自貨品及設

25、備銷售 數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 2.2.股權結構：創始人夫婦實際控股，股權結構：創始人夫婦實際控股，設立員工激勵平臺設立員工激勵平臺 創始人夫婦實際控股，股權高度集中。創始人夫婦實際控股，股權高度集中。創始人王霄錕、劉洧宏夫婦為實際控制人，通過成都錦柏森持有恒盛合瑞 84.89%股權，恒盛合瑞直接持有茶百道 61%股權。同時，王霄錕和劉洧宏分別直接持有茶百道 16.22%和 5.17%股權，王霄錕、劉洧宏夫婦合計共持有公司股權 73%。圖圖 4：茶百道茶百道 IPO 后后股權架構股權架構 數據來源：公司公告 設立員工激勵平臺，員工

26、激勵計劃授出股份占已發行股份設立員工激勵平臺，員工激勵計劃授出股份占已發行股份 0.48%。2023年 6 月，公司采納員工激勵計劃，成立有限合伙企業“同創共進”作為員工激勵平臺，以提高員工積極性和創造力，實現員工和集團共同發展。王霄錕先生作為同創共進的唯一普通合伙人，持有 2.72%的合伙權益，其余權益由同創共進的 25 名有限合伙人持有，其中監事朱明星先生持有 22.77%、監事張禹先生持有 1.02%、高管張睿先生持有 16.99%、高管易瑞女士持有 6.80%、高管周大鵬先生持有 1.36%以及另外 20 名在職的非本公司董事、監事或高級管理人員。99.7%99.5%99.2%99.2

27、%0.3%0.5%0.6%0.5%0.2%0.3%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%2020.020212022.02023加盟店直營店其他94.5%94.6%95.0%95.0%4.9%4.4%4.0%4.1%0.6%1.0%1.0%0.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023貨品及設備銷售特許權使用費及加盟費收入其他 茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 高級管理層供應鏈相關經驗豐富。高級管理層供應鏈相關經驗豐富。汪紅學為

28、集團為執行董事及公司總經理（總裁），2016 年加入集團之前，汪紅學先生從其在餐飲行業的工作經歷中積累了豐富的門店營運及管理經驗。王峰先生為公司供應鏈中心副總經理，主要負責供應鏈中心的整體管理，于加入公司前，王先生曾于 2022 年 3 月至 2022 年 12 月擔任上海老城隍廟食品（集團）有限公司總裁助理，于 2019 年 10 月至 2022 年 2 月擔任中國蒙牛乳業有限公司供應鏈總監，供應鏈相關經驗豐富。表表 4:茶百道高級管理層茶百道高級管理層行業行業經驗豐富經驗豐富 姓名姓名 現任職位現任職位 從業經驗介紹從業經驗介紹 汪紅學 總經理 主要參與管理集團業務運營，先后擔任集團運營總

29、監、副總及總經理。負責集團各級營運中心的整體管理及運作，包括運營團隊建設、標準化內部管理建設、投資擴張、加盟培訓、配送以及門店監督及管理。王峰 副總經理 現任公司副總經理(供應鏈中心)，主要負責本集團供應鏈中心的整體管理，曾擔任中國蒙牛乳業有限公司供應鏈總監。戴利 副總經理 畢業于成都師范大學法律事務專業，負責本集團綜合中心的整體管理及運作。曾任茶百道門店經理、集團供應鏈負責人及數字化負責人。張睿 副總經理 現任公司副總經理(數字化中心)，主要負責本集團數字化中心的整體管理及運作。曾任上海連尚網絡科技有限公司合伙人、中國區業務首席運營官及首席人力官等。易睿 副總經理 主要負責本集團品牌市場中心

30、的整體管理及運作。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.3.財務表現：運營管理能力強，盈利表現優越財務表現：運營管理能力強，盈利表現優越 公司公司近三年收入近三年收入和歸母凈利潤和歸母凈利潤持續增長持續增長。2023 年實現收入 57 億元，同比增長 35%；歸母凈利潤達到 11.4 億，同比增長 19%。2023 年毛利率34.4%，相較于 2022 年持平；2023 年凈利率 20.2%，同比-2.6pct；公司期間費用率較低，2023 年銷售費用率為 2.3%，管理費用率為 7.4%，研發費用率為 0.3%，反映了公司在成本控制和資源分配上的高效性。茶百道茶百道道（道（2555）請務

31、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 圖圖 5：公司公司近三年收入持續增長近三年收入持續增長 圖圖 6：公司公司近三年歸母凈利潤持續增長近三年歸母凈利潤持續增長 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 圖圖 7：公司公司毛利率約為毛利率約為 35%，凈利率超，凈利率超 20%圖圖 8：公司公司期間費用率較低期間費用率較低 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 公司存貨周轉天數短，運營效率高。公司存貨周轉天數短，運營效率高。2023 年，公司存貨周轉天數由 2022年的 20.1 天下降至

32、 19.2 天，主要是由于公司倉儲及配送網絡的發展，周轉率及存貨管理能力有所提升，以及存貨中鮮奶及新鮮水果等保質期較短的商品占比相對較高。圖圖 9：公司公司經營性現金流較為充裕經營性現金流較為充裕 圖圖 10：公司公司存貨周轉天數約存貨周轉天數約 20 天天 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 11 36 42 57 237%16%35%0%50%100%150%200%250%01020304050602020202120222023收入（億元）同比2.0 7.6 9.5 11.4 277%26%19%0%50%100%150%200%250%300%02

33、46810122020202120222023歸母凈利潤（億元）同比36.7%35.7%34.4%34.4%22.0%21.4%22.8%20.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023毛利率凈利率（含少數股權）1.0%0.5%1.4%2.3%6.1%9.8%6.9%7.4%0.1%0.3%0.1%0.1%0.1%0.1%0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率4.9 12.7 11.9 13.9 02468101214162020202120222023經營活動所得現金凈額（億元）28

34、.9 15.7 20.1 19.2 051015202530352020202120222023存貨周轉天數（天）茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 26 3.茶飲市場高度競爭，茶飲市場高度競爭，頭部品牌跑馬圈地頭部品牌跑馬圈地 3.1.現制現制茶飲空間廣闊，下沉市場茶飲空間廣闊，下沉市場增長潛力大增長潛力大 中國茶飲市場空間廣闊中國茶飲市場空間廣闊，性價比消費趨勢下性價比消費趨勢下大眾現制茶飲占比提升大眾現制茶飲占比提升。隨著消費者需求的多樣化、個性化，中國飲品行業市場規模呈上升趨勢，由2018年的1360億元增至202

35、3年的3839億元，年復合增長率為23.1%。其中現制茶飲店行業的市場規模由 2018 年的 805 億元增至 2023 年的2,473 億元，年復合增長率為 25.2%；現制咖啡店年復合增長率為 24.0%。據沙利文預測，2028 年新式茶飲店行業規模將增至 5385 億元。分價格帶，大眾現制茶飲占據過半市場份額。2020 年以來大眾現制茶飲市場在各價格帶中占比提升，2022 年達到 52%，性價比消費趨勢下高端茶飲占比有所下滑。圖圖 11：茶飲行業市場規?？焖僭鲩L（人民幣十億元）茶飲行業市場規?？焖僭鲩L（人民幣十億元）圖圖 12：大眾現制茶飲占比提升大眾現制茶飲占比提升（人民幣十億元）（人

36、民幣十億元）數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 數據來源：沙利文、國泰君安證券研究 下沉市場為未來主要增長驅動下沉市場為未來主要增長驅動。隨著低線市場消費者多元化需求的釋放，新式茶飲從高線城市向低線城市滲透，新式茶飲在下沉市場門店密度提升。2018 年至 2023 年，新一線城市、三線城市、四線及以下城市的現制茶飲店市場快速增長，年復合增長率分別為 19.3%、34.4%及 28.0%。根據沙利文預測，2024 年至 2028 年二線城市、三線城市、四線及以下城市的現制茶飲店市場預計將分別以 15.0%、18.0%及 15.0%的年復合增長率進一步增長?？旃澴嗌罘绞脚c數字化系統發展推

37、動茶飲快節奏生活方式與數字化系統發展推動茶飲外賣外賣滲透率滲透率持續提升。持續提升。隨著外賣平臺和應用程序的普及，尤其年輕人生活方式和用餐偏好的改變，茶飲外賣滲透率持續提升。國內現制茶飲店市場通過外賣實現的零售額已由 2018 年的人民幣 297 億元增至 2023 年的人民幣 1391 億元，年復合增長率為 36.2%；2023 年，現制茶飲行業外賣滲透率達到 56.3%。80.5111.7124.3190.5202.9247.3303.739.65051.465.782.7115.9145.115.918.419.72319.820.722.105010015020025030035040

38、04505002018201920202021202220232024E新式茶飲店現制咖啡店其他3 6 13 17 22 22 27 31 35 39 44 30 36 42 46 67 87 109 135 166 203 244 23 28 32 34 47 60 76 92 112 136 163 53%52%48%47%49%52%52%52%53%54%54%42%44%46%48%50%52%54%56%0100200300400500平價現制茶飲店GMV（十億元）大眾現制茶飲店GMV（十億元）高價現制茶飲店GMV（十億元）大眾占比 茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后

39、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 圖圖 13：下沉市場增長潛力大（人民幣十億元）下沉市場增長潛力大（人民幣十億元）圖圖 14：外賣占比持續提升外賣占比持續提升（人民幣十億元）（人民幣十億元）數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 3.2.茶飲行業競爭激烈，連鎖化率有望提升茶飲行業競爭激烈，連鎖化率有望提升 中國現制茶飲行業競爭激烈。中國現制茶飲行業競爭激烈。中國現制茶飲店市場有約 3000 個現制茶飲店品牌，開設約 42 萬家門店。2023 年按零售額計，前五大參與者合計約占 40.2%的市場份額。由于現制茶飲店品

40、牌數量不斷增加且該等品牌在產品供應及價格水平等產品差異化程度較低，未來競爭可能日趨激烈。在中國前十大購物區（根據商業區人口規模、交通設施及商業規模等因素排名）中，每個購物區的中心一公里內約有 50 家現制茶飲店；在中國十大購物商場（按銷售額排名）中，每家購物商場內平均有 10 家現制茶飲店。蜜雪冰城、古茗、茶百道蜜雪冰城、古茗、茶百道是是中國現制茶飲排名前三的龍頭公司，中國現制茶飲排名前三的龍頭公司，2023 年年茶百道市場份額約茶百道市場份額約 7%。按門店數計，截至 2023 年，茶百道是全國門店數排名第三的茶飲企業，僅次于蜜雪冰城和古茗。按零售額計，茶百道也是全國零售額排名第三的茶飲企業

41、，市場份額約為 7%。頭部茶飲連鎖企業中，除了蜜雪冰城定位平價市場，其余品牌包括茶百道、古茗、滬上阿姨等，大多定位 8-20 元中端價格帶。圖圖 15：2023 年茶百道市場份額行業第三年茶百道市場份額行業第三 圖圖 16：2023 年年茶百道門店數排名第三茶百道門店數排名第三 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：窄門參眼（2024.4）、國泰君安證券研究 21.434.138.363.164.473.595.216.326.830.550.754.671.68713.616.117.924.426.634.741.716.419.521.730.933.639.747.812.81

42、5.215.921.423.727.8320501001502002503003502018201920202021202220232024E四線及以下城市三線城市二線城市24.129.743.353.394109.3139.142.750.868.470.896.593.6108.236%37%39%43%49%54%56%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002017201820192020202120222023外賣到店外賣占比4419.216.910.4918%8%7%4%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05101520

43、253035404550蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨喜茶2023年零售額（十億元）市場份額8208284439249779435721834655805,00010,00015,00020,00025,00030,000門店數（家）茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 26 蜜雪冰城、茶百道和滬上阿姨覆蓋城市數量最多，茶百道和喜茶高線城蜜雪冰城、茶百道和滬上阿姨覆蓋城市數量最多，茶百道和喜茶高線城市占比高，蜜雪冰城和古茗主攻市占比高，蜜雪冰城和古茗主攻下沉市場下沉市場。從城市覆蓋率看，蜜雪冰城覆蓋城市數量最多，茶百道其次，古茗

44、則區域屬性更強。從線級分布看，2023 年，蜜雪冰城三線及以下城市門店數量占比過半，古茗三線及以下城市占比也高達 49%。相比之下，茶百道、喜茶在高線城市的門店數量占比更高，一線及新一線城市門店數量占比均達到 38%。圖圖 17：茶百道門店數排名第三茶百道門店數排名第三 圖圖 18：茶百道茶百道覆蓋城市數覆蓋城市數較較多多 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、沙利文、國泰君安證券研究 頭部連鎖茶飲頭部連鎖茶飲發力加盟擴張發力加盟擴張，獨立茶飲店加速出清，連鎖化率有望提升。獨立茶飲店加速出清，連鎖化率有望提升。茶飲行業供給增加，競爭加劇，獨立茶飲店由于缺乏品牌優勢和供應鏈優勢，

45、生存空間將被進一步壓縮。2024 年以來，頭部連鎖茶飲品牌通過調整加盟政策，進一步降低加盟門檻，開啟“搶人大戰”。頭部品牌發力爭奪市場份額，有望憑借規模優勢、供應鏈能力以及運營能力加速尾部獨立茶飲店出清。表表 5:頭部茶飲開啟“搶人大戰”頭部茶飲開啟“搶人大戰”品牌品牌 加盟政策優惠加盟政策優惠 喜茶 2024 年一季度新簽約合作費全免；2024 年上半年簽約并開業的，合伙人每開滿 3 家門店，獲得6.6 萬裝修補貼；2024 年全年期間內開業滿一個月的門店（含去年開業），當月滿足相關標準門店可獲得業績保底補貼。奈雪的茶 單店投資降低至 58 萬元起；6 萬元營銷補貼（2024 年上半年簽約）

46、。書亦燒仙草 0 品牌費、0 合作費與 0 服務費；城市店的加盟開店前期總預算從 19 萬元降至 13.7 萬元。滬上阿姨 加盟費分期付。古茗 自 2024 年 3 月 29 日起，在簽約首年實行“0 加盟費”政策，次年僅收取部分加盟費，第 3 年再收取剩余部分，旨在讓加盟商在創業過程中能夠“先賺錢后付費”，實現利益共享。新開門店的合同有效期為 3 年，在第 4 年起會進行續約，一年一續。茶百道 2024 年 25 月，根據簽約情況，新加盟伙伴開店總計可減免 427 萬元，老加盟伙伴總計可減免918 萬元；在店鋪選址上，在核心商圈及戰略布店點位開店減免 10 萬元/間，開設大型門店減免9 萬元

47、/間；同一時期，新商新簽門店 3 間以上和老商新簽門店 2 間以上、且在 2024 年完成簽約門店開業的，根據城市等級、門店 GMV貢獻，可申請物料年度進貨總額的 2%5%不等的返點。數據來源：NCBD、國泰君安證券研究 5%3%11%7%17%19%18%27%21%21%19%30%21%22%21%25%26%19%21%21%32%23%22%28%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨喜茶一線城市新一線城市二線城市三線城市四線及以下城市360200344340305050100150200250300350400蜜雪冰城古茗

48、茶百道滬上阿姨喜茶覆蓋城市數 茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 圖圖 19：茶飲連鎖化率提升茶飲連鎖化率提升 數據來源：NCBD、國泰君安證券研究 4.高性價比高性價比、高單店效益、高品牌知名度高單店效益、高品牌知名度 4.1.大單品疊加季節推新，產品高性價比大單品疊加季節推新，產品高性價比 茶百道茶百道產品矩陣產品矩陣包括包括經典茶飲經典茶飲和和季節性季節性、區域性、區域性茶飲。茶飲。2023 年，每家茶年，每家茶百道門店的月均百道門店的月均 SKU為為 68款飲品，其中經典產品款飲品，其中經典產品 SKU占比將

49、近占比將近 40%。經典茶飲暢銷款包括楊枝甘露、豆乳玉麒麟、招牌芋圓奶茶、茉莉奶綠經典茶飲暢銷款包括楊枝甘露、豆乳玉麒麟、招牌芋圓奶茶、茉莉奶綠和西瓜啵啵和西瓜啵啵等等，2023 年年前五大暢銷款前五大暢銷款零售額占比零售額占比 32%。2023 年，楊枝甘露銷量約 9240 萬杯，實現零售額約 17.95 億元（占總零售額 10.6%）；同年售出約 6870 萬杯招牌芋圓奶茶及 11090 萬杯茉莉奶綠，分別帶來約 10.10 億元（占總零售額 6%）及 13.45 億元（占總零售額 8%）的零售額；豆乳玉麒麟銷量4280萬杯，零售額約6.85億元（占總零售額4%），西瓜啵啵售出約 3960

50、 萬杯，零售額 5.94 億元（占總零售額 3.5%）。季節性茶飲以季節元素、風味和主題為特色，主打季節和區域限定。茶百道通過對消費者口味喜好的變化趨勢進行調研與預判，并結合在全國范圍內挖掘區域特色水果，持續探索新穎原料組合碰撞后產生的新風味，每隔幾個月即上新季節限定款或區域限定款產品，如烏漆嘛黑、草莓奶凍等季節性產品一經推出即獲得消費者廣泛喜愛。2023 年，公司共計研發 250 多款產品，其中上新 48 款產品，并完成對 13 款經典產品配方的升級。定位中端價格帶，性價比優勢定位中端價格帶，性價比優勢顯著。顯著。茶百道每杯均價穩定在 16 元左右，原材料環節嚴格把控，多為原葉和鮮果，產品力

51、穩定。其中經典茶飲平均售價 13.9 元，季節性及區域性茶飲平均售價 16.6 元。37%42%44%49%52%0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024E茶飲連鎖化率 茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 圖圖 20：茶百道產品一覽茶百道產品一覽 經典茶飲經典茶飲 季節性及區域性茶飲季節性及區域性茶飲 數據來源：公司公告 圖圖 21：茶百道定位中端價格帶茶百道定位中端價格帶 圖圖 22：茶百道每杯均價穩定于茶百道每杯均價穩定于 16 元左右元左右 數據來源：招股書、國泰君安證券

52、研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 與上游供應商進行深度合作，保障原材料穩定供應。與上游供應商進行深度合作，保障原材料穩定供應。茶百道對大部分門店核心水果進行統一采購，并針對部分核心水果與全國優質水果產區簽署采購協議，從源頭批量鎖定長期供應。此外，與茶葉、乳制品、冷凍鮮榨果汁等原材料頭部供應商加強合作，使用集中化 SRM 進行供應商管理，保證上游優質原材料穩定供應。81013151516161820220510152025蜜雪冰城益禾堂書亦燒仙草滬上阿姨一點點茶百道古茗茶顏悅色喜茶奈雪的茶產品均價（元）27.828.928.627.415.7 16.7 16.8 16.6 0510152

53、02530352020202120222023平均每單價格（人民幣）平均每杯價格（元）茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 26 擁有經驗豐富的研發團隊，持續推動產品創新。擁有經驗豐富的研發團隊，持續推動產品創新。公司產品研發部門由朱明星先生領導，共 38 名員工，擁有豐富的餐飲行業工作經營。公司持續對消費者口味喜好的變化趨勢進行調研與預判，并結合挖掘區域特色水果，持續探索新穎原料組合碰撞后產生的新風味，通過每隔幾個月即上新季節限定款或區域限定款產品的方式持續為消費者帶來新穎、驚喜的茶飲體驗。2023 年，茶百道開發出約 2

54、50 多款產品，并推出了 48 款新品，升級了 13 款產品，飽受消費者好評。在產品開發方面在產品開發方面積極采用數字化技術積極采用數字化技術，探索市場新機遇探索市場新機遇。公司為水果和特色農產品建立包含權威資源的全面數據庫，便于快速獲取所需資源；利用數字化方法管理產品食譜，分析市場趨勢，提供符合大眾口味的產品，提高產品開發效率；記錄樣品特征，管理風味數據庫，提高產品開發效率；通過數字化過程規范成本管理和簡化定價工作流程等。圖圖 23：茶百道推新頻率處于行業中游茶百道推新頻率處于行業中游 圖圖 24：茶百道智能生產加工基地及供應鏈總部項目茶百道智能生產加工基地及供應鏈總部項目 數據來源：招股書

55、、咖門、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 健全物流倉儲體系，數字化賦能供應鏈。健全物流倉儲體系，數字化賦能供應鏈。通過自營和第三方合作的方式建立覆蓋全國的倉儲物流網絡，并實施全程精細化管理，實現高頻及時的配送服務。截至 2023 年 12 月 31 日，公司綜合性冷鏈倉儲及配送網絡包括 21 個多溫倉庫，由 20 個中心倉及 1 個前置倉組成，覆蓋面積約 80,000 平方米。公司實施訂單管理（OMS）、倉儲管理及運輸管理（OWT）系統，調度一支由大約 300 輛來自第三方移動服務提供商的多溫運輸車輛組成的車隊，每天能夠向數千家門店運送新鮮材料，為約 92%的茶百道門店提供

56、每周兩次或以上的配送服務。3372443587436214436055458050722001020304050607080901002021上新數2022上新數 茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 圖圖 25：茶百道全國倉庫分布情況茶百道全國倉庫分布情況 圖圖 26：茶百道成都茶百道成都 OWT物流信息化常溫倉庫物流信息化常溫倉庫 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 4.2.高效高效加盟擴張，加盟擴張，外賣助力外賣助力單店效益單店效益提升提升 高效加盟模式高效加盟模式擴大擴大市場

57、份額。市場份額。茶百道通過加盟模式建立覆蓋全國 31 個省市的廣泛的門店網絡，截至 2023 年 12 月 31 日，茶百道門店數量共7801 家，含 7795 家加盟店；截至最后實際可行日期，門店數量共 8016家，其中加盟店 8010 家，直營店 6 家，加盟店占比超過 99%。茶百道茶百道門店門店在在新一線城市新一線城市、購物中心、購物中心占比最高。占比最高。分線級城市，截至 2023年底，一線、新一線、二線、三線、四線及以下城市門店數量分別占茶百道門店總數的 10.6%、26.9%、20.9%、19.4%及 22.2%，其中新一線城市門店數量占比最高。分地域看，四川、華東、華南地區門店

58、數量相對較多。從門店所處業態分布來看，截至 2023 年底，在購物中心、社區、其他商圈的門店數量分別占茶百道門店總數的 37.3%、28.6%及 34.1%。圖圖 27：公司門店數量快速增長（家）公司門店數量快速增長（家）圖圖 28：門店分不同城市等級分布門店分不同城市等級分布 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 224050706352779580102796601000200030004000500060007000800090002020202120222023LPD加盟店數直營店數8.7%10.6%10.8%10.6%39.3%30.9%29.1%2

59、6.9%18.2%21.6%21.2%20.9%14.8%18.3%19.2%19.4%19.0%18.6%19.7%22.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023一線城市新一線城市二線城市三線城市四線及以下城市 茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 圖圖 29：四川、華東、華南門店數較多四川、華東、華南門店數較多 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 茶百道單店投資成本低，茶百道單店投資成本低，初次加盟投資額合計約初次加盟投資額合計約 40-45 萬元。萬元

60、。茶百道門店以小店為主，截至 2023 年底，44.3%的門店面積處于 3049 平米區間，42.8%的門店面積處于 50100 平米區間。小店模式投資成本輕，茶百道初次加盟投資額合計約 40-45 萬元，包括 3 萬元品牌授權費、4 萬元開業綜合服務費、2.5 萬元培訓費用（5000 元/人培訓費，按每店 5 個人計）、2 萬元綜合運營服務費（按平均 200 萬營業額/年，1%收?。?、1.5萬元運營管理保證金、2000 元外賣平臺管理服務費、2000 元美團大眾商戶通服務、14 萬元設備費、12.5 萬元裝修費（按 2500 元/平，50 平米計）、4 萬元首次配貨費用。2024 加盟政策優

61、化，開店成本進一步降低。加盟政策優化，開店成本進一步降低。2024 年 2 月，茶百道更新加盟優惠政策，提出 2024 年 2 月到 5 月，簽約環節上，新加盟伙伴新簽1 間門店，減免 4 萬元。新簽 2 間門店，合計減免 18 萬元，即達到全免程度。老加盟伙伴新簽一間門店，便可享受全免 9 萬元/間的政策。在店鋪選址上，核心商圈及戰略布店的開店減免 10 萬元/間，開設大型門店減免 9 萬元/間。返點政策分為物料和高租金兩類：物料方面，新商新簽門店 3 間以上和老商新簽門店 2 間以上的，根據城市等級、門店 GMV 貢獻，可申請物料年度進貨總額的 2%-5%不等返點。加盟伙伴推薦新客戶成功開

62、店的，可享原物料返點 5000 元。針對門店設備，供貨價格平均下調 13%-15%，單店整體設備費用預估下調約 2 萬元。租金方面，一線城市、新一線城市和二線城市租金分別達到 60 萬、42 萬、30 萬的，均可申請 3%的物料返點。茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 26 圖圖 30：2023 年年門店數量按面積分布門店數量按面積分布 圖圖 31：2023 年年門店數量按區位分布門店數量按區位分布 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 建立超過建立超過 500 人的人的區域督導團隊區域督

63、導團隊，對加盟商實施對加盟商實施管控管控和指導和指導。茶百道通過嚴格的加盟商準入制度把控加盟商質量（25-40 歲，1 家門店親自帶店/2-3 家門店親自管理/3 家門店以上需組建管理團隊），成立茶百道職業技能培訓學校為加盟商提供培訓服務，在全國范圍內成立了 16 個區域運營中心，在多方面予以加盟商支持。同時建立門店巡查制度對加盟門店進行管控，截至 2023 年 12 月 31 日，茶百道在全國擁有約 567 人的區域督導團隊，以每月 34 次的頻率對門店進行巡檢。圖圖 32：公司加盟體系完善，加盟商數量增長（公司加盟體系完善，加盟商數量增長（個個）數據來源：招股書、國泰君安證券研究 高外賣占

64、比提高坪效高外賣占比提高坪效，單店盈利能力強，單店盈利能力強。茶百道專注于高效的小店模式，最大程度節省門店成本的同時，借助外賣渠道進一步提升單店效益。茶百道門店的外賣業務取得快速發展，2021 年 1 月至 2023 年 12 月，茶百道外賣門店覆蓋率由 91.8%上升至 95.9%，外賣交易額占比由 47.6%上升至 58.0%。44.3%42.8%12.9%30-4950-100其他37.3%28.6%34.1%購物中心社區其他商圈4634539655385070635277951.11.21.40.00.20.40.60.81.01.21.41.601000200030004000500

65、06000700080009000202120222023加盟商數量加盟店數量平均每個加盟商經營門店數 茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 圖圖 33：外賣訂單零售額持續提升外賣訂單零售額持續提升 圖圖 34：2021-2023 年門店外賣訂單持續增長年門店外賣訂單持續增長（杯）（杯）數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 根據招股書及我們測算，根據招股書及我們測算，2023 年茶百道年茶百道每家門店日均訂單量每家門店日均訂單量 252 單，每單，每單平均零售額單平均零售額 27.4

66、元，元，平均單店零售額平均單店零售額 239 萬萬/年年，投資回收期約，投資回收期約 11 個個月。月。表表 6：茶百道茶百道平均投資回收期平均投資回收期 9-12 個月個月 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 零售額合計（百萬元）2320.5 9984.0 13331.7 16909.1 總銷量（百萬杯）147.7 597.2 794.4 1016.1 每杯價格（元）15.7 16.7 16.8 16.6 訂單總數（百萬）83.5 345.4 465.9 618.2 每天訂單量（單）102 186 201 217 平均每單價格（元）27.8 28.9 28.6 2

67、7.4 門店總數（家）2242 5077 6361 7801 平均門店數（家）1387 3660 5719 7081 單店零售額（萬元）單店零售額（萬元）167 273 233 239 外賣收入 80 167 147 141 外賣占比 48%61%63%59%原材料成本（萬元）62 101 86 88 原材料成本率 37%37%37%37%外賣抽成（萬元）18 37 32 31 外賣抽傭率 22%22%22%22%員工薪酬（萬元）30 30 30 30 員工薪酬占比 18%11%13%13%租金（萬元）24 24 24 24 租金占比 14%9%10%10%折舊（萬元）5.5 5.5 5.5

68、5.5 設備/5 年折舊 3 3 3 3 裝修/5 年折舊 2.5 2.5 2.5 2.5 折舊占比 3%2%2%2%水電費（萬元）5.0 8.2 7.0 7.2 水電占比 3.0%3.0%3.0%3.0%綜合運營服務費（萬元）1.7 2.7 2.3 2.4 618410061.30%62.90%59%50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%020406080100120202120222023外賣訂單零售額（億元）占總零售額比重（%）242.9311.8447354.3482.6569.1020040060080010001200202

69、120222023非外賣訂單外賣訂單 茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 外賣平臺管理+商戶通（萬元）0.4 0.4 0.4 0.4 經營利潤（萬元）21.2 64.3 45.4 50.0 經營利潤率 12.6%23.6%19.5%20.9%投資回收期（月）25.5 8.4 11.9 10.8 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 門店經營效率高，閉店率低。門店經營效率高，閉店率低。根據招股書，公司于 2021 年、2022 年及2023 年的閉店率僅為 0.2%、1.1%和 2.3%，閉店率遠低于行業平均水平。圖圖

70、 35：公司加盟體系完善，加盟商數量增長（公司加盟體系完善，加盟商數量增長（個個）數據來源：招股書、國泰君安證券研究 4.3.多元營銷構建品牌影響力多元營銷構建品牌影響力 數字化營銷、數字化營銷、IP 營銷和品牌聯名建立強大的線上影響力。營銷和品牌聯名建立強大的線上影響力。數字化營銷：通過微博、微信、小紅書、抖音、嗶哩嗶哩及快手等主流社交平臺獲客，通過抖音進行線上直播和品牌營銷吸引消費者，抖音直播團購獲得“穩居全國帶貨團購榜”、“茶飲品類直播 GMV”、“品牌專場轉化率”等多個行業第一；IP 營銷：通過品牌 IP“茶茶”提升品牌形象，設計并推出“茶茶”表情包、“茶茶”特色創意商品，并與 KOL

71、 及網紅進行合作；跨界聯名：通過與知名品牌進行跨界聯動增加粉絲基礎，與敦煌博物館、未定事件簿、黃天鵝及杉澤觀山海合作的聯名品牌一經推出便廣受好評。0.1%0.2%1.1%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2020202120222023閉店率 茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 圖圖 36：通過通過知名主流社交知名主流社交媒體平臺構建影響力媒體平臺構建影響力 圖圖 37：茶茶茶茶 IP 形象形象 數據來源：招股書 數據來源：招股書 會員制度提升客戶黏性，沉淀私域流量。會員制度提升客戶黏性

72、，沉淀私域流量。茶百道會員計劃由積分權益系統和用戶權益系統組成。截至最后可行日期，注冊會員數量超過 10.31 億名，2023Q4 活躍會員數達到 2,040 萬名，微信小程序會員復購率達 35.0%，高于行業平均水平。根據弗若斯特沙利文 2023 年 6 月的消費者調研，茶百道是消費者最喜愛的新式茶飲品牌之一，56.3%的受訪者曾經在茶百道消費過。圖圖 38：與知名與知名 IP 跨界聯名跨界聯名 圖圖 39：茶百道小程序沉淀私域流量茶百道小程序沉淀私域流量 數據來源：招股書 數據來源：招股書 5.下沉及海外開店空間廣闊，打造子品牌進軍咖啡賽下沉及海外開店空間廣闊，打造子品牌進軍咖啡賽道道 5

73、.1.下沉市場仍有開店潛力，直營門店進軍海外下沉市場仍有開店潛力，直營門店進軍海外 下沉市場開店空間廣闊，公司將進一步提高已布局區域門店滲透率。下沉市場開店空間廣闊，公司將進一步提高已布局區域門店滲透率。根據招股書，公司擬進一步對二線及以下線級城市進行門店加密，優先加密潛力商圈等戰略區域。茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 按按新一線城市新一線城市門店密度為基準計算開店空間超門店密度為基準計算開店空間超 1 萬萬家家。開店空間計算邏開店空間計算邏輯：輯：1）計算成熟市場門店密度，作為未來新增長市場能達到的門店密度參考

74、；結合居民消費水平和人口數量兩種測算方式，門店密度=開店數量/（人均消費支出*常住人口）；計算得新一線城市茶百道門店密度最高。2）以新一線城市門店密度為基準，根據各線級城市消費水平計算開店空間為 11923 家。表表 7：茶百道茶百道國內國內開店空間開店空間 11923 家家 城市類型城市類型 已有門店數量已有門店數量 消費能力（人均消費支出消費能力（人均消費支出*常住人口）常住人口）每個門店承載的消費能力每個門店承載的消費能力（消費能力（消費能力/門店數）門店數）按照按照新一線新一線城市成熟比例城市成熟比例得出門店數得出門店數 一線城市 827 368430463 445502 1118 新

75、一線城市 2098 691471526 329586 2098 二線城市 1628 698533718 429075 2119 三線城市 1516 826196138 544984 2507 四線城市及以下 1732 1344919747 776513 4081 總計 7801 3929551591 503724 11923 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 擬拓展海外新興市場，尤其是東南亞市場擬拓展海外新興市場，尤其是東南亞市場，將韓國、泰國、澳大利亞，將韓國、泰國、澳大利亞作作為出海首站。為出海首站。茶百道海外首店于 2024 年 1 月落地韓國首爾江南核心商圈，該門店根據與第三方合作

76、伙伴簽訂的特定品牌授權協議經營。2024年 4 月，茶百道在韓國的第二家門店狎鷗亭 Galleria 百貨店正式開業。此外，茶百道東南亞首店落地泰國曼谷。搭建海外供應鏈和運營體系。搭建海外供應鏈和運營體系。本土化運營團隊：在海外市場，茶百道選擇搭建本土運營團隊。以韓國為例，茶百道韓國市場負責人王歡就在韓國生活了十幾年，在加入茶百道之前從事文旅行業，對當地文化和消費習慣有著深入了解。本地化菜單：調整產品以適應當地市場，例如根據當地原材料重新調整產品配方和操作程序，根據季節性水果的供應情況推出應季水果茶。社交媒體營銷：鼓勵用戶加入 KakaoTalk 社群，通過設立公眾號吸引用戶關注，與用戶進行互

77、動，發放優惠券，并在 3月份的白色情人節舉辦活動，如邀請粉絲看電影等。供應鏈建設：公司計劃將 5%的 IPO 募集資金用于支持海外市場的供應鏈能力擬在 2024年開始建立覆蓋泰國、越南及馬來西亞等東南亞市場的供應鏈體系，在2025 年開始設立配送中心以支持在東南亞市場的擴張。5.2.打造“打造“咖灰咖灰”子品牌子品牌，開辟新增長曲線，開辟新增長曲線 打造“咖灰”子品牌，打造“咖灰”子品牌，拓展拓展現制咖啡業務現制咖啡業務?？Щ易鳛椴璋俚榔煜麻_展現制咖啡業務的獨立子品牌，是茶百道按計劃進一步擴充產品品類矩陣的嘗試。茶百道計劃將咖灰從茶百道門店網絡中獨立出來，在這些獨立門店中提供多樣化的產品。除了

78、經典和特色咖啡外，將增加如貝果和漢堡等烘焙食品和其他輕食，以滿足顧客更廣泛的食品需求。此外公司還推出了果味咖啡，豐富現有咖啡產品。茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26“咖灰”品牌首家直營咖啡店于“咖灰”品牌首家直營咖啡店于 2024 年年 1 月月落地落地四川成都。四川成都?！翱Щ摇庇歇毩⒖臻g，門店面積略大于普通茶百道門店。產品有經典、鮮果冷萃、不含咖啡、風味拿鐵四個系列，風味拿鐵系列包括巖燒芝士橙子拿鐵等，咖啡類產品售價在 16 元-25 元之間，其中 20 元以上產品占比約 65%。此外，門店還銷售十余種食品，包括

79、黑根芝士堡、香辣牛肉堡等漢堡，原味司康、咸蛋黃海苔司康、豬肉茭白貝果三明治、芝士蘆筍蛋貝果三明治等產品，價格在 5 元-45 元之間。6.風險提示風險提示 開店不及預期開店不及預期。公司收入主要來自向加盟商銷售貨品和設備，加盟開店是公司增長的主要驅動力，如果開店不及預期，將會影響公司收入增長。加盟店監督管理風險加盟店監督管理風險。加盟模式下，加盟商擁有對加盟門店的所有權和收益權并負責加盟門店的具體經營管理，但在經營過程中接受特許人的業務指導。如果監督不利，可能會發生店員操作不規范、門店衛生不合格等問題，影響公司聲譽和經營業績。行業競爭加劇行業競爭加劇?，F制飲品行業競爭激烈，如果其他品牌通過價格

80、戰等方式爭奪市場份額，或導致公司市場份額收縮及盈利能力下滑。茶百道茶百道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）

81、的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的

82、投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、

83、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲

84、得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之

85、間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 茶百道茶百

86、道道（道（2555）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股