《中銀航空租賃-港股公司投資價值分析報告：競爭優勢明顯需求成本共振釋放盈利彈性-240510（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中銀航空租賃-港股公司投資價值分析報告：競爭優勢明顯需求成本共振釋放盈利彈性-240510（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 5 月 10 日 行業研究行業研究 競爭優勢明顯，需求成本共振釋放盈利彈性競爭優勢明顯，需求成本共振釋放盈利彈性 中銀航空租賃（2588.HK）投資價值分析報告 增持（增持（首次首次）中銀航空租賃中銀航空租賃是專業是專業的飛機的飛機租賃公租賃公司司。公司主要業務包括經營性租賃、購機回租和第三方資產管理服務，同時也為航空公司、銀行和其他投資者提供全面的飛機再銷售和技術管理服務。截止 23 年 12 月底，公司自有機隊規模為426 架。中國銀行持有公司 70%的股份，位列第一大股東。中銀航空租賃短期盈利受疫情、俄烏沖突影響中銀航空租賃短期

2、盈利受疫情、俄烏沖突影響。雖然疫情影響下，航司面臨的實際經營困難對公司的盈利能力帶來負面沖擊，但航空租賃行業完善的法律體系（開普敦公約、國際融資租賃公約等）保障了航司只有在面臨破產重組等極端情況下才會產生違約，進而保證了公司現金流的穩定性。公司 2020 年-2023 年的經營現金流則穩中有升，雖然租金支付率在疫情期間有所下降，但目前已經回到 100%水平以上。中銀航空租賃競爭優勢明顯中銀航空租賃競爭優勢明顯。1、優秀的交易架構搭建能力，公司調整后的實際所得稅率在 10%左右，顯著低于在港股上市的其他同業公司，而且所得稅支付（交易架構監管）的國家/區域也較為分散，間接說明了公司在飛機租賃交易架

3、構搭建方面的專業能力。2、優秀的低成本融資能力。公司的債項結構中，有抵押的債項占比不斷降低，2019 年后已降至 10%以下，20-22 年公司債務成本年利率維持在 3%上下，公司在債務融資方面有如此優秀的表現，主要由于：公司存續時間較長，歷史表現良好；國際評估機構給予的信用評級較高；控股股東中國銀行的大力支持。3、優秀的議價談判能力，公司一直以來堅持穩定、專業的經營管理團隊，保證了公司與供應商、客戶的議價談判能力，進而提高公司競爭力。4、優秀的飛機資產管理能力，公司通過客戶分散化、根據市場變化隨時調整經營策略、以及積極的飛機交易策略，提高公司的整體機隊的利用率和投資回報率。中銀航空租賃未來盈

4、利有望達到并超越疫情前水平中銀航空租賃未來盈利有望達到并超越疫情前水平。隨著全球航空業的復蘇，航空租賃市場也隨之重回正軌；另外，如果未來市場利率下降，也將給公司帶來超額收益，進一步貢獻盈利彈性。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：中銀航空租賃公司機隊管理能力優秀，競爭優勢明顯，隨著疫情以及俄烏沖突負面影響的消退，公司盈利能力快速恢復。在航空出行需求快速恢復/提升的背景下，飛機租金價格以及飛機價值都出現顯著恢復/提升，公司將直接受益；另外外部融資成本未來有望降低，進一步幫助公司釋放盈利彈性。我們預測公司 24-26 年營業收入分別為 25.0 億美元、26.8億美元、29.2 億美元；歸

5、母凈利潤分別為 7.1 億美元、7.7 億美元、8.8 億美元；對應 EPS 為 1.02 美元、1.10 美元、1.27 美元。我們給予公司 69.92 港元的目標價（對應 24 年 1X PB），首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：經濟下行等導致航空需求下降、新飛機和二手飛機價格下跌；市場利率上漲導致融資成本上升；法律會計政策等變動導致實際稅率上漲。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬美元）2,307.05 2,461.27 2,496.21 2

6、,680.79 2,921.14 營業收入增長率 5.7%6.7%1.4%7.4%9.0%凈利潤（百萬美元）20.06 763.90 705.82 765.42 881.37 凈利潤增長率-96.4%3708.1%-7.6%8.4%15.1%EPS（美元）0.03 1.10 1.02 1.10 1.27 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.4%13.3%11.4%11.4%12.1%P/E 272.2 7.1 7.7 7.1 6.2 P/B 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-05-08，美元兌港元匯率為 1 美元=7.82 港元

7、當前價當前價/目標價目標價：6 61 1.5 50 0/69.969.92 2 港港元元 作者作者 分析師：程新星分析師：程新星 執業證書編號：S0930518120002 021-52523841 分析師：趙乃迪分析師：趙乃迪 執業證書編號：S0930517050005 010-57378026 分析師：王一峰分析師：王一峰 執業證書編號：S0930519050002 010-57378038 分析師：劉宇辰分析師：劉宇辰 執業證書編號：S0930522090001 021-52523865 市場數據市場數據 總股本(億股)6.94 總市值(億港元)：426.81 一年最低/最高(港元)：5

8、3.20/66.60 近 3 月換手率：6.72%股價相對走勢股價相對走勢 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20-03-1720-11-1721-07-1722-03-1722-11-1723-07-1724-03-17恒生指數中銀航空租賃 資料來源：Wind 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-13.95%-12.50%17.33%絕對-4.50%2.84%9.51%相關研報相關研報 美元加息侵蝕盈利，贖回永續債影響后置中國飛機租賃（1848.HK）2023 全年業績點評（2024-03-24）大巧若拙，重劍無鋒飛機租賃行業深度報告（2020-12-

9、18）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1、考慮波音、空客飛機交付進度以及公司經營策略，假設公司 2024 年、2025年、2026 年向客戶交付飛機的數量分別為 58 架、65 架、70 架。其中，經營租賃合約的飛機分別為 38 架、43 架、46 架，融資租賃合約的飛機分別為 20架、22 架、24 架。2、考慮公司資金安排以及經營策略，假設公司 2024 年、2025 年、2026 年出售飛機的數量分別為 25 架、29 架、35 架，出售的飛機均為經營租賃合約的飛機。3、考

10、慮航空需求回暖，市場租金水平提升，假設公司 2024 年、2025 年、2026年凈租賃收益率分別為 7.2%、7.3%、7.4%。4、考慮航空需求回暖帶來的飛機市場價值提升以及公司經營策略，假設公司2024 年、2025 年、2026 年出售飛機的單架盈利均為 380 萬美元。5、考慮外部融資環境未來有望寬松，假設公司 2024 年、2025 年、2026 年綜合融資成本年利率分別為 3.6%、3.4%、3.2%。6、考慮公司經營已步入正軌，人事費用占比或將逐步向疫情前靠攏，假設公司2024 年、2025 年、2026 年人事費用的收入占比分別為 3.2%、3.4%、3.5%。報告亮點報告亮

11、點 我們基于對飛機租賃業務的理解以及對公司經營能力的拆解，通過分析中銀航空租賃的交易架構搭建能力、低成本融資能力、議價談判能力和飛機資產管理能力，進一步明確了公司在飛機租賃領域的競爭優勢，也明確指出公司在 H 股市場理應享受一定的估值溢價。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、飛機市場租金水平提升；2、飛機市場價值水平提升；3、美元等外部融資成本下降。估值與目標價估值與目標價 中銀航空租賃公司機隊管理能力優秀，競爭優勢明顯。我們預測公司 2024-2026年營業收入分別為 25.0 億美元、26.8 億美元、29.2 億美元；歸母凈利潤分別為 7.1 億美元、7.7 億美元、8.8 億美元

12、；對應 EPS 為 1.02 美元、1.10 美元、1.27 美元。綜合相對估值和絕對估值，我們給予公司 69.92 港元的目標價（對應 24 年 1X PB），首次覆蓋給予“增持”評級。aVaVaYcW9WeZdXeU7NdN7NmOpPnPtPeRnNnQjMqRsO9PpPvMwMqMsNNZpMtR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）目目 錄錄 1、中銀航空租賃中銀航空租賃-歷史悠久的飛機租賃公司歷史悠久的飛機租賃公司 .6 6 2、中銀航空租賃短期盈利受疫情、俄烏沖突影響中銀航空租賃短期盈利受疫情、俄烏沖突影響 .9

13、 9 2.1 疫情對公司經營現金流沖擊有限.10 2.2 俄烏沖突影響公司短期盈利.11 3、中銀航空租賃競爭優勢明顯中銀航空租賃競爭優勢明顯 .1212 3.1 優秀的交易架構搭建能力.12 3.2 優秀的低成本融資能力.13 3.3 優秀的議價談判能力.15 3.4 優秀的飛機資產管理能力.16 4、中銀航空租賃未來盈利有望達到并超越疫情前水平中銀航空租賃未來盈利有望達到并超越疫情前水平.1919 4.1 航空需求恢復推動租賃公司需求恢復.19 4.2 飛機價值/租金恢復幫助租賃公司盈利修復.19 4.3 融資成本下降將帶來額外的業績彈性.20 4.4 未來飛機租賃未來市場空間廣闊.20

14、5、盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 .2222 5.1 關鍵假設.22 5.2 盈利預測.22 5.3 估值方法及投資評級.23 6、投資建議投資建議 .2727 7、風險分析風險分析 .2727 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）圖目錄圖目錄 圖 1：中銀航空租賃公司歷史演變.6 圖 2：中銀航空租賃公司股權結構（截至 2023 年 12 月底）.6 圖 3：中銀航空租賃自有機隊明細（單位：架）.6 圖 4：中銀航空租賃代管機隊明細（單位：架）.6 圖 5：中銀航空租賃營業收入保持穩定增長.8 圖 6：中銀航空租賃歸母

15、凈利潤受疫情以及俄烏沖突影響.8 圖 7：中銀航空租賃經營租賃機隊占比較高（單位：架）.9 圖 8：中銀航空租賃經營租賃租金收入占比較高.9 圖 9：疫情后中銀航空租賃出售飛機占比有所下降（單位：架）.10 圖 10：中銀航空租賃出售飛機單架凈收益（單位：千美元/架）.10 圖 11：中銀航空租賃凈租賃收益率、資產減值受疫情/俄烏沖突負面影響.10 圖 12：中銀航空租賃疫情期間經營現金流凈額保持穩定（單位：億美元）.10 圖 13：中銀航空租賃租金支付率保持穩定.11 圖 14：中銀航空租賃租金支付率疫情后快速恢復.11 圖 15：中銀航空租賃調整后的所得稅率相對較低.12 圖 16：中銀航

16、空租賃 2023 年所得稅分布（按司法轄區劃分）.12 圖 17：中銀航空租賃整體負債主要由有息債務構成.13 圖 18：中銀航空租賃債務來源結構中，票據/債券占比較高.13 圖 19：中銀航空租賃債項中有抵押部分的占比逐年下降.13 圖 20：中銀航空租賃債務年利率相對較低.13 圖 21：中銀航空租賃應付中間控股公司/其他關聯方的貸款金額疫情后大幅增加.14 圖 22：中銀航空租賃未動用中間控股公司/其他關聯方無抵押已承諾循環貸款授信金額疫情后大幅增加.14 圖 23：中銀航空租賃飛機訂單儲備保持高位（單位：架）.15 圖 24：中銀航空租賃飛機訂單以新一代窄體機為主（單位：架）.15 圖

17、 25：中銀航空租賃飛機賬面凈值分布較為均衡（數據截至 2023 年 12 月底）.16 圖 26：中銀航空租賃客戶高度分散化（數據截至 2023 年 6 月底）.16 圖 27：中銀航空租賃經營策略回顧（單位：架）.17 圖 28：中銀航空租賃機隊平均機齡較低（單位：年）.18 圖 29：中銀航空租賃整體飛機利用率保持高位（單位：%）.18 圖 30：2023 年全球航空客運總量已恢復至 19 年同期水平.19 圖 31：IATA 預測全球航空業 23 年收入超過 19 年水平.19 圖 32：疫情結束后窄體機、寬體機飛機價值快速恢復.20 圖 33：疫情結束后全新窄體機市場月租金快速回升（

18、單位：美元）.20 圖 34：中銀航空租賃固定費率債務占比較高.20 圖 35：中銀航空租賃稅后利潤的利率彈性較高（單位：千美元）.20 圖 36：波音預計未來二十年全球民航市場需求將穩步增長.21 圖 37：波音預計未來二十年中國民航市場需求將穩步增長（單位：十億客運人公里）.21 圖 38：中銀航空租賃歷史分紅（單位：千美元）.25 圖 39：中銀航空租賃歷史現金分紅率.25 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）圖 40：中銀航空租賃歷史估值（PB-最新年報）.26 表目錄表目錄 表 1：全球租賃公司排名（截至 2023 年

19、 12 月底）.7 表 2：中銀航空租賃信用評級較高.14 表 3：中銀航空租賃債券發行時利差較小.14 表 4：中銀航空租賃管理團隊從業經驗豐富.16 表 5：中銀航空租賃收入成本分拆表（單位：百萬美元）.23 表 6：同業可比公司估值（收盤價為 2024 年 5 月 8 日）.24 表 7：絕對估值核心假設表.24 表 8：現金流折現及估值表.24 表 9：敏感性分析表（單位：港元）.25 表 10：絕對估值法結果匯總表（單位：港元）.25 表 11：公司盈利預測與估值簡表.27 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）1 1、

20、中銀航空租賃中銀航空租賃-歷史悠久的飛機租賃公歷史悠久的飛機租賃公司司 中銀航空租賃有限公司（以下簡稱“中銀航空租賃”）的前身是新加坡航空租賃公司（Singapore Aircraft Leasing Enterprise，簡稱“SALE”）。SALE成立于1993年，創始股東是新加坡航空公司與BoulliounAviation Services Inc.（美國飛機租賃公司），從事專業航空租賃業務。后股東幾經更替，2006 年 12月15日中國銀行全資收購SALE，SALE更名為中銀航空租賃私人有限公司；2016年又更名為中銀航空租賃有限公司，并在香港聯交所分拆上市。截止 2023 年12 月

21、底，中國銀行通過 Sky Splendor Limited 持有中銀航空租賃 70%的股份，位列第一大股東。圖圖 1 1：中銀航空租賃公司歷史演變中銀航空租賃公司歷史演變 圖圖 2 2：中銀航空租賃公司股權結構（截至中銀航空租賃公司股權結構（截至 2022023 3 年年 1212 月底）月底）2016年 公司更名為“中銀航空租賃有限公司”并在香港上市2007年 公司更名為“中銀航空租賃私人有限公司”2006年 中國銀行 收購“SALE”的全部股權1993年 Singapore Aircraft Leasing Enterprise(SALE)成立 中銀集團投資Sky SplendorLimi

22、ted中國銀行（601988.SH）100%100%70%中銀航空租賃（2588.HK）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 中銀航空租賃是一家專業的飛機租賃公司，服務內容包括經營性租賃、購機回租和第三方資產管理服務，同時也為航空公司、銀行和其他投資者提供全面的飛機再銷售和技術管理服務。截止 2023 年 12 月底，公司管理機隊規模為 460架，其中包括 426 架自有飛機和 34 架代管飛機。截止 2023 年 12 月底，中銀航空租賃自有機隊的平均機齡約 4.6 年，其中約 80%的飛機為窄體客機。圖圖 3 3：中銀航空租賃自有機隊明細（單位：架）：中銀

23、航空租賃自有機隊明細（單位：架）圖圖 4 4：中銀航空租賃代管機隊明細（單位：架）：中銀航空租賃代管機隊明細（單位：架）1883122869616027275020406080100120140A220 系列A320 CEO系列A320 NEO系列A330 CEO系列A330 NEO系列A350 系列B737 NG系列B737 MAX系列B777-300ERB787 系列貨機 141134110246810121416A320 CEO系列A330 CEO系列B737 NG系列B777-300ERB787 系列貨機 資料來源：公司公告，光大證券研究所，數據截至 2023 年 12 月底）資料來源

24、：公司公告，光大證券研究所，數據截至 2023 年 12 月底 根據 Cirium 估算，截至 2023 年 12 月底中銀航空租賃飛機資產包價值約195 億美元，在全球飛機租賃公司中排名第五。全球前二十大飛機租賃公司主要 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）來自美國、中國，其中中資背景的租賃公司共有 8 家，飛機資產包價值占前二十大總量的 35%。從飛機租賃公司的機隊規模來看，大部分飛機租賃公司的機隊規模都在 100 架以內，而頭部公司機隊規模遠遠高于 100 架，呈長尾形態分部。行業出現這種分布的主要原因在于：1、大型租賃公

25、司一般擁有深厚的航空產業背景或金融背景，在開發維系客戶上具備一定優勢；2、大型租賃公司（包括母公司）在金融市場有較高評級，更容易獲得低成本資金；3、大型租賃公司一般成立時間較長，行業經驗豐富，在飛機資產管理能力和殘值管理能力上更具優勢。表表 1 1：全球租賃公司排名（截至：全球租賃公司排名（截至 2 2023023 年年 1212 月底）月底）排名排名 租賃公司租賃公司 公司注冊地公司注冊地 實控人實控人/控股控股股東所在地股東所在地 機隊價值機隊價值 （十億十億美元）美元）機隊規模機隊規模 （架）（架）在俄飛機在俄飛機 （架）（架）1 AerCap 愛爾蘭 美國 53.53 1733 98

26、2 SMBC Aviation Capital 愛爾蘭 日本 27.51 714 18 3 Air Lease Corporation 美國 美國 24.55 540 23 4 Avolon 愛爾蘭 中國 20.82 576 12 5 中銀航空租賃 新加坡 中國 19.50 463 4 6 BBAM 美國 美國 18.34 492 3 7 工銀租賃 中國 中國 17.48 516 0 8 Aviation Capital Group 美國 日本 11.41 368 8 9 DAE Capital 阿聯酋 阿拉伯 11.31 410 14 10 交銀租賃 中國 中國 11.17 301 5 11

27、 國銀租賃 愛爾蘭 中國 10.45 290 4 12 Jackson Square Aviation 美國 日本 8.95 223 0 13 東航租賃 中國 中國 8.35 176 0 14 Carlyle Aviation Partners 美國 美國 8.15 358 23 15 中航租賃 中國 中國 7.80 202 0 16 Castlelake 美國 美國 6.96 250 19 17 招銀租賃 中國 中國 6.66 170 12 18 ORIX Aviation 愛爾蘭 日本 6.20 189 2 19 南航租賃 中國 中國 6.02 159 0 20 Aircastle 美國

28、日本 5.89 258 5 資料來源：Cirium，光大證券研究所 財務數據方面，2017 年以來，中銀航空租賃隨著機隊規模的擴張，公司總收入保持穩定增長，公司盈利在疫情前也保持穩定增長。但由于新冠疫情對航空業的嚴重沖擊，公司也面臨租金收益率下降、計提資產減值的負面影響，而 2022年俄烏沖突也導致公司一次性計提 7.9 億美元的資產減值（影響稅后凈利潤 5.1億美元），如果剔除滯俄飛機減值影響，公司 2022 年的歸母凈利潤約 5.3 億美元，同比下降 6.1%。2023 年，公司實現營業收入 24.6 億美元，同比增長 6.7%，同時盈利也快速恢復，實現歸母凈利潤約 7.6 億美元，如果剔

29、除滯俄飛機回收款影響，公司 23 年實現歸母凈利潤約 5.5 億美元，較 22 年增長 3.8%（剔除滯俄飛機減值），較 21 年下降 2.6%。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）圖圖 5 5：中銀航空租賃營業收入保持穩定增長：中銀航空租賃營業收入保持穩定增長 圖圖 6 6：中銀航空租賃歸母凈利潤受疫情以及俄烏沖突影響：中銀航空租賃歸母凈利潤受疫情以及俄烏沖突影響 0%5%10%15%20%25%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002017201820192020202120

30、222023營業收入（千美元、左軸）同比（右軸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002017201820192020202120222023歸母凈利潤（千美元、左軸）同比（右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）2 2、中銀航空租賃短期盈利受疫情、俄烏沖中銀航空租賃短期盈利受疫情、俄烏沖突影響突影響 從業務分類看，

31、飛機租賃公司的盈利主要來自于以下四個部分：經營租賃業務、融資租賃業務、其他利息及增值服務、飛機資產包交易。對于飛機租賃公司來說，經營租賃、融資租賃帶來的租金收入是公司的核心收入來源，而飛機資產包交易則是用來調節現金流以及即期利潤的重要工具。由于融資租賃業務與傳統銀行抵押貸款較為類似，租賃公司不承擔飛機的殘值風險，只賺取較為穩定的凈息差，因此租賃公司難以在此交易結構中賺取超額利潤。經營租賃業務則恰恰相反，大部分情況下，租賃公司承擔飛機的殘值風險且承租人支付固定租金，這也意味著優秀的租賃公司可以在市場變化中充分發揮主觀能動性，提高自身盈利水平。中銀航空租賃自身機隊絕大部分采取經營租賃業務，經營租賃

32、租金收入占比長期在 75%以上。中銀航空租賃的融資租賃業務主要發生在 2020 年及以后，2020 年公司與國泰航空完成了 6 架 B777-300ER 飛機交易。2023 年公司基于市場變化以及航司需求，大幅增加了融資租賃業務，融資租賃機隊數量增加至 47 架。圖圖 7 7：中銀航空租賃經營租賃機隊占比較高（單位：架）：中銀航空租賃經營租賃機隊占比較高（單位：架）圖圖 8 8：中銀航空租賃經營租賃租金收入占比較高：中銀航空租賃經營租賃租金收入占比較高 24628730331735838039237916664705010015020025030035040045020162017201820

33、192020202120222023經營租賃機隊融資租賃機隊 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002017201820192020202120222023經營租賃租金收入（千美元，左軸）總收入（千美元，左軸）經營租賃租金收入占比（右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 作為優秀的飛機租賃公司，中銀航空租賃對飛機資產包交易一直保持積極的態度。疫情前公司每年出售的飛機數量占年末自有機隊數量的比例大約都在10%左右，疫情期間由于飛機價值下降，公司

34、降低出售飛機的數量，每年出售的飛機數量占年末自有機隊數量的比例下降到 5%左右。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）圖圖 9 9：疫情后中銀航空租賃出售飛機占比有所下降（單位：架）：疫情后中銀航空租賃出售飛機占比有所下降（單位：架）圖圖 1010：中銀航空租賃出售飛機單架凈收益（單位：千美元：中銀航空租賃出售飛機單架凈收益（單位：千美元/架）架）0%2%4%6%8%10%12%14%16%05010015020025030035040045020162017201820192020202120222023出售飛機數量年底機隊規

35、模出售飛機比例 2,592 2,671 4,796 3,697 1,903 3,757 3,892 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017201820192020202120222023 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2.1 2.1 疫情對公司經營現金流沖擊有限疫情對公司經營現金流沖擊有限 雖然疫情影響下，航司面臨的實際經營困難對公司的盈利能力帶來負面沖擊，但航空租賃行業完善的法律體系（開普敦公約、國際融資租賃公約等）保障了航司只有在面臨破產重組等極端情況下才會產生違約，進而保證了公司現金流的穩定性。圖圖 1111：中銀

36、航空租賃凈租賃收益率、資產減值受疫情：中銀航空租賃凈租賃收益率、資產減值受疫情/俄烏沖突俄烏沖突負面影響負面影響 圖圖 1212：中銀航空租賃疫情期間經營現金流凈額保持穩定（單位：中銀航空租賃疫情期間經營現金流凈額保持穩定（單位：億美元）億美元）10,600 108,600 145,800 855,991 8,800 8.3%8.5%8.6%8.4%7.9%7.6%7.0%7.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000201620172018201920202

37、02120222023飛機減值（千美元，左軸）凈租金收益率（右軸）05101520252014201520162017201820192020202120222023 資料來源：公司公告，光大證券研究所，凈租賃收益率按經營租賃租金收入減去分配給經營租賃租金收入的財務費用除以飛機平均賬面凈值(包括持作待售飛機)計算 資料來源：公司公告，光大證券研究所 從公司的實際情況看，疫情期間受航司重組及法庭監督重整程序影響，部分出現協商延期或重新安排租賃付款的情況，而且部分法律程序讓航空公司終止飛機租賃或重新協商商務條款。疫情對公司財務上的沖擊主要體現在凈租賃收益率的下降，以及資產減值的增加，而公司 202

38、0 年-2023 年的經營現金流則穩中有升，雖然租金支付率在疫情期間有所下降，但目前已經回到 100%水平以上。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）圖圖 1313：中銀航空租賃：中銀航空租賃租金支付率保持穩定租金支付率保持穩定 圖圖 1414：中銀航空租賃：中銀航空租賃租金支付率租金支付率疫情后快速恢復疫情后快速恢復 97.2%100.4%99.9%100.4%99.8%99.9%100.3%96.9%94.0%96.6%100.8%101.3%0%20%40%60%80%100%120%2012201320142015201

39、62017201820192020202120222023 88.8%94.0%95.9%96.6%96.9%100.8%101.8%101.3%80%85%90%95%100%105%Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22Jun-23Dec-23 資料來源：公司宣講材料，光大證券研究所 資料來源：公司宣講材料，光大證券研究所 2.2 2.2 俄烏沖突影響公司短期盈利俄烏沖突影響公司短期盈利 2022 年俄烏沖突爆發，中銀航空租賃終止了 18 架飛機的經營性租賃協議。目前仍有 6 架飛機滯留俄羅斯，繼續進行保險索賠。2022 年 2 月俄烏沖突發生后，歐盟、美

40、國、英國、新加坡等實施了對俄羅斯企業的制裁，其中包括終止對俄羅斯航司的相關飛機租賃協議。公司遵照制裁在 2022 年 3 月終止了對俄羅斯航司的業務（18 架飛機的經營性租賃協議），但俄羅斯航司拒絕歸還飛機以及支付租金，目前仍有 4 架飛機滯留俄羅斯。公司已在 22 年計提相關資產減值 7.91 億美元。2023 年 11 月，俄羅斯保險公司 NSK 就 Pobeda 航空的 8 架滯俄飛機達成保險和解協議，公司現已收到約 2.08 億美元現金付款，并已停止就這 8 架飛機向 NSK、Pobeda 航空和俄羅斯其他相關方進行索賠。隨后公司另外 5 架飛機也得到相應處理。預計剩余滯俄飛機（4 架

41、）未來都會得到妥善處理。綜上所述，公司飛機租賃業務的絕大部分采用經營租賃模式，雖然疫情、俄烏沖突對公司的短期盈利帶來較大負面影響，但以上利空已經在公司的歷史財務報表中得到充分體現。如果行業未來沒有極端事件、意外事件再次發生，公司盈利能力有望達到并超過疫情前水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）3 3、中銀航空租賃競爭優勢明顯中銀航空租賃競爭優勢明顯 我們在 2020 年 12 月 18 日外發的大巧若拙，重劍無鋒飛機租賃行業深度報告中指出，一個優秀的飛機租賃公司應具備以下三個特點：擁有多種低成本融資渠道以及獲取充足的資本；

42、對飛機制造商以及航司有強大的談判能力；優秀的飛機資產管理能力和殘值管理能力。按照上述框架，我們將對中銀航空租賃的競爭優勢進行分析。在具體分析之前，我們先簡要闡述公司在交易架構搭建能力方面的能力。3.1 3.1 優秀的優秀的交易架構搭建能力交易架構搭建能力 我們在大巧若拙，重劍無鋒飛機租賃行業深度報告中提到，（現代）經營租賃可以依托現代會計稅收政策，獲得融資成本的下降，在現行的相關會計法律制度沒有發生根本性改變的情況下，飛機租賃公司（相對于傳統銀行借貸）的競爭優勢將長期存在。在實際業務操作中，交易架構如何充分利用不同國家/地區會計稅收政策的“優惠”條款來降低綜合融資成本，是一個飛機租賃公司專業性

43、的最直接體現?？紤]到不同飛機交易結構的復雜性，我們這里不具體闡述操作細節。我們通過公司財務報表中的實際所得稅率來展示中銀航空租賃在飛機租賃交易結構搭建上的優秀能力。通過歷史財務數據我們可以看到，中銀航空租賃調整后的實際所得稅率在10%左右，相較于港股上市的其他同業公司處于較低水平，而且所得稅支付（交易架構監管）的國家/區域也較為分散，間接說明了公司在飛機租賃交易架構搭建的專業能力。（注：由于各家租賃公司業務標的、業務模式存在差異，因此實際所得稅率無法簡單直接比較。）圖圖 1515：中銀航空租賃調整后的所得稅率相對較低：中銀航空租賃調整后的所得稅率相對較低 圖圖 1616：中銀航空租賃：中銀航空

44、租賃 2 202023 3 年所得稅分布（按司法轄區劃分）年所得稅分布（按司法轄區劃分）12.5%14.5%11.8%10.1%9.5%9.4%9.4%12.1%11.8%10.70%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2014201520162017201820192020202120222023 英國8%愛爾蘭40%新加坡22%美國29%其他1%資料來源：公司公告，光大證券研究所，2017 年剔除美國的凈遞延稅負債調整的影響，2022 年剔除俄羅斯飛機減值的影響，2023 年剔除保險理賠的影響 資料來源：公司公告，光大證券研究所，23 年愛爾蘭在所得稅中占比較高的原因是

45、產生了與滯俄飛機收回款有關的應計稅款 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）3.2 3.2 優秀的低成本融資能力優秀的低成本融資能力 對于航司來說，追求低融資成本是采用租賃方式引進飛機的主要目的。為了在市場競爭中取勝，飛機租賃公司必須最大限度地降低成本才能維持有競爭力的租金價格水平。在市場參與者租賃交易結構水平一致的前提下，低融資成本是保證租金報價優勢的關鍵。所以擁有多種低成本融資渠道的租賃公司會在市場競爭中具有優勢。一般情況下，飛機租賃公司的融資渠道主要依靠銀行貸款和債券融資。另外租賃公司的杠桿率受監管政策限制，在杠桿率一定的

46、情況下，租賃公司只有通過提高資本金才能擴大資產規模，進而獲取更多收益。一直以來，中銀航空租賃的整體負債中接近 90%的部分都是外部借貸，其中以票據、債券為主，貸款為輔。長期以來公司票據、債券在債務結構中的比例都超過一半。圖圖 1717：中銀航空租賃整體負債主要由有息債務構成：中銀航空租賃整體負債主要由有息債務構成 圖圖 1818：中銀航空租賃債務來源結構中，票據：中銀航空租賃債務來源結構中，票據/債券占比較高債券占比較高 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000

47、201520162017201820192020202120222023有息負債（百萬美元，左軸）總負債（百萬美元，左軸）有息負債占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014201520162017201820192020202120222023票據/債券 占比貸款 占比（包括出口信貸機構擔保的債務）資料來源：公司公告，光大證券研究所，有息負債包括定期貸款、出口信貸機構擔保融資、循環貸款、中期票據 資料來源：公司公告，光大證券研究所 此外，公司的債項結構中，有抵押的債項占比不斷降低，2019 年后已降至10%以下。同時，公司整體債務成本年利率也保持在一個較低的水平。

48、2020-2022 年公司債務成本年利率維持在 3%上下。圖圖 1919：中銀航空租賃債項中有抵押部分的占比逐年下降：中銀航空租賃債項中有抵押部分的占比逐年下降 圖圖 2020：中銀航空租賃債務年利率相對較低：中銀航空租賃債務年利率相對較低 52.8%34.6%21.3%13.5%9.8%5.6%3.6%1.5%0.4%0%10%20%30%40%50%60%201520162017201820192020202120222023 2.0%2.5%2.8%3.3%3.6%3.2%2.9%3.1%4.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20152016201720182019202

49、0202120222023 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司在債務融資方面有如此優秀的表現，主要由于：1、公司存續時間較長，歷史表現良好；2、國際評估機構給予的信用評級較高；3、控股股東中國銀行的大力支持（中國銀行雖然有自己的金融租賃公司，但極少參與航空租賃業務）。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）表表 2 2：中銀航空租賃信用評級較高：中銀航空租賃信用評級較高 租賃公司租賃公司 S&PS&P FitchFitch MoodysMoodys 中銀航空租賃 A-A-Aercap BB

50、B BBB Baa2 Air Lease BBB BBB-國銀金租 A+A A1 Avolon BBB-BBB-Baa3 中國飛機租賃-BB+Ba2 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所，數據截至 2024 年 2 月 表表 3 3：中銀：中銀航空租航空租賃債券發行時利差較小賃債券發行時利差較小 發行人發行人 發行日期發行日期 期限期限（年）（年）發行規模發行規模 （百萬美（百萬美元元）票面利率票面利率（%）收益率收益率（%）發行時發行時利差利差（bpsbps）BOC Aviation USA Corp 9/1/2024 5 500 5.000 5.250 125 BOC Aviati

51、on USA Corp 9/11/2023 5 650 5.750 5.917 130 Air Lease Corp 17/1/2024 5 500 5.100 5.379 135 Aercap 4/1/2024 5 800 5.100 5.371 140 Aercap 4/1/2024 10 700 5.300 5.599 160 Aercap 18/9/2023 7 850 6.150 6.262 185 SMBC Aviation Capital Finance 25/7/2023 10 1,000 5.700 5.745 195 Avolon 16/1/2024 5 1,150 5.7

52、50 5.946 200 Aircastle 17/1/2024 5 650 5.950 6.090 205 Aviation Capital Group LLC 5/10/2023 5 500 6.750 6.810 225 Aircastle 18/7/2023 5 650 6.500 6.544 260 Griffin Global Asset Management 15/11/2023 3 400 8.000 8.250 360 Macquarie AirfinanceHoldings Ltd 11/9/2023 5 500 8.125 8.125 372 資料來源：公司宣講材料，光大

53、證券研究所 根據公司財報，2023 年底公司應付中間控股公司以及其他關聯方的貸款金額相對于借貸總額的占比約 19%；2023 年底還未動用的中間控股公司以及其他關聯方的無抵押已承諾循環貸款授信金額相對于借貸總額的占比約 22%。圖圖 2121：中銀航空租賃應付中間控股公司：中銀航空租賃應付中間控股公司/其他關聯方的貸款金額其他關聯方的貸款金額疫情后大幅增加疫情后大幅增加 圖圖 2222：中銀航空租賃：中銀航空租賃未動用未動用中間控股公司中間控股公司/其他關聯方其他關聯方無抵押已無抵押已承諾循環貸款授信承諾循環貸款授信金額疫情后金額疫情后大幅增加大幅增加 0%5%10%15%20%25%0510

54、152025303520162017201820192020202120222023應付 中間控股公司/其他關聯方 貸款金額（左軸：億美元）相對借貸總額比例（右軸）0%5%10%15%20%25%30%051015202530354020162017201820192020202120222023中間控股公司/其他關聯方 未動用無抵押已承諾循環貸款授信（左軸：億美元）相對借貸總額比例（右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 正是由于公司在債務融資方面優秀的低成本融資能力，幫助公司在收入端和盈利端實現穩定進步。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 中

55、銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）3.3 3.3 優秀優秀的的議價談判能力議價談判能力 同樣一架飛機，不同采購方的實際采購價格并不完全一致，租賃公司在與飛機供應商談判時，在采購數量和交付時間上較航司有一定優勢，我們可以把飛機租賃公司理解為飛機制造商的一個經銷商，優秀的飛機租賃公司在與飛機制造商的談判中可獲得更多的折扣。中銀航空租賃公司在 1993 年至 2023 年間，采購及承諾采購超過 1,100 架飛機，購買總價超過 630 億美元（截至 2023 年底公司已簽約未交付的飛機訂單合計 224 架），這個數量超過同期絕大部分航空公司。即使和同業公司相比，也處于領先地位。

56、圖圖 2323：中銀航空租賃飛機訂單儲備保持高位（單位：架）：中銀航空租賃飛機訂單儲備保持高位（單位：架）圖圖 2424：中銀航空租賃飛機訂單以新一代窄體機為主（單位：架）：中銀航空租賃飛機訂單以新一代窄體機為主（單位：架）241199173183166155104206224050100150200250300201520162017201820192020202120222023 124937020406080100120140A320 NEO系列B737 MAX系列B787 系列 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所，數據截至 2023 年 12 月底

57、我們在大巧若拙，重劍無鋒飛機租賃行業深度報告提到，飛機租賃交易合同內容繁多，對于承租人、出租人的權利義務有非常明確的限制和規定，飛機租賃公司在與航司的租賃合同談判中應具備足夠的談判技巧，在承租人滿意的前提下，實現自身利益最大化。中銀航空租賃有著非常專業的管理團隊。公司前總經理、首席執行官 Robert Martin 先生 1987 年在美國銀行倫敦分行開始涉足飛機融資行業，隨后在日本長期信用銀行（倫敦及新加坡分行）以及于香港匯豐投資銀行擔任要職，1998 年起在公司任職并于 2023 年 12 月退休（后被委任為非執行董事）。在 Robert Martin 先生專業的帶領下，公司成功渡過多個行

58、業周期并發展壯大。Robert Martin 先生退休后，Steven Townend 先生獲委任為總經理、首席執行官。Steven Townend 先生于 2001 年加入公司，擔任結構融資主管，并于2004 年 7 月至 2014 年 6 月在新加坡擔任首席商務官，負責全球所有市場營銷及技術活動。隨后擔任公司的首席商務官（歐洲區、美洲區及非洲區），負責監督歐洲、美洲及非洲的所有創收業務，且主要負責該等地區的航空租賃及銷售。2020 年 10 月起擔任首席財務官。2024 年 1 月 1 日接任 Robert Martin 先生職務擔任公司總經理、首席執行官。由此可以看到，公司一直以來堅持穩

59、定、專業的經營管理團隊，即使中國銀行完成收購后也保持了原有管理團隊的穩定，這有助于充分發揮管理團隊的主觀能動性，保證了公司與供應商、客戶的議價談判能力，進而提高公司競爭力。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）表表 4 4：中銀航空租賃管理團隊從業經驗豐富：中銀航空租賃管理團隊從業經驗豐富 高管高管 職位職位 主要工作經驗主要工作經驗 Steven Townend 總經理、首席執行官、執行董事 33 年銀行、租賃行業工作經驗，24 年 1 月 1 日開始擔任公司總經理、首席執行官 吳建光 首席財務官 32 年銀行業工作經驗 Th

60、omas Chandler 首席運營官 27 年航空、法務、銀行工作經驗 鄧磊 區域首席商務官（亞太、中東地區）26 年銀行、租賃行業工作經驗 Paul Kent 區域首席商務官（歐洲、美洲、非洲地區）28 年飛機融資、租賃工作經驗 資料來源：公司公告，光大證券研究所 3.4 3.4 優秀的飛機資產管理能力優秀的飛機資產管理能力 飛機資產管理能力對于飛機租賃公司來說尤為重要，合理的飛機機隊組合能保證租賃公司有較高的租金收益率以及較低的殘值風險。為了達到這一目標，飛機租賃公司需要密切關注市場上的飛機訂單變化以及航司機隊的擴張計劃，構建嚴謹而積極的飛機組合，維持高素質的機隊。另外還要通過運用其他保

61、障方案（如維修儲備金、穩健的退租條件或保證金）以實現殘值最大化及風險最小化。對于中銀航空租賃的機隊管理能力，我們從客戶結構、經營策略、殘值管理三個角度來進行分析。3.4.1 3.4.1 公司的客戶分散化較高公司的客戶分散化較高 客戶分散化有助于降低飛機資產組合的整體風險。但當行業出現系統性風險時，公司也或多或少會受到負面沖擊。2020 年新冠疫情的影響，以及 2022 年俄烏沖突的影響，都對公司盈利帶來負面影響。不過隨著新冠大流行后航空市場的恢復以及俄烏沖突后折衷的資產處置方案，公司已經從之前低谷中恢復過來。圖圖 2525：中銀航空租賃飛機賬面凈值分布較為均衡（數據截至：中銀航空租賃飛機賬面凈

62、值分布較為均衡（數據截至 2 2023023年年 1212 月底）月底）圖圖 2626：中銀航空租賃客戶：中銀航空租賃客戶高度分散化高度分散化（數據截至（數據截至 2 2023023 年年 6 6 月底）月底）中東及非洲10%美洲27%歐洲17%亞太（不含中國）23%中國（含港澳臺）23%美國航空9%卡塔爾航空8%獅航集團5%中國國航5%長榮航空4%其他（73家客戶）69%資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所，按飛機賬面凈值計算 3.4.2 3.4.2 公司根據市場變化隨時調整經營策略公司根據市場變化隨時調整經營策略 經營策略的擇時選擇是飛機租賃公司發揮主觀能

63、動性創造超額收益的主要來源。通過對中銀航空租賃經營策略的歷史復盤，我們可以看到公司在市場融資成本較低、流動性較好時，積極擴張機隊，并增加出售飛機的數量，賺取超額利潤和提高資金利用效率。在市場融資成本較高、流動性較低時，適當減緩機隊擴 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）張速度，并根據市場需求適時增加收益相對較高的售后回租業務，同時減少出售飛機的數量。圖圖 2727：中銀航空租賃經營策略回顧（單位：架）：中銀航空租賃經營策略回顧（單位：架）資料來源：公司宣講材料，光大證券研究所 3.4.3 3.4.3 優秀的殘值管理能力優秀的殘

64、值管理能力 公司以經營租賃業務為主，因此需要承擔絕大部分飛機的殘值風險。我們在大巧若拙，重劍無鋒飛機租賃行業深度報告提到，飛機的殘值波動雖然較小，但飛機制造業、航空運輸業、金融市場、監管法規等變化，都會顯著影響飛機殘值的變化，而且機齡越老的飛機，殘值管理的要求就越高。通常情況下，機齡 10 年以上的飛機，飛機的價值會向發動機集中，飛機機齡越老，其發動機部分的殘值占比就越高。換句話說，一架老舊飛機的殘值，很大程度上是由其發動機的維修狀況所決定的。根據合同條款，經營租賃飛機退租時，發動機及其他零部件應達到約定的健康水平，而飛機租賃公司需要擁有足夠的技術能力去保證它們達到約定的健康程度，如果由于客觀

65、原因導致飛機退租時無法達到約定的健康程度，飛機租賃公司必須要獲得相應的補償。在經營策略上，中銀航空租賃一方面通過出售相對較老的飛機來保持整體機隊的年輕，降低殘值風險的影響；同時依賴公司的全球化策略，幫助公司在全球范圍內尋找客戶，保證舊飛機獲得較好的再出租條件，提高公司的整體機隊利用率和投資回報率。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）圖圖 2828：中銀航空租賃機隊平均機齡較低（單位：年）：中銀航空租賃機隊平均機齡較低（單位：年）圖圖 2929：中銀航空租賃整體飛機利用率保持高位（單位：中銀航空租賃整體飛機利用率保持高位（單位：

66、%）3.2333.13.53.94.44.60.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020162017201820192020202120222023 100.0100.0100.0100.0 99.8 99.0 99.9 100.0 99.9 99.8 99.9 99.6 99.698.596.299.1505560657075808590951002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證

67、券研究所 綜上所述，我們通過分析中銀航空租賃的交易架構搭建能力、低成本融資能力、議價談判能力和飛機資產管理能力，進一步了解了公司的競爭優勢。隨著航空租賃市場需求的不斷恢復，公司的盈利能力也有望隨之恢復。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）4 4、中銀航空租賃未來盈利有望達到并超中銀航空租賃未來盈利有望達到并超越疫情前水平越疫情前水平 4.1 4.1 航空需求恢復航空需求恢復推動租賃公司需求恢復推動租賃公司需求恢復 全球航空需求的恢復/增長是航空租賃業務增長的最主要驅動力。在經歷了疫情以后，2023 年的全球航空客運總量（以收入

68、客公里或 RPK 衡量）同比增長 36.9%，恢復至 2019 年水平的 94.1%，其中，2023 年國際客運量同比2022 年增長 41.6%，達到 2019 年水平的 88.6%，2023 年國內客運量同比增長30.4%，比 2019 年全年水平高 3.9%。在航空需求恢復/增長的大背景下，飛機租賃需求也隨之恢復/增長。圖圖 3030：20232023 年年全球航空客運總量已恢復至全球航空客運總量已恢復至 1 19 9 年同期水年同期水平平 圖圖 3131：IATAIATA 預測全球預測全球航空業航空業 2 23 3 年年收入超過收入超過 1 19 9 年水平年水平 8383845137

69、3689696426.4-137.7-41-3.823.325.7-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-20002004006008001,0001,20020192020202120222023E2024F收入（十億美元，左軸）凈利潤（十億美元，左軸）凈利率（右軸）資料來源：IATA 資料來源：IATA 預測，光大證券研究所 IATA 預計，由于票價居高不下及頭等和商務艙的復蘇快于經濟艙，航空公司 2023 年營收將創歷史新高，預計將達到 8,960 億美元，全行業凈利潤預計約233 億美元（凈利潤率 2.6%）。同時 IATA 也發布了 2024 年

70、全球航空業的預測，2024 年預計將有約 47 億人次出行，創歷史新高，超過 19 年疫情前水平（45億人次）；2024 年的全球航空業總收入預計將同比增長 7.6%，達到 9,640 億美元；2024 年，航空業凈利潤預計將達到 257 億美元（凈利潤率 2.7%），比 23年略有改善。對于飛機租賃公司來說，航空公司利潤及現金流反彈將增加對新飛機和租賃延期的需求，由于窄體飛機訂單量創記錄，全球最大的兩家制造商（波音及空客）生產的窄體飛機交付機位均已售罄至本十年后半段?？瓦\量增加以及波音和空客在恢復新飛機產能方面進展緩慢，支撐了對二手飛機的需求。勞動力、零部件及發動機的短缺均導致交付延誤，將持

71、續影響租賃公司及航空公司客戶的業務。這些都將促使新飛機及存量飛機估值以及租賃費率回升，尤其是對中銀航空租賃來說，機隊結構更加現代、節能，可以獲得更多潛在的超額收益。4.2 4.2 飛機飛機價值價值/租金租金恢復恢復幫助租賃公司盈利修復幫助租賃公司盈利修復 飛機價值、租金水平主要受到航空供需關系影響。疫情期間由于航空客運需求大幅下降，客機的價值、租金水平均受到負面沖擊，進而影響到租賃公司盈利。不過隨著新冠大流行的結束，客機的價值、租金水平逐步不斷修復，已經接近或超過疫情前水平，這將直接幫助租賃公司盈利能力的修復。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.

72、HK2588.HK）圖圖 3232：疫情結束后窄體機、寬體機飛機價值快：疫情結束后窄體機、寬體機飛機價值快速恢復速恢復 圖圖 3333：疫情結束后全新窄體機市場月租金快速回升（單位：美元）：疫情結束后全新窄體機市場月租金快速回升（單位：美元）資料來源：中銀航空租賃宣講材料，光大證券研究所 資料來源：中國飛機租賃宣講材料，預測較 2024 年初變動數據乃中國飛機租賃根據 IBA原圖走勢估計 4.3 4.3 融資成本下降融資成本下降將將帶來帶來額外的額外的業績彈性業績彈性 由于經營租賃的承租人絕大部分情況下支付固定租金，因此在其他條件不變的情況下，租賃公司融資成本的變動將直接影響公司凈利潤。如果未

73、來美國進入降息周期，市場整體融資利率下降，中銀航空租賃的融資成本有望進一步下降，進而貢獻超額利潤。圖圖 3434：中銀航空租賃固定費率債務占比較高：中銀航空租賃固定費率債務占比較高 圖圖 3535：中銀航空租賃稅后利潤的利率彈性較高（單位：千美元）：中銀航空租賃稅后利潤的利率彈性較高（單位：千美元）12%20%43%47%61%77%75%76%67%70%88%80%53%53%39%23%25%24%33%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023固定費率浮動費率 101 2,61

74、5 2,835-34 1,321 2,364 3,401 3,929-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020162017201820192020202120222023 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所，計算方式為浮動費率租約、存款及債務的利率每下降若干基點導致當年稅后凈利潤變化，其中 2016-2019 年利率下降基數為 25 基點，2020-2023 年利率下降基數為 10 基點 4.4 4.4 未來未來飛機租賃飛機租賃未來市場空間廣闊未來市場空間廣闊 飛機租賃的市場需求與未來新飛機的需求量密

75、切相關。未來新飛機的需求主要來自于兩部分：1、經濟增長帶來的航空出行需求的增加；2、新飛機對老舊飛機的更新替代。根據Boeing Commercial Market Outlook 2023-2042（2023 年 6 月發布），未來 20 年的時間里，全球大約需要 42,595 架飛機（考慮舊飛機淘汰的情況，全球整體機隊在此 20 年間的年均復合增長率約為 3.5%），其中窄體機 32,420 架占比約 76%。而在此期間中國大約需要 8,560 架新飛機（考慮舊飛機淘汰的情況，中國整體機隊在此 20 年間的年均復合增長率約為 4.5%）。區 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 中

76、銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）域性具體需求方面，波音預測 2042 年前北美和歐洲的需求將分別占到全球的約20%；亞太市場將占到全球需求的 40%以上，其中一半來自中國。圖圖 3636：波音預計未來二十年全球民航市場需求將穩步增長：波音預計未來二十年全球民航市場需求將穩步增長 圖圖 3737：波音預計未來二十年中國民航市場需求將穩步增長（單位：波音預計未來二十年中國民航市場需求將穩步增長（單位：十億客運人公里十億客運人公里）0%2%4%6%8%10%12%非洲中國俄羅斯&中亞拉美中東北美東北亞大洋洲南亞東南亞全球平均GDP 增長率RPK 增長率民航機隊 增長率 010

77、020030040050060070005001,0001,5002,0002,5003,0002013201420152016201720182019202020212022 2032E 2042E中國國內（左軸）中國-歐洲（右軸）中國-中東（右軸）中國-北美（右軸）中國-東北亞（右軸）中國-大洋洲（右軸）中國-東南亞（右軸）資料來源：Boeing Commercial Market Outlook 2023-2042 資料來源：Boeing Commercial Market Outlook 2023-2042 我們以目前的飛機價格做個簡單測算，在不考慮漲價的情況下，保守估計全球范圍內 4

78、2,595 架飛機的資產價值合計超過 2.6 萬億美元（中國所需的 8,560架飛機的資產價值約 5,400 億美元）。假設以上飛機中有 80%是通過飛機租賃公司交付給航司，假設飛機租賃公司稅前資產收益率為 2%，那么租賃公司在此期間可以獲得超過 400 億美元的稅前利潤（中國市場預計貢獻超過 80 億美元的稅前利潤）。綜上所述，隨著全球航空業的復蘇，航空租賃市場也隨之重回正軌，中銀航空租賃盈利能力有望回到并超過疫情前水平；另外，如果未來市場利率下降，也將給公司帶來超額收益，進一步貢獻盈利彈性。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.H

79、K）5 5、盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 5.1 5.1 關鍵假設關鍵假設 我們根據行業、公司發展趨勢以及歷史財務數據做出以下假設：1、公司 2021 年、2022 年、2023 年向客戶交付飛機的數量分別為 45 架、29 架、65 架，其中，經營租賃合約的飛機分別為 45 架、29 架、24 架，融資租賃合約的飛機分別為 0 架、0 架、41 架?？紤]波音空客飛機交付進度以及公司經營策略，假設公司 2024 年、2025 年、2026 年向客戶交付飛機的數量分別為58 架、65 架、70 架。其中，經營租賃合約的飛機分別為 38 架、43 架、46 架，融資租賃合約的飛機分別為 2

80、0 架、22 架、24 架。2、公司 2021 年、2022 年、2023 年出售飛機的數量分別為 23 架、17 架、20 架?？紤]公司資金安排以及經營策略，假設公司 2024 年、2025 年、2026年出售飛機的數量分別為 25 架、29 架、35 架，出售的飛機均為經營租賃合約的飛機。3、公司 2021 年、2022 年、2023 年凈租賃收益率分別為 7.6%、7.0%、7.1%?？紤]航空需求回暖，市場租金水平提升，假設公司 2024 年、2025 年、2026 年凈租賃收益率分別為 7.2%、7.3%、7.4%。4、公司 2021 年、2022 年、2023 年出售飛機的單架盈利分

81、別為 190 萬美元、376 萬美元、389 萬美元?？紤]航空需求回暖帶來的飛機市場價值提升以及公司經營策略，假設公司 2024 年、2025 年、2026 年出售飛機的單架盈利均為380 萬美元。5、公司 2021 年、2022 年、2023 年綜合融資成本年利率分別為 2.8%、3.2%、3.9%?？紤]外部融資環境未來有望寬松，假設公司 2024 年、2025 年、2026 年綜合融資成本年利率分別為 3.6%、3.4%、3.2%。6、公司 2019 年、2020 年、2021 年、2022 年、2023 年人事費用的收入占比分別為 4.0%、3.3%、3.1%、2.1%、2.8%?？紤]公

82、司經營已步入正軌，人事費用占比或將逐步向疫情前靠攏，假設公司 2024 年、2025 年、2026 年人事費用的收入占比分別為 3.2%、3.4%、3.5%。5.2 5.2 盈利預測盈利預測 我們預測中銀航空租賃 2024-2026 年營業收入分別為 25.0 億美元、26.8 億美元、29.2 億美元，同比增速分別為 1.4%、7.4%、9.0%；歸母凈利潤分別為7.1 億美元、7.7 億美元、8.8 億美元，對應 EPS 為 1.02 美元、1.10 美元、1.27美元（折合 7.95 港元、8.62 港元、9.93 港元）；ROE 分別為 11.4%、11.4%、12.1%。敬請參閱最后

83、一頁特別聲明-23-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）表表 5 5：中銀航空租賃收入成本分拆表（單位：百萬美元）：中銀航空租賃收入成本分拆表（單位：百萬美元）20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入 2053.77 2183.24 2307.05 2461.27 2496.21 2680.79 2921.14 YOY 3.94%6.30%5.67%6.68%1.42%7.39%8.97%租賃租金收入 1784.49 1865.15 1784.46 1

84、911.03 2101.39 2225.09 2390.68 YOY 4.71%4.52%-4.33%7.09%9.96%5.89%7.44%融資租賃利息收入 0.00 42.01 40.70 68.95 98.29 130.57 165.78 YOY 0.0%0.0%-3.1%69.4%42.6%32.8%27.0%其他利率及手續費收入 0.00 135.05 96.12 86.18 90.49 95.02 99.77 YOY 0.0%0.0%-28.8%-10.3%5.0%5.0%5.0%出售飛機凈收益 44.36 43.77 63.87 77.85 95.00 110.20 133.00

85、 YOY-67.0%-1.3%45.9%21.9%22.0%16.0%20.7%終止租約產生的收入 0 73.855 222.876 0 0 0 0 YOY N/A N/A 202%N/A N/A N/A N/A 其他收入 47.54 23.41 99.03 317.26 111.04 119.92 131.92 YOY 24.6%-50.8%323.1%220.4%-65.0%8.0%10.0%成本及費用合計 1490.77 1544.57 2277.56 1600.71 1703.15 1820.77 1930.84 YOY 0.0%0.0%47.5%-29.7%6.4%6.9%6.0%折

86、舊和攤銷 676.34 765.56 786.08 795.39 856.47 921.26 986.36 YOY 10.9%13.2%2.7%1.2%7.7%7.6%7.1%財務費用 454.87 465.29 483.66 636.36 659.34 697.44 728.61 YOY 6.3%2.3%3.9%31.6%3.6%5.8%4.5%人事費用 67.65 68.70 49.12 67.74 79.93 91.92 102.96 YOY-15.2%1.6%-28.5%37.9%18.0%15.0%12.0%其他經營成本及費用 61.28 107.14 101.46 95.30 97

87、.21 99.15 101.13 YOY 4.2%74.8%-5.3%-6.1%2.0%2.0%2.0%飛機減值 108.60 145.80 855.99 8.80 10.20 11.00 11.78 YOY N/A 34.3%487.1%-99.0%15.9%7.8%7.1%歸母凈利潤 509.84 561.32 20.06 763.90 705.82 765.42 881.37 YOY-27.4%10.1%-96.4%3708.1%-7.6%8.4%15.1%資料來源：wind，光大證券研究所預測 5.3 5.3 估值方法及投資評級估值方法及投資評級 5.3.1 5.3.1 相對估值相對估

88、值 我們選取 2 家 H 股上市租賃公司（中國飛機租賃、遠東宏信）、2 家美股上市飛機租賃公司（AerCap、Air Lease）作為中銀航空租賃的可比公司。相對估值方面，我們預測中銀航空租賃 2024、2025、2026 年 EPS 分別為1.02 美元、1.10 美元、1.27 美元（折合 7.95 港元、8.62 港元、9.93 港元），當前股價對應 PE 分別為 7.7X、7.1X、6.2X，同時對應 PB 分別為 0.9X、0.8X、0.8X。中銀航空租賃無論是 PE 估值還是 PB 都顯著高于可比公司估值，主要原因是各家公司經營業務模式有差異。其中遠東宏信業務以城市公用、醫療健康、

89、工程建設為主，交運設備只涉及船舶租賃業務，沒有運營飛機租賃業務。中銀航空租賃專注于飛機租賃業務，與中國飛機租賃業務一致，但中國飛機租賃收入中融資租賃占比較高，與經營租賃業務為主的中銀航空租賃有顯著差別。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）另外我們參考 AerCap、Air Lease 兩家美股上市的飛機租賃公司，這兩家公司與中銀航空租賃業務相同，而且機隊規模也大于中銀航空租賃。通過比較發現，中銀航空租賃的 PE 估值低于以上兩家公司，PB 估值高于 Air Lease，與 AerCap處于同一水平?？紤]到中銀航空租賃的機隊管理

90、能力優秀，競爭優勢明顯；且股東實力強大，公司機隊規模相對較小，成長潛力較大，我們認為中銀航空租賃理應享受一定的估值溢價。表表 6 6：同業可比公司估值（收盤價為：同業可比公司估值（收盤價為 20242024 年年 5 5 月月 8 8 日）日）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價（港元收盤價（港元/美元美元）EPSEPS（港元（港元/美元美元）PEPE（X X）PBPB（X X）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E20

91、24E 2025E2025E 2026E2026E 中國飛機租賃 1848.HK 3.38 0.04 0.40 0.71 1.04 89.0 8.5 4.8 3.2 0.6 0.5 0.5 0.4 遠東宏信 3360.HK 6.03 1.62 1.66 1.79 1.93 3.8 3.6 3.4 3.1 0.5 0.4 0.4 0.4 AerCap AER.N 87.44 13.78 8.17 8.935 10.12 6.3 10.7 9.8 8.6 1.1 1.0 0.7 0.8 Air Lease AL.N 47.79 5.14 5.47 5.386 5.94 9.3 8.7 8.9 8.

92、0 0.8 0.7 0.6 N/A 平均值 27.1 7.9 6.7 5.8 0.7 0.7 0.6 中銀航空租賃 2588.HK 61.50 8.61 7.95 8.62 9.93 7.1 7.7 7.1 6.2 0.9 0.9 0.8 0.8 資料來源：wind，中銀航空租賃數據來自光大證券研究所預測，港股公司來自 wind 一致預期，美股公司來自 Bloomberg 一致預期。港股/美股公司的股價、EPS 分別為港元/美元，貨幣匯率按 1 美元=7.82 港元換算。5.3.2 5.3.2 絕對估值絕對估值 由于飛機租賃公司現金流流量表的不可預測性以及中銀航空租賃歷史分紅的穩定性，我們采用

93、二階段股利貼現模型進行絕對估值比較。關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：考慮到全球飛機租賃業務的廣闊空間及中銀航空租賃的成長性，假設長期增長率為 2%；2、Ke 計算：考慮港股市場的歷史數據，我們假設無風險利率 Rf 為 2.3%；參考申萬港股（2021 年）多元金融板塊（0.7975），從而計算出 Ke 為 5.75%。3、未來現金分紅：考慮公司歷史現金分紅率，我們假設公司 2024-2028 年每年的現金分紅率均為 35%，且每年上下半年的分紅占當年全部分紅金額的比例都分別為 30%、70%。表表 7 7：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第一階段

94、年數 5 長期增長率 2.00%Ke 5.75%資料來源：光大證券研究所預測 表表 8 8：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（現金流折現值（千美元千美元）價值百分比價值百分比 第一階段 1,260,768 20.58%第二階段 4,864,352 79.42%股本（千股）694,010 每股價值（港元）69.00 PE（隱含，2024E）8.68 PE（動態，2024E）7.74 資料來源：光大證券研究所預測，美元兌港元匯率為 1 美元=7.82 港元 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）表表 9 9：敏感

95、性分析表（：敏感性分析表（單位：港元）單位：港元）Ke 長期增長率長期增長率（g g）1.50%1.60%1.70%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%2.40%2.50%5.25%72.46 74.04 75.72 77.49 79.37 81.37 83.49 85.75 88.17 90.75 93.52 5.35%70.26 71.75 73.32 74.98 76.73 78.59 80.56 82.66 84.89 87.28 89.84 5.45%68.18 69.58 71.05 72.60 74.24 75.97 77.81 79.76 81.84 8

96、4.05 86.41 5.55%66.21 67.52 68.90 70.36 71.89 73.51 75.23 77.04 78.97 81.02 83.21 5.65%64.33 65.57 66.87 68.23 69.67 71.19 72.79 74.49 76.28 78.19 80.22 5.75%62.56 63.72 64.94 66.22 67.57 69.00 70.50 72.08 73.76 75.53 77.42 5.85%60.86 61.96 63.11 64.32 65.59 66.92 68.33 69.81 71.38 73.04 74.79 5.95%

97、59.25 60.29 61.37 62.51 63.70 64.96 66.28 67.67 69.14 70.68 72.32 6.05%57.71 58.69 59.72 60.79 61.92 63.10 64.34 65.64 67.02 68.47 70.00 6.15%56.24 57.17 58.14 59.15 60.22 61.33 62.50 63.72 65.01 66.37 67.81 6.25%54.84 55.72 56.64 57.60 58.60 59.65 60.75 61.90 63.12 64.39 65.73 資料來源：光大證券研究所預測 表表 101

98、0：絕對估值法結果匯總表（單位：港元）：絕對估值法結果匯總表（單位：港元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區間估值區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 DDM 69.00 54.8493.52 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 圖圖 3838：中銀航空租賃歷史分紅（單位：千美元）：中銀航空租賃歷史分紅（單位：千美元）圖圖 3939：中銀航空租賃歷史現金分紅率：中銀航空租賃歷史現金分紅率 050,000100,000150,000200,000250,000300,0002017201820192020202120222023上半年下半年合計 35%41%39

99、%54%39%33%29%65%59%61%46%61%67%71%35%35%35%30%35%920%35%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%2017201820192020202120222023上半年分紅占比下半年分紅占比現金分紅率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 5.3.3 5.3.3 估值結論與投資評級估值結論與投資評級 中銀航空租賃公司機隊管理能力優秀，競爭優勢明顯。我們預測公司 24-26年營業收入分別為 25.0 億美元、26.8 億美元、29.2 億美元；歸母凈利潤分別為7.1 億美

100、元、7.7 億美元、8.8 億美元，對應 EPS 為 1.02 美元、1.10 美元、1.27美元（折合 7.95 港元、8.62 港元、9.93 港元）。綜合相對估值和絕對估值，我們給予公司 69.92 港元的目標價（對應 24 年 1X PB），首次覆蓋給予“增持”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）圖圖 4040：中銀航空租賃：中銀航空租賃歷史估值歷史估值（PBPB-最新年報最新年報）020406080100120140BPS（港元)時間收盤價2.1X1.6X1.1X0.5X 資料來源：wind，光大證券研究所，數

101、據截至 2024 年 5 月 8 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）6 6、投資建議投資建議 中銀航空租賃公司機隊管理能力優秀，競爭優勢明顯，隨著疫情以及俄烏沖突負面影響的消退，公司盈利能力快速恢復。在航空出行需求快速恢復/提升的背景下，飛機租金價格以及飛機價值都出現顯著恢復/提升，公司將直接受益；另外外部融資成本未來有望降低，進一步幫助公司釋放盈利彈性。我們預測公司2024-2026 年營業收入分別為 25.0 億美元、26.8 億美元、29.2 億美元；歸母凈利潤分別為 7.1 億美元、7.7 億美元、8.8 億美元

102、，對應 EPS 為 1.02 美元、1.10美元、1.27 美元（折合 7.95 港元、8.62 港元、9.93 港元）。綜合相對估值和絕對估值，我們給予公司 69.92 港元的目標價（對應 24 年 1X PB），首次覆蓋給予“增持”評級。表表 1111：公司盈利：公司盈利預測與估值簡表預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬美元）2,307.05 2,461.27 2,496.21 2,680.79 2,921.14 營業收入增長率 5.7%6.7%1.4%7.4%9.0%凈利潤（百萬美元

103、）20.06 763.90 705.82 765.42 881.37 凈利潤增長率-96.4%3708.1%-7.6%8.4%15.1%EPS（美元）0.03 1.10 1.02 1.10 1.27 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.4%13.3%11.4%11.4%12.1%P/E 272.2 7.1 7.7 7.1 6.2 P/B 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-05-08，美元兌港元匯率為 1 美元=7.82 港元 7 7、風險分析風險分析 1 1、經濟下行導致航空需求下降，降低航司運營飛、經濟下行導致航空需求下降，降低

104、航司運營飛機的需求。機的需求。航司運營飛機的需求增長取決于航空需求的增長，如果經濟下行等原因導致航空出行需求下降，飛機租賃公司的訂單需求會下降。2 2、市場因素變動導致新飛機、二手飛機價格下跌。、市場因素變動導致新飛機、二手飛機價格下跌。新飛機價格、二手飛機的價格下降將導致飛機租賃公司新簽訂單租金水平、飛機資產包交易價格下降，進而影響公司盈利。3 3、市場利率上漲導致公司融資成本上升。、市場利率上漲導致公司融資成本上升。市場利率上漲導致公司融資成本上升，在租賃租金固定的情況下會導致公司盈利下降。4 4、法律會計政策等變動導致公司實際稅率上漲。、法律會計政策等變動導致公司實際稅率上漲。飛機租賃公

105、司的交易結構涉及到稅收方面的優惠，當地法律會計政策變化將導致飛機租賃公司能獲得的稅收優惠下降，進而導致公司盈利下降。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）利潤表（利潤表（百萬美元百萬美元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入營業總收入 2,307 2,307 2,461 2,461 2,496 2,496 2,681 2,681 2,921 2,921 折舊和攤銷 786 795 856 921 986 財務費用 484 636 659 697 729

106、飛機減值 856 9 10 11 12 稅前利潤 29 861 793 860 990 凈利潤凈利潤 20 20 764 764 706 706 765 765 881 881 歸母凈利潤歸母凈利潤 20 20 764 764 706 706 765 765 881 881 資產負債表（資產負債表（百萬美元百萬美元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 22,071 22,071 24,170 24,170 26,445 26,445 29,160 29,160 32,009 32,009 物業、廠房及設備 20,6

107、29 20,765 22,073 23,550 25,037 融資租賃應收款項 413 2,381 3,394 4,508 5,723 貿易應收款項 98 99 101 106 111 其他應收款項 62 64 66 69 72 其他非流動資產 11 15 15 16 17 非流動資產合計非流動資產合計 21,226 21,226 23,338 23,338 25,664 25,664 28,266 28,266 30,979 30,979 貿易應收款項 65 19 19 21 23 預付款項 1 2 3 3 3 融資租賃應收款項 230 124 176 234 297 其他應收款項 133

108、284 290 305 320 短期存款 307 309 222 244 269 現金及銀行結余 90 84 60 76 105 其他流動資產 8 9 10 11 12 流動資產合計流動資產合計 845 845 831 831 781 781 894 894 1,029 1,029 總負債總負債 16,816,869 69 18,421 18,421 20,238 20,238 22,455 22,455 24,7324,731 1 貿易及其他應付款項 146 167 168 170 172 貸款及借貸 2,420 3,095 3,663 4,103 4,554 流動負債合計流動負債合計 2,

109、719 2,719 3,402 3,402 3,966 3,966 4,408 4,408 4,863 4,863 貸款及借貸 12,701 13,416 14,652 16,410 18,215 維修儲備 645 693 700 707 714 其他非流動負債 18 13 13 13 13 非流動負債合計非流動負債合計 14,150 14,150 15,019 15,019 16,272 16,272 18,047 18,047 19,868 19,868 所有者權益所有者權益 5,202 5,202 5,748 5,748 6,207 6,207 6,705 6,705 7,278 7,2

110、78 股本 1,158 1,158 1,158 1,158 1,158 未分配利潤 4,020 4,582 5,025 5,537 6,138 法定儲備 1 1 1 2 2 盈利能力盈利能力 20222022 20232023 2022024E4E 2025E2025E 2026E2026E EBITDA 率 56.3%93.1%92.5%92.5%92.6%EBIT 率 22.2%60.8%58.2%58.1%58.8%稅前利潤率 1.3%35.0%31.8%32.1%33.9%歸母凈利潤率 0.9%31.0%28.3%28.6%30.2%ROA 0.1%3.3%2.8%2.8%2.9%RO

111、E 0.4%13.3%11.4%11.4%12.1%資產負債率 76.4%76.2%76.5%77.0%77.3%所得稅率 32.0%11.2%11.0%11.0%11.0%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 每股指標（每股指標（美美元）元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股凈利潤 0.03 1.10 1.02 1.10 1.27 每股凈資產 7.50 8.28 8.94 9.66 10.49 估值指標估值指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE

112、272.2 7.1 7.7 7.1 6.2 PB 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 分紅率 920%35%35%35%35%敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 中銀航空租賃（中銀航空租賃（2588.HK2588.HK）行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市

113、場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師

114、具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監

115、會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業

116、務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券

117、研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產

118、管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機

119、構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國中國光大光大證券國際證券國際有限公司有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securecuritiesities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP