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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 海思科海思科(002653 CH)十余十余載載耕耘開花結果，開啟創新時代耕耘開花結果，開啟創新時代 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):39.21 2024 年 5 月 13 日中國內地 化學制藥化學制藥 十余十余載載耕耘開花結果，耕耘開花結果，開啟開啟創新時代創新時代 海思科憑借腸外營養仿制藥起家，經過十余年耕耘，創新管線率先在麻醉神經領域開花結果。1）環泊酚快速爬坡，同時拓展適應癥實現麻醉領域全覆蓋；2）創新藥迎來密集兌現：HSK16

2、149、HSK7653 有望 1H24 獲批，HSK21542 鎮痛有望 24 年內獲批，瘙癢申報在即；3）國際化進展領先，環泊酚海外臨床有望 24 年內完成，24 年底前 FDA 申報。THR-、補體因子 B、AR-V7 PROTAC 等差異化品種 BD 潛力大。我們預計公司 24-26 年收入 41.6/53.2/69.7 億元，歸母凈利潤 3.9/5.4/7.8 億元，基于分部估值給予公司估值 436.8 億元，對應目標價 39.21 元，首次覆蓋給予“買入”評級。環泊酚環泊酚適應癥拓展、揚帆出海雙管齊下適應癥拓展、揚帆出海雙管齊下，爬坡有望再加速，爬坡有望再加速 公司首個創新藥環泊酚

3、20 年底上市以來快速放量，未來增長動能依舊強勁：1）適應癥持續拓展，放量有望再加速。環泊酚于 20 年底獲批上市以來已經陸續獲批內鏡鎮靜、支氣管鎮靜、全麻誘導與維持、ICU 鎮靜及婦科鎮靜等適應癥，實現麻醉領域全覆蓋。21-23 年銷售0.6/4.4/8.5 億，24 年有望接近 14 億；2）進軍歐美蓄勢待發。環泊酚 3 項針對麻醉誘導的海外 III 期，已完成 2 項，最后 1 項我們預計 24 年完成，24 年底前申報 FDA 上市。對標潛力品種，創新管線迎來密集兌現對標潛力品種，創新管線迎來密集兌現 從臨床早期到臨近上市，公司各梯隊創新管線儲備豐富：1）HSK16149（2，峰值41

4、 億）對標美洛加巴林（國內超百億市場空間），廣泛覆蓋慢性神經痛人群，有望 1H24 獲批；2）HSK7653（DPP-4，峰值7 億）為全球首個超長效雙周 DPP-4 抑制劑，有望 1H24 獲批；3）HSK21542（阿片受體，峰值38 億）對標鹽酸納呋拉啡，鎮痛有望 24 年獲批；瘙癢申報在即；片劑于 2M24 進入 II 期；4）HSK31858（DPP-1，峰值39 億），支氣管擴張治療創新方案緊跟全球 FIC，處于 II 期；5）搭建創新性 PROTAC 平臺，3 款 PROTAC（AR-V7、EGFR、BTK）有望突破現有藥物耐藥性問題，已進入早期臨床。國際化進展領先國際化進展領先

5、，揚帆出海正當時，揚帆出海正當時 公司在把握創新轉型主線的同時積極向國際市場拓展：1）環泊酚有望成為國內首個進軍歐美的麻醉 1 類新藥，掀開出海序幕；2）DPP-1 以最高 4.62億美元授權意大利 Chiesi，充分證明公司產品價值獲國際市場認可；3）公司管線中不乏 THR-、補體因子 B、AR-V7 PROTAC 等格局良好進度領先的潛力品種，持續出?？善?。風險提示：產品放量不及預期，臨床研發不及預期，競爭風險，政策風險。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 李奕瑋李奕瑋 SAC No.S057

6、0523080002 SFC No.BSD964 +(86)21 2897 2228 聯系人 唐慶雷唐慶雷 SAC No.S0570123070049 SFC No.BUS625 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)39.21 收盤價(人民幣 截至 5 月 10 日)30.63 市值(人民幣百萬)34,125 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)103.31 52 周價格范圍(人民幣)19.62-31.25 BVPS(人民幣)3.86 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E

7、 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)3,015 3,355 4,158 5,315 6,974+/-%8.73 11.27 23.94 27.83 31.28 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)277.00 295.11 394.23 543.76 778.41+/-%(19.72)6.54 33.59 37.93 43.15 EPS(人民幣，最新攤薄)0.25 0.26 0.35 0.49 0.70 ROE(%)9.43 8.18 9.24 12.05 15.73 PE(倍)123.20 115.64 86.56 62.76 43.84 PB(倍)11.24 8.16 7.84 7.

8、30 6.53 EV EBITDA(倍)60.00 63.31 53.66 39.80 28.41 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (25)(14)(2)1021May-23Sep-23Jan-24May-24(%)海思科滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 海思科海思科(002653 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.6 環泊酚加速放量，持續孵化麻醉神經大單品環泊酚加速放量，持續孵化麻醉神經大單品.8 環泊酚：直擊麻醉重磅炸彈丙泊酚.8 中國麻醉市場：診療復蘇催生長期需求，創新產品引領行業升級.9 環泊酚有望成為首個進軍歐美麻醉 1 類新藥.1

9、1 HSK21542：鎮痛+瘙癢患者群體龐大，競爭格局良好.11 受體鎮痛安全性突出，競爭格局良好.12 沖擊國內首個 CKD-aP 自研新藥.13 HSK16149：參考普瑞巴林&美洛加巴林，覆蓋更大慢性神經痛人群.15 國內 DPNP 市場具備孕育大單品條件.16 HSK16149 潛力大，有望成為普瑞巴林 me better.19 DPP-4 進軍代謝市場進軍代謝市場，THR-前景可期前景可期.20 HSK7653：全球首個兩周一次超長效 DPP-4.20 糖尿病市場持續爬升，新型降糖藥持續推動市場發展.20 DPP-4 市場廣闊競爭激烈，HSK7653 超長效設計差異化突圍.21 HS

10、K31679：有望 First follow 首個 MASH 創新藥.23 廣大 MASH 臨床需求尚未滿足，靶點競爭火熱.23 多款藥物相繼折戟，THR-率先撞線 MASH 治療.26 HSK31679：國內 THR-第一梯隊選手，具備后發趕超潛力.28 支氣管擴張治療創新方案，緊跟全球支氣管擴張治療創新方案，緊跟全球 FIC.29 支氣管擴張缺少專門療法，DPP-1 有望開啟全新治療機制.29 全球 FIC 數據讀出在即，HSK31858 First follow.31 創新創新 PROTAC 平臺開啟下一代療法革命平臺開啟下一代療法革命.32 蛋白水解系統優勢獨特，PROTAC 先驅價值

11、獲 MNC 認可.32 HSK38008：全球首創性靶向 AR-V7 降解劑.33 前列腺癌患者眾多，男性新發/死亡率較高.33 AR 抑制劑為當前主流用藥，長期使用最終難免耐藥.34 AR-V7 降解劑有望覆蓋更多耐藥人群.34 HKS29116：有望填補 BTK 抑制劑耐藥性缺點.36 HSK40118：靶向肺癌成熟靶點 EGFR，進度全球領先.38 諸多潛力品種，諸多潛力品種，license out 可期可期.39 獨家大品種格局良好，仿制藥保持穩健獨家大品種格局良好，仿制藥保持穩健.40 盈利預測與估值盈利預測與估值.41 預計公司 24-26 年收入 42/53/70 億元，+24/

12、28/31%yoy.41 SOTP 法下公司目標市值為 436.8 億元.42 風險提示.43 bUfYeUfVeZ8XeUbZ8O8Q7NsQoOmOqMfQmMnQlOnMqNaQqQuNNZpNrOvPmNrR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 海思科海思科(002653 CH)附錄附錄.44 仿制起家，創新驅動.44 收入回歸增長軌道，盈利能力有望進一步改善.45 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司創新藥產品海內外進展一覽.6 圖表 2：海思科公司股價復盤（后復權）.7 圖表 3：環泊酚國內銷售測算.8 圖表 4：環泊酚海外銷售測算.9 圖表 5：樣本醫院

13、2023 年麻醉藥結構與市場份額概覽.9 圖表 6：2012-2023 年中國樣本醫院麻醉用藥銷售額及 yoy.9 圖表 7：主要麻醉產品集采概覽.10 圖表 8：2017-2023 年中國樣本醫院鎮靜用藥產品結構.10 圖表 9：2012-2023 年中國樣本醫院丙泊酚銷量變化.10 圖表 10：環泊酚相對于丙泊酚的優勢.10 圖表 11：國內鎮靜領域 1 類新藥.11 圖表 12：HSK21542 國內銷售測算.12 圖表 13：中國樣本醫院鎮痛用藥產品結構.12 圖表 14：阿片受體類型及其對比.12 圖表 15：國內鎮痛領域 1 類新藥臨床進展情況.13 圖表 16：2017 年 3

14、國非透析 CKD 瘙癢患病率.13 圖表 17：2012-2015 年 14 國透析依賴性 CKD 瘙癢患病率.13 圖表 18：試驗 1 瘙癢強度評分降低 4 分以上占比.14 圖表 19：試驗 2 瘙癢強度評分降低 4 分以上占比.14 圖表 20：Korsuva 主要不良反應.14 圖表 21：Remitch 日本銷售額.15 圖表 22：Remitch 中國 III 期橋接實驗瘙癢嚴重性 VAS 值數據.15 圖表 23：Remitch 中國 III 期橋接試驗不良反應情況.15 圖表 24：HSK16149 國內銷售測算.16 圖表 25：2012-2023 年中國樣本醫院加巴噴丁銷

15、量及增速.17 圖表 26：2012-2023 年中國樣本醫院普瑞巴林銷量及增速.17 圖表 27：加巴噴丁、普瑞巴林和美洛加巴林對比.17 圖表 28：2019-9M2023 美洛加巴林日本銷售額.18 圖表 29：美洛加巴林亞洲人群 DPNP 臨床 III 期 ADPS 數據.18 圖表 30：美洛加巴林亞洲人群 PHN 臨床 III 期 ADPS 數據.18 圖表 31：美洛加巴林亞洲人群 DPNP 臨床 III 期不良反應情況.18 圖表 32：美洛加巴林亞洲人群 PHN 臨床 III 期不良反應情況.18 圖表 33：HSK16149 治療 DPNP 臨床 II/III 期數據 vs

16、 美洛加巴林 DPNP 臨床 III 期數據.19 圖表 34：HSK16149 臨床進展.19 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 海思科海思科(002653 CH)圖表 35：HSK7653 國內銷售測算.20 圖表 36：2014-2030E 中國糖尿病用藥市場規模.21 圖表 37：中國糖尿病患者人數眾多但診療率低（2021）.21 圖表 38：各類糖尿病用藥對比.21 圖表 39：國內外上市的 DPP-4 藥物.22 圖表 40：HSK7653 臨床進展.23 圖表 41：全球 MAFLD 和 MASH 患者人數.23 圖表 42：中國 MAFLD 和 M

17、ASH 患者人數.23 圖表 43：MASH 并發癥.24 圖表 44：MASH 疾病進展與發病制劑.24 圖表 45：MASLD/MASH 患者管理建議.25 圖表 46：MASH 在研各靶點統計.25 圖表 47：近年來主要 MASH 研發失敗藥物及原因.26 圖表 48：MASH 主要臨床數據對比.27 圖表 49：各類靶點療效/安全性對比.27 圖表 50：Resmetirom 作用機制.27 圖表 51：VK2809 與 Resmetirom 的 MRI-PDFF 對比.28 圖表 52：ASC41 與 Resmetirom 臨床數據對比.28 圖表 53：國內外 THR 藥物 MA

18、SH 適應癥在研進展.28 圖表 54：HSK31679 臨床進展.28 圖表 55：HSK31858 國內銷售測算.29 圖表 56：目前支氣管擴張主要治療用藥對比.30 圖表 57：支氣管擴張的病例生物學機制.30 圖表 58：DPP-1 抑制劑作用機制.30 圖表 59：Brensocatib II 期臨床惡化次數患者占比.31 圖表 60：DPP-1 抑制劑支氣管擴張適應癥全球競爭格局.31 圖表 61：PROTEC 作用原理.32 圖表 62：PROTAC 與其他藥物類型對比.32 圖表 63：Arvinas 融資歷史.32 圖表 64：中美前列腺癌新發與死亡人數.33 圖表 65：

19、前列腺癌疾病發展病程.34 圖表 66：AR 信號通路作用原理.34 圖表 67：國內外已上市 AR 抑制劑.34 圖表 68：恩雜魯胺與醋酸阿比特龍作用原理.35 圖表 69：AR-V7 剪切變異體結構.35 圖表 70：AR-PROTAC 全球競爭格局.35 圖表 71：ARV-110 和 ARV-766 臨床數據對比.36 圖表 72：BTK 抑制劑全球市場規模預測.36 圖表 73：BTK 抑制劑中國市場規模預測.36 圖表 74：國內外已上市 BTK 抑制劑.37 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 海思科海思科(002653 CH)圖表 75：HSK29

20、116 靶點選擇性與 Ibrutinib 對比.37 圖表 76：HSK29116 對 BTK C481S 蛋白的降解作用.37 圖表 77：BTK-PROTAC 全球在研格局.37 圖表 78：不同癌癥中 EGFR 表達量.38 圖表 79：EGFR-PROTAC 全球在研格局.38 圖表 80：海思科臨床進展.39 圖表 81：海思科重點在售仿制藥一覽.40 圖表 82：公司盈利預測.41 圖表 83：海思科創新藥 DCF 測算.42 圖表 84：海思科仿制藥等業務 PE 估值.42 圖表 85：公司歷史沿革.44 圖表 86：公司收入及扣非凈利潤表現.44 圖表 87：公司收入結構拆分.

21、44 圖表 88：公司股權結構.45 圖表 89：2018-1Q2024 公司營收與利潤.45 圖表 90：2018-1Q2024 公司利潤率.45 圖表 91：2018-1Q2024 公司費用.46 圖表 92：2018-1Q2024 公司費用率.46 圖表 93：2018-1Q2024 公司資產負債.46 圖表 94：2018-1Q2024 公司現金流.46 圖表 95：海思科 PE-Bands.46 圖表 96：海思科 PB-Bands.46 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 海思科海思科(002653 CH)投資要點投資要點 經過十余年耕耘，海思科創新管線

22、率先在麻醉神經板塊開花結果，環泊酚的上市標志著公司正式揭開創新藥時代的序幕。環泊酚環泊酚快速放量同時適應癥拓展、揚帆出海雙管齊下，預計快速放量同時適應癥拓展、揚帆出海雙管齊下，預計國內國內峰值峰值39 億。億。1）適應癥適應癥持持續續拓展拓展，放量有望再加速，放量有望再加速。環泊酚陸續獲批內鏡鎮靜、支氣管鎮靜、全麻誘導與維持、ICU鎮靜及婦科鎮靜等適應癥，已經實現麻醉領域全覆蓋。2020 年上市后 21-23 年銷售0.6/4.4/8.5 億，24 年有望接近 14 億。2）進軍歐美蓄勢待發。進軍歐美蓄勢待發。環泊酚 3 項針對麻醉誘導的海外 III 期，已完成 2 項，最后 1 項我們預計

23、24 年完成，24 年底前申報 FDA 上市。對標潛力品種，對標潛力品種，創新管線創新管線迎來密集迎來密集兌現。兌現。1）HSK16149（2調節劑）對標美洛加巴林（國內超百億市場空間），廣泛覆蓋慢性神經痛市場，有望 1H24 獲批；2）HSK7653（長效 DPP-4）為全球首個超長效雙周 DPP-4，有望 1H24 獲批；3）HSK21542（阿片受體）對標鹽酸納呋拉啡，鎮痛：安全性突出格局良好，瘙癢：沖擊國內首個 CKD-aP 新藥，即將申請上市；4）HSK31858（DPP-1），支氣管擴張治療創新方案緊跟全球 FIC，處于 II期臨床；5）PROTAC 平臺潛力大，有望突破癌癥耐藥性

24、問題。3 款 PROTAC（AR-V7、EGFR、BTK）有望解決現有藥物耐藥性問題，已進入早期臨床。圖表圖表1：公司創新藥產品海內外進展一覽公司創新藥產品海內外進展一覽 注：深藍色為海外臨床，統計時間截止 2024 年 4 月 24 日 資料來源：CDE，Clinical Trials，公司公告，華泰研究 國際化布局領先，國際化布局領先，潛力品種潛力品種出?？善?。出?？善?。1）環泊酚有望成為首個進軍歐美的麻醉 1 類新藥；2）DPP-1 最高 4.62 億美元授權意大利 Chiesi 率先出海，產品價值獲國際市場認可；3）公司管線中有 THR-、補體因子 B、AR-V7 PROTAC 等差異

25、化品種，競爭格局良好且進度領先，持續出?？善?。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 海思科海思科(002653 CH)與眾與眾不同的觀點：不同的觀點：海思科處于由仿轉創快速轉型階段，陸續在一系列創新管線上取得進展，公司持續動態變化，而大眾認知存在一定滯后性。我們在對公司創新管線系統性研究后認為，公司核心產品的價值有待被充分發掘：1）鑒于過去少有 CKD-aP 藥物，國內醫患對該疾病認知較少，我們對標日本鹽酸納呋拉我們對標日本鹽酸納呋拉啡，認為啡，認為國內瘙癢適應癥市場空間超國內瘙癢適應癥市場空間超 45 億億；2）過去市場普遍把 HSK16149 與普瑞巴林對標，我們

26、認為同為普 瑞巴林同為普 瑞巴林 me better,HSK16149 應該對標美洛加巴林，國內市場空間超百億應該對標美洛加巴林，國內市場空間超百億；3）由于過去缺少支氣管擴張創新藥，該領域涉足公司較少且大眾關注度也較低，HSK31858作為全球作為全球第二款第二款DPP-1，對標的全球對標的全球FIC Brensocatib前期臨床數據優異前期臨床數據優異，成藥可能性較高，HSK31858 作為 First follow 潛力大。此外，過去大眾普遍認為海思科為內向型公司，我們認為 HSK31858 授權海外代表著公司產品價值已經獲得了國際市場認可，公司 THR-，AR-V7 PROTAC 等

27、差異化品種具備良等差異化品種具備良好出海潛力好出海潛力，有望帶來額外收益?；仡櫣練v史股價回顧公司歷史股價：得益于多拉司瓊為核心的仿制藥產品放量拉動業績，公司股價從 2012上市后到 2016 年期間有所上漲；受到集采沖擊，公司股價在 2017-2019 年處于相對低位；2020 年以來公司創新轉型戰略有序展開，環泊酚上市后快速拓展適應癥并持續兌現業績，HSK21542、HSK31858、HSK31679 等創新品種研發不斷取得進展，公司股價展現出充分彈性。圖表圖表2：海思科公司股價復盤（后復權）海思科公司股價復盤（后復權）注：數據截止 2024 年 5 月 12 日 資料來源：Ifind，公

28、司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 海思科海思科(002653 CH)環泊酚加速放量，持續孵化麻醉神經大單品環泊酚加速放量，持續孵化麻醉神經大單品 環泊酚 20 年底上市后放量持續加速，HSK21542 和 HSK16149 均具備大單品潛質，分別在 22-23 年申報 NDA，我們預計 24-25 年陸續上市。環泊酚：直擊麻醉環泊酚：直擊麻醉重磅炸彈重磅炸彈丙泊酚丙泊酚 環泊酚為公司自主研發的一款 GABA 受體激動劑，已于 20 年底獲批上市，且已獲批內鏡鎮靜、支氣管鎮靜、全麻誘導與維持、ICU 鎮靜及婦科鎮靜等適應癥，實現麻醉領域全覆蓋。其相

29、較于丙泊酚具有藥效強、安全性高、無注射痛等優勢，上市后可對丙泊酚市場進行替代，我們看好環泊酚國內達到 39 億峰值，主要基于：1）丙泊酚為麻醉鎮靜頭牌大品種，環泊酚作為 me better，具備“兩快五少”的優點（起具備“兩快五少”的優點（起效快速，蘇醒快速，更少用量安全窗更寬，更少呼吸抑制，更少心血管不良事件，更效快速，蘇醒快速，更少用量安全窗更寬，更少呼吸抑制，更少心血管不良事件，更少注射痛和更少脂質輸注量）少注射痛和更少脂質輸注量），有望快速實現對丙泊酚的替代有望快速實現對丙泊酚的替代；2）環泊酚陸續獲批內鏡鎮靜、支氣管鎮靜、全麻誘導與維持、ICU 鎮靜及婦科鎮靜等適應癥，已經實現麻醉領

30、域全覆蓋實現麻醉領域全覆蓋；圖表圖表3：環泊酚國內銷售測算環泊酚國內銷售測算 資料來源：國家統計局，CDE，海思科公司公告，2020 中國消化內鏡技術普查，堃博醫療招股書，弗若斯特沙利文，中國衛生健康統計年鑒（2019-2022），華泰研究預測 盈利預測核心假設：盈利預測核心假設：1）費用：費用：環泊酚 20 年上市之初 286 元/支（20ml:50mg），21 年末醫保談判降為 106 元，23 年底醫保續約降價到 83 元，假設 25 年底醫保談判續約降價 6%，后續續約降價幅度減半；2）患者池：患者池：參考國家統計局數據，考慮到老齡化進行人口假設；消化內鏡患者人數參考2020 中國消化

31、內鏡技術普查，全麻手術、婦科手術以及 ICU 手術人數參考中國衛生統計年鑒（2019-2022），支氣管鏡人數參考堃博醫療招股書和弗若斯特沙利文數據。根據中國消化內鏡技術發展現狀（2015），我國無痛胃腸鏡的滲透率差別很大，基層醫院 10%左右，三甲醫院接近 50%，而美國基本 98%的患者接受無痛；免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 海思科海思科(002653 CH)3）獲批時間獲批時間：消化內鏡/全麻誘導/支氣管鎮靜/全麻維持/ICU 鎮靜/婦科門診手術分別于 20年 12 月/21 年 2 月/21 年 12 月/22 年 2 月/22 年 7 月/22 年

32、10 月獲批。未來有望歐美申報上市，拓展廣闊海外市場未來有望歐美申報上市，拓展廣闊海外市場。環泊酚已完成 2 個海外臨床，第三項臨床有望年內結束海外臨床，我們預期 24 年底前 FDA 申報上市，拉開產品出海的序幕，預計海預計海外銷售峰值可超外銷售峰值可超 30 億元人民幣億元人民幣，主要假設如下：1）根據貝哲斯咨詢數據，23 年北美丙泊酚市場規模約為 4 億美元，丙泊酚美國定價約為7.5 美元/支（20ml,200mg）,推測 23 年美國丙泊酚用量5400 萬只；23 年歐洲市場規模約 2.7 億美元，考慮到美國藥品價格全球范圍內相對較高，假設歐洲平均定價為 5 美元/支，推測 23 年歐

33、洲用量5400 萬支，考慮到歐美市場已發展多年，假設丙泊酚用量增長率逐年下降；2）假設環泊酚 24 年底申報，25 年內獲批，26 年開始銷售，考慮到環泊酚更優療效以及潛在的市場替代能力，假設對丙泊酚替代率最終可達 20%；3）環泊酚作為丙泊酚 Me better 的 1 類創新藥，假設上市定價 20 美元/支，保守假設逐年降價。4）全麻誘導已于 21 年 2 月進入美國 3 期臨床，我們預計 24 年內申報 NDA，有望 25 年內獲批。圖表圖表4：環泊酚海外銷售測算環泊酚海外銷售測算 資料來源：公司公告，D,貝哲斯咨詢,華泰研究預測 中國麻醉市場：診療復蘇催生長期需求，創新產品引領行業升級

34、中國麻醉市場：診療復蘇催生長期需求，創新產品引領行業升級 麻醉產品按作用部位可分為全麻和局麻，全麻（根據 2023 年 PDB 數據，市場份額占比約93%）藥物按注射方式分為靜脈麻醉和吸入麻醉，靜脈麻醉（占全麻用藥的86%）按藥效分為鎮靜、鎮痛和肌松用藥，其中以鎮靜和鎮痛為主（二者合計占靜脈麻醉的80%），但多為已上市 20+年的老品種，且已陸續納入集采（根據 PDB 數據，多款主流麻醉用藥 21-22年陸續納入集采，市占率從集采前的44%降至集采后21%，銷售額下降55%），疊加診療復蘇（麻醉市場與院內診療情況強相關：根據衛健委數據，12-19 年中國診療人次CAGR=3.4%vs PDB

35、樣本醫院麻醉市場規模 CAGR=10.9%），亟需創新藥開拓新市場。圖表圖表5：樣本醫院樣本醫院 2023 年麻醉藥結構與市場份額概覽年麻醉藥結構與市場份額概覽 圖表圖表6：2012-2023 年中國樣本醫院麻醉用藥銷售額及年中國樣本醫院麻醉用藥銷售額及 yoy 注：紅色百分比數字為相應品類 23 年 PDB 樣本醫院市占率 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：PDB，華泰研究 40475764758395110100112100104(15)(10)(5)05101520250204060801001202012201320142015201620172018201920202021202

36、22023(%)（億元）全麻-鎮靜藥全麻-肌松藥全麻-鎮痛全麻-吸入局麻藥yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 海思科海思科(002653 CH)圖表圖表7：主要麻醉產品集采概覽主要麻醉產品集采概覽 分類分類 通用名通用名 集采批次集采批次 執行時間執行時間 平均降幅平均降幅 集采前銷售額（集采前銷售額（PDB）集采前銷售額集采前銷售額 市占率（市占率（PDB）集采后銷售額（集采后銷售額（PDB）集采后銷售額集采后銷售額 市占率（市占率（PDB）全麻-靜脈-鎮靜 右美托咪定 4+7 擴圍 12M19/10.19 億元（2019 年）18.3%2.73

37、億元（2023 年）6.3%全麻-靜脈-鎮靜 丙泊酚中長鏈脂肪乳 第四批 5M21-86%4.62 億元（2020 年）9.2%1.68 億元（2023 年）3.9%全麻-靜脈-鎮靜 丙泊酚乳狀注射液 第九批 3M24 6.94 億元（2023 年）16.0%/全麻-靜脈-肌松 苯磺順阿曲庫銨 第五批 9M21-77%6.99 億元（2020 年）14.0%1.42 億元（2023 年）3.3%全麻-靜脈-肌松 羅庫溴銨 第七批 11M22-68%2.52 億元（2021 年）4.7%0.86 億元（2023 年）2.0%局麻 羅哌卡因 第五批 9M21-79%1.73 億元（2020 年）3

38、.5%0.55 億元（2023 年）1.3%合計合計 33.0 億元億元 65.7%11.7 億元億元 16.7%注：市占率為產品當年銷售額占所有麻醉用藥銷售額的比例（不含鎮痛）資料來源：PDB，華泰研究 鎮靜用藥需求大，丙泊酚市占率較高。鎮靜用藥需求大，丙泊酚市占率較高。丙泊酚為麻醉鎮靜領域的頭牌產品，1989 年由阿斯利康研發上市，以起效快、恢復迅速等優勢在臨床麻醉手術中被廣泛應用，2023 年全球銷售額約為9億美元（Market Research Intellect）。集采前2020年中國樣本醫院銷售額達 13.1億元（中長鏈+長鏈劑型，合計在鎮靜用藥市場中銷售額市占率 49%），與右美

39、托咪定共同占據麻醉用藥主要市場份額。圖表圖表8：2017-2023 年中國年中國樣本醫院鎮靜用藥產品結構樣本醫院鎮靜用藥產品結構 圖表圖表9：2012-2023 年中國樣本醫院丙泊酚銷量變化年中國樣本醫院丙泊酚銷量變化 資料來源：PDB，華泰研究 注：已換算為 20ml:0.2g 規格 資料來源：PDB，華泰研究 環泊酚環泊酚為丙泊酚優效。為丙泊酚優效。相較于丙泊酚，環泊酚具備如下優勢：1）效果更強，環泊酚療效提升 5 倍，輸入劑量減低至丙泊酚的 1/5，減少病人脂質攝入的同時延長使用時間；2）安全性更高，對患者血壓、心率影響更小，臨床安全劑量更寬；3）半衰期更短，有助于醫生更加靈活的調整患者

40、用藥；4）基本沒有注射痛。圖表圖表10：環泊酚相對于丙泊酚的優勢環泊酚相對于丙泊酚的優勢 環泊酚環泊酚 丙泊酚丙泊酚 臨床意義臨床意義 劑型劑型 乳劑 乳劑 療效療效 療效提升 5 倍，用量為 1/5 減少重傷病人的脂質攝入 注射痛注射痛 0 20-30%對麻醉維持意義較大 竇性心律減緩竇性心律減緩 3%3.6%對血壓、心率影響更小 用藥安全性用藥安全性 臨床安全劑量相對寬，腦電波BIS 值下降中呈現平臺效應 臨床安全劑量相對寬，腦電波 BIS 值容易降至 0 安全劑量更寬 終末半衰期終末半衰期 1.9-4.2h 5.6h 有利于麻醉醫生對患者的調整用藥 矢量半衰期矢量半衰期 0.59-3.2

41、2min 5.97min 資料來源：公司公告，華泰研究 0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023(占比）丙泊酚右美托咪定咪達唑侖依托咪酯氯胺酮艾司氯胺酮氧化亞氮羥丁酸鈉環泊酚磷丙泊酚12.514.216.617.419.220.923.527.425.029.531.032.0(15)(10)(5)0510152005101520253035201220132014201520162017201820192020202120222023(%)（百萬支）丙泊酚乳狀注射液丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液合計yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

42、部分，請務必一起閱讀。11 海思科海思科(002653 CH)全適應癥覆蓋全適應癥覆蓋，環泊酚環泊酚占據先發優勢占據先發優勢。除海思科的環泊酚外，國內麻醉領域近年上市的 1類創新藥還包括恒瑞的甲苯磺酸瑞馬唑侖和人福的苯磺酸瑞馬唑侖，其中僅環泊酚為丙泊酚改構產品（vs 瑞馬唑侖為咪達唑侖改構）。環泊酚是當前唯一實現內鏡鎮靜、支氣管鎮靜、全麻誘導與維持、ICU 鎮靜及婦科鎮靜全布局的麻醉創新藥，同時考慮到原有麻醉市場中丙泊酚用量較大，我們預計環泊酚有望憑借全適應癥布局，在各治療領域中占據先發優勢。圖表圖表11：國內鎮靜國內鎮靜領域領域 1 類新藥類新藥 通用名通用名 公司名稱公司名稱 臨床試驗登記

43、號臨床試驗登記號 試驗組試驗組 對照組對照組 適應癥適應癥 臨床進展臨床進展 入組人數入組人數 開始時間開始時間 定價定價 環泊酚（20ml:50mg）海思科 CTR20181340 環泊酚 丙泊酚 消化道內鏡診療鎮靜/麻醉 獲批上市 290 12M20 醫保前：286 元/支 21 年醫保后：106 元/支 23 年醫保后：83 元/支 CTR20190481 環泊酚 丙泊酚 成人全身麻醉誘導 獲批上市 179 2M21 CTR20192175 環泊酚 丙泊酚 纖支鏡檢查鎮靜 獲批上市 267 12M21 CTR20202074 環泊酚 丙泊酚 擇期手術全身麻醉維持 獲批上市 129 3M2

44、2 CTR20202060 環泊酚 丙泊酚 ICU 鎮靜 獲批上市 135 7M22 CTR20211725 環泊酚 丙泊酚 婦科門診手術 獲批上市 135 10M22 甲苯磺酸 瑞馬唑侖（36mg）恒瑞醫藥 CTR20170948 甲苯磺酸瑞馬唑侖 丙泊酚 胃鏡診療鎮靜 獲批上市 376 12M19 醫保前：180 元/支 21 年醫保后：69.8 元/支 22 年醫保后：56.2 元/支 CTR20180875 甲苯磺酸瑞馬唑侖 丙泊酚 結腸鏡診療鎮靜 獲批上市 384 6M20 23 年醫保后：52.8 元/支 CTR20190755 甲苯磺酸瑞馬唑侖 丙泊酚 全身麻醉 獲批上市 330

45、 11M21 CTR20200931 甲苯磺酸瑞馬唑侖 丙泊酚 支氣管鏡診療鎮靜 獲批上市 330 12M22 CTR20213129 甲苯磺酸瑞馬唑侖 丙泊酚 ICU 鎮靜 II/III 期 243 12M21 CTR20210895 甲苯磺酸瑞馬唑侖 丙泊酚 局部麻醉輔助鎮靜 II 期 108 4M21 苯磺酸 瑞馬唑侖（25mg）人福藥業 CTR20180510 苯磺酸瑞馬唑侖 丙泊酚 結腸鏡診療鎮靜 獲批上市 480 7M20 醫保前：159.9 元/支 21 年醫保后：52.8 元/支 22 年醫保后：41.7 元/支 23 年醫保后：40.5 元/支 CTR20200595 苯磺酸

46、瑞馬唑侖 丙泊酚 麻醉誘導與維持 獲批上市 523 3M22 CTR20201595 苯磺酸瑞馬唑侖 丙泊酚 支氣管鏡診療鎮靜 獲批上市 310 7M22 CTR20213129 苯磺酸瑞馬唑侖 丙泊酚 ICU 鎮靜 II/III 期 243 12M21 注：數據截至 2024-02-29 資料來源：CDE，藥智網，華泰研究 環泊酚有望成為首個進軍歐美麻醉環泊酚有望成為首個進軍歐美麻醉 1 類新藥類新藥 環泊酚已于 21 年初獲批在美國開展 III 期臨床，公司計劃開展 3 項針對麻醉誘導（IGA）的3 期臨床，其中 2 個臨床已完成。根據 WCA 2024 和公司公告披露的數據，第一項臨床入

47、組 261 例美國受試者（含白人+黑人），結果顯示環泊酚的麻醉誘導成功率與丙泊酚相當，但注射痛發生率顯著低于丙泊酚（環泊酚：6.0%vs 丙泊酚 61.4%），展現環泊酚優異的安全性。于 22 年 7 月開啟的第 2 項美國 3 期臨床也已經完成，我們認為在前兩項臨床達到主要終點的前提下，最后一項項臨床有望加速推進且大概率能夠達到非劣的主要終點，公司有望年內結束海外臨床，我們預期 24 年底前 FDA 申報上市，拉開產品出海的序幕。HSK21542：鎮痛：鎮痛+瘙癢患者群體龐大，競爭格局良好瘙癢患者群體龐大，競爭格局良好 HSK21542 是一款用于治療鎮痛和瘙癢的受體激動劑，針對腹部術后鎮痛

48、于 10M23 申報上市，有望 24 年獲批；針對透析患者 CKD-aP 于 4M22 進入 III 期臨床，口服劑型已于 2M24進入臨床 II 期。我們看好產品達 38 億+峰值，主要基于：1）鎮痛用藥中阿片受體市占率較高（21 年市占率 51%，PDB）但缺少療效明確的新產品（僅 3 款及 3 款新藥在研），HSK21542 為進展最快的阿片，不易透過血腦屏障，成癮性風險低，很大程度降低副反應率，安全窗更大成癮性風險低，很大程度降低副反應率，安全窗更大；2）CKD-aP 發病機制復雜，過去無藥物獲批。海外對標的 KOR 激動劑 Korsuva 為首個 FDA批準的 CKD-aP 藥物，成

49、藥性充分驗證。目前國內僅海思科和人福開發 Kappa 受體鎮痛藥，人福還處于臨床 II 期，海思科的 HSK21542 有望沖擊國內首個有望沖擊國內首個 CKD-aP 新藥新藥；3）對標日本鹽酸納呋拉啡，峰值9 億元人民幣，考慮到日本國情與中國接近，人口不及中國十分之一，即使定價減半，粗略計算瘙癢適應癥市場空間也將超粗略計算瘙癢適應癥市場空間也將超 45 億，潛力大億，潛力大。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 海思科海思科(002653 CH)圖表圖表12：HSK21542 國內銷售測算國內銷售測算 資料來源：CDE，海思科公司公告，山外山招股書，威高血凈招股書

50、，弗若斯特沙利文數據，Yanhong Liu et al.The Lancet regional health-western pacific.2023，中國衛生健康統計年鑒（2019-2022），華泰研究預測 盈利預測核心假設：盈利預測核心假設：1）費用費用：參考地佐辛，250 元（1mg：10mg）。手術用量參考 III 期臨床，腹部手術1ml:0.1mg,1ug/kg，8h 一次，共 3 次，用藥兩天；瘙癢適應癥用藥假設每次一針，每周三針，一年 156 支。醫保前定價 250 元/支，假設 2025 年納入醫保降價，后續根據醫保續約周期降價；2）患者池：患者池：全國手術量參考中國衛生健康

51、統計年鑒（2019-2022），術后中重度疼痛發病率以及阿片使用率參考 Yanhong Liu et al.The Lancet regional health-western pacific.2023，類阿片市占率參考 2023 年 PDB 數據；透析后瘙癢患者預測參考山外山招股書、威高血凈招股書和弗若斯特沙利文數據；3）獲批時間獲批時間：假設 2025 年術后鎮痛適應癥獲批上市，2027 年瘙癢適應癥獲批上市；受體受體鎮痛安全性突出，競爭格局良好鎮痛安全性突出，競爭格局良好 疼痛包括急性疼痛疼痛包括急性疼痛（根據骨科常見疼痛管理臨床實踐指南（2018），術后疼痛發生率100%）與慢性疼痛慢

52、性疼痛（45 歲以上成年人關節疼痛發生率68%，癌性疼痛嚴重影響患者生活質量），藥物治療率尚低（診斷率與治療率為 30%-40%）。2021 年全球鎮痛市場規模為 92 億美金，21 年國內鎮痛市場規模 187.8 億元（IMS 數據），中國市場仍有廣闊空間（2012-2019 CAGR=11%）。傳統鎮痛藥主要包含非甾體類抗炎藥（輕度疼痛）與阿片類鎮痛藥（中重度疼痛），其中阿片類藥物根據結合受體不同可分為受體、受體、受體、受體（由強至弱），受體以芬太尼和嗎啡為主，但會帶來惡心嘔吐、成癮性等不良反應。圖表圖表13：中國樣本醫院鎮痛用藥產品結構中國樣本醫院鎮痛用藥產品結構 圖表圖表14：阿片受體

53、類型及其對比阿片受體類型及其對比 受體受體 受體受體 受體受體 受體受體 鎮痛 脊髓及以上 脊髓水平 脊髓水平-呼吸抑制+-縮瞳+散大 抑制胃腸道蠕動+-平滑肌痙攣+-+-鎮靜+致幻 欣快+煩躁不安+煩躁不安+軀體依賴性+-常見藥品 芬太尼系列 地佐辛/23 年 PDB 銷售額（億元）19 14/資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：PDB，華泰研究 020406080100201220132014201520162017201820192020202120222023(%)阿芬太尼丙帕他莫布托啡諾地佐辛芬太尼嗎啡納布啡噴他佐辛羥考酮氫嗎啡酮曲馬多舒芬太尼瑞芬太尼其他 免責聲明和披露以及分析師

54、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 海思科海思科(002653 CH)當代鎮痛藥的開發重點為尋找副作用更低的新型藥物，HSK21542 為受體激動劑，不易透過血腦屏障，成癮性風險低，很大程度上降低了嘔吐等副反應率，安全窗更大。目前腹部術后鎮痛于 10M23 申報上市，有望 24 年獲批?？紤]到阿片受體市占率較高（23 年在鎮痛產品中市占率 42%，PDB）但缺少療效明確的新產品（僅 3 款阿片及 3 款阿片新藥在研，HSK21542 為進展最快的阿片）。圖表圖表15：國內鎮痛國內鎮痛領域領域 1 類新藥臨床進展情況類新藥臨床進展情況 靶點靶點 通用名通用名 公司名稱公司名稱 臨床試驗登記

55、號臨床試驗登記號 試驗組試驗組 對照組對照組 適應癥適應癥 臨床進展臨床進展 入組人數入組人數 開始時間開始時間 TRV130 恩華藥業 CTR20211381 TRV130 嗎啡 中重度急性疼痛 獲批上市 180 5M23 SHR8554 恒瑞醫藥 CTR20210284 SHR8554 嗎啡 腹部術后疼痛 獲批上市 528 1M24 CTR20210486 SHR8554 嗎啡 骨科術后疼痛 II/III 期 193 3M21 CTR20221834 SHR8554+SHR0410 安慰劑 腹部術后中重度疼痛 II 期 108 7M22 CTR20231416 SHR8554+利福平膠囊/

56、術后疼痛 I 期 15 5M23 LPM3480392 綠葉制藥 CTR20222358 LPM3480392 嗎啡 腹部術后中重度疼痛 II 期 150 9M22 CTR20233389 LPM3480392 安慰劑/嗎啡 術后疼痛，癌性爆發痛 II 期-10M23 HSK21542 海思科 CTR20220978 HSK21542 曲馬多 腹部術后疼痛 NDA 387 10M23 CTR20213394 HSK21542 安慰劑 慢性腎臟疾病相關性瘙癢 III 期 544 4M22 CTR20201210 HSK21542 安慰劑 結腸鏡診療后鎮痛 II 期完成 180 11M20 CTR

57、20201702 HSK21542 安慰劑 尿毒癥瘙癢 II 期完成 131 8M21 CTR20211940 HSK21542 安慰劑 中重度肝病瘙癢 II 期 90 8M21 CTR20232694 HSK21542 安慰劑 骨科術后疼痛 II 期 200 8M23 CTR20240448 HSK21542（片劑）安慰劑 慢性瘙癢 II 期 250 2M24 KL280006 科倫藥業 CTR20222274 KL280006 安慰劑 尿毒癥瘙癢 II 期 244 9M22 RFUS-144 人福藥業 CTR20241142 RFUS-144 安慰劑 術后鎮痛 II 期 80 4M24 C

58、TR20241218 RFUS-144 安慰劑 慢性腎臟疾病相關性瘙癢 I 期 40 4M24 注：數據截至 2024-04-24 資料來源：CDE，華泰研究 沖擊國內首個沖擊國內首個 CKD-aP 自研新藥自研新藥 慢性腎?。阅I?。–KD）患者眾多，2018-19 年中國約有 8200 萬成人患有 CKD，加權患病率約為 8.2%，CKD12 期，CKD3 期和 CKD 45 期患者的占比分別為 73.3%、25.0%和 1.8%（JAMA Internal Medicine，2023）。透析為終末期主要治療手段，預計 2022 年我國透析總人數達到 88 萬（中國醫師協會腎臟內科醫師分

59、會（CNA）2022）。慢性腎臟病相關性瘙慢性腎臟病相關性瘙癢（癢（CKD-aP）是 CKD 尤其是終末期患者常見的皮膚病癥之一。非透析依賴性 CKD 患者中，中度至極重度瘙癢的患病率為 24（Clin J Am Soc Nephrol，2019），而且透析并不能明顯改善瘙癢癥狀，透析依賴性 CKD 患者中度到極重度瘙癢占比在 26-48%之間（Clin J Am Soc Nephrol,2017）。CKD-aP 會嚴重影響患者的生活質量，加重患者的負面情緒，增加患者的死亡風險。圖表圖表16：2017 年年 3 國非透析國非透析 CKD 瘙癢患病率瘙癢患病率 圖表圖表17：2012-2015

60、年年 14 國透析依賴性國透析依賴性 CKD 瘙癢患病率瘙癢患病率 資料來源：Clin J Am Soc Nephrol 2019，華泰研究 資料來源：Clin J Am Soc Nephrol 2017，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%n=38n=124n=248n=93n=489n=1002n=1078n=106n=55n=158n=336n=733a期 3b期 4期5期 3a期 3b期 4期5期 3a期 3b期 4期5期巴西法國美國(占比）占比）完全不有一點中等非常極其嚴重0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%n=3

61、21n=716n=287n=1104n=269n=418n=415n=306n=278n=349n=407n=1379n=988n=392英國 沙特 加拿大智利 澳大利亞俄羅斯西班牙瑞典 土耳其比利時意大利日本 美國 德國(占比占比%）完全不有一點中等非常極其嚴重 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 海思科海思科(002653 CH)CKD-aP 發病機制復雜，過去無藥物獲批。發病機制復雜，過去無藥物獲批。CKD-aP 被認為由多種機制相互作用所介導，具體發病機制尚未完全闡明，潛在的發病機制包括免疫炎癥失調、內源性阿片類系統失衡、代謝物異常蓄積和皮膚干燥癥等。多項

62、研究表明 MOR（-阿片受體）拮抗劑或 KOR（-阿片受體）激動劑均可不同程度地緩解 HD 患者的瘙癢癥（Ann Pharmacother,2023）。瘙癢改善效果顯著瘙癢改善效果顯著，KOR 激動劑激動劑 Korsuva 為首個為首個 FDA 批準的批準的 CKD-aP 藥物。藥物。得益于良好的有效性和安全性，Korsuva 于 8M21 被 FDA 批準上市，KORSUVA 的兩項 III 臨床（試驗1：NCT03422653 和試驗 2：NCT03636269）共有 851 名接受血液透析的中度至重度的成人瘙癢患者參與：1）有效性：有效性：受試者在每次血液透析結束時接受 KORSUVA

63、或安慰劑的靜脈推注，每周 3次，共 12 周。在第 12 周，根據每天 24 小時的瘙癢強度評估療效，藥物組與安慰劑組的瘙癢強度數字評定量表評分降低 4 分及以上的受試者比例為 40%VS 21%（試驗 1）以及 37%VS 26%（試驗 2），明顯改善了患者的瘙癢程度。Korsuva 于 8M21 獲 FDA批準上市用于治療 CKD-aP；2）安全性：安全性：由于Korsuva在對血腦屏障的穿透性較弱，其很少或不產生中樞神經系統（CNS）介導的副作用，主要不良反應包括腹瀉、頭暈、惡心等。其在中國血液透析成人患者 CKD-aP 的 III 期臨床（CTR20220844）進行中，5M22 首次

64、公示，5M23 首例患者入組，3M24 宣布完成所有患者入組。圖表圖表18：試驗試驗 1 瘙癢強度評分降低瘙癢強度評分降低 4 分以上占比分以上占比 圖表圖表19：試驗試驗 2 瘙癢強度評分降低瘙癢強度評分降低 4 分以上占比分以上占比 資料來源：藥品說明書，華泰研究 資料來源：藥品說明書，華泰研究 圖表圖表20：Korsuva 主要不良反應主要不良反應 癥狀癥狀 安慰劑（安慰劑（N=424）n（%）KORSUVA（N=424）n（%）腹瀉 24（5.7）38（9.0）頭暈 16（3.8）29（6.8）惡心 19（4.5）28（6.6）步態障礙 23（5.4）28（6.6）高鉀血癥 15（3.

65、5）20（4.7）頭痛 11（2.6）19（4.5）嗜睡 10（2.4）18（4.2）精神狀態變化 6（1.4）14（3.3）資料來源：藥品說明書，華泰研究 鹽酸納呋拉啡日本鹽酸納呋拉啡日本峰值超峰值超 9 億元人民幣，億元人民幣，7M23 國內獲批開始市場教育。國內獲批開始市場教育。鹽酸納呋拉啡軟膠囊原研為日本東麗（Toray）和鳥居（Torii），商品名為 Remitch，2009 年日本上市，用于治療血液透析相關尿毒癥瘙癢。慢性肝病患者瘙癢癥及腹膜透析患者瘙癢癥適應癥分別于2015/2017 年在日本獲批，口腔崩解片于 2017 年獲批，口腔崩解片可加水或不加水服用，便于吞咽能力下降或限

66、制水攝入的患者使用。Remitch 于 2015 年達峰，峰值 156 億日元，對應約 9.2 億元人民幣。三生制藥與日本東麗合作（三生獲得 Remitch 中國大陸地區獨家開發和商業化權利），Remitch 于于 7M23 年在國內獲批上市，成為中國首個獲批治療透析瘙年在國內獲批上市，成為中國首個獲批治療透析瘙癢的創新藥癢的創新藥，于 3M24 開出首張處方。過往國內醫患對 CKD-aP 認知較少，預計隨著 Remitch的前期教育，市場空間能夠進一步打開。019%31%40%09%19%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%04812(占比）（周）KORSUVA（n

67、=189）安慰劑（n=189)021%31%37%013%21%26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%04812（占比）（周）KORSUVA(n=237)安慰劑(n=236)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 海思科海思科(002653 CH)圖表圖表21：Remitch 日本銷售額日本銷售額 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表22：Remitch 中國中國 III 期橋接實驗瘙癢嚴重性期橋接實驗瘙癢嚴重性 VAS 值數據值數據 圖表圖表23：Remitch 中國中國 III 期橋接試驗不良反應情況期橋接試驗不良反應情況 癥狀癥狀 5ug 組

68、組 N=57 n（%）2.5ug 組組 N=57 n（%）安慰劑組安慰劑組 N=27 n（%）不良事件（AE）44（77.2）45（78.9）23（85.2）失眠癥 13（22.8）8（14.0）4（14.8）易怒 3（5.3）2（3.5）0 惡心 4（7.0）0 1（3.7）口渴 1（1.8）2（3.5）2（7.4）血泌乳素增加 12（21.1）5（8.8）2（7.4）不良事件（AE）44（77.2）45（78.9）23（85.2）注：VAS 為視覺模擬量表（Visual Analogue Scale）資料來源：Ping Zhang et al.Renal Failure.2023，華泰研究

69、 資料來源：Ping Zhang et al.Renal Failure.2023，華泰研究 HSK21542 有望成為國內首個有望成為國內首個自研自研 CKD-aP 新藥。新藥。HSK21542 國內進度領先：1）針對透析患者 CKD-aP 的 III 期臨床（CTR20213394）于 4M22 首次公示，計劃入組 544 人（已入組 545 人），用藥 12 周+40 周；2）針對腹膜透析患者中重度瘙癢的 II 期臨床（CTR20240448）于 2M24 首次公示，計劃入組 250 人，用藥 7 天+12 周。此外，此外，口服劑口服劑型患者依從性更強，型患者依從性更強，HSK21542

70、 片已于片已于 2M24 進入臨床進入臨床 II 期。期。HSK16149：參考普瑞巴林參考普瑞巴林&美美洛洛加巴林，覆蓋更大慢性神經痛人群加巴林，覆蓋更大慢性神經痛人群 HSK16149 為海思科自主研發的 1 類新藥，是一款2調節劑，主要用于 DPNP、PHN和周圍神經痛等領域，已經于 11M22 提交 DPNP 上市申請，9M23 提交 PHN 上市申請，預計 1H24 獲批。我們看好產品實現 41+億元銷售峰值，主要基于：1）我國 DPNP/PHN 在糖尿病/帶狀皰疹患者中發病率約為 15%/17%，其中 85%的患者未接受有效治療（中華醫學會疼痛學分會（2012），且我國僅普瑞巴林和

71、加巴噴丁獲批治療帶狀皰疹后神經痛（帶狀皰疹后神經痛（PHN），尚無產品獲批治療糖尿病周圍神經痛（糖尿病周圍神經痛（DPNP），存在廣大未臨床需求；2）HSK16149 具有鎮痛效果好（對放射性配體 Gabapentin 的受體結合抑制活性遠高于普瑞巴林）、副作用?。ㄖ袠邢嚓P副作用更弱）、藥效維持時間長、給藥頻率低等優勢，有望成為普瑞巴林 me better，HSK16149 同時申報同時申報 DPNP 和和 PHN 適應癥，覆蓋更大患適應癥，覆蓋更大患者人群，作為創新藥也有更寬松定價空間，療效上有望超越普瑞巴林，在量、價、質者人群，作為創新藥也有更寬松定價空間，療效上有望超越普瑞巴林，在量、價

72、、質上均具備大單品潛質上均具備大單品潛質；3）對標美洛加巴林 19 年日本獲批上市，22 年銷售20 億元人民幣且持續爬坡中，考慮到日本國情與中國接近日本國情與中國接近，人口不及中國十分之一，即使定價減半，粗略計算粗略計算市場空間也超市場空間也超百億百億；另外臨床數據看，臨床數據看，HSK16149 在在 DPNP 適應癥數據上優于美適應癥數據上優于美洛加洛加巴林（非頭對巴林（非頭對頭），有望憑借優異療效快速滲透搶占市場頭），有望憑借優異療效快速滲透搶占市場。-80%-60%-40%-20%0%20%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00

73、018,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023銷售額yoy(百萬日元)(yoy%)0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%N=56N=56N=275ug組2.5ug組安慰劑組（有效率）(占比）無效有效非常有效有效率（95%CI）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 海思科海思科(002653 CH)圖表圖表24：HSK16149 國內銷售測算國內銷售測算 資料來源：CDE，海思科公司公告，衛健委中國衛生健康統計年鑒（2019

74、-2022），帶狀皰疹后神經痛診療中國專家共識（2016），Journal of Pain Research，2018，Curr Pain Headache Rep，2013，華泰研究預測 盈利預測核心假設：盈利預測核心假設：1）費用：費用：定價參考普瑞巴林（尚未獲批 DPNP）/加巴噴丁第四批集采后年化費用分別為467 元/788 元，假設 HSK16149 定價為年化 4000 元，納入醫保后降價 50%，隨后隨著醫保續約周期降價；2）患者池：患者池：糖尿病患者數量以及治療率參考 CDS 2019 和 IDF diabetes atlas（2019）；帶狀皰疹發病率以及帶狀皰疹后神經痛發病

75、率參考 帶狀皰疹后神經痛診療中國專家共識（2016）；CNP 患病率參考 Journal of Pain Research，2018，考慮到該病在國內科普較晚，保守假設治療率為 5%，藥物上市后隨著醫患認知提升增加；纖維肌痛患病率與治療率參考 Curr Pain Headache Rep，2013 和中國纖維肌痛綜合征診療指南（2023）；3）獲批時間：獲批時間：參考美洛加巴林 19 年 1 月日本獲批上市，治療周圍神經病理性疼痛，22年 3 月擴大到中樞神經性疼痛，此外考慮到 HSK16149 臨床試驗進展，假設 HSK16149糖尿病后神經痛和帶狀皰疹后神經痛于 24 年內獲批上市，中樞神

76、經痛和纖維肌痛于 27年獲批上市。國內國內 DPNP 市場具備孕育大單品條件市場具備孕育大單品條件 普瑞巴林普瑞巴林為為 DPNP 主流用藥，峰值破主流用藥，峰值破 50 億美金。億美金。普瑞巴林（pregabalin）是一種神經遞質-氨基丁酸（GABA）的類似物。做為首個被 FDA 批準用于糖尿病后神經痛和帶狀皰疹后神經痛的藥物，18 年曾實現 50 億+美金全球銷售峰值，且伴隨 18 年 12 月原研輝瑞專利到期，大量仿制品種上市，我國普瑞巴林膠囊銷量快速增長（18-22 年銷量 CAGR=52.5%）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 海思科海思科(002

77、653 CH)圖表圖表25：2012-2023 年中國樣本醫院加巴噴丁銷量及增速年中國樣本醫院加巴噴丁銷量及增速 圖表圖表26：2012-2023 年中國樣本醫院普瑞巴林銷量及增速年中國樣本醫院普瑞巴林銷量及增速 注：已換算為 0.1g 規格 資料來源：PDB，華泰研究 注：已換算為 75mg 規格 資料來源：PDB，華泰研究 DPNP 患者眾多，國內尚無藥物獲批?；颊弑姸?，國內尚無藥物獲批。2023 年美國糖尿病協會（ADA）指南推薦加巴噴丁類藥物（包括加巴噴丁、普瑞巴林和美洛加巴林加巴噴丁、普瑞巴林和美洛加巴林）為 DPNP 的首選藥物，而國內暫無藥物獲批 DPNP 適應癥。加巴噴丁國內僅

78、獲批癲癇和 PHN，普瑞巴林國內僅獲批 PHN 和纖維肌痛。此外，兩者均已納入第四批集采，面臨較大的價格壓力，國內銷售規模比較有限。HSK16149 同時申報同時申報 DPNP 和和 PHN 適應癥，覆蓋更大患者人群，作為創新藥也有更寬松適應癥，覆蓋更大患者人群，作為創新藥也有更寬松定價空間，療效上有望超越普瑞巴林，在量、價、質上均具備大單品潛質。定價空間，療效上有望超越普瑞巴林，在量、價、質上均具備大單品潛質。圖表圖表27：加巴噴丁、普瑞巴林和加巴噴丁、普瑞巴林和美洛加巴林美洛加巴林對比對比 加巴噴丁加巴噴丁 普瑞巴林普瑞巴林 美洛加巴林美洛加巴林 原研 輝瑞 輝瑞 第一三共 Tmax（h）

79、2-3 1 0.5-1.5 T1/2（h）5-7 5.5-6.7 2-4.9 生物利用度 27-60%90%-藥代動力學 非線性 線性-血漿蛋白結合率 普瑞巴林 代謝 不經肝臟代謝，不影響 CYP450 如果發生任何代謝，非常有限患者可能存在少量 N-甲基化 不誘導或抑制 CYP450 腎排泄 100%92-99%61-72%推薦服用安排 3-4 次/天 2-3 次/天 2 次/天 一般劑量 900-3600mg/天 150-600mg/天 10-30mg/天 海外獲批適應癥（時間）部分癲癇的輔助治療（1993-FDA）兒童部分癲癇發作（2000-FDA）PHN（2002-FDA）中度至重度不

80、寧腿綜合征（2011-FDA）DPNP、PHN、成人癲癇發作輔助治療（2004-FDA）纖維肌痛（2007-FDA）脊髓損傷相關的神經性疼痛（2012-FDA）神經性疼痛（2017-FDA）PNP（2019-PMDA）CNP（2022-PMDA）NMPA 獲批適應癥（時間）癲癇、帶狀皰疹后神經痛（2008）帶狀皰疹后神經痛（2010）、纖維肌痛（2019）-（1M23 申報 DPNP）中/美 PHN 患者人數 中國70 萬人，美國 20 萬人 中/美 DPNP 患者人數 中國 2200 萬人，美國600 萬人 美國年費 375 美元 415 美元-中國年費 499 元 2670 元-2022

81、全球銷售額 20 億美元 30 億美元 385 億日元 2023 PDB 樣本醫院銷售額 700 萬元 1.4 億元-注：年費計算假設普瑞巴林每年用藥 300 天*300mg/天；加巴噴丁每年用藥 300 天*1.8g/天，臨床上 PNP 包含糖尿病周圍神經痛DPNP，帶狀皰疹后遺神經痛 PHN，三叉神經痛 TN 等 資料來源：Chincholkar M.British Journal of Pain.2020,Zajaczkowska R et al.Pharmaceuticals.2021,Kato J et al.Expert Opin Pharmacother.2021，PDB，公司公

82、告，FDA，創藥網，藥智網，GoodRx，中國衛生統計年鑒，華泰研究 (20)(10)01020304050050100150200250201220132014201520162017201820192020202120222023(%)（百萬粒/片）加巴噴丁膠囊加巴噴丁片yoy0102030405060708090100010203040506070201220132014201520162017201820192020202120222023(%)（百萬粒）普瑞巴林膠囊yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 海思科海思科(002653 CH)美洛加巴林美

83、洛加巴林 19 年日本上市后快速爬坡，年日本上市后快速爬坡，22 年銷售年銷售20 億人民幣。億人民幣。苯磺酸美洛加巴林是一種 GABA 類似物，2019 年日本獲批上市，用于治療周圍神經病理性疼痛 PNP，2022 年新獲批中樞神經痛 CNP，1M23 在中國申報 DPNP 適應癥。美洛加巴林 2022 年銷售 385 億日元，對應20 億人民幣，9M23 銷售 354 億日元（+6.3%yoy），持續爬坡中。參考較美國參考較美國比國情和國內更為接近的日本，比國情和國內更為接近的日本，人口不到中國的十分之一，人口不到中國的十分之一，假設國內定價為日本一假設國內定價為日本一半，鎮半，鎮痛市場空

84、間也將達到日本五倍以上，對應超百億市場空間。痛市場空間也將達到日本五倍以上，對應超百億市場空間。圖表圖表28：2019-9M2023 美洛加巴林日本銷售額美洛加巴林日本銷售額 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表29：美洛加巴林美洛加巴林亞洲人群亞洲人群 DPNP 臨床臨床 III 期期 ADPS 數據數據 圖表圖表30：美洛加巴林美洛加巴林亞洲人群亞洲人群 PHN 臨床臨床 III 期期 ADPS 數據數據 注：ADPS 為平均每日疼痛評分（Average daily pain score）,15mg 組每日用藥15mg*1 次，20mg 組每日用藥 10mg*2 次，30mg 組每日用藥

85、 15mg*2 次 資料來源：Masayuki Baba et al.J Diabetes Investig,2019，華泰研究 注：ADPS 為平均每日疼痛評分（Average daily pain score）,15mg 組每日用藥15mg*1 次，20mg 組每日用藥 10mg*2 次，30mg 組每日用藥 15mg*2 次 資料來源：J.Kato et al.PAIN Journal.2019，華泰研究 圖表圖表31：美洛加巴林亞洲人群美洛加巴林亞洲人群 DPNP 臨床臨床 III 期期不良反應情況不良反應情況 圖表圖表32：美洛加巴林亞洲人群美洛加巴林亞洲人群 PHN 臨床臨床 II

86、I 期不良反應期不良反應情況情況 癥狀癥狀 安慰劑安慰劑 N=330 n（%）15mg/天天 N=164 n（%）20mg/天天 N=165 n（%）30mg/天天 N=165 n（%）鼻咽炎 42（12.7）22（13.4）24（14.5）27（16.4）嗜睡 13（3.9）14（8.5）20（12.1）24（14.5）頭暈 7（2.1）8（4.9）14（8.5）18（10.9）水腫 4（1.2）8（4.9）4（2.4）14（8.5）增重 2（0.6）4（2.4）5（3.0）11（6.7）挫傷 6（1.8）2（1.2）3（1.8）9（5.5）癥狀癥狀 安慰劑安慰劑 N=303 n（%）15m

87、g/天天 N=152（%）n（%）20mg/天天 N=153 n（%）30mg/天天 N=155 n（%）鼻咽炎 26（8.6）13（8.6）16（10.5）20（12.9）嗜睡 11（3.6）20（13.2）26（17.0）37（23.9）頭暈 10（3.3）10（6.6）15（9.8）24（15.5）水腫 2（0.7）2（1.3）6（3.9）11（7.1）增重 1（0.3）7（4.6）8（5.2）8（5.2）資料來源：Masayuki Baba et al.J Diabetes Investig,2019，華泰研究 資料來源：J.Kato et al.PAIN Journal.2019，華

88、泰研究 0%50%100%150%200%0102030405020192020202120229M23（yoy%）(十億日元）銷售額yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 海思科海思科(002653 CH)HSK16149 潛力大，有望成為普瑞巴林潛力大，有望成為普瑞巴林 me better HSK16149 和普瑞巴林均為 GABA 類似物，可以與鈣離子通道2亞受體結合，減少中樞神經系統電壓依賴性鈣通道的鈣離子內流，從而減少谷氨酸鹽、去甲腎上腺素（Noradrenaline，NE）和 P 物質等興奮性神經遞質的釋放。但普瑞巴林由于存在較多的中樞不良反應問題

89、，如頭暈、頭痛等，需要滴定給藥。HSK16149 具有鎮痛效果好（對放射性配體 Gabapentin 的受體結合抑制活性遠高于普瑞巴林）、副作用?。ㄖ袠邢嚓P副作用更弱）、藥效維持時間長、給藥頻率低等優勢，有望做為 me better 上市。7M23 海思科公布了 HSK16149 治療中國 DPNP 的 II/III 期臨床數據，療效與安全性良好：1）實驗設計：實驗設計：研究分兩個階段，第一階段安慰劑和普瑞巴林的平行對照研究，第二階段是與安慰劑的對照研究。兩個階段均為 13 周，主要終點是第 13 周平均每日疼痛評分（ADPS）較基線變化，次要終點是 ADPS 改善30%和50%的應答率；2）

90、臨床數據看，較安慰劑改善優于美洛加巴林（非頭對頭）臨床數據看，較安慰劑改善優于美洛加巴林（非頭對頭）：40mg/天和 80mg/天與安慰劑相比在第 13 周時 ADPS 相對基線的變化存在顯著差異（-2.24/-2.16/-1.23,P0.0001），第 1 周就表現出疼痛緩解，并且一直持續到第 13 周。次要研究結果顯示,ADPS改善30%和50%的應答率均顯著提升，且優于美洛加巴林 III 期臨床（14 周）數據；3）安全性安全性良好良好：大多數治療相關不良事件（TEAE）均為輕度或中度，不需要處理就能自行緩解。少部分患者出現頭暈、嗜睡的情況，發生率較低，基本能很快恢復正常。圖表圖表33：

91、HSK16149 治療治療 DPNP 臨床臨床 II/III 期數據期數據 vs 美洛加巴林美洛加巴林 DPNP 臨床臨床 III 期數據期數據 資料來源：ADA2023，Masayuki Baba et al.J Diabetes Investig,2019，華泰研究 HSK16149 于 11M22 提交 DPNP 上市申請，9M23 提交 PHN 上市申請，預計 1H24 獲批上市。此外，周圍神經痛、骨科圍術期鎮痛、中樞神經痛周圍神經痛、骨科圍術期鎮痛、中樞神經痛等適應癥分別于 11M22、3M23和 4M24 進入臨床，纖維肌痛纖維肌痛 III 期臨床期臨床 IND 于于 4M24 獲

92、得批準獲得批準，有望持續拓展適應癥，實有望持續拓展適應癥，實現慢性神經痛基本覆蓋現慢性神經痛基本覆蓋。圖表圖表34：HSK16149 臨床進展臨床進展 臨床登記號臨床登記號 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 用藥方案用藥方案 對照組對照組 主要終點主要終點 入組人數入組人數 最高進度最高進度 開始時間開始時間 CTR20202015 糖尿病周圍神經痛（DPNP）III 期 單藥 安慰劑+普瑞巴林 第 5 周/13 周 ADPS 變化 729 NDA 11M22 CTR20212551 帶狀皰疹后神經痛（PHN）III 期 單藥 安慰劑 第 12 周 ADPS 變化 345 NDA 9M23 CT

93、R20230368 帶狀皰疹后神經痛（PHN）II 期 單藥 普瑞巴林 治療 4 周后 NRS 較基線的變化 300 II 期 2M23 CTR20213431 周圍神經痛 III 期 單藥 無 第 53 周 AE 等安全性 150 III 期 1M22 CTR20230594 骨科圍手術期鎮痛 II 期 單藥 安慰劑 術后 24h 內嗎啡總用量 200 II 期 3M23 CTR20240420 中樞神經痛 III 期 單藥 安慰劑 第 12 周 ADPS 較基線變化 408 III 期 4M24 纖維肌痛（III 期）IND 獲批 注：ADPS 平均每日疼痛評分 資料來源：CDE，華泰研究

94、 0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.5n=177n=178n=179n=334n=166n=168n=166安慰劑40mg/d80mg/d安慰劑15mg/d20mg/d30mg/dHSK16149（用藥13周）美洛加巴林（用藥14周）（應答率）（ADPS下降值）平均ADPS下降ADPS30%應答率（右軸）ADPS50%應答率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 海思科海思科(002653 CH)DPP-4 進軍代謝市場，進軍代謝市場，THR-前景可期前景可期 繼麻醉神經板塊后，公司的創新產品有望進一步打開代謝市場

95、，HSK7653進軍糖尿病市場，作為全球首款超長效 DPP-4i，有望 1H24 獲批；HSK31679 布局 MASH 市場，當前處于臨床 II 期，THR-先鋒 Resmetirom 順利獲批充分驗證成藥性，海思科國內進度第二。HSK7653：全球首個兩周一次超長效：全球首個兩周一次超長效 DPP-4 HSK7653 為一款用于治療糖尿病的 DPP-4 抑制劑，已于 23 年 1 月提交上市申請，有望1H24 獲批，預計產品銷售峰值可超 6 億元，主要基于：1）我國糖尿病患者眾多，診斷率和治療率提升空間大，市場有待持續發展。DPP-4 藥物憑借其不影響患者體重，安全性良好耐受性高的獨特優勢

96、，以及長期市場教育，醫患對DPP-4 已經具備較好認知，有利于快速上量；2）全球目前僅兩款長效 DPP-4 上市，均為周劑型。目前國內只有日劑型，尚無長效周劑型上市，HSK7653 為全球首款兩周一次超長效劑型，有望提高患者依從性，搶占市場全球首款兩周一次超長效劑型，有望提高患者依從性，搶占市場。圖表圖表35：HSK7653 國內銷售測算國內銷售測算 資料來源：CDE，海思科公司公告，2013-2018 年藥品費用及價格變化情況研究：以糖尿病用藥為例，CNS 2019，IDF diabetes atlas（2019），衛健委中國衛生健康統計年鑒（2019-2022），華泰研究預測 盈利預測核心

97、假設：盈利預測核心假設：1）費用：費用：定價對標 MSD 西格列汀 7.5 元/0.1g，西格列汀單藥治療的推薦劑量為 100 mg每日一次，則年化費用為 2738 元（醫保后），假設 HSK21542 醫保前年費 3000 元，納入醫保后降價 50%，隨后隨著醫保續約周期降價；2）患者池：患者池：糖尿病患病率參考 CNS 2019；診斷與治療率參考 IDF diabetes atlas（2019），DPP-4 用藥率參考 2013-2018 年藥品費用及價格變化情況研究：以糖尿病用藥為例，考慮到其療效優勢以及患者依從性優勢，假設 2033 年用藥率提升到 20%；3）獲批時間：獲批時間：假設

98、 2024 年獲批上市。糖尿病市場持續爬升，新型降糖藥持續推動市場發展糖尿病市場持續爬升，新型降糖藥持續推動市場發展 糖尿病患者眾多（2021 年我國糖尿病患者 1.41 億人，IDF）但診療率低（診斷率：中國 48%vs 美國 88%；治療率：中國 45%vs 美國 90%，2021）。2020 我國糖尿病用藥市場規模為765 億元，伴隨居民健康意識提升、治療費用下降（新藥納入醫保）及用藥方式變革（根據PDB，新型降糖藥市場份額：2013 年 1.4%vs 2020 年 21.1%），這一規模 2030 年有望達到 2592 億元（2020-2030E CAGR 近 13%，弗若斯特沙利文）

99、。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 海思科海思科(002653 CH)圖表圖表36：2014-2030E 中國糖尿病用藥市場規模中國糖尿病用藥市場規模 圖表圖表37：中國糖尿病患者人數眾多但診療率低（中國糖尿病患者人數眾多但診療率低（2021）資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 注：糖尿病患病率以 20-79 歲人口為基準 資料來源：IDF diabetes atlas第十版（2021），Evaluate Pharma，華泰研究 DPP-4 市場廣闊競爭激烈，市場廣闊競爭激烈，HSK7653 超長效設計差異化超長效設計差異化突圍突圍 DPP-4i（DPP-4 i

100、nhibitor）降糖且不影響體重降糖且不影響體重，安全性耐受性高，安全性耐受性高。DPP-4i 降糖藥是一種基于腸促胰素（GLP-1）機制的新型降糖藥物，可以增加內源性 GLP-1 水平，同時改善胰島和細胞功能障礙。相比其他靶點降糖藥，DPP-4i 具有安全性和耐受性良好、對體重沒有明顯影響、不增加低血糖風險等諸多優勢。圖表圖表38：各類糖尿病用藥對比各類糖尿病用藥對比 藥物類別藥物類別 療效療效 安全性安全性 給藥給藥方式方式 HbA1c 下降下降 體重體重 心血管心血管 雙胍類 1.0-1.5%減重 減少風險 胃腸道反應 口服 磺脲類 1.0-1.5%增加 下降血管病變風險 低血糖 格列

101、奈類 0.5-1.5%增加/低血糖 TZD 0.7-1.0%增加 減少卒中和心肌梗死在發生風險 水腫、骨折和心力衰竭風險增加 糖苷酶抑制劑 0.5%中性或輕度減重 不增加受試者主要復合心血管終點時間風險，但能減少 IGT 向糖尿病轉變風險 胃腸道反應 DPP-4i 0.4-0.9%中性 不增加 T2DM 患者 3P 或 4P 主要心血管不良事件風險及死亡風險 胃腸道反應 SGLT-2i 0.5-1.2%減重 在一系列大型心血管結局及腎臟結局的研究中顯示了心血管及腎臟獲益 泌尿系統和生殖系統感染 GLP-1RA 0.5-1.8%顯著減重 降低 3P-MACE12%減少腎臟復合終點17%胃腸道反應

102、 注射 GLP-1R/GIPR 2.6%顯著減重/胃腸道反應 注：相關藥物臨床研究數據參考二甲雙胍（NCT01353391），格列吡嗪（NCT01758471）、格列美脲（NCT02280486），瑞格列奈（NCT01709305），吡格列酮（NCT00174993）、阿卡波糖（DOI:10.2337/diacare.18.7.928），維格列?。∟CT01257451），達格列凈（DAPA-CKD），司美格魯肽（SUSTAIN 系列研究），Tirzepatide（SURPASS 系列研究）資料來源：醫藥魔方，藥品說明書，華泰研究 DPP-4 藥物憑借其安全性良好耐受性高的獨特優勢，以及長期市

103、場教育，醫患對 DPP-4 已經具備較好認知，有利于快速上量。而目前國內獲批 DPP-4 藥物均為一天一次/一天兩次的短效劑型，用藥繁瑣，依從性差，缺少差異化，難免陷入激烈競爭。38142547051257365976590310381184134315181708191321312359259205001,0001,5002,0002,5003,00020142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(億元)14-2020-30ECAGR 12.32%12.98%141326828312

104、5020406080100120140中國美國患病人數診斷人數治療人數患病率：13.0%治療率：45.0%診斷率：48.3%（百萬人）患病率：14.0%診斷率：87.5%治療率：90.0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 海思科海思科(002653 CH)圖表圖表39：國內外上市國內外上市的的 DPP-4 藥物藥物 通用名通用名 原研廠家原研廠家 用藥頻次用藥頻次 全球全球 上市上市 中國中國 上市上市 美國專利美國專利 到期時間到期時間 中國專利中國專利 到期時間到期時間 2022 全球銷售全球銷售（億億美元美元）2023PDB 樣本醫樣本醫院銷售（百萬元）院

105、銷售（百萬元）中國中國年年費費（元（元 RMB）海外年費海外年費（元（元 RMB）國內仿制藥格局國內仿制藥格局 單方制劑單方制劑 西格列汀 默沙東 QD 2006 2009 2022 2022 默沙東：28 357 醫保：2655 11340（日本）15 家過評，17 家 NDA 阿格列汀 武田 QD 2010 2013 2028 2024/72 醫保：2904 12 家過評，2 家 NDA 利格列汀 禮來/BI QD 2011 2013 2025 2023 BI：18 349 醫保：2046 7 家過評，2 家 NDA 維格列汀 諾華 BID 2007 2011 2023 2019 諾華：8

106、.6 16 醫保：1981 第三批集采：619 20 家過評，7 家 NDA 沙格列汀 阿斯利康/協和發酵 QD 2009 2011 2023 2021 AZ：2.6 59 醫保：1071 7 家過評 替格列汀 三菱制藥 QD 2012 2021/醫保：1260 1 家 NDA 吉格列汀 LG/華潤雙鶴 QD 2012/奧格列汀 默克 QW 2015/2030/10692（日本）/戈塞列汀 輝瑞 QD 2016/曲格列汀 武田 QW 2015/2027/1 家獲批，但專利未到期 依格列汀 Dong-A/綠葉制藥/艾伯維 QD 2015/阿拉格列汀 JW/Kowa QD 2012/瑞格列汀 恒瑞

107、 QD/2023/醫保：1778 復方制劑復方制劑 西格列汀+二甲雙胍 默沙東 QD 2007 2012 2022 2022 默沙東：17 198 醫保：2135 5 家過評，16 家 NDA 阿格列汀+二甲雙胍 武田 QD 2013/2029 2029/利格列汀+二甲雙胍 BI/禮來 BID 2011 2017 2023 2023/11 醫保：3312 3 家過評 維格列汀+二甲雙胍 日本住友/諾華 BID 2007 2014 2024 2024/7 醫保：3039 4 家過評 沙格列汀+二甲雙胍 阿斯利康 QD 2010 2017 2023 2021/86 醫保：3703 2 家 NDA

108、西格列汀+辛伐他汀 默克 QD 2011/2026/阿格列汀+吡格列酮 武田 QD 2013/2021/注：1.數據截至 2024-02-29；2.西格列汀最新中標價 7.4 元/片（100mg），1 片/日；阿格列汀最新中標價 8.1 元/片（25mg），1 片/日；利格列汀最新中標價 5.7 元/片（5mg），1 片/日；維格列汀集采前中標價 2.8 元/片（50mg），第三批集采平均中標價 0.86 元/片，2 片/日；沙格列汀最新中標價 3.0 元/片（5mg），1 片/日；替格列汀最新中標價 3.5 元/片（20mg），1 片/日；瑞格列汀最新中標價 2.5 元/片（50mg）,2

109、片/日；西格列汀二甲雙胍片最新中標價 5.9 元/片（100mg），1 片/日；利格列汀二甲雙胍最新中標價 4.6 元/片（2.5mg），2 片/日；維格列汀二甲雙胍最新中標價 4.2 元/片（50mg），2 片/日；沙格列汀二甲雙胍最新中標價 5.1 元/片（2.5mg），2 片/日；按照一年服藥 360 天計算年費 資料來源：Evaluate Pharma，FDA，醫藥魔方，藥智網，PDB，華泰研究 全球首款兩周一次超長效全球首款兩周一次超長效 DPP-4 抑制劑，有望快速搶占市場。抑制劑，有望快速搶占市場。全球范圍內僅默克的Omarigliptin 及武田的 Trelagliptin 為

110、長效 DPP-4 抑制劑（一周一次），中國尚無長效 DPP-4抑制劑上市。HSK7653 為全球首個雙周一次超長效 DPP4i，海思科于 7M23 披露與安慰劑對照的 III 臨床數據結果，療效與安全性良好：1）實驗設計：實驗設計：納入 476 例 T2DM 成人患者，HSK7653 單藥 vs 安慰劑雙盲給藥，主要終點為 24 周后 HbA1c 相對基線變化；2）有效性：有效性：HSK7653 10mg 和 25mg 組的 HbA1c 降幅顯著優于安慰劑。相較安慰劑，接受 HSK7653 藥物治療 24 周可使更多的受試者 HbA1c 控制在 7.0%或 6.5%3）安全性：安全性：HSK7

111、653 治療組不良事件發生類型與安慰劑基本相同，整體發生率較安慰劑未見升高，低血糖可控且無劑量相關性，沒有發生嚴重低血糖，無特殊安全性信號，整體安全性良好 HSK7653 已于 23 年 1 月提交上市申請，有望 1H24 獲批上市，且有望憑借兩周一次的優勢提升患者依從性，快速搶占市場。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 海思科海思科(002653 CH)圖表圖表40：HSK7653 臨床進展臨床進展 臨床登記號臨床登記號 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 用藥方案用藥方案 對照組對照組 用藥頻率用藥頻率 主要終點主要終點 入組人數入組人數 開始時間開始時間 CTR

112、20201724 2 型糖尿病 NDA+二甲雙胍 利格列汀+二甲雙胍 2 周一次 第 24 周 HbA1c 相對基線變化 465 1M23 CTR20201759 2 型糖尿病 NDA 單藥 安慰劑 2 周一次 第 24 周 HbA1c 相對基線變化 476 1M23 CTR20210174 糖耐量異常 2 期 單藥 安慰劑 2 周一次 第 12 周 MTT 0-3h 血漿葡萄糖曲線下面積變化 99 1M21 資料來源：CDE，華泰研究 HSK31679：有望有望 First follow 首個首個 MASH 創新藥創新藥 HSK31679 是一款用于治療 MASH 的 THR-激動劑，于 1

113、1M23 進入臨床 II 期，我們預計24 年能夠完成入組，24 年底-25 年初讀出 II 期數據，1H25 開啟臨床 III 期，我們看好產品成為公司又一重磅，主要基于：1）MASH 患者眾多，缺乏控制后果嚴重，為慢病領域慢病領域臨床需求未被滿足的臨床需求未被滿足的藍海藍海市場市場；2）全球進展最快的 THR-激動劑 Resmetirom 兼具療效和安全性（奧貝膽酸副作用強，司美格魯肽肝纖維化改善未達終點，其他產品進度落后），憑借其獨特優勢于 3M24 獲獲得得 FDA 優先審批批準上市優先審批批準上市，率先破局率先破局 MASH，充分驗證，充分驗證 THR-成藥成藥性；3）HSK3167

114、9 為同靶點 MASH 臨床國內進度第二，歌禮制藥的 ASC41 更早進入臨床，目前處于臨床II期，但面臨與Viking的專利糾紛（12M22被Viking控訴藥物專利侵權），存在不確定性?？紤]到歌禮潛在面臨的專利訴訟問題以及海思科更加強大的臨床研發能力，有望后發趕超，進軍廣闊有望后發趕超，進軍廣闊 MASH 市場市場。廣大廣大 MASH 臨床需求臨床需求尚未尚未滿足滿足，靶點競爭火熱靶點競爭火熱 代謝相關代謝相關脂肪性肝（脂肪性肝（MAFL）是指在排除過度飲酒等情況下產生的肝內脂肪沉積，嚴重情況下會衍生成代謝功能障礙相關脂肪性肝炎代謝功能障礙相關脂肪性肝炎（MASH，原名為非酒精性脂肪肝炎，

115、原名為非酒精性脂肪肝炎 NASH）。MASH 是 MAFLD 的嚴重類型，嚴重者可導致肝纖維化和肝硬化，大約有 10%30%的MAFLD 可被診斷為 MASH。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年全球和中國 MAFLD 患者人數分別為 17.6/1.93 億人，預計 2030 年將達到 24.3/2.78 億人；2020 年全球和中國的MASH 患者人數分別為 3.5/0.39 億人，預計 2030 年將達到 4.8/0.56 億人，海內外 MASH患者群體龐大。圖表圖表41：全球全球 MAFLD 和和 MASH 患者人數患者人數 圖表圖表42：中國中國 MAFLD 和和 MASH 患者人數患

116、者人數 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 疾病后果嚴重，治療需求剛性強。疾病后果嚴重，治療需求剛性強。MAFLD 是一種漸進性疾病，開始是簡單的脂肪變性（代謝相關脂肪肝（MAFL），并可演變為 MASH 等更復雜的形式。MASH 患者與肝臟相關并發癥（LRCs）和合并癥（糖尿病、血脂異常、高血壓、肥胖和心血管疾病等）相關的死亡風險更高。由于 MASLD 和 T2DM 存在共同機制，大多數 MASH 患者最終死于胰島素抵抗相關疾病，而不是與 MASH 直接相關的肝病。MASH 疾病進展會嚴重影響患者的生活質量和生存預后，因此臨床上對 MASH 藥物的需求強烈

117、。15.517.620.624.33.13.54.14.80510152025302016202020252030（億人）MAFLD患病人數MASH患病人數1.721.932.302.780.350.390.460.560.00.51.01.52.02.53.02016202020252030（億人）MAFLD患病人數MASH患病人數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 海思科海思科(002653 CH)圖表圖表43：MASH 并發癥并發癥 資料來源：Cells 2019，華泰研究 不經控制最終將發展為肝癌。不經控制最終將發展為肝癌。MASH 可分為幾個階段：無纖

118、維化（F0）、輕度纖維化（F1）、中度纖維化（F2）、顯著纖維化（F3）和代償性肝硬化（F4）。根據 Pharmaceutical Online數據，2020 年美國人群中，F1-F4 纖維化分別占 MASH 患者的 48/26/15/10%。如果不經控制，F1-F3 纖維化可以在十年內發展為肝硬化（F4）。約 20-25%的 F1-F3 患者會進展到F4 階段，約 12.8%的肝硬化/纖維化患者會發展為肝細胞癌（HCC）。圖表圖表44：MASH 疾病進展與發病制劑疾病進展與發病制劑 資料來源：Nature Reviews Immunology（2022），Journal of the Ame

119、rican Medical Association（2020）,Journal of Clinical Imaging Science（2015），Pharmaceutical Online，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 海思科海思科(002653 CH)疾病機制復雜、藥物研發難度大為新藥開發最大阻礙。疾病機制復雜、藥物研發難度大為新藥開發最大阻礙。MASH 自 1980 年發現以來已經過去 40 余年，累計上百款藥物研發失敗，新藥研發難度大主要原因包括：1）MASH 的發病機制復雜的發病機制復雜。MASH 的發生與脂肪酸累積、胰島素抵抗、免疫信號

120、異常、炎癥細胞等因素都有關系，單一機制難以改善所有指標；2）臨床前研究難度大。臨床前研究難度大。動物模型不能完全模擬人類遺傳因素、飲食方式、代謝以及肝臟病理等特征，臨床前動物數據難以轉化；3）臨床研究難度大。臨床研究難度大。MASH 作為慢性病所需臨床時間較長，評估終點復雜，除了肝臟穿刺尚無有效的非侵入替代性診斷指標。臨床上一般會建議血脂異常 MASH 患者服用他汀類藥物，高血糖患者建議服用治療胰島素抵抗的藥物（如噻唑烷二酮、二甲雙胍）。此外還會推薦使用抗氧化劑和抗纖維化藥物（如維生素 E、己酮可可堿）。圖表圖表45：MASLD/MASH 患者管理建議患者管理建議 風險等級風險等級 低風險低風

121、險 中等風險中等風險 高風險高風險 患者分層患者分層 FIB-41.3 或 LSM2.67 或 LSM12kPa 或肝活檢 F2-F4 生活方式干預生活方式干預 所有患者均要求有規律的體育活動，健康飲食，避免過量飲酒 減重建議減重建議 可能受益 較大需求 強烈需求 結構化減肥計劃/抗肥胖藥物/減肥手術 藥物治療藥物治療 不建議 GLP-1RA，維他命 E 不適用 有限 心腦血管疾病風險控制心腦血管疾病風險控制 他汀類藥物治療脂肪性肝炎和肝纖維化，但應避免用于失代償性肝硬化 糖尿病護理糖尿病護理 糖尿病護理標準 MASH 有效藥物（吡格列酮，GLP-1 RA）資料來源：君圣泰招股書，華泰研究 廣

122、闊廣闊未滿足臨床需求市場未滿足臨床需求市場靶點競爭火熱靶點競爭火熱。Evaluate Pharma 預測，全球 MASH 藥物的市場規模在 2025 年可以達到 400 億美元，MASH 藍海市場有待開發。在 Resmutirom 之前歐美日中等主流市場地區均無 MASH 藥物上市，只有印度的 Saroglitazar 獲批。MASH 治療領域的競爭的異常激烈，FXR、GLP-1、THR-等數十個靶點臨床同時進行中。圖表圖表46：MASH 在研各靶點統計在研各靶點統計 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 05101520253035404550FXRGLP-1RTHR-FGF21GCGRPPARGL

123、P-1GIPRASK117-HSD13ACCLXRPNPLA3CB1（個）臨床前INDI期臨床II期臨床III期臨床NDA批準上市 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 海思科海思科(002653 CH)多款多款藥物相繼折戟藥物相繼折戟，THR-率先撞線率先撞線 MASH 治療治療 多款進度領先藥物多款進度領先藥物相繼相繼折戟。折戟。奧貝膽酸、MK-3655、Elafibranor 等藥物，相繼由于有效性不及預期、安全性問題等原因折戟：1）Intercept 的 FXR 激動劑奧貝膽酸由于相對安慰劑療效不夠顯著且副作用明顯，患者會產生較為嚴重的瘙癢、低密度脂蛋白膽固

124、醇（LDL-C）升高和心血管風險等安全性問題，上市申請于 2023 年 5 月被 FDA 拒絕；2）NGM Bio 披露，基于第 24 周肝臟脂肪減少的中期分析，默沙東決定終止-Klotho/FGFR1c 單抗 MK-3655治療 MASH的 IIb期研究，并于 2023年 4月退回權益；3）Genfit 的 PPAR 激動劑 Elafibranor 由于 III 期數據沒有達到主要臨床終點，即 MASH緩解且沒有纖維化進展的患者比例，給藥組和安慰劑組分別是 19.2%和 14.7%。2020年 7 月 Genfit 宣布終止其 MASH 與纖維化的 III 期臨床研究。圖表圖表47：近年來主

125、要近年來主要 MASH 研發失敗藥物及原因研發失敗藥物及原因 資料來源：藥時代，公司公告，華泰研究 THR-兼具療效與安全性，率先破局兼具療效與安全性，率先破局 MASH。較具希望突破 MASH 的靶點包括 THR-、FXR、GLP-1、PPAP 和 FGF21 等。FXR 激動劑奧貝膽酸，THR-激動劑 Resmetirom和 GLP-1R 司美格魯肽，為進度第一梯隊成員，均進入臨床 III 期及以后。奧貝膽酸存在瘙癢、肝損傷等副作用風險,上市申請已經兩次被 FDA 拒絕；司美格魯肽未達到肝組織纖維化改善1 分且 MASH 未惡化的主要終點，纖維化改善較安慰劑組不明確。Resmetirom

126、兼具療效與安全性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 海思科海思科(002653 CH)圖表圖表48：MASH 主要臨床數據對比主要臨床數據對比 藥物藥物 靶點靶點 公司公司 階段階段 周期周期 樣本量樣本量 劑量組劑量組 肝組織纖維化改善肝組織纖維化改善1分且分且 MASH 未未惡化惡化 MASH 改善且肝改善且肝纖維化未惡化纖維化未惡化 肝纖維化肝纖維化改善改善1分分且且 MASH 改善改善 肝臟脂肪相對基肝臟脂肪相對基線變化線變化 Resmetirom THR-Madrigal III 期 52w 321 100mg QD 26%30%-48%316 80m

127、g QD 24%26%-43%318 安慰劑 14%10%-8%IIb 期 36w 73 80/100mg QD 29%25%-40%34 安慰劑 24%15%-14%Ocaliva FXR Intercept III 期 18m 308 25mg QD 22%7%312 10mg QD 14%6%311 安慰劑 10%4%Efruxifermin FGF-21 Akero IIb 期 96w 43 50mg QD 75%57%54%42 28mg QD 46%62%42%43 安慰劑 24%24%9%司美格魯肽 GLP-1R 諾和諾德 IIb 期 72w 56 0.4mg 48%67%59

128、0.2mg 36%47%58 0.1mg 47%47%58 安慰劑 34%23%Lanifibranor PPAR Inventiva IIb 期 24w 83 1200mg QD 48%49%35%83 800mg QD 34%39%25%81 安慰劑 29%22%9%資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表49：各類靶點療效各類靶點療效/安全性對比安全性對比 MASH 治療藥物治療藥物 FXR THR-GLP-1R Pan-PPAR FGF-21 血糖控制 x-*肝臟脂肪減少 NA 組織病理性改善 肝纖維化改善 -肝功能改善 血脂改善 x x 體重減輕 -x 心血管獲益 NA NA NA N

129、A 用藥 O O I/O O I 注：為提升,*為輕微提升/潛在獲益,x 為惡化,-為中性/無效，NA 為無公開報道;用藥:O 為口服,I 為注射 資料來源：公司數據，CIC，華泰研究 THR-激動劑被證實在人體中具有降低低密度脂蛋白（LDL）、甘油三酯（TG）和肝臟脂肪變性的活性。通過促進脂肪酸的分解和刺激線粒體的生物發生，THR-有助于減少脂肪毒性并改善肝功能，進而減少肝臟脂肪。Madrigal 的的 THR-激動劑激動劑 Resmetirom 于于 3M24通過通過 FDA 優先審批，成為首個優先審批，成為首個獲批的獲批的 MASH 新藥新藥。圖表圖表50：Resmetirom 作用機制

130、作用機制 資料來源：Madrigal 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 海思科海思科(002653 CH)HSK31679：國內：國內 THR-第一梯隊選手第一梯隊選手，具備后發趕超潛力，具備后發趕超潛力 THR-持續迭代，后起之秀各有優勢。持續迭代，后起之秀各有優勢。Resmetirom 做為首個 FDA 獲批 MASH 新藥充分驗證了 THR-成藥性，后續一眾布局領先的企業有望跟進 me better 研發，快速搶占市場。從當前披露臨床數據看，Viking 的 VK2809、歌禮的 ASC41 等后起之秀療效上各有亮點（非頭對頭，對比僅供參考

131、）。圖表圖表51：VK2809 與與 Resmetirom 的的 MRI-PDFF 對比對比 圖表圖表52：ASC41 與與 Resmetirom 臨床數據對比臨床數據對比 注：MRI-PDFF 為平均肝臟脂肪減少 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：歌禮制藥公司材料，華泰研究 圖表圖表53：國內外國內外 THR藥物藥物 MASH 適應癥在研進展適應癥在研進展 藥物藥物 公司公司 登記號登記號 適應癥適應癥 試驗試驗 階段階段 入組入組（地區）（地區）用藥用藥 主要主要終點終點 最高最高 進度進度 開始開始時間時間 Resmetirom Madrigal NCT03900429 MASH，

132、肝纖維化 III 期 1759（美）單藥 52 周 CRN 評分；54 個月綜合臨床指標 獲批 上市 3M24 Resmetirom Madrigal NCT05500222 MASH III 期 700（美）單藥 36 個月綜合臨床指標 VK2809 Viking NCT04173065 MASH II 期 248（美）單藥 12 周肝臟脂肪含量相對變化 II 期 11M19 TERN-501 Terns NCT05415722 MASH II 期 162（美）單藥 第 12 周 MRI-PDFF 與基線的相對變化 II 期 7M22 ASC41 歌禮制藥 NCT05462353 MASH

133、II 期 180（中）單藥 第 52 周 NAS 評分較基線變化 II 期 9M22 HSK31679 海思科 NCT06168383 MASH II 期 180（中）單藥 第52 周 MASH 改善且纖維化沒有惡化的患者比例 II 期 11M23 ALG-055009 Aligos NCT05090111 MASH I 期 98（法）單藥 35 天時不良事件的數量和嚴重程度 I 期 12M21 ECC4703 誠益生物 NCT05552274 MASH I 期 54（美）單藥 第 8 天、21 天時不良反應數量 I 期 8M22 資料來源：醫藥魔方，Clinical trials，公司公告，

134、華泰研究 HSK31679 臨床進展臨床進展國內第二，具備后發趕超潛力國內第二，具備后發趕超潛力。HSK31679 是公司自主研發的一種高選擇性 THR-激動劑，于 11M23 進入臨床 II 期。此外，HSK31679 片治療成人原發性高膽固醇血癥適應癥于 3M23 進入臨床期。歌禮制藥的 ASC41 目前處于臨床 II 期國內進度領先，但面臨與 Viking 的專利糾紛（12M22 被 Viking 控訴藥物專利侵權），存在不確定性，海思科有望后發趕超。圖表圖表54：HSK31679 臨床進展臨床進展 臨床登記號臨床登記號 適應癥適應癥 階段階段 用藥方案用藥方案 對照組對照組 用藥頻率用

135、藥頻率 主要終點主要終點 目標入組數目標入組數 開始時間開始時間 CTR20230753 成人原發性高膽固醇血癥 II 期 單藥 安慰劑/依折麥布 1 次/日 治療 12 周后，空腹低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C）相對基線的變化百分比；治療 12 周后，MRI-PDFF 相對基線的變化百分比 200 3M23 CTR20233629 非酒精性脂肪性肝炎 II 期 單藥 安慰劑 1 次/次 治療 52 周后，NASH 改善且纖維化無惡化的受試者比例 180 11M23 資料來源：CDE，華泰研究 -3.70%-16.60%-45.30%-36.80%-51.70%-8%-42.50%-48.20

136、%-53.60%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%n=62n=17n=58n=36n=56n=318 n=327 n=324 n=171安慰劑1mgQD2.5mgQD5mgQD10mgQD安慰劑 80mg 100mg100mgOL12w52wVK2809Resmetriom-55%-37%-28%-16%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%4mg QD100mg QD100mg QD12w16w24wASC41ResmetriomResmetriom安慰劑調整后肝臟脂肪較基線相對變化安慰劑調整后LDL-C較基線相對變動 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

137、分，請務必一起閱讀。29 海思科海思科(002653 CH)支氣管擴張支氣管擴張治療創新方案，緊跟全球治療創新方案，緊跟全球 FIC 公司創新產品在呼吸領域也有布局，HSK31858 是一款主要用于治療支氣管擴張的 DPP-1抑制劑，我們預計 1H24 讀出臨床 II 期數據，有望 3QM24 進入臨床 III 期，我們看好產品實現39 億峰值，主要基于：1）我國支氣管擴張患者群體眾多（根據中國成人支氣管擴張癥診斷與治療專家共識（2012）患病率 1.2%計算，40 歲以上支氣管擴展患者人數超 1100 萬），缺少專門療法（抗生素、激素和支氣管擴張劑均只適用于急性控制期，不宜長期使用），DPP

138、-1 作作為創新靶點，有望憑獨特機制與更低副作用延長用藥周期，長期控制為創新靶點，有望憑獨特機制與更低副作用延長用藥周期，長期控制支氣管擴張支氣管擴張病情病情；2）全球進度領先的 Brensocatib 當前處于臨床 III 期，有望 2-3Q24 披露 III 期臨床數據，有望進一步驗證 DPP-1 靶點成藥性。HSK31858 是全球第二款是全球第二款 DPP-1 靶點靶點支氣管擴張支氣管擴張治療藥物，當前處于治療藥物，當前處于 II 期尾聲，有望期尾聲，有望 2Q24 進入臨床進入臨床 III 期，緊跟前者步伐期，緊跟前者步伐。圖表圖表55：HSK31858 國內銷售測算國內銷售測算 資

139、料來源：CDE，海思科公司公告，我國 7 省市城區 40 歲及以上居民支氣管擴張癥的患病情況及危險因素調查，中華內科雜志（2013），徐金富等：2022 支氣管擴張癥研究年度進展，囊性纖維化診斷與治療中國專家共識（2023 版），支氣管擴張嚴重程度指數和 FACED 評分對支氣管擴張癥嚴重性評估的比較研究，北京醫學，2021，衛健委中國衛生健康統計年鑒（2019-2022），華泰研究預測 盈利預測核心假設：盈利預測核心假設：1）費用：費用：定價參考妥布霉素吸入溶液，醫保后療程費用 2.8 萬元（3 個月一個療程），假設定價 5 萬元，醫保后降價 50%，后續隨著醫保續約周期降價；2）患者池：患

140、者池：40 歲以上支氣管擴張患病率參考 我國 7 省市城區 40 歲及以上居民支氣管擴張癥的患病情況及危險因素調查，中華內科雜志（2013），患病率發展趨勢參考徐金富等：2022 支氣管擴張癥研究年度進展，40 歲以上人口比率參考國家統計局數據，囊性纖維化比率參考囊性纖維化診斷與治療中國專家共識（2023 版），中重度占比參考支氣管擴張嚴重程度指數和 FACED 評分對支氣管擴張癥嚴重性評估的比較研究，北京醫學，2021；考慮到中重度患者治療必要性強，假設治療率為 90%；3）獲批時間：獲批時間：II 期臨床已完成；假設 III 期臨床需要 52 周，24 年進入 3 期，25 年底結束并 N

141、DA，26 年底-27 年初獲批上市。支氣管擴張支氣管擴張缺少專門缺少專門療法，療法，DPP-1 有望開啟全新治療機制有望開啟全新治療機制 支氣管擴張支氣管擴張（BE）是一種臨床綜合征，特征是咳嗽、咳痰及支氣管壁異常增厚與擴張。支氣管擴張異質性強，可并發哮喘、COPD 等其他肺部疾病，也可能發生于類風濕性關節炎、干燥綜合征等自免患者中，此外微生物感染也可能促使支氣管擴張發作?；颊呷后w眾多，患者群體眾多，尚無專門療法獲批。尚無專門療法獲批。中國 40 歲以上居民支氣管擴張患病率約為 1.2%，70 歲以上支氣管擴張患病率為 2.1%（周玉民等.中華內科雜志,2013.52（5）:379-382.

142、），預計全國有超 1100萬 40 歲以上支氣管擴張患者。其中，美國美國/中國非囊性纖維化支氣管擴張癥（中國非囊性纖維化支氣管擴張癥（NCFBE）患）患者分別約有者分別約有 34-52/170-600 萬人（醫藥魔方）萬人（醫藥魔方）。目前針對支氣管擴張主要采取藥物、物理、手術和免疫調節療法，藥物主要采用吸入糖皮質激素、抗生素和支氣管擴張劑等，全球尚無專門治療 NCFBE 的療法獲批。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 海思科海思科(002653 CH)圖表圖表56：目前目前支氣管擴張支氣管擴張主要治療用藥對比主要治療用藥對比 藥物類別藥物類別 代表藥物代表藥物

143、作用原理作用原理 優勢優勢 劣勢劣勢 用藥用藥 激素激素類類 布 地 奈德、潑尼松龍等 吸入糖皮質激素可減輕炎癥反應，緩解支氣管收縮；起效快，能較快減少炎癥和改善呼吸道通暢度 影響糖脂代謝，長期使用存在激素臉、水牛背等副作用 口服及胃腸道外給藥，適用于急性發作期 抗生素抗生素 頭 孢 克肟、妥布霉素等 吸入用抗生素可減少痰菌荷數、減少急性加重的風險，但有增加銅綠假單胞菌耐藥可能 起效快，吸入制劑肺部血藥濃度高,對肝腎功能影響相對較小 長期使用會導致病菌產生耐藥性 口服或吸入用藥，適用于急性發作期 支氣管擴支氣管擴張劑張劑 沙 美 特羅、特布他林等 支氣管擴張劑則能夠使支氣管平滑肌松弛,擴張支氣

144、管,減輕支氣管的阻力，改善氣道通暢度 簡單方便，可直接改善支氣管通氣度 起效慢，存在震顫、焦慮及惡心等不良反應，長期用藥會產生藥物依賴 口服或吸入用藥，適用于急性發作期 資料來源：CTS2023，藥物說明書，華泰研究 現有臨床用藥副作用強，適用于急性期控制，不宜長期用藥現有臨床用藥副作用強，適用于急性期控制，不宜長期用藥。目前臨床上常用的激素、抗生素和支氣管擴張劑等藥物主要適用于支氣管擴張急性發作期控制病情發展，并不能從根本上治愈疾病。此外糖皮質激素長期使用存在激素臉、水牛背等副作用；長期使用抗生素會給腎臟帶來較大負擔，吸入制劑能一定程度改善，但長期用藥依然存在引起致病菌出現耐藥突變的風險；長

145、期使用支氣管擴張劑容易產生藥物依賴，導致藥物失效，加重病情。與傳統藥物不同，與傳統藥物不同，DPP-1 通過調節通過調節中性粒細胞中性粒細胞活性控活性控制炎癥。制炎癥。支氣管擴張的炎癥主要與中性粒細胞有關，中性粒細胞被激活后會釋放過量的中心粒細胞絲氨酸蛋白酶（NSP），導致肺部破壞和炎癥。DPP-1 通過去除氨基末端的二肽來激活 NSP，使得活性酶在中性粒細胞進入血液循環前被包裝入顆粒，DPP-1 抑制劑通過阻斷此過程來減少炎癥反應。相較現有相較現有藥物，藥物，DPP-1 有望憑借更低的副作用延長用藥周期，長期控制有望憑借更低的副作用延長用藥周期，長期控制支氣管擴張支氣管擴張病病情。情。圖表圖

146、表57：支氣管擴張支氣管擴張的病例生物學機制的病例生物學機制 圖表圖表58：DPP-1 抑制劑作用機制抑制劑作用機制 資料來源：NEJM.2022，華泰研究 資料來源：Frontiers in Immunology.2023，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 海思科海思科(002653 CH)全球全球 FIC 數據讀出在即，數據讀出在即，HSK31858 First follow Brensocatib II 期數據展示突破性療效，期數據展示突破性療效，DPP-1 潛力大潛力大。Brensocatib 為全球進度領先的DPP-1 抑制劑，已完成臨床 I

147、I 期，于 6M20 獲 FDA 突破療法認證，10M20 進入臨床 III 期，II 期臨床數據顯示：1）有效性突出：有效性突出：主要臨床終點上，安慰劑/10mg/25mg 組治療后第一次惡化時間的 25%分位數分別為 67 天、134 天和 96 天，較安慰劑組 Brensocatib 組有效延長了第一次惡化時間；10mg/25mg 組相比安慰劑組的發病率比率（incidence-rate ratio）分別為 0.64（95%CI，0.42 to 0.98）和 0.75（95%CI，0.50 to 1.13）；用藥組 24 周治療周期后痰中性粒細胞彈性蛋白酶活性較基線均有下降；2）安全性良

148、好：安全性良好：不良反應所致停藥率不高于安慰劑（10mg 組 7.4%vs 25mg 組 6.7%vs安慰劑組 10.6%）。III 期數據讀出在即。期數據讀出在即。Brensocatib 的關鍵 III 期臨床于 3M23 完成成年患者入組，1700 多名成年患者被納入并（1:1:1）隨機接受 10/25mg brensocatib 或安慰劑治療，每天一次，持續 52 周，隨后停止治療 4 周。主要終點是 52 周治療期間肺惡化率，我們預計 2-3Q24 披露數據。圖表圖表59：Brensocatib II 期臨床惡化次數患者占比期臨床惡化次數患者占比 資料來源：NEJM 2023，華泰研究

149、 全球第二款全球第二款 DPP-1 抑制劑，海思科進度領先。抑制劑，海思科進度領先。目前全球范圍內 DPP-1 支氣管擴張適應癥在研廠家數量較少，進展最快的為 Insmed 的 Brensocatib，當前處于臨床 III 期，我們預計2Q24 披露 III 期臨床數據。HSK31858 速度為全球第二，國內第一，根據 CDE 數據，HSK31858 的一項臨床 II 期于 12M22 開始，9M23 完成。圖表圖表60：DPP-1 抑制劑抑制劑支氣管擴張支氣管擴張適應癥全球競爭格局適應癥全球競爭格局 通用名通用名 廠家廠家 臨床登記號臨床登記號 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 計劃入組人數計

150、劃入組人數 開始時間開始時間 Brensocatib AZ,Insmed NCT04594369 非囊性支氣管擴張 III 期 全球：1620 10M20 HSK31858 海思科 NCT05601778 非囊性支氣管擴張 II 期 中國：210 12M22 資料來源：Clinical Trials，華泰研究 最高最高 4.62 億美元億美元授權意大利授權意大利 Chiesi，產品價值得到國際市場認可，產品價值得到國際市場認可。11M23，海思科與意大利 Chiesi 達成協議，將 HSK31858 片在大中華區（包括港澳臺）以外的權益有償許可給Chiesi。海思科將獲得首付款 1300 萬美

151、元，后期 Chiesi 將根據 HSK31858 開發階段及商業化進展向海思科支付里程碑付款。海思科有望獲得最高合計 4.62 億美元的價款，并獲得實際年凈銷售額最高兩位數的銷售提成。我們認為該筆授權能夠充分證明海思科的創新能力與 HSK31858 產品價值得到國際市場認可。010203040506070800123患者惡化次數（患者占比%）安慰劑10mg Brensocatib25mg Brensocatib 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 海思科海思科(002653 CH)創新創新 PROTAC 平臺開啟下一代療法革命平臺開啟下一代療法革命 公司的 PRO

152、TAC 技術平臺布局了多款藥物，目前有 3 款進入臨床階段，分別是 HSK38008（AR,前列腺癌）、HSK29116（BTK,B 細胞淋巴瘤）、HSK40118（EGFR,非小細胞肺癌），有望憑借 PROTAC 的獨特優勢開啟下一代療法革命。蛋白水解系統優勢獨特，蛋白水解系統優勢獨特，PROTAC 先驅價值獲先驅價值獲 MNC 認可認可 蛋白水解靶向嵌合體蛋白水解靶向嵌合體（PROTAC）是小分子異雙功能降解劑，由兩個通過連接子連接的配體組成。其中一個配體負責吸收和結合目標靶蛋白（POI），而另一個配體結合 E3 泛素連接酶。PROTAC 分子將 POI 與 E3 連接酶連接，形成三元配合

153、物，誘導 E3 連接酶將靶蛋白泛素化并啟動降解過程。PROTAC 利用細胞泛素-蛋白酶體降解途徑（UPP）之后的蛋白質水解機制，其中細胞內蛋白質被自然降解，成為維持細胞的一部分。在蛋白質引入蛋白酶體后，PROTAC 經過重新加工，并得到有效回收，用于靶蛋白的其他拷貝。POI 被蛋白酶體內的 UPP 降解，形成氨基酸和多肽底物，供未來細胞使用。圖表圖表61：PROTEC 作用原理作用原理 圖表圖表62：PROTAC 與其他藥物類型對比與其他藥物類型對比 藥物類型藥物類型 作用機制作用機制 選擇性選擇性 親和親和/活性活性位點需求位點需求 胞內可胞內可及性及性 遞送遞送 小分子 拮抗/激活 低到高

154、 是 高 所有渠道 多肽 拮抗/激活 高 是 低到中 靜脈/皮下注射 大分子 拮抗/激活 高 是 低 靜脈/皮下注射 PROTAC 降解降解 高高 否否 高高 所有渠道所有渠道 資料來源：Arvinas 官網，華泰研究 資料來源：Arvinas 官網，華泰研究 與小分子抑制劑相比，PROTAC 藥物最大的特點在于僅提供結合活性，無需直接抑制目標蛋白，成藥優勢體現在：1）靶向不可成藥蛋白，克服耐藥性問題。靶向不可成藥蛋白，克服耐藥性問題。PROTAC 最大的優勢在于使靶點從“無成藥性”轉變為“有成藥性”，人類細胞中大部分的蛋白缺乏可供傳統小分子結合的活性位點。PROTAC 只需要與目標蛋白弱結合

155、就可以特異性地“標記”它；2）藥物安全性高。藥物安全性高。PROTAC 的反應過程類似催化反應，藥物可重復利用，因此并不需要等摩爾量的藥物；3）可靶向結構蛋白?？砂邢蚪Y構蛋白。由于結構蛋白通常不涉及酶的活性，因此小分子抑制劑難以靶向，PROTAC 可通過對靶點蛋白的降解破壞結構蛋白的結構功能。PROTAC 先驅先驅 Arvinas 價值獲充分認可，與價值獲充分認可，與 MNC 達成超達成超 42 億美元研發合作。億美元研發合作。目前全球范圍內尚無 PROTAC 藥物獲批上市，進度最快的為 Arvinas 的 ARV-471（ER-PROTAC，乳腺癌）臨床 III 期于 12M22 啟動，此外

156、公司的 ARV-110（AR-PROTAC，前列腺癌）和ARV-766（AR-PROTAC，前列腺癌），分別于 3M19 和 9M21 進入臨床 II 期。Arvinas 是一家納斯達克上市的 biotech，分別就其 PROTAC 平臺與默克、基因泰克、輝瑞以及拜耳等 MNC 累計達成了超 42 億美元合作協議。圖表圖表63：Arvinas 融資歷史融資歷史 資料來源：Arvinas 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 海思科海思科(002653 CH)海思科處于海思科處于 PROTAC 國內第一梯隊國內第一梯隊。海思科的 HSK38008（AR

157、-PROTAC，前列腺癌）、HKS29116（BTK-PROTAC，B 細胞淋巴瘤）和 HSK40118（EGFR-PROTAC，晚期非小細胞肺癌）均處于臨床 I 期，進度處于國內第一梯隊。HSK38008：全球首創性靶向：全球首創性靶向 AR-V7 降解劑降解劑 HSK38008 為一款用于治療前列腺癌的 AR-PROTAC，有望在現有 AR 抑制劑耐藥性問題上取得突破。相較全球進度靠前的 ARV-110 和 ARV-766，HSK38008 獨創新靶向 AR-V7剪切異構體，能夠同時靶向全長突變和 AR-V7 突變耐藥，有望覆蓋更多耐藥人群。前列腺癌患者眾多，男性新發前列腺癌患者眾多，男性

158、新發/死亡率死亡率較較高高 根據 CA cancer J clin 數據 2022 年美國前列腺癌（前列腺癌（Prostate cancer，PC）占男性癌癥新發患者的 27%，占死亡人數的 11%，對應 27 萬新發和 3.5 萬死亡。根據中國國家癌癥中心數據，2020 年中國男性前列腺癌新發 11.5 萬例，死亡 5.1 萬例，較 2015 年復合增長率達到 9.8%，呈現快速增長趨勢。圖表圖表64：中美前列腺癌新發與死亡人數中美前列腺癌新發與死亡人數 資料來源：CA cancer J clin，中國國家癌癥中心，華泰研究 前列腺癌前列腺癌最終會進展最終會進展為為 mCRPC，（根據弗若斯

159、特沙利文數據）（根據弗若斯特沙利文數據）預計預計 2024 年中國患者約有年中國患者約有16 萬萬。前列腺癌細胞通常需要正常水平的睪酮才能生長，手術切除睪丸或激素阻斷療法，可以大幅降低睪酮水平從而減緩癌癥的進展。因此 PC 早期治療一般采取雄激素剝奪治療雄激素剝奪治療（ADT），但大部分患者在 18-24 個月治療后都會由于病情發展，癌細胞不再受睪酮水平影響，演變成去勢抵抗性前列腺癌（去勢抵抗性前列腺癌（nmCRPC）。部分患者會在保持激素敏感狀態下先發生轉移，演變成轉移性激素敏感性前列腺癌（轉移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）。疾病最終會進展為轉移性去勢抵抗性轉移性去勢抵抗性前列腺癌前列腺

160、癌（mCRPC）。根據弗若斯特沙利文數據，2019 年中國 mCRPC 患者約 10 萬，預計到 2024 年 mCRPC 病例數將達到 16 萬。277.211.53.52.75.10510152025302022美國2015中國2020中國（萬人）新發人數死亡人數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 海思科海思科(002653 CH)圖表圖表65：前列腺癌疾病發展病程前列腺癌疾病發展病程 資料來源：弗若斯特沙利文，Scher HI,et al.PLoS ONE 2015，華泰研究 AR 抑制劑為當前主流用藥，長期使用最終難免耐藥抑制劑為當前主流用藥，長期使用最

161、終難免耐藥 雄激素受體（雄激素受體（AR）為）為mCRPC治療治療的重要靶點的重要靶點。下丘腦-垂體-睪丸軸調節的AR信號是CRPC的主要驅動因素，前列腺癌的發生和發展均受到雄激素受體（AR）的驅動。ARi 可阻斷雄激素與 AR 的結合，抑制 AR 信號激活，減少前列腺癌細胞對 AR 信號的應答，使基質細胞釋放促凋亡信號進而誘導腫瘤細胞發生凋亡。圖表圖表66：AR 信號通路作用原理信號通路作用原理 圖表圖表67：國內外已上市國內外已上市 AR 抑制劑抑制劑 藥物藥物 原研廠家原研廠家 全球上市全球上市 中國上市中國上市 PDB 銷售銷售額（額（2023）全球銷售額全球銷售額（2022）氟他胺

162、Schering Plough 1983 1999 5-尼魯米特 羅素醫藥 1996 2010-比卡魯胺 阿斯利康 1995 1999 1.1 億元 2 億美元 恩雜魯胺 Medivation/安斯泰來 2012 2019 1.4 億元 60 億美元 達羅他胺 拜耳/Orion 2019 2021 0.9 億元 5 億美元 阿帕魯胺 強生 2018 2019 2.0 億元 19 億美元 瑞維魯胺 恒瑞-2022 0.7 億元-資料來源：Prostate Cancer Prostatic Dis 2023，華泰研究 注：氯他胺、尼魯米特和比卡魯胺為第一代 AR 抑制劑，其余為第二代 AR 抑制劑

163、 資料來源：藥渡數據，公司公告，PDB，華泰研究 恩恩雜雜魯胺魯胺和阿比特龍為目前和阿比特龍為目前 mCRPC 主流用藥主流用藥。恩扎魯胺（Enzalutamide）對 AR 的 LBD具有很高的親和力，通過與 AR 結合，抑制 AR 向細胞核轉運及其與 DNA 結合，降低腫瘤內雄激素水平。阿比特龍（Abirateroneacetate）是一種雄激素合成抑制劑，通過抑制雄激素合成的限速酶 CYP17A1 的活性，阻斷來自睪丸、腎上腺和腫瘤細胞自身這三種來源的所有雄激素，促進前列腺腫瘤細胞凋亡。AR-V7 降解劑有望覆蓋更多耐藥人群降解劑有望覆蓋更多耐藥人群 AR-V7 與與 mCRPC 耐藥高

164、度相關。耐藥高度相關。全長的 AR 包含 NTD/DBD/HD 和 LBD 等四個結構，AR-V7 剪切異構體突變是指擁有 NTD 和 DBD，但缺乏 LBD 和 HD，取而代之的是外顯子3（CE3）編碼的一段短肽序列。LBD 是恩雜魯胺所針對的靶點，突變直接使恩雜魯胺無法與 AR 結合，導致 CRPC 患者對恩雜魯胺耐藥。突變后轉錄的蛋白可不依賴激素持續激活下游通路，導致阿比特龍無效。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 海思科海思科(002653 CH)圖表圖表68：恩雜魯胺與醋酸阿比特龍作用原理恩雜魯胺與醋酸阿比特龍作用原理 圖表圖表69：AR-V7 剪切變異

165、體結構剪切變異體結構 資料來源：Prostate Cancer Prostatic Dis 2023，華泰研究 資料來源：NEJM，華泰研究 Arvinas 進度領先，主要針對進度領先，主要針對 AR LBD 突變突變。ARV-110 和 ARV-766 分別于 3M19 和 9M21進入臨床 II 期。AR LBD 突變在 mCRPC 患者中檢出率在 20-25%之間（1.Coutinho et al 2016 ERC；2.Ledet et al,theoncologist.2019;3.Antonarakis et al,Abstract 395182,ASCO/GU 2023）；海思科海

166、思科首個首個 AR-V7 降解劑緊跟其后。降解劑緊跟其后。HSK38008 能同時作用于全長與AR-V7 突變患者，于 4M23 進入臨床 I 期。而 39%恩雜魯胺耐藥患者和 19%阿比特龍耐藥患者檢測出 AR-V7，有望覆蓋更多人群（AR-V7 and Resistance to Enzalutamide and Abiraterone in Prostate Cancer，Antonarakis,E.S;et,al，NEJM，2014）。圖表圖表70：AR-PROTAC 全球競爭格局全球競爭格局 通用名通用名 廠家廠家 臨床登記號臨床登記號 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 試驗地區試驗地

167、區 用藥方案用藥方案 試驗人數試驗人數 開始時間開始時間 ARV-110 Arvinas NCT03888612 2L mCRPC II 期 美 單藥 250 3M19 NCT05177042 2L mCRPC I 期 美 聯用阿比特龍 40 2M22 ARV-766 Arvinas NCT05067140 2L mPC II 期 美 單藥/聯用阿比特龍 220 9M21 HSK38008 海思科 CTR20231050 2L mCRPC I 期 中 單藥 99 4M23 HRS-5041 恒瑞醫藥 NCT05942001 2L mCRPC I 期 中 單藥 100 9M23 HP518 海創

168、藥業 NCT06155084 2L LBD 突變 mCRPC I 期-單藥 62 12M23 NCT05252364 2L mCRPC I 期 澳 單藥 22 12M21 CC-94676 BMS，Celgene NCT04428788 2L mCRPC I 期 美 單藥 250 6M20 GT-20029 開拓藥業 NCT05428449 痤瘡;AGA I 期 美 單藥 123 2M22 CTR20230669 AGA II 期 中 單藥 180 2M23 AC176 Accutar NCT05673109 2L mCRPC I 期 中 單藥 8 2M23 NCT05241613 3L mC

169、RPC I 期 美 單藥 36 3M22 注：mPC 為轉移性前列腺癌（包括 mCRPC 和 mHSPC），mCRPC 為去勢抵抗前列腺癌，AGA 為雄激素性脫發 資料來源：醫藥魔方，CDE，華泰研究 10M23 的 ESMO 上公布了 ARV-110 和 ARV-766 的 I/II 期試驗數據。1）ARV-110 展示了降解 AR 野生型和除 AR L702H 之外的所有臨床相關 AR LBD 能力，安全性良好：2）ARV-766 I/II 期臨床數據顯示，其對 AR LBD 突變均展現出有效性，增強了對 AR L702H 突變的覆蓋，安全性良好?；谠摂祿?，Arvinas 計劃優先啟動

170、ARV-766 的 III 期臨床，我們預計于 2-3Q24 與 FDA 溝通。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 海思科海思科(002653 CH)圖表圖表71：ARV-110 和和 ARV-766 臨床數據對比臨床數據對比 藥物藥物 人群人群 rPFS（月）（月）PSA 50（%）安全性安全性 ARV-110 攜帶AR 878/875且無AR L702H突變（n=26）11.1 54 無4 級 TRAE。最常見的 TRAE 包括惡心（56%）、疲勞（35%）、嘔吐（33%）、食欲下降（25%）和腹瀉（24%）。由于TRAE 導致的停藥率為 10%單獨攜帶除了之

171、外的任何 L702H突變（n=44）8.2 36 任何攜帶 AR L702H 突變患者（n=24）-8 ARV-766 攜帶任何 AR LBD 突變（n=84）-41 無4 級的 TRAE。最常見的 TRAE 包括疲勞（29%）、惡心（14%）、嘔吐（11%）和腹瀉（11%）。由于 TRAE 導致的停藥率為 4%。任何攜帶 AR L702H 突變（n=8）-50 注：PSA50 率（前列腺特異性抗原下降 50%患者比率）資料來源：ESMO 2023，華泰研究 HSK38008 能夠通過蛋白酶體降解途徑，有效達到對 AR-V7 蛋白的降解作用，并且能夠有效抑制 AR 突變體（包括 AR-V7）介

172、導的轉錄激活作用，有望覆蓋更大 AR 突變人群。根據 AACR 2023 上披露的臨床前數據：1）細胞增殖結果顯示細胞增殖結果顯示，HSK38008 能夠顯著抑制 AR-V7 陽性細胞系（如 22RV1）中的細胞增殖，并且在與恩雜魯胺聯合使用時表現出對 VCAP 的抗增殖具有協同作用；2）體內藥效方面體內藥效方面，在 AR-V7 突變的 22RV1 去勢小鼠移植瘤模型中，HSK38008 劑量依賴性地抑制了腫瘤生長，在 10mpk 時 TGI89.8%，30mpk 時顯示出完全的腫瘤消退，藥效顯著優于 ARV-110 和恩雜魯胺。HKS29116：有望填補：有望填補 BTK 抑制劑耐藥性缺點抑

173、制劑耐藥性缺點 HKS29116 為公司研發的為公司研發的 BTK-PROTAC，有望填補，有望填補 BTK 抑制劑耐藥性缺點。抑制劑耐藥性缺點。BTK（布魯頓氏酪氨酸激酶）是 B 細胞受體（BCR）信號轉導通路中的關鍵激酶，在不同類型惡性血液病中廣泛表達，參與 B 細胞的增殖、分化與凋亡過程。2013 年全球首款 BTK 抑制劑伊布替尼上市后憑借廣泛的適應癥范圍快速放量，2021 年銷售達到 97 億美元峰值。1）百億百億美元美元級級 BTK 抑制劑市場持續成長。抑制劑市場持續成長。目前全球已獲批 6 款 BTK 抑制劑，根據弗若斯特沙利文數據，預計 2023 年 BTK 抑制劑市場規模達

174、137 億美元，2025 年達 219 億美元。其中，預計 2023/25 中國市場規模分別達到 68/131 億元；圖表圖表72：BTK 抑制劑全球市場規模預測抑制劑全球市場規模預測 圖表圖表73：BTK 抑制劑中國市場規模預測抑制劑中國市場規模預測 資料來源：弗若斯特沙利，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 136.5167.52190501001502002502023E2024E2025E（億美元）68781310204060801001201402023E2024E2025E（億元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 海思科海思科(002653

175、 CH)圖表圖表74：國內外已上市國內外已上市 BTK 抑制劑抑制劑 類別類別 通用名通用名 原研廠家原研廠家 全球上市全球上市 中國上市中國上市 2022 全球銷售全球銷售（億美元）（億美元）2023 PDB 銷售銷售（百萬元）（百萬元）第一代 BTKi 伊布替尼 強生/艾伯維 11M13 8M17 83.5 149 第二代 BTKi 阿可替尼 阿斯利康 10M17 3M23 20.6 0.2 澤布替尼 百濟神州 11M19 6M20 5.7 289 替拉魯替尼 吉利德/小野 3M20 0.6-奧布替尼 諾誠健華 12M20 0.8 92 第三代 BTKi 吡托布魯替尼 禮來 1M23 -資

176、料來源：PDB，公司公告，華泰研究 2）BTK 抑制劑抑制劑存在脫靶效應和耐藥性問題。存在脫靶效應和耐藥性問題。1）BTK 抑制劑存在脫靶效應，副作用較強，第二、第三代 BTK 抑制劑通過提高選擇性等改良減輕了脫靶效應，減輕了不良反應；2）BTK 抑制劑通過 BTK 活性位點形成的共價結合易產生耐藥突變，其中最常見的是C481S 的突變，即半胱氨酸（C）殘基突變為絲氨酸（S），會導致 BTK 抑制劑與 BTK結合能力下降，因而降低抑制作用；3）PROTAC 有望解決現有有望解決現有 BTK 抑制劑耐藥問題。抑制劑耐藥問題。HSK29116 為海思科研發的 1 類創新化學藥，為口服的 PROTA

177、C 小分子抗腫瘤藥物，可選擇性的阻斷 BTK 激酶活性、通過調節信號通路干預 B 細胞發育，從而控制各種 B 細胞惡性腫瘤的進展。一方面 HSK29116可特異性結合 BTK，直接抑制其活性，另一方面可誘導 BTK 泛素化標記，通過蛋白酶體將其降解，阻斷 BCR 信號通路，抑制腫瘤生長，起到雙重抗腫瘤作用。HKS29116 臨床前研究展現出良好靶點選擇性，具備克服耐藥性突變潛力。臨床前研究展現出良好靶點選擇性，具備克服耐藥性突變潛力。臨床前研究的結果顯示，與第一代 BTKi 相比，HSK29116 具有更好的靶點選擇性，HSK29116 對 BTK的抑制作用大于伊布替尼，而對 EGFR、ITK

178、 和 TEC 等激酶的抑制作用則遠低于伊布替尼。此外，基于 PROTAC 的 BTK 蛋白降解劑能夠靶向降解 C481S 突變的 BTK 蛋白，從而克服 C481S 突變所帶來的耐藥性。圖表圖表75：HSK29116 靶點選擇性與靶點選擇性與 Ibrutinib 對比對比 圖表圖表76：HSK29116 對對 BTK C481S 蛋白的降解作用蛋白的降解作用 資料來源：HSK29116 臨床前試驗數據，華泰研究 資料來源：HSK29116 臨床前試驗數據，華泰研究 賽道擁擠度低，賽道擁擠度低，HSK29116 臨床進展進度領先。臨床進展進度領先。目前進入臨床階段的 BTK PROTAC 廠家只

179、有 3 家，相比 BTK 抑制劑 PROTAC 賽道擁擠度低，作為國內首款進入臨床的 PROTEC，我們預計國內 1 期臨床有望于 2-3Q24 內結束，美國臨床即將開始。圖表圖表77：BTK-PROTAC 全球在研格局全球在研格局 通用名通用名 生產廠家生產廠家 臨床登記號臨床登記號 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 試驗人數試驗人數 開始時間開始時間 HSK29116 海思科 NCT04861779 B 細胞淋巴瘤 1 期臨床 全球：156 8M21 NX-2127 Nurix NCT04830137 B 細胞淋巴瘤 1 期臨床 全球：160 6M21 BGB-16673 百濟神州 NCT0

180、5006716 B 細胞淋巴瘤 1 期臨床 全球：232 9M21 資料來源：Clinical Trials，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 海思科海思科(002653 CH)HSK40118：靶向肺癌成熟靶點：靶向肺癌成熟靶點 EGFR，進度全球領先，進度全球領先 HSK40118 為公司研發的為公司研發的 EGFR-PROTAC，當前全球僅當前全球僅 3 家進入臨床，家進入臨床，公司公司 3M23 期進入期進入臨床臨床 I 期，期，進度進度全球全球領先。領先。肺癌是全球死亡率最高的腫瘤疾病，全世界每年新增約 220 萬病例，造成近 180 萬人死

181、亡，非小細胞肺癌（NSCLC）約占 85%。（徐燕,王孟昭*.EGFR 外顯子 20 插入突變晚期非小細胞肺癌的治療現狀和突破J.中國合理用藥探索,2023,20（3）:44-51.）EGFR 是肺癌治療成熟靶點是肺癌治療成熟靶點，改善現有藥物耐藥性問題是研發核心痛點，改善現有藥物耐藥性問題是研發核心痛點。EGFR 突變是NSCLC 最常見的驅動基因，根據 ASCO 數據，相比于其他癌癥，EGFR 突變在總肺癌人群中占比高達 30.6%，遠超其他癌癥。由于 EGFR 非常容易產生突變，小分子藥物治療很容易引起耐藥性，第三代 EGFR 酪氨酸激酶抑制劑（EGFR-TKIs）正在逐步成為主流，第一

182、二代 EGFR-TKI 大多數患者會在用藥一兩年后出現耐藥性，可逆共價結合型的三代EGFR-TKI克服了由于EGFR T790M基因突變導致的耐藥，且對野生型EGFR的抑制較弱、耐受性好，但對 20 號外顯子突變等其他突變仍然無力。圖表圖表78：不同癌癥中不同癌癥中 EGFR 表達量表達量 資料來源：ASCO，華泰研究 有望突破有望突破 EGFR-TKI 局限性，海思科率先進入臨床局限性，海思科率先進入臨床。HSK40118 是公司自主研發的口服EGFR-PROTAC 藥物，PROTAC 有望突破 TKI 藥物局限性，實現耐藥問題的突破。HSK40118 由靶向 EGFR 蛋白的小分子抑制劑、

183、E3 泛素連接酶的招募配體和連接這兩個部分的 Linker 組成的三聯體。3M23 獲批進入臨床 I 期，擬用于治療 EGFR 突變的晚期非小細胞肺癌。目前市場上暫無其他 EGFR-PROTAC 藥物進入臨床，均處于臨床前研究階段，海思科進度領先。圖表圖表79：EGFR-PROTAC 全球在研格局全球在研格局 通用名通用名 研發機構研發機構 臨床登記號臨床登記號 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 入組人數入組人數 開始時間開始時間 HSK40118 海思科 CTR20230926 非小細胞肺癌 臨床 I 期 220 3M23 CFT8919 C4 Therapeutics;貝達藥業;Roche-

184、非小細胞肺癌 IND 獲批-12M23 MS39 Icahn School of Medicine at Mount Sinai-非小細胞肺癌 IND-資料來源：醫藥魔方，華泰研究 0.40.41.3502.230.63.640005101520253035乳腺結直腸黑色素瘤腦癌實體瘤卵巢肺頭頸食道子宮內膜腎（比例%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 海思科海思科(002653 CH)諸多潛力品種諸多潛力品種，license out 可期可期 公司國際化管線已初具規模，且多為 first-in-class 或 best-in-class 產品，其中首款創新藥產品

185、環泊酚已完成環泊酚已完成 2 個美國個美國 3 期臨床，期臨床，1 個美國個美國 3 期臨床進行中期臨床進行中，有望年內結束，我們預期 24 年底前 FDA 申報上市，拉開產品出海的序幕。后續管線中，后續管線中，DPP-1 抑制劑、抑制劑、BTK-PROTAC 及及 AR-PROTAC 等產品亦處于全球第一或第二順位等產品亦處于全球第一或第二順位，我們認為公司有望憑借較強的產品力實現借船出海，進軍海外市場。圖表圖表80：海思科臨床進展海思科臨床進展 通用名通用名 靶點靶點 臨床登記號臨床登記號 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 用藥方案用藥方案 入組人數入組人數 開始時間開始時間 交易對價交易對

186、價/參考價參考價 環泊酚 GABAA 受體激動 NCT04711837 成人全身麻醉 III 期 單藥 美國：261 2M21 NCT05478174 成人全身麻醉 III 期 單藥 美國：399 7M22 NCT05486416 成人全身麻醉 III 期 單藥 美國：399 10M23 HSK31858 DPP-1 抑制劑 NCT05023525 健康受試者 I 期 單藥 澳洲：40 10M21 首付款 0.13 億美元，里程碑 4.49 億美元 HSK38008 AR-PROTAC CTR20231050 2L mCRPC I 期 單藥 中國：99 4M23 參考 ARV-471（6.5

187、億美元預付+14 億美元里程碑）資料來源：Clinical trials，CDE，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 海思科海思科(002653 CH)獨家大品種格局良好，仿制藥保持穩健獨家大品種格局良好，仿制藥保持穩健 公司在銷產品 46 個，覆蓋麻醉鎮痛、腸外營養系、腫瘤止吐、肝膽消化、抗生素、心腦血管等細分領域。脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）第五批集采中標，當前集采影響已經充分出清，多款獨家品種格局良好，我們認為公司仿制藥產品將保持穩健，主要基于：1）收入占比較大的多拉司瓊和多烯磷脂酰膽堿均為獨家產品，收入占比較大的多拉司瓊和多烯磷

188、脂酰膽堿均為獨家產品，23 年完成銷售模式調整，年完成銷售模式調整，完全轉為自營，完全轉為自營，優化激勵機制，優化激勵機制，有望拓寬產品有望拓寬產品市場空間市場空間上限，提高利潤上限，提高利潤率率水平；水平；2）多拉司瓊多拉司瓊（23 年年2+億）億）20 年底醫保談判降價后銷售企穩年底醫保談判降價后銷售企穩，未來價格趨于穩定未來價格趨于穩定。多烯多烯磷脂酰膽（磷脂酰膽（23 年年7 億）億），23 年底醫保談判拓寬適應癥。年底醫保談判拓寬適應癥?？紤]到良好的競爭格局、價格考慮到良好的競爭格局、價格趨于穩定以及趨于穩定以及適應癥拓展帶來的增量適應癥拓展帶來的增量，預計這兩個品種未來，預計這兩個

189、品種未來 3-5 年內能夠年內能夠持續增長。持續增長。圖表圖表81：海思科重點在售仿制藥一覽海思科重點在售仿制藥一覽 通用名通用名 上市時間上市時間 劑型劑型 適應癥適應癥 2023PDB 銷售銷售（百萬元）（百萬元）2023PDB 市占率（市占率（%）競爭格局競爭格局 備注備注 自營 甲磺酸多拉司瓊甲磺酸多拉司瓊 2011 注射液注射液 化療止吐化療止吐 81 100%獨家獨家 20 年底醫保談年底醫保談判，降價判，降價 90.6%復方氨基酸（18AA-VII）2010 注射液 營養補充 72 59%海思科過評，科倫+安徽富邦補充申請，廣州綠十字+湖北長聯杜勒制藥上市 23年1月第二批監控目

190、錄 脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）2018 注射液 營養補充 58 26%第五批，中標 注射用復方維生素（3）2013 注射液 維生素缺乏 36 34%無過評，海思科等 4 家上市 甲潑尼龍 2013 注射液 糖皮質激素，抗炎 30 13%海思科等個 9 家過評，海南合瑞制藥 NDA 復方氨基酸（18AA）/葡萄糖（15%）電解質注射液 2015 注射液 營養補充 16 100%無過評，海思科+北京紅十字上市 盧帕他定 2014 片劑 過敏性鼻炎和蕁麻疹 17 15%揚子江過評，海思科等 2 家補充申請，合肥恩瑞特藥業NDA，廣州安信上市 氟哌噻噸美利曲辛 2015 片劑 輕、中度抑郁和

191、焦慮 33 37%海思科等 3 家過評，植恩生物NDA，康哲藥業上市 培哚普利叔丁胺 2020 片劑 高血壓與充血性心力衰竭 78 26%海思科等 6 家過評，華海+保定天浩 NDA 頭孢哌酮鈉他唑巴坦鈉 2011 注射液 中重度感染 1 2%無過評，17 家上市 艾司奧美拉唑 2018 注射液 十二指腸潰瘍 10 2%海思科等 27 家過評，2 家補充申請，6 家 NDA 推廣產品 納美芬注射液 2008 注射液 阿片受體拮抗劑 164 64%無過評，8 家上市 多烯磷脂酰膽堿注射液多烯磷脂酰膽堿注射液 2005 注射液注射液 膽汁阻塞等肝膽膽汁阻塞等肝膽疾病疾病 194 100%無過評，無

192、過評，2 家上市家上市 注射用脂溶性維生素（I）2005 注射液 營養補充 103 78%無過評，4 家上市 注射用生長抑素 2004 注射液 急性胃腸出血 22 6%9 家過評，1 家補充申請，2家 NDA，天臺山等 9 家上市 注射用尼麥角林 2004 注射液 改善情感障礙 23 18%無過評，25 家上市 蔗糖鐵注射液 2005 注射液 靜脈鐵劑治療 23 19%無過評，5 家上市 地塞米松注射液 2005 注射液 過敏及自免疾病 33 100%無過評，7 家上市 注射用鹽酸納洛酮 2005 注射液 阿片受體拮抗劑 12 34%3 家過評，1 家補充申請，36家上市，2 家 NDA，轉化

193、糖注射液 2003 注射液 藥物稀釋劑 44 81%無過評，9 家上市 多西他賽注射液 2012 注射液 化療 3 2%海思科等 9 家過評，1 家補充申請，11 家上市，1 家 NDA 多種微量元素注射液（II）2005 注射液 營養補充 24 4%無過評，4 家上市 奧沙利鉑甘露醇注射液 2005 注射液 化療 19 43%3 家上市 伊班膦酸鈉注射液 2013 注射液 絕經后的骨質疏松 23 36%5 家過評，2 家補充申請，3家上市 酮咯酸氨丁三醇注射液 2014 注射液 術后鎮痛 22 6%5 家過評，4 家 NDA，2 家上市 注：市占率按銷售額計算 資料來源：藥智網，PDB，華泰

194、研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 海思科海思科(002653 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司預計公司 24-26 年收入年收入 42/53/70 億元，億元，+24/28/31%yoy 結合前文分析，我們預測公司 24-26E 收入 41.6/53.2/69.7 億元（+24/28/31%yoy）。其中，制劑板塊收入 31.0/41.9/57.8 億元（+32/35/38%yoy）；原料藥板塊收入 6.3/6.9/7.6 億元（+10/10/10%yoy），服務收入 4.1/4.1/4.1 億元（+0/0/0%），其他業務收入 0.21/0.

195、22/0.23億元（+5/5/5%yoy）。預測主要基于：1）制劑板塊銷售參考前文創新藥部分產品銷售預測，其他仿制藥考慮到競爭格局相對穩定，自然需求增長驅動下假設維持 5%增長率，假設制劑板塊毛利率隨著高毛利創新藥（通常創新藥毛利率90%vs仿制藥和原料藥毛利率60-70%）占比增加而逐年提高，24-26E分別為 78/80/82%；2）原料藥部分，考慮到集采政策帶動仿制藥市場需求持續增加，假設維持 10%增長，考慮到原料藥業務相對彈性較小，參考 23 年利潤率，假設維持 63%毛利率。圖表圖表82：公司公司盈利預測盈利預測 資料來源：華泰研究預測 我們假設 24-26E 公司的銷售費用率銷售

196、費用率分別為 37.6/38.3/40.0%，主要考慮到預計 24 年起陸續有創新藥上市，市場準入初期需要加大銷售推廣力度，24-26 年銷售費用率有所上升；管理管理費用率費用率分別為 9.3/9.0/8.4%，主要考慮到公司既往管理費用率呈現下降趨勢，未來隨著營收規模進一步提高，規模效應使之繼續下降；研發費用率研發費用率分別為 15.5/15.3/15.0%，主要假設公司為保持競爭力，保持一定絕對數額研發費用，隨著營收增長費用率略有下降。在以上假設下，我們預測公司 24-26E 歸母凈利潤分別為 3.9/5.4/7.8 億元（+34/38/43%yoy）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

197、一部分，請務必一起閱讀。42 海思科海思科(002653 CH)SOTP 法下公司法下公司目標目標市值為市值為 436.8 億元億元 我們基于 SOTP 法下給予公司目標市值為 436.8 億元，其中：創新藥板塊采取 DCF 估值，對應目標估值 401.2 億元，仿制藥等其他業務板塊采取可比估值法，給予 22.4 xPE，對應目標市值 35.6 億元。1.對創新藥業務板塊使用創新藥業務板塊使用 DCF 估值，給予估值，給予 401.2 億元億元目標目標市值，市值，DCF 模型核心假設如下：1）Rf：為無風險利率，參考 2024 年 5 月 12 日中國 10 年期國債收益率，參數為 2.3%；

198、2）Rm-Rf：為股票風險溢價，根據近 60 個月 SW 醫藥生物（市值加權）平均收益率 9.98%與無風險利率差值算，數值為 7.67%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，考慮到產品處于研發階段，給予值 1.10；4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*（Rm-Rf）=10.75%；5）Kd：即公司債券收益率，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，數值為 5.0%；6）有效稅率：公司享有稅收優惠，參考公司 21-23 年有效稅率分別為-1.3/-6.8/2.3%，此外公司研發費用稅前亦可加計扣除，我們假設有效稅率為 5%；7）D/（D+E）：參考公司總體負債水平，我

199、們假設目標債務比率為 35%；8）WACC：根據公式計算得出 WACC=8.65%；9）永續增長率：考慮到創新藥生命周期，假設永續增長率 1%，10）風險調整系數：根據管線臨床進度進行風險調整，已上市=100%，NDA/達到臨床終點=95%，III 期臨床=85%，II 期臨床 60%。圖表圖表83：海思科創新藥海思科創新藥 DCF 測算測算 資料來源：Wind，華泰研究預測 2.基于盈利預測和創新管線收入預測，我們預測 24-26E 公司剔除創新藥部分收入26.5/28/29.5 億元，假設營收規模提高帶來經營效率提升，歸母凈利率分別為 6/7/8%，我們預測海思科仿制藥等業務仿制藥等業務對

200、應 24-26E 歸母凈利潤為 1.6/2.0/2.4 億元?？杀裙痉ㄏ逻x取同屬于化學制藥板塊、產品與業務接近、不同利潤規模的華潤雙鶴（600062.CH）、九典制藥（300705.CH）和苑東生物（688513.CH）為可比公司，參考 Wind 一致預期下可比公司 24E 平均 22.4x PE，給予海思科仿制藥等業務 22.4x PE 估值，對應 35.6 億元市值。圖表圖表84：海思科仿制藥海思科仿制藥等業務等業務 PE 估值估值 注：數據截止 2024 年 5 月 12 日 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 海思科海思科(002

201、653 CH)風險提示風險提示 1）產品放量不及預期風險。產品放量不及預期風險。環泊酚處于快速放量期，存在放量速度或市場天花板不及預期影響業績的風險；2）產品臨床研發不及預期風險。產品臨床研發不及預期風險。公司多款創新產品處于研發階段，存在臨床數據不及預期或臨床進度不及預期，產品上市進度受到影響的風險；3）競爭風險。競爭風險。公司核心產品均面臨一定市場競爭壓力，存在競爭對手搶占公司市場份額影響業績的風險；4）政策風險。政策風險。公司所處醫藥行業受到政策直接影響較大，存在政府出臺新政策改變市場格局影響公司業績的風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 海思科海思科(

202、002653 CH)附錄附錄 仿制起家，創新驅動仿制起家，創新驅動 海思科海思科前身博瑞醫藥于 2002 年在成都成立，憑借腸外營養仿制藥起家，逐漸豐富產品結構。2012 年海思科在深交所上市，上市后開啟創新轉型，2020 年隨著首個創新產品環泊酚的獲批上市，公司正式步入轉型收獲期。創新轉型如火如荼，創新轉型如火如荼，公司已經建立了管理科學、組織架構齊全的技術開發體系，研發中心已形成了以國際團隊，海歸博士，重點院校碩、博優秀研究生為核心的科研團隊。截止 23 年底公司研發中心有人員 800 余人，碩士以上占比約 40%，其中新藥化學部、生物團隊等核心研發部門碩博比例高達 63%。圖表圖表85：

203、公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 創新轉型如火如荼創新轉型如火如荼，打造第二成長曲線。，打造第二成長曲線。公司自 2012 年開始將研發重心由仿制藥向創新藥轉移，2021-23 年研發投入為 8.15/9.58/8.75 億元（+15/+18/-9%yoy），占比營業收入達29/32/26%，其中靜脈麻醉領域重磅產品環泊酚已于 20 年底登陸市場，23 年實現銷售額8億元，創新藥占比逐年提升。圖表圖表86：公司收入及扣非凈利潤表現公司收入及扣非凈利潤表現 圖表圖表87：公司收入結構拆分公司收入結構拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究

204、(60)(40)(20)0204060801000510152025303540452018201920202021202220231Q2024(%)（億元）營業收入扣非凈利潤營業收入yoy扣非凈利潤yoy020406080100201820192020202120222023(%)腸外營養系原料藥及專利技術市場推廣腫瘤止吐麻醉產品其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 海思科海思科(002653 CH)公司股權結構公司股權結構相對集中，實控人王俊民持有公司 35.86%股份，此外王俊民、范秀蓮、鄭偉系一致行動人共同控制公司，合計持有公司 69.2%股份；申萍為

205、王俊民配偶，持有公司 5%股份。組織架構組織架構方面方面，公司西藏海拓、西藏海辰等 5 個子公司主要負責營銷管理，遼寧海思科、四川海思科和西藏海思科負責制藥生產，成都海思科、上海海思科盛諾和成都康信負責研發，興城商貿負責商貿。圖表圖表88：公司股權結構公司股權結構 注：統計時間截止 2024 年 3 月 25 日 資料來源：Wind，華泰研究 收入收入回歸增長軌道，盈利回歸增長軌道，盈利能力能力有望進一步改善有望進一步改善 從收入從收入端看：端看：08-19 年十二年間公司營收持續保持增長，受到多拉司瓊、氨基酸等仿制藥集采與國談降價等因素影響，2020 年首次出現下滑。經過兩年調整出清，首個創

206、新藥環泊酚加速放量，22/23 年營收 30.2/33.6 億元（+9/11%yoy）,1Q24 為 7.5 億元（+21%yoy），重回歸增長軌道。利潤端來看利潤端來看：毛利率整體穩中有進，21-23 分別為 66/70/71%,1Q24 為 69%；21-23 年歸母凈利率分別為 12/9/9%，1Q24 為 12%，利潤率下滑趨勢得到控制，隨著高利潤的創新藥占比提高，盈利能力有望進一步改善。圖表圖表89：2018-1Q2024 公司營收與利潤公司營收與利潤 圖表圖表90：2018-1Q2024 公司利潤率公司利潤率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 費用端來看：

207、費用端來看：1）銷售費用率銷售費用率得益于集采呈現整體下降趨勢，2018-21 年分別為 39/44/38/35%，另一方面由于環泊酚 2020 年底上市，后續推廣增加了部分銷售費用，22-23 銷售費用率分別為 38/36%，1Q24 為 36%；2）研發費用率研發費用率由于 2020 年以來諸多創新藥管線推入臨床、研發團隊擴充等因素有所增加，18-21 年分別為 6/6/12/16%。隨后趨于穩定，22-23 分別為15/15%，1Q24 為 11%；3）管理費用率管理費用率在 18-21 年分別為 5/7/9/13%，增加部分主要來自薪酬與房租水電費用，隨后略微下降，22-23 分別為

208、11/10%，1Q24 為 12%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0002018201920202021202220231Q2024（yoy）(百萬元）營業收入歸母凈利潤營業收入yoy（右軸）歸母yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202220231Q2024（利潤率）毛利率凈利率歸母凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 海思科海思科(002653 CH)圖表圖表91：2018-1Q2024 公司費用公司費用 圖表圖表92

209、：2018-1Q2024 公司費用率公司費用率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表93：2018-1Q2024 公司資產負債公司資產負債 圖表圖表94：2018-1Q2024 公司現金流公司現金流 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表95：海思科海思科 PE-Bands 圖表圖表96：海思科海思科 PB-Bands 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018201920202021202220231Q2024（百萬元）管理費用銷

210、售費用研發費用0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018201920202021202220231Q2024（費用率）研發費用率管理費用率銷售費用率0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018201920202021202220231Q2024（百萬元）資產總計負債總計資產負債率（右軸）(800)(600)(400)(200)02004006008001,0002018201920202021202220231Q2024（百萬元）經營現金流投資現金流融資現金流0295886115M

211、ay-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23(人民幣)海思科150 x125x100 x75x50 x011233445May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23 Nov-23(人民幣)海思科11.1x9.6x8.1x6.6x5.0 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 海思科海思科(002653 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022

212、2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,054 2,641 3,256 4,043 5,251 營業收入營業收入 3,015 3,355 4,158 5,315 6,974 現金 775.39 1,169 1,448 1,852 2,429 營業成本 919.28 972.43 1,095 1,288 1,530 應收賬款 727.59 799.24 1,093 1,326 1,848 營業稅金及附加 35.82 50.54 62.64 80.08 105.07 其他應收賬款 47.14 46.79 69.63 79.19 116.08 營業費用 1,136 1,2

213、00 1,564 2,038 2,790 預付賬款 72.73 57.09 103.80 101.86 167.99 管理費用 327.71 320.91 386.84 478.39 588.78 存貨 346.00 281.29 266.35 377.58 387.30 財務費用 43.13 23.47 50.47 90.91 126.90 其他流動資產 84.79 287.65 274.25 306.95 301.91 資產減值損失(5.99)(10.13)(12.55)(16.04)(21.05)非流動資產非流動資產 3,992 4,012 4,247 4,587 4,999 公允價值變

214、動收益 0.00 0.06 0.06 0.06 0.06 長期投資 185.11 132.26 137.26 142.26 147.26 投資凈收益 227.72(60.53)15.00 15.00 15.00 固定投資 963.61 970.34 1,120 1,373 1,765 營業利潤營業利潤 364.44 313.53 431.26 600.33 868.69 無形資產 708.33 751.23 777.59 811.20 787.83 營業外收入 7.34 1.49 6.61 5.15 4.42 其他非流動資產 2,135 2,158 2,212 2,260 2,299 營業外支

215、出 5.17 12.50 10.06 9.25 10.60 資產總計資產總計 6,046 6,653 7,503 8,630 10,249 利潤總額利潤總額 366.61 302.52 427.81 596.23 862.50 流動負債流動負債 1,489 1,504 2,270 3,127 4,220 所得稅(25.03)6.96 12.83 23.85 43.13 短期借款 484.69 99.98 1,397 2,211 3,109 凈利潤凈利潤 391.64 295.56 414.98 572.38 819.38 應付賬款 242.44 208.99 299.47 298.38 411

216、.76 少數股東損益 114.64 0.45 20.75 28.62 40.97 其他流動負債 761.42 1,195 573.50 617.39 698.95 歸屬母公司凈利潤 277.00 295.11 394.23 543.76 778.41 非流動負債非流動負債 1,424 978.39 870.46 790.65 721.04 EBITDA 594.17 547.97 651.69 888.20 1,256 長期借款 1,311 854.68 746.76 666.94 597.33 EPS(人民幣，基本)0.26 0.27 0.35 0.49 0.70 其他非流動負債 112.5

217、2 123.70 123.70 123.70 123.70 負債合計負債合計 2,913 2,482 3,140 3,917 4,941 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 97.68(9.36)11.39 40.01 80.98 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,076 1,114 1,114 1,114 1,114 成長能力成長能力 資本公積 100.82 853.38 853.38 853.38 853.38 營業收入 8.73 11.27 23.94 27.83 31.28 留存公積 1,807 2,210 2,390 2,72

218、8 3,313 營業利潤(28.86)(13.97)37.55 39.20 44.70 歸屬母公司股東權益 3,036 4,180 4,351 4,672 5,228 歸屬母公司凈利潤(19.72)6.54 33.59 37.93 43.15 負債和股東權益負債和股東權益 6,046 6,653 7,503 8,630 10,249 獲利能力獲利能力(%)毛利率 69.51 71.02 73.66 75.77 78.07 現金流量表現金流量表 凈利率 12.99 8.81 9.98 10.77 11.75 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 20

219、26E ROE 9.43 8.18 9.24 12.05 15.73 經營活動現金經營活動現金 94.55 449.58 412.94 482.22 728.25 ROIC 16.72 11.60 14.65 17.17 20.09 凈利潤 391.64 295.56 414.98 572.38 819.38 償債能力償債能力 折舊攤銷 184.33 222.49 174.05 201.88 267.72 資產負債率(%)48.17 37.31 41.85 45.39 48.20 財務費用 43.13 23.47 50.47 90.91 126.90 凈負債比率(%)45.64 17.63 2

220、2.69 28.61 30.79 投資損失(227.72)60.53(15.00)(15.00)(15.00)流動比率 1.38 1.76 1.43 1.29 1.24 營運資金變動(285.90)(357.23)(210.77)(366.87)(469.26)速動比率 1.09 1.50 1.25 1.13 1.10 其他經營現金(10.95)204.75(0.79)(1.08)(1.49)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(539.88)(383.19)(394.28)(526.56)(665.01)總資產周轉率 0.55 0.53 0.59 0.66 0.74 資本支出(700.

221、17)(391.01)(398.82)(529.29)(664.91)應收賬款周轉率 4.84 4.39 4.39 4.39 4.39 長期投資 159.62 0.34(5.00)(5.00)(5.00)應付賬款周轉率 3.38 4.31 4.31 4.31 4.31 其他投資現金 0.67 7.48 9.54 7.73 4.89 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 624.23 328.07(1,036)(366.83)(383.39)每股收益(最新攤薄)0.25 0.26 0.35 0.49 0.70 短期借款 32.51(384.71)1,297 814.25 89

222、8.06 每股經營現金流(最新攤薄)0.08 0.40 0.37 0.43 0.65 長期借款 859.05(456.77)(107.92)(79.82)(69.61)每股凈資產(最新攤薄)2.72 3.75 3.91 4.19 4.69 普通股增加(1.08)0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 3.20 752.56 0.00 0.00 0.00 PE(倍)123.20 115.64 86.56 62.76 43.84 其他籌資現金(269.44)416.99(2,224)(1,101)(1,212)PB(倍)11.24 8.16 7.84 7.30 6.

223、53 現金凈增加額 195.84 392.92(1,017)(411.17)(320.15)EV EBITDA(倍)60.00 63.31 53.66 39.80 28.41 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 海思科海思科(002653 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、李奕瑋，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國

224、證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含

225、信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不

226、承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假

227、設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。

228、本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和

229、專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 海思科海思科(002653 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。海思科（002653 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的

230、1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINR

231、A）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、李奕瑋本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相

232、關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。海思科（002653 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券

233、（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律

234、責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業

235、股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 海思科海思科(002653 CH)法律實體法律實體披露

236、披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰

237、證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 8249

238、2062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司