《博俊科技-公司投資價值分析報告：沖壓新星冉冉升起-240516（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《博俊科技-公司投資價值分析報告：沖壓新星冉冉升起-240516（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 5 月 16 日 公司研究公司研究 沖壓新星，沖壓新星，冉冉升起冉冉升起 博俊科技（300926.SZ）投資價值分析報告 買入（首次）買入（首次）沖壓新星沖壓新星，客戶，客戶+產品結構升級推動產品結構升級推動高速成長高速成長：博俊科技成立于 2011 年，主要從事汽車精密零部件和精密模具的研發、設計、生產和銷售，當前已全方位布局冷熱沖壓、激光焊接、注塑、壓鑄等車身工藝。1 1）公司沖壓主業規模有望持續）公司沖壓主業規模有望持續擴大：擴大：新能源車為沖壓零部件供應商帶來新機遇，公司在客戶結構+研發投入+成本管控方面已形成一定競爭優勢，核

2、心客戶產品放量帶動公司業績穩步增長；2 2）車身多工藝協同發展：）車身多工藝協同發展：公司近年來積極布局各類車身工藝（注塑、壓鑄等），當前主要供應車身沖壓精密零部件+模塊化產品，預計長期業務協同+增長可期。新能源車為沖壓帶來新機遇新能源車為沖壓帶來新機遇：隨著汽車電動智能化轉型持續加速，整車核心技術轉移、車型迭代速度加快、以及新勢力整車廠的自有沖壓產能有限等因素影響，沖壓件外包比例/沖壓零部件供應商訂單需求或進一步擴大。我們預計到 2026E乘用車金屬沖壓件市場規?？蛇_ 2,531 億元，2022-2026E cagr 為 2.3%；其中，新能源乘用車金屬沖壓件市場規?？蛇_1,058億元，20

3、22-2026E cagr為20.0%。升級轉型升級轉型 Tier1Tier1，綁定新勢力頭部保障業績增長，綁定新勢力頭部保障業績增長：公司不斷拓展新的主機廠客戶，已經從 Tier2 成功轉型至 Tier1；其中，2021 年吉利、長安成為公司前五大客戶（營收占比共計 23%），1H23 理想成為公司第一大客戶（營收占比達 31%）。我們判斷，理想、賽力斯等核心客戶仍處于強車型周期；隨著配套車型逐步放量+公司合作逐步加深，公司沖壓業務將充分受益，2024E 營收有望延續高增。車身工藝多方布局，協同助力公司業務拓展：車身工藝多方布局，協同助力公司業務拓展：1 1）熱沖壓熱沖壓+激光焊接：激光焊接

4、：公司已同時掌握冷、熱沖壓成形工藝，并掌握激光焊接等關鍵生產環節技術，或實現單車配套價值量提升+零件成本的降低；2 2）注塑：注塑：將沖壓和注塑在一個組織框架下二合一的生產模式在行業內具備較強競爭力，可實現生產線拓展+成本節約，從而提升公司盈利能力；3 3）一）一體壓鑄：體壓鑄：與壓鑄廠商相比，公司布局一體壓鑄的優勢主要在于擁有完整的結構件設計和生產經驗，一體壓鑄業務或打開公司長期增長空間。我們認為，隨著新工藝布局漸入收獲期，公司有望憑借車身工藝多方位的布局，實現新業務和傳統沖壓主業之間的協同，斬獲更多訂單。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們看好公司配套優質核心客戶+布局多工藝協

5、同發展，長期業績增長可期，預計 2024E/2025E/2026E 歸母凈利潤為人民幣 4.56 億元/6.02 億元/7.51 億元（對應同比增速 48%/32%/25%）。首次覆蓋博俊科技，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：核心客戶車型銷量不及預期、新建工廠產能爬坡不及預期、一體壓鑄推進程度不及預期、原材料價格波動風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）1,391 2,600 4,005 5,086 6,186 營業收入增長率 72.68%86.

6、96%54.02%26.99%21.62%凈利潤（百萬元）148 309 456 602 751 凈利潤增長率 75.61%108.58%47.68%32.13%24.84%EPS（元）0.95 1.11 1.13 1.49 1.86 ROE（歸屬母公司)（攤?。?1.60%17.74%21.16%22.40%22.45%P/E 22 19 18 14 11 P/B 2.5 3.3 3.9 3.1 2.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-05-15（2022、2023 年公司總股本分別為 1.55、2.79 億股，2024E-2026E 按總股本 4.04 億計算

7、）當前價：當前價：2 20.810.81 元元 作者作者 分析師：分析師：倪昱婧，倪昱婧，CFACFA 執業證書編號：S0930515090002 021-52523876 聯系人：邢萍聯系人：邢萍 市場數據市場數據 總股本(億股)4.04 總市值(億元)：84.14 一年最低/最高(元)：11.95/25.50 近 3 月換手率：97.78%股價相對走勢股價相對走勢 -20%11%43%75%107%05/2308/2311/2302/2405/24博俊科技滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 7.63 13.27 79.31 絕對 10.90 19.80 70.46 資料來

8、源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）投資聚焦投資聚焦 博俊科技是 2011 年成立的國內一家規?；拿駹I沖壓件生產企業，已轉型至Tier1 并布局注塑、壓鑄等多種車身工藝。新能源車發展為傳統沖壓行業帶來新機遇，博俊科技在客戶結構+研發投入+成本管控方面具備優勢，我們認為公司 1）綁定理想、賽力斯等高成長型核心客戶，2）布局多種車身工藝（沖壓+注塑+壓鑄）已漸入收獲期，未來公司有望憑借產品+客戶優勢實現業績持續穩定增長。關鍵假設關鍵假設 1 1）沖壓業務：）沖壓業務：考慮到 2024-2026E 公司配套核

9、心客戶的車身沖壓件逐步放量，且公司有望憑借多種工藝布局切入新客戶供應體系，預計 2024E/2025E/2026E沖壓業務營業收入分別為 33.3 億元/38.5 億元/42.1 億元；綜合考慮公司業務規模逐步擴大、新工廠前期爬坡等因素，預計 2024E/2025E/2026E 沖壓業務毛利率為 21.9%/22.3%/23.1%。2 2）注塑業務：）注塑業務：注塑業務有望同步配套沖壓業務實現營收穩步增長，假設每年營收增速為 5%，預計 2024E/2025E/2026E 注塑業務營業收入分別為 0.7 億元/0.8億元/0.8 億元；考慮年降因素，預計 2024E/2025E/2026E 注

10、塑業務毛利率為28.5%/28.0%/27.5%。3 3）商品模業務：）商品模業務：商品模業務主要來自部分客戶出自自身生產需要的定制采購需求，假定 2024-2026E 商品模業務帶來的收入均為 0.05 億元；公司模具質量及生產效率業內領先、可享有一定議價權，假設商品模業務毛利率維持 50%。4 4）壓鑄業務：）壓鑄業務：2024E 起壓鑄業務將開始貢獻收入，結合公司壓鑄工廠產能爬坡、以及壓鑄行業相關公司情況，預計 2024E/2025E/2026E 壓鑄業務營收分別為3.5/8.8/15.9 億元，假設壓鑄業務毛利率分別為 16.0%/18.8%/20.4%。我們我們區別于市場的觀點區別于

11、市場的觀點 1）市場認為，一體壓鑄等新工藝的出現將對沖壓廠商帶來打擊。我們提出在新能源車輕量化背景下，公司布局的熱沖壓、激光焊接、注塑、一體壓鑄等新技術與傳統沖壓主業將協同發展、助力公司業務拓展；上沖壓+下壓鑄或成為未來車身采用的最主要工藝，除沖壓業務受益于新能源車發展持續增長外，公司布局的一體壓鑄技術或打開公司長期增長空間。2）市場認為，傳統壓鑄廠商憑借成熟的壓鑄生產工藝和經驗在一體壓鑄領域占用優勢。我們認為一體壓鑄參與者各有千秋，與傳統壓鑄廠商和主機廠相比，以博俊科技為代表的轉型一體壓鑄的傳統沖壓廠商的優勢在于擁有完整的結構件設計和生產經驗，有望實現良率和生產效率的快速提升。股價上漲的催化

12、因素股價上漲的催化因素 短期催化因素：短期催化因素：核心配套車型銷量超預期；一體壓鑄再獲新定點。長期催化因素：長期催化因素：持續拓展新產品和新客戶；精細化管理持續提升公司盈利能力。估值與估值與評級評級 我們預測 2024E/2025E/2026E 博俊科技歸母凈利潤約人民幣 4.56 億元/6.02 億元/7.51 億元（對應同比增速 48%/32%/25%）。我們首次覆蓋博俊科技，我們看好公司配套優質核心客戶+布局多工藝協同發展，長期業績增長可期，給予“買入”評級。rQlUlYbWnUmXgVdYmV8OcM6MmOpPnPsOeRpPtOlOoMpP6MrQmQNZrRoQNZpNoN 敬

13、請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）目目 錄錄 1、升級轉型升級轉型 Tier1，伴新勢力客戶共成長，伴新勢力客戶共成長 .6 6 1.1 全面布局車身技術，步入高速成長期.6 1.2 產品+客戶結構升級，業務逐步輻射全國.8 2、冉冉升起的沖壓新星冉冉升起的沖壓新星 .1111 2.1 新能源車發展為沖壓帶來新機遇.11 2.2 沖壓行業特點集中度低+客戶為王.12 2.3 沖壓件新趨勢熱沖壓+激光拼焊.13 2.4 沖壓競爭格局博俊科技前景可期.15 3、車身工藝多方布局，協同助力業務拓展車身工藝多方布局，協同助力業務拓展 .

14、1717 3.1 注塑協同沖壓發展，盈利能力更上一層.17 3.2 布局一體壓鑄，長期業績增長可期.19 4、財務分析財務分析 .2222 4.1 公司歷史財務表現.22 4.2 同行業對比分析.22 5、盈利預測盈利預測 .2424 6、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 .2727 7、風險分析風險分析 .3030 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：博俊科技發展史.6 圖 2：博俊科技股權結構圖.6 圖 3：博俊科技主要客戶.7 圖 4：博俊科技國內外銷售收入占比.7 圖 5：博俊科技從上市至今的股

15、價表現.8 圖 6：各業務營收占比.8 圖 7：博俊科技自上市以來前五大客戶營收占比變化.9 圖 8：我國汽車六大產業集群及博俊科技布局產業集群附近子公司.10 圖 9：部分汽車沖壓零部件示意圖.11 圖 10：沖壓車間主要工藝.11 圖 11：2020-2022 年主要沖壓廠商沖壓零件均價對比（單位：元）.11 圖 12：2022 年沖壓廠商新能源車零件均價與傳統零件均價對比（單位：元）.11 圖 13：我國汽車沖壓件市場參與者情況.12 圖 14：2022 年主要沖壓廠商乘用車沖壓營收市占率情況.13 圖 15：采用熱沖壓的車身零件.14 圖 16：熱沖壓成形工藝流程.14 圖 17：激光

16、拼焊一體式熱成形門環.14 圖 18：激光焊接示意圖.14 圖 19：博俊科技研發人員數量及占比情況（單位：人）.16 圖 20：博俊科技及同類公司研發費用率對比.16 圖 21：博俊科技模具生產工藝.17 圖 22：博俊科技注塑組件工藝生產流程圖.18 圖 23：博俊科技主要注塑組件產品.18 圖 24：博俊科技注塑業務與沖壓業務毛利率情況.18 圖 25：理想 MEGA 采用的一體壓鑄后地板.19 圖 26：問界 M9 采用 9000T 一體化壓鑄工藝.19 圖 27：2018-2023 公司營收及同比增速.22 圖 28：2018-2023 公司歸母凈利潤及同比增速.22 圖 29：20

17、18-2023 公司毛利率及凈利率.22 圖 30：2018-2023 公司銷售、管理、研發費用率.22 圖 31：2020-2023 沖壓行業相關公司營收增速.23 圖 32：2020-2023 沖壓行業相關公司歸母凈利潤增速.23 圖 33：2020-2023 沖壓行業相關公司三費費用率.23 圖 34：2020-2023 沖壓行業相關公司毛利率.23 圖 35：2020-2023 年沖壓行業相關公司 ROIC.23 圖 36：2020-2023 年沖壓行業相關公司資金周轉率.23 圖 37：2020-2023 沖壓行業相關公司資產負債率.24 圖 38：2020-2023 博俊科技資產有

18、息負債率.24 圖 39：上市至今博俊科技動態 PE 變化.27 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）表目錄表目錄 表 1：博俊科技主要面向 Tier1 的精密零部件產品列表.9 表 2：博俊科技主部分車身模塊化產品.9 表 3：博俊科技募資籌建項目梳理.10 表 4：乘用車沖壓件市場空間測算.12 表 5：B 柱加強板三種成型工藝對比.14 表 6：博俊科技及其他沖壓廠商對比.15 表 7：博俊科技向主機廠供貨情況.16 表 8：國內乘用車塑料件市場空間測算.18 表 9：各家車企最新一體壓鑄技術進展.19 表 10：大型高真

19、空壓鑄國內市場空間測算.20 表 11：布局一體壓鑄零部件廠商最新進展.21 表 12：各業務 2022-2026E 測算表（單位：百萬元）.25 表 13：公司 2022-2026E 銷管研費用表（單位：百萬元）.26 表 14：公司盈利預測與估值簡表.26 表 15：博俊科技相對估值.27 表 16：FCFF 估值法關鍵假設表.28 表 17：博俊科技現金流折現及估值表.28 表 18：博俊科技敏感性分析（單位：元）.28 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）1 1、升級轉型升級轉型 Tier1Tier1，伴新勢力客戶共成長

20、，伴新勢力客戶共成長 1.1 1.1 全面布局車身技術，步入高速成長期全面布局車身技術，步入高速成長期 博俊科技成立于 2011 年，2021/1/7 在深交所創業板上市。公司主要從事汽車精密零部件和精密模具的研發、設計、生產和銷售，當前已掌握模具設計與制造、沖壓、激光焊接、注塑及裝配等關鍵生產工藝和環節的技術，并已布局一體壓鑄技術，經過多年發展和積累，已在精密零部件和精密模具行業形成一定競爭優勢。圖圖 1 1：博俊科技發展史：博俊科技發展史 實控人設立博俊模具和博俊部件兩家公司博俊精密部件（昆山）有限公司成立與蒂森克虜伯合作變更為江蘇博俊工業科技股份有限公司成立重慶博俊、成都博??；新增注塑業

21、務向賽力斯、東風小康、北京桔電供應模具及零部件成立西安博俊在深交所創業板上市；成立常州博俊與理想、比亞迪、長城合作；成立浙江博俊、濟南博??；向特定對象發行股票成立河北博俊、重慶博??；向不特定對象發行可轉換公司債券200020052010201520202025主要作為Tier2逐步轉型Tier1 資料來源：公司官網，光大證券研究所繪制 公司股權結構相對集中，實控人為伍亞林、伍阿鳳夫婦。截至 2023 年底，伍亞林、伍阿鳳直接和間接控制公司74.8%的股份；伍亞林個人直接持有公司44.96%的股份，其中被質押 4,549 萬股，占其直接持有公司股份的 36%。公司重視股東分紅回報，2023 年度

22、分紅占 2023 年歸母凈利潤的 13.6%，并于2024/4/28 發布 2024-2026 年度股東分紅回報規劃，以現金方式累計分配的利潤不少于近三年實現的年均凈利潤的 30%。圖圖 2 2：博俊科技股權結構圖：博俊科技股權結構圖 資料來源：公司官網，光大證券研究所繪制（截至 2023 年底）敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）當前公司主要客戶為大型汽車零部件一級供應商和整車廠，包括蒂森克虜伯、麥格納、福益、耐世特、凱毅德、德爾福、偉巴斯特、科德、比亞迪、賽力斯、理想汽車、長安福特、長城、吉利等。憑借多年生產經驗+市場開拓經

23、驗，公司通過客戶全球采購平臺為整車廠各個車型配套，國際市場開拓也已取得一定成果，遠銷北美、歐洲、南美、東南亞等地，間接配套特斯拉等國際知名整車廠。圖圖 3 3：博俊科技主要客戶：博俊科技主要客戶 主要一級供應商客戶主要整車廠客戶 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 4 4：博俊科技國內外銷售：博俊科技國內外銷售收入占比收入占比 90%91%94%95%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2020202120222023國外國內 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 結合公司產能布局及主要客戶發展情況，我們將公司的發展歷程主要分為四個階段：1 1）基礎業務發展期（

24、）基礎業務發展期（2012016 6 年以前）：年以前）：公司主要經營沖壓業務，通過蒂森克虜伯等 Tier1 客戶向主機廠供貨；2 2）業務擴張初期（）業務擴張初期（2012017 7 年年-2022020 0 年年）：公司開始募資擴建重慶博俊等新廠，逐步向 Tier1 供應商轉型，并開始布局注塑、壓鑄等新業務；3 3）高速成長期（）高速成長期（2022021 1 年至今）：年至今）：主機廠進入公司前五大客戶，理想、賽力斯等新勢力客戶銷量步入高速增長，公司陪伴共同成長。截至 2024/5/15，博俊科技股價已較上市之初上漲 92%（其中，2022/12 至今股價上漲 153%）。我們認為公司

25、1）掌握全面的車身工藝（沖壓+注塑+壓鑄）、2）綁定理想、賽力斯等高成長型核心客戶，未來公司有望憑借產品+客戶優勢實現業績持續穩定增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）圖圖 5 5：博俊科技從上市至今的股價表現：博俊科技從上市至今的股價表現 -100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%-100%-50%0%50%100%150%2021-01-182021-02-182021-03-182021-04-182021-05-18202

26、1-06-182021-07-182021-08-182021-09-182021-10-182021-11-182021-12-182022-01-182022-02-182022-03-182022-04-182022-05-182022-06-182022-07-182022-08-182022-09-182022-10-182022-11-182022-12-182023-01-182023-02-182023-03-182023-04-182023-05-182023-06-182023-07-182023-08-182023-09-182023-10-182023-11-18202

27、3-12-182024-01-182024-02-182024-03-182024-04-18博俊科技上市至今股價（向前復權）表現理想汽車股價（向前復權）表現賽力斯股價（向前復權）表現（RHS）階段三階段三（20212021至今）至今）高速成長期高速成長期新勢力客戶銷量高速增長，公司共同成長問界M9訂單破4萬理想L9交付首月銷量破萬華為發布問界新M7 資料來源：wind，光大證券研究所繪制（截至 2024/5/15）1.2 1.2 產品產品+客戶結構升級，業務逐步輻射全國客戶結構升級，業務逐步輻射全國 博俊科技當前主營業務包括沖壓、注塑、商品模等。1 1）沖壓：）沖壓：公司沖壓業務覆蓋汽車精密

28、零部件產品（框架類、傳動類等）、車身模塊化零部件產品（側圍、地板等）、以及相應的生產模具；2 2）注塑：）注塑：主要包括汽車天窗、門窗等系統的注塑組件；3 3）商品模：）商品模：對外銷售定制化的商品模具產品。公司沖壓業務營收占比已從 2020 年的 76%提升至 2023 年的 89%，我們認為，我們認為，20212021 年以年以來公司沖壓業務營收占比逐年提升主要受益于：來公司沖壓業務營收占比逐年提升主要受益于：1 1）產品結構升級：）產品結構升級：公司從供應汽車沖壓精密零部件拓寬至供應車身模塊化產品（2021 年白車身業務首次出現在公司主要產品基本情況介紹中），有望實現單車配套價值抬升。2

29、 2）客戶結構升級：客戶結構升級：隨著公司不斷拓展新的主機廠客戶，公司已從 Tier2 成功轉型至Tier1。2020 年公司前五大客戶均為 Tier1；2021 年吉利/長安成為公司前五大客戶（營收占比共計 23%）；1H23 理想成為公司第一大客戶（營收占比達 31%），吉利、比亞迪分別位居第二、第四。圖圖 6 6：各業務營收占比：各業務營收占比 76%77%82%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023其他商品模注塑沖壓 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（

30、300926.SZ300926.SZ）表表 1 1：博俊科技主要面向：博俊科技主要面向 Tier1Tier1 的精密零部件產品列表的精密零部件產品列表 產品大類產品大類 應用范圍應用范圍 典型產品典型產品 用途工藝用途工藝 傳動類 轉向系統 轉向管柱、支架、鎖套、電控蓋 用于保護和固定轉向軸，保護司機安全。主要工藝包括沖壓、焊接、車削、鉚接、表面處理等 動力系統 發動機部件、離合器部件、減震器部件、渦輪增壓器部件、新能源汽車電池支架 用于氣缸、控制閥、油泵、排放等機構中。主要工藝包括沖壓、鉚接、平面磨、表面處理等 框架類 車門系統 門鎖底板、玻璃升降器、鉸鏈、鎖鉤 用于汽車側門鎖及前后蓋鎖。主

31、要工藝包括沖壓、鉚接、表面處理等 天窗系統 框架、導軌 用于天窗的固定和運動。主要工藝包括沖壓、表面處理、注塑、鉚接、裝配等 電子系統 音響框架、顯示器框架、雷達支架 汽車主動安全的重要部分，用于觀測汽車行駛時前方的路況及車輛，支架起到固定及調節作用，此外還包括信息交流裝置設備的框架及固定裝置 其他類 內飾系統 手剎部件、排擋部件、腳踏部件、飾件 主要為手剎等部件，通過鋼絲拉線連接到后制動蹄上以對車輛進行制動 排氣系統 排氣外殼、端錐、排氣筒 確保排氣功能的運轉、固定和美觀。主要工藝包括沖壓、焊接、鉚接、表面處理等 其他 車燈部件、管路部件、電子秤部件 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理

32、表表 2 2：博俊科技主部分車身模塊化產品：博俊科技主部分車身模塊化產品 產品產品 產品示意圖產品示意圖 產品產品 產品示意圖產品示意圖 側圍 前縱梁總成及防撞梁 后側圍內板總成 儀表臺骨架 地板 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 7 7：博俊科技自上市以來前五大客戶：博俊科技自上市以來前五大客戶營收占比營收占比變化變化 17%12%8%7%7%49%蒂森克虜伯偉巴斯特科德集團（原恩坦華）麥格納集團凱毅德集團其他14%14%10%8%7%47%蒂森克虜伯吉利集團長安汽車集團偉巴斯特集團科德集團（原恩坦華）其他17%15%11%6%6%46%吉利集團理想汽車蒂森克虜伯科德集團（原恩坦

33、華）賽力斯集團其他31%20%8%5%4%32%理想汽車吉利集團蒂森克虜伯比亞迪股份科德集團（原恩坦華）其他2020年2021年2022年1H23 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）除產品和客戶結構升級外，近年來公司也在積極投建新產能，實現就近配套更多新拓展的主機廠客戶。截至 4Q23，博俊科技已在昆山、常州、寧波、重慶、成都、西安、濟南、河北共設立 9 個子公司。我們判斷，隨著新建產能逐步投產，公司有望憑借更廣的業務布局為新勢力頭部主機廠理想/賽力斯、以及積極轉型新能源車的傳統主機廠

34、吉利/長安提供快速響應的配套服務，并實現營收快速增長，未來或有望獲得就近汽車產業集群更多車身模塊化產品合作機會。表表 3 3：博俊科技募資籌建項目梳理：博俊科技募資籌建項目梳理 時間時間 募集方式募集方式 項目名稱項目名稱 項目總投資額項目總投資額 計劃建設期計劃建設期 項目達到預定可項目達到預定可使用狀態日期使用狀態日期 投資回投資回收期收期 備注備注 2020 年 首次公開發行股票 汽車零部件、模具生產線建設項目 48,000 萬元 24 個月 2019 年 6 月 7.36 年 項目投產后，預計運營期年均實現收入為72,297.00 萬元 汽車零部件及模具生產基地項目 30,000 萬元

35、 24 個月 2024 年 4 月 6.62 年 項目投產后，預計運營期年均實現收入為60,021.28 萬元 補充流動資金 7,000 萬元 NA NA NA 募集資金將存放于董事會決定的專項賬戶，并由公司董事會負責有效實施。2022 年 向特定對象發行股票 補充流動資金 不超過20,102.97萬元 NA NA NA 本次募集資金的到位和投入使用后，有利于提升公司整體競爭實力，增強公司可持續發展能力，為公司發展戰略目標 的實現奠定基礎，符合公司及全體股東的利益。2023 年 向不特定對象發行可轉換公司債券 常州博俊科技有限公司年產5,000萬套汽車零部件、1,000 套模具項目 50,00

36、0 萬元 2 年 NA 8.08 年 預計建成并達產后年營業收入為 88,650.00萬元（不含稅）汽車零部件產品擴建項目 30,000 萬元 1.5 年 NA 7.37 年 預計建成并達產后年營業收入為 67,635.00萬元（不含稅）補充流動資金項目 7,000 萬元 NA NA NA NA 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理（截至 2024/5/15）圖圖 8 8：我國汽車六大產業集群及博俊科技布局產業集群附近子公司：我國汽車六大產業集群及博俊科技布局產業集群附近子公司 東北產業集群東北產業集群附近主機廠：附近主機廠：一汽集團、一汽大眾、華晨寶馬等附近子公司：附近子公司：NA環渤海產

37、業集群環渤海產業集群附近主機廠：附近主機廠：理想汽車、北京汽車、北京奔馳等附近子公司：附近子公司：濟南博俊汽車零部件有限公司、河北博俊科技有限公司長三角產業集群長三角產業集群附近主機廠：附近主機廠：上汽集團、上海通用、吉利汽車等附近子公司：附近子公司：江蘇博俊工業科技股份有限公司、常州博俊科技有限公司、寧波博俊汽車零部件有限公司西南產業集群西南產業集群附近主機廠：附近主機廠：賽力斯、長安汽車、長安福特、吉利汽車等附近子公司：附近子公司：重慶博俊工業科技有限公司、成都博俊科技有限公司、西安博俊汽車零部件有限公司、重慶博俊汽車科技有限公司中部產業集群中部產業集群附近主機廠：附近主機廠：上汽集團、上

38、海通用、吉利汽車等附近子公司：附近子公司：NA珠三角產業集群珠三角產業集群附近主機廠：附近主機廠：比亞迪、廣州本田、廣汽集團、小鵬汽車等附近子公司：附近子公司：廣東博俊科技有限公司（擬設立）資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所繪制（截至 2024/5/15）敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）2、冉冉升起的沖壓新星冉冉升起的沖壓新星 2.1 2.1 新能源車發展為沖壓帶來新機遇新能源車發展為沖壓帶來新機遇 傳統的車身制造工藝一般包括沖壓、焊裝、涂裝、總裝四大環節。沖壓件總重量約占車身裝備重量的 25%-35%，而沖壓行

39、業固定資產投入較大，為資金密集型產業，且沖壓車間的建設依賴經驗積累。傳統車企一般有完整的沖壓車間，主要負責整車的大型外覆蓋件及內板件的生產，如側圍內外板、門蓋內外板、發動機艙內外板、地板等。除大型覆蓋件及內板件外，沖壓件還廣泛應用于大量車身零部件，如發動機排氣和進油彎管及消聲器、空心凸輪軸、油底殼、發動機支架、整車框架結構件、橫縱梁等。我們預計單車沖壓件平均需求量在 1,200-1,500 件之間，乘用車金屬沖壓件單車價值在 10,000 元左右。隨著汽車電動智能化轉型持續加速，1）整車核心技術由車身/底盤/發動機逐步向三電/智艙/智駕轉移；2）“蔚小理”、賽力斯等新勢力的自有沖壓產能或相對有

40、限，沖壓件外包比例/沖壓廠商訂單需求或進一步擴大；3）車身輕量化要求增加，汽車車身結構件將原先的傳統鋼板沖壓零部件部分替換成鋁合金/高強鋼沖壓零部件，單個沖壓零件價格增加，博俊科技、多利科技、威唐工業等配套新能源車客戶的沖壓廠商沖壓零件均價逐年提升。圖圖 9 9：部分汽車沖壓零部件示意圖：部分汽車沖壓零部件示意圖 圖圖 1010：沖壓車間主要工藝：沖壓車間主要工藝 資料來源：沙利文研究，光大證券研究所整理 資料來源：甘海強鋁板成形技術在新能源汽車上的應用，光大證券研究所整理 圖圖 1111：20202020-2022023 3 年主要沖壓廠商沖壓零件均價對比年主要沖壓廠商沖壓零件均價對比（單位

41、：元）（單位：元）圖圖 1212：20222022 年年沖壓廠商沖壓廠商新能源車零件均價與傳統零件均價對比新能源車零件均價與傳統零件均價對比（單位：元）（單位：元）0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2020202120222023 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 燃油車零件均價新能源車零件均價博俊科技威唐工業 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300

42、926.SZ300926.SZ）根據華經產業研究院測算，2022 年國內金屬沖壓件單車價值約 9,820 元。盡管單個沖壓件價值受益于鋁代鋼有望提升，但由于部分車身沖壓件被壓鑄件取代（尤其在新能源車中，后地板等車身下半部分零件或被壓鑄件取代），我們認為與燃油車相比，新能源車總沖壓件單車價值或略有降低（假設 2022 年新能源車沖壓件單車價值為乘用車單車價值的 80%）。我們預計 2024E 國內新能源乘用車銷量同比增長約 25%至 1,108 萬輛，預計 2025E/2026E 銷量增速約15%/10%，2024-2026E 燃油乘用車銷量同比增速維持-5%，我們預計到 2026E乘用車金屬沖

43、壓件市場規?？蛇_ 2,531 億元（2022-2026E cagr 為 2.3%）；其中，新能源乘用車金屬沖壓件市場規?？蛇_ 1,058 億元，2022-2026E cagr 為20.0%。表表 4 4：乘用車乘用車沖壓沖壓件件市場空間測算市場空間測算 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2022026E6E 新能源乘用車銷量（萬輛）650 886 1108 1274 1402 yoy 96.2%34.7%25.0%15.0%10.0%新能源乘用車沖壓件單車價值（元）7,856 7,777 7,700 7,623 7,546 新能源乘用車金屬沖壓件市

44、場規模（億元）510 689 853 971 1,058 燃油乘用車銷量（萬輛）1707 1693 1608 1528 1451 yoy-6.4%-0.8%-5.0%-5.0%-5.0%燃油乘用車沖壓件單車價值（元）10,568 10,462 10,358 10,254 10,151 燃油乘用車金屬沖壓件市場規模（億元）1,803 1,771 1,666 1,567 1,473 乘用車銷量（萬輛）2356 2579 2716 2802 2853 yoy 9.5%9.5%5.3%3.2%1.8%乘用車金屬沖壓件單車價值（元）9,820 9,722 9,625 9,528 9,433 乘用車金屬沖

45、壓件市場規模（億元）2,314 2,461 2,519 2,538 2,531 資料來源：乘聯會、華經產業研究院，光大證券研究所測算（注：2023 年單價為光大證券測算，2022 年為華經產業研究院測算）2.2 2.2 沖壓沖壓行業行業特點特點集中度集中度低低+客戶為王客戶為王 目前，汽車沖壓行業集中度較低，競爭格局分散，單個沖壓廠商市占率不足 2%?，F有的汽車沖壓廠商可分為四大類：1）國外汽車沖壓件巨頭在國內的獨資或合資企業，如海斯坦普、優尼沖壓等；2）規?；拿駹I沖壓件生產企業，如多利汽車、祥鑫科技等；3）國內整車廠下屬子公司企業，如弗迪科技、賽科利等；4）其他中小型沖壓件廠商。我們認為，

46、華達科技、多利科技、博俊科技等為代表的國內大型民營沖壓件生產企業已形成一定規模，具有自主模具設計制造能力和成本競爭力，有望憑借規模效應+生產效率等優勢，進一步提升市場份額。圖圖 1313：我國汽車沖壓件市場參與者情況：我國汽車沖壓件市場參與者情況 我國汽車沖壓件市場參與者我國汽車沖壓件市場參與者國外汽車沖壓件巨頭在國內的獨資或合國外汽車沖壓件巨頭在國內的獨資或合資企業資企業海斯坦普、優尼沖壓等海斯坦普、優尼沖壓等規?；拿駹I沖壓件生產企業規?；拿駹I沖壓件生產企業華達科技、多利科技等華達科技、多利科技等國內整車生產商下屬子公司生產企業國內整車生產商下屬子公司生產企業弗迪科技（比亞迪）弗迪科技（

47、比亞迪）賽科利汽車（上汽）賽科利汽車（上汽）其他中小型沖壓件廠商其他中小型沖壓件廠商擁有外資資金、技術和管理方面的支持技術較為先進且下游需求穩定早期市場競爭力較強，曾占據市場主導地位近年來國產化趨勢下市場份額逐漸被國產供應商稀釋生產基地眾多，擁有較強的資金實力和較強的規模效應技術普遍處于行業領先水平，具有自主模具設計制造能力，是該行業的核心競爭力之一產品性價比高，質量和成本具備一定的全球競爭力，與國外同類供應商的差距逐步縮小主要與其母公司建立供應配套關系，可以得到整車廠商的技術和管理支持通常通過與集團旗下其他子公司整合的形式提升整體規模效應服務對象較為單一，對其母公司有一定的依附性善于生產無需

48、開模的標準沖壓件，對客戶需求的響應速度快大部分企業主要生產低端配套產品，并為中大型配套企業提供服務人員成本控制能力較強研發能力較弱、生產技術水平不高，模具開發能力較弱 資料來源：沙利文，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）圖圖 1414：20222022 年主要沖壓廠商乘用車沖壓年主要沖壓廠商乘用車沖壓營收營收市占率情況市占率情況 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%金鴻順聯明股份長華集團博俊科技無錫振華常青股份多利科技祥鑫科技英利汽車華達科技

49、 資料來源：共研研究院、各公司公告，光大證券研究所測算 沖壓行業主要存在四大進入壁壘：1 1）客戶資源壁壘：客戶資源壁壘：配套生產汽車精密零部件的企業獲得客戶的認可需要一個長期積累的過程，汽車行業對產品替代的認證周期和認證成本較高，較高的客戶準入門檻以及較長的認證周期對新進入本行業的企業形成了較高的客戶認證壁壘。2 2）技術及研發壁壘：技術及研發壁壘：沖壓零部件生產需要涉及多種工藝和技術，如模具設計和制造、沖壓工藝、材料選擇等。3 3）資金資金壁壘：壁壘：沖壓行業前期需要大量的資金投入用于生產基地布局和產線建設、購買/租賃/維護各種設備、產線員工培訓等。4 4）管理體系壁壘：管理體系壁壘：沖壓

50、零部件生產趨向小批量、多批次，對客戶需求的快速響應能力、快速產品交付能力、產品品控等均離不開團隊的高效管理。我們認為，我們認為，客戶資源為沖壓客戶資源為沖壓廠商廠商競爭競爭力力的關鍵的關鍵要素要素。汽車行業智能化、電動化加速汽車產業鏈重塑，一方面車型迭代速度加快，主機廠從過去單一的供應模式逐漸向多供應商模式切換；另一方面，剛入局的新勢力車企尚未形成固定的供應體系，這些都為博俊科技等新興的沖壓廠商帶來機遇。2.3 2.3 沖壓件新趨勢沖壓件新趨勢熱沖壓熱沖壓+激光激光拼焊拼焊 熱沖壓成形是將用于沖壓的板材加熱到一定溫度后利用高溫下材料塑性增加的特點進行沖壓的成形方式，它將鋼板的成形和熱處理相結合

51、，先奧氏體化然后再馬氏體化，成形淬火后的零件強度和硬度均大幅提高。與冷沖壓相比，熱沖壓成形具有 1）提升車身扭轉剛度及碰撞安全、2）簡化車身結構/減輕零件重量的優點。以某車型 B 柱加強板為例，對比冷沖壓成形、激光拼焊成形、熱成形三種方案加工成形的 B 柱加強板，熱成形的輕量化率是三種方案中最高的。當前，長城、長安福特、吉利、比亞迪等整車企業均已布局熱成形沖壓產線。然而由于熱沖壓成形工藝相比冷沖壓更復雜，同厚度單位面積的零件價格更高。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）圖圖 1515：采用熱沖壓的車身零件采用熱沖壓的車身零件

52、圖圖 1616：熱沖壓成形工藝流程：熱沖壓成形工藝流程 資料來源：馮永旺等車身零部件新工藝代替傳統沖壓工藝解析，光大證券研究所整理 資料來源：武俊男等熱沖壓成形技術在車身開發中的應用，光大證券研究所整理 表表 5 5：B B 柱加強板三種成型工藝對比柱加強板三種成型工藝對比 冷成形方案冷成形方案 激光拼焊方案激光拼焊方案 熱成形方案熱成形方案 零件三維圖 B 柱加強板質量/kg 4.62 4.08 3.56 B 柱質量/kg 10.28 7.67 6.35 B 柱成本/元 157.3 140.7 135.4 資料來源：AI 汽車網，光大證券研究所整理 激光拼焊鈑材技術是利用高能量激光束將兩種或

53、多種不同厚度或不同材質的鈑金拼接成一個整體胚料的方法。由于激光拼焊技術可以將原先的幾個零件高度集成為一個零件，可以減輕零件質量+提高安全性，熱沖壓和激光拼焊相結合可以解決大多數汽車零部件對輕量化的要求，并實現零件成本降低，目前已被廣泛地應用在汽車車身結構設計中，如前后縱梁、B 柱內板、天窗加強框及車門內板等。圖圖 1717：激光拼焊一體式熱成形門環激光拼焊一體式熱成形門環 圖圖 1818：激光焊接示意圖激光焊接示意圖 資料來源：劉業鵬等輕量化系數 2.0 級車身關鍵設計及制造技術，光大證券研究所整理 資料來源：懂車帝，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 博俊科技（

54、博俊科技（300926.SZ300926.SZ）2.4 2.4 沖壓沖壓市場市場競爭格局競爭格局博俊科技前景可期博俊科技前景可期 博俊科技成立于 2011 年（vs.無錫振華、長華集團等其他老牌沖壓企業均在2000 年前成立），與同行業其他公司相比，博俊科技成立時間較晚。我們認為，當前公司優勢主要體現在：1 1）客戶結構）客戶結構：核心客戶（理想/賽力斯）均處于較強車型周期；2 2）研發投入：）研發投入：研發持續投入并已逐步變現，沖壓技術布局基本完善；3 3）成本管控：）成本管控：實施精細化管理模式，并具備模具自研能力。表表 6 6：博俊科技及其他沖壓廠商對比：博俊科技及其他沖壓廠商對比 公司

55、公司 成立成立年份年份 2022023 3 年沖壓業年沖壓業務營收（百萬元）務營收（百萬元）2022023 3 年沖壓年沖壓業務毛利率業務毛利率 配套廠商配套廠商 競爭優勢競爭優勢 博俊科技 2011 年 2,318.75 20.50%蒂森克虜伯、麥格納、福益、耐世特、凱毅德、德爾福、偉巴斯特、科德、比亞迪、賽力斯、理想汽車、長安福特、長城、吉利等 具有獨立開發或者同步開發模具的能力，可以在一個組織框架下結合多種工藝完成沖壓、焊接、機加工、注塑和裝配等工藝；實施精細化管理模式，將管理責任具體化、明確化，有效控制生產成本 多利科技 2010 年 3,498.43 19.26%上汽大眾、上汽通用、

56、上汽乘用車、上汽大通、新朋股份、華域車身、特斯拉、理想汽車、蔚來汽車、零跑汽車、華人運通和比亞迪等 公司在沖壓模具設計、開發、制造等核心技術上取得了多項專利，具備較強的整車新車型前期同步開發能力，除傳統的鋼板連接外，公司在鋼-鋁連接、鋁板連接、鑄鋁件連接、擠壓鋁連接等輕量化材料連接方面均積累了豐富的技術實踐經驗，集生產模具、檢具開發制造、大中小型沖壓零部件、一體化壓鑄零部件、總成焊接拼裝一體；采用 ERP 業務管理系統、SCM 系統、條碼系統、MES 系統等信息管理系統加強成本控制 常青股份 1988 年 2,743.50 16.65%江淮汽車、福田戴姆勒汽車、奇瑞汽車、合眾、比亞迪、中國重汽

57、等 較早從事并持續專注于汽車沖壓及焊接零部件業務，與江淮汽車建立了穩定的戰略合作關系；具備與客戶同步開發的能力，已形成汽車車身沖壓及焊接零部件、汽車底盤沖壓及焊接零部件兩大系列多種規格的汽車零部件 產品，覆蓋了乘用車、商用車等車身和底盤各個部位，具備了較強的整車車身及底盤配套供應能力 英利汽車 1991 年 5,284.66 11.44%一汽大眾、北京奔馳、沃爾沃亞太、華晨寶馬、上汽大眾、上汽通用、吉利汽車、一汽紅旗、小鵬、蔚來、特斯拉等 客戶結構不斷豐富，具備多樣化的技術解決方案和完善的研發體系優勢；實施生產基地戰略布局，迄今為止已經在國內主要客戶周邊建有二十余個生產基地 聯明股份 2003

58、 年 676.87 16.82%上汽通用、上汽大眾、華人運通等 經過多年發展和研發積累，掌握了沖壓與焊接的核心生產工藝；已具有提供覆蓋物流產業上下游的供應鏈綜合服務能力 金鴻順 2003 年 409.22 4.03%上汽大眾、東風裕隆、大陸汽車等 擁有先進的模具設計與制造技術、創新的沖壓技術等核心技術；建立了包括工裝設計、模具研發制造、自動化沖壓、機器人焊接和電泳涂裝在內的沖壓零部件生產工藝鏈，注重成本控制 祥鑫科技 2004 年 4,433.29 17.67%廣汽埃安、吉利汽車、比亞迪、寧德時代、億緯鋰能、本特勒、佛吉亞、法雷奧、馬勒、延鋒、一汽大眾、蔚來汽車、戴姆勒、小鵬汽車等 擁有行業領

59、先的超高強度鋼板和鋁鎂合金模具成型技術、自沖鉚(SPR)技術、熱融自攻絲技術(FDS)技術、拼焊板技術、模擬仿真技術等，能夠為不同的客戶提供多樣化的汽車輕量化和電池箱體解決方案；公司在東莞、廣州、常熟、天津、寧波、宜賓、馬鞍山、墨西哥蒙特雷等地區擁有生產基地，產品覆蓋了珠三角、長三角、京津冀、北美等產業集群 長華集團 1993 年 1,480.49 6.16%一汽大眾、上汽大眾、上汽通用、長安福特、東風本田、廣汽本田、廣汽豐田、一汽豐田、東風日產、長安馬自達、東風神龍、吉利汽車、長城汽車、比亞迪、上汽集團、奇瑞汽車、江鈴汽車等 在汽車金屬零部件領域已深耕 30 余載，產品已有效覆蓋全球各系別乘

60、用車；產業線覆蓋面廣，在金屬件相關領域已經逐漸形成了高強度緊固件（螺栓、螺母、異形件）、折彎件、螺母板、沖焊件、沖鋁件、鑄鋁件等各類多元化產品的產業布局 華達科技 2002 年 5,109.36 13.12%東風本田、廣汽本田、廣汽豐田、東風日產、一汽大眾、上汽大眾、上汽通用、特斯拉、廣汽乘用車、中國一汽、吉利、小鵬、理想、比亞迪豐田、華人運通、上汽時代、寧德時代、蜂巢、億緯鋰能等 已與國內主要的汽車整車廠建立了穩定合作關系；擁有包括汽車發動機油底殼、發動機排氣管隔熱罩和車身頂部縱梁的多工位模等各類工藝技術專利證書，已完成高強鋁合金、新型鎂合金等新材料的系統研發，在向上系統如儲能電池集成技術、

61、動力電池集成技術、整車輕量化技術開發等系統集成領域已開始拓展；可實現與客戶同步開發，并具備模具開發優勢 無錫振華 1989 年 1,272.15 8.57%上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車、上汽大通、神龍汽車、理想汽車、特斯拉、安徽大眾、東風乘用車、東風嵐圖、長城汽車、聯合電子、考泰斯、亞普股份、愛德夏等 已形成從工藝流程設計分析、沖壓模具研發、到后期的沖壓及焊接技術工藝的完整技術體系，具備為下游客戶提供機械零部件和電子元器件選擇性精密電鍍的解決方案；擁有機器人柔性自動沖壓生產線、多工位級進模自動沖壓線、自動開卷落料沖壓生產線、機器人焊接生產線等先進設備；從事沖壓焊接較早，具備客戶資源，產品結構

62、完善 凌云股份 1995 年 16,648.73 16.77%寶馬、奔馳、上汽通用、廣汽豐田、一 實現了汽車高強度、輕量化安全防撞系列，熱成型系列、門檻件 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）汽豐田、特斯拉、東風乘用車、悅達起亞、長城汽車 系列等產品自主研發由追趕到超越的轉變；擁有高強度、輕量化汽車零部件的核心技術和全球高端客戶資源，形成汽車管路、新能源產品、熱成型產品三大專業公司加華北、東北、華東、華中、西南五大區域運營架構 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理（截至 2024/5/15）1 1）核心核心客戶客戶

63、均處均處于較于較強車型周期強車型周期 公司自 2019 年起直接向主機廠供應總成產品，實現了從 Tier2 向 Tier1 的轉型，公司當前已獲吉利、理想、比亞迪、賽力斯等主機廠的多款車型訂單，尤其與理想、賽力斯等新勢力綁定逐步加深（理想全系、問界全系均為獨供）：1）傳統主機廠吉利、長安積極向電動化轉型，極氪、深藍等兼具汽車工業基礎+新能源賽道新興的商業模式，整體銷量勢頭保持強勁；2）新勢力車企車型迭代加速，2024E 預計為理想的產品大年、也為問界車型放量的關鍵年。我們判斷，隨核心客戶車型逐步放量+公司合作逐步加深，公司沖壓業務將充分受益，銷售有望延續高增。表表 7 7：博俊科技向主機廠供貨

64、情況：博俊科技向主機廠供貨情況 主機廠主機廠 車型項目車型項目 比亞迪 宋、宋 Plus、海豹、海獅等 吉利 SE1A、FE-5DB、PA2A、SD3A、吉利星越 L、星越 L-高配、XE08、CMA2.0、極氪等 長安福特 CDX706、CDX707、CD542、CD764 長安 C673、C318、E12 賽力斯 問界 M5、M7、M9 理想 L9、L8、L7、Mega 長城 C03 其他 牛創、重汽、滴滴等 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 2 2）持續研發投入，持續研發投入，沖壓技術布局完善沖壓技術布局完善 公司注重技術研發與創新，研發人員數量占比逐年增加（尤其 2021 年以來

65、，新項目/產品開發需求增多），研發費用率居于同行業中上水平（近年來研發費用率降低主要由于研發能力變現、核心客戶產品放量擴大營收規模）。公司沖壓技術布局逐步完善，已同時掌握冷、熱沖壓成形工藝，并掌握了模具設計與制造、激光焊接等關鍵生產工藝和環節的技術。我們認為，未來隨熱沖壓成形和激光焊接在車身零件中得到更廣泛的應用，公司有望實現單車配套價值量的提升、以及零件成本的降低。圖圖 1919：博俊科技：博俊科技研發人員數量及占比情況研發人員數量及占比情況（單位：人）（單位：人）圖圖 2020：博俊科技及同類公司研發費用率對比：博俊科技及同類公司研發費用率對比 0%5%10%15%20%25%30%010

66、0200300400500600700201820192020202120222023研發人員數量研發人員數量占比 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2020202120222023Average 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）3 3）管理精細化管理精細化+自研模具，成本把控能力強自研模具，成本把控能力強 公

67、司實施精細化管理模式，將管理責任具體化、明確化，不斷精進生產管理系統和改善管理流程，提高生產人員的工作效率、產品合格率，有效地控制生產成本，保證公司的成本優勢，為公司的長期持續發展奠定了堅實的基礎。此外公司被認證為“蘇州市博俊高精密汽車沖壓模具工程技術研究中心”，公司擁有一批專業的模具開發和設計人才、配備了先進的模具加工及檢測設備，具備較強的模具自主開發能力。我們認為，公司憑借精細化的管理以及模具自研能力，具備較強的成本把控能力，從而具備長期競爭力。圖圖 2121：博俊科技模具生產工藝：博俊科技模具生產工藝 收到客戶圖紙技術評審/報價客戶下訂單模具設計采購定制件采購原材料組模線切割磨床熱處理C

68、NC加工檢驗調試/打樣試樣驗收模具驗收出貨 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 3 3、車身工藝車身工藝多方布局多方布局，協同助力業務拓展，協同助力業務拓展 近年來公司積極布局沖壓外的其他車身工藝，已分別于 2016 年和 2022 年布局注塑和壓鑄兩大新工藝。我們認為，公司有望憑借車身工藝多方位的布局，實現新業務和傳統沖壓主業之間的協同，獲取更多主機廠訂單。3.1 3.1 注塑注塑協同沖壓發展，協同沖壓發展，盈利能力更上一層盈利能力更上一層 因塑料具有質量輕、耐用、成本效益和設計自由度高等優點，可以滿足汽車制造的多種需求，近年來注塑工藝在汽車制造中得到越來越多的應用：1）汽車內飾件：主要

69、應用于儀表盤、副儀表板、車門防護板、座椅、頂棚等；2）汽車外部件：主要應用于前后保險杠、汽車外板件(車門外板、機蓋外板等)、擋泥板、側防撞條、左右翼子板、前蓋裝飾、格柵、導流板、車燈及雨刮器等。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）圖圖 2222：博俊科技注塑組件工藝生產流程圖：博俊科技注塑組件工藝生產流程圖 客戶訂單評審生產計劃物料訂購生產準備調機試劑批量生產生產自檢碎料包裝領料烘干模具上模隔離/返工首件檢查巡回檢查OKNGOKNGNG 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 根據智研咨詢測算，2022 年汽車塑料件市場規模達

70、 2,052 億元，我們預計 2026年乘用車塑料件市場規模將達 2,387 億元。預測假設包括：1）2024-2026E 國內乘用車銷量同比增長 5.3%/3.2%/1.8%至2,716 萬輛/2,802 萬輛/2,853 萬輛（2024E-2026E 國內新能源乘用車銷量同比增速 25%/15%/10%，2024E-2026E 燃油乘用車銷量同比增速維持-5%）；2）單車塑料件用量維持 438kg/輛；3）塑料件價格年降 1%。表表 8 8：國內國內乘用車塑料件市場空間測算乘用車塑料件市場空間測算 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2

71、026E 乘用車銷量（萬輛）2,356 2,579 2,716 2,802 2,853 yoy 9.46%5.31%3.16%1.82%單車塑料件用量（kg）438 438 438 438 438 塑料件價格（元/kg）20 20 20 19 19 市場規模（億元）2,052 2,224 2,319 2,368 2,387 yoy 8.37%4.26%2.13%0.80%資料來源：乘聯會、智研咨詢，光大證券研究所測算 博俊科技注塑業務主要包括汽車天窗、門窗等系統的注塑組件。公司在具備沖壓件生產能力的同時積極發展注塑技術，使得公司可以在一個組織框架下結合多種工藝完成沖壓、焊接、機加工、注塑和裝配

72、等工藝，實現生產線拓展+成本節約，從而提升公司盈利能力（2023 年公司注塑業務毛利率為 29.06%vs.沖壓業務毛利率為 20.50%）。我們判斷，公司將沖壓和注塑在一個組織框架下二合一的生產模式在行業內具備較強競爭力。圖圖 2323：博俊科技主要注塑組件產品：博俊科技主要注塑組件產品 圖圖 2424：博：博俊科技注塑俊科技注塑業務與沖壓業務毛利率情況業務與沖壓業務毛利率情況 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2020202120222023沖壓業務毛利率注塑業務毛利率 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：

73、公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）3.2 3.2 布局布局一體壓鑄一體壓鑄，長期業績增長可期，長期業績增長可期 與原有的沖壓+焊接工藝相比，一體壓鑄具備重資產/低成本、生產效率高、零件性能優等特點。此外，隨著大型高真空壓鑄一體化程度不斷加深，生產環節+所需員工數量將減少，生產成本有望進一步下降。我們認為，未來的車身工藝將以沖壓+壓鑄為主，其中上半部分主要采用沖壓工藝，而地板等下半部分車身結構件將逐步轉型采用壓鑄工藝。我們判斷，車企/壓鑄廠商推進大型高真空壓鑄一體化程度進度或快于預期，1）新勢力與

74、傳統主機廠或陸續推出更多搭載大型高真空壓鑄結構件的新車型、一體化程度也有望逐步加深（或從后底板延伸至前機艙+中底板）；2）特斯拉全新平臺有望搭載最新一體壓鑄工藝（或于 2025E 投產），產業鏈存在催化劑。圖圖 2525：理想：理想 MEGAMEGA 采用的一體壓鑄后地板采用的一體壓鑄后地板 圖圖 2626：問界問界 M9M9 采用采用 9000T9000T 一體化壓鑄工藝一體化壓鑄工藝 資料來源：汽車之家，光大證券研究所整理 資料來源：華為發布會，光大證券研究所整理 表表 9 9：各家車企最新一體壓鑄技術進展：各家車企最新一體壓鑄技術進展 車企車企 布局時間布局時間 車型車型 供應商供應商

75、一體壓鑄技術進展一體壓鑄技術進展 特斯拉 2020 年 Model Y 自研 后車身：后車身：后車身制造時間可從 12 小時縮短至 60120 秒，也就是 1-2 分鐘，Model Y 成本則可降低約 40%，整車重量降低 10%。后底板：后底板：將后底板所需的 70 多個零部件和 1000 多次焊接工序，替換為一個重達 130 公斤的鋁合金壓鑄件。這個壓鑄件由中國品牌力勁科技生產的 6000 噸級 Giga Press 壓鑄機完成，每次壓鑄只需 80-90秒。特斯拉官方表示，這種技術將給 Model Y 省下 20%的成本，并減少 30%的工廠占地面積。2023 年 Cybertruck 整

76、個前后底板甚至整個白車身都采用一體化壓鑄方式制造，進一步減少零部件數量和連接點，提高車身整體性能和安全性。壓鑄件無需進行二次熱處理，也可以節省能源消耗和時間成本。蔚來 2021 年 ET5 文燦股份 對車身后地板使用一體化壓鑄工藝，后縱梁的吸能盒、輪拱等易損部位保留了單獨零件設計，車身后地板減重 30%。采用超高強度鋼鋁混合車身，整車抗扭剛度高達 32,000Nm/deg；全鋁車身后地板采用一體壓鑄技術，使車身更輕，強度更高，車內空間更大。2022 年 ET7 包含 42%的鋁/57%的鋼/1%的復合材料，白車身重量約 420kg，占車重 1/6。2023 年 ES8 采用了全鋁車身+7 種先

77、進連接技術，白車身僅重 335kg，減重 40%，底盤/懸掛/輪轂/剎車系統/電池組外殼也為全鋁材質。極氪 2023 年 009 自研 首搭全球量產最大一體式壓鑄后端鋁車身的車型。首搭全球量產最大一體式壓鑄后端鋁車身的車型。使用該技術使得極氪 009 消除了近 800 個焊接點，零部件數量減少了 80 多個，重量減輕了 16%。在整車重量減輕的同時，極氪還消除了各種零件焊接時潛在的失效率，使車身更安全。據極氪公布數據稱，一體式壓鑄車身幫助其尾部變形量減少 16%，彎曲剛度提升 11%，扭轉剛度提升9.5%可達 36450Nm/deg。賽力斯 2023 年 問界 M9 文燦股份 9000 噸一體

78、化壓鑄工藝；高集成、高可靠、高剛度。小鵬 2023 年 G6 廣東鴻圖 采用前后一體壓鑄車身，搭配車身電池一體技術，讓車身剛性更強重量更輕，成本也能得到更好的控制。2023 年 X9 小鵬 X9 采用 1.2 萬噸一體壓鑄，同時公司也正在研發 1.6 萬噸一體壓鑄技術。理想 2023 年 W01 文燦股份 整備質量接近 2700+kg，車身采用大量的壓鑄鋁合金結構件，單車用壓鑄鋁金約 80kg，全部是免熱處 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）理壓鑄鋁合金。據悉一體壓鑄后地板是其中一個零部件。此外，理想汽車的壓鑄件全部要求 C

79、611 材料。小米 2023 年 SU7 自研 小米自主設計了“小米自主設計了“91009100 噸一體化大壓鑄設備集群系統”：噸一體化大壓鑄設備集群系統”：從鋁錠到成品鑄件全棧自研自造，包含 9 大工藝，60 個設備，精密控制 433 個工藝參數。實現小米汽車后地板 72 零件合一，焊點減少 840 個，減重 17%，同時生產工時減少 45%。小米還發布了 72 合 1 一體化壓鑄后地板，重量減輕 17%，車內降噪 2 分貝。此外，小米還發布了自主研發的“泰坦合金”，這是一種高強高韌的免熱處理環保壓鑄材料，在配方中添加稀土和鋯等微量元素，進一步提升材料強度。沃爾沃 2023 年-自研 意大利

80、壓鑄機制造商 IDRA（意德拉）宣布已與沃爾沃汽車簽訂一份合同，將為沃爾沃汽車位于東歐的將為沃爾沃汽車位于東歐的新電動汽車工廠安裝兩臺該公司最大型號的壓鑄機。新電動汽車工廠安裝兩臺該公司最大型號的壓鑄機。IDRA 表示，其將為沃爾沃汽車供應的是兩臺 9000T大型鑄造機（也被稱為 Gigapress）。IDRA 最大且最新的機器型號 9000T，大小如一間小房子或一個網球場。IDRA 指出，這種尖端設備將能夠精確、高效地生產復雜的輕型車輛部件，為提高車輛性能和安這種尖端設備將能夠精確、高效地生產復雜的輕型車輛部件，為提高車輛性能和安全性鋪平道路全性鋪平道路。大眾 2023 年-自研 其全新新能

81、源車平臺 MEB 中使用全新車身，把電池和電機融入了車身底架，電池殼采用鋁合金。比亞迪 2023 年-自研 在其 e 平臺集成了電機電控，實現了車身重量下降 25%、功率密度提升 20%。奇瑞 2023 年-自研 力勁集團與奇瑞汽車在安徽蕪湖聯合舉辦“全球首個超萬噸雙壓射成型工藝暨技術簽約儀式”，揭密雙壓射工藝與設備的技術原理及先進性。長安 2023 年-自研 長安首個一體化前機艙鑄件成功試制長安首個一體化前機艙鑄件成功試制：首個一體化前機艙鑄件于 1 月 15 日晚成功產出。此項目的成功試制標志著中國長安、長安汽車躋身成為國內掌握超大型一體化結構件研制及生產調試技術的企業，一體化車身項目正式

82、邁入實體鑄件階段，為后期產品的量產奠定了基礎，為后續大型壓鑄零部件研發和制造積累了寶貴經驗。哪吒 2025 年-自研 將實現全部車型平臺的一體化壓鑄布局。豐田 2023 年-自研 豐田公開自研一體化壓鑄技術提高車身后部生產效率，該技術在結構更加復雜的車身前部提升更加明顯。使用一體壓鑄技術后，零部件和工序同樣可以簡化為一個單一的零部件和一個工序。一體化壓鑄技術使車身后部生產從數小時縮短至 3 分鐘。2026 年-豐田預定于 2026 年投放市場的純電動汽車將采用該技術，將車身分為前部、中間、后部 3 個部分，后部和前部將采用一體化壓鑄技術來成型。預計車身前部的生產過程將從 91 個零部件、51

83、道工序減少到1 個零部件、1 道工序。資料來源：懂車帝等，光大證券研究所整理 我們估計 2023 年國內大型高真空壓鑄市場空間已達 20 億元，預計 2026E 國內大型高真空壓鑄市場空間約 140 億元（2023-2026E 年化增速 cagr 約 91.4%）。測算假設包括，1）預計 2024E/2025E/2026E 國內新能源乘用車銷量同比增速分別約 25%/15%/10%；2）基于搭載一體壓鑄的車型銷量測算，預計 2024E 一體壓鑄后底板/前機艙/下車體的滲透率分別約 10.0%/3.0%/1.0%；3）鑒于當前后底板/前機艙已搭載于部分車型（vs.一體壓鑄下車體件尚未得到廣泛應用

84、），預計 2025E/2026E 一體壓鑄后底板滲透率分別為 12.5%/15.0%、前機艙滲透率分別為 6.0%/9.0%、下車體滲透率分別為 3.0%/5.0%；4）按 2023 年后底板/前機艙/下車體的單車價值量分別約 3,000 元/2,000 元/10,000 元、年降 3%-5%，預計 2026E 后底板/前機艙/下車體的單車價值量分別約 2,650/1,770/8,850 元。表表 1010：大型高真空壓鑄國內市場空間測算：大型高真空壓鑄國內市場空間測算 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 新能源車銷量（萬輛）6

85、50 886 1,108 1,274 1,402 一體壓鑄后底板滲透率 5.61%7.18%10.00%12.50%15.00%一體壓鑄后底板車型銷量（萬輛）36 64 111 159 210 一體壓鑄后底板市場空間（億元）10.2 19.1 31.9 44.0 55.8 一體壓鑄前機艙滲透率 0 0.50%3.00%6.00%9.00%一體壓鑄前機艙車型銷量（萬輛）0 4 33 76 126 一體壓鑄前機艙市場空間（億元）0.0 0.9 6.4 14.1 22.3 一體壓鑄下車體滲透率 0 0.00%1.00%3.00%5.00%一體壓鑄下車體車型銷量（萬輛）0 0 11 38 70 一體壓

86、鑄下車體市場空間（億元）0.0 0.0 10.6 35.2 62.0 車身一體壓鑄結構件市場空間（億元）車身一體壓鑄結構件市場空間（億元）10 20 49 93 140 資料來源：乘聯會，光大證券研究所預測（注：特斯拉柏林工廠、德州工廠生產 Model Y 已應用一體壓鑄前機艙，上海工廠尚未應用；2022-2023 年車型銷量為實際值、市場空間為光大證券研究所預測）敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）一體壓鑄的行業參與者有三類：1 1）主機廠主機廠：部分主機廠自主購置大噸位壓鑄機、自研一體壓鑄合金配方/生產工藝，如特斯拉、吉利

87、、長安等；2 2）傳統壓鑄廠商傳統壓鑄廠商：布局大噸位壓鑄機、且具備自制模具能力，如廣東鴻圖、文燦股份、愛柯迪等；3 3）沖壓廠商沖壓廠商：部分沖壓廠商開始轉型布局壓鑄業務，如博俊科技、多利科技等。當前博俊科技已在成都博俊和常州博俊二期布局一體化壓鑄設備，目前 2500T、3500T、4500T 壓鑄設備投放在成都工廠，9000T 壓鑄設備投放在常州工廠二期。成都博俊主要經營一體化壓鑄，產品用于白車身、電驅、電池包等，最新公告于2024/4 達到預定可使用狀態，公司已取得部分客戶訂單并與客戶同步開發中；常州博俊二期已完成一體壓鑄試模及制樣，預計 4Q24E 投產。我們認為，與壓鑄廠商相比，博俊

88、科技布局一體壓鑄的優勢主要在于擁有完整的我們認為，與壓鑄廠商相比，博俊科技布局一體壓鑄的優勢主要在于擁有完整的結構件設計和生產經驗。結構件設計和生產經驗。大多數壓鑄廠商直接供應的客戶以 Tier1 為主，產品較少與整體車身結構相聯系，一體壓鑄件主要替代的是傳統沖壓制造的車身結構件，而博俊科技起家做沖壓件，對結構件設計理解或優于壓鑄廠商，有望實現良率和生產效率的快速提升，一體壓鑄業務或打開公司長期增長空間。表表 1111：布局一體壓鑄零部件廠商最新：布局一體壓鑄零部件廠商最新進展進展 壓鑄供應商壓鑄供應商 業務情況業務情況 一體壓鑄進展一體壓鑄進展 壓鑄機壓鑄機噸位噸位 文燦股份 老鋁壓鑄公司，

89、不僅汽車件 已獲蔚來 ET5、ES7、改款 ES6、EC6 定點（獨供），并量產；理想 W 平臺；1H23 獲三家客戶共 9 個大型一體化結構件定點；2023/7 獲國內某頭部新能源汽車制造商一體化前機艙、后地板項目，預計 3Q24E 投產 9000T2、7000T1、6000T2 廣東鴻圖 老鋁壓鑄公司，+內外飾 已獲小鵬 G6 定點并已量產 6800T、12000T 已投產，已導入 16000T 多利科技 汽車沖壓件，向壓鑄轉型 已獲定點，預計 2025 年開始量產 6100T3、9200T1 拓普集團 供應各類汽車零部件，輕量化壓鑄是業務一部分 已獲高合定點，并量產 72006、4500

90、10、2000T5 瑞鵠模具 汽車輕量化零部件沖壓鑄造+模具 已獲 4 款車型定點（奇瑞星際元 ES、智界 S7 等），其中 2 款 4Q23 分批量產，其余預計 2024 年分布量產 首批壓鑄機為 3500 噸和 4500 噸 博俊科技 汽車沖壓件，向壓鑄轉型 已獲定點，預計 4Q24E 量產 采購力勁 5 臺 3500T-9000T 大型智能壓鑄單元 美利信 老鋁壓鑄公司，不僅汽車件 已購設備，已向部分國內造車新勢力和頭部新能源動力電池制造商提供一體化壓鑄產品 8800T、7000T 銘利達 非汽車業務也較多，輕量化壓鑄是業務一部分+模具 已獲北汽極狐汽車前后縱梁定點（已量產）和奔馳電池托

91、盤定點（已小批量交付）5000T 嶸泰股份 老鋁壓鑄公司，不僅汽車件 安裝產線 9000T 如期安裝、墨西哥二期新增 14 臺800T-4500T 陸續安裝 愛柯迪 老鋁壓鑄公司，各類汽車零部件 已購設備 已到位大噸位壓鑄機 10 臺，另外大噸位6100T 壓鑄機于 2023 年 4 月份進場 旭升集團 供應各類汽車輕量化零部件，輕量化壓鑄是業務主要部分 已購設備 目前有 4400T 設備 春興精工 通信+汽車精密鋁合金件 已購設備 NA 長華集團 沖焊+緊固件，向壓鑄轉型 樣品待驗證 4000T 福然德 金屬板材，向壓鑄轉型 交樣中 3500T、4200T、6200T、9200T 泉峰汽車

92、供應各類汽車零部件，輕量化壓鑄是業務一部分 已獲理想、長城、問界等雙電機殼體和多家電池托盤定點，并量產；6100T 在試制，8000T 在安裝 6100T、8000T 常青股份 汽車沖壓件，向壓鑄轉型 仍在投建產線和產品設計開發，與個別客戶簽訂了一體化產品樣件協議 NA 亞通精工 汽車輕量化零部件+非汽車，向壓鑄轉型 已形成一定產能 4400T 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理（截至 2024/5/15）敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）4 4、財務分析財務分析 4.1 4.1 公司歷史財務表現公司歷史財務表現 公司

93、 2023 年營收同比+87.0%至 26.0 億元，歸母凈利潤同比+108.6%至 3.1 億元，毛利率同比+0.4pcts 至 25.5%。我們認為公司實現營收和盈利的高速增長主要得益于公司客戶結構升級及新產品放量。除營收和盈利快速增長外，公司費用端也逐漸受益于規模效應，銷管研費用率近年來呈現下降趨勢（2021 年隨新勢力客戶產品放量后，公司銷管研費用率控制在 10%以內），彰顯出公司良好的企業管理能力。圖圖 2727：20182018-20232023 公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖圖 2828：20182018-20232023 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增

94、速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 300 600 900 1,200 1,500 1,800 2,100 2,400 2,700 3,000 營業收入（RMB,mn）yoy（RHS）0%20%40%60%80%100%120%0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 歸母凈利潤（RMB,mn）yoy（RHS）資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 圖圖 2929：20182018-20232023 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖 3030：20182018-2

95、0232023 公司銷售、管理、研發費用公司銷售、管理、研發費用率率 0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率歸母凈利潤率 0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率三費費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 4.2 4.2 同行業對比分析同行業對比分析 選取沖壓行業代表性公司如多利科技、常青股份、英利汽車等，通過財務數據對比，我們發現，與同行業其他公司相比，博俊科技的財務表現主要特點有：1）營收及歸母凈利潤增速位于同行業第一，業績增長動力充足；2）毛利率高，費用

96、管控得當，公司管理能力強；3）ROIC 高、營運資金周轉率高；4）資產負債率高，公司正處高速成長期，資產增加保障業務規模持續擴大。營收及歸母凈利潤增速高營收及歸母凈利潤增速高：公司營收及歸母凈利潤增速位于同行業第一，主要受益于公司新產品和新客戶的持續拓展，鑒于當前公司核心客戶均處強車型周期，我們認為公司業績增長動力充足。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）圖圖 3131：20202020-20232023 沖壓行業相關公司營收增速沖壓行業相關公司營收增速 圖圖 3232：20202020-20232023 沖壓行業相關公司歸母

97、凈利潤增速沖壓行業相關公司歸母凈利潤增速 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2020202120222023博俊科技多利科技常青股份英利汽車聯明股份金鴻順祥鑫科技長華集團華達科技無錫振華 -200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%2020202120222023博俊科技多利科技常青股份聯明股份金鴻順祥鑫科技長華集團華達科技無錫振華 資料來源：各公司公告，光大證券研究所繪制 資料來源：各公司公告，光大證券研究所繪制 毛利率高，毛利率高，三費費用率低三費費用率低：

98、除 2021 年受上游原材料鋼材價格上漲影響沖壓行業整體毛利率下行外，公司近年來毛利率持續上升，并均處在平均水平之上，具備較強的盈利能力。此外，公司費用管控能力強，我們認為主要得益于公司具備模具自研能力、以及實施精細化管理。圖圖 3333：20202020-20232023 沖壓行業相關公司三費費用率沖壓行業相關公司三費費用率 圖圖 3434：20202020-20232023 沖壓行業相關公司毛利率沖壓行業相關公司毛利率 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2020202120222023博俊科技多利科技常青股份英利汽車聯明股份祥鑫科技長華集

99、團華達科技無錫振華 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2020202120222023博俊科技多利科技常青股份英利汽車聯明股份金鴻順祥鑫科技長華集團華達科技無錫振華 資料來源：各公司公告，光大證券研究所繪制 資料來源：各公司公告，光大證券研究所繪制 ROICROIC 高、高、營運營運資金周轉率高：資金周轉率高：公司 ROIC 位居同行業前列，營運資金周轉率僅次于無錫振華、高于同行業平均水平。盡管一體壓鑄的布局需要大額固定資產投入且可能為公司帶來資金困境，2023 年公司營運資金周轉率為 12.12（vs.同行業大部分公司資金周轉率在 5

100、.00 以內），我們認為，公司具備較強的資金利用能力，經營穩健。圖圖 3535：20202020-20232023 年年沖壓行業相關公司沖壓行業相關公司 ROROICIC 圖圖 3636：20202020-2 2023023 年年沖壓行業相關公司沖壓行業相關公司營運營運資金周轉率資金周轉率 -5%0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023博俊科技多利科技常青股份英利汽車聯明股份金鴻順長華集團華達科技無錫振華 -40-200204060801001201402020202120222023博俊科技多利科技祥鑫科技長華集團無錫振華英利汽車聯明股份金鴻順華達科技凌云股份

101、資料來源：各公司公告，光大證券研究所繪制 資料來源：各公司公告，光大證券研究所繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）資產負債率高：資產負債率高：當前公司正處高速成長期，由于新建擴廠+購置一體壓鑄相關大型設備，近年來公司資產負債率逐年增加，2023 年公司資產負債率高達 64.8%，其中，資產有息負債率僅 21.2%。我們認為，資產增加+財務結構穩健將保障公司業務規模持續擴大，后續有望通過規模效應分攤固定成本。圖圖 3737：20202020-20232023 沖壓行業相關公沖壓行業相關公司資產負債率司資產負債率 圖圖 38

102、38：20202020-20232023 博俊科技資產有息負債率博俊科技資產有息負債率 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2020202120222023博俊科技多利科技常青股份英利汽車聯明股份金鴻順祥鑫科技長華集團華達科技無錫振華 15.54%13.07%17.72%21.16%41.79%47.26%58.66%64.84%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2020202120222023資產有息負債率資產負債率 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公

103、告，光大證券研究所整理 5 5、盈利預測盈利預測 綜合來看，我們預計公司 2024E/2025E/2026E 總營收分別為人民幣 40.1 億元/50.9 億元/61.9 億元，同比增速分別為 54.0%/27.0%/21.6%。預計公司 2024E/2025E/2026E 毛利率分別為 24.6%/24.4%/24.8%。（1 1）沖壓沖壓業務業務 2023 年公司沖壓業務營收同比+102.4%至 23.2 億元，考慮到 2024E-2026E 公司配套核心客戶吉利、理想、賽力斯、長安的車身沖壓件逐步放量，且隨熱沖壓成形在車身上應用范圍增加、公司配套單車價值量或持續抬升，公司有望憑借多種工藝

104、布局切入新客戶供應體系，預計 2024E/2025E/2026E 沖壓業務營業收入分別同比+43.4%/+15.8%/+9.3%至 33.3 億元/38.5 億元/42.1 億元?？紤]熱沖壓+激光焊接業務規模擴大、新工廠爬坡、以及年降等因素，預計公司沖壓業務毛利率 2024E/2025E/2026E 分別為 21.9%/22.3%/23.1%。（2 2）注塑注塑業務業務 2020-2023 年公司注塑業務營業收入分別為 1.0/1.1/1.0/0.7 億元，預計隨公司沖壓產品配套車型增多，注塑業務有望同步配套實現穩步增長，假設注塑業務2024E-2026E 每年營業收入增速為 5%，預計 20

105、24E/2025E/2026E 注塑業務營業收入分別為 0.7 億元/0.8 億元/0.8 億元?？紤]產品單價年降因素，預計毛利率分別約 28.5%/28.0%/27.5%。（3 3）商品模商品模業務業務 2020/2021/2022/2023 年公司商品模業務收入分別為 0.06/0.10/0.02/0.04 億元，公司商品模業務主要來自部分客戶出自自身生產需求的定制采購需求，假定公司 2024E/2025E/2026E 商品模業務帶來的收入均為 0.05 億元，考慮公司設計的精密模具在精度/表面粗糙度/制造周期/使用壽命具備一定競爭優勢、可能享有一定的議價權，再結合歷史毛利率水平，假設商品

106、模業務毛利率可維持在50%。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）（4 4）壓鑄業務）壓鑄業務 成都工廠、常州工廠二期預計 2024E 均將投產，2024E 起壓鑄業務將開始貢獻公司營業收入，結合公司壓鑄工廠產能爬坡、以及壓鑄行業相關公司情況，我們預計 2024E/2025E/2026E 壓鑄業務營收分別為 3.5/8.8/15.9 億元，假設壓鑄業務毛利率分別為 16.0%/18.8%/20.4%。（5 5）其他其他 其他業務主要包括邊角料銷售，預計收入規模與主營沖壓業務規模正相關，假設2024E/2025E/2026E 其他

107、業務營收分別同比+20%/+10%/+10%至 2.5/2.8/3.0億元，假設毛利率穩定在 70%左右。表表 1212：各業務：各業務 2 202022 2-2022026 6E E 測算表（單位：百萬元）測算表（單位：百萬元）20222022 2022023 3 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 1,391 1,391 2,2,600600 4,005 4,005 5,086 5,086 6,186 6,186 Yoy 72.68%86.96%54.02%26.99%21.62%毛利率 25.10%25.54%24.56%24.42%24.

108、82%沖壓業務沖壓業務 1,146 1,146 2,2,319319 3,325 3,325 3,852 3,852 4,209 4,209 yoy 84.13%102.37%43.41%15.84%9.28%毛利率 19.46%20.50%21.91%22.31%23.13%注塑業務注塑業務 102 102 6969 7 72 2 7676 7979 Yoy-5.38%-32.41%5.00%5.00%5.00%毛利率 34.32%29.06%28.50%28.00%27.50%商品模業務商品模業務 2 2 4 4 5 5 5 5 5 5 Yoy-82.54%95.72%40.19%0.00

109、%0.00%毛利率 23.65%59.56%50.00%50.00%50.00%壓鑄業務壓鑄業務 NANA NANA 3 35252 877 877 1,588 1,588 Yoy NA NA NA 149.46%81.05%毛利率 NA NA 15.99%18.84%20.44%其他其他 142 142 210210 2 25 51 1 2 27777 30304 4 Yoy 116.49%47.85%20.00%10.00%10.00%毛利率 64.07%79.60%70.00%70.00%70.00%資料來源：公司公告，光大證券研究所測算 2023 年公司銷管研費用率為 7.18%，考慮

110、 2024 年常州工廠二期、成都工廠、廣東工廠等新廠房投產，預計 2024 年三費費用率或有所上升，隨公司主營業務規模持續擴大、且公司核心工藝布局基本完成，公司未來三費費率將逐步下降，我 們 預 計 2024E/2025E/2026E 銷 售/管 理/研 發 三 費 費 用 率 分 別 為7.20%/7.10%/7.10%。隨核心客戶新項目陸續投產爬坡，我們預計 2024E/2025E/2026E 公司歸母凈利潤約人民幣 4.56 億元/6.02 億元/7.51 億元，同比增速 48%/32%/25%，EPS 分別為 1.13/1.49/1.86 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報

111、告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）表表 1313：公司：公司 2 202022 2-2022026 6E E 銷管研費用表（單位：百萬元）銷管研費用表（單位：百萬元）20222022 20232023 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 銷管研費用銷管研費用 117 117 1 18 87 7 2 28 88 8 3 36 64 4 4 43939 銷售費用 6 10 16 20 25 管理費用 60 92 144 181 217 研發費用 51 85 128 163 198 銷管研費用率銷管研費用率 8.41%8.41%7

112、.187.18%7.7.2 20 0%7.7.1 10 0%7.7.1 10 0%銷售費用率 0.46%0.37%0.40%0.40%0.40%管理費用率 4.30%3.54%3.60%3.55%3.50%研發費用率 3.66%3.27%3.20%3.20%3.20%資料來源：公司公告，光大證券研究所測算 表表 1414：公司盈利預測與估值簡表：公司盈利預測與估值簡表 指標指標 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬元）1,391 2,600 4,005 5,086 6,186 營業收入增長率 72.

113、68%86.96%54.02%26.99%21.62%凈利潤（百萬元）148 309 456 602 751 凈利潤增長率 75.61%108.58%47.68%32.13%24.84%EPS（元）0.95 1.11 1.13 1.49 1.86 ROE（歸屬母公司)（攤?。?1.60%17.74%21.16%22.40%22.45%P/E 22 19 18 14 11 P/B 2.5 3.3 3.9 3.1 2.5 資料來源：wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024/5/15（2022、2023 年公司總股本分別為 1.55、2.79 億股，2024E-2026E 按總股本 4.0

114、4 億計算）敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）6 6、估值水估值水平與投資評級平與投資評級 博俊科技從 2021/1/7 上市至今，動態 PE 估值中樞為 13x；其中，2022 年以來受益于客戶結構升級（尤其是公司配套理想、賽力斯等處強車型周期的核心客戶），公司估值逐步抬升，2023/9 公司配套車型問界 M7 中期改款+M9 強勢上市后，估值最高達 23x。圖圖 3939：上市至今：上市至今博俊科技動態博俊科技動態 PEPE 變化變化 0 5 10 15 20 25 PEAVG1STDV-1STDV15x9x12x20

115、x17x 資料來源：Wind，光大證券研究所繪制（截止 2024/5/15）相對估值相對估值 我們采用 PE 估值法對博俊科技進行估值。公司主營業務為汽車車身沖壓件，當前公司已全面布局冷熱沖壓、激光焊接、注塑、壓鑄等車身工藝，隨成都工廠及常州工廠二期壓鑄產品投產，我們認為公司未來或形成以沖壓+壓鑄為主的業務結構，因此我們選定了沖壓及壓鑄業務對應的汽車零部件行業 A 股公司作為可比公司：1 1）沖壓沖壓+壓鑄壓鑄：多利科技；2 2）沖壓：）沖壓：祥鑫科技、無錫振華、常青股份；3 3）壓鑄壓鑄：愛柯迪、旭升集團。當前可比公司估值均值約 14x 2024E PE，博俊科技當前股價對應 2024E P

116、E 18x。鑒于公司核心客戶均處強車型周期、業績兌現能力強，且毛利率高、費用管控能力強、投資回報率高，看好多車身工藝協同助力公司長期業績增長，考慮公司23-26E 歸母凈利潤 cagr 高于同行業，我們認為博俊科技 PE 估值應高于同行業。表表 1515：博俊科技：博俊科技相對估值相對估值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2323-2626E E 歸母凈利潤歸母凈利潤 cagrcagr 股票名稱股票名稱 代碼代碼 股價（元）股價（元）2 23 3A A 2424E E 2525E E 2626E E 2323A A 2424E E 2525E E 2626E E 多利科技 00131

117、1.SZ 38.43 2.70 3.37 4.09 4.75 14 11 9 8 20.72%祥鑫科技 002965.SZ 36.33 2.28 3.02 4.15 4.51 16 12 9 8 31.31%常青股份 603768.SH 13.44 0.65 0.91 1.15 1.36 21 15 12 10 28.30%無錫振華 605319.SH 20.22 1.11 1.47 1.80 2.17 18 14 11 9 25.07%愛柯迪 600933.SH 18.77 1.02 1.18 1.49 1.82 18 16 13 10 24.39%旭升集團 603305.SH 13.53

118、0.77 0.90 1.13 1.35 18 15 12 10 20.90%行業平均行業平均 1818 1414 1111 9 9 25.11%25.11%博俊科技博俊科技 300926.SZ300926.SZ 20.8120.81 1.111.11 1.131.13 1.491.49 1.861.86 1919 1818 1414 1111 34.55%34.55%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：博俊科技 EPS 為自光大證券研究所預測，其余可比公司 EPS 來自 Wind 一致性預期；股價日期為 2024/5/15 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 博俊科技（博俊科

119、技（300926.SZ300926.SZ）絕對估值絕對估值 我們運用 FCFF 定價模型，預計長期增長率約 1%（考慮到沖壓行業市場參與者眾多、競爭格局較為分散），無風險利率 2.30%（當前十年期國債收益率），WACC 約 7.26%（選取中證汽車零部件行業（0.73）作為公司無杠桿的近似值，風險溢價率約 6.33%）?；诮^對估值，博俊科技（300926.SZ）合理股價約 25.77 元（對應約 23x 2024E PE）。表表 1616：FCFFFCFF 估值法關鍵假設表估值法關鍵假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 1.00%無風險利率 Rf 2.30%

120、(levered)0.83 Rm-Rf 6.33%Ke(levered)7.57%稅率 15.00%Kd 3.97%Ve（百萬元）6427.00 Vd（百萬元）1046.91 目標資本結構 8.67%WACC 7.26%資料來源：Wind，光大證券研究所測算 表表 1717：博俊科技博俊科技現金流折現及估值表現金流折現及估值表 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段-1112.44-9.69%第二階段 3873.51 33.75%第三階段（終值）8715.35 75.94%企業價值 AEV 11476.43 100.00%加：非經

121、營性凈資產價值-11.75-0.10%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 1046.91 -9.12%總股本價值 10417.76 90.78%股本（百萬股）404.31 每股價值（元）25.77 25.77 PE（隱含 2024E）22.87 PE（動態 2024E）18.47 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1818：博俊科技博俊科技敏感性分敏感性分析（單位：元）析（單位：元）WACC/gWACC/g 0 0.00%.00%0 0.50%.50%1 1.00%.00%1 1.50%.50%2 2.00%.00%6.26%29.12 31.34 33.98 37.1

122、7 41.11 6.76%25.61 27.40 29.50 31.99 35.02 7.26%22.61 24.07 25.77 25.77 27.75 30.12 7.76%20.03 21.24 22.62 24.23 26.11 8.26%17.79 18.80 19.94 21.25 22.77 資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）投資評級投資評級 我們預測 2024E/2025E/2026E 博俊科技歸母凈利潤約人民幣 4.56 億元/6.02 億元/7.51 億元（對應同比增速 48

123、%/32%/25%），我們看好 1）公司核心客戶均處強車型周期、業績兌現能力強；2）多工藝布局步入收獲期，協同發展助力公司業績長期增長；3）費用把控能力強。綜合考慮絕對估值和相對估值結果，我們首次覆蓋博俊科技（300926.SZ），給予“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）7 7、風險分析風險分析 1 1）核心客戶銷量兌現不及預期。）核心客戶銷量兌現不及預期。公司當前業績增長動力主要來自理想、賽力斯等新勢力頭部客戶新車型放量，一旦核心客戶銷量兌現不及預期，公司業績增長或放緩。2 2）壓鑄等新工藝應用程度不及預期。）

124、壓鑄等新工藝應用程度不及預期。公司實現單車配套價值量提升+與客戶合作加深的關鍵在于壓鑄等車身新工藝的協同布局，新工藝應用程度不及預期或影響公司新業務增長。3 3）新建新建產能產能爬坡爬坡不及預期。不及預期。公司近年來積極擴建產能，輻射全國汽車產業集群，一旦產能建設不及預期，存在訂單與產能錯配風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 博俊科技（博俊科技（300926.SZ300926.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 1,3911,391 2,6002,600 4

125、,0054,005 5,05,08686 6,1866,186 營業成本 1,042 1,936 3,022 3,845 4,650 折舊和攤銷 57 91 146 187 225 稅金及附加 7 9 16 20 25 銷售費用 6 10 16 20 25 管理費用 60 92 144 181 217 研發費用 51 85 128 163 198 財務費用 11 30 35 81 116 投資收益-2 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 168168 373373 534534 706706 882882 利潤總額利潤總額 169169 375375 536536 708708 884884 所

126、得稅 21 66 80 106 133 凈利潤凈利潤 148148 309309 456456 602602 751751 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 148148 309309 456456 602602 751751 EPS(EPS(元元)0.950.95 1.111.11 1.131.13 1.491.49 1.861.86 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 經營活動現金流經營活動現金流 -8989 193193 263263 508508

127、817817 凈利潤 148 309 456 602 751 折舊攤銷 57 91 146 187 225 凈營運資金增加 257 345 659 578 495 其他-551-551-998-859-654 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -327327 -530530 -956956 -1,0081,008 -1,0601,060 凈資本支出-327-530-850-900-950 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化 0 0-106-108-110 融資活動現金流融資活動現金流 416416 424424 986986 716716 463463 股本變化 13 124

128、125 0 0 債務凈變化 312 500 1,056 859 664 無息負債變化 648 898 876 553 552 凈現金流凈現金流 1 1 8989 293293 216216 220220 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 3,0843,084 4,9464,946 7,2927,292 9,2389,238 11,11511,115 貨幣資金 226 508 801 1,017 1,237 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 668 999 1,3

129、98 1,720 1,982 應收票據 44 172 280 356 433 其他應收款（合計）5 5 12 15 19 存貨 619 907 1,431 1,812 2,165 其他流動資產 123 372 512 620 730 流動資產合計流動資產合計 1,7681,768 3,0153,015 4,5164,516 5,6415,641 6,6836,683 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 764 1,199 1,694 2,235 2,825 在建工程 229 395 319 265 229 無形資產 80 111 338 494 587

130、 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 150 124 264 372 482 非流動資產合計非流動資產合計 1,1,316316 1,9321,932 2,7762,776 3,5973,597 4,4324,432 總負債總負債 1,8091,809 3,2073,207 5,1395,139 6,5516,551 7,7677,767 短期借款 484 458 1,494 2,304 2,918 應付賬款 671 487 906 1,153 1,395 應付票據 326 1,179 1,511 1,730 1,953 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 45 123 123

131、123 123 流動負債合計流動負債合計 1,7311,731 2,6232,623 4,4604,460 5,8175,817 6,9776,977 長期借款 40 178 228 278 328 應付債券 0 330 330 330 330 其他非流動負債 9 13 20 26 31 非流動負債合計非流動負債合計 7878 584584 679679 734734 790790 股東權益股東權益 1,2751,275 1,7391,739 2,1532,153 2,6872,687 3,3483,348 股本 155 279 404 404 404 公積金 576 462 382 442

132、471 未分配利潤 544 827 1,196 1,669 2,302 歸屬母公司權益 1,275 1,739 2,153 2,687 3,348 少數股東權益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 25.1%25.5%24.6%24.4%24.8%EBITDA 率 22.5%23.5%21.1%21.3%21.9%EBIT 率 18.4%20.0%17.4%17.6%18.3%稅前凈利潤率 12.2%14.4%13.4%13.9%14.3%歸母凈利潤率 10.6%11.9%11

133、.4%11.8%12.1%ROA 4.8%6.2%6.2%6.5%6.8%ROE（攤?。?1.6%17.7%21.2%22.4%22.4%經營性 ROIC 11.9%15.3%13.9%13.5%13.8%償債能力償債能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產負債率 59%65%70%71%70%流動比率 1.02 1.15 1.01 0.97 0.96 速動比率 0.66 0.80 0.69 0.66 0.65 歸母權益/有息債務 2.33 1.66 1.02 0.91 0.92 有形資產/有息債務 5.37 4.54 3

134、.27 2.92 2.88 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 0.46%0.37%0.40%0.40%0.40%管理費用率 4.30%3.54%3.60%3.55%3.50%財務費用率 0.80%1.15%0.87%1.59%1.88%研發費用率 3.66%3.27%3.20%3.20%3.20%所得稅率 13%18%15%15%15%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股紅利

135、 0.10 0.15 0.17 0.22 0.28 每股經營現金流-0.57 0.69 0.65 1.26 2.02 每股凈資產 8.23 6.24 5.33 6.65 8.28 每股銷售收入 8.98 9.33 9.91 12.58 15.30 估值指標估值指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 22 19 18 14 11 PB 2.5 3.3 3.9 3.1 2.5 EV/EBITDA 12.2 11.2 12.4 10.5 8.9 股息率 0.5%0.7%0.8%1.1%1.3%敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證

136、券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f

137、明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本

138、研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbr

139、ight Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控

140、股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財

141、務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情

142、況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記

143、及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)CoEverbright Securities(UK)Company Limitedmpany Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP