調味發酵品行業專題研究：業績穩健增長分紅率提升&激勵計劃彰顯信心-240524（18頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 調味發酵品調味發酵品 證券證券研究報告研究報告 2024 年年 05 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(首次評級)上次評級上次評級 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 何宇航何宇航 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523090002 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 行業走勢圖行業走勢圖 業績穩健增長，業績穩健增長，分紅率提升分紅率提升&激勵計劃彰顯信心激勵計劃彰顯信心 收入穩增長，利潤改善明顯收入穩增長，利潤改善明顯

2、業績：業績：收入穩健增長，利潤改善明顯。收入穩健增長，利潤改善明顯。2023 年調味品行業營收和歸母凈利潤分別為 626.02/109.71 億元，分別同比增長 2.15%/21.48%。2024Q1 調味品行 業營 收 和 歸母 凈 利 潤分 別為 179.42/33.36 億 元，分別 同 比 增長7.33%/10.87%。費用：控費情況良好，費用：控費情況良好，24Q1 銷售銷售費用率費用率同比基本持平同比基本持平。2023年 調 味 品 行 業 銷 售 費 用 率、管 理 費 用 率、銷 售 費 用 率 分 別 為7.95%/3.71%/-1.22%，同比+0.06/+0.41/+0.

3、24pct。2024Q1 調味品行業銷售費 用 率/管 理 費 用 率/財 務 費 用 率 分 別 為 7.75%/3.18%/-0.77%，同 比+0.09/-0.02/+0.07pct。盈利能力：成本因素擾動，盈利能力：成本因素擾動，24Q1 利潤率提升。利潤率提升。2023年調味品行業毛利率和凈利率分別為 31.96%/17.70%，同比-0.50/+2.85pct。2024Q1 調 味 品 行 業 毛 利 率 和 凈 利 率 分 別 為 34.73%/18.87%，同 比+0.70/+0.66pct。需求復蘇疊加成本下降帶來利潤彈性，需求復蘇疊加成本下降帶來利潤彈性，分紅率分紅率&激勵

4、計劃彰顯信心激勵計劃彰顯信心 1）2024Q1 全國餐飲累計收入 1.34 萬億元，同比+10.80%，24Q1 餐飲累計收入超過 2023 年同期和 2019 年同期。從餐飲端收入數據來看，復蘇顯著，我們認為隨著餐飲的持續復蘇，調味品行業需求有望得到增長。2）從 24年全年來看，原材料價格整體有望較 2023 年下降，利潤彈性有望得以釋放。3）在 2024 年伊始，部分調味品公司推出股票激勵計劃/員工持股計劃。行業內紛紛推出激勵計劃，彰顯公司對業績增長的信心，也極大鼓舞員工，激勵人心。4）主要調味品企業 23 年分紅率提升，提振市場情緒。2023 年主要調味品企業分紅率得到顯著提升，15 家

5、調味品企業中有 12 家宣告分紅，其中 10 家企業 23 年分紅率提升。投資建議：投資建議：整體看調味品企業 23 年順利過渡，24Q1 調味品企業基本迎來開門紅。24 年伊始調味品企業積極推出股權激勵計劃，市場信心明顯提振。從估值層面看調味品板塊 3/5/10 年 PE 處于 2.65%/1.57%/0.98%分位點。我們認為在低估值背景下，具備較強改革預期和渠道/客戶拓展能力的企業或有結構性機會。我們建議關注 2 條主線：1）或享改革紅利：中炬高新；2）復調賽道：天味食品。同時建議關注：海天味業/千禾味業/涪陵榨菜等。風險風險提示提示：行業景氣度下降風險；原材料價格波動風險；行業競爭加劇

6、風險；市場風險；食品安全風險等。-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%2023-052023-092024-01非白酒滬深300 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.調味品：收入穩增長，利潤改善明顯調味品：收入穩增長，利潤改善明顯.4 1.1.收入穩健增長，利潤增速高于收入增速.4 1.2.控費情況良好，24Q1 銷售費用率同比基本持平.5 1.3.成本因素擾動，24Q1 利潤率提升.6 2.需求復蘇疊加成本下降帶來利潤彈性，激勵計劃彰顯信心需求復蘇疊加成本下降帶來利潤彈性，激勵計劃彰顯信心.7 2.1.成本

7、下降疊加需求復蘇，看好全年彈性.7 2.2.激勵計劃陸續推出，彰顯公司信心.8 2.3.主要調味品企業分紅率提升，提振市場情緒.9 3.主要調味品企業業績一覽主要調味品企業業績一覽.10 3.1.海天味業：24Q1 恢復增勢，看好全年穩增長.10 3.2.中炬高新：盈利能力改善顯著，改革成效初見端倪.10 3.3.千禾味業：24Q1 業績略低于預期，看好全年穩健增長.11 3.4.天味食品：線上收入實現高增，盈利能力提升明顯.11 3.5.日辰股份：業績有所改善，看好后續彈性.12 3.6.寶立食品：復調延續高增，期待全年表現.12 3.7.涪陵榨菜：雙拓戰略推進，業績保持穩健.13 3.8.

8、安琪酵母：業績階段性承壓，海外維持較高增速.13 4.投資建議投資建議.16 5.風險提示風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2023 年調味品行業營收同比增速為 2.15%.4 圖 2：2023Q4 調味品行業營收同比增速為-3.66%.4 圖 3：2023 年調味品行業凈利潤同比增速為 21.48%.4 圖 4：2023Q4 調味品行業凈利潤同比增速為 263.96%.4 圖 5：2024Q1 調味品行業營收同比增速為 7.33%.5 圖 6：2024Q1 調味品行業凈利潤同比增速為 10.87%.5 圖 7：2023 年調味品行業銷售費用率/管理費用率/財務費用率為 7.95%/3

9、.71%/-1.22%.5 圖 8：2023Q4 調味品行業銷售費用率/管理費用率/財務費用率為 8.83%/4.22%/-1.57%.5 圖 9：2024Q1 調味品行業銷售費用率/管理費用率/財務費用率為 7.75%/3.18%/-0.77%.6 圖 10：2023 年調味品行業毛利率/凈利率為 31.96%/17.70%.6 圖 11：2023Q4 調味品行業毛利率/凈利率為 30.47%/31.85%.6 圖 12：2023 年調味品行業 ROE 為 15.17%.7 圖 13：2023Q4 調味品行業 ROE 為 6.89%.7 圖 10：2024Q1 調味品行業毛利率/凈利率為 3

10、4.73%/18.87%.7 圖 15：2024Q1 調味品行業 ROE 為 4.46%.7 圖 16：24Q1 全國社零總額累計同比+4.7%.7 9W9WfVfVaVfYeUaYbRaObRmOnNtRtPeRrRmRkPtRtM7NnNyRMYsQsOxNqNmP 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：24Q1 全國餐飲累計同比+10.8%.7 圖 18：2024 年初全國大豆現貨價呈下降趨勢（元/噸）.8 圖 19：2024 年初白砂糖現貨價（南寧倉庫）呈下降趨勢（元/噸）.8 圖 20：2024 年初玻璃指數呈下降趨勢.8

11、圖 21：2024 年初聚酯切片價格指數呈下降趨勢.8 表 1：主要調味品企業 23 年分紅率一覽.9 表 2：2023 年主要調味品公司業績一覽.14 表 3：24Q1 主要調味品公司業績一覽.15 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.調調味品：收入穩增長，味品：收入穩增長，利潤改善明顯利潤改善明顯 1.1.收入收入穩健增長，利潤穩健增長，利潤增速高于收入增速增速高于收入增速 2023 年收入年收入穩健增長穩健增長，利潤快速增長。，利潤快速增長。2023 年申萬行業指數調味發酵品（下文簡稱調味品行業）營收和歸母凈利潤分別為 626.02

12、/109.71 億元，分別同比增長 2.15%/21.48%，2023年調味品行業收入整體穩健增長，歸母凈利潤同比增長較高，主要系中炬高新 23Q4 實現訴訟和解與撤訴致預計負債轉回。2023Q4 調味品行業 營收和歸母凈利潤分別 為157.20/49.79 億元，分別同比增長-3.66%/263.96%。圖圖 1：2023 年調味品行業營收年調味品行業營收同比同比增速為增速為 2.15%圖圖 2：2023Q4 調味品行業營收調味品行業營收同比同比增速為增速為-3.66%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 3：2023 年調味品行業凈利潤年調味品行業凈

13、利潤同比同比增速為增速為 21.48%圖圖 4：2023Q4 調味品行業凈利潤調味品行業凈利潤同比同比增速為增速為 263.96%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2024Q1 收入增長良性，利潤增速高于收入收入增長良性，利潤增速高于收入增速增速。2024Q1 調味品行業營收和歸母凈利潤分別為 179.42/33.36 億元，分別同比增長 7.33%/10.87%。24Q1 公司收入端仍保持良好增長；利潤增速高于收入增速。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006007008009002011 2012 2013

14、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業總收入（億元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250營業總收入（億元）yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元）yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060歸母凈利潤（億元）yoy

15、行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 5：2024Q1 調味品行業營收調味品行業營收同比同比增速為增速為7.33%圖圖 6：2024Q1 調味品行業凈利潤調味品行業凈利潤同比同比增速為增速為 10.87%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2.控費控費情況良好，情況良好，24Q1 銷售銷售費用率費用率同比基本持平同比基本持平 主要企業控費情況良好，主要企業控費情況良好，24Q1銷售銷售費用率費用率同比同比基本持平基本持平。2023年調味品行業銷售費用率、管理費用率、銷售費用率分別為 7.95%/3.

16、71%/-1.22%，同比+0.06/+0.41/+0.24pct。2023Q4調味品行業銷售費用率、管理費用率、銷售費用率分別為 8.83%、4.22%、-1.57%，同比+1.11、+0.85、+0.02pct。2023 年全年費用率相對穩健，23Q4 銷售費用率和管理費用率同比有所增長。2024Q1 調味品行業銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 7.75%/3.18%/-0.77%，同比+0.09/-0.02/+0.07pct，24Q1 銷售費用率基本持平。圖圖 7：2023年調味品行業銷售費用率年調味品行業銷售費用率/管理費用率管理費用率/財務費用率財務費用率為為7.95%/3.

17、71%/-1.22%圖圖 8：2023Q4調味品行業銷售費用率調味品行業銷售費用率/管理費用率管理費用率/財務費用率為財務費用率為8.83%/4.22%/-1.57%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 9：2024Q1調味品行業銷售費用率調味品行業銷售費用率/管理費用率管理費用率/財務費用率為財務費用率為 7.75%/3.18%/-0.77%資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3.成本因素擾動，成本因素擾動，24Q1 利潤率提升利潤率提升 成 本因素擾 動，成

18、本因素擾 動，24Q1 利 潤率提升利 潤率提升。2023 年調味品行業 毛利率和凈 利率分別 為31.96%/17.70%，同比-0.50/+2.85pct。2023Q4 調味品行業毛利率和凈利率分別為30.47%/31.85%，同比-0.82/+23.37pct。2023 年調味品行業 ROE 為 15.17%，同比+1.12pct；2023Q4 行業 ROE 為 6.89%，同比+4.76pct，主要系 23Q4 中炬高新 ROE 抬升。2024Q1調味品行業毛利率和凈利率分別為 34.73%/18.87%，同比+0.70/+0.66pct，我們預計主要系部分原材料成本下降。2024Q1

19、 調味品行業 ROE 為 4.46%，同比-0.20pct。圖圖 10：2023 年調味品行業毛利率年調味品行業毛利率/凈利率為凈利率為31.96%/17.70%圖圖 11：2023Q4 調味品行業毛利率調味品行業毛利率/凈利率為凈利率為30.47%/31.85%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 12：2023 年調味品行業年調味品行業 ROE 為為 15.17%圖圖 13：2023Q4 調味品行業調味品行業ROE為為 6.89%資料來源：Wind，天風證券研究所

20、 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 14：2024Q1 調味品行業毛利率調味品行業毛利率/凈利率為凈利率為34.73%/18.87%圖圖 15：2024Q1 調味品行業調味品行業ROE為為 4.46%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.需求復蘇疊加成本下降需求復蘇疊加成本下降帶來利潤彈性帶來利潤彈性，激勵計劃彰顯信心激勵計劃彰顯信心 2.1.成本下降疊加需求復蘇，看好全年成本下降疊加需求復蘇，看好全年彈性彈性 餐飲餐飲復蘇性增長復蘇性增長，看好需求端看好需求端彈性彈性。2024Q1 全國社零總額累計 12.03 萬億元，同比+4.7%；2024Q

21、1 全國餐飲累計收入 1.34 萬億元，同比+10.80%，24Q1 餐飲累計收入超過 2023 年同期和 2019 年同期。從餐飲端收入數據來看，復蘇顯著，我們認為隨著餐飲的持續復蘇，調味品行業需求有望得到增長。圖圖 16：24Q1全國社零總額累計全國社零總額累計同比同比+4.7%圖圖 17：24Q1全國餐飲累計全國餐飲累計同比同比+10.8%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 原材料成本下行趨勢延續，原材料成本下行趨勢延續，看好全年利潤彈性看好全年利潤彈性。2023

22、年主要原材料大豆、白沙糖、玻璃、聚酯切片等價格居于高位，2024 年以上原材料均較 2023 年有所下降，其中 24 年 4 月 26日，大豆、白砂糖、聚酯切片價格、玻璃價格指數較 23 年高點分別下降 19.65%、15.74%、6.30%、19.58%。我們認為從 24 年全年來看，原材料價格整體有望較 2023 年下降，利潤彈性有望得以釋放。圖圖 18：2024年初年初全國大豆現貨價全國大豆現貨價呈下降趨勢呈下降趨勢（元（元/噸）噸）圖圖 19：2024年年初初白砂糖白砂糖現貨價現貨價（南寧倉庫）呈下降趨勢（南寧倉庫）呈下降趨勢（元（元/噸）噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來

23、源：Wind，天風證券研究所 圖圖 20：2024年年初初玻璃指數呈下降趨勢玻璃指數呈下降趨勢 圖圖 21：2024年年初初聚酯切片價格指數呈下降趨勢聚酯切片價格指數呈下降趨勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2.激勵激勵計劃計劃陸續推出，彰顯公司信心陸續推出，彰顯公司信心 部分調味品公司陸續推出股權激勵計劃部分調味品公司陸續推出股權激勵計劃/員工持股計劃員工持股計劃，彰顯公司信心。，彰顯公司信心。在 2024 年伊始，部分調味品公司推出股票激勵計劃/員工持股計劃，其中中炬高新擬授予不超過 1438.80 萬股限制性股票，占公司股本總額的 1.83%

24、；天味食品發布員工持股計劃，擬募集資金 3761.28萬元。另外海天味業/安琪酵母均開展回購，擬實施員工持股計劃或股權激勵計劃。行業內紛紛推出激勵計劃，彰顯公司對業績增長的信心，也極大鼓舞員工，激勵人心。中炬高新：中炬高新：限制性股票激勵計劃發布，考核目標明確。限制性股票激勵計劃發布，考核目標明確。公司擬授予不超過 1438.80 萬股限制性股票，占公司股本總額的 1.83%。擬授予激勵對象 329 人，授予價格為 14.19 元/股，公告日收盤價為 26.39 元，具備較大吸引力。業績考核目標為：以 2023 年為基準，2024/2025/2026年營收增長率不低于 12%/32%/95%，

25、營業利潤率分別不低于 15%/16.5%/18%，凈資產收益率分別不低于 14%/15.5%/20%。三年規劃落地三年規劃落地，激奮人心。，激奮人心。公司制定 3 年規劃，從品牌/營銷、研發創新、營運管理、投資并購等多方面著手，到 2026 年美味鮮營收目標 100 億，營業利潤目標 15 億。行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 天味食品：天味食品：員工持股計劃發布，增強全員信心。員工持股計劃發布，增強全員信心。公司發布員工持股計劃，擬募集資金總額不超過3761.28 萬元，計劃參與人數不超過 120 人，其中董事（不含獨立董事）、高級管理人

26、員不超過 6 人，購買公司回購股份的價格為 6.53 元/股，公告當日收盤價為 12.40 元/股，具有較強吸引力。業績考核目標為，以 2023 年營收為基數，2024-2025 年收入增長不低于10%/26.5%。安琪酵母：安琪酵母：公司擬以自有資金回購 3.8 億元（含）-4.8 億元（含），回購價格不超過 45 元/股（含），用于實施員工持股計劃或股權激勵計劃。截至 2024 年 3 月 31 日，公司已累計回購股份1094 萬股，占公司目前總股本的 1.26%，回購成交的最高價為 36.54 元/股、最低價為 31.50元/股。海天味業：海天味業：公司擬以自有資金回購 5 億（含）-8

27、 億（含），回購價格不超過 56.60 元/股，用于實施員工持股計劃或者股權激勵。截至 2024 年 4 月 30 日，公司已累計回購股份 1452 萬股，占公司總股本的比例約為 0.26%，購買的最高價為 41.81 元/股、最低價為 33.05 元/股。2.3.主要調味品企業主要調味品企業分紅率提升，分紅率提升，提振市場情緒提振市場情緒 主要調味品企業主要調味品企業 23 年分紅率提升，提振市場情緒。年分紅率提升，提振市場情緒。2023 年主要調味品企業分紅率得到顯著提升，15 家調味品企業中有 3 家宣告 23 年不分紅，12 家宣告分紅，其中：1）10 家企業 23 年分紅率提升，2

28、家企業 23 年分紅率下降；2）千禾味業 23 年分紅率和同比增速均最高；3）3 家調味品企業分紅率提升至 90%+（千禾味業/朱老六/天味食品）；4）ST 加加/佳隆股份因 23 年歸母凈利潤為負，因此未分紅。分紅率提升表明公司積極回報股東意愿提升，對股東吸引力較高。表表 1：主要主要調味品企業調味品企業 23年分紅率一年分紅率一覽覽 公司公司 2323 年分紅率（年分紅率（%）2222 年分紅率（年分紅率（%）yoyyoy（pctpct）千禾味業 96.87 30.32 66.56 朱老六 93.15 65.40 27.75 天味食品 92.65 70.96 21.69 恒順醋業 88.8

29、4 79.15 9.69 海天味業 65.06 52.34 12.72 仲景食品 58.04 79.35 -21.31 安記食品 56.73 84.98 -28.24 寶立食品 49.83 46.43 3.39 日辰股份 43.69 38.63 5.06 涪陵榨菜 41.88 37.53 4.35 安琪酵母 33.76 32.88 0.88 中炬高新 18.08 未分紅 18.08 ST 加加 未分紅 -123.32 /蓮花健康 未分紅 未分紅/佳隆股份 未分紅 未分紅/資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所，注：ST 加加 22 年半年度分紅 9.82 億元，23 年因歸母凈利潤為負未

30、分紅 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 3.主要調味品企業業績主要調味品企業業績一一覽覽 3.1.海天味業海天味業：24Q1 恢復增勢，看好全年穩增長恢復增勢，看好全年穩增長 業績：業績：2023 年公司收入/歸母凈利潤分別為 245.59/56.27 億元（同比-4.10%/-9.21%），其中23Q4 公司收入/歸母凈利潤分別為 59.09/12.98 億元（同比-9.30%/-15.20%）；24Q1 公司收入/歸母凈利潤分別為 76.94/19.19 億元（同比+10.21%/+11.85%）。23 年整體承壓，年整體承壓，24Q

31、1 恢復增勢?；謴驮鰟?。2023 年主要產品量價有所下降，其中醬油業務收入 126.37（同比-8.83%），銷量/噸價分別同比變動-8.17%/-0.72%至 229.82 萬噸和 5498.74 元/噸；蠔油業務收入 42.51（同比-3.74%），銷量/噸價分別同比變動-1.92%/-1.86%至 86.11 萬噸和4937.10 元/噸；醬類業務收入 24.27（同比-6.08%），銷量/噸價分別同比變動-0.41%/-5.69%至28.35萬 噸 和8559.48元/噸。23Q4醬 油/蠔 油/醬 類/其 他 收 入 同 比-12.93%/-14.62%/-7.40%/+17.84%

32、。24Q1醬 油/調 味 醬/蠔 油/其 他 收 入 同 比+10.06%/+6.44%/+9.63%/+22.10%，24Q1 主要產品均實現增長，其他品類增幅明顯。24Q1 線上增長顯著，平均經銷商質量提升。線上增長顯著，平均經銷商質量提升。2023 年東部/南部/中部/北部/西部收入分別為 43.54/45.00/50.49/59.25/29.86 億元（同比-7.26%/-2.17%/-4.19%/-4.78%/-0.68%），主要區域收入略有下滑；24Q1 分別同比+10.33%/+21.81%/+10.21%/+6.46%/+10.08%，除中部區域，均實現較好增長。2023 年線

33、下/線上收入 219.26/8.89 億元（同比-3.86%/-10.06%）；24Q1線下/線上分別同比+10.81%/+20.67%，線上增長顯著。2023 年經銷商凈新增-581 家至 6591家；2024Q1 經銷商凈新增-85 家至 6506 家，平均經銷商收入同比+17.38%至 111.20 萬元/家。24Q1 盈利能力提升，費用整體穩定。盈利能力提升，費用整體穩定。2023 年公司毛利率/凈利率分別同比變動-0.95/-1.25個百分點至 34.74%/22.97%；銷售費用率/管理費用率分別同比變動-0.06/0.42 個百分點至5.32%/2.14%。24Q1 公司毛利率/

34、凈利率分別同比變動 0.38/0.37 個百分點至 37.31%/25.06%，毛利率和凈利率均有所提升；銷售費用率/管理費用率分別同比變動+0.27/0.00 個百分點至5.50%/1.61%，費用投放加大。投資建議：投資建議：2024 年公司將堅持精品工程方針，做精產品、做大品類、做活渠道、做多品牌，打開發展空間和機會。預計 24-26 年營收分別為 270.70/295.96/323.03 億元，增速為10%/9%/9%，歸母凈利潤為 61.08/65.85/71.07，增速為 9%/8%/8%。3.2.中炬高新中炬高新：盈利能力改善顯著，改革成效初見端倪：盈利能力改善顯著，改革成效初見

35、端倪 業績：業績：2024Q1 公司營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 14.85/2.39/2.37 億元（同比+8.64%/+59.70%/+63.91%）。醬油醬油/雞精粉實現較快增長，美味鮮利潤增長超雞精粉實現較快增長，美味鮮利潤增長超預期。預期。24Q1 美味鮮公司實現營收 14.61 億元（同+10.20%），歸母凈利潤 2.44 億元（同+59.75%）。24Q1 美味鮮醬油/雞精雞粉/食用油 收 入 9.47/1.81/1.01 億 元（同 比+13.44%/+16.83%/-5.54%），收 入 占 比 分 別 變 動+1.96/+0.73/-1.16 個百分點至 6

36、5.62%/12.58%/7.02%，醬油和雞精粉實現較快增長，食用油有所下滑。東部區域快速增長，經銷商質量有所提升。東部區域快速增長，經銷商質量有所提升。24Q1 美味鮮東部/南部/中西部/北部收入分別為 3.72/5.22/3.24/2.25 億元（同比+24.48%/+2.64%/+9.90%/+7.61%），全區域均實現正增長，其中東部區域增長顯著。24Q1 末美味鮮公司經銷商同比凈增 126 家至 2181 家，經銷商開拓有序增長；平均經銷商收入同+3.69%至 66.14 萬元/家，經銷商質量有所提升。盈利能力改善顯著，費用支出同比減少。盈利能力改善顯著，費用支出同比減少。24Q1

37、 年公司毛利率/凈利率分別同比變動+5.57/+5.96 個百分點至 36.98%/17.63%，毛利率顯著提升，主要系是采購單價下降、產品結構優化影響。銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比變動-0.85/-0.04/-0.04 個百分點至 7.73%/6.36%/-0.11%，銷售費用率下降主要系人員減少。行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 投資建議：投資建議：公司制定 3 年規劃，從品牌/營銷、研發創新、營運管理、投資并購等多方面著手，到 2026 年美味鮮營收目標 100 億，營業利潤目標 15 億。2024 年是三年戰略期的開

38、局 之年 和 蓄 勢之 年，全年 12%目 標 有望 順 利 完 成。我 們 預計 24-26 年 營收 為57.68/68.17/80.47 億元，同增 12%/18%/18%；歸母凈利潤為 8.03/9.55/11.46 億元，同比-53%/+19%/+20%。3.3.千禾味業千禾味業：24Q1 業業績略低于預期，看好全年穩健增長績略低于預期，看好全年穩健增長 業績業績：2023 年公司營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 32.07/5.30/5.30 億元（同比+31.62%/+54.22%/+56.66%）；23Q4 公司營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為8.75/1.

39、43/1.44 億元（同比-0.82%/-8.47%/-7.76%）。24Q1 公司營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 8.95/1.55/1.52 億元（同比+9.28%/+6.66%/+4.69%）。零添加延續勢能，醬油結構上行。零添加延續勢能，醬油結構上行。2023 年公司醬油/食醋收入 20.40/4.22 億元（同比+34.85%/+11.75%），銷量分別同比變動 32.39%/13.66%至 44.75/12.66 萬噸，噸價分別同比變動+1.25%/-1.68%至4559.07/3337.03元/噸，醬油實現量價齊升。醬油同比實現較高增長。23Q4 醬油/食醋收入同比-

40、2.89%/-10.91%。24Q1 公司營收在高基數上（23Q1 同增 70%）延續增長態勢，其中醬油/食醋收入 5.68/1.13 億元（同比+9.13%/-6.22%），醬油延續增長態勢。全國化穩步推進，全國化穩步推進，24Q1 部分區域實現高增。部分區域實現高增。2023 公司東部/南部/中部/北部/西部收入分別為 7.12/2.08/4.49/5.67/12.29 億元（同比+30.94%/+26.00%/+80.97%/+27.09%/+23.77%），全國各大區域均實現 20%+增速，其中中部區域增長最快；23Q4 分別同比-9.84%/-5.10%/38.29%/-18.16%

41、/+11.40%；24Q1 分別同比+4.44%/+43.26%/+28.35%/+10.51%/-0.68%，南部區域低基數下實現 40%+增長。2023 年經銷商同比+1020 家至 3250 家，平均經銷商收入同比-9.37%至 97.41 萬元/家；24Q1 經銷商同比+928 家至 3356 家，平均經銷商收入同比-21.27%至 26.17 萬元/家。產品結構變化至毛利率波動，費用投放穩定。產品結構變化至毛利率波動，費用投放穩定。2023 年公司毛利率/凈利率分別同比+0.59/+2.42pct 至 37.15%/16.54%，凈利率提升主因費用率下行：銷售費用率/管理費用率/財務

42、費用率分別同比變動-1.36/+0.87/-0.51pct 至 12.22%/3.87%/-0.85%，銷售費用率下降，絕對值有所增長（銷售費用同比+18.40%）。24Q1 公司毛利率/凈利率分別同比變動-3.07/-0.43 個百分點至 35.96%/17.32%；銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比變動+0.12/-0.91/-1.10 個百分點至 11.82%/2.66%/-1.26%，財務費用率下降主要系利息收入增長較多。投資建議：投資建議：展望 24 年，公司將專注調味品領域發展，聚焦大品類、高端高品質發展戰略。充分發揮產品優勢、品牌優勢，強化營銷網絡建設，順勢而為，繼續提升

43、經營業績。3.4.天味食品：天味食品：線上收入實現高增，盈利能力提升明顯線上收入實現高增，盈利能力提升明顯 業績：業績：2024Q1 公司營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 8.53/1.76/1.47 億元（+11.34%/+37.20%/+23.47%）。中式菜品調料帶來增量，香腸臘肉調料表現亮眼。中式菜品調料帶來增量，香腸臘肉調料表現亮眼。24Q1 公司火鍋調料/中式菜品調料/香腸臘肉調料/其他收入 2.93/4.95/0.33/0.30 億元（同比+1.18%/17.75%/21.79%/+11.51%），收入占比分別變動-3.47/+3.13/+0.34/+0.00 個百分點

44、至 34.42%/58.10%/3.93%/3.55%。中式菜品調料和香腸臘肉調料實現較高增長。大本營快速增長，線上實現高增。大本營快速增長，線上實現高增。24Q1 公司東部/南部/西部/北部/中部收入分別為1.56/0.87/3.11/0.80/2.17 億元（同比+6.88%/+11.15%/+23.35%+8.20%/+1.56%），大本營西部地區快速增長。24Q1 線下/線上分別為 7.19/1.32 億元（同比+2.94%/101.23%），線上收入 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 占比同+6.94個百分點至15.54%線上收

45、入實現快速增長。經銷商環比增加18家至3183家。盈利盈利能力顯著提升，費用投放加大。能力顯著提升，費用投放加大。24Q1 年公司毛利率/凈利率分別同比變動+3.44/+4.22個百分點至 44.05%/20.90%，毛利率顯著提升，凈利率增速高于毛利率主要系投資收益增加。銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別 同比變動+2.18/-0.83/+0.07 個百分點 至17.02%/5.07%/-0.27%，銷售費用率增長較多。投資建議：投資建議：公司持續深化優商/扶商模式，收購食萃后補足 B 端，區域新品不斷推出豐富產品矩陣，24 年望延續增速。預計 24-26 年營收為 36.51/41.9

46、9/48.14 億元，同增15.95%/15.01%/14.66%；歸母凈利潤為 5.49/6.55/7.77 億元，同增 20.18%/19.34%/18.59%。3.5.日辰股份日辰股份：業績有所改善，看好后續彈性業績有所改善，看好后續彈性 業績：業績：公司 24Q1 營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 0.92/0.13/0.12 億元（同+14.73%/+21.06%/+24.55%）。24Q1 增長良性，主要產品穩健增長。增長良性，主要產品穩健增長。24Q1 收入實現良好增長，產品方面 24Q1 公司醬汁類/粉體類/食品添加劑收入 7312.53/1803.33/46.73

47、萬元（同比+16.30%/+9.80%/-28.79%），收入占比分別變動+1.17/-0.86/-0.31 個百分點至 79.81%/19.68%/0.51%。醬汁類和粉體類產品實現較快增長。全國各區域穩增長，電商增長顯著。全國各區域穩增長，電商增長顯著。24Q1 公司華東/華北/東北/華中/華南/其他收入分別為 5996.07/1976.87/419.30/330.28/356.08/84 萬元（同比+7.81%/+36.93%/+29.87%/+18.67%/+17.18%/-1.15%），華東以外市場快速增長 24Q1 餐飲/食品加工/品牌定制/直營商超/直營電商/經銷商收入分別為 4

48、290.96/3020.01/1436.71/50.41/75.66/288.85 萬元（同比+15.36%/+20.38%/+3.35%/-9.53%/+79.10%/+3.54%），餐飲和食品加工端穩健增長，電商收入增長顯著。毛利率略有下降，費用投放減少。毛利率略有下降，費用投放減少。24Q1 公司毛利率/凈利率分別同比變動-0.43/+0.74 個百分 點 至 38.28%/14.06%；銷 售 費 用 率/管 理 費 用 率/財 務 費 用 率 分 別 同 比 變 動+0.49/-1.68/+0.24 個百分點至 8.11%/9.92%/0.84%，銷售費用率提升預計主要系 Q1 加大

49、費用投放。投資建議：投資建議：24 年公司將完善營銷總部/中心/辦事處布局，加強上海運營中心的資源配置和效能發揮，同時加強華南、西南及西北區域營銷力量。我們預計 24-26 年營收分別4.49/5.56/6.85 億元，同增 25%/24%/23%，歸母凈利潤分別 0.74/0.94/1.18 億元，同增31%/27%/26%。3.6.寶立食品寶立食品：復調延續高增，期待全年表現復調延續高增，期待全年表現 業績：業績：2023 年公司營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 23.69/3.01/2.19 億元（同比+16.31%/+39.78%/+12.66%）。23Q4 公司營業收入/歸

50、母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為6.10/0.60/0.38 億元（同比+8.61%/-2.98%/-27.84%）。24Q1 公司營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 6.24/0.61/0.52 億元（同比+15.72%/-20.36%/-7.04%）。全線產品保持增長，復調維持較快增速。全線產品保持增長，復調維持較快增速。2023 年公司復合調味料/輕烹解決方案/飲品甜點配料收入 11.45/10.24/1.43 億元（同增 29.32%/1.39%/8.28%），其中 23Q4 分別同比+19.46%/-4.26%/+35.11%。復調實現快速增長，23 年 B 端共銷售超 250

51、0 種產品，近三年開發產品占比接近 60%；百勝子公司環勝公司增資浙江寶立（增資后持股 40%），加一步加強合作；C 端空刻意面陸續上新，新增“泰辣冬陰功”和“麻辣小龍蝦”口味，“618 大促”銷售額超過 1 億元，雙十一線上銷售額突破 1.4 億元。24Q1 公司復合調味料/輕烹解決方案/飲品甜點配料收入 3.04/2.67/0.35 億元（同比+27.70%/+5.76%/+0.56%），復調維持較高增速。行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 非主銷區實現高增，經銷商數量快速增長。非主銷區實現高增，經銷商數量快速增長。2023 年華東/華

52、南/華北/華中/東北/西南/西北/境外收入分別為 18.62/0.98/1.63/0.65/0.66/0.20/0.09/0.27 億元（同比+9.73%/+26.21%/+24.89%/+38.25%/+33.97%/+201.35%/+86.95%/+108.12%），除華東大本營外均實現 20%+增長；其中 23Q4 分別同比+5.67%/+8.55%/-3.74%/+16.53%/+11.87%/+259.97%/+143.50%/+160.14%；24Q1 分別同比+9.50%/+20.70%/+76.19%/+52.51%/+19.65%/+135.48%/+100.99%/+11

53、7.32%），華東外區域繼續延續高增態勢。24Q1 末經銷商同比變動+107 家至 387 家，經銷商數量快速增長，平均經銷商收入同比變動-18.96%至 25.59 萬元/家。盈利能力有所下滑，銷售費用投放比率減少。盈利能力有所下滑，銷售費用投放比率減少。2023 年公司毛利率/凈利率分別同比變動-1.43/+1.82 個百分點至 33.14%/13.14%，其中 23Q4 同比變動-4.40/-0.55 個百分點至30.95%/10.88%；23 年銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比變動-0.61/-0.06/-0.12個百分點至 14.64%/2.81%/-0.13%，其中 23

54、Q4 分別同比變動-0.09/-1.20/-0.09 個百分點至15.69%/2.45%/-0.01%。24Q1 公司毛利率/凈利率分別同比變動-3.05/-3.79 個百分點至32.04%/10.75%；銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比變動-1.24/-0.14/0.08 個百分點至 14.85%/2.37%/-0.18%，銷售費用投放比例有所下降。投資建議：投資建議：2024 年度，公司將繼續拓展能力圈層，覆蓋更廣闊的業務板塊深度滲透主業相關領域，以穩健的市場表現和成長性的增收幅度穩固市場地位，進一步聚集市場份額。我們預計 24-26 年營收為 27.43/31.27/35.24

55、 億元，同增 16%/14%/13%；歸母凈利潤為2.87/3.39/3.96 億元，同比-5%/+18%+17%。3.7.涪陵榨菜涪陵榨菜：雙拓戰略推進，業績保持穩?。弘p拓戰略推進，業績保持穩健 業績：業績：24Q1 公司營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 7.49/2.72/2.59 億元（-1.53%/+3.93%/+6.29%）。新領導新氣象，戰略規劃激發潛能。新領導新氣象，戰略規劃激發潛能。新董事長上任后主要進行：1）管理方面，承接并推動公司組織架構改革，持續優化部門、崗位及人員配置，提升管理效能；2）銷售方面，結合一線調研情況、市場形勢及 2024 年戰略規劃，進一步明確全

56、年工作任務及目標，同時適時調整部分銷售政策和考核機制，夯實基礎、激發潛能。加強渠道建設，實現餐飲拓展。加強渠道建設，實現餐飲拓展。2024 年公司將在渠道上進一步加強經銷商資源的搭建，尋找更多專業化餐飲經銷商，并與頭部餐飲連鎖企業及食品工業企業建立合作關系，加快公司餐飲小菜供應商角色的定位轉化，加大公司調味菜、豆瓣醬、泡菜等產品推廣力度，豐富供應品類，抓住餐飲的復蘇趨勢實現餐飲市場的進一步拓展。毛利率有所下降，費用投放有所縮減。毛利率有所下降，費用投放有所縮減。24Q1 年公司毛利率/凈利率分別同比變動-4.17/+1.91 個百分點至 52.11%/36.29%，毛利率有所下降，我們認為凈利

57、率提升主要系費用率下降；全年來看，青菜頭采購成本為 800 元/噸，低于 23 年收購均價，隨著新收購低價青菜頭在 5、6 月份逐步投入使用，毛利率水平有望逐季改善。銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比變動-5.63/-0.60/-0.43 個百分點至 12.21%/2.57%/-4.27%。銷售費用率下降較多主要系市場推廣費及品牌宣傳費同比減少。投資建議：投資建議：24 年公司以“穩住榨菜，夯基拓新，尋求增長”為戰略指引，繼續推進雙拓（拓市場和拓品類），做大佐餐開味菜，24 年有望實現穩健增長（營收增速目標 12%）。預計 24-26年營收分別 27.45/30.58/33.84 億元

58、，同增 12%/11%/11%，歸母凈利潤分別 9.30/10.43/11.63億元，同增 13%/12%/12%。3.8.安琪酵母安琪酵母：業績階段性承壓，海外維持較高增速業績階段性承壓，海外維持較高增速 業績：業績：24Q1 公司收入/歸母凈利潤分別為 34.83/3.19 億元（同比+2.52%/-9.45%）。行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 酵母業務穩健增長，制糖業務有所下降。酵母業務穩健增長，制糖業務有所下降。24Q1 公司酵母及深加工/制糖/包裝類產品/其他收入 24.50/3.98/1.00/5.26 億元（同比+5.37

59、%/-17.61%/-838%/+14.33%），收入占比分別同比+1.68/-2.85/-0.35/+1.52個百分點至70.52%/11.46%/2.87%/15.15%。酵母主業保持增長態勢，制糖業務和包裝類業務有所下降。國外業務維持較高增速，經銷商數量快速增長。國外業務維持較高增速，經銷商數量快速增長。24Q1 公司國內/國外收入分別為21.04/13.70 億元（同比-4.52%/+16.73%），海外業務維持較高增速 24Q1 線下/線上收入分別為 23.44/11.30 億元（同比+5.80%/-2.74%）。24Q1 末經銷商同比增加 1991 家至 22812家，其中國內/國

60、外分別同比增加 1395/596 家至 17279/5533 家，平均經銷商收入分別同比變動-12.23%/+4.15%至 12.18/24.76 萬元/家。經銷商數量快速增長，平均收入略有下滑。利潤率利潤率階段性承壓，費用率有所提升。階段性承壓，費用率有所提升。24Q1 公司毛利率/凈利率分別同比變動-0.74/-1.39個百分點至 24.66%/9.47%；凈利率下降高于毛利率主要系管理費用率和財務費用率提升。銷 售 費 用 率/管 理 費 用 率/財 務 費 用 率 分 別 同 比-0.37/+0.43/+0.17個 百 分 點 至4.84%/3.69%/0.56%。管理費用率提升主要系

61、 23 年年終獎在 2024Q1 發放所致，財務費用率提升主要系利息費用增加所致。投資建議：投資建議：我們看好公司作為龍頭競爭力的持續提升，以及酵母市場長期潛力的開啟。24年公司 收入目標 15.4%，歸母 凈利潤 目標 7.8%。預計 24-26 年公 司收 入分別 為156.2/175.6/197.6 億元，同比增長 15.0%/12.4%/12.5%；歸母凈利潤分別為 13.5/14.6/15.8億元，同比增長 6.3%/8.1%/8.4%。表表 2：2023年年主要主要調味品公司業績一覽調味品公司業績一覽 2323 年年總營收總營收（億元）（億元）yoyyoy（%）2323 年年歸母凈

62、歸母凈利潤（億利潤（億元）元）yoy(%)yoy(%)2323 年年毛利率毛利率 yoyyoy（pct)pct)2323 年年凈利率凈利率 yoyyoy（pct)pct)2323 年年銷售費銷售費用率用率（%）yoyyoy（pct)pct)2323 年年管理費管理費用率用率（%）yoyyoy（pct)pct)海天味業 245.59 -4.10 56.27 -9.21 34.74 -0.95 22.97 -1.25 5.32 -0.06 5.05 0.39 安琪酵母 135.81 5.74 12.70 -3.86 24.19 -0.61 9.66 -0.84 5.18 -0.50 7.82 0.

63、61 中炬高新 51.39 -3.78 16.97 386.53 32.71 1.01 33.80 44.18 8.90 0.04 10.86 1.46 千禾味業 32.07 31.62 5.30 54.22 37.15 0.59 16.54 2.42 12.22 -1.36 6.56 0.92 天味食品 31.49 17.02 4.57 33.65 37.88 3.66 14.78 2.13 15.37 0.95 7.31 0.54 涪陵榨菜 24.50 -3.86 8.27 -8.04 50.72 -2.43 33.74 -1.53 13.37 -0.97 3.83 0.28 寶立食品 2

64、3.69 16.31 3.01 39.78 33.14 -1.43 13.14 1.82 14.64 -0.61 4.78 -0.21 恒順醋業 21.06 -1.52 0.87 -37.03 32.98 -1.38 3.79 -2.26 18.65 2.43 8.76 -0.54 蓮花健康 21.01 24.23 1.30 181.26 17.15 3.04 6.22 3.44 5.02 0.94 4.96 -0.03 ST 加加 14.54 -13.78 -1.91 -140.60 18.71 -1.88 -13.15 -8.15 15.83 2.20 12.15 1.13 仲景食品 9.

65、94 12.77 1.72 36.72 41.59 4.70 17.33 3.05 14.99 -1.06 8.32 -0.37 安記食品 6.32 13.45 0.31 124.73 16.79 0.50 4.92 2.43 4.74 -0.96 5.01 -0.69 日辰股份 3.59 16.49 0.56 10.52 38.76 -0.61 15.70 -0.85 7.87 0.32 12.28 -1.87 佳隆股份 2.60 25.13 -0.45 18.36 20.26 -4.80 -17.21 9.17 3.55 0.15 16.17 -9.15 朱老六 2.41 -20.71 0

66、.22 -65.83 25.04 -7.25 9.06 -11.97 6.77 2.29 8.07 1.11 資料來源：Wind，天風證券研究所，注：管理費用率包含研發費用率 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 3：24Q1主要主要調味品公司業績一覽調味品公司業績一覽 24Q124Q1總營收總營收（億元）（億元）yoyyoy（%）24Q124Q1歸母凈歸母凈利潤（億利潤（億元）元）yoy(%)yoy(%)24Q124Q1毛利率毛利率 yoyyoy（pct)pct)24Q124Q1凈利率凈利率 yoyyoy（pct)pct)24Q124

67、Q1銷售費銷售費用率用率（%）yoyyoy（pct)pct)24Q124Q1管理費管理費用率用率（%）yoyyoy（pct)pct)海天味業 76.94 10.21 19.19 11.85 37.31 0.38 25.06 0.37 5.50 0.27 4.02 -0.38 安琪酵母 34.83 2.52 3.19 -9.45 24.66 -0.74 9.47 -1.39 4.84 -0.37 7.84 0.74 中炬高新 14.85 8.64 2.39 59.70 36.98 5.57 17.63 5.96 7.73 -0.85 9.24 -0.38 千禾味業 8.95 9.28 1.55

68、6.66 35.96 -3.07 17.32 -0.43 11.82 0.12 5.44 -1.15 天味食品 8.53 11.34 1.76 37.20 44.05 3.44 20.90 4.22 17.02 2.18 6.13 -0.90 涪陵榨菜 7.49 -1.53 2.72 3.93 52.11 -4.17 36.29 1.91 12.21 -5.63 2.83 -0.44 寶立食品 6.24 15.72 0.61 -20.36 32.04 -3.05 10.75 -3.79 14.85 -1.24 4.30 -0.39 蓮花健康 5.76 26.45 0.49 134.54 24.

69、49 8.74 8.78 3.94 6.96 1.67 5.63 1.21 ST 加加 4.87 12.05 0.07 -49.03 24.51 1.00 1.12 -1.83 14.07 3.78 7.75 -1.17 恒順醋業 4.60 -24.89 0.55 -24.23 41.38 6.29 11.67 0.04 17.02 4.61 10.93 2.97 仲景食品 2.74 22.78 0.51 30.12 44.50 4.41 18.56 1.05 16.78 4.77 7.22 0.11 安記食品 1.40 -3.48 0.07 -49.48 15.80 -2.01 4.79 -

70、4.37 4.38 -0.30 5.02 -0.09 日辰股份 0.92 14.73 0.13 21.06 38.28 -0.43 14.06 0.74 8.11 0.49 13.60 -1.87 朱老六 0.76 11.26 0.12 3.01 28.42 -5.19 15.73 -1.26 2.39 -3.16 5.01 -1.54 佳隆股份 0.55 -19.81 0.02 226.86 26.00 5.80 3.19 5.45 1.17 0.25 15.66 -0.70 資料來源：Wind，天風證券研究所，注：管理費用率包含研發費用率 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必

71、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 4.投資建議投資建議 投資建議投資建議：整體看調味品企業 23 年順利過渡，24Q1 調味品企業基本迎來開門紅。24 年伊始調味品企業積極推出股權激勵計劃，市場信心明顯提振。從估值層面看調味品板塊3/5/10 年 PE 處于 2.65%/1.57%/0.98%分位點。我們認為在低估值背景下，具備較強改革預期和渠道/客戶拓展能力的企業或有結構性機會。我們建議關注 2 條主線：1）或享改革紅利：中炬高新；2）復調賽道：天味食品。同時建議關注：海天味業/千禾味業/涪陵榨菜等。行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1

72、7 5.風險提示風險提示 1）行業景氣度下降風險；雖然調味品是屬于一個剛性需求較強的一個產品，但易受餐飲不景氣、食品加工業下滑等因素的影響，大眾消費品的增速也有可能面臨下行的風險。2）原材料價格波動風險；農產品是調味品的主要原材料，其價格主要受市場供求等因素的影響。如果原材料價格上漲較大，將有可能對毛利率水平帶來一定負面影響。3）行業競爭加劇風險；隨著進入調味品市場的企業日益增多，消費者需求的多元化、碎片化、新零售模式的逐步興起，市場將面臨著愈發激烈的競爭局面。在此過程中，可能存在同質化競爭、無序競爭帶來的潛在風險。4）市場風險；部分調味品企業存在市場分布不平衡、渠道發展不平衡、產品發展不平衡

73、等問題。有可能因為三個不平衡問題不能有效解決而造成后續增長放緩甚至競爭優勢被削弱等風險。5）食品安全風險等。食品質量安全控制已經成為食品制造加工企業的重中之重。如果因意外等原因發生食品質量安全問題，調味品企業及相關人員將受到監管機構的行政處罰甚至面臨刑事處罰，不僅負有賠償責任，聲譽和產品銷售都可能受到嚴重不利影響。如果沒能及時處理和善后，甚至可能出現產品滯銷、凈利潤大幅下滑以至虧損的情況。行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，

74、本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認

75、為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表

76、現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此

77、，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指

78、數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：