《貴金屬行業深度：雙重屬性共振向上白銀正處于新一輪牛市-240527（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《貴金屬行業深度：雙重屬性共振向上白銀正處于新一輪牛市-240527（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 雙重屬性共振向上，雙重屬性共振向上，白銀正處于新一輪牛市白銀正處于新一輪牛市 核心觀點核心觀點 白銀金融屬性與商品屬性兼備，當前宏觀、商品屬性共振向上。美聯儲降息實際利率向下、美元信用體系弱化、地緣政治等因素構成貴金屬價格向上驅動力，當前金價、銅價已經創歷史新高，而同樣以美元計價的白銀尚處于歷史高位的 60%分位，打開銀價想象空間，且金

2、銀比在高位水平，比值下修將推動白銀更大向上彈性。同時白銀需求較好，工業需求旺盛，光伏銀漿領域需求高增，預計 2024 年白銀需求增速 2.0%；但供給端難以形成增量，過去十年供給 CAGR 為負，預計 2024 年供給繼續下降 0.7%，白銀有望連續四年供給短缺，且缺口較 2023 年擴大。白銀金融屬性和商品屬性雙擊，銀價有望走出新一輪牛市。摘要摘要 供給：過去十年供給：過去十年 CAGR 為負，預計為負，預計 2024 年年繼續繼續下降下降 0.7%白銀近十年產量下滑明顯，CAGR 為-0.5%，其中礦產白銀 CAGR為-0.7%。雖然白銀回收量連續增加，但難以彌補礦產端的產量下降。礦產白銀

3、多來自銅鉛鋅礦伴生，高銀礦品位下滑、海外供給擾動等因素限制了產出，預計 2024 年白銀總供給較 2023 年繼續下降 0.7%。需求：工業需求旺盛，總需求增速需求：工業需求旺盛，總需求增速 2%，有望連續四年供給短缺，有望連續四年供給短缺 綠色經濟帶動白銀的工業需求快速增長，光伏用銀增長強勁，在工業需求領域占比已達到 29.6%。此外，新能源汽車中用銀量較傳統汽車明顯提高，白銀也是 AI 算力中是不可或缺的金屬。預計 2024 年白銀飾品銀器需求恢復增長，投資需求仍被抑制，工業需求的強勁拉動總需求 2.0%，供給缺口較 2023 年擴大至215.3Moz，白銀有望連續四年供給短缺。價格：金融

4、、工業屬性雙擊，銀價上行且具備更大彈性價格：金融、工業屬性雙擊，銀價上行且具備更大彈性 白銀兼具金融和商品雙重屬性，當前商品、宏觀共振向上。商品屬性層面，供需連續四年短缺推動銀價具備較強上行基礎；金融屬性層面，美聯儲降息構成銀價上行基礎，美元信用弱化金價定價模型重構，黃金價格長期樂觀，白銀作為黃金影子具備更大上行彈性。投資建議：投資建議：當前白銀金融、商品屬性雙擊，具備較大向上彈性，標的建議選擇白銀業務占比較高，價格上漲能夠帶來較大利潤彈性的企業。風險提示風險提示：美聯儲降息不及預期風險；工業需求不及預期風險；黃金價格下行風險。首次評級首次評級 強于大市強于大市 王介超王介超 SAC 編號:S

5、1440521110005 郭衍哲郭衍哲 SAC 編號:S1440524010001 發布日期：2024 年 05 月 27 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 2024-05-26【中信建投金屬和金屬新材料】:銅板塊是調整，而非見頂轉向 2024-05-19【中信建投金屬和金屬新材料】:通脹放緩碰撞低庫存，白銀奮起修復金銀比 2024-05-12【中信建投金屬和金屬新材料】:Q1有色板塊基金持倉環增 1.58pct，供給受限的資源品持倉占比仍有提升空間 2024-05-05【中信建投金屬和金屬新材料】:降息預期起，通脹邏輯減，基本金屬高位震蕩 2024-04-28【中信建投金屬和

6、金屬新材料】:基本金屬高位震蕩，等待新的驅動指引 -26%-16%-6%4%14%2023/5/182023/6/182023/7/182023/8/182023/9/182023/10/182023/11/182023/12/182024/1/182024/2/182024/3/182024/4/18有色金屬上證指數貴金屬貴金屬 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 屬性：資源稀缺，商品屬性與金融屬性兼備.1 供給：產量已多年負增長，未來難有增量.3 礦產銀：產量下降，增產潛力不足.4 成本：AISC 成本顯著抬升.8 回收銀：工業回收量繼續增長推動再生銀

7、增加.9 需求：工業需求旺盛，連續三年短缺.11 工業需求大幅提升，飾品及投資需求回落.11 預計 2024 年繼續短缺，光伏、新能源等需求強勁.12 價格：金融、工業屬性雙擊，銀價有望持續上行.16 金銀比修復，白銀價格更具彈性.16 歷史銀價復盤，當前處于新一輪貴金屬牛市中.20 企業：貨幣政策轉向凸顯貴金屬機遇，金銀比修復白銀或彈性更大.22 國外主要白銀企業及礦山.22 中國白銀礦產上市公司.24 中國白銀冶煉企業.33 主要上市公司盈利梳理.34 風險分析.35 8X8XeUbZeZaVeUfVaQdN6MtRpPnPrNlOrRmRlOmOuM6MoOzQvPnQmMNZnRqO

8、1 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。屬性屬性：資源稀缺，資源稀缺，商品商品屬性與金融屬性兼備屬性與金融屬性兼備 白白銀是導電性和導熱性最好的金屬，工業用途廣泛。銀是導電性和導熱性最好的金屬，工業用途廣泛。銀有良好的柔韌性和延展性，延展性僅次于金，1 克銀可拉成 1800 米長的細絲，可軋成厚度為 1/100000 毫米的銀箔。銀是常溫下導電性能最好的金屬，導電率 62.9，銅是 59.5，金 45.2，因此銀被廣泛用于電子和電氣設備中；銀是到熱性能最好的金屬，熱導率 429，銅是 401，金 317，因此銀被用于高效散熱器和熱交換器；銀還是反射率最高的金屬，超過

9、 90%，高反射率使得銀色澤明亮，廣泛應用于首飾和裝飾品，還可以用在望遠鏡、顯微鏡和太陽能板等儀器中。白銀具有貨幣屬性，歷史上曾出現銀本位。白銀具有貨幣屬性，歷史上曾出現銀本位。人類使用白銀的歷史最早可以追溯到公元前 3000 年，早期作為飾品和餐具，后來逐步擔當起貨幣的角色。早在戰國時期，白銀就已作為貨幣使用，明代形成銀本位，國外銀兩大量流入中國。1935 年，中國放棄銀本位，銀幣逐步退出流通。目前鑄造的銀幣主要是投資銀幣和紀念銀幣，另外白銀其他投資實物如投資銀條消費白銀在不斷增加。圖圖 1:白銀產業鏈圖白銀產業鏈圖 數據來源：SMM，華經產業研究院，中信建投證券 白銀地殼含量稀少白銀地殼含

10、量稀少，多以伴生礦形式存在，多以伴生礦形式存在。白銀的地殼豐度為0.075ppm，鉑金為0.005ppm，黃金為0.004ppm。白銀在自然界中有單質存在，通常呈不規則的粒狀、塊狀或樹枝狀集合體，更多以化合物狀態存在，形成硫化物和似硫化物，與鉛、鋅、銅等親硫元素共生伴生，所以能在硫化物礦床里找到銀。地球上有 150 多種銀礦物，主要就是“金-銀互化物”和“銀的硫化物”，礦床中銀和各種金屬共生伴生，最常見的就是銀-鉛-鋅組合、銅-金-銀組合和銀-錫組合。全球白銀資源量分布相對集中。全球白銀資源量分布相對集中。根據 USGS 最新數據顯示，截至 2023 年，全球白銀資源儲量約 61 萬噸，根據世

11、界白銀協會數據，2023 年全球礦產銀產量 2.58 萬噸，世界銀儲量的靜態保障年限約 23.6 年。白銀資源主要分布在秘魯、澳大利亞、俄羅斯、中國、波蘭等國家，前五大資源國儲量合計占比超 70%。2 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 2:全球白銀儲量分布全球白銀儲量分布 圖圖 3:中國白銀儲量分布中國白銀儲量分布 數據來源：USGS，中信建投證券 數據來源：自然資源部，中信建投證券 中國是全球第四大白銀資源國，第二大礦產白銀產出國。全國已探獲銀礦資源廣泛分布，主要集中在華北、中南和西南區域。其中共伴生資源豐富，但貧礦多；礦床類型多樣，資源潛力大。我國銀礦資

12、源儲量大約有 2/3為鉛鋅礦伴生，其次是銅礦和多金屬礦半生。盡管共伴生銀礦資源豐富，但品味大多較低，不利于高效利用。中國白銀礦數量多，但大礦少、資源稟賦差。中國白銀礦數量多，但大礦少、資源稟賦差。我國的銀礦數量眾多，有近 1500 個，按銀礦儲量大小不同，將銀礦規模劃分為三類：銀儲量在 1000 噸金屬量以上的為大型銀礦；儲量在 200 噸1000 噸的為中型銀礦；儲量在 200 噸以下的為小型銀礦。初步統計，全國大型銀礦占銀礦總數的 7.2%左右，儲量占銀總儲量的 50%以上。按銀礦品位不同，一般可分為獨立銀礦（銀品位150g/t）、共生銀礦（銀品位 100-150g/t）和伴生銀礦（銀品位

13、100g/t），國內極少有獨立銀礦，基本都為鉛鋅伴生、銅礦伴生銀。18%15%15%12%10%6%4%4%4%12%秘魯澳大利亞俄羅斯中國波蘭墨西哥智利美國玻利維亞其他34%16%14%6%6%4%3%17%內蒙古云南江西西藏廣西甘肅新疆其他 3 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。供給：供給：產量已多年產量已多年負增長負增長，未來，未來難有增量難有增量 白銀產量繼續下降，近十年復合增速為負。白銀產量繼續下降，近十年復合增速為負。根據世界白銀協會數據，2023 年全球白銀供給量為 1010.7Moz（折約 3.14 萬噸），較 2022 年下降 0.5%，雖然回收

14、銀量有所增加，但難以彌補礦產白銀產量下降帶來的影響。由于白銀供應中，礦產銀占比高達 82.1%，且近十年產量下滑明顯（近十年 CAGR 為-0.67%），因此近十年白銀總供給維持負增長，近十年 CAGR 為-0.47%。2023 年年礦產銀產量礦產銀產量下降下降 0.7%，尚未恢復至疫情前水平，尚未恢復至疫情前水平。2023 年全球礦產白銀產量 830.5Moz（折約 2.58萬噸），相比 2022 年下降 0.7%，雖然大部分礦山在疫情過去后逐步恢復正常運營，但受到罷工停產、新項目推遲、礦石品位下降、意外干擾等因素影響，礦產白銀產量仍沒有恢復到疫情前的水平。墨西哥 Pe asquito 礦山

15、因為罷工而停產四個月，產量受到嚴重影響，泛美白銀 Manantial Espejo 礦山關停。全球礦產白銀產量過去十年產量負增長，2014 年至今 CAGR 為-0.67%。白銀回收量連續四年增長，但難以彌補礦產端的產量下降。白銀回收量連續四年增長，但難以彌補礦產端的產量下降。2023 年回收銀產量 178.6Moz（折約 0.56 萬噸），為十年來新高，較 2022 年增長 1.0%，得益于工業領域的回收量增加，近十年 CAGR。其中廢環氧乙烷（EO）回收處理量的增加，銀價上漲也刺激珠寶回收量增加，銀幣回收增加 3%，但相比之下，銀器廢料回收下降 2%，攝影用廢料的回收下降了 7%。預計預計

16、 2024 年白銀供給繼續下降年白銀供給繼續下降 0.7%，供給仍是問題，供給仍是問題。雖然 2024 年墨西哥 Pe asquito 礦復產后產量增加，美國 Rochester 礦擴產后提產，Lucky Friday 也將在火災之后復產滿產，以及摩洛哥 Aya Gold 擴張、Zgounder投產，等積極因素提振產量，但這些都將被南美及中國的產量下降所抵消：秘魯 Royropata 許可證到期暫時關停，Tajo Norte 礦將暫時關停，中國富銀鉛鋅礦產量下降等。世界白銀協會預計，2024 年全球礦產白銀產量僅為823.5Moz（-0.8%），回收量保持略增至 178.9Moz（+0.2%）

17、。預計 2024 年白銀總供給 1003.8Moz，較 2023 年繼續下降 0.7%。圖圖 4:白銀總供應量趨勢（白銀總供應量趨勢（Moz）圖圖 5:全球全球白銀供應白銀供應結構結構（2023 年，年，Moz）數據來源：世界白銀協會，中信建投證券 數據來源：世界白銀協會，中信建投證券 10541047 104710121001 10009571004101510111004880920960100010401080830.5178.61.6礦山生產回收官方部門凈銷售 4 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。礦產銀：產量下降，增產潛力不足 鉛鉛鋅礦鋅礦副產副產是全球

18、白銀供應的最大是全球白銀供應的最大來源來源，占比在提升，占比在提升。全球銀礦供應中，礦山銀產量占到 82%，回收銀產量占 18%。礦產銀當中，僅有約不足三分之一是獨立銀礦供應，其余均為其他金屬礦山的副產品生產的，2023年全球約 71%的礦產銀產量來自鉛/鋅礦、銅礦和金礦的副產品，其中鉛鋅礦的副產是礦產銀的最大來源。圖圖 6:全球礦產銀供應結構（全球礦產銀供應結構（2022 年）年）圖圖 7:全球礦產銀供應結構（全球礦產銀供應結構（2023 年）年）數據來源：世界白銀協會，中信建投證券 數據來源：世界白銀協會，中信建投證券 2023 年金礦生產的白銀產量 113.8Moz，礦產白銀中占比為 1

19、3.7%，比 2022 年的 15.5%占比下降；據 ICSG全球銅礦產量增長 0.5%，而銅礦生產的銀產量增長 3.9%，銅礦伴生銀產量占比從 25.5%上升至 26.7%。盡管鉛鋅金屬產量下降 1%，由于鋅價低迷，富銀礦更受青睞，礦產白銀產量占比從 30.3%。獨立銀礦產量占比持平，鉛鋅伴生銀仍是最大的礦產銀來源，由于銅鉛鋅加工費水平的下降，富含伴生金屬的礦更受歡迎，銅鉛鋅伴生的銀礦產量占比可能會繼續提升。表表 1:礦產銀分來源分區域結構礦產銀分來源分區域結構及變化（及變化（2023 年，年，Moz）鉛鋅礦副產鉛鋅礦副產 獨立獨立銀礦銀礦 銅礦銅礦副產副產 金礦金礦副產副產 其他其他 北美

20、 38.9 147.0 12.4 42.8 0.3 中南美洲 73.6 41.4 85.8 39.7 0.0 歐洲 12.4 1.5 51.1 1.7 0.0 非洲 3.4 6.8 4.7 3.1 0.0 獨聯體 11.2 16.5 28.1 11.2 2.4 亞洲 102.2 7.6 35.0 9.1 1.5 大洋洲 14.1 14.4 4.3 6.1 0.0 合計合計 255.8 235.2 221.4 113.8 4.2 資料來源：世界白銀協會，中信建投證券 鉛鋅伴生30.3%獨立銀礦28.3%銅礦伴生25.5%金礦伴生15.5%其他0.4%鉛鋅伴生30.8%獨立銀礦28.3%銅礦伴生2

21、6.7%金礦伴生13.7%其他0.5%5 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 8:2014-2023 銅鉛鋅金產量銅鉛鋅金產量（百萬噸百萬噸/Moz）圖圖 9:按金屬來源劃分的礦山按金屬來源劃分的礦山銀銀產量（產量（Moz）數據來源：世界白銀協會，中信建投證券，注：黃金單位為Moz 數據來源：世界白銀協會，中信建投證券 中國礦產銀來源更加依賴于鉛鋅伴生。中國礦產銀來源更加依賴于鉛鋅伴生。據安泰科統計，2022 年國內礦產白銀的產量有約 56%來自鉛冶煉副產，7%來源鋅冶煉副產，銅冶煉副產白銀占比 33%。2023 年 1-9 月，國內原生鉛鋅銅產量均有所增加，

22、但白銀產量有所下降，反應富銀礦的緊張與相對稀缺。圖圖 10:中國中國礦產銀礦產銀來源結構（來源結構（2022 年）年）圖圖 11:中國原生銅鉛鋅產量中國原生銅鉛鋅產量 數據來源：安泰科，中信建投證券 數據來源：安泰科，CNIA，中信建投證券 主要產銀國家產量下降主要產銀國家產量下降較多，墨西哥降幅最大較多，墨西哥降幅最大。在國家及地區層面，北美的美國、加拿大、墨西哥等產量均有下降，其中墨西哥下降 10.9Moz，加拿大下降 1.5Moz，美國產量下降 1.2Moz。在南美地區，雖然智利增加10.1Moz，玻利維亞增加 3.8Moz，但阿根廷下降 4.9Moz，南美地區產量增加仍不能抵消掉北美產

23、量下降。另外，其他主要白銀生產國中，產量下降占據多數，其中，中國產量下降2.5Moz，俄羅斯下降1.3Moz，瑞典下降2.0Moz，澳大利亞下降 3.1Moz。鉛鋅冶煉副產63%銅冶煉副產33%金冶煉副產3%獨立銀礦1%6 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 2:分國家礦產銀產量（分國家礦產銀產量（Moz）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Y/Y North America Mexico 185.4 192.1 174.3 187 194.5 187.8 180.2 196 213.2 202.

24、2-5%United States 37.9 35 37 33.2 29.8 31.4 31.7 32.5 33.2 32-3%Canada 15.2 11.9 11.6 12.7 11.8 13.5 9.4 9.1 8.7 7.1-18%Sub-total 238.5 239 222.8 232.8 236.1 232.6 221.3 237.7 255 241.4-5%Central&South America Peru 126 135.6 152.3 155 146.5 135.1 101.6 115.5 107 107.1 0%Chile 50.2 48.1 46.6 40.4 40

25、38.2 47.4 41.2 41.9 52 24%Bolivia 43.1 42 43.5 38.5 38.3 37.1 29.9 41.5 38.8 42.6 10%Argentina 29.6 36.4 31.9 29.2 30.9 32.9 24 27.9 30.8 26-16%Brazl 1.1 1.6 2.5 2.8 2.3 2.2 2.2 2.3 2.4 3.3 36%Panama 0-0.9 1.6 2.5 2.8 2.7-3%Dominican Republic 4.4 3.1 3.9 4.9 5.1 4.5 4.1 3.4 2.9 2.4-16%Guatemala 27.6

26、 27.7 27 10.8-na Others 3.4 2.6 2 2 2.5 3 3 4.2 4.3 4.5 5%Sub-total 285.3 297.1 309.8 283.5 265.5 253.9 213.9 238.6 231 240.6 4%Europe Poland 38.4 39.2 40.9 41.7 40.9 40.4 39.4 42 42.4 42.5 0%Sweden 12.7 15.8 16.4 15.5 15 14.4 13.4 13.9 14.6 12.6-14%Spain 1.1 1.4 1.5 1.9 2.4 2.7 3.4 3.9 3.5 3.7 6%Po

27、rtugal 1.5 1.5 1.4 1.3 2.9 3.1 3.1 3.1 2.5 3.2 26%Finland 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 1.1 1.6 1.5 1.5 1.5-0.30%Others 2.5 2.4 2.3 2.4 2 2.7 3.1 2.7 2.3 3.2 37%Sub-total 56.4 60.3 62.6 62.9 63.3 64.3 64 67.2 66.9 66.7-0.30%Africa Morocco 7.8 9 10 10.3 7.8 9.1 8 8 8.7 8.8 1%Botswana 0.8 0.1 0.1 0 0 0 0 0.6 1.

28、7 2.4 42%Eritrea 1.7 3.2 3.2 2.5 1.7 1.6 2.3 2.4 1.8 2.1 19%South Africa 1.8 1.9 1.9 2.2 1.6 2 1.3 1.3 1.7 1.9 13%Others 3.3 3.5 2.2 2.4 2.4 2.5 2.5 2.6 2.8 2.9 4%Sub-total 15.4 17.7 17.5 17.4 13.6 15.2 14.1 14.9 16.6 18.1 9%Commonwealth of Independent States Russia 46.1 51.1 46.6 42 43.1 44.7 42.1

29、39 41.1 39.8-3%Kazakhstan 18.1 16.1 17.4 18.9 19.8 17 17.4 15 15.4 16.6 8%Uzbekistan 5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 6.1 6.3 6.8 7 7.7 9%Armenia 2.4 2.5 2.4 2.6 2 2.4 2.6 2.5 2.5 2.3-9%Tajikistan 1 1.1 1.3 1.5 1.5 1.4 1.5 1.5 1.5 1.2-19%7 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 2:分國家礦產銀產量（分國家礦產銀產量（Moz）2014 2015 2016

30、 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Y/Y Others 0.2 0.3 0.6 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 2 201%Sub-total 73.6 77 74.3 71.5 72.9 72.3 70.5 65.5 68.2 69.5 2%Asia China 119 119.1 121.3 116.4 110.6 111.5 109.5 112.9 111.8 109.3-2%India 8.4 12 14 16.9 21.2 20.4 21.6 22.2 22.3 23.8 6%Indonesia 7 9.9 10.8 10 10.

31、3 7.6 9.1 10.2 10.3 10.3-1%Turkey 6.4 6.6 6.7 4.9 4.7 3.2 4 5.5 4.7 2.9-38%Iran 2.3 2.2 2.5 2.5 2.5 2.6 2.7 2.7 2.8 2.8 3%Mongolia 1.7 2 2.2 1.8 1.7 1.6 1.7 1.8 1.6 1.9 13%Philippines 0.7 1 1.1 1 1 1 0.8 1 1.8 1.6-13%Laos 1.3 1.7 1.6 1.4 1.2 1.1 0.9 1 0.8 0.7-18%Myanmar 0.3 0.3 0.3 0.4 0.7 0.8 0.8 0

32、.6 0.5 0.5 2%Others 2.5 2.2 3.1 1.7 1.7 1.6 1.7 1.7 1.7 1.7 0.30%Sub-total 149.6 156.8 163.7 157 155.6 151.3 152.7 159.4 158.4 155.4-2%Oceania Australia 59.4 46 45.6 36 40.3 42.6 43 42.8 37.5 34.4-8%Papua New Guinea 3.1 2.3 3.2 2.1 3 4.7 3.8 2.9 3 4.3 42%Others 0.6 0.6 0.4 0.4 0.3 0.1 0.1 0.1 0.1 0.

33、1-22%Sub-total 63.1 48.9 49.2 38.6 43.6 47.4 46.9 45.8 40.7 38.8-4%Global Total 882 896.8 899.8 863.6 850.6 837.2 783.4 829 836.7 830.5-1%資料來源：世界白銀協會，中信建投證券 預計預計 2024 年年礦產銀礦產銀繼續減產，美洲供給較為關鍵。繼續減產，美洲供給較為關鍵。世界白銀協會預計，礦產銀預計將在 2024 年繼續下降，同比下降 0.8%只 823.5Moz，其中北美地區產量增長 4%，主要來自于墨西哥 Pe asquito 和 Lucky Friday

34、復產后產量的恢復，而南美地區，由于部分礦山的關停和品位下滑，產量維持降勢，下降 21.7Moz 至 218.9Moz。表表 3:分地區礦產銀產量預測（分地區礦產銀產量預測（Moz）地區地區 2023 2024F Y/Y 北美 241.4 251.0 4%中南美洲 240.6 218.9-9%亞洲 155.4 152.9-2%獨聯體 69.5 71.7 3%歐洲 66.7 65.4-2%大洋洲 38.8 39.8 2%非洲 18.1 23.7 31%合計合計 830.5 823.5-1%資料來源：世界白銀協會，中信建投證券 8 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。成本

35、：AISC 成本顯著抬升 礦產白銀的 2023 年成本出現明顯上升，這與材料成本、能源動力、人工成本、匯率波動等系列原因相關。2023 年白銀總現金成本（Total Cash Cost，TCC）增加了 61%，達到了 10 年來的最高點 8.38 美元/盎司，而完全維持成本（All In Sustaining Cost，AISC）上漲了 25%，達到了 17.18 美元/盎司，這是 2010 年統計以來的最高值。圖圖 12:全球礦產銀成本曲線（全球礦產銀成本曲線（AISC）數據來源：世界白銀協會，中信建投證券，考慮副產品收益 2023 年多地區的勞動力市場普遍緊張，尤其是熟練工人，因此礦山需要

36、付出更高工資和激勵吸引工人，推高用工成本，而供應鏈的不穩定，炸藥等基本原材料的價格也導致成本上升，氰化物成本下降是因為北美庫存增加，北美是墨西哥和南美的主要供應地。石油天然氣價格的回落對成本的改善被當地貨幣匯率的波動抵消，尤其是在秘魯和墨西哥，因此白銀礦山的現場成本同比增加 15%，維持資本支出同比增長 3%。圖圖 13:分區域白銀成本變化（美元分區域白銀成本變化（美元/盎司）盎司）圖圖 14:白銀白銀 AISC 成本逐年上漲（美元成本逐年上漲（美元/盎司）盎司）地區地區 成本成本 2022 2023 YOY 北美 TCC 5.28 9.14 73%AISC 15.52 19.44 25%中南

37、美洲 TCC 7.46 7.11-5%AISC 14.28 14.55 2%獨聯體國家 TCC 9.10 12.93 42%AISC 12.88 17.05 32%亞洲 TCC 0.14 0.56 309%AISC 7.49 8.91 19%大洋洲 TCC-5.12 3.34 NA AISC 1.45 9.81 577%全球平均全球平均 TCC 5.19 8.38 61%AISC 13.76 17.18 25%資料來源：世界白銀協會，中信建投證券，考慮副產品收益 數據來源：世界白銀協會，中信建投證券 9 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。白銀多為多金屬礦伴生產出，

38、作為銅鉛鋅金的副產品，因此產量和成本均受到銅鉛鋅金的產量和價格影，其他金屬的收益可以減少白銀的現金成本。雖然金價上漲對副產品帶來成本下降，但鉛鋅價格下跌，沖抵了這一影響?；厥浙y：工業回收量繼續增長推動再生銀增加 2023 年，全球白銀回收量增長了 1%，達到了 10 年以來最高的 178.6Moz（折 5556 噸）。其中：工業廢料，回收處理量增長了 3%，達到 99.4Moz，這也是 2023 年白銀回收量增長的驅動性因素，主要是因為廢環氧乙烷（EO）催化劑處理量的進一步增加；該領域雖然強勁，但實際上去年是呈現放緩態勢的；其他工業廢料回收量如電子廢料增長較小，新一代回收的 PCB 板含銀量比

39、之前要低，但報廢光伏電池板越來越多，產品蓄積量不斷增長以及更嚴格的廢物立法的趨勢；預計 2024 年整個工業廢料領域的回收率仍繼續增加；預計 2024 年總的工業廢料回收量再增加 3%，占到回收總量的 57%，主要貢獻是廢環氧乙烷（EO）催化劑的增長，電子廢料貢獻相對有限。飾品回收量僅上升 1%，達到 34.5Moz，增長主要來自印度，但價格對民眾吸引力弱，并且沒有普遍困難情形下，有比較少的未出售產品重熔，消費者在全球政治和經濟不穩定的時期不愿意放棄硬資產，除非價格反彈或出現收入下滑導致廢舊飾品出售或重熔，不然預計 2024 年該領域的回收量將下降 3%；銀器回收，2023 年下降 2%，降至

40、 23.8Moz，但與飾品情形類似，預計 2024 年該領域的回收量將下降3%；攝影廢料，2023 年回收量繼續下降了 7%至 17.2Moz，攝影廢料在回收量中的占比將從 2010 年的 21%下降至首次低于 10%。下降主要源自更少的 X 光片回收量，預計 2023 年回收量會出現進一步的結構性下降，再次下降 7%；世界白銀協會預計，雖然廢舊工業物料領域的回收量保持強勁的增長，但其他領域出現不同程度的下降，抵消掉大部分增量，因此因此 2024 年年回收銀的量僅增長回收銀的量僅增長 0.1%，達到，達到 178.9Moz。表表 4:回收銀供給結構及預測（回收銀供給結構及預測（Moz）2015

41、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024F 2023 2024F 工業 71.0 72.1 75.0 78.6 78.0 82.9 91.5 96.4 99.4 102.6 3%3%攝影 28.6 26.4 24.5 23.1 21.6 21.0 20.0 18.5 17.2 16.1-7%-7%珠寶 22.6 23.5 23.9 24.1 24.9 33.2 34.4 34.2 34.5 33.6 1%-3%銀器 21.3 20.4 20.2 19.6 20.2 23.8 24.3 24.2 23.8 23.1-2%-3%硬幣 3.5 3.3

42、 3.6 3.3 3.4 3.4 3.5 3.6 3.7 3.4 3%-8%合計合計 147.0 145.7 147.2 148.7 148.2 164.3 173.7 176.9 178.6 178.9 1%0.1%資料來源：世界白銀協會，中信建投證券 10 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 5:分地區再生銀產量及預測（分地區再生銀產量及預測（Moz）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 YOY 2024F YOY 歐洲 34.5 33.4 33.4 32.5 32.6 31.7 32.4 32.1 31

43、.7-1%31.0-2%獨聯體 8.1 8.0 9.6 11.9 10.3 11.3 12.5 13.7 12.3-10%12.6 2%北美 44.8 42.1 42.4 42.4 42.1 43.5 45.4 45.8 44-4%44.6 1%中東 5.5 6.0 6.0 5.7 5.9 6.3 7.3 6.2 6.6 6%6.2-6%南亞 5.0 5.2 5.8 6.8 7.1 18.5 16.9 17.8 19.6 10%19.8 1%東亞 41.4 42.7 41.7 41.2 41.9 44.4 49.9 52.2 55.6 7%56.3 1%其他 7.8 8.2 8.3 8.3 8

44、.3 8.6 9.3 9.2 8.8-4%8.3-5%全球全球 147.0 145.7 147.2 148.7 148.2 164.3 173.7 176.9 178.6 1%178.9 0%資料來源：世界白銀協會，中信建投證券 11 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。需求：需求：工業需求旺盛工業需求旺盛，連續三年短缺連續三年短缺 白銀具有良好的導電導熱性能、良好的柔韌性、延展性和反射性等，因此白銀作為高性能導電材料，被廣泛應用在光伏、電子電氣工業、攝影業、太陽能、醫學等領域以及首飾、銀器和銀幣的制作，在多數工業中他的用途不可被替代，特別是需要高可靠性、更高精度和

45、安全性的高技術行業，而且在新興產業中，往往需要白銀作為導電材料、催化劑等材料。工業需求大幅提升，飾品及投資需求回落 2023 年白銀需求下降年白銀需求下降 7%至至 1195Moz，其中工業需求高速增長，下降主要來自飾品及投資，其中工業需求高速增長，下降主要來自飾品及投資。2020 年之后，白銀需求增速明顯，尤其是 2022 年增速高達 16%，全球白銀總需求達到了 1279Moz 的歷史新高。需求結構中，工業需求迅猛，2023 年總量達到 654.4Moz，增速 11%，下降主要來自對價格敏感的實物投資、飾品、銀器等，攝影領域維持降勢。圖圖 15:全球白銀總需求量變化（全球白銀總需求量變化（

46、Moz）圖圖 16:白銀需求白銀需求結構（結構（2022 年）年）數據來源：世界白銀協會，中信建投證券 數據來源：世界白銀協會，中信建投證券 綠色經濟帶動綠色經濟帶動白銀的白銀的工業需求工業需求增長，光伏用銀增長強勁增長，光伏用銀增長強勁。2023 年全球白銀工業需求量增長 11%至 654.4Moz，部分歸功于綠色經濟應用領域的白銀需求呈結構性上升，其中光伏行業需求量的增幅達到了 64%至 193.5Moz，光伏需求在工業領域的占比也達到了 29.6%。此外，發電和輸電投資增加、汽車產量回升、環氧乙烷催化劑生產企業的需求增長，釬焊合金及焊料制造業的白銀需求小幅增長 2%，達到 50.2Moz

47、，其他工業需求小幅下降至159.0Moz，降幅 2%。，銀器銀器、飾品飾品需求下降。需求下降。2023 年中，飾品、銀器需求出現明顯下降，分別降低 13%至 203.1Moz、下降 25%至 55.2Moz。需求下降的主要源自印度，2023 年印度下降 25%，這源自 2022 年的超高基數：疫情后經濟復蘇、被抑制的需求釋放、零售商補充庫存等因素刺激 2022 年印度飾品、銀器消費幾乎較 2021 年翻倍，2023 年水平回落至正常區間。另外，其他國家 2023 年消費下降幅度約在 3%左右。101210659929719991004927110012791195121988094010001

48、0601120118012401300電氣與電子（不含光伏）19%光伏11%釬焊合金和焊料4%其他工業11%珠寶19%銀器6%攝影2%凈實物投資27%凈對沖需求1%12 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 6:白銀分地區需求（白銀分地區需求（Moz）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 YOY 歐洲歐洲 德國 27.1 26.1 26.3 27.0 27.9 26.0 30.5 35.5 30.9 31.2 1%法國 9.1 8.6 8.4 8.7 9.1 9.3 8.5 9.6 10.3 10.9

49、 6%意大利 8.5 8.5 8.4 8.7 9.1 9.2 7.8 9.2 9.6 9.6 0%英國 16.1 14.8 15.8 19.1 20.1 22.2 23.2 25.6 23.2 9.5-59%其他 12.2 11.9 12.0 12.4 12.7 12.6 11.6 12.9 13.1 12.8-2%歐洲合計歐洲合計 73.0 70.0 70.9 76.0 78.9 79.4 81.5 92.8 87.1 74.0-15%北美洲北美洲 美國 88.2 90.9 108.9 112.0 115.1 112.9 115.5 121.8 127.0 128.1 1%其他 4.6 5.

50、7 6.0 5.6 5.7 5.9 5.0 5.4 5.7 6.1 5%北美合計北美合計 92.7 96.6 114.9 117.6 120.8 118.8 120.4 127.3 130.5 134.2 1%亞洲亞洲 中國 106.0 113.8 114.0 128.2 133.8 134.4 131.4 150.3 181.4 261.2 44%日本 87.0 90.5 104.6 118.3 103.2 108.7 109.5 113.2 98.3 98.0 0%印度 37.9 35.7 35.9 37.3 40.2 37.8 26.7 34.2 42.6 41.4-3%韓國 20.2

51、19.0 18.0 19.1 19.1 18.4 17.4 18.7 20.2 19.5-3%中國臺灣地區 10.5 10.2 10.0 9.4 9.7 8.8 9.0 9.5 9.9 9.4-5%中東地區 6.9 6.4 5.8 6.0 6.0 5.7 4.9 5.2 5.9 6.4 9%其他 1.0 1.2 1.3 1.2 1.2 1.3 1.1 1.2 1.3 1.4 6%亞洲合計亞洲合計 269.5 276.8 289.6 319.5 313.3 315.1 300.1 332.4 359.6 437.3 19%其他地區其他地區 中南美洲 7.0 6.9 7.2 6.5 4.1 2.8

52、 1.7 1.9 2.0 2.0-2%大洋洲 4.4 4.3 4.4 4.2 4.4 4.5 3.6 4.2 4.5 4.4-3%獨聯體國家 1.9 1.5 1.6 1.6 1.7 1.8 1.5 1.8 1.5 1.6 5%非洲 1.3 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 0.9 0.9 1.0 0.9-3%全球合計全球合計 449.8 457.1 489.5 526.4 524.2 523.5 509.7 561.3 586.0 654.4 11%資料來源：世界白銀協會，中信建投證券 預計 2024 年繼續短缺，光伏、新能源等需求強勁 光伏用銀需求光伏用銀需求持續持續強勁強勁，預計，預

53、計 2024 年增速年增速 20%，拉動工業用銀繼續新高，拉動工業用銀繼續新高。世界白銀協會預計，2024 年光伏的前景依然光明，隨著光伏產業滲透率的不斷提高，光伏用銀需求達到 232Moz，增速雖然較 2023 年的 64%放緩，但仍有 20%，光伏用銀將占工業需求總量的占比從 30%提升至 33%，從而推動整個工業領域白銀需求量增加 9%達到 710.9Moz 的創紀錄水平。光伏用銀需求前景光明。光伏用銀需求前景光明。白銀作為金屬中導電性最好的金屬，且其價格低于黃金，被廣泛引用于太陽能電池板的電池片上，以銀漿的形式加工運用，是光伏電池片結構中的核心電極材料。中國及全球光伏裝機量的大幅上升帶

54、來銀漿用量的增長，國產銀粉和銀膏技術取得了突破，中國廠商成為 PERC 和 TOPCon 電池高端漿料 13 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。的粉末供應商。光伏銀漿是以高純銀粉（99.9%）為導電相、玻璃氧化物為粘結相，有機載體組成的混合物，經過攪拌、三輥軋制后形成的均勻膏狀物，銀粉在銀漿中的成分占比約為 90%。光伏銀漿通過絲網印刷工藝附著在光伏電池片，烘干燒結后形成光伏電池的金屬電極，可收集和傳導光伏電池表面電流。金屬電極仍以銀電極為主，銀金屬電極在光伏電池電極占比高達 99.9%。銀漿在電池片上分為正銀和背銀，正面銀漿主要起到匯集、導出光生載流子的作用，在

55、制備技術、含銀量、消耗量上均高于背面銀漿，背面銀漿主要起粘連作用，導電性能要求較低。以 TOPCon、HJT（異質結）電池為代表的 N 型電池成為電池片的重要迭代方向，N 型電池是天然的雙面電池，其正面、背面均采用正面銀漿，因此 N 型電池片的銀漿耗量高于 P 型電池片。圖圖 17:白銀在光伏組件產業鏈里的應用白銀在光伏組件產業鏈里的應用 圖圖 18:不同不同類型類型電池電池銀漿銀漿用量用量（2022 年）年）產品產品 正面銀漿正面銀漿（mg/片）片）背面銀漿背面銀漿（mg/片）片）P 型電池片 65 26 N 型 TOPCon電池片 115（雙面）HJT 電池片 127（雙面）數據來源：OF

56、week，中信建投證券 數據來源：中國光伏協會，中信建投證券 白銀白銀在在新能源汽車中新能源汽車中的用量有顯著提升的用量有顯著提升。鑒于白銀優越的導電性能，其在新能源汽車中被廣泛應用，其中電子電器零部件、基礎設施、娛樂設施、輔助設備中均含有銀。隨著汽車電動化、智能化趨勢，單車用銀量將不斷提高。根據安泰科，傳統內燃機汽車單車用銀量 15-28g，混動汽車單車用銀 18-34g，純電動汽車將提升至25-50g，用銀水平大幅提高。白銀白銀將是將是 AI 發展不可或缺金屬，未來需求發展不可或缺金屬，未來需求頗具潛力。頗具潛力。在半導體、線束、控制器、保險絲、開關、雷達、傳感器等諸多領域，安全性和可靠性

57、的要求更高，將更多采用白銀，人工智能及其輔助設施增加將顯著帶來白銀需求增長。GPU、TPU、NPU 的計算能力將隨著 AI 需求而突破，銀的傳導性能優越，銀納米線的傳輸信息更快，消耗電力更少，將在大模型運算中擁有更多優勢。此外，白銀的高導電性能可以在低壓下工作，意味著可以在小尺寸的穿戴設備中得到更好的應用。銀粉有機載體玻璃氧化物光伏銀漿光伏玻璃接線盒封裝膠膜硅片光伏組件邊框電池片其他材料 14 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2024 年飾品、銀器需求或回升，投資需求或被繼續抑制。年飾品、銀器需求或回升，投資需求或被繼續抑制。世界白銀協會預計，2024 年飾品將

58、增長 4%，貢獻來自印度，不分原因是零售商恢復進貨，銀器需求增長 7%，主要源自印度居民收入增長帶來的購買力增加。但實物投資可能會繼續下降，將至 2020 年以來的最低水平。2024 年白銀年白銀依然供不應求依然供不應求，連續四年短缺，連續四年短缺。雖然 2024 年白銀需求受投資需求影響，但工業需求強勁，飾品、銀飾恢復增長，總需求量將提升至 1219.1Moz，增速達到 2%；而在供給端，由于新礦山項目數量偏少、白銀開采成本高、品位下滑三大因素，供應增長較為乏力，2024 年繼續下降 1%。因此預計 2024 年白銀依然保持供需缺口，短缺量將較 2023 年擴大，至 1219.1Moz，這是

59、僅次于 2022 年的短缺幅度，也是近十年來第二大短缺水平，并且過去三年的短缺已經大幅消化了過去盈余，再次短缺出現會令供應緊張局面更加突出，基本面對銀價的支撐越來越強。供需不是決定白銀價格上行的唯一影響因素，但在美聯儲降息前夜的節點，金融屬性與工業屬性形成向上共振，白銀或凸顯出更大的價格彈性。表表 7:全球白銀供需平衡表（全球白銀供需平衡表（Moz）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024F YoY 供應供應 礦山生產 896.8 899.8 863.6 850.3 837.2 783.4 829.0 836.7 830.5 823.5

60、-1%回收 147.0 145.7 147.2 148.7 148.2 164.3 173.7 176.9 178.6 178.9 0%凈套期保值供應 2.2 0.0 0.0 0.0 13.9 8.5 0.0 0.0 0.0 NA NA 官方部門凈銷售 1.1 1.1 1.0 1.2 1.0 1.2 1.5 1.7 1.6 1.5-9%總供應量總供應量 1047.0 1046.5 1011.8 1000.5 1000.3 957.4 1004.3 1015.4 1010.7 1003.8-1%需求需求 工業（總計）457.1 489.5 526.4 524.2 523.5 509.7 561.

61、3 588.3 654.4 710.9 9%其中：電氣與電子 272.3 308.9 339.7 331.0 327.3 322.0 351.2 371.3 445.1 485.6 9%再其中：光伏 59.6 81.6 99.3 87.0 74.9 82.8 88.9 118.1 193.5 232.0 20%其中：釬焊合金和焊料 51.1 49.1 50.9 52.0 52.4 47.5 50.5 49.2 50.2 51.8 3%其中：其他工業 133.7 131.5 135.8 141.2 143.8 140.2 159.6 167.8 159.0 173.5 9%攝影 38.2 34.

62、7 32.4 31.4 30.7 26.9 27.7 27.5 27.0 26.1-3%珠寶 202.5 189.1 196.2 203.2 201.6 150.9 182.0 234.5 203.1 211.3 4%銀器 58.3 53.5 59.4 67.1 61.3 31.2 40.7 73.5 55.2 58.8 7%凈實物投資 309.3 212.9 155.8 165.9 187.4 208.1 284.3 337.1 243.1 212.0-13%凈對沖需求 0.0 12.0 1.1 7.4 0.0 0.0 3.5 17.9 12.2 0.0 NA 總需求總需求 1065.4 9

63、91.8 971.3 999.2 1004.4 926.8 1099.6 1278.9 1195.0 1219.1 2%市場表現市場表現 供需平衡供需平衡-18.4 54.7 40.5 1.3-4.1 30.6-95.4-263.5-184.3-215.3 17%交易所買賣合約的凈投資額-17.1 53.9 7.2-21.4 83.3 331.1 64.9-125.8-42.1 50.0 NA 市場余額減去 ETP-1.3 0.8 33.3 22.7-87.4-300.5-160.3-137.7-142.2-265.3 87%白銀價格（$USD/oz，倫敦）15.68 17.14 17.05

64、15.71 16.21 20.55 25.14 21.73 23.35-NA 資料來源：世界白銀協會，中信建投證券 15 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。過去的三年的供給短缺行情中，白銀庫存已經明顯下降，根據世界白銀協會跟蹤，可跟蹤庫存過去三年累計減少了 543.1 萬盎司（折約 1.69 萬噸），相當于過去幾年礦產銀年均產量的近三分之二。截至 2023 年末，倫敦金庫及各大商品交易所庫存維 1229.9Moz，較 2022 年下降 5%，CME、SGE、上海期貨交易所的庫存均有下降。表表 8:可跟蹤白銀庫存（可跟蹤白銀庫存（Moz）2017 2018 2019

65、 2020 2021 2022 2023 倫敦金庫 1106.5 1137.7 1162.2 1080.5 1161.5 840.9 856.2 CME 243.4 293.9 317.2 396.5 355.7 299 277.9 上海黃金交易所 40.4 68.5 108.2 130 73.9 69 46.5 上海期貨交易所 43.1 35.8 63.2 95.2 75.9 69.2 38.2 其他 2.7 7.4 4.1 合計合計（Moz）1433.4 1535.9 1650.8 1702.2 1669.7 1285.5 1222.9 合計（折噸）合計（折噸）44584 47772 51

66、346 52944 51934 39984 38036 資料來源：世界白銀協會，中信建投證券 圖圖 19:主要主要交易所白銀庫存（噸）交易所白銀庫存（噸）數據來源：Wind，中信建投證券 02000400060008000100001200014000160001800020000上海黃金交易所上海期貨交易所CME 16 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。價格：價格：金融、工業屬性雙擊，銀價有望持續上行金融、工業屬性雙擊，銀價有望持續上行 金銀比修復，白銀價格更具彈性 美聯儲降息前夜美聯儲降息前夜，預期推動貴金屬價格上行預期推動貴金屬價格上行。白銀具有工業金屬和貴

67、金屬雙重屬性，作為貴金屬之一，白銀價格走勢往往和黃金保持高度相關性。自新冠疫情以來，美國通脹水平持續處于高位，控制通脹成美聯儲首要目標，2022 年 3 月開始步入加息周期，至 2023 年 7 月時，美聯儲已經連續 11 次加息至利率水平 5.25%-5.50%之間，達到近十五年來的最高水平。高利率水平限制了美國消費為主導的經濟的增長，抑制企業投資，并推高債務風險，美國已經出現多家商業銀行倒閉，美國經濟難以承受美聯儲連續陡峭加息。邊際走弱的通脹數據和就業數據，為美國降息奠定基礎。圖圖 20:美國美國聯邦基金利率目標聯邦基金利率目標高企高企 圖圖 21:美國美國 CPI 數據回落數據回落 數據

68、來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 美國 4 月 CPI 環比低于預期，失業率意外上升，非農新增就業人數收窄至 6 個月來最小增幅，就業需求正在放緩，勞動力市場在經歷年初持續增長后正在降溫，失業率上升，緩解了對美國經濟過熱的擔憂，進而增加了美聯儲降息的理由。從就業預期與消費信心的變化來看，美國經濟的下行風險是在緩慢的增加，密西根大學消費者信心指數已經連續 3 個月下滑。圖圖 22:美國制造業美國制造業 PMI（季調）（季調）圖圖 23:美國新增非農就業人數及就業率美國新增非農就業人數及就業率 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 0.0

69、1.02.03.04.05.06.00246810美國:CPI:同比美國:核心CPI:同比30354045505560657001234567020040060080010002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04美國新增非農就業人數美國失業率（右軸）17 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。降息次數可能會下降。芝商所 CME Group 的數據顯示，市場預期 6 月維持利率 5.25%-5.5%不變的可能性為

70、 96.4%，下調 25 個基點的可能性為 3.6%；7 月維持利率 5.25%-5.5%不變的可能性為 76.4%，下調 25 個基點的可能性為 22.8%。美聯儲下次會議將于美國當地時間 6 月 11 日至 6 月 12 日召開，并將公布最新的經濟預測摘要（SEP）與點陣圖。圖圖 24:美聯儲美聯儲利率水平預測利率水平預測點陣圖點陣圖 數據來源：CME，中信建投證券 避險情緒及美元信用弱化，需求從美元轉向黃金。避險情緒及美元信用弱化，需求從美元轉向黃金。布雷頓森林體系確立了美元本位的國際貨幣制度和運行機制，新冠疫情之后美元從流動荒到流動性泛濫，暴露了單級國際貨幣體系弊病，新興市場形成去美元

71、化需求；地緣沖突爆發，同時民粹主義和逆全球化趨勢下，美元主導的國際貨幣體系受到沖擊，各央行加大黃金現貨的儲備。圖圖 25:各國央行和機構凈買入黃金各國央行和機構凈買入黃金（噸）（噸）圖圖 26:全球外匯儲備美元占比（全球外匯儲備美元占比（%）數據來源：世界銀行，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 7948156962960158039537965660525545011361037020040060080010001200505560657075已分配外匯儲備份額:全球:美元 18 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 27:全球官方黃金儲備及黃金占

72、外匯儲備占比情況全球官方黃金儲備及黃金占外匯儲備占比情況 數據來源：世界黃金協會，中信建投證券 白銀白銀價格由工業屬性及金融屬性共同驅動，金融屬性價格由工業屬性及金融屬性共同驅動，金融屬性與黃金高度相關，價格中樞與黃金高度相關，價格中樞或或繼續上移。繼續上移。白銀作為貴金屬之一，在較長時間內是全球范圍內流動的貨幣之一，隨著當代貨幣體系的建立，白銀及黃金逐步失去貨幣職能。但由于歷史慣性，貴金屬仍在投資和官方儲備中占據一定比例。因此白銀的金融屬性主要表現在其價格走向由黃金主導，白銀走勢往往和黃金保持高度相關性，白銀與黃金同漲同跌，金價或帶動白銀價格中樞繼續抬升。19 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請

73、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 28:白銀價格與黃金價格保持高度一致白銀價格與黃金價格保持高度一致（美元（美元/盎司）盎司）圖圖 29:金銀比處于歷史較高位置金銀比處于歷史較高位置 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 金銀比反映價格一致性，也金銀比反映價格一致性，也凸顯白銀凸顯白銀價格彈性。價格彈性。白銀價格與黃金價格高度一致，歷史上金價與銀價的比值在一定范圍內波動，2000 年以來，金銀比在 40-80 范圍內運行，2020 年疫情爆發初流動性衰竭共同打壓了金銀鉑鈀等貴金屬及其他商品價格，但避險需求下金價仍有支撐，銀鉑鈀等其他貴金屬同樣受到工業需求悲觀

74、預期打壓，價格相對金價走弱，金銀比最高突破 120。后續美元貨幣超發貴金屬價格同漲，但白銀彈性更大，金銀比快速修復至歷史中樞水平。因此銀價與金價保持一致，但往往彈性更大。圖圖 30:黃金價格及黃金價格及 SPDR 持倉量（美元持倉量（美元/盎司）盎司）圖圖 31:白銀價格及白銀價格及 SLV 持倉量（美元持倉量（美元/盎司）盎司）數據來源：Wind，中信建投 數據來源：Wind，中信建投 金銀比仍在歷史高位，向下修復需求推動白銀上漲金銀比仍在歷史高位，向下修復需求推動白銀上漲，走出超額收益，走出超額收益。當前金銀比處于歷史區間上沿，反映出白銀價格相較黃金被低估?？紤]到大通脹背景下貴金屬的一致性

75、，銀價有望跟隨金價強勢，同時白銀工業需求旺盛，供給增加有限，市場預計出現供應短缺，商品屬性給予銀價第二重上行動力。因此金銀比具備向下修復空間，修復方式大概率為銀價上漲，走出超額收益。01020304050600500100015002000250030002000200220042006200820102012201420162018202020222024倫敦現貨黃金價格倫敦現貨白銀價格30405060708090100110120 20 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。歷史銀價復盤，當前處于新一輪貴金屬牛市中 歷史銀價具有極高彈性，當前銀價處于歷史歷史銀價具

76、有極高彈性，當前銀價處于歷史約約 60%分位分位。歷史白銀價格最高曾上漲至約 50 美元/盎司，一次出現在 20 世紀 70 年代末 80 年代初亨特兄弟的投機操作中，一次出現在 2011 年，起因 2008 年次貸危機后美聯儲的量化寬松以及 2011 年歐債危機第二輪量化寬松。相比歷史高位，當前銀價處于歷史高值的約 60%分位。通常認為黃金是全球金融屬性最強的金屬，是對抗信用貨幣濫發、對抗通脹的工具，以及最好的避險助興，白銀被認為是黃金影子，其金融屬性讓價格大趨勢跟隨黃金，但工業屬性與實體經濟關系更加密切，并且市場規模相對較小，價格漲跌幅度往往高于金價，因此白銀在歷史上表現出和黃金價格的一致

77、性，以及對黃金價格更高的價格彈性。圖圖 32:歷史銀價的幾歷史銀價的幾個階段復盤個階段復盤（美元（美元/盎司）盎司）數據來源：Wind，中信建投證券 雷頓森林體系瓦解，金銀價格大漲，銀價表現出更大彈性。雷頓森林體系瓦解，金銀價格大漲，銀價表現出更大彈性。二戰結束后，西方確立美元-黃金掛鉤的布雷頓森林體系，政府不允許私人擁有黃金，人們同樣只能購買白銀來抵抗通脹，這促使銀價逐漸上升，到 1950 年代升至 0.9 美元/盎司。布雷頓森林體系垮臺前夕，白銀漲到 1.65 美元/盎司。1971 年布雷頓森林體系垮臺，美元不再與黃金掛鉤，持續 10 年的大滯脹時代到來了，金銀價格都開始暴漲，但白銀漲得更

78、快。亨特兄弟投機操控，銀價上漲至最高亨特兄弟投機操控，銀價上漲至最高 49.45 美元美元/盎司。盎司。美國亨特兄弟認為白銀市場有利可圖，開始大量買入白銀期貨、期權合約并囤積白銀現貨，開始操控白銀價格。到 1979 年底，已控制了紐約商品交易所 53%的存銀和芝加哥商品交易所 69%的存銀，擁有 1.2 億盎司的現貨和 0.5 億盎司的期貨。在人為操縱影響下，倫敦銀現大幅拉升至 49.45 美元/盎司的歷史高位，金銀比也一路隨之下跌。1980 年之后銀價高位大幅回落。年之后銀價高位大幅回落。美國亨特兄弟資金斷裂，無法追加保證金，在 1980 年 3 月 27 日接盤失敗，銀價大跌收場。1982

79、 年倫敦銀現全年平均價格已回落至 7.92 美元/盎司。1983 年白銀開始出現反彈，但是年平均價亦只有 11.43 美元/盎司。0500100015002000250030000102030405060 21 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1984 年年-2000 年，白銀年，白銀 20 年熊市，波瀾不驚。年熊市，波瀾不驚。美聯儲提高利率和美元走強、沙特阿拉伯增產與石油價格崩潰、蘇聯解體與黃金拋售，經濟持續發展而通脹水平極低，同時美國的債務水平還不斷降低，股債雙牛，這讓美元的信用持續上升，金銀價格回落，白銀跟隨黃金維持近 20 年熊市。白銀價格整體維持在 4

80、 美元/盎司至 6美元/盎司，這期間年平均價格甚至一度跌破 4 美元/盎司至 3.95 美元/盎司。2000 年年-2011 年，白銀開啟年，白銀開啟新一輪新一輪牛市。牛市。這一段時間，互聯網經濟泡沫破裂、恐怖主義抬頭、中東等地緣政治沖突頻發、次貸危機引發國際金融危機，美聯儲大幅降息并實施多輪量化寬松政策，黃金 ETF 迅猛發展增加黃金投資需求，黃金價格持續上漲，一度漲至 1920 美元/盎司的高位，12 年間漲幅達到 7 倍。2008 年次貸危機為節點，2008 年之后銀價上漲更為迅猛。2011 年年-2018 年，寬松政策退出銀價長達十年熊市。年，寬松政策退出銀價長達十年熊市。美聯儲量化寬

81、松政策退出之后，黃金白銀價格持續下跌，銀價跌幅更大，該階段的尾聲，英國意外脫歐、中美經貿摩擦及特朗普的逆行倒施全球外交政策使得黃金價格一度走高，但是沒有改變金銀價格的整體弱勢走勢。當前處于新一輪貴金屬牛市之中當前處于新一輪貴金屬牛市之中，新的黃金定價體系將推動，新的黃金定價體系將推動貴金屬貴金屬牛市持續牛市持續，白銀或有更大價格彈性，白銀或有更大價格彈性。新冠疫情之后，為了應對經濟衰退、股市暴跌和金融市場流動性危機，美聯儲采取了有史以來最為寬松的貨幣政策，驅動黃金白銀價格大幅上漲。傳統黃金定價機制中，金價與實際利率負相關，但美元信用體系削弱、地緣政治沖突、逆全球化、大國博弈等因素下，貨幣信用體

82、系或面臨深刻變革，黃金定價核心因素在新的貨幣政策和投資環境下持續演變，央行持續購金以應對貨幣信用體系變化和全球格局巨變，金價有望持續長牛，在多次貴金屬牛市中，白銀均表現出更大價格彈性。22 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。企業：貨幣政策轉向凸顯貴金屬機遇，金銀比修復白銀或彈性更大企業：貨幣政策轉向凸顯貴金屬機遇，金銀比修復白銀或彈性更大 國外主要白銀企業及礦山 大型白銀企業產量大型白銀企業產量有所下降有所下降。全球白銀企業主要分布在美洲、歐洲、大洋洲和亞洲等地區，這些企業產品通常以銅、鉛、鋅等金屬為主要產品，白銀作為副產品。2023 年全球前五大白銀生產商中前四

83、家企業產量均有增長，但前二十大生產商合計產量下滑 2%。表表 9:全球前二十大白銀生產商產量下降（全球前二十大白銀生產商產量下降（Moz）公司公司 公司所在國家公司所在國家 2021 2022 2023 Y/Y Fresnillo 墨西哥 50.0 51.1 53.5 5%KGHM Polska Mied 波蘭 43.9 42.7 45.9 8%Hindustan Zinc 印度 22.2 22.3 23.8 6%Pan American Silver 加拿大 19.2 18.5 20.4 11%Glencore 瑞士 31.5 23.8 20.0-16%Codelco 智利 22.9 20.

84、9 19.2-8%Industrias Pe oles 墨西哥 14.5 15.9 18.9 19%Southern Copper 秘魯 19.0 18.6 18.4-1%Newmont 墨西哥 31.4 29.7 18.0-39%Polymetal International 俄羅斯 20.4 21.0 17.7-16%Volcan Cia Minera 秘魯 15.0 14.3 15.2 6%Hecla Mining Company 美國 12.9 14.2 14.3 1%South 32 澳大利亞 14.4 12.3 13.0 6%BHP 澳大利亞 12.5 11.7 11.8 1%Bo

85、liden 瑞典 11.9 12.1 10.4-15%Nexa Resources 巴西 8.8 10.0 10.3 3%Coeur Mining 美國 10.1 9.8 10.3 4%First Majestic Silver 加拿大 12.8 10.5 10.3-3%SSR 加拿大 8.0 8.4 9.7 15%Hochschild Mining 英國 12.2 11.0 9.5-14%上述合計上述合計 393.6 378.8 370.6-2%資料來源：各公司公告，世界白銀協會，中信建投證券 墨西哥 Fresnillo 公司是全球最大的白銀生產，也是墨西哥第二大黃金生產企業，是 Indus

86、trias Penoles 子公司，主要從事銀、金、鋅和鉛的勘探、開發和開采。Fresnillo 正式成立于 2007 年，起源可以追溯到 1887 年，擁有悠久的采礦歷史，是 Industrias Pe oles S.A.B.de C.V.的子公司。作為全球最大的白銀生產企業，2023 年白銀產量 53.5Moz（折 1663 噸），增長 5%。Fresnillo 有 4 座礦山產量位列全球前十，包括 Juanicipio（19.0Moz）、San Julian（16.8Moz）、Fresnillo（13.4Moz）和 Saucito（12.1Moz）。波蘭 KGHM 專注于銅和白銀的生產，

87、是全球第二大白銀礦生產商，資產分布在波蘭、加拿大、美國和智利等國家，擁有多個礦山和冶煉廠。位于波蘭的 KGHM Polska Mied 的銀礦為世界最大的銀礦之一，該礦山盡管為銅伴生礦，但銀儲量十分大，達到驚人的 6.8 萬噸，資源量銀品位平均在 56 克/噸，2023 年該礦山白銀產量41.4Moz，是全球產量最大的礦山，超出第二 22.1Moz。23 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。Hindustan Zinc Ltd 位于印度，2023 年白銀產量 23.8Moz，是全球第三大白銀企業，旗下 Sindesar Khurd 礦山貢獻其中 19.0Moz。HZ

88、L 是全球領先的鉛鋅企業生產商，白銀為鉛鋅副產品。加拿大 Pan American Silver、墨西哥 Newmont、Glencore 公司、俄羅斯 Polymetal International、智利 Codelco也是 20Moz 級別的大型白銀生產商，白銀產出主要是伴生于鉛鋅、銅等礦。表表 10:全球前二十大礦山產量下降（全球前二十大礦山產量下降（Moz）礦山名稱礦山名稱 國家國家 股權股權 2021 2022 2023 YOY KGHM Polska Miedz 波蘭 KGHM Polska Miedz(100%)41.9 40.9 41.1 0%Sindesar Khurd 印度

89、 Hindustan Zinc Ltd.(100%)17.7 17.9 19.0 6%Penasquito 墨西哥 Newmont(100%)34.2 30.0 18.0-40%Juanicipio 墨西哥 Fresnillo(56%)/MAG Silver(44%)3.2 9.2 16.8 82%Dukat 俄羅斯 Poly metal International(100%)18.8 18.3 14.9-19%San Julian 墨西哥 Fresnillo(100%)16.8 14.3 13.4-6%Fresnillo 墨西哥 Fresnillo(100%)12.0 13.6 12.8-6

90、%Cannington 澳大利亞 South 32(100%)14.4 11.7 12.4 6%Saucito 墨西哥 Fresnillo(100%)12.4 12.0 12.1 1%Antamina 秘魯 Glencore(33.75%)/BHP(33.75%)/Teck(22.5%)18.2 14.7 11.6-21%Greens Creek 美國 Hecla Mining Company(100%)9.2 9.7 9.7 0%Puna 阿根廷 SSR Mining Inc.(100%)8.0 8.4 9.7 15%Cerro Los Gatos 墨西哥 Gatos Silver Inc.

91、(70%)/Dowa(30%)7.6 10.3 9.2-11%Collahuasi 智利 Glencore(44%)/Anglo American(44%)/Mitsui(12%)9.6 7.6 9.2 20%San Cristobal 玻利維亞 Minera San Cristobal(100%)12.1 7.6 8.1 7%Yauli 秘魯 Volcan Compania Minera(100%)7.4 6.7 7.8 16%Chuquicamata 智利 Codelco(100%)8.5 8.5 7.8-8%La Coipa 智利 Kinross Gold(100%)-4.2 7.7 8

92、3%Garpenberg 瑞典 Boliden(100%)8.8 8.8 7.4-16%Toromocho 秘魯 Chinalco(100%)6.7 6.5 7.1 9%上述合計上述合計 267.5 260.9 255.8-2%資料來源：公司公告，世界白銀協會，中信建投證券 全球前二十大礦山產量持續下降。全球前二十大礦山產量持續下降。世界級大型銀礦主要集中于美洲，尤其是墨西哥、美國、秘魯、智利、玻利維亞等。雖然中國白銀產量位居全球第二，但中國缺少大型銀礦，無一上榜前二十大銀礦榜單。2021 年以來大型礦山產量出現明顯下滑，雖然有 Juanicipio、La Coipa 等世界級銀礦投產，但難抵

93、頭部礦山產量下滑，Penasquito、Antamina 等產量下降明顯。24 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。中國白銀礦產上市公司 國內銀礦多伴生于鉛鋅，盛達資源、興業銀錫、銀泰黃金、國城礦業、中金嶺南、馳宏鋅鍺等企業具有較國內銀礦多伴生于鉛鋅，盛達資源、興業銀錫、銀泰黃金、國城礦業、中金嶺南、馳宏鋅鍺等企業具有較豐富的白銀資源儲量。豐富的白銀資源儲量。圖圖 33:A 股上市公司白銀資源量（噸）股上市公司白銀資源量（噸）圖圖 34:A 股上市公司白銀產量（股上市公司白銀產量（2023）數據來源：上市公司公告，中信建投證券 數據來源：上市公司公告，中信建投證券

94、盛達資源：盛達資源：白銀業務占比高，業績彈性大白銀業務占比高，業績彈性大 原生礦產資源不斷并購，逐步奠定白銀資源行業優勢。原生礦產資源不斷并購，逐步奠定白銀資源行業優勢。公司下屬 7 家礦業子公司。其中 6 座銀鉛鋅礦，1座銅金礦；在產礦山 4 家，在建礦山 3 家。公司 2011 年并入銀都礦業，2015 年 9 月收購光大礦業、赤峰金都股權，增厚主業資源；2017 年收購東晟礦業 70%股權；2018 年收購金山礦業，銀資源大幅增厚，成為國內銀業龍頭；2019 年盛大持有德運礦業 54%股權；2023 年并購四川鴻林礦業 53%股權，成功躋身黃金新貴。表表 11:公司公司 7 家主要礦業子

95、公司家主要礦業子公司 礦業礦業子子公司公司 礦山礦山/礦權礦權名稱名稱 持股比例持股比例 主要產品主要產品 狀態 保有保有白銀白銀資源量（噸）資源量（噸）白銀品位白銀品位（g/t）在產礦山 銀都礦業 拜仁達壩銀多金屬礦 62.96%銀、鉛、鋅 在產 1146.2 伴生 11.9 259.97 伴生 68.00 拜仁達壩（北礦區）62.96%銀、鉛、鋅 探礦權 212 伴生 7 119.50 伴生 32.41 金山礦業 額仁陶勒蓋銀礦 67%銀、金、錳 在產技改 3144.2 209.79 光大礦業 大地銀鉛鋅礦 100%銀、鉛、鋅 在產 366.1 伴生 62.6 163.90 伴生 32.6

96、6 金都礦業 十地銀鉛鋅礦 100%銀、鉛、鋅 在產 659.63 伴生 35.33 265.57 伴生 10.82 待投產礦山 東晟礦業 巴彥烏拉銀多金屬礦 70%銀、鉛、鋅 在建 556.32 伴生 34.06 284.90 50.6 德運礦業 巴彥包勒格區鉛鋅多金屬礦 54%銀、鉛、鋅 在建 612 伴生 383.72 140.45 伴生 29.01 鴻林礦業 菜園子銅金礦 53%金 在建 黃金 17.05 噸 2.82g/t 合計合計 7231.06 資料來源：公司公告，中信建投證券，截至2023年底 050001000015000200000100200300400500 25 行業

97、深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。礦山增儲潛力大，保障長期穩定經營。礦山增儲潛力大，保障長期穩定經營。公司的礦山位于內蒙古自治區中東部，該地區獨特的地質環境造就了豐沛的礦產資源，為我國北方重要的銀、銅、鉛鋅多金屬成礦區，也是國內外矚目的尋找大型、特大型乃至世界級有色金屬礦床重點地區。礦山優質的資源稟賦為公司的生產及經營提供了強有力的保證。其中，銀都、光大、金都、東晟歸屬于“大興安嶺西坡銀、鉛、鋅成礦亞帶”，該區域礦山集中且金屬品位高，未來深耕挖掘，有很大的增儲潛力。根據儲量和生產能力計算，公司下屬礦山持續服務年限都在 10 年以上，其中金山礦業的額仁陶勒蓋銀礦服務年限

98、在 20 年以上，能夠保障公司長期穩定經營和可持續發展。表表 12:公司各類金屬礦產品產量公司各類金屬礦產品產量 產品產品 單位單位 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 有色金屬礦采選業（Pb 鉛）金屬噸 11249 15125 19289 12505 16249 14628 13462 有色金屬礦采選業（Zn 鋅）金屬噸 19308 25842 29983 25053 26842 27143 24825 有色金屬礦采選業（Ag 銀）金屬噸 154 172 215 172 226 203 145 有色金屬礦采選業（Au 金）金屬公斤 244 162 234 2

99、30 293 250 148 資料來源：公司公告，中信建投證券 礦山資源稟賦優，盈利能力強。礦山資源稟賦優，盈利能力強。公司主力礦山銀都礦業擁有的拜仁達壩銀多金屬礦，資源品位高、儲量豐富、服務年限長，是國內上市公司中毛利率較高的礦山，一直維持在 80%左右；按單一元素計量，該礦山銀、鋅的金屬儲量均達到大型標準，鉛的金屬儲量達到中型標準?？毓勺庸窘鹕降V業擁有的新巴爾虎右旗額仁陶勒蓋銀礦是目前國內單體銀礦儲量最大、生產規模最大的獨立大型銀礦山，資源開發前景廣闊，特別是銀、錳資源儲量豐富。圖圖 35:公司公司銀礦銀礦分布分布 數據來源：公司官網，中信建投證券 2023 年受技改等因素影響，業績短期

100、承壓。年受技改等因素影響，業績短期承壓。公司 2023 年營業收入 22.5 億元，同比增長 19.9%，其中有色金屬采選收入 12.7 億元，同比下降 20.9%，有色金屬貿易收入 8.0 億元，同比增長 276.4%，歸母凈利潤 1.48 億元，同比下降 59.4%。公司凈利潤下滑，主要因為金山礦業技改停產，部分礦山品位下滑，鋅價下跌等因素影響。2024 年隨著金山技改完成，產量回復，銀價預期繼續上行，業績修復，2025 年及之后金山技改完成后繼續釋放業績、部分新建礦山建成投產，公司業績將具有較大向上彈性空間。26 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 36

101、:公司歷年公司歷年營業收入營業收入變化變化（百萬元百萬元）圖圖 37:公司歷年公司歷年歸母凈利潤歸母凈利潤變化變化（百萬元百萬元）數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 白銀鉛鋅供需主要利潤。白銀鉛鋅供需主要利潤。公司在產主力礦山為鉛鋅銀礦，銀伴生于鉛鋅之中，無單獨銀精礦產品，銀存在于鉛精粉和鋅精粉中計價，因此主要產品為鉛精粉（含銀）、鋅精粉（含銀）、銀錠等。從營收結構看，公司2023 年鉛精粉（含銀）、鋅精粉（含銀）、銀錠收入占比分別為 44%（6.37 億）、24%（3.53 億）、13%（1.94億），毛利潤占比分別為 59%（4.23 億）、19%（1.35

102、 億）、13%（0.93 億）。鉛精粉（含銀）中，公司白銀產品（包括銀錠、含銀鉛精粉、含銀鋅精粉）收入占營業收入比例超過 50%。圖圖 38:分產品營收結構占比分產品營收結構占比（拋除貿易業務）（拋除貿易業務）圖圖 39:分產品毛利潤分產品毛利潤結構（拋除貿易業務）結構（拋除貿易業務）數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 050010001500200025003000350020162017201820192020202120222023鋅精礦（含銀）鉛精礦（含銀）銀錠再生金屬黃金貿易其他202.1283.14411.76448.44290.62421.6936

103、4.61147.99010020030040050020162017201820192020202120222023鉛精礦（含銀）44%鋅精礦（含銀）24%銀錠13%再生金屬12%黃金5%其他2%鉛精礦（含銀）59%鋅精礦（含銀）19%銀錠13%再生金屬4%黃金4%其他1%27 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。興業銀錫興業銀錫：高品質鉛鋅銀錫高品質鉛鋅銀錫銻銻伴生礦，盈利能力強伴生礦，盈利能力強 興業銀錫總部位于內蒙古赤峰市，擁有 9 家礦業子公司，礦產資源品種多樣、儲備豐富，涉及礦山資源勘探、開發、冶煉、貿易等業務，主要產品為銀、錫、鉛、鋅、銅、鐵、鉍、鎢、銻

104、、金等有色金屬、貴金屬及黑色金屬。公司礦產資源主要分布在內蒙古，核心資產為銀漫礦業、乾金達礦業、融冠礦業、錫林礦業等。圖圖 40:公司內蒙古地區礦山分布公司內蒙古地區礦山分布 數據來源：公司官網，中信建投證券 公司資源儲量大、稟賦好公司資源儲量大、稟賦好。目前旗下主要礦山合計擁有資源量白銀 9679 噸、金 20.6 噸、鋅 215.9 萬噸、鉛52.3 萬噸、錫 19.1 萬噸、銅 15.6 萬噸、鎳 32.8 萬噸、鐵 845.9 萬噸、銻 18.5 萬噸、銦 1150.8 噸、鎘 9206.5 噸，多金屬共伴生，稟賦好、盈利能力強。表表 13:公司主要礦山資源及生產情況公司主要礦山資源及

105、生產情況 銀漫礦業銀漫礦業 乾金達礦業乾金達礦業 融冠礦業融冠礦業 榮邦礦業榮邦礦業 銳能礦業銳能礦業 錫林礦業錫林礦業 唐河時代唐河時代 西藏博盛西藏博盛 合計合計 股權 100%100%100%100%100%100%100%70%-狀態 在產/擴建 在產 在產 在產 在產 在產 在建 在產/擴建-采選規模 165 規劃 330 30 135 30 30 72 規劃 330 480tpd，規劃 300ktpa 鐵（萬噸）568.3 277.6 845.9 鋅（萬噸）69.4 12.2 81.8 14.1 17.0 21.3 215.9 鉛（萬噸）27.3 11.2 4.4 9.5 52.3

106、 錫（萬噸）19.1 19.1 銻（萬噸）18.5 18.5 銅（萬噸）2.4 0.4 1.0 11.8 15.6 鎳（萬噸）32.8 32.8 金（噸）0.1 20.5 20.6 銀（噸）銀（噸）8382.3 446.1 219.4 505.0 125.9 9678.7 銦（噸）181.8 969.0 1150.8 鎘（噸）9206.5 9206.5 資料來源：公司公告，中信建投證券 28 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。白銀產能規模白銀產能規模320噸噸/年，未來有望擴張至年，未來有望擴張至490噸噸/年。年。銀漫礦業白音查干東山礦區是鉛鋅錫銻銀銅多金屬礦，

107、國內最大的白銀生產礦之一，也是我國重要的錫礦企業，盈利能力強，礦山白銀儲量大、品位高，目前擁有采選規模 165 萬噸，白銀產能規模為 180 噸/年，正在做二期擴建審批手續，再擴建 165 萬噸/年，按照此前可研報告，兩期完成后，白銀產能規模將達到 350 噸/年。另外乾金達礦業白銀品位高達 373.14g/t，具有年產 120 噸白銀產能規模，榮邦及銳能共具備年產銀 20 噸的生產能力。當前公司合計白銀產能規模達到 320 噸/年，若銀漫二期擴建完成，白銀產能規模將提升至 490 噸/年。錫量價齊升，業績顯著提升，利潤主要來源來自銀漫礦業。錫量價齊升，業績顯著提升，利潤主要來源來自銀漫礦業。

108、2023 年公司營收 37.1 億元，同比增長 77.7%，歸母凈利潤 9.7 億元，同比增長 457.4%，業績主要來自銀漫礦業，銀漫礦業 2023 年實現營收 23.2 億元，凈利潤 8.4 億元。2023 年公司錫精粉/含鉛銀精粉/含銅銀精粉/鋅精粉/鐵精粉產量 2757.7 噸/27.1 噸/85.5 噸/4.1 萬噸/35.2 萬噸，分別增長 137.6%/42.2%/84.1%/2.8%/9.1%，生產次錫精粉/鉛精粉 284.5 噸/4667.1 噸，分別同比下降8.6%/59.2%。圖圖 41:公司歷年公司歷年營業收入營業收入變化（百萬元）變化（百萬元）圖圖 42:公司歷年公司

109、歷年歸母凈利潤歸母凈利潤變化（百萬元）變化（百萬元）數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 錫、銀、鉛鋅產品貢獻主要錫、銀、鉛鋅產品貢獻主要收入和收入和利潤。利潤。公司收入結構中，錫產品的營收和毛利占比分別為 36%和 44%，含鉛/銅銀精粉營收和毛利占比分別為24%和25%，鉛鋅營收毛利占比33%和26%。錫對公司業績貢獻更為突出，其次是銀產品和鉛鋅產品。隨著 2023 銀漫礦業技改完成，2024 年公司錫產量將繼續大幅提升，錫產品對利潤貢獻占比還將繼續提升，銀漫礦業盈利能力凸顯。圖圖 43:分產品營收結構占比（拋除貿易業務）分產品營收結構占比（拋除貿易業務）圖圖

110、 44:分產品毛利潤分產品毛利潤結構（拋除貿易業務）結構（拋除貿易業務）數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 0500100015002000250030003500400020162017201820192020202120222023錫精礦銀精礦鋅精礦鉛精礦鐵精粉其他89565-171102-184246174969-200020040060080010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023錫精礦36%銀精礦24%鋅精礦20%鉛精礦13%鐵精粉6%其他1%錫精礦44%銀精礦25%鋅精礦15%鉛精礦11%鐵精粉5%其他

111、0%29 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。銀泰黃金銀泰黃金：金銀雙雄，充分受益貴金屬金銀雙雄，充分受益貴金屬 曾經白銀巨頭，轉型黃金生產。曾經白銀巨頭，轉型黃金生產。銀泰黃金曾名銀泰資源，曾以鉛鋅銀資源開發起家，現成為中國重要的黃金生產商之一，公司業務涵蓋黃金勘探、開采、銷售等領域。公司擁有 4 座金礦礦山與 1 座鉛鋅銀多金屬礦山玉龍礦業（花敖包特銀鉛礦），玉龍礦業是公司最早的核心資產，產品為鉛鋅銀精礦。2016 年公司相繼收購加拿大埃爾拉多黃金公司位于中國境內的三大金礦：黑河銀泰、吉林板廟子和青海大柴旦，由此進入黃金資源開發，主業從鉛鋅銀資源生產轉向黃金業務

112、。截至 2023 年底，公司共保有資源量黃金 156.8 噸、鉛金屬 61.4 萬噸、鋅金屬 128.4 萬噸、銅金屬 12.6 萬噸、白銀 8018.8 噸，其中玉龍礦業鉛鋅共伴生白銀 7856.9 噸，黑河洛克黃金伴生白銀 16.2 噸。計算玉龍礦業白銀原礦品位約 114g/t。表表 14:公司白銀資源儲量情況公司白銀資源儲量情況 礦山名稱礦山名稱 資源量資源量 儲量儲量 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）金屬量（鉛鋅銅：萬噸，銀：噸）金屬量（鉛鋅銅：萬噸，銀：噸）礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸）金屬量（噸）金屬量（噸）探明探明 控制控制 推斷推斷 總計總計 鉛鉛 鋅鋅 銀銀 銅銅 證實證實 可

113、信可信 總計總計 鉛鉛 鋅鋅 銀銀 黑河洛克 126.3 88.9 46.7 261.9 161.92 84.3 31.8 116.1 88.98 玉龍礦業 851.4 2808.7 3246.4 6906.4 61.37 128.36 7856.90 12.62 72.3 490.2 562.5 8.42 15.40 863.53 合計合計 977.6 2897.5 3293.0 7168.2 61.37 128.36 8018.82 12.62 156.6 522.0 678.6 8.42 15.40 952.51 資料來源：公司公告，中信建投證券 玉龍礦業采選規模玉龍礦業采選規模 500

114、0t/d，白銀產能，白銀產能 180 噸。噸。玉龍礦業地處大興安嶺有色金屬成礦帶，礦產資源儲量豐富，銀、鉛、鋅礦石平均品位較高，是目前國內礦產銀（含銀量）最大的單一礦山，先后建成日處理量 1400t/d 和2000t/d 兩座選礦廠，后對 1400t/d 選廠技改擴至 3000d/t，總采選規模擴至 5000t/d。2023 年公司合質金產量 7.01 噸，礦產白銀 193 噸，鉛精礦 9494 噸，鋅精礦 16502 噸。其中玉龍礦業生產白銀 175.19 噸，黑河銀泰白銀產量 16.5 噸，吉林板廟子白銀產量 0.39 噸，青海大柴旦白銀產量 0.92 噸。表表 15:銀泰黃金白銀產量（噸

115、）銀泰黃金白銀產量（噸）權益權益 2021 2022 2023 玉龍礦業 76.67%162.6 172.0 175.2 銀泰黑河 100%15.3 18.1 16.5 吉林板廟子 95%0.3 0.4 0.4 青海大柴旦 90%0.2 0.3 0.9 礦產白銀合計礦產白銀合計（100%權益）權益）178.4 190.7 193.0 合計權益產量合計權益產量 140.4 150.6 152.0 資料來源：公司公告，中信建投證券 白銀毛利率接近白銀毛利率接近 50%。2023 年，公司礦產銀實現銷售單價 4.61 元/克，同比增長 28.8%，合并攤銷前成本1.82 元/克，同比增長 32.9%

116、，合并攤銷后成本 2.34 元/克，同比增長 27.9%。毛利率 49.24%，較 2022 年增加 0.36個百分點。30 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 45:公司歷年公司歷年營業收入營業收入變化（變化（拋除貿易，拋除貿易，百萬元）百萬元）圖圖 46:公司歷年公司歷年歸母凈利潤歸母凈利潤變化（百萬元）變化（百萬元）數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 金銀雙雄，公司業績充分受益貴金屬。金銀雙雄，公司業績充分受益貴金屬。2023 年，公司實現營業收入 81.06 億元，同比小幅下降 3.29%；實現歸母凈利潤 14.24 億

117、元，同比增長 26.79%；實現扣非歸母凈利潤 14.11 億元，同比增長 37.21%。2023 年，合質金營業收入為 32.99 億元，占比總收入 40.70%，占拋除貿易業務營收的 72.2%，公司黃金業務占比比重繼續提高。2023 年礦產銀營業收入 8.97 億元，同比增長 38.6%，在總收入占比 11.1%，占拋除貿易業務營收的 19.7%。圖圖 47:分產品營收結構占比（拋除貿易業務）分產品營收結構占比（拋除貿易業務）圖圖 48:分產品毛利潤分產品毛利潤結構（拋除貿易業務）結構（拋除貿易業務）數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 0200040006

118、000800010000201820192020202120222023合質金鉛鋅精礦含銀合質金含銀鋅精礦鉛精礦其他貿易6638641242127311241424050010001500201820192020202120222023合質金72%鉛鋅精礦含銀18%合質金含銀2%鋅精礦5%鉛精礦3%合質金77%鉛鋅精礦含銀15%合質金含銀2%鋅精礦4%鉛精礦2%31 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。國城礦業國城礦業：坐擁亞洲最大白銀礦，潛在白銀王者坐擁亞洲最大白銀礦，潛在白銀王者 綜合礦業資源開發公司，業務涉及鉛鋅銀金鋰硫鈦鐵。綜合礦業資源開發公司，業務涉及鉛鋅

119、銀金鋰硫鈦鐵。國城礦業前身為建新礦業，建新礦業破產重組于 2018年完成股東變更，上市公司控股股東由建新集團變更為國城控股，實際控制人由劉建民變更為吳城，并更名建新礦業為國城礦業。國城礦業產業布局有色、稀貴、礦山綜合利用、貿易板塊，擁有東升廟礦業、金鵬礦業、中都礦業、臨河鑫海有色冶煉、宇邦礦業、國城資源綜合利用等子公司，參股馬爾康金鑫礦業（黨壩鋰輝石礦）48%股權，有色業務涉及鉛鋅、銀、鋰、硫鐵礦、鈦白粉、黃金等。表表 16:公司資源情況公司資源情況 股權股權 狀態狀態 采選規模采選規模(萬噸萬噸/年）年）鉛鉛(萬噸萬噸)鋅鋅(萬噸萬噸)銅銅(萬噸萬噸)銀銀(噸噸)金金(噸噸)鋰鋰(萬噸萬噸

120、LCE)東升廟礦業 100%在產/擴建 180/擴至 350 25.0 122.9 1.1 1552.0 7.7 金鵬礦業 100%在產 15 2.6 2.7 63.0 1.6 中都礦業 100%探礦 4.2 3.3 0.2 147.0 16.2 宇邦礦業 65%在產/擴建 規劃 825 84.1 186.6 17965.0 金鑫礦業 48%在產/擴建 100/規劃 500 167.0 上述合計上述合計 115.9 315.6 1.3 19727.0 25.6 167.0 資料來源：公司公告，中信建投證券 宇邦礦業為亞洲宇邦礦業為亞洲最大白銀礦最大白銀礦，白銀資源量，白銀資源量 1.8 萬噸萬

121、噸。截止 2023 年底，公司下屬四家子公司（東礦、金鵬礦業、中都礦業、宇邦礦業）保有鋅金屬量 315.6 萬噸，鉛 115.9 萬噸，銅 1.3 萬噸，黃金 25.6 噸，白銀 19727 噸。其中，宇邦礦業雙尖子山為超大型銀礦，鋅金屬量 186.6 萬噸、鉛金屬量 84.1 萬噸、白銀 17965 噸，為國內目前備案儲量最大的銀礦，排名全球第七，還具有較大探礦增儲潛力。2020 年國城礦業收購宇邦礦業 65%股權，交易對價 9.80 億元，2021 年完成交割過戶，宇邦礦業正式成為公司控股子公司。宇邦礦業宇邦礦業規劃采選規模規劃采選規模 825 萬噸萬噸/年，建成后將為國內最大單一礦產銀生

122、產企業。年，建成后將為國內最大單一礦產銀生產企業。2022 年公司取得宇邦礦業 60 萬噸規模提升至 825 萬噸采礦證，計劃至 2027 年逐步建成投產，按照采礦權評估報告，項目達產后將實現鉛/鋅/銀產量 2.4 萬噸/2.8 萬噸/567.4 噸，宇邦礦業有望成為國內最大的單一白銀生產企業。圖圖 49:公司歷年營收（百萬元）公司歷年營收（百萬元）圖圖 50:公司歷年歸母凈利潤（百萬元）公司歷年歸母凈利潤（百萬元）數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 2024 年，公司計劃開采鉛鋅、銅鋅、硫鐵、鉛鋅銀原礦共計 480 萬噸，計劃生產鋅、鉛、銅合計 4.98 萬金

123、屬噸，銀 72.87 金屬噸，硫精礦 53.59 萬噸，硫鐵粉 46.69 萬噸，硫酸（折 92.5%）14.69 萬噸，鈦白粉 11.6 萬噸，次鐵精礦 40.6 萬噸。此外，金鑫礦業計劃開采鋰輝石原礦 100 萬噸。05001000150020002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202301002003004005002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 32 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。紫金礦業紫金礦業：銅金銅金龍頭龍頭，被忽視的白銀

124、巨頭被忽視的白銀巨頭 紫金礦業白銀多副產于銅礦、金礦伴生。紫金礦業白銀多副產于銅礦、金礦伴生。紫金礦業是大型跨國礦業集團，在全球范圍內從事銅、金、鋅、鋰、銀、鉬等金屬礦產資源勘查、開發和礦業工程研究、設計及應用等，銅、金、鋅、鋰、銀等均處于國內領先。公司白銀資源儲量約公司白銀資源儲量約 1.5 萬噸。萬噸。截至 2023 年底，紫金目前保有權益資源量：銅約 7500 萬噸、黃金約 3000噸、鋅（鉛）超過 1000 萬噸、銀約 1.5 萬噸，碳酸鋰當量超過 1300 萬噸。表表 17:公司白銀產量變化（噸）公司白銀產量變化（噸）2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

125、2 2023 礦產白銀 220.08 238.09 220.88 263.18 298.72 308.81 395.80 411.99 冶煉副產白銀 368.61 423.03 383.88 315.05 502.79 602.84 701.51 637.63 合計合計 588.69 661.12 604.76 578.23 801.50 911.65 1097.31 1049.62 資料來源：公司公告，中信建投證券 公司白銀產量逐年提升公司白銀產量逐年提升，礦產白銀及冶煉副產白銀總量超過千噸，礦產白銀及冶煉副產白銀總量超過千噸。紫金礦業 2023 年白銀產量 1049.622 噸，同比下降

126、4.35%（上年同期：1097.305 噸）。其中:冶煉副產銀 637.628 噸，同比下降 9.11%（上年同期：701.508噸）；礦山產銀 411.993 噸，同比上升 4.09%（上年同期：395.797 噸）。表表 18:紫金礦業白銀多伴生于銅礦、金礦副產紫金礦業白銀多伴生于銅礦、金礦副產 名稱名稱 持有權益持有權益 礦產銀礦產銀(（千克）（千克）權益產銀權益產銀（千克）（千克）西藏巨龍 50.1%105,774 52,993 厄立特里亞碧沙礦業 55%48,532 26,693 黑龍江多寶山 100%39,817 39,817 洛陽坤宇 70%37,174 26,022 阿舍勒銅礦

127、 51%34,742 17,718 福建紫金山銅金礦 100%28,474 28,474 哥倫比亞武里蒂卡 69.28%24,977 17,303 俄羅斯龍興 70%23,872 16,711 山西紫金 100%23,621 23,621 其他礦山合計 45,010 37,659 總計總計 411,993 287,011 資料來源：公司公告，中信建投證券 公司白銀產銷體量國內領先，但占公司總業務比重很低。公司白銀產銷體量國內領先，但占公司總業務比重很低。2023 年，公司礦產白銀收入 14.39 億元，同比增長 16.83%，占總收入比重 0.5%；礦產白銀業務毛利潤 7.31 億元，占總毛利

128、比重 1.6%。33 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。中國白銀冶煉企業 白銀冶煉產能集中度日趨提升。白銀冶煉產能集中度日趨提升。白銀產出多以伴生礦形式，因此冶煉環節多以銅鉛冶煉副產品形式產出。由于頭部鉛冶煉、銅冶煉產能集中度提高，白銀冶煉產能集中度有明顯提升。據安泰科銅基，2016 年國內僅有一家企業白銀產量超千噸，2023 年就已經達到 5 家，分別是河南豫光金鉛、河南金利金鉛、貴研鉑業、河南濟源萬洋、江西銅業（含恒邦股份），合計占比在 30%以上。圖圖 51:國內白銀冶煉產量超千噸企業達到國內白銀冶煉產量超千噸企業達到 5 家家 數據來源：2023年中國國際

129、白銀年會，安泰科，中信建投證券 國內大型白銀冶煉主要有兩種模式：一種是大型銅鉛鋅冶煉企業，白銀作為冶煉副產品回收，因銅鉛冶煉規模大，因此白銀產量較高，豫光金鉛、金利金鉛、江西銅業、濟源萬洋等為代表；第二種是以資源綜合利用（冶煉渣、泥等）和中小企業粗銀精煉加工，貴研鉑業、湖南白銀為代表。國內河南濟源、湖南郴州形成了白銀冶煉區域聚集小心，兩個地區白銀產量均超過 4000 噸。34 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。主要上市公司盈利梳理 白銀金融屬性與工業屬性兼備，宏觀、基本面共振向上。美聯儲貨幣政策轉向前夜，實際利率向下構成貴金屬價格向上驅動力；同時白銀工業需求旺盛，

130、光伏銀漿領域消費高增，預計 2024 年白銀繼續供應短缺，缺口并較 2023 年擴大，白銀有望連續四年供給短缺，基本面形成銀價較強支撐和上行動能。白銀金融屬性和工業屬性雙擊，金銀比處于相對高位具有下修空間，白銀價格有望打開向上彈性。標的建議選擇白銀業務占比較高，價格上漲能夠帶來較大利潤彈性的企業。白銀礦山上市企業 Wind 一致盈利預測情況如表 表表 19:部分白銀礦山上市企業部分白銀礦山上市企業 Wind 一致盈利預測一致盈利預測 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值市值 營業收入營業收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2

131、025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 000603.SZ 盛達資源 96 22.5 20.4 27.4 35.2 1.5 3.7 5.7 8.1 51.5 25.7 16.7 11.9 000426.SZ 興業銀錫 261 37.1 55.0 65.2 71.7 9.7 18.2 23.0 25.9 17.2 14.3 11.3 10.1 000688.SZ 國城礦業 144 12.0-0.6-183.7-000975.SZ 銀泰黃金 522 81.1 97.0 110.4 126.3 14.2 19.7 24.3 29.2 29.2 26.5 21.5 17.9

132、 000060.SZ 中金嶺南 173 656.5 721.7 759.1 754.1 6.9 9.7 11.5 12.7 23.5 17.8 15.0 13.6 600497.SH 馳宏鋅鍺 287 219.5 236.9 257.0 242.2 14.3 21.4 25.2 24.4 17.9 13.4 11.4 11.7 601020.SH 華鈺礦業 101 8.7 16.5 21.1 24.6 0.7 3.4 4.7 3.7 109.7 29.6 21.7 27.2 601168.SH 西部礦業 455 427.5 459.5 477.9 499.1 27.9 36.3 39.9 43

133、.9 12.2 12.5 11.4 10.4 600961.SH 株冶集團 109 194.1 217.6 226.4 207.8 6.1 8.1 9.6 8.2 14.7 13.4 11.3 13.3 資料來源：Wind，中信建投證券 白銀冶煉上市企業 Wind 一致盈利預測情況如表 表表 20:部分白銀冶煉企業部分白銀冶煉企業 Wind 一致盈利預測一致盈利預測 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值市值 營業收入營業收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E

134、600531.SH 豫光金鉛 76 321.5-5.8-11.3-002716.SZ 湖南白銀 105 51.4-1.6-38.8-600459.SH 貴研鉑業 112 450.9 565.9 655.7 733.7 4.7 6.3 8.1 9.8 23.3 17.6 13.8 11.4 600961.SH 株冶集團 109 194.1 217.6 226.4 207.8 6.1 8.1 9.6 8.2 14.7 13.4 11.3 13.3 000630.SZ 銅陵有色 500 1374.5 1500.6 1574.5 1702.9 27.0 40.5 46.1 54.8 15.4 12.4

135、 10.9 9.1 000878.SZ 云南銅業 275 1469.8 1537.2 1632.9 1681.9 15.8 22.1 24.4 27.7 13.8 12.4 11.3 9.9 002237.SZ 恒邦股份 145 655.8 758.4 997.2 1047.8 5.2 7.5 10.5 13.1 24.0 19.3 13.8 11.1 資料來源：Wind，中信建投證券 35 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 1、白銀具有金融屬性，價格走勢跟宏觀經濟密切相關，若美聯儲降息進度不及預期，或壓制白銀價格上漲預期；2、白銀具有工業屬性，

136、若工業需求相對疲軟，尤其是光伏增速不及預期，對銀漿需求拉動將不弱于預期，對白銀價格形成壓制；3、白銀被看做黃金彈性，價格走勢受金銀比影響，白銀價格更具彈性一是金融屬性與工業屬性雙擊利好白銀價格上漲，而是當前金銀比處于高位，判斷黃金價格相對樂觀、金銀比向下修復，銀價更具彈性；若黃金價格承壓，白銀價格亦受到影響。36 行業深度報告 貴金屬貴金屬 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 王介超王介超 金屬新材料首席分析師，中南大學工學碩士，高級工程師，一級建造師，咨詢師，曾主編 GB/T18916.31，擁有一種利用紅土鎳礦生產含鎳鐵水的方法等多項專利，擅長金屬新材料及建筑材料產業

137、研究，上榜新財富最佳分析師，新浪財經金麒麟鋼鐵有色最佳分析師，wind 金牌分析師，水晶球鋼鐵行業第二名，上證報材料行業最佳分析師等。郭衍哲郭衍哲 四年有色產業研究經歷，兩年金融行業從業經驗，曾任職于政府背景的有色咨詢研究專業機構，參與國家部委、地方政府、大型企業的產業規劃、行業咨詢課題，擅長有色金屬行業基本面、供需、價格研究。研究助理研究助理 覃靜覃靜 行業深度報告 貴金屬貴金屬 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A

138、 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦

139、意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基

140、礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容

141、的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過

142、去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk