《天和防務-公司研究報告-軍工裝備及5G射頻雙輪驅動封裝材料和低空經濟助力騰飛-240601（51頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天和防務-公司研究報告-軍工裝備及5G射頻雙輪驅動封裝材料和低空經濟助力騰飛-240601（51頁）.pdf（51頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 軍工電子軍工電子 軍工裝備及軍工裝備及 5G5G 射頻雙輪驅動，射頻雙輪驅動，封裝材料封裝材料和和低空經濟助力騰飛低空經濟助力騰飛 核心觀點核心觀點 公司是我國首家上市的民營軍工企業，軍工裝備板塊，低空近防業務受益于無人機蓬勃發展帶來的末端防空需求，水下信息采集系統以及 AUV 產品受益于水下攻防體系的建設。5G 射頻板塊，

2、公司布局產業鏈多個環節，包括旋磁鐵氧體、射頻芯片、射頻器件，5G-A 的建設有望驅動該板塊業務增長。介質膠膜板塊，公司產品可用于 PCB 板、玻璃幕墻和先進封裝，ABF 膜打破國外壟斷，有望受益于先進封裝的快速發展以及封裝材料國產化替代進程的加速。低空經濟板塊，公司在空管保障領域布局全面，產品涵蓋軟件和硬件，軍用反無人機系統有望切入低空經濟，5G 射頻業務有望受益于通感一體化基站的建設。公司積極推進降本增效，費用率有望下降，業績有望扭虧為盈。摘要摘要 一、一、公司主要從事低空近防和公司主要從事低空近防和 5G 射頻業務，積極向半導體封裝射頻業務，積極向半導體封裝領域拓展領域拓展 公司是我國首家

3、上市的民營軍工企業，立足低空制空能力建設，構建了以低空超低空防御體系市場需求為牽引的“軍工裝備”、“通信電子”、“新一代綜合電子信息（天融工程）”三大業務體系，設立子公司進軍半導體封裝領域。5G 射頻業務和軍工裝備業務是公司主要收入來源，軍工裝備業務受下游客戶交付周期調整影響，5G 射頻受 5G 基站建設放緩影響，因此公司近三年出現虧損。2024Q1 公司實現扭虧，全年有望扭虧為盈。二、軍工裝備：主要包括低空近防和水下裝備，受益于末端防空二、軍工裝備：主要包括低空近防和水下裝備，受益于末端防空體系以及水下對抗體系建設體系以及水下對抗體系建設 無人機的蓬勃發展對末端防空造成嚴峻挑戰，全球防空系統

4、市場規模持續增長。公司子公司天偉電子核心產品“便攜式防空導彈情報指揮系統”等已列裝部隊，公司多個系統級產品軍貿立項并出口國外，并且正在打造“中國獵影 2.0”，對標以色列“鐵穹”。深海作戰力量是典型的新域新質作戰力量，水下信息采集系統和無人潛航器是水下攻防體系的重要組成部分。公司子公司天和海防及天蛟智海持續深化相關產品的研發，數字海洋業務逐漸向體系化和規?；l展。首次評級首次評級 買入買入 任宏道任宏道 SAC 編號:S1440523050002 發布日期：2024 年 06 月 01 日 當前股價：10.21 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1

5、 個月 3 個月 12 個月-14.85/-14.00 39.48/35.12-3.04/1.22 12 月最高/最低價（元）12.29/5.71 總股本（萬股）51,763.67 流通 A 股（萬股）40,550.54 總市值（億元）52.85 流通市值（億元）41.40 近 3 月日均成交量（萬）3044.59 主要股東 賀增林 25.11%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -46%-26%-6%14%34%2023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302023/10/312023/11/302023/12/312024/1/31202

6、4/2/292024/3/312024/4/302024/5/31天和防務深證成指天和防務天和防務(300397.SZ)(300397.SZ)A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、三、5G 射頻：布局材料、芯片、器件，射頻：布局材料、芯片、器件，5G-A 有望帶動公司業績進入新一輪增長期有望帶動公司業績進入新一輪增長期 我國 5G 基站建設速度有所放緩，5G-A 作為 5G 技術的升級版，憑借其增強的性能與創新應用場景，將成為驅動 5G 市場新一輪增長的核心動力。公司在 5G 射頻領域的產業布局相對完善，成本具有一定優勢，做深做細的同時擴大產品范圍。子公

7、司華揚通信主要布局 5G 射頻器件，是各基站設備商的重要核心供應商，在保證環形器和隔離器市場占有率的同時，已完成對隔離器、環行器全品類產品的布局，且均實現全頻段批量生產能力。子公司成都通量主要布局 5G 射頻芯片業務，明確通信和智能感知兩條業務線，應用于軍民領域，部分產品已批量交付。子公司南京彼奧是國內移動通信領域旋磁鐵氧體材料的主要供應商，擴產項目已基本完工。四、四、介質膠膜：先進封裝材料介質膠膜：先進封裝材料由日本壟斷由日本壟斷，天和嘉膜，天和嘉膜助力國產化替代助力國產化替代 高導熱介質膠膜可用于金屬基板和玻璃基板，功率器件 PCB 板以及算力芯片驅動金屬基板需求增長，建筑外立面幕墻的升級

8、驅動玻璃基板需求增長。低膨脹介質膠膜主要受先進封裝行業驅動，封裝材料 ABF 膜被日本味之素壟斷，國產化需求迫切。公司子公司天和嘉膜高導熱介質膠膜已實現工業化生產，芯片板級封裝載板增層膜持續配合客戶開展定型開發，2022 年天和嘉膜完成了類 ABF 膜的中試和小批量試產，正在進行成套設備的設計和制造，“秦膜”系列中塑封張料產品已完成某型號定型并小批量出貨。五、低空經濟：空管保障產品布局全面，反無人機、五、低空經濟：空管保障產品布局全面，反無人機、5G 射頻產品有望受益射頻產品有望受益 低空經濟是我國戰略性新興產業和新質生產力的典型代表，國家政策大力支持低空經濟發展。低空的空中交通管制和空中交通

9、流量管理至關重要，公司由軍事技術牽引向民用方向拓展布局切入低空空管保障業務領域。公司已擁有滿足低空飛行服務保障的軟硬件產品，產品得到客戶廣泛認可。發展低空經濟，安全是底線，反無人機系統是低空產業重要組成部分，公司反無人機產品已成熟應用于軍用領域，有望切入低空經濟。通感一體化基站可同時實現通信和監視，是低空基礎設施領域的研究熱點，公司 5G 射頻業務有望受益于通感一體化基站的建設。六、盈利預測與估值六、盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 9.07/10.23/11.42 億元，同比增長 158.74%/12.76%/11.60%，2024 年實現歸母凈利潤 0.61

10、 億元，扭虧為盈，同比增長 2.56 億元，2025-2026 年實現歸母凈利潤 1.01/1.51 億元，同比增長 65.94%/50.22%，2024-2026 年 EPS 分別為 0.12/0.19/0.29 元，對應 PE 為 86.97/52.41/34.89 倍，考慮到公司介質膠膜和低空經濟相關業務成長空間大，具有估值溢價，首次評級，給予“買入”評級。風險分析風險分析 1.市場環境與國內外政策的風險。2.行業競爭加劇的風險。3.新技術研發的風險。4.業績波動風險。9WaVdXfV8XeZcWcW6M9RaQsQoOtRmQjMpPtNlOqQsOaQqRnNvPrQpPNZrMtO

11、 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、公司主要從事低空近防和 5G 射頻業務，積極向半導體封裝領域拓展.1 公司是首家民營軍工上市公司，布局軍工裝備、5G 射頻和半導體封裝等領域.1 賀增林先生為公司實際控制人，子公司分別開展不同板塊業務.2 5G 射頻業務下滑以及軍品交付推遲導致公司業績承壓，2024Q1 公司實現扭虧為盈.3 二、軍工裝備：主要包括低空近防和水下裝備，受益于末端防空體系以及水下對抗體系建設.6 天偉電子：打造中國獵影 2.0，性能對標以色列“鐵穹”.6 天和海防和天蛟智海：布局水下信息采集系統及無人潛航器.10 三、5G

12、射頻：布局材料、芯片、器件，5G-A 有望帶動公司業績進入新一輪增長期.13 5G 基站建設速度放緩，5G-A 成為市場新一輪驅動力.13 射頻芯片及模塊直接決定基站性能，市場空間廣闊.15 公司下設多個子公司開展 5G 射頻業務，涵蓋原材料、芯片、器件等環節.17 四、介質膠膜：先進封裝材料由日本壟斷，天和嘉膜助力國產化替代.21 高導熱介質膠膜用于金屬基板和玻璃基板，受益于 PCB 板、算力芯片和光電幕墻的發展.22 先進封裝市場持續增長，ABF 膜國產化需求迫切.24 天和嘉膜高導熱介質膠膜已批產，半導體封裝材料配合用戶開展技術攻關.27 五、低空經濟：空管保障產品布局全面，反無人機、5

13、G 射頻產品有望受益.28 低空經濟是戰略性新興產業和新質生產力的典型代表，展現強勁增長勢頭.28 基礎設施是支撐低空飛行的基石.32 低空的交通管制和流量管理至關重要，公司空管軟硬件產品布局全面.33 公司低空近防產品有望用于低空經濟，5G 射頻業務有望受益于通感一體化.38 六、盈利預測與估值.41 風險分析.42 報表預測.44 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：天和防務的發展歷程.1 圖表 2：天和防務主要產品.2 圖表 3：天和防務股權結構圖.3 圖表 4：2019-2024Q1 公司營收和歸母凈利潤情況.4 圖表 5：2022-2023 年公司營收構成.4 圖表 6：2019-2024Q

14、1 公司各板塊業務毛利率及綜合毛利率.4 圖表 7：2019-2024Q1 公司費用率及凈利率情況.5 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表 8：2019-2024Q1 年公司研發費用及增速.5 圖表 9：2019-2024Q1 公司在建工程及增速.5 圖表 10：國土防空、區域防空與末端防空.6 圖表 11：防空指揮控制體系層級劃分.6 圖表 12：俄烏雙方使用 FPV 無人機攻擊地點目標數量統計.7 圖表 13：俄烏雙方使用 FPV 無人機攻擊載具目標數量統計.7 圖表 14：防空系統全球市場規模預測.8 圖表 15：鐵穹防空系統示意圖.8 圖表

15、16：鐵穹防空系統構成.8 圖表 17：天偉電子核心產品.9 圖表 18：中國獵影 2.0 應用、優勢及圖示.10 圖表 19：水下攻防對抗體系.10 圖表 20：魚雷型 AUV 圍捕作戰示意圖.11 圖表 21：全球無人潛航器市場規模.11 圖表 22：公司自主式水下無人潛航器（AUV）平臺與自動投棄式海洋環境信息采集系統.12 圖表 23：公司 AUV 相關研發進程.12 圖表 24：1G-5G 性能參數對比.13 圖表 25：202203-202403 我國 5G 基站發展情況.14 圖表 26：5G-A 應用場景.14 圖表 27：國內運營商 5G-A 具體部署行動.15 圖表 28：

16、基站的簡化架構圖.15 圖表 29：不同種類射頻芯片及其描述.16 圖表 30：2012-2024 年全球射頻前端市場空間及預測.17 圖表 31：2019-2026 年我國射頻前端市場規模預測.17 圖表 32：2018-2029 年全球射頻模組市場銷售額及增長率.17 圖表 33：2022-2027 年我國射頻器件市場規模預測.17 圖表 34：公司 5G 射頻相關產品.18 圖表 35：華揚通信公司產品.19 圖表 36：成都通量公司產品及下游應用.20 圖表 37：南京彼奧旋磁鐵氧體產品.21 圖表 38：天和嘉膜公司產品及下游應用.21 圖表 39：PCB 行業產業鏈.22 圖表 4

17、0：典型光電幕墻系統原理圖.23 圖表 41：2024-2029 年全球基板市場規模預測.23 圖表 42：芯片封裝流程圖.24 圖表 43：2017-2026 全球集成電路封裝測試業規模及增長率.24 圖表 44：主要終端應用對封裝技術需求變化.25 圖表 45：2019-2026 全球集成電路先進封裝市場規模.25 圖表 46：2014-2026 全球先進封裝市場占比.25 圖表 47：2014-2023 中國封裝市場結構.26 圖表 48：全球 ABF 載板市場規模.26 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表 49：2023 年 ABF 載板下游

18、應用需求結構.26 圖表 50：味之素 ABF 膜的芯片應用.27 圖表 51：2017-2025 味之素 ABF 材料出貨量及增速.27 圖表 52：低空經濟的概念解析.28 圖表 53：發展低空經濟的價值.28 圖表 54：低空經濟相關的國家政策.29 圖表 55：國家空管委調整為中央空管委的三大變化.29 圖表 56：低空經濟地方層面政策（不完全統計）.30 圖表 57：無人駕駛航空器飛行管理暫行條例重點內容（部分）.30 圖表 58：國家空域基礎分類方法示意圖.31 圖表 59：低空應用場景.31 圖表 60：我國低空經濟市場規模.32 圖表 61：低空經濟的產業組成.32 圖表 62

19、：低空基礎設施框架“四張網”.33 圖表 63：空管系統組成及功能架構.34 圖表 64：管制指揮類系統的運行示意圖.34 圖表 65：流量管理類系統的運行示意圖.35 圖表 66：ADS-B OUT 功能.35 圖表 67：ADS-B IN 功能.35 圖表 68：2030 年低空空管系統市場規模預測.36 圖表 69：公司低空空管保障布局.37 圖表 70：公司低空空管保障相關產品.37 圖表 71：北京市促進低空經濟產業高質量發展行動方案（2024-2027 年）（征求意見稿）部分內容.38 圖表 72：反無人機系統的分類.38 圖表 73：我國反無人機行業市場規模.39 圖表 74：天

20、和防務無人機反制產品.39 圖表 75：通感一體化系統邏輯架構圖.40 圖表 76：天和防務營收預測表.41 圖表 77：天和防務盈利預測表.42 圖表 78：天和防務 2024 年軍品業務毛利率敏感性分析.43 1 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、一、公司主要從事低空近防和公司主要從事低空近防和 5G 射頻業務，積極向半導體封裝領域射頻業務，積極向半導體封裝領域拓展拓展 公司是首家民營軍工上市公司，布局公司是首家民營軍工上市公司，布局軍工裝備、軍工裝備、5G 射頻射頻和和半導體封裝半導體封裝等等領域領域 公司成立于公司成立于 2001 年，年，2

21、014 年上市，是我國首家上市的民營軍工企業，是我國最早一批進入軍品整機系統年上市，是我國首家上市的民營軍工企業，是我國最早一批進入軍品整機系統科研生產領域的民營企業，也是國內最早一批實現軍品整機系統裝備部隊并批量出口外銷的民營軍工企業?？蒲猩a領域的民營企業，也是國內最早一批實現軍品整機系統裝備部隊并批量出口外銷的民營軍工企業。公司成立之初，就制定了“三十年三個階段六步走”三十年三個階段六步走”的發展戰略，在國家每一個五年規劃的指導下，每個階段 10 年時間，每 5 年一步：（1）第一階段第一階段（2001-2010 年）年）：建立軍民結合的業務布局，形成以連續波雷達技術為核心的具有自主知識

22、產權的主導產品。（2）第二階段（第二階段（2011-2020 年）：年）：延伸產品鏈，全面提高綜合管理水平和盈利能力，實現與資本市場的對接，打造軍民兩用技術成果轉化的平臺。（3）第三階段（第三階段（2021-2030 年）：年）：產品應用領域全面擴展，向國際化的高科技防務集團邁進。2014 年，公司在上海證券交易所成功上市，2015 年至 2016 年間，公司通過收購華揚通信、增資南京彼奧，以及控股鼎晟通信等舉措，加強了在 5G 射頻領域的布局，并提升了公司在信息化領域的產品性能。2020 年和2021 年，公司通過收購華揚通信和南京彼奧的剩余股權，進一步聚焦 5G 射頻業務領域，加強了公司在

23、該領域的競爭力。2021 年，公司投資設立控股子公司天和嘉膜，進軍半導體封裝領域。目前公司已進入第三個戰略發目前公司已進入第三個戰略發展階段，主要任務是全力推動核心產品的產業化和規?；瘧?，提升市場占有率和盈利能力。展階段，主要任務是全力推動核心產品的產業化和規?；瘧?，提升市場占有率和盈利能力。圖表圖表1：天和防務的發展歷程天和防務的發展歷程 資料來源：公司年報，公司官網，中信建投 公司立足低空制空能力建設，構建了以低空超低空防御體系市場需求為牽引的“軍工裝備”公司立足低空制空能力建設，構建了以低空超低空防御體系市場需求為牽引的“軍工裝備”、“通信電子”“通信電子”、2 A 股公司深度報告

24、天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?！靶乱淮C合電子信息（天融工程）”三大業務體系“新一代綜合電子信息（天融工程）”三大業務體系，形成了應用于軍民兩用不同領域的系列化產品和解決方案，在軍工、5G 射頻等行業細分領域形成一定的技術優勢和行業地位，著眼于服務現代戰爭的低空防空作戰和數字中國創新體系能力建設。圖表圖表2：天和防務主要產品天和防務主要產品 資料來源：公司年報，中信建投（1）軍工裝備業務軍工裝備業務：以新一代綜合近程防御系統為核心，全力推進新一代低空近防（中國獵影 2.0）、智能立體邊海防（獵狐）、要地防空、戰場環境綜合感知、數字軍營、國防動員、5G 軍事應用和軍工配套

25、業務，核心產品包括：便攜式防空導彈作戰指揮系統系列、野戰通信指揮系統系列、雷達與作戰指揮系統、智能邊海防立體偵察指揮系統裝備系列以及低空目標指示雷達及地面、海面目標偵察監視雷達、邊海防智能哨兵系列、水下無人作戰系統（獵聲）系列產品。（2）通信電子業務：通信電子業務：聚焦于 5G 射頻產業鏈方向，以研發和生產面向無線基礎設施和智能終端市場所需射頻芯片、器件、模塊和材料為核心業務，可為 4G/5G、WIFI、NBIOT 等技術領域的用戶提供多類產品，核心產品包括：旋磁鐵氧體材料、各類隔離器/環形器、射頻芯片/模組產品、金屬基覆銅板、玻璃基板、先進封裝材料等在內的多類產品。（3）新一代綜合電子信息新

26、一代綜合電子信息(天融工程天融工程)業務：業務：是以國防和軍事應用需求為牽引，“空天地水人”一體化全域感知互聯的軍民深度融合的電子信息體系。目前，天融工程在燈聯網、照明與通信芯片、射頻芯片、寬頻段低成本綜合感知傳感、數據融合、邊緣計算與數據加密、人工智能和大數據分析、心理健康服務、數字海洋等核心關鍵技術方向進行布局。賀增林先生為公司實際控制人，子公司賀增林先生為公司實際控制人，子公司分別分別開展不同板塊業務開展不同板塊業務 公司控股股東、實際控制人為賀增林先生公司控股股東、實際控制人為賀增林先生。賀增林 1994 年至 1999 年任西安信風機電有限公司董事長兼總經理;2001 年創立西安天偉

27、電子系統工程有限公司,擔任執行董事兼總經理;2004 年創立西安天和投資控股集團有限公司,擔任董事長兼總經理,2010 年西安天和投資控股集團有限公司整體變更為西安天和防務技術股份有限公司,至今任公司董事長兼總經理,兼任陜西省政協常委,陜西省科協第九屆委員會副主席,陜西省工商聯第十三屆執委會副主席,西安市工商聯第十五屆執委會副主席。目前持有公司 25.11%的股份，為公司實際控制人。3 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表3：天和防務股權結構圖天和防務股權結構圖 資料來源：wind，中信建投 天和防務為控股集團，下設多個子公司開展不同板塊業務。天偉

28、電子天和防務為控股集團，下設多個子公司開展不同板塊業務。天偉電子主要開展軍工裝備業務，核心產品為“便攜式防空導彈情報指揮系統”；華揚通信華揚通信主要圍繞隔離器、環形器等微波器件、部件、模塊和組件的研發、生產、銷售；南京彼奧南京彼奧主要產品為微波鐵氧體材料，以其為核心部件的器件產品可用于移動通訊、軍民用雷達等領域；成都通量成都通量主要業務是圍繞公司通信電子 5G 布局，以 CMOS 工藝芯片設計及基于該類芯片的射頻集成電路的設計、開發、銷售為核心的產業布局；天和嘉膜天和嘉膜主要從事電子封裝專用材料的研發、生產和銷售，主要為下游覆銅板、IC 載板及功率芯片提供絕緣導熱材料，是繼鐵氧體材料后，公司在

29、基礎材料領域的又一布局。在數字海洋業務領域，公司主要以子公司天和海防、天蛟智海天和海防、天蛟智海為業務平臺，業務涉及海洋環境探測、智慧海洋大數據服務、涉海安防、水下無人平臺、水聲探測傳感器和系統集成等軍民兩用產品領域。5G 射頻業務射頻業務下滑下滑以及軍品交付推遲以及軍品交付推遲導致公司業績承壓導致公司業績承壓，2024Q1 公司實現扭虧公司實現扭虧為盈為盈 5G 射頻業務是公司主要射頻業務是公司主要收入收入來源，近年來受基站建設放緩影響，來源，近年來受基站建設放緩影響，疊加軍品交付周期調整導致的軍工業務疊加軍品交付周期調整導致的軍工業務收入下滑，收入下滑，公司營收有所公司營收有所下降下降。2

30、019-2023 年，公司營收先增后降，2019-2020 年營業收入由 8.68 億元增加到12.23 億元，主要原因系隨著我國 5G 技術產業化和商用化進程的推進，公司通信電子業務訂單保持了穩定增長，通信電子業務收入增速較高。2021-2023 年，營業收入由 5.59 億元下降到 3.51 億元，主要受 5G 基站建設投資放緩，國內主要客戶對公司產品需求數量下降等因素影響，電子元器件收入下降。分產品來看，公司營收主要來源為 5G 射頻器件及芯片，2023 年實現營業收入為 2.80 億元（-30.66%），占營收比重 80.10%，軍工裝備業務 2021-2023 年逐年下滑，2023

31、年實現營收 0.20 億元，同比下滑 42.62%，主要是受到了產品交付周期調整的影響，項目首批及第二批次合同均未完成產品交付。2024Q1 公司實現扭虧為盈，業績公司實現扭虧為盈，業績有望迎來有望迎來拐點。拐點。從利潤來看，2019-2020 年，公司歸母凈利潤從 0.87 億元增加至 1.03 億元。自 2021 年起，公司出現虧損，歸母凈利潤連續三年下滑，主要原因是公司營業收入下降，同時研發費用的增加、對母公司以前年度未彌補虧損確認的遞延所得稅資產予以轉回及預提股權激勵費用、員工持股專項獎勵金費用，資產減值準備的計提等。2024 年 Q1 實現歸母凈利潤扭虧為盈，主要是公司軍貿、海洋系列

32、產品等軍品實現交付驗收，營業收入增加所致。隨著公司軍品業務的確認收入、5G 射頻業務的企穩以及新業務的逐漸放量，公司業績有望迎來拐點，全年有望扭虧為盈。4 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表4：2019-2024Q1 公司營收和歸母凈利潤情況公司營收和歸母凈利潤情況 圖表圖表5：2022-2023 年公司營收構成年公司營收構成 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 公司公司 5G 射頻器件及芯片業務毛利率下滑導致綜合毛利率承壓射頻器件及芯片業務毛利率下滑導致綜合毛利率承壓，2024Q1 毛利率顯著回升毛利率顯著回升。公司毛利

33、率主要受 5G 射頻器件及芯片業務影響，2023 年 5G 射頻業務毛利率為 18.52%（-7.15pcts），軍工裝備毛利率為 22.03%（-32.18pcts），技術開發、數據服務及其他毛利率為 27.92%（-11.17pcts），綜合毛利率為 20.77%（-7.86pcts）。2024Q1 公司綜合毛利率為 36.11%，同比提高 9.15 個百分點，或表明公司毛利率出現拐點，有望重回上升通道。圖表圖表6：2019-2024Q1 公司各板塊業務公司各板塊業務毛利率毛利率及綜合毛利率及綜合毛利率 資料來源：wind，中信建投 公司公司銷售費用、管理費用有所下降，但收入規模的減小使得

34、銷售費用、管理費用有所下降，但收入規模的減小使得銷售、管理費用率銷售、管理費用率有所有所上升上升，2024Q1 公司費公司費用率出現明顯下降用率出現明顯下降。2023 年，公司銷售費用為 3993 萬元（-11.07%），管理費用為 9886 萬元（-17.47%），但由于營收出現明顯下滑，銷售費用率從 8.95%上升至 11.39%，管理費用率從 23.87%上升至 28.19%，研發費用率從 22.26%上升到 34.66%，期間費用率為 72.91%，同比提高 24.22pcts。2024Q1 公司三費費率均出現明顯下降，銷售費用率為 5.69%（-3.76pcts），管理費用率為 14

35、.21%（-12.30pcts），研發費用率為 13.12%（-16.62pcts），表明公司降本增效取得顯著成果。公司公司注重研發投入，注重研發投入，研發費用研發費用穩步提升。穩步提升。盡管公司近年來營收下滑，業績承壓，但公司研發投入不降反增，盡管公司近年來營收下滑，業績承壓，但公司研發投入不降反增，2019-2023 年公司研發費用逐年提升，從 0.70 億元提升到 1.22 億元，CAGR 為 14.74%，持續穩定的研發投入為公司長期發展保駕護航。公司致力于不斷推陳出新、打造精品，持續鞏固和提升企業在創新領域的優勢，積極貫徹創新驅動發展戰略，成功取得了一系列核心產品的研發成果和關鍵核心

36、技術的重大突破，2023 年公司在軍-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00201920202021202220232024Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）yoy1yoy20%50%100%20222023便攜式防空導彈指揮系統系列產品5G 射頻器件及芯片行業大數據系列產品及其他物聯感知及其他雷達系列低空空管保障系列產品海洋系列產品0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201920202021202220232024Q1綜

37、合電子材料與元器件制造業技術開發、數據服務及其他軍工裝備制造業其他 5 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。工裝備、5G 射頻、天融工程三大業務線均取得了顯著的研發進展，為公司后續高速發展奠定堅實基礎。圖表圖表7：2019-2024Q1 公司費用率及凈利率情況公司費用率及凈利率情況 圖表圖表8：2019-2024Q1 年公司年公司研發費用及增速研發費用及增速 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 公司在建工程穩步增長，公司在建工程穩步增長，項目進度穩步推進項目進度穩步推進。公司正在建設 5G 通訊產業園項目（北區）、無線通訊專用微波旋

38、磁鐵氧體及介質陶瓷材料項目和天融大數據（西安）算力中心項目，帶動公司在建工程高速增長，從 2019年的 0.3 億元增長至 2024Q1 的 7.99 億元。截至 2023 年 12 月 31 日，公司 5G 通訊產業園項目（北區）工程進度達到 70%，無線通訊專用微波旋磁鐵氧體及介質陶瓷材料項目工程進度達到 80%，正在進行竣工驗收的準備工作。截至 2024 年 3 月 31 日，公司 5G 通訊產業園項目兩宗項目用地，其中北地塊已完成規劃、報建及施工許可等全部工作，南地塊主要規劃建設天融大數據(西安)算力中心項目，該項目己經上級主管機關同意備案取得同意該建設項目備案的通知，相關建設實施工作

39、積極推進中。無線通訊專用微波旋磁鐵氧體及介質陶瓷材料項目主體及室外工程已經完成，項目的建成將進一步帶動公司業績增長。圖表圖表9：2019-2024Q1 公司在建工程及增公司在建工程及增速速 資料來源：wind，中信建投 -80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率凈利率-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%020406080100120140201920202021202220232024Q1研發

40、費用（百萬元）yoy0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%0123456789201920202021202220232024Q1在建工程（億元）yoy 6 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二、軍工裝備：主要包括低空近防和水下裝備二、軍工裝備：主要包括低空近防和水下裝備，受益于末端防空體系，受益于末端防空體系以及水下對抗體系建設以及水下對抗體系建設 天偉電子：打造中國獵影天偉電子：打造中國獵影 2.0，性能，性能對標對標以色列“鐵穹”以色列“鐵穹”在現代高技術條件下，制空

41、權的爭奪已成為決定戰爭勝負的重要因素在現代高技術條件下，制空權的爭奪已成為決定戰爭勝負的重要因素，末端防空是防空體系的重要組成部，末端防空是防空體系的重要組成部分分。一國防空體系按層次劃分一般可分為國土防空、區域防空和末端防空。末端防空是指在防空作戰中在重要目標如軍隊首腦機關、軍事機場、軍工基地等周圍，部署由防空火力、信息支援、指揮控制等要素有機結合的防空武器系統，以火力封鎖目標上空以及附近空間，達成保衛重要目標安全的目的。圖表圖表10：國土防空、區域防空與末端防空國土防空、區域防空與末端防空 國土防空 為保衛國家領土安全而統一組織的全國性的防空。主要任務是：平時保衛國家領空不受侵犯，戰時抗擊

42、和反擊敵之戰略空襲，掩護國家轉入戰時體制，保衛國家領土和重要目標安全。國土防空對于維護國家主權、穩定戰局、保存戰爭潛力具有重大的戰略意義。區域防空 有兩層含義：亦稱區域掩護。防空兵對合成軍隊作戰地域和后方地域實施的面狀對空掩護。由戰區、集團軍組織地空導彈部隊實施。要求構成寬正面、大縱深、多道防空火網，保障整個被掩護區域的對空安全。亦稱防空區域，通常指按戰區或統一劃分的地域范圍組織的防空。末端防空 要地防空 為保衛國家重要地區或目標安全而組織的區域性防空。包括政治中心、首腦機關、軍事要地、重要工程、工業基地和交通樞紐的防空等。野戰防空 部隊在野戰條件下為保障其上空安全而組織實施的防空。資料來源：

43、中央國家機關人民防空網，中信建投 末端防空需要指揮控制系統與末端防空武器的配合使用。末端防空需要指揮控制系統與末端防空武器的配合使用。典型的防空指揮控制體系分四級構成：戰略級、戰役級、戰術級和武器系統級，在防空指揮控制體系中，末端防空屬于戰術級及武器系統級的指揮控制系統。末端防空的武器配置主要包括車載防空導彈、近防炮、高射炮和便攜式防空導彈等武器裝備。圖表圖表11：防空指揮控制體系層級劃分防空指揮控制體系層級劃分 戰略級 主要負責全國范圍內的情報預警和全國防空力量的作戰指揮 戰役級 主要負責本戰區的對空警戒和情報預警，指揮控制本戰區的防空力量實施反空襲作戰 戰術級 主要負責本責任區的對空警戒和

44、情報預警，指揮控制所屬各武器指揮系統完成作戰任務 武器系統級 負責本責任區的對空偵察，指揮控制所屬火力單元完成發射任務 資料來源：天和防務招股說明書，中信建投 無人機的蓬勃發展對末端防空造成嚴峻挑戰。無人機的蓬勃發展對末端防空造成嚴峻挑戰。在近年來的一系列國際軍事沖突中，無人機裝備在情報收集、偵察監視、精確打擊、輿論戰等方面發揮了顯著作用，對末端防空造成嚴峻挑戰。例如，俄烏戰爭中由 FPV 無人機改裝的巡飛彈發揮了巨大威力，以極低的成本對步兵、載具和基礎設施實施了高效的打擊。7 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表12：俄烏雙方使用俄烏雙方使用 F

45、PV 無人機攻擊地點目標數量統計無人機攻擊地點目標數量統計 資料來源：Tochnyi數據，中信建投 圖表圖表13：俄烏雙方使用俄烏雙方使用 FPV 無人機攻擊載具目標數量統計無人機攻擊載具目標數量統計 資料來源：Tochnyi數據，中信建投 以低空、低速、小型為特點的無人機使傳統雷達面臨越來越多的挑戰。以低空、低速、小型為特點的無人機使傳統雷達面臨越來越多的挑戰。（1）復雜地形環境和地球曲率遮復雜地形環境和地球曲率遮擋的挑戰擋的挑戰：受地球曲率的限制，雷達會在低空范圍產生較大的盲區，因而不易發現低空飛行的目標。由于無人機飛行高度往往緊貼地面，因此會對雷達發射信號及其回波造成遮擋，使得雷達往往無

46、法接收到回波信號，從而導致雷達探測跟蹤距離變短。此外，復雜地形條件往往使得雷達不得不面對復雜的回波多徑效應，這往往會對雷達的探測成功率、測距測角精度和分辨率等都帶來很大的影響。（2）低小慢的挑戰低小慢的挑戰：低慢小是無人機目標的顯著特征，這種特征使得雷達回波信號不穩定、目標 RCS 偏小導致雷達回波不強、多普勒效應不夠顯著，無法在復雜噪聲背景中進行目標檢測。這些都對雷達的探測性能提出了更高的要求，傳統防空雷達不經改進或特殊設計而直接用于低小慢目標的探測往往效果極差。（3）復雜電磁環境的挑戰復雜電磁環境的挑戰：低空空域由于高度貼近地面，不可避免的收到多種電磁信號和電磁活動影響，導致雷達工作的電磁

47、頻譜不夠純凈，對雷達的運行造成了較大影響。為了應對無人機的威脅，世界各國普遍重視低空監視雷達的研發，低空監視雷達裝備成為現代戰場中的為了應對無人機的威脅，世界各國普遍重視低空監視雷達的研發，低空監視雷達裝備成為現代戰場中的關鍵裝備。關鍵裝備。8 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。根據根據 Modor Intelligence 的預測，隨著空基戰爭的發展變化，防空系統市場將持續增長，且亞太地區預計的預測，隨著空基戰爭的發展變化，防空系統市場將持續增長，且亞太地區預計將是增長最快的區域。將是增長最快的區域。2021 年防空系統市場價值為 140.5 億美元，

48、預計到 2027 年將達到 214.1 億美元，預計預測期內（2022-2027 年）復合年增長率為 7.43%。近年來，隨著具有自主能力的更致命、更敏捷、更難以追蹤的威脅的出現，空基戰爭的性質發生了變化。隨著威脅的增加，各國被迫不惜一切代價保衛自己的領土免受潛在對手的侵害，因此，加強防空能力的重要性日益凸顯。該市場預計將增長，主要是由于空中威脅的增長以及促進新技術采購和研發的國防支出增加。圖表圖表14：防空系統全球市場規模預測防空系統全球市場規模預測 資料來源：Modor Intelligence數據，中信建投 以色列“鐵穹”防空系統是典型的末端防空系統，該系統的反應時間和精確度都很高，在實

49、戰中的成功率以色列“鐵穹”防空系統是典型的末端防空系統，該系統的反應時間和精確度都很高，在實戰中的成功率也很高也很高。鐵穹防空系統主要由 1 套探測跟蹤單元、1 套指揮控制單元和 36 個導彈發射單元組成。探測跟蹤單元采用 S 波段的 EL/M-2084 有源相控陣雷達。指揮控制單元采用分布式架構體系設計，整個處理和指揮控制系統全部集成到一個集裝方艙內。導彈發射單元采用模塊化設計，每個發射單元包含 20 個儲運發射一體的發射箱，每個箱內一發 Tamir 防空導彈。Tamir 導彈彈長 3m，質量 90kg，直徑 160mm，最大速度 2.2 馬赫，最大射程18km。導彈飛行中段采用數據鏈修正制

50、導，在飛行末端采用主動雷達/紅外尋的末制導，利用激光近炸引信和高爆戰斗部毀傷目標。圖表圖表15：鐵穹防空系統示意圖鐵穹防空系統示意圖 圖表圖表16：鐵穹防空系統鐵穹防空系統構成構成 資料來源：Encyclopdia Britannica官網，中信建投 資料來源：以色列鐵穹防空系統性能研究與作戰分析，中信建投 9 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司子公司公司子公司天偉電子天偉電子的核心產品的核心產品“便攜式防空導彈情報指揮系統”“便攜式防空導彈情報指揮系統”等等已列裝部隊。已列裝部隊。天偉電子核心產品包括便攜式防空導彈作戰指揮系統系列、野戰通信指揮系統

51、系列、雷達與作戰指揮系統等，公司已有多個型號裝備列裝國內軍方使用，“便攜式防空導彈情報指揮系統”已列裝部隊，產品在細分領域得到了廣泛的認可，已與軍委裝備發展部、軍委訓練管理部、陸軍、海軍、空軍、火箭軍、戰略支援部隊等建立了廣泛合作關系。天偉電子簽訂的“某型便攜式防空導彈情報指揮系統升級改造”項目首批合同目前正在進行靶場鑒定試驗前的準備工作，第二批次合同已經簽訂，該項目后續有望為公司帶來持續訂單，公司在低空近防領域行業地位進一步提升 圖表圖表17：天偉電子核心產品天偉電子核心產品 資料來源：天和防務官網，天和防務年報，中信建投 公司公司多個系統級產品軍貿立項并出口國外多個系統級產品軍貿立項并出口

52、國外。公司積極響應跟隨國家“一帶一路”發展戰略，與多個國家建立了合作關系，相繼參加了珠海、馬來西亞、泰國、阿布扎比、法國、南非等國際知名防務展，形成了良好的產品市場基礎和廣泛的國際影響力。2023 年，公司在深挖傳統業務的基礎上，加大國外市場拓展力度，為推進國際業務發展，持續注入新動能，公司成立了國際市場業務線專項小組，在多國進行了產品拓展，取得了較好進展，某國升級改造項目一期已完成交付驗收，二期合同已簽署，正在按計劃生產，某國軍援項目已簽訂合同，正在按計劃生產。未來在國際業務市場方面，公司將統籌國外市場、資源，積極融入國家“一帶一路”發展戰略，更加積極主動“走出去”，創新“技術轉讓+聯合生產

53、”的銷售模式，推動軍援軍貿的國際化合作步伐，努力把公司打造成具有國際影響力的重要合作載體和合作平臺。公司正在打造“中國獵影公司正在打造“中國獵影 2.0”，對標以色列“鐵穹”?！?，對標以色列“鐵穹”。公司重點對標以色列“鐵穹”系統，研制滿足未來防空需求的新型低空近防型（“超級鐵穹”中國獵影 2.0）的系列產品。中國獵影 2.0 可用于擔負低空超低空警戒與目標指示任務，為反導作戰指揮系統提供及時準確的低空超低空空情保障，同時也可用于對近程、低空超低空各類空襲目標的搜索發現、探測跟蹤、目標類型識別和敵我識別，并引導近程末端防空武器裝備實施對空目標抗擊。目前中國獵影 2.0 產品正在研發中，力爭在低

54、空防空作戰中為我國低空安全做出貢獻。10 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表18：中國獵影中國獵影 2.0 應用、優勢及圖示應用、優勢及圖示 資料來源：天和防務年報，中信建投 天和海防天和海防和和天蛟智海天蛟智海：布局水下：布局水下信息信息采集系統及采集系統及無人潛航器無人潛航器 深海作戰力量是深海作戰力量是新域新質新域新質作戰力量的重要組成部分。作戰力量的重要組成部分。黨的二十大報告提出增加新域新質作戰力量比重。所謂新域新質作戰力量，是指區別于傳統作戰力量的新型力量，突破陸、海、空、天等傳統空間，活動范圍更加立體多元，深海、太空、地下、極地等都

55、已成為新域新質作戰力量角逐比拼的新領地。深海是“新域”作戰的新領域之一，水下攻防體系建設箭在弦上。深海具有獨特的戰場空間攻防作戰優勢，是軍事力量對抗最具潛力的戰略空間之一。隨著深?？萍及l展和在軍事領域的廣泛應用，深海作戰隱蔽性強、溯源難、節奏快等特征愈發突顯。作為新域新質作戰力量建設重點之一的深海領域，水下攻防體系建設勢在必行。水下攻防體系主要由機動裝備、固定裝備和基礎設施三大部分構成。（水下攻防體系主要由機動裝備、固定裝備和基礎設施三大部分構成。（1）機動裝）機動裝備：備：主要包括以潛艇為主的有人裝備、以無人潛航器為主的水下無人裝備以及魚水雷為主的水中兵器，在深海作戰中負責執行機動作戰任務。

56、（2）固定裝備：）固定裝備：以水下無人預置系統為主，可分為水下預置武器系統和水下預置基礎設施，水下預置武器系統可以在達到一定條件時對敵軍目標實施打擊。（3）基礎設施：）基礎設施：主要包括水下監聽網絡系統、水下聲學通信網絡、水下導航網絡等基礎設施，負責監聽預警、指揮通訊、充電補給等支持任務。圖表圖表19：水下攻防對抗體系水下攻防對抗體系 資料來源：水下攻防對抗體系及其未來發展，中信建投 11 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。以無人潛航器為主的水下無人裝備是重要的機動裝備，以無人潛航器為主的水下無人裝備是重要的機動裝備，相對于水雷、潛水艇等傳統水下兵器，魚

57、雷型相對于水雷、潛水艇等傳統水下兵器，魚雷型 AUV有較大優勢。有較大優勢。無人水下航行器（UUV）是典型的水下無人裝備，主要分為遙控式水下航行器（ROV）和自主式水下航行器（AUV）兩類。載人潛水器（DSV）可搭載軍事人員到達海下進行直接觀測，但活動范圍極其受限；無人有纜遙控潛水器（ROV）通過臍帶電纜連接到甲板控制站，其在有限空間中的機動性受到限制，且無法進行大范圍的觀測探測；本體結構更加適應海底環境的海底 AUV（SubseaAUV、AUH）由于水動力特性的缺陷，直接帶來了航速和續航里程的降低。魚雷型魚雷型 AUV 憑借機動性、自主性、航速和續航等方面的優勢，成為軍用憑借機動性、自主性、

58、航速和續航等方面的優勢，成為軍用AUV 的主要方向。的主要方向。AUV 集群執行任務能夠更好的發揮優勢，AUV 集群協同圍捕、水下路徑規劃、編隊控制等技術是當前的研究熱點。圖表圖表20：魚雷型魚雷型 AUV 圍捕作戰示意圖圍捕作戰示意圖 資料來源：中國指揮與控制學會公眾號，中信建投 據據 Fortune business insights 發布的無人水下航行器市場調研報告，全球無人水下航行器市場規模發布的無人水下航行器市場調研報告，全球無人水下航行器市場規模 2023 年年達到達到 18.4 億美元。億美元。報告結合全球經濟政策形勢和市場動態，對全球無人水下航行器市場發展趨勢做出合理預測，預計

59、至 2031 年全球無人水下航行器市場規模將會達到 68.1 億美元，以 17.80%的復合年增長率增長。圖表圖表21：全球全球無人潛航器市場規模無人潛航器市場規模 資料來源：Fortune business insights數據，中信建投 12 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。在數字海洋業務領域，公司主要以子公司天和海防、天蛟智海為業務平臺，在數字海洋業務領域，公司主要以子公司天和海防、天蛟智海為業務平臺，主要產品包括主要產品包括 AUV 以及信息以及信息采集系統。采集系統。公司致力于海洋高科技裝備的研發、生產及銷售，擁有一支涵蓋水聲、控制、導航、信

60、號處理等領域的專業化研發團隊，業務涉及海洋環境探測、智慧海洋大數據服務、涉海安防、水下無人平臺、水聲探測傳感器和系統集成等軍民兩用產品領域。產品包括自主式水下無人潛航器（AUV）平臺、自動投棄式海洋環境信息采集系統等。圖表圖表22：公司公司自主式水下無人潛航器（自主式水下無人潛航器（AUV）平臺與）平臺與自動投棄式海洋環境信息采集系統自動投棄式海洋環境信息采集系統 資料來源：天和防務官網，中信建投 公司公司 UAV 產品可用于軍民領域。產品可用于軍民領域。自主式水下潛航器是一種綜合了人工智能和其他先進計算技術的任務控制器，集成了深潛器、傳感器、環境效應、計算機軟件、能量儲存、轉換與推進、新材料

61、與新工藝、以及水下智能武器等高科技。AUV 在民用領域，可用于鋪設管線、海底考察、數據收集、鉆井支援、海底施工，水下設備維護與維修等；在軍用領域則可用于偵察、布雷、掃雷、援潛和救生等。公司在研公司在研 UAV 項目進一步完善產品體系。項目進一步完善產品體系。目前公司在研項目微型 AUV 集群及云化指揮控制系統具有作業效率高、低成本、布放回收方便等特點，不僅用于水下偵測、目標搜索等典型任務，更能滿足不斷增長的水下無人系統科研、教學、仿真、文娛等領域對于試驗平臺及載體的需求，該系統的開發具有很強的創新性，進一步完善公司水下航行器產品體系，將在水下航行器領域開拓更大范圍的市場。圖表圖表23：公司公司

62、 AUV 相關研發進程相關研發進程 資料來源：天和防務2015-2023年年度報告，中信建投 13 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司產品公司產品自動投棄式海洋環境信息采集系統自動投棄式海洋環境信息采集系統是指是指在走航條件下，可以定時、定距、定點以及人工控制等方在走航條件下，可以定時、定距、定點以及人工控制等方式投放式投放于目標海域，自動獲取海洋數據的信息采集系統于目標海域，自動獲取海洋數據的信息采集系統。該系統機械接口方便，自動化程度高、數據時效性強、人力船時成本低，是海洋環境觀測任務的得力助手，極大地拓展了傳統的海洋環境信息采集手段，大量的監測

63、任務可以借助商業船只“委托”完成，有效提升監測區域和數據獲取效率，降低船時和人力成本。公司在研項目自動投棄式溫鹽深參量傳感系統致力于公司在研項目自動投棄式溫鹽深參量傳感系統致力于解決目前投棄式水文測量傳感器投放精度低、受人為解決目前投棄式水文測量傳感器投放精度低、受人為因素干擾大、高海況適應性差等問題因素干擾大、高海況適應性差等問題，試圖開發一種全天候、無人值守、可遠程控制多枚溫鹽深探頭的自動投放與測量系統，可快速、精準、實時獲取大深度海洋水體的溫度、鹽度、深度等水文要素參數的一體化測量設備。該項目有望適應海洋水文測量及相關傳感器消耗量顯著增長的形勢，提供自動化、無人化的水文測量系統，提高海上

64、作業效率、改善用戶體驗，擴展海洋傳感產品門類。公司與西安交大團隊成立天蛟智海，進一步深化數字海洋業務。公司與西安交大團隊成立天蛟智海，進一步深化數字海洋業務。2023 年 12 月，公司與西安交通大學海洋技術與裝備協同創新研究院核心團隊共同投資成立了西安天蛟智?？萍加邢薰?。天蛟智海注冊資本 400 萬元，公司認繳出資 240 萬元，持股比例 60%，為公司控股子公司。天蛟智海主要從事海洋技術與裝備的研制、銷售及技術服務，包括海洋傳感器、海洋機器人、水下發電系統、水下探測系統、超結構技術應用等領域。天蛟智海主要依托“天和防務-西安交大海洋技術與裝備協同創新研究院”的研究成果，不斷加強校企資源共

65、享、促進科技合作與產學研結合加快科技成果轉化和產業發展。重點圍繞數字海洋與智慧海洋領域，開發具有自主知識產權的關鍵技術和核心裝備，應用于智慧海洋等產業。公司作為總體單位，曾承擔并完成了“十二五”多項國家海洋領域公司作為總體單位，曾承擔并完成了“十二五”多項國家海洋領域 863 重大項目，十余項“十三五”“十重大項目，十余項“十三五”“十四五”涉海預研項目、國家重點研發計劃、省市國家重點產業化項目。公司長期致力于自主研發，已取得各類四五”涉海預研項目、國家重點研發計劃、省市國家重點產業化項目。公司長期致力于自主研發，已取得各類知識產權、軟件著作權百余項。未來，公司數字海洋業務逐漸向體系化和規?；?/p>

66、發展。知識產權、軟件著作權百余項。未來，公司數字海洋業務逐漸向體系化和規?；l展。三、三、5G 射頻：射頻：布局材料、芯片、器件，布局材料、芯片、器件，5G-A 有望帶動公司有望帶動公司業績進入業績進入新一輪增長期新一輪增長期 5G 基站建設速度放緩，基站建設速度放緩，5G-A 成為市場新一輪驅動力成為市場新一輪驅動力 相比相比 4G，5G 在傳輸速度和延遲上有顯著優勢。在傳輸速度和延遲上有顯著優勢。相較于 4G，具備高頻率微波波段的 5G 技術不僅可以有效緩解目前擁擠的帶寬波段，并且能夠大幅提升傳輸速率和傳輸質量，使得連續廣域覆蓋、熱點高容量、低時延高可靠和低功耗大連接等典型技術場景得以實現

67、。圖表圖表24：1G-5G 性能參數對比性能參數對比 1G 2G 3G 4G 5G 部署時間 1980s 1990s 2000s 2010s 2020s 理論下載速度 2Kbps 384Kbps 56Mbps 1Gbps 10Gbps 延遲 N/A 629ms 212ms 60-98ms 1ms 資料來源：TechTarget，中信建投 5G 射頻技術在軍事領域亦具有廣泛的應用前景射頻技術在軍事領域亦具有廣泛的應用前景。5G 的高帶寬、低時延和大連接等特性為軍事通信、雷達、電子戰、無人作戰平臺、態勢感知和指揮控制等方面提供了強有力的技術支撐。隨著技術的不斷發展和完善，5G 14 A 股公司深度

68、報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。射頻技術在軍事領域的應用將更加廣泛和深入，為現代化戰爭提供強大的技術保障。我國我國 5G 基站建設速度有所放緩?；窘ㄔO速度有所放緩。近年來中國 5G 基站建設展現出強勁的發展勢頭，基站總數自 2022 年 3月至 2024 年 3 月期間，實現了逐月遞增的積極趨勢，總量從 155.9 萬個顯著攀升至 364.7 萬個，兩年間增長率達到 133.93%，這一顯著的增量標志著 5G 網絡基礎設施的快速擴張，體現國家對于推進 5G 網絡普及與應用的積極支持。但在整體快速推進的背景下，2023 年 5G 基站建設的同比增速出現了減緩跡象。具

69、體而言，對比 2024年第一季度與前一年同期的數據，可以發現建設步伐有所調整：2024 年第一季度共新建 5G 基站 27 萬個，相較于 2023 年同期的 33.4 萬個，新建數量減少了大約 6.4 萬個基站，同比下降比例達到 19.2%。這一變化反映出在經歷了初期的快速增長之后，5G 基站建設正逐步進入一個更加穩健和理性的發展階段。圖表圖表25：202203-202403 我國我國 5G 基站發展情況基站發展情況 數據來源：工業和信息化部，中信建投證券 5G-A 作為作為 5G 技術的升級版，憑借其增強的性能與創新應用場景，將成為驅動技術的升級版，憑借其增強的性能與創新應用場景，將成為驅動

70、 5G 市場新一輪增長的核心市場新一輪增長的核心動力。動力。5G-A，即 5G-Advanced，作為 5G 技術的增強版，標志著向 6G 過渡的關鍵階段，專注于在速率、時延、連接數等方面實現顯著提升，引入通感一體、無源物聯等革新性技術，優化并擴展 5G 應用范疇。在 ITU 定義的 5G 三大標準場景 eMBB、mMTC、uRLLC 基礎上，5G-Advanced 進行了深入的增強和擴展，新增了三大新場景，即：UCBC（上行超寬帶）、RTBC（寬帶實時交互）和 HCS（通信感知融合）。圖表圖表26：5G-A 應用場景應用場景 數據來源：5G-Advanced 場景需求與關鍵技術白皮書，中信建

71、投證券 00.10.20.30.40.50.60.70.80501001502002503003504005G基站（萬個）當月凈增（萬個）yoy(%)15 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。面向未來，5G-A 憑借其在工業 4.0、智慧城市、遠程醫療、自動駕駛等領域的深度融合與創新應用，市場前景極為廣闊，不僅將進一步加速社會數字化轉型，還將開拓全新商業模式與服務場景，引領下一波信息通信技術的飛躍發展。面向 5G-A 網絡演進需求，國內各大運營商也頻頻發力。圖表圖表27：國內運營商國內運營商 5G-A 具體部署行動具體部署行動 運營商 5G-A具體部署行動

72、 中國移動 2024年 3月中國移動在杭州全球首發 5G-A商用部署，公布首批 100個 5G-A網絡商用城市名單，并宣布計劃于年內擴展至全國超 300個城市。中國聯通 自 2021 年起，中國聯通聯合長城精工、華為等企業探索基于 5G-A URLLC（超可靠低時延）的創新技術，并于 2022年成功建成首條 5G-A汽車焊裝柔性試制產線，實現將 5G-A技術應用在工業控制核心生產環節。中國電信 中國電信在超級頻率聚變、動態幀共享、中低頻段共建共享等方面牽頭 30 余項 3GPP國際標準，形成 600 余項專利，5G-A動態幀共享在亞運場館全球首次應用。數據來源：人民網，中信建投證券 射頻芯片及

73、模塊直接決定基站性能射頻芯片及模塊直接決定基站性能，市場空間廣闊，市場空間廣闊 基站主要由射頻系統和基帶系統組成?；局饕缮漕l系統和基帶系統組成。射頻部分負責信息的發送和接收，基帶部分負責信息的處理。無線通訊的兩個本質功能，即將二進制信號轉變為高頻率無線電磁波信號并發送，以及接收無線電磁波信號并將其轉化為二進制信號，是由射頻前端與基帶、射頻收發器和天線共同實現的。圖表圖表28：基站基站的簡化架構圖的簡化架構圖 數據來源：唯捷創新招股說明書，中信建投證券 16 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。射頻模塊是負責裝載和發射射頻信號并將回送數據信號進行處理送入

74、讀寫器智能單元的模塊。射頻模塊是負責裝載和發射射頻信號并將回送數據信號進行處理送入讀寫器智能單元的模塊。射頻模塊實現的任務主要有兩項，第一項是實現將讀寫器欲發往射頻標簽的命令調制（裝載）到射頻信號（也稱為讀寫器/射頻標簽的射頻工作頻率）上，經由發射天線發送出去。發送出去的射頻信號（可能包含有傳向標簽的命令信息）經過空間傳送照射到射頻標簽上，射頻標簽對照射的其上的射頻信號做出響應，形成返回讀寫器天線的反射回波信號。射頻模塊的第二項任務即是實現將射頻標簽返回到讀寫器的回波信號進行必要的加工處理，并從中解調（卸載）提取出射頻標簽回送的數據。射頻前端芯片是實現射頻前端模塊功能的關鍵。射頻前端芯片是實現

75、射頻前端模塊功能的關鍵。射頻前端芯片的主要功能是實現信號的發射和接收，分為射頻控制類芯片和射頻放大類芯片，主要產品包括功率放大器、低噪聲放大器、幅相控制芯片、濾波器和射頻開關等，射頻前端芯片對無線通信設備的信噪比、發射性能、系統功耗等指標有重要影響。圖表圖表29：不同種類射頻芯片及其描述不同種類射頻芯片及其描述 芯片分類 描述 射頻放大類芯片 低噪聲放大器 低噪聲放大器一般用于實現接收通道的射頻信號放大，處于接收鏈路的前端，低噪聲放大器的性能對整個通信設備的信噪比等指標至關重要。功率放大器 對發射通道的射頻信號進行放大，是無線通信設備射頻的核心組成部分，影響整個無線通信設備發射性能、系統功耗等

76、重要指標。射頻控制類芯片 射頻開關 射頻開關是指可對射頻信號通路進行導通和截止的射頻控制元件，用于信號切換到不同的信號通路中去。當開關開通時，要求對信號的損耗??；當開關關斷時，要求信號不能泄露。數控衰減器 數控衰減器主要用來控制微波信號幅度，實現對信號的定量衰減，通過數控衰減器調整射頻鏈路的信號幅值，能夠保證信號處在合適的電平上，從而防止發生過載、增益壓縮和失真。資料來源：國博電子招股說明書，中信建投 我國射頻模組、射頻芯片市場規模高速增長。我國射頻模組、射頻芯片市場規模高速增長。根據未來市場洞察公司（FMI）報告，2023 年全球射頻芯片市場規模為 236 億美元，到 2033 年將達到 5

77、21 億美元，年增長率將達到 8.2%。為滿足移動智能終端小型化、輕薄化、功能多樣化的需求，射頻前端芯片逐漸從分立器件走向集成模組化，集成化、模組化成為射頻前端芯片發展必然趨勢。根據 Yole 的數據，射頻前端市場規模中，模組產品占比整體呈上升趨勢，預計將從 2018 年的 61%提高至 2026 年的 72%，分立器件占比將從 2018 年的 39%降至 28%。根據 QYR（恒州博智）的統計及預測，2022 年全球射頻模組市場銷售額達到了 118.32 億美元，預計 2029 年將達到 185.77 億美元，年復合增長率（CAGR）為 6.68%（2023-2029）。中國市場在過去幾年變

78、化較快，2022 年市場規模為 21.12 億美元，約占全球的 17.85%，預計 2029 年將達到 35.85 億美元，屆時全球占比將達到 19.3%。17 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表30：2012-2024 年全球射頻前端市場空間及預測年全球射頻前端市場空間及預測 圖表圖表31：2019-2026 年我國射頻前端市場規模預測年我國射頻前端市場規模預測 資料來源：華經產業研究院，中信建投 資料來源：天和防務年報，中信建投 圖表圖表32：2018-2029 年全球射頻模組市場銷售額及增長率年全球射頻模組市場銷售額及增長率 圖表圖表33：

79、2022-2027 年我國射頻器件市場規模預測年我國射頻器件市場規模預測 資料來源：天和防務年報，中信建投 資料來源：天和防務年報，中信建投 公司下設多個子公司開展公司下設多個子公司開展 5G 射頻業務，涵蓋原材料、芯片、器件等環節射頻業務，涵蓋原材料、芯片、器件等環節 公司以研發和生產面向無線基礎設施和智能終端市場所需射頻芯片、器件、模塊和材料為核心業務，可為 4G/5G、WIFI、NB IOT 等技術領域的用戶提供多類產品，經過多年的布局，旗下擁有深圳市華揚通信技術有旗下擁有深圳市華揚通信技術有限公司、南京彼奧電子科技有限公司、成都通量科技有限公司等多家專業子公司，專注于限公司、南京彼奧電

80、子科技有限公司、成都通量科技有限公司等多家專業子公司，專注于 5G 產品和國產化替產品和國產化替代代，核心產品包括：旋磁鐵氧體材料、各類隔離器，核心產品包括：旋磁鐵氧體材料、各類隔離器/環形器、射頻芯片環形器、射頻芯片/模組產品等。模組產品等。18 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表34：公司公司 5G 射頻相關射頻相關產品產品 數據來源：公司年報，中信建投證券 公司在公司在 5G 射頻領域的產業布局相對完善，成本具有一定優勢，做深做細的同時擴大產品范圍。射頻領域的產業布局相對完善，成本具有一定優勢，做深做細的同時擴大產品范圍。在通信電子領域，國

81、產替代風起云涌，競爭較為激烈。公司通過產業鏈上下游的精心布局，從材料端做起，降低產品成本，增強產品的競爭力，以應對激烈的市場競爭格局，同時為確保能夠滿足下游用戶不斷提高的技術要求，公司將進一步加大研發力度，圍繞核心市場和核心產品加強技術投入和人才引進，在做深做細的同時適度擴大產品范圍，形成較為綜合的產品組合，為客戶提供射頻器件與材料的綜合解決方案，進一步保持和擴大市場份額，穩定提升盈利能力。公司與國際主流基站廠商均開展產品合作，已形成了良好的市場基礎和技術優勢。公司與國際主流基站廠商均開展產品合作，已形成了良好的市場基礎和技術優勢。公司以旋磁鐵氧體磁性材料為核心部件的器件產品已用于移動通訊、軍

82、民用雷達等領域，是全球環形器廠家的主要原材料供應商；下游的隔離器、環形器是設備商的主力供應商，具有一定的市場影響力。華揚通信華揚通信主要布局主要布局 5G 射頻器件，射頻器件，是是各基站設備商的重要核心供應商各基站設備商的重要核心供應商，在保證環形器和隔離器市場占有率在保證環形器和隔離器市場占有率的同時，已完成對隔離器、環行器全品類產品的布局，且均實現全頻段批量生產能力的同時，已完成對隔離器、環行器全品類產品的布局，且均實現全頻段批量生產能力。小功率環行器通過客戶認證，具備可銷售條件；微帶產品在重點客戶送樣成功，并實現銷售；成功取得了 NEC 合格供方資質；諾基亞奧盧項目取得實質進展，為提升海

83、外市場份額打下基礎。華揚通信環隔器根據客戶需求及時完成產品工程化開發，提升了產品良率和產品可制造性，全年累計正式轉產 21 款；集總參數隔離器取得了實質突破，并順利取得某客戶合格供應商資質；微帶產品完成樣品驗證，實現訂單銷售；5.5G 相關頻段產品已完成樣品驗證，進入可靠性檢測階段；在量子通信領域的產品已開展極低溫環境試驗；在衛星通信與 6G 產品預研方面，已參與相關項目，產品已完成可靠性試驗，滿足送樣條件。19 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表35：華揚通信公司產品華揚通信公司產品 數據來源：公司年報，中信建投證券 華揚通信華揚通信射頻器件產

84、品積極向射頻器件產品積極向 5G-A 等新方向拓展。等新方向拓展。受行業競爭加劇、行業去庫存、運營商資本化投入穩中有降以及 5G 主設備集采單價下降等因素影響，2023 年公司通信電子業務收入較上年同期有所下降。公司將緊緊圍繞客戶需求，在民用器件類產品全球占有領先地位的同時，面向 5G-A、5G-R 和 5G 應用場景不斷擴大帶來的新機遇，在工業互聯、智慧道路、高鐵沿線信號增強等領域探索，通過不斷圍繞新需求完善產品譜系，圍繞新技術方向積極探索嘗試，將產品方向做深做細，通過產品創新克服外在因素影響，持續擴展業務空間和產品種類，使材料與器件向行業引領者方向不斷成長。成都通量主成都通量主要布局要布局

85、 5G 射頻芯片業務，明確通信和智能感知兩條業務線，應用于軍民領域。射頻芯片業務，明確通信和智能感知兩條業務線，應用于軍民領域。通信業務線，除傳統的基站小信號射頻產品外，擴大至民用領域的高性能儀表器件、衛星通信芯片、射頻前端模組等，同時在軍用射頻領域，進行積極布局，圍繞軍用射頻芯片及 T/R 組件進行了產品開發和市場推廣，支撐公司的軍工戰略，形成性能優良、成本極具競爭力的軍品裝備和解決方案，強化公司在軍工電子市場的核心競爭力；智能感知業務線，成都通量已成功打入行業大客戶，相關產品已應用到智能照明和開關領域，同時布局智能安防、智慧養護、智慧生活高端智能感知等領域，持續增強在消費類射頻芯片及模組方

86、向產品的延伸，擴大公司營收，鞏固公司在射頻芯片領域的優勢地位。20 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表36：成都通量公司產品及下游應用成都通量公司產品及下游應用 數據來源：天和防務2023年年報，國博電子招股說明書，海爾智家官網，中信建投證券 成都通量產品研發進展顯著，部分產品已實現批量交付。成都通量產品研發進展顯著，部分產品已實現批量交付。成都通量產品涵蓋了面向基站高可靠性射頻收/發前端芯片/模組、無線通信類射頻收/發芯片/模組、雷達感知芯片/模組、裝備定制化產品等四大類，具體包括低噪聲放大器、驅動放大器、功率放大器、開關、開關低噪放、射頻前端

87、模組、雷達感知芯片和模組等產品、衛星通信芯片，其中，低噪聲放大器、驅動放大器、功率放大器、開關、開關低噪放、射頻前端模組、雷達感知芯片和模組等系列產品已形成面向核心客戶的批量交付能力，裝備定制化產品已進入核心客戶工程驗證。成都通量的項目達到小批量/量產狀態累計共 6 大類產品、20 個型號，2023 年在售產品型號共 4 大類、60 余款，為某客戶供應的產品代碼增加至 18 個并新增國內基站天線市場頭部客戶；在雷達感知芯片領域為頭部客戶開發 4 款新產品，并實現批量供貨。成都通量聚焦 Sub-6GHz 基站和 5.8GHz 雷達產品，合計定型物料 10 款，其中雷達芯片采用差異化工藝平臺和架構

88、，產品性能領先于競爭對手，已大批量交付；正式啟動定制芯片開發，已簽訂 4 個重點項目合同，多款貨架和定制化產品完成設計并流片。旋磁鐵氧體是射頻微波系統和測量儀器的旋磁鐵氧體是射頻微波系統和測量儀器的核心核心材料，技術壁壘高。材料，技術壁壘高。旋磁鐵氧體是指一類具有旋磁效應的鐵氧體材料，廣泛應用于雷達、移動通信、衛星導航、電子對抗、遙感遙測等射頻微波系統以及測量儀器當中，是隔離器、環形器、高頻開關、移相器和調制器等器件的核心材料。旋磁鐵氧體材料是國防工業及無線通信行業密切相關的戰略性材料，配方與大規模制備方法都通過商業秘密的方式予以保護，具有較高的技術壁壘，掌握先進技術是占據市場制高點的最重要因

89、素之一，因此，技術積累已經成為進入旋磁鐵氧體行業的主要壁壘之一。我國高端鐵氧體領域長期被國外企業掌控，國內主要參與者為南京彼奧和中電九所。我國高端鐵氧體領域長期被國外企業掌控，國內主要參與者為南京彼奧和中電九所。由于需求相對較小，產品生產技術工藝難度相對較大，所以具備供貨能力的廠商較少。雖然我國是鐵氧體第一生產大國，但在高端鐵氧體領域長期被國外企業掌控。隨著我國在材料領域不斷取得突破，國內公司已經基本能滿足通信設備制造商的性能及產量需求，逐步實現旋磁鐵氧體國產化替代。目前旋磁鐵氧體行業，國外廠商 Transtech 和 Temex 由于成本和服務質量等原因正在逐漸退出民用移動通信領域，僅以國防

90、行業為主要業務方向；國內廠商能夠批量生產且滿足性能需求的企業主要包括南京彼奧及中電九所等企業。21 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。南京彼奧是一家專注于旋磁鐵氧體的研發與銷售的高新技術企業，以其產品為核心部件的器件產品可廣泛南京彼奧是一家專注于旋磁鐵氧體的研發與銷售的高新技術企業，以其產品為核心部件的器件產品可廣泛應用于移動通信、軍民用雷達、微波傳輸、衛星通信等諸多領域。應用于移動通信、軍民用雷達、微波傳輸、衛星通信等諸多領域。伴隨著移動通信產業的發展，南京彼奧已成伴隨著移動通信產業的發展，南京彼奧已成為移動通信領域旋磁鐵氧體材料的主要供應商。為移動通

91、信領域旋磁鐵氧體材料的主要供應商。圖表圖表37：南京彼奧旋磁鐵氧體產品南京彼奧旋磁鐵氧體產品 數據來源：天和防務2023年年報，中信建投證券 南京彼奧市場份額有所提高，擴產項目基本完工。南京彼奧市場份額有所提高，擴產項目基本完工。南京彼奧完成核心產品的新材料配比、工藝研發優化，重點突破 1900、GS31 介電常數產品，實現小規模生產，產品性能超過國外競品。南京彼奧總產品發貨量超過 6,900 萬片，市場份額有所提高；“無線通訊專用微波旋磁鐵氧體及介質陶瓷材料項目”穩步推進，該項目已基本完工，正在進行竣工驗收的準備工作,將進一步鞏固南京彼奧的市場地位。四、介質膠膜：四、介質膠膜：先進封裝材料由

92、日本壟斷，天和嘉膜助力國產化替代先進封裝材料由日本壟斷，天和嘉膜助力國產化替代 天和嘉膜生產的介質膠膜主要包括高導熱介質膠膜和低膨脹介質膠膜兩大類天和嘉膜生產的介質膠膜主要包括高導熱介質膠膜和低膨脹介質膠膜兩大類，高導熱介質膠膜主要應用于金屬基覆銅板和導熱型玻璃基板，金屬基覆銅板下游行業主要下游包括功率模塊、計算模塊、LED 顯示等具有較高功率密度場景下 PCB 板的生產，導熱型玻璃基板主要用于光電玻璃幕墻模塊的生產，低膨脹介質膠膜主要應用于半導體封裝領域。圖表圖表38：天和嘉膜公司產品及下游應用天和嘉膜公司產品及下游應用 數據來源：天和防務公司官網，滬電股份官網，英特爾官網，中國建筑興業集團

93、官網，cadence公司官網，中信建投證券 22 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。高導熱介質膠膜高導熱介質膠膜用于金屬基板和玻璃基板，用于金屬基板和玻璃基板，受益于受益于 PCB 板、算力芯片和光電幕板、算力芯片和光電幕墻的發展墻的發展（1）金屬基板）金屬基板 電動化趨勢下，功率器件電動化趨勢下，功率器件 PCB 板的絕熱導熱需求更高，金屬基板可替代傳統板的絕熱導熱需求更高，金屬基板可替代傳統 FR4 材料。材料。目前隨著功率型電池技術日趨成熟、成本日趨降低，電動力替代燃油動力的趨勢愈加明顯，并且逐步向效率更高、安全性也更高的高電壓平臺發展，這就對相關

94、部件的絕緣導熱性能提出了更高的要求，傳統 FR4 材料（玻璃纖維增強環氧樹脂復合材料）導熱性能差，絕緣性能劣化較快，難以適應動力電時代功率組件的需求，因此電動時代金屬基板具有較大的市場增長潛力。圖表圖表39：PCB 行業產業鏈行業產業鏈 數據來源：前瞻產業研究院，中信建投證券 算力芯片算力芯片對導熱性能的需求是高導熱金屬基板發展的另一驅動力。對導熱性能的需求是高導熱金屬基板發展的另一驅動力。伴隨著 GPGPU 技術的發展，算力已逐步成為衡量社會發展水平的重要指標，算力芯片的發熱水平可與功率器件相比擬，并且與功率器件相比，其承載的線路板或載板對膨脹系數、絕緣能力、環境可靠性等提出了更高的要求，也

95、是高導熱金屬基板發展的重要市場背景。（2）玻璃基板）玻璃基板 導熱型玻璃基板導熱型玻璃基板主要應用于戶外高可靠玻璃顯示模組，用于建筑外立面幕墻的升級主要應用于戶外高可靠玻璃顯示模組，用于建筑外立面幕墻的升級。與傳統戶外 LED 顯示屏像素間距從 P3 級別向 P1 級別以下縮小的趨勢不同，光電幕墻則是一種通過特殊的樹脂將太陽電池粘貼在玻璃上，鑲嵌于兩片玻璃之間的技術，幕墻面板為鑲嵌有光伏電池模塊的夾膠玻璃，各模塊與逆變器連接組成太陽能發電系統。它利用太陽能光電池技術將太陽光轉化為電能，透光率超過 80%的玻璃顯示器在實現信息顯示功能的同時，還具備光污染小、環境融合性好、超低功耗、維護成本低等優

96、勢。既能有效地降低墻面及屋面溫升，減輕空調負荷，降低空調能耗，又能舒緩白天用電高峰期的電力需求。因其綠色節能且與現代建筑美學相融合，有望在未來的綠色建筑領域占據重要地位。23 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表40：典型光電典型光電幕墻幕墻系統原理圖系統原理圖 數據來源：光電幕墻技術在太陽能建筑一體化中的應用研究（崔俊奎和趙軍，2008），中信建投證券（3）市場規模）市場規模 基板作為電子制造業的核心基礎材料，市場空間廣闊?；遄鳛殡娮又圃鞓I的核心基礎材料，市場空間廣闊。不同類型的基板，如玻璃基板、陶瓷基板、金屬基板和塑料基板，因其獨特的性能和特

97、性，被廣泛應用于半導體、顯示面板、太陽能電池等多個行業。目前，基板行業呈現出市場規模持續擴大、技術不斷創新、應用領域不斷拓寬的基本態勢。據 Mordor Intelligence 報告顯示，2024 年全球基板市場規模估計為 41.3 億美元，預計到 2029 年將達到 52.4 億美元，在預測期內（2024-2029 年）復合年增長率為 4.88%。隨著新興技術的不斷涌現和應用領域的不斷拓展，基板行業將繼續保持快速增長的趨勢。圖表圖表41：2024-2029 年全球基板市場規模預測年全球基板市場規模預測 數據來源：Mordor Intelligence，中信建投證券 24 A 股公司深度報告

98、 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。先進封裝市場持續增長，先進封裝市場持續增長，ABF 膜膜國產化需求迫切國產化需求迫切 半導體封裝半導體封裝是半導體產業鏈的關鍵環節。是半導體產業鏈的關鍵環節。半導體封裝是指將制造完成的半導體集成電路芯片裝入特制的管殼內，并通過管腳與外部電路進行連接，以達到保護芯片、實現電氣連接以及散熱等功能的過程。半導體封裝行業作為半導體產業鏈中的關鍵一環，不僅對提高芯片性能、降低成本具有重要意義，而且對于整個電子信息產業的升級和轉型也起到了推動作用。圖表圖表42：芯片封裝流程圖芯片封裝流程圖 數據來源：和美精藝招股說明書，中信建投證券 半導體封裝行業半

99、導體封裝行業正迎來快速發展期正迎來快速發展期，市場規模穩步提升，市場規模穩步提升。根據集微咨詢發布的中國先進封裝產業鏈分析與展望報告，全球封裝測試市場在 2022 年的總營收達到了 815 億美元，隨著 5G、汽車電子、人工智能、數據中心和可穿戴設備等新興應用領域的快速發展，全球封測市場持續增長，預計到 2026 年，全球封測市場的規模將達到 961 億美元。隨著新一代信息技術的快速發展，半導體封裝行業迎來了新的發展機遇。圖表圖表43：2017-2026 全球集成電路封裝測試業規模及增長率全球集成電路封裝測試業規模及增長率 數據來源：集微咨詢（JWInsights），中信建投證券 25 A 股

100、公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。先進封裝已經成為后摩爾時代集成電路技術發展的一條重要路徑。先進封裝已經成為后摩爾時代集成電路技術發展的一條重要路徑。先進封裝是算力引導下半導體時代的必然需求，單芯片能力的提升也就是晶體管尺寸的下降帶來的投資量呈現幾何級數增長，良率也在不斷下降，為滿足算力需求，通過封裝來提升芯片集成度是可行性最高的也是最經濟的方式。先進封裝技術可以實現更高的I/O 密度、更快的信號傳輸速度和更好的電熱性能，從而提高芯片的性能和功能。并且，先進封裝技術還可以降低芯片的功耗和體積，提升芯片的可靠性和生產效率。此外，先進封裝技術還可以采用晶圓級封裝等

101、技術來實現自動化生產，提高生產效率和降低成本。圖表圖表44：主要終端應用對封裝技術需求變化主要終端應用對封裝技術需求變化 數據來源：集微咨詢（JWInsights），中信建投證券 全球全球先進封裝先進封裝市場規?？焖僭鲩L市場規?？焖僭鲩L，市場占比穩步提升，市場占比穩步提升。受 AI 及高性能計算需求旺盛拉動，先進封裝景氣度高于整體封裝行業。JW Insights 與 Yole 的數據顯示，全球先進封裝市場預期自 2022 年的 378 億美元增長至 2026年的 482 億美元，CAGR 約 6.26%。從市場結構來看，2022 年先進封裝在全球封裝市場的占比為 47.2%，鑒于其增長速度超越

102、傳統封裝，預計到 2026 年市場占比將提升至 50.2%。圖表圖表45：2019-2026 全球集成電路先進封裝市場規模全球集成電路先進封裝市場規模 圖表圖表46：2014-2026 全球全球先進封裝市場占比先進封裝市場占比 資料來源：集微咨詢（JWInsights），中信建投 資料來源：集微咨詢（JWInsights），中信建投 2020 年中國先進封裝產值達 903 億元，市場份額占比達到 36%。隨著 5G、高端消費電子、人工智能等新應用發展以及現有產品向 SiP、WLP 等先進封裝技術轉換，先進封裝市場需求維持了較高速度的增長。與此同時，國內封測企業主要投資都集中在先進封裝領域，帶動

103、產值快速提升，預計預計 2023 年，中國先進封裝產值將達年，中國先進封裝產值將達到到 1330 億元，約占總封裝市場的億元，約占總封裝市場的 39%。26 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表47：2014-2023 中國封裝市場結構中國封裝市場結構 數據來源：集微咨詢（JWInsights），中信建投證券 ABF 載板被廣泛應用于先進封裝，載板被廣泛應用于先進封裝，高性能算力發展與先進封裝技術共驅高性能算力發展與先進封裝技術共驅 ABF 載板需求增長載板需求增長。IC 載板也叫作封裝基板，是 IC 封裝中用于連接芯片與 PCB 的關鍵零部件，功

104、能包括為芯片提供保護、固定支撐及散熱等，已在中高端封裝領域取代了傳統的引線框。使用不同封裝工藝與封裝技術生產的封裝基板應用領域不同；按照基板材料來分類，IC 載板可分為剛性載板、柔性載板、陶瓷載板三類，其中以 BT 樹脂和 ABF 膜制成的 BT 載板和 ABF 載板應用最為廣泛，ABF 載板相比于 BT 載板能做到更細線路、更小線寬，被廣泛應用于 CPU、GPU 等高算力芯片中。目前，ABF 載板已經成為 FC-BGA 封裝的標配。隨著 AI 應用的蓬勃興起，對計算能力的需求日益成為主流，促使行業必須將多種工藝和性質各異的芯片組件集成在同一芯片內部，這直接提升了對 ABF 載板在層數、尺寸及

105、布線密集度方面的要求，從而強勁推動了 ABF 載板的市場需求。同時，ABF 載板作為先進封裝技術的核心材料，廣泛應用于包括 FCBGA、UHDFO、2.5D、3D 等主要的先進封裝解決方案中。據QYResearch 全球ABF載板（FCBGA）市場報告2023-2029 顯示，預計2029年全球ABF載板（FCBGA）市場規模將達到 93.3 億美元，未來幾年年復合增長率 CAGR 為 6.9%。圖表圖表48：全球全球 ABF 載板市場規模載板市場規模 圖表圖表49：2023 年年 ABF 載板下游應用需求結構載板下游應用需求結構 數據來源：QYResearch，中信建投證券 數據來源：天和防

106、務2022年年報，中信建投證券 ABF 膜為膜為 ABF 載板的基材，主要被日本味之素壟斷。載板的基材，主要被日本味之素壟斷。從 ABF 載板上游來看，ABF 膜是 ABF 載板的重要原材料，ABF 膜（味之素堆積膜）由日本味之素集團研發并壟斷，其具有高耐用性、低膨脹性、易于加工等特征。目前主要由日本味之素壟斷，預計短期內壟斷局面不會有大的改善，根據味之素披露數據以及其擴產節奏，預計其 2021-2025 年 ABF 膜出貨量的復合增速約為 16.08%。27 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表50：味之素味之素 ABF 膜膜的的芯片芯片應用應用

107、 圖表圖表51：2017-2025 味之素味之素 ABF 材料出貨量及增速材料出貨量及增速 數據來源：味之素官網，中信建投證券 數據來源：天和防務年報，中信建投證券 算力需求驅動芯片集成度與封裝技術升級，日本壟斷封裝材料激發國產化緊迫性。算力需求驅動芯片集成度與封裝技術升級，日本壟斷封裝材料激發國產化緊迫性。一方面，日益增長的算力需求要求推動芯片集成度的提升，進而加速了對先進封裝技術需求的增加。另一方面，封裝材料市場中日本廠商占據主導地位，形成了實質上的壟斷格局，中國亟需推進國產化以確保供應鏈安全與產業自主可控，應對新興領域需求，打破技術封鎖，實現半導體行業的戰略升級。隨著我國封裝企業在先進封

108、裝市場的不斷拓展，將會為材料國產化帶來巨大機遇。天和嘉膜高導熱介質膠膜已批產，天和嘉膜高導熱介質膠膜已批產，半導體封裝材料配合用戶開展技術攻關半導體封裝材料配合用戶開展技術攻關 天和嘉膜生產的介質膠膜主要包括高導熱介質膠膜和低膨脹介質膠膜兩大類，高導熱介質膠膜主要應用于天和嘉膜生產的介質膠膜主要包括高導熱介質膠膜和低膨脹介質膠膜兩大類，高導熱介質膠膜主要應用于金屬基覆銅板金屬基覆銅板和導熱型玻璃基板；導熱型玻璃基板主要用于光電玻璃幕墻模塊的生產。低膨脹介質膠膜主要用和導熱型玻璃基板；導熱型玻璃基板主要用于光電玻璃幕墻模塊的生產。低膨脹介質膠膜主要用于半導體封裝領域于半導體封裝領域。天和嘉膜確定

109、了以半導體封裝膜材料、透明光電玻璃顯示（秦膜玻顯）、超薄導熱膜及覆天和嘉膜確定了以半導體封裝膜材料、透明光電玻璃顯示（秦膜玻顯）、超薄導熱膜及覆銅板三大類具有競爭力的產品作為長期主營產品銅板三大類具有競爭力的產品作為長期主營產品。天和嘉膜高導熱介質膠膜已實現工業化生產，低膨脹膠膜天和嘉膜高導熱介質膠膜已實現工業化生產，低膨脹膠膜配合用戶開展技術攻關配合用戶開展技術攻關，部分產品實現小批供貨。，部分產品實現小批供貨。天和嘉膜完成超薄導熱膜、金屬基覆銅板、透明光電玻璃顯示工業化生產，公司生產的導熱型玻璃基板目前主要應用于戶外高可靠玻璃顯示模組，用于建筑外立面幕墻的升級替代，通過自主研制的全套生產工

110、藝，已經實現 P8-P40 全系列高可靠玻璃模組的批量生產，透明光電玻璃顯示屏與某大客戶已簽訂銷售合同，正在開發其他客戶；超薄導熱膜及金屬基覆銅板通過兩家重點客戶驗證，采購量不斷提升。半導體材料方面，公司同時開展了三條產品線上若干型號的研發和測試工作，目前主要型號都取得了積極進展，得到了下游用戶的認可，目前公司仍在積極投入，配合用戶持續開展相關產品的技術攻關，實現對進口產品的完全替代。公司芯片板級封裝載板增層膜持續配合客戶開展定型開發，2022 年天和嘉膜完成了類 ABF 膜的中試和小批量試產，正在進行成套設備的設計和制造，“秦膜”系列中塑封張料產品已完成某型號定型并小批量出貨。天和嘉膜業務放

111、量將為公司打造新的利潤增長點。天和嘉膜業務放量將為公司打造新的利潤增長點。天和嘉膜的產品采用自主研發的高性能有機材料制備，在 HDI、載板及高性能導熱基板等市場領域無論從成本、產品性能、環境友好性等方面均具有一定競爭力。未來，隨著天和嘉膜材料業務的不斷拓展，將有望為公司打造新的利潤增長點。28 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。五、五、低空經濟：空管保障產品布局全面，反無人機、低空經濟：空管保障產品布局全面，反無人機、5G 射頻產品有射頻產品有望受益望受益 低空經濟低空經濟是是戰略性新興產業和新質生產力的典型代表戰略性新興產業和新質生產力的典型代表，展現

112、強勁增長勢頭，展現強勁增長勢頭 根據國家低空經濟融合創新研究中心，低空經濟是以各種有低空經濟是以各種有人駕駛和無人駕駛航空器的各類低空飛行活動人駕駛和無人駕駛航空器的各類低空飛行活動為牽引，輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態為牽引，輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態。圖表圖表52：低空經濟的概念解析低空經濟的概念解析 分類分類 描述描述 低空“低空”的高度不是一個絕對的概念，可根據不同地區特點和實際需要，具體劃設高度范圍。1000 米以下是發展重點，隨著低空應用的深入發展，管理部門和業內普遍將高度上升至 3000 米。飛行活動為牽引 在整個低空經濟中，飛行活動起著“牽引”作用，不但

113、帶動產業鏈上下游、工業農業服務業的發展，也帶動諸如低空空域安全管控、低空智聯網、反無人機等領域的發展。融合發展 低空經濟在主體上體現為一種“組合式”經濟形態，核心是航空器與各種產業形態的融合，如“農林+航空”“電力+航空”“公安+航空”“醫療+航空”“體育+航空”等。此外，低空經濟還具有軍民融合、空地融合、有人機無人機融合等特點。綜合性 低空經濟涉及民用、警用和軍用等多個領域，橫貫一二三產業，涵蓋上中下游整個發展鏈條，具有“多領域、跨行業、全鏈條”特點，已不是一個單純從事民事飛行服務的經濟形態，具有較強的綜合性。資料來源：國家低空經濟融合創新研究中心，中信建投 低空經濟低空經濟廣泛體現于第一、

114、第二、第三產業之中，在促進經濟發展、加強社會保障、服務國防事業等方面廣泛體現于第一、第二、第三產業之中，在促進經濟發展、加強社會保障、服務國防事業等方面發揮著日益重要的作用。發揮著日益重要的作用。圖表圖表53：發展低空經濟的價值發展低空經濟的價值 資料來源：國家低空經濟融合創新研究中心，粵港澳大灣區數字經濟研究院，中信建投 低空經濟低空經濟是是我國戰略性新興產業和新質生產力的典型代表，我國戰略性新興產業和新質生產力的典型代表，國家政策大力支持低空經濟發展國家政策大力支持低空經濟發展。2024年3月，四部門印發的通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年）明確提出低空航空器的特征為無人

115、化、電動化、智能化。2024 年 4 月國新辦舉行的新聞發布會上，發改委表示“積極穩妥推動低空經濟發展意義重大、前景光明”，工信部表示“低空經濟是新興產業未來發展的重要方向，將來一定會形成萬億級產業規模，一定能夠更好地造福百姓，更好地滿足人民對美好生活的向往”。29 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表54：低空經濟相關的國家政策低空經濟相關的國家政策 資料來源：工信部，科技部，財政部，民航局，國務院，中國政府網，國家發改委，中信建投 從技術支撐來看，無人機、從技術支撐來看，無人機、5G、北斗、人工智能等技術的發展為低空經濟的發展奠定了堅實基礎。、

116、北斗、人工智能等技術的發展為低空經濟的發展奠定了堅實基礎。航空器方面，基于我國民用無人機以及新能源汽車的優勢，無人駕駛、多旋翼、飛控、電池等技術已得到充分驗證，無人化、電動化、智能化的 eVTOL 可以很大程度上復用相關技術?；A設施方面，我國在北斗導航、衛星互聯網、5G、大數據、云計算、人工智能等領域具有技術優勢，加快實現在低空空域管理，低空通信、導航、監視、識別、反制以及低空數據管理和使用等領域的融合運用。從管理體系來看，從管理體系來看，空管機構規格上升為中央機構，地方政府參與積極性提高，無人機產業進入“有法可依”空管機構規格上升為中央機構，地方政府參與積極性提高，無人機產業進入“有法可依

117、”階段，空域開始實行分類管理。階段，空域開始實行分類管理。（1）空管機構規格上升為中央機構。）空管機構規格上升為中央機構。2021 年 4 月，中央空中交通管理委員會（中央空管委）在公開報道中首次亮相。此前，我國空管工作的最高領導機構為國務院、中央軍事委員會空中交通管制委員會（簡稱國家空管委）?？展軝C構規格上升為中央機構，表明了重視程度的提高，也有利于空域改革的順利進行?？展軝C構規格上升為中央機構，表明了重視程度的提高，也有利于空域改革的順利進行。圖表圖表55：國家空管委調整為中央空管委的三大變化國家空管委調整為中央空管委的三大變化 資料來源：新京報，中信建投 2021年2月，中共中央、國務院

118、發布國家綜合立體交通網規劃綱要，正式從國家規劃層面提出“發展低空經濟”。2023年12月，中央經濟工作會議明確提出：“打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業”。2024年3月，低空經濟首次寫入政府工作報告，并納入新質生產力范疇。2024年3月，工業和信息化部聯合科技部、財政部、民航局印發通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030年）。機構規格由隸屬于國務院、中央軍委的國務院議事協調機構，調整為中央機構。機構負責人由國務院副總理兼任調整為中央政治局常委兼任?！皣鴦赵?、中央軍事委員會空中交通管制委員會”中的“管制”二字，調整為“管理”。30 A 股公司深度報告 天和防務天和防務

119、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（2）地方政府參與積極性提高。）地方政府參與積極性提高。我國 2018 年開始第三輪低空空域改革，開展低空空域協同管理改革試點，成立由省政府牽頭組成的軍地民三方低空域協同管理機構和運行管理中心，將原低空空域由軍民航分塊管理轉變為軍地民三方協同管理，地方政府積極性顯著提高，各地政府密集出臺政策支持低空經濟發展。地方政府積極性顯著提高，各地政府密集出臺政策支持低空經濟發展。圖表圖表56：低空經濟地方層面政策（不完全統計）低空經濟地方層面政策（不完全統計）資料來源：前瞻產業研究院，中信建投 （3）無人機產業進入“有法可依”階段）無人機產業進入“有法可依”階段。2

120、023 年 5 月，國務院、中央軍委公布無人駕駛航空器飛行管理無人駕駛航空器飛行管理暫行條例，針對無人機生產制造、飛行管理、人員資質等共提出暫行條例，針對無人機生產制造、飛行管理、人員資質等共提出 10 個“無需”，充分體現了從“管制”到“管個“無需”，充分體現了從“管制”到“管理”的重大思路轉變。各行業主管部門相繼頒布系列配套政策理”的重大思路轉變。各行業主管部門相繼頒布系列配套政策，包括民用無人駕駛航空器生產管理若于規定、中國民用航空局關于民用無人駕駛航空器監管服務有關事宜的公告、民用無人駕駛航空器運營安全管理規則等，進一步規范和促進無人機產業的生產與消費市場，推動低空經濟健康快速發展。圖

121、表圖表57：無人駕駛航空器飛行管理暫行條例重點內容（部分）無人駕駛航空器飛行管理暫行條例重點內容（部分）資料來源：無人駕駛航空器飛行管理暫行條例，中信建投 （4）打破全國空域單一絕對管制，空域開始實行分類管理。）打破全國空域單一絕對管制，空域開始實行分類管理。2023 年 11 月國家空中交通管理委員會辦公室會同有關部門起草了中華人民共和國空域管理條例（征求意見稿），參照國際民航組織推薦標準將我國空域分參照國際民航組織推薦標準將我國空域分為七類為七類，2023 年 12 月民航局出臺國家空域基礎分類方法明確全國空域實施分類管理，為低空空域發展奠定 31 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請

122、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。堅實基礎。圖表圖表58：國家空域基礎分類方法示意圖國家空域基礎分類方法示意圖 資料來源：中國民航局國家空域基礎分類方法，中信建投 應用場景是低空經濟發展的基本驅動力，也是牽引低空經濟發展并產生輻射帶動作用的根本要素，其本質是應用場景是低空經濟發展的基本驅動力，也是牽引低空經濟發展并產生輻射帶動作用的根本要素，其本質是需求驅動。低空飛行器可用于載人客運、載物貨運、公共服務、警務安防、國防軍事和私人飛行六大領域。需求驅動。低空飛行器可用于載人客運、載物貨運、公共服務、警務安防、國防軍事和私人飛行六大領域。民用無人機在測繪、農林植保、工業巡檢等領域的應用基本成熟，應

123、用領域將進一步拓展；eVTOL 有望率先用于載物，未來將成為城市空中交通（UAM）的常態化交通工具，直升機在應急救援等公共服務領域仍有較大發展空間。圖表圖表59：低空應用場景低空應用場景 資料來源：華夏幸福研究院，中信建投 2026 年我國低空經濟市場規模有望突破萬億元，年我國低空經濟市場規模有望突破萬億元，2030 年有望達到年有望達到 2 萬億元。萬億元。2023 年民用無人機產業高速發展，低空空域改革試點工作持續深化，低空經濟市場規模達到 5059.5 億元，同比增速高達 33.8%，其中低空制造和低空應用的貢獻最大。隨著基礎設施建設的逐步完善，低空應用的持續深化和拓展，以及綜合服務產業

124、的發展，我國低空經濟市場規模有望實現爆發。32 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表60：我國低空經濟市場規模我國低空經濟市場規模 資料來源：賽迪研究院，中信建投 基礎設施是支撐低空飛行的基石基礎設施是支撐低空飛行的基石 根據國家低空經濟融合創新研究中心，低空經濟產業主要由低空制造、低空飛行、低空保障和綜合服務四部根據國家低空經濟融合創新研究中心，低空經濟產業主要由低空制造、低空飛行、低空保障和綜合服務四部分構成。分構成。圖表圖表61：低空經濟的產業低空經濟的產業組成組成 資料來源：國家低空經濟融合創新研究中心，中信建投（1）低空制造：低空制造：主

125、要是為低空飛行活動提供航空器等產品和服務，包括面向通航、警務、海關、軍事的各種航空器，相關零部件，機載設備的研發、制造、銷售等。（2）低空飛行：低空飛行：低空經濟的核心產業，對整個低空經濟發展起著牽引和帶動作用，可以按照生產作業類、公共服務類、航空消費類等細化產業門類和服務鏈條。（3）低空保障：低空保障：為低空飛行和空域安全提供保障服務的相關產業。包括通用機場、直升機起降點、飛行營地、飛行服務站、維修基地、通訊、導航、氣象、油庫等基礎設施建設和運營，也包括低空空域管控系統、無人機飛行信息系統、無人機反制系統等的建設與運行。（4）綜合服務：）綜合服務：綜合服務產業范圍較廣，涵蓋了所有支撐和輔助低

126、空經濟發展的各種服務性產業。主要有2911.83780.75059.56702.58591.710644.60.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0200040006000800010000120002021202220232024E2025E2026E市場規模（億元）yoy低空經濟低空制造低空保障綜合服務低空飛行 33 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。航空會展、廣告、咨詢、科教、文化傳媒、信息、租賃、保險、中介代理、社團服務等門類?；A設施是支撐低空飛行的基石，是充分滿足各類低空飛行器

127、的飛行需求以及監管需要的前提，也是確保低基礎設施是支撐低空飛行的基石，是充分滿足各類低空飛行器的飛行需求以及監管需要的前提，也是確保低空經濟安全、高效率和高效益發展的基礎?？战洕踩?、高效率和高效益發展的基礎。目前低空基礎設施的組成部分尚無權威定論，根據深圳和蘇州的規劃，低空基礎設施主要包括四張網：即“設施網”、“空聯網（智聯網）”、“航路網”和“服務網”。其中，設施網指支撐低空飛行業務的各種物理基礎設施，如起降站，能源站等；空聯網指通信、導航和感知等信息基礎設施，是將低空數字化成可計算空域的關鍵；航路網指提供空域和飛行數字化管理和服務能力的核心平臺（操作系統）；服務網指組合數字化管理和服務能

128、力而構建的賦能各低空經濟管理和業務主體（如政府方、空管方、管理方、運營方、業務方等）的應用。圖表圖表62：低空基礎設施框架“四張網”低空基礎設施框架“四張網”資料來源：粵港澳大灣區數字經濟研究院，中信建投 低空的交通管制和流量管理至關重要低空的交通管制和流量管理至關重要，公司空管，公司空管軟硬件產品布局全面軟硬件產品布局全面 低空的空中交通管制和空中交通流量管理至關重要。低空的空中交通管制和空中交通流量管理至關重要。低空空域中的飛行器呈現出高流量、高密度的特征，對空中管制和流量管理提出了更高的要求?？罩薪煌ü芾硐到y是空管人員實際用于管理空中交通運輸的信息處理系統，其中包括空中交通服務（ATS）

129、，空中交通流量管理（ATFM）和空域管理（ASM）?？罩薪煌ǚ誂TS 又由三部分組成：空中交通管制（ATC），飛行情報服務（FIS）和告警服務（AS）。34 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表63：空管系統組成及功能架構空管系統組成及功能架構 資料來源：深企投產業研究院，中信建投 管制指揮類系統管制指揮類系統：利用通信、導航技術和監控手段對飛機飛行活動進行監視和控制，為民用航空器的飛行提供各類空中交通管理服務，有效維護空中交通秩序，促進空中交通安全?？罩薪煌ü苤疲ˋTC）系統是航空交通管理系統的中樞，扮演著至關重要的角色，由導航設備、雷達系統、

130、二次雷達、通信設備、地面控制中心由導航設備、雷達系統、二次雷達、通信設備、地面控制中心組成。組成。圖表圖表64：管制指揮類系統的運行示意圖管制指揮類系統的運行示意圖 資料來源：萊斯信息年報，中信建投 流量管理類系統主要是空中交通流量管理系統流量管理類系統主要是空中交通流量管理系統，主要作用是在可能或預期可能超過空中交通管制系統的可用容量時，及時制定流量控制策略或預案，為管制系統提供及時、精確的信息，確保最大限度地高效利用空中交通管制容量，盡可能減少延誤。35 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表65：流量管理類系統的運行示意圖流量管理類系統的運行示

131、意圖 資料來源：萊斯信息年報，中信建投 空管雷達，全稱空中交通管制雷達（空管雷達，全稱空中交通管制雷達（Air Traffic Control Radar），是為飛行管制系統提供航空器信息的地），是為飛行管制系統提供航空器信息的地面雷達，面雷達，用于搜集并向飛行管制中心傳送責任區域內航空器的位置、屬性和其他信息?？展芾走_利用發射射頻電磁波對目標物進行照射并接收其回波，通過分析回波信號，獲得目標的距離、速度、方位甚至形狀等信息?？展芾走_可以分為一次雷達和二次雷達空管雷達可以分為一次雷達和二次雷達 ADS-B 是一種無需詢問的自動廣播系統是一種無需詢問的自動廣播系統，飛機主動發送自身飛行信息，而二

132、次雷達則需要地面站發出詢問信號，飛機上的應答機接收后回復相關信息。ADS-B 系統全稱是：Automatic Dependent Surveillance-Broadcast，即廣播式自動相關監視，飛機會自動地將自己的位置、高度、速度、航向、識別號等信息向其他飛機或地面站廣播，以供管制員及飛行員對飛機狀態進行監控。根據相對于飛機的信息傳遞方向，機載 ADS-B 應用功能可以分為發送（OUT）和接收（IN）兩類。ADS-B OUT 是指飛機發送位置信息和其他信息。地面系統通過接收機載設備發送的 ADS-B OUT 信息，監視空中交通狀況，起到類似于雷達的作用。這是 ADS-B 的基本功能。ADS

133、-B IN 是指飛機接收其他飛機發送的ADS-B OUT 信息或地面服務設備發送的信息，為機組提供運行支持。這是實現 ADS-B 系統通信功能的基礎。圖表圖表66：ADS-B OUT 功能功能 圖表圖表67：ADS-B IN 功能功能 資料來源：中國民用航空局空中交通管理局公眾號，中信建投 資料來源：中國民用航空局空中交通管理局公眾號，中信建投 2030 年低空空管系統市場規模將達年低空空管系統市場規模將達 406 億元億元。根據中投產業研究院發布的2024-2028 年中國低空經濟深 36 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。度調研及投資前景預測報告，中

134、投產業研究院將 2030 年作為時間節點進行測算，預計到 2030 年低空相關空管系統市場規模 406 億元。圖表圖表68：2030 年低空空管系統市場規模年低空空管系統市場規模預測預測 資料來源：中投產業研究院，中信建投 公司由軍事技術牽引向民用方向拓展布局切入低空空管保障業務領域公司由軍事技術牽引向民用方向拓展布局切入低空空管保障業務領域。公司早在 2001 年就承擔軍委某部城市和要地防空型號研制任務，在低空領域積累了深厚的技術實力和科研實力。2010 年，公司由軍事技術牽引向民用方向拓展布局切入低空空管保障業務領域，在中國民用航空局領導下，參與了國家科技支撐計劃重大項目“中國民航協同空管

135、技術綜合應用示范”之“通用航空綜合運行支持系統”課題，至此，公司按照空管空防一體化思路，深入開展低空領域與空地安全方向的技術、產品研發，探索實踐基于軍航、民航、通航協同運行“生產安全”“空域安全”“公共安全”協調保障的運行典范標桿建設，圍繞低空（無人機）領域產業需求，著力實現低空目標“看得見、管得住、管得順暢、管得高效、管得有效益”的低空運行管理模式并進行了長期布局。2015 年公司已初步形成低空監視雷達、場面監視雷達、光電監視系統、基本型飛行服務站、應急型飛行年公司已初步形成低空監視雷達、場面監視雷達、光電監視系統、基本型飛行服務站、應急型飛行服務站、增強型飛行服務站等通航產品系列服務站、增

136、強型飛行服務站等通航產品系列，部分產品取得了通航、民航領域的意向性協議，為公司進入民航、通航市場打下了良好基礎。但受制于軍民航低空管制體制等政策因素影響，通航以及民品市場的發展尚需時日?，F階段，經過多年的積累公司已擁有滿足低空飛行服務保障的軟硬件產品，并立足航空應急救援需求，著力云平臺、大數據、5G 等新技術應用，形成了北斗/ADS-B/4G 機載終端、航空應急移動塔臺車、航空應急服務平臺組成的軍民兩用、空地協同、實操可用的航空應急救援平臺，解決航空應急的指控難題，有效提升應急救援空地一體化能力。37 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表69：公司

137、低空空管保障布局公司低空空管保障布局 資料來源：公司年報，中信建投 公司已擁有滿足低空飛行服務保障的軟硬件產品，核心產品包括：對空監視指揮的低空雷達、通航綜合運公司已擁有滿足低空飛行服務保障的軟硬件產品，核心產品包括：對空監視指揮的低空雷達、通航綜合運行支持系統、通航飛行服務站、通用機場移動塔臺車、通航公司運營平臺、無人機飛行協管系統等系列產品，行支持系統、通航飛行服務站、通用機場移動塔臺車、通航公司運營平臺、無人機飛行協管系統等系列產品，此外還有航空應急移動塔臺車、低空飛行服務（站）系統此外還有航空應急移動塔臺車、低空飛行服務（站）系統、航空應急飛行服務保障平臺、便攜式、航空應急飛行服務保障

138、平臺、便攜式 ADS-B/BD/4G發射機、發射機、5G 空管業務通信接入平臺等產品?？展軜I務通信接入平臺等產品。圖表圖表70：公司低空空管保障公司低空空管保障相關產品相關產品 資料來源：公司年報，公司官網，中信建投 公司低空保障產品已得到客戶廣泛認可。公司低空保障產品已得到客戶廣泛認可。公司的通用機場移動塔臺車、航空應急移動塔臺車、低空飛行服務（站）系統、便攜式 ADS-B/BD/4G 發射機等產品已有銷售或租用合同；航空應急飛行服務保障平臺、5G 空管業務通信接入平臺已完成在應用環境中的驗證，相關系統運行穩定；低空監視雷達、場面監視雷達分別為國 38 A 股公司深度報告 天和防務天和防務

139、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。家科技部和中國民用航空局課題創新成果，已完成通航機場驗證。公司低空近防產品有望公司低空近防產品有望用于用于低空經濟低空經濟，5G 射頻業務有望受益于通感一體化射頻業務有望受益于通感一體化 無人機反制無人機反制系統系統在低空經濟中扮演著至關重要的角色在低空經濟中扮演著至關重要的角色。推動低空經濟的快速發展，“市場是根本、空域是關鍵、政策是保障、技術是支撐、安全是底線安全是底線”，隨著無人機產業的迅猛發展和廣泛應用，從智慧邊防到應急救災，再到智慧城市建設等眾多領域，無人機正不斷與新一代信息技術融合，展現出巨大的應用價值。然而，隨之而來的黑飛、技術濫用等問題，不僅

140、對軍民飛行器的正常運行構成威脅，更有可能引發飛行事故，危害人民生命財產安全和國家安全。因此，無人機反制、無人機探測、電子攔截、物理攔截、摧毀等關鍵技術的應用，對于保障低空安全具有重要意義。北京市更是提出要大力發展低空安防產業，加強無人機反制技術研發，北京市更是提出要大力發展低空安防產業，加強無人機反制技術研發，構建低空安全防范體系，提高立體管控能力構建低空安全防范體系，提高立體管控能力。圖表圖表71：北京市促進低空經濟產業高質量發展行動方案（北京市促進低空經濟產業高質量發展行動方案（2024-2027 年）（征求意見稿）年）（征求意見稿）部分部分內容內容 資料來源：北京市促進低空經濟產業高質量

141、發展行動方案（2024-2027 年）（征求意見稿）、中信建投 反無人機系統大體上可分為偵測控制類、干擾阻斷類、捕獲摧毀類三類反無人機系統大體上可分為偵測控制類、干擾阻斷類、捕獲摧毀類三類，其中以干擾阻斷類最為常用，其中以干擾阻斷類最為常用。其中，摧毀類系統可包括電子對抗系統、導彈攔截、激光系統。目前絕大部分的反制系統都采用了干擾阻斷類的技術手段，其他技術采用較少。反制系統的一般采用單一手段，當多種技術結合時，一般以干擾阻斷類技術為基礎，其他技術作為補充。圖表圖表72：反無人機系統的分類反無人機系統的分類 資料來源：智研產業研究中心、中信建投 反無人機市場規模高速增長，反無人機市場規模高速增長

142、，2022 年我國反無人機行業市場規模達到年我國反無人機行業市場規模達到 8.85 億元，較億元，較 2021 年增長年增長 2.06 億元。億元。39 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表73：我國反無人機行業市場規模我國反無人機行業市場規模 資料來源：智研產業研究中心、中信建投 天和防務多年來深耕低空近防領域，但產品多用于軍用領域，未來有望天和防務多年來深耕低空近防領域，但產品多用于軍用領域，未來有望拓展到拓展到低空經濟場景。低空經濟場景。公司在反無人機領域進行了深入的布局和產品開發，產品包括反無人機指揮系統和單兵無人機管制設備。公司自主研發生

143、產的反無人機指揮系統，主要用于對要地、邊境等重要敏感區域的低空、超低空小型無人飛行器進行偵察識別、威脅判斷和引導處置，單兵無人機管制設備通過發射電磁波，對飛行狀態中的無人機進行管制，遠距離切斷無人機與遙控者之間的聯系，對無人機進行原地著陸或者返回起點的功能管控，保障區域內的空域安全。此外，天和防務還獲得了反無人機探測系統、方法和雷達設備的發明專利授權，進一步鞏固了其在反無人機技術領域的領先地位。公司的干擾阻斷類反無人機產品公司的干擾阻斷類反無人機產品符合低空經濟需求，符合低空經濟需求，有望切入低空經濟有望切入低空經濟領域領域，為公司提供增長，為公司提供增長動力動力。圖表圖表74：天和天和防務無

144、人機反制產品防務無人機反制產品 產品產品 名稱名稱 產品功能及應用領域產品功能及應用領域 產品優勢及特點產品優勢及特點 產品圖示產品圖示“TH-S218C 反無人機指揮系統”這套系統具有管控距離廣、移動監控反制、打擊集群作業、處置時間短等特點，可廣泛部署于機場、監獄、化工園區、軍事禁區等，也可為重大安保、公安及城管執法、政要隨行保護、打擊利用無人機作為載體的走私販毒等活動提供有效的低空安全保護 1.高效捕獲，穩定跟蹤；2.探測威力大；3.雷達、光電同軸，無探測盲區；4.光電、處置共軸，發現即瞄準。5.無傷處置，無害安全 6.無傷處置，無害安全 40 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必

145、閱讀正文之后的免責條款和聲明。單兵反無人機槍 該設備適用于軍事管理區、機場、監獄、和工業設施等禁飛區域，適用于重大安保，公安及城管執法、政要隨行保護、打擊利用無人機作為載體的運毒/走私等違法犯罪活動 1.操作簡便；2.效率高工作時間長 3.高安全性；4.全天候攜行 5.擴展性強 6.功能強大 資料來源：天和防務微信公眾號，公司官網，中信建投 傳統無線網絡以地面覆蓋為主要目標傳統無線網絡以地面覆蓋為主要目標，5G-A 通感一體化網絡助力智慧低空產業發展通感一體化網絡助力智慧低空產業發展。由于低空空域可延伸至地面以上 1000 米的高度，而現有的 4G/5G 無線通信網絡的有效覆蓋高度僅在 150

146、 米左右，這限制了低空飛行器的通信能力，所以通信基礎設施需要進一步突破和完善，最終解決方案可能是專用通信鏈路或者網絡、5G-A（5G-Advanced 的簡稱，即 5G 增強技術）通感一體化網絡。通感一體化網絡可同時實現通信和感知，服務合作無人機的同時感知非合作無人機。通感一體化網絡可同時實現通信和感知，服務合作無人機的同時感知非合作無人機。通信感知一體化技術融合了通信和感知功能，既可以通過通信鏈路獲取合作無人機的位置、速度、姿態等關鍵信息，又可以通過感知技術獲取非合作無人機的位置和速度，以及其周圍的環境信息，以支持快速決策和風險評估。圖表圖表75：通感一體化系通感一體化系統邏輯架構圖統邏輯架

147、構圖 資料來源：中國通信學會，中信建投 通感一體化基站建設通感一體化基站建設積極推進積極推進，有望帶動公司有望帶動公司 5G 射頻業務增長。射頻業務增長。當前運營商正積極推動 5G-A 試點項目落地，中國移動云南公司與保山云瑞機場合作，在 2024 年 3 月 18 日開通了全球首個 5G-A 智慧機場的通感一體化基站。在 2024 年 3 月 28 日，中國移動進一步在杭州宣布了 5G-A 的全球首次商用部署，并公布了首批 100個 5G-A 網絡商用城市，展現了其計劃在年內將 5G-A 網絡擴展至全國 300 個城市的雄心，近日中國移動北京公司在中關村延慶園區完成中國移動目前最大規模的 4

148、.9G 5G-A 通感一體設備連片組網部署。公司 5G 射頻芯片產品已批量應用于基站，有望受益于通感一體化基站建設。41 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。六、六、盈利預測盈利預測與估值與估值 公司是我國首家上市的民營軍工企業，是我國最早一批進入軍品整機系統科研生產領域的民營企業，也是國內最早一批實現軍品整機系統裝備部隊并批量出口外銷的民營軍工企業。軍工裝備板塊，公司低空近防業務受益于無人機蓬勃發展帶來的末端防空需求，“中國獵影 2.0”有望逐步放量，水下信息采集系統以及 AUV 產品受益于水下攻防體系的建設，2023 年公司軍品交付推遲，2024 年預

149、計實現補償性的快速增長，隨后軍品收入維持基本穩定；5G 射頻板塊，公司布局產業鏈多個環節，包括旋磁鐵氧體、射頻芯片、射頻器件，具有一定成本優勢，5G-A 的建設有望驅動公司該板塊業務增長；介質膠膜板塊，公司產品可用于 PCB 板、玻璃幕墻和先進封裝，ABF 膜打破國外壟斷，有望受益于先進封裝的快速發展以及封裝材料國產化替代進程的加速；低空經濟板塊，公司在空管保障領域布局全面，產品涵蓋軟件和硬件，軍用反無人機系統有望切入低空經濟，5G 射頻業務有望受益于通感一體化基站的建設。公司積極推進降本增效，費用率有望下降，公司業績有望扭虧為盈。我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入年

150、實現營業收入 9.07/10.23/11.42 億元，同比增長億元，同比增長 158.74%/12.76%/11.60%，2024 年年實實現歸母凈利潤現歸母凈利潤 0.61 億元，扭虧為盈，億元，扭虧為盈，同比增長同比增長 2.56 億元，億元，2025-2026 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 1.01/1.51 億元，同比增億元，同比增長長 65.94%/50.22%，2024-2026 年年 EPS 分別為分別為 0.12/0.19/0.29 元，對應元，對應 PE 為為 86.97/52.41/34.89 倍，考慮到公司倍，考慮到公司介質膠膜和低空經濟相關業務介質膠膜和低空經濟相關

151、業務成長空間大，具有估值溢價，成長空間大，具有估值溢價，首次評級，首次評級，給予“買入”評級。給予“買入”評級。圖表圖表76：天和防務天和防務營收預測表營收預測表 單位（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 電子材料與元器件制造業 營業收入 280.89 314.60 361.79 416.06 增長率-30.66%12.00%15.00%15.00%毛利率 18.52%24.00%27.00%30.00%技術開發、數據服務及其他 營業收入 34.36 54.97 63.21 71.43 增長率-25.52%60.00%15.00%13.00%毛利率 27.92%45.00%

152、45.00%45.00%軍工裝備制造業 營業收入 19.71 404.09 424.30 437.03 增長率-42.61%1950.00%5.00%3.00%毛利率 22.03%36.00%35.00%35.00%其他 營業收入 15.73 133.70 173.81 217.26 增長率-3.37%750.00%30.00%25.00%毛利率 43.82%35.00%35.00%35.00%總營收 350.69 907.36 1023.11 1141.78 總營收增長率-30.12%158.74%12.76%11.60%資料來源：wind，中信建投 42 A 股公司深度報告 天和防務天和防

153、務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表77：天和防務天和防務盈利預測表盈利預測表 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）350.69 907.36 1023.11 1141.78 增速（%）-30.12%158.74%12.76%11.60%歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）-195.82 60.77 100.84 151.48 增速（%）-29.46%/65.94%50.22%EPS-0.38 0.12 0.19 0.29 PE-26.99 86.97 52.41 34.89 資料來源：wind，中信建投 風險分析風險分析 1.市

154、場環境與國內外政策的風險：當市場環境與國內外政策的風險：當前全球、國內的宏觀環境有較多不確定性，地緣政治、經濟、貿易摩擦多種因素交織，既面臨短期經濟波動，又存在長期的結構性問題，國內經濟恢復緩慢，宏觀經濟不確定性因素增多。同時我國正處在轉換增長動力的關鍵時期，面臨很多已知與未知的風險與挑戰。隨著國際格局的變化，我國的周邊政治經濟環境也趨于復雜，中美貿易摩擦不斷，對公司的客戶、供應商及合作單位造成的影響也導致公司受到一定波及，對公司的生產經營及中短期的營業收入與盈利能力預期可能會帶來不利影響。2.行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：公司環形器/隔離器產品具有一定的市場占有率，綜合毛利率在行業

155、內保持較高水平，但基于客戶降價壓力主要產品毛利率呈下降趨勢。受 5G 基站建設進程影響，主要通信設備集成商競爭加劇，不斷將降價壓力向上游傳導。同時，在上下游市場波動、產品和技術更迭加快等因素影響下，射頻器件行業整體競爭加劇。3.新技術研發的風險：新技術研發的風險：公司轉型升級的戰略布局和業務結構調整已經基本完成，目前已形成“軍工裝備”、“通信電子”、“新一代綜合電子信息（天融工程）”三大業務體系互通融合的戰略布局，并以此為基礎推動其它相關業務開展。公司的重點研發產品均為高科技產品，盡管公司已經過充分論證，相關技術產品的產業化前景廣闊，但由于該等新技術開發難度大，其產業化過程中也存在較多的不確定

156、性，因此可能存在其產業化進程不達預期從而影響公司盈利能力和成長性的情況。4.業績波動業績波動風險：風險：公司軍品的最終客戶為軍方，其銷售受行業政策、最終用戶的具體需求、國際形勢及用戶國國內形勢變化等諸多因素的影響，使公司各期間訂單數量存在不穩定性，導致公司的軍品收入在不同會計期間內具有一定的波動性。近年來，公司通過轉型升級已從單一軍品業務發展成為融合軍民品業務雙引擎驅動的創新型科技企業，盡管公司正在拓展的相關產品市場前景廣闊，但公司的研發產品大部分為高科技產品，技術難度大，產品開發周期長，研發投入高，存在著因市場開發短時間不能達到預期從而影響公司盈利能力和成長性的風險。5.軍品軍品毛利率毛利率

157、敏感性分析：敏感性分析：公司軍品業務可能面臨下游客戶審價風險，若下游客戶壓價幅度較大，則會對公司業績產生不利影響。假設中性條件下 2024 年公司軍品業務毛利率為 36.00%；超預期條件為公司產品訂單量顯著提升，公司規模效應擴大，使得 2024 年軍品業務毛利率提高到 38.00%；低于預期的條件為公司下游客戶壓價，公司無法實現有效降本，導致 2024 年軍品業務毛利率下跌至 30.00%。計算得到超預期條件下，公司2024 年實現歸母凈利潤 0.67 億元，對應 PE 為 78.86X；低于預期條件下，公司 2024 年實現歸母凈利潤 0.42 億元，對應 PE 為 125.79X。43

158、A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表78：天和防務天和防務 2024 年軍品年軍品業務毛利率業務毛利率敏感性分析敏感性分析 經營情景經營情景 超預期超預期 中性中性 低于預期低于預期 軍品業務毛利率軍品業務毛利率 38.00%36.00%30.00%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）67.02 60.77 42.02 PE 78.86 86.97 125.79 資料來源：中信建投 44 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。報表預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百

159、萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,090.12 864.63 1,185.11 1,415.02 1,709.58 營業收入營業收入 501.83 350.69 907.36 1,023.11 1,141.78 現金 352.42 318.31 125.68 227.71 396.33 營業成本 358.17 277.85 614.85 687.64 755.81 應收票據及應收賬款合 192.40 150.67 372.48 420.00 46

160、8.71 營業稅金及附加 6.63 7.39 13.61 15.35 17.13 其他應收款 10.82 9.53 20.07 22.62 25.25 銷售費用 44.90 39.93 45.37 40.92 34.25 預付賬款 33.71 16.52 51.02 57.53 64.20 管理費用 119.78 98.86 81.66 81.85 79.92 存貨 253.96 288.56 493.09 551.47 606.14 研發費用 111.71 121.55 81.66 81.85 79.92 其他流動資產 246.81 81.04 122.77 135.69 148.95 財務

161、費用-32.04-4.67 11.04 7.46 4.14 非流動資產非流動資產 1,468.19 1,681.68 1,613.29 1,525.72 1,424.35 資產減值損失-15.67-22.54 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 信用減值損失-41.38-6.95 0.00 0.00 0.00 固定資產 391.69 374.93 589.45 787.87 970.18 其他收益 16.47 14.93 14.00 17.00 20.00 無形資產 220.76 221.94 227.32 229.64 201.32 公允

162、價值變動收益-0.11 0.13 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 855.75 1,084.81 796.51 508.21 252.85 投資凈收益 4.26 3.13 4.90 4.90 4.90 資產總計資產總計 2,558.31 2,546.31 2,798.40 2,940.74 3,133.93 資產處置收益 0.18 0.08 0.08 0.08 0.08 流動負債流動負債 409.79 546.14 789.67 880.01 965.07 營業利潤營業利潤-143.56-201.45 78.15 130.02 195.58 短期借款 33.99 41.05 0.

163、00 0.00 0.00 營業外收入 2.99 0.24 1.18 1.18 1.18 應付票據及應付賬款合 147.19 170.39 298.68 334.04 367.15 營業外支出 0.52 0.31 0.67 0.67 0.67 其他流動負債 228.61 334.70 491.00 545.97 597.91 利潤總額-141.09-201.52 78.66 130.53 196.09 非流動負債非流動負債 316.97 391.09 332.78 273.84 215.29 所得稅 24.98 21.41 11.80 19.58 29.41 長期借款 188.53 254.36

164、 196.05 137.11 78.56 凈利潤凈利潤-166.06-222.93 66.86 110.95 166.68 其他非流動負債 128.43 136.74 136.74 136.74 136.74 少數股東損益-14.80-27.12 6.10 10.12 15.20 負債合計負債合計 726.75 937.23 1,122.45 1,153.85 1,180.36 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-151.26-195.82 60.77 100.84 151.48 少數股東權益-3.67-29.98-23.89-13.77 1.42 EBITDA-101.21-131.58 15

165、8.09 225.56 301.60 股本 517.64 517.64 517.64 517.64 517.64 EPS（元）-0.29-0.38 0.12 0.19 0.29 資本公積 1,081.12 1,082.20 1,082.20 1,082.20 1,082.20 留存收益 236.46 39.22 99.99 200.82 352.30 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 1,835.22 1,639.06 1,699.83 1,800.66 1,952.14 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負債和股東權益負債和股東權益 2

166、,558.31 2,546.31 2,798.40 2,940.74 3,133.93 成長能力成長能力 營業收入(%)-10.16 -30.12 158.74 12.76 11.60 營業利潤(%)-64.48 -40.33 138.79 66.37 50.42 歸屬于母公司凈利潤-109.75 -29.46 131.03 65.94 50.22 獲利能力獲利能力 毛利率(%)28.63 20.77 32.24 32.79 33.80 凈利率(%)-30.14 -55.84 6.70 9.86 13.27 ROE(%)-8.24 -11.95 3.57 5.60 7.76 現金流量表（百萬元

167、）現金流量表（百萬元）ROIC(%)-16.26 -16.03 5.12 7.12 10.67 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流-75.32-68.08-84.29 166.81 230.15 資產負債率(%)28.41 36.81 40.11 39.24 37.66 凈利潤-166.06-222.93 66.86 110.95 166.68 凈負債比率(%)-7.09 -1.42 4.20 -5.07 -16.27 折舊攤銷 71.92 74.61 68.39 87.56 101.37 流動比率 2.

168、66 1.58 1.50 1.61 1.77 財務費用-32.04-4.67 11.04 7.46 4.14 速動比率 1.83 0.92 0.68 0.79 0.94 投資損失-4.26-3.13-4.90-4.90-4.90 營運能力營運能力 營運資金變動-60.98 35.50-228.52-37.55-40.88 總資產周轉率 0.20 0.14 0.32 0.35 0.36 其他經營現金流 116.10 52.55 2.84 3.29 3.74 應收賬款周轉率 3.06 2.69 2.89 2.89 2.89 投資活動現金流投資活動現金流-426.68-67.12 2.06 1.61

169、 1.16 應付賬款周轉率 2.50 1.68 2.14 2.14 2.14 資本支出 208.06 239.90 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-123.25 181.89 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)-0.29 -0.38 0.12 0.19 0.29 其他投資現金流-511.49-488.90 2.06 1.61 1.16 每股經營現金流(最新-0.15 -0.13 -0.16 0.32 0.44 籌資活動現金流籌資活動現金流 215.43 90.75-110.40-66.40-62.69 每股凈資產(最新攤薄)3.55 3.17

170、 3.28 3.48 3.77 短期借款-12.04 7.06-41.05 0.00 0.00 估值比率估值比率 長期借款 148.55 65.82-58.31-58.94-58.55 P/E-34.94 -26.99 86.97 52.41 34.89 其他籌資現金流 78.93 17.86-11.04-7.46-4.14 P/B 2.88 3.22 3.11 2.94 2.71 現金凈增加額現金凈增加額-279.25-44.31-192.63 102.03 168.62 EV/EBITDA-43.30 -39.39 33.06 22.50 16.12 資料來源：公司公告，iFinD，中信建

171、投證券 45 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 任宏道任宏道 中信建投證券軍工及新材料組聯席首席分析師、建材行業首席分析師。北京航空航天大學本碩，七年航天院所總體設計經歷，2021 年加入中信建投證券。研究助理研究助理 汪正鑫汪正鑫 A 股公司深度報告 天和防務天和防務 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板

172、成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說

173、明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告

174、的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建

175、議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或

176、者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk