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1、公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 1 of 45 執全域零售之筆，啟提質增長新篇執全域零售之筆，啟提質增長新篇 森馬服飾森馬服飾（002563.SZ）公司公司深度報告深度報告 分析師：分析師：袁藝博 SAC NO：S1150521120002 2024 年 6 月 6 日 投資要點：投資要點：服裝行業領先企業，穩步推進經營質量提升服裝行業領先企業，穩步推進經營質量提升 今年一季度，公司營收與歸母凈利潤分別為 31.39 億元（同比+4.58%）和 3.46億元（同

2、比+11.40%），其中，利潤規模接近疫情前水平。庫存管理優化，2023年存貨同比下降 28.61%，周轉率提高至 2.32 次?，F金流狀況健康，2023 年經營活動中產生現金流量凈額增長同比+65.08%至 19.41 億元。公司 2023 年現金分紅總額增長 50.00%至 8.08 億元，股息率 5.20%，超過行業平均。服裝電商仍具潛力，消費金額驅動童裝賽道服裝電商仍具潛力，消費金額驅動童裝賽道 國內服裝行業規模增長放緩，但電商渠道增長潛力顯著。去年，服裝電商零售額 2.3 萬億元，預計 2024-2029 年 CAGR 為 11.55%。童裝市場前景樂觀，去年市場規模 2,500 億

3、元左右，2015-2023 年 CAGR 高于女裝和男裝。90 后父母成為童裝消費主力，注重時尚與品牌，偏好線上購物。童裝市場以消費金額為驅動，展現出穩健的發展基礎，2023 年兒童人均童裝消費金額超 1,000元，同比+9.88%。預計至 2028 年，國內童裝市場規模將超 3,200 億元。多維度沉淀全域零售力，打造新模式增長力多維度沉淀全域零售力，打造新模式增長力 公司持續進行品牌升級和產品創新，2023 年銷售費用 32.94 億元，同比+0.98%，近三年廣告費用累計 21.18 億元，顯著高于疫情前水平。聚焦心智產品，強化設計與面料開發，建立 BALA-FIT 面料科技系統，滿足多

4、場景需求。線上線下發展均衡，去年電商收入 62.28 億元，同比-3.51%，但毛利率同比+4.17pct.，達到 42.97%。公司加快推進直播電商業務，2022 年直播收入突破 30 億元，構建多元化平臺直播矩陣。歷經三次供應鏈迭代，實現柔性供應鏈管理，并開啟數智化升級。公司投資 25.67 億元建設五大物流園區，與京東物流合作，提升物流效率，實現正逆一體的物流解決方案。估值與評級估值與評級 公司持續提升全域零售能力、商品流通效率，強化終端渠道力，擴大海外業務版圖。中性情景下，預計 2024-2026 年，EPS 分別 0.49 元、0.56 元、0.64元，對應 2024 年 PE 估值

5、為 13.05 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險、品牌運營風險、原材料價格變動的風險、存貨管理及跌價風險、進出口貿易風險。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 13,331 13,661 15,100 16,585 18,149 (+/-)%-13.5%2.5%10.5%9.8%9.4%息稅前利潤（EBIT）744 1,428 2,002 2,252 2,517 (+/-)%-58.8%91.8%40.2%12.5%11.8%歸母凈利潤 637 1,122 1,309 1,515 1,716 (

6、+/-)%-57.1%76.1%16.7%15.8%13.3%每股收益（元）0.24 0.42 0.49 0.56 0.64 一級行業一級行業二級行業二級行業 紡織服飾紡織服飾服裝家紡服裝家紡 證券分析師證券分析師 袁藝博 022-23839135 評級：評級：增持增持 上次評級：最新收盤價：6.34 元 最近半年股價相對走勢最近半年股價相對走勢-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%紡織服飾滬深300森馬服飾 公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 深深度度報報告告 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 渤海證券股份有限公司具

7、備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 2 of 45 表：三張表及主要財務指標表：三張表及主要財務指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 6,369 8,104 9,479 10,761 12,024 營業收入 13,331 13,661 15,100 16,585 18,149 應收票據及應收賬款 1,263 1,343 1,478 1,622 1,765 營業成本 7,825 7,647 8,3

8、80 9,156 9,988 預付賬款 161 202 211 215 210 營業稅金及附加 63 97 100 111 123 其他應收款 53 48 52 56 60 銷售費用 3,262 3,294 3,596 3,931 4,264 存貨 3,847 2,747 2,481 2,609 2,752 管理費用 590 630 705 783 867 其他流動資產 729 588 466 441 429 研發費用 295 281 317 353 390 流動資產合計 13,670 13,406 14,551 16,098 17,639 財務費用-54 -159 -118 -117 -10

9、6 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失-541 -481 -458 -451 -450 固定資產合計 1,811 1,645 1,519 1,369 1,201 信用減值損失-115 7 -17 -13 -13 無形資產 390 499 492 494 499 其他收益 66 64 68 76 85 商譽 0 0 0 0 0 投資收益 12 6 6 6 7 長期待攤費用 58 53 81 84 89 公允價值變動收益 99 30 10 8 8 其他非流動資產 330 433 444 457 466 資產處置收益 0 8 0 1 2 資產總計 18,271 17,937 18,982

10、 20,377 21,744 營業利潤 871 1,505 1,730 1,996 2,261 短期借款 0 0 0 0 0 營業外收支-8 -17 -11 -5 -2 應付票據及應付賬款 5,376 4,227 4,683 5,393 6,075 利潤總額 864 1,488 1,719 1,991 2,259 預收賬款 0 0 0 0 0 所得稅費用 254 368 412 478 544 應付職工薪酬 173 255 282 322 366 凈利潤 610 1,120 1,307 1,513 1,715 應交稅費 307 332 374 418 474 歸屬于母公司所有者的凈利潤 637

11、 1,122 1,309 1,515 1,716 其他流動負債 781 894 995 1,075 1,136 少數股東損益-27 -2 -2 -2 -2 長期借款 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.24 0.42 0.49 0.56 0.64 預計負債 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計 7,377 6,448 7,115 8,085 9,020 營收增長率-13.5%2.5%10.5%9.8%9.4%股東權益 10,894 11,489 11,867 12,292 12,724 EBIT 增長率-58.8%91.8

12、%40.2%12.5%11.8%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤增長率-57.1%76.1%16.7%15.8%13.3%凈利潤 610 1,120 1,307 1,513 1,715 銷售毛利率 41.3%44.0%44.5%44.8%45.0%折舊與攤銷 528 478 301 317 334 銷售凈利率 4.6%8.2%8.7%9.1%9.4%經營活動現金流凈額 1,176 1,941 2,514 2,537 2,703 ROE 5.8%9.8%11.0%12.3%13.5%投資活動現金流凈額 1,867 566

13、-205 -164 -153 ROIC 4.7%9.1%12.5%13.6%14.7%籌資活動現金流凈額-1,646 -783 -933 -1,091 -1,287 資產負債率 40.4%35.9%37.5%39.7%41.5%現金凈變動 1,396 1,726 1,376 1,282 1,263 PE 21.83 13.74 13.05 11.27 9.95 期初現金余額 4,973 6,369 8,104 9,479 10,761 PB 1.30 1.35 1.44 1.39 1.34 期末現金余額 6,369 8,095 9,479 10,761 12,024 EV/EBITDA 6.3

14、9 4.07 3.44 2.58 1.88 bUaVdXcWeZeZfVeUaQdNaQmOrRmOmQlOpPoQfQnNsN9PrRyQwMsOvNwMsPzQ公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 3 of 45 目 錄 1.服裝行業領先企業，穩步推進經營質量提升.7 1.1 管理層新老交替完成，邁向提質發展期.7 1.2 利潤規模穩步恢復，經營質量提升.10 2.服裝電商仍具潛力，消費金額驅動童裝賽道.14 2.1 國內服裝行業萬億體量，但行業格局離散.14 2.2 居民衣著消費占比提升，服裝電商渠道未來仍有發展潛力.16 2.3 消費金額驅動為核心

15、，童裝市場發展基礎良好.20 3.多維度沉淀全域零售力，打造新模式增長力.23 3.1 品牌：跨度大、覆蓋廣，煥新升級強影響力.24 3.2 渠道：提升內銷全域零售能力，海外業務探索未停歇.27 3.2.1 招商擴張重質量，店效改善全域零售有成果.27 3.2.2 渠道擴張與質量并重，下沉市場或助力店效提升.30 3.2.3 電商渠道盈利能力提升，直播賽道重點發力.33 3.2.4“發展非洲、深耕亞洲”，構建海外業務版圖.34 3.3 產品：聚焦心智產品，強化設計與面料開發.35 3.4 供應鏈迭代升級，內外發力加快物流效率.37 4.盈利預測.40 4.1 情景分析：中性情景下的盈利預測.4

16、0 5.估值與評級.42 5.1 可比公司估值.42 5.2 評級.42 6.風險提示.42 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 4 of 45 圖 目 錄 圖圖 1：公司股權結構：公司股權結構.8 圖圖 2：公司營業收入情況：公司營業收入情況.10 圖圖 3：公司歸母凈利潤情況：公司歸母凈利潤情況.10 圖圖 4：公司分業務收入情況（億元）：公司分業務收入情況（億元）.11 圖圖 5：公司分業務收入占比情況：公司分業務收入占比情況.11 圖圖 6：公司分渠道收入情況（億元）：公司分渠道收入情況（億元）.11 圖圖 7：公司分渠道收入占比情況：公司分渠道

17、收入占比情況.11 圖圖 8：公司毛利率情況（：公司毛利率情況（%）.12 圖圖 9：公司凈利率情況（：公司凈利率情況（%）.12 圖圖 10：公司分業務毛利率情況：公司分業務毛利率情況.12 圖圖 11：公司分渠道毛利率情況：公司分渠道毛利率情況.12 圖圖 12：公司存貨的情況：公司存貨的情況.13 圖圖 13：公司與同業公司存貨周轉率的情況：公司與同業公司存貨周轉率的情況.13 圖圖 14：公：公司經司經營活動產生的現金流量凈額的情況營活動產生的現金流量凈額的情況.13 圖圖 15：公司銷售收現金：公司銷售收現金/營收和凈利潤現金含量的情況營收和凈利潤現金含量的情況.13 圖圖 16：公

18、司上市以來現金分紅額與股息的情況：公司上市以來現金分紅額與股息的情況.14 圖圖 17：公司與同業公司現金分紅比率情況（：公司與同業公司現金分紅比率情況（%）.14 圖圖 18：國內規模以上企業服裝產量情況：國內規模以上企業服裝產量情況.14 圖圖 19：國內服裝行業規模以上企業營收情況：國內服裝行業規模以上企業營收情況.14 圖圖 20：限上服裝鞋帽、針、紡織品社零額情況：限上服裝鞋帽、針、紡織品社零額情況.15 圖圖 21：限上服裝類社零額情況：限上服裝類社零額情況.15 圖圖 22：服裝行業分品類占比情況（：服裝行業分品類占比情況（%）.15 圖圖 23：女裝行業市場規模情況：女裝行業市

19、場規模情況.15 圖圖 24：男裝行業市場規模情況：男裝行業市場規模情況.15 圖圖 25：童裝行業市場規模情況：童裝行業市場規模情況.15 圖圖 26：國內規模以上服裝企業數量（家）：國內規模以上服裝企業數量（家）.16 圖圖 27：國內服裝行業市場格局情況：國內服裝行業市場格局情況.16 圖圖 28：2019-2023 年國內服裝企業市場占有率情況年國內服裝企業市場占有率情況.16 圖圖 29：居民人均可支配收入情況：居民人均可支配收入情況.17 圖圖 30：居民人均衣著消費支出情況：居民人均衣著消費支出情況.17 圖圖 31：今年一季度居民人均消費支出結構情況（：今年一季度居民人均消費支

20、出結構情況（%）.17 圖圖 32：近年居民人均衣著消費支出占比情況：近年居民人均衣著消費支出占比情況.17 圖圖 33：中國服裝電商零售額情況：中國服裝電商零售額情況.17 圖圖 34：2024-2029 年中國服裝電商零售額情況年中國服裝電商零售額情況.17 圖圖 35：中國直播電商行業規模情況中國直播電商行業規模情況.18 圖圖 36：直播電商平臺用戶購物品類偏好情況：直播電商平臺用戶購物品類偏好情況.18 圖圖 37：內容平臺直播電商觀看人次及購買轉化率情況（抖音：內容平臺直播電商觀看人次及購買轉化率情況（抖音+快手）快手）.19 圖圖 38：2019-2026 年中國直播電商店播與達

21、人播的市場規模占比情況年中國直播電商店播與達人播的市場規模占比情況.19 圖圖 39：我國：我國 0-14 歲兒童人口數量情況歲兒童人口數量情況.20 圖圖 40：我國出生人口情況：我國出生人口情況.20 圖圖 41：0-14 歲兒童人均童裝消費金額情況歲兒童人均童裝消費金額情況.21 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 5 of 45 圖圖 42：各代際有孩（兒童）人群比例變化情況：各代際有孩（兒童）人群比例變化情況.21 圖圖 43：有孩（兒童）人群月均線上消費：有孩（兒童）人群月均線上消費變化情況變化情況.21 圖圖 44：不同代際父母童裝消費心理

22、：不同代際父母童裝消費心理.22 圖圖 45：有孩人群總體典型私域平臺活躍用戶規模情況（萬人）：有孩人群總體典型私域平臺活躍用戶規模情況（萬人）.22 圖圖 46：各各代際有孩人群典型私域平臺活躍滲透率代際有孩人群典型私域平臺活躍滲透率 TGI 情況（情況（%）.22 圖圖 47：2021 年部分發達國家兒童服裝人均消費金額（美元）年部分發達國家兒童服裝人均消費金額（美元）.23 圖圖 48：公司虛擬經營模式情況：公司虛擬經營模式情況.24 圖圖 49：公司旗下部分品牌：公司旗下部分品牌.24 圖圖 50：公司銷售費用情況：公司銷售費用情況.26 圖圖 51：公司廣告費情況：公司廣告費情況.2

23、6 圖圖 52：森馬品牌上海服裝周情況：森馬品牌上海服裝周情況.27 圖圖 53：巴拉巴拉品牌口號煥新：巴拉巴拉品牌口號煥新.27 圖圖 54：公司加盟商數量與單個加盟商開店數量：公司加盟商數量與單個加盟商開店數量.29 圖圖 55：公司單個加盟商收入情況：公司單個加盟商收入情況.29 圖圖 56：公司直營店與加盟店數量情況（家）：公司直營店與加盟店數量情況（家）.29 圖圖 57：公司單個加盟商收入情況：公司單個加盟商收入情況.29 圖圖 58：公公司休閑服飾業務門店數量情況（家）司休閑服飾業務門店數量情況（家）.30 圖圖 59：公司休閑服飾業務單店收入情況：公司休閑服飾業務單店收入情況.

24、30 圖圖 60：公司休閑服飾業務門店平效情況：公司休閑服飾業務門店平效情況.30 圖圖 61：2022 年和年和 2023 年公司休閑服飾門店半年度平效情況年公司休閑服飾門店半年度平效情況.30 圖圖 62：公司童裝業務門店平效情況：公司童裝業務門店平效情況.31 圖圖 63：公司童裝業務平效情況：公司童裝業務平效情況.31 圖圖 64：公司童裝業務門店單店面積情況：公司童裝業務門店單店面積情況.32 圖圖 65：巴拉巴拉第七代門店情況：巴拉巴拉第七代門店情況.32 圖圖 66：公司電商收入情況：公司電商收入情況.33 圖圖 67：公司各渠道收入占比情況：公司各渠道收入占比情況.33 圖圖

25、68：公司電商渠道毛利率情況：公司電商渠道毛利率情況.34 圖圖 69：公司直播基地情況：公司直播基地情況.34 圖圖 70：公司海外：公司海外業務營收情業務營收情況況.35 圖圖 71：公司海外門店數量情況（家）：公司海外門店數量情況（家）.35 圖圖 72：公司海外門店單店收入情況：公司海外門店單店收入情況.35 圖圖 73：公司研發費用情況：公司研發費用情況.36 圖圖 74：公司歷史上三次供應鏈迭代：公司歷史上三次供應鏈迭代.38 圖圖 75：公司前五大供應商采購份額情況公司前五大供應商采購份額情況.38 圖圖 76：京東物流服裝行業解決方案情況：京東物流服裝行業解決方案情況.39 公

26、司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 6 of 45 表 目 錄 表表 1：公司發展歷程的情況：公司發展歷程的情況.7 表表 2：公司高管團隊基本情況：公司高管團隊基本情況.8 表表 3：公司股權激勵與員工持股情況：公司股權激勵與員工持股情況.9 表表 4：直播電商平臺的分類：直播電商平臺的分類.18 表表 5：直播電商平臺各因素數據對比：直播電商平臺各因素數據對比.18 表表 6：不同服裝品牌：不同服裝品牌&品類差異化直播電商平臺選擇品類差異化直播電商平臺選擇.20 表表 7：國內童裝行業市場規模測算：國內童裝行業市場規模測算.23 表表 8：公司旗下品牌

27、的基本情況：公司旗下品牌的基本情況.25 表表 9：公司招商要求：公司招商要求.27 表表 10：分線級城市租金與平均工資情況分線級城市租金與平均工資情況.32 表表 11：公司在研項目情況：公司在研項目情況.36 表表 12：公：公司五大園區司五大園區情況情況.38 表表 13：公司嘉興園區物流作業區組成及物流設備使用情況：公司嘉興園區物流作業區組成及物流設備使用情況.39 表表 14：中性情景下公司主營拆分情況：中性情景下公司主營拆分情況.41 表表 15：可比公司估值情況可比公司估值情況.42 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 7 of 45 1

28、.服裝行業領先企業，穩步推進經營質量提升服裝行業領先企業，穩步推進經營質量提升 1.1 管理層新老交替完成，邁向提質發展期管理層新老交替完成，邁向提質發展期 公司公司是是國內國內休閑服裝與童裝領導企業休閑服裝與童裝領導企業。浙江森馬服飾股份有限公司創建于 2002年，是一家以虛擬經營為特色，以休閑服飾、兒童服飾為主導產品的企業集團，旗下擁有以森馬品牌為代表的成人休閑服飾和以巴拉巴拉品牌為代表的兒童服飾兩大品牌集群。經過多年發展，森馬品牌已位居本土休閑裝品牌龍頭地位，巴拉巴拉品牌占據童裝市場絕對優勢，連續多年國內市場份額第一。表表 1：公司發展歷程的情況公司發展歷程的情況 階段階段 品牌初創期品

29、牌初創期 快速發展期快速發展期 品牌矩陣與電商品牌矩陣與電商建設期建設期 多品牌深化與國多品牌深化與國際化初期際化初期 提質發展期提質發展期 時間時間 1996 年年-2002 年年 2003 年年-2011 年年 2012 年年-2015 年年 2016 年年-2019 年年 2020 年至今年至今 重大事項重大事項 1996 年年：森馬創立 1997 年年：第一家森馬品牌專賣店開業 2002 年年：創立童裝品牌巴拉巴拉 2006 年年：森馬品牌榮膺“中國名牌“、“中國馳名商標“、中國服裝行業競爭力 10強、中國大企業集團競爭力 100 強 2007 年年：巴拉巴拉品牌榮獲“中國名牌”，成為

30、全國第一批榮膺此稱號的童裝品牌 2011 年：年：浙江森馬服飾股份有限公司在深交所上市 森馬品牌門店超4,000 家，巴拉巴拉品牌門店超過3,000 家 2012 年年：森馬成立電子商務公司 2013 年年：公 司 推 出Mini balabala、mongdodo 品牌 代 理 德 國 品 牌Marc OPol0 和意大 利 童 裝 品 牌Sarabanada 2015 年年：森馬品牌門店超3,477 家，巴拉巴拉品牌門店超過3,864 家 休 閑 服 飾 收 入54.06 億元，童裝收入 39.53 億元 2016 年年：推出馬卡樂品牌，推進杭州電子商務工業園、嘉興物流倉儲基地、溫州森馬園

31、區二期等項目建設 2018 年年：全資收購中高端童裝集團 KIDILIZ 代理北美領先童裝品牌The Childrens Place 投資美國設計師品牌 JASON WU 成立海外業務中心推進品牌在亞洲區域的發展 2019 年年：代 理 高 端 女 裝Juicy Couture 海外業務布局沙特、蒙古、印度尼西亞等國家 電商產業園投入使用全年電商收2020 年年：公司剝離 KIDILIZ業務 2021 年年：代理 Asics Kids 品牌 推出子品牌愛肯2022 年年：聚焦“涼感系列”、“舒服褲”、“輕松羽絨”三大心智產品 強化全域商品管理 2023 年年：成立直播事業部，加速直播賽道進程

32、創立聯名品牌舒庫SHUKU、VIVID-BOX 設立海外事業部，加大力度深耕亞洲市場，探索開拓非洲市場，海外門店達到 70 家 代理 Puma Kids 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 8 of 45 入 53.35 億元 業績表現業績表現-2011 年，公司營收77.61億 元，2007-2011年CAGR 為 43.66%；歸 母 凈 利 潤 為12.23億 元，2007-2011年CAGR 為 68.98%2015 年，公司營收77.61億 元，2012-2015年CAGR 為 10.21%；歸 母 凈 利 潤 為13.49億 元，2012-2

33、015年CAGR 為 21.03%2019 年，公司營收193.37元，2016-2019年CAGR 為 21.93%；歸 母 凈 利 潤 為15.49億 元，2016-2019年CAGR 為 2.77%2023 年，公司營收136.61元，2020-2023年CAGR 為-3.51%；歸 母 凈 利 潤 為11.22億 元，2020-2023年CAGR 為 11.66%資料來源：公司公告、公司官網，渤海證券研究所 邱氏家族對公司享有絕對控制邱氏家族對公司享有絕對控制。截至 2024 年一季報，邱氏家族合計持有公司股份超過 70%，擁有絕對控制權，其中，邱光和、鄭秋蘭、邱堅強、戴智約、周平凡、

34、邱艷芳、邱光平合計直接持有公司股份 60.24%。邱光和通過直接與間接持股的方式，合計持有公司 20.33%的股份，為第一大股東。公司董事、總經理徐波直接持有公司 1.00%的股份。圖圖 1：公司公司股權結構股權結構 資料來源：ifind，渤海證券研究所 新老接替，公司管理層年輕化、職業化。新老接替，公司管理層年輕化、職業化。2023 年，公司完成董事會換屆，邱堅強擔任董事長，副總經理張宏亮、鐘德達進入董事會。與之前相比，公司現任董事會和高管團隊更為年輕化、職業化。核心高管團隊，在品牌運營、門店經營、銷售管理等方面均具備豐富經驗?？偨浝硇觳?，1997 年大學畢業后便進入公司，從市場專員起步，歷

35、任森馬集團銷售部經理、巴拉巴拉事業部總經理等職位，帶領森馬與巴拉巴拉成為行業領軍品牌。表表 2：公司高管團隊基本情況公司高管團隊基本情況 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 學歷學歷 簡歷簡歷 徐波 總經理 1974 碩士 曾任森馬集團銷售部經理、巴拉巴拉事業部總經理，上海巴拉巴拉董事長，北京巴拉巴拉執行董事兼總經理，天津公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 9 of 45 巴拉巴拉執行董事兼總經理，湖北巴拉巴拉執行董事兼總經理，現任浙江森馬服飾股份有限公司董事、總經理。張宏亮 副總經理 1982 本科 中共黨員，2006 年加入森馬，現任浙江森馬服飾股

36、份有限公司副總經理、公司零售事業部總經理。鐘德達 副總經理 1979 碩士 浙江服裝協會童裝分會副會長，溫州服裝協會常務副會長?，F任浙江森馬服飾股份有限公司副總經理、巴拉巴拉事業部總經理。陳新生 副總經理,財務總監 1970 本科 高級會計師，歷任南京大地建設集團股份有限公司財務處副處長，南京金鷹國際集團物業管理有限公司財務總監，南京金鷹國際集團有限公司財務副總監，南京新百投資控股集團有限公司總經理助理兼財務總監，南京新街口百貨商店股份有限公司財務副總監、財務總監兼董事會秘書，南京中央商場（集團）股份有限公司董事會秘書、財務總監，南京中央商場（集團）股份有限公司常務副董事長兼執行總裁?，F任浙江

37、森馬服飾股份有限公司董事、副總經理、財務總監。黃劍忠 副總經理 1965 大專 中共黨員，歷任溫州甌海慈湖鄉政府工辦會計、副主任，甌海經濟開發區辦公室主任，甌海區梧田鎮政府企管所所長，溫州黃河皮革有限公司副總經理，森馬集團有限公司副總裁等職務?，F任浙江森馬服飾股份有限公司副總經理、甌海區人大常委委員。宗惠春 董事會秘書 1968 本科 經濟師，現任浙江森馬服飾股份有限公司董事會秘書。資料來源：公司公告，渤海證券研究所 股權激勵與員工持股并行，促進中長期發展。股權激勵與員工持股并行，促進中長期發展。2015-2020 年的周期內，公司分別兩次發布限制性股權激勵和員工持股計劃。但由于部分年份未完成

38、股權激勵考核目標，公司已回購注銷部分限制性股票。而兩期員工持股計劃，目前均已實施完畢并終止。公司通過股權激勵與員工持股并行的舉措，深度綁定核心高管與骨干員工的利益，提升員工積極性與公司治理水平，夯實中長期發展基礎。表表 3：公司股權激勵與員工持股情況公司股權激勵與員工持股情況 限制性股權激勵限制性股權激勵 時間時間 激勵對象激勵對象 授予股數授予股數 占公告日總占公告日總股本比例股本比例 授予價格授予價格 業績考核業績考核 業績達標情況業績達標情況 2015 年 包 括 公 司 的 董事、高級管理人員、核心管理人員、核心技術人員，激勵對象共計 439 人 1454.04萬股 0.56%5.92

39、 元/股 以 2014 年為基準，2015/2016/2017 年營業收入增長率不低于15%/32%/52%；同時凈利潤增長率不低于20%/44%/73%2016 和 2017 年未完成業績考核目標 2018 年 激勵對象為公司核 心 骨 干 共 計1,423.41萬股 0.53%4.80 元/股 以 2017 年為基準，2018/2019/2020 年營2020 年未完成業績考核目標 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 10 of 45 501 人 業收入增長率不低于15%/32%/52%；同時凈利潤增長率不低于25%/44%/65%員工持股計劃員工持

40、股計劃 時間時間 持有對象持有對象 累計購入累計購入股數股數 完成日占總完成日占總股本股本比例比例 成交均價成交均價 籌資上限籌資上限 狀態狀態 2018 年 公司董事、高級管理人員、中層管理人員，共計不超過 98 人 832.17 萬股 0.31%14.10 元/股 籌集資金總額上限為11,979 萬元 實施完畢并終止 2020 年 公司高級管理人員、關鍵員工，共計不超過 98人 1,385.42萬股 0.51%7.83 元/股 籌集資金總額上限為11,818 萬元 實施完畢并終止 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 1.2 利潤規模穩步恢復，經營質量提升利潤規模穩步恢復，經營質量提升 近年

41、來公司業績呈現波動，但今年近年來公司業績呈現波動，但今年 Q1 利潤規模已接近疫情前水平。利潤規模已接近疫情前水平。2017-2019年，公司營收規模實現穩步擴大，歸母凈利潤雖有波動，但 2019 年的利潤規模較2017 年仍有擴大。2020 年后，受疫情以及 Kidiliz 品牌的拖累，公司收入規?？s小，且業績波動明顯加大。2023 年，公司營收與歸母凈利潤同比分別增長 2.47%和 76.06%，然而規模上仍遜于 2019 年。今年一季度，營收與歸母凈利潤分別為31.39 億元（同比+4.58%）和 3.46 億元（同比+11.40%），其中，歸母凈利潤規?；窘咏?2019 年同期水平。

42、圖圖 2：公司營業收入情況：公司營業收入情況 圖圖 3：公司歸母凈利潤情況：公司歸母凈利潤情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：ifind，渤海證券研究所 兒童服飾目前為公司第一大業務。兒童服飾目前為公司第一大業務。公司以休閑服飾業務起家，2002 年推出童裝品牌巴拉巴拉進入童裝業務領域。2017 年，公司兒童服飾業務收入達到 63.22 億元，超越休閑服飾業務收入，成為公司第一大業務。2023 年，公司兒童服飾和休閑裝公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 11 of 45 業務收入分別為 93.73 億元和 41.71 億元，收入占比分別

43、為 68.61%和 30.54%。圖圖 4：公司：公司分業務收入情況（億元）分業務收入情況（億元）圖圖 5：公司分業務收入：公司分業務收入占比占比情況情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：ifind，渤海證券研究所 2023 年，公司直營渠道收入增長較快，電商收入占比超過年，公司直營渠道收入增長較快，電商收入占比超過 45%。目前，公司已形成線上線下相結合的全渠道零售格局，其中，線下渠道為加盟、聯營與直營相結合的模式，線上渠道則分為電商直銷與代銷。2023 年，公司線下渠道收入 73.16億元，同比增長 8.22%，其中，直營渠道收入增長較快為 19.19%，規模達到 13.7

44、4億元；電商收入為 62.28 億元，同比下降 3.51%。從收入占比看，2023 年，公司電商占比最高為 45.59%，其次為加盟，占比達到 42.31%。圖圖 6：公司：公司分渠道收入情況（億元）分渠道收入情況（億元）圖圖 7：公司分：公司分渠道渠道收入收入占比占比情況情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 今年一季度公司盈利能力有較為明顯改善。今年一季度公司盈利能力有較為明顯改善。2017-今年一季度，公司平均綜合毛利率為 41.59%，且期間內基本保持提升趨勢，今年一季度達到 46.63%，同比提升2.29pct.。相較之下，在期間內，公司凈利率呈

45、現較為明顯的波動，至今年一季度達到 11.00%，同比提升 0.65pct.。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 12 of 45 圖圖 8：公司毛利率情況（：公司毛利率情況（%）圖圖 9：公司：公司凈利率凈利率情況情況（%）資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：ifind，渤海證券研究所 2023 年，公司童裝業務與電商渠道毛利率提升顯著。年，公司童裝業務與電商渠道毛利率提升顯著。分業務看，2017-2023 年，童裝業務毛利率顯著高于休閑裝，2023 年，童裝毛利率為 46.78%（同比+4.90pct.），休閑裝毛利率為 38.02%（同

46、比-1.96pct.）。分渠道看，聯營為公司毛利率相對較高的渠道，2019-2023 年，平均毛利率為 66.28%，其次為直營渠道，平均毛利率為63.12%。但在 2023 年，直營渠道毛利率同比提升 2.47pct.，超越聯營成為公司毛利率最高的渠道。與其他渠道毛利率在 2019-2023 年內有所波動相比，電商渠道毛利率在期間內基本呈現提升態勢，2023 年為 42.97%，同比提升 4.17pct.。圖圖 10：公司：公司分業務毛利率分業務毛利率情況情況 圖圖 11：公司分：公司分渠道渠道毛利率情況毛利率情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 公

47、司存貨下降，存貨周轉率提升。公司存貨下降，存貨周轉率提升。依托于公司聚焦心智產品，強化全域零售商品管理，提升全鏈路商品效率。2023 年，公司存貨為 27.47 億元，同比下降 28.61%，今年一季度為 25.87 億元，同比下降 23.27%，較去年底下降 5.82%。2023 年，公司存貨周轉率為 2.32 次，同比提升 0.33 次，今年一季度為 0.63 次，同比提升 0.17次。另一方面，2017-2023 年，可比公司平均存貨周轉率為 1.42 次，期間內公司存貨周轉率為 2.65 次，顯著高于可比公司。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明

48、13 of 45 圖圖 12：公司：公司存貨的存貨的情況情況 圖圖 13：公司：公司與同業公司存貨周轉率的情況與同業公司存貨周轉率的情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：ifind，渤海證券研究所 公司經營性現金流保持快速增長。公司經營性現金流保持快速增長。2023 年，公司經營活動產生的現金流量凈額改善明顯，達到 19.41 億元，同比增長 65.08%，今年一季度延續改善趨勢實現同比增長 114.18%，達到 8.34 億元。2017-今年一季度，公司銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入和凈利潤現金含量皆超過 100%。整體上看，公司業務經營質量良好，回款能力好現金流強勁。

49、圖圖 14：公司：公司經營活動產生的現金流量凈額的經營活動產生的現金流量凈額的情況情況 圖圖 15：公司：公司銷售收現金銷售收現金/營收和凈利潤現金含量的情況營收和凈利潤現金含量的情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：ifind，渤海證券研究所 公司保持較高的現金分紅比例。公司保持較高的現金分紅比例。自 2011 年上市以來，公司連年進行現金分紅，累計分紅總額達到 112.38 億元。2023 年，公司現金分紅總額 8.08 億元，同比增長 50.00%，股息率達到 5.20%。2017-2023 年，可比公司平均現金分紅率為 50.95%，公司為 74.89%，現金分紅比率處

50、于同業中相對領先的水平。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 14 of 45 圖圖 16：公司：公司上市以來現金分紅額與股息的上市以來現金分紅額與股息的情況情況 圖圖 17：公司：公司與與同同業業公司現金分紅比率情況（公司現金分紅比率情況（%）資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：ifind，渤海證券研究所 2.服裝電商仍具潛力，消費金額驅動童裝賽道服裝電商仍具潛力，消費金額驅動童裝賽道 2.1 國內服裝行業萬億體量，但行業格局離散國內服裝行業萬億體量，但行業格局離散 近年國內服裝行業發展承壓。近年國內服裝行業發展承壓。根據 Euromonit

51、or 數據，在疫情前 2019 年我國服裝行業整體規模已超過 2 萬億元，但伴隨全球經濟增長放緩，國際市場需求收縮，服裝行業承壓前行。國家統計局服裝行業運行數據顯示，2019-2023 年，國內規模以上企業服裝產量與營收呈現下降趨勢。2023 年，國內規模以上企業服裝產量193.90 億件，同比下降 8.69%，行業營收為 1.21 萬億元，同比下降 5.40%。圖圖 18：國內規模以上企業服裝產量情況國內規模以上企業服裝產量情況 圖圖 19：國內服裝行業規模以上企業營收情況國內服裝行業規模以上企業營收情況 資料來源：工信部、中國服裝協會，渤海證券研究所 資料來源：工信部、中國服裝協會，渤海證

52、券研究所 服裝內銷規模達到萬億以上。服裝內銷規模達到萬億以上。2023 年，國內限額以上單位（后文稱限上）服裝鞋帽、針、紡織品社零額達到 1.41 萬億元，同比增長 12.90%，限上服裝類社零額達到 1.04 萬億元，同比增長 15.40%。今年一季度，國內服裝行業內銷增長放緩，其中，限上服裝鞋帽、針、紡織品社零額同比增長 2.50%，限上服裝類社零額同比增長 2.20%。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 15 of 45 圖圖 20：限上服裝鞋帽、針、紡織品社零額情況限上服裝鞋帽、針、紡織品社零額情況 圖圖 21：限上服裝類社零額情況限上服裝類社零

53、額情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：ifind，渤海證券研究所 女裝占比高，但女裝占比高，但 2023 年男裝市場規模增長快。年男裝市場規模增長快。從分類上看，現階段女裝為服裝行業中占比最高的品類，占比超過 55%，2023 年市場規模超過 1 萬億元。比較來看，童裝行業市場規模雖僅為 2,500 億元左右，但在 2015-2023 年內，其 CAGR顯著高于女裝與男裝。在 2023 年，國內男裝行業規模 5,616.52 億元，同比增長8.11%，為服裝行業中增長最快的細分品類。圖圖 22：服裝行業分品類占比情況服裝行業分品類占比情況（%）圖圖 23：女裝行業市場規模情況

54、女裝行業市場規模情況 資料來源：華經產業研究院，渤海證券研究所 資料來源：Euromonitor，渤海證券研究所 圖圖 24：男男裝裝行業市場規模情況行業市場規模情況 圖圖 25：童裝行業市場規模情況童裝行業市場規模情況 資料來源：Euromonitor，渤海證券研究所 資料來源：Euromonitor、中研網，渤海證券研究所 國內服裝行業市場格局較為離散，但國牌市占率穩步提升。國內服裝行業市場格局較為離散，但國牌市占率穩步提升。2019-2023 年，國內規模以上服裝企業數量雖有波動，但整體體量仍保持 1.3 萬家之上，從企業數量上看行業并未出現明顯的出清。結合規模以上服裝企業營收，以及國內

55、外代表性企業收入測算，2023 年，13 家代表企業市場占有率為 22.79%，其中，市占率最公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 16 of 45 高的為安踏體育達到 5.15%。2019-2023 年，國內服裝企業市場占有率保持穩步提升，10 家代表性服裝企業市占率在 2023 年為 13.96%，較 2019 年提升 6.54pct.。圖圖 26：國內規模以上服裝企業數量（家）國內規模以上服裝企業數量（家）圖圖 27：國內服裝行業市場格局情況國內服裝行業市場格局情況 資料來源：國家統計局，渤海證券研究所 資料來源：ifind、各公司公告，渤海證券研究

56、所，注：阿迪達斯、耐克、優衣庫收入為大中華區銷售收入，測算匯率采用2023年12月29日收盤的人民幣兌各幣種中間價 圖圖 28：2019-2023 年國內服裝企業市場占有率情況年國內服裝企業市場占有率情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 2.2 居民衣著消費占比提升，服裝電商渠道未來仍有發居民衣著消費占比提升，服裝電商渠道未來仍有發展展潛力潛力 居民可支配收入平穩增長，衣著消費占比提升。居民可支配收入平穩增長，衣著消費占比提升。2023 年，我國居民人均可支配收入為 3.92 萬元，同比增長 6.10%，今年一季度延續增長趨勢，達到 1.15 萬元，同比增長 6.20%。居民人均消費支出

57、在今年一季度為 7,299 元，其中，衣著類支出為 492.00 元，同比增長 12.40%，在人均消費支出中占比 6.74%，較去年底提升1.22pct.。整體上看，伴隨居民可支配收入的增加，衣著類消費逐步恢復，尤其今年一季度衣著類消費支出金額增長明顯。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 17 of 45 圖圖 29：居民人均可支配收入情居民人均可支配收入情況況 圖圖 30：居民人均衣著消費支出情況居民人均衣著消費支出情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：ifind，渤海證券研究所 圖圖 31：今年一季度居民人均消費支出結構情況（今年一

58、季度居民人均消費支出結構情況（%）圖圖 32：近年居民人均衣著消費支出占比情況近年居民人均衣著消費支出占比情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：ifind，渤海證券研究所 未來我國服裝電商還有較大增長潛力。未來我國服裝電商還有較大增長潛力。我國服裝行業電商渠道起步于 2000 年代初期，至 2018 年服裝電商渠道市場規模已相當龐大。2023 年，我國服裝電商零售額已達到 2.3 萬億元，同比增長 11.11%。根據智研瞻產業研究院預測，至 2029年，國內服裝電商零售額的規模將突破 4 萬億元，預計 2024-2029 年 CAGR 為11.55%。圖圖 33：中國服裝電商零

59、售額情況中國服裝電商零售額情況 圖圖 34：2024-2029 年中國服裝電商零售額情況年中國服裝電商零售額情況 資料來源：中國紡聯信息化部，渤海證券研究所 資料來源：智研瞻產業研究院，渤海證券研究所 直播電商興起行業高速發展，服裝為消費者直播電商購物第一大偏好。直播電商興起行業高速發展，服裝為消費者直播電商購物第一大偏好。2016 年，淘寶率先開啟“直播+電商”新業態嘗試，2020 年新冠疫情爆發，直播電商行業迎來發展新風口。2023 年，國內直播電商行業規模達到 4.92 萬億元，同比增長35.20%。艾瑞咨詢預計，2024-2026 年，直播電商行業規模 CAGR 將為 18.04%，公

60、司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 18 of 45 至 2026 年規模達到 8.16 萬億元。根據2023 年中國直播電商機會洞察報告對消費者行為的研究，品類成熟度較高的服裝、日用百貨、美妝等大眾消費品類為消費者直播電商購物偏好的第一梯隊，其中，服裝品類位列第一，占比為 63.60%。圖圖 35：中國直播電商行業規模情況中國直播電商行業規模情況 圖圖 36：直播電商平臺用戶直播電商平臺用戶購物品類偏好情況購物品類偏好情況 資料來源：艾瑞咨詢，渤海證券研究所 資料來源：2023年中國直播電商機會洞察報告，渤海證券研究所 內容平臺直播電商，或成為未來服裝行

61、業電商渠道營銷的重要方向之一內容平臺直播電商，或成為未來服裝行業電商渠道營銷的重要方向之一。根據平臺主體不同進行分類，可以將近年來已經布局直播電商業務的平臺分為三大類，分別是電商平臺、內容平臺、社交平臺。其中，內容平臺又可分為短視頻內容、圖文內容和直播內容。與電商和社交平臺相比，內容平臺在社交屬性、用戶粘性、復購率等方面都具備一定優勢。以短視頻內容平臺抖音和快手的直播電商為例，2023 年兩大內容平臺直播電商觀看人次達 5,635.30 億，購買轉化率達 4.80%，“內容種草”已成為消費者形成購買決策的重要途徑之一。表表 4：直播電商平臺的分類直播電商平臺的分類 分類分類 主體主體 表現形式

62、表現形式 流量來源流量來源 平臺平臺 電商平臺電商平臺 品牌企業 線上店鋪 消費者 淘寶、京東 社交平臺社交平臺 使用者本人 聊天軟件 親戚朋友 微信 微博 親戚朋友 新浪微博 內容平臺內容平臺 內容生產者 短視頻 粉絲 抖音、快手 圖文帖子 粉絲 小紅書 直播 粉絲 蘑菇街 資料來源：易觀千帆，渤海證券研究所 表表 5：直播電商平臺各因素數據對比直播電商平臺各因素數據對比 分類分類 表現形式表現形式 客戶群體數客戶群體數量量 用戶粘性用戶粘性 轉化率轉化率 客單價客單價 復購率復購率 電商平臺 線上店鋪 高 中 高 中 高 社交平臺 聊天軟件、微博 高 高 中 中 高 內容平臺 短視頻 高

63、高 低 低 中 圖文帖子 中 中 高 高 中 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 19 of 45 資料來源：易觀千帆，渤海證券研究所 圖圖 37：內容平臺直播電商觀看人次及購買轉化率情況（抖音內容平臺直播電商觀看人次及購買轉化率情況（抖音+快手）快手）資料來源：艾瑞咨詢，渤海證券研究所 未來品牌商店播的比例將繼續提升。未來品牌商店播的比例將繼續提升。在直播電商發展的早期階段，達人直播市場規模占比較高，2019 年為 69.50%。尤其頭部達人自身流量屬性強，具備以提升商品銷量為支撐向品牌商爭取較大讓利空間的能力。但在頭部達人屢受風波、各直播電商平臺發布

64、鼓勵店播的流量機制以及品牌商降本需求顯現等多重因素下，品牌商的店播趨勢逐漸顯著，2023 年品牌商店直播的市場規模超過達人直播占比達到 51.80%。同時，艾瑞咨詢預測未來店播占比還將進一步提升，至 2026 年將達到 56.10%。圖圖 38：2019-2026 年中國直播電商店播與達人播的市場規模占比情況年中國直播電商店播與達人播的市場規模占比情況 資料來源：艾瑞咨詢，渤海證券研究所 直播電商行業的發展，未來將更為考驗服裝品牌的綜合營銷能力。直播電商行業的發展，未來將更為考驗服裝品牌的綜合營銷能力。結合艾瑞咨詢預測數據，在中國直播電商行業未來快速增長，以及店播占比穩步提升的趨勢下，在供應鏈

65、管理、產品創新、內容營銷、提升用戶體驗等方面具備較強能力的服裝品牌商將更具市場競爭力。另一方面，在服裝品牌商直播電商渠道運營過程中，直播 低 低 高 中 高 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 20 of 45 針對不同直播平臺也需具備差異化營銷策略。例如：休閑運動、男女裝、家居內衣產品受眾面寬，產品適應性廣，適合在所有平臺進行直播；而快時尚、潮牌更適合圖文、社交平臺；嬰童裝更適合在擁有中高客戶群體、轉化率、復購率的電商、圖文、社交平臺進行直播。表表 6：不同服裝品牌不同服裝品牌&品類差異化直播電商平臺選擇品類差異化直播電商平臺選擇 服裝類別服裝類別 休

66、閑運動休閑運動 快時尚快時尚 潮牌潮牌 男女裝男女裝 嬰童裝嬰童裝 家居內衣家居內衣 設計師品牌 圖文-圖文 圖文 圖文 圖文 中高端品牌 電商-圖文、社交 電商、圖文 電商、圖文 電商、圖文 中低端品牌 電商、社交、短視頻 圖文、社交 圖文、社交 電商、圖文 電商、圖文、社交 電商、社交、短視頻 制造商品牌 圖文、社交、短視頻-電商、社交、短視頻 圖文、社交 圖文、社交、短視頻 渠道商品牌 社交、短視頻、直播-社交、短視頻、直播 社交 社交、短視頻、直播 資料來源：易觀千帆，渤海證券研究所 2.3 消費金額驅動為核心，童裝市場發展基礎良好消費金額驅動為核心，童裝市場發展基礎良好 國內童裝行業

67、發展仍有較大的人口基數。國內童裝行業發展仍有較大的人口基數。2023 年，國內 0-14 歲人口數量為 2.31億人，同比下降 3.53%，出生人口 902 萬人，同比下降 5.65%，降幅較 2022 年收窄 4.33pct.。從人口維度看，出生人口下降將導致我國 0-14 歲兒童人口數量逐步縮小，對童裝行業發展造成一定壓制。但短期看，國內 0-14 歲兒童人口數量出現驟降概率較小，整體基數仍將維持較大規模。圖圖 39：我國我國 0-14 歲兒童人口數量情況歲兒童人口數量情況 圖圖 40：我國出生人口情況我國出生人口情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：ifind，渤海證券研

68、究所 人均消費金額為驅動童裝市場發展的核心因素。人均消費金額為驅動童裝市場發展的核心因素。結合前文中提到的國內童裝行業規模測算，2023 年，國內兒童人均童裝消費金額超過 1,000 元，同比增長 9.88%，2017-2023 年 CAGR 為 5.52%。根據紹興市商務局的發文來看，雖然人口出生率下滑會直接、快速影響到嬰幼兒裝，進一步傳導至大齡童裝，從而導致童裝的市公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 21 of 45 場規模陷入增長乏力的困境，但回顧整個行業發展來看，兒童客群量增貢獻有限，童裝消費支出價增為核心驅動因素。同時，對比服裝細分賽道在疫情前

69、后的表現，童裝的穩健抗跌性和彈性修復性僅次于運動服飾。圖圖 41：0-14 歲兒童人均童裝消費金額情況歲兒童人均童裝消費金額情況 資料來源：ifind、Euromonitor，渤海證券研究所，基于童裝行業規模與人口數據測算 90 后父母成為童裝消費新生力量。后父母成為童裝消費新生力量。Quest Mobile 數據顯示，雖然 80 后有孩（主要指兒童，下同）人群依然占據超過一半的比例，但 90 后占比增長迅速。有孩人群中 90 后占比從 2018 年的 19.10%增長至 2022 年 27.80%，增長 8.70pct.，與 70后占比幾乎呈現對調態勢，正在成為兒童經濟新的重要消費力量。伴隨

70、年各代際有孩人群比例的變化，消費水平也呈現提升，Quest Mobile 數據顯示，2022 年月線上消費能力在 1,000 元以上的用戶占到 69.90%，較 2018 年提升 5.90pct.。與 70后有孩人群相比，90 后更為看重童裝的時尚感，具備更強的品牌認知和場景化消費需求，對線上渠道更具消費意愿與消費粘性。圖圖 42：各代際有孩（兒童）人群比例變化情況各代際有孩（兒童）人群比例變化情況 圖圖 43：有孩（兒童）人群月均線上消費變化情況有孩（兒童）人群月均線上消費變化情況 資料來源：Quest Mobile，渤海證券研究所 資料來源：Quest Mobile，渤海證券研究所 公司深

71、度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 22 of 45 圖圖 44：不同代際父母童裝消費心理不同代際父母童裝消費心理 資料來源：2024淘寶童裝童鞋行業趨勢白皮書，渤海證券研究所 兒童經濟線上消費私域化趨勢明確。兒童經濟線上消費私域化趨勢明確。隨著內容平臺的快速興起，兒童經濟展現出私域化消費的趨勢。Quest Mobile 數據顯示，基于身份信任背書和資深人士的推薦，抖音、快手等平臺成為有孩家庭了解產品和購物的關鍵渠道。直播形式使家長直觀了解產品性能，加速消費決策過程。圖圖 45：有孩人群總體典型私域平臺活躍用戶規模情況（萬人）有孩人群總體典型私域平臺活躍用戶規

72、模情況（萬人）圖圖 46：各代際有孩人群各代際有孩人群典型典型私域平臺活躍滲透率私域平臺活躍滲透率 TGI 情況情況（%）資料來源：Quest Mobile，渤海證券研究所 資料來源：Quest Mobile，渤海證券研究所，活躍滲透率TGI=目標人群中某個App媒介的月活躍滲透率/全網中該App媒介的月活躍滲透率*100。人均消費層面，我國還有提升空間。人均消費層面，我國還有提升空間。共研網數據顯示，在 2021 年，英國兒童服裝人均消費為 600.51 美元，美國為 460.64 美元，日本為 464.60 美元，德國為 223.99美元。2023 年，我國 0-14 歲兒童人均服裝消費金

73、額也僅約合 149.19 美元，遠未達到發達國家歷史平均水平。與發達國家相比，我國在兒童服裝的人均消費仍有較大提升空間。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 23 of 45 圖圖 47：2021 年部分發達國家兒童服裝人均消費金額（美元）年部分發達國家兒童服裝人均消費金額（美元）資料來源：共研網，渤海證券研究所 2028 年，國內童裝行業規模超過年，國內童裝行業規模超過 3,200 億元。億元。根據 Euromonitor 數據測算預計，至 2028 年國內童裝行業規模將超過 3,261.18 億元。而基于我國現階段 0-14 歲兒童人口數量，童裝行業規

74、模在出生人口下降趨勢尚未扭轉背景下，未來增長或仍將以人均消費金額為驅動。在中性情景下，我們假設 2023-2028 年，0-14 歲兒童人口數量 CAGR 為-1%，人均消費金額 CAGR 為 7%，經過測算預計至 2028 年童裝行業規模將達到 3,250.42 億元。表表 7：國內童裝行業市場規模測算國內童裝行業市場規模測算 2023-2028 年 0-14 歲兒童人口 CAGR-4%-3%-2%-1%0%1%2%2023-2028年童裝人均消費金額CAGR 1%2,088.37 2,199.43 2,315.17 2,435.72 2,561.25 2,691.90 2,827.83 3

75、%2,303.49 2,425.99 2,553.65 2,686.62 2,825.08 2,969.19 3,119.12 5%2,535.99 2,670.85 2,811.39 2,957.79 3,110.22 3,268.87 3,433.94 7%2,786.89 2,935.10 3,089.54 3,250.42 3,417.93 3,592.28 3,773.68 9%3,057.27 3,219.85 3,389.28 3,565.77 3,749.53 3,940.80 4,139.79 11%3,348.23 3,526.29 3,711.85 3,905.13 4,

76、106.39 4,315.85 4,533.78 13%3,660.95 3,855.63 4,058.52 4,269.85 4,489.90 4,718.93 4,957.22 資料來源：ifind、Euromonitor，渤海證券研究所 3.多維度沉淀全域多維度沉淀全域零售力，打造新零售力，打造新模式增長力模式增長力 虛擬經營模式下，公司集中資源于產品、品牌、渠道。虛擬經營模式下，公司集中資源于產品、品牌、渠道。公司以虛擬經營為特色，生產環節完全外包，經營重點集中在產品設計研發、品牌運營與銷售渠道的開發與管控。在該模式下，公司能夠快速適應市場變化，縮短產品從設計到上市的時間，根據市場需求

77、變化調整生產計劃和產品線，加快市場覆蓋與新市場進入。在供應商管理方面，建立嚴格的供應商選拔、考核體系，確保供應鏈穩定，與供應商共贏發展。通過合理訂單分配、商品計劃和專業指導降低合作成本，提升效率。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 24 of 45 設立供應商培育機制，提供管理、技術培訓，加強雙方長期戰略合作，保障供應鏈高效運轉。圖圖 48：公司虛擬經營模式情況公司虛擬經營模式情況 資料來源：公司招股說明書，渤海證券研究所 3.1 品牌：跨度大、覆蓋廣，煥新升級強影響力品牌：跨度大、覆蓋廣，煥新升級強影響力 公司旗下品牌跨度大、覆蓋廣。公司旗下品牌跨度大

78、、覆蓋廣。公司旗下品牌可分為自有、合作和被授權三大類，構建的品牌矩陣覆蓋休閑服飾和兒童服飾兩大領域。公司自有品牌以成人休閑服飾森馬和童裝品牌巴拉巴拉為代表，合作品牌包括 Jason Wu、舒庫等，被授權品牌包括 MarcO Polo、Asics Kids、PUMA KIDS 等。旗下品牌價格帶跨越百元至接近萬元的區間，滿足消費者大眾休閑、運動時尚、高端精致、個性追求等各類型服裝消費需求。圖圖 49：公司旗下部分品牌公司旗下部分品牌 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 25 of 45 表表 8：公司旗下品牌的基本情況公

79、司旗下品牌的基本情況 公司自有品牌公司自有品牌 品牌名稱品牌名稱 主要產品類型主要產品類型 特點特點 目標客戶群目標客戶群 主要產品價格主要產品價格帶帶 主要銷售區域主要銷售區域 城市級別城市級別 森馬 Semir 服飾 大眾休閑 大眾家庭 100-800 元 中國，線上和線下全渠道 一線到四線 巴 拉 巴 拉balabala 童裝、童鞋、兒童配件、家居、用品 時尚、全品類、高品質 0-14 歲兒童 100-500 元 中國、沙特阿拉伯、蒙古、越南、尼泊爾、印尼、阿聯酋市場等 一線到四線 馬卡樂MarColor 0-7 歲嬰幼童服裝品牌 繽紛、現代、有趣 95 后中產家庭，以及 85 后2 胎

80、家庭 99-599 元 中國 一線到四線 迷 你 巴 拉MiniBala 嬰幼童服飾及鞋內配，親子服飾及鞋內配 用自然、藝術的產品風格，陪伴父母和孩子成為更好的自己 0-7 歲新生代家庭、新銳白領、精致媽媽 100-700 元 中國 一、二、三線城市 Hey junior 校服 安全、健康、舒適 幼小初高學生 100-600 元 中國 一線到三線 森 馬 兒 童Semir kids 服裝、鞋品、內著、配件 匠心打磨心智品類舒服褲，用 輕 量 化 設計，給不同身型孩子更多包容。針對性地為大眾家庭3-10歲的學生孩子提供服飾穿搭解決方案，希望更多孩子們的成長時刻，是舒舒服服剛剛好。99-599 元

81、 中國 一線到四線 愛肯 AIKEN 服飾為主，鞋品/內著/配件等全品類 大眾休閑 大眾消費群體 100-500 元 中國 三到五線 公司合作品公司合作品牌牌 杰森吳JasonWu 女性服飾（連衣裙，針織，半裙為主）聚焦女性化、差 異 化 設 計感、輕盈都市感的高端設計師品牌 對著裝時尚感和個性化有較高追求的都市中產有設計師品牌消費習慣的時尚人群 2,000-8,000 元 中國；線上：天貓 一線城市 舒庫 SHUKU 男女休閑服飾 舒 適 科 技 為DNA 的明星30-40 歲女性為主 79-1999 元 中國：線上全渠道 一至四線城市 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務

82、必閱讀正文之后的聲明 26 of 45 合作品牌 VIVIDBOX 親子戶外運動服飾 大眾家庭的輕戶外，和孩子一起呼吸 寶寶年齡 6-12歲的家庭、精致媽媽 99-2000 元 中國；線上全渠道 一、二線城市 公司被授權品牌公司被授權品牌 Juicy Couture 女性服飾 美國時尚休閑品牌 時尚、自信的精致女性 980-3,880 元 中國；線上：天貓、京東 一、二線城市 MarcO Polo 男性、女性服飾，鞋品，配飾 北歐時尚生活方式品牌 中高端新銳白領 490-5,290 元 中國；線上：天貓、京東 一、二線城市 Asics Kids 兒童鞋服 源于日本的全球知名運動品牌，專注于學步

83、成長與運動保護的兒童鞋服產品研發 精致媽媽、新銳白領、資深白領 290-2,100 元 中國；線上：天貓、抖音、京東 一、二線城市 PUMAKIDS 童裝、童鞋、兒童配件 運動時尚 3-14 歲兒童潮流辣媽、城市生活家 149-2,299 元 中國大陸，線上線下全渠道 一到三線城市 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 持續營銷投入，強化品牌宣傳綜合能力。持續營銷投入，強化品牌宣傳綜合能力。2023 年，公司銷售費用為 32.94 億元，同比增長 0.98%。銷售費用率 2023 年達到 24.11%，較 2019 年提升 3.14pct.。廣告費用方面，2021-2023 年，公司累計廣告費用

84、 21.18 億元，顯著高于疫情前2017-2019 年 10.50 億元的累計投入。整體上看，在品牌營銷方面，公司延續較高投入趨勢，與代言人合作，加強媒體投放，提升品牌影響力。同時，公司強化事件營銷、內容營銷能力，看重品牌宣傳的多元觸達與精準投放，推動品牌宣傳實現有的放矢。圖圖 50：公司銷售費用情況公司銷售費用情況 圖圖 51：公司廣告費情況公司廣告費情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：ifind，渤海證券研究所。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 27 of 45 品牌煥新升級品牌煥新升級，注入新內容、新內涵。注入新內容、新內涵。

85、公司森馬品牌在 2023 年全域形象升級，圍繞舒服、百搭、國民，打造大眾家庭首選的生活方式品牌。與知名男女代言人合作，輻射大眾家庭人群并轉化品牌粉絲；登陸上海時裝周召開羽絨新品發布秀，攜手三大 IP“超級植物”、“上海永久”、“長光衛星”演繹舒服時尚，助力品牌美譽度提升 86%。童裝品牌巴拉巴拉實現經典品牌口號“童年不同樣”全面煥新，通過社交媒體平臺聯合明星與眾多親子類 KOL 互動，傳達“童年不同樣”新的時代內涵。同時，巴拉巴拉連續三年攜手抖音電商超級品牌日，實現“人貨場”全維度升級，展現品牌市場影響力和吸引力。圖圖 52：森馬品牌上海服裝周情況森馬品牌上海服裝周情況 圖圖 53：巴拉巴拉品

86、牌口號煥新巴拉巴拉品牌口號煥新 資料來源：森馬資訊，渤海證券研究所 資料來源：中國童裝網，渤海證券研究所 3.2 渠道：提升內銷全域零售能力，海外業務探索未停歇渠道：提升內銷全域零售能力，海外業務探索未停歇 3.2.1 招商擴張重質量，店效改善全域零售有成果招商擴張重質量，店效改善全域零售有成果 重視加盟商資質，提升加盟商質量。重視加盟商資質，提升加盟商質量。根據公司官網招商信息來看，渠道建設兼顧網絡下沉與全國拓展，核心品牌森馬和巴拉巴拉側重下沉市場，被授權品牌處于全國渠道推進時期，尤其以高線級城市為重點。同時，對于加盟商資質，公司看重具備獨立運營團隊，具備服裝行業、消費品行業、零售行業等相關

87、行業經驗。2020-2023 年，公司加盟商數量呈現下降，從 2,491 個降至 2,153 個，但單個加盟商開店數上升至 3.33 家（較 2020 年增加 0.24 家）。2023 年，單個加盟商收入為268.42 萬元，同比增長 8.26%。整體上看，公司加盟商質量提升，創收能力改善，且開多店的趨勢較為明顯。表表 9：公司招商要求公司招商要求 品牌品牌/部門部門 目標市場區目標市場區域域 門店地段要門店地段要求求 渠道類型渠道類型 門店要求面門店要求面積積 啟動資金啟動資金 加盟商背景加盟商背景要求要求 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 28 o

88、f 45 森馬 3-5線縣級市、縣城區域 核心商圈，次主商圈 街邊店、購物中心 150-200 平米以上 45 萬起 有 獨 立 運 營團隊，運動等品 牌 背 景，30-45 周歲 巴拉巴拉 3-5線縣級市、縣城區域 核心商圈，次主商圈 購物中心，百貨，街鋪-40 萬起 有 獨 立 運 營團隊，童裝、運 動、女 裝（童 裝、運動、女裝）等品 牌 背 景，25-45 周歲 Semir Kids 全國 1-5 線市場 核心商圈、優質成熟項目 購物中心、奧特萊斯、百貨商場、街鋪 80 平米以上-有零售經驗，客 戶 同 時 具備 線 下 運 營和 直 播 能 力更佳 minibala 浙江省，江蘇省

89、核心商圈，次主商圈 購物中心 60-120 平米 40 萬起 有 獨 立 運 營團隊，童裝、零 售 品 牌 背景 馬卡樂 全國 1-5 線市場 核心商圈、優質成熟項目 購物中心、奧特萊斯、百貨商場、街鋪、母嬰集合店 20 平米以上-有零售經驗，客 戶 同 時 具備 線 下 運 營和 直 播 能 力更 佳，區 域Top 連鎖母嬰零售商 Hey Junior 全國 1-5 線城市、直轄市-公 立 幼 小 初高，私立貴族學校，教育集團，團體工裝 50-80 萬 有教育資源，獨 立 運 營 團隊 PUMA KIDS 全國 1-4 線市場 核心商圈、社區商圈、潛力商圈 購物中心、百貨商場 80-120

90、平米-全 域 經 營 視角 和 能 力 匹配，熱愛運動事業；區域零售 商 絕 對 領導者，精益的商 品 力 和 零售力，組織健全，操盤過運動品牌 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 29 of 45 Asics Kids 全 國 一 二 線城 市 及 省 會城市 核心商圈 購物中心，百貨，奧萊 50-80 萬 有 獨 立 運 營團隊，運動品牌背景，30-45周歲 森馬集團海外事業部 非洲、亞洲-中亞/東南亞/中東-國家代理、單店加盟-100 萬人民幣 本 土 運 營 能力、專業運營團隊、消費品零售經驗、資金投入實力 資料來源：公司官網，渤海證券研究所 圖

91、圖 54：公司加盟商數量與單個加盟商開店數量公司加盟商數量與單個加盟商開店數量 圖圖 55：公司單個加盟商收入情況公司單個加盟商收入情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 公司店效改善，全域零售升級獲階段性公司店效改善，全域零售升級獲階段性成果。成果。公司持續推進構建中心化能力，規?；?、效率化支撐一線業務發展，2022 年，公司推廣全域數字化零售門店，構建新型全域零售生態。去年內，公司深化“全域數字化零售門店”部署，以“鏈接全域流量”、“數字化驅動經營”為兩大抓手，推進數字化轉型，提升經營效率。2023 年，公司線下全渠道門店數量為 7,926 家，其中，

92、直營門店 681 家，同比-42家，加盟門店 7,164 家，同比-172 家。但單店收入層面，直營店 2023 年達到 201.77萬元，同比+26.54%，加盟店為 80.67 萬元，同比+12.32%。公司在品牌全域一體化、數字化門店、產品經理制迭代升級等方面取得階段性成果。圖圖 56：公司直營店與加盟店數量情況（家）公司直營店與加盟店數量情況（家）圖圖 57：公司單個加盟商收入情況公司單個加盟商收入情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 30 of 45 3.2.2 渠道擴

93、張與質量并重，下沉市場或助力店效提升渠道擴張與質量并重，下沉市場或助力店效提升 森馬品牌運營效率提升，森馬品牌運營效率提升，2023 年公司休閑服飾年公司休閑服飾店效略有下降。店效略有下降。公司休閑服飾核心品牌森馬，在 2022 年開啟全域數字化升級，通過門店模型煥新、數智化升級，提升門店競爭力及品牌營銷力。2023 年，森馬新基本店試點成功，店效與商品效率提升顯著，建立品類化管理與標準化運營模型，推動全國模式復制。同時，公司迭代商渠匹配模型，打造四大核心店群標桿，擴大拉補控貨門店范圍，提升商品運營效率。2023 年，公司森馬品牌線下可比店零售實現雙位數增長，休閑服飾全門店平均收入達到 154

94、.32 萬元，較 2022 年基本持平，略微下降 0.85%。圖圖 58：公司休閑服飾業務門店數量情況（家）公司休閑服飾業務門店數量情況（家）圖圖 59：公司休閑服飾業務單店收入情況公司休閑服飾業務單店收入情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 去年下半年休閑服飾門店平效改善，后續將兼顧渠道擴張與質量提升。去年下半年休閑服飾門店平效改善，后續將兼顧渠道擴張與質量提升。2023 年，公司休閑服飾業務線下門店平效為6,774.08元/平米，同比下降1.07%，降幅較2022年收窄 10.01pct.。從去年年內來看，下半年，公司休閑服飾門店較上半年增加 9家，

95、上半年平效同比下降 21.25%，但下半年恢復增長，同比增速達 17.21%。提升渠道經營效率仍將是公司發力重點，加快老品清倉，提升新品售罄率，圍繞 52周計劃、節點及商品精細化運營。門店擴張方面，將以奧萊和購物中心店為重點加速布局，同時，加大門店翻新投入，實現存量店鋪品類化改造。圖圖 60：公司休閑服飾業務門店平效情況公司休閑服飾業務門店平效情況 圖圖 61：2022 年和年和 2023 年公司休閑服飾門店半年度平效情年公司休閑服飾門店半年度平效情況況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后

96、的聲明 31 of 45 童裝門店平效破萬元，經營質量高于休閑服飾。童裝門店平效破萬元，經營質量高于休閑服飾。2023 年，公司童裝業務線下門店5,234 家，同比減少 155 家；童裝門店單店收入 179.07 萬元，同比增長 8.03%；平效方面，達到 11,024.78 元/平米，同比增長 13.06%。從數據上看，公司童裝業務在單店收入與平效方面均已恢復至疫情前水平，且均達到 2017 年以來的新高，童裝業務渠道運營質量顯著高于休閑服飾業務。圖圖 62：公司童裝業務門店平效情況公司童裝業務門店平效情況 圖圖 63：公司童裝業務平效情況公司童裝業務平效情況 資料來源：公司公告，渤海證券研

97、究所 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 強化購物體驗，開大店趨勢或已明確。強化購物體驗，開大店趨勢或已明確。2020 年，公司對巴拉巴拉在品牌 logo、產品、營銷、門店形象等多方位進行升級，終端門店形象迭代至第七代。與前六代門店相比，第七代門店更注重消費體驗，并融入不同主題特色，展示當代兒童生活新方式，全新的業態規劃布局，打造兼具零售、活動、打卡等多種功能的新型復合體驗空間。2023 年，公司童裝門店平均面積為 162.43 平米，2021-2023 年，平均面積為 166.38 平米，較疫情前 2017-2019 年平均面積 155.87 平米顯著提升。結合公司在門店原有銷售場景的基礎上

98、，提升購物體驗，注入更多的功能性、品牌宣傳性，大店發展趨勢或已基本明確。全域提效前提下，童裝品牌針對性運營策略。全域提效前提下，童裝品牌針對性運營策略。童裝核心品牌巴拉巴拉，在 2023年，強化線上線下出清渠道，加快全域存貨周轉，大力度推廣“零售-商品-陳列”三位一體咬合策略，強化品牌策略在終端的落地執行，顯著提升試點門店的平效。強化馬卡樂品牌全域商品管理，優化季中貨品流轉及定價管理，加速全域商品季中流轉和老品出清，支持打造正價門店盈利模型，提升運營效率。迷你巴拉聚焦“陪伴式”親子關系消費需求，優化渠道分層策略，提升線上線下消費體驗，拓進線下渠道發展；持續關注人群精細化運營，90 天復購率提升

99、 3.00pct.左右，360天復購率提升 1.00pct.左右，客單價提升近 10.00%。代理品牌補強童裝運動賽道。代理品牌補強童裝運動賽道。在兒童運動賽道方面，公司代理的亞瑟士兒童品牌業務加速發展，推動全域服務商 2.0 模式革新升級；代理的彪馬兒童品牌業務實現服裝產品自主開發；自有品牌巴拉巴拉加快孵化運動戶外產品線。同時，公司積極探索運動集合店模型，創新零售模式，滿足不同消費者的需求。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 32 of 45 圖圖 64：公司童裝業務門店單店面積情況公司童裝業務門店單店面積情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 圖圖

100、 65：巴拉巴拉第七代巴拉巴拉第七代門店情況門店情況 資料來源：搜狐，渤海證券研究所 下沉市場渠道拓展，或可能進一步助力店效提升。下沉市場渠道拓展，或可能進一步助力店效提升。根據第一財經發布的2023 城市商業魅力排行榜，我們選取了部分一線、新一線和二線城市，結合各城市商鋪租金與平均工資水平來看，新一線城市租金成本較一線城市下降 65.11%，二線城市較一線城市下降 74.17%；工資成本新一線城市較一線城市下降 29.14%，二線城市較一線城市下降 39.32%?，F階段公司核心品牌森馬與巴拉巴拉渠道拓展以下沉市場為主，伴隨門店租金成本、人工成本的下降，一定程度有助于店效的進一步優化。表表 1

101、0：分線級城市租金與平均工資情況分線級城市租金與平均工資情況 城市等級城市等級 城市城市 租金（元租金（元/平米平米/月）月）平均工資（萬元平均工資（萬元/年）年）一線城市 北京 757.00 21.51 深圳 759.00 16.48 廣州 1213.00 15.23 新一線 武漢 377.00 12.90 重慶 352.00 11.14 天津 294.00 13.37 成都 370.00 12.00 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 33 of 45 青島 194.00 13.44 二線城市 沈陽 235.00 10.76 資料來源：ifind，渤

102、海證券研究所，注：租金為今年一季度數據，平均工資為2022年數據 3.2.3 電商渠道盈利能力提升，直播賽道重點發力電商渠道盈利能力提升，直播賽道重點發力 現階段公司線上線下渠道發展較為均衡?，F階段公司線上線下渠道發展較為均衡。公司于 2012 年開展電商業務，分為線上直銷與代銷兩種模式，其中，直銷模式以在第三方電商平臺開設線上店鋪為主，代銷模式主要系通過電商平臺或分銷商銷售公司產品。2023 年，電商收入 62.28億元，同比下降3.51%，2017-2023年CAGR為12.19%。從收入占比來看，2017-2022年收入占比逐年提升，至 2022 年達到 48.42%，2023 年占比同

103、比下降 2.83pct.。結合線下渠道收入占比情況，2021-2023 年內，公司線上線下渠道呈現協進互補的均衡發展態勢。圖圖 66：公司電商收入情況公司電商收入情況 圖圖 67：公司各渠道收入占比情況公司各渠道收入占比情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 推進推進全域同款同價，帶動電商渠道毛利率提升。全域同款同價，帶動電商渠道毛利率提升。伴隨電商銷售渠道收入占比提升，已成為公司主流銷售渠道之一，但是與直營和加盟渠道相比，電商渠道毛利率相對較低。2019-2023 年，直營渠道平均毛利率 63.12%，加盟為 39.46%，而電商渠道為 32.72%。近

104、年，公司開始推進全域同款同價，線上新品銷售折扣持續拉升。一方面，同款同價產品比例提升增強了品牌的全域一致性，另一方面，也促進了電商渠道毛利率提升。2023 年，電商渠道毛利率為 42.97%，同比提升 4.17pct.。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 34 of 45 圖圖 68：公司電商渠道毛利率情況公司電商渠道毛利率情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 加快推進直播電商業務發展。加快推進直播電商業務發展。2022 年公司直播收入突破 30 億元，去年 6 月，成立直播事業部，7 月通過全資子公司設立浙江森生不息電商直播有限公司，加快直播業務

105、發展進程。去年底，公司直播基地投入使用，構建以抖音為核心，涵蓋淘寶直播、快手、視頻號、小紅書等多元化平臺的直播矩陣。通過整合品牌、達人、優質供應鏈、平臺等多方優勢資源，打通直播全鏈路，構建一體化的直播運營平臺，公司持續夯實直播業務發展基礎。此外，公司推進門店數字化升級，超過 4,000 家門店實現了直播業務、微信生態業務、本地生活業務、O2O 業務和內容種草導流的多模塊的廣泛應用和差異化運營，帶動實體門店銷售的增長。圖圖 69：公司直播基地情況公司直播基地情況 資料來源：公司官網，渤海證券研究所 3.2.4“發展非洲、深耕亞洲”，構建海外業務版圖“發展非洲、深耕亞洲”，構建海外業務版圖 公司海

106、外業務布局較早，但現階段體量小。公司海外業務布局較早，但現階段體量小。2016 年，公司開啟全球化布局，通過入駐東南亞第一電商平臺 Lazada 進軍東南亞市場。2017 年，公司跨境電商項目成立，正式進軍海外市場，入駐速賣通開設品牌旗艦店，海外線下加盟店數量達13 家。2018 年，公司收購歐洲領先的中高端童裝集團 KIDILIZ，加快和強化全球化布局。公司通過跨境電商、海外開店、跨國并購等多元化方式推進全球化發展，公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 35 of 45 但因疫情、業務協同、經營管理等問題，至 2023 年，公司海外業務收入為 4,394

107、.38萬元，在主營收入中占比較小。圖圖 70：公司海外業務營收情況公司海外業務營收情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所，注：2020年前海外業務包括KIDILIZ品牌收入 繼續構建國際業務發展版圖。繼續構建國際業務發展版圖。2023 年 4 月，公司設立海外事業部，推進海外市場實現線上線下全域經營。公司加大力度深耕亞洲市場的同時，探索非洲市場拓展，并于去年 9 月舉辦首次海外代理商客戶會議，收獲諸多業務發展建議及實效性解決策略，為海外業務注入強勁動力。海外渠道方面，2023 年 12 月，巴拉巴拉品牌進入新加坡市場，完成首店開設，至去年底海外及中國香港地區線下門店數量達到 70 家，單店

108、收入 62.78 萬元，同比增長 1.93%。圖圖 71：公司海外門店數量情況公司海外門店數量情況（家）（家）圖圖 72：公司公司海外門店單店海外門店單店收入情況收入情況 資料來源：贏商網，渤海證券研究所 資料來源：ifind，贏商網，渤海證券研究所 3.3 產品：聚焦心智產品，強化設計與面料開發產品：聚焦心智產品，強化設計與面料開發 聚焦心智產品，加快兒童運動產品開發。聚焦心智產品，加快兒童運動產品開發。公司以消費者需求為中心，持續強化心智產品的打造。公司聯合外部咨詢公司，開展多種形式的消費者需求調研，提高產品市場競爭力，提升市場份額，2023 年全年心智產品零售增長近 3 倍。在兒童運動賽

109、道方面，公司實現代理品牌 PUMA KIDS 服裝產品自主開發，并加快自有品牌巴拉巴拉運動戶外產品線孵化進程。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 36 of 45 研發投入穩定，強化產品設計與面料開發。研發投入穩定，強化產品設計與面料開發。2018-2023 年，公司研發費用均值 3.27億元，近三年也基本保持 3 億元左右。產品開發上，公司深化產品經理制組織變革，持續強化心智產品價值，放大功能產品占比。與全球頂尖面料科技公司合作，建立品牌專屬的 BALA-FIT 科技系統，涵蓋防護科技、涼感速干、易打理易去污、蓄熱保暖四大面料技術，滿足多場景需求。公司

110、自有設計師團隊 177 人，簽約設計師 14 人，通過與全球頂尖設計師攜手、聯名頂級跨界 IP，實現產品差異化構建，打造年度心智產品。2023 年，巴拉巴拉專為兒童設計的戶外適應性羽絨服成長之殼、山躍戶外鞋等多個品類獲得美國國際設計大獎（IDA）金獎、銀獎，馬卡樂品牌的“吸排萊賽爾面料”獲 2023 中國國際面料設計大賽、2024/25 秋冬中國流行面料入圍評審優秀獎。圖圖 73：公司研發費用情況公司研發費用情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 表表 11：公司在研項目情況公司在研項目情況 主要研發主要研發項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預

111、計對公司未預計對公司未來發展的影響來發展的影響 功能科技產品創新研發 聚焦創新材料聯合研發，為公司各品牌進行技術創新賦能，從舒適度、穩定性、功能性、科技感等維度全面提升功能科技類產品的品質和消費體驗。以科技創新為驅動，開展全品類功能創新研發實施，重點圍繞防護系列、舒適系列、健康系列等開展產品研發，基于SMARTECH功能科技材料創新研發平臺，在功能性方面，涵蓋三防、吸濕排汗、涼感速干、保溫發熱、抗菌、阻燃、防曬以及防水高透濕等先進技術，增強產品的實用性，提升消費者的穿著體驗；針對兒童產品，特別注重安全性和舒適性，融入安撫益智和安全提示功能，為孩子們的成長提供全方位的保護；在品質方面，追求易去污

112、、易打理以及耐洗牢固等特性，為消費者提供便捷、耐用的產品。堅持開發一代、研究一代、儲備一代的三代研發模式，從時尚度、功能性、科技感等維度全面提升服裝和鞋品兩大產品線產品品質。打造森馬 DNA并具有消費者心智的產品，持續為消費者提供科技、舒服、時尚的新體驗。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 37 of 45 綠色可持續產品創新研發 通過對綠色環保面料進行制備及性能測試，綜合分析其接觸舒適性、熱濕舒適性與相關服用性能，為綠色產品在品牌應用提供技術支撐。同時，也有助于促進環保面料的實際落地，使之在實際生產和使用中影響消費者，喚起消費者的綠色消費意識。秉承“綠

113、色、創新、可持續”的發展理念，圍繞生物基系列、循環再生系列、節能減 排 系 列 等 開 展 產 品 研 發，基 于SMARTGREEN 綠色可持續發展平臺，在原材料的選擇上，優先考慮可再生、可降解的環保材料，以減少對自然資源的消耗和環境的負擔；注重工藝的改進和優化，提高產品的質量和耐用性，延長使用壽命，從而減少浪費和資源的消耗；積極探索新的領域和應用場景，以環保和舒適性的雙重追求，豐富產品的樣式和風格，展示在色彩和工藝上的創新能力和環保意識。提高綠色健康產品的開發占比，積極推動生產模式轉變，從服裝面料的高環境影響的減少使用、再生產的面料開發，到服裝產品的循環利用和再設計，再到廢棄物、庫存服裝的

114、恢復和重新利用，全方面提升資源環境利用率。形成森馬服裝產品綠色低碳價值鏈，踐行碳減排示范的龍頭企業引領和示范作用，并可推廣到其他高碳排放行業，服務于行業和區域的雙碳目標實現。數字化創新項目 推動公司數智化的持續建設，以數字化、標準化、體系化建設為基礎，進行全域和全價值鏈產業資源協同的優化升級，為全產業鏈生態系統賦能。完成 SAP、營運系統及數據平臺的融合再造；創新單店加盟業務模式、運用 AI 模型適配相關業務場景、全域貨通等應用和智能拉補升級；打造以價值鏈為導向，推動智能化的供應鏈生產排單和產銷協同的柔供決策平臺；推進并滿足了產銷端關于訂單智能分配、產能執行追蹤、材料庫存在線與消耗優化、綠通規

115、則在線等工作。打造一套系統、一套標準、統一規劃為目標，持續推動“一個森馬”下的全域系統一致性；數字化引領商業模式變革，去除不增值環節，實現效率效能的最大化。形成完整的數據治理閉環，全面覆蓋行業核心數據域，實現多視角全域洞察，賦能森馬數智化變革。資料來源：公司公告，渤海證券研究所 3.4 供應鏈迭代升級，內外發力加快物流效率供應鏈迭代升級，內外發力加快物流效率 公司供應鏈歷史上歷經三次迭代，實現柔性供應鏈。公司供應鏈歷史上歷經三次迭代，實現柔性供應鏈。2014 年，公司開啟第一輪供應鏈調整，向集中式供應鏈轉型，精簡供應商數量由 400 家降 200 家，SKU 數量也從超過 8,000 個減少近

116、四成。2016 年，公司以提升供應鏈快反能力為核心開啟第二輪供應鏈調整，將訂貨會從一季一次改為一季兩次，同時將三成產品進行現貨發貨，加快貨品周轉。2017 年，公司供應鏈進一步向柔性化升級，縮短產品周期，設計周期從 8-10 個月轉變為 2 個月，同時提升現貨比率，向“一半現貨、一半期貨”的柔性模式轉換，其中，基礎款主要面向期貨，時尚款主要面向現貨。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 38 of 45 圖圖 74：公司歷史上三次供應鏈迭代公司歷史上三次供應鏈迭代 資料來源：中國服裝協會網，渤海證券研究所 推進供應鏈數智化升級，核心供應商份額提升。推進供應

117、鏈數智化升級，核心供應商份額提升?，F階段，公司推動智能化的供應鏈生產排單和產銷協同的柔供決策平臺，實現訂單智能分配、產能執行追蹤、材料庫存在線與消耗優化等功能。2022 年，公司入選工業和信息化部辦公廳公布2021 年度綠色制造名單（綠色供應鏈管理企業名單）。伴隨公司對于供應鏈的持續升級，核心供應商份額穩步提升，2023 年前五大供應商采購份額達到 16.91%，同比提升 2.27pct.。圖圖 75：公司前五大供應商采購份額情況公司前五大供應商采購份額情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 投資物流園區建設，公司精修物流內功。投資物流園區建設，公司精修物流內功。公司于 2016 年，開始推

118、進物流園區建設，至 2019 年，基本形成溫州、上海、杭州、嘉興、天津五大產業園區，總投資額 25.67 億元，其中，溫州與嘉興為物流園區。嘉興園區占地 285.24 畝，系五大園區之最，為電商渠道的全國中心倉。伴隨物流園區投入使用，公司原有物流架構調整為 TO B 和 TO C 的兩大物流園區集成運作模式。表表 12：公司五大園區情況公司五大園區情況 占地（畝）占地（畝）建筑面積建筑面積(萬平方米萬平方米)總投資（億元）總投資（億元）溫州園區 250 41.53 7.88 上海園區 195.29 18.96 6.57 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明

119、 39 of 45 嘉興園區 285.24 45.91 7.32 杭州園區 21.3 6.31 2.91 天津園區 110 4.45 0.99 合計 861.83 117.16 25.67 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 表表 13：公司嘉興園區物流作業區組成及物流設備使用情況公司嘉興園區物流作業區組成及物流設備使用情況 區域區域 定位定位 主要功能主要功能 主要物流設備主要物流設備 3 號倉、4 號倉 部分品類倉 多個品牌貨品的存儲、中轉、調撥、發貨、退貨處理-5 號倉、6 號倉 全品類倉 全品類貨品的存儲、中轉、調撥、發貨、退貨處理 自動提升機、自動傳輸線、自動分揀機 7 號倉、8 號

120、倉 應季基礎款倉 應季基礎款貨品的存儲、中 0 轉、調撥、發貨處理 自動輸送線、自動提升機 資料來源：物流技術與應用，渤海證券研究所 聚外力持續提升物流效率。聚外力持續提升物流效率。在供應鏈柔性化、數智化升級之下，公司與部分大型和特大型工廠合作設置物流分倉，實現訂單就地發貨，并根據市場反饋靈活調整其生產計劃。2023 年 12 月，公司與京東物流合作的廣東肇慶森馬 KA 倉正式開倉運營，后續京東物流為公司在東北、西北區域打造的 RDC（區域中心倉）也將陸續投入運營，提升森馬門店訂單滿足率，助力降本增效。服飾行業在換季時不僅會面臨訂單高峰，同時也會有大量退貨入庫需求，且退貨 SKU 種類復雜、理

121、貨難度大。京東物流為公司提供正逆一體解決方案，在逆向方面，實現拆袋、驗收、碼板、質檢、換盒、打標的流水線作業，并能提供烘熨清潔等服務，加速退貨商品的二次售賣進程。圖圖 76：京東物流服裝行業解決方案情況京東物流服裝行業解決方案情況 資料來源：京東物流招股書，渤海證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 40 of 45 4.盈利預測盈利預測 4.1 情景分析：中性情景下的盈利預測情景分析：中性情景下的盈利預測 公司主要產品包括休閑服飾與兒童服飾產品，銷售渠道包括直營、加盟、聯營和電商。我們結合公司披露經營情況以及行業發展預期，對公司未來業績進行悲觀

122、、中性、樂觀三類情景假設分析，本版盈利預測我們選取中性情景。關鍵假設關鍵假設 休閑服飾休閑服飾：結合公司公告，在品牌側將增加品牌營銷投入，聚焦心智爆款，打造全域營銷大事件；產品側將迭代心智產品，實現單品規?；?，縮減長尾，提升頭部貢獻率；渠道側將增加門店翻新投入，實現存量店鋪品類化改造，加速奧萊和購物中心店布局。在中性情景下，公司休閑服飾線下渠道將恢復緩慢凈增加，單店面積與平效也將實現小幅增長。線上渠道方面，公司直播基地投入使用，深入推進直播賽道發展，有助于電商渠道保持平穩增長。預計 2024-2026 年，公司休閑服飾業務收入 45.16 億元、48.69 億元、52.14 億元。毛利率方面，

123、考慮到公司加快全域商品流通，推進全域同款同價，以及迭代心智產品等。在中性情景下，預計 2024-2026 年公司休閑服飾業務毛利率穩中有升，分別為 38.50%、38.88%、39.12%。兒童服飾兒童服飾：結合公司公告，產品側將深化心智品類發展，提升產品力；品牌側將聚焦核心品類，強化品牌營銷；提升全域運營效率，圍繞核心店鋪模型，進一步強化“零商陳”三位一體咬合策略，提升單店運營能力，打造高坪效樣板門店。結合公司招商信息，在中性情景下，兒童服飾線下渠道數量增長將高于休閑服飾，單店面積與平效也將實現小幅增長。線上渠道方面，公司直播基地投入使用，深入推進直播賽道發展，有助于電商渠道保持平穩增長。預

124、計 2024-2026 年，公司兒童服飾業務收入 104.64 億元、115.90 億元、127.99億元。毛利率方面，考慮到公司加快全域商品流通，推進全域同款同價，以及迭代心智產品等。在中性情景下，預計 2024-2026 年公司兒童服飾業務毛利率穩中有升，分別為 47.19%、47.39%、47.46%。其他業務：其他業務：參考公司歷史情況，在中性情景下，預計 2024-2026 年，對應收公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 41 of 45 入分別為 1.20 億元、1.26 億元、1.36 億元，毛利率分別為 36.16%、34.94%、34.3

125、4%。表表 14：中性情景下公司主營拆分情況中性情景下公司主營拆分情況 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）15,419.79 13,331.20 13,660.53 15,100.43 16,585.49 18,149.14 YOY 1.41%-13.54%2.47%10.54%9.83%9.43%休閑服飾 5,027.30 4,281.71 4,171.25 4,516.02 4,869.26 5,214.06 YOY 1.43%-14.83%-2.58%8.27%7.82%7.08%兒童服飾 10,272.26 8,933

126、.08 9,372.64 10,464.27 11,590.08 12,798.84 YOY 1.38%-13.04%4.92%11.65%10.76%10.43%其他 120.23 116.41 116.64 120.14 126.14 136.24 YOY 3.37%-3.18%0.20%3.00%5.00%8.00%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）8,853.41 7,825.02 7,646.70 8,379.68 9,155.57 9,988.21 YOY-2.40%-11.62%-2.28%9.59%9.26%9.09%休閑服飾 3,009.67 2,569.97 2,585.

127、30 2,777.24 2,976.26 3,174.52 YOY-5.29%-14.61%0.60%7.42%7.17%6.66%兒童服飾 5,779.13 5,191.49 4,987.70 5,525.74 6,097.25 6,724.24 YOY-0.91%-10.17%-3.93%10.79%10.34%10.28%其他 64.67 63.81 73.75 76.70 82.06 89.45 YOY 5.81%-1.32%15.57%4.00%7.00%9.00%毛利（百萬元）毛利（百萬元）6,566.39 5,506.18 6,013.82 6,720.75 7,429.92 8

128、,160.93 休閑服飾 2,017.63 1,711.74 1,585.95 1,738.78 1,893.00 2,039.54 兒童服飾 4,493.13 3,741.59 4,384.95 4,938.53 5,492.83 6,074.60 其他 55.56 52.60 42.89 43.44 44.08 46.79 綜合毛利率綜合毛利率 42.58%41.30%44.02%44.51%44.80%44.97%休閑服飾 40.13%39.98%38.02%38.50%38.88%39.12%兒童服飾 43.74%41.88%46.78%47.19%47.39%47.46%其他 46.

129、21%45.18%36.77%36.16%34.94%34.34%資料來源：ifind，渤海證券研究所 在中性情景下，預計 2024-2026 年，公司營收分別為 151.00 億元、165.85 億元、181.49 億元，同比分別增長 10.54%、9.83%、9.43%；歸母凈利潤分別為 13.09 億元、15.15 億元、17.16 億元，同比分別增長 16.71%、15.76%、13.28%，對應 EPS分別 0.49 元、0.56 元、0.64 元。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 42 of 45 5.估值與估值與評級評級 5.1 可比公司

130、估值可比公司估值 我們選取了 7 家服裝家紡行業公司，進行估值對比。2024 年，可比公司平均 PE估值為 15.71 倍。根據中性情景下對公司的盈利預測，2024 年，公司對應 PE 估值為 13.05 倍，低于可比公司估值水平。表表 15：可比公司估值情況可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價股價 EPS（攤?。〝偙。㏄E PB（元（元/股）股）2023 2024E 2025E TTM 2024E 2025E（MRQ）600398.SH 海瀾之家 9.63 0.68 0.82 0.92 15.24 11.73 10.43 2.37 601718.SH 際華集團 2.6

131、5 0.04 0.07 0.09 88.17 40.77 31.18 0.68 603518.SH 錦泓集團 9.41 0.87 1.08 1.28 10.50 8.75 7.35 0.94 603808.SH 歌力思 7.10 0.29 0.69 0.88 29.93 10.34 8.09 0.89 603877.SH 太平鳥 15.08 0.90 1.19 1.39 19.66 12.70 10.83 1.55 002154.SZ 報喜鳥 5.81 0.48 0.56 0.64 12.24 10.42 9.06 1.85 002832.SZ 比音勒芬 30.86 1.60 2.02 2.4

132、4 18.12 15.29 12.62 3.35 平均值平均值 27.69 15.71 12.79 1.66 002563.SZ 森馬服飾 6.34 0.42 0.49 0.56 14.76 13.05 11.27 1.44 資料來源：ifind，渤海證券研究所（截至2024.6.5）5.2 評級評級 在中性情景下，預計 2024-2026 年，公司營收分別為 151.00 億元、165.85 億元、181.49 億元，同比分別增長 10.54%、9.83%、9.43%；歸母凈利潤分別為 13.09 億元、15.15 億元、17.16 億元，同比分別增長 16.71%、15.76%、13.28

133、%，對應 EPS分別 0.49 元、0.56 元、0.64 元，對應 PE 估值分別為 13.05 倍、11.27 倍、9.95 倍?？杀裙?2024 年 PE 估值為 15.71 倍，高于公司估值。公司作為國內休閑服飾與兒童服飾行業龍頭企業，持續提升全域零售能力，提升全域商品流通效率，強化終端渠道力，擴大海外業務版圖，提質發展可期，故首次覆蓋給予“增持”評級。6.風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險 公司主要的產品森馬品牌休閑服飾和巴拉巴拉品牌兒童服飾分別定位于大眾消費公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 43 of 45 市場及中高端兒

134、童服飾市場，市場需求受宏觀經濟波動和居民消費水平的影響較大。若國內終端消費需求增速放緩，可能對公司主營業務產生不利影響。品牌運營風險品牌運營風險 休閑服飾在服裝行業中具有較大市場份額，在經過需求推動為特征的快速發展階段后，市場呈現消費快速變化、零售渠道變遷、互聯網消費崛起、全球化競爭加劇等特征，市場競爭日趨激烈。上述因素可能會影響公司休閑服飾業務的發展。中國童裝市場受消費升級和人口政策等因素影響，呈現快速發展的特征，眾多服飾品牌紛紛進入童裝市場，市場競爭加劇、人口結構變化可能給公司兒童服飾業務的發展帶來不確定的風險。原材料價格變動的風險原材料價格變動的風險 如果面輔料的價格和委托加工成本出現持

135、續上漲的情形，公司有可能面臨面輔料不能及時供應、采購成本上升的局面，從而對公司正常生產經營活動造成不利影響。存貨管理及跌價風險存貨管理及跌價風險 隨著公司銷售規模的擴大，銷售給加盟商以及直營終端及電商渠道鋪貨和陳列的商品需要量不斷增加。目前公司的存貨是正常經營過程形成的，符合公司經營的實際情況和行業慣例。但若產品銷售市場發生異常變化導致存貨跌價或存貨變現困難，將給公司經營業績帶來不利影響。進出口貿易風險進出口貿易風險 世界經濟貿易環境的變化，給公司進出口業務帶來不確定的影響?，F階段，公司進出口業務規模較小，公司因匯率的波動、貿易保護主義等因素導致的進出口貿易風險不會給公司業績帶來重大影響。公司

136、深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 44 of 45 分析師聲明：分析師聲明：本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的數據和信息，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的任何觀點均精準地、如實地反映研究人員的個人觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所獲取報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資分析意見或觀點有直接或間接的聯系。免責聲明：免責聲明：本報告由渤海證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作，僅供本公司的客戶使用。

137、發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為本公司客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發送，并僅為提供信息而發送，不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證，不保證該信息未經任何更新。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后表現的依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行

138、關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告內容的全部或部分均不構成對任何人的投資建議。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的擔保，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。在所知

139、情的范圍內，本公司、本報告撰寫人以及財產上的利害關系人與本報告所評價或作出明確估值和投資評級的證券無利害關系。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權為本公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和

140、/或個人不得以任何形式刊載、轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經本公司書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。如征得本公司同意進行引用、刊載或轉發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“渤海證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該

141、機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明 請務必閱讀正文之后的聲明 45 of 4545 of 45 投資評級說明：投資評級說明：項目名稱 投資評級 評級說明 公司評級標準 買入 未來 6 個月內相對滬深 300 指數漲幅超過 20%增持 未來 6 個月內相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間 中性 未來 6 個月內相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間 減持 未來 6 個月內相對滬深 300 指數跌幅超過 10%行業評級標準 看好 未來 12 個月內相對于滬深 300 指數漲幅超過 10%中性 未來

142、 12 個月內相對于滬深 300 指數漲幅介于-10%-10%之間 看淡 未來 12 個月內相對于滬深 300 指數跌幅超過 10%渤海證券研究所機構銷售團隊：渤海證券研究所機構銷售團隊：高級銷售經理：朱艷君高級銷售經理：朱艷君 座機：+86 22 2845 1995 手機：135 0204 0941 郵箱： 高級銷售經理：王文君高級銷售經理：王文君 座機：+86 10 6810 4637 手機：186 1170 5783 郵箱： 天津：天津：天津市南開區水上公園東路寧匯大廈 A 座寫字樓 郵政編碼：300381 電話：+86 22 2845 1888 傳真：+86 22 2845 1615 北京：北京：北京市西城區西直門外大街甲 143 號 凱旋大廈 A 座 2 層 郵政編碼：100086 電話：+86 10 6810 4192 傳真：+86 10 6810 4192