《咸亨國際-公司投資價值分析報告：挾電網系統MRO經驗優勢踏央國企集約化采購浪潮-240607（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《咸亨國際-公司投資價值分析報告：挾電網系統MRO經驗優勢踏央國企集約化采購浪潮-240607（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 6 月 7 日 公司研究公司研究 挾電網系統挾電網系統 MROMRO 經驗優勢，踏央國企集約化采購浪潮經驗優勢，踏央國企集約化采購浪潮 咸亨國際（605056.SH）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次）全國領先的全國領先的 MROMRO 集約集約化供應商，電網為其優勢領域?；?，電網為其優勢領域。咸亨國際通過經銷及自產的方式為下游客戶集約化提供 12 大類、100 多萬 SKU 的工器具和儀器儀表類MRO（非生產性物料）產品。公司已在電網系統形成領先地位，2023 年其電網行業收入占比 60.3%；其在國網物資類的中標/成交

2、包數中位列第十，位居 MRO供應商前列。央國企集約化采購趨勢下，憑借深耕電網系統經驗優勢，咸亨于2022 年設立四大“行業軍團”分別進入石油石化、核工業、交通和政府應急專業領域。MROMRO 市場萬億藍海，集約化采購已成趨勢。市場萬億藍海，集約化采購已成趨勢。中國工業企業的 MRO 采購需求一般占其產值的 4%-7%，2022 年行業規模約為 3 萬億元；伴隨我國工業體量的持續增長，MRO 市場將不斷擴容。非標需求下 MRO 采購具有品類眾多、交易鏈條冗長、供需錯配的特點，集約化、電商化采購成為行業趨勢；2020-2022 年線上 MRO 采購平臺震坤行/京東工業 GMV 復合增速高達 37%

3、/38%。同時，政府部門及央國企采購陽光化、數字化程度持續提升，2022 年近三成的央國企 MRO工業品數字化采購滲透率超 50%。咸亨國際：集約化供應咸亨國際：集約化供應+屬地化服務解決行業痛點，商業模式造就高毛利率。屬地化服務解決行業痛點，商業模式造就高毛利率。1）產品線豐富：MRO 非標化需求下產品線豐富度成為基本競爭要素。公司可集約化提供 12 大類、100 多萬 SKU 的工器具和儀器儀表類產品。2）全國化銷售網絡：采購部門與使用單位分離下，前者難以向供應商準確傳達細碎的專業需求。公司銷售網絡覆蓋全國，并擁有超 800 人的銷售及技術服務團隊，渠道覆蓋至主要縣、鎮的電網基層使用單位。

4、3）垂直型商業模式造就高毛利率：平臺型MRO 企業覆蓋領域更廣泛、產品線較寬（SKU 數量通常達千萬級），收入更易起量；垂直型 MRO 企業深度理解應用場景，提供大量非標品及相關技術服務，盈利能力更優。公司靈活采用經銷和自產，毛利率更高的自產占比持續提升。此外，國網等大型央企對供應商入圍門檻高，招標中技術標準評分權重達40%-50%，且對供應商服務能力要求高。在此背景下，咸亨憑借較寬產品線、強服務能力以及國網招投標經驗，更易向其他領域央企復制。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司立足電網行業，擁有豐富的產品線與全國化服務網絡，央企推進集約化、陽光化采購趨勢下向石油石化等四大領域拓展

5、，收入體量有望持續增長。伴隨對新領域應用場景理解度提升，導入更多非標品，疊加自產產品及服務占比提升，公司毛利率有望迎來改善。我們預測 24-26 年歸母凈利潤為 2.34/2.95/3.77 億元，對應 PE 為 21/17/13 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：電力行業依賴度較高，市場競爭加劇，應收賬款規模較大電力行業依賴度較高，市場競爭加劇，應收賬款規模較大。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）2,124 2,928 3,564 4,

6、352 5,234 營業收入增長率 6.59%37.87%21.73%22.12%20.24%歸母凈利潤（百萬元）207 97 234 295 377 歸母凈利潤增長率 4.03%-53.28%142.57%25.69%28.06%EPS（元）0.50 0.23 0.57 0.72 0.92 ROE（歸屬母公司)（攤?。?3.34%6.15%13.45%15.53%17.97%P/E 24 52 21 17 13 P/B 3.2 3.2 2.9 2.6 2.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-06-07 當前價：當前價：12.1212.12 元元 作者作者 分析師

7、：孫偉風分析師：孫偉風 執業證書編號：S0930516110003 021-52523822 聯系人聯系人：魯?。呼斂?021-52523835 市場數據市場數據 總股本(億股)4.11 總市值(億元)：49.86 一年最低/最高(元)：9.25/19.36 近 3 月換手率：141.67%股價相對走勢股價相對走勢 -17%2%20%39%57%06/2309/2312/2303/24咸亨國際滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-12.23-13.14-0.56 絕對-14.55-11.88-6.24 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 咸

8、亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 電力行業：電力行業：受益于電網新增投資維持相對穩定，存量資產逐漸增大，預計電力行業對 MRO 產品和服務的需求保持高景氣度。目前電力行業 MRO 競爭格局相對分散，公司規模領先，但市場份額相對較低，提升空間仍大。隨著公司產品線不斷豐富、銷售網絡持續加密，以及開拓華電、國電投等新央企客戶，公司在電力行業市占率有望繼續提升。我們預計 24-26 年公司電力行業收入增速分別為13%/12%/11%。毛利率方面，22-23 年公司中標產品標準化程度較高的國網一級電商項目，對毛利率形成拖累。結合公司自主產品及技術

9、服務收入占比穩步提升，我們預計 24-26 年公司電力行業毛利率保持穩定為 34.7%。其他行業：其他行業：公司 2022 年提出“4+1”戰略規劃，明確核工業、石油石化、交通和政府應急作為新的戰略產業，擴大并提升新行業收入占比。公司擬拓展的新領域市場空間較大，且公司以央企客戶為主，97 家央企中目前僅拓展 10 余家，未來發展潛力充足。隨著公司積極引進新領域專業人才、擴大團隊規模，我們預計24-26 年公司其他行業收入增速為 35%/35%/30%。毛利率方面，2023 年其他行業毛利率為 28.3%?？紤]到公司進入新行業初期，對應用場景理解不足，銷售結構中標品占比較高，毛利率較低。隨著對下

10、游應用場景理解加深，非標品占比逐步提升，驅動毛利率中樞上移，我們預計 24-26 年其他行業毛利率為29.3%/30.3%/31.3%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場擔心新領域拓展或持續拖累毛利率，我們認為其盈利能力無虞：一是聚焦細分領域下，垂直型 MRO 企業毛利率天然較高；二是國網等大型央企客戶供應商門檻較高，公司產品規模和服務優勢領先；三是伴隨公司對下游應用場景理解逐步加深，高毛利率的非標品占比提升驅動毛利率中樞上行。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 新領域收入增長超預期；國網加大資本開支；央企持續推動集約化、電商化采購。估值與估值與評級評級 公司深耕電網行業，擁有豐

11、富的產品線與全國化服務網絡，央企推進集約化、陽光化采購趨勢下向石油石化等四大領域拓展，收入體量有望持續增長。伴隨對新領域應用場景理解度提升，導入更多非標品，疊加自產產品及服務占比提升，公司毛利率有望迎來改善。我們預測 24-26 年歸母凈利潤為 2.34/2.95/3.77 億元，對應 PE 為 21/17/13 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。bU9WbZcW8X8XbZbZ7N9RaQsQmMnPtPeRrRoQiNpOmNaQqQxOxNoMsMNZpMoQ 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.S605056.SH H）目目 錄錄 1、深耕電網的全

12、國性深耕電網的全國性 MRO 集約化供應商集約化供應商 .6 6 2、萬億萬億 MRO 藍海市場，集約化采購是趨勢藍海市場，集約化采購是趨勢.1111 2.1 萬億 MRO 藍海市場，發展空間廣闊.11 2.2 品類眾多的非標需求是 MRO 行業痛點.11 2.3 集約化、電商化采購成為行業趨勢.14 3、集約化供應集約化供應+屬地化服務解決行業痛點屬地化服務解決行業痛點 .1717 3.1 豐富產品線，滿足非標化需求.17 3.2 建立全國化銷售網絡、屬地化服務體系.17 3.3 垂直領域深耕的商業模式造就較高毛利率.19 3.4 數字化建設提升運營效率與交付速度.24 4、立足電網，開拓新

13、市場立足電網，開拓新市場 .2727 4.1 央國企推動陽光化及線上化采購.27 4.2 電力行業空間仍足，四大新領域市場廣闊.29 5、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 .3232 6、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 .3333 6.1 相對估值.33 6.2 絕對估值.33 6.3 估值結論與投資評級.34 6.4 股價驅動因素.35 7、風險分析風險分析 .3636 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.S605056.SH H）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：咸亨國際商城主要產品.7 圖 3：公司股權結構圖（截至 24Q

14、1 末）.8 圖 4：2023 年工器具類和儀器儀表類收入占比合計約 88%.9 圖 5：公司銷售收入以華東、華北為主.9 圖 6：2017-2023 年營收復合增速為 18.5%.10 圖 7：2017-2023 年歸母凈利潤及增速情況.10 圖 8：公司下游以電力行業為主.10 圖 9：中國 MRO 市場規模.11 圖 10：MRO 行業產業鏈情況.11 圖 11：MRO 產品技術參數多、專業性強.12 圖 12：傳統 MRO 采購交易鏈條冗長.13 圖 13：MRO 具備非標化、長尾特征.13 圖 14：傳統采購模式走向集約化采購.15 圖 15：我國電商化采購總額及增長率.16 圖 1

15、6：2022 年我國數字化采購滲透率達到 8.26%.16 圖 17：線上 MRO 平臺 GMV 交易額（億元）.16 圖 18：公司可為客戶提供 12 大類產品.17 圖 19：公司 SKU 數量持續提升.17 圖 20：公司銷售網絡覆蓋全國.18 圖 21：公司商業模式.18 圖 22：平臺型營收規模更大（2023 年）.20 圖 23：垂直型毛利率更高（2023 年）.20 圖 24：垂直型凈利率更高（2023 年）.20 圖 25：公司收入結構（分業務模式）.22 圖 26：自主產品模式毛利率較高.22 圖 27：公司研發費用情況.22 圖 28：公司核心自主產業.22 圖 29：20

16、20 年公司自主產品中 61%收入來自外協生產.23 圖 30：外協生產毛利率高于自主生產.23 圖 31：公司收入來源主要通過招投標和競爭性談判.24 圖 32：國網的四類采購需求.24 圖 33：公司數字化體系.25 圖 34：2022 年公司各類產品平均交付時間縮短（天）.25 圖 35：咸亨國際商城架構.26 圖 36：央企集中采購率、公開采購率、上網采購率和電子招標率.28 圖 37：2022 年超四成央國企數字化采購滲透率超過 50%.28 圖 38：2022 年近三成央國企 MRO 工業品數字化采購滲透率超過 50%.28 圖 39：集約化采購為央企節約成本金額（億元）.29 敬

17、請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.S605056.SH H）圖 40：我國全社會用電量情況.29 圖 41：電網工程投資完成額.29 圖 42：中國石化、中國石油、中國海洋石油資本支出（億元）.30 圖 43：我國核電運行裝機容量.30 圖 44：我國鐵路電氣化里程及電氣化率.31 圖 45：我國軌道交通運營里程及線路數.31 圖 46：我國應急產業市場規模約 1.9 萬億元.31 表目錄表目錄 表 1：公司主要產品與服務.6 表 2：公司核心管理團隊情況（截至 2023 年末）.8 表 3：公司股權激勵計劃情況.9 表 4：2020 年 99%的新增

18、客戶銷售收入在 200 萬元以下，且新增客戶平均銷售額僅 11 萬元.13 表 5：MRO 采購與 BOM 采購對比.14 表 6：2018-2020 年公司產品平均售價不到百元.14 表 7：傳統采購、集約化采購、電商化采購對比.15 表 8：公司技術服務貫穿產品銷售前后.19 表 9：平臺型與垂直型 MRO 企業對比.19 表 10：公司與主要競爭對手比較.21 表 11：2022 年公司在國網 27 省電力公司物資類中標/成交包數排名第 10.24 表 12：政府推動采購陽光化.27 表 13：咸亨國際盈利預測（單位：百萬元）.32 表 14：可比公司估值比較.33 表 15：絕對估值核

19、心假設表.33 表 16：現金流折現及估值表.34 表 17：敏感性分析表（單位：元）.34 表 18：各類絕對估值法結果匯總表（單位：元）.34 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）1 1、深耕電網的全國性深耕電網的全國性 MROMRO 集約化供應商集約化供應商 咸亨國際科技股份有限公司（咸亨國際）成立于咸亨國際科技股份有限公司（咸亨國際）成立于 20082008 年，年，20172017 年獲高盛亞洲年獲高盛亞洲戰略融資，戰略融資，20212021 年在上交所上市。年在上交所上市。公司創始人王來興 1989 年從五金批發起家

20、，通過引進國外先進工器具進入電網系統工器具領域。經過三十余年發展，公司已成為全國性 MRO 集約化供應商，專業從事工器具、儀器儀表等類產品的 MRO集約化供應，主要服務于國網、南網等大型央企。2022 年，公司啟動“4+1”戰略規劃，在電力行業基礎上，布局石油石化、政府應急、交通、核工業四大行業。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，光大證券研究所 公司通過集約化外購（經銷）以及自產的方式為下游客戶集約化提供 12 大類、100 多萬 SKU 的 MRO 產品，主要包括手動工具、機電工具、電工器材、標識標簽、應急裝備等工器具類產品工器具類產品和電工儀器、電工儀

21、表等儀器儀表類產品儀器儀表類產品；同時，公司提供電氣設備信息采集及健康狀態評價、產品維修保養以及應急安全文化傳播等專業化技術服務專業化技術服務；此外還提供電纜仿真及實訓方案、數字化一站式倉儲方案等綜合解決方案綜合解決方案。表表 1 1：公司主要產品與服務：公司主要產品與服務 大類大類 分類分類 產品產品/服務服務 產品（經銷，自有）工器具 手動工具 機電工具 電工器材 標識標簽 應急裝備 其他 儀器儀表 電工儀器 電工儀表 其他 技術服務 電氣設備信息采集及健康狀態評價 工器具、儀器儀表維修保養 應急安全文化傳播 其他 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證

22、券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）圖圖 2 2：咸亨國際商城主要產品：咸亨國際商城主要產品 資料來源：咸亨國際商城官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）王來興是公司實控人，員工持股比例較高。王來興是公司實控人，員工持股比例較高。董事長王來興是公司實控人，直接持股 4.28%，通過興潤投資間接持股 15.76%，并以執行事務合伙人的身份通過咸寧投資、萬寧投資、弘寧投資、德寧投資、易寧投資等，合計控制公司 59.25%股份的表決權。其中，咸寧投資、萬寧投資、弘寧投資、德寧投資、

23、易寧投資均為公司員工持股平臺，除實控人外的員工合計持股比例高達 31.15%。公司通過股份綁定核心員工利益，有利于公司未來長遠發展。圖圖 3 3：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 24Q124Q1 末）末）資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司核心管理團隊經驗豐富。公司核心管理團隊經驗豐富。董事長王來興深耕行業多年，2014 年起兼任全國電工儀器儀表標準化技術委員會第三分技術委員會委員，對 MRO 行業發展具備深刻理解?？偨浝硐膭δ旮涣?，加入公司近 20 年。截至 2024 年 4 月，公司 10 年以上的老員工有 272 人（占員工總數 14%），15 年以上的員工 85 人

24、，管理團隊主要成員工作年限大多在 15 年以上，員工忠誠度較高。表表 2 2：公司核心管理團隊情況（截至：公司核心管理團隊情況（截至 20232023 年末）年末）姓名姓名 職位職位 出生日期出生日期 加入公司時間加入公司時間 王來興 董事長 1956 年-夏劍劍 董事，總經理 1982 年 2004 年 俞航杰 董事，副總經理 1978 年 1997 年 林化夷 董事，副總經理 1986 年 2008 年 阮萍 副總經理 1976 年 1996 年 馮正浩 副總經理 1981 年 2004 年 張長瑞 副總經理 1984 年 2008 年 葉興波 董事會秘書 1974 年 2022 年 資料

25、來源：公司公告，光大證券研究所 此外，2022 年公司發布股權激勵計劃草案，首次授予公司高管與中層管理人員在內的 81 人共 1063 萬股，占激勵計劃草案公告時公司股本總額的 2.66%。授 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）予價格 7.02 元/股，分三期解鎖，22/23/24 年解鎖比例分別為 40%/30%/30%。22/23 年公司分別實現營收 21.24/29.28 億元，達成當年業績考核目標。表表 3 3：公司股權激勵計劃情況：公司股權激勵計劃情況 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 實際達成實際達成

26、 解鎖比例解鎖比例 第一個解除限售期 2022年凈利潤不低于2.20億元或營業收入不低于21.00 億元 2022 年實現營收 21.24 億元，達成考核目標 40%第二個解除限售期 2023年凈利潤不低于2.50億元或營業收入不低于26.00 億元 2023 年實現營收 29.28 億元，達成考核目標 30%第三個解除限售期 2024年凈利潤不低于3.00億元或營業收入不低于30.00 億元-30%資料來源：公司公告，光大證券研究所 在產品結構上在產品結構上，工器具類和儀器儀表類貢獻絕大部分收入，2023 年公司工器具類/儀器儀表類收入占比為 61.8%/26.3%，兩者收入占比合計 88.

27、1%。銷售區域銷售區域上上，公司服務網絡基本覆蓋全國，其中以華東、華北地區為主，2023 年華東/華北地區收入占比 39.8%/20.6%。圖圖 4 4：20232023 年工器具類和儀器儀表類收入占比合計約年工器具類和儀器儀表類收入占比合計約 88%88%圖圖 5 5：公司銷售收入以華東、華北為主：公司銷售收入以華東、華北為主 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023工器具類儀器儀表類服務其他業務 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023境外及其他業務東北華南華

28、中西南西北華北華東 資料來源：公司公告，光大證券研究所 注：其他業務收入主要為設備租賃取得的收入 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司業務規模持續擴張。公司業務規模持續擴張。2017-2022 年，公司營收從 10.6 億元增長至 21.2 億元，CAGR 達到 15.0%；其中，2020-2021 年公司收入增長放緩，主要系受疫情影響，部分省份電力公司項目招標、履約進度緩慢。2017-2022 年，公司歸母凈利潤從1.6 億元增長至 2.1 億元，CAGR 為 5.3%，歸母凈利潤復合增速低于收入，主要系低毛利率的國網一級電商收入和其他行業收入占比提升所致。2023 年公司營收同比+37

29、.9%，主要系新行業拓展見效，以及國網一級電商和國家管網集團等項目履約；歸母凈利潤同比-53.3%，主要系拓展新行業帶來人員薪酬等費用增加、部分信托產品延期或預計延期兌付，以及股份支付費用增加。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）圖圖 6 6：20172017-20232023 年營收復合增速為年營收復合增速為 18.518.5%圖圖 7 7：20172017-2022023 3 年年歸母凈利潤及歸母凈利潤及增速情況增速情況 0%10%20%30%40%50%0510152025303520172018201920202021

30、20222023營業收入（億元）YOY -60%-40%-20%0%20%40%60%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 目前公司下游以電力行業為主，2023 年公司來自電力行業收入占比達 60%。隨著“4+1”戰略持續推進，公司向電網以外的石油石化、核工業、交通、政府應急等四大新領域拓展，2018-2023 年，公司來自電力行業的收入占比從 68.3%下降至 60.3%。圖圖 8 8：公司下游以電力行業為主：公司下游以電力行業為

31、主 0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023電力行業其他行業 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）2 2、萬億萬億 MROMRO 藍海藍海市場，集約化采購市場，集約化采購是是趨勢趨勢 2.1 2.1 萬億萬億 MROMRO 藍海市場，發展空間廣闊藍海市場，發展空間廣闊 工業品根據采購者使用目的不同，可分為非生產性物料（MRO）和生產性資料（BOM）兩類。其中，MRO 通常是指在實際的生產過程不直接構成產品，只用于維護（Maintenance）、維修

32、（Repair）、運行（Operation）設備的物料和服務，或者非生產原料性質的工業用品。中國中國 MROMRO 市場規模達市場規模達 3 3 萬億萬億元元。根據灼識咨詢，2016-2022 年我國 MRO 行業規模從 2.1 萬億元增至 3.0 萬億元，預計 2027 年將達到約 4.0 萬億元，22-27年 CAGR 為 5.8%。根據公司招股說明書，中國工業企業的 MRO 采購需求一般占其產值的 4%-7%，伴隨我國工業體量的持續增長，MRO 市場將不斷擴容。圖圖 9 9：中國：中國 MROMRO 市場規模市場規模 2.07 3.00 3.98 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0

33、5.0 20162017201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E中國MRO行業規模（萬億元）資料來源：灼識咨詢預測，震坤行招股說明書，光大證券研究所 2.2 2.2 品類眾多的非標需求是品類眾多的非標需求是 MROMRO 行業行業痛點痛點 MRO 行業是通過從上游集約化采購以及自產的方式，滿足下游各行業對 MRO產品需求的行業。從產業鏈看，上游是競爭激烈、產品供應充足的從產業鏈看，上游是競爭激烈、產品供應充足的 MROMRO 產品生產品生產商，如公司上游供應商產商，如公司上游供應商 1 1 萬多家；下游是對萬多家；下游是對 MROMRO

34、 產品有需求的幾乎所有工業產品有需求的幾乎所有工業行業。行業。公司的主要下游包括電網、鐵路、城市軌道交通和其他需求行業等。圖圖 1010：MROMRO 行業產業鏈情況行業產業鏈情況 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）非標（長尾）需求下非標（長尾）需求下 MROMRO 采購具有品類眾多、交易鏈條冗長、供需錯配的特點。采購具有品類眾多、交易鏈條冗長、供需錯配的特點。MRO 種類眾多，同一個產品可根據應用場景、技術參數等差別而衍生出多個SKU。以電網行業為例，電力公司需要運維檢修的電力設施

35、設備地理維度跨越大、應用場景范圍廣、設計規格型號多。根據咸亨國際商城官網，電工使用的萬用表包括指針式萬用表、數顯萬用表、臺式萬用表以及筆式數字萬用表四大類，其中僅數顯萬用表一類就包含 50 個品牌、465 個 SKU。因此，MRO 產品供應呈現多品種、多批次、小批量的特征，難以實現一次性大批量生產，規模效應不明顯。MRO 交易鏈條冗長，渠道效率低下。MRO 產品從工廠到客戶還需經歷品牌商、代理商和中間商，由于 MRO 需求天然具備分散性、臨時性，行業內誕生了眾多層層分級的渠道商，貨物最后到達終端客戶手中至少要經歷 4-5 次交易1。這又帶來了價格不透明、庫存積壓、溝通困難等問題。供需錯配。需求

36、端，許多企業的采購部門與使用單位分離，MRO 品類眾多背景下采購人員一般不具備足夠甄別產品的專業知識，亦不明確產品使用需求；供給端，海量的客戶、冗長的交易鏈條使制造商無法及時、準確地掌握產品需求，由此產生嚴重供需錯配。圖圖 1111：MROMRO 產品技術參數多、專業性強產品技術參數多、專業性強 資料來源：武漢巨精官網，光大證券研究所 1 根據震坤行工業超市公眾號 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）圖圖 1212：傳統：傳統 MROMRO 采購交易鏈條冗長采購交易鏈條冗長 圖圖 1313：MROMRO 具備非標化、長尾特征具

37、備非標化、長尾特征 資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所繪制 資料來源：光大證券研究所繪制 表表 4 4：20202020 年年 99%99%的的新增客戶銷售收入在新增客戶銷售收入在 200200 萬元以下，且新增客戶平均銷售額僅萬元以下，且新增客戶平均銷售額僅 1111 萬元萬元 期間期間 銷售收入銷售收入 新增客戶數量新增客戶數量 占當期新增客戶數量比例占當期新增客戶數量比例 新增客戶新增客戶 當期銷售收當期銷售收入入(萬元萬元)占當期新增客戶占當期新增客戶 銷售收入比例銷售收入比例 平均單客戶銷售收入平均單客戶銷售收入(萬元萬元)2020 年 200 萬元 20 0.82%11,699.3

38、0 43.33%585.0 200200 萬元萬元 2,4322,432 99.18%99.18%15,298.9615,298.96 56.67%56.67%6.36.3 總計 2,452 100.00%26,998.26 100.00%11.0 2019 年 200 萬元 9 0.38%2,496.56 15.81%277.4 200 萬元 2,380 99.62%13,298.56 84.19%5.6 總計 2,389 100.00%15,795.12 100.00%6.6 2018 年 200 萬元 12 0.61%5,291.92 31.72%441.0 90%）采購工作量 占比高（

39、60%）占比?。?0%）資料來源：制造業 MRO 集成供應商評價與選擇研究（劉亮亮），光大證券研究所 表表 6 6：20182018-20202020 年公司產品平均售價不到百元年公司產品平均售價不到百元 產品類別產品類別 銷售數量（件）銷售數量（件）平均售價（元平均售價（元/件）件）20202020 年年 20192019 年年 20182018 年年 20202020 年年 20192019 年年 20182018 年年 工器具類 15,979,434 15,177,346 18,864,564 43 49 34 儀器儀表類 252,514 220,857 186,456 1,687 2,

40、220 1,974 合計合計 16,231,94816,231,948 15,398,20315,398,203 19,051,02019,051,020 6969 8080 5353 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 2.3 2.3 集約化、電商化采購成為行業趨勢集約化、電商化采購成為行業趨勢 由于 MRO 品類眾多、流通鏈條長、專業性強，下游客戶在采購時又有臨時性、零散性與需求模糊的特性，相較于需要同時對接多個供應商的傳統采購模式，集相較于需要同時對接多個供應商的傳統采購模式，集約化采購模式更符合約化采購模式更符合 MROMRO 的特性的特性。全面的產品目錄下，專業化團隊精準匹配符

41、合需求的產品及解決方案。一方面，集約化供應商擁有較為全面的產品目錄，和對 MRO 品牌、性能、技術參數熟悉的專業團隊，能夠適應客戶集約化采購的需求，充分明確每個產品的應用場景，為客戶提供一站式的 MRO 采購。另一方面，依托于“離客戶足夠近”的銷售網絡，集約化供應商可以精準分析客戶需求，提供匹配的產品解決方案，有效減少下游客戶在產品搜尋上耗費的人力成本及時間成本，降低客戶運營成本，提升采購效率。優化采購成本與供貨速度。集約化供應商可有效匯總下游客戶的零散采購需求，在采購端形成規模優勢，同時通過直接向生產廠商或高層級的經銷商采購產品，縮短流通環節，降低產品采購成本，并提高供貨的時效性。敬請參閱最

42、后一頁特別聲明-15-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）圖圖 1414：傳統采購模式走向集約化采購：傳統采購模式走向集約化采購 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 電商化是集約化采購模式的延伸。電商化是集約化采購模式的延伸。隨著信息技術的不斷完善，企業電子商務應用的深入發展，企業采購也開始轉向全流程數字化采購模式。企業電商化采購是指通過互聯網將數量龐大的供應商和服務商加以整合，建立起統一高效的互聯網供應鏈協同平臺，以數字化技術一站式地在線上完成企業采購管理。從供應商匹配、下單、審批、執行，到后續的交付、結算等過程，從而能高效地為海量 SKU 的企業訂

43、單提供服務，其本質是“由采購驅動型”的全流程線上化 B2B 電子商務。電商化采購降本提效明顯。電商化采購降本提效明顯。根據賽迪研究院調查結果，企業電商化采購可從采購尋源、供應商管理、物流配送、支付結算等多個環節，通過流程再造和數據化決策來提升效率和降低成本，可以為企業節省 15%-20%的成本、70%的時間以及50%的人力。表表 7 7：傳統采購、集約化采購、電商化采購對比：傳統采購、集約化采購、電商化采購對比 采購流程采購流程 傳統采購傳統采購 集約化采購集約化采購 電商化采購電商化采購 采購組織機制 使用單位分散采購 使用單位需求匯總、采購部門集中采購 使用單位需求匯總、采購部門集中采購、

44、使用單位按需點單 采購計劃 臨時性、零散性；實時庫存監測、基于多方歷史、數據預測 實時庫存監測、信息化技術預測 供應商選擇 復雜詢價、報價、商業談判、招投標 供應商集中審核、多方比價、一次性招投標 供應商集中審核、網絡比價、一次性招投標 監督管理 依賴事前核查把控 事前核查、事中監管、事后追溯 事前核查、事中監管、實施監控 支付結算 分散對賬、付款、開票 統一對賬、付款、開票 統一自主結算、電子發票 采購追溯 幾乎不可追溯 可追溯性強 全程可追溯 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）根

45、據億邦智庫，2022 年我國電子商務采購總額約 14.32 萬億元，同比增長13.7%，數字化采購滲透率從 7.24%上升至 8.26%，同比提升約 1pcts。此外，京東工業、震坤行等線上 MRO 平臺近年來 GMV 均實現較快增長。故我們預計整體 MRO 工業品的電商化采購總額亦有較好增長。圖圖 1515：我國電商化采購總額及增長率：我國電商化采購總額及增長率 圖圖 1616：20222022 年我國數字化采購滲透率達到年我國數字化采購滲透率達到 8.8.2626%0%5%10%15%20%05101520201720182019202020212022E電子商務采購總額（萬億元）YOY

46、0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022E數字化采購滲透率 資料來源：億邦智庫，光大證券研究所 資料來源：億邦智庫，光大證券研究所 注：數字化采購滲透率指的是企業數字化采購總額占采購總額比重 圖圖 1717：線上：線上 MROMRO 平臺平臺 GMVGMV 交易額（億元）交易額（億元）資料來源：京東工業招股說明書，震坤行公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）3 3、集約化供應集約化供應+屬地化服務解決行業痛點屬地化服務解決行業痛點 3.1 3.1 豐富產品線，滿足非標化

47、需求豐富產品線，滿足非標化需求 公司產品線持續拓寬，滿足非標化需求。采購企業一般需要的產品種類多、需求零散，傳統采購模式費時費力，一站式集約化采購是發展趨勢，可減少管理眾多供應商帶來的不便，提高采購效率。MRO 非標化需求下豐富的產品線成為 MRO供應商的基本競爭要素。經過在電網領域二十余年深耕，預計 2024 年公司可為下游客戶集約化提供 12 大類、100 多萬 SKU 的工器具和儀器儀表類 MRO 產品。圖圖 1818：公司可為客戶提供公司可為客戶提供 1212 大類大類產品產品 圖圖 1919：公司公司 SKUSKU 數量數量持續持續提升提升 020406080100120201920

48、202021202223H12024ESKU數量（萬個）超100萬個 資料來源：咸亨國際商城官網，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所 3.2 3.2 建立全國化銷售網絡、屬地化服務體系建立全國化銷售網絡、屬地化服務體系 兩大電網企業覆蓋范圍廣、地理跨度大，兩大電網企業覆蓋范圍廣、地理跨度大，MROMRO 需求極度分散。需求極度分散。國網經營區域覆蓋我國 26 個?。ㄗ灾螀^、直轄市），供電范圍占國土面積的 88%，供電人口超過 11 億；南網為廣東、廣西、云南、貴州、海南五省區和港澳地區提供電力供應服務保障，東西跨度近 2000 公里，供電人口 2.72 億。同時

49、，各省級電力公司還下設大量市級和縣級供電公司。在此背景下，電網企業 MRO 需求在空間上極度分散，對供應商的銷售服務網絡提出較高要求。公司擁有全國化的銷售網絡公司擁有全國化的銷售網絡，在全國主要城市設立了 40 個銷售服務機構，銷售網絡覆蓋全國（除港澳臺外）31 個省市，擁有超 800 人的銷售及技術服務團隊，銷售服務渠道已下沉到二、三線城市，并覆蓋到主要縣、鎮，成為國內少數的線下全國性 MRO 集約化供應商。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）圖圖 2020：公司銷售網絡覆蓋全國：公司銷售網絡覆蓋全國 資料來源：咸亨國際商城

50、官網，光大證券研究所，時間截至 2024 年 3 月 26 日 公司銷售服務團隊包括本地化銷售人員和技術服務人員。公司銷售服務團隊包括本地化銷售人員和技術服務人員。其中，銷售人員主要以下沉到基層使用單位的方式拓展業務，獲取現有產品的使用反饋、未來的采購計劃及面臨的問題。技術服務貫穿產品銷售前后各個階段：1 1）在新客戶開發、客戶需求開發階段新客戶開發、客戶需求開發階段，采集客戶需求信息，提供售前咨詢，從數量繁多的 MRO 中選擇適合客戶需求、滿足客戶技術參數要求的產品。2 2）在產品交付后產品交付后，提供技術支持、保養維修、用戶培訓等服務，客戶無需聯系生產廠家或經銷商，節約溝通成本。完善的銷售

51、體系使公司及時了解客戶需求的應用環境特征、各類產品的性能表現，以及實操中常見技術難點、痛點。一方面，推動公司主動升級原產品、發現新產品以及向產品供應商反饋優化；另一方面，拓展產品種類，為客戶提供更多選擇，亦增強與供應商聯系。圖圖 2121：公司商業模式：公司商業模式 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）表表 8 8：公司技術服務貫穿產品銷售前后：公司技術服務貫穿產品銷售前后 階段階段 服務名稱服務名稱 主要內容主要內容 售前 直接需求的采集與分析 公司依托客戶所在地的銷售網點，與基層客

52、戶進行近距離的溝通，充分了解與分析客戶對產品種類、型號、技術標準等多方面的需求，為產品銷售奠定基礎。產品的推廣與匹配 根據強大的產品數據庫，結合基層單位的具體需求及使用環境，通過為客戶提供產品演示服務，橫向對比同類產品，在品類復雜的產品數據庫中為使用人員篩選出適合其使用環境的工器具、儀器儀表。售后 產品使用培訓 依托全國范圍內的銷售服務網絡，公司能在現場，持續、及時地為客戶提供高性能產品的使用培訓，保障產品使用人員能充分掌握產品的操作要求，了解產品的主要性能。維護保養 在產品交付后，公司自行提供或協助生產廠家提供質保期內維修保養服務。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 3.3 3.3 垂

53、直領域深耕的商業模式造就較高毛利率垂直領域深耕的商業模式造就較高毛利率 兩類兩類 MROMRO 企業：企業：平臺型平臺型 V.S.V.S.垂直型垂直型 根據發展模式不同，MRO 企業可大致分為平臺型與垂直型兩類。前者覆蓋面廣、營收體量更大、創收能力強，后者一般專注某個細分賽道，盈利能力更優。1 1）平臺型）平臺型 MROMRO 企業覆蓋領域廣泛、產品線較寬，營收規模更大。企業覆蓋領域廣泛、產品線較寬，營收規模更大。典型如震坤行、京東工業 SKU 數量高達 1700 萬+、4000 萬+；垂直型 MRO 供應商通常專注某個特定領域，產品專業化程度更高、SKU 數量相對較少。如專注電網行業的咸亨國

54、際、深耕 FA 工廠自動化領域的怡合達截至 2022 年 SKU 數為 56 萬+、150 萬+。2 2）垂直型）垂直型 MROMRO 企業憑借對下游應用場景的深度理解，提供大量非標品及相關企業憑借對下游應用場景的深度理解，提供大量非標品及相關技術服務，實現更高盈利水平。技術服務，實現更高盈利水平。從盈利能力來看，包括公司在內的垂直型企業的毛利率、凈利率均遠高于平臺型企業。表表 9 9：平臺型與垂直型：平臺型與垂直型 MROMRO 企業企業對比對比 平臺型平臺型 垂直型垂直型 代表企業 震坤行、京東工業、齊心集團 咸亨國際、怡合達、堅朗五金 發展模式 橫向品類廣泛覆蓋 縱向領域深度挖掘 獲客方

55、式 線上為主 線下為主 產品特點 標準化程度更高 專業化程度更高 毛利率 相對低 相對高 競爭要素 寬產品線、交付能力 場景的深度理解、服務能力 資料來源：光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）圖圖 2222：平臺型營收規模更大（：平臺型營收規模更大（20232023 年）年）0510152025震坤行京東工業齊心集團咸亨國際怡合達堅朗五金營收(億美元）平臺型MRO平均垂直型MRO平均 資料來源：Wind，光大證券研究所 注：京東工業是 2022 年數據，下同 圖圖 2323：垂直型毛利率更高（：垂直型毛利率更高

56、（2022023 3 年）年）圖圖 2424：垂直型凈利率更高（：垂直型凈利率更高（2022023 3 年）年）0%5%10%15%20%25%30%35%40%震坤行京東工業 齊心集團 咸亨國際怡合達堅朗五金毛利率平臺型MRO平均垂直型MRO平均 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%震坤行京東工業 齊心集團 咸亨國際怡合達堅朗五金凈利率平臺型MRO平均垂直型MRO平均 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 細分到公司所處的能源、交通等領域，根據公司招股說明書，公司主要競爭對手包括武漢巨精、里得電科、震坤行、工品匯（京東工業）等。相較于武漢巨

57、精、里得電科等垂直型 MRO 供應商，公司收入規模領先，且擁有更完善的全國化銷售網絡布局。震坤行、工品匯作為平臺型 MRO 供應商，更加注重 SKU 覆蓋行業的廣度，并著重供應鏈建設，強調交付能力。公司重視全方位服務客戶，屬地化的服務網絡已滲透至縣、鎮級別。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）表表 1010：公司與主要競爭對手比較：公司與主要競爭對手比較 咸亨國際咸亨國際 武漢巨精武漢巨精 里得電科里得電科 震坤行震坤行 工品匯工品匯(京東工業京東工業)公司簡介 成立于 2008 年，聚焦能源、交通、應急等領域，為大型集團化企

58、業和政府部門提供全方位、一體化的產品、服務和解決方案 成立于 1999 年 8 月，主要產品包括五金工具、帶電安防用具、液壓工具、電力狀態監測設備、輸變電線路檢測設備、消防救援裝備以及高空作業平臺等 成立于 2007 年 7 月，主要產品包括電力工具、儀器儀表、五金工具、帶電安防等 成立于 1996 年 5 月，建有網上工業品超市，經營個人防護、膠粘劑、動力工具、儀器儀表、手動工具、搬運存儲等產品 成立于 2014 年 2 月，是一家專注做工業用品供應鏈的電商公司，經營產品覆蓋電氣工控、勞保安防、五金工具、機械傳動、測量儀表等多個品類 公司類型 垂直型 垂直型 垂直型 平臺型 平臺型 應用領域

59、及客戶 主要服務于電力行業，并涉及鐵路、城市軌道交通等領域，主要客戶為國家電網、南方電網、國家鐵路集團、中石化等 主要服務于電力行業、軌道交通、通信、核電工程等領域，客戶包括國家電網、南方電網、中國南車、中石化、南瑞集團等 主要服務于電力行業，主要客戶為國家電網南方電網及其各級電力公司 主要服務于機械電子、能源、資源（鋼鐵有色、化工、礦產等）、建筑基建、汽車等領域 主要服務于制造、能源、工程建筑、交通和其他綜合行業，包括6900 名重點客戶和超過 260 萬個中小企業 收入體量 2023 年實現營收 29.3 億元/2021 年實現營收 4.6 億元 2023 年實現營收 87.2 億元 20

60、22 年實現營收 141.3 億元 產品線 為下游客戶集約化提供包括儀器儀表、應急裝備、工具及耗材、辦公日化、電力設備&工程車輛、倉儲&搬運&起重&登高、電工器材&五金建材，以及技術服務&科普培訓、安全防護、金屬加工、化學品劑和行業專用設備等在內的12 大類、67 萬種 SKU 的工器具和儀器儀表類MRO 產品（截至 23H1）主營業務有機械設備、五金工具、液壓工具、機電產品、電子電器產品、絕緣材料、電力設備的銷售、租賃及維修服務；汽車銷售；特種作業車及搶修車的銷售及租賃；帶電作業產品、安全防護器具防墜落裝置、鐵路及石油石化施 I 器具及儀器儀表、氣墊船、標識系統的研發、銷售；提供無人機、多功

61、能飛行器的設計、研發、銷售、租賃及技術服務等 擁有旁路負荷轉移車、旁路電纜車、旁路開關車、絕緣斗臂車等 13 種配網不停電作業專用車輛，以及不停電作業旁路系統、絕緣桿操作工具、安防工具、配網不停電作業工程服務等多種專用設備、專用工具和專業服務?；究筛采w我國國家電網四大類 33 項、南方電網 41 項不停電作業項目所需的產品和服務，是我國配網不停電作業細分領域專用產品和服務種類最齊全的企業之一（截至 2021 年）包括零配件、化學品、制造零部件、通用耗材、辦公用品五大類、32 個產品線、1720 萬個 SKU（截至 23Q3）擁有 48 個商品類別、4250 萬個SKU 商業模式 直銷，集中采

62、購、以銷定購/以銷定產 直銷 直銷，以銷定購 直銷+平臺傭金兩種模式，約60%的 GMV 是通過供應商直接發貨完成 直銷+平臺傭金兩種模式，絕大多數訂單通過供應端直接發貨給需求端 生產模式 訂單式生產，自主生產+外協生產/以銷定產，自主生產+外協生產/銷售模式 主要通過招投標方式獲取訂單/主要通過招投標方式獲取訂單 主要通過數字化采購平臺，面向大企業的震坤行和面向中小企業的工邦邦 主要通過數字化采購平臺，專屬數字化采購平臺面向重點企業客戶，開放采購平臺主要面向中小企業和其他客戶 銷售布局 在全國主要城市設立了40個銷售服務機構，銷售網絡覆蓋全國（除港澳臺外）31 個省市，擁有超 800 人的銷

63、售及技術服務團隊，銷售服務渠道已下沉到二、三線城市，并覆蓋到主要縣、鎮 在華東、華北、華中北、華中南等設立 9 個分公司，全國共 15 個辦事處 銷售團隊超過 80 人，并在華中、華東、華北、華南、西南、西北等區域設立辦事處 擁有 30 個配送中心和 96 個中轉倉，250 名履約服務經理，1600 多名銷售人員 銷售團隊專為重點企業客戶打造，銷售團隊 532 人 供應商數量 合作過的供應商 1 萬多家，約 1500 家長期合作/超過 2.4 萬家 約 3 萬家制造商、分銷商及代理商，并與國內主要的物流服務供應商合作 資料來源：各公司招股說明書，各公司公告，各公司官網等，光大證券研究所整理 提

64、供經銷和自產兩種供應方式提供經銷和自產兩種供應方式 公司基于長期的時間積累、對行業趨勢的精準把握，以及對產品性能的精準理解，持續投入研發和生產，自主產品與經銷產品兩種供應方式互補，提升盈利能力和市場競爭力。對于市場上已有成熟供應商的通用產品，一般通過經銷方式提供給對于市場上已有成熟供應商的通用產品，一般通過經銷方式提供給客戶客戶，即將下游零散的需求訂單匯總，再向上游供應商集中采購，降低采購成本，形成一定規模經濟。平均而言，公司相比其他供應商有 5%-10%的成本優勢；同時，公司每年遴選技術水平較高、市場空間相對較大的產品自主生產，公司每年遴選技術水平較高、市場空間相對較大的產品自主生產，敬請參

65、閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）2018-2022 年自主產品收入占比從 17.0%提升至 21.5%，2023 年拓展新領域下自主產品收入占比 18.0%。盈利能力來看，經銷產品毛利率 30%-40%，自主產品毛利率可達 50%以上，自產比例逐步提升持續改善公司盈利水平。圖圖 2525：公司收入結構（分業務模式）：公司收入結構（分業務模式）圖圖 2626：自主產品模式毛利率較高：自主產品模式毛利率較高 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023經銷產品自主

66、產品技術服務 0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023經銷產品自主產品技術服務 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司通過多年的行業實踐和持續研發，自主研發和創新的能力不斷提高，自主生產的產品種類不斷豐富，目前能夠生產加工“貝特”、“探博士”、“艾普萊”、“科瑞特”等自有品牌產品。公司自主產業涉及多個產品，包括液壓類專用工具、微型起重機械、電力電纜線檢測儀器、不停電作業工器具和標簽標識打印機等。技術研發方面技術研發方面，公司成立四大技術研究院，包括電氣科技研究院、應急科技研究院、航空技術研究院以及院前救

67、護研究院。公司在電力電纜、線路的故障定位和狀態檢測技術的研究開發、不停電作業解決方案、以及具邊緣計算能力的低功耗、自組網檢測終端和物聯網行業應用解決方案的開發等方向均有突破。公司研發投入持續提升，2023 年研發費用為 0.5 億，同比+8%。截止 2023 年末，公司共擁專利 295 項，其中發明專利 44 項，實用新型 211 項，外觀設計40 項，擁有軟件著作權 239 項，作品著作權 14 項，參編國家標準 5 項、行業標準 7 項。圖圖 2727：公司研發費用情況公司研發費用情況 圖圖 2828：公司核心自主產業公司核心自主產業 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.0

68、 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2017201820192020202120222023研發費用（億）研發費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）此外，公司完全自主采購原料進行生產的收入占比不到 10%，自主產品中約 60%來自外協生產。背后原因一是相關零部件廠商眾多、市場化程度高、可替代性強，采用外協生產方式成本更低；二是 MRO 訂單的小批量、定制化特點下，生產工序較多，且部分產品交付期短，外協生產具有高度靈活性優勢。毛利率方面，

69、外協生產毛利率略高于自主生產，主要系公司自主生產以更標準化的工具為主，外協生產以專業化的儀器為主。圖圖 2929：20202020 年公司自主產品中年公司自主產品中 61%61%收入來自外協生產收入來自外協生產 圖圖 3030：外協生產毛利率高于自主生產：外協生產毛利率高于自主生產 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020自主生產外協生產 30%35%40%45%50%55%60%65%70%201820192020自主生產外協生產 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 大型央企對供應商入圍門檻高大

70、型央企對供應商入圍門檻高 公司下游大型央企客戶多處于能源、應急、交通等領域，產品多用于不停電運行公司下游大型央企客戶多處于能源、應急、交通等領域，產品多用于不停電運行狀態檢測以及故障設備檢修、實驗，產品專業性較強。狀態檢測以及故障設備檢修、實驗，產品專業性較強。根據國家電網、南方電網頒布的招標采購管理辦法，其在進行招標采購時，會對所招投標的儀器工具列示嚴格的技術指標及參數，而且須對參與投標的供應商進行“投標人資格審查”，審查的主要內容為資質業績、企業信譽。在這種招標采購模式下，新企業要在本行業獲得認可需要過程。其中，在評標中，一般技術標準評分權重較在評標中，一般技術標準評分權重較大大，其權重，

71、其權重在在 40%40%-50%50%，產品技術標準滿足或優于招標，產品技術標準滿足或優于招標要求是中標與否的重要因素要求是中標與否的重要因素。這需要集約化供應商能夠根據客戶需求和產品應用場景，提供適合的產品，從而獲取訂單。央企客戶在選擇央企客戶在選擇 MROMRO 供應商時，不僅對產品的性能、技術參數要求較高，對供供應商時，不僅對產品的性能、技術參數要求較高，對供應商的應商的服務服務能力也有較高要求。能力也有較高要求。例如，國家電網有限公司集中規模招標采購電網零星物資采購技術范本（通用部分）中的驗收及售后服務部分，對供應商提出明確要求：賣方對售后服務的需求必須在 24 小時內答復，在 48

72、小時內提供技術服務；賣方長期為買方提供備件采購和供應服務。因此，只有少數具有豐富產品線和全國性服務網絡的大型 MRO 供應商才有機會參與該類招投標項目。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）圖圖 3131：公司收入來源主要通過招投標和競爭性談判：公司收入來源主要通過招投標和競爭性談判 圖圖 3232：國網的四類采購需求：國網的四類采購需求 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020其他商務談判競爭性談判招投標 采購需求采購需求 特點特點 一級電商平臺 產品標準化程度較高，主要限定在

73、辦公用品 超市化產品 多在省級招標，占比 40%+，產品通用程度稍高，如螺絲刀等 批次化招標 專業程度高，大多需事前推廣和演示，如專業應用儀器推廣等 零星采購 占比 10%+，偶然性、突發性采購為主，考驗供應商庫存及響應速度 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 表表 1111：20222022 年公司在國網年公司在國網 2727 省電力公司物資類中標省電力公司物資類中標/成交包數排名第成交包數排名第 1010 公司公司 中標中標/成交包數成交包數 20222022 排名排名 公司公司 中標中標/成交包數成交包數 2022021 1 排名排名 國電南瑞南

74、京控制系統有限公司 648 1 國電南瑞南京控制系統有限公司 606 1 南京南瑞繼保工程技術有限公司 313 2 南京南瑞繼保工程技術有限公司 337 2 東方電子股份有限公司 278 3 許繼電氣股份有限公司 261 3 許繼電氣股份有限公司 257 4 東方電子股份有限公司 259 4 北京四方繼保工程技術有限公司 229 5 北京四方繼保工程技術有限公司 205 5 北京智芯微電子科技有限公司 170 6 北京智芯微電子科技有限公司 183 6 青島鼎信通訊股份有限公司 149 7 咸亨國際科技股份有限咸亨國際科技股份有限公司公司 163163 7 7 煙臺東方威思頓電氣有限公司 14

75、8 8 煙臺東方威思頓電氣有限公司 159 8 國網電力科學研究院武漢南瑞有限責任公司 144 9 國電南京自動化股份有限公司 150 9 咸亨國際科技股份有限咸亨國際科技股份有限公司公司 142142 1010 青島鼎信通訊股份有限公司 143 10 資料來源：電老虎網公眾號，中標之家公眾號，光大證券研究所 3.4 3.4 數字化建設提升運營效率與交付速度數字化建設提升運營效率與交付速度 公司擁有超 100 萬個 SKU，且隨著公司業務擴張，SKU 數量將進一步增加。公司年輸出商品數超 2700 萬件，年技術服務項目超 8000 個，此外年提供超 500個專業解決方案項目。在數字化能力建設方

76、面，為匹配公司業務日益擴張的需要，適應 MRO 產品多品種、多批次、小批量、短交期的特點，公司建設“6+3+X”數字化目標，即 6 個業務平臺、3 個職能系統、X 個配套功能系統。6 個業務平臺：包括 ERP 企業資源管理平臺，MDM 主數據管理平臺，CRM 客戶管理平臺，SRM 供應商管理平臺，E-MALL 電商平臺，DAS 數據分析平臺；3 個職能系統：OAS 行政辦公系統，CCS 費控系統，HRS 人力資源管理系統；敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）X 個配套功能系統：OMS 訂單管理系統，WMS（包括 TMS）倉儲管

77、理系統（包括運輸管理系統），RQS 快速報價系統等。完善的數字化便于產品采購、倉儲、出庫、客戶和供應商資料的信息化管理，保障數據安全和準確，大幅提升公司的服務反應能力和效率。圖圖 3333：公司數字化體系：公司數字化體系 資料來源：咸亨國際商城，光大證券研究所 圖圖 3434：20222022 年公司各類產品平均交付時間縮短（天）年公司各類產品平均交付時間縮短（天）05101520253020212022 資料來源：咸亨國際商城，光大證券研究所 同時，公司擁有線上的一站式 MRO 工業品采購平臺咸亨國際商城。一方面，便于個人和企業消費者（供應商、分銷商）及時了解公司產品動態，整合業務信息和資源

78、；另一方面，為公司對接國網企購平臺、浙江省政府采購平臺等大型國企及政府單位的線上平臺提供基礎架構。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）圖圖 3535：咸亨國際商城架構：咸亨國際商城架構 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）4 4、立足電網，開拓新市場立足電網，開拓新市場 4.1 4.1 央國企推動陽光化及線上化采購央國企推動陽光化及線上化采購 近年來政府持續出臺政策推行陽光化采購。近年來政府持續出臺政策推行陽光化采購。

79、2015 年以來，我國政府持續出臺政策推行陽光化采購，不斷強調采購透明度、公開和公平的重要性，并提出一系列具體措施，包括建立更加規范的采購流程、加強監督管理、加大信息公開力度等，有力促進了企業降本增效、陽光規范運作。表表 1212：政府推動采購陽光化：政府推動采購陽光化 時間時間 發布機構發布機構 相關文件相關文件 相關內容相關內容 2015.03 國務院 中華人民共和國政府采購法實施條例 規定采購信息須公開；采購文件須公開；中標、成交結果須公開；采購合同須公開；投訴處理結果須公開。2015.07 財政部 關于做好政府采購信息公開工作的通知 各地區、各部門要依法公開政府采購項目信息，并按照財政

80、預決算公開的要求，公布本單位政府采購預算安排及執行的總體情況，實現從采購預算到采購過程及采購結果的全過程信息公開。2017.04 財政部 關于進一步做好政府采購信息公開工作有關事項的通知 推進各地區政府采購信息發布網絡平臺建設；完整全面發布政府采購信息；健全政府采購信息發布工作機制；加強對政府采購信息公開工作的考核與監督。2018.02 財政部 國有金融企業集中采購管理暫行規定 國有金融企業應建立統一管理、分級授權、相互制約的內部管理體制，集中采購應當遵循公開、公平、公正、誠實信用和效益原則；要做好集中采購信息公開工作，通過企業網站、招標代理機構網站或省級以上人民政府財政部門指定的政府采購信息

81、公開媒體等公開渠道，向社會披露公開招標和非公開招標的采購項目信息。2018.07 山東省國資委 山東省省屬企業陽光采購監督暫行辦法 堅持陽光公開原則。通過互聯網、大數據等信息化手段，實現采購信息統一發布和采購結果公開，拓寬采購信息發布渠道，采購環節全程留痕，增強采購行為透明度，擴大采購活動監督面，確保采購行為陽光、公開、透明。2018.11 財政部 深化政府采購制度改革方案 強化采購人主體責任，建立集中采購機構競爭機制，改進政府采購代理和評審機制，健全科學高效的采購交易機制，強化政府采購政策功能措施，健全政府采購監督管理機制，加快形成采購主體職責清晰、交易規則科學高效、監管機制健全、政策功能完

82、備、法律制度完善、技術支撐先進的現代政府采購制度。2019.06 黑龍江省國資委 黑龍江省國資委出資企業陽光采購監督指導意見 采購遵循陽光公開原則。通過互聯網、大數據等信息化手段實現采購信息統一發布和采購結果公開，拓寬采購信息發布渠道采購環節全程留痕，各節點數據統一歸集，增強采購行為透明度擴大采購活動監督面，確保采購行為陽光、公開、透明。2019.07 財政部 關于促進政府采購公平競爭優化營商環境的通知 構建統一開放、競爭有序的政府采購市場體系。全面清理政府采購領域妨礙公平競爭的規定和做法；嚴格執行公平競爭審查制度；加強政府采購執行管理；加快推進電子化政府采購；進一步提升政府采購透明度；完善政

83、府采購質疑投訴和行政裁決機制。2019.07 內蒙古自治區國資委 關于推進區屬企業實施陽光采購的指導意見（內蒙古自治區）搭建陽光采購服務平臺。區屬企業及其各級企業通過各類交易平臺實施的采購行為，都要與內蒙古產權交易中心搭建的陽光采購服務平臺進行互聯互通對接。2020.03 財政部 關于開展政府采購意向公開工作的通知 分步推進采購意向公開，各省級財政部門對本地區采購意向公開工作進行布置，著重加強對市縣級預算單位政府采購意向公開工作的指導，并在中國政府采購網地方分網設置相關專欄，確保本地區各級預算單位按要求完成采購意向公開工作。2021.04 財政部 政府采購需求管理辦法 采購需求應當符合法律法規

84、、政府采購政策和國家有關規定，符合國家強制性標準，遵循預算、資產和財務等相關管理制度規定，符合采購項目特點和實際需要。2022.02 四川省國資委 四川省省屬企業實施陽光采購管理辦法（試行）遵循陽光公開原則。通過互聯網、大數據等信息化手段，實現采購信息公開，采購環節全程留痕，增強采購行為透明度，擴大采購活動監督面，確保采購行為陽光、公開、透明。2022.05 山東省國資委 山東省省屬企業陽光采購監督管理辦法 確定陽光采購工作原則，進一步強調了企業主體原則、成本效益原則、陽光公開原則、資源共享原則。資料來源：中國政府采購網，財政部官網，陽光采購服務平臺官網等，光大證券研究所整理 國網較早開展集約

85、化采購，運作模式成熟。國網較早開展集約化采購，運作模式成熟。公司最大客戶國家電網早在 2010 年就開始實施“三集五大”的發展戰略，“十二五”期間執行一體化、集約化的物資管理方式，不斷建立完善“一級平臺管控、兩級集中采購、三級物資供應鏈”的物資集約化運作模式。自 2016 年以來，國家電網集中采購率、公開招標率、上網采購率、電子招標率全部保持 100%，連續 6 年保持中央企業采購管理對標評估小組第一，是央企陽光化集采的標桿。此外，南方電網目前也全力推進物資電商化采購，減少零星采購，進一步優化供應鏈條。2020 年南方電網發布南 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際

86、（605056.SH605056.SH）方電網公司關于支持南網物資公司改革發展的意見，按照“標準化、集約化、專業化、數字化”的發展路徑優化供應鏈服務體系。央企采購陽光化、數字化程度持續提升。央企采購陽光化、數字化程度持續提升。根據國資委相關數據，2022 年，央企集 中 采 購 率、公 開 采 購 率、上 網 采 購 率 和 電 子 招 標 率 分 別 為88.8%/88.8%/89.0%/81.4%，相較 2016 年均有顯著提高。根據億邦智庫調研，2022 年，超四成央國企的數字化采購滲透率超過 50%；近三成的央國企 MRO工業品數字化采購滲透率超 50%。圖圖 3636：央企集中采購率

87、、公開采購率、上網采購率和電子招標率：央企集中采購率、公開采購率、上網采購率和電子招標率 圖圖 3737：20222022 年超四成央國企數字化采購滲透率超過年超四成央國企數字化采購滲透率超過 50%50%88.8%88.8%89.0%81.4%0%20%40%60%80%100%集中采購率公開采購率上網采購率電子招標率2016年2022年 13%44%27%17%0%10%20%30%40%50%20%以下20%-50%50%-80%80%以上 資料來源：億邦智庫，光大證券研究所 資料來源：億邦智庫，光大證券研究所 注：數字化采購滲透率指的是企業數字化采購總額占采購總額比重 圖圖 3838：

88、20222022 年近三成央國企年近三成央國企 MROMRO 工業品數字化采購滲透率超過工業品數字化采購滲透率超過 5050%22%48%18%12%0%10%20%30%40%50%60%20%以下20%-50%50%-80%80%以上 資料來源：億邦智庫，光大證券研究所 集約化采購為央企節約大量成本。集約化采購為央企節約大量成本。根據國資委，采購成本每降低 1%，利潤總額可相應提高 7.2%左右。2015-2018 年，央企通過實施集中采購節約資金分別為3653/4220/3417/3455 億元，節約金額約占央企同期利潤總額的 1/4 左右。2021年央企通過集約化采購、優化供應鏈等方式

89、節約采購成本超 5400 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）圖圖 3939：集約化采購為央企節約成本金額（億元）：集約化采購為央企節約成本金額（億元）010002000300040005000600020152016201720182021 資料來源：國資委官網，光大證券研究所 4.2 4.2 電力行業空間仍足，四大新領域市場廣闊電力行業空間仍足，四大新領域市場廣闊 我國電網我國電網工程投資完成額超工程投資完成額超 50005000 億元。億元。電網行業長期是公司最大的下游應用領域，國家電網、南方電網是公司的主要客戶。

90、近年來我國經濟保持較快增長，用電需求旺盛，全社會用電量持續攀升，2012-2023 年全社會用電量 CAGR 為5.8%，電力行業發展較快。同時，電網工程投資額保持較高水平，根據國家能源局，2023 年我國電網工程投資完成額 5275 億元，同增 5.2%。隨著國內電網的大規模投資，我國電力設施存量持續擴大，推動電力設施運維檢修工器具、儀器儀表市場需求增長。根據公司公告，電網運行維護市場規模約 500 億元，公司 2023 年電力行業實現營收 17.6 億元，市場份額僅 3.5%，未來成長潛力較大。發電端來看，2023 年“五大六小”發電集團旗下上市公司資本性支出合計超 5122億元，參照電網

91、運行維護市場占電網投資完成額比例約參照電網運行維護市場占電網投資完成額比例約 10%10%，我們預計，我們預計發電發電端端運行維護市場運行維護市場規模規模約約 512512 億元。億元。圖圖 4040：我國全社會用電量情況：我國全社會用電量情況 圖圖 4141：電網工程投資完成額電網工程投資完成額 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 全社會用電量（億千瓦時）01000200030004000500060002012201320142015201620172018201920202021

92、20222023電網工程投資完成額（億元）資料來源：iFind，國家能源局，光大證券研究所 資料來源：iFind，中國電力企業聯合會，光大證券研究所 在石油石化領域，在石油石化領域，中石化、中石油、中海油、中國管網等都是公司的重點客戶。2023 年，中石化、中石油、中海油資本開支分別為 1768/2753/1279 億元，合 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）計達 5800 億元?！笆奈濉币巹澨岢黾涌焓褪a業現代能源體系建設、推動能源高質量發展的新目標，采購的集約化、陽光化、數字化成為發展趨勢，有利于公司進一步推動構建

93、油氣行業施工、檢測、應急及運維領域綜合解決方案服務體系。參照電網運行維護市場占參照電網運行維護市場占電網投資完成額電網投資完成額比例約比例約 10%10%，則我們預計石，則我們預計石油石化運行維護市場油石化運行維護市場規模規模亦有亦有 580580 億元。億元。圖圖 4242：中國石化、中國石油、中國海洋石油資本支出（億元）：中國石化、中國石油、中國海洋石油資本支出（億元）0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 201220132014201520162017201820192020202120222023中國石化:資本支出中國石油:資本支出中國海洋石油：資本

94、支出 資料來源：iFind，光大證券研究所 在核工業領域，在核工業領域，中核工業、中廣核是公司的重點客戶。我國核電裝機容量快速提升，從 2011 年的 1257 萬千瓦增長到 2023 年的 5691 萬千瓦，CAGR 為 13.4%，根據“十四五”現代能源體系規劃，2025 年我國核電裝機容量將達到 7000萬千瓦左右。核電建設的積極有序發展將有效促進核電領域運維市場規模相應提升與核工業 MRO 采購市場的快速增長。2022 年，公司成立聚焦核電產業鏈發展的“核工業軍團”，通過更優的資源整合、更專的職能協同，布局全國四大區域、六大服務中心，科技引領、創新驅動，助力推動核能高質量發展。參考參考

95、 20232023年中國核電公司核電發電量年中國核電公司核電發電量 18651865 億千瓦時，運營維護成本億千瓦時，運營維護成本 4242 億元；億元；20232023 年全年全國核電發電量國核電發電量 43414341 億千瓦時，則億千瓦時，則估估計我國核電運營維護市場規模約計我國核電運營維護市場規模約 9999 億元。億元。圖圖 4343：我國核電運行裝機容量：我國核電運行裝機容量 01000200030004000500060002011201220132014201520162017201820192020202120222023核電發電裝機容量（萬千瓦）資料來源：中國電力企業聯合會

96、，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）在交通領域，在交通領域，公司成立服務于鐵路、城軌、公路、航空、物流和港口六大垂直行業的“交通軍團”，其中鐵路與軌道交通是公司重點發展方向。1）鐵路領域，我國電力機車不斷普及，2012-2023 年，鐵路電氣化里程從 3.55萬公里增長至 11.73 萬公里，CAGR 為 11.5%，電氣化率從 36.4%提升至 73.8%。根據公司招股說明書，根據公司招股說明書，20202020 年我國鐵路電力系統維護市場規模約年我國鐵路電力系統維護市場規模約 156156 億元，對億元，

97、對應應鐵路電氣化鐵路電氣化里程數里程數 1 10.630.63 萬公里；據此萬公里；據此推推測測 20232023 年全國年全國 11.7311.73 萬公里鐵路電萬公里鐵路電氣化里程對應運營維護市場規模約氣化里程對應運營維護市場規模約 172172 億元。億元。2）軌道交通領域，2012-2023 年，我國城市軌道交通運營里程從 2057.9km 增至 10165.7km，CAGR 為 15.6%。線路數量從 69 條增至 306 條，CAGR 為 14.5%。根據公司招股說明書，20202020 年城市軌道交通車輛以外固定資產運維檢修市場規年城市軌道交通車輛以外固定資產運維檢修市場規模模約

98、約 4646 億億元元；假設單位里程的維護成本不變假設單位里程的維護成本不變，我們，我們推測推測 20232023 年該市場規模約年該市場規模約6464 億元。億元。圖圖 4444：我國鐵路電氣化里程：我國鐵路電氣化里程及電氣化率及電氣化率 圖圖 4545：我國：我國軌道交通運營里程軌道交通運營里程及線路數及線路數 0%20%40%60%80%02468101214鐵路電氣化里程（萬公里）電氣化率 050100150200250300350020004000600080001000012000軌道交通運營里程（公里）軌道交通運營線路數（條）資料來源：交通運輸部，光大證券研究所 資料來源：交通運

99、輸部，光大證券研究所 在應急領域，在應急領域，公司立足政府應急，成立以應急市場全國化拓展、應急技術研發、應急產品開發為三大核心主力牽引的“政府應急軍團”。根據賽迪智庫安全產業所，我國應急產業市場規模從 2020 年的 1.5 萬億元增長至 2022 年的 1.9 萬億元，CAGR 為 13.0%。隨著國家對城市應急管理能力現代化和應急綜合治理要求的提升，特別是 2023 年 10 月重點用于災后恢復重建等 8 個領域的萬億特別國債的推出，2024 年公司應急板塊有望迎來更好的發展機遇。圖圖 4646：我國應急產：我國應急產業市場規模約業市場規模約 1.91.9 萬億萬億元元 0%2%4%6%8

100、%10%12%14%16%00.511.522.5202020212022應急產業市場規模（萬億）YOY 資料來源：賽迪智庫安全產業所，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）5 5、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 電力行業：電力行業：受益于電網新增投資維持相對穩定，存量資產逐漸增大，預計電力行業對 MRO 產品和服務的需求保持高景氣度。目前電力行業 MRO 競爭格局相對分散，公司規模領先，但市場份額相對較低，提升空間仍大。隨著公司產品線不斷豐富、銷售網絡持續加密，以及開拓華電、國電投等新央企客戶，公司在電力

101、行業市占率有望繼續提升。我們預計 24-26 年公司電力行業收入增速分別為13%/12%/11%。毛利率方面，毛利率方面，22-23 年公司中標產品標準化程度較高的國網一級電商項目，對毛利率形成拖累。結合公司自主產品及技術服務收入占比穩步提升，我們預計 24-26 年公司電力行業毛利率保持穩定為 34.7%。其他行業：其他行業：其他行業包括石油石化、核工業、交通和政府應急等領域。公司 2022年提出“4+1”戰略規劃，明確石油石化、核工業、交通和政府應急作為新的戰略產業，擴大并提升新行業收入占比。公司以央企客戶為主，擬拓展的新領域市場空間較大，未來發展潛力充足。隨著公司積極引進新領域專業人才、

102、擴大團隊規模，我們預計 24-26 年公司其他行業收入增速為 35%/35%/30%。毛利率方毛利率方面，面，2023 年其他行業毛利率為 28.3%?？紤]到公司進入新行業初期，對應用場景理解不足，銷售結構中標品占比較高，毛利率較低。隨著對下游應用場景理解加深，非標品占比逐步提升，驅動毛利率中樞上移，我們預計 24-26 年其他行業毛利率為 29.3%/30.3%/31.3%。其他業務：其他業務：公司其他業務主要是設備租賃業務，收入占比較低。隨著公司業務規模的擴大，服務客戶數量的提升，設備租賃業務將穩步提升。我們預計 24-26年其他業務收入增速在 5%左右，毛利率穩定在 68.2%。費用方面

103、，費用方面，公司加大市場開拓力度，將保持一定的銷售費用投入力度，我們預計24-26 年銷售費用率為 12.2%；伴隨收入持續增長，規模效應下管理費用率有望穩中有降，預計 24-26 年為 8.9%/8.8%/8.7%；未來公司仍將保持一定強度研發投入，預計 24-26 年研發費用率為 1.7%。表表 1313：咸亨國際盈利預測（單位：百萬元）：咸亨國際盈利預測（單位：百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 2,123.7 2,123.7 2,927.9 2,927.9 3,564.1 3,564.1 4,3

104、52.5 4,352.5 5,233.5 5,233.5 yoy 6.6%37.9%21.7%22.1%20.2%綜合毛利率 39.6%32.2%32.3%32.6%32.9%電力行業電力行業 1,331.5 1,331.5 1,764.4 1,764.4 1,993.8 1,993.8 2,233.1 2,233.1 2,478.7 2,478.7 yoy 15.3%32.5%13.0%12.0%11.0%毛利率 42.5%34.7%34.7%34.7%34.7%其他行業其他行業 789.8 789.8 1,162.0 1,162.0 1,568.7 1,568.7 2,117.8 2,11

105、7.8 2,753.2 2,753.2 yoy-5.5%47.1%35.0%35.0%30.0%毛利率 34.5%28.3%29.3%30.3%31.3%其他業務其他業務 2.4 2.4 1.5 1.5 1.5 1.5 1.6 1.6 1.7 1.7 yoy 24.4%-39.6%5.0%5.0%5.0%毛利率 84.2%68.2%68.2%68.2%68.2%銷售費用率 12.7%12.2%12.2%12.2%12.2%管理費用率 10.2%9.0%8.9%8.8%8.7%研發費用率 2.2%1.7%1.7%1.7%1.7%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 綜上，我們預計 24-26

106、年公司實現營收 35.6/43.5/52.3 億元，增速為21.7%/22.1%/20.2%，綜合毛利率為 32.3%/32.6%/32.9%，歸母凈利潤為2.34/2.95/3.77 億元，對應 EPS 為 0.57/0.72/0.92 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）6 6、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 6.1 6.1 相對估值相對估值 我們選取堅朗五金、怡合達以及齊心集團作為可比公司。其中，堅朗五金是以建筑門窗幕墻五金為核心的建筑配套件集成供應商，主要從事中高端建筑五金系統及建筑構配件等產品的產研銷。怡合

107、達專業從事自動化零部件研發、生產和銷售，提供 FA 工廠自動化零部件一站式供應。齊心集團是辦公物資 MRO 集約化供應商，主營業務圍繞大辦公產業鏈所涵蓋的硬件、軟件和服務等領域。這三家公司在業務開展、商業模式等方面與公司具備一定可比性。我們預測公司 24-26 年EPS 為 0.57/0.72/0.92 元，對應 24-26 年 PE 為 21/17/13X，24 年公司 PE 高于可比公司平均 PE?？紤]到公司是國內為數不多的全國性 MRO 集約化供應商，深耕電網多年，受益于電網資本開支維持較高水平，電力行業基本盤扎實；新拓展領域市場空間大，公司發展潛力充足。隨著央企集約化、陽光化采購持續深

108、化，公司業績有望實現較高增長，估值具備提升空間。表表 1414：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值市值 2323A A 2424E E 2525E E 2626E E 2323A A 2424E E 2 25 5E E 2 26 6E E （億元）（億元）002791.SZ 堅朗五金 34.53 1.01 1.53 1.98 2.33 34 23 17 15 111.0 301029.SZ 怡合達 21.22 0.94 1.08 1.27 1.54 23 20 17 14 122.6 0

109、02301.SZ 齊心集團 5.09 0.11 0.35 0.43 0.52 46 15 12 10 36.7 平均值 19 15 13 605056.SH605056.SH 咸亨國際咸亨國際 12.1212.12 0.23 0.23 0.57 0.57 0.72 0.72 0.92 0.92 52 52 21 21 17 17 13 13 49.9 49.9 資料來源：wind，光大證券研究所預測 注：可比公司 EPS 預測來自 wind 一致預期，咸亨國際為光大證券研究所預測，股價日期為 2024 年 6 月 7 日 6.2 6.2 絕對估值絕對估值 基本假設基本假設 1、長期增長率：我國

110、 MRO 行業隨著工業體量的增長而擴容，假設長期增長率為 2%；2、值選?。翰捎蒙耆f二級行業分類-通用設備的行業作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 25.00%。表表 1515：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)0.99 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.45%稅率 25.00%Kd 3.26%Ve 2948.84 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（6

111、05056.SH605056.SH）Vd 64.04 目標資本結構 2.13%WACC 7.36%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1616：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 826.53 9.76%第二階段 1911.63 22.57%第三階段（終值）5730.63 67.67%企業價值 AEV 8468.79 100.00%加：非經營性凈資產價值 592.31 6.99%減：少數股東權益（市值）45.69 -0.54%減：債務價值 64.04 -0.76%總股本價值 8951.38 105.70%股本（百萬

112、股）410.74 每股價值（元）21.79 21.79 PE（隱含，2024 年）38.24 PE（動態，2024 年）21.27 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1717：敏感性分析表：敏感性分析表（單位：元）（單位：元）waccwacc 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.36%23.90 25.58 27.65 30.25 33.63 6.86%21.50 22.82 24.41 26.37 28.84 7.36%7.36%19.49 20.54 21.7921.79 23.30 25.16 7.86%17.78 1

113、8.64 19.64 20.83 22.26 8.36%16.33 17.03 17.84 18.78 19.91 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1818：各類絕對估值法結果匯總表：各類絕對估值法結果匯總表（單位：單位：元）元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 21.79 16.33 33.63 貼現率1%，長期增長率1%APV 21.24 15.81 32.95 貼現率1%，長期增長率1%資料來源：光大證券研究所預測 根據 FCFF 及 APV 絕對估值方法，得到公司每股價值區間為 21.2-21.8 元。6.3 6.3

114、 估值結論與投資評級估值結論與投資評級 公司深耕電網行業，擁有豐富的產品線與全國化服務網絡，央企推進集約化、陽光化采購趨勢下向石油石化等四大領域拓展，收入體量有望持續增長。伴隨對新領域應用場景理解度提升，導入更多非標品，疊加自產產品及服務占比提升，公司毛利率有望迎來改善。我們預測 24-26 年歸母凈利潤為 2.34/2.95/3.77 億元，對應 PE 為 21/17/13 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。g g 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）6.4 6.4 股價驅動因素股價驅動因素 1 1）新領域收入增長超預期：）新領

115、域收入增長超預期：若石油石化、核工業、政府應急和交通等領域新客戶拓展進度超預期，或催化股價上行。2 2）國網加大資本開支：）國網加大資本開支：若國網上調資本開支規劃，對公司 MRO 產品需求提升，利好股價上漲。3 3）央企持續推動集約化、電商化采購）央企持續推動集約化、電商化采購：若央企發布政策公告加快集約化、電商化采購，或加速股價上漲。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）7 7、風險分析風險分析 電力行業依賴度較高電力行業依賴度較高 2023 年公司來自國網、南網等電力行業收入占比為 60.3%，客戶相對集中。如國家相關產業

116、政策、電力行業投資規模、電力行業發展階段以及電網公司發展規劃發生不利變化，亦或公司產品性能或者售后服務不符合需求方的后續要求，將可能對公司的經營業績產生較大不利影響。市場競爭加劇市場競爭加劇 公司目前具有較強的市場競爭力和較為突出的行業地位，但如果公司不能持續壯大自身綜合實力，大力開拓全國市場，擴大業務規模，鞏固和提升產品領先地位，則有可能在市場競爭中處于不利地位，無法持續獲得電力行業的訂單，從而對公司經營業績產生不利影響。應收賬款規模較大應收賬款規模較大 2023 年末公司應收賬款余額為 11.6 億元，占總資產比例為 39.0%。雖然公司的應收賬款債務方主要為資信良好、實力雄厚的電網公司等

117、采購單位，信用風險較低，且 2023 年末公司約 88%的應收賬款賬齡均在一年之內，賬齡較短，壞賬風險較小。隨著公司銷售規模的擴大，應收賬款余額有可能將繼續增加，如果公司對應收賬款催收不利，導致應收賬款不能及時收回，將對公司的資產結構、償債能力現金流產生不利影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 咸亨國際（咸亨國際（605056.SH605056.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 2,1242,124 2,9282,928 3,5643,564 4,3524,

118、352 5,2345,234 營業成本 1,284 1,986 2,411 2,934 3,510 折舊和攤銷 17 23 29 31 32 稅金及附加 14 18 23 27 33 銷售費用 270 357 434 530 637 管理費用 217 263 316 382 454 研發費用 46 50 61 75 90 財務費用-5-5-4-6-7 投資收益 11 3 3 3 3 營業利潤營業利潤 291291 148148 328328 408408 519519 利潤總額利潤總額 287287 146146 328328 408408 519519 所得稅 69 38 82 102 13

119、0 凈利潤凈利潤 218218 108108 246246 306306 389389 少數股東損益 11 12 12 12 12 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 207207 9797 234234 295295 377377 EPS(EPS(元元)0.500.50 0.230.23 0.570.57 0.720.72 0.920.92 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 經營活動現金流經營活動現金流 215215 287287 308308 283283 398398 凈利潤 207

120、 97 234 295 377 折舊攤銷 17 23 29 31 32 凈營運資金增加-54 77 71 180 164 其他 46 90-27-222-175 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -1 1 -4343 -8181 -4040 -4040 凈資本支出-29-81-63-23-23 長期投資變化 11 33-10-10-10 其他資產變化 16 5-8-7-7 融資活動現金流融資活動現金流 -8181 -104104 -118118 -134134 -168168 股本變化 11 1-1 0 0 債務凈變化 2 60-61 0 0 無息負債變化 319 329 221 302

121、312 凈現金流凈現金流 133133 139139 109109 108108 190190 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 2,5572,557 2,9652,965 3,3093,309 3,7773,777 4,3034,303 貨幣資金 608 819 928 1,036 1,226 交易性金融資產 186 28 28 28 28 應收賬款 904 1,155 1,303 1,550 1,766 應收票據 6 3 4 5 6 其他應收款（合計）29 31 41

122、50 60 存貨 233 232 237 292 352 其他流動資產 71 83 92 116 142 流動資產合計流動資產合計 2,0742,074 2,3942,394 2,6842,684 3,1403,140 3,6553,655 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 11 33 43 53 63 固定資產 198 303 300 289 278 在建工程 70 1 32 34 36 無形資產 136 134 134 134 135 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 1 1 1 1 1 非流動資產合計非流動資產合計 483483 571571 625625 6376

123、37 647647 總負債總負債 982982 1,3711,371 1,5301,530 1,8321,832 2,1442,144 短期借款 0 61 0 0 0 應付賬款 439 610 741 902 1,079 應付票據 73 124 151 183 219 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 15 44 66 94 126 流動負債合計流動負債合計 972972 1,3581,358 1,5161,516 1,8171,817 2,1292,129 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 0 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計

124、1010 1313 1515 1515 1515 股東權益股東權益 1,5741,574 1,5941,594 1,7791,779 1,9451,945 2,1592,159 股本 411 411 411 411 411 公積金 789 846 871 900 936 未分配利潤 426 366 515 640 807 歸屬母公司權益 1,551 1,571 1,743 1,897 2,100 少數股東權益 24 24 35 47 59 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 39.6%32.2%3

125、2.3%32.6%32.9%EBITDA 率 16.0%10.3%10.0%10.3%10.6%EBIT 率 14.7%9.2%9.2%9.6%10.0%稅前凈利潤率 13.5%5.0%9.2%9.4%9.9%歸母凈利潤率 9.7%3.3%6.6%6.8%7.2%ROA 8.5%3.7%7.4%8.1%9.0%ROE（攤?。?3.3%6.2%13.4%15.5%18.0%經營性 ROIC 20.9%15.6%17.7%19.8%22.6%償債能力償債能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產負債率 38%46%46%49%5

126、0%流動比率 2.13 1.76 1.77 1.73 1.72 速動比率 1.89 1.59 1.61 1.57 1.55 歸母權益/有息債務 207.45 23.39 281.27 306.16 338.83 有形資產/有息債務 317.31 41.00 499.74 575.12 659.97 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 12.73%12.18%12.18%12.18%12.18%管理費用率 10.24%8.98%8.88%8.78%8.68%財務費用

127、率-0.25%-0.18%-0.12%-0.14%-0.12%研發費用率 2.19%1.71%1.71%1.71%1.71%所得稅率 24%26%25%25%25%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2022026E6E 每股紅利 0.35 0.15 0.34 0.42 0.54 每股經營現金流 0.52 0.70 0.75 0.69 0.97 每股凈資產 3.78 3.81 4.24 4.61 5.10 每股銷售收入 5.17 7.11 8.66 10.58 12.72 估值指標估值指標 20222022 20232023 202

128、4E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 24 52 21 17 13 PB 3.2 3.2 2.9 2.6 2.4 EV/EBITDA 13.9 16.2 13.0 10.5 8.4 股息率 2.9%1.2%2.8%3.5%4.5%敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變

129、動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不

130、保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲

131、明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中

132、國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及

133、時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能

134、會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分

135、發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP