《天立國際控股-港股公司研究報告-民辦K12學歷教育轉型先鋒聚焦高中業務再謀新發展-240612（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天立國際控股-港股公司研究報告-民辦K12學歷教育轉型先鋒聚焦高中業務再謀新發展-240612（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0606月月1212日日優于大市優于大市天立國際控股（天立國際控股（01773.HK01773.HK）民辦民辦 K12K12 學歷教育轉型先鋒，聚焦高中業務再謀新發展學歷教育轉型先鋒，聚焦高中業務再謀新發展核心觀點核心觀點公司研究公司研究海外公司深度報告海外公司深度報告社會服務社會服務教育教育證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003證券分析師：張魯證券分析師：張魯010-S09805211

2、20002基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值5.34-5.90 港元收盤價4.49 港元總市值/流通市值9671/9671 百萬港元52 周最高價/最低價5.75/1.72 港元近 3 個月日均成交額19.47 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告轉型步伐領先的民辦學歷教育集團轉型步伐領先的民辦學歷教育集團。2002年成立首校以來，公司致力于建設及運營K12 學歷學校，并實現跨省份復制。2021 年民促法落地后，義務教育學校無法通過關聯交易并表。公司相應調整為表外運營K9 學校；表內業務則聚焦高中，輔以 K12 學校伴生的后勤業務（餐廳、產品銷售）、素養

3、課程、游學，并探索向外輸出教學能力的 K12 學校托管業務。截至 FY2023末，公司服務超 10 萬名 K12 學生，其中高中生 3.7 萬人（包括托管在內）；自營高中達 33 所。FY2023，公司實現收入23.0億元/+160%，為FY2020的177%；歸母凈利3.3 億元/+246%，達到FY2020 的88%，轉型效果明顯。民辦高中政策趨于明朗民辦高中政策趨于明朗，多元升學需求旺盛多元升學需求旺盛。民辦高中并非義務教育，監管態度相較K9 溫和。強勁的多元升學需求下民辦高中特色明顯，滲透率預計穩步提升，疊加人口紅利延期釋放，市場需求旺盛。格局分散，但民辦高中教學能力驗證周期長、壁壘高

4、，龍頭望憑借品牌護城河脫穎而出。高中學費高中學費+住宿費收入快速增長住宿費收入快速增長，K12K12伴生業務穩健擴張伴生業務穩健擴張，K12K12 學校托管探索學校托管探索自營學校外增長潛力。自營學校外增長潛力。我們測算，FY2023 高中、K12 伴生業務（餐廳/產品銷售/素養/游學）、托管的收入占比為26%/24%/21%/17%/9%/2%。高中板塊。高中板塊是增長基本盤，受益于：1 1）校區利用率提升：）校區利用率提升：我們測算目前自營高中利用率僅27%-37%，優質辦學加持下利用率將逐漸爬坡，現有33 所高中2028 年利用率將接近100%。2 2）外延擴張：）外延擴張：公司計劃每年

5、新增3-5 所自營校，目標2027年總數達40-50所。綜合上述預計公司每年新增自營高中學生約1萬人，2027 年總量預計達6-8 萬人。3 3）學費提升）學費提升：多元升學學生占比提升拔高平均學費，預計在3 萬元的均價上實現年增長5%。綜合來看預計2024-26 年高中收入為9.2/14.4/20.5 億元。K12K12 學校伴生業務學校伴生業務目前主要面向內部K12 學校學生，考慮到內部學生增長確定性較高，該部分預計穩健擴張。后續能否借助托管業務實現對外輸出待持續觀察。K12K12 學校托管學校托管改善第三方教學質量能力持續得到驗證，客戶快速增長，在現有19個學段基礎上，2024-26 年

6、預計新增30-50 個學段/年，對應年份實現業務收入0.5/1.6/3.0 億元。風險提示：風險提示：政策變動、教學質量下行、人才流失、增量業務開拓失敗。投資建議：投資建議：憑借優異辦學成果和多元升學服務，公司內部學生數穩定爬坡，高中及K12 伴生業務成長確定性與彈性俱佳，托管業務也有望起量提升利潤率。預計 2024-26 年歸母凈利潤 5.2/7.3/10.1 億元，CAGR39%，EPS 為0.24/0.34/0.47元?？紤]到經營確定性較高，我們給予公司 2024 年 PE 估值 20-22x，目標價為 5.34-5.90 港幣，較最新收盤價仍有 22-34%漲幅，給予“優于大市”評級。

7、且公司有望重返港股通，建議關注流動性改善機會。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)8842,3033,1714,3995,963(+/-%)156.2%160.4%37.7%38.8%35.5%歸母凈利潤(百萬元)973345237281011(+/-%)-108.7%245.8%56.5%39.3%38.9%每股收益（元）0.040.150.240.340.47EBITMargin-8.4%11.8%13.9%凈資產收益率（ROE）5.2%16.2%20.2%22.0%23.4%市盈

8、率（PE）92.926.917.212.38.9EV/EBITDA-7.0-8.521.615.912.9市凈率（PB）4.844.343.472.712.07資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算-請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄天立國際控股天立國際控股：轉型領先的綜合教育服務商轉型領先的綜合教育服務商.5 5歷史沿革：民辦 K12 學歷龍頭向綜合教育服務提供商轉型.5管理層分析：管理團隊具備“地產+教育”雙重背景.6股價復盤：轉型效果驗證股價企穩回暖，靜待經營效果持續驗證.7民辦高中行業：溫和監管態度

9、下滲透率逆勢增長，承接多元升學需求市場龐大民辦高中行業：溫和監管態度下滲透率逆勢增長，承接多元升學需求市場龐大.8 8政策梳理：政策出臺規范民辦教育，民辦高中監管態度溫和.9市場規模：民辦高中承接多元升學、復讀需求，市場廣闊.11競爭格局：格局分散，教學能力驗證周期長，行業門檻高.16業務透視：營利高中為核心，嘗試多元創收業務透視：營利高中為核心，嘗試多元創收.1717高中：公司核心業務，收入利潤增長基本盤.18K12 學校伴生業務：食堂、產品銷售、素養游學，立足現有校區發展業務.21K12 學校托管：對外輸出優質辦學能力.22競爭優勢：完善的人才培養與留存體系競爭優勢：完善的人才培養與留存體

10、系.2323高標準招聘&卓越培養體系，提升人才質量.23清晰職業發展路徑&有競爭力的薪酬福利，實現人才留存.25成長看點：高中業務快速增長，成長看點：高中業務快速增長，K12K12 伴生業務穩健擴張，托管探索自營校外增長潛力伴生業務穩健擴張，托管探索自營校外增長潛力.2727高中：校區利用率爬坡+外部新建學校助力學生規?？焖贁U張.27K12 學校伴生業務：伴隨 K12 學生人數增加，實現持續穩定增長.31K12 學校托管：探索自營學校外增長潛力，藍海市場政策鼓勵.32財務分析財務分析：轉型進展順利，經營轉型進展順利，經營數據數據改善改善明顯明顯.3535轉型進展順利，收入業績大幅改善.35毛利

11、率持續走高，期間費率仍有改善空間.35經營性現金流受收款節奏影響，呈季節性.36盈利預測盈利預測.3737假設前提.37未來 3 年業績預測.38盈利預測情景分析.39估值與投資建議估值與投資建議.4040投資建議：增長確定性與彈性俱佳，給予“優于大市”評級.41風險提示風險提示.4242附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.44448X9WbZbZ9W8XdXeUbRdN8OnPmMpNtPlOpPrPkPqRsNaQqRnNNZoOmQMYqQpM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：天立國際控股發展歷程.5圖2：2021 年民促法

12、實施條例出臺前后，天立國際控股商業模式對比示意圖.6圖3：天立國際控股股權結構.7圖4：公司上市至今股價回顧.8圖 1：過度資本化下優質教育資源向民辦學校領域集中.10圖5：K9 和高中學段教育經費投入占全學段比例.11圖6：2022 年高中學段教育生均一般公共預算教育經費情況.11圖7：基礎教育各年齡段民辦教育滲透率.11圖8：2014-2023 年民辦普通高中在校人數（單位：萬人）.11圖9：民辦高中市場增長驅動因素.12圖10：基礎教育各階段適齡人口數量（萬人）.12圖11：2013-2024 年高考報名人數及普通高中應屆畢業生人數差值.13圖12：從六大關注重點認識“強基計劃”.13圖

13、13：以清華大學與北京大學為例，2023 年以特殊招生渠道入學的新生比例已約占半數.14圖14：2000-2022 年出國留學人數及同比增速.14圖15：2016-2022 年藝考培訓報名人數.14圖16：2000-2022 年國內城鎮居民人均年可支配收入及增速.15圖17：習總書記在考察重慶華溪村時的講話.15圖18：2019 年全國民辦普高市占率 TOP5.16圖19：2023 年頭部民辦教育企業學校數量.17圖20：2023 年頭部民辦教育高中學生人數.17圖21：公司業務板塊商業模式分析圖.18圖22：2018-2023 財年公司政府補貼余額及用于抵消運營成本的金額.19圖23：201

14、8-2023 財年公司政府用于抵減運營開支的政府補助占主營業務收入比例.19圖24：公司的分層招生模式.20圖25：2021 至 2023 學年天立高中在讀人數及增速.20圖26：公司“六立一達”課程體系.20圖27：“雙減后”有 33%的家長對興趣班增加了投入.21圖28：達州天立小學部 2024 年春季部分選修課課程表.22圖29：公司最根本的競爭優勢在于卓越的 K12 人才培養與管理體系.23圖30：成都天立學校師資力量學歷背景構成.24圖31：公司的“三雁齊飛”人才培養體系覆蓋新老師、中層干部、高管干部.24圖32：2021-2023 年天立高中旗下全職教師人數及增速.26圖33：天立

15、教育員工晉升“H 型立交橋”.26圖34：營利性高中業務盈利模式示意圖.27圖35：公司自營學校利用率測算圖.28圖36：2020-2023 年濰坊天立高中利用率、招生規模增速及后續年份預計.28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖37：2018-2022 年各年度公司開學的學校數量.28圖38：2023 年瀘州天立高中升學率名列前茅.29圖39：2023 年天立學子學科競賽成績.29圖40：2024 年公司自營高中數量及后續年份測算.29圖41：單所新建高中預期新增在校人數.29圖42：公司高中標準化擴張流程模式示意圖.30圖43：公司 FY2015-FY

16、2023 餐飲營運收入及客單價數據.31圖44：托管方輸出的是教學管理、教研與課程等教育軟實力.33圖45：托管業務的兩個重要條件.33圖46：頭部學歷教育集團托管學校數量.34圖47：2019-2023 年我國小初高學校數（單位：萬所）.34圖48：公司營收、歸母凈利潤、經調整歸母凈利潤及增速.35圖49：公司收入結構.35圖50：公司毛利率、歸母凈利率、經調歸母凈利率.36圖51：公司期間費率.36圖52：公司經營性現金流呈現季節性（單位：億元）.36圖53：公司現金及等價物保持相對充沛水平.36圖54：中國科培及中教控股 2020 年至 2024 年 6 月 3 日動態 PE.40表1：

17、核心管理團隊職位、分工及履歷.6表2：公司 2022 至 2024 年 2 月回購數據.8表3：民辦教育法規政策梳理.9表4：政策對比：高中階段 VS 義務教育階段.10表5：民辦高中市場規模測算.1表6：公司業務收入拆分.18表7：2023 年底，天立國際控股旗下高中梳理.19表8：公司向被托管方提供的服務.22表9：公司針對教師、班主任及校長的具體培訓內容.25表10：公司于 2018 年所推出的股權激勵計劃.26表11：2024 年多元升學人數提升對學費的影響測算.31表12：高中業務預測及相關核心假設.31表13：托管業務相關政策梳理.32表14：托管業務需求核心驅動因素.33表15：

18、托管業務估算（單位：千元）.34表16：公司收入業務拆分（單位：千元）.38表17：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.39表18：可比公司估值表.41證券研究報告證券研究報告天立國際控股天立國際控股：轉型領先的綜合教育服務商轉型領先的綜合教育服務商歷史沿革歷史沿革：民辦民辦 K12K12 學歷龍頭向綜合教育服務提供商轉型學歷龍頭向綜合教育服務提供商轉型民辦民辦 K12K12 學歷學校龍頭學歷學校龍頭，20182018 年登陸資本市場年登陸資本市場。2002 年，公司在四川瀘州建立了集團的第一所學校瀘州市天立學校，開始民辦基礎學歷學校業務的探索之路。2005 年瀘州天立學校招收首屆初中學生，2010

19、 年瀘州龍馬潭天立小學成立，2013年瀘州天立學校附屬幼兒園成立，至此公司已覆蓋基礎教學全學段。2013 年，公司于四川宜賓翠屏區建設天立學校，開始跨區域擴張。2018 年公司成功在香港交易所上市，公司可用資金進一步充裕，加速學校擴張，并首次于省外建校。2020年，公司實現收入 12.98 億元、歸母凈利潤 3.79 億元，創上市以來新高，K12K12 學學校學費校學費、住宿費是核心創收來源住宿費是核心創收來源，合計運營 K12 學校 32 所、學生人數超 5.7 萬人。圖1：天立國際控股發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理20212021 年民促法實施條例落地后，公司

20、剝離年民促法實施條例落地后，公司剝離 K9K9 學校，并提出學校，并提出“一干多支一干多支”轉轉型綜合教育服務提供商型綜合教育服務提供商。民促法及實施條例落地后，K9 學校無法通過關聯交易形式并入上市公司，公司決定將小初學校從財務報表中剝離。公司提出“一干多支”的轉型發展戰略以適應政策環境變化，公司將業務重心轉移至營利性高中教育上，同時積極拓展多元化的教育服務，形成了以高中學校為主體，輔以小、初綜合素養教育、游學、托管等“多支”教育增值服務的新模式。此外，公司還運營著食堂及產品銷售等服務，旨在為學生提供更全面的成長支持和更豐富的學習體驗。轉型效果初步驗證，轉型效果初步驗證，20232023 年

21、收入利潤重新進入增長快車道。年收入利潤重新進入增長快車道。2023 財年，公司實現收入 23.03 億元，同比增長 160%，實現歸母凈利潤 3.34 億元，同比增長 246%，恢復至 2020 財年收入的 177%，歸母凈利潤的 88%。新業務素質教育及游學已成為收入貢獻的重要來源，占比超 20%。經營層面，服務學生人數穩步增長，2023-2024秋季學期，集團服務各學段學生總數共計超過 10 萬人，同比增長 22%，其中高中證券研究報告證券研究報告生人數為 3.7 萬人，同比增長 44%。該次成功的戰略轉型，使公司快速適應政策環境變動，并使公司業務版圖重回增長，鞏固了其在民辦教育領域的領先

22、地位，為公司的長遠發展奠定了堅實的基礎。圖2：2021 年民促法實施條例出臺前后，天立國際控股商業模式對比示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理管理層分析：管理層分析：管理團隊具備管理團隊具備“地產地產+教育教育”雙重背景雙重背景管理團隊教育經驗豐富，有地產相關背景。管理團隊教育經驗豐富，有地產相關背景。董事會主席、執行董事兼行政總裁羅實 1999 年創辦四川天立房地產開發有限公司，以地產為基礎逐漸切入教育賽道，迄今已擁有 20 逾年教育行業經驗。此外，公司首席財務官王銳亦具有地產背景，可以有效整合土地、資金、建設等資源進行校網擴張；公司秘書張瀟具有豐富的企業秘書服務經驗。表1：核心

23、管理團隊職位、分工及履歷高管姓名年齡職位履職時間履歷羅實50董事會主席、執行總裁2017 年于教育行業有逾 20 年的經驗。1994-2004 年曾任四川天立房地產開發有限公司創始人，負責策略發展、整體經營管理及主要決策。2004 年至今一直擔任神州天立控股集團有限公司董事會主席。2013 年 9 月起擔任神州天立教育投資有限責任公司行政總裁兼主席。曾獲得“2016 年中國教育創新領軍人物”、“2020 中國教育行業杰出人物”、“2023 年度中國教育匠心人物”等多個教育領域含金量較高的獎項。王銳42首席財務官、公司秘書2018 年2004-2007 年擔任萬科企業股份有限公司的財務會計。20

24、07-2008 年，擔任新希望房地產開發有限公司的高級財務經理，監察有關該公司財務會計的事務。2008-2014 年擔任龍湖地產有限公司重慶分公司及北京分公司的項目財務經理、集團風險及審計經理及大連分公司的首席財務官，負責財務、風險監控及審計工作。2014-2015 年擔任先天朗控股有限公司的財務總經理，負責財務營運。張瀟-公司秘書2019 年2019 年獲得香港公開大學企業管治碩士學位。曾任職于方圓企業服務集團(香港)有限公司(一間專注于公司服務的專業服務供應商)的助理經理，于企業秘書服務范疇擁有逾六年經驗。潘平68非執行董事2023 年1985 年畢業于中共中央黨校大專班，1990 年評定

25、為高級經濟師，1996-2003 年任江蘇省無錫市崇安區副區長。2015-2023 年任神州天立教育投資有限責任公司董事。2010-2016 年任紅星美凱龍公司副總經理，2017-2022 年擔任紅星美凱龍控股集團總裁。章文藻66非執行董事2023 年于銀行及金融方面具有豐富經驗。曾分別任職于中國銀行深圳分行公司部、中國建設銀行蛇口/深圳南山支行信貸部、招商銀行蛇口支行，2015-2018 年擔任上市公司深圳海聯訊科董事長。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理證券研究報告證券研究報告公司股權結構集中，有助于提高決策效率。公司股權結構集中，有助于提高決策效率。截至 2024 年 2 月 2

26、9 日，創始人羅實實益擁有合計 9.32 億股，約占總股份的 43.29%，其中通過完全控制 Sky EliteLimited 間接持股 41.50%，直接持有股份 1.70%，配偶涂孟軒女士通過股份激勵計劃持股比例為 0.09%。圖3：天立國際控股股權結構資料來源：公司公告，企查查，Wind，國信證券經濟研究所整理，持股比例數據截至 2024 年 2 月 29 日股價復盤：轉型效果驗證股價企穩回暖，靜待經營效果持續驗證股價復盤：轉型效果驗證股價企穩回暖，靜待經營效果持續驗證復盤公司股價復盤公司股價，我們認為公司的股價變動可以分為兩個時期我們認為公司的股價變動可以分為兩個時期：1）公司上市至

27、2022年 3 月，這段時間影響公司股價的主要因素是民辦教育相關政策的出臺，2018 年8 月 10 日民促法實施條例（修訂草案）出臺，新增禁止實控人為外方的社會組織舉辦/參與舉辦/實際控制實施義務教育的民辦學校，公司上市至 2018 年 8月 15 日期間跌幅 46%。2020 年 4 月多地出臺義務教育招生入學政策，落實公民同招細則，預期對民辦學校招生造成影響，公司股價 2020 年 2 月 21 日至 4 月 17日期間跌幅 24%。2020 年 11 月 10 日教育部答復關于促進民辦教育健康發展的提案，文中明確提出對合法合規的關聯交易持開放態度，2020 年 11 月 10 日至20

28、21 年 2 月 24 日期間漲幅 45%；2021 年 5 月 18 日，民促法實施條例正式對外發布，禁止義務教育學校進行關聯交易，公司剝離 K9 學校，2021 年 5 月 18 日至 10 月 25 日期間跌幅 68%。2）2022 年 3 月至今：我們認為這段時期公司股價主要受益于業績持續驗證。在股價經歷大幅度回調后，公司調整業務方向，打造“一干多支”業務戰略，聚焦高中，輔以 K12 學校伴生的的素養游學、食堂及產品銷售業務，并探索向外輸出教學能力的托管業務。FY2022-2023，公司實現收入8.9/23.0 億元，同比+156%/+160%、歸母凈利 1.0/3.3 億元，同比+1

29、07%/+246%，收入業績重回增長快車道，轉型成效快速顯現，疊加公司 2023 年年內多次回購向市場傳遞信心，公司股價迎來彈性，自 2022 年 3 月 16 日低點至 2024 年 6 月 3日，期間漲幅 856%。證券研究報告證券研究報告圖4：公司上市至今股價回顧資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表2：公司 2022 至 2024 年 2 月回購數據時間購回股份數目（股）總代價（港元）每股支付最高價（港元）每股支付最低價（港元）2022 年 3 月12,000,00010,027,4181.120.562023 年 7 月2,434,0006,500,2152.752.55202

30、3 年 8 月10,973,00029,026,6212.822.472023 年 9 月4,698,00011,473,9182.602.332023 年 11 月292,000901,0243.133.002023 年 12 月6,632,00020,523,4273.302.792024 年 1 月6,485,00019,525,5193.172.852024 年 2 月4,238,00012,227,1233.222.59資料來源：公司公告、天立國際控股投資者關系公眾號、國信證券經濟研究所整理公司市值走高公司市值走高，有望于有望于 20242024 年年 9 9 月重返港股通月重返港股

31、通。根據 Live Report 數據預測，恒生指數公司預計于 8 月中下旬公布 2024 年 6 月 30 日之恒生指數系列季度檢討結果，相關變動有望于 2024 年 9 月初生效，截至 2024 年 5 月 2 日，港股通市值門檻約為 57.05 億港元，而截至 2024 年 6 月 3 日，公司市值已達 106 億港元，預計公司近 12 月月末平均市值將超過市值門檻，有望于 2024 年 9 月重返港股通。民辦高中行業民辦高中行業：溫和監管態度下滲透率逆勢增溫和監管態度下滲透率逆勢增長，承接多元升學需求市場龐大長，承接多元升學需求市場龐大公司的核心業務為基礎教育學歷學校，在行業分析部分，

32、我們將著重分析基礎教育學歷學校特別是高中學段所處行業的政策、市場規模及競爭格局。證券研究報告證券研究報告政策梳理：政策出臺規范民辦教育，民辦高中監管態度溫和政策梳理：政策出臺規范民辦教育，民辦高中監管態度溫和民促法實施條例出臺后，民辦學前及義務教育的資本化運作受到較大程度遏制，而高中學段，政策并未禁止其發展及營利性運營。而針對不同學段政策的分化態度，源于法律地位差異及客觀經濟條件情況的差異，我們分析監管態度后續仍將維持，民辦高中有望在規范中實現良性健康發展。素質教育及托管服務都符合政策大方向，素質教育培訓的具體運營已有規范標準，托管業務仍待政策完善。下面我們將具體進行分析。民辦義務教育從營利性

33、選擇民辦義務教育從營利性選擇、關聯交易合法性關聯交易合法性、招生安排等維度從嚴監管招生安排等維度從嚴監管。民促法實施條例堅持“義務教育學段不得設立營利性民辦學?！?、并對民辦學校嚴格分類管理，進一步規定“提供義務教育的學校不得與關聯方交易”，同時要求“任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協議控制等方式控制實施義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學?！?，一系列政策體現出政府遏制“義務教育”民辦學校過度逐利的決心。表3：民辦教育法規政策梳理民辦教育法規政策梳理時間時間政策文件政策文件重要內容重要內容2016 年營利性民辦學校監督管理實施細則提出“不得設立實施義務教育的營利性民辦學校不得設立

34、實施義務教育的營利性民辦學?！?017 年民辦學校分類登記實施細則對民辦學校按照營利性、非營利性進行分類管理，對具體的審批注冊、管理部門、財務清算方案等進行指導2019 年中共中央國務院關于深化教育教學改革全面提高義務教育質量的意見民辦義務教育義務教育學校招生納入審批地統一管理，與公辦學校同步招生2021 年中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（1）在中國境內設立的外商投資企業以及外方為實際控制人的社會組織不得舉辦、參與舉辦或者實際控制實施義務教育的民辦學校；任任何社會組織和個人不得通過兼并收購何社會組織和個人不得通過兼并收購、協議控制等方式控制實施義務協議控制等方式控制實施義務教育的民辦學校

35、、實施學前教育的非營利性民辦學校教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學校。（2）提供義務教育的學校不得與關聯方進行交易關于規范關于規范民辦義務教育發展的意見確保義務教育學位主要由公辦學校提供或通過政府購買學位方式提供，原則上不得審批設立新的民辦義務教育學校(含民辦九年一貫制學校、十二年一貫制學校和完全中學)。落地到北京、四川、湖南、江蘇等地，明確要求民辦義務教育學位占比壓降至 5%。2023 年教育部辦公廳關于做好 2023 年普通中小學招生入學工作的通知各地要結合實際優化招生計劃安排，努力增加優質普通高中學位供給。要深化普通高中招生管理改革，進一步壓減公辦和民辦普通高中跨區域招生計劃，

36、確保到 2024 年全面實現屬地招生和“公民同招”。關于實施新時代基礎教育擴優提質行動計劃的意見明確提出要擴大優質高中教育資源，即深入挖掘優質普高的校舍資源潛力，有序擴大優質普高招生規模有序擴大優質普高招生規模。資料來源：教育部，國信證券經濟研究所整理VSVS 義務教育學段義務教育學段，民辦高中政策則態度溫和民辦高中政策則態度溫和。法律保留了民辦高中可以注冊為營利性學校的權利，未禁止民辦高中兼并收購、協議控制、以公允價值進行關聯交易，教學安排、招生工作也更具自由度，較為強硬的壓降民辦教育占比的政策也只針對義務教育實施。證券研究報告證券研究報告表4：政策對比：高中階段政策對比：高中階段 VSVS

37、 義務教育階段義務教育階段義務教育階段義務教育階段高中階段高中階段辦學性質辦學性質僅能注冊為非營利性可以選擇為營利性或非營利性舉辦方舉辦方在外商準入負面清單的基礎上，在中國境內設立的外商投資企業及外方為實際控制人的社會組織不得舉辦、參與舉辦或者實際控制實施義務教育的民辦學校未附加額外條件牌照發放牌照發放江蘇、湖南等地原則上不再審批建設新的義務教育民辦學校，并壓降民辦義務教育學校招生計劃無明文提出相關要求兼并擴張兼并擴張任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協議控制等方式控制實施義務教育、非營利性學前教育的民辦學校未限制關聯交易關聯交易實施義務教育的民辦學校不得與利益關聯方進行交易與利益關聯方進行

38、交易的，應當遵循公開、公平、公允的原則，合理定價、規范決策，不得損害國家利益、學校利益和師生權益。教學安排教學安排實施普通高中教育、義務教育的民辦學?？梢曰趪艺n程標準自主開設有特色的課程，實施教育教學創新，自主設置的課程應當報主管教育行政部門備案。禁止使用境外教材未明文對其進行限制招生工作招生工作實施學前教育、學歷教育的民辦學校享有與同級同類公辦學校同等的招生權，可以在審批機關核定的辦學規模內，自主確定招生的標準和方式，與公辦學校同期招生應當在審批機關管轄的區域內招生，納入審批機關所在地統一管理應當主要在學校所在設區的市范圍內招生，符合省、自治區、直轄市人民政府教育行政部門有關規定的可以跨

39、區域招生資料來源：教育部，國信證券經濟研究所整理我們認為不同學段政策的差異是由客觀經濟環境我們認為不同學段政策的差異是由客觀經濟環境、法律地位決定的法律地位決定的，后續監管態后續監管態度仍將維持，具體來看原因有以下兩點：度仍將維持，具體來看原因有以下兩點：1 1）K9K9 階段降低教育支出負擔的需求更為迫切。階段降低教育支出負擔的需求更為迫切。營利性民辦學?？梢酝ㄟ^跨區域挖名師、利用獎學金掐尖等方式吸引學生入讀，上述辦學成本最終會轉嫁到民辦學校學生自身，并且這一過程中優質教育資源向民辦教育領域的傾斜與集中，公辦學校學生的利益同樣受損，最終帶來更大范圍的教育不公平?？紤] K9 學段在我國被被納入

40、義務教育，即所有公民均需要接受 K9 教育，營利性 K9 學校最終會加劇全社會的教育負擔，而高中學段暫未被納入義務教育，因此 K9 階段降低教育支出負擔的需求更為迫切。圖 1：過度資本化下優質教育資源向民辦學校領域集中資料來源：知乎，國信證券經濟研究所整理2 2）政府教育經費投放上需優先義務教育政府教育經費投放上需優先義務教育，高中學段引入外部力量仍是最優選擇高中學段引入外部力量仍是最優選擇。政府將義務教育作為“重中之重”優先保障，而導致高中教育經費相對 K9 緊張。許多偏遠地區的基層公辦普通高中長期處于收支平衡的邊緣，學費和教育經費僅證券研究報告證券研究報告能維持基本運營，難以改善辦學條件，

41、此情況下高中引入外部力量仍是最優選擇。圖5：K9 和高中學段教育經費投入占全學段比例圖6：2022 年高中學段教育生均一般公共預算教育經費情況數據來源：各年度教育事業發展統計公報，國信證券經濟研究所整理注：2021 年未披露經費在各級教育間的分配情況數據來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理差異政策下差異政策下，民辦普高滲透民辦普高滲透率逆勢率逆勢走高走高，民辦小初滲透率壓降明顯民辦小初滲透率壓降明顯。根據教育部全國教育事業發展統計公報數據測算，2023 年學前教育/義務教育/普通高中民辦教育滲透率分別為 43.8%/7.6%/19.5%。普通高中民辦教育滲透率已大幅領先于 K9階段，且呈現

42、出分化趨勢，2014 年至 2023 年普高階段滲透率不斷走高，而義務教育 2021 年后、學前教育 2018 年后滲透率壓降明顯。圖7：基礎教育各年齡段民辦教育滲透率圖8：2014-2023 年民辦普通高中在校人數（單位：萬人）數據來源：各年度教育發展統計公報，國信證券經濟研究所整理數據來源：各年度教育發展統計公報，國信證券經濟研究所整理市場規模：民辦高中承接多元升學、復讀需求，市場廣闊市場規模：民辦高中承接多元升學、復讀需求，市場廣闊在這一部分，我們將對公司核心業務民辦高中的市場規模進行測算。民辦高中的需求來源于兩方面，一個是就讀適齡人口總盤子的大小，另一個是適齡人口中多少會選擇就讀于民辦

43、學校而非公辦學校。由于高中學段人口集中在 15-17 歲，且民辦學校能夠發揮稟賦承載多元升學及復讀需求，市場廣闊。綜合素養課程與托管業務受益于教育理念的更新及教育擴優提質行動計劃的開展，需求同樣旺盛。證券研究報告證券研究報告圖9：民辦高中市場增長驅動因素資料來源：教育部官網、統計局、國信證券經濟研究所整理生育高峰紅利延后釋放，高中入讀適齡人群未來生育高峰紅利延后釋放，高中入讀適齡人群未來 5-105-10 年仍將繼續走高。年仍將繼續走高。高中適齡人群年齡為 15-17 歲，受出生人口下滑的沖擊會晚于義務教育階段（6-14 歲）。根據我國出生人口數量測算，15-17 歲高中適齡人數增長尚未達峰，

44、具體來看，2016 年出生人口數量達峰，要 2032 年后影響才逐漸傳導至高中就讀適齡人群。圖10：基礎教育各階段適齡人口數量（萬人）數據來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理民辦高中滲透率提升民辦高中滲透率提升，即更多的家長傾向于選擇民辦高中而非公辦高中的驅動因即更多的家長傾向于選擇民辦高中而非公辦高中的驅動因素有如下幾點：素有如下幾點：1）復讀生規模增長復讀生規模增長，民辦高中順勢承接需求民辦高中順勢承接需求。2024 年全國高考報名人數 1353 萬人，而 2024 年全國普通高中畢業生約 904.95 萬人（按照 2021 年普通高中入學人數計算），差值 448.05 萬人為 202

45、4 年參加高考的復讀生及中職考生數量，約占全部高考報名人數的 30%，規模體量相當龐大，且保持增長趨勢。2002 年教育部關于加強基礎教育辦學管理若干問題的通知中明確指出自 2003 年秋季開學起，各地公辦高中不得占用學校正常的教育資源舉辦高中畢業生復讀班，也不得招收高中畢業生插班復讀，但沒有禁止民辦高中為其提供復讀服務，民辦高中可以順勢承接這一需求。證券研究報告證券研究報告圖11：2013-2024 年高考報名人數及普通高中應屆畢業生人數差值數據來源：教育部、中國教育在線、公開新聞報道，國信證券經濟研究所整理2 2）多元化升學在高考激烈競爭背景下更受青睞，而民辦學校自主辦學，能夠集）多元化升

46、學在高考激烈競爭背景下更受青睞，而民辦學校自主辦學，能夠集中資源提供個性化多元升學服務。中資源提供個性化多元升學服務。多元化升學的途徑包括特長考試、學科奧賽、強基計劃、海外留學等。在多元辦學領域，民辦高中相較公辦高中優勢明顯。民辦學校通常擁有更大的辦學自主權，可以專門招收有意多元化升學的學生，進而調配教師教學資源，提供個性化的教育服務和升學路徑規劃。而公辦學校面向更廣闊的學生群體，有限的教學資源要優先做好傳統的高考升學。多元升學渠道之一：自主招生和強基計劃。多元升學渠道之一：自主招生和強基計劃。自主招生和強基計劃允許高校在高考的基礎上，通過綜合測評，選拔出具有學科特長和創新潛質的苗子。近年清華

47、大學和北京大學的本科招生趨勢顯示，通過強基計劃、綜合評價、高校專項計劃、保送生等多元渠道錄取的學生比例已超過了 50%，并且這一趨勢較為穩固。圖12：從六大關注重點認識“強基計劃”數據來源：擇校無憂，國信證券經濟研究所整理證券研究報告證券研究報告圖13：以清華大學與北京大學為例，2023 年以特殊招生渠道入學的新生比例已約占半數數據來源：本科招生網、知乎、公開新聞報道，國信證券經濟研究所整理多元升學渠道之二多元升學渠道之二：疫情后留學市場迅速回暖疫情后留學市場迅速回暖，越來越多的家長希望孩子能夠留越來越多的家長希望孩子能夠留學獲取國際視野。學獲取國際視野。留學市場在疫情后迅速回暖，根據 CCG

48、 報告數據，疫后出國留學迅速回暖，2022 年我國海外本科留學人數為 66.12 萬人，已回升至 2019 年的94%，同比增長 26%。越來越多的家長希望孩子能夠接受國際教育，培養國際視野和跨文化交流能力，規避國內應試教育的弊端，為將來在國際舞臺上競爭做準備。多元升學渠道之三多元升學渠道之三：藝體考市場規模持續增長藝體考市場規模持續增長，挖掘多樣化人才挖掘多樣化人才。藝考、體考市場規模逐步擴大，根據智研咨詢數據，2022 年全國藝考市場規模達 551.1 億元，2015-2022CAGR 為 10.47%。圖14：2000-2022 年出國留學人數及同比增速圖15：2016-2022 年藝考

49、培訓報名人數數據來源：國家統計局、CCG 全球化智庫，國信證券經濟研究所整理資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理居民收入增長及居民家庭教育支出意愿提升居民收入增長及居民家庭教育支出意愿提升，為客單價增長提供支撐為客單價增長提供支撐。公辦高中學費一般定在 800-1500 元之間，而民辦高中的學費普遍上萬。選擇民辦高中就讀對家庭的教育支出意愿與支付能力有較高要求。自國內恢復高考以來，高考可以實現人生進位，改變個人及家庭命運的觀念深入人心，“再窮不能窮教育”，國證券研究報告證券研究報告內、特別是城鎮居民家庭教育消費的意愿較高。2017 年，我國城鎮居民人均收入為 3.64 萬元，北大財政所發

50、布的中國教育財政家庭調查報告（2019）顯示，當年普通高中教育的全國平均生均家庭教育支出為 1.77 萬元，其中城鎮 1.98 萬元，農村 1.29 萬元，在家庭收入中占比較高。隨著人均可支配收入增多，中等收入規模家庭數量增長，以及在少子化趨勢下家庭對子女的重視程度提高，未來我國居民家庭教育支出意愿和能力將會進一步提升，為民辦高中提價提供有力支撐。圖16：2000-2022 年國內城鎮居民人均年可支配收入及增速圖17：習總書記在考察重慶華溪村時的講話數據來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：中新網，國信證券經濟研究所整理綜合上述分析綜合上述分析，我們預我們預計計 2032032 2

51、 年民辦高中市場規年民辦高中市場規模模 3613611 1 億元億元，2023-2032023-2032 2 年年 CAGCAGR R預計為預計為 9.17%9.17%，行業仍有翻倍發展空間。，行業仍有翻倍發展空間。根據國內出生人口數據推算，2032 年高中適齡人群達到峰值 5164 萬人，隨后開始下行。但民辦普通高中市場規模受毛入學率、收費價格、民辦滲透率、普通/職業高中比例影響，綜合展望行業仍有較大發展空間。具體測算如下：（1）高中適齡人口數量：高中適齡人口數量：根據統計局公布的人口數據測算，2032 年適齡人口數量（即為 2015 至 2017 年出生人口數量總和），合計約 5164 萬

52、人；（2 2）毛入學）毛入學率率：2023 年高中階段毛入學率為 91.8%，十四五規劃要求 2025 年高中階段毛入學率至少達到 92%；（3 3）普高占比：）普高占比：根據 2023 教育發展統計公報數據，2023 年普高學生數量占比為 68.34%，預計后續隨著普高學校資源增多，比例將進一步上升，假設 2032 年普高占比將達到 70%；(4)(4)民辦教育滲透率民辦教育滲透率：根據 2023 教育發展統計公報數據，2023 年普高民辦教育滲透率為 19.5%，預計在多元化升學趨勢下進一步走高，假設 2032 年將達到 25.0%；（5 5）民辦教育學費民辦教育學費+住宿費住宿費：我們假

53、設民辦普通高中學費+住宿費人均 2.8 萬元/年（根據瀘州天立高中招生簡章，其學費+住宿費約為 3 萬元），且每年保持約 5%增速，預計 2032 年將達到 43437 元/年。由此可以測算出 2032 年全國市場規?？蛇_ 3611 億元，較 2023 年 1639 億元規模仍有 120.32%的提升空間，預計 2023-2032CAGR 為 9.17%。證券研究報告證券研究報告表5：民辦高中市場規模測算202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E203

54、2E適齡人數（萬人）適齡人數（萬人）4786481748194815483548794962498251285164高中階段毛入學率（高中階段毛入學率（%）92%92%92%92%92%92%92%92%92%92%高中在校學生數量高中在校學生數量（萬人萬人）4394442744334435445845034585458347184751普高占比（普高占比（%）68.34%68.50%68.50%68.50%68.50%69.00%69.00%69.00%69.00%70.00%普高在校學生數量普高在校學生數量（萬人萬人）300330323037303830543107316431633255

55、3326民辦教育滲透率（民辦教育滲透率（%）20%20%21%22%24%25%25%25%25%25%民辦普高在校學生數量民辦普高在校學生數量585606638668733777791791814831同比增長（同比增長（%）4%5%5%10%6%2%0%3%2%學費學費+住宿費（單位：元住宿費（單位：元/人）人）28000294003087032414340343573637523393994136943437同比增長（同比增長（%）5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%市場規模（億元）市場規模（億元）1639178319692166249427762968311533673611同比增

56、長（同比增長（%）9%10%10%15%11%7%5%8%7%數據來源：教育部、國信證券經濟研究所整理數據來源：教育部、國信證券經濟研究所整理注：根據教育部定義，高中階段毛入學率是指高中階段在校生（不考慮年齡）占注：根據教育部定義，高中階段毛入學率是指高中階段在校生（不考慮年齡）占 15151717 歲年齡組人口數的百分歲年齡組人口數的百分比比競爭格局：格局分散，教學能力驗證周期長，行業門檻高競爭格局：格局分散，教學能力驗證周期長，行業門檻高民辦高中學校行業體現出玩家眾多民辦高中學校行業體現出玩家眾多、格局分散格局分散、長尾效應明顯長尾效應明顯的特點的特點，但得益于但得益于市場規模體量龐大市場

57、規模體量龐大，且龍頭在細分賽道上稍有錯位且龍頭在細分賽道上稍有錯位，競爭溫和競爭溫和。第一高中教育集團美股上市申報書中曾披露，2019 年全國民辦普高按在校人數規模計算的 CR5 僅為 2.48%，行業體現高度分散的特征。而行業分散主要系由于高中學生總數過于龐大，根據教育部數據，2024 年全國民辦普高在校學生已達 547.8 萬人，按照校均 1000-2000 人的規模計算，若要提升 1%的市占率需要新建 50 所學校，市占率的提升有一定難度。從競爭的角度看，目前民辦高中滲透率不足 20%，滲透率提高帶來的潛在發展空間巨大，行業還未進入存量競爭階段，且在多元化升學趨勢下，有國際高中、藝術學校

58、等多條細分賽道供選擇，較少出現直接競爭。圖18：2019 年全國民辦普高市占率 TOP5數據來源：第一教育集團美股上市申報書、教育發展統計公報，國信證券經濟研究所整理證券研究報告證券研究報告圖19：2023 年頭部民辦教育企業學校數量圖20：2023 年頭部民辦教育高中學生人數資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：天立學校人數包含 0.4 萬人托管學生民辦高中辦學效果驗證周期長，行業門檻較高。民辦高中辦學效果驗證周期長，行業門檻較高。我國教育事業進入了高質量的新發展階段，未來粗放的學位供給擴張模式將向優質學校學位擴容模式轉型，新建民辦高中的審

59、批難度或將提高，已經展現教學質量水平的頭部品牌則有望獲益。新建學校的資本投入龐大，然而開土動工是打造優質教育資源的第一步。后續如何建立優質教師團隊、如何調動人才，設置符合教學規律的課程體系與培養方案、如何保證教學質量，在升學率、學生成績的考驗下打造品牌口碑則是更難的一環。而通過升學率來驗證教學成果，至少也需要一屆學生 3 年的周期。由此看來，民辦營利性高中的壁壘高，在長期辦學過程中積累的辦學經驗、高素質教育人才與口碑會是優質教育龍頭的堅韌護城河。業務透視：營利高中為核心，嘗試多元創收業務透視：營利高中為核心，嘗試多元創收營利性高中收入占比最高營利性高中收入占比最高，為收入基本盤為收入基本盤。公

60、司 2023 財年報告披露綜合教育服務/產品銷售/餐廳營運/管理及特許經營費收入占比分別為 53%/24%/21%/2%。綜合教育服務包括營利性高中（自營學校高中學生的學費和住宿費，不包括自營高中伴生的餐廳、產品銷售、游學收入）、綜合素養（收取的綜合素養課程費）、游學收入（收取的游學費用），管理及特許經營費對應托管服務費收入。國信社服根據年報披露數據測算，2023 財年，營利性高中/產品銷售/餐廳營運/素養/游學/托管業務 6 項業務分別占比 26%/24%/21%/17%/9%/2%。從業務關聯性上看，表內運營的高中和表外運營的從業務關聯性上看，表內運營的高中和表外運營的 K9K9 學校是其

61、他業務開展的基學校是其他業務開展的基石石。1 1）K12K12 伴生業務伴生業務：公司產品銷售服務產品銷售服務的客戶中有很大部分是集團所服務的學生，由于學生數量眾多，公司可實現大規模集采進而降低購入商品的成本，是業務開展的基礎；公司餐廳服務、游學服務餐廳服務、游學服務面向集團 K12 學校學生提供服務，綜合綜合素養課程素養課程目前主要面向 K9 學校學生開放，校內師生數量越多，潛在的消費者數量越多。2 2）托管業務托管業務：托管業務的業務形式是向外輸出公司的辦學軟實力，而公司表內運營的高中與表外運營的 K9 學校是公司辦學軟實力的生動展示，公司自營學校所體現的辦學成果越優異，越有助于打造品牌形

62、象，說服外部學校購買服務。證券研究報告證券研究報告圖21：公司業務板塊商業模式分析圖資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理高中：公司核心業務，收入利潤增長基本盤高中：公司核心業務，收入利潤增長基本盤商業模式：收入來源系學校的學費及住宿費，與在校學生規模和定價關系密切商業模式：收入來源系學校的學費及住宿費，與在校學生規模和定價關系密切，2023-2024 學年秋季學期，公司自營校網內已有 3.3 萬余高中生，剔除表外的非營利性高中人數，我們估計表內高中學生人數約 2.6 萬人?？蛦蝺r方面，學生學費及住宿費均價約為 3.1 萬元/年。從利潤端看，該項業務的主要支出包括教學工作開展所必須的教師工

63、資支出、能源費用及設備的攤銷等，部分成本由政府補貼表6：公司業務收入拆分定位定位業務業務對應對應報表口徑報表口徑FY2022FY2022FY2023FY2023FY2024H1FY2024H1基石基石業務業務高中高中納入綜合教育服務收入（億元）2.86.05.0收入增速133%117%50%K1K12 2伴伴生業生業務務產品銷售產品銷售產品銷售收入（億元）0.65.64.7收入增速1045%837%189%餐廳餐廳餐廳營運收入（億元）4.34.92.9收入增速114%12%20%素養素養納入綜合教育服務收入（億元）0.34.02.3收入增速-1166%15%游學游學收入（億元）0.42.01.

64、1收入增速116%432%-增量增量業務業務托管業務托管業務管理及特許經營費收入（億元）0.50.40.3收入增速351%-18%35%數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理證券研究報告證券研究報告抵減，利潤率較高。出于對教育領域的支持，政府會給予公司補貼以幫助其過渡。公司每年收入的政府補貼先進遞延收入項目，并在后續的運營過程中逐漸劃出抵消成本。圖22：2018-2023 財年公司政府補貼余額及用于抵消運營成本的金額圖23：2018-2023 財年公司政府用于抵減運營開支的政府補助占主營業務收入比例數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：2021 年有 11.4 億元補貼因業務變動而

65、終止入賬。數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理校區分布：公司通過自建與收購實現校網擴張，旗下已有校區分布：公司通過自建與收購實現校網擴張，旗下已有 3333 所高中校區。所高中校區。截至2024 年 6 月，公司已經在全國 16 個省級區域運營高中校區 33 所，其中營利性高中 26 所，非營利性高中 2 所，4 所一貫制學校的高中部待拆分并表，1 所為公司持股 49%。區域上既覆蓋上海、深圳等一線城市，也有中西部低線城市，服務類型上提供傳統高中教育，兼顧國際高中教育、藝考、復讀等個性化的教育服務。表7：2023 年底，天立國際控股旗下高中梳理學校性質學校性質學校名稱學校名稱所屬省份所屬

66、省份開學時間開學時間學校性質學校性質學校名稱學校名稱所屬省份所屬省份開學時間開學時間自營高中瀘州天立四川2002自營高中雅安天立四川2021內江天立2015蘭州天立甘肅廣元天立2015威海天立山東宜賓天立2013濟寧天立烏蘭察布天立內蒙古2018洪湖天立湖北蒼溪天立四川上海天立（美達菲）上海新鄉天立河南2019來安天立安徽遵義天立貴州楚雄天立四川2022保山天立云南煙臺天立山東彝良天立深圳天立廣東百色天立廣西2020一貫制學校，高中部待并表西昌天立四川2016玉林天立資陽天立四川2017周口天立河南達州天立四川東營天立山東濰坊天立山東2019日照天立德陽天立四川宜春天立四川持有 49%股份成都

67、（郫都）天立2020劍門關天立資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理生源管理生源管理：內部內部 K9K9 學校儲備優秀生源學校儲備優秀生源，外部分層招生實現拔尖生源外部分層招生實現拔尖生源。1 1）內部內部 K K9 9學生直升：學生直升：隨著集團不斷擴大高中部的學位供給，預期將有更多校網內初中畢業生能夠獲得天立高中的錄取機會，釋放優質的生源儲備，而此前由于高中學位限制，2015-2018 年天立初中畢業生中僅有約 37%、42%和 41%的比例能夠獲得天立高中錄取。2 2）分層招生分層招生：近年天立教育對招生模型進行了更新，在招生過程中按證券研究報告證券研究報告中考成績將學生劃分為 A+

68、、A、B、C 四層，成績較高的 A+類學生就讀學?？扇鈱W費，此外還設置了豐富的在校期間獎學金制度以吸引優質生源、穩定辦學成績。圖24：公司的分層招生模式圖25：2021 至 2023 學年天立高中在讀人數及增速資料來源：瀘州天立公眾號，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理課程體系課程體系：“六立一達六立一達”課程體系關注學生綜合發展課程體系關注學生綜合發展，有望成為公司差異化競爭有望成為公司差異化競爭優勢。優勢。立達課程通過“國家必修”、“天立專修”、“驕子選修”三大板塊培養學生的綜合素質。其中國家必修國家必修以國家課程標準為基礎，培養學生的中國靈魂和民族自信心；

69、天立專修融合天立專修融合國際前沿教育理念和方法，提升學生的批判性思維、創新能力、交往溝通能力、領導力等未來國際化核心素養；驕子選修驕子選修包括豐富的興趣選修課程，由行業精英授課，激發學生潛能，促進個性化發展，選修課程種類豐富，根據瀘州天立春雨學校公眾號發布的 2022 秋季選修課程選課通知信息，目前學校已開設了 99 門不同類型的素質教育選修課程。圖26：公司“六立一達”課程體系資料來源：天立國際控股招股說明書，國信證券經濟研究所整理教學管理教學管理：因材施教理念因材施教理念+雙師制雙師制。旗下學校通過自研的智慧分層教學系統啟鳴云校在課堂、作業、輔導三層面真正落實因材施教，助力優等生精進，幫助

70、暫時落后的同學補差。此外，公司旗下學校還通過雙師課程與雙導師制實現全面的學習證券研究報告證券研究報告生活管理，全面助力學生身心健康良性發展。班主任定期召集導師，針對責任組內的問題，分析學生的日常表現，因人施教，全程指導。K12K12 學校伴生業務：食堂、產品銷售、素養游學，立足現有校區學校伴生業務：食堂、產品銷售、素養游學，立足現有校區發展業務發展業務1 1）食堂服務食堂服務，公司主要以包餐制向在校師生提供餐廳服務，該項業務收入規模與在校學生人數強相關。根據測算，公司餐廳的年均客單價為 6000-7000 元。2 2）產品銷售業務產品銷售業務，公司通過優秀的產品銷售渠道管理，能以較低的集采價格

71、獲得品正質優的農副產品、學生用品，并向師生及外部銷售。根據 FY2024H1 公司披露數據，向學生提供校園電商服務的收入在產品銷售業務中占比約 15%，外部銷售約 85%。公司從外部購進的農副產品定價較低，銷售思路主要是低價走量。截至2024 年 3 月，公司推出的驕子優品校園電商平臺已全面完成 33 個地區的渠道業務店鋪建設和“直營店”上線，并順利突破客單價千元大關，月活人數過萬，為全國各地消費者提供暖心的線上購物服務。3 3）綜合素養課程）綜合素養課程生意本質：客群目前以集團內部生意本質：客群目前以集團內部 K9K9 學生為主，提供藝術、思維、體育等多維度學生為主，提供藝術、思維、體育等多

72、維度課程體系課程體系。民促法實施條例出臺后，集團旗下小學初中學校被迫剝離出報表，但上述兩個學段仍服務近 5 萬名學生?；谔炝F有的 5 萬名龐大的學生資源，公司推出綜合素養業務，以低獲客成本迅速觸達客戶需求；而家長端越來越重視綜而家長端越來越重視綜合素質成長合素質成長，同時出于對天立旗下學校教學體系與師資的高信任度同時出于對天立旗下學校教學體系與師資的高信任度，在選擇天立在選擇天立小學初中入學后小學初中入學后，往往會同步選擇報讀天立的素養課程往往會同步選擇報讀天立的素養課程，以期達成和校內教育的以期達成和校內教育的有效互補有效互補。據國信社服粗略估算，素質教育在自營學校內的滲透率已接近 10

73、0%。圖27：“雙減后”有 33%的家長對興趣班增加了投入資料來源：多鯨、國信證券經濟研究所整理課程形式課程形式：近百門課程供選擇近百門課程供選擇，與校內課程時間互補與校內課程時間互補。集團為學生提供包括藝術、思維、體育、生活技能等多維度、近百門差異化課程供學生挑選。其中科技與國學課程是最具特色的課程，天立國學課程以漢詩文吟誦教學為主；天立 TLI“愛創新”科技課程在集團內 30 多所學校落地，覆蓋學生 4 萬俞名。綜合素養課程以校內課后托管與周末課形式進行，主要面向集團內部的學生，客單價約 8000 元。證券研究報告證券研究報告圖28：達州天立小學部 2024 年春季部分選修課課程表資料來源

74、：達州天立小學部公眾號、國信證券經濟研究所整理4 4）游學業務）游學業務游研課程面向游研課程面向 K12K12 學生，滲透率仍有較大提升空間。學生，滲透率仍有較大提升空間。公司主要為自營的 K12 學生提供短途的省內春、秋游以及寒暑假的跨省、跨國游學服務。受益于疫后旅游業復蘇而高速增長，2023 學年天立游學活動服務學生超 4.7 萬人次，估算自營學校內滲透率約 50%，仍有較大提升空間?？缡∮涡枰獍诘亟臃展?，利潤率相較于短途省內游較低。K12K12 學校托管：對外輸出優質辦學能力學校托管：對外輸出優質辦學能力托管業務本質上是公司向外輸出教學管理與人才培訓能力托管業務本質上是公司向外輸

75、出教學管理與人才培訓能力。公司的托管業務指公司向外部學校提供托管服務，幫助達成教學目的，收取托管費用的業務。公司向學校承諾需要實現的教學目標，并安排優秀的管理團隊進駐學校管理教學工作；被托管校需要先支付全部或部分托管費用，并交付給公司團隊相應的管理權。在業務拓展上公司往往通過當地自營校的品牌聲譽與校長圈交流來促成交易。表8：公司向被托管方提供的服務被托管校需求被托管校需求天立對應提供的服務天立對應提供的服務底層支撐底層支撐提高師資質量培訓被托管校教師公司積累的完善教師培訓體系更新教學理念引入天立“六立一達”教學體系公司中央教研院提供的先進教學體系提高教師積極性制定激勵措施由公司支付教師激勵資金

76、加強教學管理提供“校區校長+學段校長”管理團隊公司儲備大量管理人才資料來源：被托管校公眾號，國信證券經濟研究所整理收費端，收費端，公司定價小初高三個學段分別收費 300/400/500 萬元，在此基礎上根據學生人數多少進行增減。除去管理團隊薪酬及用于教師激勵的資金外，其余支出均由被托管方承擔，因此該業務利潤率較高。業務擴展迅速，儲備逾業務擴展迅速，儲備逾 5050 個學段。個學段。教育落后地區學校改善辦學的訴求十分強烈，而公司在 20 余年的辦學與跨區域復制中積累了豐富的辦學管理經驗與人才儲備，可以向這些學校輸出優質辦學能力，供需搭配良好。截至 2024 年 5 月，公司累計證券研究報告證券研

77、究報告簽約及托管的學校共 16 所，涵蓋 28 個學段。此外，集團已儲備了逾 50 個意向托管的學段，分布在廣西、廣東、湖北、湖南、云南等省份，主要為義務教育學段的公辦學校。競爭優勢：完善的人才培養與留存體系競爭優勢：完善的人才培養與留存體系公司能夠在跨區域辦學中維持優異的辦學成果公司能夠在跨區域辦學中維持優異的辦學成果，生源生源、課程課程、教學教學、管理缺一不管理缺一不可可，而能讓這一套教育管理體系落地的核心因素是優質教育領域人才而能讓這一套教育管理體系落地的核心因素是優質教育領域人才。無論是公司高效異地擴張，還是新業務孵化，都跟人的關系很密切。通過資本投入，短期內任何一所民辦學校都有機會獲

78、取優質的生源及師資，但長期來看如何實現穩定的教學產出與跨區域復制、并控制成本，重點在于人才培育與儲備。圖29：公司最根本的競爭優勢在于卓越的 K12 人才培養與管理體系資料來源：公司公告、天立國際控股投資者關系公眾號、國信證券經濟研究所整理高標準招聘高標準招聘&卓越培養體系，提升人才質量卓越培養體系，提升人才質量以高要求招聘教師及校長，贏在起點。以高要求招聘教師及校長，贏在起點。1 1）校招教師學歷背景出色。）校招教師學歷背景出色。學歷背景一定程度上能反映教師對教育學理論、所教授知識的理解，及教學方法的掌握程度，進而與教學效關系密切。2 2）招聘骨干教師嚴格把控教學經驗。）招聘骨干教師嚴格把控

79、教學經驗。成都天立 2024 年招聘公告顯示，對于骨干教師的招聘，明確要求招聘者為一流名校骨干教師、區級以上名優骨干教師，至少 2 次區級以上賽課一等獎獲得者，高中清北教師要求近 5 年所教授學生中至少有 3 人考入清華北大，體現對師資力量的嚴格把控。證券研究報告證券研究報告圖30：成都天立學校師資力量學歷背景構成資料來源：成都天立學校官方微信號、國信證券經濟研究所整理以以“三雁齊飛三雁齊飛”為指導的系統的教師為指導的系統的教師、管理人才培訓體系管理人才培訓體系，助力人才進一步成長助力人才進一步成長。公司秉持“大雁精神”的團隊核心價值（志存高遠、追求卓越的領頭雁之共同愿景，又有榮譽與共、開拓創

80、新的團隊合作精神），以“三雁齊飛”為指導進行人才培養，培訓體系涵蓋年級主任、班主任、骨干教師等類別。圖31：公司的“三雁齊飛”人才培養體系覆蓋新老師、中層干部、高管干部資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理證券研究報告證券研究報告表9：公司針對教師、班主任及校長的具體培訓內容針對群體針對群體培訓內容培訓內容說明說明教師教師教管中心統一培訓方案集團內部成立教育管理中心，設立九大學科首席，負責制定集團和地區教學教師標準。入職培訓每年新學期開學前將集中舉辦為期約 10 天的新入職教師培訓，通過素質拓展活動傳遞“大雁精神”企業文化，也有多位專家和名師為“新飛雁”量身打造干貨實效課程，青藍計劃在日常

81、工作中亦通過“青藍計劃”師徒對接活動，發揮骨干教師的傳幫帶作用，幫助新教師迅速成長?！拔逡挥媱潯痹撚媱澒膭罱處熋繉W期深入閱讀至少一本教育基礎理論書籍，并提交讀書筆記以促進知識內化；每月提交鋼筆字和粉筆字字帖，以提升教師的書寫技能；每學期參與一次備課比賽，并上一堂入格課或公開課，以此來磨練教學技巧；以及每學期撰寫一篇高質量的教學工作總結或學術論文，以深化教學研究和反思。教師交流平臺如課程平臺、教學論壇、班主任論壇等，為教師提供廣泛的學術和專業交流機會。同時，學校還組織各類競技比賽，并為教師提供更高層次的發展機會，包括參與國家、省、市級的學術研討，以及出版專著等，通過多種途徑激發教師的潛能，促進其

82、職業成長和發展。截至 2023 年底，公司員工人均培訓時長達 28.29 小時/人。班主任班主任班主任線上訓練營公司定期舉辦班主任線上訓練營，針對性地解決班主任在年級管理、團隊管理、教學管理、德育課程、學生管理等方面的問題，截至 2024 年 5 月，已經開展至第八期。校長校長以“成功方程式”指導的培訓體系公司按照“優秀校長=心態與價值觀*（經營能力+管理能力+領導能力）”的成功方程式安排培訓。在輸送到地方擔任校長前，集團通常會提前 2 年招聘培訓，并需要在成熟學校跟崗磨煉。以此在任時能深刻掌握集團內部的全套打法，即使水平稍低的校長也能夠勝任。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理清晰職業

83、發展路徑清晰職業發展路徑&有競爭力的薪酬福利，實現人才留存有競爭力的薪酬福利，實現人才留存重視人才儲備重視人才儲備，通過清晰職業發展路徑通過清晰職業發展路徑、薪酬福利薪酬福利、股權激勵綁定人才股權激勵綁定人才。截至 2023年 8 月 31 日，公司上市體系內的全職教師數量從 2022 年末的 1124 名增加至 2090名。管理人才方面，集團也已經儲備 40-50 位校長，可以支撐后續自營校區及托管業務的拓展。公司留存人才的方案主要如下：1 1）“H H”型人才立交橋晉升通道型人才立交橋晉升通道，職業發展路徑清晰。職業發展路徑清晰。在管理職務方面，教師可以從一線教學崗位逐步發展至中層管理崗位

84、，并有機會晉升為校長甚至集團高管；在教師職稱方面，教師可以根據個人能力和成就，獲得特級、首席教師的集團內職稱。明確清晰的晉升通道，能夠有效促進人才留存。證券研究報告證券研究報告圖32：2021-2023 年天立高中旗下全職教師人數及增速圖33：天立教育員工晉升“H 型立交橋”資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：學校公眾號、國信證券經濟研究所整理2 2）薪酬競爭力明顯薪酬競爭力明顯。天立教育實施結構工資制度，按照教師職級、工作表現和所在地區進行差異化安排，在當地往往具有明顯競爭力。根據職友集數據，成都天立學校有 91.6%的教師月收入在 2-5 萬區間內，高于成都平均值 1.17

85、 萬元。此外，公司還提供包括購房購車補貼、教育優惠政策以及豐厚的獎金激勵等。3 3）股權激勵計劃綁定管理人才。）股權激勵計劃綁定管理人才。公司自 2018 年起設置受限制股份獎勵計劃，截至 2023 財年末公司就該股份獎勵計劃購買的股份數目為 5654.8 萬股（相當于公司已發行股份總數的約 2.63%），已授予員工的獎勵股份數目為 1486.4 萬股(相當于公司已發行股份總數的約 0.69%）。表10：公司于 2018 年所推出的股權激勵計劃職位或姓名職位或姓名姓名姓名授出股權數目（股）授出股權數目（股）占總股本比例占總股本比例董事董事羅實6,521,7330.30%王銳1,956,5200

86、.09%報告年度內薪酬最高的五名非董事合計報告年度內薪酬最高的五名非董事合計1,956,5200.09%其他授予對象（其他授予對象（A A 類）類）85,265,1373.96%其他授予對象（其他授予對象（B B 類）類）7,043,4700.33%其他授予對象（其他授予對象（C C 類）類）4,434,7780.21%總計總計107,178,1584.98%數據來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理證券研究報告證券研究報告成長看點成長看點：高中業務快速增長高中業務快速增長，K12K12 伴生業務伴生業務穩健擴張，托管探索自營校外增長潛力穩健擴張，托管探索自營校外增長潛力高中：校區利用率爬坡高

87、中：校區利用率爬坡+外部新建學校助力學生規?？焖贁U張外部新建學校助力學生規?？焖贁U張圖34：營利性高中業務盈利模式示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理高中是公司基石業務，業務增長驅動因子如下：1 1）已有校區吸引學生就讀，利用率快速爬坡已有校區吸引學生就讀，利用率快速爬坡公司高中學校利用率僅為公司高中學校利用率僅為 27%-37%27%-37%，利用率爬坡空間巨大。，利用率爬坡空間巨大。據天立國際投資者關系公眾號，集團現有校網可容納學生約 20 萬人，而最新一期財報中披露，公司目前服務學生人數合計約 10 萬人左右（該人數包括小初學段），學生人數增長有較大空間。而我們通過測算認為，

88、此處約 10 萬人的差值主要集中在自營的高中學段，具體測算如下：根據瀘州天立高中公眾號披露數據，目前該校在讀高中生共有2680 人。由于瀘州天立高中是公司最早成立的學校，我們認為該校招生已進入相對成熟階段。因此我們假設公司自營的高中學校達到成熟期后理想狀態下每年可招生 900-1200 人，在校高中生人數可達到 2700-3600 人，進而計算得出自營的33 所高中學校在校高中生人數可達 9 萬-12 萬人左右，而根據我們測算目前公司自營高中學生人數僅為 3.3 萬人，利用率僅 27%-37%。證券研究報告證券研究報告圖35：公司自營學校利用率測算圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理集

89、團學校招生計劃穩定擴張，我們預計集團學校招生計劃穩定擴張，我們預計 20242024 年學校利用率爬坡帶來的人數增速年學校利用率爬坡帶來的人數增速約為約為 30%-40%30%-40%，2028-20302028-2030 年公司現有學校利用率將爬坡至較高水平。年公司現有學校利用率將爬坡至較高水平?？紤]到數據的完整性，我們以濰坊天立高中為例進行公司自營學校利用率的爬坡測算。濰坊天立學校 2020 年開始招收高中生，據各年度濰坊天立高中的招生簡章，2020年-2023 年該校招生計劃分別為 160/300/300/400 人；上文提到，我們認為理想狀態下各學校在校學生人數可達 2700-3600

90、 人，據此可測算得出該校利用率為6%/17%/28%/37%，在校學生規模增速為 188%/65%/32%/20%。線性假設下，預計該校將于 2030 年進入招生成熟期，該校對應爬坡周期為 9-10 年。但考慮到濰坊天立高中是公司于山東開辦的首個學校，初期招生相對保守，從公司層面來看各學校平均爬坡周期更快。由于公司 2019-2021 年新建學校數量較多，我們預計2028-2030 年目前已有的 33 所學校利用率將達到較高水平。此外，結合前文對公司 33 所自營學校利用率的測算（27%-37%），我們認為 2024 年學校利用率爬坡帶來的人數增速在 30%-40%。圖36：2020-2023

91、 年濰坊天立高中利用率、招生規模增速及后續年份預計圖37：2018-2022 年各年度公司開學的學校數量數據來源：濰坊天立高中官網，國信證券經濟研究所整理數據來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理證券研究報告證券研究報告吸引就讀人數增長的主要驅動力為公司較高的升學率和多元升學成果。吸引就讀人數增長的主要驅動力為公司較高的升學率和多元升學成果。1 1）高考）高考升學率在當地名列前茅。升學率在當地名列前茅。2023 年集團內本科率達 83.5%，一本率達 50.3%（同年各省份披露的一本率在 12.92%-44.05%）；集團內辦學時間最長的瀘州天立學校本科率高達 97.40%，一本率達 70.3

92、8%，遠超瀘州市當地平均水平。截至 2023 年底已有 150 余位清北校友。2 2）多元升學穩步進行多元升學穩步進行，教學成果逐漸兌現教學成果逐漸兌現。國際升學方面，2024 年 4 月，集團內學生內共收到超 300 份的 QS50 大學 offer，相較同期2023 年的 124 份增長明顯；藝考方面，集團內部預計最終會有 3-5 個學生入讀清華美院（清華美院一屆招生規模約 200 人）；學科奧賽方面，瀘州、德陽天立學校均有學子獲獎，打破綿陽、成都兩市學校在四川省奧林匹克學科競賽獲獎的壟斷局面。圖38：2023 年瀘州天立高中升學率名列前茅圖39：2023 年天立學子學科競賽成績資料來源：

93、各學校通報信息，國信證券經濟研究所整理資料來源：天立投資者關系公眾號，國信證券經濟研究所整理2 2）自營高中學校數量保持穩定擴張自營高中學校數量保持穩定擴張（3-53-5 所所/年年，輕資產為主輕資產為主/重資產為輔重資產為輔），助助力學生人數快速增長力學生人數快速增長圖40：2024 年公司自營高中數量及后續年份測算圖41：單所新建高中預期新增在校人數資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理計劃每年新增計劃每年新增 3-53-5 所學校所學校（至至 20272027 年達到年達到 40-5040-50 所所），帶來新增學生帶來新增學生 1200-2

94、001200-2000 0人人。截至 2024 年 2 月，公司校網內共有 33 所高中（26 所營利性自營高中+5 所一貫制高中+1 所非營利性+1 所參股高中）?？紤]到民辦高中政策溫和及旺盛的需求，我們預計集團學校數量將穩步擴張，每年新增學校 3-5 所，2027 年公司自營高中數量計劃達到 40-50 所。我們假設新建學校學生首屆招生 400 人（濰坊天立首屆招生 160 人，但百色天立首屆招生 700 人，我們取中值），則每年新建學校帶來的新增學生可達 1200-2000 人。此外，由于高中學校需要逐年招滿三屆學生，前證券研究報告證券研究報告三年沒有畢業生，每年凈增新招學生人數，因此新

95、建高中在校人數前三年增速將顯著快于已有學校。根據天立國際控股投資者關系公眾號，2024 年春節前夕，公司新建學校武漢天立高級中學已舉辦奠基儀式，預計將于 2025 年 9 月正式開始招收新生。兼顧履約能力與現金流安全兼顧履約能力與現金流安全，擴張模式調整為輕資產租賃模式為主擴張模式調整為輕資產租賃模式為主、重資產為輔重資產為輔。2021 年以來，公司接受的政府補助金額有所下降，需要更加注重資金的有效利用和現金流的安全性，租賃辦學模式因此成為公司適應新形勢的合理選擇。通過該模式，公司能更靈活地調整學校布局，快速進入新市場，同時減輕財務壓力，確保企業的穩健發展。目前公司在財政資金充足、生源可靠的一

96、線城市維持自投自建（預計每所學校 4-5 億元），在二、三線城市采取租賃模式辦學。標準化擴張流程標準化擴張流程，助力學校高效復制助力學校高效復制。集團擴張一般遵循以下流程，1）集團設立投資委員會，定期探討潛在機會（目前以地方政府招商主動引進為主），并持續進行市場研究和項目可行性討論；2）在確定是否自行建設校舍或尋找本地合作伙伴后，集團會與相關方討論設立學校的條款，并簽訂協議；3）在取得所需的許可證和批文后，集團將委任由校長、招生部長、人事部長和財務部長組成的團隊來負責新學校的運營，包括安排必要的設施和設備，獲取必要的牌照和批準，并編制有效的教學計劃等；4）同時，集團的市場推廣團隊會為新學校制定

97、市場推廣計劃，并為運營團隊提供培訓，以進行本地市場推廣、完成教師招聘及擴大招收學生。從開始建設到學校開學，整個過程通常需要 8 至 12 個月的時間；5）在后續教學運營中，學校建設了“中央廚房式”的教學管理中心，集中進行教學管理和課程研發，為各校區提供全面的教育解決方案，以實現不同學校教育品質的標準化，迅速提升新建校區的教學質量。圖42：公司高中標準化擴張流程模式示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2）學費提價學費提價：學費提價主要來源于多元升學服務溢價。多元升學服務為學生提供個性化的升學服務，聘請專業教師的成本較高，相較于傳統的高中服務有一定溢價。經測算，公司層面學費均價約為 3

98、.13 萬元，而據學校招生簡章，國際高中學費 13-23 萬元/年，藝體部學費約 5-7 萬元/年。若公司未來提高多元升學學生比例，人均學費有望穩步提升，結合隨物價上漲而帶來的學費自然提價，我們認為未來學費客單價約將保持 5%左右的增長。證券研究報告證券研究報告表11：2024 年多元升學人數提升對學費的影響測算測算測算學費均價3.13 萬元表內學生人數25600 人假設新增學生人數10000 人（+40%）藝考學生在新增人數中占比1%5%10%15%學費均價提升0%1%3%4%國際高中學生人數中占比1%5%10%15%學費均價提升1%7%13%20%數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理

99、根據以上對于公司高中學生人數擴張及學費提價的分析，我們對公司高中板塊2024-2026 年的業務預測如下：表12：高中業務預測及相關核心假設202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E高中在校生（N-1 年 9 月份數據）25,52436,70847,17057,365托管1,1673,6983,6983,698自營24,35733,01043,47253,667高中收入（億元）5.439.2214.4220.49Yoy69.8%56.4%42.1%數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理K12K12 學校伴生業務：伴隨學校伴生業務：伴隨 K12K12 學生人

100、數增加，實現持續穩定增長學生人數增加，實現持續穩定增長餐廳、校園電商面向全體餐廳、校園電商面向全體 K12K12 學生，有望隨著高中學生人數增加持續穩定增長學生，有望隨著高中學生人數增加持續穩定增長。由于公司旗下學校多為寄宿制，學生需要在學校食堂就餐、在學校提供的渠道購買生活用品，需求相對剛性，因此這兩部分業務的增速與 K12 學生人數增速有較強關聯性。具體來看由于公司未來重心放在高中，高中學生增速會快于整體 K12學生增速，因此測算時兩項業務增速會相對慢于高中學生增長。圖43：公司 FY2015-FY2023 餐飲營運收入及客單價數據數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理備注：公司 FY

101、2021 年報告期為 2020 年 12 月 31 日-2021 年 8 月 31 日，餐廳營運收入的統計較正常年份少四個月。自 FY2022 起公司僅披露校網內高中生人數，我們預計小初學生人數每年增長 5%.對外銷售的產品銷售業務處于賣家市場對外銷售的產品銷售業務處于賣家市場，公司控制能力較強公司控制能力較強。公司向第三方銷售證券研究報告證券研究報告的產品主要是價格彈性較高的日用品及農副用品，公司通過集中采購降低商品購入成本，能夠以優惠的價格向市場出售，因此常常供不應求，公司對該部分業務的控制能力較強。游學業務面向公司游學業務面向公司 K12K12 校內學生校內學生，短期看滲透率提升短期看滲

102、透率提升，后續受益于后續受益于 K12K12 學生人數學生人數增長。增長。公司提供的游學服務包括三類：春秋游、跨省寒暑假游學、出國寒暑假游學。根據天立國際控股投資者關系公眾號，2023 年公司游學服務學生人數已超 4.7萬人，對應集團內部學生滲透率約 50%，預計 2024 年服務對象有望超過 10 萬人，滲透率迅速提升至接近 100%，收入有望實現翻倍增長。該業務滲透率快速提升的該業務滲透率快速提升的驅動因素與此前公司素養業務滲透率快速提升類似驅動因素與此前公司素養業務滲透率快速提升類似，系家長愈發重視培養孩子的綜合能力，出于對天立旗下學校教學體系與師資的高信任度，同步選擇報名游學課程，以期

103、達成和校內教育的有效互補。后續隨著自營學校 K12 學生規模擴張，有望持續增長。綜合素養主要面向綜合素養主要面向 K9K9 學生學生，滲透率已較高滲透率已較高。公司以獨創的立達課程為基礎，創建了包含綜合素養課程、科技國學特色課程等豐富內容的綜合教育課程體系，目前已有約 100 門特色課程。收入核心來源于集團內的 K9 學校，據我們測算，綜合素養課程及科技國學特色課程在自營校的滲透率已較高（接近 100%）。目前來看目前來看，公司公司 K12K12 學校伴生業務均依賴于自營學校伴生業務均依賴于自營 K12K12 學校開展學校開展，受公司在校學生受公司在校學生規模影響較大規模影響較大。后續能否通過

104、托管業務向外部輸送后續能否通過托管業務向外部輸送、實現突破現有資源稟賦制約實現突破現有資源稟賦制約的爆發增長，有賴于觀察產品在三方客戶的認可度的爆發增長，有賴于觀察產品在三方客戶的認可度。K12K12 學校托管：探索自營學校外增長潛力，藍海市場政策鼓勵學校托管：探索自營學校外增長潛力，藍海市場政策鼓勵托管業務是民辦學校發展的新思路托管業務是民辦學校發展的新思路，且有國家政策鼓勵支持且有國家政策鼓勵支持。據上海市民辦教育協會信息，“教育托管”最早可以追溯到 2004 年，上海浦東新區率先在公辦學校實行委托管理模式，在學校性質、經費投入機制不變的前提下，將薄弱公辦校委托給獨立的社會教育管理機構管理

105、。托管的意義對公辦與民辦學校雙方也是顯而易見的，公辦學校提高教育質量、彌補公辦學校在管理、師資、教研教學方面的不足。對于民辦校來說，既可以獲得托管經費以及民辦學校發展上的支持優惠條件，同時可以輸出社會影響力，是民辦教育發展的新出路和新方式。國家中長期教育改革和發展規劃綱要（2010-2020）提出：深化公辦學校辦學體制改革深化公辦學校辦學體制改革，積極鼓勵行業積極鼓勵行業、企業等社會力量參與公辦學校辦學企業等社會力量參與公辦學校辦學，扶持薄弱學校發展扶持薄弱學校發展，擴大優質教育資源，增強辦學活力，提高辦學效益。各地可從實際出發，開展公辦學校聯合辦學、委托管理等試驗，探索多種形式，提高辦學水平

106、，因而此舉措符合義務教育優質均衡發展政策大方向。表13：托管業務相關政策梳理時間時間法律法規法律法規重要內容重要內容2017 年國家教育事業發展“十三五”規劃促進義務教育均衡優質發展。推廣集團化辦學、強校帶弱校、委托管理、學區制管理、學校聯盟、九年一貫制學校等辦學形式，加速擴大優質教育資源覆蓋面，大力提升鄉村及薄弱地區義務教育質量。2021 年民促法實施條例其中第五十八條明確指出，縣級人民政府根據本行政區域實施學前教育、義務教育或者其他公共教育服務的需要，可以與民辦學校簽訂協議，以購買服務等方式，委托其承擔相應教育任務?！笆奈濉笨h域普通高中發展提升行動計劃實施縣中托管幫扶工程，地方政府可給予

107、托管高校一定管理費，用于托管工作有關支出。2023 年關于實施新時代基礎教育擴優提質行動計劃的意見以擴優提質為目標，推動基礎教育的發展。培育一批優質特色高中，普通高中多樣化發展扎實推進，高中階段毛入學率持續提升資料來源：教育部官網，國信證券經濟研究所整理托管業務需求驅動因素包括學校提質需求、區域競爭及特色化普通高中建設要托管業務需求驅動因素包括學校提質需求、區域競爭及特色化普通高中建設要證券研究報告證券研究報告求。求。近年政策提出教育擴優提質行動計劃后，教學質量的提升更受當地政府所重視。地區間教學質量的差異會傳導至人口流動上，成為區域競爭的重要因素，加劇改善辦學的需求。此外，特色化普通高中建設

108、有望成為趨勢，特色化建設落后的學?？梢越柚褶k學校的豐富經驗進行轉型。表14：托管業務需求核心驅動因素驅動類型驅動類型驅動因素驅動因素分析分析核心需求核心需求教育擴優提質以公司 2024 年 4 月新托管的威信一中為例，該學校已有 73 年的辦學歷史，曾一度成為全市乃至全省的名校。但近年威信一中一本上線連年減少。2024 年，威信一中與天立國際控股集團簽訂托管協議，接受天立高端品質及教學管理資源，希望借此改善學校升學率。刺激需求刺激需求區域間競爭學校間、區域間的競爭進一步激發學校改進教學需求。當一個地區的學校，通過引入托管迅速提高了教育質量，能夠吸引優秀學生和教師、帶來人口遷入，進而對周邊縣市

109、的學校產生壓力，促使它們也采取行動來提升自身的教育水平。這種由單一學校教學質量提升引發的連鎖反應，可以在整個地區內激發學校改進教學質量的需求，推動外部托管業務發展。新需求點新需求點特色化普高建設政策要求建設特色化普通高中，創造新的需求。教學水平的提升，不僅要求優質資源總量擴大，并且要求高中教育堅持多樣特色發展，要關注多樣化對各級各類人才培養的價值和作用。擴優提質意見中指出，要建設一批具有科技、人文、外語、體育、藝術等方面特色的普通高中，積極發展綜合高中。已經建立了特色課程和教學體系的學校，可以向那些在特色化建設方面尚有提升空間的學校輸出經驗和模式，以促進教育質量的整體提升和均衡發展。資料來源：

110、天立國際控股投資者關系公眾號，國信證券經濟研究所整理民辦教育集團的教學管理與教研能力與歷史辦學成績，是托管業務兩個重要條民辦教育集團的教學管理與教研能力與歷史辦學成績，是托管業務兩個重要條件。件。為改善目標公辦院?，F有薄弱的運營成績，實現相應的教學目標，民辦教育集團需向學校安排優秀管理團隊進駐學校管理教學工作，包括不限于校長、各學科帶頭人等，并通過培訓改善被托管方的師資水平，因此托管業務對于民辦教育集團的人才儲備與培養能力提出較高的要求；考慮到托管業務的見效周期長、試錯成本高，民辦教育集團歷史辦學成績，如重本率、名校人數等，將決定公司是否具備托管資格的重要考核項。圖44：托管方輸出的是教學管理

111、、教研與課程等教育軟實力圖45：托管業務的兩個重要條件資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所托管賽道理論上競爭仍偏藍海階段托管賽道理論上競爭仍偏藍海階段，CR5CR5 不足不足 0.3%0.3%。目前民辦教育集團大多為非上市公司，據各公司官網最新數據估算，海亮教育目前托管學校約 170 家、上海世外教育集團已經成功托管了 48 所學校，主要分布在上海、浙江等東部發達地區。此外，愛立誠教育投資發展有限公司也在上海、浙江地區托管了 7 所學校。除了上述集團外，學大教育、博實樂教育、光正教育和成實外教育等教育機構也在積證券研究報告證券研究報告極布局托管公辦學校的

112、業務。據教育部最新數據據教育部最新數據，20232023 年中國有義務教育階段學年中國有義務教育階段學校校 19.619.6 萬所萬所，假設其中假設其中 50%50%學校存在托管需求學校存在托管需求，即估算即估算 CR5CR5 約約 0.29%0.29%，理論上行理論上行業競爭仍偏藍海階段業競爭仍偏藍海階段。圖46：頭部學歷教育集團托管學校數量圖47：2019-2023 年我國小初高學校數（單位：萬所）資料來源：對應公司官網，國信證券經濟研究所整理，截至 2024年 5 月資料來源：教育部發展規劃司、國信證券經濟研究所整理“民托公民托公”業務潛在風險方向。業務潛在風險方向。一方面民辦教育集團多

113、為非上市公司，另一方面與政府合作辦學也有其特殊性，故行業內并未有非常典型的案例可供分析參考，但基于對業務的理解，我們將民辦教育集團從事公辦院校托管業務可能會出現的風險點整理如下：1）政府履約風險政府履約風險：如民辦教育集團與部分中西部地區簽訂托管協議，最后雖達標完成了所承諾的升學率/重本率等，但最終付款可能會有折扣，或者終止合作協議。2）運營合作風險運營合作風險：民辦教育集團在托管過程中需要派出核心管理人員，如校長、學科帶頭人等，而這些管理者在日常運營管理中難免與原有公辦院校管理層會有職能上交叉，不排除可能存在經營的摩擦，進而影響合作效果的達成。3）合作模式變相演變合作模式變相演變：由于種種原

114、因，公辦學校與民辦學校之間的委托管理，有時會突破委托管理的界限，演變為公辦學校參與舉辦民辦學校，或者公辦學校按照民辦學校機制運營，而這與政策初衷是相悖的。天立國際控股在托管業務方面的展望天立國際控股在托管業務方面的展望：2024 年以來公司先后簽約了山東德州東城中學、云南威信第一中學等學校，累計簽約及托管的學校共 14 所，涵蓋 23 個學段。此外，集團已儲備了此外，集團已儲備了逾逾 5050 個意向托管的學段，個意向托管的學段，受益于強勁的需求、政策明受益于強勁的需求、政策明確支持和公司出色的辦學效果，預計確支持和公司出色的辦學效果，預計 20242024 年公司有望年公司有望再簽約落地再簽

115、約落地 3030 至至 4040 個學個學段段，按照每學段單價 300 萬元計算，有望新增 1-2 億元收入，同時由于該項業務利潤率較高，隨著該項業務收入的增加，未來有望拉升公司整體利潤率。表15：托管業務估算（單位：千元）202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E管理及特許經費收入38,99951,300164,079297,901yoy-17.65%31.54%219.84%81.56%新增托管學段（當年新增托管學段收入體現在 N+1 年）8404550當年創造收入的學段數量121959104資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理證券研究報告證券研究報

116、告綜上所述綜上所述，考慮到托管業務仍處于發展的早期階段考慮到托管業務仍處于發展的早期階段，賽道賽道 CR5CR5 不到不到 1%1%，我們認為我們認為天立國際控股依托自身歷史辦學成果與充足的師資資源天立國際控股依托自身歷史辦學成果與充足的師資資源，托管業務短期有望迅速托管業務短期有望迅速起量起量，且托管業務具備典型的輕資產屬性且托管業務具備典型的輕資產屬性，托管業務收入占比提升后托管業務收入占比提升后，公司盈利公司盈利能力邊際有望改善能力邊際有望改善。中期看中期看，托管業務可能仍存些許不確定性托管業務可能仍存些許不確定性，正如上文風險提正如上文風險提示中所提及的合作履約示中所提及的合作履約、運

117、營合作等風險運營合作等風險，若在合作中出現問題需終止合作若在合作中出現問題需終止合作，民民辦教育集團往往為合作雙方中較為弱勢的一方辦教育集團往往為合作雙方中較為弱勢的一方，故長期看故長期看，托管業務能否在天立托管業務能否在天立教育集團中實現收入的穩步增長，我們認為仍有待觀察，建議保持動態跟蹤。教育集團中實現收入的穩步增長，我們認為仍有待觀察，建議保持動態跟蹤。財務分析財務分析：轉型進展順利轉型進展順利，經營經營數據數據改善改善明顯明顯轉型進展順利，轉型進展順利，收入業績收入業績大幅改善大幅改善業務轉型順利業務轉型順利，收入重新進入增長快車道收入重新進入增長快車道。FY2022 業績迅速扭虧為盈

118、。FY2020-FY2023，公司營業收入分別為 13.05/3.55/8.89/23.15 億元，對應同比增長 41.24%/-72.78%/150.25%/160.53%，FY2023 公司營收已大幅超過民促法政策落地前峰值，達到 FY2020 的 177%。具體到各項業務具體到各項業務，FY2023FY2023 綜合教育服務綜合教育服務營收為 12.33 億元/同比+254%，餐廳營運餐廳營運營收為 4.85 億元/同比+12%，產品銷售產品銷售營收為 5.55 億元/同比+561%，托管費營收托管費營收為 0.39 億元/同比-18%。各項業務均有較大規模漲幅，但其中綜合教育服務的營收

119、增速最為顯著，收入占比最高，我們分析綜合教育服務快速增長主要系新增綜合素養的收入，疊加高中的穩定增長；產品銷售業務放量較快，體現公司對第三方產品銷售業務的較強控制能力；餐廳營運增速餐廳營運增速慢于高中學校人數增長，系受 K9學段學生人數稀釋影響。各項業務增長情況符合我們前文所作出的判斷。業績端快速恢復業績端快速恢復，FY2020-FY2023 公司歸母凈利潤分別為 3.60/-13.44/0.90/3.30億元，FY2022/FY2023 分別實現同比+107%/+246%。業績端快速恢復，主要系 FY2021年低基數（剝離 K9 業務），以及轉型成效顯著。FY2023 公司歸母凈利潤已達民促

120、法實施條例落地前最高水平的 88%。業績端恢復慢于收入端，我們認為主要系轉型后新業務爬坡&餐廳及產品銷售業務毛利率相對較低。圖48：公司營收、歸母凈利潤、經調整歸母凈利潤及增速圖49：公司收入結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理毛利率持續走高，期間費率仍有改善空間毛利率持續走高，期間費率仍有改善空間毛利率受益于業務拓展帶來的攤薄效應毛利率受益于業務拓展帶來的攤薄效應，持續走高持續走高。FY2021/2022/2023 年的毛利率分別為 19.8%/33.5%/34.2%，毛利率呈現較穩定的上升趨勢，系業務快速擴展，證券研究報告證券研究報告儲備

121、人才、校區利用率上升，攤薄固定成本。相較民促法實施條例頒布前 FY2020年的 43.6%有所下降，主要系業務結構中毛利率較低的餐廳及產品銷售業務占比提升。從期間費用期間費用來看，公司 FY2020-FY2023 銷售費用率分別為 2.4%/8.6%/1.4%/1.6%，隨新業務開展，業務拓展所需的銷售費用率有所提升；管理費用率分別為11.6%/57.8%/14.9%/10.43%，轉型以來公司高中及新業務快速拓展，人力成本上升?？紤]到公司仍在轉型階段，新業務（游學、素養、托管）運營模式仍在打磨，未來期間費用仍有較大提升空間。圖50：公司毛利率、歸母凈利率、經調歸母凈利率圖51：公司期間費率資

122、料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理經營性現金流受收款節奏影響，呈季節性經營性現金流受收款節奏影響，呈季節性FY2024H1 經營活動現金流轉負，主要系收款節奏影響。公司業務現金收入主要表現為學生學費及住宿費的年內一次性收款，收款節奏對經營活動現金流影響較大，進而呈現較為明顯的季節性。但考慮到公司賬上現金及等價物保持相對充沛水平，經營性現金流的季節性對公司現金流健康的影響程度有限。圖52：公司經營性現金流呈現季節性（單位：億元）圖53：公司現金及等價物保持相對充沛水平資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:wind、國信證券經濟研究所整

123、理證券研究報告證券研究報告盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：我們的盈利預測基于以下假設條件：1 1、收入端按照報表口徑進行分析：、收入端按照報表口徑進行分析：1 1）綜合教育服務：由高中學費及住宿費、素養、游學等構成。高中綜合教育服務：由高中學費及住宿費、素養、游學等構成。高中方面，公司校網擴建節奏較為穩定（每年新建 3-5 所學校）+已有校區利用率爬坡（高質量教學水平+多元升學吸引學生就讀），學生人數預計實現穩定增長，國際高中、藝考學校占比預期提升，帶動客單價結構性提升；素養課程素養課程方面，內部 K9 學校學生滲透率已較高，客單價預計隨產品質量提升而穩步上漲；

124、游學游學方面，考慮公司游學業務在起步階段，參考素養課程發展歷程，初期通過滲透內部學校將實現快速增長，后續增長將逐漸平穩。部分具體假設見下表。部分具體假設見下表。2 2）管理及特許經營管理及特許經營：考慮經過初期 2-3 年的辦學驗證后，市場對公司辦學能力認可度提升，且托管業務理論上仍處在藍海階段，行業滲透率有較大提升空間，預計中期公司托管學段數量增速將逐步加快，單價望隨品牌塑造而逐步提升。目前在業務開展過程中，公司先收款（按年結算，部分分兩次收款）后提供服務，收入回款的穩定性有一定保證。具體假設見下表。具體假設見下表。3 3）餐廳營運餐廳營運：公司為自營學校的師生提供餐廳服務，將隨 K12 學

125、生人數增長穩步擴張。公司議價能力相對較強，客單價有望穩定增長。具體假設見下表。具體假設見下表。4 4）產品銷售產品銷售：分為對內部學生的校園電商服務分為對內部學生的校園電商服務（約占約占 15%15%）和對外部第三方的產和對外部第三方的產品銷售服務品銷售服務（約占約占 85%85%），內部校園電商服務有望隨學生人數增長+穩步提價而實現增長，對外部第三方產品銷售服務考慮需求強勁而起量較快。具體假設見下表具體假設見下表。2 2、成本端：、成本端：1）銷售成本銷售成本：高中業務高中業務、素養課程素養課程、餐廳業務餐廳業務布局已經成型，規模效應有望顯現，預計毛利率保持穩定；游學業務游學業務前期投入及布

126、局基本完成，后進入加密&逐步放量階段，預計毛利率較快提升；托管業務托管業務仍在布局初期，但該項業務毛利率已較高；產品銷售業務，產品銷售業務，公司通過銷售結構調整，能保持毛利率相對穩定。綜上所述，公司主要業務毛利率均能保持相對穩定，但考慮到高毛利率的托管業務占比提升及游學業務毛利改善，總體毛利率水平有望逐步上升，2024-2026 年分別為35.2%/35.3%/35.5%。2）費用端：費用端：考慮收入增長有望攤薄支出+運營效率提升，預計行政開支占比將得到進一步控制。由于公司主體業務布局基本成型，且素養、游學、餐廳等業務主要面向校內學生，獲客成本較低，且托管業務正逐漸經過辦學驗證期，品牌力有望釋

127、放，預計銷售費用將保持平穩。證券研究報告證券研究報告表16：公司收入業務拆分（單位：千元）20232024E2025E2026E營業收入2,302,5403,170,6074,399,3645,963,179yoy160.36%37.70%38.75%35.55%1、綜合教育服務(包含素養、游學服務等)1,223,2181,701,6002,277,3562,940,420yoy253.84%39.11%33.84%29.12%高中收入543,068921,6001,441,5562,048,872人數17,34825,60038,13651,622綜合素養400,000440,000470,

128、800499,048人數48,00048,00048,00048,0002、餐廳營運485,093569,184673,604785,013yoy12.27%17.34%18.35%16.54%覆蓋學生（自營幼小初高）736578231092772102967客單價（千元）6.596.927.267.623、產品銷售555,230805,6401,177,5271,727,593yoy837.38%45.10%46.16%46.71%4、管理及特許經營38,99951,300164,079297,901yoy-17.65%141.50%187.61%88.33%毛利率34%35%35%36%費

129、用銷售費用-36227-72924-109984-137153%2%2%3%2%行政/管理費用-240061-253649-343150-459165%10%8%8%8%歸母凈利潤3310735231507291951010759yoy244%58%39%39%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理按上述假設條件，我們得到公司 2024-2026 年收入分別為 31.7/44.0/59.6 億元，同比增速 38%/39%/36%，歸母凈利潤分別為 5.2/7.3/10.1 億元，同比增速58%/39%/39%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測未來 3 年盈利預測表2023202320

130、24E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入2303317143995963營業成本營業成本1524205528463846營業稅金及附加營業稅金及附加0000銷售費用銷售費用3673110137管理費用管理費用240254343459利潤總額利潤總額4446969721348所得稅費用所得稅費用113174243337少數股東損益少數股東損益0000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤3315237291011資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測證券研究報告證券研究報告盈利預測情景分析盈利預測情景分析表17：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20222022

131、202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)8842303318744526099(+/-%)(+/-%)156.20%160.36%38.40%39.70%37.00%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)973345317431040(+/-%)(+/-%)107.23%245.79%59.00%40.00%40.00%攤薄攤薄 EPSEPS0.040.150.250.340.48中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)8842303317143995963(+/-%)(+/-%)156.20%160.36%37

132、.70%38.75%35.55%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)973345237291011(+/-%)(+/-%)107.23%245.79%56.71%39.39%38.61%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.040.150.240.340.47悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)8842303315443445825(+/-%)(+/-%)156.20%160.36%37.00%37.70%34.10%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)97334516715982(+/-%)(+/-%)107.23%245.79%54.42%38.77%37.23%攤薄攤薄 EPSEPS0.040

133、.150.240.330.46總股本（百萬股）總股本（百萬股）21542154215421542154資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告估值與投資建議估值與投資建議相對估值：相對估值：5.34-5.905.34-5.90 港港元元教育板塊公司大體可分為學校類與培訓類兩大資產教育板塊公司大體可分為學校類與培訓類兩大資產：1）培訓類（輕資產）：代表公司 A 股主要為學大教育、中公教育，H 股主要有新東方-S、思考樂教育、卓越教育集團、粉筆，美股主要有新東方、好未來、高途等；2）學校類（偏重資產）：A 股主要有科德教育、凱文教育，H 股主要有中國科培、中教控股、新高教

134、集團，美股暫無代表標的。培訓類公司業務核心是輸出教育培訓課程，但對學校而言，校園場地是必要服務基礎，故學校類教育公司資產規模一般更大?；乜刺炝H控股，公司以高中業務為核心，未來將采用自建+輕資產的運營擴張模式，截至FY2023，公司擁有 33 所高中，固定資產凈值達 44.6 億，公司是較為典型的學校類資產標的，下文我們重點關注學校類標的估值邏輯：A A 股：凱文教育、科德教育商業模式與天立國際控股具備可比性，但成長性有差股：凱文教育、科德教育商業模式與天立國際控股具備可比性，但成長性有差異。異。1 1）凱文教育自業務轉型后，主要為北京海淀凱文和北京朝陽凱文 2 所 12 年一貫制學校提供運

135、營服務（房屋租賃、教育服務、餐飲服務），這個構成了凱文教育的收入基本盤。由于公司為北京國資控股，擴張節奏較為穩健，未來預計也擴張節奏較為穩健，未來預計也更多以服務輸出尋求增長更多以服務輸出尋求增長。2）科德教育通過收購運營高中學校，覆蓋職教、普高、藝體特色高中、封閉式補習學校等多元升學板塊。但科德教育公司旗下的學校數量遠小于天立國際控股，僅有 5 所全日制學校、2 所中職學校、且區域上僅覆蓋 3座城市，跨區域復制能力仍待驗證跨區域復制能力仍待驗證，此外科德教育涂料、油墨、顏料等制造 2023年業務收入占比超 50%、且公司 2023 年收購 AI 芯片獨角獸公司中昊芯英，對公司的教育板塊業務估

136、值造成了一定的干擾。因此我們認為在商業模式上凱文教育因此我們認為在商業模式上凱文教育最為可比最為可比，科德教育次之科德教育次之。根據 Wind 數據，凱文/科德教育 2024E 的 PE 估值分別為 223/22x，其中凱文教育估值較高系朝陽凱文目前仍處于虧損狀態導致利潤的低基數。圖54：中國科培及中教控股 2020 年至 2024 年 6 月 3 日動態 PE數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理港股港股：港股高教公司商業模式存在一定可比性港股高教公司商業模式存在一定可比性，但賽道政策環境差異較大但賽道政策環境差異較大。以中教控股、中國科培等港股典型的高教標的，其主業為通過所運營的本科、

137、?？茖W校學費、雜費創收，自建（校區擴容）+外延并購雙輪驅動。除學段不同外，與天立國際控股商業模式也具有將大相似度?；仡櫰?2020 年至 2024 年 6 月 3 日動態PE，我們發現中教控股于民促法實施條例落地前夕（2021 年 4 月 26 日）PE達到區間峰值 58.5x，后續則逐漸走低，2024 年 6 月 3 日至 8.2x；中國科培 2020證券研究報告證券研究報告年至 2021 年內動態 PE 在 15-25x，2024 年 6 月 3 日降至 3.7x。我們分析主要系高等院校選營進展相對緩慢，監管態度仍待進一步清晰，最終導致產生了估值折價。而天立旗下民辦高中成功選營，政策更為明

138、朗。綜上所述，天立國際控股處于高中學歷賽道，VS 民辦高教賽道、政策態度明朗，且公司依托自身稟賦實現對外擴張，成長性也顯著更優。天立國際控股旗下已有33 所高中，歷史上已驗證了自身跨區域的復制能力，且表外仍在運營 K9 學校也給公司綜合素養業務提出了穩定生源。我們預期公司 2024-2026 年歸母凈利潤增速為 58%/39%/39%，由于收入業績與學生人數強相關，故經營確定性較高，綜合板塊估值水平，我們給予公司 2024 年 20-22x 的估值，對應市值為對應市值為 115-127115-127 億港億港幣幣（取港幣兌人民幣匯率取港幣兌人民幣匯率 0.92680.9268），對應股價為對應

139、股價為 5.34-5.905.34-5.90 港元港元（公司總股本公司總股本取取21542154 百萬股），對應漲幅百萬股），對應漲幅 21.6%-34.4%21.6%-34.4%。表18：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價（元）（元）總市值總市值EPSEPSPEPE投資評級投資評級億元億元24E24E25E25E26E26E24E24E25E25E26E26E300192.SZ科德教育10.43340.500.620.7420.8616.8214.09無評級002659.SZ凱文教育3.51210.020.070.13222.5350.1427.00無評級0839.HK中教控股4

140、.891260.810.911.026.045.384.80優于大市1890.HK中國科培1.47290.390.410.443.783.593.35無評級2001.HK新高教集團2.17330.490.550.604.423.943.61無評級資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理，注：貨幣單位均為人民幣，其中科德教育、凱文教育、中國科培、新高教集團為 Wind 一致預測，中教控股為國信社服預測投資建議：投資建議：增長確定性與彈性俱佳，給予增長確定性與彈性俱佳，給予“優于大市優于大市”評級評級憑借優異辦學成果和特色多元升學服務，公司內部學生數量穩定爬坡，核心主業高中及 K12 學校伴生業

141、務（餐廳、產品銷售、素養、游學）受益于此，成長確定性與彈性俱佳，伴隨 K12 公辦學校托管業務起量利潤率也有望上行。預計2024-2026 年歸母凈利潤 5.2/7.3/10.1 億元（+58%/+39%/+39%），期間 CAGR 為39%，對應 EPS 為 0.24/0.34/0.47 元，考慮到經營具備較高確定性，我們給予公司 2024 年 PE 估值 20-22x，目標價為 5.34-5.90 港幣，對應股價有 21.6%-34.4%溢價，給予“優于大市”評級。隨著公司市值回升，公司 9 月重返港股通可能性較大，流動性有望進一步提升。證券研究報告證券研究報告風險提示風險提示估值的風險估

142、值的風險我們采取了相對估值的方法得出公司的合理估值在 5.34-5.90 港元之間，我們選取了與公司業務相同或相近的民辦教育公司，如科德教育、凱文教育、中教控股、中國科培等的相對估值指標進行比較，選取了商業模式最為相近的可比公司凱文較、科德教育 2024 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司跨區域復制能力得到驗證且成長性較為確定，給予其一定估值溢價，最終給予公司 24 年 20-22倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司未來 3 年收入增長 37.7%/38.8%/35.6%，可能存在對公司新建學校數量及新招收學生人數預

143、計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利分別為 35.2%/35.3%/35.5%，可能高估公司對營業成本的控制能力，存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。政策政策風險風險教育領域是關系到民生的重要領域，近年國家接連出臺規范民辦教育運營。目前公司核心業務民辦高中政策態度較小初學段溫和，但民辦高中作為基礎教育的一環，隨著經濟和法律環境變化，未來政策仍有可能會依照小初學段進行調整，從而對公司業務造成較大影響。此外，公司的新業務托管服務仍處在初期探索階段，政策規范尚不明確，若未來政策更新后公司未能及時調整，會對該項業務造

144、成較大打擊。人口結構調整人口結構調整如果未來人口結構持續調整，公司潛在服務的學生人數可能會減少，進而對其業務產生負面影響。此外，人口區域間的流動可能會加速偏遠落后地區學生人數的下降，公司過去集中在人口流出較多區域的學校受到影響可能會更大。教學質量下滑教學質量下滑無論是跨區域新建學?；蚴切聵I務拓展，公司都極大依賴優異的升學成績帶來的品牌口碑。而升學成績每屆都要經歷一次考核，若公司面臨日漸激烈的學生間競爭與高速發展的教育事業，未能及時更新教學理念和教學體系，可能會導致公司教學質量下滑，進而影響公司高中口碑，對業務的開展造成嚴重打擊。產能無法滿足業務拓展產能無法滿足業務拓展我們分析公司的核心競爭力是

145、“人”，盡管目前公司已經建立其了完善的人才培養體系，并通過薪酬福利、股權結構等實現了人才捆綁。但隨著集團內學校人數及托管業務的開展，未來對優質的教師和校長的需求會逐漸走高。公司面對走高的產能壓力，培訓體系能否繼續發揮作用還需要進一步觀察。若儲備的教師、校長數量無法滿足業務開展需求，或由于高速擴充團隊而導致了整體團隊水平的下滑，會對公司的口碑造成極大破壞。證券研究報告證券研究報告增量業務拓展不及預期增量業務拓展不及預期實施條例落地后，公司拓展了一系列新業務，如綜合素養課程、游學游業務、多元升學服務等。但目前公司的此類業務均僅面向集團內部學校，前期通過滲透校內學生能迅速起量，但未來隨著集團內部學生

146、人數增速放緩，新業務勢必要向外走，公司新業務能否在集團外部學生群體中獲得同樣的口碑仍待觀察。公司的托管業務目前仍在運營初期，尚未形成標準化的商業模式，交付及續約等方面存在風險。行業競爭加劇行業競爭加劇民辦學歷學校各個學段中，K9 階段壓降明顯，高教階段初期投入過大，民辦高中板塊吸引玩家入場，滲透率逆勢走高。新玩家入場可能會導致行業競爭加劇。證券研究報告證券研究報告附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232

147、024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物9201432160017603408 營業收入營業收入88488423032303317131714399439959635963應收款項114172899913861879 營業成本5911524205528463846存貨凈額1927213245 營業稅金及附加00000其他流動資產20000 銷售費用16441425159158208流動資產合計流動資產合計2206220623712371280428043399339955975597 管理費用127718556928771078固定資產364044554450

148、44224370 財務費用(14)369910166無形資產及其他214278260241223 投資收益00000投資性房地產18382216221622162216資產減值及公允價值變動00000長期股權投資233231231281331 其他收入27322977524546571資產總計資產總計81318131955295529961996110560105601273712737 營業利潤1184406919631337短期借款及交易性金融負債2405541959694463 營業外凈收支74000應付款項167193191286406 利潤總額利潤總額1251254444446916

149、9196396313371337其他流動負債34073822211129584043 所得稅費用29113173241334流動負債合計流動負債合計3815381545694569426142613937393749124912 少數股東損益(0)(3)(4)(6)(8)長期借款及應付債券8911118111811181118 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤979733433452352372872810111011其他長期負債15461768196821682368長期負債合計長期負債合計2438243828872887308730873287328734873487現金流量表現金流量

150、表（百萬元百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計6252625274567456734773477224722483998399 凈利潤凈利潤979733433452352372872810111011少數股東權益2730262011 資產減值準備00000股東權益18522065258833164327折舊攤銷346492524546571負債和股東權益總計負債和股東權益總計81318131955295529961996110560105601273712737公允價值變動損失00000財務費用(14)369910

151、166關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動309692(1779)744899每股收益0.040.150.240.340.47 其它(0)(3)(4)(6)(8)每股紅利0.000.000.000.000.00經營活動現金流經營活動現金流75175115161516(737)(737)2012201224732473每股凈資產0.860.961.201.542.01資本開支0(849)(500)(500)(500)ROIC-64%-48%5%8%15%其它投資現金流89(60)0(37)(4

152、4)ROE5%16%20%22%23%投資活動現金流投資活動現金流8888(907)(907)(500)(500)(587)(587)(594)(594)毛利率33%34%35%35%36%權益性融資00000EBIT Margin-297%-109%8%12%14%負債凈變化149227000EBITDAMargin-258%-87%25%24%24%支付股利、利息00000收入增長156%160%38%39%36%其它融資現金流(1490)(550)1405(1265)(230)凈利潤增長率-109%246%57%39%39%融資活動現金流融資活動現金流(1192)(1192)(96)(9

153、6)14051405(1265)(1265)(230)(230)資產負債率77%78%74%69%66%現金凈變動現金凈變動(353)(353)51251216816816016016481648息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額1273920143216001760P/E92.926.917.212.38.9 貨幣資金的期末余額9201432160017603408P/B4.84.33.52.72.1 企業自由現金流0(1530)(1556)11781594EV/EBITDA(7)(9)221613 權益自由現金流0(1879)(225)(163)1314資料來源

154、：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或

155、行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行

156、業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料

157、、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投

158、資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通

159、過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032