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1、 證證 券券 研研究究報報告告 請務必閱讀投資評級定義和免責條款請務必閱讀投資評級定義和免責條款 買入買入 國有能源之重器，電力需求促能源裝備提質增量國有能源之重器，電力需求促能源裝備提質增量 哈爾濱電氣哈爾濱電氣(1133.HK)2024-06-13 星期四 投資投資要點要點 主要股東主要股東 哈爾濱電氣集團有限公司 69.79%香港中央結算(代理人)有限公司 29.32%相關報告相關報告 目標價：3.20 港元港元 現 價：2.58 港元 預計升幅:24.0%重要數據重要數據 日期日期 2024/06/12 收盤價（港元）2.58 總股本（億股）22.36 總市值（億港元）57.9 凈資產

2、（億港元）161.0 總資產（億港元）786.8 52 周高低（港元）3.48/1.77 每股凈資產（港元）0.35 數據來源:Wind、國元證券經紀（香港）整理 研究部研究部 姓名：馮浩 SFC：BUQ780 電話：755-2151 9167 Email:.hk 始于“一五計劃”，始于“一五計劃”，中國最大的能源裝備中國最大的能源裝備制造國有企業制造國有企業之一之一。哈爾濱電氣股份有限公司，是由國務院國資委管理的中國規模最大的發電設備制造商之一。公司主要產品包括煤電、水電、核電、氣電主機設備、清潔能源設備及船舶動力裝備等工業產品，此外公司還提供電站工程總承包、電站產品出口等服務。公司煤電主設

3、備占全國裝機容量的 1/3，大水電產品占國內總裝機容量 1/2 以上，核電主機設備占國產裝機總量的 1/3。新能源裝機新能源裝機快速上漲，快速上漲，火電火電為能源安全和保障供應提供支持為能源安全和保障供應提供支持。能源發電和裝機方面，2023 年中國火電裝機占比為 47.6%，風電和太陽能合計裝機容量占比為 36%，新能源裝機量占比快速上漲，但煤電依舊是當前中國發電核心，2023 年煤電發電量占比為 63%，同比增長了約 5 個百分點。為了保障電力供應需求得到滿足并加強電力系統的安全，煤電建設仍需保障。根據國網能源院，預計 2024 年火電裝機容量 14.5 億千瓦，同比增長 4.3%，新增裝

4、機約 6000 萬千瓦，預測到 2030 年火電裝機量達到16.1 億千瓦，火電依舊作為電力供應主體。煤電訂單創造業績增量，靈活性改造和煤電訂單創造業績增量，靈活性改造和抽蓄等抽蓄等支撐長期發展。支撐長期發展。公司是煤電主機設備三家提供商之一，行業格局穩定，預計公司將在行業景氣提升中受益。2023 年公司煤電新增訂單 139.7 億元，同比增長 101.6%，公司在消耗完畢前期低價訂單后，煤電業務營收有望提升?；痣婌`活性改造通過能源裝備側的升級，響應電力系統的波動性變化的目標，公司作為煤電設備的主提供商，未來有望承接相關需求；抽水蓄能發展總體規劃計劃到 2030 年我國抽水蓄能裝機量達到 1.

5、2 億千瓦，2023 年我國抽水蓄能總投產為 5140 萬千瓦，按計劃則預計未來年均新投產 943 萬千瓦，公司作為國有唯二的大型水電主機設備提供商，將受益于相關需求增長。首次覆蓋并給予買入評級，目標價首次覆蓋并給予買入評級，目標價 3.20 港元港元 預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 9.5、13.9、16.8 億元，對應增長64.9%、46.2%、21.3%，歸母凈利潤三年復合增長率為 42.5%?？紤]風險因素后，給予公司目標估值 PE（2024E）7.0 倍，對應 PB（TTM）0.5 倍，對應股價約 3.20 港元，預計股價上升空間為 24.0%，給予“買入”評級。億元

6、億元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 249.8 292.5 373.1 432.9 461.2 同比增長(%)15.8%17.1%27.6%16.0%6.5%歸母凈利潤 1.0 5.8 9.5 13.9 16.8 同比增長(%)-483.2%64.9%46.2%21.3%歸母凈利潤率(%)0.4%2.0%2.5%3.2%3.6%每股盈利（元）0.04 0.26 0.42 0.62 0.75 數據來源：Wind、公司年報、國元證券經紀(香港)整理 2 深度報告 目錄目錄 目錄目錄.2 1.公司介紹公司介紹.6 1.1 哈爾濱電氣：中國規模最大的發電設備制造商之

7、一.6 1.2 公司簡史.6 1.3 公司股權架構和控股關系.7 1.4 公司高級管理層.8 1.5 公司影響力.9 1.6 公司業務：收入、訂單、毛利分析.11 1.7 公司財務數據分析.14 2.行業分析：建設新型能源系統行業分析：建設新型能源系統.15 2.1 能源綠色：新能源裝機比重提升，化石能源使用效率提升.16 2.2 能源需求：電力需求快速增長，電源制造馬不停蹄.18 2.3 能源安全：新電力系統的挑戰，化石能源的支撐作用.20 2.4 能源政策：容量電價機制助輔助火電建設.22 3.公司分析公司分析.24 3.1 煤電：訂單快速增長，前期訂單交付在即.24 3.2 水電：抽水蓄

8、能裝機規劃翻倍，公司大水電市占率超 1/2.28 3.3 核電：市場需求有所上升，行業未來平穩發展.31 3.4 公司管理：成本優化人員效率提升.33 4.預測和估值預測和估值.34 4.1 收入和盈利預測.34 4.2 企業估值和目標價.35 bU8XfVdX9WaVeUeU7N9R9PtRmMnPnRkPnNrPiNmNpQbRrQpPMYoPqQvPqRvM 3 深度報告 圖目錄圖目錄 圖圖 1：哈爾濱電氣集團有限公司總部：哈爾濱電氣集團有限公司總部.6 圖圖 2：1951 年年 6 月，公司起源哈爾濱電機廠奠基月，公司起源哈爾濱電機廠奠基.7 圖圖 3：1994 年，公司實施股份制改革

9、年，公司實施股份制改革.7 圖圖 4：公司控股關系：公司控股關系.7 圖圖 6：公司營業收入（億元）和增長率：公司營業收入（億元）和增長率.11 圖圖 7：公司六大經營主業收入結構（億元）：公司六大經營主業收入結構（億元）.12 圖圖 8：公司主要業務和產品歷史新增訂單情況（億元）：公司主要業務和產品歷史新增訂單情況（億元）.12 圖圖 9：公司總毛利額（億元）和毛利率：公司總毛利額（億元）和毛利率.13 圖圖 10：大型電力設備行業成本構成：大型電力設備行業成本構成.13 圖圖 11：公司各項業務和產品毛利額（億元）：公司各項業務和產品毛利額（億元）.13 圖圖 12：公司各項業務和產品毛利

10、率：公司各項業務和產品毛利率.13 圖圖 13：2020-2023 公司部分電力設備產品產量（萬千瓦）公司部分電力設備產品產量（萬千瓦）.14 圖圖 14：公司歸母凈利潤及歸母凈利潤率（公司歸母凈利潤及歸母凈利潤率（2020-2023）.15 圖圖 15：公司公司 ROE 和和 ROA（2020-2023）.15 圖圖 16：公司資產負債率和帶息債務比率（公司資產負債率和帶息債務比率（2020-2023）.15 圖圖 17：公司資本支出和固定資產周轉率（公司資本支出和固定資產周轉率（2020-2024E）.15 圖圖 18：新型電力系統的實現路徑和挑戰（四川大學，：新型電力系統的實現路徑和挑戰

11、（四川大學，2022）.16 圖圖 19：全球能源相關碳排放及其年度變化：全球能源相關碳排放及其年度變化（1900-2023）.16 圖圖 20：中國能源相關碳排放中國能源相關碳排放-億噸（億噸（2016-2023）.16 圖圖 21：中國分類型：中國分類型發電裝機容量占比（發電裝機容量占比（2016-2023）.17 圖圖 22：中國：中國分品種能源消費比重（分品種能源消費比重（2016-2023）.17 圖圖 23：中國火電發電量和增速：中國火電發電量和增速（2016-2023）.18 圖圖 24：中國能源消費中煤炭消費量和：中國能源消費中煤炭消費量和增速（增速（2016-2023）.18

12、 圖圖 25：2019-2023 煤電發電量占比煤電發電量占比.18 圖圖 26：中國總發電量和增長率（：中國總發電量和增長率（2016-2023）.19 圖圖 27：中國各類能源電力裝機量中國各類能源電力裝機量-萬千瓦（萬千瓦（2016-2023）.19 圖圖 28：2023A、2024E 中國各地區用電增速中國各地區用電增速.20 圖圖 29：2024E 中國發電裝機結構中國發電裝機結構.20 圖圖 30：2022 年年 8 月月 1 日中國旱澇監測日中國旱澇監測.20 圖圖 31：新能源高裝機場景下的電力平衡示意圖新能源高裝機場景下的電力平衡示意圖.20 4 深度報告 圖圖 32：201

13、9 年年 8 月月 9 日英國停電事故影響范圍日英國停電事故影響范圍.21 圖圖 33：不同電源支撐能力對比不同電源支撐能力對比.21 圖圖 34：“2030 碳達峰碳達峰”目標下的電力場景估算目標下的電力場景估算.22 圖圖 35：電力：電力“發、輸、變、配、用發、輸、變、配、用”流程流程.22 圖圖 36：秦皇島港秦皇島港 5500 大卡動力煤價格（元大卡動力煤價格（元/噸）噸）.23 圖圖 37：2017-2023 年中國新增火電裝機年中國新增火電裝機.23 圖圖 38：省級電網煤電容量電價表（：省級電網煤電容量電價表（2024-2025）.24 圖圖 39：2021-2023 年中國火

14、電裝機核準（不完全統計）年中國火電裝機核準（不完全統計）.25 圖圖 40：2021-2024E 年中國火電開工投產（不完全統計）年中國火電開工投產（不完全統計）.25 圖圖 41：三家設備提供商中國煤電設備市占率大致水平三家設備提供商中國煤電設備市占率大致水平.26 圖圖 42：2017-2023 三家煤電設備提供商產量三家煤電設備提供商產量-百萬千瓦百萬千瓦.26 圖圖 43：2014-2023 年公司煤電業務新增訂單和收入（年公司煤電業務新增訂單和收入（2021 年前收入為火電收入）年前收入為火電收入）.27 圖圖 44：2019-2023 公司煤電業務收入、毛利貢獻占比（公司煤電業務收

15、入、毛利貢獻占比（2021 年公司毛利虧損）年公司毛利虧損）.27 圖圖 45：德國、丹麥火電靈活性情況：德國、丹麥火電靈活性情況.28 圖圖 46：2021-2023 公司現代制造服務業毛利率和毛利貢獻（公司現代制造服務業毛利率和毛利貢獻（2021 年公司毛利虧損）年公司毛利虧損）.28 圖圖 47：2022 各主要國家燃氣及抽水蓄能裝機規模占比各主要國家燃氣及抽水蓄能裝機規模占比.29 圖圖 48：2022 全國核準在建儲蓄裝機容量分布全國核準在建儲蓄裝機容量分布-萬千瓦萬千瓦.30 圖圖 49：2020-2030E 抽水蓄能裝機容量抽水蓄能裝機容量-百萬千瓦百萬千瓦.30 圖圖 50：吊

16、裝白鶴灘右岸首臺百萬千瓦發電機組轉子：吊裝白鶴灘右岸首臺百萬千瓦發電機組轉子.30 圖圖 51：公司抽蓄建設項目廠房（在建中）：公司抽蓄建設項目廠房（在建中）.30 圖圖 52：2019-2023 公司水電業務新增訂單和收入公司水電業務新增訂單和收入-億元億元.31 圖圖 53：2019-2023 公司水電業務收入、毛利貢獻占比公司水電業務收入、毛利貢獻占比.31 圖圖 54：2019-2024/04 中國核電裝機量和發電比重中國核電裝機量和發電比重.32 圖圖 55：2019-2023 公司水電業務收入、毛利貢獻占比公司水電業務收入、毛利貢獻占比.32 圖圖 56：2019-2023 公司核

17、電業務新增訂單和收入公司核電業務新增訂單和收入-億元億元.32 圖圖 57：2019-2023 公司核電業務收入、毛利貢獻占比公司核電業務收入、毛利貢獻占比.32 圖圖 58：2019-2023 公司人數和人均創收公司人數和人均創收.33 圖圖 59：2019-2023 公司費用率水平公司費用率水平.33 圖圖 60：公司過去：公司過去 5 年年 PB Band.36 5 深度報告 表目錄表目錄 表表 1：公司高級管理層履歷：公司高級管理層履歷.8 表表 2：公司業務布局：公司業務布局.11 表表 3：以一臺：以一臺 600WM 等級煤電機組建設為例，項目流程和周期等級煤電機組建設為例，項目流

18、程和周期.26 表表 4：收入及盈利預測模型：收入及盈利預測模型.34 表表 5：行業可比公司估值參考：行業可比公司估值參考.36 6 深度報告 1.公司介紹公司介紹 1.1 哈爾濱電氣：哈爾濱電氣：中國規模最大的發電設備制造商之一中國規模最大的發電設備制造商之一 哈爾濱電氣股份有限公司哈爾濱電氣股份有限公司（以下簡稱“公司”）（以下簡稱“公司”），是是由國務院國資委管理的中國由國務院國資委管理的中國規模最大的發電設備制造商之一規模最大的發電設備制造商之一。公司主要產品包括煤電、水電、核電、氣電主機設備、清潔能源設備及船舶動力裝備等工業產品，此外公司還提供電站工程總承包、電站產品出口等服務，公

19、司是關系國家安全和國民經濟命脈的國有重要骨干企業。圖圖 1：哈爾濱電氣集團有限公司：哈爾濱電氣集團有限公司總部總部 資料來源：集團官網、國元證券經紀（香港）整理 1.2 公司公司簡史簡史 誕生于“第一個五年計劃”，誕生于“第一個五年計劃”，是新中國歷史最悠久的工業骨干企業是新中國歷史最悠久的工業骨干企業。公司源起于國家“一五”期間前蘇聯援建的 156 項重點建設項目的 6 項沿革發展而來，以 1951 年陸續開始建設“三大動力廠”（電機廠、鍋爐廠、汽輪機廠）為主體發展組建成的中國最早的發電設備研制基地喝成套設備出口基地。1991 年，改制為“哈爾濱電站設備集團公司”所屬企業包括“三大動力廠”、

20、國際公司等。1994 年，完成股份制改革，成立哈爾濱動力裝備股份有限公司，同年，公司在香港聯交所上市，股票代碼 1133.HK，募集資金 12.57 億港元，成為中國第 15 家、東北地區第 1 家在香港成功上市的國有企業。2011 年，公司正式更名為哈爾濱電氣股份有限公司。7 深度報告 圖圖 2：1951 年年 6 月，公司起源哈爾濱電機廠奠基月，公司起源哈爾濱電機廠奠基 圖圖 3：1994 年，公司實施股份制改革年，公司實施股份制改革 資料來源：公司微信公眾號宣傳、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司微信公眾號宣傳、國元證券經紀（香港）整理 1.3 公司股權架構公司股權架構和控股關系和

21、控股關系 公司由哈爾濱電氣集團公司控股，實際控制人是國務院國資委公司由哈爾濱電氣集團公司控股，實際控制人是國務院國資委。2023 年 10 月公司定向增發 5.29 億新內資股，募集資金約人民幣 17 億元，主要用于補充公司流動資金，改善資產負債比率等用途。認購人為公司第一大股東哈電集團，增發完成后其持股比例由 60.41%提升至 69.79%。截至 2023 年 12 月 31 日為止，公司總股本為 22.36 億股，其中哈電集團持有 12.61億股內資股（國有法人股），占比 69.79%，香港流通股為 6.76 億股，占比 30.21%。圖圖 4：公司控股關系：公司控股關系 資料來源：公司

22、官網、國元證券經紀（香港）整理 8 深度報告 1.4 公司高級公司高級管理層管理層 公司董事長為曹志安先生，2021 年起繼任公司前董事長斯澤夫先生，曹先生現任本公司執行董事、董事長、黨委書記，哈電集團公司董事長、黨委書記。公司多位管理層人員為高級工程師職稱，并在電力設備行業有著多年從業經驗，公司管理團隊高度專業化。表表 1：公司高級管理層履歷：公司高級管理層履歷 姓名姓名 職務職務 過往履歷過往履歷 曹志安 執行董事、董事長、黨委書記 曹先生，高級經濟師，于華北電力大學熱能工程專業取得工學碩士學位，曾任職于國家電力公司部分職務，2015 年 7 月任中國南方電網有限責任公司董事、總經理、黨組

23、副書記。2021 年 12 月起任公司執行董事、董事長、黨委書記。黃偉 執行董事、總裁、黨委副書記 黃先生，正高級工程師，本科畢業于上海交通大學動力機械工程系船舶動力機械專業，并取得學士學位，研究生畢業于重慶大學熱力工程系熱能工程專業，并取得碩士學位，后于西南財經大學獲得博士學位。黃先生曾于中國東方電氣集團有限公司任董事、副總經理、高級副總裁等職務，曾于國家核電技術公司任副總經理，曾于東風汽車集團有限公司任董事等職務。2023 年 5 月起任公司執行董事、總裁。沈同 高級副總裁、黨委常委 沈先生，教授級高級工程師，畢業于清華大學，后于清華大學取得碩士學位。沈先生歷任于國網山西省電力公司副總經理

24、、國網陜西省電力公司董事和總經理、國網青海省電力公司董事長、黨委書記。2021 年 8 月起任公司高級副總裁、黨委常委。都興開 高級副總裁、黨委常委 都先生，教授級高級會計師職稱。都先生歷任鞍鋼財務有限責任公司董事、副總經理、總經理，鞍鋼集團有限公司資本運營部總經理及鞍鋼集團香港控股有限公司董事等職務。2022 年 8 月起任公司高級副總裁、黨委常委。艾立松 公司秘書、法律合規部總經理 艾先生，高級經濟師，畢業于吉林工業大學技術經濟專業，后于哈爾濱工業大學獲得碩士學位。艾先生歷任哈電集團公司投資改革部副部長、投資管理部部長，哈電集團及公司規劃發展部部長、董事會秘書局主任、證券法務部部長等職務。

25、2015 年 5 月起任公司公司秘書，2019 年 12 月起任公司法律合規部總經理。資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 9 深度報告 1.5 公司影響力公司影響力 公司是中國目前歷史最久，規模最大的發電設備制造企業之一，經過 70 多年的發展，形成了以研發制造水電、核電、煤電、氣電、風電、船舶動力裝置、電氣驅動設備產品為主，兼顧電力工程總承包、金融服務和投資等業務，同時也是目前中國主要的電站設備出口企業，累計創造 200 余項“共和國第一”記錄。公司公司的煤電、水電主機設備等產品陪伴了中國能源體系從的煤電、水電主機設備等產品陪伴了中國能源體系從 0 到到 1 的起步，同時在的起步，

26、同時在國家后續國家后續 70 余年的能源建設中扮演重要角色。余年的能源建設中扮演重要角色。煤電煤電：1957 年至 1960 年，開發出國產首臺 35 t/h、75 t/h、130 t/h 中壓鍋爐和 230t/h、410t/h 高壓鍋爐，新中國第一臺 25MW 汽輪機、發電機；2006 年至 2008 年，研制出國產首臺 350MW 超臨界鍋爐、國產首臺 600MW 超超臨界鍋爐、國產首臺 1000MW 超超臨界鍋爐等產品。公司火電產品占國內公司火電產品占國內裝機總量的裝機總量的 1/3。水電水電：1951 年，開發出新中國第一臺 0.8MW 水電機組，1964 年，開發國產首臺 100WM

27、 云峰水電站機組；2011 年，研制國產首臺 250MW 抽水蓄能機組，2021 年，全球單機容量最大 1000MW 白鶴灘水電機組。公司水電產品公司水電產品占國內大型水電裝機總量的占國內大型水電裝機總量的 1/2。核電核電：1999 年，國產首臺 650WM 核電汽輪機誕生，2012 年，研制國產首臺 1000WM 核電主泵電機，2017 年，世界首臺 AP1000 常規島設備 1250WM汽輪發電機研制成功。公司核電主機設備占國產裝機總量的公司核電主機設備占國產裝機總量的 1/3。氣電氣電：2004 年，國產首臺 9FA 級燃氣輪機，2021 年，國內首臺 650MW9H燃氣蒸汽聯合循環熱

28、點汽輪機組。出海工程：出海工程：1983 年，中標巴基斯坦古杜電站 210WM 火電機組，是首個中國大型火電設備成套出口項目。2016 年，承建阿聯酋迪拜哈斯彥 4*600MW 清潔燃煤電站項目，是“一代一路”中東地區首個中資企業參與的電站項目。10 深度報告 圖圖 5：公司產品簡介：公司產品簡介 資料來源：公司官網、公司微信公眾號宣傳、國元證券經紀（香港）整理 11 深度報告 1.6 公司公司業務業務：收入、訂單、毛利分析收入、訂單、毛利分析 1.6.1 收入分析收入分析：公司 2021 年至 2023 年營業收入分別為 215.7 億元、249.8 億元、292.5 億元，同比變化為-10

29、.1%、+15.83%、+17.1%，2021 年之前公司營業收入有所起伏，2022年、2023 年連續增長。從收入結構看從收入結構看，公司有六大經營主業，其中收入比重最高的是新型電力裝備業務，過去三年占比不斷提升，2021-2023 年收入占比為 41.8%、47.7%、54.6%。主要是煤電、核電、氣電業務收入占比提升，收入占比分別由 2021 年的 23.4%、3.9%、0.4%提升至 2023 年的 27.8%、8.6%、4.0%，公司 2023 年水電業務收入占比11.8%。其他業務領域中，清潔高效工業系統和工程總成本包與貿易占比相對穩定，2023年兩項業務收入占比分別為 20.5%

30、、13.2%；綠色低碳能源裝備和現代制造服務業過去三年收入占比有所下降，2023 年兩項業務收入占比分別為 2.4%、7.6%，相比 2021 年收入占比分別下降了 1.8 個百分點、7.2 個百分點。公司主要收入來自電力裝備業務和清潔高效工業系統業務，2023 年合計收入占比為 75.1%，其中煤電、水電、核電和氣電業務收入高速增長，2023 年收入增速分別為 17.3%、25.1%、95.2%、86.4%。圖圖 6：公司營業收入（億元）和增長率公司營業收入（億元）和增長率 表表 2：公司業務布局公司業務布局 資料來源：公司微信公眾號宣傳、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司微信公眾號宣

31、傳、國元證券經紀（香港）整理 12 深度報告 圖圖 7：公司六大經營主業：公司六大經營主業收入結構（億元）收入結構（億元）資料來源：公司招股書、國元證券經紀（香港）整理 1.6.2 訂單分析：訂單分析：從實現的訂單額來看，公司 2021-2023 年實現正式合同簽約額分別為 285.8 億元、336.3 億元、435.65 億元，分別同比增長 5.5%、17.7%、29.5%，過去三年公司合同簽約額保持快速增長。從細分從細分主要主要產品和業務來看產品和業務來看，煤電、水電訂單增長較為亮眼，2023 年分別實現訂單額 139.7 億元、58.7 億元，分別同比增長 101.6%、38.8%。由于

32、煤電市場景氣度持續提升，水電中抽蓄市場保持高速發展態勢，兩項業務訂單額大幅提升。清潔高效工業系統、工廠總承包與貿易和現代制造服務業訂單保持平穩增長，2023 年取得 59.4 億元（+23.0%）、69.6 億元（+22.7%）和 50.9 億元訂單（+7.8%）。核電、氣電、綠色低碳驅動系統訂單有所下降，2023 年訂單額分別下滑了 41.8%、16.8%和 27.8%，下降至 19.8 億元、16.9 億元和 9.9 億元。圖圖 8：公司主要業務和產品歷史：公司主要業務和產品歷史新增新增訂單情況（億元）訂單情況（億元）資料來源：公司招股書、國元證券經紀（香港）整理 13 深度報告 1.6.

33、3 毛利分析：毛利分析：過去公司總體毛利水平在過去公司總體毛利水平在 10%以上，以上，2021-2023 年公司毛利率分別為-4.6%、11.6%、10.8%，實現毛利額分別為-9.8 億元、28.6 億元、31.2 億元。2021 年，公司毛利錄得虧損，主要原因是當年市場需求下降、原材料價格走高以及疫情因素影響開工。2023 年，公司毛利率下降 0.8 個百分點，主要原因是公司仍在消化前期低價訂單，大型電力設備的制造和訂單周期較長，一般在 1.5-2 年時間不等。根據行業信息，大型電力設備的成本結構中，原材料成本是占比最高的部分，成本占比約在 80-90%，其次是人工成本，約占 5%左右。

34、從從公司過去兩年公司過去兩年各項業務毛利水平來看，各項業務毛利水平來看，毛利率最高的是現代制造服務業和核電產業，2023 年毛利率分別為 35.0%和 27.0%。煤電和水電業務毛利貢獻較高，2023 年毛利率分別為 9.5%，12.9%，同比有所下降。圖圖 9：公司總毛利額（億元）和毛利率：公司總毛利額（億元）和毛利率 圖圖 10：大型電力設備行業成本構成：大型電力設備行業成本構成 資料來源：公司微信公眾號宣傳、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：上海電氣財報、東方電氣財報、國元證券經紀（香港）整理 圖圖 11：公司：公司各項業務和產品各項業務和產品毛利額（億元）毛利額（億元）圖圖 12：公

35、司各項業務和產品毛利率公司各項業務和產品毛利率 資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 14 深度報告 1.6.4 生產情況：生產情況：2020-2023 年，與煤電相關的電站鍋爐、汽輪機和汽輪發電機產量平穩上升。水輪發電機產量有所波動，主要是 2021 年白鶴灘大型電站水輪機集中交貨，當年產量大幅提升，后產量逐漸恢復至常態。圖圖 13：2020-2023 公司公司部分電力設備產品產量（萬千瓦）部分電力設備產品產量（萬千瓦）資料來源：公司年報、國元證券經紀（香港）整理 1.7 公司公司財務數據分析財務數據分析 歸母凈利潤和歸母凈利潤率 202

36、1 年公司利潤虧損，2022-2023 年公司利潤水平逐漸恢復。2023 年公司實現凈利潤 5.75 億元，同比增長 483%，凈利潤率為 2.0%，同比提升 1.6 個百分點，連續兩年實現增長，公司 2023 年利潤的主要來源是信用減值正向撥回 5.5 億元，出售哈爾濱動裝公司 51%股權收益約 1.3 億元。ROE、ROA 公司收益指標近兩年逐步恢復提升，2022-2023 年公司 ROE 為 0.8%、4.1%，ROA為 0.2%、0.8%，超過 2020 年水平。資產負債率和帶息債務比率 公司資產負債率略有下降，帶息債務比率下降。2022-2023 年公司資產負債率分別為 80.4%、

37、79.5%，帶息債務比率由 14.9%下降至 12.9%。資本支出和固定資產周轉率 15 深度報告 公司資本支出水平提升，2023 年公司資本支出為 15.01 億元，資本支出比例為5.2%，同比 2022 年的 5.64 億元和 2.3%的占收比大幅提升。根據公司 2023 年年報，2024 年公司預計資本開支為 26.63 億元，用于重點建設和技術改造項目。圖圖 14：公司公司歸母凈利潤及歸母凈利潤率歸母凈利潤及歸母凈利潤率（2020-2023）圖圖 15：公司公司 ROE 和和 ROA（2020-2023）資料來源：公司年報、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司年報、國元證券經紀（香

38、港）整理 圖圖 16：公司公司資產負債率和帶息債務比率（資產負債率和帶息債務比率（2020-2023）圖圖 17：公司公司資本支出和固定資產周轉率資本支出和固定資產周轉率（2020-2024E）資料來源：公司年報、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司年報、國元證券經紀（香港）整理 2.行業分析行業分析：建設建設新型能源系統新型能源系統 現階段的中國能源建設之路中，綠色化是大背景和方向，現階段的中國能源建設之路中，綠色化是大背景和方向，急速增長的能源需求是急速增長的能源需求是國家發展的必要國家發展的必要，能源安全能源安全與與供應供應是前提。是前提。實現傳統電力系統向新型電力系統轉變，既需要風

39、電、光伏等新能源為減排防范污染提供力量，為保障新能源及時并網消納和電網穩定也需要火電提供支持和調節作用。譬如一臺路上的汽車，行駛在新能源大道上，既要一定速度保持國家發展，也要保障在遇到崎嶇山路時動力 16 深度報告 的穩定供給。因此，能源建設不是增新能源減化石能源的算數問題，而是構建新型電力系統的課題。圖圖 18：新型電力系統的實現路徑和挑戰（四川大學，：新型電力系統的實現路徑和挑戰（四川大學，2022）資料來源：“雙碳”目標下新能源為主體的新型電力系統：貢獻、關鍵技術與挑戰、國元證券經紀（香港）整理 2.1 能源能源綠色：綠色：新能源裝機比重提升，化石能源使用效率提升新能源裝機比重提升，化石

40、能源使用效率提升 現階段中國碳排放，根據 IEA，2023 年全球能源相關碳排放約為 374 億噸，增加4.1 億噸，中國能源相關碳排放約 126 億噸，同比增加約 5 億噸，中國能源碳排放約占世界的 1/3。而而我國二氧化碳排放結構中，電力行業排放占比約占我國二氧化碳排放結構中，電力行業排放占比約占 7 成。成。因此電力行業的減排將是實現“3060”愿景的關鍵。圖圖 19：全球能源相關碳排放及其年度變化全球能源相關碳排放及其年度變化（1900-2023）圖圖 20：中國中國能源相關碳排放能源相關碳排放-億噸億噸（2016-2023）資料來源：IEA、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：IEA

41、、國元證券經紀（香港）整理 2024 年 5 月 23 日，國務院印發20242025 年節能降碳行動方案細化了十四五最后兩年的能源優化路徑，特別是對整體能源結構整體能源結構和和單位能源消耗單位能源消耗做出具體指 17 深度報告 引，“2024 年，單位國內生產總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低 2.5%左右、3.9%左右；2025 年，非化石能源消費占比達到 20%左右”。對于電力行業而言，增加清潔能源在電力結構中的比重、提升化石能源使用效率是目標重點。能源裝機結構和消費能源裝機結構和消費 在發電結構方面，根據國家統計局，火電裝機容量占比由 2016 年的 64%（10.5億千瓦）降低至 2

42、023 年的 47.6%（13.9 億千瓦），其中煤電占 39.9%（11.6 億千瓦）。風電和太陽能快速上量，兩者合計裝機容量占比由 2016 年的 13.7%（2.3億千瓦）提升至 2023 年的 36%（10.5 億千瓦），可再生能源發電比重持續提升。在消費結構方面，根據國家統計局，煤炭仍是我國最重要的能源消費，但比重不斷下降，由 2016 年的 62.6%（27.6 億噸標準煤）下降至 2023 年的 55.3%（31.6億噸標準煤）。清潔能源（包含天然氣）占消費比重不斷上升，由 2016 年的 19.1%（8.4 億噸標準煤）提升至 2023 年的 26.4%（15.1 億噸標準煤）

43、。非化石能源消費 2022 年消費占比為 17.5%，同比提升 0.8 個百分點。圖圖 21：中國分類型中國分類型發電裝機容量占比發電裝機容量占比（2016-2023）圖圖 22：中國中國分品種能源消費比重分品種能源消費比重（2016-2023）資料來源：國家統計局、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：國家統計局、國元證券經紀（香港）整理 化石能源使用效率化石能源使用效率提升提升 除 2022 年外，中國火電發電量增速顯著高于能源消費中煤炭消費量增速，體現出中國火力發電效率不斷提升，有助于優化國家整體能源結構，減小碳排放負荷。2023 年中國能源消費中煤炭消費量提升 4.0%，同期火力發電發電

44、量提升 6.4%，高于前者 2.4 個百分點，2023 年中國煤電發電量占比也反彈至 63%，同比增長了約 5 個百分點。18 深度報告 圖圖 23：中國火電發電量和增速中國火電發電量和增速（2016-2023）圖圖 24：中國能源消費中煤炭消費量和中國能源消費中煤炭消費量和增速增速（2016-2023）資料來源：國家統計局、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：國家統計局、國元證券經紀（香港）整理 圖圖 25：2019-2023 煤電發電量占比煤電發電量占比 資料來源：國家統計局、中國電力企業聯合會、國元證券經紀（香港）整理 2.2 能源需求能源需求：電力需求快速增長，電源制造馬不停蹄：電力需

45、求快速增長，電源制造馬不停蹄 中國過去中國過去 8 年年，電力需求復合增長電力需求復合增長 6.4%，發電裝機量復合增長，發電裝機量復合增長 7.4%在電力需求方面，2023 年我國總發電量 9.5 萬億千瓦時，同比增長 6.9%，2016-2023 年中國總發電量的 CAGR 為 6.4%，中國社會用電持續保持快速增長。具體看增長分項方面，2023 年第二產業用電量最大，達到 6.07 萬億千瓦時，同比增長 6.5%，其中制造業用電同比增長 7.4%；第三產業用電增速最快，同比增長12.2%，主要是疫情后服務經濟穩步恢復，電動汽車發展拉動用電等；居民端用電較為疲軟，僅同比增長 0.9%。在電

46、源裝機方面，2023 年末我國發電裝機總量為 29.2 億千瓦，同比增長 13.9%，2016-2023 年中國總裝機容量 CAGR 為 7.4%，電源側建設同樣馬不停蹄。具體 19 深度報告 看不同能源類型，火電裝機增長約 5800 萬千瓦，是期間最高水平；并網風電和太陽能分別增長約 7600 萬千瓦和 2.17 億千瓦，均是歷史最高新增裝機記錄。圖圖 26：中國總發電量和增長率（：中國總發電量和增長率（2016-2023）圖圖 27：中國各類能源電力裝機量中國各類能源電力裝機量-萬千瓦萬千瓦（2016-2023）資料來源：國家統計局、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：國家統計局、國元證券

47、經紀（香港）整理 預計預計 2024 年電力需求和發電裝機仍將保持快速增長年電力需求和發電裝機仍將保持快速增長 國際貨幣經濟組織（IMF）預計 2024、2025 年中國 GDP 增速為 5%、4.5%。在整體經濟預計穩定增長的背景下，用電消費和電源裝備的需求預計也將保持較高增速。2024 年，根據國網能源院，預計全社會用電量將達到 9.8 萬億千瓦時，同比增長6.5%。其中第二產業仍將是拉動電力需求的重點，而居民端消費將顯著提升，預計 2024 年三次產業和居民生活用電量增速分別為 10.0%、5.2%、10.3%、7.3%，對用電量增長的貢獻率分別為 2.1%、52.6%、28.7%、16

48、.5%。2024 年，根據國網能源院，預計新增裝機容量同比增長 13.7%，總發電裝機容量達到 33.2 億千瓦。其中，火電裝機容量 14.5 億千瓦，同比增長 4.3%，新增裝機約 6000 萬千瓦，水電裝機容量 3.3%，核電裝機增長 6.8%，風電裝機增長 20%，太陽能裝機增長 38.6%?；痣娮鳛楦咝?、發力穩定能源也迎來了增量投產?；痣娮鳛楦咝?、發力穩定能源也迎來了增量投產。20 深度報告 圖圖 28：2023A、2024E 中國各地區用電增速中國各地區用電增速 圖圖 29：2024E 中國發電裝機結構中國發電裝機結構 資料來源：國網能源院、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：國

49、網能源院、國元證券經紀（香港）整理 2.3 能源安全能源安全：新電力系統的挑戰，：新電力系統的挑戰，化石能源化石能源的支撐作用的支撐作用 新能源在面對風險時充裕性將受到挑戰新能源在面對風險時充裕性將受到挑戰 2022 年，由于副熱帶高壓影響，川渝地區出現汛期反旱的異常氣象，致使四川省水電無法供應充足電力，導致出現限電、工廠停工讓電于民的現象，造成了一定的經濟損失。風電和光伏在供電的平穩性上也有類似的問題，由于風電光電主要發力時間約在10-18 時期間，而在夜間無法發力，隨即便會出現棄風棄光及夜晚電力供應緊張的問題。以上體現出新能源有著高裝機、低電量、弱保障性的特點。與同容量火電相比，新能源可發

50、電量約為 1/3-1/4、保證處理約為 1/20 倍，據預測到 2030 年，新能源新增常規裝機與新增負荷為 1:1.8、保證出力增長低于負荷增長。圖圖 30：2022 年年 8 月月 1 日日中國旱澇監測中國旱澇監測 圖圖 31：新能源高裝機場景下的電力平衡示意圖新能源高裝機場景下的電力平衡示意圖 資料來源：國家氣候中心、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：國家電網有限公司、國元證券經紀（香港）整理 21 深度報告 新能源新能源大批量并網會大批量并網會增加增加電網系統的安全風險電網系統的安全風險 2019 年 8 月 9 日，英國發生大規模停電，約 110 萬人受到影響，導致火車、機場和公路

51、癱瘓，引發嚴重混亂。本次事故的直接原因是由于部分電源系統功率超過系統響應容量導致脫網，深層次原因是風電、直流輸電等電網占比過高。由于新能源低抗擾、弱支撐性等特點，與火電相比，并網阻抗增加一倍，過流能力不足 1/5。大量上網會增大系統頻率、電壓等穩定性問題，降低電網系統的風險承受能力。預測到 2030 年，部分區域電網新能源出力將超過系統總負荷的50%。圖圖 32：2019 年年 8 月月 9 日英國停電事故影響范圍日英國停電事故影響范圍 圖圖 33：不同電源支撐能力對比不同電源支撐能力對比 資料來源：BBC、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：國家電網有限公司、國元證券經紀（香港）整理 為保障

52、能源安全仍需要發展傳統能源為保障能源安全仍需要發展傳統能源 由于新能源主要解決“減碳”問題，在其大力發展的過程中其暴露出的充裕性、波動性等涉及國家能源安全的問題需要被穩定安全的電源耦合。在完善國家綠色能源體系時，不是拔下傳統能源電池、插上新能源電池的加減問題，特別是電力需求快速增長，新能源大規模上量的當下，供應不足問題需要傳統能源“支撐”，波動性問題需要傳統能源“兜底”和電力系統配套不斷完善。因此，在新型電力因此，在新型電力系統建設的系統建設的近景中近景中，現階段新能源和傳統能源的同步發展是不矛盾的，現階段新能源和傳統能源的同步發展是不矛盾的，甚至甚至傳統傳統能源的建設是保障國家能源能源的建設

53、是保障國家能源供給和安全供給和安全的核心。的核心。根據國網能源院的估算，預測 2030 年全社會用電量 11.8 萬億千瓦，電源總裝機量 40 億千瓦，風電光伏裝機將達到 15.5 億千瓦超過煤電成為第一大電源。預計屆時火電（煤電+氣電）裝機量將達到 16.1 億瓦，依舊作為電力供應主體，相較2023 年統計數據預計仍有 2.2 億千瓦的裝機空間；其他電源方面，預測核電 1.1 22 深度報告 億千瓦（2023：0.6 億千瓦）、生物質發電 0.57 億千瓦、新型儲能 1.2 億千瓦，有望迎來快速發展，形成對新型電力系統的靈活性補充。圖圖 34：“2030 碳達峰”目標下的電力場景估算碳達峰”

54、目標下的電力場景估算 資料來源：國網能源院、新型電力系統實施路徑研究碳達峰、碳中和目標下能源電力發展場景及轉型路徑研究、國元證券經紀（香港）整理 2.4 能源能源政策：容量電價機制助輔助火電政策：容量電價機制助輔助火電建設建設 能源裝備制造行業屬于電力產業鏈上游能源裝備制造行業屬于電力產業鏈上游 能源裝備制造行業與能源生產行業同屬于電力行業產業鏈上游。電力設備制造公司負責將各類發電裝備提供給中游“五大六小”等發電集團，最后通過電網管理分配后輸送到下游居民、商業、工業、農業等領域。因此對于能源裝備制造企業而言，新訂單將會受到終端需求影響，而采購發電設備的各大中央、地方等發電企業的電廠建設規劃將會

55、直接影響裝備企業的經營。圖圖 35：電力電力“發、輸、變、配、用”“發、輸、變、配、用”流程流程 資料來源：網絡公開資料、國元證券經紀（香港）整理 容量電價機制助火電企業消化固定成本容量電價機制助火電企業消化固定成本 對于火力發電企業而言，其利潤會受到諸如利用小時數、裝機容量、上網電價、煤炭成本等多個因素影響，簡單來看，煤炭價格主要影響發電燃料成本而上網電價主要影響營業收入。假設火電廠發電效率為 300 克標準煤/度、煤價 850 元/噸，23 深度報告 則燃料成本約為 0.255 元/度，假設上網電價為 0.38-0.45 元，則火電廠度電毛利為 0.125-0.195 元/度，若煤價上漲將

56、會稀釋火電廠利潤，可能會間接影響發電企業對于新增裝機的支出決策。2021-2022 年間，動力煤價大幅上行，2021 年秦皇島 5500 大卡動力煤均價為 861 元/噸，同比上漲 46.7%，2022 年均價為 1268 元/噸，同比上漲 47.3%；同期新增火電裝機量出現下滑，兩年新增裝機分別同比下降了 5.5%、31.0%，新增裝機量和煤價呈現一定反比關系。圖圖 36：秦皇島港秦皇島港 5500 大卡動力煤價格（元大卡動力煤價格（元/噸）噸）圖圖 37：2017-2023 年中國新增火電裝機年中國新增火電裝機 資料來源：WIND、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：國家電網有限公司、國元

57、證券經紀（香港）整理 2023 年底國家發改委和國家能源局關于建立煤電容量電價機制的通知，決定自 2024 年 1 月 1 日開始建立煤電容量電價機制，對煤電實行兩部制電價政策。此項政策的主要目的是為了確保煤電行業健康運行，具體內容方面，2024-2025年，通過容量回收機制回收煤電固定成本的 30%左右，即每千瓦 100 元（0.1 元/度），到 2026 年回收固定成本比例不低于 50%，及每千瓦 165 元（0.165 元/度），容量電費每月由工商業用戶按用電比例分攤。預計這項政策將有效減輕發電企業的固定資產成本壓力，對于發電集團新增煤電設備也提供了信心，因此也利好煤電設備制造提供商獲取

58、新訂單。24 深度報告 圖圖 38：省級電網煤電容量電價表（省級電網煤電容量電價表（2024-2025）資料來源：中國能源新聞網、國元證券經紀（香港）整理 3.公司公司分析分析 2023 年我國固定資產投資增長 3.0%，其中制造業行業中電氣機械和器材制造業投資同比增長 32.2%，是增長幅度最大的板塊，可見能源裝備建設處于景氣周期。公司作為擁有 70 多年歷史的元老級國有企業，在中國的能源建設之路中一直以來發光發熱，不論是產品技術層面抑或是工程規模體量，均站在中國能源裝備發展的一線。因此公司并不是中國工業的“遺珠”，而是被市場忽視的有強技術實力的“明珠”。3.1 煤煤電：電：訂單訂單快速增長

59、快速增長，前期訂單前期訂單交付在即交付在即 3.1.1 煤電市場煤電市場和公司情況和公司情況 市場市場項目核準、新項目投產開工快速增長項目核準、新項目投產開工快速增長 從煤電的項目核準方面，2022 年國家能源局和國家發改委對“十四五“火電建設規劃做出調整，提出了”三個八千萬工程”概念，提到 2022-2023 年火電新開工 25 深度報告 1.65 億千瓦的引導。根據市場不完全統計數據和調研交流結果，2022-2023 年全國火電裝機核準量約在 1.65-1.8 億千瓦左右，相較 2021 年有大幅提升，且略高于建設規劃指引。具體項目方面，核準項目中煤電核準約占 90%，在 1.5-1.6

60、億千瓦左右，氣電約占比 10%，在 0.15-0.2 億千瓦左右，煤電是主要的核準方向。在火電項目的開工投產方面，根據市場不完全統計數據，2022-2023 年火電新項目開工有大幅提升，分別約為 0.7 億千瓦、1.4 億千瓦；在火電新項目投產方面，自 2023 年投產速度大幅提升，約為 0.66 億千瓦，同比增長約 116%，根據國網能源院預測，2024 年火電將新投產 0.63 億千瓦，維持較高水平。圖圖 39：2021-2023 年中國火電裝機核準（不完全統計）年中國火電裝機核準（不完全統計）圖圖 40：2021-2024E 年中國火電開工投產（不完全統計）年中國火電開工投產（不完全統計

61、）資料來源：北極星電力網，國際能源網等、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：北極星電力網，國網能源院等、國元證券經紀（香港）整理 公司煤電主設備占國公司煤電主設備占國內內裝機總量的裝機總量的 1/3 公司擁有 300MW、600MW、1000MW 等級鍋爐、汽輪機、汽輪發電機設備的批量生產能力，截至 2022 年末，公司旗下的哈爾濱鍋爐廠累計生產電站鍋爐 1780臺，共計 4.1 億千瓦，公司旗下的哈爾濱汽輪機廠擁有 5000 萬千瓦綜合生產能力，產品應用于 400 多座電站，公司煤電主設備占全國裝機容量的 1/3。煤電市場層面，公司與東方電氣、上海電氣形成了三足鼎立的態勢，三家公司煤電產品終

62、端市占率長期保持穩定，均約占 1/3。因此，在煤電市場景氣度提升的背景下，由于設備提供商穩定的競爭格局，公司煤電業務將會受益。26 深度報告 圖圖 41：三家設備提供商中國煤電設備市占率大致水平三家設備提供商中國煤電設備市占率大致水平 圖圖 42：2017-2023 三家煤電設備提供商產量三家煤電設備提供商產量-百萬千瓦百萬千瓦 資料來源：各家上市公司財報、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：各家上市公司財報、國元證券經紀（香港）整理【上海電氣2021年生產數據未披露】3.1.2 項目和訂單周期項目和訂單周期 市場市場煤電設備有望集中交付煤電設備有望集中交付 從火電項目開工流程和進度來看，電力

63、基建持續包括從初期可行性研究、中期項目開工建設、竣工機組交付商業運行的全流程。對于電力裝備制造企業而言，從收到雇主提供的預付款和開工通知到機組交付周期約為 1.5-2 年，不同項目時間周期也會有所不同。由于 2022、2023 年是火電項目集中核準、開工、投產的階段，按一般項目時間周期，預測 2024、2025 年將是裝備集中交付時間。表表 3：以一臺以一臺 600WM 等級等級煤電煤電機組機組建設建設為例，項目流程和周期為例，項目流程和周期 關鍵項目節點關鍵項目節點 時間周期時間周期 正式開工，主廠房澆筑混凝土。0 月 鍋爐結構開始吊裝。03 月 煙囪外筒施工到頂。36 月 鋼煤斗吊完成，鍋

64、爐板梁吊裝完成。67 月 主廠房到頂，汽機平臺交安。78 月 汽機臺板就位。89 月 鍋爐水壓試驗完成 913 月 汽機扣蓋完成，廠用電受點完成 1314 月 鍋爐動力場試驗完成，鍋爐酸洗完成。鍋爐動力場試驗完成，鍋爐酸洗完成。1416 月月 機組并網發電 168 試運行 1618 月 機組移交生產 18-19 月 資料來源：微能網、國元證券經紀（香港）整理 公司煤電訂單和收入分析公司煤電訂單和收入分析 27 深度報告 2023 年公司煤電新增訂單 139.7 億元，同比增長 101.6%。根據公司歷史披露的煤電新增訂單和煤電收入（2021 年前數據為火電收入，但氣電占比較低）來看，收入變化趨

65、勢相較訂單變化趨勢約有兩年遲滯，此現象在上一輪火電制造景氣周期（2014-2015 年）尤為明顯。再依據火電設備的一般建造和交付周期，公司煤電業務收入有望提升。煤電業務是公司全部業務中收入占比、毛利貢獻最高的，2023 年公司煤電業務收入占比 28%，毛利貢獻 24.5%。由于煤電行業 2021-2022 年市場經歷了下行周期，市場訂單量價齊跌，對公司相關收入利潤產生了影響，預計公司在消耗完畢相關低價訂單后，煤電業務收入、毛利水平將恢復提升。圖圖 43：2014-2023 年公司煤電業務新增訂單和收入年公司煤電業務新增訂單和收入（2021 年前收入為火電收入）年前收入為火電收入）圖圖 44：2

66、019-2023 公司煤電業務收入公司煤電業務收入、毛利貢獻、毛利貢獻占比占比（2021 年公司毛利虧損）年公司毛利虧損）資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 3.1.3 未來火電靈活性改造將為公司未來火電靈活性改造將為公司煤煤電電產業產業提供提供慣性慣性 在新能源高速發展背景下，我國電源結構性矛盾突出，系統調峰能力不足進而影響新能源消納，火電靈活性改造于“十三五“期間被提出，作為上述問題的一項解決方案和措施。他山之石：歐洲部分國家靈活性改造現狀他山之石：歐洲部分國家靈活性改造現狀 歐洲部分國家通過火電靈活性改造和電力市場化體系相配合，取得

67、了卓越成果。丹麥、德國，硬煤火電機組最小出力可達 25-30%，褐煤機組最小出力可達 40-50%，爬坡速率可分別達到 4-6%/min 和 2.5-4%/min。西班牙電力市場價格反應煤電靈活運行將幫助煤電機組收入提升 20-50%，同時也帶來棄風比例的明顯降低。28 深度報告 圖圖 45：德國、丹麥火電靈活性情況：德國、丹麥火電靈活性情況 資料來源：火電靈活性改造的現狀、關鍵問題與發展前景、國元證券經紀（香港）整理 公司作為國內煤電主機的關鍵提供商，將受益于相關需求增長公司作為國內煤電主機的關鍵提供商，將受益于相關需求增長 目前，中國火電靈活性改造的核心目標是充分響應電力系統的波動性變化，

68、實現降低最小出力、快速啟停、快速升降負荷三大目標，其中降低最小出力是目前最主要的改造目標?；痣婌`活性改造的關鍵是在于能源裝備側的升級改造。根據 火電靈活性改造的現狀、關鍵問題與發展前景，在不包括儲能設備的情況下，改造投資通常在 30-90 元/千瓦，最小出力可降至 20-40%。公司作為中國煤電主機設備的主要提供商將承接大量靈活性改造需求，有望受益。公司火電靈活性改造業務屬于現代制造服務板塊，2023 年收入占比為 7.6%，但擁有較高的毛利率和利潤貢獻，2023 年業務總體毛利率為 35%，毛利貢獻 24.7%。未來靈活性改造相關業務發展將有助于公司毛利增長。圖圖 46：2021-2023

69、公司現代制造服務業毛利率和毛利貢獻（公司現代制造服務業毛利率和毛利貢獻（2021 年公司毛利虧損）年公司毛利虧損）資料來源：火電靈活性改造的現狀、關鍵問題與發展前景、國元證券經紀（香港）整理 3.2 水電：水電：抽水蓄能裝機規劃翻倍，公司大水電市占率超抽水蓄能裝機規劃翻倍，公司大水電市占率超 1/2 預計預計 2030 年抽蓄裝機規模較年抽蓄裝機規模較 2025 年翻倍年翻倍 29 深度報告 國家發改委發布的“十四五”可再生能源發展規劃中提出，科學有序推擠大型水電基地建設，積極推進大型水電站優化升級，發揮好水電調節潛力發揮好水電調節潛力，同時提，同時提到要加快推進抽水蓄能電站建設。到要加快推進

70、抽水蓄能電站建設。2021 年 8 月，國家能源局綜合印發抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035），提出到 2025 年，抽水蓄能總投產規模 6200萬千瓦以上，到 2030 年投產總規模 1.2 億千瓦左右。抽水蓄能作為綠色能源，對幫促能源安全和能源轉型方面作用顯著，其優秀的調峰能力對于燃氣資源相對匱乏的中國是優秀的補充選擇。根據抽水蓄能發展總體規劃（2022），截至 2022 年，中國燃氣和抽蓄裝機規模占比不足 10%，與發達國家相比我國抽蓄有較大發展空間。圖圖 47：2022 各主要國家燃氣及抽水蓄能裝機規模占比各主要國家燃氣及抽水蓄能裝機規模占比 資料來源：水電水利規劃設計總院&C

71、PSA、國元證券經紀（香港）整理 根據抽水蓄能發展總體規劃（2022）和智研咨詢，2022 年，我國抽蓄核準在建總裝機量為 1.21 億千瓦。2023 年我國抽水蓄能總投產為 5140 萬千瓦，同比增加 530 萬千瓦。若按發展規劃到 2030 年抽水蓄能裝機量增長到 1.2 億千瓦，則CAGR 為 12.9%，預計年均投產 943 萬千瓦，未來抽水蓄能建設將進入快車道。30 深度報告 圖圖 48：2022 全國核準在建儲蓄裝機容量分全國核準在建儲蓄裝機容量分布布-萬千瓦萬千瓦 圖圖 49：2020-2030E 抽水蓄能裝機容量抽水蓄能裝機容量-百萬千瓦百萬千瓦 資料來源：水電水利規劃設計總院

72、&CPSA、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：智研咨詢、國元證券經紀（香港）整理 抽蓄規劃將催生設備需求增長抽蓄規劃將催生設備需求增長，公司是水電裝備龍頭，公司是水電裝備龍頭 公司公司大水電產品大水電產品占國內總裝機容量的占國內總裝機容量的 1/2 以上以上，公司研制的全球單機容量最大功率 1000 兆瓦水輪發電機組，布置于世界第二大水電站白鶴灘電站的右岸 9-16 號機組，體現出公司在中國大水電制造領域的領導力。水輪發電機組是抽水蓄能產業鏈上游段的核心設備，公司與東方電氣是目前唯二的裝備提供商。為配合抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年）的需求，公司積極拓展新產能，興建抽水蓄能先

73、進制造產業基礎再造建設項目，計劃新建包括 2 跨水電重型廠房和 6 跨線圈制造聯合廠房，主要包括抽水蓄能機組制造、關鍵部件加工等。圖圖 50：吊裝白鶴灘右岸首臺百萬千瓦發電機組轉子吊裝白鶴灘右岸首臺百萬千瓦發電機組轉子 圖圖 51：公司抽蓄建設項目廠房（在建中）公司抽蓄建設項目廠房（在建中）資料來源：哈爾濱電機廠官網、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：哈電機微訊微信公眾號、國元證券經紀（香港）整理 一般抽水蓄能項目建設周期約為 5-7 年，水輪機及配套設備建設周期約為 2 年。公司水電業務新增訂單連續三年保持增長態勢，2023 年公司水電業務新增訂單 31 深度報告 58.7 億元，同比增長

74、 38.8%，收入達到 34.4 億元，同比增長 25.1%；水電業務收入占比約在 12%左右，毛利貢獻約在 15%左右。結合抽蓄產業發展規劃、生產周期以及行業供不應求的總體關系，預計未來 1-2 年公司水電業務收入將保持平穩增長，收入和毛利貢獻保持穩定，2025 年后相關業務收入有望大幅增長，業務收入和利潤貢獻有望提升。圖圖 52：2019-2023 公司水電業務新增訂單和收入公司水電業務新增訂單和收入-億元億元 圖圖 53：2019-2023 公司水電業務收入、毛利貢獻占比公司水電業務收入、毛利貢獻占比 資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）

75、整理 3.3 核電：核電：市場市場需求有所上升，需求有所上升，行業行業未來平穩發展未來平穩發展 核電約占中國發電量的核電約占中國發電量的 5%，近兩年行業核準量增長，近兩年行業核準量增長 根據中國電力企業聯合會、Datayes!、中核戰略規劃研究院，截至 2024 年 4 月，中國核電裝機量為 5691 萬千瓦，核電于中國發電量占比為 5%左右，截至 2023年底中國投入商業運行的核電機組 55 臺，新增 2 臺，核電機組數量同比增長3.8%，裝機量增長 2.5%。根據中核戰略規劃研究院，截至 2023 年，中國在建核電機組 26 臺，裝機量為2975 萬千瓦，2023 年我國核準 10 臺核

76、電機組，首次連續兩年核電核準數量達到雙位數。2022、2023 年中國核電核準數量明顯提升，行業需求上升，預計未來國家核電核準、產業發展建設在此基礎上進入平穩發展周期。32 深度報告 圖圖 54：2019-2024/04 中國核電裝機量和發電比重中國核電裝機量和發電比重 圖圖 55：2019-2023 公司水電業務收入、毛利貢獻占比公司水電業務收入、毛利貢獻占比 資料來源：中國電力企業聯合會、Datayes!、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：中國核能行業協會、國元證券經紀（香港）整理 公司公司是核島、常規島設備的主要提供商之一是核島、常規島設備的主要提供商之一 中國核島設備制造主要由公司、

77、東方電氣、上海電氣和中國一重四大企業為主，目前主要生產三代核島設備相關裝備，常規島裝備原理與火電、水電類似，因此公司也是常規島設備的主要提供商之一。公司具備核島主設備設計能力，可提供反應堆壓力容器、蒸汽發生器、穩壓器、核主泵及核主泵電機等設備；常規島方面，可提供汽輪發電機組、汽輪發電機組輔助系統等設備。公司核電業務營業收入保持增長態勢，2023 年核電業務收入為 24.9 億元，同比增長 94.5%，2023 年核電新增訂單為 19.8 億元，同比下滑 41.8%。公司核電業務收入和毛利貢獻增長，2023 年核電業務收入占比 8.5%，同比增長 3.4 個百分點，毛利貢獻 21.5%，同比增長

78、 9.6 個百分點。預計未來短期公司核電業務收入將保持增長態勢，長期將保持穩定規模。圖圖 56：2019-2023 公司公司核電核電業務新增訂單和收入業務新增訂單和收入-億元億元 圖圖 57：2019-2023 公司公司核電核電業務收入、毛利貢獻占比業務收入、毛利貢獻占比 資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 33 深度報告 3.4 公司管理：成本優化人員效率提升公司管理：成本優化人員效率提升 國企深化改革活動國企深化改革活動對公司經營管理提出更高要求對公司經營管理提出更高要求 2023 年 6 月，中辦國辦聯合印發 國有企業改革深化提升行

79、動方案（20232025年），也稱為“新三年計劃”，其中提到了“切實發揮國有企業在建設現代化產業體系、構建新發展格局中的科技創新、產業控制、安全支撐作用；著力解決一些國有企業核心功能不強、資產收益率不高、創新能力不足等問題，到 2025年，在增強國有企業服務國家戰略功能作用上取得明顯成效?！睂衅髽I發展提出了新的要求。此外，國有企業發展還優化了考核辦法和指標，“根據企業不同功能作用，設置更有針對性、個性化的考核指標；對商業二類企業重點考核服務國家戰略、保障國家安全和國民經濟運行、發展前瞻性戰略性新興產業以及完成重大專項任務情況，在中央企業實行“一業一策、一企一策”的考核?！惫咀鳛閲抑еa

80、業的國有企業，此次深化改革將有望加強公司未來的經營管理水平。公司在上一輪國企改革活動中成效明顯公司在上一輪國企改革活動中成效明顯 董事長曹先生自 2021 年起任后，公司管理成效明顯。公司在上一輪國企改革中員工人效，管理費用率持續優化。2019-2023 年公司員工人數呈下降趨勢，營業收入/員工人數持續提升，2023 年公司員工人數為 11283 人，人均創收 259.2 萬元。公司 2023 年三項費用率合計為 8.1%，同比下降 0.4 個百分點，過去三年公司三項費用率保持下降趨勢。圖圖 58：2019-2023 公司人數和人均創收公司人數和人均創收 圖圖 59：2019-2023 公司費

81、用率水平公司費用率水平 資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 34 深度報告 4.預測和估值預測和估值 4.1 收入和盈利預測收入和盈利預測 我們看好在中國電力需求持續增長的背景下，促生的新型電力體系建設和優化需求，而根據能源結構構建的合理性以及中國的能源稟賦而言，化石能源和新能源在電源側并非互斥關系而是互配、互補關系。具體到部分能源類型上，預計火電將在十四五末期迎來建設高峰，火電靈活性改造、抽水蓄能等有望在十四五后，2030 年前加速建設，公司作為大型能源裝備核心提供商有望受益。預測公司 2024-2026 年營業收入 367.9、426

82、.8、454.7 億元，分別同比增長 27.6%、16.0%、6.5%。若按公司業務將收入分類，預計未來 1-2 年新型電力裝備業務收入將取得較高增速，預測 2024-2026 年公司新型電力裝備業務收入增速為 35.5%、17.8%、1.0%。我們同時看好大型電力裝備在市場供需關系好轉、制造規模效應下的毛利率恢復，預計未來整體毛利水平將有所回暖，公司利潤增速高于收入增速，預測公司2024-2026 年歸母凈利潤為 9.5、13.9、16.8 億元，分別同比增長 64.9%、46.2%、21.3%。表表 4：收入及盈利預測模型：收入及盈利預測模型 收入及盈利預測（億元）收入及盈利預測（億元）3

83、1/12/2022 31/12/2023 預測預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入預測 煤電產業 68.3 80.1 118.6 139.9 118.9 變化：%17.3%48.0%18.0%-15.0%水電產業 27.5 34.4 42.4 52.1 67.7 變化：%25.1%23.0%23.0%30.0%核電產業 12.8 24.9 32.4 37.2 42.8 變化：%95.2%30.0%15.0%15.0%氣電產業 6.1 11.4 12.6 13.8 15.2 其他產品 2.6 6.6 7.2 7.9 8.7 新型電力裝備合計 117.5 157.5

84、213.1 251.0 253.4 變化：%34.1%35.3%17.8%1.0%綠色低碳驅動裝備合計 12.2 7.0 8.4 9.3 10.2 變化：%-42.2%20.0%10.0%10.0%清潔高效工業系統合計 51.6 59.1 67.9 74.7 82.2 變化：%14.5%15.0%10.0%10.0%工程總承包和貿易合計 31.5 37.9 45.5 50.1 54.1 變化：%20.5%20.0%10.0%8.0%現代制造服務業合計 31.8 22.0 27.5 35.8 48.3 35 深度報告 變化：%-30.7%25.0%30.0%35.0%其他業務 2.0 4.9 5

85、.4 5.9 6.5 營業收入合計營業收入合計 246.4246.4 288.4288.4 367.9367.9 426.8426.8 454.7454.7 變化：%17.0%27.6%16.0%6.5%利潤預測 毛利潤合計毛利潤合計 28.6 28.6 31.2 31.2 55.7 55.7 66.7 66.7 72.1 72.1 變化：%9.0%78.6%19.6%8.2%毛利率：%11.6%10.8%15.1%15.6%15.9%歸母凈利潤合計歸母凈利潤合計 1.0 1.0 5.8 5.8 9.5 9.5 13.9 13.9 16.8 16.8 變化：%483.2%64.9%46.2%2

86、1.3%歸母凈利率：%0.4%2.0%2.5%3.2%3.6%資料來源：國元證券經紀（香港）整理 4.2 企業估值和目標價企業估值和目標價 首次覆蓋首次覆蓋哈爾濱電氣哈爾濱電氣并給予買入評級，目標價并給予買入評級，目標價 3.20 港元港元/股。股。哈爾濱電氣是中國元老級能源裝備制造企業之一，生產的煤電主機設備占國內裝機容量的 1/3，水電主機設備占國內大型水電裝機容量的 50%以上，我們看好在電力需求增長的背景下，能源裝備行業的長遠發展以及公司在火電、水電、核電領域的領先地位。截至 2024 年 6 月 12 日，公司股價為 2.58 港元，市值 57.9 億港元，PE（2024E）為 5.

87、7 倍，PB 為 0.4 倍，對比港股可比公司東方電氣（1072.HK）、上海電氣（2727.HK）WIND 一致預期 PE（2024E）分別為 8.4 倍、31.7 倍，PB分別為 1.0 倍、0.4 倍。根據我們的收入利潤預測，公司 2024-2026 年歸母凈利潤增長率分別為 64.9%、46.2%、21.3%，CAGR 為 42.6%，在考慮行業估值水平和綜合風險因素后，給予公司目標估值 PE（2024E）7.0 倍，對應 PE（2023）11.5 倍、PB（TTM）0.5 倍，對應股價約 3.20 港元/股、市值約 71.5 億港元，預計股價上升空間為 24.0%。36 深度報告 表

88、表 5：行業可比公司估值參考：行業可比公司估值參考 代碼代碼 簡稱簡稱 最新價最新價（CNY)CNY)市值（億市值（億元）元）PE PB 2023 2024E 2025E 2026E 2023 港股港股 1072.HK 東方電氣 12.62 603.7 8.4 8.4 6.9 6.9 1.0 2727.HK 上海電氣 1.50 578.8 31.7 31.7 13.1 13.1 0.4 A A 股股 600875.SH 東方電氣 18.39 549.9 13.5 13.5 11.2 11.2 1.5 601727.SH 上海電氣 3.85 527.2 89.3 89.3 36.9 36.9 1

89、.1 平均值平均值 564.9 35.7 35.7 17.0 17.0 1.0 1133.HK 哈爾濱電氣哈爾濱電氣 2.2.5858 57.957.9 9.9.1 1 5.75.7 3.93.9 3.23.2 0.4 資料來源：Wind、國元證券經紀（香港）整理 圖圖 60：公司過去：公司過去 5 年年 PB Band 資料來源：Wind、國元證券經紀（香港）整理 風險提示風險提示 國家能源裝備建設進度不及預期國家能源裝備建設進度不及預期。國家電力需求增長不及預期國家電力需求增長不及預期。新能源新能源技術技術發展和能源體系建設變化超預期。發展和能源體系建設變化超預期。公司經營管理發生風險事件

90、。公司經營管理發生風險事件。37 深度報告 財務報表摘要財務報表摘要 資產負債表資產負債表現金流量表現金流量表單位:億元單位:億元FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E單位:億元單位:億元FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E流動資產流動資產535.2606.3695.5763.4794.2經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額47.522.827.732.737.3現金162.8173.6186.6195.7215.5稅后經營利潤1.5-1.310.515.117.9應收賬款89.981.5100.

91、8114.6116.0折舊攤銷0.00.03.34.24.8預付賬款75.698.1112.7115.0104.2利息費用1.43.01.00.90.7存貨94.0109.8128.4146.6154.2存貨變動1.3-4.018.618.27.6其他流動資產99.2119.7149.2173.1184.5其他經營活動有關現金流量46.024.20.00.00.0非流動資產非流動資產97.6106.7127.3142.7150.2投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額-6.6-17.1-12.9-16.2-11.8物業,廠房及設備61.956.566.082.189.8資本支出-

92、3.7-10.9-25.6-15.0-10.0無形資產0.00.00.00.00.0其他活動-2.9-6.21.40.60.8其他非流動資產17.421.326.028.929.4籌資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額-4.65.2-1.8-7.5-5.6資產總計資產總計632.8713.0822.7906.1944.5帶息債務變動13.60.10.00.00.0流動負債流動負債458.6528.7625.6694.0718.2股利分配-0.1-1.0-2.8-4.2-5.9短期借款52.155.557.555.056.0償付利息0.00.0-1.0-0.9-0.7應付票據及賬款

93、208.8223.6275.2323.8361.2短期借款變動-12.7-7.02.0-2.41.0其他應付款6.65.27.08.88.6現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額36.621.913.09.019.8其他流動負債191.1244.4286.0306.3292.4期初現金及現金等價物余額期初現金及現金等價物余額126.2162.8173.6186.6195.7非流動負債非流動負債50.538.444.248.450.5期末現金及現金等價物余額期末現金及現金等價物余額162.8173.6186.6195.7215.5長期帶息債務23.917.517.517.517.5其他

94、非流動負債26.620.926.731.033.0主要財務比率主要財務比率負債總計負債總計509.1567.1669.8742.4768.7FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E股本17.122.422.422.422.4營收增長率營收增長率儲備100.2116.3122.9132.6143.6營業收入增長率15.8%17.1%27.6%16.0%6.5%少數股東權益6.57.27.98.910.1歸母凈利潤增長率483.2%64.9%46.2%21.3%股東權益合計股東權益合計123.7145.9153.2163.9176.0盈利能力盈利能力負債及權益

95、合計負債及權益合計632.8713.0823.0906.3944.7毛利率12.8%12.1%15.1%15.6%15.9%凈利率0.5%2.1%2.7%3.4%3.9%ROE0.8%4.1%6.5%8.9%10.1%利潤表利潤表償債能力償債能力單位:億元單位:億元FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E資產負債率80.4%79.5%81.4%81.9%81.4%營業收入營業收入249.8292.5373.1432.9461.2現金比率0.40.40.30.30.3營業成本217.8257.2316.6365.3388.0流動比率1.21.11.11.11

96、.1毛利32.035.356.567.673.2速動比率0.70.70.70.60.6銷售費用6.26.28.08.99.0營運能力營運能力管理費用13.015.619.021.622.8存貨周轉天數157.6155.8148.0146.5145.0財務費用1.43.01.00.90.7應收賬款周轉天數131.3101.798.696.691.8其他開支9.112.115.317.318.2應付賬款周轉天數349.9317.2317.2323.6339.8非經營性收益/虧損-0.39.3-0.3-0.5-0.1每股資料(美元)每股資料(美元)除稅前溢利除稅前溢利2.17.712.918.422

97、.3每股收益0.040.260.420.620.75所得稅（返還以“-”列）0.81.52.73.64.3每股經營現金2.121.021.241.461.67凈利潤1.36.110.214.918.0每股凈資產5.246.206.506.937.42少數股東權益0.30.40.71.01.2估值比率估值比率歸母凈利潤歸母凈利潤1.05.89.513.916.8PE54.59.45.73.93.2EPS（人民幣）EPS（人民幣）0.040.260.420.620.75PB0.50.40.40.30.3 38 深度報告 投資評級定義和免責條款投資評級定義和免責條款 投資評級投資評級 買入 未來 1

98、2 個月內目標價距離現價漲幅不小于 20%持有 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅在正負 20%之間 賣出 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于-20%未評級 對未來 12 個月內目標價不做判斷 免責條款免責條款 一般聲明一般聲明 本報告由國元證券經紀（香港）有限公司（簡稱國元證券經紀（香港）制作，國元證券經紀（香港）為國元國際控股有限公司的全資子公司。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國元證券經紀（香港）及其關聯機構對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的

99、服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內客進行任何決策前，應同時考慮各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國元證券經紀（香港）及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告署名分析師與本報告中提及公司無財務權益關系。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，國元證券經紀

100、（香港）可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與國元證券經紀（香港）的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。國元證券經紀（香港）的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致

101、的市場評論和/或交易觀點。國元證券經紀（香港）沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國元國際控股有限公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風

102、險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國元證券經紀（香港）可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到國元證券經紀（香港）及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。本報告的版權僅為國元證券經紀（香港）所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版。復制、刊登、發表或引用。分析員聲明分析員聲明 本人具備香港證監會授予的第四類牌照就證券提供意見。本人以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。國國 元元 國國 際際 控控 股股 有有 限限 公公 司司 香港中環康樂廣場香港中環康樂廣場 8 8 號交易廣場三期號交易廣場三期 1717 樓樓 電電 話：話：(852)3769 6888(852)3769 6888 傳傳 真：真：(852)3769 6999(852)3769 6999 服務熱線：400-888-1313 服務熱線：400-888-1313