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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)聯達四海創為先，影動五洲譜華章聯達四海創為先，影動五洲譜華章 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):152.37 2024 年 6 月 20 日中國內地 醫療器械醫療器械 國產醫學影像領軍者，從中國領先到世界領先國產醫學影像領軍者，從中國領先到世界領先 聯影醫療為中國影像設備綜合市占率第一名廠家（22 年），技術水平及產品布局齊全度已媲美甚至超越 GPS 等國際大廠，近年加速補齊營銷、服務、經營等差距，

2、逐漸構建 GPS+U 的全球影像設備格局。我們預計 24-26 年收入 CAGR 超 20%，EPS 達 2.87/3.47/4.22 元，基于：1）高端產品齊發力領銜增長；2）出海高舉高打強勢突破；3）維保服務貢獻增長新引擎。公司為業內稀缺的已實現核心零部件自研自產且有資格進行高端/超高端市場替代的國產廠商，綜合實力強勁且稀缺性較高，給予 24 年 53x PE（可比公司Wind 一致預期均值 46x），對應目標價 152.37 元，首次覆蓋給予買入評級。高端產品齊放量，高端產品齊放量，毛利率水平毛利率水平有望提升有望提升 公司近年各業務線全面升級，高端產品仍處于放量及進口替代初期，伴隨配置

3、證管理優化，高端產品有望全線發力，帶動收入及毛利率雙升：1）MR：超高場 3.0T 及 5.0T 市場認可度逐漸提升，配置證優化激發高端需求釋放，看好 MR 引領收入增長（24-26E CAGR 超 25%）；2）CT：高端 128 排及超高端（256 排）勢頭良好，配置證優化助力加速放量；3）XR：高端替代空間仍較大，DSA 23 年起逐漸貢獻明顯增量；4）MI 及 RT：配置證新規及“十四五配置規劃”或顯著拉動高端 MI 及 RT 增長。此外，公司持續拓寬產品矩陣，強勢進軍高端超聲等新領域，存量產品升級迭代亦有序推進。出海突破成長天花板，出海突破成長天花板，高舉高打勢頭正盛高舉高打勢頭正盛

4、 中國醫學影像設備 20 年規模只占全球的 18%（灼識咨詢數據），出海意味著更大的市場和更多的機會。公司海外整體采取高舉高打的銷售策略，23年收入占比已提升至 15%，看好 24-26 年海外收入 CAGR 超 50%，各地多點開花：1）北美：在休斯頓布局了北美區域總部，構建了相對完整的研發、供應鏈及營銷體系。PET/CT、3.0T MR 及 320 排 CT 等高端產品批量突破美國頂尖醫療機構并較好向下輻射；2）歐洲：窗口醫院突破較為成功，供應鏈、售后服務、市場運營開拓等持續完善，份額提升可期；3）亞太及其它：充分發揮高端產品創新優勢及頭部醫院示范效應，持續提升滲透率。維保業務維保業務水到

5、渠成水到渠成，高速增長可期，高速增長可期 維保收入為對質保期（一般為一年）后的服務進行額外收費，與裝機量高度相關（一般滯后于裝機體現），且持續性較好。聯影起步時間較晚（成立僅13 年 VS GPS 超 100 年），維保服務收入占比與國際大廠相比提升潛力仍較大（23 年約 9%VS GPS 30-40%）。伴隨全球存量裝機持續提升、疊加售后服務團隊逐漸完善，維保收入有望持續高增長并帶動整體毛利率提升。風險提示：核心產品銷售不達預期，市場競爭加劇，核心技術人員流失。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員

6、 高鵬高鵬 SAC No.S0570520080002 +(86)21 2897 2228 研究員 楊昌源楊昌源 SAC No.S0570523060001 SFC No.BTX488 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)152.37 收盤價(人民幣 截至 6 月 19 日)115.99 市值(人民幣百萬)95,594 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)337.43 52 周價格范圍(人民幣)101.90-150.08 BVPS(人民幣)23.33 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 20

7、23 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)9,238 11,411 13,800 16,672 20,031+/-%27.36 23.52 20.94 20.82 20.14 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,656 1,974 2,369 2,858 3,478+/-%16.86 19.21 20.01 20.61 21.70 EPS(人民幣，最新攤薄)2.01 2.40 2.87 3.47 4.22 ROE(%)14.71 10.86 11.88 12.79 13.78 PE(倍)57.72 48.42 40.35 33.45 27.49 PB(倍)5.47 5.07

8、 4.55 4.04 3.56 EV EBITDA(倍)49.69 47.51 38.10 30.32 24.01 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (27)(18)(9)09Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)聯影醫療滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.5 聯影醫療：聯影醫療：國產翹楚，昂首向前國產翹楚，昂首向前.7 醫學影像設備迭代持續，醫學影像設備迭代持續，政策東風助力國產騰飛政策東風助力國產騰飛.10 醫學影像設備種類眾多，診療應用場景廣泛.10 醫學影像

9、市場蓬勃增長，國產廠商發展正當其時.11 技術升級迭代，解決方案更優.11 投入早期階段，滲透率提升空間大.12 市場擴容逐漸加速，政策助力釋放內需.12 公司核心競爭力：產品、渠道、研發全面領銜公司核心競爭力：產品、渠道、研發全面領銜.15 產品：布局齊全度比肩 GPS，先發優勢明顯.15 渠道：海內外齊發力，高端入院勢如破竹.16 研發：創新能力卓越，夯實發展基礎.18 國產高端醫學影像設備龍頭國產高端醫學影像設備龍頭，聯影醫療厚積薄發，聯影醫療厚積薄發.19 各類產品銷售持續向好，MR、XR、MI 設備領銜增長.19 CT：高端產品放量領銜增長，配置證優化如虎添翼.19 MR：位列國內市

10、場第一梯隊，配置證優化助力放量.22 MI：“產品卓越+政策利好”助力業務提質提速發展.24 XR：?？苹?、差異化布局持續強化自身優勢.26 RT：產品性能優勢明顯，有望持續貢獻增量.29 生命科學儀器：內部協同，打造業務新增長點.30 海外業務：高舉高打，大有可為.31 北美地區：關鍵市場積極發力，高端產品持續導入.33 歐洲地區：市場推廣勢如破竹，持續提升市場覆蓋與體系建設.33 亞太地區及新興市場：市場機遇明確，業務快速發展.34 維保業務：商業模式優秀，長期有望成為業績增長的又一驅動.35 盈利預測及估值盈利預測及估值.37 盈利預測.37 估值.40 風險提示.41 aVeZeUcW

11、9WeZdXcW6MbP6MoMnNpNrNeRpPsMiNmOnM7NmNoMuOsRqRuOoPmM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：聯影醫療：從中國領先到全球領先.5 圖表 2：高端醫學影像設備領域仍被外資 GPS 壟斷（2020 年）.5 圖表 3：聯影醫療毛利率有望呈上升趨勢.5 圖表 4：聯影醫療海外業務布局一覽.6 圖表 5：聯影醫療維保服務收入占比與 GPS 的對比（2023 年）.6 圖表 6：聯影醫療維保服務毛利率高于設備銷售（2023 年）.6 圖表 7：聯影醫療發展歷程.7

12、 圖表 8：公司營業收入、歸母凈利及同比增速.7 圖表 9：公司毛利率水平.7 圖表 10：公司營業收入拆分占比（按業務類型）.8 圖表 11：公司營業收入拆分占比（按業務區域）.8 圖表 12：公司各主營業務毛利率水平.8 圖表 13：公司各業務區域毛利率水平.8 圖表 14：聯影醫療股權結構（截至 1Q24）.8 圖表 15：聯影醫療：具備扎實從業經驗的管理團隊.9 圖表 16：聯影醫療 2024 年限制性股票激勵計劃（草案）授予價格及公司層面業績考核要求.9 圖表 17：醫學影像診斷與治療設備分類.10 圖表 18：醫學影像設備應用場景及性能對比.11 圖表 19：中國醫學影像設備市場規

13、模.11 圖表 20：醫學影像設備技術發展趨勢.12 圖表 21：中國與部分發達國家 MR、CT、MI 人均保有量對比.12 圖表 22：大型醫用設備配置證管理相關政策梳理.13 圖表 23：國務院及部分省份醫療設備更新政策梳理.14 圖表 24：聯影醫療產品矩陣.15 圖表 25：公司與國內外市場主要參與者產品線對比（截至 2023 年底）.16 圖表 26：公司多款創新性產品持續引領行業進步.16 圖表 27：公司代表產品品類在國內新增市場占有率（2023 年）.17 圖表 28：公司產品在重點國家部分高端醫院及科研機構入院情況.17 圖表 29：公司代表性產品發展規劃.18 圖表 30：

14、公司超聲產品線布局情況.18 圖表 31：公司營業收入及同比增速.19 圖表 32：公司 CT 產品收入及同比增速.19 圖表 33：公司 CT 代表性產品概覽.20 圖表 34：公司 CT 產品核心技術.21 圖表 35：公司 CT 在國內高端市場替代空間廣闊.21 圖表 36：公司 CT 在國內中低端市場排名領先.21 圖表 37：公司 MR 產品收入及同比增速.22 圖表 38：公司 MR 代表性產品概覽.22 圖表 39：公司 MR 產品核心技術.23 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表 40：公司 3.0T 及以

15、上 MR 在國內市場替代潛力明顯.24 圖表 41：公司 1.5T MR 在國內市場排名領先.24 圖表 42：公司 MI 產品收入及同比增速.24 圖表 43：公司 MI 代表性產品概覽.25 圖表 44：公司 MI 產品核心技術示意圖.25 圖表 45：公司 PET/CT 產品國內市場認可度行業領跑.26 圖表 46：公司 PET/MR 產品國內市占率排名領先.26 圖表 47：中國 PET/CT 設備市場規模.26 圖表 48：公司 XR 產品收入及同比增速.26 圖表 49：公司 XR 代表性產品概覽.27 圖表 50：公司 XR 產品核心技術.28 圖表 51：2023 年國內 DS

16、A 產品市占率.28 圖表 52：公司 RT 產品收入及同比增速.29 圖表 53：公司 RT 產品一覽.29 圖表 54：公司 RT 產品核心技術.30 圖表 55：2020 年中國低能放療設備新增市場占有率.30 圖表 56：公司生命科學儀器產品一覽.31 圖表 57：全球生命科學綜合解決方案市場規模.31 圖表 58：公司堅持高舉高打戰略，持續強化海外市場推廣.32 圖表 59：公司海外業務收入及同比增速.32 圖表 60：公司北美地區業務收入及同比增速.33 圖表 61：公司歐洲地區業務收入及同比增速.34 圖表 62：公司亞太地區業務收入及同比增速.34 圖表 63：公司其他海外區域

17、業務收入及同比增速.34 圖表 64：公司維保業務收入及同比增速.35 圖表 65：醫學影像設備原廠維保優勢明顯.35 圖表 66：聯影醫療維保服務收入占比與 GPS 行業三大龍頭相比仍有較大提升空間（以 2023 年為例）.36 圖表 67：公司全球服務網絡體系持續拓展.36 圖表 68：2021-2026E 年公司收入拆分及毛利率預測.39 圖表 69：公司主要費用及費用率預測.39 圖表 70：聯影醫療近期股價復盤.40 圖表 71：聯影醫療可比公司.41 圖表 72：聯影醫療 PE-Bands.41 圖表 73：聯影醫療 PB-Bands.41 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

18、分，請務必一起閱讀。5 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)投投資要點資要點 國產醫學影像領航者，立足中國，進軍全球。國產醫學影像領航者，立足中國，進軍全球。公司為中國影像設備綜合市占率第一名廠家（22 年國內份額 20-25%），技術及產品布局齊全度（MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR、RT 等高中低端全覆蓋）已媲美甚至超越 GPS 等國際大廠。區別于國產大多競爭對手，公司各產品線主要核心零部件已均實現自研自產，中低端領域替代基礎已較好，近年全線發力高端及超高端市場替代。我們看好公司 24-26 年實現超 20%收入 CAGR，加速補齊與GPS 等國際大廠的差距（營銷、服務、經營

19、、品牌力等），逐漸構建 GPS+U 的全球影像設備格局，基于：1）高端產品全線發力領銜增長，持續拓寬產品矩陣（超聲、DSA 等）；2）出海突破成長天花板，海外進入精細化管理時代；3）維保業務厚積薄發，貢獻增長新引擎。圖表圖表1：聯影醫療：從中國領先到全球領先聯影醫療：從中國領先到全球領先 注：市場份額以 22 年國內訂單金額新增口徑，統計包含 CT、MR、MI、RT、XR（不含 DSA 和移動 C 形臂）；資料來源：公司公告，華泰研究 高端產品齊發力，持續拓寬產品矩陣。高端產品齊發力，持續拓寬產品矩陣。公司近年各業務線全面升級，高端產品仍處于放量及進口替代初期。我們認為經過前期推廣、疊加配置證

20、管理政策優化（64 排及以上 CT 和1.5T 及以上 MR 被調出管理品目，PET/CT、PET/MR 為乙類），公司高端產品有望加速放量，帶動收入及毛利率雙升：1）MR：超高場 3.0T 及 5.0T 明星產品市場認可度逐漸提升，配置證優化激發高端需求釋放，看好 MR 保持高增長態勢；2）CT：高端 128 排及超高端（256 排）勢頭良好，配置證優化助力加速放量；3）XR：高端替代空間仍較大，DSA 23年起逐漸貢獻明顯增量；4）MI 及 RT：配置證新規及“十四五配置規劃”或顯著拉動高端MI 及 RT 增長。此外，公司持續迭代并拓寬產品矩陣，強勢進軍高端超聲等新領域，低液氦/無液氦 M

21、R、光子計數能譜 CT、中高能加速器等升級有序推進。圖表圖表2：高端醫學影像設備領域仍被外資高端醫學影像設備領域仍被外資 GPS 壟斷（壟斷（2020 年）年）圖表圖表3：聯影醫療聯影醫療毛利率毛利率有望有望呈上升趨勢呈上升趨勢 注：高端 MR 指 3.0T 及以上，高端 CT 指 64 排及以上，以新增銷量口徑 資料來源：灼識咨詢，醫招采，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 出海大有可為，高舉高打以上帶下。出海大有可為，高舉高打以上帶下。中國醫學影像設備 20 年規模只占全球的 18%（灼識咨詢數據），出海意味著更大的市場和更多的機會。公司海外直銷（主要北美與西歐）與經銷相結合，整體

22、采取高舉高打的銷售策略。公司 23 年海外收入 16.8 億元（yoy+54.7%），占比提升至 14.7%，各地多點開花，看好海外收入 24-26 年 CAGR 超 50%，基于：1）北美：在休斯頓布局了區域總部，構建了相對完整的研發、供應鏈及營銷體系。PET/CT、3.0T MR 及 320 排 CT 等高端產品強勢進入美國頂尖臨床與科研機構；2）歐洲：窗口醫院突破36.3%21.2%31.7%24.0%26.3%17.7%22.0%17.3%42.2%17.1%14.0%0.6%21.2%8.4%0%20%40%60%80%100%高端MR高端CTDSA西門子醫療GE醫療飛利浦醫療聯影醫

23、療其它30%35%40%45%50%55%60%201920202021202220232024E2025E2026E毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)較為成功，供應鏈、售后、市場運營等持續完善，份額提升可期；3）亞太及其它：印尼及新加坡已設立子公司，充分發揮高端產品創新優勢及頭部醫院示范效應，持續提升滲透率。圖表圖表4：聯影醫療海外業務布局一覽聯影醫療海外業務布局一覽 資料來源：公司公告，華泰研究預測 維保收入提升潛力大，持續性好且有望反哺設備銷售。維保收入提升潛力大，持續性好且有望反哺設備銷售。公司為質保期內的產品

24、提供免費質保服務（一般為一年），質保期后的服務進行額外收費，包括設備定期檢修及維護、故障排查和修復、設備配件的采購及更換等，所以維保收入一般滯后于裝機體現。維保收入與裝機量高度相關，且持續性較好，是醫學影像設備公司綜合能力的體現。聯影醫療起步時間較晚（成立僅 13 年 VS GPS 超 100 年），23 年維保服務收入占比僅約 9%（VS GPS 的30-40%），與國際大廠相比提升潛力較大。伴隨全球存量裝機持續提升、疊加售后服務團隊逐漸完善（23 年底超 1000 人），我們看好維保收入 24-26 年實現優于設備銷售的增長表現，且維保服務毛利率更高（23 年 61.7%VS 設備 47.

25、8%），有望帶動整體毛利率水平提升。圖表圖表5：聯影醫療維保服務收入占比聯影醫療維保服務收入占比與與 GPS 的對比的對比（2023 年）年）圖表圖表6：聯影醫療維保服務毛利率高于設備銷售（聯影醫療維保服務毛利率高于設備銷售（2023 年）年）注：GPS 指 GE 醫療、飛利浦醫療、西門子醫療 資料來源：公司公告，各公司年報，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：1）市場部分投資者認為，公司起步較晚，仍以國內業務為主要驅動力。但我們認為，公司 23 年海外收入占比已提升至 14.7%，高端產品在歐美成熟市場的頂級醫院已均有批量突破，海外收入增速近年持續快于

26、國內，已成為業績增長的另一支柱；2）市場部分投資者認為，公司收入體量已較大，后續缺乏增長動力。但我們認為，國內各類醫學影像設備人均保有量均明顯低于海外成熟市場，行業滲透率提升空間較大，且高端影像設備領域仍由外資主導，進口替代潛力仍較大；海外市場拓展更處于早期階段，海外空間更大，各區域滲透率及份額提升潛力更大，我們看好公司長期發展。9%30-40%0%10%20%30%40%聯影醫療GPS平均61.7%47.8%48.5%0%10%20%30%40%50%60%70%維保服務設備銷售公司整體 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)聯

27、影醫療：聯影醫療：國產國產翹楚翹楚，昂首向前昂首向前 專注技術創新，國產高端影像設備領軍者。專注技術創新，國產高端影像設備領軍者。聯影醫療成立于 2011 年，是一家專注于研發高性能醫學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器及醫療數字化、智能化解決方案的高新技術企業。公司現有產品已覆蓋磁共振成像系統（MR）、X 射線計算機斷層掃描系統（CT）、X 射線成像系統（XR）、分子影像系統（PET/CT、PET/MR）、醫用直線加速器系統（RT）以及生命科學儀器等領域，并可實現基于聯影云系統架構的設備應用協同與信息資源共享，能夠為客戶提供從臨床前科研到診斷再到治療的一體化綜合解決方案。公司總部位于上海，

28、同時在美國、馬來西亞、阿聯酋、波蘭等地設立區域總部及研發中心，并在上海、常州、武漢、美國休斯敦等地布局產能，目前已建成全球化的研發、生產和服務網絡。圖表圖表7：聯影醫療發展歷程聯影醫療發展歷程 資料來源：公司招股書，公司公告，華泰研究 業績穩步增長業績穩步增長，持續向好持續向好。得益于多年研發積淀和銷售渠道的持續擴張，公司業績穩健增長。公司 2023 年實現營業收入 114.11 億元（yoy+23.5%，21-23 年 CAGR 為 25.6%），歸母凈利潤 19.74 億元（yoy+19.2%，21-23 年 CAGR 為 29.8%）。公司 1Q24 實現營業收入23.50 億元（yoy

29、+6.2%），歸母凈利潤 3.63 億元（yoy+10.2%）。公司 2023 年毛利率為 48.5%（yoy+0.1pct），高端產品持續放量帶動整體毛利率穩中有升。圖表圖表8：公司營業收入、歸母凈利及同比增速公司營業收入、歸母凈利及同比增速 圖表圖表9：公司毛利率水平公司毛利率水平 資料來源：公司招股書，公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股書，公司公告，華泰研究 CT 及及 MR 貢獻主要收入貢獻主要收入，海外市場，海外市場開拓持續推進開拓持續推進。公司以各型高端醫學診療設備、維保服務和基于云的醫療互聯網軟件為主要業務；從收入角度看，CT 和 MR 產品貢獻主要收入，2023 年 CT

30、和 MR 收入占比分別為 35.6%和 28.7%；從毛利率角度看，21-23 年維保服務業務毛利率保持穩健提升態勢且均高于整體水平。與此同時，公司立足中國并持續開拓海外市場；從收入角度看，公司 23 年海外收入已達 16.78 億元（yoy+54.7%），占公司整體收入比例已達 14.7%（yoy+3.0pct），海外推廣穩步推進；從毛利率角度看，23 年海外業務毛利率為 39.4%，仍低于整體水平，我們推測主因公司目前海外業務規模效應尚未充分顯現疊加海外個別國家（如美國）針對產自中國的相關產品征收較高關稅。57.6172.5492.38114.1123.509.0314.1716.5619

31、.743.6302040608010002040608010012020202021202220231Q24（%）（億元）營業收入歸母凈利營業收入yoy歸母凈利yoy39.1%41.8%48.6%49.4%48.4%48.5%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表圖表10：公司營業收入拆分占比（按業務類型）公司營業收入拆分占比（按業務類型）圖表圖表11：公司營業收入拆分占比（按業務區域）公司營業收入拆分占比（按業務區域）資料來源：公司招股

32、書，公司公告，華泰研究 資料來源：公司招股書，公司公告，華泰研究 圖表圖表12：公司各主營業務毛利率水平公司各主營業務毛利率水平 圖表圖表13：公司各業務區域毛利率水平公司各業務區域毛利率水平 資料來源：公司招股書，公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 股權結構清晰，子公司業務定位明確股權結構清晰，子公司業務定位明確。薛敏為公司實際控制人，截至 1Q24，其通過聯影集團、上海影升、上海影智實際持有公司 24.27%的股份（間接控制公司 28.01%的股份）。聯影集團和上海聯和為公司的前兩大股東，合計持有公司 36.71%的股份，股權結構較為集中。公司在境內外擁有多家子公司及孫公司，

33、分別承擔醫學影像設備或醫用系統的境內外研發、生產和銷售職能。圖表圖表14：聯影醫療股權結構（截至聯影醫療股權結構（截至 1Q24）資料來源：公司公告，華泰研究 44.6 47.2 40.8 35.6 21.4 21.1 22.4 28.7 10.0 14.3 16.6 13.6 14.3 6.8 6.2 6.7 4.9 6.1 8.1 9.4 0204060801002020202120222023CTMRMIXRRT維保服務軟件業務其他業務(%)95.8 93.0 88.3 85.3 4.2 7.0 11.7 14.7 0204060801002020202120222023境內收入境外收入

34、(%)47.8 61.7 38.4 24.9 2030405060702020202120222023（%）設備產品維保服務軟件業務其他業務50.250.139.442.648.448.530354045505520222023(%)境內毛利率境外毛利率綜合毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)管理團隊行業經驗扎實，奠定遠見管理團隊行業經驗扎實，奠定遠見卓識。卓識。公司董事會成員與高管團隊均具有多年從業經驗，多名成員曾任職于業內知名的高端醫療影像公司或科研機構，具備開闊的行業視野，具體包括：1）董事長張強先生為美國凱斯西儲

35、大學生物醫學工程博士，曾先后任職于上海交通大學、美國西門子醫療、西門子（中國）上海分公司等，曾任國家級、市級項目負責人；2）董事及總裁 GUOSHENG TAN 先生曾先后任職于威斯康辛醫學院、通用電氣；3）高級副總裁及首席技術官 HONGDI LI 先生曾先后任職于香港科技大學、美國德州大學安德森癌癥中心，參與多項美國國立衛生研究院研究項目。圖表圖表15：聯影醫療：具備扎實從業經驗的管理團隊聯影醫療：具備扎實從業經驗的管理團隊 公司管理層公司管理層 職務職務 主要履歷主要履歷 張強 董事長、聯席首席執行官 美國凱斯西儲大學生物醫學工程博士，先后任職于上海交通大學、美國優利系統公司上海辦事處、

36、美國西門子醫療、西門子（中國）上海分公司，2011-2020 年歷任聯影有限總經理、董事；“十二五”國家科技支撐計劃課題負責人，國家發改委項目、2018 年上海張江重大專項項目負責人；上海市青年科技杰出貢獻獎、全國“杰出專業技術人才”稱號、上海醫療器械行業領軍人物金獎、國家科技進步一等獎獲得者 GUOSHENG TAN 董事、總經理、聯席首席執行官 佐治亞理工學院物理系博士，先后任職于威斯康辛醫學院、通用電氣，2013-2020 年歷任聯影有限醫療軟件事業部 CEO、診斷治療事業群聯席 CEO、MR 事業部 CEO JUN BAO 董事、總裁 范德堡大學電氣及計算機工程碩士，先后任職于上海交通

37、大學圖像處理與模式識別研究所、美國西門子醫療，2013-2020 年歷任上海聯影醫療科技有限公司分子影像事業部CEO、診斷治療事業群聯席 CEO 及計算機斷層掃描和分子影像事業部 CEO TAO CAI 董事、董事會秘書、首席投資官 紐約大學 Stern 商學院碩士，先后任職于柯達（中國）、善達新技術開發公司等，2016-2020 年任聯影有限高級副總裁、首席投資官 HONGDI LI 高級副總裁、首席技術官 中國科學技術大學核物理核電子博士，先后任職于香港科技大學、美國德州大學安德森癌癥中心，2013 年起任美國聯影 CEO，曾參與多項美國國立衛生研究院的項目研究 夏風華 高級副總裁 英國倫

38、敦卡斯商學院工商管理碩士 先后任職于中國機械設備工程股份有限公司、馬可尼醫療、飛利浦醫療、上海西門子醫療，2017-2020 年歷任聯影有限高級副總裁兼首席運營官、聯席總裁 俞曄珩 高級副總裁 多特蒙德大學工商管理碩士，先后任職于上海西門子醫療、英邁國際，2011-2020 年歷任聯影有限產品經理、設計創新中心總監、設計創新中心&品牌戰略與傳播中心總監、副總裁、市場與品牌戰略中心&設計創新中心 CEO 資料來源：公司招股書，公司公告，華泰研究 股權激勵股權激勵計劃覆蓋廣泛，計劃覆蓋廣泛，提升提升業務業務骨干積極性骨干積極性。公司于 2024 年 5 月 23 日發布 2024 年限制性股票激勵

39、計劃（草案），擬向激勵對象授予權益總計 262.19 萬股，約占公司股本總額的 0.32%。本次激勵計劃擬授予激勵對象總計 833 人（約占公司截至 23 年底員工總數的11.2%），主要包括公司中層管理人員及董事會認為需要激勵的其他人員。本次股權激勵計劃通過公司業績和個人績效兩個層面進行考核，其中公司層面的業績考核目標（歸屬系數100%）為 24/25/26 年收入相比于 23 年分別不低于 20.0%/44.0%/72.8%，對應同比增長20.0%/20.0%/20.0%。我們認為，本次股權激勵將進一步提升公司骨干成員積極性，助力公司長遠穩健發展。圖表圖表16：聯影醫療聯影醫療 2024

40、年限制性股票激勵計劃（草案）授予價格及公司層面業績考核要求年限制性股票激勵計劃（草案）授予價格及公司層面業績考核要求 授予價格（元授予價格（元/股）股）歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 營業收入增長率目標值營業收入增長率目標值 營業收入增長率觸發值營業收入增長率觸發值 88.00 第一個歸屬期 2024 年 20.00%16.00%第二個歸屬期 2025 年 44.00%34.56%第三個歸屬期 2026 年 72.80%56.09%資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)醫學影像設備迭代持續，

41、醫學影像設備迭代持續，政策東風助力國產騰飛政策東風助力國產騰飛 醫學影像市場增長穩健，政策利好頻出醫學影像市場增長穩健，政策利好頻出。醫學影像被廣泛應用于多種疾病的診療，能有效提高疾病的檢出率和診斷的準確性。根據灼識咨詢的資料，2020 年國內醫學影像設備市場規模為 537.0 億元（2016-2020 年 CAGR=12.4%），其預計 2030 年市場規模將達 1084.7億元（2021-2030 年 CAGR=7.3%）。我們認為國內醫學影像市場將保持穩健增長，主因：1）高端技術持續迭代：包括圖像清晰度的提升、檢測效率的提高、應用場景的豐富、智能算法的引入等；2）滲透率提升潛力大：診療理

42、念升級等帶動應用滲透率持續提升；3）政策助力院端需求釋放：多重創新政策激發行業擴容并扶持國產成長。醫學影像設備種類眾多醫學影像設備種類眾多，診療應用場景廣泛，診療應用場景廣泛 醫學影像設備包括了醫學影像設備包括了以以診斷診斷或治療為或治療為目的目的的的多多種類影像種類影像設備。設備。醫學影像設備是指以實現診斷或治療引導為目的，通過對人體施加包括可見光、X 射線、超聲、強磁場等物理信號，記錄人體反饋的信號強度分布，形成圖像并使醫生可以從中判讀人體結構、病變信息的技術手段的設備。根據其應用目的差異，醫學影像設備可分為診斷影像設備及治療影像設備。根據信號的不同，診斷影像設備可進一步分為磁共振成像（M

43、R）設備、X 射線計算機斷層掃描成像（CT）設備、X 射線成像（XR）設備、分子影像（MI）設備、超聲（US）設備等；治療影像設備可進一步分為數字減影血管造影設備（DSA，又稱大 C 臂）及定向放射設備（骨科 C 臂，又稱小 C 臂）等。圖表圖表17：醫學影像診斷與治療設備分類醫學影像診斷與治療設備分類 資料來源：公司招股書，華泰研究 醫學影像設備在實際應用中各有所長。醫學影像設備在實際應用中各有所長。各類醫學影像設備因其成像能力、使用條件、輻射安全性及價格等差異，可根據實際需求應用于多種疾病的診療。磁共振成像（MR）設備在軟組織分辨上具備優勢，可以應用于中樞神經、膀胱、直腸、子宮等組織的診斷

44、；分子影像（MI）設備具備高靈敏度和高特異性優勢，可應用于早期腫瘤的診斷；超聲（US）設備具備較高的軟組織分辨力、高度安全性，能夠實時成像、使用簡單、費用較低，在我國發展相對成熟；CT 設備成像快、圖像清晰、密度相關性分辨率高，可被用于骨科、早期腦出血、鈣化性病灶、肺肝等相關疾病的診斷；X 射線成像（XR）設備具備快速、高空間分辨率、價格低廉的優勢，被廣泛應用于骨科、呼吸科、消化科等疾病的基礎診斷。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表圖表18：醫學影像設備應用場景及性能對比醫學影像設備應用場景及性能對比 設備類型 原理 應

45、用場景 優點 缺點 安全性 磁共振成像（MR）利用靜磁場和射頻磁場使人體組織成像 軟組織結構顯示清晰，用于中樞神經、膀胱直腸、子宮、陰道、關節、肌肉、頸椎病腰椎間盤突出等時效果優于CT 高度的軟組織分辨能力，無需對比劑即可顯示血管結構 掃描時間長、患者易感不適、易產生運動偽影、空間分辨率低于 CT、價格較高 無輻射 分子影像設備（MI）注射放射性同位素并利用其釋放的光子信號成像 用于診斷癌癥等疾病 靈敏度高、特異性高，可用于早期診斷 圖像清晰度較低、價格高昂 有輻射 超聲診斷設備（US）利用超聲聲束掃描人體，對反射信號進行接收、處理，進而獲得體內器官圖像 腸胃道、子宮、骨科?？菩呐K彩超，多普勒

46、技術探測血管 較高的軟組織分辨力、高度安全性、實時成像、使用簡單、費用較低 超聲診斷準確性受操作者操作經驗、檢查技巧等因素影響大 無輻射 X 射線計算機斷層掃描（CT）設備 根據人體對 X 光吸收程度存在差異的原理進行成像 用于骨科、早期腦出血、鈣化性病灶、肺肝等診斷時效果優于 MR 成像速度快、圖像清晰、密度分辨率高，無影像重疊等問題 空間分辨率低，存在偽影，只反應解剖特征 有輻射 X射線成像設備（XR）根據人體不同組織對 X 光吸收程度存在差異的原理進行成像 基礎檢測，常用于骨科、呼吸科及消化科診斷 快速、空間分辨率高、價格低 影像互相重疊和隱藏，二維成像 少量輻射 資料來源：弗若斯特沙利

47、文，華泰研究 醫學影醫學影像市場蓬勃增長，國產廠商發展正當其時像市場蓬勃增長，國產廠商發展正當其時 我國醫學影像設我國醫學影像設備市場穩健向好。備市場穩健向好。根據灼識咨詢的資料，2020 年我國醫學影像設備市場規模已達 537.0 億元（2016-2020 年 CAGR=12.4%）；其預計 2030 年行業整體市場規模將達1084.7 億元（2021-2030 年 CAGR=7.3%）。我們看好國內醫學影像設備市場規模持續擴容，主要基于：1）高端影像技術持續迭代更新；2）醫學影像行業滲透率提升空間大；3）利好政策積極催生行業增量。圖表圖表19：中國醫學影像設備市場規模中國醫學影像設備市場規

48、模 資料來源：灼識咨詢，華泰研究 技術升級迭代，解決方案更優技術升級迭代，解決方案更優 性能持續升級，場景更加多元性能持續升級，場景更加多元。醫學影像設備持續在成像質量、檢測效率等具體性能上進行技術提升，包括：1）更清晰的成像效果，如 MR 的超高場強設計、CT 探測器的高排數、小像素和低噪聲改良趨勢均能有效提高成像的靈敏度和對比度；2）更迅捷的檢測速度，如MR 的快速掃描技術、CT 的探測器高排數和自動化掃查技術均可有效提高檢測效率。與此同時，相關設備也在持續拓展應用廣度，體現在：1）更豐富的使用場景：如 XR 通過斷層掃描、錐形束 CT 等技術可實現 3D 成像，高計數率性能的 MI 能夠

49、更精準地進行心臟掃描和診療一體化核素掃描；2）更智能的應用技術：通過高等算法的配合，未來的醫療影像或放療設備將進一步提高診療精準度并實現成像自動化，從而提供更佳的診療效果。299.7 342.1 393.0 439.1 460.1 537.0 535.3 584.6 637.2 692.6 751.2 812.6 876.8 943.7 1,013.0 1,084.7 02004006008001,0001,2002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（億元）中國醫學影像設

50、備市場規模 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表圖表20：醫學影像醫學影像設備技術發展趨勢設備技術發展趨勢 資料來源：關于上海聯影醫療科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函之回復報告，華泰研究 投入早期階段，滲透率提升空間大投入早期階段，滲透率提升空間大 我國影像技術仍處成長期，人均設備保有量提升空間大。我國影像技術仍處成長期，人均設備保有量提升空間大。我國醫學影像技術目前多處于行業成長期，其中高端影像設備發展仍處于相對較早的起步階段。與發達國家對比，我國 MR、CT、MI 等醫學影像設備的人均

51、保有量均處于較低水平，未來或有較大的應用滲透率提升空間。根據灼識咨詢的資料，2018 年我國每百萬人 MR 保有量為 9.7 臺，而同期日本和美國每百萬人 MR設備保有量分別為 55.2/40.4臺；2019年我國每百萬人 CT保有量為18.2臺，僅為同期美國 CT人均保有量的三分之一；2020年我國每百萬人 PET/CT 保有量為0.61臺，而同期美國、澳大利亞、比利時每百萬人 PET/CT 設備保有量分別為 5.73/3.70/2.86 臺。圖表圖表21：中國中國與部分發達國家與部分發達國家 MR、CT、MI 人均人均保有量對比保有量對比 資料來源：灼識咨詢，公司招股書，華泰研究 市場擴容

52、逐漸加速，政策助力釋放內需市場擴容逐漸加速，政策助力釋放內需 大型醫用設備配置管理優化，大型醫用設備配置管理優化，助推行業加速擴容助推行業加速擴容。國家衛健委作為國內大型醫用設備配置管理的頂層機構，持續優化大型醫用設備管理要求。2023 年 3 月，國家衛健委發布大型醫用設備配置許可管理目錄（2023 年），與 2018 年版相比，最新版目錄對技術相對成熟、性能相對穩定、應用相對規范的設備由原先的甲類管理改為乙類或將原先的乙類管理調出目錄，其中 64 排及以上 CT、1.5T 及以上 MR 調出管理目錄，并將 PET/MR 由甲類設備調整為乙類設備，我們看好國內各級醫療機構進一步釋放此前受限于

53、配置證管理的采購需求。9.718.20.6155.240.4約54臺5.733.72.860102030405060MR（2018年）CT（2019年）PET/CT（2020年）中國日本美國澳大利亞比利時（臺/百萬人）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)與此同時，國家衛健委于 2023 年 6 月發布 “十四五”大型醫用設備配置規劃，明確了“十四五”期間大型醫用設備規劃配置數量和準入標準，該規劃在大幅提升設備配置數量的同時進一步降低了配置門檻，具體體現在：1）配置數量大幅增加：“十四五”期間全國規劃配置大型醫用設備 3645

54、臺，其中計劃配置 PET/MR 及 PET/CT 分別為 141 臺及 860 臺，分別較“十三五”期間規劃數量提升 83%及 56%，以直線加速器為代表的常規放療設備“十四五”規劃配置 1968 臺，較“十三五”期間規劃數量提升 20%；2）配置門檻整體降低：以 PET/MR 為例，配套設施設備門檻由先前的每家醫院“至少 3 臺 MR、1 臺 PET/CT”的前置條件降低為每家醫院“至少各 1 臺”，同時技術能力上對開展 PET/CT 臨床應用時間的要求也由先前的 5 年降低為 3 年。我們看好上述調整助推國內 PET/MR、PET/CT 和 RT 市場實現快速增長。圖表圖表22：大型醫用設

55、備配置證管理相關政策梳理大型醫用設備配置證管理相關政策梳理 發文發文/實施時間實施時間 文件名稱文件名稱 發文機構發文機構 相關內容相關內容 2023 年 6 月“十四五”大型醫用設備配置規劃 國家衛生健康委員會 明確“十四五”期間大型醫用設備規劃配置數量和準入標準，提出“全國規劃配置大型醫用設備3645 臺，其中：甲類 117 臺，乙類 3528 臺。配置規劃將按年度實施，為社會辦醫配置預留合理空間 2023 年 3 月 大型醫用設備配置許可管理目錄（2023 年）國家衛生健康委員會 調整大型醫用設備配置許可目錄，與 2018 年版目錄相比，管理品目由 10 個調整為 6 個，其中，甲類由

56、4 個調減為 2 個，乙類由 6 個調減為 4 個 2021 年 6 月 社會辦醫療機構大型醫用設備配置“證照分離”改革實施方案 國家衛生健康委員會 自由貿易試驗區內社會辦醫療機構乙類大型醫用設備配置由審批改為備案管理，由省級衛生健康行政部門負責實施。進一步優化社會辦醫療機構甲類大型醫用設備配置許可審批服務，由國家衛生健康委負責實施 2021 年 6 月 深化“證照分離”改革進一步激發市場主體發展活力 國務院 在全國范圍內實施涉企經營許可事項全覆蓋清單管理，按照直接取消審批、審批改為備案、實行告知承諾、優化審批服務等四種方式分類推進審批制度改革，同時在自由貿易試驗區進一步加大改革試點力度，力爭

57、 2022 年底前建立簡約高效、公正透明、寬進嚴管的行業準營規則 2020 年 7 月 關于調整 2018-2020 年大型醫用設備配置規劃的通知 國家衛生健康委員會 調整后，2018-2020 年甲乙類大型醫用設備規劃 12768 臺，其中：甲類大型醫用設備配置規劃 281臺，乙類大型醫用設備配置規劃 12487 臺。2019 年 7 月 關于印發廣東省2018-2020 年乙類大型醫用設備配置規劃和技術評估標準（試行）的通知 廣東省衛生健康委員會 鼓勵公立醫療器械使用單位優先配置國產自主品牌乙類大型醫用設備，逐步提高國產醫用設備配置水平 2019 年 6 月 關于促進社會辦醫持續健康規范發

58、展的意見 國家衛生健康委員會、發改委、財政部等 規范和引導社會力量舉辦醫學影像中心、醫學檢驗實驗室等獨立設置醫療機構政府對社會辦醫區域總量和空間布局不作規劃限制。乙類大型醫用設備配置實行告知承諾制，取消床位規模要求 2018 年 7 月 關于改革完善醫療衛生行業綜合監管制度的指導意見 國務院辦公廳 優化醫療衛生機構、從業人員以及醫療技術、藥品、醫療器械等準入和行政許可流程。加強對藥品、醫療器械、康復輔助器具等相關產業的監管，提升相關支撐產業發制造水平 2018 年 3 月 大型醫用設備配置許可管理目錄（2018 年）國家衛生健康委員會 調整大型醫療設備管理目錄，其中 64 排（不含）以下 CT

59、、1.5T（不含）以下 MRI 和 DSA 等不再作為乙類大型設備管理，PET/CT 從甲類設備調整為乙類設備 2018 年 1 月 醫療器械標準規劃（2018-2020 年）國家食品藥品監督管理總局 規劃提出，要健全以需求為導向的標準立項機制，加強對涉及人體健康和生命安全的通用性基礎標準的制修訂，加快完善涵蓋質量管理、臨床試驗管理等內容的管理標準，強化風險管理和過程控制，滿足監管需求 資料來源：各部門官網，公司招股書，華泰研究 設備更新政策有望進一步提升行業需求增量規模設備更新政策有望進一步提升行業需求增量規模。2024 年 3 月，國務院正式印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，

60、該方案提出到 2027 年，我國工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上。其中，該方案針對醫療領域的設備更新方向做出了清晰指引，其明確提出要推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。我們看好該方案在后續執行過程中利好包括醫學影像及放療等設備細分領域。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)截至 24 年 5 月，國內已有超過 20 個省份公布了醫療設備更新的實施指導方案，其中多省方案中明確規劃了具

61、體的設備更新類型、數量及時間節點，比如：江蘇省力爭到 27 年更新24 萬臺醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備，其中 24 年力爭更新 7萬臺；廣東省計劃到 24 年底更新醫療衛生機構醫療影像、放射治療、遠程診療以及手術機器人等設備 0.6 萬臺，到 27 年底更新以上設備超過 2 萬臺。我們認為，本次醫療設備更新政策對于國內醫療影像設備行業的利好效應或較大（相比于此前的醫療設備貼息貸款等政策），有望于 2H24 陸續落地可觀訂單增量且持續時間或較長，但實際擴容體量仍需密切關注后續采購資金落實情況。圖表圖表23：國務院及部分省份醫療設備更新政策梳理國務院及部分省份醫療設備更新政

62、策梳理 發文時間發文時間 文件名稱文件名稱 發文機構發文機構 相關內容相關內容 2024 年 3 月 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 國務院 明確提出推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。2024 年 4 月 廣東省推進衛生健康領域設備設施迭代升級工作方案 廣東省衛健委 推動醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。推動醫療機構病房改造提升，優化住院診療服務。探索推進醫療裝備產品“購買技術服務”和設備租賃等新模式。2024

63、年 4 月 湖北省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案 湖北省人民政府 鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像類、放射治療類、遠程醫療類、手術機器人等醫療設備更新，提升基層醫療設備水平。力爭到 2027 年，每年更新 CT、核磁共振、DR、彩超、直線加速器等設備 300 臺套，改造病床 10000 個。2024 年 4 月 浙江省推動大規模設備更新和消費品以舊換新若干舉措 浙江省人民政府 推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，到 2027 年縣級以下醫療衛生機構裝備配置達標率達到100%。支持具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造，到 2027

64、年力爭醫療裝備投資規模較 2023 年增長 30%以上。2024 年 4 月 江西省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案 江西省人民政府 加快醫療衛生機構醫療設備設施迭代升級，推動各級醫院 X 線計算機斷層掃描、磁共振成像系統等醫學影像設備和醫用直線加速器等放射治療設備的更新購置。2024 年 4 月 上海市推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動計劃（2024-2027年）上海市人民政府 加強優質高效醫療衛生服務體系建設，推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。2024 年 4 月 北京市積極推動設備

65、更新和消費品以舊換新行動方案 北京市人民政府 推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。推動病房改造提升，補齊病房環境與設施短板。2024 年 5 月 江蘇省推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 江蘇省人民政府 推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備和信息化設施更新，到 2027 年力爭更新 24 萬臺（套），其中 2024 年推進任務為力爭更新 7 萬臺（套）。資料來源：各政府官網，華泰研究 多項多項利好政策促進利好政策促

66、進醫學影像行業醫學影像行業實現向好發展。實現向好發展。我國政府持續出臺多項政策以強化各級醫療服務網絡，直接或間接利好醫學影像設備市場擴容，包括：1）醫療中心建設：為進一步提高我國整體和各區域醫療服務技術水平，國家衛健委于 1M19 正式發布國家醫學中心和國家區域醫療中心設置實施方案，截至 7M23 我國已設立 13 個國家醫學中心并確定 125個國家區域醫療中心；2）分級診療：如 7M22，國家衛健委出臺衛生健康系統 若干要求，要求逐年提高基層診療量及基層診療量占縣（區）域診療總量的比例；3）醫療新基建：為進一步解決醫療資源供給側結構性問題，醫療新基建支持性政策自 2020 年以來陸續發布；4

67、）其它：設備貼息貸款政策等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)公司公司核心競爭力核心競爭力：產品、渠道、研發全面領銜：產品、渠道、研發全面領銜 國產醫學影像設備龍頭，持續夯實國產醫學影像設備龍頭，持續夯實核心競爭力。核心競爭力。公司作為國產醫學影像設備領軍者，市場競爭力穩固且持續強化，主要基于：1）產品布局全：公司產品目前已實現針對行業全球頭部公司的全面對標，產品性能可靠且品類多樣；2）渠道覆蓋廣：公司持續拓展海內外銷售網絡，產品目前已覆蓋多所知名醫院、學校；3）研發能力強：公司基于自身的綜合性研發體系積極攻克多項核心技術難

68、題，高端新品研發有序推進。產品：布局齊全度比肩產品：布局齊全度比肩 GPS，先發優勢明顯，先發優勢明顯 嚴整產品矩陣，全面對標海外巨頭嚴整產品矩陣，全面對標海外巨頭。公司目前已可提供從臨床前科研（生命科學儀器，如動物 MR、動物 PET/CT 等）到臨床診斷（診斷產品，如 MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等）再到臨床治療（放射治療產品，如常規 RT、CT 引導的 RT 等）在內的精準診療一站式解決方案，產品布局齊全度媲美甚至部分超越 GPS（GE 醫療、飛利浦醫療、西門子醫療）等國際大廠（目前僅缺超聲，但我們預計有望較快補齊），且是稀缺的有能力在高端及超高端市場全面替代 GPS 等

69、外資品牌的國產廠商。圖表圖表24：聯影醫療產品矩陣聯影醫療產品矩陣 分類 產品 產品用途 示意圖 醫學影像設備 磁共振成像系統(MR）MR 具有無輻射、對比度豐富、軟組織分辨率高等優勢，廣泛應用于各類疾病診斷、體檢篩查、手術導航等臨床場景，并可以為基礎醫學、腦科學、分子生物學等前沿學科研究提供重要診斷信息 X 射線計算機斷層掃描系統（CT）CT 具有掃描速度快、空間分辨率高的特點，適用于各級醫療機構，能夠為體檢、診斷及治療提供所需信息 X 射線成像系統（XR）XR 包含常規 DR、移動 DR、乳腺機及 C 形臂 X 射線機、DSA 等，可用于多種疾病的篩查與診斷以及外科手術與介入手術的影像引導

70、 分子影像系統（MI）包含 PET/CT 和 PET/MR 等，可將 PET 掃描的分子代謝活動圖像與 CT 或 MR 掃描的形態學、功能信息相結合；在全身組織診斷，特別是在腫瘤、心血管、神經系統等方面都具有廣泛的臨床價值；同時在科研及轉化醫學等多個領域也極具價值 放射治療產品 醫用直線加速器系統（RT）放射治療是目前腫瘤治療中的一種重要治療方式，其中醫用直線加速器具備適應癥廣泛和操作難度中等等優勢，是主流的放射治療設備 生命科學儀器 動物 MR 可呈現活體動物組織結構與功能信息，助力動物模型的病理學、藥理學研究，為轉化醫學提供幫助 動物 PET/CT 可實現動態分子水平上對各類動物模型生理、

71、病理及藥物代謝過程的實時檢測，助力藥物研發以及為轉化醫學提供幫助 基于云的醫療互聯網軟件 聯影云平臺、云膠片、云 PACS、數字化醫療解決方案等 面向醫技、臨床、科研和患者提供基于云平臺的醫學影像數據管理及應用，面向用戶的基于物聯網的智慧設備管理服務，以及數字化綜合解決方案 資料來源：公司招股書，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表圖表25：公司與國內外市場主要參與者產品線對比公司與國內外市場主要參與者產品線對比（截至（截至 2023 年底）年底）聯影醫療聯影醫療 GE 醫療醫療 西門子醫療西門子醫療

72、飛利浦醫療飛利浦醫療 醫科達醫科達 萬東醫療萬東醫療 東軟醫療東軟醫療 MR 5.0T 及以上 3.0T 1.5T 及以下 CT 320 排/640 層 256 排/512 層 128 排及以下 XR 大 C（DSA）Mammo 常規/移動 DR 中小 C MI AFOV 120cm PET/CT AFOV 50-120cm PET/CT AFOV50cm PET/CT PET/MR 超聲產品 RT 直線加速器 圖像引導直線加速器 生命科學儀器 注：AFOV 軸向視野 資料來源：公司公告，華泰研究 多款行業或國產首創產品持續提升品牌力多款行業或國產首創產品持續提升品牌力。公司陸續推出多款行業或

73、國產首創產品，不斷筑高自身影響力，其中包括：行業首款具有 4D 全身動態掃描功能的 PET/CT 產品uEXPLORER（Total-body PET/CT），可實現全身實時動態掃描和參數分析，2018 年獲英國物理世界雜志評選的“全球十大技術突破”稱號；行業首款 75cm 孔徑的 3.0T MR 產品uMR Omega，具有主動/被動勻場技術、零液氦揮發技術、失超保護技術等多項專利技術；行業首款診斷級 CT 引導的一體化放療加速器 uRT-linac 一體化 CT 直線加速器等產品；行業首款全身成像磁共振系統 uMR Jupiter 5T，能夠滿足超高場全身臨床成像的實際需求。圖表圖表26：

74、公司多款創新性產品持續引領行業進步公司多款創新性產品持續引領行業進步 資料來源：公司公告，華泰研究 渠道：海內外齊發力，高端入院渠道：海內外齊發力，高端入院勢如破竹勢如破竹 國內國內市場認可度高市場認可度高，市占率名列前茅，市占率名列前茅。根據公司公告，截至 2023 年底，公司產品已入駐全國超 1000 家三甲醫院，且在多數頭部醫院順利入院?！?022 中國醫院排行榜-全國綜合排行榜”中，排名前 10 的醫療機構均為公司用戶。與之相應，2023 年公司全線產品在新增市場金額口徑占有率均位居前列，中高端以及超高端產品實現重大突破。按 2023 年國內新增市場金額占有率口徑，公司 PET/CT、

75、PET/MR 及 XR 產品均排名行業第一，CT、MR 和RT 產品亦位列行業前列（其中 CT 排名第二，MR 和 RT 排名第三）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表圖表27：公司代表產品品類在國內新增市場占有率（公司代表產品品類在國內新增市場占有率（2023 年）年）資料來源：公司公告，華泰研究 海外海外推廣高舉高打推廣高舉高打，高端用戶持續突破高端用戶持續突破。公司持續強化海外營銷網絡布局。截至 23 年底，公司已在美國、日本、波蘭、澳大利亞、新西蘭、韓國、南非、摩洛哥、馬來西亞等全球多個國家及地區建立銷售網絡，公

76、司產品已成功進駐美國、日本、韓國、新西蘭、意大利、印度等超 65 個國家和地區。與此同時，公司持續實現海外高端客戶的設備裝機突破，進一步提升行業影響力，包括美國頂級癌癥中心之一 Huntsman Cancer Center（PET/CT 產品 uMI Panorama）、耶魯大學（PET/CT 產品 NeuroEXPLORER）、美國首家獨立院外 PET中心 Northern California PET Imaging Center（PET/CT 產品 uMI 550）、西班牙頂級醫療集團之一埃菲迪亞羅卡醫院（CT 產品 uCT 530）等。圖表圖表28：公司產品在重點國家部分高端醫院及科研

77、機構入院情況公司產品在重點國家部分高端醫院及科研機構入院情況 區域區域 高端院校高端院校 入院產品入院產品 美國 密歇根州立大學（MSU）Total-body PET/CT uEXPLORER 加州大學戴維斯分校（UC Davis）Total-body PET/CT uEXPLORER 德克薩斯大學 uMR 780,Total-body PET/CT uEXPLORER,PET/MR uPMR 790 Memorial MRI&Diagnostic 影像中心 75cm 超大孔徑 3.0T uMR Omega 紐約曼哈頓 AMRIC 影像中心 75cm 超大孔徑 3.0T uMR Omega H

78、untsman Cancer Center uMI Panorama 耶魯大學 NeuroEXPLORER Northern California PET Imaging Center uMI 550 日本 藤田醫科大學醫院 智能數字 PET/CT uMI 550 印度 Omega Hospital of Oncology TOF PET/CT uMI 780 馬來西亞 雙威醫療中心 TOF PET/CT uMI 780 阿聯酋 American Hospital TOF PET/CT uMI 780 約旦 侯賽因國王癌癥中心（KHCC）TOF PET/CT uMI 780 意大利 Sacro

79、 Cuore Don Calabria 醫院 TOF PET/CT uMI 780 西班牙 埃菲迪亞羅卡醫院 uCT 530 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)研發：創新能力卓越，夯實發展基礎研發：創新能力卓越，夯實發展基礎 綜合綜合研發研發能力過硬能力過硬，核心技術自主可控率高。，核心技術自主可控率高。公司始終重視產品研發創新，并分別從縱向和橫向兩個維度持續提升能力水平?？v向來看，公司已構建了貫穿技術、產品、軟件的垂直研發體系，具體以實現核心技術的自主可控為目標進行專項攻關；得益于此

80、，公司自研比例位居行業前列，各產品線主要核心部件均已實現自研自產。橫向來看，公司已形成了通用軟件與通用硬件的平臺化研發模式，通過通用的底層架構、共享的軟件和硬件設計及統一的工業設計和界面設計為產品研發、產品形象和產品使用進一步賦能。知識產權體系布局完善，持續構建專利壁壘。知識產權體系布局完善，持續構建專利壁壘。公司目前已建立了完善的知識產權管理平臺，并圍繞自身技術路徑、行業前沿技術以及市場拓展方向持續構建專利壁壘，實現了針對無形資產全生命周期的平臺化管理。截至 23 年底，公司以專利為主的各項知識產權申請數量超 9900 項，其中發明專利申請占全部專利申請數比例超 80%，公司累計獲得超過 5

81、100 項的知識產權授權，其中發明專利授權超 3000 項。與此同時，公司在產品研發過程中針對未來有可能落地的技術提前規劃并加以專利保護以搶占先機，確保公司獲得更多基礎專利。在研項目持續推進，在研項目持續推進，引領技術前沿引領技術前沿。公司在醫學影像領域有多款重磅產品在研，計劃推出更高場強 MR、光子計數能譜 CT、中高能加速器等新產品，持續筑高競爭壁壘；與此同時，公司積極布局 DSA 及高端彩色超聲系統以進一步豐富產品布局，其中 DSA 一代產品已于2022 年 12 月國內獲批，且高端超聲研發進展順利，我們看好相關產品未來持續貢獻業績增量。圖表圖表29：公司代表性產品發展規劃公司代表性產品

82、發展規劃 聯影醫療聯影醫療 2022 2023 2024 2025 2026 2027 MR 無液氦/低液氦 MR 技術預研 樣機打磨及型式檢測 產品注冊 新一代 3.0T MR 技術預研 樣機打磨及型式檢測 產品注冊 CT 光子計數能譜 CT 樣機打磨及型式檢測 產品注冊 模擬定位 CT 樣機打磨及型式檢測 產品注冊 下一代 CT 產品迭代 技術預研 樣機打磨及型式檢測 產品注冊 XR 第二代 DSA 技術預研 樣機打磨及型式檢測 產品注冊 MI 第二代 PET/MR 技術預研 樣機打磨及型式檢測 產品注冊 長軸 PET/CT 樣機打磨及型式檢測 產品注冊 第二代超長軸 PET/CT 技術預

83、研 樣機打磨及型式檢測 產品注冊 RT 高能加速器 技術預研 樣機打磨及型式檢測 產品注冊 多模態新產品 技術預研 樣機打磨及型式檢測 產品注冊 資料來源：關于上海聯影醫療科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函之回復報告，華泰研究 圖表圖表30：公司超聲產品線布局情況公司超聲產品線布局情況 在研產品在研產品 核心技術核心技術 技術先進性技術先進性 超聲影像系統 全域聚焦相干成像技術 超高幀頻、全數字信號傳輸與數據處理技術 全方向實時采集與顯示向量血流技術 基于新型傳感器與人機交互終端的智能工作流技術 通過發射聲場合成、連續聚焦、多維信息相干合成，提升整場一致性及信號

84、質量，改善圖像分辨力與信噪比；通過全數字、高度解耦的信號傳輸與處理技術，將成像幀頻提升數倍；克服傳統血流信號采集與處理的異步問題，支持實時采集與顯示血流與診斷圖像，提高血流和圖像幀頻上限；通過極簡化人機交互設計，實現復雜多場景的掃描及測量參數自動配置 超聲探頭 高性能探頭技術 基于新型材料與制造工藝的超聲探頭，具備更高的壓電特性，在超聲成像過程中可產生更寬的帶寬，以實現更好的諧波成像和軸向分辨率，并具有更高的靈敏度與信噪比，以實現更深的穿透力和更清晰的成像 資料來源：公司招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)國

85、產高端醫學影像設備龍頭，聯影醫療厚積薄發國產高端醫學影像設備龍頭，聯影醫療厚積薄發 國產行業龍頭，收入穩健增長可期。國產行業龍頭，收入穩健增長可期。公司深耕醫學影像領域多年，目前已成為國產行業龍頭。公司 2023 年實現收入 114.11 億元（yoy+23.5%），我們預計其 24-26 年收入 CAGR超 20%，主要基于：1）公司各類產品銷售積極向好，其中 MR、XR、MI 有望領銜增長；2）公司海外市場推廣積極發力，持續拓展業務區域；3）公司維保服務業務收入有望伴隨裝機數量提升在后續持續發力，并積極貢獻業務增量。圖表圖表31：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 資料來源：公司

86、公告，華泰研究預測 各類產品銷售持續向好，各類產品銷售持續向好，MR、XR、MI 設備領銜增長設備領銜增長 CT：高端產品放量領銜增長，配置證優化如虎添翼：高端產品放量領銜增長，配置證優化如虎添翼 公司公司 CT 產品銷售有望保持穩健增長。產品銷售有望保持穩健增長。公司 CT 產品線目前已覆蓋臨床經濟型及高端科研型產品，可滿足疾病篩查、臨床診斷、學術科研等多元化場景的實際需求，其中多個產品為國產首款，行業競爭力凸顯。公司 CT 產品 23 年實現收入 40.66 億元（yoy+7.8%），我們預計公司 CT 產品收入 24-26 年 CAGR 約 10%，主要考慮下述增長驅動：圖表圖表32：公

87、司公司 CT 產品收入及同比增速產品收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 1）產品先發優勢明顯，產品先發優勢明顯，多多個個國產首款國產首款產品強化公司競爭力產品強化公司競爭力。公司目前已推出了 16 排至 320排 CT 產品，其中包括國產首款 80 排 CT 產品 uCT 780 和國產首款 320 排超高端 CT 產品 uCT 960+，這些行業領先產品的陸續推出助力公司持續強化 CT 領域中的競爭力水平。與此同時，公司緊跟行業前沿，積極推動光子計數能譜 CT 等新一代 CT 產品研發，彰顯創新指引下的國產龍頭風范。57.672.592.4114.1138.0166.7200.

88、30%20%40%60%80%100%030609012015018021020202021202220232024E2025E2026E（億元）營業收入yoy（右）25.734.237.740.745.149.654.60%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010203040506020202021202220232024E2025E2026E（億元）CT產品收入yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表圖表33：公司公司 CT 代表性產品概覽代表性產品概覽 產品型號產品型號 產品介紹

89、及亮點產品介紹及亮點 適用場景適用場景 國產國產首款首款 uCT 960+國產首款 320 排超高端寬體 CT 產品 搭載自主研發的 320 排寬體空探測器，具備 0.25s/圈的機架旋轉速度，獲得每圈 640 層高清圖像，提高心臟檢查掃描成功率 可提升心臟和大范圍血管掃查速度和成像效果，提高心臟掃描成功率。具備全腦、全肝等大范圍全臟器灌注和動態成像能力 高端臨床+科研 uCT 860 適用于高端臨床和科研場景的寬體 CT 產品 搭載自主研發的 160 排寬體探測器，具備 0.25s/圈的機架旋轉速度，大幅提升心臟掃描成功率 30MHU 大熱容量球管，可滿足臨床對大通量病患的檢查需求 高端臨床

90、+科研 uCT 820 適用于臨床與科研并重場景的 CT 產品 超大 82cm 機架孔徑為高端體檢、急診等特殊環境檢查帶來更舒適的檢查體驗 搭載自主研發的探測器，系統旋轉速度可達 0.25s/圈，全面提升心臟掃查能力與成功率 臨床+科研 uCT 780 國產首款 80 排 CT 產品 搭載自主研發的探測器及 7.5MHU 大熱容量球管，系統旋轉速度可達 0.3s/圈，全面提升心臟掃查成功率；同時具備 100kW 的系統最大功率，適用于體重基數較大的人群檢查 臨床+科研 uCT 550/550+搭載自主研發的探測器 實現 0.55mm 采集層厚，為微小病灶診斷提供更加清晰、細膩的圖像，獲得更多診

91、斷信息 5.3MHU 的球管熱容量兼顧掃描速度和圖像精度，滿足臨床連續、大范圍掃描的需求 采用 KARL3D 迭代降噪算法、uDose 智能 mA 調節技術以及 70kV 掃描模式，可實現低劑量成像 廣泛臨床場景 車載 CT 搭載無接觸式掃描導航系統，醫患雙通道車身設計，避免醫患交叉感染 通過 CT 加固系統，提升穩定性，滿足長期、不同距離運輸條件下的系統可靠性 遠程數據傳輸與處理系統可保障整機系統有效、穩定運行 移動場景 資料來源：公司招股書，公司官網，華泰研究 2）產研自主瞄準國際先進水平，產研自主瞄準國際先進水平，公司公司 CT 產品性能先進產品性能先進。公司目前已實現針對 CT 探測器

92、、球管和高壓發生器三大關鍵技術的自研自產，且公司自研的時空探測器、雙極性 CT 球管和高壓發生器性能均處于行業領先水平?；诖?，公司 CT 產品在小病灶檢出能力、降低運動偽影、提升心血管圖像分辨和低劑量掃描能力方面均在同類產品中表現卓越。比如，公司的 uCT 960+通過應用自主研發的時空探測器，機架旋轉速度可達 0.25s/圈，從而實現單心動周期的任意心率心臟成像、單器官灌注和快速大范圍血管成像，同時具備低劑量成像和球管電壓切換的能譜成像功能，該款產品目前已在心腦血管疾病、腫瘤、急診和兒科檢查等領域的臨床診斷和學術科研領域中得到較好應用。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

93、閱讀。21 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表圖表34：公司公司 CT 產品核心技術產品核心技術 類別類別 核心技術核心技術 技術先進性技術先進性 技術來源技術來源 主要用途主要用途 關鍵部件設計和制造技術 探測器 “時空探測器”可顯著降低電子學噪聲，降低劑量的同時提升圖像分辨率，性能處于行業領先水平 自主研發 CT 探測器制造與加工 球管 具備大功率能力、熱容量高、壽命長的特點，通過飛焦技術提高圖像分辨率 自主研發 CT 球管設計與制造 高壓發生器 1、通過全數字控制的高頻逆變和高壓變壓器升壓技術及高頻整流技術減小高壓發生器體積和重量，提高 kV 輸出脈沖的切換速度 2、擁有高速柵控

94、技術和飛焦點技術 自主研發 CT 高壓發生器設計與制造 全鏈條低劑量技術 精準器官劑量調制技術 以人工智能技術對不同檢查對象及部位進行精準劑量調制 自主研發 用于實現低劑量掃描、降低患者劑量 深度學習降噪重建技術 通過降低噪聲可在降低輻射劑量的同時提升微小病灶成像能力 自主研發 降低劑量，提高病灶檢出能力，助力醫生診斷 迭代重建降噪技術 有效減少圖像噪聲、提升信噪比，可實現降低輻射劑量的同時提升圖像質量 自主研發 降低劑量，提高病灶的檢出能力 高效能自動化掃查技術“天眼”平臺技術 通過攝像頭自動識別患者部位并與掃描協議智能匹配，可優化 CT 掃查工作流 自主研發 用于輔助完成 CT 掃查準備工

95、作，提升掃查工作流程效率 Easylogic 自動化預判技術 通過算法提高圖像重建速度，加快掃查流程 自主研發 提升掃查工作流程效率 ePhase 自動化時相推薦 通過自動選擇不同心動周期的最佳重建項，可實現減少操作者手動判斷及選擇環節，可提升冠脈圖像質量和醫生處理效率 自主研發 提升圖像質量與工作效率 CardioCapture 冠脈追焦技術 對心臟 CT 圖像的冠脈進行運動偽影校正，減少由于搏動偽影導致的冠脈診斷困難，顯著提升心臟掃描的成功率 自主研發 提升圖像質量與工作效率 后處理技術 自動化后處理技術 全面的 CT 圖像分析應用，包括高效自動化的心腦血管提取和動態分析、組織分割以及報告

96、生成功能?？稍诮Y構評估基礎上提供功能評估結果 自主研發 精準后處理，提升后處理準確度與處理效率，輔助診斷 資料來源：公司公告，華泰研究 3）中低端市場基礎已較好，全面發力高端及超高端中低端市場基礎已較好，全面發力高端及超高端 CT 替代替代。公司目前已成為國內 CT 設備的主要廠商。根據公司公告，公司 23 年國內 CT 市占率排名第二（按新增市場金額統計，下同），其中，公司在 40 排及以下、41-63 排 CT 市占率排名第一，在 64-80 排、128-256排及 256 排以上 CT 市占率均排名第三。得益于公司 CT 產品的過硬性能及持續提升的市場口碑，疊加 23 年國內大型醫用設備

97、配置管理優化（其中 64 排及以上 CT 調出管理目錄）對于各級醫院（尤其是二級及基層醫院）采購相關產品需求的顯著拉動，公司 23 年中高端、超高端CT產品已呈明顯放量態勢（根據公司公告，相關產品23年合計新增裝機超400臺）。我們看好公司高端 CT 產品憑借產品、商業化及行業利好政策的綜合驅動下保持向好發展，并加速實現高端 CT 設備的國產替代。圖表圖表35：公司公司 CT 在國內高端市場替代空間廣闊在國內高端市場替代空間廣闊 圖表圖表36：公司公司 CT 在國內中低端市場排名領先在國內中低端市場排名領先 注：2020 年中國 64 排及以上 CT 新增市場占有率（按新增臺數口徑）資料來源：

98、灼識咨詢，華泰研究 注：2020 年中國 64 排以下 CT 新增市場占有率（按新增臺數口徑）資料來源：灼識咨詢，華泰研究 26.3%21.2%17.4%14.0%10.1%11.0%GE醫療西門子醫療飛利浦醫療聯影醫療東軟醫療其他28.0%15.7%12.0%11.2%7.8%25.3%聯影醫療GE醫療西門子醫療安科醫療飛利浦醫療其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)MR：位列國內市場第一梯隊位列國內市場第一梯隊，配置證優化助力放量配置證優化助力放量 公司公司 MR 產品產品銷售勢如破竹，有望成為公司發展強勁驅動銷售勢如

99、破竹，有望成為公司發展強勁驅動。公司 MR 產品矩陣布局齊全，且市場推廣持續突破，看好未來成為公司整體發展的增長引擎之一。公司 23 年 MR 產品實現收入 32.79 億元（yoy+58.5%），我們預計公司 MR 產品收入 24-26 年 CAGR 超 25%，主要考慮下述增長驅動：圖表圖表37：公司公司 MR 產品收入及同比增速產品收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 1）MR 產品型號齊全，多款創新產品打造行業新高度產品型號齊全，多款創新產品打造行業新高度。公司目前已推出 1.5T、3.0T、5.0T等多款超導MR產品，能夠滿足從基礎臨床診斷到高端學術科研等不同場景下的實際

100、需求，其中多款產品為行業首款或國產首款，彰顯公司強大的綜合產品力。比如，公司的 uMR Jupiter 5T 為行業首款全身成像的 5.0T MR 機型，uMR Omega 為行業首款 75cm 超大孔徑3.0 MR 機型，uMR 770 為國產首款自主研發的 3.0T MR 機型，uMR 790 為國產首款高性能科研型 3.0T MR 機型等，這些創新產品的陸續推出，持續助力公司強化行業影響力。圖表圖表38：公司公司 MR 代表性產品概覽代表性產品概覽 產品型號產品型號 產品介紹及亮點產品介紹及亮點 適用場景適用場景 行業首款行業首款 國產首款國產首款 uMR Jupiter 5T 行業首款

101、 5.0T 超導磁共振系統，支持全身各部位臨床及科研應用 首創 8 通道容積發射線圈，解決超高場射頻激發均勻性難題，實現全身精準成像 搭載 3.5MW 梯度功率放大器，支 120mT/m&200T/m/s 超高梯度性能，助力腦科學前沿探索 創新磁體設計，僅需傳統 3.0T 磁共振安裝場地大小，大幅提升超高場系統可及性 高端科研 uMR Omega 行業首款 75cm 超大孔徑 3.0T MR，滿足孕婦和超重人群等診療需求，支持手術導航功能放療模擬定位 搭載高均勻度大孔徑超導磁體，實現 60cm 業界最大范圍高清掃描成像 搭載 3.5MW 梯度功率放大器，滿足臨床高速掃描和高分辨率成像需求 “靜

102、音”模式掃描，顯著降低磁共振檢查的聲學噪音 臨床 uMR 790 國產首款高性能科研型 3.0T MR，適用于高端科研場景 搭載超高性能梯度系統（單軸場強 100mT/m，切換率 200T/m/s），提升掃描速度與成像質量，滿足神經相關科研需求 高端科研 uMR 780 國產首款光梭 3.0T MR，適用于臨床與科研并重的場景 搭載光梭成像技術，配合高性能光梭重建引擎，實現 0.5 秒/期快速掃描 臨床解決方案覆蓋全身各部位靜態與動態應用場景，同時適用臨床科學研究 臨床+科研 uMR 570 國產首款 70cm 大孔徑 1.5T MR，適用于臨床場景 具有 70cm 大孔徑，可提供舒適的患者體

103、驗，可實現大范圍快速成像和大范圍壓脂成像，提升成像質量 臨床 資料來源：公司公告，華泰研究 12.315.320.732.842.053.767.20%20%40%60%80%01020304050607020202021202220232024E2025E2026E（億元）MR產品收入yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)2）筑牢筑牢多項核心技術壁壘，多項核心技術壁壘，力追外資大廠。力追外資大廠。公司現已跨越超導磁體、梯度、射頻、譜儀設計等 MR 領域核心技術門檻，具備多尺寸、高性能梯度線圈研制能力，并掌握了包括高

104、精度高功率梯度功率放大器、多通道高功率射頻放大器等關鍵組件的研制技術，其中多項技術指標處于行業領先水平。得益于此，公司的 MR 產品持續迭代且各具特色，比如公司 uMR 780 搭載光梭成像技術平臺，是國產首款整合壓縮感知、并行成像、半傅里葉三大加速技術并實現 0.5 秒/期快速三維動態高清成像的設備；uMR 890 搭載高性能梯度系統，單軸場強和切換率分別達到 120mT/m、200T/m/s，為腦科學研究提供清晰準確的影像信息。圖表圖表39：公司公司 MR 產品核心技術產品核心技術 類別類別 核心技術核心技術 技術先進性技術先進性 技術來源技術來源 主要用途主要用途 核心硬件設計和生產技術

105、 超導磁體設計和生產技術 1、公司是少數掌握 5.0T 及以上高場人體超導磁體核心技術的企業 2、具有行業先進水平的磁體均勻性指標 3、首次實現 75cm 超大患者孔徑 3.0T 超導磁體 自主研發 超導磁體設計和制造 高性能梯度線圈設計和生產技術 1、梯度強度覆蓋 33mT/m 到 120mT/m，梯度切換速度覆蓋 125T/m/s 到 220T/m/s，處于行業領先水平 2、采用真空灌膠技術和先進的材料配方，具備高機械性能和運行可靠性 自主研發 梯度線圈設計和制造 全數字兆瓦級梯度功率放大器（GPA）技術 1、梯度功放功率覆蓋 0.7 兆瓦到 3.5 兆瓦功率等級，可達到行業領先水平 2、

106、全數字控制技術提高梯度磁場保真度和穩定性 自主研發 梯度功率放大器設計和制造 全數字射頻功率放大器（RFPA）技術 1、采用全固態功率放大和高密度高集成化結構優化技術，減少體積和成本 2、采用全數字非線性補償技術，提高信號保真度和穩定性 自主研發 射頻功率放大器設計和制造 高場多通道射頻發射技術 掌握多通道獨立控制技術，可提高射頻發射磁場均勻度，處于行業領先地位 自主研發 射頻發射線圈設計 和制造 射頻接收線圈設計和生產技術 1、高通道專用接收線圈可覆蓋全身各部位，處于行業領先地位 2、掌握低噪前置射頻放大器和新型線圈技術 自主研發 射頻接收線圈設計和制造 分布式譜儀和光纖數字傳輸技術 高接收

107、通道數與信號穩定性達到行業領先水平 自主研發 磁共振譜儀設計和制造 核心軟件應用和算法技術 磁共振快速成像技術 1、行業首創光梭成像技術平臺，實現 0.5 秒/期快速動態高清成像 2、智能光梭成像技術平臺融合了人工智能和光梭成像技術優勢，可實現全身各部位百秒級成像 自主研發 磁共振成像序列和臨床應用開發 磁共振自動化掃描技術 1、全流程智能化賦能，實現了頭部、心臟、脊柱、腹部等各部位智能掃描 2、具有一鍵進床、多協議便捷規劃、自動化后處理、關鍵部件失效預警、休眠喚醒等智能化功能 自主研發 磁共振智能化掃描工作流實現 磁共振高級應用及后處理技術 1、擁有復數域彌散重建技術、多回波高級磁敏感加權成

108、像技術、三維高清 MATRIX 技術等MR 行業首創的高級應用技術 2、擁有肝臟脂肪定量 FACT 技術、動態掃描 DCE 技術等多項定量成像技術 3、擁有基于深度學習的心臟腔室全自動分割軟件、動態增強肝臟掃描定量分析軟件等多項高級后處理應用 自主研發 磁共振高級應用及后處理產品開發 資料來源：公司公告，華泰研究 3）國內市場位列行業第一梯隊國內市場位列行業第一梯隊，看好看好高端產品打開發展空間。高端產品打開發展空間。根據公司公告，公司 23 年國內 MR 市占率排名第三（按新增市場金額統計，下同），其中，公司在 3.0T 以上超高場MR 市占率排名第一，在 1.5T 及以下 MR 市占率排名

109、第二，在 3.0T MR 市占率排名第三。憑借公司uMR Jupiter 5T產品的行業領先性地位，公司開拓并持續引領超高場MR新市場，且公司 3.0T MR 產品在大型醫療設備配置管理優化（其中 1.5T 及以上 MR 調出管理目錄）等行業利好政策的助力下加速放量（根據公司官方微信公眾號，公司 3.0T MR 產品 23 年國內市占率與市場頭名差距同比縮小 2.5pct）。公司 1.5T 及以上場強的中高端 MR 產研能力行業領先，或將有望借力市場的高端化轉型（根據灼識咨詢，MR 市場高端設備占比將從20 年的 25.0%增至 30 年的 35.7%）及行業利好政策打開未來銷售空間，進一步提

110、升其國內市場占有率。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表圖表40：公司公司 3.0T 及以上及以上 MR 在國內市場替代潛力明顯在國內市場替代潛力明顯 圖表圖表41：公司公司 1.5T MR 在國內市場排名領先在國內市場排名領先 注：2020 年中國 3.0T 及以上 MR 新增市場占有率（按新增臺數口徑）資料來源：灼識咨詢，華泰研究 注：2020 年中國 1.5T MR 新增市場占有率（按新增臺數口徑）資料來源：灼識咨詢，華泰研究 MI：“產品卓越“產品卓越+政策利好”助力業務提質提速發展政策利好”助力業務提質提速發展

111、公司公司 MI 產品布局業內領先，看好板塊業務提速發展產品布局業內領先，看好板塊業務提速發展。公司在 MI 領域先發優勢明顯，是國內少數取得 PET/CT 產品注冊并實現整機量產的企業。公司 23 年 MI 產品實現收入 15.52億元（yoy+1.4%），我們預計公司 MI 產品收入 24-26 年 CAGR 近 20%，主要考慮下述增長驅動：圖表圖表42：公司公司 MI 產品收入及同比增速產品收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 1）多款行業劃時代產品彰顯卓越產品力。多款行業劃時代產品彰顯卓越產品力。公司的 MI 產品包括 PET/CT 和 PET/MR，能夠充分將 PET 對

112、于早期病灶敏感度強和 CT/MR 對于解剖結構精準度高的優勢進行結合，實現對病變部位的早診早治。公司目前已針對臨床和科研場景推出多款具有行業劃時代意義的 MI 產品，包括行業首款具有 4D 全身動態掃描功能的 PET/CT 產品 uEXPLORER（Total-body PET/CT）、行業最高 190ps 量級 TOF 分辨率 PET/CT 產品 uMI Panorama、國產首款一體化 PET/MR 產品 uPMR 790、國產首款數字化 TOF PET/CT 產品 uMI 780 和國產首款 PET/CT 產品 uMI 510。其中，uEXPLORER 憑借其行業領先的全身實時動態掃描和

113、參數分析功能，于 2018 年被世界物理雜志評為“全球十大技術突破產品之一”。36.3%24.0%22.0%17.1%0.7%西門子醫療GE醫療飛利浦醫療聯影醫療日本東芝25.4%18.8%17.6%11.4%5.4%21.4%聯影醫療GE醫療西門子醫療飛利浦醫療蘇州朗潤其他5.810.415.315.518.622.426.60%20%40%60%80%100%05101520253020202021202220232024E2025E2026E（億元）MI產品收入yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表圖表43

114、：公司公司 MI 代表性產品概覽代表性產品概覽 產品型號產品型號 產品介紹及亮點產品介紹及亮點 適用場景適用場景 行業首款行業首款 國產國產首款首款 uEXPLORER（Total-body PET/CT）行業首款 4D 全景動態 PET/CT 搭配 672 環光導探測器和 80 排 CT，僅需 30 秒、1/40 劑量即可完成全身高清掃描成像 可實現全身實時動態掃描和參數分析，支持藥代動力學研究，為病理學和藥物研究提供支持 2018 年世界物理雜志評選的“全球十大技術突破產品之一”前沿科研場景 uPMR 790 國產首款“時空一體”超清 TOF PET/MR 融合 3.0T MR 及 112

115、 環 PET 系統，搭載 AI 掃描及重建算法，實現快速高清掃描，達到亞毫秒級時間同步和毫米級空間融合 實現生理信號、PET 與 MR 的數據流融合 臨床+科研 uMI Vista Pro 數智賦能 PET-CT 搭載精密晶體制造工藝、智能傳感器、AI 重建引擎等核心技術，賦能新一代全數字化 PET-CT 系統 uMI Vista Pro，實現“類兩米”高清精準影像 高級臨床應用，提供一站式心臟成像解決方案、全腦神經系統解決方案 臨床+科研 uMI 780 國產首款數字化 TOF PET/CT 搭配 112 環數字光導探測器和 80 排 CT，具有大視野高分辨、快速高清掃描的功能 搭載豐富高級

116、應用，全面支持臨床和科研 臨床+科研 車載 PET/CT 數字化移動 PET/CT，適用于臨床場景，具有較高的機動性和穩定性 搭配 84 環數字光導 PET 探測器和 40 排 CT 搭配專用移動工作站，適用于機動性檢查 臨床 資料來源：公司招股書，公司官網，華泰研究 2）全方位掌握領域內核心技術，樹立國產行業標桿全方位掌握領域內核心技術，樹立國產行業標桿。公司自成立以來，始終瞄準 MI 領域的行業前沿展開技術攻關，目前已在 PET 探測器、電子學、重建和圖像處理等核心技術領域取得突破，可實現高空間分辨率、高飛行時間（TOF）分辨率、高靈敏度和大軸向視野、全身動態掃描等業內領先功能，以充分提升

117、臨床診斷和新藥研發等過程中的圖像質量、掃描速度和精準度。此外，公司 MI 產品可同時搭載多模態圖像融合、動態分析、腫瘤追蹤、腦分析、心臟分析等多種高級后處理應用，為包括腫瘤、神經、心血管在內的相關疾病診療提供增值化的精準分析。得益于此，公司 MI 主力產品（如 uMI 780、uPMR 790 等）在探測效能、掃描速度和小病灶區分等關鍵性能上均媲美甚至優于行業同類產品。我們認為，公司的核心零件自研能力將作為未來創新的重要基石，幫助公司建立長期優勢。圖表圖表44：公司公司 MI 產品核心技術示意圖產品核心技術示意圖 資料來源：公司招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

118、必一起閱讀。26 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)3）持續領跑國內持續領跑國內 MI 增量市場，增量市場，有望享受行業發展紅利有望享受行業發展紅利。MI 產品為醫學影像領域中較為高端的產品種類，行業集中度相對較高。公司憑借自身卓越的產品性能，目前已在國內處于行業領跑地位，根據公司公告，公司的 PET/CT 和 PET/MR 產品已連續多年實現中國市場占有率排名第一（按照國內新增市場金額口徑統計）。目前我國 MI 市場處于快速發展前期，根據灼識咨詢的資料，2030 年我國 PET/CT 市場規?？蛇_ 53.4 億元（2021-2030 年 CAGR=15.0%），我們看好公司憑借高技術壁壘

119、及國產廠家中的先發地位，疊加行業利好政策（23 年配置證優化后將 PET/MR 由甲類設備調整為乙類設備）對于各級醫療機構的設備配置需求催化，繼續實現行業領跑。圖表圖表45：公司公司 PET/CT 產品國內市場認可度產品國內市場認可度行業領跑行業領跑 圖表圖表46：公司公司 PET/MR 產品國內市占率排名領先產品國內市占率排名領先 注：2020 年中國 PET/CT 新增市場占有率（按新增臺數口徑）資料來源：灼識咨詢，華泰研究 注：2020 年中國 PET/MR 新增市場占有率（按新增臺數口徑）資料來源：灼識咨詢，華泰研究 圖表圖表47：中國中國 PET/CT 設備市場規模設備市場規模 資料

120、來源：公司招股書，華泰研究 XR：?？苹?、差異化布局持續強化自身優勢：?？苹?、差異化布局持續強化自身優勢 深挖細分領域，不斷強化自身競爭優勢。深挖細分領域，不斷強化自身競爭優勢。公司圍繞 XR 在臨床診斷及治療細分場景中的不同需求進行深度挖掘，推出一批針對不同細分市場的行業領先產品。公司 23 年 XR 產品實現收入 7.60 億元（yoy+32.8%），我們預計公司 XR 產品收入 24-26 年 CAGR 超 20%，主要考慮下述增長驅動：圖表圖表48：公司公司 XR 產品收入及同比增速產品收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 32.1%26.4%21.4%8.6%5.0%6.

121、5%聯影醫療GE醫療西門子醫療飛利浦醫療東軟醫療其他50.0%25.0%25.0%聯影醫療GE醫療西門子醫療5.87.49.411.814.713.215.818.621.825.329.133.337.842.747.953.401020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（億元）中國PET/CT設備市場規模8.24.95.77.69.511.613.9-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152020202

122、1202220232024E2025E2026E（億元）XR產品收入yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)1）多款國產首款產品豐富臨床選擇。多款國產首款產品豐富臨床選擇。公司自 2016 年推出首款 XR 產品以來，在數字化醫用 X 射線成像系統（DR）、數字乳腺 X 射線成像系統（Mammo）、移動式 C 形臂 X 射線成像系統（移動 C 臂）、血管造影 X 射線成像系統（DSA）等細分領域均已推出多款創新產品，包括智慧仿生微創介入手術系統 uAngio 960、智慧仿生空中機器人血管造影系統 uAngio AVI

123、VA、國產首款乳腺三維斷層掃描系統 uMammo 890i、國產首款具備可視化曝光控制能力的移動 DR 產品 uDR 380i 等產品。另外，公司 XR 產品在不斷提升核心性能的同時，針對實際應用場景的不同需求，著重在自動化、智能化、便利化等維度作出革新，持續為臨床一線提供更優的產品選擇。圖表圖表49：公司公司 XR 代表性產品概覽代表性產品概覽 產品型號產品型號 產品介紹及亮點產品介紹及亮點 適用場景適用場景 行業首款行業首款 國國產產首款首款 uMammo 890i 國產首款高清低劑量三維數字 Mammo 三維斷層成像可解決傳統二維成像的組織重疊問題，有效提高乳腺癌檢出率，降低假陽性召回率

124、 49.5m 微像素單晶硅平板探測器，可降低受檢時輻射劑量 各級醫療機構 uMammo 590i 經濟型二維數字 Mammo 搭配大尺寸乳腺專用平板探測器，可滿足乳腺軟組織及微小病灶成像要求 搭載受檢部位智能壓迫系統，可實現一鍵快速智能擺位 基層醫療機構 uMC 560i 外科平板移動 C 形臂，適用于各種外科手術 搭載單晶硅平板探測器，可顯著降低輻射劑量 200 萬像素影像鏈系統，可大幅提高圖像分辨率 臨床 uDR 780i Pro/780i 可實現患者狀態實時觀測、在隔離室完成檢查流程，適用于多種臨床使用場景 支持超 200 種全自動一鍵擺位功能，可自動對中、隨動，搭配雙無線大板，高效賦能

125、臨床工作流 支持全自動立臥位拼接高級應用，可協助脊柱與下肢關節術前檢查與術后效果評估 臨床 uDR 380i Pro/380i 搭載遠程操控終端，具備遠程可視化曝光技術，可實現實時監控、語音指導、遠程參數調節、遠程曝光，可提高拍攝成功率 具有電動助力推行功能，47cm 緊湊機身設計，便于在狹窄空間和床旁使用 臨床 uDR 370i 國產首款配備遠程可視化曝光的移動 DR 產品 遠程可視化曝光技術可在保護操作者免受輻射的同時監控患者狀態，提高拍攝成功率 具有電動助力推行功能，58cm 緊湊機身設計，便于在狹窄空間及床旁使用 臨床 uDR 330i 可適應高溫、高寒、高海拔、高濕、高鹽的極端使用環

126、境，具有防水、防塵、防震特點 設備便攜易用，運輸便利 可適應極端使用環境 uAngio 960 業界首款智慧仿生機械臂 DSA 融合人工智能、數字孿生、多模態融合等領先創新技術，搭載了“智慧眼、智慧手、智慧腦”三大仿生體，實現，減少非必要劑量暴露 與其他產品深度融合，集成數字化、智能化技術，打造數智化多模影像復合手術室，開拓診療融合新范式、新場景，為心腦血管、腫瘤等疑難雜癥的介入治療保駕護航 臨床 資料來源：公司招股書，公司官網，華泰研究 2）持續提升技術深度，性能精益求精持續提升技術深度，性能精益求精。公司作為國產 XR 產品創新的深度參與者之一，持續瞄準技術前沿進行布局，目前已掌握圖像重建

127、與后處理、低劑量成像及自動化機電控制等核心技術，且均處于國際領先或國內領先水平。得益于這些技術的綜合應用，公司 XR 各型產品目前已形成獨具自身特色的差異化優勢。以代表產品 uMammo 890i 為例，公司將三維定位功能引入乳腺機的研發，能夠比同等產品降低 30%的劑量輻射，并將圖像空間分辨率提升至 10.1Lp/mm 的極限，以實現針對早期鈣化病灶的精準定位；行業首款智慧仿生微創介入手術系統 uAngio 960，通過計算機視覺技術、業界最先進 10 軸仿生機械臂和人工智能集成，打造中國高端微創介入手術系統，為心腦血管、腫瘤等疾病的介入治療提供更多便利。公司完備的 XR 產線也為產品間技術

128、融合提供新可能，開拓診療融合新范式、新場景。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表圖表50：公司公司 XR 產品核心技術產品核心技術 類別類別 核心技術核心技術 技術先進性技術先進性 技術來源技術來源 主要用途主要用途 圖像重建與后處理技術 全視野錐形束 CT 重建技術 基于獨創全視野掃描軌跡及重建算法，將錐束 CT 的重建視野擴大到了431mm，實現了腹部全視野覆蓋 自主研發 提高錐形束 CT 重建視野尺寸 乳腺斷層融合系統中的圖像重建技術 結合層析 X 射線攝影系統的成像特點，抑制由于數據欠采樣而帶來的偽影，從而提高不同

129、方向上的分辨率 自主研發 提高圖像分辨率 靜態DR成像中的多尺度圖像增強與均衡技術 基于人類視覺識別模式，對圖像進行非線性多尺度分解，針對特定特征實現增強、降噪 自主研發 突出顯示病灶位置 動態透視當中的實時多尺度圖像處理技術 在實時動態過程中，基于人類視覺識別模式，對 ROI 人體結構進行多尺度的動態范圍均衡和多層次細節增強 自主研發 提升動態成像實時性能及圖像清晰度 低劑量低成像技術 X 射線透視設備中的自動曝光參數調節技術 以目標圖像亮度作為反饋參數，在進行實時成像時保證不同部位圖像質量一致性，同時減少輻射劑量 自主研發 減少輻射劑量 基于光學編碼定位的無放線定位技術 融合移動式 X 光

130、設備的運動行為與圖像采集過程，實現無放線定位、避免額外試曝光，提高手術效率，處于行業領先水平 自主研發 提高擺位準確率，減少試曝光 自動化機電控制技術 多自由度機電系統控制技術 基于運動學建模和靈巧點式規劃技術，實現高運動自由度設備的精確運動和自動路徑規劃 自主研發 機架運動控制及避障 醫療設備轉速控制與電機動態輸出調節技術 基于角度傳感器和自動運動控制技術，實現電機在不同角度時能量需求的實時調整，實現根據車體傾角位置實現電動速度控制，提升推行者在操控設備上的使用體驗 自主研發 改善電動運動的操作體驗 移動式 X 光機輔助定位系統及技術 采用空間位置自動檢測技術，實現對空間位置的自動規劃和記憶

131、功能 自主研發 移動過程輔助定位 X 光機運動軌跡規劃技術 以人工勢場技術實現運動部件的運動軌跡規劃 自主研發 運動避障 基于無線通信技術的遠程監控和曝光控制技術 基于無線通訊技術和視頻監控，實現遠程監控和曝光控制功能，減少臨床醫護人員所受輻射劑量 自主研發 遠程視頻監控及遠程曝光控制 核心技術部件 高壓發生器技術 采用高頻電力電子開關并聯技術提高輸出功率，采用高頻逆變技術減小部件體積和輸出紋波，提高 kV 輸出脈沖的切換速度，減小無效輻射劑量 自主研發 作為 X射線管的電控裝置提供產生 X 射線所需的高電壓、管電流、燈絲電流和旋轉陽極驅動 資料來源：公司公告，華泰研究 3）高端市場替代空間廣

132、闊，高端市場替代空間廣闊，DSA 新品有望積極貢獻增量新品有望積極貢獻增量。得益于國產廠家產品力的持續提升及國家相關利好政策扶持，我國診斷 XR 市場國產市占率持續提升；根據公司公告，目前固定 DR 及移動 DR 設備已基本實現國產化，乳腺 DR 國產化率超 50%，且公司 23 年在國內診斷 XR 產品（含固定 DR、移動 DR、乳腺 DR）的市占率已高居榜首。然而，伴隨診斷XR產品智能化升級需求持續釋放，高端診斷XR產品仍存在較大替代空間。與此同時，在技術門檻較高的介入 XR 產品（主要為 DSA）領域，目前國內市場仍以進口產品為主，國產化率不到 10%。我們看好公司憑借 AI 深度融合升

133、級的診斷 XR 產品和性能業內領先的DSA 新品（12M22 國內獲批，后續有望持續貢獻業績增量），持續拓展高端診斷 XR 產品及介入 XR 市場業務機會，加速實現國產替代。圖表圖表51：2023 年國內年國內 DSA 產品市占率產品市占率 資料來源：醫招采，華泰研究 46.6%28.5%14.6%4.2%2.2%1.5%1.0%0.4%1.0%飛利浦西門子GE東軟醫療萬東醫療SHIMADZU佳能聯影醫療 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)RT：產品性能優勢明顯，有望持續貢獻增量：產品性能優勢明顯，有望持續貢獻增量 產品性能

134、行業領先，強勢打破進口壟斷。產品性能行業領先，強勢打破進口壟斷。公司積極布局 RT 產品并持續推出行業領先產品，實現國產產品在 RT 領域的市場突圍。公司 23 年 RT 產品實現收入 2.70 億元（yoy+6.9%），我們預計公司 RT 產品收入 24-26 年 CAGR 近 20%，主要考慮下述增長驅動：圖表圖表52：公司公司 RT 產品收入及同比增速產品收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 1）起步即高端，性能業內領先。起步即高端，性能業內領先。公司首款 RT 產品 uRT-linac 506c 于 2018 年上市，是行業首款診斷級 CT 引導的一體化放療加速器，實現“定

135、位、計劃、引導、治療、評估”全流程一站式整合，填補精準放療領域技術空白。公司同時也在深度開展高能放療設備等全新產品研發，強大創新實力有望持續產出業務增長點。圖表圖表53：公司公司 RT 產品一覽產品一覽 產品型號產品型號 產品介紹及亮點產品介紹及亮點 適用場景適用場景 行業首款行業首款 國產國產首款首款 uRT-linac506c 行業首款一體化 CT 引導直線加速器 高分辨率 CT 影像引導，可結合自適應放療計劃系統，提供定制化治療方案 一站式全放療工作流支持，一機多用，整合快速工作流設計，提高工作效率 支持動態旋轉調強放療 uARC 技術以及快速蒙特卡羅算法，提高臨床治療效率 臨床+科研

136、uRT-linac306 常規直線加速器系統 支持自動勾畫、自動計劃、自動質控和 540超長單弧治療模式，提高治療效率 臨床+科研 資料來源：公司招股書，公司官網，華泰研究 2）多項核心技術在手助力公司實現國產突破多項核心技術在手助力公司實現國產突破。公司目前已經掌握了一體化 CT 影像系統集成技術，能夠實現 CT 與醫用直線加速器的同軸同床設計，將成像系統與治療系統進行充分集成，從而進一步提升臨床治療精準度。與此同時，公司自主開發的 TPS 治療計劃系統核心算法、6MV 加速管和動態多葉光柵技術均具備行業領先性能，可在提升治療效率的同時有效減少患者正常組織所接受的照射劑量。公司自研的尖端放療

137、設備 uRT-linac 506c 在業內首次實現 CT 與直線加速器的一體化融合，具有系統高兼容性與設備診療高效性，是兼具一站式放療流程、個性化放療方案和智能化遠程放療的RT創新型設備。我們認為，uRT-linac 506c的問世證明了公司在RT領域的強大研發實力，并看好其在后續持續提升行業影響力。0.51.42.52.73.23.94.60%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01234520202021202220232024E2025E2026E（億元）RT產品收入yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 聯影醫療聯

138、影醫療(688271 CH)圖表圖表54：公司公司 RT 產品核心技術產品核心技術 類別類別 核心技術核心技術 技術先進性技術先進性 技術來源技術來源 主要用途主要用途 電真空技術 高劑量率同源雙束加速管技術 同時輸出高劑量率的治療束及超低能量的成像束，治療束 FFF 模式下最大輸出1400MU/min 以上，大幅提高治療執行效率；低能成像束可以輸出低于 1.5MV的電子束，大幅降低影像引導所需的成像劑量 自主研發 提高放療治療效率和精準度 電子學控制技術 精準劑量控制系統 通過全數字化實時控制系統、動態軌跡規劃算法、劑量閉環算法等，最小控制劑量跟隨精度可達 0.1MU 以下，長期穩定性可達

139、1%以下；雙通道劑量系統全獨立設計避免失效風險 自主研發 精準劑量控制 精密機械及控制技術 動態多葉光柵系統 調強關鍵技術，可以實現精準適形，重復定位精度小于 0.5mm，最小葉片寬度5mm；可實現實時動態控制，支持動態旋轉調強技術，覆蓋全部射野范圍 自主研發 精準適形 影像集成技術 一體化 CT 影像集成技術 治療前精確配準，易于精確發現發現靶區及周圍組織器官變化；治療中以影像信息對病人治療的劑量分布進行監測并調整治療計劃，實現個性化自適應精準放療?？蓡螜C房實現整個放射治療工作流，完成快速一站式治療流程 自主研發 放射治療模擬定位和勾畫、治療前影像引導擺位校正、個體化自適應放療、在線修正治療

140、計劃 精密機械及控制技術 高精度治療床及自動形變補償技術 通過特殊維度設計、分級運動、CT 影像結合激光位移傳感器等多項技術，實現業界最長運動范圍、最高剛度、最小誤差的治療床 自主研發 腫瘤患者固定，擺位 物理算法技術 蒙特卡羅劑量計算算法 保證計算精度的同時實現了常規計劃計算小于 1 分鐘，與常規臨床應用算法時間相當 自主研發 治療計劃設計 物理算法技術 治療計劃優化計算算法 通過直接優化、快速下降梯度等先進功能，實現多種計劃支持、快速計劃制作，同時支持自動計劃與在線自適應放療 自主研發 治療計劃設計 資料來源：公司公告，華泰研究 3）產品銷售逐漸放量，產品銷售逐漸放量，市場份額有望穩健提升

141、市場份額有望穩健提升。公司 RT 設備自上市以來堅持穩步推廣。根據公司公告，公司 2020 年在國內低能放療設備市場占有率為 11.8%（按新增設備口徑），排名第五；憑借公司產品競爭力的穩步提升及市場推廣的持續努力，公司 2023 年在國內RT 市占率已排名第三（按新增市場金額統計）。我們看好公司未來進一步穩扎穩打，伴隨行業整體發展實現 RT 設備銷售的穩健增長。圖表圖表55：2020 年年中國低能放療設備新增市場占有率中國低能放療設備新增市場占有率 注：按新增臺數口徑 資料來源：灼識咨詢，華泰研究 生命科學儀器：內部協同，打造業務新增長點生命科學儀器：內部協同，打造業務新增長點 整合成熟經驗

142、整合成熟經驗，拓展，拓展生命科學儀器生命科學儀器應用應用邊界。邊界。公司以臨床前影像設備為抓手切入生命科學儀器領域，目前已推出國產首款臨床前超高場 MR 系統 uMR 9.4T 和國產首款臨床前大動物全身 PET/CT 系統 uBio EXPLORER，持續提升中國企業在高端生命科學儀器領域的行業話語權。公司通過自身現有成熟技術的內部轉化，持續提升相關產品在成像速度、掃描分辨率及靈敏度等核心性能表現，如 uMR 9.4T 的最大梯度強度、最大梯度爬升率等多個核心參數突破行業天花板，uBio EXPLORER 搭載了數字光導探測器，實現了 TOF 技術下的成像質量新突破。生命科學儀器適用于科研院

143、所、高校、藥企等各類研究場景，與公司其余條線高端產品形成了積極的協同關系，攜手拓展高端影像應用新機遇。36.8%22.1%14.7%13.2%11.8%1.4%新華醫療醫科達西門子醫療（瓦里安）東軟醫療聯影醫療其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表圖表56：公司生命科學儀器產品一覽公司生命科學儀器產品一覽 產品型號產品型號 示意圖示意圖 產品介紹及亮點產品介紹及亮點 適用場景適用場景 國產國產首款首款 uMR 9.4T 國產首款 9.4T 臨床前超高場 MR 高性能梯度，適用于腦科學、腫瘤、心血管等重大疾病的機理及診斷

144、和治療方法等多種動物模型研究 最大梯度強度 1000mT/m，最大梯度爬升率9000T/m/s，最大 4 倍 SNR 提升低溫探頭技術 搭配超低溫射頻探頭，提升信噪比，獲得清晰圖像質量；提供豐富的序列應用，支持用戶轉化醫學研究 科研院所、高校、藥企 uBio Explorer 國產首款臨床前大動物全身 PET/CT 成像設備 具有 50cm 軸向視野、50cm 孔徑，支持大動物成像；擁有超高靈敏度，支持低劑量快速掃描 搭配數字光導探測器，支持 TOF 高清重建，實現精準成像 科研院所、高校、藥企 資料來源：公司招股書，公司官網，華泰研究 生命科學市場蒸蒸日上，公司相關產品有望持續受益。生命科學

145、市場蒸蒸日上，公司相關產品有望持續受益。根據灼識咨詢的資料，2020 年全球生命科學綜合解決方案市場規模約為 673 億美元（2016-2020 年 CAGR=4.6%），預計 2030年將增長至 1114 億美元（2021-2030 年 CAGR=5.2%）。經過多年經驗積累及技術遷移，公司在生命科學儀器領域鑄就多項高含金量核心專利，高精度影像設備為動物模型下的疾病研究與藥物研發提供重要參考。公司現已成為生命科學儀器市場的亮眼國產新星。圖表圖表57：全球生命科學綜合解決方案市場規模全球生命科學綜合解決方案市場規模 資料來源：灼識咨詢，華泰研究 海外業務：高舉高打，大有可為海外業務：高舉高打，

146、大有可為 堅持高舉高打戰略，積極拓展海外業務布局堅持高舉高打戰略，積極拓展海外業務布局。公司堅持“一核多翼，高舉高打，全線突破”的市場整體戰略并從產品注冊、商業化能力建設、生產基地和供應鏈布局等多方面著手積極發力海外市場推廣。截至 23 年底，公司業務已覆蓋亞洲、美洲、歐洲、大洋洲、非洲超65 個國家和地區，并根據海外各區域的實際業務情況靈活選擇銷售模式，其中北美及西歐市場主要以直銷為主，其他海外區域以經銷為主。53756759662765967371175079183387792296810151064111402004006008001,0001,2001,4002015 2016 201

147、7 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（億美元）全球生命科學綜合解決方案市場規模 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表圖表58：公司堅持高舉高打戰略，持續強化海外市場推廣公司堅持高舉高打戰略，持續強化海外市場推廣 注：數據截至 2023 年 12 月 31 日 資料來源：公司公告，華泰研究 海外市場大有可為，未來有望成為公司長期發展重要引擎。海外市場大有可為，未來有望成為公司長期發展重要引擎。根據灼識咨詢的資料，中國醫學影像設備

148、市場 20 年規模僅占全球市場的 18%，國產廠家出海意味著其有機會參與分享更為廣闊的市場機遇?？紤]海外市場的龐大體量，我們看好公司未來憑借自身過硬產品力在海外市場獲取更多業務機會并驅動整體長期向好發展。公司海外業務 23 年實現收入 16.78億元（yoy+54.7%），占整體收入比重 14.7%（yoy+3.0pct），海外收入占比持續提升；考慮公司在海外各區域商業化推廣的因地施策和持續發力，我們看好公司海外收入 24-26 年CAGR 超 50%，各區域有望多點開花。圖表圖表59：公司海外業務收入及同比增速公司海外業務收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 看好公司復制成功經驗

149、，持續打開海外市場?？春霉緩椭瞥晒涷?，持續打開海外市場。邁瑞醫療作為國內醫療器械領域的行業龍頭，其 23 年海外收入已達 135.5 億元（yoy+15.8%），占公司當年整體收入的 38.8%，海外市場已成為其保持長期穩健發展的重要支柱之一。復盤邁瑞醫療海外市場推廣歷程，我們認為其主要憑借積極并購（如 08 年收購監護儀廠家 Datascope、13 年收購高端彩超廠家Zonare、21 年收購全球知名的 IVD 上游原料供應商 HyTest 等）持續強化業務能力，并通過持續的本土化布局（如整合被并購海外企業資源持續完善海外供應鏈及營銷推廣平臺等）逐漸在競爭激烈的海外市場站穩腳跟。我們看

150、好聯影醫療復制類似成功經驗（如海外并購及本土化布局等），加速提升海外市場知名度與競爭力。5.2410.8416.7826.0139.7959.690%20%40%60%80%100%120%0102030405060702021202220232024E2025E2026E（億元）海外業務收入yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)北美地區：關鍵市場積極發力，高端產品持續導入北美地區：關鍵市場積極發力，高端產品持續導入 成熟市場積極布局，看好未來穩健發展成熟市場積極布局，看好未來穩健發展。北美地區作為全球醫學影像行業的

151、傳統核心市場，是業內各領軍廠家的兵家必爭之地。公司通過業務的持續深耕，目前已成功切入北美地區市場并站穩腳跟。公司 23 年北美地區業務實現收入 4.21 億元（yoy+5.9%），呈現穩步向好態勢。我們看好公司北美地區業務 24-26 年保持穩健發展勢頭，主要考慮下述增長驅動：1）積極踐行本土化戰略，提升關鍵市場核心競爭力。）積極踐行本土化戰略，提升關鍵市場核心競爭力。公司根據北美地區市場“行業發展成熟，市場競爭激烈”的特點積極推行本土化發展戰略，目前已在美國休斯頓建立了北美研發中心及北美生產基地，能夠充分洞察北美地區市場的行業實際需求并持續提供富有業內競爭力的先進產品；截至 23 年底，公司

152、的全線影像設備產品已覆蓋美國超過 50%的州級行政區。與此同時，針對美國相關貿易保護政策（目前美國對從中國進口的醫學影像設備加征 25%關稅）對公司產品的不利影響，公司亦可通過本土化舉措加以緩解。我們看好公司北美地區業務穩扎穩打，進一步把握發展機遇。2）瞄準高端客戶，導入高端產品。）瞄準高端客戶，導入高端產品。公司根據北美地區市場“頂尖臨床與科研機構數量多、產品性能要求高”的特點，持續推廣業內領先的高端新品，并在實現高端客戶突破的同時，不斷提升北美地區行業影響力。2023 年內，公司 uMI Panorama 全系產品（28、35、GS）均獲得 FDA 注冊證，uCT 960+和 uMI Pa

153、norama 等高端設備陸續進入 Huntsman Cancer Center、CHRISTUS Health等頂尖醫療機構，其他高端數字化醫療設備也相繼進入Northern California PET Imaging Center 和 SMS 等獨立分子影像中心和診斷成像服務提供商。圖表圖表60：公司北美地區業務收入及同比增速公司北美地區業務收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 歐洲地區：市場推廣勢如破竹，持續提升市場覆蓋與體系建設歐洲地區：市場推廣勢如破竹，持續提升市場覆蓋與體系建設 收入高速增長收入高速增長，業務多地開花業務多地開花。公司 23年歐洲地區業務實現收入 3.3

154、2億元（yoy+157.1%），產品推廣逐漸進入快速增長期。我們看好公司歐洲地區 24-26 年保持快速增長節奏，主要考慮下述增長驅動：1）不斷）不斷強化區域覆蓋強化區域覆蓋，重點客戶示范效應明顯。，重點客戶示范效應明顯。公司產品目前已進駐意大利、西班牙、芬蘭、希臘、波蘭、羅馬尼亞、克羅地亞、波黑等多個國家和地區，并服務多家重點醫療及科研機構。比如，公司的 PET/CT uMI 780、3.0T 磁共振 uMR Omega 于 22 年進駐具有百年歷史的意大利頂尖腫瘤治療中心圣心堂卡拉布里亞醫院，為神經退行性疾病、心血管疾病和腫瘤疾病的診療提供有力支持；23 年公司數字化 PET/CT 成功進

155、駐居里夫人創立的Curie National Research Institute of Oncology，智能 CT 進入西班牙最重要的醫療集團之一 The Affidea Lorca Hospital Centre。公司產品持續進駐重點醫療及科研機構，將進一步提升公司產品在歐洲市場的行業影響力，為后續進一步開拓英國、法國、丹麥等市場奠定堅實基礎。1.663.884.215.055.916.800%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456782021202220232024E2025E2026E（億元）北美地區收入yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

156、一部分，請務必一起閱讀。34 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)2）深化業務體系建設，持續提升區域總部功能。）深化業務體系建設，持續提升區域總部功能。公司目前已在波蘭華沙建立歐洲區域總部，持續深化當地品牌、營銷及售后服務體系建設，加速實現從設備出海到能力出海，不斷提升公司在歐洲市場中的行業競爭力。截至 23 年底，公司歐洲市場設備產品累計裝機數已超200 臺。我們看好公司后續持續提升產品供應鏈及售后服務投入力度，并進一步提升公司在歐洲市場的行業份額。圖表圖表61：公司歐洲地區業務收入及同比增速公司歐洲地區業務收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 亞太地區及新興市場：市場機遇明確

157、，業務快速發展亞太地區及新興市場：市場機遇明確，業務快速發展 業務積極布局業務積極布局，發展持續向好發展持續向好。亞太區域及新興國家區域人口基數大、預期經濟發展速度快、醫療基礎設施改善需求持續釋放，公司針對這一市場特點積極進行業務布局并取得積極成果。公司 23 年亞太地區/其他海外區域（主要為新興國家市場）業務實現收入 7.86/1.38億元（yoy+78.6%/17.7%）。我們看好公司亞太地區及其他海外區域業務 24-26 年收入保持高速增長，主要考慮下述增長驅動：1）持續完善營銷及服務能力建設。）持續完善營銷及服務能力建設。公司于 23 年在印尼雅加達、新加坡、哥倫比亞波哥大設立子公司，

158、進一步強化亞太及中東、北非等新興市場區域中心的本土化和信息化建設，并陸續開展拉美等其他區域的一/二級平臺建設。2）重點市場強化投入，潛力市場加速布點。）重點市場強化投入，潛力市場加速布點。印度市場作為公司在亞太地區的重要組成部分之一，目前公司已實現從超高端、中高端到經濟型各影像產品的全面覆蓋，截至 1Q24 各型影像設備累計裝機已超 300 臺，其中印度頂尖腫瘤醫院 Omega Hospitals of Oncology更是于 23 年引入了公司超清 TOF 數字 PET/MR；而在澳大利亞及新西蘭區域，公司 23年實現了數字化 PET/CT 及搭載了 uAIFI Technology 技術平

159、臺的新一代 1.5T MR 的首臺裝機，這同時也是當地首臺來自中國品牌的 PET/CT 和 MR 裝機。與此同時，公司積極推進公司產品在中東、拉美等潛力市場的加速布局，公司全線產品目前已覆蓋阿聯酋、沙特、阿根廷、哥倫比亞、秘魯等國的臨床機構，持續為產品后續的加速推廣奠定基礎。圖表圖表62：公司亞太地區業務公司亞太地區業務收入及同比增速收入及同比增速 圖表圖表63：公司其他海外區域業務收入及同比增速公司其他海外區域業務收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 0.681.293.325.819.8815.800%20%40%60%80%100%120%1

160、40%160%180%0246810121416182021202220232024E2025E2026E（億元）歐洲地區收入yoy（右）2.344.407.8612.9720.7532.790%20%40%60%80%100%051015202530352021202220232024E2025E2026E（億元）亞太地區收入yoy（右）0.561.271.382.183.264.300%20%40%60%80%100%120%140%0123452021202220232024E2025E2026E（億元）其他海外區域收入yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

161、讀。35 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)維保業務：商業模式優秀，長期有望成為業績增長的又一驅動維保業務：商業模式優秀，長期有望成為業績增長的又一驅動 公司維保業務有望步入快速發展期公司維保業務有望步入快速發展期。伴隨公司海內外設備裝機量的持續提升，相關設備的維修保養需求與日俱增。公司 23 年維修業務實現收入 10.69 億元（yoy+42.8%）。我們看好公司維修業務收入 24-26 年 CAGR 超 35%，主要考慮下述增長驅動：圖表圖表64：公司維保業務收入及同比增速公司維保業務收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 1）醫學影像設備售后維保需求明確，原廠服務優勢明顯。

162、醫學影像設備售后維保需求明確，原廠服務優勢明顯。醫學影像設備維保指針對相關設備進行檢查、修理和更換受損部件等操作，以確保設備在設計使用期限內能夠正常運行。通過及時的保養與維修，可以保證設備診療結果的精準度，其目前已成為醫學影像設備領域中不可或缺的重要一環。根據服務提供方的不同，醫學影像設備維?？煞譃樵瓘S服務、第三方服務和醫院設備科服務等。其中，原廠服務的優勢相對更為明顯，包括：1）原廠備件可靠性更高：原廠維保所使用的產品備件均為全新的原裝產品，性能更為可靠且與原設備高度兼容；2）故障響應速度更快：原廠維保對于相關設備的運行原理、結構設計及生產工藝了解深入，能夠在遇到問題后快速排查并精準定位，從

163、而盡可能縮短解決問題的等待時間；3）綜合體系更為健全：原廠維保記錄詳細且隨時可查，便于后續持續跟進提供服務。圖表圖表65：醫學影像設備原廠維保優勢明顯醫學影像設備原廠維保優勢明顯 資料來源：華泰研究 2）業務模式優秀且對標海外業務模式優秀且對標海外龍頭龍頭發展空間大。發展空間大。醫學影像設備維修業務作為行業售后服務項目中的重要組成，其業務量與相關設備的裝機量密切相關，且設備廠家有望憑借自身所提供的原廠服務，持續獲得毛利率水平相對更高的增量業務收入（聯影醫療 23 年維修服務毛利率 61.7%VS 設備銷售毛利率 47.8%）。目前，傳統醫學影像設備廠家 GPS 仍處于行業龍頭地位，其設備維保收

164、入已成為各自醫學影像業務的支柱之一（根據各公司公告，GPS三大行業龍頭公司 23 年醫學影像設備維修服務收入約占其醫學影像業務整體收入的30-40%），且高質量的售后服務能夠進一步提升公司整體行業競爭力。公司 23 年維修業務收入占總收入比重為 9.4%（yoy+1.3pct），雖占比持續提升，但相比于行業頭部公司仍有廣闊提升空間。2.84.47.510.715.020.527.90%20%40%60%80%100%05101520253020202021202220232024E2025E2026E（億元）維保業務收入yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3

165、6 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表圖表66：聯影醫療維保服務收入占聯影醫療維保服務收入占比與比與 GPS 行業三大龍頭相比仍有較大提升空間行業三大龍頭相比仍有較大提升空間（以（以 2023 年為例）年為例）資料來源：各公司公告，華泰研究 3）服務能力持續完善，看好成為公司業績增長的又一驅動。服務能力持續完善，看好成為公司業績增長的又一驅動。公司持續強化售后服務能力，結合常規售后、應急售后和意見反饋售后的不同特點，不斷打磨客戶服務體系。公司目前已在海內外建立了一支能力過硬、注重細節的售后團隊，為各級客戶提供包括培訓、安裝、維修、升級、保養等方面的綜合服務。除此之外，公司高度重視與客戶

166、的持續溝通并認真對待意見反饋，并積極反哺研發環節以更好地推動后續產品的優化升級工作。截至23年底，公司全球服務團隊人數已超 1000 人，公司工程師本地化駐點服務國家 19 個，公司海外中心庫房 18 個，海外備件平均在庫率 96.7%，公司全球化售后服務網絡已初具規模。我們看好公司維修業務伴隨設備銷售量提升實現快速發展，帶動公司收入及利潤率的進一步提升。圖表圖表67：公司全球服務網絡體系持續拓展公司全球服務網絡體系持續拓展 注：數據截至 2023 年 12 月 31 日 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 聯影醫療聯影醫療(6882

167、71 CH)盈利預測及估值盈利預測及估值 盈利預測盈利預測 我們預計公司有望在高端產品放量、海外市場拓展及維保服務發力等驅動因素下保持較快發展。我們預計公司 24-26 年營業收入分別為 138.00/166.72/200.31 億元，同比增長20.9%/20.8%/20.1%，實 現 歸 母 凈 利 潤23.69/28.58/34.78億 元，同 比 增 長20.0%/20.6%/21.7%。盈利預測及關鍵假設：盈利預測及關鍵假設：1）2023 年，公司高端醫學影像診斷設備及放射治療設備實現收入 99.27 億元，同比增長21.1%。展望 24-26 年，我們看好公司各型設備在高端產品加速放

168、量、新品陸續上市、配置證管理優化等內外部利好催化下實現收入端的較快增長，我們預計 24-26 年公司高端醫學影像診斷設備及放射治療設備整體收入增速分別為 19.3%/19.2%/18.2%，具體包括：a）CT：板塊 23 年實現收入 40.66 億元（yoy+7.8%）?？紤]公司高端（128 排）及超高端（256 排）CT 持續放量后有望帶動公司 CT 業務設備平均單價穩步提升，國內大型醫用設備配置管理優化（其中 64 排及以上 CT 調出管理目錄）對于各級醫院（尤其是二級及基層醫院）采購相關產品需求的顯著拉動及海外推廣的持續強化有望帶動產品銷量的進一步提升，我們看好公司 CT 業務實現收入端

169、的穩健增長。我們預計 24-26 年公司 CT 收入增速分別為 11.0%/10.0%/10.0%；b）MR：板塊 23 年實現收入 32.79 億元（yoy+58.5%）?？紤]公司超高場 3.0T 及 5.0T MR高端產品收入占比增長后有望帶動公司 MR 業務設備平均單價有所提升，國內大型醫療設備配置管理優化（其中 1.5T 及以上 MR 調出管理目錄）行業利好政策加速高端 MR 設備需求釋放及海外銷售持續向好有望驅動公司 MR 產品銷售進一步放量，我們看好 24-26 年公司 MR 業務保持“量價齊升”態勢。我們預計 24-26 年公司 MR 收入增速分別為28.0%/28.0%/25.

170、0%；c）MI：板塊 23 年實現收入 15.52 億元（yoy+1.4%），板塊 23 年收入增長有所放緩主因22 年收入基數相對較高?？紤]公司 MI 產品性能行業領先，疊加國內配置證優化（將 PET/MR由甲類設備調整為乙類設備）等行業利好政策或顯著拉動高端 MI 需求釋放及海外產品影響力持續提升。我們看好公司 MI 業務在產品量價均保持向好趨勢下實現收入端的快速增長。我們預計 24-26 年公司 MI 收入增速分別為 20.0%/20.0%/19.0%；d）XR：板塊 23 年實現收入 7.60 億元（yoy+32.8%）?？紤]高端診斷 XR 產品替代空間較大，且國內 DSA 市場進口產

171、品仍處于壟斷地位，我們看好公司 XR 產品憑借 AI 深度融合升級的診斷 XR 產品和性能業內領先的 DSA 新品（12M22 國內獲批，后續有望持續貢獻業績增量）實現產品量價的綜合提升，并進而帶動板塊收入的快速增長。我們預計 24-26 年公司 XR 收入增速分別為 25.0%/22.0%/20.0%；e）RT：板塊 23 年實現收入 2.70 億元（yoy+6.9%）。公司 RT 產品性能過硬且市場競爭力穩步提升，我們看好公司 RT 產品銷售量伴隨行業需求持續釋放及“十四五配置規劃”等行業利好政策實現快速增長，并進而帶動公司 RT 業務整體實現向好發展。我們預計 24-26年公司 RT 收

172、入增速分別為 20.0%/20.0%/19.0%。公司 23 年高端醫學影像診斷設備及放射治療設備毛利率為 47.8%?？紤]公司高端產品持續放量且毛利率水平相對更高，我們預計 24-26 年高端醫學影像診斷設備及放射治療設備毛利率將穩中略升，我們預計 24-26 年板塊毛利率分別為 48.6%/48.9%/49.2%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)2）2023 年，公司維保服務收入 10.69 億元，同比增長 42.8%?？紤]公司全球設備裝機量持續提升，疊加售后服務團隊逐漸完善，我們看好公司維保服務收入保持快速發展節奏。

173、我們預計 24-26 年公司維保服務收入增速分別為 40.0%/37.0%/36.0%。公司 23 年維保服務業務毛利率為 61.7%?？紤]規模效應陸續顯現，我們看好 24-26 年公司維保服務業務毛利率穩中略升，我們預計 24-26 年板塊毛利率分別為 62.0%/62.2%/62.5%。3）2023 年，公司軟件業務收入 1.74 億元，同比增長 124.9%?？紤]公司設備裝機量持續提升后配套定制化軟件需求增加，我們看好公司軟件業務收入保持穩健增長。我們預計24-26 年公司軟件業務收入增速分別為 10.0%/10.0%/10.0%。公司 23 年軟件業務毛利率為38.4%?？紤]規模效應陸

174、續顯現，我們看好 24-26 年公司軟件業務毛利率穩中略升，我們預計 24-26 年板塊毛利率分別為 38.5%/38.6%/38.7%。4）公司其他業務主要涉及設備零配件銷售及技術服務等內容，其 2023 年實現收入 2.40 億元，同比增長 11.9%?？紤]其他業務非公司核心業務領域，我們預計其收入保持相對穩健增長。我們預計 24-26 年公司其他業務收入增速分別為 10.0%/10.0%/10.0%。公司 23 年其他業務毛利率為 24.9%，我們預計 24-26 年板塊毛利率分別為 25.0%/25.0%/25.0%。5）銷售費用及銷售費用率：公司 23 年銷售費用率為 15.51%，

175、同比增長 1.14pct?？紤]公司海內外銷售推廣投入持續，我們預計公司 24-26 年銷售費用將有所提升，但考慮公司規模效應陸續顯現，我們預計 24-26 年公司銷售費用率將穩中略降，我們預計 24-26 年公司銷售費用率分別為 14.49%/14.20%/13.92%。6）管理費用及管理費用率：公司 23 年管理費用率為 4.91%，同比增長 0.25pct?？紤]公司股權激勵費用、業務拓展等對于公司管理費用的可能影響，我們預計公司 24 年管理費用率將有所提升；考慮公司規模效應陸續顯現，我們預計 25-26 年公司管理費用率將有所下降；我們預計 24-26 年公司管理費用率分別為 5.00%

176、/4.95%/4.90%。7）研發費用及研發費用率：公司 23 年研發費用率為 15.15%，同比增長 1.01pct?？紤]公司持續強化新品研發投入，我們預計 24 年公司研發費用及研發費用率將有所提升；考慮規模效應持續顯現，我們預計 25-26 年公司研發費用雖有所提升，但研發費用率將穩中略降；我們預計 24-26 年公司研發費用率分別為 15.99%/15.97%/15.90%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表圖表68：2021-2026E 年公司收入拆分及毛利率預測年公司收入拆分及毛利率預測（百萬元）（百萬元）2

177、021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合計：營業收入 7254 9238 11411 13800 16672 20031 同比增速 25.9%27.4%23.5%20.9%20.8%20.1%毛利率 49.4%48.4%48.5%49.5%50.0%50.5%毛利 3585 4468 5532 6826 8335 10125 高端醫學影像診斷設備及放射治療設備高端醫學影像診斷設備及放射治療設備 收入 6624 8197 9927 11847 14120 16690 同比增速 26.1%23.8%21.1%19.3%19.2%18.2%收入占比 91.3%88.7%87

178、.0%85.9%84.7%83.3%毛利率 49.9%48.5%47.8%48.6%48.9%49.2%CT 收入 3421 3772 4066 4513 4964 5461 同比增速 33.0%10.3%7.8%11.0%10.0%10.0%收入占比 47.2%40.8%35.6%32.7%29.8%27.3%MR 收入 1529 2069 3279 4198 5373 6716 同比增速 24.1%35.3%58.5%28.0%28.0%25.0%收入占比 21.1%22.4%28.7%30.4%32.2%33.5%MI 收入 1040 1532 1552 1863 2235 2660 同

179、比增速 80.5%47.2%1.4%20.0%20.0%19.0%收入占比 14.3%16.6%13.6%13.5%13.4%13.3%XR 收入 494 572 760 950 1159 1391 同比增速-40.1%15.9%32.8%25.0%22.0%20.0%收入占比 6.8%6.2%6.7%6.9%7.0%6.9%RT 收入 140 252 270 324 389 462 同比增速 195.8%80.6%6.9%20.0%20.0%19.0%收入占比 1.9%2.7%2.4%2.3%2.3%2.3%維保服務維保服務 收入 439 749 1069 1497 2051 2789 同比

180、增速 54.8%70.4%42.8%40.0%37.0%36.0%收入占比 6.1%8.1%9.4%10.8%12.3%13.9%毛利率 48.2%55.8%61.7%62.0%62.2%62.5%軟件業務軟件業務 收入 84 78 174 192 211 232 同比增速-47.9%-7.8%124.9%10.0%10.0%10.0%收入占比 1.2%0.8%1.5%1.4%1.3%1.2%毛利率 46.6%25.5%38.4%38.5%38.6%38.7%其他業務其他業務 收入 106 214 240 263 290 319 同比增速 64.1%101.2%11.9%10.0%10.0%1

181、0.0%收入占比 1.5%2.3%2.1%1.9%1.7%1.6%毛利率 30.0%27.1%24.9%25.0%25.0%25.0%資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表69：公司主要費用及費用率預測公司主要費用及費用率預測（百萬元）（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用 1029 1328 1770 1999 2367 2789 銷售費用率 14.19%14.37%15.51%14.49%14.20%13.92%管理費用 319 431 561 690 825 982 管理費用率 4.40%4.66%4.91%5.00%4.95%4.90%

182、研發費用 968 1306 1729 2207 2663 3185 研發費用率 13.35%14.14%15.15%15.99%15.97%15.90%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)估值估值 多因素影響公司近期股價表現。多因素影響公司近期股價表現。公司于 22 年 8 月在上海證券交易所科創板成功上市，而后伴隨市場關注度持續提升，公司股價于 3Q22 呈現上漲態勢。受國內公共衛生事件防控政策調整后短期影響院內常規診療活動開展等因素影響，A 股醫藥板塊情緒整體走弱，公司股價于 12M22

183、有所回調。1H23 國家衛健委先后發布 大型醫用設備配置許可管理目錄（2023年）及“十四五”大型醫用設備配置規劃等行業利好政策，公司股價于政策發布后短期穩中有升。受首發原股東和首發戰略配售股份解禁對于交易情緒的影響，公司股價于8M23 有所回調。伴隨公司 11M23 被納入 MSCI 中國 A 股指數，公司股價呈現上漲態勢?？紤]公司海內外推廣強化，疊加行業利好政策助力，我們看好市場情緒的進一步回暖。圖表圖表70：聯影醫療聯影醫療近期股價復盤近期股價復盤 資料來源：Wind，華泰研究 首次覆蓋給首次覆蓋給予“買入”評級，目標價予“買入”評級，目標價 152.37 元。元。我們預計公司 24-2

184、6 年營業收入同比增長20.9%/20.8%/20.1%，歸母凈利潤同比增長 20.0%/20.6%/21.7%。我們選取邁瑞醫療、開立醫療、澳華內鏡、福瑞股份作為聯影醫療的可比公司（邁瑞醫療、開立醫療、澳華內鏡、福瑞股份均為 A 股上市的醫療器械公司，其主營業務涉及超聲、內窺鏡等醫療設備類產品，與聯影醫療較為可比）；考慮公司為業內稀缺的已實現核心零部件自研自產且有資格進行高端/超高端市場替代的國產廠商，行業稀缺性較高且綜合實力過硬，給予 24 年 53x PE（可比公司 Wind 一致預期均值 46x），對應目標價 152.37 元，首次覆蓋給予“買入”評級。與同行業可比公司的對比：與同行業

185、可比公司的對比：1）研發實力過硬鑄就國產稀缺屬性：研發實力過硬鑄就國產稀缺屬性：公司積極強化研發能力并高度重視核心零部件及關鍵技術的自主可控，目前公司各產品線主要核心部件均實現自研自產，是醫學影像設備領域中少數幾個具備此能力的國產廠家之一，公司行業稀缺性相對較為明顯。2）產品產品布局全面且布局全面且持續引領發展持續引領發展：聯影醫療目前已實現針對醫療影像設備全球行業龍頭的全面產品對標；截至 23 年底，公司豐富的產品矩陣已能提供包括 CT、MR、MI、XR、RT及生命科學儀器等在內的 120 多款醫療影像設備，能夠滿足從基礎臨床診療到高端學術科研等場景下的全面覆蓋。與此同時，公司陸續推出 uE

186、XPLORER（Total-body PET/CT）、uMR Omega、uRT-linac、uMR Jupiter 5T 等在內的多款行業或國產首創產品，在引領行業發展的同時積極強化產品競爭力。3）國內名列前茅國內名列前茅且且海外持續突破：海外持續突破：公司產品目前已在國內具備較高市場認可度，2023 年公司 PET/CT、PET/MR 及 XR 產品均排名國內市場第一，CT 產品位列國內市場第二，MR和 RT 產品位列國內市場第三（按 2023 年國內新增市場金額占有率口徑）。與此同時，公司積極發力海外市場，截至 2023 年底，公司產品已覆蓋超 65 個海外國家和地區，并已進入美國耶魯大

187、學、美國頂級癌癥中心之一 Huntsman Cancer Center 等多個行業頂級客戶。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)圖表圖表71：聯影醫療可比公司聯影醫療可比公司 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）EPS PE(x)2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 邁瑞醫療 300760 CH 293.32 11.51 13.82 16.53 25 21 18 開立醫療 300633 CH 41.65 1.34 1.71 2.17 31 24 19 澳華內鏡 688212 C

188、H 48.62 0.83 1.33 2.07 59 37 23 福瑞股份 300049 CH 54.54 0.77 1.15 1.67 71 47 33 平均值平均值 46 32 23 聯影醫療 688271 CH 115.99 2.87 3.47 4.22 40 33 27 注：除聯影醫療外，均采用 Wind 一致性預期，定價日為 2024 年 6 月 19 日；資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）核心產品銷售不達預期的風險。）核心產品銷售不達預期的風險。產品認可度是公司商業化推廣進度的關鍵因素，若產品使用性能表現不佳，則會造成產品接受度大幅下降。2）市場競爭加劇的風險。

189、）市場競爭加劇的風險。如果公司未來在日趨激烈的市場競爭中，誤判行業發展趨勢和市場動態，可能面臨競爭優勢減弱而導致經營業績下降風險。3）核心技術人員流失的風險。）核心技術人員流失的風險。未來隨著行業競爭加劇，存在核心技術人員的流失風險，可能導致公司面臨產品研發受阻、終止甚至核心技術外泄的嚴重后果，進而對公司的經營和發展造成不利影響。圖表圖表72：聯影醫療聯影醫療 PE-Bands 圖表圖表73：聯影醫療聯影醫療 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 064128192256Aug-22 Dec-22 Apr-23 Jul-23 Nov-23 Feb-24

190、Jun-24(人民幣)聯影醫療100 x80 x65x50 x35x0186371557742Aug-22 Dec-22 Apr-23 Jul-23 Nov-23 Feb-24 Jun-24(人民幣)聯影醫療30.3x23.9x17.4x11.0 x4.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2

191、026E 流動資產流動資產 20,145 20,228 21,689 23,866 26,620 營業收入營業收入 9,238 11,411 13,800 16,672 20,031 現金 10,075 7,584 7,637 7,650 8,304 營業成本 4,770 5,879 6,974 8,338 9,906 應收賬款 2,013 3,228 3,865 4,639 5,549 營業稅金及附加 38.35 69.49 84.04 101.54 121.99 其他應收賬款 82.69 79.91 96.64 548.13 658.55 營業費用 1,328 1,770 1,999 2,

192、367 2,789 預付賬款 197.80 147.67 175.19 209.45 248.85 管理費用 430.60 560.71 689.99 825.28 981.51 存貨 3,460 3,893 4,619 5,522 6,561 財務費用(98.73)(148.89)(143.18)(136.82)(140.57)其他流動資產 4,316 5,295 5,296 5,297 5,299 資產減值損失(74.75)(42.89)(42.89)(42.89)(42.89)非流動資產非流動資產 4,060 5,108 6,146 7,272 8,471 公允價值變動收益 28.50(

193、6.06)(6.06)(6.06)(6.06)長期投資 40.03 73.42 73.42 73.42 73.42 投資凈收益 12.67 110.35 110.35 110.35 110.35 固定投資 2,116 2,212 2,366 2,506 2,633 營業利潤營業利潤 1,928 2,142 2,563 3,096 3,765 無形資產 860.24 828.05 922.81 943.32 991.64 營業外收入 2.44 10.53 10.53 10.53 10.53 其他非流動資產 1,043 1,995 2,784 3,749 4,772 營業外支出 10.88 9.7

194、9 9.79 9.79 9.79 資產總計資產總計 24,205 25,336 27,835 31,138 35,091 利潤總額利潤總額 1,920 2,142 2,564 3,097 3,766 流動負債流動負債 6,012 5,798 6,135 6,824 7,597 所得稅 269.71 164.50 196.89 237.78 289.19 短期借款 15.65 9.18 11.10 13.41 16.12 凈利潤凈利潤 1,650 1,978 2,367 2,859 3,477 應付賬款 1,900 1,600 1,898 2,269 2,696 少數股東損益(6.00)3.46

195、(2.23)1.16(0.94)其他流動負債 4,096 4,189 4,226 4,542 4,885 歸屬母公司凈利潤 1,656 1,974 2,369 2,858 3,478 非流動負債非流動負債 719.24 656.77 656.77 656.77 656.77 EBITDA 1,653 1,762 2,195 2,758 3,456 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)2.19 2.40 2.87 3.47 4.22 其他非流動負債 719.24 656.77 656.77 656.77 656.77 負債合計負債合計 6,731 6

196、,455 6,791 7,481 8,254 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益(9.77)15.06 12.83 13.99 13.05 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 824.16 824.16 824.16 824.16 824.16 成長能力成長能力 資本公積 13,865 13,910 13,405 13,405 13,405 營業收入 27.36 23.52 20.94 20.82 20.14 留存公積 2,823 4,637 6,801 9,413 12,594 營業利潤 13.68 11.06 19.69 20.78 21

197、.63 歸屬母公司股東權益 17,483 18,866 21,031 23,643 26,824 歸屬母公司凈利潤 16.86 19.21 20.01 20.61 21.70 負債和股東權益負債和股東權益 24,205 25,336 27,835 31,138 35,091 獲利能力獲利能力(%)毛利率 48.37 48.48 49.46 49.99 50.55 現金流量表現金流量表 凈利率 17.86 17.33 17.15 17.15 17.36 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 14.71 10.86 11.88 12

198、.79 13.78 經營活動現金經營活動現金 682.81 132.51 1,406 1,507 2,309 ROIC 30.57 19.67 19.62 19.43 20.35 凈利潤 1,650 1,978 2,367 2,859 3,477 償債能力償債能力 折舊攤銷 287.64 357.76 348.61 380.76 409.11 資產負債率(%)27.81 25.48 24.40 24.03 23.52 財務費用(98.73)(148.89)(143.18)(136.82)(140.57)凈負債比率(%)(53.98)(37.04)(33.55)(29.86)(28.76)投資損

199、失(12.67)(110.35)(110.35)(110.35)(110.35)流動比率 3.35 3.49 3.54 3.50 3.50 營運資金變動(1,123)(2,179)(1,125)(1,562)(1,410)速動比率 2.71 2.74 2.70 2.61 2.57 其他經營現金(20.71)235.58 69.28 76.21 83.83 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(4,689)(1,565)(1,276)(1,396)(1,498)總資產周轉率 0.53 0.46 0.52 0.57 0.60 資本支出(741.34)(1,076)(1,380)(1,501)

200、(1,602)應收賬款周轉率 6.04 4.35 3.89 3.92 3.93 長期投資(3,993)(588.66)0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 3.22 3.36 3.99 4.00 3.99 其他投資現金 45.61 99.65 103.96 104.67 104.31 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 10,729(662.17)(77.52)(97.84)(157.69)每股收益(最新攤薄)2.01 2.40 2.87 3.47 4.22 短期借款(14.07)(6.47)1.92 2.31 2.70 每股經營現金流(最新攤薄)0.83 0.1

201、6 1.71 1.83 2.80 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)21.21 22.89 25.52 28.69 32.55 普通股增加 100.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 10,666 45.35(505.06)0.00 0.00 PE(倍)57.72 48.42 40.35 33.45 27.49 其他籌資現金(23.59)(701.06)425.62(100.15)(160.39)PB(倍)5.47 5.07 4.55 4.04 3.56 現金凈增加額 6,753(2,095)52.51

202、13.41 653.46 EV EBITDA(倍)49.69 47.51 38.10 30.32 24.01 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、高鵬、楊昌源，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制

203、作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的

204、情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券

205、投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見

206、及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或

207、個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受

208、香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。聯影醫療（688271 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參

209、華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰

210、證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、高鵬、楊昌源本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義

211、下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。聯影醫療（688271 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸

212、，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接

213、收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性

214、：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 聯影醫療聯影醫療(688271 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華

215、泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司

216、南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：8

217、6 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司