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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：買入（評級：買入（首次首次）市場價格：市場價格：138.38 元元/股股 分析師：王芳分析師：王芳 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120002 Email： 分析師：楊旭分析師：楊旭 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120001 Email： 分析師：游凡分析師：游凡 執業證書編號：執業證書編號：S0740522120002 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)278 流通股本(百萬股)154 市價(元)138.38 市值(百萬元)38

2、,514 流通市值(百萬元)21,288 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,706 2,705 3,936 5,333 6,668 增長率 yoy%125%59%45.5%35.5%25.0%凈利潤（百萬元）369 663 796 1,167 1,575 增長率 yoy%438%80%20.2%46.6%35.0%每股收益（元）1.32 2.38 2.86 4

3、.19 5.66 每股現金流量 0.89 -5.95 7.76 1.83 2.29 凈資產收益率 10%14%15%18%20%P/E 104.5 58.1 48.4 33.0 24.4 P/B 10.4 8.4 7.2 5.9 4.8 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄，股價按 6 月 19 日收盤價進行計算 投資要點投資要點 拓荊科技為國內薄膜沉積設備龍頭。拓荊科技為國內薄膜沉積設備龍頭。拓荊科技成立于 2010 年，業務聚焦于半導體薄膜沉積設備。2011 年公司首臺 12 英寸 PECVD 出廠到客戶端驗證，后續逐漸拓展到 ALD、SACVD、HDPCVD 等產品領域。公司憑借優秀的產

4、品性能，打破了國際廠商對國內市場的壟斷，目前已獲得中芯國際、華虹集團、長江存儲、長鑫存儲等國內主流圓晶廠產線的認可，成長為薄膜沉積設備的國產領軍企業。公司 2019年公司營收為 2.51 億元，至 2023 年營收達 27.05 億元，2019-2023 年 CAGR 高達 81.14%。24Q1 公司營收為 4.72 億元，YoY+17.25%，歸母凈利潤為 0.10 億元，YoY-80.51%，收入增速放緩主要系 24Q1 驗收機臺主要為新產品，新產品驗收周期長于成熟產品，季度性收入確認延后所致，利潤下滑主要系 24Q1 公司保持較高研發投入，研發費用達 1.53 億元，同比增長 78.0

5、9%，使凈利承壓所致。2023 年末公司在手訂單 64.23 億元（不含 Demo）、YoY+39.57%，在手訂單高增預示著公司充沛的成長動能。薄膜沉積國產空間廣闊，公司綁定本土客戶有望受益擴產趨勢。薄膜沉積國產空間廣闊，公司綁定本土客戶有望受益擴產趨勢。2023 年中國薄膜沉積設備市場規模預計達到 89 億美元，薄膜沉積設備市場主要由美國的應用材料（AMAT）、泛林半導體（LAM）、日本的東京電子（TEL）等海外企業所壟斷。2023 年，拓荊科技薄膜沉積設備收入 25.70 億元，預計占國內需求 4.1%。薄膜沉積設備整體國產化率依然較低，擁有廣闊的替代空間。目前，隨著海外限制收緊，高端薄

6、膜沉積設備的國產化日益迫切。拓荊科技憑借優秀產品力，進入中芯國際、華虹集團等優質客戶，展望未來，中國大陸有望引領全球半導體設備未來數年的支出，2024-27 年維持在 300 億美元以上的高位。公司綁定下游本土大客戶，有望受益其產能擴建。布局混合鍵合，打開業績成長空間。布局混合鍵合，打開業績成長空間。先進封裝朝著增加單位面積 I/O 數量的方向發展?；旌湘I合性能優越：1）I/O 密度更高密度更高；2）層間距離更短）層間距離更短；3）省去底部填充成）省去底部填充成本本。據 Yole 數據，2020 年全球混合鍵合機市場達 2.67 億美元，其中 C2W 鍵合機為 0.06億美元，W2W鍵合機為

7、2.61億美元，至 2027年二者市場空間分別有望增至 2.32、5.07億美元，2020-27年 CAGR分別為 68.56%和 9.95%。公司首臺 W2W鍵合產品 Dione 300 順利通過客戶驗證，并獲得復購訂單，復購的設備再次通過驗證，實現了產業化應用；公司推出的 C2W 混合鍵合前表面預處理產品 Propus 發貨至客戶端驗證，通過客戶端驗證，實現了產業化應用，成為國產首臺應用于量產的同類型產品?；旌湘I合設備的持續布局有望給公司帶來新的增長空間。投資建議投資建議：預計公司 2024-26 年實現營收 39/53/67 億元，同增 46%/35%/25%，歸母凈利潤分別為 8/12

8、/16 億元，同比增長 20%/47%/35%，對應 PE 為 48/33/24 倍2024 年可比公司平均 PE 為 56 倍?？紤]到公司在半導體薄膜沉積設備領域的優勢，以及下游產線擴產與升級的確定性，首次覆蓋，結合公司估值情況，給予公司“買入”評級。拓荊科技：國產薄膜設備龍頭，高端產品加速突破拓荊科技：國產薄膜設備龍頭，高端產品加速突破 拓荊科技（688072.SH）/電子 證券研究報告/公司深度報告 2024年 6月 20日 Table_Industry-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023-062023-072023-082023-092023-102023-112

9、023-122024-012024-022024-032024-042024-05拓荊科技滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司公司深度報告深度報告 風險提示風險提示：下游大型晶圓廠擴產不及預期；行業競爭加??；行業規模測算偏差風險；研報使用信息更新不及時。fYaVcWcWfY8XdXaY9PbPaQsQrRnPmQiNrRpRfQoMnO7NqRoNvPmNtNwMqMtN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司公司深度報告深度報告 內容目錄內容目錄 一、薄膜沉積設備翹楚，工藝覆蓋面廣一、薄膜沉積設備翹楚，

10、工藝覆蓋面廣.-5-1、大陸薄膜設備龍頭，持續拓展產品矩陣.-5-2、股權結構分散，管理團隊經驗豐富.-7-3、營收持續高增，盈利暫時承壓.-9-二、薄膜沉積國產空間廣闊，公司成長彈性顯著二、薄膜沉積國產空間廣闊，公司成長彈性顯著.-11-1、薄膜沉積空間廣闊，海外壟斷國產化率低.-11-2、技術迭代提升價值量，海外制裁推動國產化.-13-3、產品矩陣豐富，有望受益產能擴張.-14-三、布局混合鍵合，打開業績成長空間三、布局混合鍵合，打開業績成長空間.-17-三、投資建議三、投資建議.-25-四、風險提示四、風險提示.-27-圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.-5-圖表圖表2：公司產品矩

11、陣：公司產品矩陣.-6-圖表圖表3：化學氣相沉積在邏輯芯片中的應用：化學氣相沉積在邏輯芯片中的應用.-6-圖表圖表4：化學氣相沉積在：化學氣相沉積在3D NAND存儲芯片中的應用存儲芯片中的應用.-7-圖表圖表5：化學氣相沉積在：化學氣相沉積在DRAM存儲芯片中的應用存儲芯片中的應用.-7-圖表圖表6：公司股權結構及主要子公司：公司股權結構及主要子公司/參股公司（更新至參股公司（更新至24Q1季末）季末）.-8-圖表圖表7：公司高管介紹：公司高管介紹.-8-圖表圖表8：2019-24Q1公司營收（單位：百萬元）公司營收（單位：百萬元）.-9-圖表圖表9：2019-24Q1公司歸母凈利（單位：百

12、萬元）公司歸母凈利（單位：百萬元）.-9-圖表圖表10：2019-24Q1公司期間費用率情況公司期間費用率情況.-9-圖表圖表11：2019-24Q1公司毛利率和凈利率情況公司毛利率和凈利率情況.-10-圖表圖表12：2020-24Q1公司合同負債（單位：億元）公司合同負債（單位：億元）.-10-圖表圖表13：2022-23公司在手訂單（單位：億元）公司在手訂單（單位：億元）.-10-圖表圖表14：2017-2025年全球年全球薄膜沉積設備市場空間（單位：億美元）薄膜沉積設備市場空間（單位：億美元）.-11-圖表圖表15：2017-2023年中國大陸薄膜沉積設備空間（單位：億美元）年中國大陸薄

13、膜沉積設備空間（單位：億美元）.-11-圖表圖表 16：2023年半導體設備投資占比情況年半導體設備投資占比情況.-11-圖表圖表 17：2020年薄膜沉積細分設備占比情況年薄膜沉積細分設備占比情況.-12-圖表圖表 18：每萬片產線對薄膜沉積設備需求量（單位：臺：每萬片產線對薄膜沉積設備需求量（單位：臺/每萬片）每萬片）.-12-圖表圖表 19：制程越先進，每萬片產線對薄膜沉積設備價值量占比越大：制程越先進，每萬片產線對薄膜沉積設備價值量占比越大.-12-圖表圖表 20：2020年全球薄膜沉積設備競爭格局年全球薄膜沉積設備競爭格局.-13-圖表圖表21：2017-2023年中國薄膜沉積設備占

14、全球比例年中國薄膜沉積設備占全球比例.-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司公司深度報告深度報告 圖表圖表22：2023年年中國薄膜沉積設備競爭格局中國薄膜沉積設備競爭格局.-14-圖表圖表23：美國科技制裁時間線：美國科技制裁時間線.-14-圖表圖表 24：國產廠商在薄膜沉積設備領域的覆蓋情況：國產廠商在薄膜沉積設備領域的覆蓋情況.-15-圖表圖表 25：拓荊科技：拓荊科技2018-2021年前三季度前五大客戶情況年前三季度前五大客戶情況.-15-圖表圖表26：大陸未來數年將持續引領全球設備支出（單位：億美元）：大陸未來數年將持續引領全球設備支出

15、（單位：億美元）.-16-圖表圖表27：大陸大型晶圓廠擴產規劃及相關融資動態：大陸大型晶圓廠擴產規劃及相關融資動態.-16-圖表圖表28：封裝技術發展歷程封裝技術發展歷程.-17-圖表圖表29：先進封裝發展趨勢：先進封裝發展趨勢.-18-圖表圖表30：傳統封裝使用引線鍵合：傳統封裝使用引線鍵合.-18-圖表圖表31：先進封裝使用鍵合互聯先進封裝使用鍵合互聯.-18-圖表圖表32：先進封裝發展技術路線圖：先進封裝發展技術路線圖.-19-圖表圖表33：Bump金屬凸塊金屬凸塊.-19-圖表圖表34：Bump技術的發展趨勢技術的發展趨勢.-20-圖表圖表35：鍵合技術的發展歷史鍵合技術的發展歷史.-

16、20-圖表圖表36：混合鍵合示意圖：混合鍵合示意圖.-21-圖表圖表37：更高的：更高的I/O密度密度.-21-圖表圖表38：更短的層間互聯更短的層間互聯.-21-圖表圖表 39：混合鍵合工藝流程（上：混合鍵合工藝流程（上：W2W 下：下：D2W）.-22-圖表圖表40：混合鍵合應用進度混合鍵合應用進度.-22-圖表圖表41：混合鍵合設備市場規模（億美元）：混合鍵合設備市場規模（億美元）.-22-圖表圖表 42：混合鍵合設備應用模塊：混合鍵合設備應用模塊.-23-圖表圖表 43：混合鍵合設備市場格局：混合鍵合設備市場格局.-24-圖表圖表 44：拓荊科技布局混合鍵合領域：拓荊科技布局混合鍵合領

17、域.-24-圖表圖表45：公司營業收入拆分預測：公司營業收入拆分預測.-25-圖表圖表46：可比公司估值表（更新至：可比公司估值表（更新至2024年年6月月19日）日）.-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司公司深度報告深度報告 一、一、薄膜沉積設備翹楚，工藝覆蓋面廣薄膜沉積設備翹楚，工藝覆蓋面廣 1、大陸薄膜設備龍頭，、大陸薄膜設備龍頭，持續拓展持續拓展產品產品矩陣矩陣 拓荊科技為國內薄膜沉積設備龍頭。拓荊科技為國內薄膜沉積設備龍頭。拓荊科技成立于 2010 年，業務聚焦于半導體薄膜沉積設備。2011年公司首臺12英寸PECVD出廠到客戶端驗證，

18、后續逐漸拓展到 ALD、SACVD、HDPCVD 等產品領域。2022年公司成功在科創板上市。憑借優秀的科技研發實力，公司產品線不斷延伸，產品性能不斷提升，打破了國際廠商對國內市場的壟斷。公司目前已獲得中芯國際、華虹集團、長江存儲、長鑫存儲、廈門聯芯、燕東微等國內主流圓晶廠產線的認可，成長為薄膜沉積設備的國產領軍企業。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，中泰證券研究所 公司自設立以來，專注于薄膜沉積設備的研發和產業化應用，憑借多年的自主研發經驗和技術積累，形成了以 PECVD（等離子體增強化學氣相沉積）、ALD（原子層沉積）、SACVD（次常壓化學氣相沉積）及HDPCVD（

19、高密度等離子體化學氣相沉積）為主的薄膜設備系列產品。同時，面向新的技術趨勢和市場需求，公司積極布局并成功進軍混合鍵合設備領域，推出了應用于晶圓級三維集成領域的混合鍵合（Hybrid Bonding）設備產品系列。1）PECVD 系列系列：公司 PECVD 設備作為主打產品，已實現全系列 PECVD 薄膜材料的覆蓋，并持續保持競爭優勢，獲得批量訂單和批量驗收，廣泛應用于國內集成電路制造產線，為客戶提供高性能的介質薄膜材料。公司 UV Cure 設備與 PECVD 設備成套使用，為 PECVD HTN、Lok等薄膜沉積進行紫外線固化處理。2）ALD 系列：系列：公司 ALD 產品系列包括 PE-A

20、LD（等離子體增強原子層沉積）產品和 Thermal-ALD（熱處理原子層沉積）產品。PE-ALD 設備已實現了產業化應用，可以沉積高溫、低溫、高質量等多種指標要求的 SiO2、SiN 等介質薄膜材料，在芯片填孔(Gap-fill)、側墻（Spacer）、襯墊層（Liner）等工藝中有廣泛的應用，以實現更小圖形化以及特定的隔離功能。Thermal-ALD 是利用熱能使反應物分子吸附在基底表面，再進行化學反應，生成薄膜，具有相對較高的反應溫度、優越的臺階覆蓋率、高薄膜質量等特點，適用于金屬、金屬氧化物、金屬氮化物等薄膜沉積，公司首臺 Thermal-ALD（TS-300 Altair）設備通過客

21、戶驗證，取得了突破性進展。該設備為集成工藝設備，可以在同一臺設備中沉積 Thermal-ALD 金屬化合物薄膜及 PECVD ADC 薄膜。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司公司深度報告深度報告 3）SACVD 系列系列：SACVD 反應腔環境具有特有的高溫（400-550）、高壓（30-600Torr）環境，具有快速優越的填孔能力，主要應用于深寬比小于 7:1的溝槽填充工藝。公司新推出了等離子體處理優化的 SAF 薄膜工藝應用設備并出貨至客戶端驗證，進展順利。公司可實現 SA TEOS、SA ILD、BPSG、SAF 薄膜工藝沉積的 SACVD 設備

22、在國內集成電路制造產線的量產規模逐步提升。4）HDPCVD：HDPCVD 設備主要應用于深寬比小于 5:1 的溝槽填充工藝。公司首臺 HDPCVD 設備（沉積 USG 薄膜）通過客戶驗證，實現了產業化應用,并持續獲得客戶訂單，出貨至不同應用領域的不同客戶端進行產業化驗證，可以沉積 SiO2、USG、FSG、PSG 等介質材料薄膜。截至 23年底，公司 HDPCVD 產品已累計出貨超過 40 個反應腔。5）混合鍵合設備混合鍵合設備：公司混合鍵合系列產品包括晶圓對晶圓鍵合（Wafer to Wafer Bonding）產品和芯片對晶圓鍵合表面預處理（Die to Wafer Bonding Pre

23、paration and Activation）產品。公司首臺晶圓對晶圓鍵合產品 Dione 300 順利通過客戶驗證，并獲得復購訂單，復購的設備再次通過驗證，實現了產業化應用，成為國產首臺應用于量產的混合鍵合設備。公司推出的芯片對晶圓混合鍵合前表面預處理產品 Propus 發貨至客戶端驗證，通過客戶端驗證，實現了產業化應用，成為國產首臺應用于量產的同類型產品。圖表圖表2：公司產品矩陣：公司產品矩陣 產品系列產品系列 產品類型產品類型 型號型號 工藝工藝 PECVD系列 PECVD PF-300T SiO2、SiN、TEOS、SiON、SiOC、FSG、BPSG、PSG 等通用介質薄膜材料，以

24、及 LoK、LoK、ACHM、ADC、ADC、HTN、a-Si 等先進介質薄膜材料 PF-300T eX；PF-300T Plus eX PF-300T pX；PF-300T Plus pX PF-300T Supra-D；PF-300M Supra-D NF-300H PF-150T；PF-200T SiO2、SiN、TEOS、SiON 等薄膜材料（新型功率器件領域）UV Cure PF-300T Upsilon HTN、LoK等薄膜材料的固化和性能優化后處理 ALD系列 PE-ALD PF-300T Astra 高溫、低溫、高質量 SiO2、SiN 等多種介質薄膜材料 NF-300H As

25、tra Thermal-ALD PF-300T Altair Al2O3 等多種金屬及金屬化合物薄膜材料 TS-300 Altair SACVD系列 SACVD PF-300T SA SA TEOS、SA ILD 等介質薄膜材料 PF-300T SAF BPSG、SAF（包括等離子體處理優化的 SAF）等介質薄膜材料 HDPCVD系列 HDPCVD PF-300T Hesper SiO2、USG、FSG、PSG 等介質薄膜材料 TS-300S Hesper 混合鍵合 晶圓對晶圓鍵合產品 Dione 300 晶圓對晶圓常溫混合鍵合（Hybrid Bonding）和熔融鍵合（Fusion Bond

26、ing）芯片對晶圓混合鍵合前表面預處理產品 Propus 晶圓及切割后芯片的表面活化及清洗 來源：公司 2023年報，中泰證券研究所 圖表圖表3：化學氣相沉積在邏輯芯片中的應用化學氣相沉積在邏輯芯片中的應用 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司公司深度報告深度報告 來源：公司 2023年報，中泰證券研究所 圖表圖表4：化學氣相沉積在化學氣相沉積在3D NAND存儲芯片中的應用存儲芯片中的應用 來源：公司 2023年報，中泰證券研究所 圖表圖表5：化學氣相沉積在化學氣相沉積在DRAM存儲芯片中的應用存儲芯片中的應用 來源：公司 2023年報，中泰證券研究所

27、 2、股權結構分散，管理團隊經驗豐富、股權結構分散，管理團隊經驗豐富 無無實際控制人實際控制人，員工持股增強凝聚力員工持股增強凝聚力。公司股權結構較為分散，無實際控制人，截至公司 2024 年一季報，國家集成電路產業投資基金為公司第一大股東，持股比例為 19.76%。其余國投上海、中微公司、沈陽信息產業創業投資管理有限公司、中國科學院沈陽科學儀器股份有限公 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司公司深度報告深度報告 司分別持股 13.60%、7.37%、1.67%和 1.52%。同時，公司設立共青城芯鑫和投資合伙企業（有限合伙）等企業作為員工持股平臺，截止

28、 23年底，呂光泉、姜謙、張孝勇、劉靜等公司高管分別持有 74.00、182.67、26.27、4.07 萬股，通過公司員工持股，有利于激勵員工熱情，為公司長期發展夯實基礎。此外，公司設立拓荊創益、拓荊上海、拓荊北京和拓荊鍵科等子公司從事半導體專用設備的研發、生產、銷售和技術服務業務，設立巖泉科技從事對外投資業務。圖表圖表6：公司股權結構及主要子公司：公司股權結構及主要子公司/參股公司參股公司（更新至（更新至24Q1季末）季末）來源：公司 2024年一季報，公司 2023年報，wind，中泰證券研究所 管理團隊經驗豐富，本土研發團隊已成技術中堅。管理團隊經驗豐富，本土研發團隊已成技術中堅。拓荊

29、科技創始團隊核心為歸國海外專家，具有豐富的科研及相關從業經驗。公司創立后積極引進海外高層次人才、自主培養本土科研團隊。目前公司本土科研團隊已成長為技術研發的中堅力量。截至 2023 末，公司員工總數達到1070 人，其中，研發人員 484 人，占公司員工總數的 45.23%。截至2023 年末，公司累計申請專利 1205 項（含 PCT）、獲得專利 360 項；2023年內，公司新增申請專利330項（含PCT）、新增獲得專利155項。圖表圖表7：公司高管介紹：公司高管介紹 姓名姓名 職務職務 介紹介紹 呂光泉 董事長 男，1965 年出生，美國加州大學圣地亞哥分校博士。1994 年 8 月至

30、2014 年 8 月，先后任職于美國科學基金會尖端電子材料研究中心、美國諾發、德國愛思強公司美國 SSTS 部，歷任副研究員、工程技術副總裁等職。2014 年 9 月至今就職于公司，曾任技術總監、總經理、董事，現任公司董事長。姜謙 核心技術人員 男，1952 年出生，美國布蘭迪斯大學博士。1982 年 1 月至 2010 年 3 月，先后任職于麻省理工學院、英特爾公司、美國諾發、欣欣科技（沈陽）有限公司，歷任研究員、研發副總裁、執行董事等職。2010 年 4 月至今就職于公司，曾任總經理、董事長、董事，現任公司核心技術人員。劉靜 總經理 女，1971 年出生，畢業于東北財經大學會計學專業，具有

31、中國注冊會計師資格、高級會計師職稱。1993 年 5 月至 2010 年 4 月，先后任職于沈陽紡織廠、沈陽北泰方向集團有限公司下屬公司、遼寧中天華程科技有限公司，歷任財務主管、財務總監、副總經理等職。2010 年 4 月至今就職于公司，歷任公司副總經理、財務負責人等職，現任公司董事、總經理。陳新益 副總經理 核心技術人員 男，1983 年出生，美國馬里蘭大學帕克分校材料科學與工程專業博士。自 2013 年起，在全球知名的半導體設備公司長期從事薄膜材料沉積的工藝、應用以及設備的研發工作，2020 年 10 月加入拓荊科技，任公司高級總監、ALD 事業部總經理，2023 年 1 月至今，任公司副

32、總經理。寧建平 副總經理 核心技術人員 女，1983 年出生，貴州大學材料科學與工程專業碩士，大連理工大學材料與化工專業博士在讀。2010 年 7 月開始任職于公司，歷任工藝工程師、工藝經理、產品部部長、產品部總監、產品部高級總監、PECVD 事業部總經理職務，2023 年 1 月至今，任公司副總經理。牛新平 副總經理 男，1978 年出生，西安交通大學材料科學與工程碩士。2004 年 5 月至 2020 年 10 月，任職于泛林半導體設備技術有限公司，歷任資深工程師、經理、資深經理等職務。2020 年 10 月至今任職于公司，現任拓荊北京總經理，2024 年 1 月至今，任公司副總經理。許龍

33、旭 副總經理 男，1981 年出生，畢業于沈陽農業大學計算機科學與技術專業。2005 年 7 月至 2016 年 6 月，先后任職于樂金電子（沈陽）有限公司、沈陽同方多媒體科技有限公司，歷任戰略采購課長、采購經理等職。2016 年 9 月至今任職于公司，曾任公司制造中心及采購中心高級總監，2024 年 1 月至今，任公司副總經理。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司公司深度報告深度報告 趙 曦 副總經理 董事會秘書 女，1983 年出生，遼寧大學國際法學碩士，具有中國注冊會計師資格、上海證券交易所董事會秘書資格（主板、科創板）、法律職業資格、（準）保薦代

34、表人資格。2009 年 3 月至 2019 年 11 月，先后任職于北京金誠同達律師事務所、中信證券股份有限公司、網信證券有限責任公司，歷任專職律師、高級業務總監等職務。2019 年 12 月至今任職于公司，現任公司副總經理、董事會秘書。楊小強 財務負責人 男，1980 年出生，畢業于西安交通大學會計學專業，具備中國注冊會計師資格、高級會計師職稱。2005 年 8 月至 2018 年 6 月，先后任職于海信（北京）電器有限公司、沈陽東軟醫療系統有限公司、沈陽東軟智睿放療技術有限公司，歷任財務主管、財務經理等職。2018 年 7 月至今就職于公司，曾任公司財務部資深部長，現任公司財務負責人。孟

35、亮 核心技術人員 男，1984 年出生，美國伊利諾伊大學厄巴納-香檳分校核與等離子體工程專業博士。自 2013 年起，在全球知名的半導體設備公司長期從事薄膜沉積設備以及應用的研發工作，2023 年 1 月加入公司，現任拓荊創益系統工程高級總監。來源：公司 2023年報，中泰證券研究所 3、營收、營收持續持續高增，高增，24Q1 盈利盈利暫時承壓暫時承壓 營收營收快速增長快速增長，凈利暫時承壓，凈利暫時承壓。2019 年公司營收為 2.51 億元，至 2023年營收達 27.05億元，2019-2023年 CAGR高達 81.14%。24Q1公司營收為 4.72億元，YoY+17.25%，歸母凈

36、利潤為 0.10億元，YoY-80.51%。主要系：1）24Q1 驗收機臺主要為新產品，新產品驗收周期長于成熟產品，因此，2024年季度性收入確認的分布將有一定程度延后；2）24Q1出貨金額同比增長超過 130%，業務規模的增長帶來相關費用較大幅度的增加；3）24Q1 不斷拓展新產品和新工藝，仍然保持較高的研發投入，研發費用達 1.53 億元，同比增長 78.09%，研發費用率達 32.47%，同比增長 11.09pcts；4）綜上原因，費用增幅遠大于收入增幅，致公司歸母凈利潤同比下降。圖表圖表8：2019-24Q1公司營收（單位：公司營收（單位：百萬百萬元）元）圖表圖表9：2019-24Q1

37、公司歸母凈利（單位：公司歸母凈利（單位：百萬百萬元）元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表10：2019-24Q1公司公司期間費用率期間費用率情況情況 0%20%40%60%80%100%120%140%050010001500200025003000營業收入（百萬元 左軸）YoY（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-1000100200300400500600700201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（百萬元 左軸）YoY（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%20192

38、0202021202220232024Q1銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司公司深度報告深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所 受設備驗收節奏與研發費用受設備驗收節奏與研發費用等因素等因素影響承壓影響承壓，24Q1 毛利率與歸母凈利毛利率與歸母凈利率表現波動率表現波動。2019-23 年公司毛利率分別為 31.85%/34.06%/44.01%/49.27%/51.01%，歸母凈利率分別為-7.71%/-2.64%/9.04%/21.61%/24.49%，盈利能力整體穩步提升，24Q1 受設備驗收節奏與研

39、發費用等因素影響，公司實現毛利率 47.31%，同比下滑 2.47pcts，環比下滑 5.81pcts；歸母凈利率 2.22%，同比下滑 2.66pcts，環比下滑 11.39pcts。圖表圖表11：2019-24Q1公司毛利率和凈利率情況公司毛利率和凈利率情況 來源：Wind，中泰證券研究所 從訂單、合同負債看，公司成長動能強勁從訂單、合同負債看，公司成長動能強勁。公司作為設備公司，其當期訂單預示未來收入規模?？蛻粼谙聠魏?，通常會支付部分金額，形成公司的合同負債。2020-24Q1，公司在各報告期末的合同負債分別為1.34/4.88/13.97/13.82/13.86 億元，整體呈現持續上升

40、態勢；2023 年末公司在手訂單 64.23 億元（不含 Demo）、YoY+39.57%，在手訂單高增預示著公司充沛的成長動能。圖表圖表12：2020-24Q1公司公司合同負債合同負債（單位：（單位：億億元）元）圖表圖表13：2022-23公司公司在手訂單在手訂單（單位：億元）（單位：億元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：公司 2023年報，中泰證券研究所 31.85%34.06%44.01%49.27%51.01%47.31%-7.71%-2.64%9.04%21.61%24.49%2.22%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220

41、232024Q1毛利率歸母凈利率024681012141620202021202220232024Q101020304050607020222023 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司公司深度報告深度報告 二、薄膜沉積二、薄膜沉積國產空間廣闊國產空間廣闊，公司成長彈性顯著，公司成長彈性顯著 1、薄膜沉積空間、薄膜沉積空間廣闊，廣闊，技術迭代推動價值量提升技術迭代推動價值量提升 2025 年全球薄膜沉積設備市場將達到年全球薄膜沉積設備市場將達到 340 億美元。億美元。根據 Maximize Market Research 機構測算，2020年全球薄膜

42、沉積設備市場規模為 172億美元，預計 2025 年市場規模將達到 340 億美元，2020-2025 年的 CAGR為 15%。薄膜沉積設備市場空間的增長，主要是因為全球晶圓產能持續擴張，對薄膜沉積設備的需求持續增加。2023 年中國薄膜沉積設備市場規模預計達到年中國薄膜沉積設備市場規模預計達到 89 億美元。億美元。大陸薄膜沉積設備市場規模跟隨大陸半導體設備整體市場一起快速增長。根據中商情報網統計，2017-2023 年大陸半導體設備規模從 82 億美元有望增至 422億美元。據 SEMI 統計，新建晶圓廠設備投資中，薄膜沉積設備價值量占比約為總投資的 20%，則可測算出 2017-202

43、3 年中國大陸薄膜沉積設備空間有望從 16億美元增至 89 億美元，CAGR 高達 33%。圖表圖表14：2017-2025年年全球全球薄膜沉積設備市場空間薄膜沉積設備市場空間（單位：億美元）（單位：億美元）圖表圖表15：2017-2023年中國大陸薄膜沉積設備空間年中國大陸薄膜沉積設備空間（單位：億美元）（單位：億美元）來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 來源：中商情報網，Semi，中泰證券研究所 PECVD 是薄膜設備中最大品類，市場空間占比達是薄膜設備中最大品類，市場空間占比達 33%。據 SEMI，在0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400市場

44、規模（億美元 左軸）YoY（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070809010020172018201920202021 2022E 2023E市場規模（億美元 左軸）YoY（右軸）圖表圖表 16：2023年年半導體設備投資占比情況半導體設備投資占比情況 來源：SEMI，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司公司深度報告深度報告 2020 年全球各類薄膜沉積設備市場份額中，PECVD 是薄膜設備中占比最高的設備類型，占整體薄膜沉積設備市場的 33%，ALD 設備占比約為 11%，S

45、ACVD和 HDPCVD屬于其他薄膜沉積設備類目下的產品，占比約為 6%。隨著制程升級，單位產線對薄膜設備的用量在快速增加。隨著制程升級，單位產線對薄膜設備的用量在快速增加。先進制程使得晶圓制造的復雜度和工序步驟都大大提升，為保障總體產能，單位產線需要更多的薄膜沉積設備。中芯國際180nm 8寸線每萬片需要的CVD設備在 9.9 臺、PVD 設備在 4.8 臺，而到其 90nm 12 寸線，每萬片需要的 CVD 設備升至 42 臺，是之前的 4 倍以上，每萬片需求的 PVD 設備在 24 臺，是之前的 5 倍。未來隨著 5G、HPC、AI、ADAS 等新技術對制程要求越來越高，先進制程需求勢必

46、將迎來較成熟制程更快的成長，將進一步帶動薄膜沉積設備市場加速增長。工藝升級、薄膜設備技術含量提升，占產線投資比重亦在快速提升。工藝升級、薄膜設備技術含量提升，占產線投資比重亦在快速提升。例如以 Flash 芯片為例，薄膜設備占 Flash 芯片產線的 Capex 比重從 2D時代的 18%，增長至 3D 時代的 26%，其背后是 Flash 芯片制造復雜化帶動薄膜設備技術升級、價值量提升。未來隨著 3D NAND Flash芯片層數進一步增加，薄膜沉積設備在產線投資中有望迎來價值量占比的進一步提升。圖表圖表 17：2020年年薄膜沉積薄膜沉積細分細分設備占比情況設備占比情況 來源：SEMI，中

47、泰證券研究所 圖表圖表 18：每萬片產線對薄膜沉積設備需求量：每萬片產線對薄膜沉積設備需求量（單位：臺（單位：臺/每萬片）每萬片）來源：公司招股書，中泰證券研究所 圖表圖表 19：制程越先進，每萬片產線對薄膜沉積設備價值量占比越大：制程越先進，每萬片產線對薄膜沉積設備價值量占比越大 33%19%12%11%11%6%4%4%PECVD濺射PVD管式CVDALD非管式LPCVD其他薄膜沉積設備（SACVD)電鍍ECDMOCVD9.94.84224051015202530354045CVDPVD中芯國際180nm 8寸線中芯國際90nm 12寸線 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

48、的重要聲明部分 -13-公司公司深度報告深度報告 2、海外壟斷國產化率低海外壟斷國產化率低，制裁推動本土制裁推動本土化化需求需求 全球薄膜沉積設備市場主要由美國的應用材料（全球薄膜沉積設備市場主要由美國的應用材料（AMAT）、泛林半導體）、泛林半導體（LAM）、日本的東京電子（）、日本的東京電子（TEL）、荷蘭的先晶半導體（）、荷蘭的先晶半導體（ASMI）等海）等海外企業所壟斷。外企業所壟斷。據 Gartner 數據，2020 年全球薄膜沉積設備市場，AMAT 市占率高達 43%，其次為 LAM 市占率為 19%，TEL 居第三市占率為 11%，剩余廠商合計占有 27%的市占率。分單項產品看

49、2020 年全球主要廠商市占率：1）等離子體）等離子體 CVD：AMAT和 LAM 分別占據 49%、34%的市場。2）ALD：ASMI 以 46%的市占率居領先地位，此外，TEL、LAM、Wonik IPS、AMAT分別占據 29%、10%、7%、3%的市場份額。3）濺射）濺射 PVD：AMAT 以 86%的市占率居壟斷地位，北方華創以 3%的市占率躋身 PVD 全球主要供應商之列。4）管式）管式 CVD：AMAT、TEL 壟斷該市場，份額分別為 51%、46%，ASMI 份額為 3%。5）LPCVD：LAM、TEL、AMAT 份額分別為 40%、36%、19%。薄膜沉積設備國產化率薄膜沉積

50、設備國產化率較低，較低，替代空間廣闊替代空間廣闊。根據測算，隨著本土晶圓產能不斷擴建，2017-2022 年中國大陸薄膜沉積設備市場占全球比例 來源：公司招股書，中泰證券研究所 圖表圖表 20：2020年全球薄膜沉積設備競爭格局年全球薄膜沉積設備競爭格局 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 18%26%0%5%10%15%20%25%30%2D NAND3D NAND43%19%11%27%AMATLamTEL其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司公司深度報告深度報告 從 13.13%提升至 37.10%，市場需求不斷增長，然而國產設備占比依然較

51、低，主要由海外廠商壟斷，2023 年，拓荊科技薄膜沉積設備收入25.70 億元，預計占國內需求 4.1%，整體國產化率依然較低，擁有廣闊的替代空間。圖表圖表21：2017-2023年中國薄膜沉積設備年中國薄膜沉積設備占占全球比例全球比例 圖表圖表22：2023年年中國薄膜沉積設備競爭格局中國薄膜沉積設備競爭格局 來源：Semi，中商情報網，華經產業研究院，中泰證券研究所 來源：中商情報網，Semi，wind，中泰證券研究所 海外限制收緊，高端薄膜沉積設備的國產化日益迫切海外限制收緊，高端薄膜沉積設備的國產化日益迫切。2019 年，美國將華為等企業列入實體清單，限制相關出口，2022 年 10

52、月，美國出臺新出口管制，禁止 16/14nm 及以下邏輯芯片、18nm 以下 DRAM 芯片和128層及以上的NAND芯片的制造設備出口給中國大陸；2023年7月，日本跟隨美國實施新的出口管制，限制用于先進制程的高端設備出口給中國。由于美日為全球高端薄膜沉積設備的主要供應方，兩國的出口管制限制使得高端薄膜設備國產化愈加迫切。3、產品矩陣豐富產品矩陣豐富，有望有望受益產能擴張受益產能擴張 拓荊科技薄膜設備覆蓋度拓荊科技薄膜設備覆蓋度廣廣，出貨量高速增長，出貨量高速增長。公司推出的 PECVD、ALD、SACVD及HDPCVD等薄膜設備可以支撐邏輯芯片、存儲芯片中所需的全部介質薄膜材料和約 100

53、 多種工藝應用，其中 PECVD 設備作13.13%18.40%16.94%21.25%32.52%37.10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022E4.10%95.90%拓荊科技其他圖表圖表23：美國科技制裁時間線：美國科技制裁時間線 來源：澎湃新聞等公開信息，中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司公司深度報告深度報告 為主打產品，已實現全系列 PECVD 薄膜材料的覆蓋。隨著公司業務規模逐步擴大和先進產品陸續推出，公司設備出貨量逐年大幅增加。2023 年，公司出貨超過

54、460 個反應腔。截至 23 年底末，公司累計出貨超過1510 個反應腔，進入 60 多條生產線。預計 2024 年全年出貨超過 1000個反應腔，將創歷史新高。進入進入國產國產大大客戶客戶供應鏈供應鏈，客戶結構優質。，客戶結構優質。拓荊科技憑借優秀產品力，進入中芯國際、華虹集團等優質客戶，其中中芯國際占公司營收比重從2018 年的 14.8%提升至 2021 年前三季度的 29%，華虹集團穩居公司Top5 客戶的行列。展望未來，中國大陸有望引領全球半導體設備未來數年的支出，展望未來，中國大陸有望引領全球半導體設備未來數年的支出，2024-27 年維持在年維持在 300 億美元以上的高位億美元

55、以上的高位。據 SEMIC，2024-27年，中國大陸圖表圖表 24：國產廠商在薄膜沉積設備領域的覆蓋情況國產廠商在薄膜沉積設備領域的覆蓋情況 薄膜沉積設備類型薄膜沉積設備類型 占整體薄膜設備占整體薄膜設備比重比重 拓荊科技拓荊科技 北方華創北方華創 中微公司中微公司 微導納米微導納米 盛美上海盛美上海 濺射 PVD 19%累計出貨超 3500腔 ALD 11%PECVD 33%全系列 PECVD薄膜材料覆蓋 其中：HDPCVD 管式 CVD 12%非管式 LPCVD 11%其他類型 6%其中：SACVD 電鍍 ECD 4%MOCVD 4%累計出貨（腔）1510 5500 23 年營收（億元）

56、25.7 60 來源：各公司公告，各公司官網，華經產業研究院，中泰證券研究所 圖表圖表 25：拓荊科技拓荊科技2018-2021年前三季度前五大客戶情況年前三季度前五大客戶情況 來源：公司招股書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司公司深度報告深度報告 每年半導體設備投資規模均有望保持在 300 億美元以上，規模居全球主要地區第一位，仍將繼續引領全球半導體設備支出。而中國臺灣、韓國地區則受益于 HPC 帶動的先進制程擴張，以及存儲市場復蘇，2024 至2027 年有望增加對半導體設備的投資。美國則在“芯片法案”等本土芯片法規扶持下，半導

57、體晶圓制造有望實現較快增長，2024 年半導體設備開支預期在 120 億美元，至 2027年有望翻倍至 247 億美元。圖表圖表26：大陸未來數年將持續引領全球設備支出（單位：億美元）大陸未來數年將持續引領全球設備支出（單位：億美元）地區地區 2024E 2027E 中國大陸 300+300+中國臺灣 203 280 韓國 195 263 美國 120 247 日本及其他地區/279 來源：SEMI，中泰證券研究所 本土大型晶圓廠積極擴產，奠定國產設備訂單增長堅實基礎本土大型晶圓廠積極擴產，奠定國產設備訂單增長堅實基礎。我們根據公開資料梳理，中芯國際當前重點在建項目主要為上海臨港 12 寸晶圓

58、代工廠、天津西青 12 寸晶圓廠項目，分別規劃投資額在 573、500 億元，合計超千億元；華虹半導體無錫二期項目，規劃投資接近 480 億元，規劃產能在 8.3 萬片特色工藝，體量較大；上海華力康橋二期，僅廠房和配套設施建設投資就接近100億元，整體擴產規模亦有望較大；2023-24 年，存儲大廠長江存儲、武漢新芯、合肥長鑫均有不同規模的融資動作。本土大型邏輯、存儲晶圓廠積極擴產，規模龐大且對國產設備驗證、導入均較為積極，有望在未來數年奠定國產設備廠商訂單增長的堅實基礎。圖表圖表27：大陸大型晶圓廠擴產規劃及相關融資動態大陸大型晶圓廠擴產規劃及相關融資動態 晶圓廠晶圓廠 重要在建項目或融資動

59、態重要在建項目或融資動態 規劃投資（億元）規劃投資（億元）規劃產能（萬規劃產能（萬片片 12 寸寸/月）月）工藝節點工藝節點 中芯國際 臨港 12 英寸晶圓代工廠 573 10 28nm及以上 天津西青項目 500 10 28-180nm 華虹半導體 無錫二期 480 8.3 特色工藝 上海華力 康橋二期 已知廠房及配套設施建設投資 99億元/長江存儲 23年 2 月，注冊資本由約 562.7 億元增至約 1052.7 億元，同時大基金二期增資入股，認繳出資額為 128.87 億元 武漢新芯 24年 4 月，引入近 30 家新股東，注冊資本從 57.82 億元增至約 84.79 億元 合肥長鑫

60、 24年 3 月，旗下子公司長鑫科技開展新一輪股權融資，融資規模 108億元 來源：相關公司公告，上海市建設市場信息服務平臺，集邦存儲市場公眾號，高凈值熱點評論公眾號，CINNO公眾號，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司公司深度報告深度報告 三、三、布局布局混合鍵合混合鍵合，打開打開業績業績成長成長空間空間 我們于 2024 年 2 月 22 日發布深度報告AI 系列之先進封裝：后摩爾時代利器，AI+國產化緊缺賽道提到封裝技術的發展歷史主要圍繞體積和性能不斷展開，目前實現了從傳統封裝到先進封裝的時代跨越，其發展可以分為從傳統封裝到先進

61、封裝的五個階段，實現了三次技術革新。1）傳統封裝時代：）傳統封裝時代：主要是第一階段(20 世紀 70 年代前)和第二階段（20世紀 80 年代后），實現了從通孔插裝技術到表面貼裝技術的升級。2）先進封裝時代：先進封裝時代：以第三階段（20 世紀 90 年代之后）為界，封裝技術步入先進封裝時代，出現了以晶圓級封裝(WLP)為代表的面積陣列型封裝技術。而第四、第五階段代表了半導體封裝行業的第三次技術革新，實現了二維到三維的封裝技術拓展。圖表圖表28：封裝技術發展歷程封裝技術發展歷程 階段階段 時間時間 封裝技術封裝技術 具體封裝形式具體封裝形式 圖示圖示 第一階段 （傳統封裝）20 世紀 70年

62、代前 通孔插裝型封裝 晶體管封裝(TO)、雙列直插封裝(DIP)，陶瓷雙列直插封裝(CDIP)塑料雙列直插封裝(PDIP)、單列直插式封裝(SIP)第二階段 （傳統封裝）20 世紀 80年代以后 表面粘貼型封裝 塑料有引線片式載體封裝(PLCC)四邊引腳扁平封裝(QFP)、塑料四邊引線扁平封裝(PQFP)、小外形表面封裝(SOP)、無引線四邊扁平封裝(PQFN)、小外形晶體管封裝(SOT)、雙邊扁平無引腳封裝(DFN)第三階段 （先進封裝）20 世紀 90年代以后 面積陣列型封裝 球標陣列封裝(BGA)、塑料焊球陣列封裝(PBGA)、陶瓷焊球陣列封裝(CBGA)、帶散熱器焊球陣列封裝(EBGA

63、)、倒裝芯片球陣列封裝(FC-BGA)晶圓級封裝(WLP)芯片級封裝(CSP)第四階段 （先進封裝）20 世紀末開始 多芯組裝(MCM)、系統級封裝(SiP)、三維立體時裝(3D)、凸塊制造(Bumping)以凸點(Bumping)為例 第五階段（先進封裝）21 世紀前10 年代開始 微電子機械系統封裝(MEMS)、品圓級系統封裝-硅通孔(TSV)、倒裝封裝(FC)、扇出型封裝(Fan-out)以倒裝(FC)為例 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司公司深度報告深度報告 來源：匯成股份招股書，中泰證券研究所整理 圖表圖表29：先進封裝發展趨勢：先進封裝

64、發展趨勢 來源：yole，中泰證券研究所整理 傳統封裝與先進封裝技術界限明顯，以焊線為主要區分方式。傳統封裝與先進封裝技術界限明顯，以焊線為主要區分方式。傳統封裝，主要是將晶圓切割成單個芯片，以引線鍵合為主要連接方式進行封裝的工藝。傳統封裝按照工藝可以分為 SIP、DIP、SOP、SOT、TO、QFP、QFN、DFN、BGA等形式。這類封裝技術具有較低的生產成本和較高的生產效率，適用于初期的集成電路產品。先進封裝主要采用了倒裝等鍵合互聯的電氣連接方法，有晶圓級封裝（有晶圓級封裝（WLP）、面板級封裝）、面板級封裝（PLP）、）、2.5D封裝（封裝（interposer、RDL等）、等）、3D封

65、裝（封裝（TSV）等封裝技）等封裝技術術。因此，傳統封裝和先進封裝的主要區別在于是否采用了焊線，即傳統封裝主要使用引線實現芯片與外界的連接。先進封裝朝著增加單位面積先進封裝朝著增加單位面積I/O數量的方向發展。數量的方向發展。大數據、AI時代，發展先進封裝、提升 I/O 密度是應有之義。而提升 I/O 最直觀的方式即制造更細的 I/O 間距（pitch）和更細線間距（L/S）。具體而言 I/O 間距包括：1）混合鍵合（hybrid bonding，一種將介電鍵（SiOx）與嵌入金屬（Cu）結合形成互連的工藝技術）時上下 die 之間的鍵合間距，可以提高芯片間通信速度，2015 年時為 2um

66、級別，到 2023 年有望升級至 1um以下，混合鍵合是應用于高帶寬存儲（HBM）的理想鍵合方案；2）Bumping工藝中 Bump（通常稱作“凸點”或“凸塊”，為先進封裝上下層連接的接觸部分）間距，2015 年在 200-150um，2025 年有望達到50um 級別；3）Ball（焊球）間距，2021 年之前在 1200-350um 級別，2023年有望達300um級別。而線間距主要指RDL（重新布線層）的L/S圖表圖表30：傳統封裝使用引線鍵合傳統封裝使用引線鍵合 圖表圖表31：先進封裝使用鍵合互聯先進封裝使用鍵合互聯 來源：頎中科技公司招股書，中泰證券研究所 來源：頎中科技公司招股書，

67、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司公司深度報告深度報告 （線間距），2015年10um，2023 年有望達 2um級別。Bump 技術具備引腳密度高、低成本的特點，是先進封裝的基礎之一。技術具備引腳密度高、低成本的特點，是先進封裝的基礎之一。相較于傳統打線技術（Wire Bond）的“線連接”，Bump 技術“以點代線”，在芯片上制造 Bump，連接芯片與焊盤，此種方法擁有更高的端口密度，縮短了信號傳輸路徑，減少了信號延遲，具備了更優良的熱傳導性及可靠性，也是進行 FC（Flip Chip）倒裝工藝在內的先進封裝工藝的技術基礎。圖表圖

68、表33：Bump金屬凸塊金屬凸塊 來源：先進封裝與異構集成，中泰證券研究所整理 Bump 凸塊微小化要求鍵合工藝持續發展。凸塊微小化要求鍵合工藝持續發展。隨著芯片集成度的提高以及工藝技術的發展，Bump 正朝著更先進的趨勢發展：1）Bump 不斷變得更小、更精確，例如轉變為焊錫合金或金屬球的形式，適應更高密度的集成電路。2）Bump技術正在從傳統的焊接 Bump過渡到更先進的球形Bump或金屬填充Bump，以滿足更高的連接密度。而 Bump結合熱壓鍵合工藝最小可以做到 10um 節距，對于細間距的 Micro bump，電鍍Bump 非常小的不均勻性也會影響良率和性能，因此 10um 間距以下

69、需要依靠混合鍵合（hybrid bonding），混合鍵合技術去除芯片之間的填充物，使其直接連接到銅電極上?；旌湘I合分為芯片到晶圓（D2W：die-to-wafer）技術和晶圓到晶圓（W2W：Wafer-to-wafer）技術，D2W 良率高但芯片與晶圓的對齊難度大，W2W 良率低（兩片晶圓良率相乘）但技術成熟，更適合應用于成熟制程。圖表圖表32：先進封裝發展技術路線圖：先進封裝發展技術路線圖 來源：Yole，中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司公司深度報告深度報告 圖表圖表34：Bump技術的發展趨勢技術的發展趨勢 來源：高端性能

70、封裝技術的某些特點與挑戰，中泰證券研究所整理 圖表圖表35：鍵合技術的發展歷史鍵合技術的發展歷史 來源：besi官網，中泰證券研究所整理 Bump 微縮觸及工藝極限，混合鍵合應運而生微縮觸及工藝極限，混合鍵合應運而生。當電子封裝行業發展到3D 封裝時，微凸塊通過使用裸片上的銅凸塊作為晶圓級封裝的一種形式實現芯片間的垂直互聯。然而，銅凸塊的尺寸范圍很難縮小到 10um以下，微凸塊技術因此遭遇瓶頸?；旌湘I合通過小型銅對銅連接微 3D封裝提供了一種可行的繞過凸塊限制的解決方案?；旌湘I合（混合鍵合（hybrid bonding）：）：混合鍵合在晶圓表面的介電層（SiO2、SiCxNy、SiOxNy 等

71、）中嵌入了金屬焊盤（一般為 Cu），然后對其表面進行活化，降低鍵合條件，接著將兩片晶圓直接貼在一起鍵合。在鍵合時，金屬焊盤（Cu）通過 CMP 使其凹陷幾納米并形成碟形輪廓，隨后在退火過程中，因為金屬 Cu和介電質的熱膨脹系數不同，Cu會膨脹地更快，兩塊芯片的金屬焊盤（Cu）會接觸并產生壓力，發生金屬擴回流焊回流焊-銅柱凸點銅柱凸點 混合鍵合混合鍵合 熱壓鍵合熱壓鍵合 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司公司深度報告深度報告 散，實現芯片鍵合。圖表圖表36：混合鍵合示意圖：混合鍵合示意圖 來源：3DInCites，中泰證券研究所 混合鍵合突破混合鍵合突

72、破 I/O 密度瓶頸，性能優越。密度瓶頸，性能優越。1）I/O 密度更高：混合鍵合金屬焊盤（大小約為 0.5um0.5um 方形）間距可以微縮到 2um 以下，極大地提升 I/O 密度；2）層間距離更短：混合鍵合是直接鍵合，中間沒有層間距，可以縮短小芯片間連線長度，從而改善總體性能、功率和成本，且相較于焊球鍵合約 30um 的層間厚度，混合鍵合封裝的芯片會更薄。3）省去底部填充成本：相較于倒裝芯片鍵合，混合鍵合不需要在層間底部填充，可以省去相應材料成本。圖表圖表37：更高的：更高的I/O密度密度 圖表圖表38：更短的層間互聯更短的層間互聯 來源：Besi 官網，中泰證券研究所 來源：Besi

73、官網，中泰證券研究所 混合鍵合分為混合鍵合分為 W2W（晶圓對晶圓）、（晶圓對晶圓）、D2W（芯片對晶圓）兩大類，二（芯片對晶圓）兩大類，二者整體封裝步驟相似，者整體封裝步驟相似，D2W 涉及切片。涉及切片。在晶圓對晶圓（W2W）混合鍵合的工藝流程中，首先進行層間介質（ILD）的沉積，隨后對 ILD 層進行精確的刻蝕。接著是銅阻擋層與種子層的沉積，為電化學沉積銅層做準備。銅電化沉積層形成后，通過化學機械拋光（CMP）對介電表面進行拋光，同時在銅中實現幾納米的凹陷。隨后進行等離子體激活以生成 Si-O 鍵，并用去離子水沖洗介質以便于混合鍵合?；旌湘I合完成后，在 350下進行 2 小時的退火處理，

74、確保鍵合的穩定性。之后，對上層硅晶圓進行邊緣處理。最后，通過背面研磨和減薄來達到預期的硅晶圓厚度和平坦度，以此完成晶圓對晶圓（W2W）混合鍵合的工藝流程。芯片對晶圓（D2W）工藝流程在晶圓切片前的工藝與 W2W相同。晶圓第一次完成 CMP 拋光后進行切片和清洗，準備混合鍵合過程。完成鍵合后，進行退火處理來增強界面結構的牢固度；隨后的步驟是 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司公司深度報告深度報告 空隙填充，以確保材料的完整性。第二次 CMP 技術拋光晶圓之后進行穿孔氧化物的刻蝕，以形成銅互聯，然后對氧化物刻蝕后的結構進行填充。最終，第三次執行 CMP

75、拋光，確保晶圓表面達到所需要的平滑度和清潔度，以完成整個 D2W 的工藝流程?；旌湘I合混合鍵合有望在有望在CIS、存儲、邏輯、存儲、邏輯等領域等領域應用。應用。根據EVG數據，在CIS和存儲的 3D NAND 領域，W2W 混合鍵合已經率先成熟應用，目前索尼的 CIS 和長江存儲的 3D NAND 等產品均有采用；在存儲的 HBM、DDR6+和邏輯等領域，C2W/W2W混合鍵合正在持續研發應用中，具體應用有 AMD 3D V-Cache 技術等，AMD將 SRAM（L3 級緩存）堆疊至CCD（Core Chiplet Die）上，以增加 CPU 的 Cache 容量，3D V-Cache 采用

76、了臺積電的 SOIC-X 混合鍵合技術，在 Ryzen（PC CPU）和 EPYC（服務器 CPU）等多款處理器上應用。圖表圖表40：混合鍵合應用進度混合鍵合應用進度 背照式圖像背照式圖像傳感器傳感器 存儲存儲 邏輯邏輯 3D NANA Flash HBM Stacks DDR6+下一代下一代 SoC Scaling 堆疊 光電二極管+DRAM+邏輯 NAND+外圍電路 12 層堆疊 外圍電路在DRAM 下 外圍電路在MRAN/FeRAM、PCM 上 SoIC SRAM+邏輯 背面 PDN（5nm）鍵合流程 W2W W2W W2W/C2W W2W W2W W2W/C2W W2W W2W 混合鍵

77、合 混合鍵合 混合鍵合 混合鍵合 混合/熔融鍵合 混合鍵合 混合鍵合 混合鍵合 間距 2um1um 2um1um 5um3um 2um1um 2um1um 9um2um 2um 根據掃描儀 進度 量產 量產 研發 研發 研發 計劃 計劃 計劃 來源：EVG，中泰證券研究所 混合鍵合設備市場處于早期非線性發展階段?；旌湘I合設備市場處于早期非線性發展階段。據 Yole 數據，2020 年全球混合鍵合機市場達 2.67 億美元，其中 C2W 鍵合機為 0.06 億美元，W2W鍵合機為 2.61億美元，至 2027年二者市場空間分別有望增至 2.32、5.07億美元，2020-27年 CAGR 分別為

78、 68.56%和 9.95%。圖表圖表41：混合鍵合設備市場規模（億美元）混合鍵合設備市場規模（億美元）圖表圖表 39：混合鍵合工藝流程（上：混合鍵合工藝流程（上：W2W 下：下：D2W）來源：應用材料官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司公司深度報告深度報告 來源：Yole，中泰證券研究所 混合鍵合機是混合鍵合的核心設備混合鍵合機是混合鍵合的核心設備?；旌湘I合工藝復雜，因此混合鍵合機內通常有多個應用模塊。以下通過 EV Group 的混合鍵合機GEMINI 系列產品為例介紹混合鍵合機的功能模塊：1）旋涂模塊（Spin Coat M

79、odule）：用于在晶圓鍵合之前應用粘合劑層。通過高速旋轉將液態粘合劑均勻涂覆在晶圓表面，形成一層均勻的粘合劑膜。2）烘烤/冷卻模塊（Bake/Chill Module）：在涂層完畢后、晶圓鍵合前對粘合劑層進行處理。該模塊使粘合劑層經過烘烤來促進固化和附著強度，并通過冷卻控制粘合劑的物理性質及其對成鍵性能的影響。3）低溫等離子體激活模塊（Low Temp Plasma Activation Module）：對于等離子活化鍵合（PAWB，Plasma Activated Wafer Bonding）進行等離子體表面處理活化，以增強材料間的化學鍵合能力。4）清洗模塊（Cleaning Module

80、）：使用去離子（DI）水和溫和的化學清洗劑，去除晶圓表面的微粒污染，為鍵合提供干凈的表面。5）對準模塊：在晶圓鍵合前進行晶圓對晶圓的對準，確保精確的層間配合。6）UV 鍵合模塊（UV-Bond Module）：支持紫外線啟動的粘合劑鍵合過程，利用 UV光源來激發粘合劑固化，形成堅固的鍵合。7）鍵合模塊（Bond Module）：支持除了紫外線固化粘合劑外的所有主流鍵合工藝，包括直接鍵合、陽極鍵合等傳統鍵合方法。8）鍵合精度檢測模塊（Alignment Verification Module）：在永久鍵合之前和/或之后，用于驗證晶圓在鍵合腔室或類似模塊中的對準準確性。全球混合鍵合機市場目前由全球

81、混合鍵合機市場目前由 Besi、EVG 等國際廠商等國際廠商主導。主導。晶圓對晶圓0123456C2WW2W20202027圖表圖表 42：混合鍵合設備應用模塊混合鍵合設備應用模塊 來源：EVG官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司公司深度報告深度報告 （W2W）混合鍵合機的主要生產廠商有 EVG、SUSS、Nidec、Ayumi和 bondtech。芯片對晶圓（D2W）混合鍵合機的主要生產廠商有bondtech、Besi、SEMES、ASM 和 HANMI。鑒于大陸封裝工藝現狀，當前大陸對混合鍵合機需求較少，國產廠商拓荊科技（W2

82、W）、華卓精科（待上市，W2W）、艾科瑞思（未上市，D2W）、華封科技（未上市，D2W）等已開展前瞻布局。布局混合鍵合布局混合鍵合，打開，打開業績成長業績成長空間空間。公司混合鍵合系列產品包括晶圓對晶圓鍵合（Wafer to Wafer Bonding）產品和芯片對晶圓鍵合表面預處理（Die to Wafer Bonding Preparation and Activation）產品。目前，公司首臺晶圓對晶圓鍵合產品 Dione 300 順利通過客戶驗證，并獲得復購訂單，復購的設備再次通過驗證，實現了產業化應用，成為國產首臺應用于量產的混合鍵合設備，目前該設備的性能和產能指標均已達到國際領先水

83、平。公司推出的芯片對晶圓混合鍵合前表面預處理產品 Propus 發貨至客戶端驗證，通過客戶端驗證，實現了產業化應用，成為國產首臺應用于量產的同類型產品。圖表圖表 43：混合鍵合設備市場格局混合鍵合設備市場格局 廠商廠商 總部所在地總部所在地 股票代碼股票代碼 營收（億美元）營收（億美元）主營產品主營產品 混合鍵合機發展情況混合鍵合機發展情況 Besi 荷蘭 BESI.AS 7.7（2022年）全套的芯片封裝鍵合設備、電鍍設備 全球混合鍵合設備龍頭，2021 年即獲得臺積電、英特爾混合鍵合設備訂單，2023 年產能達 180 臺 EVG 奧地利-光刻機、納米壓印機、鍵合機、量測設備 EVG 在

84、WoW 鍵合機市場處于領先地位，存量設備有數百臺，在高端 CIS 混合鍵合領域與日本 TEL 競爭 ASMPT 新加坡 ASMPT 25（2022 年）熱壓鍵合機、大規?；亓骱笭t、混合鍵合機、SMT 貼片機、光電設備 2021 年 與 EVG 聯 合 開 發 CoW 混 合 鍵 合 機LithoBolt SUSS 德國-涂膠顯影機、噴墨打印機、鍵合機、光掩模設備、納米壓印機等 研制的 XBS300 可以通過高度模塊化設計實現混合鍵合的低成本靈活生產，支持 D2W和 W2W混合鍵合，重點關注 3D 存儲或 3D SOC等高端應用 TEL 日本 8035.T 166（2023 財年）泛半導體涂膠顯

85、影機、刻蝕機、熱處理等 堅持 WoW路線，華 卓 精科 中國-0.23（2020 年）晶圓鍵合設備、IGBT 激光退火設備、超精密運動臺、隔振產品 為以超精密測控技術為基礎，開發了 HBS 系列全自動晶圓混合鍵合系統，可實現室溫直接鍵合 拓 荊 科技 中國 688072.SH 2.45（2022 年）薄膜沉積設備、混合鍵合機 WoW產品已通過客戶驗收并獲得重復訂單 來源：各家公司官網，未來半導體公眾號，中泰證券研究所 圖表圖表 44：拓荊科技布局混合鍵合領域拓荊科技布局混合鍵合領域 產品系列產品系列 主要產品型號主要產品型號 主要應用主要應用 晶圓對晶圓鍵合產品 Dione 300 W2W常溫

86、混合鍵合(Hybrid Bonding)和熔融鍵合(Fusion Bonding)，已通過客戶驗收，并獲得了重復訂單 芯片對晶圓鍵合表面預處理產品 Propus 晶圓及切割后芯片的表面活化及清洗，產品已出貨至客戶端進行驗證 來源：公司 2023年報，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司公司深度報告深度報告 三、投資建議三、投資建議 我們預計公司我們預計公司 2024-26 年有望實現營收為年有望實現營收為 39/53/67 億元，億元，YoY 分別為分別為46%/35%/25%，對應毛利率為，對應毛利率為 50%/50%/49%。分項來

87、看：（1）薄膜沉積設備薄膜沉積設備業務業務，預計2024-26年營收為37/50/62億元，YoY分別為 38%/35%/24%，對應毛利率為 50%/50%/50%。本土晶圓廠持續擴產，對國產化薄膜沉積設備需求不斷增長，公司目前在薄膜沉積領域已經布局PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD等設備，有望受益于本土擴產紅利，訂單來看，23 年末，公司在手訂單 64.23 億元，同比增長39.57%，其中大部分為薄膜沉積設備訂單，業績成長動力充沛。（2）混合鍵合設備業務，）混合鍵合設備業務，預計 2024-26 年營收為 1.6/2.5/3.7 億元，YoY分別為 153%/54%/46%，對

88、應毛利率 51%/51%/51%。主要系：1）公司首臺晶圓對晶圓鍵合產品 Dione 300 順利通過客戶驗證，并獲得復購訂單，復購的設備再次通過驗證，實現了產業化應用；2）公司推出的芯片對晶圓混合鍵合前表面預處理產品 Propus 發貨至客戶端驗證，通過客戶端驗證，實現了產業化應用。在未來幾年有望持續放量，帶來業績增量。（3）其他業務，）其他業務，預計 2024-26 年營收為 0.4/0.6/0.9 億元，YoY 分別為45%/40%/40%，對應毛利率 54%/53%/53%。其他業務收入主要來自設備有關的備品備件銷售及技術服務，預計 2024-26 年該業務跟隨公司主營業務規模實現較快

89、增長。圖表圖表45：公司營業收入拆分預測：公司營業收入拆分預測 業務類型業務類型 指標指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 薄膜沉積設備 營收（億元）17.0 27.0 37.3 50.2 62.1 YoY-59%38%35%24%毛利率 49%49%50%50%50%混合鍵合設備 營收（億元）-0.6 1.6 2.5 3.7 YoY-153%54%46%毛利率-51%51%51%51%其他 營收（億元）0.2 0.3 0.4 0.6 0.9 YoY-50%45%40%40%毛利率 54%54%54%53%53%總計 營收（億元）17.1 27.0 39.4 53.3

90、66.7 YoY 125%59%46%35%25%毛利率 49%51%50%50%49%來源：wind，中泰證券研究所 綜上，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 39/53/67 億元，同比增長 46%/35%/25%，綜合毛利率為 50%/50%/49%。歸母凈利潤分別為8/12/16 億元，同比增長 20%/47%/35%。我們選取同為處于業務爆發期的設備公司芯源微、中微公司、中科飛測、北方華創和盛美上海作為公司的可比公司，可計算得可比公司 2024-26 年 PE 分別為 56/37/25 倍，同期公司 PE 為 48/33/24 倍，低于可比公司平均水平?？紤]到公司在薄

91、膜沉積領域的領先優勢，以及大陸晶圓制造升級的確定性，結合公司估值情況，給予公司“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司公司深度報告深度報告 圖表圖表46：可比公司估值表（：可比公司估值表（更新至更新至2024年年6月月19日日）代碼代碼 公司公司 市值市值（億元）（億元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 688037.SH 芯源微 139 251 350 500 620 56 40 28 22 688012.SH 中微公司 902 1786 211

92、7 2681 3471 51 43 34 26 688361.SH 中科飛測-U 182 140 137 238 459 129 132 76 40 002371.SZ 北方華創 1746 3899 5441 7171 9914 45 32 24 18 688082.SH 盛美上海 370 911 1146 1501 1917 41 32 25 19 行業平均 64 56 37 25 688072.SH 拓荊科技 385 663 796 1167 1575 58 48 33 24 來源：wind，中泰證券研究所 注：芯源微、中微公司、中科飛測及北方華創 24/25年凈利潤預測來自中泰證券研究所

93、，盛美上海和北方華創 26 年凈利潤預測來自 wind 一致預期 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司公司深度報告深度報告 四、風險提示四、風險提示 下游大型晶圓廠擴產不及預期：下游大型晶圓廠引領設備升級，并且奠定了設備板塊基本的需求規模。若下游大型晶圓廠擴產不及預期，恐影響公司訂單增長預期。行業競爭加?。罕狈饺A創、中微公司、微導納米、盛美上海等公司，亦布局 CVD 相關產品，對公司形成競爭。行業規模測算偏差風險：報告中的行業規模測算是基于一定的假設條件，存在不及預期風險。研報使用信息更新不及時：研報使用信息為公開信息和調研數據，可能因為信息更新不及時

94、產生一定影響。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司公司深度報告深度報告 來源：中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司公司深度報告深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持

95、預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30

96、-公司公司深度報告深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含

97、信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。