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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)現象級新品重啟增長周期現象級新品重啟增長周期 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(美元美元):):206.20 2024 年 6 月 25 日美國 互聯網互聯網 重磅新品促進基本面向好，有望開啟新一輪增長周期重磅新品促進基本面向好，有望開啟新一輪增長周期 Take-Two 互動軟件是全球領先的游戲研發發行商，業務覆蓋主機、電腦、移動三端。我們預計公司 2025/2026/2027 財年的收入為 56.0/8

2、0.2/78.2 億美元，CAGR 達 13.5%；預計凈利潤為-6.0/3.1/7.1 億美元，凈虧損收窄并在 2026 財年轉正的主要原因為：1）成本削減計劃落實；2）業務重組釋放協同效應；3）GTA VI 等重磅產品推出有望帶來顯著收入增幅?？紤]到公司的主營業務仍健康，以及25-27財年預計收入CAGR高于同業中值的6.8%，我們采用相對估值法，給予公司 2026 財年（GTA VI 上線）目標 PS 4.5x，較可比公司中值 4.4x 有所溢價，對應目標價 206.2 美元，首次覆蓋，“買入”。游戲行業處于長期發展順風，游戲行業處于長期發展順風，IP、AI 成為關鍵驅動因子成為關鍵驅動

3、因子 全球游戲市場經歷 2022 年的短暫調整后，在 2023 年成功走出負增長，全球整體規?；厣?，從 2022 年的人民幣 11,108 億元上漲至 2023 年的人民幣11,774 億元，同比增長 6.0%。根據公司公告，2023 年全球所有游戲玩家總數量約達 34 億，其中活躍玩家超 30 億。隨著拉美、中東、非洲等新興地區市場的成長，以及游戲跨媒體 IP 運營的成熟和生成式 AI 技術紅利的兌現，我們認為游戲行業依舊處于長期發展的順風向。咨詢機構 IDG 預測，2024、2025 年全球游戲市場規模將實現中低個位數的同比提升。存量產品銷量穩健，新品存量產品銷量穩健，新品有望有望催化業績

4、躍升催化業績躍升 從現有產品來看，公司以往的游戲依舊能夠穩定貢獻收入，收購 Zynga 補齊了移動端短板后，整體業績的可持續性和抗風險能力進一步獲得改善。展望未來儲備，旗下現象級 IP GTA 的新作 GTA VI 已明確將于 2025 年秋季發售。參考前序產品的商業表現，我們預計 GTA VI 在上線當年將為公司貢獻至少 20 億美元的收入，并持續為未來營收提供強勁支撐。此外，Judas 等其余主要在研產品也有望在發布后成為新的增長極，為公司業績注入活力?！岸宿D手端轉手”取得初步進展取得初步進展，文化品牌激發商業化潛能文化品牌激發商業化潛能 對比較早入局的廠商，我們認為公司“端轉手”業務仍處

5、于早期，未來存在較大成長空間。截至 4QFY24，公司主機、電腦端游戲向移動端的遷移已取得了一定成績移動版GTA三部曲的發布促使NETFLIX游戲平臺用戶參與度提升至原來的三倍，基于 NBA 2K、文明兩大 IP 與騰訊合作開發的移動游戲也都已在今年亮相。我們認為，公司產品及廠牌沉淀的獨特文化影響力有利于延長游戲產品的生命周期，并充分開拓影視開發、動畫衍生、商品授權等更加豐富的 IP 商業化模式。風險提示：行業增速放緩；存量產品衰退加速；新品推遲發布或表現不及預期；銷售成本增幅大于預期。研究員 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3

6、658 6000 研究員 侯杰侯杰 SAC No.S0570523010002 SFC No.BRI004 +(86)10 6321 1166 聯系人 曹卓銘曹卓銘 SAC No.S0570124020016 SFC No.BUT776 +(86)21 2897 2205 基本數據基本數據 目標價(美元)206.20 收盤價(美元 截至 6 月 24 日)159.71 市值(美元百萬)27,950 6 個月平均日成交額(美元百萬)256.07 52 周價格范圍(美元)130.34-171.59 BVPS(美元)33.18 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與

7、估值 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(美元百萬)5,350 5,350 5,603 8,018 7,821+/-%52.64(0.01)4.75 43.09(2.46)歸屬母公司凈利潤(美元百萬)(1,125)(3,744)(595.35)309.88 705.05+/-%(369.05)232.91(84.10)(152.05)127.52 EPS(美元，最新攤薄)(6.43)(21.40)(3.40)1.77 4.03 ROE(%)(17.50)(50.91)(10.81)5.59 11.46 PE(倍)(24.85)(7.46)(46.

8、95)90.19 39.64 PB(倍)3.09 4.93 5.23 4.86 4.27 EV EBITDA(倍)48.45(18.40)33.99 14.56 12.94 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)1101827Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)Take-Two互動軟件標普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)正文目錄正文目錄 投資概要投資概要.3 全球市場重回上升通道，IP 與 AI 成為長期主線.3 拳頭產品上新促進增長，泛娛樂市場有較大開發潛力.3 與市場不同的觀點.

9、3 股價復盤.4 從主機市場的從主機市場的“搖滾明星搖滾明星”到橫跨三端的綜合游戲企業到橫跨三端的綜合游戲企業.5 游戲研發發行龍頭之一，優質 IP 儲備豐富.5 獨樹一幟，泛娛樂基因貫穿始終.6 戰略眼光獨到，核心成員穩定.9 收入跨越式增長，因收購導致的短期波動開始平復.10 行業整體規?；厣袠I整體規?；厣?，“IP”與與“AI”驅動長線變革驅動長線變革.13 大盤恢復增長，各渠道市場份額趨于穩定.13 焦點趨勢一：游戲制作規模呈“K 型”分化.14 焦點趨勢二：行業集中度逐步提升.15 焦點趨勢三：跨媒體 IP 運營日趨成熟.16 焦點趨勢四：生成式 AI 加速產業變革.17 重磅新品發

10、布在即，移重磅新品發布在即，移動端業務未來可期動端業務未來可期.19 短線：存量產品銷量堅挺，GTA VI 有望引領業績躍升.19 長線：“端轉手”前景廣闊，文化品牌夯實發展地基.21 盈利預測與估值盈利預測與估值.24 盈利預測.24 估值.25 風險提示.26 附錄附錄.27 股權結構股權結構.27 管理團隊簡介管理團隊簡介.27 eZaVdXfV9W9WdXfV7N8QaQpNnNnPtPkPmMtNeRpNrP9PoPrRwMtOsNuOnPqO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)投資概要投資概要 公司是

11、全球領先的游戲研發發行商，旗下擁有 R 星、2K、Zynga 等游戲業界的知名廠牌，以及 GTA、荒野大鏢客、NBA 2K 等著名產品。根據公司財報，2024 財年（即 2023 年4 月 1 日至 2024 年 3 月 31 日，口徑下同），公司由于與 Zynga 收購相關的新增無形資產攤銷和商譽減值出現虧損，但銷售及管理費用率等指標已經隨著成本削減計劃的落地出現改善跡象。我們認為，憑借多元、獨特的游戲供給，以及 GTA VI 等產品的助推，公司有望進一步拓寬服務的玩家規模，實現業務的加速發展。展望未來，邁出展望未來，邁出 Zynga 收購的影響后，收購的影響后，我們建議重點關注公司成本優化

12、下凈利潤轉正，及我們建議重點關注公司成本優化下凈利潤轉正，及 GTA VI 等重磅新品發布促進業績抬升等等重磅新品發布促進業績抬升等投資機會。投資機會。全球市場重回上升通道，全球市場重回上升通道，IP 與與 AI 成為長期主線成為長期主線 游戲游戲市場規模市場規模 2023 年恢復增長。年恢復增長。根據中國音數協游戲工委參與編寫的2023 年中國游戲出海研究報告，盡管宏觀經濟環境面臨的挑戰尚未消散，全球游戲市場在 2023 年仍然展現出了明顯的回暖跡象，同比增長 6.0%，達到人民幣 11,774 億元。我們認為，2022 年全球游戲市場規模的短期下滑主要是疫情結束后供需彈性驅動的自然現象。伴

13、隨拉美、中東、非洲等新興地區市場的成長，以及生成式 AI 對產業的改造，作為娛樂內容長期演進形態的游戲產業，前景依然向好?！邦^部效應”、“頭部效應”、“IP 運營”、“運營”、“AI 驅動”將成為行業的長期主線驅動”將成為行業的長期主線。我們觀察到，行業中的頭部游戲和頭部廠商正在攫取越來越大的市場份額，并通過開發跨媒體衍生內容強化其 IP 的綜合影響。生成式 AI 浪潮下，因游戲產品與 AI 長板的適配程度有所不同，我們認為以公司GTA VI 為代表的開放世界大型游戲更易獲得發展機遇，有望通過顛覆式創新兼容更多類型的用戶，實現收入規模躍升。拳頭產品上新促進增長，泛娛樂市場拳頭產品上新促進增長，

14、泛娛樂市場有較有較大開發大開發潛力潛力 存量產品銷量穩定，重磅新品存量產品銷量穩定，重磅新品 GTA VI 即將開啟新即將開啟新一輪一輪增長周期。增長周期。公司曾推出過 GTA、荒野大鏢客等多款游戲行業的現象級 IP，拳頭產品銷量穩健，尤其是 NBA 2K 等體育競技游戲隨現實世界商業體育聯盟變化逐年迭代的特質，為公司收入的可持續性提供了保障。Zynga 的收購彌補了公司移動端業務的短板，將進一步熨平因新品發布節奏導致的收入波動，同時有助于既往產品向移動端移植。此外，據我們的測算，2026 財年發布的 GTA VI將在當年給公司新增至少 20 億美元的收入，并為后續增長注入強勁活力。泛娛樂基因

15、泛娛樂基因打造獨特產品序列打造獨特產品序列，文化品牌，文化品牌占領占領玩家心智。玩家心智。公司的現任董事長兼 CEO 曾掌舵多家知名的傳媒娛樂企業，戰略眼光獨到，使T2相對其它同業更注重游戲產品的文化屬性，在玩家群體中建立了強大的品牌。鑒于游戲跨界影視、動畫、商品授權等領域的成功案例日益增加，我們認為公司未來有能力通過開發更多衍生內容延長游戲產品生命周期，豐富IP 商業化的渠道與方式。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 部分投資者擔憂公司待發布的核心產品 GTA VI 的表現無法達到市場預期，同時顧慮現階段的公司股價已經充分反映了 GTA VI 的潛在貢獻。然而，結合游戲行業中越來越強的頭部效應

16、與 GTA VI 首支預告播出后創紀錄的熱烈反響，我們認為該游戲最終的商業收入表現超越前作的概率較大。據我們測算，GTA VI 將至少為公司創造 80 億美元的收入?？紤]到游戲行業的整體市場規模對比 GTA V 發布的 2013 年已有明顯增長，我們認為 GTA VI 全生命周期的收入也將有望超出 80 億美元的保守預估。此前旗艦產品荒野大鏢客：救贖 2發布期間的公司股價走勢，或可以為市場對公司的估值表現提供參考公司股價是在游戲發布的當年，營銷活動密集開始后才進入穩定的估值提升時間區間。鑒于 GTA VI 僅發布了第一支預告，且距離 2025 年秋季的發售檔期仍超過一年，我們認為 GTA VI

17、 對公司估值的拉動作用或尚未被完全釋放，后續或存在一定估值上行空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)股價復盤股價復盤 公司的股價走勢曾在 3 個時段與納斯達克綜合指數出現較為明顯的偏離：1）2018 年 4 月至 2018 年 10 月，公司股價漲幅超過納指，主要系當年 10 月發布的 荒野大鏢客：救贖 2拉升了投資者對公司的預期；2）2020 年 11 月至 2021 年 9 月，公司股價上漲和下跌的幅度均超過納指，且曾出現走勢相反的局面，主要系新冠疫情為在線娛樂行業帶來的短期增長紅利以及隨后紅利的退潮；3）

18、2024 年 2 月至 2024 年 4 月，公司股價下跌，納指上漲，主要系同期游戲市場表現平淡導致行業整體估值中樞下行。2024 年 5 月，公司股價走勢開始向納指靠攏，但在 6 月由于游戲板塊整體估值中樞尚未恢復，在納指同期上漲的情況下出現了下跌。展望未來，我們認為公司股價的正向催化或來自于：1）成本削減、業務重組計劃完成后，公司凈虧損有望大幅收窄并轉正；2）預計于 2025 年秋季發布的重磅新品 GTA VI 有望顯著推動公司收入增長；3）游戲市場增速恢復平穩后，行業整體估值中樞有望上移；4）生成式 AI 技術發展有望帶來新的市場機會。圖表圖表1：公司公司股價走勢：股價走勢：2018 年

19、年 1 月月 2024 年年 6 月月 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)從主機市場的“搖滾明星”到橫跨三端的從主機市場的“搖滾明星”到橫跨三端的綜合綜合游戲游戲企業企業 Take-Two 互動軟件公司（Take-Two Interactive Software,Inc.，下文簡稱 T2）是全球領先的游戲公司，旗下產品曾多次在商業層面創造游戲、乃至娛樂行業的世界紀錄（如由 GTA V保持的“史上銷售額最快突破 10 億美元的娛樂產品”紀錄）。公司的主要領導者曾掌舵多家傳媒娛

20、樂領域的知名企業，賦予了公司區別于競爭對手的業務視角，使公司能夠創造出真正滿足玩家沉浸式文化體驗需求的游戲產品。我們認為公司在主機、電腦端的頂級旗艦游戲領域中已借助積累的資本、技術、游戲管線管理能力及產品提供的獨特文化體驗實現飛輪效應。通過收購補齊移動游戲短板后，我們認為T2有潛力發展成為一家綜合游戲企業。游游戲戲研發發行龍頭研發發行龍頭之一之一，優質，優質 IP 儲儲備豐富備豐富 公司公司是全球最頭部的游戲研發商、發行商之一。是全球最頭部的游戲研發商、發行商之一。根據咨詢機構 Newzoo 測算，如果以截至2023 年第四季度游戲業務的營收規模為標準，T2 在全球游戲企業中排名第 9。倘若剔

21、除騰訊、索尼、微軟等綜合性龍頭，T2 的排名將上升至第 4 位，僅次于網易、藝電和任天堂。公司業務范圍橫跨主機端、電腦端、移動端，旗下公司業務范圍橫跨主機端、電腦端、移動端，旗下廠牌以廠牌以 R 星（星（Rockstar Games）最為）最為出名出名。R 星專精主機端和電腦端的 AAA 大作，是市場中首屈一指的頂級游戲研發商，代表作包括俠盜獵車手系列（Grand Theft Auto，下文簡稱 GTA）、荒野大鏢客系列（Red Dead Redemption）等。根據公司公告，GTA 系列是 R 星迄今為止推出的最具標志性的游戲產品，被視作開放世界的代表，截至 2024 年 5 月在全球售出

22、超 4.25 億份。根據公司業績會信息，該系列的新作 GTA VI 已定檔于 2025 年秋季發布，其在 2023 年 12 月上線的首支預告打破了 YouTube 非音樂類視頻的觀看紀錄，24 小時內攬獲 9,300 萬次播放。圖表圖表2：公司的游戲組合概覽公司的游戲組合概覽 資料來源：公司公告，華泰研究 R 星之外，星之外，Zynga 和和 2K 兩大廠牌是公司營收的主要兩大廠牌是公司營收的主要來源。來源。以 Toon Blast、Toy Blast、FarmVille 等休閑類手游見長的 Zynga 在 2022 年 5 月被公司收購，于 2023 財年合并報表。并表后，公司 2023/

23、2024 財年營收同比+52.6%/0.0%，移動端產品占據整體營收的比例從2022 財年的 11.5%分別增長至 47.5%/51.4%。不過，Zynga 手游投放產生的大量銷售費用導致公司整體的銷售費用率在 2023 財年同比增長 15.0%，顯著影響了公司的利潤表現。2024 財年，銷售費用率已隨著公司營銷方面的成本控制出現回落。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)作為公司的另一大廠牌，2K 旗下聚集了許多公司從外部收購的游戲工作室。該廠牌與 R 星相似，偏重于主機端、電腦端游戲的研發與發行，但游戲品類更加豐

24、富，包括但不限于運動、射擊、動作、策略、角色扮演，知名產品有 2K 體育系列、無主之地 系列（Borderlands）、生化奇兵系列（BioShock）、文明系列（Sid Meiers Civilization）等。其中，對公司營收影響最大的是體育系列中的 NBA 2K。根據公司公告，NBA 2K 是美國最暢銷的籃球模擬游戲，截至 2024 年 5 月在全球售出超 1.49 億份，是公司復購用戶的重要貢獻力量。Private Division 等等剩余剩余游戲廠牌游戲廠牌及工作室，短期內及工作室，短期內對公司營收對公司營收或或不構成重大影響。不構成重大影響。Private Division 是

25、 T2 旗下產業性較強的廠牌，致力于將業界創意人才的作品推向更廣泛的玩家。其過往推出游戲包括 坎巴拉太空計劃 系列（Kerbal Space Program）、我們之后（After Us）、OlliOlli World 等。該廠牌與維塔工作室合作的 指環王：夏爾傳說（Tales of the Shire:A The Lord of The Rings Game）將于 2024 年下半年發布。圖表圖表3：公司的主要廠牌及對應業務范圍公司的主要廠牌及對應業務范圍 資料來源：公司公告，華泰研究 獨樹一幟，泛娛樂基因貫穿始終獨樹一幟，泛娛樂基因貫穿始終 來自泛娛樂行業的歷任掌舵者，塑造了公司別具一格的

26、產品陣容來自泛娛樂行業的歷任掌舵者，塑造了公司別具一格的產品陣容。公司創始人和現任 CEO均具備泛娛樂行業背景，更注重游戲的文化屬性，客觀上為 GTA、荒野大鏢客等超越游戲本體的爆款文化產品創造了誕生的土壤。雖然對于文化擬真的執著使 T2 在 2005 年的“熱咖啡”事件中飽受爭議，甚至陷入嚴峻的財務困境，但在現任 CEO Strauss Zelnick 接管后，這種區別于同業的游戲理念還是為公司結出碩果，并成為長期發展的核心驅動力之一。圖表圖表4：公公司成立以來的主要收購時間線司成立以來的主要收購時間線 資料來源：公司公告，迷失攻略組公眾號，華泰研究 初創期初創期（1993-1997）：多媒

27、體游戲浪潮中乘風而起）：多媒體游戲浪潮中乘風而起。公司創始人 Ryan Brant 來自富豪家庭，其父是一位成功的美國實業家，業務橫跨出版印刷、電影制作、藝術收藏。在父親及其余投資者的支持下，Ryan Brant 在 1993 年創立 T2，并成功抓住了 90 年代的“多媒體游戲”免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)浪潮，帶領公司進入發展快車道。當時，新興存儲介質 CD-ROM 開始在游戲行業廣泛應用，將游戲大小上限從幾 MB 提升至數百 MB，允許插入更加豐富的音頻、視頻和圖像元素，極大提升了游戲的沉浸感。在這樣

28、的背景下，T2 花費大額預算邀請好萊塢明星出鏡，開發并發行了 Hell:A Cyberpunk Thriller、Ripper 等多款內含真人表演的游戲，安穩走出了公司的起步階段。1997 年，T2 于納斯達克上市，為后續多輪大手筆收購打好了資金基礎。圖表圖表5：好萊塢知名演員好萊塢知名演員 Christopher Walken 在游戲在游戲 Ripper 中出鏡的實機畫面中出鏡的實機畫面 資料來源：IMDb，華泰研究 成長期成長期（1997-2005）：激進收購）：激進收購，R 星和星和 2K 兩大王牌應運而生。兩大王牌應運而生。上市后，公司創始人 Ryan Brant 利用籌集的資本收購了

29、數十家游戲發行商及開發工作室，其中最重要的兩起是 DMA Design 和貝塔斯曼音樂集團（BMG Entertainment）的互動娛樂部門DMA Design 是第一代 GTA 的開發者，而貝塔斯曼音樂集團的互動娛樂部門是第一代 GTA 的發行商。二者重新整合為 R 星，于 2001 年 10 月推出了劃時代的 GTA III。市場調研機構 NPD Group數據顯示，GTA III 的銷量至次年 2 月接近 200 萬份，是 2001 年美國市場銷量最高的游戲。GTA 系列及其余 R 星推出產品的成功為公司積累下更多資本，支持開啟了新一輪的收購。文明、生化奇兵等知名游戲的開發工作室都在此

30、時被 T2 收入囊中。同時，公司從世嘉手中買下 2K 體育游戲的開發工作室 Visual Concepts Entertainment 和 Kush Games，正式踏入體育游戲賽道。2005 年，公司將大部分 R 星之外的業務打包，成立全新廠牌 2K統一管理。圖表圖表6：R 星、星、2K 研發及發行的主要游戲產品：截至研發及發行的主要游戲產品：截至 2024 年年 5 月月 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)調整期調整期（2005-2007）：）：出格游戲內容引燃輿論，創始人財務欺

31、詐將公司拖入低谷。出格游戲內容引燃輿論，創始人財務欺詐將公司拖入低谷。因玩家扮演的角色多為罪犯，GTA 自誕生之日就背負巨大爭議，而 R 星此后推出的俠盜獵魔（Manhunt）等游戲的暴力場景則進一步加劇了輿論對公司的譴責。最終，GTA：圣安地列斯（GTA:San Andreas）的隱藏內容掀起風波為保如期上線，R 星并未將此前內部討論的敏感元素（主要為對性行為的直接表現）刪除，僅僅是改變代碼，暫時隱藏。2005 年，這些隱藏內容被網友發現并公布，導致美國娛樂軟件評級委員會（Entertainment Software Rating Board）重新審查游戲并修改評級，GTA：圣安地列斯被迫從

32、沃爾瑪等當時的主流零售渠道下架。援引游戲中劇情，該事件被稱為“熱咖啡”事件。這一事件使 R星直接面臨來自美國聯邦貿易委員會（Federal Trade Commission）的商業欺詐訴訟。盡管并未判決罰款，但主流媒體對該案的持續關注嚴重影響了公司聲譽，增加了公司后續游戲產品的監管壓力。與此同時，T2 的創始人 Ryan Brant 也深陷經濟丑聞。美國證監會（United States Securities and Exchange Commission）懷疑 Ryan Brant 此前曾屢次篡改商業記錄，偽造公司營收，向自己授予虛假的公司期權。據 GameSpot 報道，Ryan Bran

33、t 因此被判罰 730 萬美元，于2006 年離開公司。根據公司公告，T2 因熱咖啡事件和創始人的經濟丑聞，累計賠償股東約2,000 萬美元。圖表圖表7：GTA IV 里里自由女神像自由女神像手中的火炬被換為手中的火炬被換為咖啡，咖啡，影射影射“熱咖啡”爭議“熱咖啡”爭議 資料來源：機核網，GTA 6 Countdown，華泰研究 躍升期躍升期（2007-2022）：）：走出走出被收購被收購陰霾，再創行業歷史。陰霾，再創行業歷史。經歷重重打擊后，T2 的董事會接管公司，引入了私募機構 ZMC（ZelnickMedia Corporation），任命其創始人 Strauss Zelnick為公司

34、董事長。Strauss Zelnick 曾于多家知名文化娛樂公司擔任高管，他帶領 ZMC 幫 T2完成了重組，并積極為公司尋找買家。2008 年，T2 的競爭對手藝電（Electronic Arts）提出以 20 億美元收購公司。然而，同年 4 月，一度令公司身陷囹圄的 GTA 系列再次創造了成功。據 IGN 報道，GTA IV 發售首日就以 360 萬份的銷量和 3.1 億美元的收入成為了當時24 小時內銷售額最高的娛樂產品。T2 股價應聲上漲，藝電的收購因此作罷。這一時期，2K 通過推出 NBA 2K、WWE 2K、生化奇兵、文明、無主之地等熱門游戲打響了品牌，而 R 星在 2013 年發

35、布的 GTA V 和 GTA Online 則又一次將公司帶上了新的高度。吉尼斯世界紀錄官網數據顯示，GTA V 發售首日售出 1,121 萬份，銷售額超 8.2億美元，打破了多項世界紀錄。GTA Online 大大改善了公司因新品發布周期導致的收入波動，帶來了可持續運營的產品、穩定的玩家群體，以及大舉投入新作的自信。此后，隨荒野大鏢客：救贖 2等多款熱門 IP 續作的發布，公司的收入和利潤實現了穩步增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)轉型期轉型期（2022 至今至今）：）：從硬核玩家走近廣泛受眾，向綜合游戲

36、公司發展。從硬核玩家走近廣泛受眾，向綜合游戲公司發展。2022 年，公司收購手游龍頭 Zynga，大舉進軍移動游戲。Statista 數據顯示，在微軟以 687 億美元收購動視暴雪前，T2 買下 Zynga 的 127 億美元一直位居游戲行業收購數額榜首。本次收購補全了公司移動端短板，有望促進主機、電腦端的經典 IP 向移動端移植，進入更廣闊的游戲市場。圖表圖表8：公司成立以來的市值變化公司成立以來的市值變化：截至：截至 2024 年年 5 月月 資料來源：公司公告，彭博，杉果 Sonkwo，機核網，好萊塢報道，CNET，IGN，Tech Monitor，華泰研究 戰略眼光獨到，核心成員穩定戰

37、略眼光獨到，核心成員穩定 公司公司 CEO 深耕深耕傳媒娛樂領域傳媒娛樂領域多年多年，對行業大勢判斷清晰對行業大勢判斷清晰。作為公司的董事長兼 CEO，在加入 T2 前，Strauss Zelnick 執掌過多家娛樂龍頭企業，曾任哥倫比亞影業國際電視部門副總裁、Vestron Inc 影業總裁兼 COO、二十世紀?？怂褂皹I總裁兼 COO、貝塔斯曼音樂集團 CEO 兼總裁。值得一提的是，離開二十世紀?？怂褂皹I后，Strauss 并未繼續在彼時的主流娛樂行業中謀職，而是選擇加入了初創游戲公司水晶動力（Crystal Dynamics，該公司后憑借游戲古墓麗影：傳奇名聲大噪）。據洛杉磯時報報道，St

38、rauss 曾在向好萊塢高管的演講中談到：“互動娛樂，即游戲，很快會變成一個很大的行業?！彪x開水晶動力后，Strauss 來到貝塔斯曼音樂集團，在任時極力反對將旗下的互動娛樂部門，即后來的 R 星出售給 T2。2001 年，Strauss 創立私募機構 ZMC，專注傳媒領域投資。2007年，Strauss 接管熱咖啡事件和創始人丑聞纏身的 T2，重新獲得了 R 星及 T2 其余業務的控制權。Strauss 任職的 2007 至 2023 年，公司市值上漲約 20 倍。過往履歷體現了 Strauss Zelnick 對娛樂行業趨勢的敏銳嗅覺。我們認為，其在傳媒領域的管理經驗與其余游戲公司高管有很

39、大不同，使 T2、尤其是 R 星的游戲格外關注為玩家提供的文化體驗。這是 GTA、荒野大鏢客等文化特征顯著的爆款 IP 得以出現的重要前提。其余高管及主要廠牌的核心成員在公司任職其余高管及主要廠牌的核心成員在公司任職多超過多超過 15 年。年?？偛?Karl Slatoff 和執行副總裁兼 CLO Dan Emerson 在公司任職 16 年，CFO Lainie Goldstein 在公司任職 20 年。R 星靈魂人物 Sam Houser 自被 T2 收購后就一直在公司工作，任職超 25 年；2K 的現任總裁David Ismailer 在公司任職超 19 年；Zynga 領導人 Fran

40、k Gibeau 在 2016 年加入 Zynga，于 2022 年幫助 Zynga 完成了與 T2 的合并，在公司任職已達 2 年。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)收入跨越式增長，因收購導致的短期波動開始平復收入跨越式增長，因收購導致的短期波動開始平復 Zynga 收購導致公司收購導致公司的的各項財務指標在短期內出現各項財務指標在短期內出現了了顯著波動，預計顯著波動，預計于于 2025 財年財年逐漸逐漸恢恢復常態復常態。2023 財年，公司完成對 Zynga 的收購，收入實現跨越式增長。同時，收購所引發的各

41、項經營費用及商譽減值對公司凈利潤、現金等多科目產生了短期影響。2024 財年，公司大部分財務比率同比已有改善，我們預計收購對公司的影響在 2025 財年將進一步被抹平。收入同比增長超收入同比增長超 50%，移動端移動端業務取得業務取得突破突破性性進展。進展。公司 2023 財年收入達 53.5 億美元，同比增長 52.6%，2024 財年收入為 53.5 億美元，與 2023 財年持平，2019 至 2024 財年收入年均復合增長率達 14.9%，主要得益于 Zynga 收購后的收入合并。移動端業務也因此大幅增長，在 2023、2024 財年分別實現收入 25.4/27.5 億美元，占總收入比

42、例為47.5%/51.4%。移動端收入的主要貢獻者是休閑類游戲 Toon Blast、Empires&Puzzles、Merge Dragons!等。我們認為，Zynga 的“Bold Beat”策略（周期性更新游戲模式拉新引流）將繼續生效，公司移動端收入依然能夠保持同比增長。圖表圖表9：公司分平臺收入：公司分平臺收入：FY 2019-FY 2024 資料來源：公司公告，華泰研究 美國市場收入占比過半美國市場收入占比過半，國際市場貢獻比例有望提高國際市場貢獻比例有望提高。公司來自美國市場的收入常年穩定在 50%以上，2024 財年達到了 61.3%。參考荒野大鏢客：救贖 2發布后公司的分地區收

43、入變化，我們預計，GTA VI 發布后，2026 財年國際市場對公司收入的貢獻比例也會有一定增加。同時，Zynga 不斷迭代的超休閑手游組合，以及正在向移動端遷移的主機、電腦端經典 IP，都將增加公司對亞洲及其余新興市場的滲透率，進而拉升國際市場收入比例。復購復購收入連年增長，持續經營能力增強。收入連年增長，持續經營能力增強。公司由經常性客戶貢獻的復購收入自 2021 財年連續 4 年保持增長，顯著優于傳統主機游戲廠商業績受制于新品發布節奏的被動局面。2023及 2024 財年，復購收入增長明顯，占比達 78.1%/78.8%，提升主要來自 Zynga 手游內購。(10)01020304050

44、600102030405060FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024移動端主機端電腦端及其他總收入同比變化（右軸）(億美元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)圖表圖表10：公司分地區收入：公司分地區收入：FY 2019-FY 2024 圖表圖表11：公司分類型收入：公司分類型收入：FY 2019-FY 2024 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 盈利能力盈利能力短期受短期受 Zynga 收購影響較大，階段性承壓收購影響較大，階段性承壓

45、。公司毛利潤由 2019 財年的 11.4 億美元增長至 2024 財年的 22.4 億美元，年均復合增長率達到 14.4%。2024 財年的毛利潤較2023 財年發生了輕微下滑，主要系與收購 Zynga 相關的無形資產攤銷同比增加。凈利潤在2023 財年由正轉負并在 2024 財年大幅下挫，主要系與收購 Zynga 相關的商譽減值和各項經營費用（尤其是 Zynga 手游投放引發的銷售費用）同比增加。據公司公告，Zynga 在4QFY24 展示出了“出色的結果”，軟件內購買增長趨勢穩??；旗下主要手游中，Match Factory“增長較快并正越來越受到歡迎”，Toon Blast 和 Roll

46、ic 正向增長趨勢良好，且公司披露 Zynga 在 2025 財年有大量正在開發和待發布的產品，我們認為 Zynga 未來出現大規模商譽減值的可能性較小?？紤]到 Zynga 業務的健康增長和業務重組后協同效應的逐步釋放，我們預計，公司 2025 財年的毛利率將有所回升，凈虧損也將大幅收窄。圖表圖表12：公司毛利潤及毛利率：公司毛利潤及毛利率：FY 2019-FY 2024 圖表圖表13：公司凈利潤及凈利率：公司凈利潤及凈利率：FY 2019-FY 2024 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 研發投入持續增加研發投入持續增加，銷售及管理費用率出現改善趨勢銷售及管理費用率

47、出現改善趨勢。Zynga 手游業務的營銷推廣需求導致公司 2023 財年的銷售費用率大幅增長至 29.7%。2024 財年，得益于公司在營銷方面的控制以及供應商費用優化等綜合的成本削減計劃，銷售費用率回落至 29.0%，管理費用率也由此前的 15.7%回落至 13.4%。據公司估算，此輪成本削減計劃將為公司每年節省超 1.65億美元。同時，研發方面的投入持續增加，研發費用率由 2019 財年的 8.6%增長至 2024財年的 17.7%，研發人員規模擴張至近萬人。作為成本削減計劃的一部分，公司已取消了幾個預計無法達到財務期望的游戲項目，未來將集中資源發展更具潛力的核心產品。據彭博社報道，公司可

48、能關閉坎巴拉太空計劃 2開發商 Intercept Games，此前 Intercept Games 開發的坎巴拉太空計劃 2用戶反應較為一般；此外公司還可能關閉開發過奧力奧力世界和酷極輪滑的開發商 Roll7，這兩款游戲在 2022 年推出，彼時市場反響較好；考慮到 Roll7 此前已并入 Private Division，且會保留部分團隊維護此前項目，我們預計這一縮減計劃對于公司整體未來游戲產品影響可控。53%57%60%60%63%61%47%43%40%40%37%39%0102030405060FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024美國國

49、際(億美元)60%45%62%65%78%79%40%55%38%35%22%21%0102030405060FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024復購游戲本體銷售及其它(億美元)01020304050600510152025FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024毛利潤毛利率（右軸）（億美元）(%)(80)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0102030(40)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY

50、 2023FY 2024凈利潤凈利率（右軸）(億美元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)圖表圖表14：公司銷售、管理、研發費用率：公司銷售、管理、研發費用率：FY 2019-FY 2024 圖表圖表15：公司研發人員數量：公司研發人員數量：FY 2015-FY 2024 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 短期流動性回升，長期債務結構仍處于健康水平。短期流動性回升，長期債務結構仍處于健康水平。公司流動比率由近年峰值，即 2021 財年的 1.89 下降至 2023 財年的 0.65

51、，主要系收購導致的現金及現金等價物減少。2024 財年的流動比率為 0.94，同比已出現反彈跡象。資產負債率持續優化，由 2019 財年的 51.9%下降至2023財年的43.0%。雖然該比例在2024財年因商譽減值導致的資產減少上升至53.6%，但仍屬健康范疇?，F金及現金等價物在 2023 財年因 Zynga 收購大幅減少，至 2024 財年已基本實現平穩過渡。經營性現金流在 2024 財年由正轉負，主要系凈虧損大幅增加。圖表圖表16：公司流動比率、資產負債公司流動比率、資產負債比比率：率：FY 2019-FY 2024 圖表圖表17：公司現金及現金等價物、經營現金流：公司現金及現金等價物、

52、經營現金流：FY 2019-FY 2024 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 05101520253035FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024銷售費用率管理費用率研發費用率(%)2,119 2,187 2,579 3,269 3,447 4,301 5,079 6,042 8,894 9,639 02,0004,0006,0008,00010,00012,000FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024研發人員數量(人)010203040506

53、00123FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024流動比率資產負債率（右軸）(%)(倍)(2)02468101214161820FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024現金及現金等價物經營現金流(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)行業整體規行業整體規?；厣?，“?；厣?，“IP”與“”與“AI”驅動長線變革”驅動長線變革 富有富有潛力的潛力的娛樂形態娛樂形態，游戲行業增長勢頭不減。，游戲行業增長勢頭不減。根據公司公告，2

54、023 年全球所有游戲玩家數量約達 34 億，其中活躍玩家超 30 億；截至 2023 年 12 月 31 日，全球第 9 代游戲主機的在用量約 7,700 萬臺，移動端游戲下載量接近 880 億次；據公司估計，2023 至 2027 年，移動游戲市場的年均復合增長率將達到 4%。我們觀察到，游戲制作規模逐漸朝兩極分化，行業內的資本運作愈發頻繁，新興地區市場的增量玩家正在為行業注入新的動力。鑒于游戲 IP 跨媒體運營的日趨成熟和生成式 AI 的發展，我們認為游戲行業依舊處于長期增長的順風向。大盤大盤恢復增長，各渠道市場份額趨于穩定恢復增長，各渠道市場份額趨于穩定 疫情紅利消失，全球游戲市場短暫

55、調整后于疫情紅利消失，全球游戲市場短暫調整后于 2023 年重返增長軌道。年重返增長軌道。據中國音數協游戲工委參與編寫的2023 年中國游戲出海研究報告，2019 至 2023 年全球游戲市場從人民幣 10,410 億元增長至人民幣 11,774 億元，年均復合增長率達 3.1%。2022 年，疫情紅利消退疊加通脹影響玩家購買力使全球游戲市場出現 7.0%的下滑。2023 年，盡管宏觀經濟挑戰尚未消散，全球游戲市場仍展現出明顯的回暖跡象，同比增長 6.0%。雖該數據未完全剔除通脹帶來的名義增長，但我們認為，2022 年全球游戲市場的短期收縮更大程度上是特殊時期結束后供需彈性驅動的自然現象，游戲

56、作為娛樂行業的長期演進形態，前景樂觀。圖表圖表18：全球游戲市場規模：全球游戲市場規模：2019-2023 資料來源：中國音數協游戲工委2023 年中國游戲出海研究報告，華泰研究 移動游戲占據主流移動游戲占據主流，各端市場份額相對趨穩各端市場份額相對趨穩。根據咨詢機構 Newzoo 測算，2019 至 2023年全球游戲市場移動端、主機端、電腦端的市場份額持穩，在 2023 年的占比分別為49%/29%/22%。我們認為，在 VR、AR 等新一代智能設備取得重大進展前，隨著全球智能手機滲透率趨于飽和，未來游戲在各渠道的市場占比不會發生顯著變化。公司產品在主機市場基本盤牢固，收購 Zynga 后

57、移動游戲貢獻大幅提升，有望通過多元業務支撐長期發展。10,410 11,514 11,939 11,108 11,774(8)(6)(4)(2)0246810129,50010,00010,50011,00011,50012,00012,50020192020202120222023全球游戲市場規模同比（右軸）（人民幣億元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)圖表圖表19：全球移動端、主機端、電腦端游戲市場份額：全球移動端、主機端、電腦端游戲市場份額：2019-2023 資料來源：Newzoo，華泰研究 亞

58、太市場占比收縮亞太市場占比收縮，北美及歐洲市場在后疫情時代展現韌性北美及歐洲市場在后疫情時代展現韌性。咨詢機構 Newzoo 測算數據顯示，亞太地區占據全球游戲市場的份額從 2020 年的 49%減少至 2023 年的 46%，我們認為主要是近年移動端游戲增長紅利衰退的影響。由于主機游戲在北美及歐洲的相對占比更高，兩地游戲市場展現出更強的韌性，2023 年合并市場份額較 2020 年增加了 1 pct。拉美、中東及非洲屬于新興游戲市場，2023 年的合并市場份額較 2020 年增加了 2 pct。我們預計，隨著這些地區互聯網設施的普及與中產階級的擴大，對全球游戲收入的貢獻將繼續提升。圖表圖表2

59、0：全球各地區游戲市場份額：全球各地區游戲市場份額：2020 年年 圖表圖表21：全球各地區游戲市場份額：全球各地區游戲市場份額：2023 年年 資料來源：Newzoo，華泰研究 資料來源：Newzoo，華泰研究 焦點趨勢一：游戲制作規模呈“焦點趨勢一：游戲制作規模呈“K 型”分化型”分化 小小預算游戲主導市場，中等體量項目顯著減少。預算游戲主導市場，中等體量項目顯著減少。以電腦端游戲為例，SteamDB 及調研機構Video Game Insight 數據顯示，2022 年 Steam 平臺累計發布游戲 12,472 款，其中 99%來自獨立游戲發行商。2018-2022 年，AAA 游戲發

60、行商的項目數量略有增長（91 VS 98），而 AA 游戲發行商的項目數量出現了明顯下滑（103 VS 70）。受益于虛幻引擎等游戲引擎的發展，如今獨立游戲開發者更易制作出聲畫體驗滿足成熟工業標準的游戲，2024 年開年大爆的幻獸帕魯即來自獨立游戲發行商 Pocketpair。據讀娛報道，這款游戲上線前四天于Steam 和 Xbox 的收入累計超過 1.62 億美元。對比之下，中等預算游戲不僅工業水準無法與 AAA 大作媲美，游戲價格和玩法靈活性較小預算游戲也略遜一籌。因此，我們認為中等預算游戲的數量還會繼續減少，近年以中等項目為主體業務的 Embracer Group 遭遇的財務困境及微信小

61、程序游戲的興起，都是這一趨勢的表征。010203040506020192020202120222023移動端主機端電腦端(%)中東及非洲市場3%拉美市場4%歐洲市場19%北美市場25%亞太市場49%中東及非洲市場4%拉美市場5%歐洲市場18%北美市場27%亞太市場46%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)圖表圖表22：獨立游戲數量攀升，獨立游戲數量攀升，AA 游戲數量下滑：游戲數量下滑：2018-2022 資料來源：SteamDB，Video Game Insight，華泰研究 大大預算游戲預算游戲成本持續走高，

62、資本密集趨勢凸顯成本持續走高，資本密集趨勢凸顯。據金融時報報道，AAA 游戲的研發大廠育碧 2023 年與游戲研發人員相關的平均資本投入較 2019 年漲超 30%，而游戲本體均價僅提升約 16.7%。這一增幅的不對等增加了主機游戲研發商的風險，促使 AAA 游戲變成只有頭部企業才能參與的競爭。以 GTA 為例，據 BBC 和 Business Insider 報道，2008 年發布的 GTA IV 累計成本約 1 億美元，2013 年發布的 GTA V 累計成本約 2.65 億美元，而對于將在 2025 年發布的 GTA VI，這一數字很可能會達到 20 億美元。此外，成本膨脹不僅局限于主機

63、游戲，據 21 世紀商業評論報道，米哈游創始人蔡浩宇曾公開表示，以移動端為主的原神上線后每年需投入 2 億美元開發和維護這對于過去的手游是不可想象的。焦點趨勢二：行業集中度逐步提升焦點趨勢二：行業集中度逐步提升 贏家通吃，頭部廠商攫取了大部贏家通吃，頭部廠商攫取了大部分分游戲時長游戲時長。以主機和電腦端為例，咨詢機構 Newzoo 數據顯示，2023 年玩家的整體游戲時長略有下降，不同比例的月活躍用戶月均游玩的游戲數量基本持平，然而主流月活躍用戶消費游戲的幕后發行商數量卻自 2021 年起持續減少。根據 Newzoo 數據，2023 年，30 家左右的發行商搶走了當年 80%的月活躍用戶。這一

64、趨勢表明，頭部發行商正在發布更多成功的游戲產品，拿下更大的市場份額。圖表圖表23：主機、電腦端占據主機、電腦端占據 80%月活躍用戶的發行商數量：月活躍用戶的發行商數量：2023 圖表圖表24：不同比例的月不同比例的月活躍用戶活躍用戶月月均均游玩的游玩的游戲數量游戲數量：2021 VS 2023 資料來源：Newzoo，華泰研究 資料來源：Newzoo，華泰研究 頭部廠商并購活動頻繁頭部廠商并購活動頻繁。疫情后，游戲行業的大額并購持續增長。市場調研機構 InvestGame數據顯示，2021 至 2023 年，行業內交易價值超 1 億美元的并購的合計金額每年都高于 20億美元，2022、202

65、3 年的合計金額甚至超過了前八年的總和。最具標志性的交易是 2023年微軟對動視暴雪的收購，以刷新記錄的 687 億美元大幅拉升了游戲行業并購的天花板。281361863972613618739005010015020025030035040045050%75%80%90%20212023（個)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)圖表圖表25：近十年交易近十年交易價值超過價值超過 1 億美元的億美元的游戲行業并購游戲行業并購：2014-2023 資料來源：InvestGame，華泰研究 焦點趨勢三：跨媒體焦點趨勢

66、三：跨媒體 IP 運營日趨成熟運營日趨成熟 越來越多的游戲衍生影視劇、動畫正在獲得商業成功越來越多的游戲衍生影視劇、動畫正在獲得商業成功。與以往飽受口碑爭議不同，近年的許多游改作品不僅受到評論界認可，商業表現同樣可圈可點，其中最具代表性的是超級馬力歐兄弟大電影。據 Box Office Mojo 數據，該片全球票房累計超過 13.6 億美元，是 2023年全球電影票房亞軍，也是動畫電影的歷史票房亞軍，僅次于冰雪奇緣 2（2019 年的重制版獅子王被迪士尼歸類為真人電影，故不納入統計）。據 Deadline 報道，加上流媒體發行等院線外收入，超級馬力歐兄弟大電影為制片廠帶來的收益超過 5.59

67、億美元，是 2023 年盈利最多的電影。2024 年 3 月，IP 授權方任天堂已宣布將制作電影續集。圖表圖表26：商業成績突出的游戲改編電影、電視劇及動畫作品：商業成績突出的游戲改編電影、電視劇及動畫作品：2020 年年 1 月月至至 2024 年年 6 月月 作品名作品名 類型類型 發布時間發布時間 商業成績商業成績 輻射 電視劇 2024 上映兩周內吸引觀眾超 6,500 萬，是亞馬遜 Prime Video 自 2022 年指環王：力量之戒后觀看量最高的劇集，已宣布續訂下一季。超級馬力歐兄弟大電影 電影 2023 全球票房約 13.6 億美元，2023 年全球電影票房亞軍，動畫電影歷史

68、票房亞軍。最后生還者 電視劇 2023 截至第六集播放完畢，前六集集均觀眾達 3,040 萬，收視率超越同屬 HBO 的大熱劇集權力的游戲前傳龍之家族，已宣布續訂下一季。神秘海域 電影 2022 全球票房約 4.1 億美元。刺猬索尼克 2 電影 2022 全球票房約 4.1 億美元。賽博朋克：邊緣行者 動畫 2022 曾獲得最高的 NETFLIX 觀眾評分，播出后游戲原作賽博朋克 2077DAU 重返百萬。英雄聯盟：雙城之戰 動畫 2021 截至 2021 年 12 月 13 日，全球觀看時長達 1.2 億小時，由陳奕迅演唱的中國區宣傳曲孤勇者在國內互聯網爆火。第二季已宣布將在 2024 年

69、11 月開播。刺猬索尼克 電影 2020 全球票房約 3.2 億美元。資料來源：Box Office Mojo，Variety，好萊塢報道，福布斯雜志，游戲葡萄，華泰研究 衍生衍生作品開發作品開發已成為頭部游戲長期運營的重要策略。已成為頭部游戲長期運營的重要策略。據刺猬公社報道，2020 年，AAA 游戲賽博朋克 2077發布前，CDPR 就宣布將制作游戲衍生動畫賽博朋克：邊緣行者，并于 2022 年 9 月順利播出。在該動畫的推動下，一度口碑崩塌的賽博朋克 2077全平臺 DAU 重回百萬。據 GameLook 報道，英雄聯盟：雙城之戰播出后登頂 38 個國家和地區的 NETFLIX 收視榜

70、，在英雄聯盟手游國服上線次月極大提高了游戲熱度。對于一款期望長線運營的游戲，衍生作品開發已從玩票式的營銷噱頭變為一項重要策略。我們觀察到，國內如王者榮耀、原神等頭部游戲產品都已宣布了明確的衍生作品開發計劃。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)焦點趨勢四：生成式焦點趨勢四：生成式 AI 加速產業變革加速產業變革 短期來看，生成式短期來看，生成式 AI 將進一步幫助行業降本增效將進一步幫助行業降本增效。OpenAI 的前聯合創始人兼首席科學家Ilya Sutskever 曾在 2023 年英偉達 GTC 大會活動的公

71、開談話中提及，訓練出能與 Dota 2職業選手對抗的 AI 是其在 Open AI 完成的第一個大型項目。一直以來，游戲都是 AI 的重要應用場景。據騰訊研究院，62%的游戲業受訪者正在使用 AI 工具制作游戲內容；此外，2024 Unity 游戲業報告數據顯示，在使用 AI 技術之后，71%游戲工作室表示其研發和運營效能得到了提升，這種效率的提升不僅體現在賦能單個內容創作者方面，還體現在有效降低不同環節工作者的溝通成本方面。對比傳統的判別式 AI，生成式 AI 能夠加速降低游戲的單位成本，大幅提高研發、推廣、發行等環節的工作效率。圖表圖表27：生成式生成式 AI 在游戲產業各環節的降本、提效

72、機制在游戲產業各環節的降本、提效機制 游戲策劃游戲策劃 從既往游戲數據中提取創意元素，輔助策劃設計關卡、角色設定和劇情結構，為策劃提供靈感和優化建議。游戲編劇游戲編劇 根據世界觀和人物設定，在確保對話連貫性和角色真實性的前提下輔助編劇生成對白，創造劇情內容。游戲美術游戲美術 在概念設計、場景渲染、建模、貼圖、綁定等環節減少美術工作者的重復勞動，縮短整體制作周期。游戲音效游戲音效 根據文本生成配音，降低對配音演員的需求；動態生成背景音樂、環境音效，降低音樂版權支出。游戲開發游戲開發 主動擴大測試覆蓋率，挖掘 BUG，并根據開發者的編譯習慣生成可復用代碼，釋放開發者的工作效能。游戲游戲發行發行 生

73、成大量宣傳素材，根據反饋實時優化投放策略；創造簡易衍生內容，靈活支持營銷及商務授權的臨時需求。資料來源：游戲產業報告公眾號，華泰研究 圖表圖表28：基于基于 AIGC 工具的插畫人物繪制過程工具的插畫人物繪制過程 資料來源：騰訊研究院，華泰研究 各類各類 AI 模型正在應用于游戲創作領域。模型正在應用于游戲創作領域。以 StoryGames.AI 為例，據 InfiniteBox 幻式報道，這是一款由 Buildbox 公司推出的基于人工智能技術的游戲創作工具，旨在能夠幫助創作者快速生成具有吸引力的游戲故事情節。用戶只需回答一系列關于主角、故事發展和障礙的問題，就可以在數分鐘內生成一個完整的游

74、戲故事情節：用戶可以根據自己的需求選擇不同的創作方式，既可以通過回答問題的方式快速生成故事，也可以自由發揮想象力進行手動創作。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)圖表圖表29：StoryGames.AI 可幫助開發者生成游戲劇情可幫助開發者生成游戲劇情 圖表圖表30：StoryGames.AI 可應用于游戲創作、教育、品牌傳達等領域可應用于游戲創作、教育、品牌傳達等領域 資料來源：InfiniteBox 幻式，華泰研究 資料來源：InfiniteBox 幻式，華泰研究 長期而言，生成式長期而言，生成式 AI 有望

75、通過革新游戲體驗大幅提高行業收入規模有望通過革新游戲體驗大幅提高行業收入規模。過往游戲產品創造沉浸感的唯一途徑是成本高昂的“堆料”，但最終實現的交互深度和廣度仍然受限。以 NPC為例，據游民星空報道，為提供更真實的體驗，荒野大鏢客：救贖 2累計邀請超 1,000名演員扮演 NPC。這一方式不僅產生了巨大的演員成本，游戲編劇也必須花大量精力，窮舉玩家與 NPC 間的交互可能，仍難以還原現實世界的隨機性，最終都會終止于某句固定臺本。對比之下，生成式 AI 驅動的 NPC 能夠動態響應玩家行為，實現真正的開放式交互。2024 年，育碧在游戲開發者大會展示了基于生成式 AI 創造的 NPC，能根據對話

76、實時調整回答，甚至當場生成新的游戲任務。我們認為，伴隨基座模型能力的成長及廣泛商用，未來游戲產品的體驗與形態會發生重大改變，兼容更多玩家，進而提高行業收入的天花板。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)重磅新品發布在即，移動端業務未來可期重磅新品發布在即，移動端業務未來可期 公司的存量產品銷量穩定，收入可持續性日益增強。經我們估算，GTA VI 的發布將在 2026財年為公司帶來至少 20 億美元的收入，并注入強勁的后續增長活力。隨著公司主機、電腦端 IP 向移動端遷移的完成以及生成式 AI 技術紅利的兌現，我們認

77、為，公司在移動游戲市場仍然存在較大的增長空間。短線：存量產品銷量堅挺，短線：存量產品銷量堅挺，GTA VI 有望引領業績躍升有望引領業績躍升 現現有有游戲銷量持穩。游戲銷量持穩。GTA 系列一直是公司收入貢獻主力，上一代距今發布雖已超 10 年，但得益于產品的優異品質及 GTA Online 的成功，其收入近年未曾出現明顯降幅，并在 2021、2022 財年連續爬升。Zynga 并表后的 2023、2024 財年，GTA 系列收入占總收入比例為14.6%，14.7%。此外，NBA 2K、WWE 2K 等“年貨”產品也持續受益于體育娛樂的獨特性，隨現實世界商業體育聯盟的選手變更每年上新，收益穩定

78、。據公司披露數據，NBA 2K24在2024財年的銷量超900萬份，日活躍玩家數接近200萬。公司前五大暢銷IP收入在2023、2024 財年占總收入比例為 52.9%、56.5%，展現了既往產品持久的影響力。圖表圖表31：GTA 及前五大暢銷及前五大暢銷 IP 收入占公司總收入的比例：收入占公司總收入的比例：FY 2017-FY 2024 資料來源：公司公告，華泰研究 擴張的移動產品線為擴張的移動產品線為可持續可持續收入帶來增量。收入帶來增量。收購 Zynga 后，移動游戲占公司總收入的比例大幅增長，在 2023、2024 財年達到 47.5%、51.4%。Zynga 的核心產品是三消、拼圖

79、等休閑類手游，以及撲克、老虎機等社交博彩類手游。根據 Statista 數據，對 Zynga 2024 年收入貢獻較大的產品是 Empires&Puzzles:Match-3 RPG、Merge Dragons!、Zynga Poker。這類游戲的開發周期短，商業模式符合輕量級手游的常規套路（買量優化留存變現），在新品迭代節奏順暢的前提下，可持續性優于主機游戲，有助于熨平公司的整體收入波動。圖表圖表32：Zynga 研發及發行的主要游戲產品：截至研發及發行的主要游戲產品：截至 2024 年年 5 月月 資料來源：公司公告，華泰研究 Zynga并表影響Zynga并表影響0102030405060

80、708090100FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024GTA系列IP包含GTA系列的前五大暢銷IP(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)此外，Zynga 旗下專注開發超休閑類手游（較休閑類手游玩法更簡單，兼容用戶更廣）的工作室 Rollic 已宣布與美泰建立合作，會在 2024 年推出一款芭比主題游戲?？紤]到超休閑類手游元素日益豐富的演進趨勢，我們預計，這款游戲會對公司收入產生正向拉動。圖表圖表33：公司未來產品發布節奏：公司未來產品

81、發布節奏：FY 2025-FY 2027 資料來源：公司公告，華泰研究 GTA VI 將帶領公司進入新一輪增長周期將帶領公司進入新一輪增長周期。幾乎每次旗艦產品的發布都能夠推動公司營收規模邁上新的臺階，其中以 GTA V 以及荒野大鏢客：救贖 2最為顯著推出 GTA V 的2014 財年，公司收入同比增長 93.5%；推出荒野大鏢客：救贖 2的 2019 財年，公司收入同比增長 48.8%（兩款產品都發布于自然年下半年，因此收入計入次年財年）。2026 財年發布的財年發布的 GTA VI 首年預計為公司貢獻至少首年預計為公司貢獻至少 20 億美元收入。億美元收入。根據公司公告，2014財年 G

82、TA V 發布后，GTA 系列新增收入至今累計已超過 91 億美元。相較其在 2012/2013財年的 1.1/1.4 億美元的收入，GTA 系列 2014 財年收入達到 16 億美元。因此，我們預計GTA V 首年收入約 15 億美元。根據咨詢機構 Newzoo 估算數據，在 GTA V 發布的 2013年，全球游戲市場規模約 704 億美元，主機端占比 43.4%，即人民幣約 2,100 億元。據中國音數協游戲工委提供數據，2023 年全球游戲市場規模為人民幣 11,774 億元，結合咨詢機構 IDG 預估 2024、2025 年的中低個位數同比提升，及 Newzoo 提供的 2023年主

83、機端約 30%的市場份額，我們預計在 GTA VI 發布的 2025 年，全球主機游戲市場規模將達到人民幣 3,800 億元，較 2013 年增長約 81.0%。假設 GTA VI 仍于主機端首發，即便按照偏保守的估算（首年收入較 GTA V 的增長僅為大盤一半，即 40.5%），該數額也將超過 20 億美元，若對應 70 美元的游戲出售單價（據 18183 游戲網報道，隨著 3A 級游戲制作成本的攀升，多數游戲開發商已將標準的 3A 級游戲價格從 59.99 美元上調至 69.99 美元），GTA VI 發行首年預計有望銷售 2,586 萬份。不考慮新出拓展包的情況，我們測算 GTA VI發

84、布后 5 財年的收入規模如下。圖表圖表34：GTA VI 發布后發布后 5 財財年的收入規模測算年的收入規模測算：FY 2026E FY 2030E 單位：億美元 FY 2026E FY 2027E FY 2028E FY 2029E FY 2030E 總收入總收入 20.1 11.7 17.6 17.9 18.1 內購及其它占比 10%20%15%30%40%內購及內購及其它其它收入收入 2.0 2.3 2.6 5.4 7.2 游戲本體銷售占比 90%80%85%70%60%游戲本體銷售收入游戲本體銷售收入 18.1 9.4 15.0 12.5 10.9-游戲本體均價 70 美元 70 美元

85、 70 美元 65 美元 60 美元-銷售數量 約 2,586 萬份 約 1,343 萬份 約 2,143 萬份 約 1,923 萬份 約 1,817 萬份 備注 主機端開售 次年銷量自然下滑 電腦端開售 開啟折扣促銷 資料來源：18183 游戲網，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)高昂制作成本形成競爭壁壘，缺乏替代品的高昂制作成本形成競爭壁壘，缺乏替代品的 GTA VI 失敗的概率很低失敗的概率很低。據 BBC 報道，成本或超 20 億美元的 GTA VI 將成為有史以來最貴的電子游戲。換言之，

86、游戲市場中，供給端沒有廠商具備同樣的開發能力，需求端也不存在同等體量的競爭產品，GTA VI 實現了層級式“壟斷”。據媒體 Game Rant 報道，截至 2023 年 6 月，已發售的史上開發成本最高的 5款游戲星球大戰：舊共和國、賽博朋克 2077、荒野大鏢客：救贖 2、命運、GTA V 無一例外都取得了商業成功。賽博朋克 2077是巨額投入帶來壟斷效應的典型案例。據該游戲研發商 CD Projekt 財報，售后一度口碑崩盤的賽博朋克 2077首年收入依然達到了約 3.5 億美元（14.0 億波蘭茲羅提），至 2023 年底收入已達約 7.6 億美元（30.6 億波蘭茲羅提）。當一款游戲的

87、成本上升至載入產業歷史的級別，玩家很難找到替代產品，基礎銷量具有保障。此外，考慮到 GTA VI 首支預告 24 小時內攬獲 9,300 萬次播放并打破 YouTube非音樂類視頻觀看紀錄的熱烈反響，我們認為其商業表現低于前作的可能性很低。GTA VI 的營銷活動有機率再次催化公司的營銷活動有機率再次催化公司估值估值上漲上漲。自 2023 年 11 月 8 日官方宣布將要推出GTA VI 的首支預告，公司股價一路上漲至預告發出的 12 月 5 日，漲幅接近 10%?？紤]到2018 年荒野大鏢客：救贖 2上線前后隨宣傳曝光的產品信息對市場信心的正面影響，以及GTA VI對公司的重要程度，我們看好

88、后續逐步開始的營銷活動對公司估值的推動作用。圖表圖表35：GTA VI 首支預告發布前后公司股價變化首支預告發布前后公司股價變化 資料來源：Wind，R 星官網，R 星 Twitter 賬號，華泰研究 長線：“端轉手”前景廣闊，文化品牌夯實發展地基長線：“端轉手”前景廣闊，文化品牌夯實發展地基 主機、電腦端主機、電腦端產品移植產品移植移動端路徑清晰，移動端路徑清晰，已取得初步成果已取得初步成果。Zynga 的加入無疑使公司移動端業務有了突破，而我們觀察到，公司的過往產品正在逐步開發移動端版本，并已取得了初步成績。據 Game Rant 報道，手機版 GTA 三部曲（GTA:The Trilog

89、y-GTA III、GTA:Vice City、GTA:San Andreas）是 NETFLIX 開展游戲業務以來最成功的一次產品發布，促使其游戲平臺的用戶參與度提升至原來的三倍。2024 年 5 月，公司和騰訊基于 NBA 2K 以及 文明開發的兩款移動端產品在騰訊游戲發布會亮相。我們預計，除了為移動端移植積累經驗，這兩款產品如最終獲得成功，將同樣有助于為公司打開亞太地區的游戲市場。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)圖表圖表36：基于基于 NBA 2K 開發的手游美職籃全明星開發的手游美職籃全明星 圖表圖表

90、37：基于文明開發的手游世界啟元基于文明開發的手游世界啟元 資料來源：2024 騰訊游戲發布會，華泰研究 資料來源：2024 騰訊游戲發布會，華泰研究 對比較早入局的廠商，公司“端轉手”業務仍處于早期，未來對比較早入局的廠商，公司“端轉手”業務仍處于早期，未來或有一定開發或有一定開發空間?？臻g。據GameLook 報道，動視暴雪的 暗黑破壞神 手游發布后 11 個月全球流水即超過 5 億美元，而使命召喚手游的全球收入業已超過 30 億美元。因此，我們認為，隨算力以及云游戲的發展，公司的 GTA 等對性能有較高要求的產品遷移會更加順利，有望為移動端業務添磚加瓦。文化體驗細致入微，品牌深入玩家心智

91、文化體驗細致入微，品牌深入玩家心智。以 R 星游戲為代表的公司產品對比側重玩法創新的任天堂等廠商的顯著區別是高度沉浸的文化體驗。美國娛樂媒體 Vulture 曾形容 R 星出品的游戲就像“可互動的馬丁斯科塞斯電影”。對真實文化細節的重視使游戲影響力超脫產品本身，以至于幕后的 R 星都進入了主流輿論場，借“R 星出品，必屬精品”的熱梗在互聯網收獲了海量非玩家群體的娛樂向二創。截至 2024 年 6 月，抖音相關話題的播放量已接近80億次。因此，我們認為公司游戲產品在長期中能夠實現超過行業平均水平的運營周期，并且具備影視開發、商品授權等更加豐富的變現可能。圖表圖表38：短視頻平臺與游短視頻平臺與游

92、戲本體無關戲本體無關的的 R 星二創內容星二創內容 資料來源：3DM 游戲網，華泰研究 公司的優勢游戲品類更易于享受生成式公司的優勢游戲品類更易于享受生成式 AI 發展的技術紅利發展的技術紅利。GTA、荒野大鏢客等公司的當家產品屬于開放世界/沙盒游戲，擁有高度的自由度、海量的隨機事件、復雜的交互環境。對比體量較小，隨機內容占比較低的產品，或是以競技為核心的 MOBA 等一眾游戲類型，與生成式 AI 的能力適配度更高，更容易從內容生成、AI NPC 等潛在落地應用中獲益。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)圖表圖表

93、39：GTA VI 首支預告中海灘場景的眾多首支預告中海灘場景的眾多 NPC 和海量細節和海量細節 圖表圖表40：GTA VI 首支預告中出現的短視頻場景首支預告中出現的短視頻場景 資料來源：R 星 YouTube 賬號，華泰研究 資料來源：R 星 YouTube 賬號，華泰研究 GTA VI 或引入或引入 AI 相關全新機制與功能相關全新機制與功能，豐富，豐富 NPC 對話功能對話功能。據青蔥游戲報道，GTA VI或包含 Procedural Motion 系統，這一系統顯示 GTA VI 將引入根據游戲內條件動態反應的動畫，這意味著角色的動作將更為自然和真實，為玩家創造更沉浸式的游戲體驗。

94、菜單中的 Emotional Loco Requests、Expressions 和 Gesture 等選項表明 NPC 將具備更為先進的情感系統。NPC 將通過運動系統和面部表情生動地展示情感，使游戲中的角色更有深度，增強玩家代入感。據游戲中的 Animal Intelligence 功能來看，動物的智能水平也將得到提升，與野生動物的互動將更為豐富。通過 AI Memory 系統，人類 NPC 將記住玩家的行為和決策，使他們的反應更具智能化。此外，NPC 甚至能夠嗅到氣味，這將為游戲增加更多維度的互動。游戲還揭示了一個派系系統，可能是圣安地列斯中版本的改進版，使玩家能夠更深入地融入游戲的社會

95、結構。而動態環境的存在表明，GTA6中的游戲世界將會因時間、玩家的行動和故事情節的發展而不斷變化，為玩家提供更多可能性。我們認為 AI 技術的發展正在為 GTA 這類擁有海量劇情和人物對話空間的游戲賦能更多應用能力，有效增強游戲的可玩性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 按照玩家消費游戲的平臺分類，公司營收由移動端、主機端、電腦端及其它三部分組成。我們預計公司 2025/2026/2027 財年的總收入分別為 56.0/80.2/78.2 億美元，同比+4.7%/

96、+43.1%/-2.5%。1)移動端：該部分營收主要來自公司的廠牌 Zynga。得益于 Rollic 等工作室穩定增加的新品供給以及 Toon Blast、Empires&Puzzles 等存量產品迭代，我們預計公司的移動端業務將保持相對平穩的增長，2025/2026/2027 財年的收入為 28.8/30.2/31.7 億美元，同比+4.8%/+4.8%/+4.9%。2)主機端：該部分營收主要來自公司廠牌 R 星和 2K 旗下的 GTA、荒野大鏢客、NBA 2K等核心 IP。根據 IGN 等游戲垂類媒體報道，GTA 以外的其余核心 IP 暫無重大更新規劃，Judas 等新 IP 的上線時間也

97、尚未完全確定。因此，主機端業務最主要的驅動因素是預計于 2025 年秋季發布的 GTA VI。2025 財年，考慮到 GTA VI 的營銷活動對 GTA過往產品的潛在帶動，以及 GTA 三部曲在移動端的鋪開，我們預計 GTA 系列的整體收入將達到 8.0 億美元，同比增長 15.0%；2026 財年，根據我們的測算，GTA VI 的發布預計至少會帶來 20 億美元的收入增量，其它過往產品收入總量預計保持相對穩定，因此 GTA 系列的整體收入將達到 28.1 億美元，同比增長 250.0%；2027 財年，GTA VI首發熱潮衰退后銷量自然回落，預計收入 11.7 億美元，因此 GTA 系列的整

98、體收入將降至 19.7 億美元，同比減少 30.0%?；趯?GTA 系列整體收入的測算，及公司或有Judas 等新 IP 在 2027 財年上線的預期（我們預計 Judas 等新 IP 游戲將在 2027 年貢獻約 6 億美元總收入，支持公司 2027 財年主機端收入表現），我們預計公司主機端業務在2025/2026/2027財年的收入為22.9/45.6/42.1億美元，同比+5.5%/+99.4%/-7.6%。3)電腦端及其它：與主機端一致，該部分營收主要來自 R 星和 2K 旗下的核心 IP。參考GTA V 及荒野大鏢客：救贖 2的發布節奏，我們認為 GTA VI 將會在登陸主機端1-

99、2 年后才登陸電腦端。因此，我們認為公司電腦端及其它業務在 2025/2026/2027 財年的收入將保持平穩，預計分別為 4.37/4.40/4.43 億美元，同比+0.6%/+0.7%/+0.6%。業務重組釋放協同效應業務重組釋放協同效應，減虧進行時。，減虧進行時。受 Zynga 收購影響，產品成本（IOS、安卓收取的渠道費用）、無形資產攤銷成本、銷售成本增加，公司毛利率由 2022 財年的 56.2%下降至2023/2024 財年的 42.7%/41.9%，凈利率由正轉負。隨成本削減計劃的落實和業務重組后協同效應的釋放，我們認為公司利潤率水平將恢復正常，并在 GTA VI 的刺激下持續提

100、升。我們預計，2025 財年，隨 Zynga 收購影響的減退，公司收購相關的無形資產攤銷成本將大幅降低（公司預計約為 6.4 億美元，我們預計游戲無形資產成本總和（包含無形資產攤銷和其他成本）在 2025 財年為 7.4 億美元，較 2024 財年的 13 億美元明顯下降），整體無形資產攤銷成本占總收入的比例減少，毛利率基本能夠恢復至收購前水平；2026 財年，隨 GTA VI 推動收入規模擴大，毛利率將進一步提升；2027 財年，GTA VI 貢獻收入自然下降，但對應的產品成本，即支付給各渠道商的費用也會大幅降低，因此毛利率提升趨勢有望延續?；诖?，我們預計公司在 2025/2026/202

101、7 財年將實現毛利潤 31.4/46.9/47.2 億美元，毛利率 56.0%/58.5%/60.4%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)考慮到 Zynga 整體經營狀況穩定，旗下主要游戲產品增長健康，2025 財年亦有大量新產品正在研發中或有待發布，我們預計，2025 財年，Zynga 收購的溢價或基本已經計提完畢，出現類似于 2024 財年計提大規模商譽減值的風險較低，因此整體經營費用將明顯減少，凈虧損有望大幅收窄；2026 財年，GTA VI 相關的營銷宣傳活動促使銷售費用漲幅擴大，但得益于收入的迅速增加

102、，管理、研發費用率或有所下降，整體有望扭虧為盈；2027 財年，GTA VI 的營銷宣傳投入降低，銷售費用明顯減少，銷售費用率下降。同時，隨著管理效率的進一步提高，管理費用率也將小幅下降。研發方面的投入穩定，研發費用率基本保持不變。在其余各科目占總收入比例變化較小的前提下，凈利潤將在 2027 財年獲得釋放?；诖?，我們預計公司在 2025/2026/2027 財年將實現凈利潤-6.0/3.1/7.1 億美元，凈利率-10.6%/3.9%/9.0%。圖表圖表41：盈盈利預測利預測（億美元億美元）FY 2022A FY 2023A FY 2024A FY 2025E FY 2026E FY 20

103、27E 收入收入 35.0 53.5 53.5 56.0 80.2 78.2 YoY 3.9%52.6%0.0%4.7%43.1%-2.5%移動端 4.0 25.4 27.5 28.8 30.2 31.7 YoY/529.2%8.2%4.8%4.8%4.9%主機端 25.3 23.0 21.7 22.9 45.6 42.1 YoY 0.5%-8.9%-5.9%5.5%99.4%-7.6%電腦端及其它 5.7 5.1 4.3 4.4 4.4 4.4 YoY-33.1%-11.4%-14.4%0.6%0.7%0.6%毛利潤 19.7 22.9 22.4 31.4 46.9 47.2 毛利率毛利率

104、56.2%42.7%41.9%56.0%58.5%60.4%銷售費用 5.2 15.9 15.5 16.2 23.3 20.0 銷售費用率 14.7%29.7%29.0%29.0%29.1%25.6%管理費用 5.1 8.4 7.2 5.8 5.7 5.3 管理費用率 14.6%15.7%13.4%10.4%7.1%6.8%研發費用 4.1 8.9 9.5 9.9 11.6 11.4 研發費用率 11.6%16.6%17.7%17.7%14.4%14.5%折舊及攤銷費用 0.6 1.2 1.7 1.5 1.8 1.7 業務重組費用 0.0 0.1 1.0 1.0 0.0 0.0 商譽減值費用

105、0.0 0.0 23.4 1.2 0.0 0.0 經營利潤 4.7-11.7-35.9-4.3 4.5 8.9 經營利潤率經營利潤率 13.5%-21.8%-67.1%-7.8%5.7%11.3%凈利潤 4.2-11.2-37.4-6.0 3.1 7.1 凈利率凈利率 11.9%-21.0%-70.0%-10.6%3.9%9.0%資料來源：公司公告，華泰研究預測 估值估值 作為全球游戲的頭部研發發行商，公司通過過往積累的資本、技術、游戲管線管理能力及產品提供的獨特文化體驗，構筑起堅實的競爭壁壘，已在主機、電腦端的頂級旗艦游戲領域實現飛輪效應。隨移動端業務打開局面，我們認為公司將受益于游戲行業長

106、期發展與生成式 AI 技術進步的紅利，并在 GTA VI 發布的 2026 財年進入新一輪快速增長周期。我們預計，公司 2025/2026/2027 財年將實現收入 56.0/80.2/78.2 億美元。采用相對估值法，我們根據公司公告披露的競爭對手，選取了 8 家游戲公司作為比較對象：騰訊、網易屬綜合游戲巨頭；藝電、Roblox、Embracer Group 與公司的市值及綜合業務模式較為接近；育碧、CDPR 與公司的主機、電腦端業務可比；Playtika 與公司的移動端業務可比。由于公司受 Zynga 收購影響尚處于減虧階段，且市場對公司的關注主要集中在 GTA VI 發布后的 2026

107、財年，我們給予公司 2026 財年目標 PS 4.5x，對應目標價 206.2 美元，較可比公司 2025 年 PS 中值 4.4x 有所溢價，主要考慮到：1）公司 2023、2024 財年的虧損主要源自收購 Zynga 后新增的無形資產攤銷及商譽減值，主營業務健康；2）與同業可比公司 2024-2026 年預測收入 CAGR 中值 6.8%相比，我們估算公司 2025-2027 財年收入的CAGR 為 13.5%，增速相對更高。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)圖表圖表42：T2 PS 估值估值 估值方法估值

108、方法 PS 目標估值倍數(x)4.5 FY 2026E 營收（億美元）80.2 總估值，總估值，億美元億美元 360.8 稀釋后股份數量，億 1.75 每股估值，每股估值，美美元元 206.2 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表43：T2 可比公司估值可比公司估值 市值市值 調整后調整后 P/E P/S 2024-2026 年年 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 交易貨幣交易貨幣(億億元，當地貨幣元，當地貨幣)2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 收入收入 CAGR 700 HK 騰訊 HKD 35,692.0 19.9 17.7 15.7 5.9 5.4 4

109、.9 9.4%9999 HK 網易 HKD 4,546.9 14.8 13.3 12.1 4.4 4.0 3.7 9.1%EA US Electronic Arts USD 375.3 32.0 25.6 24.0 5.0 4.7 4.5 4.1%RBLX US Roblox USD 225.2-20.7-20.9-24.5 5.7 4.8 4.1 16.0%EMBRACB SS Embracer Group SEK 316.5 6.3 5.8 5.2 0.8 0.7 0.7 2.1%UBI FP Ubisoft EUR 26.9 11.2 9.4 8.7 1.1 1.1 1.0 4.6%CD

110、R PW CD Projekt PLN 143.0 55.7 89.5 21.2 17.4 21.6 8.2 12.3%PLTK US Playtika USD 29.3 11.5 10.3 9.9 1.1 1.1 1.1 2.0%均值均值 21.6 24.5 13.8 5.2 5.4 3.5 8.2%中值中值 14.8 13.3 12.1 4.7 4.4 3.9 6.8%TTWO US Take Two 互動軟件 USD 279.5 5.0 3.5 3.6 13.5%注：數據截至 2024 年 6 月 24 日；Electronic Arts、Embracer Group、Ubisoft 的

111、會計年度為每年 4 月 1 日至次年 3 月 31 日，因此 2024/2025/2026 年預測數據對應2025/2026/2027 財年預測數據；由于 Roblox 的 PE 為負值，故計算 PE 均值和中值時剔除 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）行業增速放緩）行業增速放緩：如游戲行業整體增長放緩，將對公司主營業務產生影響。2）存量產品存量產品衰退加速衰退加速：由于游戲行業長年的激烈競爭，存量產品的玩家流失速度可能快于預期，導致公司收入下滑。3）新品新品推遲發布或推遲發布或表現不及預期：表現不及預期：游戲屬于文化行業，不確定性較高，易受多重因素影響導致產品

112、發布延期；同時，產品的實際表現相對預測也可能存在較大差距。4）銷售）銷售成本成本增幅大于預期增幅大于預期：新產品上線通常伴隨銷售費用的提升，若銷售費用的提升幅度過大，可能會造成后續利潤釋放不及預期。圖表圖表44：Take-Two 互動軟件互動軟件 PE-Bands 圖表圖表45：Take-Two 互動軟件互動軟件 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 (605)(404)(202)0202404Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24(美元)Take-Two互動軟件25x20 x15x10 x5x0881772653

113、53Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24(美元)Take-Two互動軟件6.3x5.3x4.3x3.2x2.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)附錄附錄 股權結構股權結構 圖表圖表46：公司股權結構：截至公司股權結構：截至 2023 年年 12 月月 31 日日 資料來源：Wind，華泰研究 管理管理團隊團隊簡介簡介 Strauss Zelnick，公司董事長兼首席執行官。，公司董事長兼首席執行官。擁有衛斯理大學英語及心理學學士、哈佛大學工商管理碩士及法學博士學

114、位。1983 至 1986 年，任哥倫比亞影業國際電視部門副總裁。1986 年加入 Vestron Inc 影業，于 1987 年升任總裁兼 COO。1989 至 1993 年，任二十世紀?？怂褂皹I總裁兼 COO。1993 年，加入水晶動力，任 CEO 兼總裁。1994-2000 年，貝塔斯曼音樂集團 CEO 兼總裁。2001 年，創立私募機構 ZelnickMedia Corporation。2007年，任公司董事長。2011 年，任公司首席執行官。Karl Slatoff，公司總裁。，公司總裁。擁有凱尼恩學院英語及經濟學學士、哈佛大學工商管理碩士學位。1992 至 1994 年，于雷曼兄弟

115、從事金融分析工作。1994 至 1996 年，任迪士尼高級策略分析師。1998 年加入貝塔斯曼音樂集團，任企業發展部門經理，后升任新媒體部門副總裁。2001 年，以合伙人的身份加入私募機構 ZelnickMedia Corporation。2008 年，任公司執行副總裁。2010 年，任公司 COO。2013 年，任公司總裁。Lainie Goldstein，公司首席財務官。，公司首席財務官。擁有美利堅大學會計學學士學位。注冊會計師，在軟件、娛樂、零售和服裝行業擁有 30 余年的財務和商業經驗。2003 年，任公司高級財務副總裁。2007 年，任公司首席財務官。Daniel P.Emerson

116、，公司執行副總裁兼首席法務官。公司執行副總裁兼首席法務官。擁有康奈爾大學經濟學學士、雪城大學法學博士學位。1998 至 2005 年，任律師事務所 Blank Rome 合伙人，處理企業的并購、融資和一般事務。2005 年，加入公司，任副總裁，曾在法律部門擔任高級副總裁、董秘和副法律總顧問等多個要職。2014 年，任公司執行副總裁兼首席法務官。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2023 2024 2025E 2026E 2

117、027E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 5,350 5,350 5,603 8,018 7,821 EBITDA 669.10(1,752)939.53 2,221 2,453 銷售成本(3,065)(3,108)(2,464)(3,327)(3,100)融資成本 141.90 103.60 119.37 120.27 125.14 毛利潤毛利潤 2,285 2,242 3,139 4,691 4,721 營運資本變動 52.83 18.50 43.93 152.41 14.17 銷售及分銷成本(1,587)(1,550)

118、(1,624)(2,331)(2,000)稅費 213.40(41.40)(41.10)(24.82)(56.47)管理費用(839.50)(716.10)(581.98)(568.16)(530.74)其他(1,076)1,655(94.19)(595.09)(389.57)其他收入/支出(1,025)(3,566)(1,369)(1,336)(1,304)經營活動現金流經營活動現金流 1.10(16.10)967.54 1,874 2,146 財務成本凈額(141.90)(103.60)(119.37)(120.27)(125.14)CAPEX(3,515)(159.80)(718.10)

119、(1,428)(1,472)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動 638.80 131.60(62.92)17.48(8.81)稅前利潤稅前利潤(1,338)(3,703)(554.25)334.70 761.51 投資活動現金流投資活動現金流(2,876)(28.20)(781.02)(1,411)(1,480)稅費開支 213.40(41.40)(41.10)(24.82)(56.47)債務增加量 1,478(1,276)(59.32)262.37(29.69)少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 6,

120、413 361.40 270.21 96.44 97.40 歸母凈利潤歸母凈利潤(1,125)(3,744)(595.35)309.88 705.05 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(1,865)(1,847)(1,374)(1,766)(1,566)其他融資活動現金流(5,961)822.70(828.65)(325.24)(1,167)EBITDA 669.10(1,752)939.53 2,221 2,453 融資活動現金流融資活動現金流 1,930(91.40)(617.76)33.57(1,099)EPS(美元，基本)(6.43)(21.40)

121、(3.40)1.77 4.03 現金變動(944.90)(135.70)(431.23)496.56(433.07)年初現金 2,228 1,267 1,134 702.94 1,200 匯率波動影響(15.90)3.10 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 1,267 1,134 702.94 1,200 766.43 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款和票據 1,040 1,058 1,009 1,384 1,318 現金及現金等價物

122、1,135 1,006 629.54 1,096 689.12 其他流動資產 332.80 195.30 202.21 299.17 301.40 總流動資產總流動資產 2,508 2,260 1,841 2,779 2,308 業績指標業績指標 固定資產 402.80 411.10 433.64 415.31 415.82 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 無形資產 4,453 3,061 2,432 2,226 2,203 增長率增長率(%)其他長期資產 8,498 6,486 6,503 7,594 7,827 營業收入 52.64(0.01

123、)4.75 43.09(2.46)總長期資產總長期資產 13,354 9,957 9,369 10,235 10,446 毛利潤 16.04(1.90)40.04 49.42 0.65 總資產總資產 15,862 12,217 11,210 13,014 12,754 營業利潤(346.03)208.15(87.89)(204.62)94.88 應付賬款 1,219 1,255 1,250 1,778 1,726 凈利潤(369.05)232.91(84.10)(152.05)127.52 短期借款 1,407 88.40 78.22 103.91 93.54 EPS(369.05)232.9

124、1(84.10)(152.05)127.52 其他負債 1,226 1,063 1,001 1,272 1,162 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 3,852 2,406 2,330 3,154 2,982 毛利潤率 42.72 41.91 56.03 58.51 60.37 長期債務 555.30 598.40 549.26 785.94 766.62 EBITDA 12.51(32.75)16.77 27.70 31.36 其他長期債務 2,413 3,544 2,988 3,325 2,454 凈利潤率(21.02)(69.99)(10.62)3.86 9.01 總長

125、期負債總長期負債 2,968 4,143 3,538 4,111 3,221 ROE(17.50)(50.91)(10.81)5.59 11.46 股本 7,992 8,353 8,623 8,720 8,817 ROA(10.04)(26.67)(5.08)2.56 5.47 儲備/其他項目 1,051(2,685)(3,280)(2,970)(2,265)償債能力償債能力(倍倍)股東權益 9,043 5,668 5,343 5,749 6,552 凈負債比率(%)9.15(5.63)(0.04)(3.58)2.61 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率

126、0.65 0.94 0.79 0.88 0.77 總權益總權益 9,043 5,668 5,343 5,749 6,552 速動比率 0.65 0.94 0.79 0.88 0.77 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.48 0.38 0.48 0.66 0.61 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 63.67 70.61 66.42 53.74 62.19 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 應付賬款周轉天數 129.81 143.31 183.06 163.84 203.45 PE(24.85)(7.46)(46.95)90.19 39

127、.64 存貨周轉天數 0.78 NA NA NA NA PB 3.09 4.93 5.23 4.86 4.27 現金轉換周期(65.36)NA NA NA NA EV EBITDA 48.45(18.40)33.99 14.56 12.94 每股指標每股指標(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(6.43)(21.40)(3.40)1.77 4.03 自由現金流收益率(%)(9.31)(6.92)0.93 3.40 3.60 每股凈資產 51.67 32.39 30.53 32.85 37.44 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析

128、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，夏路路、侯杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已

129、公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA

130、 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的

131、回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報

132、告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前

133、獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問

134、題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商

135、和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券

136、進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師夏路路、侯杰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工

137、具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分

138、發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，

139、日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或

140、公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 Take-Two 互動軟件互動軟件(TTWO US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新

141、加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10

142、樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司