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1、基礎化工基礎化工/化學制品化學制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 松井股份松井股份（688157.SH）2024 年 06 月 25 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/6/24 當前股價(元)33.13 一年最高最低(元)60.46/26.69 總市值(億元)37.02 流通市值(億元)37.02 總股本(億股)1.12 流通股本(億股)1.12 近 3 個月換手率(%)44.97 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 3C 涂料龍頭布局高端涂料業務，打造高成長曲線涂料龍頭布局高端涂料業務，打造高成長曲線 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 金益騰（

2、分析師）金益騰（分析師）龔道琳（分析師）龔道琳（分析師）宋梓榮（聯系人）宋梓榮（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790522010001 證書編號：S0790123070025 3C 涂料龍頭涂料龍頭發力汽車涂料發力汽車涂料等等高端領域高端領域，業績高增可期業績高增可期，給予給予“買入”買入”評級評級 公司為 3C 電子涂料領域龍頭企業，且隨著 2024-2026 年公司消費電子涂料產能落地，未來有望充分受益于消費電子需求復蘇。同時公司乘用汽車涂料業務布局初顯成效，未來乘用汽車涂料訂單充足。公司消費電子、乘用汽車業務雙向發力，未來朝更高端涂料領域進軍，持續打造高

3、成長曲線。我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年年歸母凈利潤為歸母凈利潤為 1.27、1.86、2.47 億元，億元，EPS 分別為分別為 1.14、1.66、2.21 元，當前股元，當前股價對應價對應 PE 分別為分別為 29.15、19.91、14.98 倍倍，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。消費電子消費電子涂料涂料需求需求逐步逐步復蘇，復蘇，國產汽車涂料國產汽車涂料需求蓬勃增長需求蓬勃增長 消費電子涂料方面，消費電子涂料方面，2023 年 H2 全球 3C 電子產品需求逐步復蘇。據 Wind 數據，2023 年 H2，全球智能手機、平板電腦、PC 出貨總量

4、為 8.27 億臺，較 2023 年H1 增長 16.79%、較 2022 年 H2 增長 0.81%。隨著全球傳統 3C 產品需求復蘇，未來消費電子需求增長或持續帶動涂料需求增長。汽車涂料方面，汽車涂料方面，據我們測算，2023 年我國汽車涂料用量約 67 萬噸，同比增長 8.96%。未來隨著我國新能源汽車行業持續發展，國產車企將帶動國產涂料企業獲得更多市場份額。公司以創新式研發為抓手，持續朝高端涂料應用領域進發公司以創新式研發為抓手，持續朝高端涂料應用領域進發，打造高成長曲線，打造高成長曲線 公司以向高端消費類電子和乘用汽車領域的終端客戶提供系統化解決方案為技術創新出發點，持續加強研發投入

5、，2019 年以來，公司研發支出占公司總營收的比例均在 10%以上。消費電子領域，消費電子領域，公司已具備與國際巨頭同臺競技的能力，據公司公告，2019 年，在 3C 涂料主要供應商當中，公司產量位居全球第 4、國內第 2。2023 年，公司與客戶共同打造了如國內 H 大客戶新機 Mate60、北美消費電子大客戶 Vision Pro 等系列行業標桿項目。乘用乘用汽車汽車領域，領域，公司延續創新基因，創新性開發出應用于發光保險杠、防霧車燈等領域涂料產品，已實現由內飾涂料到外飾涂料跨越。未來，公司將持續加強研發投產，以較強的產品競爭力推動公司朝特種裝備、汽車原廠漆等更高端涂料應用領域進發，打造高

6、成長曲線。風險提示：風險提示：需求恢復不及預期、訂單落地不及預期、行業產能大幅擴張等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)499 590 857 1,103 1,334 YOY(%)-1.8 18.2 45.3 28.7 21.0 歸母凈利潤(百萬元)82 81 127 186 247 YOY(%)-15.5-1.4 56.6 46.4 32.9 毛利率(%)50.1 49.4 47.9 47.4 46.9 凈利率(%)16.5 13.8 14.8 16.9 18.5 ROE(%)6.5 6.0 8.9

7、11.8 13.8 EPS(攤薄/元)0.74 0.73 1.14 1.66 2.21 P/E(倍)45.0 45.6 29.2 19.9 15.0 P/B(倍)3.0 2.9 2.7 2.4 2.1 數據來源：聚源、開源證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%2023-062023-102024-02松井股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/28 目目 錄錄 1、3C 涂料龍頭布局高端涂料業務，打造高成長曲線.4 1.1、3C 電子涂

8、料龍頭發力汽車涂料，遠期朝特種裝備等更高端涂料領域進軍.4 1.2、公司國內外業務布局持續發力，未來成長動力充足.7 1.3、公司不斷夯實自身發展基礎，助力未來業績騰飛.7 2、涂料：消費電子需求復蘇，疊加新能源行業蓬勃發展，涂料市場發展空間廣闊.9 2.1、3C 涂層材料：消費電子需求逐步復蘇，或持續帶動涂料需求增長.10 2.2、汽車涂料：國產涂料企業持續發力，汽車涂料國產替代進行時.12 2.3、動力電池絕緣涂層：PET 藍膜存在一定安全隱患，UV 絕緣涂層方案應用前進廣闊.17 3、公司優勢：創新式及交互式研發+定制化深度營銷，提升公司產品競爭力.20 3.1、技術創新優勢：公司以創新

9、式研發為抓手，持續朝高端涂料應用領域進發.20 3.2、經營模式：采用“交互式”研發+“定制化”深度營銷，提高公司與下游客戶黏性.22 4、盈利預測.23 5、風險提示.25 附：財務預測摘要.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司為 3C 電子涂料領域龍頭企業，后續將持續發力汽車涂料領域，遠期朝特種裝備領域進發.4 圖 2：公司 3C 電子涂料覆蓋手機、筆電等四大細分市場.5 圖 3：公司乘用汽車類涂層產品已應用于汽車內、外飾件.5 圖 4：公司堅持以“技術引領”為主要發展方針，以技術創新為下游客戶賦能，不斷拓寬公司發展領域.5 圖 5：未來公司將培育特種裝備、汽車原廠漆等更高端涂料業務.6

10、圖 6：公司完善對“消費電子+汽車”涂料產業布局，并加強自身研發能力.7 圖 7：營收：2019 年以來，公司營收整體穩步增長.8 圖 8：毛利率：2020 年以來公司毛利率維持在 50%左右.8 圖 9：2019 年以來，公司期間費用呈增長趨勢.8 圖 10：2024Q1，公司歸母凈利潤同比+298.31%.8 圖 11：汽車涂層材料、消費電子涂層材料可歸類為高端消費品新型功能涂層材料.9 圖 12：2023 年，中國涂料產量占全球比例約 36%.10 圖 13：2023 年，中國十大涂料企業多數為海外企業.10 圖 14：3C 涂料的具體應用場景包括手機、筆記本電腦、可穿戴設備、智能家電等

11、.11 圖 15：涂料、油墨在手機上的用途示意.11 圖 16：2023H2，全球 3C 電子產品需求逐步復蘇.12 圖 17：未來智能可穿戴設備需求或持續增長.12 圖 18：目前車企為消費者提供更多可供選擇的個性化內、外飾顏色.13 圖 19：車身原廠漆、修補漆、零部件涂料的需求占比分別為 44%、26%、18%.13 圖 20：傳統的 4C3B 汽車涂裝工藝包括 4 道涂裝工藝：底漆、中涂層漆、色漆、清漆；3 次烘烤.15 圖 21：金力泰水性 B1B2 緊湊型工藝成功開發，向乘用車進階，并對汽車涂料對應的產品進行全面覆蓋.16 圖 22：中山大橋化工集團推出水性免中涂經濟型汽車涂料解決

12、方案（2C1B）.16 圖 23：2013 年以來，我國汽車年銷量總體呈增長趨勢.17 圖 24：2014 年以來，中國汽車保有量穩步增長.17 fYbUcWfVbU9WaYcW9PdN8OnPoOmOtPkPqQqOfQpNoQaQqRrRvPnOmRwMsOxO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/28 圖 25：2023 年我國汽車涂料用量約 68 萬噸，后續需求有望持續增長.17 圖 26：動力電池包覆的 PET 藍膜存在粘接性能弱的問題，存在一定的安全隱患.18 圖 27：UV 絕緣涂層方案具有 UV 絕緣涂層方案、粘接強度高、覆蓋更加均勻等優

13、勢.19 圖 28：2019 年以來，公司研發支出占公司總營收的比例在 10%以上.21 圖 29：2019 年公司產量市場份額位居全球第 5.22 圖 30：2019 年公司產量市場份額位居中國第 2.22 圖 31：公司主要采用“交互式”研發模式.23 圖 32：公司形成“公司模廠終端”鐵三角運營模式.23 表 1：公司“消費電子+乘用車”涂料產能雙向擴張，未來公司競爭力將進一步增強（單位：噸/年）.6 表 2：部分國內企業已成為 3C 電子漆、集裝箱涂料、風電漆等涂料細分領域龍頭.10 表 3：汽車中的零部件基材主要可分為金屬、塑料、飾品等類型.14 表 4：東來技術已獲得全球多數汽車原

14、廠修補漆認證，呈異軍突起之勢.14 表 5：國產涂料企業持續發力，加快汽車車身涂料、零部件涂料、汽車修補漆全領域布局.16 表 6：UV 涂裝工藝具有環保系數高、循環時間短、自動化程度高等優勢，但設備投資較大，UV 涂料成本需降低.19 表 7：UV 噴墨打印具有成品一次合格率極高、原料利用率高等優勢.20 表 8：公司多項技術具有行業領先或行業先進性.21 表 9：預計 2024 年，公司高端消費電子、乘用汽車業務營收分別同比增長 37%、增長 80%.23 表 10：預計 2024-2026 年，公司 PE 分別為 29.15、19.91、14.98 倍.24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

15、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、3C 涂料龍頭布局高端涂料業務，打造高成長曲線涂料龍頭布局高端涂料業務，打造高成長曲線 1.1、3C 電子涂料電子涂料龍頭發力龍頭發力汽車涂料汽車涂料，遠期朝，遠期朝特種裝備等更高端涂料特種裝備等更高端涂料領域領域進軍進軍 公司為公司為 3C 電子涂料電子涂料領域龍頭企業，發力領域龍頭企業，發力汽車涂料汽車涂料打造第二成長曲線打造第二成長曲線。松井新材料集團股份有限公司（以下簡稱“松井股份”，或公司）是一家以 3C 消費類電子、乘用汽車、特種裝備等領域為目標市場，通過“交互式”研發、“定制化柔性制造”的模式，為客戶提供涂料、油墨、膠黏

16、劑等多類別、系統化解決方案的新型功能涂層材料服務商。3C 電子涂料領域方面，電子涂料領域方面，據公司公告，公司業務已覆蓋手機及相關配件、筆記本電腦及相關配件、可穿戴設備、智能家電等四大類細分市場，形成涂料、特種油墨等多類別、一體化的產品體系結構，已進入北美消費電子大客戶、Microsoft、Google、HP、Amazon、Meta、羅技、華為、榮耀、小米、VIVO、OPPO 等諸多國內外知名品牌的供應體系。據公司公告，據公司公告，2019 年，在年，在 3C 涂料主要供應商當中，公司產量位涂料主要供應商當中，公司產量位居全球第居全球第 4、國內第、國內第 2，已具備與阿克蘇諾貝爾、PPG 等

17、國際巨頭同臺競技的能力。汽車涂料領域，汽車涂料領域，公司依托在高端消費電子領域積累的技術優勢和品牌影響力，通過差異化的競爭策略，以汽車內飾涂料切入汽車涂料領域。2023 年，公司發光保險杠創新解決方案、擾流板涂層解決方案等重要外飾件項目成功導入量產，標志著公司實現由內飾到外飾的里程碑式跨越。公司目前已供應或進入客戶體系的核心客戶包括：北美 T 公司、比亞迪、蔚來、理想、吉利、廣汽、上汽通用五菱、法雷奧等國內外知名整車及汽車零部件供應商。未來隨著我國車企在新能源汽車行業持續發力，為國產涂料企業帶來更為廣闊的發展空間，而公司有望憑借較強研發實力獲得更多汽車涂料市場份額。圖圖1：公司為公司為 3C

18、電子涂料領域電子涂料領域龍頭企業，后續將持續發力龍頭企業，后續將持續發力汽車涂料領域汽車涂料領域，遠期朝，遠期朝特種裝備領域特種裝備領域進發進發 資料來源：公司公告、開源證券研究所 乘用車內/外飾件漆汽車修補漆汽車OEM原廠漆丙烯酸系列聚氨酯系列環氧系列有機硅系列熱熔膠系列三防膠系列軌道交通航空航天海洋裝備手機及相關配件筆電及相關配件可穿戴設備智能家電汽車PVD涂料系列PVD涂料觸感涂料系列UV色漆涂料PU/鋼琴黑涂料系列水性涂料車燈用功能涂料硅膠涂料汽車水性涂料系列系列PU涂料涂料涂料保護油墨裝飾油墨系列水性油墨油墨油墨膠黏劑膠黏劑樹脂顏料溶劑助劑上游原材料上游原材料公司產品體系公司產品體系

19、高端消費電子高端消費電子乘用車乘用車特種裝備領域特種裝備領域下游應用領域下游應用領域公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/28 圖圖2：公司公司 3C 電子涂料覆蓋手機、筆電等四大細分市場電子涂料覆蓋手機、筆電等四大細分市場 圖圖3：公司公司乘用汽車類涂層產品乘用汽車類涂層產品已應用于汽車內、外飾件已應用于汽車內、外飾件 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 公司公司“技術引領”“技術引領”的發展理念貫穿始終，未來將朝的發展理念貫穿始終，未來將朝更高端涂料應用領域進發更高端涂料應用領域進發。公司成立于 2009 年，并于 2020 年 6 月成功上市，

20、是上?？苿摪宓谝患乙孕滦凸δ芡繉硬牧蠟橹鳂I的上市企業。公司堅持以“技術引領”為主要公司堅持以“技術引領”為主要發展發展方針，持續拓寬方針，持續拓寬公司下游應用領域。公司下游應用領域。據公司公告，2009-2012 年，年，公司專注于手機及相關配件涂料領域；2014-2019 年，年，公司開發特種油墨、水性涂料、乘用車內飾涂料等新產品，拓展電腦、可穿戴設備、智能家電、乘用汽車等領域客戶，助力公司發展；2020 年至今，年至今，在保持 3C 電子涂料產品更新迭代的同時，公司進入汽車涂層領域，并不斷深耕，現已實現“由內飾到外飾”、“由小件到大件”的里程碑式跨越。未來公司將延續創新基因，持續加強研發投

21、產，以強產品競爭力推動公司朝特種裝備、汽車原廠漆等更高端涂料應用領域進發。圖圖4：公司堅持以“技術引領”為主要公司堅持以“技術引領”為主要發展發展方針方針，以技術創新為下游客戶賦能，不斷拓寬公司發展領域，以技術創新為下游客戶賦能，不斷拓寬公司發展領域 資料來源：公司公告、開源證券研究所 涂料涂料拓印技術、發光保險杠涂層技術、生物基聚氨酯涂料油墨及油墨及膠黏劑膠黏劑2009PVD涂料開始量產2011UV色漆、熱固化手感涂料量產2013熱固化非手感涂料量產2015保 護 油墨、裝飾油墨、水 性 特種 油 墨量產2016水性涂料、乘用汽車高光黑涂料開始量產2018乘用汽車內飾件UV硅手感涂料開始量產

22、2019乘用汽車零部件PVD涂料、乘用汽車車燈防霧涂料量產技術開發技術開發客戶拓展客戶拓展賦能賦能手機及相手機及相關配件關配件電腦及相電腦及相關配件關配件可穿戴可穿戴設備設備智能智能家電家電汽車汽車內飾件內飾件汽車汽車外飾件外飾件特種特種裝備裝備三星、索尼、諾基亞、MOTO、中興、華為、聯想、小米等惠普、蘋果、華碩、谷歌等vivo、谷歌等蘋果（手表）、Beats（耳機）、華為（手表）、小米（手環）等亞馬遜（遙控器）、飛利浦（牙刷）、大疆（無人機）、松下（數碼相機）等北京現代（外飾件）、法雷奧（車燈）等吉利（內飾件）、廣汽（內飾件）等2009-20132014-20192020-2023北美T公

23、司、上汽通用五菱、蔚來、小鵬、聞泰、華勤、龍旗、延鋒集團、星宇股份、寧波華翔、敏實集團、格爾翰等小米、榮耀、vivo、OPPO、傳音等羅技、小米、H客戶等北美客戶、三星、卡西歐、Jabra等北美客戶、小米、施耐德等2021UV硅手感涂料、第二代防霧車燈涂料3D玻璃感光油墨、UV 噴 墨打印工藝用墨水量產膠黏劑產品在新能源汽車核心零部件、半導體芯片主板封裝、航空航天領域得到小批量應用；動力電池絕緣涂層材料2023集成電路行業的油墨新品研發成功保險杠、擾流板、格柵等；吉利某車型一體式發光保險杠項目等公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/28 公司“消費電子公

24、司“消費電子+乘用車”涂料產能雙向擴張，未來公司競爭力將進一步增強。乘用車”涂料產能雙向擴張，未來公司競爭力將進一步增強。據公司公告，截至 2023 年年底，公司產品主要應用于高端消費電子領域，擁有涂料產能 5,625 噸/年、油墨產能 300 噸/年。預計到 2025 年，隨著公司 IPO 募投項目逐步投產，疊加一期 UV 涂料擴改項目產能完全釋放，公司應用于高端消費電子、乘用汽車領域涂料產能將分別達到 1.6 萬噸/年、500 噸/年。未來公司將進一步發力乘未來公司將進一步發力乘用汽車領域涂料用汽車領域涂料，并布局上游原料樹脂產能，并布局上游原料樹脂產能。據公司公告，公司擬向不特定對象發行

25、可轉換公司債券募集資金建設“汽車涂料及特種樹脂項目（一期）”，預計到 2028年，公司乘用汽車領域涂料產能將新增 3.3 萬噸/年，總產能達到 3.35 萬噸/年。待上述產能投產后，公司消費電子涂料龍頭地位將進一步鞏固，同時公司乘用車領域涂料競爭力將進一步加強，助力公司實現汽車涂料“深度國產替代”戰略目標。表表1：公司“消費電子公司“消費電子+乘用車”涂料產能雙向擴張，未來公司競爭力將進一步增強乘用車”涂料產能雙向擴張，未來公司競爭力將進一步增強（單位：噸（單位：噸/年）年）分類分類 涂料產品建設項目涂料產品建設項目 應用領域應用領域 2023 2024E 2025E 2026E 2027E

26、2028E 現有產能 高端消費電子 5,625 6,150 6,150 6,150 6,150 6,150 自有資金建設項目 一期 UV 涂料擴改項目 高端消費電子 3,000 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 IPO 募投項目 高性能水性涂料建設項目 主要用于高端消費電子 2,500 5,000 5,000 5,000 5,000 汽車部件用新型功能涂料改擴建設項目 乘用汽車領域 250 500 500 500 500 擬向不特定對象發行可轉債募投項目 汽車涂料及特種樹脂項目（一期）乘用汽車領域 16,500 33,000 合計 高端消費電子 8,625 13,65

27、0 16,150 16,150 16,150 16,150 乘用汽車領域 250 500 500 17,000 33,500 數據來源：公司公告、開源證券研究所 未來公司將培育特種裝備、汽車原廠漆等更高端涂料業務未來公司將培育特種裝備、汽車原廠漆等更高端涂料業務，打造高成長曲線，打造高成長曲線。據公司公告，2023 年公司多個重大戰略創新型項目取得實質性進展，如適用于動力電池等行業的“絕緣涂層材料“絕緣涂層材料+數字化涂裝技術”數字化涂裝技術”系統性解決方案成功獲得某頭部客戶量產采購訂單；通過航天航空質量管理體系認證，航空飛行器相關涂料航空飛行器相關涂料項目進入適航認證階段；可應用于集成電路行

28、業的油墨新品集成電路行業的油墨新品研發成功開始進入市場導入階段待量產等。未來，公司將持續加強研發投產，以強產品競爭力推動公司朝特種裝備、汽車原廠漆等更高端涂料應用領域進發，打造高成長曲線。圖圖5：未來公司將培育未來公司將培育特種裝備、汽車原廠漆等更高端涂料特種裝備、汽車原廠漆等更高端涂料業務業務 資料來源：公司公告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28 1.2、公司國內外業務布局持續發力，未來成長動力充足公司國內外業務布局持續發力，未來成長動力充足 公司國內外業務布局持續發力，未來成長動力充足。公司國內外業務布局持續發力，未來成長動力充足。據 Wi

29、nd、公司公告，截至2024 年 4 月底，公司控股股東為長沙茂松科技有限公司，持有公司 48.22%的股份；公司實控人為凌云劍先生，凌云劍先生通過茂松科技間接、直接合計持有公司 48.58%的股份。國內布局國內布局方面方面，公司完善對汽車涂料的產業布局，以及加強自身研發能力。據公司公告，2021 年，年，公司分別對廣西貝馳汽車科技、華涂化工（吉林）增資，加快在汽車涂料領域的布局；2023 年，年，公司設立湖南松井表面功能材料，以實施募投項目汽車涂料及特種樹脂項目（一期）；2024 年年 3 月，月，公司收購長沙松潤新材料剩余20%股權，使其成為公司全資子公司。同時，公司在湖南、廣東、上海、北

30、京設立研究院，基本完成全國“華中-華東-華南”三大主要研發技術平臺的布局。國外布局方面，國外布局方面，公司在越南、印度設立孫公司，輻射東南亞及印度市場，以便更快速響應客戶需求，進一步擴大公司全球品牌影響力。其中，據公司 2023 年年報，越南松井已順利完成海外終端轉移項目對接認證及三星項目量產導入。未來公司研發平臺將助力公司“消費電子+汽車”涂料業務快速發展，同時海外產能布局也將打開公司未來成長空間。圖圖6：公司完善對公司完善對“消費電子“消費電子+汽車汽車”涂料產業布局，涂料產業布局，并并加強自身研發能力加強自身研發能力 資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所（注：上述括號內百分比為公

31、司對其子公司的持股比例，統計時間截至 2024 年 4 月底）1.3、公司不斷夯實自身發展基礎，助力未來業績騰飛公司不斷夯實自身發展基礎，助力未來業績騰飛 公司營收穩步增長，新產能落地后或持續推動公司營收增長。公司營收穩步增長，新產能落地后或持續推動公司營收增長。2019 年以來，公司營收整體穩步增長，其中高端消費電子業務穩步發展、乘用汽車領域營收持續增長。據公司公告，2020-2023 年，公司乘用汽車領域營收分別為 2,246、6,703、9,868萬元，分別占公司總營收的 4%、13%、17%，公司第二成長曲線持續推動公司成長。據公司公告，公司 2024Q1 實現營業收入 1.35 億元

32、，同比增長 43.53%，這主要是由于下游消費電子需求復蘇，同時公司乘用車涂料訂單持續放量。未來隨著消費電子業務持續復蘇、國內新能源汽車行業迅速發展，以及公司新建項目產能持續落地，凌云劍凌云劍長沙茂松科技長沙茂松科技有限公司有限公司松井新材料集團股份有限公司松井新材料集團股份有限公司100%48.22%實控人實控人控股股東控股股東凌劍芳4.6%汪斌2.84%伍松2.37%楊波1.87%湖南華洲德邦私募證券投資基金1.67%其他38.43%長沙松潤新材料長沙松潤新材料(100%)湖南松井表面功能湖南松井表面功能材料材料(100%)湖南三迪數字涂裝湖南三迪數字涂裝系統系統(100%)松井新材料研究

33、院松井新材料研究院（廣東（廣東)(100%)松井（上海）新材松井（上海）新材料研究院料研究院(100%)北京松井工程技術北京松井工程技術研究院研究院(100%)東莞鷗哈?；瘜W涂東莞鷗哈?；瘜W涂料料(100%)湖南松井先進表面湖南松井先進表面處理與功能涂層研處理與功能涂層研究院究院(86.36%)湖南昕逸辰科技湖南昕逸辰科技(80%)廣西貝馳汽車科技廣西貝馳汽車科技(58.3%)華涂化工（吉林）華涂化工（吉林）(15.66%)特種裝備特種裝備汽車涂料汽車涂料AF防指紋涂層防指紋涂層主營業務主營業務研究院研究院松井新材料松井新材料（越南）（越南）(100%)松井新材料印度松井新材料印度(100%)

34、消費電子消費電子消費消費電子電子(智能家居智能家居)汽車汽車涂料涂料汽車涂料汽車涂料汽車涂料汽車涂料0.36%3C消費電子涂料主體消費電子涂料主體公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/28 公司營收有望持續增長。公司下游客戶優質且產品迭代速度快，公司產品毛利有望高位維持。公司下游客戶優質且產品迭代速度快，公司產品毛利有望高位維持。據公司公告，2020 年-2023 年 1-9 月，公司主營業務毛利率維持在 50%左右，其中高端消費電子領域毛利率維持在 50%左右、乘用汽車領域毛利率從 42%提升至 46%。公司業務公司業務毛利率高的原因在于：毛利率高的原

35、因在于：（1）公司下游客戶優質。公司下游客戶優質。據公司公告，公司國外客戶指定性更強，公司在相關模廠的議價能力更高，相關產品毛利率更高。2017-2019 年，公司對蘋果、谷歌、Beats 等客戶銷售產品的毛利率均在 70%以上。（2）公司產品迭代速）公司產品迭代速度快，新產品占公司銷售結構比重高。度快，新產品占公司銷售結構比重高。據公司公告，2018 年以來，公司相繼推出了3D 玻璃感光油墨、仿陶瓷 PVD 涂料、漸變色 PVD 涂料等技術含量較高的新產品，同時 2018-2019 年，上述新產品收入占比分別為 24.23%、18.97%，毛利率分別為63.77%、67.87%，高于公司其他

36、產品平均毛利率。未來隨著公司儲備項目落地，以及“華中-華東-華南”三大主要研發技術平臺持續發力，公司產品毛利有望高位維持。圖圖7：營收：營收：2019 年以來，公司營收整體穩步增長年以來，公司營收整體穩步增長 圖圖8：毛利率：毛利率：2020 年以來公司毛利率維持在年以來公司毛利率維持在 50%左右左右 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司不斷夯實自身發展基礎，助力未來業績騰飛。不斷夯實自身發展基礎，助力未來業績騰飛。據公司公告，2019 年以來公司期間費用率呈增長趨勢，其中2023年期間費用率為34.25%，較2019年提升5.23pcts。一方面

37、，公司管理人員增加，同時越南松井、湖南三迪、上海研究院正式投入運營，公司管理費用增長；另一方面，公司持續加強研發投入，公司研發費用穩步增長。2024 年 Q1，公司前期布局業務逐步貢獻業績，高端消費電子業務新客戶開發成效漸顯、乘用汽車業務部分定點項目相繼進入量產交付階段，實現歸母凈利潤 1,209 萬元，同比增長 298.31%。未來隨著公司前期戰略布局持續發力，以及消費電子需求逐步復蘇、國內新能源汽車快速發展，公司未來業績騰飛可期。圖圖9：2019 年以來，公司年以來，公司期間費用呈增長趨勢期間費用呈增長趨勢 圖圖10：2024Q1，公司歸母凈利潤同比，公司歸母凈利潤同比+298.31%數據

38、來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020172018201920202021202220232024Q1萬元萬元高端消費電子領域乘用汽車領域特種裝備等新興領域其他營收2024Q1總營收YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023年1-9月主營業務毛利率高端消費電子領域毛利率乘用汽車領域毛利率特種裝備等新興領域毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-5

39、,00005,00010,00015,00020,00025,000201920202021202220232024Q1銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用率（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤YoY（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/28 2、涂料：涂料：消費電子需求復蘇，疊加新能源行業蓬勃發展，涂消費電子需求復蘇，疊加新能源行業蓬勃發展，涂

40、料料市場發展空間廣闊市場發展空間廣闊 汽車涂層材料、消費電子涂層材料可歸類為高端消費品新型功能涂層材料。汽車涂層材料、消費電子涂層材料可歸類為高端消費品新型功能涂層材料。涂料傳統上被稱為油漆，國家標準將涂料定義為：涂于物體表面能形成具有保護、裝飾或特殊性能（如絕緣、防腐、標志等）的固態涂膜的一類液體或固體材料之總稱。涂料根據使用類型的不同可以分為建筑涂層材料、工業涂層材料、其他涂層材料等。其中，工業涂層材料中，汽車涂層材料、消費電子涂層材料可歸類為高端消費品新型功能涂層材料，未來市場規模具有較廣的增長空間。圖圖11：汽車涂層材料、消費電子涂層材料可歸類為汽車涂層材料、消費電子涂層材料可歸類為高

41、端消費品新型功能涂層材料高端消費品新型功能涂層材料 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 持續推進涂料國產替代，中國涂料企業大有可為。持續推進涂料國產替代，中國涂料企業大有可為。國內涂料行業起步較晚，而海外品牌市場推廣經驗與技術積累深厚，加上海外不少涂料行業龍頭為大型化工巨頭，如德國巴斯夫，因此目前涂料行業呈現“海外巨頭占比大，國內企業持續突圍”的局面。從總量上來看，從總量上來看，中國涂料產量占全球產量的比例約為 30%-40%。據涂界、涂料經、中國涂料公眾號、頭豹研究院等數據，2023 年全球涂料產量 1 億噸、市場規模 1,970 億美元，其中中國產量 3,577 萬噸，產量占比 36

42、%，同比增長 11pcts。從從細分領域上看，細分領域上看，部分中國企業已成為細分領域龍頭企業。據 PCI 可名文化公眾號報道，松井股份為 3C 電子漆龍頭；麥加芯彩、德威涂料為集裝箱涂料和風電漆行業龍頭；兄弟路標為道路漆行業龍頭、展辰涂料為木器漆行業龍頭；飛鹿股份為軌道交通漆行業龍頭。未來隨著國內涂料生產技術持續取得創新性突破，疊加相關企業加強海外戰略布局，中國涂料企業或將持續推進國產替代，擁抱千億美元涂料市場。建筑涂層建筑涂層材料材料工業涂層工業涂層材料材料其他涂層其他涂層材料及輔材料及輔助材料助材料涂層涂層材料材料建筑外墻面、內墻面涂層材料、防水涂層材料、地坪涂層材料、建筑防火涂層材、料

43、其他功能涂層材料汽車涂層汽車涂層材料材料汽車修補修補涂層材料汽車車身車身涂層材料汽車零部件零部件涂層材料輕工涂層輕工涂層材料材料消費電子類消費電子類涂層材料涂層材料手機手機及相關配件涂層材料筆電筆電及相關配件涂層材料可穿戴設備可穿戴設備涂層材料智能家電智能家電涂層材料傳統家電涂層材料、包裝物涂層材料、木器涂層材料、卷材涂層材料、塑料涂層材料、紙張涂層材料高高端端消消費費品品新新型型功功能能涂涂層層材材料料公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/28 圖圖12：2023 年，中國涂料產量占全球比例約年，中國涂料產量占全球比例約 36%圖圖13：2023 年

44、，年，中國十大涂料企業中國十大涂料企業多數為海外企業多數為海外企業 數據來源：涂界、涂料經公眾號、頭豹研究院、開源證券研究所 數據來源：涂界公眾號、開源證券研究所 表表2：部分國內企業已成為部分國內企業已成為 3C 電子漆電子漆、集裝箱涂料集裝箱涂料、風電漆風電漆等涂料細分領域龍頭等涂料細分領域龍頭 涂料細分領域涂料細分領域 頭部企業頭部企業 汽車原廠漆 關西、PPG、巴斯夫、艾士德、立邦 汽車修補漆 PPG、AKZONOBEL、立邦、艾士德、雅圖 3C 電子漆 松井股份松井股份、PPG、AKZONOBEL、卡秀 飛機漆 PPG、AKZONOBEL 船舶漆 佐敦、AKZONOBEL、海虹老人、

45、關西、PPG 包裝漆 AKZONOBEL、PPG、宣偉 集裝箱涂料 德威涂料、麥加芯彩德威涂料、麥加芯彩、中涂化工 風電漆 麥加芯彩、德威涂料麥加芯彩、德威涂料、宣偉、PPG 道路漆 兄弟路標兄弟路標 工程機械漆 湘江涂料、中山大橋湘江涂料、中山大橋、宣偉 木器漆 展辰涂料、展辰涂料、巴德士、宣偉、立邦、AKZONOBEL 軌道交通涂料 飛鹿股份飛鹿股份、AKZONOBEL、PPG、艾士得、亮克威澤 資料來源：PCI 可名文化公眾號、開源證券研究所 2.1、3C 涂層材料涂層材料：消費電子消費電子需求需求逐步逐步復蘇，或持續帶動涂料需求增長復蘇，或持續帶動涂料需求增長 3C 領域的新型功能涂層

46、材料包括涂料、油墨、膠黏劑。領域的新型功能涂層材料包括涂料、油墨、膠黏劑。3C 涂層材料主要是指用于計算機（computer）、通信（commmunication）和消費電子（consumptive）三大類產品的涂料，具體應用場景包括手機、筆記本電腦、可穿戴設備、智能家電等。目前應用于 3C 領域的新型功能涂層材料包括涂料、油墨、膠黏劑，其中涂料涂料主要用于塑料、復合基材、金屬等基材表面，起裝飾、防護、功能化等作用；油墨油墨主要用于玻璃、陶瓷等表面，起裝飾、防指紋等特殊作用；膠黏劑膠黏劑主要用于不同材料的黏結與固定，提高部件裝配性，提升其他功能性，如：防水性、導電性、導熱性、耐低溫等。0%5%

47、10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201820192020202120222023全球涂料產量（萬噸）中國涂料產量（萬噸）中國涂料產量占比（右軸）0501001502002502023年在中國營收（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/28 圖圖14：3C 涂料的具體應用場景包括手機、筆記本電腦、可穿戴設備、智能家電等涂料的具體應用場景包括手機、筆記本電腦、可穿戴設備、智能家電等 資料來源：公司官網、先鋒松井公眾號、華為官網、站酷官網等、開源證券研究所 圖圖15：涂料

48、、油墨在手機上的用途示意涂料、油墨在手機上的用途示意 資料來源：公司招股說明書、華為官網、開源證券研究所 傳統傳統 3C 產品需求復蘇，疊加產品需求復蘇，疊加智能智能可穿戴設備需求保持較高可穿戴設備需求保持較高增速增速，未來，未來消費消費電電子需求增長或持續帶動涂料需求增長。子需求增長或持續帶動涂料需求增長。傳統傳統 3C 產品產品需求方面，需求方面，隨著國內外經濟發展逐步回到正軌，2023 年 H2，全球3C 電子產品需求逐步復蘇。據 Wind 數據，2023 年 H2，全球智能手機、平板電腦、PC 出貨總量為8.27億臺，環比2023年H1增長16.79%、同比2022年H2增長0.81%

49、。智能穿戴設備需求方面，智能穿戴設備需求方面，2023 年，可穿戴設備出貨全年保持正增長。據 IDC 報道，2023 年全球可穿戴設備出貨量同比增長 1.7%，其中耳戴式設備同比下降 0.8%、PVD涂料涂料3C領域涂領域涂層產品應層產品應用示例用示例紫外光固化涂料紫外光固化涂料仿陽極化涂料仿陽極化涂料手感涂料手感涂料水溶性保護油墨水溶性保護油墨裝飾油墨裝飾油墨耐耐HF保護油墨保護油墨3D噴涂油墨噴涂油墨雙組份聚氨酯涂料雙組份聚氨酯涂料高溫固化涂料高溫固化涂料水性水性PU面漆面漆熱塑性丙烯酸涂料熱塑性丙烯酸涂料低溫自干底漆低溫自干底漆保護油墨保護油墨PVD涂料涂料PVD涂料涂料手機及相關配件手

50、機及相關配件筆記本電腦及相關配件筆記本電腦及相關配件可穿戴設備可穿戴設備智能家電智能家電電話手表電話手表手感涂料手感涂料-表帶表帶手感涂料手感涂料-表帶表帶手感涂料手感涂料-耳機耳機VR設備設備耳機倉耳機倉耳機耳機電動牙刷電動牙刷抗噴砂保護油墨抗噴砂保護油墨智能音響智能音響學習機學習機智能門鈴智能門鈴無人機無人機涂料涂料后蓋提升裝飾效果、遮光性、耐化學性油墨油墨中框/天線提升裝飾效果、耐磨性、減弱信號損失側鍵提升裝飾效果SIM卡托提升裝飾效果、絕緣性指紋識別提升裝飾效果、無屏蔽性屏幕提升裝飾效果、抗劃傷性能、良品率；遮光、不導電性能公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

51、和法律聲明 12/28 智能手表同比增長 8.7%、智能戒指同比增長 34.9%、AR 眼鏡同比增長 128.2%。據IDC 預測，隨著全球經濟走上復蘇之路，可穿戴設備有望在 2024 年實現進一步增長，預計設備出貨量將達到 5.6 億臺，比 2023 年增長 10.5%；到 2028 年底，市場將增長到 6.457 億臺，復合年增長率（CAGR）為 3.6%?？傮w上看，隨著全球傳統 3C 產品需求復蘇，疊加智能可穿戴設備需求保持較高增速，未來消費電子需求增長或持續帶動涂料需求增長。圖圖16：2023H2，全球，全球 3C 電子產品需求逐步復蘇電子產品需求逐步復蘇 圖圖17：未來未來智能智能可

52、穿戴設備需求或持續增長可穿戴設備需求或持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：IDC 2.2、汽車涂料：汽車涂料：國產涂料企業持續發力，汽車涂料國產替代進行時國產涂料企業持續發力，汽車涂料國產替代進行時 消費者對汽車內外飾的顏色提出更多個性化需求，可提供創新性消費者對汽車內外飾的顏色提出更多個性化需求，可提供創新性汽車汽車內外飾涂內外飾涂料的企業有望持續受益。料的企業有望持續受益。據新京報報道，2024 年 3 月 28 日晚，小米汽車 SU7 上市發布會展示了小米 SU7 有 4 大色系，9 種顏色，包括跑車色系海灣藍、熔巖橙；時尚色系雅灰、流星藍、霞光紫；豪華色系橄欖綠、寒

53、武巖灰；經典色系珍珠白、鉆石黑。實際上，越來越多的車企為客戶提供更加多元化、個性化的車身內外飾顏色選擇，如極氪 001 提供的獵裝綠、蔚來 ET7 提供的曙光金等等。購車人群結構更加年輕化，疊加新能源汽車被越來越多的年輕人接受，新能源車車企相較于燃油車車企為用戶提供了更加多元化的車身外飾、內飾顏色選擇。據汽車之家公眾號數據，2022 年，購車人群年齡在 21-30 歲區間的比例為 27%，同比增長 5pcts；同時，在消在消費者考慮購買新能源車時，外觀成為消費者第二大考慮因素，關注度為費者考慮購買新能源車時，外觀成為消費者第二大考慮因素，關注度為 14.03%，僅，僅次于續航關注度的次于續航關

54、注度的 21.16%。隨著消費者對汽車內外飾的顏色提出更多個性化需求，未來能夠提供創新性的汽車內外飾涂料企業有望持續受益。0501001502002503003504004505000204060801001202015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12百萬臺百萬臺百萬臺百萬臺全球:出貨量:平板電腦全球:出貨量:PC全球:出貨量:智能手機（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

55、息披露和法律聲明 13/28 圖圖18：目前車企為消費者提供更多可供選擇目前車企為消費者提供更多可供選擇的個性化內、外飾顏色的個性化內、外飾顏色 資料來源：小米汽車、極氪、蔚來、奔馳等官網、汽車報價大全小程序、開源證券研究所 汽車涂料可分為車身原廠漆、汽車修補漆、汽車零部件涂料等。汽車涂料可分為車身原廠漆、汽車修補漆、汽車零部件涂料等。據前瞻產業研究院數據，汽車涂料按應用場景的不同，可劃分為車身原廠漆、汽車修補漆、汽車零部件涂料和其他汽車涂料，在我國的需求占比分別為 44%、26%、18%、12%。其中，車身原廠漆車身原廠漆為在汽車生產過程中，由汽車制造商在工廠內噴涂的漆面；汽車修汽車修補漆補

56、漆為在汽車使用過程中，由于各種原因（如事故、劃痕等）導致漆面受損后，需要進行修復時所使用的漆料；汽車零部件涂料汽車零部件涂料為涂覆在乘用汽車零部件上，起裝飾或保護材料，主要用于乘用汽車門把手、座椅、車燈、中控臺、后視鏡等乘用汽車內外飾件領域，其市場需求與乘用汽車整車及汽車零部件市場的發展具有相關性。圖圖19：車身原廠漆、修補漆、零部件涂料車身原廠漆、修補漆、零部件涂料的需求占比分別為的需求占比分別為 44%、26%、18%數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 汽車零部件漆汽車零部件漆涂料涂料方面，松井股份、東來技術等企業方面，松井股份、東來技術等企業奮勇直追。奮勇直追。汽車中的零部件基材主

57、要可分為金屬、塑料、飾品等類型，不同的零部件材料需要使用不用類型的涂料產品。新車內外飾件涂料直接客戶主要為汽車主機廠、主機廠之一級供應商，產品應用于新車內外飾件零部件表面噴涂。新車內外飾件涂料行業中，歐美、日韓外資品牌占據市場絕對優勢。但隨著中國汽車工業發展進入平穩期，汽車主機廠成極氪極氪 001獵裝綠獵裝綠馭光橙馭光橙外飾外飾內飾內飾極夜黑極夜黑極境藍極境藍極晝白極晝白鐳射灰鐳射灰銀灰飾條銀灰飾條黑灰黑灰|黛黛 綠綠黑灰黑灰|氮藍飾條氮藍飾條藍藍|白白橙橙 灰灰藍藍 棕棕小米小米 SU7外飾外飾內飾內飾港灣藍港灣藍霞光紫霞光紫熔巖橙熔巖橙鉆石黑鉆石黑流星藍流星藍珍珠白珍珠白寒武巖灰寒武巖灰銀

58、河灰銀河灰暮光紅暮光紅迷霧紫迷霧紫曜石黑曜石黑蔚來蔚來ET7外飾外飾內飾內飾云白云白星灰星灰黎空銀黎空銀極光綠極光綠宇航藍宇航藍曙光金曙光金深空黑深空黑雪絨白雪絨白阿爾卑斯灰阿爾卑斯灰金沙米金沙米奔馳奔馳C級級時空銀時空銀北極白北極白內飾內飾松石綠松石綠曜巖黑曜巖黑熔巖紅熔巖紅極光綠極光綠鈦金灰鈦金灰 黑黑黑色黑色石墨灰石墨灰海夜藍海夜藍熔巖紅熔巖紅貝母白貝母白外飾外飾赭石棕赭石棕 黑黑汽車原廠漆（OEM）,44%汽車修補漆,26%汽車零部件,18%其他汽車涂料,12%汽車原廠漆（OEM）汽車修補漆汽車零部件其他汽車涂料公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

59、14/28 本壓力加大，降本需求層層傳導，加上在研發本土化、供應當地化、響應快速化等關鍵環節，國內涂料企業競爭力逐步增強。目前，國內松井股份、東來技術等企業目前，國內松井股份、東來技術等企業加強與國內車企合作，市占率呈逐步提升趨勢。加強與國內車企合作，市占率呈逐步提升趨勢。其中，據松井股份公告，松井股份具有乘用汽車 PVD 涂料、乘用汽車內飾件 UV 硅手感涂料、乘用汽車車燈防霧涂料等，并與吉利、廣汽、上汽通用五菱、比亞迪等車企進行合作。表表3：汽車中的零部件基材主要可分為金屬、塑料、飾品等類型汽車中的零部件基材主要可分為金屬、塑料、飾品等類型 項目項目 零部件基材零部件基材 金屬金屬 塑料塑

60、料 飾品飾品 零部件 發動機,剎車盤,濾清器,油箱，車架,輪轂,底盤,車橋,傳動軸,減震器,變速器,尾氣管,彈簧 保險杠,儀表盤,后尾門,擋泥板,進氣柵格,遮陽板,內視鏡 座椅,扶手箱，門飾板,方向盤,皮帶,密封圈,織布,玻璃 零部件 材料 低碳鋼,不銹鋼,鑄鐵,彈簧鋼,軸承合金,滲碳鋼,金屬鋁,銅 聚丙烯,聚氯乙烯,聚碳酸酯,聚對苯二甲酸丁二醇酯,聚氨酯,聚丙烯丁二烯苯乙烯共聚物,聚酰胺等 真皮,聚氯乙烯,無機玻璃,聚甲基丙烯酸甲酯等 零部件使用的涂料 達克羅,溶劑型環氧,溶劑型聚氨酯,單組分丙烯酸,溶劑型醇酸,氨基烤漆,有機硅,環氧酯等 溶劑型聚氨酯,聚氯乙烯,丙烯酸涂料,硝基涂料 丙烯酸

61、乳液,聚氨酯分散體，有機硅 資料來源：涂料工業公眾號、開源證券研究所 汽車修補漆方面，東來技術異軍突起。汽車修補漆方面，東來技術異軍突起。由于技術含量高、原廠認證門檻高、名額少、非標服務管理難度大、品牌效應指引消費選擇等行業特性，修補漆市場國外壟斷局勢仍然明顯。據東來技術公告，中國的汽車售后涂料市場呈現“5+3+2+1”的市場格局：5 家歐美品牌，美國龐貝捷（PPG）、德國巴斯夫（BASF）、美國艾仕得（AXALTA）、荷蘭阿克蘇諾貝爾（AkzoNobel）、美國宣偉（SW）；3 家日本品牌，立邦（NipponPaint）、關西（Kansai）、洛克（ROCK）；2 家韓國品牌，金剛化學（KC

62、C）、納路涂料（NOROO）；1 家中國品牌，東來技術（Donglai），其中東來技術已獲得全球多數汽車原廠修補漆認證，呈異軍突起之勢。表表4：東來技術已獲得全球多數汽車原廠修補漆認證，呈異軍突起之勢東來技術已獲得全球多數汽車原廠修補漆認證，呈異軍突起之勢 車企車企 時間時間 內容內容 東風本田 2022 年 2 月 東來高飛成為東風本田新的汽車售后修補漆推薦品牌 吉利汽車 2021 年 11 月 東來高飛 onwings/onwaves，再次成為吉利汽車全球修補漆合作伙伴 廣汽豐田 2021 年 9 月 東來高飛 onwaves成為高端水性涂料廣汽豐田原廠指定唯一亞洲品牌 東風日產 2021

63、 年 8 月 東來高飛 onwings/onwaves，再次成為東風日產水性、油性招標二者兼得的中國力量，連續多年保持東風日產市場份額第一，東風日產修補漆官方合作伙伴唯一亞洲品牌 Ford 2021 年 7 月 福特汽車北美、南京、重慶聯合完成東來涂料認可顏色 MCDCC 簽署，標志東來內飾涂料完整體系正式進入福特汽車 ASL 全球系統 廣汽傳祺 2013 年 8 月 東來涂料 onwaves 高飛水性漆作為傳祺官方認證合作伙伴，為網點培訓噴涂技師。長安福特 2019 年 7 月 東來高飛正式成為長安福特售后水性漆供應商 一汽奧迪 2017 年 10 月 憑借 onwaves 水性漆/onwi

64、ngs 油性漆出眾表現，東來涂料獲得一汽奧迪售后修補漆認證推薦品牌，授權在全國奧迪店官方使用 資料來源：東來技術官網、開源證券研究所 原廠漆原廠漆中組分涂料生產難度大，且行業進入壁壘高，海外企業占據較大市場份中組分涂料生產難度大，且行業進入壁壘高，海外企業占據較大市場份額。額。汽車原廠漆(OEM 原廠漆)是汽車出廠前統一涂裝所用的涂料，一般的定義是指能夠進入汽車噴涂線并能夠在涂裝車間快速高溫烘烤的車身涂料，也被稱為高溫汽車涂料。傳統的汽車涂裝工藝為 4C3B 工藝，工序包括涂裝電泳涂料（底漆）、中涂層漆、色漆和清漆 4 道涂層（Coat）；3 次烘烤（Bake）。據涂界公眾號報道，外資品公司首

65、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/28 牌在乘用車原廠漆領域的市場占有率超過 85%，在乘用車車身涂料領域的市場占有率近乎 100%。汽車原廠漆的行業壁壘主要體現在：1、底漆中的電泳涂、底漆中的電泳涂料生產難度高。料生產難度高。據金力泰招股書，電泳涂料與其它傳統涂料相比，其開發需要較高的資金投入、較長的開發周期、涉及更多的邊緣學科領域，開發難度較高；其生產涉及主體樹脂以及各種專用樹脂和添加劑的合成，生產工藝復雜、生產設備要求高、質量控制嚴格，其涂裝應用要求嚴格的參數控制。2、市場進入壁壘高。、市場進入壁壘高。整條汽車涂裝產線投資成本較高，且不同公司涂料產

66、品間的無縫切換技術難度較高，因此客戶一般不會輕易更換涂料供應商。國外涂料企業先發優勢明顯，針對車企進行配套涂料開發，積累了深厚生產經驗，從而打造了較高市場進入壁壘。圖圖20：傳統的傳統的 4C3B 汽汽車涂裝工藝包括車涂裝工藝包括 4 道涂裝工藝：底漆、中涂層漆、道涂裝工藝：底漆、中涂層漆、色漆、清漆色漆、清漆；3 次烘烤次烘烤 資料來源：QualityIn 質量學院公眾號、柳州制造視頻號、開源證券研究所 由于原廠漆生產難度大、市場進入壁壘高，一般配套采用汽車對應進口國家的由于原廠漆生產難度大、市場進入壁壘高，一般配套采用汽車對應進口國家的汽車涂料體系。汽車涂料體系。據保達新材料公眾號報道，艾

67、仕得、立邦、PPG、巴斯夫、韓國 KCC、關西等六大公司在中國汽車涂料市場的銷售份額在 80%以上，產量份額約為 40%。其中，日系汽車涂料市場以關西涂料、立邦涂料為主；韓系以 KCC 涂料為主；歐美系以艾仕得涂料、PPG 涂料、巴斯夫涂料、阿克蘇諾貝爾為主。國內企業加強自主研發能力，持續突破海外技術壟斷。金力泰方面，國內企業加強自主研發能力，持續突破海外技術壟斷。金力泰方面，據金力泰招股書、金力泰 KNT 公眾號，公司已成功掌握陰極電泳涂料產業化生產技術，2010年公司陰極電泳涂料占國內商用車原廠漆的 42%；2020 年，公司涂料核心原料樹脂的自制率提升至 85%左右。成功突破了涂料核心原

68、材料水性樹脂研發的“卡脖子”問題。中山大橋化工集團方面，中山大橋化工集團方面，據趣涂料公眾號報道，中山大橋化工集團成功突破了涂料核心原材料水性樹脂研發的“卡脖子”問題，是目前國內具有乘用車涂料產品解決方案的民族涂料企業。據中山大橋化工集團公眾號，阿維塔 11/011 曜灰和光影黑；深藍 SL03 深藍 S7”月巖灰、星曜黑和熾云橙等車型原廠漆中均有中山大橋化工集團的身影。隨著我國車企在新能源汽車領域彎道超車，越來越多的國內車企選擇跟國產涂料企業合作，共同打破海外涂料企業的技術壟斷。松井股份方面，松井股份方面，據公司公告，公司將構建成熟汽車通用型色漿體系，積極開拓乘用汽車原廠漆及后市白車身Ste

69、p1：底漆：底漆前處理、電泳、前處理、電泳、噴涂密封膠噴涂密封膠電泳涂料白車身除去白車身上的鐵屑、油污，同時進行表面調整，附著上一層磷化膜前處前處理理將白車身浸入電泳涂料當中，涂料因為電荷異性相吸的作用下吸附在車身內外，從而獲得均勻底漆，避免車身生銹和腐避免車身生銹和腐蝕，同時讓后續的涂層更好的附著蝕，同時讓后續的涂層更好的附著電泳電泳防水和隔絕噪音噴涂密噴涂密封膠封膠Step2：中涂層漆：中涂層漆上涂上涂噴中涂層漆噴過底漆的車身起到承上啟下的作用，保護底漆，同時為后續的涂層提供附著作用作用Step3：色漆、清漆：色漆、清漆色漆色漆為車聲上色;清漆清漆起到一定保護的作用，還能夠讓車身更亮有光澤

70、;色漆、清漆中加一次烘烘烤（烤（B）作用作用底漆（底漆（C）中涂層漆中涂層漆（C）色漆色漆（C）清漆清漆（C）中涂中涂底涂底涂烘烤（烘烤（B）烘烤（烘烤（B）傳統的傳統的4C3B涂裝涂裝示意流程示意流程公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 場修補漆市場。圖圖21：金力泰金力泰水性水性 B1B2 緊湊型工藝成功開發，向乘用緊湊型工藝成功開發，向乘用車進階車進階，并對汽車涂料，并對汽車涂料對應的產品進行對應的產品進行全面全面覆蓋覆蓋 圖圖22：中山大橋化工集團推出水性免中涂經濟型汽車涂中山大橋化工集團推出水性免中涂經濟型汽車涂料解決方案（料解決方案（

71、2C1B）資料來源：金力泰公告 資料來源：中山大橋化工集團公眾號 國產涂料企業持續發力，疊加國內新能源國產涂料企業持續發力，疊加國內新能源行業快速發展行業快速發展，國產涂料企業有望獲，國產涂料企業有望獲得更多市場份額。得更多市場份額?？傮w上看，汽車零部件漆涂料領域，汽車零部件漆涂料領域，松井股份、東來技術等企業奮勇直追；汽車修補漆領域，汽車修補漆領域，東來技術異軍突起；原廠漆領域，原廠漆領域，金力泰、中山大橋化工集團等突破海外技術壟斷，松井股份積極布局。未來隨著我國車企在新能源汽車行業持續發力，以及車企降本壓力逐步增強，越來越多的車企愿意選擇國產涂料企業，進而帶動國產涂料企業以及國產涂料行業持

72、續進步，獲得更多市場份額。表表5：國產涂料企業持續發力國產涂料企業持續發力，加快，加快汽車車身涂料汽車車身涂料、零部件涂料、汽車修補漆全領域布局、零部件涂料、汽車修補漆全領域布局 主營業務主營業務 公司公司 汽車車身涂料汽車車身涂料 零部件涂料零部件涂料 汽車修補漆汽車修補漆 汽車涂料 中山大橋化工 金力泰(300225.SZ)東來技術(688129.SH)雅圖高新材料 美高微球（南通）華涂化工 光刻膠、3C 涂料 廣信材料(300537.SZ)軌道交通涂料 山東七維新材料 集裝箱涂料 天津德威涂料化工 膠粘劑、工業涂料 集泰股份(002909.SZ)消費電子涂料、汽車涂料消費電子涂料、汽車涂

73、料 松井股份松井股份 資料來源：公司公告、開源證券研究所（注：為已有業務；為正在布局的業務；為尚未涉及的業務）受新能源汽車需求帶動，我國汽車銷量總體呈增長趨勢，進而拉動汽車涂料需受新能源汽車需求帶動，我國汽車銷量總體呈增長趨勢，進而拉動汽車涂料需求增長。求增長。汽車銷量方面，汽車銷量方面，據 Wind 數據，2023 年，我國汽車總銷量 3,009 萬輛，同比增長12.02%，其中新能源汽車銷量 949.52 萬輛，同比增長 37.88%；機動車保有量為 3.36億輛，同比增長 5.33%。據人民網數據，2024 年我國汽車銷量或達到 3,100 萬輛，同比增長 3%。假設 2025-2026

74、 年，受新能源汽車銷量帶動，我國汽車銷量保持 3%的增速，分別達到 3,193、3,289 萬輛。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/28 汽車涂料需求量方面，汽車涂料需求量方面，據全國涂裝信息技術平臺公眾號、公司招股書數據，假設單輛汽車車身原廠漆、汽車零部件涂料需求為 12kg、4.88kg。據一汽-大眾汽車修補漆營銷策略研究（王瀚鋆），2017 年我國單輛保有車輛對修補漆的需求量為0.72kg，同比下降 10.99%。假設后續單輛保有車輛對修補漆的需求量持續下滑，2023年假設為 0.51 kg/輛，后續維持 0.50 kg/輛。綜上，據我們測算

75、，2023 年我國汽車涂料用量約 67 萬噸，同比增長 8.96%。未來隨著新能源汽車銷量保持較高增速，汽車涂料需求有望進一步增加，預計 2026 年我國汽車涂料需求量達到 74 萬噸，2023-2026 年年均復合增速為 3.22%。圖圖23：2013 年以來，我國汽車年銷量總體呈增長趨勢年以來，我國汽車年銷量總體呈增長趨勢 圖圖24：2014 年以來，中國汽車保有量穩步增長年以來，中國汽車保有量穩步增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖25：2023 年年我國汽車涂料用量我國汽車涂料用量約約 68 萬噸萬噸，后續需求有望持續增長后續需求有望持續增

76、長 數據來源：全國涂裝信息技術平臺公眾號、公司招股書、人民網、新華網汽車、一汽-大眾汽車修補漆營銷策略研究（王瀚鋆）、開源證券研究所 2.3、動力電池絕緣涂層：動力電池絕緣涂層：PET 藍膜存在一定安全隱患藍膜存在一定安全隱患，UV 絕緣涂層方絕緣涂層方案案應用前進廣闊應用前進廣闊 動力電池包覆的動力電池包覆的 PET 藍膜藍膜存在存在粘接性能弱粘接性能弱、容易粘貼不均勻容易粘貼不均勻等問題等問題，存在一定，存在一定的安全隱患的安全隱患。為滿足動力電池輕量化的發展需求，電芯集成模組的方式已由傳統的金屬框架固定發展為結構膠粘接，同時要求電芯的鋁材外殼需貼合高絕緣性的 PET-20%-10%0%1

77、0%20%30%40%50%051015202530352013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國:銷量:新能源汽車（百萬輛）中國:銷量:燃油汽車（百萬輛）中國汽車銷量同比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002503003504002014201520162017201820192020202120222023中國:銷量:燃油汽車（百萬輛）中國:銷量:新能源汽車（百萬輛）中國汽車銷量同比（右軸）01020304050607080汽車原廠漆需求量（萬噸）汽車零部件用漆需求量（萬噸）汽車修補漆用

78、量（萬噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/28 藍膜，其為一種 PET 基材復合 PSA 壓敏膠制成的單面膠帶。然而，藍膜存在的問題主要在于其粘接性能弱，且容易粘貼不均勻。粘接性能弱，且容易粘貼不均勻。藍膜的 PSA 背膠粘接性能有限，當電池組受到外力沖擊，結構膠發生界面破壞后將從藍膜上脫落。同時在貼合藍膜時容易出現氣體殘留，導致在使用過程中產生空鼓。藍膜脫落及空鼓的產生均將引起電池模組漏電的安全隱患。尤其是隨著 800V 高電壓平臺的新車型不斷普及，此類車型對車內元器件耐壓等級提出了更高的要求。若藍膜出現脫落或粘貼不均勻等現象，將使得動力電池中

79、產生電弧或被擊穿的概率大大增加，動力電池的風險系數或將進一步提高。圖圖26：動力電池包覆的動力電池包覆的 PET 藍膜存在粘接性能弱藍膜存在粘接性能弱的的問題問題，存在一定的安全隱存在一定的安全隱患患 資料來源：膠我選公眾號、開源證券研究所 UV 絕緣涂層方案具有絕緣涂層方案具有 UV 絕緣涂層方案、粘接強度高、覆蓋更加均勻等優勢絕緣涂層方案、粘接強度高、覆蓋更加均勻等優勢，為替代為替代 PET 藍膜的可行方案藍膜的可行方案。除 PET 絕緣膜外，還可采用粉末涂層、環氧涂層、UV 絕緣涂層等主流電芯絕緣方案，其中 UV 絕緣涂層是一種基于傳統的 UV 漆開發出來的材料，因此其設備與工藝具有較高

80、的通用性。UV 絕緣涂層方案相較于其他方案具有的優勢在于：1、固化時間短、生產效率高、固化時間短、生產效率高。據膠我選公眾號數據，PET 絕緣膜無需固化，而UV 絕緣涂層固化時間僅需 0.1 分鐘，遠短于粉末涂層與環氧涂層需要加熱 1030 分鐘的固化時間。2、粘接強度高。、粘接強度高。UV 絕緣涂層的失效模式是涂層本身的內聚破壞，即涂層與結構膠和電池外殼之間的粘接力大于涂層自身的內聚力。3、覆蓋更加均勻。、覆蓋更加均勻。UV 絕緣涂層固化時間極短，固體顆?？芍苯泳鶆蚬潭ㄔ趧恿﹄姵乇砻?，不存在垂流問題。UV 絕緣涂層不僅彌補了“藍膜”的短板，在其它關鍵性能上又優于粉末涂層與環氧涂層，是沒有明顯

81、短板的“五邊形戰士”，為替代 PET 藍膜的可行方案。據 MF材涂聯動公眾號，目前 UV 絕緣涂層方案設備投資較大，UV 涂料成本需降低。PET藍膜藍膜問題：問題：粘接性能弱，且容易粘貼不均勻粘接性能弱，且容易粘貼不均勻公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/28 圖圖27：UV 絕緣涂層方案具有絕緣涂層方案具有 UV 絕緣涂層方案、粘接強度高、覆蓋更加均勻等優勢絕緣涂層方案、粘接強度高、覆蓋更加均勻等優勢 資料來源：膠我選公眾號、開源證券研究所 表表6：UV 涂裝涂裝工藝具有環保系數高、循環時間短、自動化程度高等優勢工藝具有環保系數高、循環時間短、自動

82、化程度高等優勢，但，但設備投資較大，設備投資較大，UV 涂料成本需降低涂料成本需降低 包覆工藝包覆工藝 介紹介紹 設備投資設備投資 材料成本材料成本 循環時間循環時間 自動化難度自動化難度 PET 膜【優勢】適宜少批量生產，成本、合格率較可控?！締栴}】封閉接頭處多層重疊，模組間公差較大，批量貼膜對工藝要求高，極易產生氣泡影響電池壽命；膠接拉拔強度不夠，影響電池絕緣的一次合格率。成本較低 成本較低 幾分鐘 中等 粉末涂裝【優勢】粉末噴涂，施工簡單，一次噴涂成型；無接頭，無氣隙，附著力良好，不易刮花；拉拔強度高，免去刮膜工序，便于安裝和運輸?！締栴}】良品率已從 75%左右提升到 92%左右，烘烤溫

83、度 180 度以上，能耗高。修補較麻煩，良品率需要進一步提高。0.2-0.4 億元/條 約 35-50 元/kg 幾小時 中等 UV 涂裝【優勢】UV 涂料，不含 VOC，100%固含量，數秒內完成固化，不需要烘烤設備，效率較高，且從綜合成本來看，有較大優勢；【問題】目前設備投資較大，UV 涂料成本需降低。第一、二代：0.6-1億元；第三代：1-2 億元 約 120-200 元/kg 幾秒 簡單 資料來源：MF 材涂聯動公眾號、開源證券研究所 UV 絕緣涂層方案絕緣涂層方案又又可以分為可以分為 UV 涂料噴涂、涂料噴涂、UV 噴墨打印噴墨打印。其中 UV 涂料噴涂工藝較為成熟，但設備投資較大、

84、原料利用率低；UV 噴墨打印具有成品一次合格率極高、原料利用率高、設備投資成本低等優勢，但該技術屬于創新型技術，目前各大主機廠、電池廠均處于前期測試應用階段。據松井股份、金力泰公告，在 UV 絕緣涂層方案上，松井股份采用 UV 噴墨打印技術、金力泰采用 UV 涂料噴涂技術。UV絕緣涂層優勢絕緣涂層優勢1：固化時間短：固化時間短UV絕緣涂層優勢絕緣涂層優勢2：粘接強度高：粘接強度高UV絕緣涂層優勢絕緣涂層優勢3：覆蓋更加均勻：覆蓋更加均勻UV絕緣涂層優勢：使用性能均衡絕緣涂層優勢：使用性能均衡公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/28 表表7：UV 噴墨

85、打印具有成品一次合格率極高、原料利用率高等優勢噴墨打印具有成品一次合格率極高、原料利用率高等優勢 UV 噴墨打印噴墨打印 UV 涂料噴涂涂料噴涂 粘度 可高粘度噴涂(100cps)、每次噴涂 50U 的厚度 只能低粘度(20cps)噴涂量 噴涂 3 次達到 100%覆蓋 需噴涂 8-12 次 潔凈度 電極無需清洗（無飛濺）污染電極、需要清洗 轉角及邊角位覆蓋性 成品一次合格率極高 成品合格率低 生產效能 可實現工業大規模生產 不可實現大規模生產 噴頭耐久性 噴頭無殘留、帶自動清潔功能、噴頭壽命可達 10 年或以上 噴頭容易堵塞、壽命短 使用材料 絕緣性能好，附著力好，耐電池液好 低粘度材料功能

86、性差 噴涂距離 可高距離 15mm 噴涂 2-3mm 噴涂 資料來源：ROCKTIN 公眾號、開源證券研究所 布局企業持續增加，或將持續打開布局企業持續增加，或將持續打開 UV 絕緣涂料市場空間。絕緣涂料市場空間。據涂界公眾號報道，隨著 800V 高壓快充平臺的快速發展，松井股份、立邦、金力泰、宣偉、PPG、巴斯夫、艾仕得、關西涂料、廣信材料、擎天材料、亮克威澤、信和新材等國內外知名涂料企業在內的大批涂企已開發出或正在應用于新能源電池的涂料。未來隨著 UV絕緣涂料行業發展趨于成熟，行業生產成本有望下降。據涂界公眾號數據，全球動力電池涂料潛在市場達到 60 億美元，中國將在這個市場中占 40%（

87、約合 160 億元）。3、公司優勢公司優勢：創新創新式式及及交互式研發交互式研發+定制化深度營銷，定制化深度營銷，提升公提升公司產品競爭力司產品競爭力 3.1、技術技術創新創新優勢：優勢：公司以創新公司以創新式式研發研發為抓手為抓手，持續，持續朝朝高端涂料應用領高端涂料應用領域進發域進發 公司持續加強研發投入，多項技術具有行業領先或行業先進性。公司持續加強研發投入，多項技術具有行業領先或行業先進性。公司以向高端消費類電子和乘用汽車領域的終端客戶提供系統化解決方案為技術創新出發點，持續加強研發投入，2019 年以來，公司研發支出占公司總營收的比例在 10%以上。據公司招股書，在高端消費類電子領域

88、，高端消費類電子領域，公司的系列有機硅手感涂料技術、3D 玻璃感光油墨技術具有行業領先性；系列 PVD 涂料技術、系列 UV 色漆、系列水性涂料技術具有行業先進性，主要產品均具有行業領先或行業先進性。在乘用汽車領域，在乘用汽車領域，公司的乘用汽車車燈防霧樹脂及涂料技術具有行業領先性，乘用汽車零部件 PVD 涂料技術具有行業先進性，相關產品均具有行業領先或行業先進性。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/28 圖圖28：2019 年以來，年以來，公司研發支出占公司總營收的比例在公司研發支出占公司總營收的比例在 10%以上以上 數據來源：公司公告、開源證券

89、研究所 表表8：公司多項技術具有行業領先或行業先進性公司多項技術具有行業領先或行業先進性 技術名稱技術名稱 技術優勢技術優勢 有機硅手感涂料技術 解決傳統橡膠涂技術涂層抗臟污性能手感較差，部分產品易返粘等問題解決涂層耐磨性能較差、對氟橡膠等特殊彈性體基材附著力較低等問題 UV 色漆技術 解決熱固化涂料固化時間較長，生產效率較低，涂層耐磨性能、抗劃傷性能較差等問題，解決涂層較難實現高亮白、接近陽極的金屬效果；較難實現細膩金屬質感；耐磨性能、耐化性能較低等問題 水性涂料技術 解決溶劑型涂料 VOC 排放量較高、環保性較差等問題解決涂層在 PPS 基材上附著力、基材適用性較差（烘烤溫度高）；對特殊基

90、材附著力、耐水煮性能較差等問題 PVD 涂料技術 解決傳統水電鍍技術重金屬污染較嚴重，且色彩鮮艷度較差等問題解決涂層震動耐磨性能較差、加深色難；漸變色過渡不自然、附著力不好；仿陶瓷鏡面效果不佳等問題 乘用汽車車燈防霧樹脂及涂料技術 解決涂層抗流掛性能較差，防霧時效期較短等問題 乘用汽車零部件 PVD 涂料技術 解決傳統水電鍍技術重金屬污染較嚴重，且色彩鮮艷度較差等問題解決涂層耐光老化性能、抗石沖擊性能較差等問題 3D 玻璃感光油墨技術 解決傳統“貼膜”工藝工序復雜、生產效率低、成品良品率低、重復加工難等問題解決涂層附著力、顏色穩定性、耐水煮、耐高溫高濕性能較差，固化較難等問題 資料來源：公司官

91、網、開源證券研究所 消費電子領域，消費電子領域，公司已具備與國際巨頭同臺競技的能力，未來將持續發力高端公司已具備與國際巨頭同臺競技的能力，未來將持續發力高端消費電子領域。消費電子領域。得益于公司研發能力強勁，公司 3C 涂料產品具備較強市場競爭力，已以被蘋果、華為、三星、小米、惠普、谷歌、VIVO 等主流終端品牌客戶采用。目前，公司在 3C 領域已具備與阿克蘇諾貝爾、PPG 等國際巨頭同臺競技的能力。據據公公司公告司公告，2019 年年，在，在 3C 涂料涂料主要供應商當中，公司主要供應商當中，公司產量位居全球產量位居全球第第 4、國內第、國內第 2。據公司公告，2023 年攜手下游客戶，共同

92、打造了如國內 H 大客戶新機 Mate60、北美消費電子大客戶 Vision Pro 等系列行業標桿項目。未來公司將緊握高端消費電子領域新型功能涂層材料行業向定制化、高綜合性能、系統服務方向快速發展的機遇，憑借過硬的技術實力和創新差異化的產品服務，深挖下游市場潛能，持續拓寬業務合作邊界。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019年2020年2021年2022年2023年營業收入（萬元）研發費用（萬元）研發費用占營業收入比例（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

93、法律聲明 22/28 圖圖29：2019 年公司產量市場份額位居全球第年公司產量市場份額位居全球第 5 圖圖30：2019 年公司產量市場份額位居中國第年公司產量市場份額位居中國第 2 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公告、開源證券研究所 乘用車領域乘用車領域，公司延續創新基因，實現由內飾涂料到外飾涂料跨越公司延續創新基因，實現由內飾涂料到外飾涂料跨越。公司將 3C產品涂料相關技術應用于新能源汽車內外飾涂層當中的同時，延續創新基因，創新性開發出應用于發光保險杠、防霧車燈等領域涂料產品。據公司公告，2023 年，公司推出具有劃時代意義的發光保險杠創新解決方案、擾流板涂層解決方案

94、等重要外飾件項目，并在戰略客戶中成功導入量產，標志著公司在該領域正式實現“由內飾到外飾”、“由小件到大件”的里程碑式跨越。據公司公告，公司憑借較強研發及創新能力，已與眾多國內外終端品牌及汽車零部件戰略客戶開展合作，系列產品先后在比亞迪、蔚來、北美 T 公司、理想、吉利、廣汽、上汽通用五菱、柳汽、長城、豐田等指定車型上實現應用，品牌影響力日漸提升。3.2、經營模式：采用經營模式：采用“交互式”研發“交互式”研發+“定制化”深度營銷，提高公司與“定制化”深度營銷，提高公司與下游客戶黏性下游客戶黏性 采用“交互式”研發采用“交互式”研發+“定制化”深度營銷，提高公司與下游客戶黏性。研發方“定制化”深

95、度營銷，提高公司與下游客戶黏性。研發方面，面，公司堅持以“交互式”自主研發為主、合作研發為輔的研發模式，進行技術、產品的研發。公司一方面會結合行業發展趨勢，將創新產品推薦給終端設計部門，另一方面，公司會以解決客戶痛點問題為導向，定制化設計推出相關配套產品。深深度營銷度營銷方面，方面，公司所處的行業具有產品迭代周期短，創新質量要求高的特征，該特征要求產業鏈上所有環節必須保持相應的創新質量和節奏，“公司模廠終端”構成產業鏈條上下游，三者之間形成一種共生生態關系?；诠舅招袠I的特殊性和客戶的專業性，公司主要采用“一對一定制化”的深度營銷模式。公司“交互式”研發+“定制化”深度營銷的運營模式，有

96、助于公司及時了解下游客戶需求，提高公司與客戶黏性。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017年2018年2019年E2019年公司產量市場份額位居全球全球第第50%2%4%6%8%10%12%14%16%2017年2018年2019年E2019年公司產量市場份額位居中國中國第第2公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/28 圖圖31：公司主要采用“交互式”研發模式公司主要采用“交互式”研發模式 圖圖32：公司形成公司形成“公司模廠終端”“公司模廠終端”鐵三角運營模式鐵三角運營模式 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 4、盈利預測盈利預

97、測 我們根據公司主要業務的經營情況做出如下假設：（1）高端消費電子領域：）高端消費電子領域：隨著消費電子需求逐步復蘇，以及公司前期拓展的新客戶、新業務持續貢獻業績，我們預計2024-2025年，該板塊實現營業收入6.55、7.76、8.72 億元，同比增長 37%、18%、12%；毛利率分別為 50%、50%、50%；（2）乘用汽車領域：）乘用汽車領域：隨著我國新能源汽車行業快速發展，以及公司不斷推進“汽車內飾件-汽車外飾件-車身修補漆-汽車原廠漆”全流程布局，我們預計 2024-2025年，該板塊實現營業收入 1.78、2.84、3.98 億元，同比增長 80%、60%、40%；毛利率分別為

98、 45%、45%、45%；（3）特種裝備領域：）特種裝備領域：隨著公司高端涂料業務訂單逐步落地，我們預計 2024-2025年，該板塊實現營業收入 0.12、0.24、0.35 億元，同比增長 200%、100%、50%；毛利率分別為 30%、30%、30%。表表9：預計預計 2024 年，公司高端消費電子、年，公司高端消費電子、乘用汽車乘用汽車業務營收分別同比增長業務營收分別同比增長 37%、增長、增長 80%指標指標 單位單位 2022 2023 2024E 2025E 2026E 產品產能產品產能 高端消費電子涂料 噸 5,250 8,625 13,650 13,650 13,650 乘

99、用汽車領域涂料 噸-250 500 500 油墨 噸 300 300 300 300 300 高端消費電子領域高端消費電子領域 營業收入 億元 4.26 4.79 6.55 7.76 8.72 營收增速%-11%12%37%18%12%營業收入占比%85%81%78%76%74%毛利率%51%51%50%50%50%毛利潤 億元 2.18 2.45 3.28 3.88 4.36 乘用汽車領域乘用汽車領域 營業收入 億元 0.67 0.99 1.78 2.84 3.98 營收增速%198%47%80%60%40%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28

100、 指標指標 單位單位 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入占比%13%17%21%26%30%毛利率%46%46%45%45%45%毛利潤 億元 0.31 0.45 0.80 1.28 1.79 特種裝備領域特種裝備領域 營業收入 億元 0.01 0.04 0.12 0.24 0.35 營收增速%362%200%100%50%營業收入占比%0.2%0.7%1.4%2.3%3.0%毛利率%70%34%30%30%30%毛利潤 億元 0.01 0.01 0.04 0.07 0.11 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司消費電子、乘用汽車業務雙向發力，看好公司未來業績

101、成長。公司消費電子、乘用汽車業務雙向發力，看好公司未來業績成長。公司為 3C 電子涂料領域龍頭企業，疊加 2024-2026 年，公司消費電子涂料產能持續落地，未來有望充分受益于消費電子需求復蘇。同時公司大力布局乘用汽車涂料領域，據公司公告，預計 2024 年該領域已量產訂單項目金額為 1.49 億元，已定點量產或正在開拓中的項目訂單金額為 1.53 億元，合計訂單金額為 3.02 億元，公司未來乘用汽車涂料訂單充足。公司消費電子、乘用汽車業務雙向發力，看好公司未來業績成長。我們預我們預計公司計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 1.27、1.86、2.47 億元，億元，E

102、PS 分別為分別為 1.14、1.66、2.21 元，當前股價對應元，當前股價對應 PE 分別為分別為 29.15、19.91、14.98 倍倍，首次覆蓋，給予“買入”首次覆蓋，給予“買入”評級評級。我們選取了具有消費電子、汽車部件涂料業務的廣信材料我們選取了具有消費電子、汽車部件涂料業務的廣信材料，以及具有乘用汽車，以及具有乘用汽車涂料業務的東來技術、金力泰涂料業務的東來技術、金力泰進行估值比較。進行估值比較。2023 年，公司 PE 為 46.15 倍，高于東來技術，低于金力泰、廣信材料。我們預計公司股價對應于 2024 年 PE 為 29.69 倍，低于廣信材料 36.30 倍的 PE。

103、預計 2025 年，公司 PE 為 19.91 倍，高于廣信材料 18.21倍的 PE，考慮到公司為 3C 電子涂料領域龍頭企業，同時未來汽車涂料業務訂單放量帶動公司業績增長，可給予公司更高估值，仍然維持推薦。此外，預計公司當前股價對應 2026 年 PE 為 14.98 倍。表表10：預計預計 2024-2026 年，公司年，公司 PE 分別為分別為 29.15、19.91、14.98 倍倍 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 2024/6/24 EPS（攤?。〝偙?元）元）PE（倍）（倍）總市值（億元）總市值（億元）收盤價（元收盤價（元/股）股）2023A 2024E 2025E 2026

104、E 2023A 2024E 2025E 2026E 688129.SH 東來技術 14.59 12.11 0.43-28.23-300225.SZ 金力泰 23.06 4.85 0.03-160.87-300537.SZ 廣信材料 32.56 16.27 0.03 0.45 0.89-472.07 36.30 18.21-平均 472.07 36.30 18.21-688157.SH 松井股份 37.02 33.13 0.73 1.14 1.66 2.21 45.64 29.15 19.91 14.98 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：1、除松井股份盈利預測數據來源于開源證券研究所外，

105、其他數據來自于 Wind 一致預期；2、估值數據以 2024 年 6 月 24 日收盤價為基礎。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/28 5、風險提示風險提示（1）需求恢復不及預期需求恢復不及預期：若消費電子產品創新能力不足，消費者換機動力較弱，消費電子銷量增速不及預期，將帶動公司涂料產品銷售增速不及預期。（2）訂單落地不及預期訂單落地不及預期：公司在關于湖南松井新材料股份有限公司向不特定對象發行可轉換公司債券申請文件的審核問詢函之回復 中提到的汽車涂料業務的在手訂單落地進程受乘用汽車市場銷量情況的變化而變化。（3）行業產能大幅擴張行業產能大幅擴張：

106、行業內的同行如東來技術、金力泰等企業均有汽車涂料產能擴張的規劃，若國內企業不能實現高端涂料領域的技術突破，行業內新增產能落地或將使得行業競爭加劇。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/28 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 832 808 647 734 871 營業收入營業收入 499 590 857 1103 1334 現金 484 194 287

107、362 438 營業成本 249 299 446 580 708 應收票據及應收賬款 219 318 0 0 0 營業稅金及附加 5 5 8 10 12 其他應收款 3 3 5 5 8 營業費用 56 56 79 87 96 預付賬款 5 9 11 14 16 管理費用 51 59 77 93 102 存貨 68 83 142 151 207 研發費用 75 90 117 141 155 其他流動資產 54 201 201 201 201 財務費用-9-4-5-6-6 非流動資產非流動資產 579 764 892 1010 1117 資產減值損失-0-4-1-1-1 長期投資 19 17 16

108、 14 12 其他收益 9 8 6 5 5 固定資產 131 282 408 522 626 公允價值變動收益-0 0 0 0 0 無形資產 33 32 34 34 33 投資凈收益 3 4 3 5 4 其他非流動資產 396 433 434 439 446 資產處置收益-0-0-0-0-0 資產總計資產總計 1412 1572 1539 1744 1987 營業利潤營業利潤 86 86 139 203 270 流動負債流動負債 123 244 110 166 200 營業外收入 0 0 1 1 1 短期借款 1 60 60 110 141 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款

109、85 133 0 0 0 利潤總額利潤總額 86 86 139 204 270 其他流動負債 38 52 51 56 59 所得稅 4 7 14 20 27 非流動負債非流動負債 24 21 21 21 21 凈利潤凈利潤 82 78 125 183 243 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0-3-2-3-4 其他非流動負債 24 21 21 21 21 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 82 81 127 186 247 負債合計負債合計 148 265 132 187 221 EBITDA 88 106 168 243 322 少數股東權益 15 15 13 11 7 EPS(

110、元)0.74 0.73 1.14 1.66 2.21 股本 80 112 112 112 112 資本公積 830 786 786 786 786 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 338 394 482 610 780 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1248 1292 1394 1546 1759 營業收入(%)-1.8 18.2 45.3 28.7 21.0 負債和股東權益負債和股東權益 1412 1572 1539 1744 1987 營業利潤(%)-17.3-0.2 61.5 46.4 32.9 歸

111、屬于母公司凈利潤(%)-15.5-1.4 56.6 46.4 32.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)50.1 49.4 47.9 47.4 46.9 凈利率(%)16.5 13.8 14.8 16.9 18.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)6.5 6.0 8.9 11.8 13.8 經營活動現金流經營活動現金流 141 26 274 209 232 ROIC(%)5.4 5.6 8.4 10.8 12.6 凈利潤 82 78 125 183 243 償債能力償債能力 折舊攤銷 16 22 32 44 56 資產負

112、債率(%)10.5 16.9 8.6 10.7 11.1 財務費用-9-4-5-6-6 凈負債比率(%)-37.3-9.3-15.6-15.7-16.4 投資損失-3-4-3-5-4 流動比率 6.8 3.3 5.9 4.4 4.4 營運資金變動 43-73 121-11-63 速動比率 6.0 2.9 4.3 3.3 3.2 其他經營現金流 11 7 4 5 5 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-249-348-158-156-159 總資產周轉率 0.4 0.4 0.6 0.7 0.7 資本支出 240 211 162 162 165 應收賬款周轉率 2.3 2.3 0.0

113、0.0 0.0 長期投資-14-142 2 1 2 應付賬款周轉率 4.1 4.1 10.2 0.0 0.0 其他投資現金流 5 5 3 5 4 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-26 31-23-28-28 每股收益(最新攤薄)0.74 0.73 1.14 1.66 2.21 短期借款 1 59 0 51 31 每股經營現金流(最新攤薄)1.26 0.24 2.46 1.87 2.08 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)11.17 11.56 12.48 13.83 15.74 普通股增加 0 32 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 12-

114、45 0 0 0 P/E 45.0 45.6 29.2 19.9 15.0 其他籌資現金流-38-16-23-79-58 P/B 3.0 2.9 2.7 2.4 2.1 現金凈增加額現金凈增加額-131-290 93 25 45 EV/EBITDA 36.8 32.4 19.8 13.6 10.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風

115、險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員

116、保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為

117、以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明

118、本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并

119、刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客

120、戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需

121、自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：