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1、電力行業電力行業電改深化，電力資產價值重估電改深化，電力資產價值重估分析師：孫菲登記編號：S05005240100022024年6月28日2 核心觀點核心觀點n 電力需求有望長期穩增，預計電力需求有望長期穩增，預計2024年增速約年增速約6%中長期來看，在全國能源清潔低碳轉型背景下，傳統化石能源使用比例將持續下行，終端用能電氣化水平將持續提升，全國電力消費量有望平穩增長。短期來看，近幾年電力彈性系數在1.2左右波動，根據2024年政府工作報告，2024年GDP增長預期目標為5%左右，我們預計2024年全社會用電量同比增速在6%左右n 新型電力系統建設推進，電力生產向清潔低碳轉型新型電力系統建設

2、推進，電力生產向清潔低碳轉型 據新型電力系統建設路徑，預計新能源到2030年裝機占比超40%，發電量占比超20%，到2045年和2060年分別建設為裝機主體和發電主體電源；煤電到2060年前轉型為系統調節性電源。2024Q1風光發電量分別同比增長11%、17.5%。中長期看，風光發電量隨著裝機增長將保持較快速增長；水電、核電為清潔能源，有望保持平穩或小幅增長；火電2030年前仍將適度增長，此后逐漸向減量過渡。短期看，汛期來臨，水電利用小時和發電量有望提升，風光資源正常情況下火電機組利用小時或將承壓n 電改深化，電力資產價值有望重估電改深化，電力資產價值有望重估 新一輪電改實施以來，多層次統一電

3、力市場體系初具雛形。2023年全國市場交易電量占用電總量比重達61.4%。電力行業從“計劃+市場”雙軌制，加速向全面市場化轉型，市場機制在電力資源配置中已起決定性作用。2022年全國統一電力市場體系建設工作目標提出后，相關部門先后出臺政策，加快電力市場體系建設；2024年5月電力市場運行基本規則發布，作為“1+N”基礎規則體系中的“1”，為后續制修訂一系列規范性文件提供依據。隨著各層次電力市場設計和電價形成機制完善，電源多重價值有望實現充分市場化定價，電力行業公用屬性有望回歸，行業估值長期被壓制的因素有望被淡化n 綠電消納短期受阻，多措并舉推動新能源高質量發展綠電消納短期受阻，多措并舉推動新能

4、源高質量發展 新能源波動性疊加用電負荷變化加大電力系統動態平衡難度，新能源消納面臨壓力。2024年1-4月全國風光利用率分別為96.1%和96.3%，同比分別-0.5pct、-1.7pct，新能源資源豐富地區降幅更加顯著。據測算，對于資本金比例20%、IRR 7.99%的綠電項目，當棄電率從0%升至5%/10%，IRR下降1.33/2.58pct，棄電率達30%-35%后項目無法收回投資（若上網電價下調20%，達15%-20%時項目即無法收回投資）。2024年6月國家能源局發文，針對新能源消納問題提出多項舉措。隨著電網、調節型電源及電力市場建設，新能源消納問題有望逐步優化，棄電率有望緩解，環境

5、價值有望兌現，促進新能源項目收益保持良好水平 核心觀點核心觀點n 火電能源角色轉型，多元定價機制重構火電價值火電能源角色轉型，多元定價機制重構火電價值 火電是電力系統重要的靈活性調節資源。2023H1全國電力輔助服務費用278億元，其中火電企業獲得補償占比91.4%。隨著火電向調節性電源轉型，參與調峰程度加深，火電企業將損失部分發電收入，機組供電煤耗也將增加（據測算，供電煤耗上升5%，火電度電燃煤成本上升0.018元）?！叭萘侩妰r回收固定成本、電量電價回收變動成本、輔助服務回收調節成本”的煤電價格新機制已初步形成。目前輔助服務對火電企業盈利已起到一定支撐作用，隨著輔助服務市場建立健全，火電作為

6、輔助服務主力電源，有望受益，2024年起煤電容量電價已正式實施，對火電企業盈利穩定起到良好支撐n 水電防御屬性凸出，來水持續好轉推動發電量回升水電防御屬性凸出，來水持續好轉推動發電量回升 多家水電公司2023年度利潤分配方案維持高現金分紅比例，現金分紅總額呈逐年增長趨勢。其中，長江電力、國投電力、桂冠電力現金分紅比例均超50%，華能水電、川投能源、甘肅能源現金分紅比例也在30%-40%。2024年4月水電發電量同比增長7.5%，增速環比+5.3pct，同比+21.2pct；5月水電發電量同比增長38.6%，增速環比+17.6pct，同比+71.5pct。來水持續好轉，水電發電量有望持續回升。截

7、至2024年6月16日，三峽水庫站周平均入庫流量周環比上升6.9%，同比+57.72%n 投資建議投資建議 長期看，能源清潔低碳轉型背景下傳統化石能源使用比例將持續下行，終端用能電氣化水平將持續提升，電力消費有望平穩增長；煤電向系統調節性電源轉型，新能源逐漸發展成為發電主體電源。短中期看，經濟持續復蘇推動電力需求穩定增長，預計2024年全社會用電量同比增速約6%；綠電為主的非化石能源發電量快速增長，預計到2025年發電量占比將提升至39%，火電仍為電力供應的主體電源，預計2030年前仍將適度增長。伴隨新一輪電改持續深化，全國統一電力市場建設加速，不同電源價值有望實現充分市場化定價，電力公用屬性

8、有望回歸，電力資產價值有望實現重估。建議關注水電來水好轉、火電估值修復，長期看好綠電消納改善、環境價值兌現；個股方面，建議關注業績穩定、分紅率高的龍頭電力運營商和電力供需偏緊、電價支撐性好的區域電力運營商。維持行業“增持”評級n 風險提示。行業政策變動風險；用電需求不及預期風險；新能源裝機進度不及預期風險；煤炭價格上漲風險；市場電價下跌風險3目 錄一、電力需求有望長期穩增，預計2024年增速約6%二、新型電力系統建設推進，電力生產向清潔低碳轉型三、電改深化，電力資產價值有望重估4四、綠電消納短期受阻，多措并舉推動新能源高質量發展五、火電能源角色轉型，多元定價機制重構火電價值六、水電防御屬性凸出

9、，來水持續好轉推動發電量回升七、投資建議八、風險提示一、電力需求有望長期穩增，預計2024年增速約6%561.1 用電量增長與用電量增長與GDP高度相關，電力需求有望長期穩增高度相關，電力需求有望長期穩增n 復盤用電增長和GDP增速趨勢，二者雖存在階段性趨勢差異，但在經濟結構相對穩定的期間，兩者保持著在經濟結構相對穩定的期間，兩者保持著較穩定的關系較穩定的關系n 中長期來看，隨著能源結構持續向清潔低碳轉型，傳統化石能源使用比例持續下行，終端用能電氣化水平持續提升，全國電力消費量有望平穩增長全國電力消費量有望平穩增長圖圖1 全社會用電量增速與全社會用電量增速與GDP增速走勢對比增速走勢對比資料來

10、源：國家能源局、國家統計局、Wind、湘財證券研究所2003-2010年電力彈性系數整體在年電力彈性系數整體在1以上：以上：2003-2007年重工業增速大幅超過輕工業，高耗能重工業快速發展帶來用電量快速增長，僅在2008和2009年因金融危機降至1以下2011-2015年電力彈性系數降至年電力彈性系數降至1以下：以下：“十一五”期末工業化步入后期，“十二五”期間國家實施氣候變化應對戰略和能耗總量控制，啟動工業轉型升級，鋼鐵、煤炭、有色等重工業發展放緩2016年至今電力彈性系數逐漸回升至年至今電力彈性系數逐漸回升至1以上：以上：產業結構持續轉型，用電需求增長的新舊動能轉換，服務業、生活用電、新

11、興技術等產業用電需求持續增長，拉動電力彈性系數逐漸回升，第三產業用電量占用電總量比重持續上升71.2 預計預計2024年全社會用電量增速約年全社會用電量增速約6%圖圖2 全國全社會用電量及增速全國全社會用電量及增速資料來源：國家能源局、Wind、湘財證券研究所圖圖3 全國全社會用電量結構變化全國全社會用電量結構變化資料來源：國家能源局、Wind、湘財證券研究所n 2023年全社會用電量年全社會用電量9.22萬億千瓦時，同比增長萬億千瓦時，同比增長6.7%，增速同比，增速同比+3.1pct。其中，一產用電增速11.5%，主要由于鄉村電力基礎設施完善和電氣化水平提升；二產用電增速6.5%，高技術及

12、裝備制造業用電增速達11.3%；三產用電增速三產用電增速12.2%，疫情后服務業穩步恢復，批零、住宿餐飲、租賃和商務服務業、交運倉儲及郵政業用電增速均在14%-18%，電動汽車高速發展拉動充換電服務業用電增長78.1%；城鄉居民生活用電增速0.9%，增速較慢主要由于高基數。2024Q1全社會用電量達2.34萬億千瓦時，同比增長9.8%，其中2月氣溫偏低、閏年以及上年同期基數較低，帶動1-2月用電增速達11%。n 短期來看，近幾年電力彈性系數在短期來看，近幾年電力彈性系數在1.2左右波動，根據左右波動，根據2024年政府工作報告，年政府工作報告，2024年年GDP增長預期目標為增長預期目標為5%

13、左右，預計左右，預計2024年全社會用電量同比增速在年全社會用電量同比增速在6%左右左右二、新型電力系統建設推進，電力生產向清潔低碳轉型82.1 新型電力系統方興未艾，綠電裝機持續高新增新型電力系統方興未艾，綠電裝機持續高新增圖圖5 新型電力系統建設的發展路徑新型電力系統建設的發展路徑資料來源：國家發改委、湘財證券研究所9n 2021年年3月，習近平總書記在中央財經委員會第九次會議上提月，習近平總書記在中央財經委員會第九次會議上提出構建新型電力系統，為新時代能源電力發展指明科學方向：出構建新型電力系統，為新時代能源電力發展指明科學方向：到2030年新能源裝機占比超40%，發電量占比超20%；2

14、030-2045年新能源建設為裝機主體電源，2045-2060年建設為發電主體電源 煤電向基礎保障性和系統調節性并重轉型，至2060年前轉型為系統調節性電源表表1 新型電力系統的四個轉變新型電力系統的四個轉變資料來源：國家發改委、湘財證券研究所圖圖4 新型電力系統的四大基本特征新型電力系統的四大基本特征資料來源：國家發改委、湘財證券研究所2.1 新型電力系統方興未艾，綠電裝機持續高新增新型電力系統方興未艾，綠電裝機持續高新增10n 從新增裝機來看，2024Q1風光發電新增裝機合計6124萬千瓦，占全國發電新增裝機比重為88.2%n 截至2024Q1，全國規模以上電廠累計發電裝機容量達到29.9

15、4億千瓦，同比增長14.5%，水電、火電、核電、風電和光伏發電裝機占比分別為14.1%、46.7%、1.9%、15.3%、22.0%，全口徑非化石能源裝機規模比例達，全口徑非化石能源裝機規模比例達54.8%。分類型看，水電4.23億千瓦，同比增長1.9%；火電13.97億千瓦，同比增長4.2%；核電5691萬千瓦，同比增長0.3%；風風電電4.57億千瓦，同比增長億千瓦，同比增長21.5%；光伏發電；光伏發電6.6億千瓦，同比增長億千瓦，同比增長55%圖圖6 全國規模以上電廠發電裝機總容量全國規模以上電廠發電裝機總容量資料來源：國家能源局、Wind、湘財證券研究所圖圖7 全國發電裝機容量結構全

16、國發電裝機容量結構資料來源：國家能源局、Wind、湘財證券研究所112.2 非化石能源發電快速增長，火電短中期仍為主力非化石能源發電快速增長，火電短中期仍為主力n 伴隨裝機規模擴大，非化石能源發電量快速增長。伴隨裝機規模擴大，非化石能源發電量快速增長。2023 年全國規模以上電廠發電量8.91萬億千瓦時，同比增長5.16%，全口徑非化石能源發電量同比增長13.8%，占發電量比重達占發電量比重達35.0%。其中，風電同比增長風電同比增長12.26%，光伏同比增長，光伏同比增長17.17%。2024Q1全國規模以上電廠發電量同比增長6.7%，其中風電同比增長11%，光伏同比增長17.5%n 根據“

17、十四五”規劃，非化石能源開發力度將持續加大，到到2025年非化石能源發電量占比達年非化石能源發電量占比達39%左右左右；根據新型電力系統發展路徑，2030年前煤電的裝機容量和發電量仍將適度增長，但發電增量將被新能源擠占，考慮到我國“富煤、缺氣、少油”的資源稟賦以及新能源發展中煤電調節功能的不可或缺性，預計在成熟的新型電力系統中仍將占有一定比重圖圖8 全國規模以上電廠發電總量全國規模以上電廠發電總量資料來源：國家統計局、Wind、湘財證券研究所圖圖9 全國發電量結構全國發電量結構資料來源：國家統計局、Wind、湘財證券研究所三、電改深化，電力資產價值有望重估12圖圖11 2002-2014年電力

18、體制改革年電力體制改革資料來源：國家發改委官網、湘財證券研究所133.1 歷經多輪電改，多元化電力市場體系初具雛形歷經多輪電改，多元化電力市場體系初具雛形n 1996年前初試投資體制改年前初試投資體制改革，全國缺電局面扭轉革，全國缺電局面扭轉改革開放初期，社會經濟高速發展帶來強勁電力需求，全國長期缺電?！凹Y辦電”政策的實施促進大量投資資金流向電力領域，電力工業迅速發展，電力供應緊張局面改變圖圖10 1997-2001年電力工業管理體制改革年電力工業管理體制改革資料來源：國家發改委官網、湘財證券研究所n 2002-2014年探索市場化機年探索市場化機制，塑造多元化市場主體制，塑造多元化市場主體

19、壟斷經營下的電力體制缺陷日益明顯，省際電力資源配置明顯受阻。本輪電改首次破除壟斷，實現廠網分開、主輔分離，初步形成多元化主體的競爭格局。原國家電力公司一分十一，形成“2+5+4”格局n 1997-2001年推進管理體制年推進管理體制改革，電力工業政企分開改革，電力工業政企分開電力工業形成多家辦電格局，電廠各自經營，國家難以統一調度。國家電力公司承接電力工業部所管資產后，成為一家集設計、建設和發輸配售于一體的超級壟斷性企業n 2015-2021年電力市場化改革年電力市場化改革開啟，電力市場初具雛形開啟，電力市場初具雛形電力行業仍以計劃電為主，資源配置效率有限，節能高效環保機組不能充分利用，電價難

20、以及時合理地反映用電成本、市場供需、環保支出，存在煤電矛盾、電荒頻現、廠網發展不協調、新能源并網消納困難等問題圖圖12 2015-2021年新一輪電力體制改革年新一輪電力體制改革資料來源：國家發改委官網、湘財證券研究所n 電改“9號文”在“政企分開、廠網分開、主輔分開”基礎上，按按“管住中間、放開兩頭管住中間、放開兩頭”的體制架構，明確的體制架構，明確“三放開、三放開、一獨立、三強化一獨立、三強化”的總體思路的總體思路3.1 歷經多輪電改，多元化電力市場體系初具雛形歷經多輪電改，多元化電力市場體系初具雛形表表2 2015-2021年新一輪電力體制改革總體思路年新一輪電力體制改革總體思路資料來源

21、：國務院官網、湘財證券研究所表表3 我國電力市場結構我國電力市場結構資料來源：國家發改委官網、湘財證券研究所14對輸配環節加強政府監管，電網按政府核定的輸配電價收取過網費，電網公平開放，市場公平交易放開發電側、售電側，促進兩側充分競爭，發電企業通過降本提效爭取更多發電量和收入利潤，售電側逐步開放，形成“多買多賣”市場格局，工商業用戶購電擁有自主選擇權，市場議價能力增強n 本輪電改推動多層次統一電力市場體系初步形成：本輪電改推動多層次統一電力市場體系初步形成：中長期市場平衡電力長期供需、穩定市場預期現貨市場發現電力實時價格，反映電能供需關系輔助服務市場體現靈活調節性資源的市場價值綠電交易市場發現

22、綠電環境價值圖圖13 電力指數及估值走勢電力指數及估值走勢資料來源：Wind、湘財證券研究所153.2 新一輪電改深化，電源多重價值有望充分市場化定價新一輪電改深化，電源多重價值有望充分市場化定價n 電力指數行情復盤自2006年以后雖呈明顯的周期性但整體趨于走高，2007-2008年和2014-2015年主要受大盤影響，走出過山車行情n 從電力指數市凈率走勢來看，電力行業估值長期趨于電力行業估值長期趨于走低，受壓制明顯走低，受壓制明顯，僅自2019年末以來走出小幅上升趨勢，電力指數走出上漲趨勢更多基于全國電力工業的發展圖圖14 電力上市公司凈資產及增速電力上市公司凈資產及增速資料來源：Wind

23、、湘財證券研究所圖圖15 電力上市公司歸母凈利潤及增速電力上市公司歸母凈利潤及增速資料來源：Wind、湘財證券研究所“十五”、“十一五”、“十二五”、“十三五”期間凈資產CAGR分別為27.7%、15.1%、18.3%、13.6%“十五”、“十一五”、“十二五”、“十三五”期間歸母凈利潤CAGR分別為18.6%、11.1%、28.6%、4.3%圖圖16 電力行業盈利水平與煤價（元電力行業盈利水平與煤價（元/噸）走勢對比噸）走勢對比資料來源：Wind、湘財證券研究所注：煤炭均價采用秦皇島港動力煤(Q5500)綜合交易價年度均值計算163.2 新一輪電改深化，電源多重價值有望充分市場化定價新一輪電

24、改深化，電源多重價值有望充分市場化定價n 電力行業估值長期受壓制有電價政策、煤價波動等多方面因素影響電力行業估值長期受壓制有電價政策、煤價波動等多方面因素影響2002年煤炭市場化后煤價長期趨于走高，盡管“十五”期間煤電聯動機制建立，“十三五”期間鼓勵簽訂電煤中長期合同，為發電企業成本疏導構建了通道，但聯動存在滯后性，中長期合同履約存在問題，電力行業整體盈利能力長期被壓縮，歸母凈利率、電力行業整體盈利能力長期被壓縮，歸母凈利率、ROE長期向下長期向下電價方面，“十三五十三五”期間，黨中央、國務院實施經濟逆周期調節期間，黨中央、國務院實施經濟逆周期調節，推出一系列減稅降費政策，為降低企業用能成本，

25、國家發改委多次下調一般工商業電價，疊加期間煤價大幅上漲，發電企業盈利能力持續走低表表4 2015至至2020年電價調整政策年電價調整政策資料來源：國家發改委官網、湘財證券研究所行業盈利與煤價走勢呈顯著的反向波動趨勢：火電在電力供應中占大部分比重，火電企業經營成本又以煤炭等燃料成本為主2020年起煤電標桿上網電價機制改為“基準價+上下浮動”以及2021年10月浮動范圍進一步打開，煤電矛盾得以緩解，盈利水平觸底回升173.2 新一輪電改深化，電源多重價值有望充分市場化定價新一輪電改深化，電源多重價值有望充分市場化定價n 進入進入“十四五十四五”時期，新一輪電力體制改時期，新一輪電力體制改革進一步深

26、化革進一步深化2022年關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意見發布，提出全國統一電力市場體系2025年初步建成、2030年基本建成的工作目標2023年以來國家相關部門先后出臺政策，加快電力現貨市場建設，建立煤電容量電價機制，健全電力輔助服務市場價格機制2024年5月電力市場運行基本規則發布，作為“1+N”基礎規則體系中的“1”，將為后續制修訂一系列規范性文件提供依據表表5 近兩年電力市場相關政策近兩年電力市場相關政策資料來源：政府官網、湘財證券研究所2015年新一輪電改實施以來，電力市場多元競爭主體格局初步形成，資源優化配置作用明顯增強，仍存在體系不完整、功能不完善、交易規則不統一、跨省跨

27、區交易存在市場壁壘等問題圖圖17 全國市場交易電量情況全國市場交易電量情況資料來源：中電聯、湘財證券研究所183.2 新一輪電改深化，電源多重價值有望充分市場化定價新一輪電改深化，電源多重價值有望充分市場化定價n 電力行業從電力行業從“計劃計劃+市場市場”的雙軌制，加速向全面市場化轉型，市場機制在電力資源配置中已起決定性作用的雙軌制，加速向全面市場化轉型，市場機制在電力資源配置中已起決定性作用2023年，全國各電力交易中心累計組織完成市場交易電量56679.4億千瓦時，同比增長7.9%，占全社會用電量比重從2016年的不足17%提升至61.4%。其中，新能源市場化交易電量為6845億千瓦時，占

28、新能源發電總量的比重達到47.3%n 電力行業公用屬性有望回歸，資產價值有望重估電力行業公用屬性有望回歸，資產價值有望重估隨著全國統一電力市場體系建立健全，各層次電力市場設計和電價形成機制更加完善，電源多重價值有望實現充分市場化定價，成本傳導有望更加通暢，逆周期屬性有望弱化，估值長期被壓制的因素有望被淡化圖圖18 全國中長期電力直接交易電量情況全國中長期電力直接交易電量情況資料來源：中電聯、湘財證券研究所四、綠電消納短期受阻，多措并舉推動新能源高質量發展194.1 用電負荷屢創新高，電源結構轉型加大調峰難度用電負荷屢創新高，電源結構轉型加大調峰難度表表6 全國及區域主要電網最高發用電負荷差全國

29、及區域主要電網最高發用電負荷差(萬千瓦萬千瓦)資料來源：國家能源局、Wind、湘財證券研究所20n 隨著電力需求增長，全國及區域主要電網最高用電負荷屢創新高全國及區域主要電網最高用電負荷屢創新高，對電力系統源荷動態平衡產生一定挑戰2023年7月，全國主要電網當月最高用電負荷水平攀升至13.4億千瓦，華北、華東、南方、華中區域負荷水平呈現了更快的攀升速度根據中電聯發布的2024年一季度全國電力供需形勢分析預測報告，預計預計2024年全國統調最高用電負荷年全國統調最高用電負荷14.5億千瓦，比億千瓦，比2023年約增年約增1億千瓦億千瓦圖圖19 全國主要電網當月最高用電負荷全國主要電網當月最高用電

30、負荷資料來源：國家能源局、Wind、湘財證券研究所圖圖20區域電網當月最高用電負荷區域電網當月最高用電負荷(萬千瓦萬千瓦)資料來源：國家能源局、Wind、湘財證券研究所華東主要電網最高發用電負荷差自2013年以來持續拉大，截至2023年11月已攀升至6436萬千瓦；華中近兩年電網最高發用電負荷差也呈擴大趨勢，華北和南方也存在一定的壓力圖圖23 湖北省典型大負荷日主要光伏電站出力曲線湖北省典型大負荷日主要光伏電站出力曲線資料來源：湖北電網典型大負荷日風電光伏出力特性分析、湘財證券研究所214.1 用電負荷屢創新高，電源結構轉型加大調峰難度用電負荷屢創新高，電源結構轉型加大調峰難度n 隨著新能源裝

31、機和發電量比例持續提升，新能源波動性及用電負荷端的變化將加大保持電力系統動態平衡的難度新能源波動性及用電負荷端的變化將加大保持電力系統動態平衡的難度新能源受氣候、天氣、晝夜、季節等因素影響，出力存在隨機性、波動性、間歇性、反調峰性，若裝機短期大幅增長，而用電負荷增速明顯下降，新能源消納平衡易被打破，對電力系統安全運行造成嚴重影響2023年全國風光發電新增裝機規模創新高，分別同比增長年全國風光發電新增裝機規模創新高，分別同比增長101.7%和和148.1%。隨著新能源大規模裝機，新能源消納利用和電力系統調峰難度逐漸加大圖圖21 全國風電月累計新增裝機全國風電月累計新增裝機(萬千瓦萬千瓦)資料來源

32、：國家能源局、Wind、湘財證券研究所圖圖22 全國光伏發電月累計新增裝機全國光伏發電月累計新增裝機(萬千瓦萬千瓦)資料來源：國家能源局、Wind、湘財證券研究所圖圖25 全國單月光伏發電利用率情況全國單月光伏發電利用率情況資料來源：全國新能源消納監測預警中心、湘財證券研究所圖圖24 全國單月風電利用率情況全國單月風電利用率情況資料來源：全國新能源消納監測預警中心、湘財證券研究所224.2 新能源消納壓力漸顯，項目收益率或將承壓新能源消納壓力漸顯，項目收益率或將承壓n 2024年以來新能源消納壓力明顯加大，新能源資源豐富的地區降幅顯著2024年1-4月全國風電利用率96.1%，同比-0.5pc

33、t。其中，華北95.9%，同比+0.4pct；西北94.6%，同比-2pct；華中98.2%，同比-1.1pct；華東99.9%，同比-0.1pct；東北93.7%，同比-3.7pct；南方99.5%，同比-0.4pct。從具體省份看，甘肅、青海、新疆降幅顯著且均降至甘肅、青海、新疆降幅顯著且均降至95%以下以下2024年1-4月全國光伏利用率為96.3%，同比-1.7pct。其中，華北96.8%，同比-1.2pct；西北93.8%，同比-3pct；華中97.9%，同比-1.6pct；華東99.9%，同比-0.1pct；東北95.8%，同比-2.2pct；南方98.9%，同比-0.9pct。從

34、具體省份來看，甘肅、青海、新疆消納形勢較為嚴峻，同比甘肅、青海、新疆消納形勢較為嚴峻，同比分別分別-6.7pct、-3pct、-3.3pct，達，達91.1%、91.5%、95.3%，東北的黑龍江、遼寧利用率同比降幅均超3pct，華中的湖北同比-4.3pctn 消納是新能源發電項目收益率重要影響因素消納是新能源發電項目收益率重要影響因素我們以光伏電站為例測算不同棄光率下綠電項目收益率水平。模型中項目初始利用小時設定為1200小時，初始上網電價設定為0.35元/度，初始造價設定為3.4元/W，資本金比例20%的綠電項目內部收益率為7.99%當棄光率從0%升至5%，項目內部收益率下降1.33pct

35、；當棄光率從0%升至10%，項目內部收益率下降2.58pct當棄光率達到30%至35%后，綠電項目將無法收回投資表表8 以光伏電站為例測算棄光率變動對綠電項目收益率的影響以光伏電站為例測算棄光率變動對綠電項目收益率的影響（資本金比例（資本金比例20%）資料來源：國家發改委、公司公告、湘財證券研究所表表7 以光伏電站為例測算不同電價下棄光率對綠電項目收益率的影以光伏電站為例測算不同電價下棄光率對綠電項目收益率的影響（資本金比例響（資本金比例20%）資料來源：國家發改委、公司公告、湘財證券研究所234.2 新能源消納壓力漸顯，項目收益率或將承壓新能源消納壓力漸顯，項目收益率或將承壓若項目實際上網電

36、價較測算模型設置的上網電價低20%，則棄光率達到15%至20%后，綠電項目將無法收回投資244.3 消納政策加碼，推動新能源高質量發展消納政策加碼，推動新能源高質量發展n 2024年年6月月關于做好新能源消納工作關于做好新能源消納工作 保障新能源高質量發展的通知保障新能源高質量發展的通知發布，針對新能源消納問題提出多項舉措通知發布，針對新能源消納問題提出多項舉措通知加快推進新能源配套電網項目建設，加強規劃管理，加快項目建設，優化接網流程。對500千伏及以上配套電網項目，每年組織國家電力發展規劃內項目調整，為國家布局的大型風電光伏基地、流域水風光一體化基地等重點項目開辟納規“綠色通道”積極推進系

37、統調節能力提升和網源協調發展。根據新能源增長規模和利用率目標，開展電力系統調節能力需求分析，因地制宜制定本地區電力系統調節能力提升方案，明確新增煤電靈活性改造、調節電源、抽水蓄能、新型儲能和負荷側調節能力規模，及省間互濟等調節措施充分發揮電網資源配置平臺作用，提升電網資源配置能力，發揮電力市場機制作用，加快電力現貨市場建設，推動新能源參與電力市場科學優化新能源利用率目標。部分資源條件較好的地區可適當放寬新能源利用率目標，原則上不低于90表表9 部分綠電公司業績及分紅情況（億元，截至部分綠電公司業績及分紅情況（億元，截至2024/6/19）資料來源：Wind、湘財證券研究所n 隨著電網、調節型電

38、源發展，新能源消納隨著電網、調節型電源發展，新能源消納問題有望逐步優化，棄風棄光率有望緩解，問題有望逐步優化，棄風棄光率有望緩解，促進新能源項目收益保持良好水平促進新能源項目收益保持良好水平五、火電能源角色轉型，多元定價機制重構火電價值25265.1 火電是電力系統重要靈活性調節資源火電是電力系統重要靈活性調節資源n 為保障新能源項目投資建設持續推進，電力系統需同步增加靈活性調節資源以緩解新能源消納壓力為保障新能源項目投資建設持續推進，電力系統需同步增加靈活性調節資源以緩解新能源消納壓力靈活性指電力系統利用源網荷儲各類資源快速改變自身發用電特性，以維持系統有功功率平衡。電力系統靈活性資源有多種

39、類型，根據電力系統所需的調節方式和時間尺度提供調節作用，以保持電力系統的動態平衡表表10 電力系統不同調峰方式優勢對比電力系統不同調峰方式優勢對比資料來源：高比例可再生能源電力系統調峰問題綜述、湘財證券研究所注：表中數值表示各調峰方式在不同方面所占優勢程度，5為最高，1為最低。表表11 電力系統不同調峰方式對比電力系統不同調峰方式對比資料來源：高比例可再生能源電力系統調峰問題綜述、湘財證券研究所n 火電是電力系統重要靈活性調節資源火電是電力系統重要靈活性調節資源煤電機組經靈活性改造，可降低最小出力、快速啟停和升降負荷火電已成為電力系統重要的靈活性調節資源。2023H1全國電力輔助服務費用約27

40、8億元，其中火電企業獲得補償254億元，占比91.4%5.2 多元定價機制構建，火電多重價值有望兌現多元定價機制構建，火電多重價值有望兌現圖圖26 煤電機組深度調峰煤耗變化圖煤電機組深度調峰煤耗變化圖資料來源：電力系統靈活性提升：技術路徑、經濟性與政策建議、湘財證券研究所27n 電力系統轉型將導致煤電等傳統電源為新能源發電讓位，收益若得不到保障，煤電投資熱情將不可避免地下降收入端：火電向調節型電源轉型后，在電力需求階段性寬松而新能源大發情況下將減少發電量，火電機組利用小時中長期或將趨于下降，火電企業將損失部分發電收入火電企業將損失部分發電收入成本端：燃料成本在火電企業營業成本中占最大比重。隨著

41、火電參與電力系統調峰程度加深，與作為基荷電源提供電量不同，煤電機組在頻繁調節過程中處于低負載運行狀態，供電煤耗和排放都將增加，機組壽命也會受到頻繁調節的影響供電煤耗和排放都將增加，機組壽命也會受到頻繁調節的影響表表12 以華能國際為例測算供電煤耗變化對發電企業成本影響以華能國際為例測算供電煤耗變化對發電企業成本影響資料來源：Wind、湘財證券研究所注：采用華能國際2022年數據進行測算圖圖27 2023年發電上市公司燃料成本年發電上市公司燃料成本/營業成本營業成本資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所5.2 多元定價機制構建，火電多重價值有望兌現多元定價機制構建，火電多重價值有望兌現圖圖

42、28 煤電綜合電價構成變化煤電綜合電價構成變化資料來源：國家發改委、湘財證券研究所圖圖29 輔助服務類型輔助服務類型資料來源：國家能源局、湘財證券研究所28表表13 煤電容量電價機制具體內容煤電容量電價機制具體內容資料來源：國家發改委官網、湘財證券研究所n 2021年12月電力輔助服務管理辦法發布；2023年11月關于建立煤電容量電價機制的通知發布?！叭萘侩妰r回收固定成本、電量電價回收變容量電價回收固定成本、電量電價回收變動成本、輔助服務回收調節成本動成本、輔助服務回收調節成本”的煤電價格新機制目前已初步形成的煤電價格新機制目前已初步形成電量電價通過市場化方式形成，靈敏反映電力市場供需、燃料成

43、本變化等情況輔助服務補償各類用戶提供的調頻、調峰、備用等輔助性服務所產生的成本費用容量電價體現煤電對電力系統的支撐調節價值，確保煤電行業持續健康運行圖圖31 華能國際輔助服務收入情況（億元）華能國際輔助服務收入情況（億元）資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所295.2 多元定價機制構建，火電多重價值有望兌現多元定價機制構建，火電多重價值有望兌現n 輔助服務費用保持較快增長，對火電企業盈利已起到一定支撐作用輔助服務費用保持較快增長，對火電企業盈利已起到一定支撐作用2023H1全國電力輔助服務費用約278億元，同比2019年上升114%2023年華能國際調峰和調頻輔助服務凈收入分別達22.

44、3（同比+56.2%）和4.95（2022年為0.5）億元2024年3月關于建立健全電力輔助服務市場價格機制的通知發布，火電作為主力電源有望受益于輔助服務市場建立健全圖圖30 全國輔助服務費用全國輔助服務費用(億元，左億元，左)及占電費比重及占電費比重(右右)資料來源：國家能源局、湘財證券研究所表表14 省級電網煤電容量電價表省級電網煤電容量電價表(元元/千瓦千瓦年，含稅年，含稅)(20242025年年)資料來源：國家發改委、湘財證券研究所注：2026年起，云南、四川等煤電轉型較快的地方通過容量電價回收煤電固定成本的比例原則上提升至不低于70%，其他地方提升至不低于50%。圖圖32 2024年

45、年3月各省工商業用戶容量電費分攤月各省工商業用戶容量電費分攤(元元/千瓦時千瓦時)資料來源：北極星售電網、湘財證券研究所305.2 多元定價機制構建，火電多重價值有望兌現多元定價機制構建，火電多重價值有望兌現n 2024年起煤電容量電價正式實施，因容量電價水平、發電裝機結構和用電量結構存在差異，各省份工商業用戶容量電費分攤水平存在一定差異大部分省份工商業用戶容量電費分攤水平在大部分省份工商業用戶容量電費分攤水平在0.01-0.02元元/千瓦時千瓦時重慶、河南水平較高，約0.03-0.04元/千瓦時，四川水平最低，不足0.01元/千瓦時5.2 多元定價機制構建，火電多重價值有望兌現多元定價機制構

46、建，火電多重價值有望兌現表表15 部分火電公司業績及分紅情況（億元，截至部分火電公司業績及分紅情況（億元，截至2024/6/19）資料來源：Wind、湘財證券研究所31n 煤電容量電價實施對火電企業盈利穩定起到良好支撐n 隨著輔助服務市場建立健全，火電作為輔助服務主力電源，有望受益六、水電防御屬性凸出，來水持續好轉推動發電量回升32336 水電防御屬性凸出，來水持續好轉推動發電量回升水電防御屬性凸出，來水持續好轉推動發電量回升n 多家水電公司維持高現金分紅比例，彰顯水電良好防御屬性多家水電公司維持高現金分紅比例，彰顯水電良好防御屬性 水電受來水等因素影響，盈利水平有一定波動但整體穩中有升，由于

47、成本主要來自資產折舊攤銷等非付現成本，盈利可轉化為良好的現金流 截至2024/6/19，水電板塊多家公司審議通過2023年度利潤分配方案，水電公司現金分紅總額總體呈逐年增長趨勢，且保持高現金分紅比例。其中，長江電力、國投電力、桂冠電力現金分紅比例均在50%以上，華能水電、川投能源、甘肅能源現金分紅比例也在30%-40%表表16 部分水電公司業績及分紅情況（億元，截至部分水電公司業績及分紅情況（億元，截至2024/6/19）資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖33 水電板塊盈利情況水電板塊盈利情況資料來源：Wind、湘財證券研究所346 水電防御屬性凸出，來水持續好轉推動發電量回升水電防御屬性

48、凸出，來水持續好轉推動發電量回升n 4至至5月水電發電量增速環比持續上升，同比上升顯著月水電發電量增速環比持續上升，同比上升顯著2024年4月，水電發電量2937億千瓦時，同比增長7.5%，增速環比上升5.3pct，增速同比上升21.2pct；5月，水電發電量1150億千瓦時，同比增長38.6%，增速環比上升17.6pct，增速同比上升71.5pctn 二季度水電來水持續好轉，水電發電量有望持續回升二季度水電來水持續好轉，水電發電量有望持續回升截至2024年6月16日，三峽水庫站平均入庫流量為14600立方米/秒，周環比上升6.9%，同比上升57.72%圖圖35 三峽水庫站入庫和出庫流量（立方

49、米三峽水庫站入庫和出庫流量（立方米/秒）秒）資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖34 水電單月發電量增速水電單月發電量增速資料來源：國家統計局、Wind、湘財證券研究所七、投資建議35367 投資建議投資建議n 投資建議 長期看，能源清潔低碳轉型背景下傳統化石能源使用比例將持續下行，終端用能電氣化水平將持續提升，電力消費有望平穩增長；煤電向系統調節性電源轉型，新能源逐漸發展成為發電主體電源。短中期看，經濟持續復蘇推動電力需求穩定增長，預計2024年全社會用電量同比增速約6%；綠電為主的非化石能源發電量快速增長，預計到2025年發電量占比將提升至39%，火電仍為電力供應的主體電源，預計2030

50、年前仍將適度增長。伴隨新一輪電改持續深化，全國統一電力市場建設加速，不同電源價值有望實現充分市場化定價，電力公用屬性有望回歸，電力資產價值有望實現重估。建議關注水電來水好轉、火電估值修復，長期看好綠電消納改善、環境價值兌現；個股方面，建議關注業績穩定、分紅率高的龍頭電力運營商和電力供需偏緊、電價支撐性好的區域電力運營商。維持行業“增持”評級。八、風險提示37388 風險提示風險提示n 風險提示 行業政策變動的風險；用電需求不及預期的風險；新能源裝機進度不及預期的風險；煤炭價格上漲的風險；市場電價下跌的風險。謝謝收看39湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為

51、滬深300 300 指數）指數）重要聲明重要聲明湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無

52、效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪

53、節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。本材料基于2024年6月21日已發布的證券研究報告電改深化，電力資產價值重估基礎上撰寫完成。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。買入：買入：未來6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持：增持：未來6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性：中性：未來6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持：減持：未來6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數5%以上；賣出：賣出：未來6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上。40