《科前生物-公司研究報告-研發創新型非強免疫苗龍頭關注行業景氣復蘇與新品推進-240627（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《科前生物-公司研究報告-研發創新型非強免疫苗龍頭關注行業景氣復蘇與新品推進-240627（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 農林牧漁 2024 年 06 月 27 日 科前生物(688526)研發創新型非強免疫苗龍頭，關注行業景氣復蘇與新品推進 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：非強制免疫豬用疫苗龍頭科前生物?？魄吧锸且患覍Ｗ⒂讷F用生物制品研發、生產、銷售與防疫技術服務的生物醫藥企業，主要生產非國家強制免疫豬用、禽用疫苗。深耕獸用生物制品領域二十余年，公司共獲得43 項獸藥注冊證書，可生產 58 個獸用生物制品類產品。2018-2022 年，公司在非國家強制免疫獸用生物制品市場銷售收入排名中位居第二，在非國家強制免疫豬用生物制品市場銷售收入排名中名列第一，是

2、名副其實的國內非強制免疫豬用疫苗龍頭企業。關注下游盈利改善驅動動物保健行業景氣復蘇。動物保健是“小而美”的養殖服務行業，需求收到下游養殖盈利與養殖規模的共同影響。短期看，下游養殖盈利改善有望驅動防疫意愿恢復，行業景氣復蘇。長期看，雖然企業面臨行業產能過剩下的激烈競爭；但下游規模養殖場亟需高質量、防疫效果更好的疫苗，驅動動物保健產品需求“高端化”。頭部動保企業正通過多種途徑突破重圍：包括產品更新迭代升級、提升客戶服務能力等。關注潛力新品種帶來的行業增量：（1）非洲豬瘟疫苗：多家科研院所與高校、上市公司合作，申報多種路線的非洲豬瘟疫苗應急評價。若順利上市有望帶來超過百億的行業規模增量；（2）貓三聯

3、疫苗：寵物疫苗賽道最大品種國產替代進行時?，F已有 8 款國產貓三聯疫苗通過應急評價，部分企業有望通過產品優勢（本土化毒株，價格優勢等）收獲市場開拓的先發優勢?！吧嫌卧慈毖邪l實力強，院士帶隊的研發團隊體系完備。公司擁有以中國工程院院士陳煥春先生為核心的高水平研發人才團隊，研發人員占比高：2023 年末公司研發人員占比 30.12%，高于行業平均水平；且研發人員中碩博士研究生占比達 58.63%?！半p輪驅動”的研發體系合作研發與自主研發：深度綁定華中農大、哈獸研、軍事獸醫研究所等院校和科研院所，公司建立、運用諸多研究技術平臺。研發投入大：2018-2023年公司研發投入從 4764 萬元增長至

4、8851 萬元，研發費用率基本維持在 5%-10%，位居行業前列。核心拳頭產品優勢顯著，新產品鑄就“新成長曲線”。傳統優勢產品品種豬偽狂犬疫苗與豬胃腹二聯疫苗市場份額占比高。（1）偽狂犬疫苗：采用本土毒株，針對性強防疫效果好，2022 年市占率 49%位居行業第一。隨著后續產品迭代升級繼續進行，龍頭地位有望繼續鞏固。（2）胃腹二聯疫苗：率先上市變異株二聯活疫苗和二聯活疫苗，2022 年市占率達 57%。同時，公司也推出針對豬腹瀉病毒的新產品：豬丁型冠狀病毒滅活疫苗（CHN-HN-2014 株），2024 年已完成新獸藥復審。與此同時，公司積極布局非洲豬瘟疫苗和貓三聯疫苗兩大行業增量品種：（1）

5、非洲豬瘟疫苗：布局亞單位和活載體兩條技術路徑，相關疫苗已申報應急評價；同時推出“科健肽”完善非瘟產品線布局。（2）貓三聯疫苗：公司貓三聯疫苗已通過農業農村部應急評價，獲得批準文號。其采用國內流行毒株，針對性更強。深化精準營銷，堅持客戶導向?！爸变N+經銷”相結合，公司貫徹精準營銷策略，針對大型養殖集團采取一對一精準服務；同時通過深度合作經銷商覆蓋中小型養殖場戶，強大的研發與技術水平也為公司專業的營銷隊伍提供強大支持。預計公司市場營銷能力與開拓力度將繼續加強，大集團客戶滲透率進一步提升。首次覆蓋，給予“買入”評級?？春霉驹谙掠勿B殖盈利改善的背景下迎來非強制免疫疫苗銷售的顯著復蘇；同時，公司有望受

6、益于行業新品種的規模擴容與自身新產品的推陳出新，實現營收和利潤的顯著增長。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 12.16/13.70/15.48 億元，同比+14.3%/+12.6%/+13.0%；實現歸母凈利潤 4.79/5.50/6.30 億元，同比+21.0%/+14.9%/+14.4%。當前股價對應 2024-2026 年 PE 分別為14X/13X/11X。我們給予公司 2024 年行業平均 PE 估值水平，目標市值較當前市值漲幅空間約 21.22%。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：新產品研發不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；政策可能導致的經營風險等。市場數據：

7、2024 年 06 月 27 日 收盤價（元）14.77 一年內最高/最低（元）24.90/13.92 市凈率 1.8 息率（分紅/股價）2.91 流通 A 股市值（百萬元）6,885 上證指數/深證成指 2,945.85/8,849.70 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）8.37 資產負債率%15.48 總股本/流通 A 股（百萬）466/466 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 朱珺逸 A0230521080004 盛瀚 A0230522080006 研究支持 朱珺逸 A02305210

8、80004 聯系人 朱珺逸(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1,064 205 1,216 1,370 1,548 同比增長率（%）6.3-26.714.3 12.6 13.0 歸母凈利潤（百萬元）396 87479 550 630 同比增長率（%）-3.3-35.621.0 14.9 14.4 每股收益（元/股）0.850.181.03 1.18 1.35 毛利率（%）72.166.672.8 72.1 71.5 ROE（%）10.32.211.1 11.3 11.5 市盈率 17 14 13 1

9、1 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-27-50%0%50%(收益率)科前生物滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 12.16/13.70/15.48 億元，同比+14.3%/+12.6%/+13.0%；實 現 歸 母

10、 凈 利 潤4.79/5.50/6.30億 元，同 比+21.0%/+14.9%/+14.4%。當前股價對應 2024-2026 年 PE 分別為 14X/13X/11X。公司 2024-2026 年 PE 低于可比公司平均水平（17X/14X/12X）。若給予公司 2024 年行業平均 PE 水平（17X），對應當前目標市值約 83.5 億元，較當前市值水平（參考 6月 27 日收盤市值 68.9 億元）漲幅空間 21.22%。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 豬用疫苗：2024 年下游養殖景氣同比應有所恢復，帶動養殖集團場戶防疫積極性回升，加之諸多豬苗新產品將陸續加快推進進程，預計公

11、司 2024-2026 年豬用疫苗收入同比增速為 12%/10%/10%；毛利率同比小幅提升，假設為 75%/75%/75%。禽用疫苗：2024 年部分前期公司持續投入之禽苗產品將落地，有望驅動禽用疫苗銷售收入增速快于行業平均水平。我們預計公司 2024-2026 年禽用疫苗收入同比增速分別為 30%/30%/30%，毛利率假設為 37%（與 2023 年持平）。有別于大眾的認識 市場普遍認為動物保健行業已經進入存量博弈階段。誠然，動物疫苗需求受制于動物免疫程序等因素相對穩定；但我們認為規模養殖企業因其養殖密度大、單位價值高等因素，疫病風險造成的損失更大，亟需高質量、防疫效果更好的疫苗；高質量

12、、新病種、新免疫方式疫苗的需求與日俱增。加之非洲豬瘟疫苗、貓三聯疫苗等行業新品種逐步進入市場或存在上市預期，客觀上有望打開行業規?？臻g，助推行業擴容。部分投資者可能對科前生物認知不足：認為公司缺乏強制免疫等大體量疫苗品種，業績增長的空間有限。但我們認為，伴隨著規模養殖群體占比的進一步提升，其對于非強制免疫病種疫苗，對于毒株針對性強、免疫原性好的疫苗品種存在顯著需求增量。公司作為偽狂犬這一非強制免疫最大疫苗品種的行業“領跑者”，在毒株、免疫方式、免疫效果上均領先行業，有望進一步獲得規模養殖主體的青睞，提升銷售市占率。同時，公司在流行性腹瀉疫苗的研發行業中首屈一指，并有望成為首先受益于非洲豬瘟疫苗

13、新品種上市行業增量紅利企業之一。寵物疫苗（包括貓三聯疫苗等）以及微生態制劑也是公司未來重要的業績增長看點。股價表現的催化劑 公司新產品研發推進進展超預期；貓三聯等新疫苗品種客戶拓展與銷售情況超預期；大客戶銷售占比提升等。核心假設風險 新產品研發不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；政策可能導致的經營風險等。bU8XcWbZbU9WaYeUaQcM8OtRrRnPqMlOrRqOjMoMuM8OrQrQvPpMmMMYsRrO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 1.科前生物：非強制免疫豬用疫苗龍頭.6 1.1 深耕獸用生物制品領域二十余年，

14、研發成就突出.6 1.2 業績穩健增長，豬用疫苗貢獻主要利潤.8 2.動物保?。宏P注下游養殖盈利改善帶來的行業景氣復蘇.9 2.1“小而美”的養殖配套行業，過剩產能下同質化競爭加劇.9 2.2 短期下游盈利改善驅動景氣復蘇，長期養殖規?；瘞怼跋M升級”需求.10 2.3 疫苗新品種帶來新增量，行業擴容可期.13 3.如何理解公司的核心競爭力和未來發展？.16 3.1 強大的研發能力，技術平臺領先，人員實力強，研發投入大.16 3.2 核心拳頭產品優勢顯著，新產品鑄就“新成長曲線”.17 3.2.1 偽狂犬疫苗單品優勢顯著，國產毒株針對性強效果好.18 3.2.2 胃腹二聯疫苗領跑者，先發應對

15、豬流行性腹瀉新病毒.20 3.2.3 發力新基因型毒株，應對豬圓環疫病變化.21 3.2.4 布局非洲豬瘟疫苗與藥品，攻堅最大增量市場.23 3.2.5 蓄勢待發寵物藥品與疫苗，布局藍海市場.24 3.3 深化精準營銷策略，堅持客戶導向創新營銷與服務.24 4.盈利預測與估值.26 4.1 收入拆分與盈利預測.26 4.2 估值分析.27 5.風險提示.28 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司資產業務結構圖.6 圖 2：科前生物發展歷程.7 圖 3：公司股權結構圖（截止 2024Q1）.7 圖 4：公司營業收

16、入一覽.8 圖 5：公司歸母凈利潤一覽.8 圖 6：豬用疫苗是公司主要的營業收入來源.8 圖 7：2023 年公司各地區營業收入占比.8 圖 8：動物保健企業毛利率比較.9 圖 9：動物保健企業凈利率比較.9 圖 10：國內獸用生物制品市場規模.9 圖 11：動物保健行業收入受到養殖規模和養殖盈利共同影響.10 圖 12：2024Q1 動物保健行業盈利大幅下滑.11 圖 13：2024 年 4-5 月獸用生物制品批簽發同比+5%.11 圖 14：能繁母豬存欄前期持續調減.11 圖 15：生豬養殖頭部企業規模占比提升.12 圖 16：2023 年末 Top20 豬企能繁母豬存欄(萬頭).12 圖

17、 17：規模生豬養殖防疫費用投入遠高于散戶.12 圖 18：寵物消費市場規模.14 圖 19：寵物消費結構中藥品與疫苗比例提升.14 圖 20：合作研發與自主研發雙輪驅動.16 圖 21：公司八大核心研發技術平臺.17 圖 22：公司高學歷職工占比高.17 圖 23：公司研發費用率位居行業前列.17 圖 24：主要偽狂犬毒株分類與來源.18 圖 25：公司豬偽狂犬疫苗市場份額變化一覽.19 圖 26：公司重點銷售的偽狂犬疫苗品種.19 圖 27：偽狂犬活疫苗+滅活疫苗組合免疫方案多為規模豬場所用.19 圖 28：胃腹二聯活苗+滅活苗適合防控流行性腹瀉.21 圖 29：科前胃腹二聯疫苗與活疫苗市

18、場份額一覽.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：豬圓環病毒 2 型滅活疫苗銷售額一覽.22 圖 31：2022 年臨床豬圓環病毒 2 型陽性占比增加.22 圖 32：公司豬圓環疫苗市場份額與市場排名.22 圖 33：2021-2023 公司非洲豬瘟檢測試劑及疫苗研究研發投入.23 圖 34：公司“科旺?！鲍@得了市場青睞.24 圖 35：公司寵物疫苗收入顯著增長.24 圖 36：直銷-經銷收入與結構一覽.25 圖 37：直銷模式毛利率高于經銷模式.25 表 1：獸用生物制品產能過剩，疫苗產品產能利用率低.10 表 2：非洲豬

19、瘟疫苗理論免疫量測算.14 表 3：非洲豬瘟疫苗理論市場空間測算.14 表 4：國產貓三聯疫苗推進進展.15 表 5：公司重點產品銷售量市場份額占比與排名.18 表 6：公司在研或在推進的豬偽狂犬疫苗產品.20 表 7：公司主要豬圓環疫苗產品一覽.22 表 8：公司主持或參與的非洲豬瘟疫苗相關重大專項.23 表 9：公司業務拆分盈利預測與假設一覽.26 表 10：可比公司估值水平一覽.27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 1.科前生物：非強制免疫豬用疫苗龍頭 武漢科前生物股份有限公司（以下簡稱“科前生物”）是一家專注于獸用生物制品研發

20、、生產、銷售與動物防疫技術服務的生物醫藥企業。主營業務包括獸用生物制品的研發、生產和銷售以及提供動物防疫技術服務，產品覆蓋了豬用疫苗、禽用疫苗、寵物疫苗、診斷試劑等領域。公司目前可生產 58 個獸用生物制品類產品，產品種類豐富；2018-2022年，公司在國內非國家強制免疫獸用生物制品市場銷售收入排名第二，在非國家強制免疫豬用生物制品市場銷售收入排名第一，其中 2016-2022 年公司豬偽狂犬疫苗市場份額排序七年排名第一。公司是名副其實的國內非強制免疫豬用疫苗龍頭企業。1.1 深耕獸用生物制品領域二十余年，研發成就突出 公司前身為武漢科前動物生物制品有限責任公司。成立于 2001 年 1 月

21、，由陳煥春等 7人與華中農業大學共同出資設立。2014 年 9 月，公司整體變更為股份有限公司，設立武漢科前生物股份有限公司（即公司）。深耕獸用生物制品領域 20 余年，公司研發實力強。自成立以來，公司就致力于獸用生物制品的研發，2005、2006 年分別實現了豬偽狂犬病滅活疫苗和活疫苗的投產，成為國內少有的能同時提供豬偽狂犬病活疫苗和滅活疫苗的企業。截止 2023 年末，公司共獲得43 項獸藥注冊證書，獲得 86 件國家發明專利，包括但不限于豬偽狂犬病活疫苗、豬傳染性胃腸炎與豬流行性腹瀉二聯活疫苗、豬乙型腦炎活疫苗、豬細小病毒病疫苗等。圖 1：公司資產業務結構圖 資料來源：公司公告，申萬宏源

22、研究 公司的發展歷程即是產品研發創新成果持續落地的過程：2005/2006 年分別實現豬偽狂犬滅活疫苗與活疫苗的投產；參與研發的豬偽狂犬活疫苗（HB-98 株）毒株優勢明顯，免疫原性更強；2012 年，參與合作研發的豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（WH 株）正式獲批，成為公司重要單品；技術研發中心獸用生物制品生產車間強制免疫疫苗、化藥非強免疫苗化藥經銷商規模養殖場、大型畜禽企業動物疫病流行動態產品生產文號新獸藥證書農業農村部授予高等院校、科研院所研發專利合作研發獨立研發其他公司銷售采購供應部供應商原輔材料供應材料養殖企業、養殖戶經銷大客戶直銷業務拓展防疫部門政府招標采購 公司深度 請務必仔細閱讀正

23、文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 2016 年，傳代細胞系產品豬偽狂犬耐熱保護劑活疫苗（HB2000 株）獲批，安全性高；2016-2017 年推出胃腹二聯活疫苗、滅活疫苗，拓展了胃腸炎疫苗領域產品；2019 年推出首個寵物疫苗產品“科旺優”（狂犬滅活疫苗）；隨后推出“科旺?！保ㄈ穆摶钜呙纾?；2023 年，公司研制的貓三聯疫苗通過農業農村部獸用疫苗應急評價。圖 2：科前生物發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 吳斌、方六榮、何啟蓋、吳美洲 4 人形成的一致行動人為公司共同實際控制人，華中農大間接持股。陳煥春、金梅林、吳斌、方六榮、何啟蓋、吳美洲、葉長發共

24、 7 名自然人股東均為華中農大現任教職員工或曾任教職員工。2023 年 9 月，何啟蓋、吳斌、方六榮、吳美洲簽署一致行動人協議，四人合計持股占比 27.5%成為公司實際控制人。華中農業大學通過武漢華中農大資產經營有限公司間接持有公司 16.7%的股權。圖 3：公司股權結構圖（截止 2024Q1）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注冊成立武漢科前生物制品有限責任公司20012003投資建設南湖生產基地2005通過農業部GMP驗收參與研發的豬偽狂犬滅活疫苗2006參與研發的豬偽狂犬活疫苗（HB-98株）正式投產2008公司獲得國家高新技術企業認定2012豬圓環病毒2型滅活疫苗（WH株）獲得新獸藥注

25、冊證書2014出資設立子公司科緣生物，主營飼料添加劑的生產和銷售2016豬偽狂犬耐熱保護劑活疫苗（HB2000株）獲得新獸藥注冊證書，成為公司偽狂犬大單品2019-2020首個寵物疫苗產品“科旺優”順利上市2020年公司在科創板成功上市研制的貓三聯疫苗通過農業農村部應急評價，2023武漢科前生物股份有限公司武漢華中農大資產經營有限公司陳煥春金梅林吳斌16.73%7.87%15.20%7.12%方六榮7.12%何啟蓋7.12%吳美洲6.13%其他股東一致行動人 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 1.2 業績穩健增長，豬用疫苗貢獻主要利潤

26、公司營業收入、歸母凈利潤整體呈現增長態勢：2016-2022 年公司營業收入從 3.9 億元快速增長至 10.0 億元，CAGR+14.4%；歸母凈利潤受行業景氣與政策影響有所波動。2023 年，雖然下游生豬養殖景氣持續低迷，但公司產品優勢繼續體現，采取多項增效降本的關鍵舉措，收入有所增長，業績小幅下滑：2023 年公司實現營業收入 10.64 億元，同比+6.27%；歸母凈利潤 3.96 億元，同比-3.32%。豬用疫苗是公司主要的收入和利潤來源：2023 年公司豬用疫苗收入占公司總收入的91.53%；禽用疫苗產品收入占比不大，僅占 1.44%。從區域看，公司獸用生物制品業務主要布局在華中、

27、華南、華東。根據公司數據披露，2023 年公司華中地區、華南地區、華東地區分別實現主營業務收入 2.13、2.13、2.57 億元，分別占比 21%、21%、25%，合計收入占比超過三分之二。圖 4：公司營業收入一覽 圖 5：公司歸母凈利潤一覽 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 6：豬用疫苗是公司主要的營業收入來源 圖 7：2023 年公司各地區營業收入占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 盈利能力處于行業領先水平：公司疫苗業務毛利率、凈利率顯著高于行業平均水平。主要系：公司高端疫苗（特別是高毛利的豬用疫苗）收入占比高（

28、與此同時，其他企業含獸藥等產品收入）；產品競爭力強，直銷渠道毛利率更高。390.40 632.83 735.30 507.51 843.23 1103.02 1001.27 1064.07-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120020162017201820192020202120222023百萬元營業收入同比(右軸)186.16 320.32 388.97 242.64 447.80 570.74 409.52 395.93-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060020162017201820

29、192020202120222023百萬元歸母凈利潤同比(右軸)豬用疫苗,91.53%禽用疫苗,1.44%其他,7.04%華中21%華南21%華東25%華北8%東北6%西南14%西北5%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：動物保健企業毛利率比較 圖 9：動物保健企業凈利率比較 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.動物保?。宏P注下游養殖盈利改善帶來的行業景氣復蘇 2.1“小而美”的養殖配套行業，過剩產能下同質化競爭加劇 中國獸用生物制品行業需求受下游養殖規模與防疫程序影響，整體規模不大：根據中國獸

30、藥發展報告數據顯示，2022 年中國獸藥市場規模（銷售額）達 673.45 億元：其中，獸用生物制品銷售額 165.67 億元，原料藥銷售額 173.02 億元，化藥制劑銷售額 283.33億元，中藥銷售額 51.43 億元。2012-2022 年，我國獸用生物制品行業市場規模由 93.10億元增長至 165.67 億元，近 10 年來獸用生物制品銷售規模 CAGR 約 5.93%。但由于行政許可限制等因素，行業門檻高，產品毛利可觀（152 家生藥企業毛利率 55.18%，獸藥產業發展報告 2022），行業“小而美”特征明顯。圖 10：國內獸用生物制品市場規模 資料來源：獸藥發展報告，申萬宏源

31、研究 但不可否認的是，“小而美”的行業背后是同質化特征明顯的疫苗產品，企業仍面臨激烈競爭：截止 2022 年，我國共有 1513 家獸藥企業，同比減少 66 家：其中，生物制品72.09%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023科前生物生物股份中牧股份普萊柯瑞普生物37.18%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202120222023科前生物生物股份中牧股份普萊柯瑞普生物91011121316203944132310393 105 132 107 131 134 133 118.36162

32、.36170.18165.6702040608010012014016018020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022億元高致病性禽流感納入強制免疫高致病性豬藍耳病與豬瘟納入強制免疫定制化口蹄疫疫苗進入市場非洲豬瘟疫情導致全國生豬存欄下降，需求大幅減少大單品放量 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 企業 152 家，化學藥品企業 1361 家；合計持有的獸藥產品批準文號超過 10 萬個，產品同質

33、化的情況較為普遍。產能過剩、產能利用率低仍是行業未變的核心特征：根據獸藥產業發展報告數據顯示，2022 年全國活疫苗生產能力為 6466.11 億羽份/億頭份，年產量為 1447.68 億羽份/億頭份，產能利用率僅為 22.39%；滅活疫苗生產能力 876.29 億毫升，年產量為 256.48 億毫升，產能利用率僅為 29.27%。表 1：獸用生物制品產能過剩，疫苗產品產能利用率低 產品類型 細分產品類型 單位 年生產能力 年產量 產能利用率(%)活疫苗 億羽份/億頭份 6466.11 1447.68 22.39%其中 組織毒活疫苗 5295.51 1319.24 24.91%細胞毒活疫苗 9

34、71.12 120.61 12.42%細菌活疫苗 199.48 7.83 3.93%滅活疫苗 億毫升 876.29 256.48 29.27%其中 組織毒滅活疫苗 458.46 190.37 41.52%細胞毒滅活疫苗 282.12 44.76 15.87%細菌滅活疫苗 135.71 21.35 15.73%基因工程苗 億羽份/億頭份/億毫升 141.79 57.62 40.64%資料來源：獸藥產業發展報告 2022，申萬宏源研究 2.2 短期下游盈利改善驅動景氣復蘇，長期養殖規?；瘞怼跋M升級”需求 動物保健行業需求主要受到下游養殖盈利與養殖規模的共同影響：當養殖規模未發生顯著變化的時段，

35、免疫基數整體維持在一定水平；養殖利潤對于養殖場戶養殖積極性造成影響：養殖虧損會顯著影響養殖場戶防疫意愿，致使養殖場戶降低防疫頻次和藥品疫苗投入，進而影響動物保健企業收入與凈利潤。圖 11：動物保健行業收入受到養殖規模和養殖盈利共同影響 資料來源：公司公告，Wind，農業農村部，申萬宏源研究 注：此處行業樣本采用生物股份、中牧股份、科前生物、普萊柯。-1000-500050010001500200025003000101520253035404550生豬存欄(千萬頭)營業收入合計(億元)養殖平均盈利(元/頭，右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共31頁 簡單金融

36、 成就夢想 （一）短期看，養殖盈利改善有望驅動防疫意愿恢復，動物疫苗行業景氣復蘇。2024Q1 動物保健行業企業凈利潤受到下游養殖虧損影響而下滑：4 家上市動保企業合計實現歸母凈利潤 2.97 億元，同比-33.81%。但二季度伊始，養殖盈利顯著改善，下游養殖場戶動保產品采購意愿有所增加，疫苗（特別是豬用疫苗）需求回升：根據中國獸藥基礎數據庫數據顯示，2024 年 4-5 月全國獸用生物制品批簽發 3327 批，同比轉正增加5.12%。圖 12：2024Q1 動物保健行業盈利大幅下滑 圖 13：2024 年 4-5 月獸用生物制品批簽發同比+5%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：國家

37、獸藥基礎數據庫，申萬宏源研究 2024 年下半年下游養殖盈利有望繼續改善，驅動疫苗需求復蘇。前期生豬產能持續調減效應理應體現于生豬供給的持續下降：根據國家統計局與農業農村部的數據顯示，2024年 5 月全國能繁母豬存欄 3996 萬頭，同比-6.2%，自 2022 年 12 月的階段性高點調減 394萬頭，幅度達 8.97%。新生仔豬數也在驗證此趨勢：根據農業農村部數據顯示，自 2023年 12 月份至今年 5 月份，全國新生仔豬數量同比下降 7%，對應 6 個月后供給的減少；加之 2024 下半年豬肉需求的恢復，預計生豬價格或進一步上行，養殖盈利兌現有望驅動防疫意愿的顯著恢復。圖 14：能繁

38、母豬存欄前期持續調減 資料來源：國家統計局，農業農村部，申萬宏源研究 4.48 2.97 0.001.002.003.004.005.002023Q12024Q1億元3165332730503100315032003250330033502023.4-52024.4-5批次4390.0 4305.0 3992.0-1.24%-3%-2%-1%0%1%2%3%20002500300035004000450050002019-122020-032020-062020-092020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082

39、021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05萬頭能繁母豬存欄環比(右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 （二）長期看，獸用

40、疫苗正進入市場化銷售時代，養殖規?；瘞怼疤釞n升級”需求。新版 GMP 推進，獸用生物制品企業數量有所減少。新版 GMP 實施驅動行業的“供給側改革”，行業準入門檻提高，生產設施提檔升級，集中度繼續提高：2020 年 4 月農業農村部發布新版獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂），進一步提高行業準入門檻，加快獸藥行業從數量優先到質量優先的轉型趨勢。下游行業規?；?，集約化進行時：動物疫苗的使用群體主要是廣大生豬與肉雞養殖場戶，當前散養戶依然是中國主要的養殖主體，龐大的市場需求主要由中小養殖戶提供。但近年來規?；B殖在養殖門檻提高、非洲豬瘟疫情等諸多外界因素的影響下快速發展，占比快速增加：從出欄

41、量的數據看，頭部生豬養殖企業的占比迅速提升，行業 CR10 從 2016年的 4.8%快速提升至 2023 年的 22.5%。從產能的數據看，截止 2023 年末，全國前二十大豬企能繁母豬存欄合計 891 萬頭，占比達 22%。圖 15：生豬養殖頭部企業規模占比提升 圖 16：2023 年末 Top20 豬企能繁母豬存欄(萬頭)資料來源：公司公告，新豬派公眾號，申萬宏源研究 資料來源：新豬派公眾號，申萬宏源研究 養殖規?；寗觿游锉＝‘a品需求“高端化”：伴隨著中國生豬養殖的規?；M程加速，養殖密度有所增加；各種重大疫情頻發的現實使得多數養殖場戶認識到疫情發生是養殖過程中難以回避的重要風險因素。

42、特別是一些規?；N畜禽場，因其養殖密度大、單位價值高等因素，疫病風險造成的損失更大，客觀上需要“質量可靠、穩定的國內高端疫苗”。然而，政府招標、免費發放的強制免疫用疫苗在抗原濃度、儲藏、運輸等諸多方面均不能滿足規?；B殖企業的需求，一些大型養殖場主動加大防疫費用投入，自購高價高端疫苗。因此規模養殖場戶在防疫上的支出更高：2021年規模生豬頭均醫療防疫費為29.20元/頭，遠高于散戶的支出（24.67 元/頭）。圖 17：規模生豬養殖防疫費用投入遠高于散戶 331145055594511664601162314192 16355 22.51%0%5%10%15%20%25%05000100001

43、50002000020162017201820192020202120222023萬頭TOP10豬企出欄量占比(右軸)牧原股份,310溫氏股份,157新希望,82雙胞胎集團,55德康農牧,33.32正大中國,28揚翔股份,23大北農,15.31海大集團,12.8新五豐,11神農集團,10京基智農,9.8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：全國農產品成本收益匯編，申萬宏源研究 下游養殖規?；瘞硇袠I“消費升級”，大客戶比例提升致使動保企業自身話語權減弱。不可否認的是，當前行業已經陷入旨在競爭市場份額的“價格戰”。頭部動保企業正

44、通過多種途徑旨在突破重圍，實現自身可持續發展：產品迭代更新：技術創新實力強的企業正通過更新毒株、更新免疫方式（多聯多價）、更新產品技術路徑（例如亞單位、活載體技術路線等）等方式實現新產品的銷售擴張?？蛻舴漳芰μ嵘簞颖Ｆ髽I正努力提升包括養殖環節指導、用藥跟蹤等養殖場綜合服務能力，旨在更好地契合市場與客戶的需求，應對市場變化。2.3 疫苗新品種帶來新增量，行業擴容可期 非洲豬瘟疫苗 非洲豬瘟（African Swine Fever，ASF）是由非洲豬瘟病毒（African Swine Fever Virus，ASFV）引起的以高熱、呼吸障礙和神經癥狀為主要特征的一種急性、烈性傳染病。自 192

45、1年全球首例 ASF 病例被發現以來，其已經成為全球生豬養殖行業所面臨的最大的疫情風險之一。各國科學家均在努力探索非洲豬瘟疫苗的研制，但經歷了多年的研究攻關，至今尚未有有效、安全的非洲豬瘟疫苗研制成功，亦因此未有商業化的非洲豬瘟疫苗推出。非洲豬瘟疫苗研發難度大，時間長，主要有如下原因：非洲豬瘟病毒病源復雜；存在免疫逃逸特性；存在抗體抵抗現象。非洲豬瘟疫苗研發主要有活疫苗和滅活疫苗兩條技術路線。而細分來看，主要有三種制備方式：一是直接對原始非洲豬瘟病毒進行滅活得到滅活疫苗；二是采用基因缺失手段，敲除毒力基因后獲得重組病毒（弱毒）疫苗；三是篩選出有效誘導免疫應答的病毒蛋白，制備亞單位或活載體疫苗。

46、當前農業農村部已為多種路線的非洲豬瘟疫苗開通應急評價通道：主要包括普萊柯與蘭研所合作的亞單位疫苗，生物股份、中牧股份與中科院合作的亞單位疫苗，科前生物與華中農大合作的病毒活載體疫苗等。29.2024.6705101520253035200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021元/頭規模生豬散養生豬 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 非洲豬瘟疫苗上市有望帶來行業擴容，潛在市場規模超過百億：根據我們對于國內生豬養殖量與免疫程序的假設，以 2

47、023 年全國生豬出欄 7.27 億頭，年末能繁母豬存欄 4087萬頭為參考；假設穩態下全國生豬年出欄生豬 7 億頭，均衡能繁母豬存欄 3900 萬頭（國家生豬產能調控方案設定目標），免疫程序為商品豬一年免疫 2 次（每次 1 頭份），能繁母豬一年免疫 3 次（每次 1 頭份）。我們預計在中性假設下，非洲豬瘟疫苗的潛在市場規模超過 110 億元（具體假設與推算過程見下表），將成為行業的第一大疫苗品種。表 2：非洲豬瘟疫苗理論免疫量測算 生豬年出欄(億頭)商品豬免疫量(頭份/年)能繁母豬存欄（萬頭）能繁母豬免疫量(頭份/年)理論總免疫量(億頭份)2023 7.27 2 4087 3 15.77

48、假設穩態 7 2 3900 3 15.17 資料來源：國家統計局，農業農村部，申萬宏源研究 表 3：非洲豬瘟疫苗理論市場空間測算 滲透率/單價 5 10 15 20 25 30%22.8 45.5 68.3 91.0 113.8 40%30.3 60.7 91.0 121.4 151.7 50%37.9 75.9 113.8 151.7 189.6 60%45.5 91.0 136.5 182.0 227.6 70%53.1 106.2 159.3 212.4 265.5 資料來源：申萬宏源研究 注：疫苗價格單位為元/頭份，市場空間單位為億元。寵物疫苗 近年來，伴隨著經濟發展和城市化進程的加快

49、，人民物質生活不斷改善，寵物經濟隨之快速發展。根據2022 年中國寵物行業白皮書數據顯示，2022 年城鎮寵物（犬貓）消費市場規模達 2706 億元，同比增長 8.7%。而其中，寵物醫療消費增速較快，寵物診療已成為寵物行業第二大細分市場。寵物藥品、寵物疫苗市場規模占比也達到了 9.4%、2.8%，市場規模占比明顯提升（同比分別提升 0.4%、0.2%）。圖 18：寵物消費市場規模 圖 19：寵物消費結構中藥品與疫苗比例提升 資料來源：中國寵物行業白皮書，申萬宏源研究 資料來源：中國寵物行業白皮書，申萬宏源研究 124411811430147578088410601231-10%-5%0%5%1

50、0%15%20%25%05001000150020002019202020212022億元犬貓犬yoy(右軸)貓yoy(右軸)39.4%35.9%35.8%35.30%9.0%9.6%9.0%9.40%3.0%3.10%0%20%40%60%80%100%2019202020212022主糧零食營養品用品藥品診療疫苗體檢洗美訓練寄養保險 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 關注寵物貓三聯疫苗國產替代，先發企業有望享受市場開拓“紅利”期。貓三聯是預防主要三種貓烈性傳染病的必選疫苗品種，但長期以來始終僅有海外品種獲批使用（碩騰公司旗下“妙三

51、多”）。國產替代進行時：經過多年研發，截止 2024H1 現已有 8 款國產貓三聯疫苗通過應急評價，有望通過產品優勢（本土化毒株，免疫程序優化，價格優勢等）收獲市場開拓的先發優勢。表 4：國產貓三聯疫苗推進進展 產品名稱 研制單位 通過應急評價時間 貓三聯滅活疫苗（RPVF0304 株+RPVF0207株+RPVF0110 株）瑞普生物 2023/08 貓三聯滅活疫苗（WX 株+SH14 株+0918 株）哈藥集團等 2023/08 貓三聯滅活疫苗（HBX05 株+BJS01 株+BJH13 株）博萊得利、中瑞動檢 2023/08 貓三聯滅活疫苗（WH2017 株+LZ2016 株+CS201

52、6 株）科前生物、華中農大等 2023/10 貓三聯滅活疫苗（708 株+60 株+64 株）普萊柯生物、洛陽惠中、新正好、普萊柯南京 2023/12 貓三聯滅活疫苗（HBJ06 株+CHZ05 株+PSY01 株）中牧實業 2023/12 貓三聯滅活疫苗（CP2 株+CC3 株+VP2 蛋白）長春西諾、安徽愛寵、吉林正業生物 2024/01 貓三聯滅活疫苗（FP/15 株+FH/AS 株+FC/HF株）遼寧益康、金宇共立 2024/06 資料來源：農業農村部，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 3.如何理解公司的核心競爭

53、力和未來發展？3.1 強大的研發能力，技術平臺領先，人員實力強，研發投入大 典型的研發型動保企業，“上游源泉”實力強。公司擁有國內領先水平的研發技術隊伍，以市場需求為導向、以科技創新為驅動，采用“雙輪”研發體系合作研發與自主研發：院校和科研院所主要承擔前期基礎研究，公司承擔中后期產業化應用研究、生產工藝改進和臨床試驗等，提高研發效率。綁定華中農大，科研成果高速轉化：公司主要研發領頭人（陳煥春院士、金梅林院士等）均在（或曾在）華中農業大學動物科學與醫學院任職。能充分發揮華中農業大學動物疫病防控領域的深厚學術積淀，結合公司產業化能力和市場優勢，使研發的產品領先行業水平、適應市場需求。截止 2023

54、 年末，公司已取得 43 項新獸藥注冊證書，其中與華中農大合作研發取得新獸藥注冊證書 30 項。圖 20：合作研發與自主研發雙輪驅動 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司核心研發團隊覆蓋八大領域：包括豬用疫苗、禽用疫苗、寵物疫苗、微生態制劑、診斷試劑、病原學與流行病學、凍干和保護劑以及細菌高密度發酵領域。持續研發創新構筑技術壁壘，新型技術平臺的建立與運用不可或缺：公司構建和運用諸多新型技術平臺，包括病原學與流行病學研究技術平臺、基因編輯與結構生物學技術平臺、高效表達技術平臺、病毒懸浮培養技術平臺、細菌高密度發酵技術平臺、高效純化技術平臺、佐劑與凍干保護劑技術平臺、多聯多價疫苗研究技術平臺等。

55、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：公司八大核心研發技術平臺 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 院士帶隊，高水平研發人才團隊：陳煥春先生為中國工程院院士，中國獸醫協會會長；金梅林、何啟蓋、方六榮、吳斌等公司主要管理層均為動物疫病研究領域的專家。高水平研發人才團隊，研發人員占比高：2023 年末公司研發人員 278 人，占公司總人數的 30.12%（行業平均約 10%-20%）；且研發人員中碩博士研究生占比達 58.63%。公司研究生及以上的高學歷職工占比 27%，位居行業最高水平。研發投入處于行業較高水平：2018-2023

56、年公司研發投入從 4764 萬元增長至 8851萬元，研發費用率基本維持在 5%-10%，處于可比公司較高水平。圖 22：公司高學歷職工占比高 圖 23：公司研發費用率位居行業前列 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 核心拳頭產品優勢顯著，新產品鑄就“新成長曲線”高水平的技術成果產業化應用為公司的產品，研發能力真正的外在體現是產品。技術研發創新帶來的實際上是產品的迭代創新與品類拓展。病原學與流行病學研究技術平臺八大技術平臺基因編輯與結構生物學技術平臺高效表達技術平臺病毒懸浮培養技術平臺細菌高密度發酵技術平臺高效純化技術平臺佐劑與凍干保護劑技術平臺多聯多價

57、疫苗研究技術平臺15%11%14%15%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%生物股份中牧股份普萊柯瑞普生物科前生物研究生及以上本科大專中專及以下0%2%4%6%8%10%12%14%16%20162017201820192020202120222023生物股份中牧股份普萊柯瑞普生物科前生物 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 我們認為：持續的技術創新為公司帶來了質量更好，針對性更強的拳頭疫苗品種，收獲了領先的市場占有率和客戶口碑：公司的豬偽狂犬疫苗、豬細小病毒病疫苗、豬胃腸炎、腹瀉二聯疫苗等產品已是行

58、業內的“佼佼者”。同時，持續的研發也幫助公司拓展了產品品類，進入了包括非洲豬瘟疫苗、寵物疫苗等諸多新領域，為公司的未來發展衍生了新的“成長曲線”。表 5：公司重點產品銷售量市場份額占比與排名 2022 2021 2020 市場份額 市場排名 市場份額 市場排名 市場份額 市場排名 豬偽狂犬疫苗 49.10%1 34.51%1 30.32%1 豬細小病毒病疫苗 40.14%1 27.14%1 30%1 豬胃腸炎、腹瀉二聯疫苗 57.47%1 42.55%1 32.61%1 豬支原體肺炎疫苗 27.43%1 23.85%1 21.42%1 豬乙型腦炎疫苗 42.22%1 36.21%2 31.75

59、%2 豬圓環疫苗 17.09%2 9.01%4 8.62%4 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2.1 偽狂犬疫苗單品優勢顯著，國產毒株針對性強效果好 豬偽狂犬病是由豬偽狂犬病病毒引起的可垂直傳播（母嬰隔代傳播）和媒體傳播（飛沫傳播、被污染飼料傳播等）的重大急性傳染病，可引起妊娠母豬流產、死胎，公豬不育，新生仔豬大量死亡等問題。偽狂犬病在 2011 年發生變異，當前行業偽狂犬毒株中流行毒株占比較高，傳統的 Bartha-K61 毒株疫苗已無法提供有效的保護。圖 24：主要偽狂犬毒株分類與來源 資料來源：河南畜牧獸醫信息網，申萬宏源研究 豬偽狂犬疫苗龍頭企業，市場占有率高。2016-2022

60、 年連續七年市場份額排名第一：2019-2022 年市占率分別為 29.2%/30.3%/34.5%/49.10%，位居行業第一。變異株HNX 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：公司豬偽狂犬疫苗市場份額變化一覽 資料來源：招股說明書，公司年報，申萬宏源研究 公司的偽狂犬疫苗優勢主要在于幾方面：偽狂犬疫苗研發經驗豐富：首席科學家陳煥春院士為國內研究偽狂犬疫苗的領軍者。陳煥春及其團隊率先確定了豬偽狂犬病在中國的爆發流行，闡明了中國豬偽狂犬病的五大臨床癥狀，首先研制了疫苗，提出了中國偽狂犬病的根除計劃。毒株針對性強，防疫效果好：公

61、司偽狂犬疫苗產品主要采用中國國內本地分離的毒株制備：HB-98 株和 HB2000 株的均為中國本土分離的豬源性地方流行毒株，其毒株的適應性和免疫原性更強。產品組合優勢：當前豬場的實際偽狂犬病環境較為復雜，養殖場戶更愿意采用“活苗+滅活苗”的組合免疫方案。公司是行業內少有的可同時提供偽狂犬活疫苗與滅活疫苗產品的企業。批間差更?。嚎乖叨燃兓?，雜蛋白去除率高 副反應更少：主要系使用了進口雙相佐劑。保護率更高：部分產品使用耐熱保護劑，進一步提高了免疫效果。圖 26：公司重點銷售的偽狂犬疫苗品種 圖 27：偽狂犬活疫苗+滅活疫苗組合免疫方案多為規模豬場所用 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源

62、：公司官網，申萬宏源研究 49.10%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022序號產品毒株特性1豬偽狂犬活疫苗Bartha-K61株免疫原性好，價格便宜2豬偽狂犬耐熱保護劑活疫苗HB-98株針對國內流行毒株，免疫原性更高3豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗HB-2000株流行性同源更強，方便保存與運輸4豬偽狂犬病滅活疫苗HNX-12株抗原性好，針對性強，病毒含量高 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 偽狂犬疫苗新產品迭代升級中，有望進一步穩固偽狂犬疫苗行業領先地位：根據公司公告顯示，公司豬瘟、豬偽

63、狂犬二聯活疫苗（C 株+HB2000 株）已完成新獸藥初審；采用懸浮培養的豬偽狂犬活疫苗（HB-98 株）已進入復核檢驗階段；而當前亦有兩個偽狂犬產品已獲得臨床試驗批件，正有序開展臨床試驗中：分別為變異株豬偽狂犬病活疫苗（WH2012）；豬瘟、豬偽狂犬病二聯亞單位疫苗。預計隨著偽狂犬疫苗新品進程的持續推進，公司偽狂犬疫苗領先優勢有望得到進一步的鞏固，市場占有率也有望進一步提升。表 6：公司在研或在推進的豬偽狂犬疫苗產品 序號 產品 推進進展 1 變異株豬偽狂犬病活疫苗（WH2012）臨床試驗進行中 2 豬瘟、豬偽狂犬病二聯亞單位疫苗 臨床試驗進行中 3 豬偽狂犬活疫苗（HB-98 株，懸浮培養

64、）復核檢驗 4 豬瘟、豬偽狂犬二聯活疫苗（C 株+HB2000 株）完成新獸藥初審 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2.2 胃腹二聯疫苗領跑者，先發應對豬流行性腹瀉新病毒 豬病毒性腹瀉是當前我國生豬養殖行業面臨的重要疫病之一：臨床特征以豬只持續腹瀉為主要特征。豬染性胃腸炎病毒、豬流行性腹瀉病毒（PEDV）、輪狀病毒（PoRv）和delta 冠狀病毒是引起豬病毒性腹瀉的主要病原。公司的豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）和二聯活疫苗（WH-1R株+AJ1102-R 株）是國內率先正式批準上市的變異株流行性腹瀉疫苗，適合變異流行性腹瀉病毒的防控。當前行業內有超過 20

65、家公司提供腹瀉疫苗產品，大部分產品仍使用傳統毒株，對 PED亞洲主要流行的 G2 群變異毒株不能產生較好免疫效果；而公司豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）和二聯活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）均為國內甚至全球率先正式批準上市的變異株流行性腹瀉疫苗，在有效預防變異株導致的流行性腹瀉的同時，對普通毒株具有較好交叉反應能力，并能以二聯苗的方式完美解決了兩種傳染病發病癥狀極其相似的問題。其多作為組合腹瀉解決方案應對規模豬場流行性腹瀉變異病毒的防控。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 28

66、：胃腹二聯活苗+滅活苗適合防控流行性腹瀉 圖 29：科前胃腹二聯疫苗與活疫苗市場份額一覽 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 諸多針對豬腹瀉病毒的疫苗新產品正在推進或在研途中：豬丁型冠狀病毒滅活疫苗（CHN-HN-2014 株）已完成新獸藥復審。與此同時，豬偽狂犬病活疫苗（HB-98 株，懸浮培養）和豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬冠狀病毒三聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102株+CHN-HN-2014 株）也已經進入復核檢驗階段。公司腹瀉系列產品未來的豐富度和競爭力值得期待。3.2.3 發力新基因型毒株，應對豬圓環疫病變化 豬圓環病毒（PCV）是一種危害性較

67、強的重要豬病“病源”，主要以系統功能障礙、免疫力下降為特征。豬只在感染豬圓環病毒后，會引起譬如母豬早期流產等繁殖障礙，仔豬會出現呼吸急促困難，慢性消瘦；育肥豬則會出現頑固性腹瀉等癥狀。目前豬圓環病毒依然沒有特效的治療藥物，防控主要依賴生物防控和疫苗接種。養殖規?；七M，圓環疫苗的使用對于養殖效率提升明顯，2019 年后豬圓環疫苗銷售額總體呈現增長態勢：根據中國獸藥產業發展報告數據顯示，2019-2021 年豬圓環病毒 2型滅活疫苗銷售額分別為 4.17、5.68、6.81 億元，其與行業產能恢復密切相關，亦顯示出行業對于圓環防疫需求的恢復。豬圓環病毒（PCV）共有 4 種血清型：PCV1-4

68、型。PCV1 對豬無致病性；PCV2 感染后能引起多種病癥，對豬致病性強且能造成豬只免疫系統損傷導致免疫抑制，危害極大，PCV2 是引起 PCV 最嚴重的病原。PCV2d 正取代 PCV2b 成為流行毒株：PCV2 共有 9 種不同的基因型，國內的 PCV2病毒在經歷了多次轉變后，當前主要流行基因型已轉變為 PCV2d 型。在 2022 年華中農業大學對臨床送檢的 155 份樣本基因測序表明，當前豬場種 2d 亞型圓環病毒是當前主要流行血清型，且檢出率逐漸上升：2022 年占比達 72.9%?？魄吧?42%其他,58%科前生物,22%其他,78%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

69、與聲明 第22頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：豬圓環病毒 2 型滅活疫苗銷售額一覽 圖 31：2022 年臨床豬圓環病毒 2 型陽性占比增加 資料來源：獸藥產業發展報告，申萬宏源研究 資料來源：申萬宏源研究 公司豬圓環疫苗產品主要包括：豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（WH 株）和豬圓環病毒 2 型、副豬嗜血桿菌二聯亞單位疫苗，市占率逐年提升：據公司披露，公司豬圓環疫苗市場份額占比從 2018 年的 6.34%提升至 2022 年的 17.09%，市場排名已升至第二名。表 7：公司主要豬圓環疫苗產品一覽 產品 產品圖片 特點 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗 抗原培養技術先進，抗原 含量高，激

70、發的抗體水平 高，維持時間長 豬圓環病毒 2 型、副豬嗜血桿菌二聯亞單位疫苗 高效表達、針對性強；抗 原譜廣、交叉保護好；工 藝先進、抗原含量高；高 效純化、抗原純凈；進口 佐劑、效果倍增；一針多 防、使用方便 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 32：公司豬圓環疫苗市場份額與市場排名 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 6.828.056.034.175.686.810123456789201620172018201920202021億元6.34%9.34%8.62%9.01%17.09%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20182019202020212022市場排名

71、6市場排名4市場排名4市場排名4市場排名2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 升級制備圓環聯苗，新產品正在路上：豬圓環病毒 2 型重組桿狀病毒、豬支原體肺炎二聯滅活疫苗（KQ 株+XJ03 株）完成新獸藥復審；豬圓環病毒病、副豬嗜血桿菌病、豬鏈球菌病三聯亞單位疫苗已提交臨床試驗。同時，豬圓環病毒 2d 型桿狀病毒滅活疫苗（CH17 株）也已處于初審階段，預計有望成為行業內首個針對 PCV2d 亞型的疫苗產品，帶動行業產品升級。3.2.4 布局非洲豬瘟疫苗與藥品，攻堅最大增量市場 公司依托高校與院所研發平臺。深度參與非洲豬瘟疫苗研發，主

72、持參與多個科研計劃。2023Q2 牽頭主持承擔武漢市科技重大專項“非洲豬瘟新型疫苗創制”，2023 年 6 月與華中農大簽訂“非洲豬瘟疫苗的研究及開發”項目聯合開發協議書，共同承擔研發費用并共享合作研發技術成果和知識產權。公司前期持續投入非洲豬瘟疫苗研發，根據公司披露，截止 2023 年，公司累計于非洲豬瘟檢測試劑及疫苗研究投入 2698.94 萬元。圖 33：2021-2023 公司非洲豬瘟檢測試劑及疫苗研究研發投入 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 8：公司主持或參與的非洲豬瘟疫苗相關重大專項 序號 項目/課題名稱 項目來源 項目級別 承擔角色 1 非洲豬瘟防控關鍵技術研究與示范 湖北

73、省科技廳 湖北省技術創新專 項重大項目 參與 2 非洲豬瘟活載體組合疫苗效果評價和產業化工藝研究 科技部 國家重點研發計劃 子課題參與 3 非洲豬瘟新型疫苗創制 武漢市科技局 武漢市科技重大專項 主持 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 “自主研發”與“合作研發”齊頭并進，布局亞單位和活載體兩條技術路徑：當前公司研發的兩大方向疫苗均處于農業農村部應急評價過程中。疫苗+微生態制劑防疫模式升級，公司推出“科健肽”，對預防非洲豬瘟和早期治療或有一定療效。公司全資子公司科緣生物研發“科健肽”（微生物制劑產品），可通過特異507.43 259.03 948.76 010020030040050060070

74、08009001000202120222023萬元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 破壞病毒囊膜結構，阻斷病毒在豬只體內增殖，適用于病毒感染初期。預計將有望增厚公司利潤。3.2.5 蓄勢待發寵物藥品與疫苗，布局藍海市場 公司已啟動了寵物病原學、流行病學的綜合研究：旨在及時掌握國內寵物疫病流行現狀，當前主打兩款寵物疫苗：犬四聯病毒疫苗和偽狂犬滅活疫苗（SAD 株），貓三聯疫苗也于 2024 年開啟產品宣傳和推廣。同時，公司依托下屬孫公司武漢科寵加速開拓寵物醫院渠道，有望加速寵物主對于國產寵物疫苗的認知和偏好形成。寵物疫苗業務收入快速增

75、長中，其主要源于寵物疫苗銷量的顯著增加；同時，寵物疫苗產線產能利用率提高，毛利率顯著上升：2023年公司寵物疫苗板塊實現營業收入1176.88萬元，同比+74.32%；毛利率 31.70%，同比顯著上升 33.27pcts。圖 34：公司“科旺?！鲍@得了市場青睞 圖 35：公司寵物疫苗收入顯著增長 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 貓三聯疫苗通過農業農村部應急評價，已獲得批準文號。公司貓三聯疫苗采用國內流行毒株，針對性更強；有望打破貓用疫苗長期依賴進口的局面，并解決較少的獲批產品與巨大市場需求之間的矛盾。寵物疫苗產品陸續推進申請審批中：貓細小病毒膠體金檢測試紙

76、條處于初審階段；犬貓通用的高效狂犬病滅活疫苗已申請臨床試驗。預計將進一步擴展公司寵物疫苗產品矩陣。3.3 深化精準營銷策略，堅持客戶導向創新營銷與服務 我們認為：渠道銷售服務能力是動保企業重要的核心競爭力之一，對應產業鏈的下游。如何精準滿足客戶的需求成為動保企業不可回避的重要話題，下游客戶結構的變化正在驅動動保企業升級銷售與服務能力。而公司在營銷策略和服務工作上深耕多年，已獲得了下游客戶的良好口碑，銷售粘性強?！爸变N+經銷”相結合，貫徹精準營銷策略：公司針對不同養殖規模的客戶分別制定了開發和服務的不同策略：108 287 675 1177 0%50%100%150%200%0200400600

77、8001000120014002020202120222023萬元寵物疫苗營收yoy(右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 大型養殖集團（母豬存欄 5000 頭以上）：公司執行“13111”和“三見”工作模式，采取一對一的精準服務，探討疾病的防控及凈化等養豬健康生產關鍵性問題。并根據客戶需求開展駐場技術服務，加強現場技術指導。中型養豬場（母豬存欄 500-5000 頭）：選擇經銷商深度合作，通過組織技術論壇、豬場團隊內訓等一系列工作，增強客戶粘性。小型養殖戶（母豬存欄 500 頭以下）：營銷和服務下沉到鄉鎮，密集召開技術推廣會議，提

78、升產品市場滲透率。公司具備行業內較為專業的營銷隊伍：公司的市場營銷人員大都具有畜牧獸醫專業背景，公司會對其進行定期技術升級培訓，豐富專業知識。技術推廣會是公司特有的客戶開發重點手段：旨在向客戶/潛客推介最新的疫病防控技術及相關的公司產品。高研發與技術水平為公司服務提供強力支持：對于動物疫病流行動態的及時跟蹤幫助公司迅速分析客戶可能遇到的最新疫病與養殖難題。公司也設置了診斷中心，及時檢測分析病樣，并為合作客戶針對性提供治療建議，顯著增強了客戶對于公司產品和服務的粘性。同時，對于養殖戶的指導也“反哺”公司，幫助及時了解行業疫病動態與養殖變化，調整研究方向和生產策略。隨著下游養殖規?；潭鹊娘@著提升

79、，公司與部分龍頭養殖企業（包括牧原股份、溫氏股份等）合作逐漸趨于長期而穩定，公司直銷渠道收入占比有所提升：2023 年公司直銷收入占比達 67.99%，較 2021 年增加 14.31%。我們預計伴隨著公司進一步加強市場營銷能力與市場開拓力度，大客戶集團客戶滲透率有望得到進一步的提升，驅動公司收入的持續增長和盈利能力的提升。圖 36：直銷-經銷收入與結構一覽 圖 37：直銷模式毛利率高于經銷模式 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 501.65 293.59 328.69 581.51 680.56 698.25 020040060080010001200202

80、120222023百萬元經銷模式營業收入直銷模式營業收入60%65%70%75%80%85%202120222023經銷模式毛利率直銷模式毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與估值 4.1 收入拆分與盈利預測 我們對公司的盈利預測基于對公司各項業務的盈利預測匯總所得，具體預測與關鍵假設如下：豬用疫苗 從歷史數據看，豬用疫苗行業規模增長的速度并不快（2011-2021CAGR 為 5.21%），但考慮到非洲豬瘟疫苗上市有望帶來行業增量，潛在市場規模超過百億，我們預計豬用疫苗市場規模有望加速擴容。若假設 2025 年增量

81、市場規模達 100 億，行業滲透率達 50%，2022-2025 行業規模 CAGR 有望達到 22%。2024 年下游養殖景氣同比應有明顯恢復，帶動養殖集團場戶防疫積極性回升；公司傳統強勢偽狂犬疫苗新產品迭代升級，加之豬圓環-支原體肺炎二聯滅活疫苗、胃腹冠狀病毒三聯滅活疫苗、豬瘟豬偽狂犬二聯活疫苗等新產品的新獸藥注冊進度有望加速，公司豬用疫苗業務收入增速將重新加快。同時，非洲豬瘟疫苗商業化進程穩步推進，公司布局非洲豬瘟疫苗研發較早，或有望在商業化過程中率先搶占市場份額。不考慮非洲豬瘟疫苗收入增量，我們假設公司 2024-2026 年豬用疫苗收入同比增速為12.0%/10.00%/10.00%

82、。毛利率同比小幅提升，假設為 75%/75%/75%。禽用疫苗 2024 年伊始，部分前期公司持續投入之禽苗將落地，包括新流支法四聯滅活疫苗（復核階段）、新流二聯滅活疫苗（H9 亞型，已完成臨床試驗）等，驅動禽用疫苗銷售收入顯著增長，增速理應顯著快于行業平均水平（2012-2022禽用疫苗行業規模CAGR為7.08%），稍低于 2023 年收入增速（44%）。我們預計公司 2023-2025 年禽用疫苗收入同比增速為30.00%/30.00%/30.00%，毛利率假設為 37%/37%/37%（與 2023 年持平）。其他產品 公司其他產品主要為寵物疫苗和檢測試劑等，2024 年貓三聯疫苗獲批

83、上市有望成為寵物疫苗板塊業績增長的顯著驅動力。我們預計寵物疫苗銷售收入同比增速或有望達到 100%以上，并綜合考慮公司在診斷試劑業務上的快速布局（2023 年業務收入增速達 34%），預計公司其他產品業務 2024-2026 年分別實現收入 5732.56/8628.91/12487.32 萬元，同比+51.82%/+50.53%/+44.73%。表 9：公司業務拆分盈利預測與假設一覽 百萬元 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 一、豬用疫苗 營業收入 814 1057 937 974 1091 1200 1320 yoy 30%-11%4%12%10%

84、10%毛利 682 864 706 721 818 900 990 yoy 27%-18%2%14%10%10%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 毛利率 84%82%75%74%75%75%75%二、禽用疫苗 營業收入 13 11 11 15 20 26 34 yoy -11%-6%44%30%30%30%毛利 7 11 9 10 13 16 21 yoy 52%-19%9%30%30%30%毛利率 44%3%16%37%37%37%37%三、其他產品 營業收入 8 15 26 38 57 86 125 yoy 80%74%45%52

85、%51%45%毛利 3 7 13 16 22 36 55 yoy 151%93%24%35%65%53%毛利率 67%54%49%57%62%58%56%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 基于上述關鍵假設與盈利預測模型：我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入12.16/13.70/15.48億 元，同 比+14.3%/+12.6%/+13.0%；實 現 歸 母 凈 利 潤4.79/5.50/6.30 億元，同比+21.0%/+14.9%/+14.4%。4.2 估值分析 我們采用 PE 估值，并于同行業上市公司進行橫向比較。公司主營為動物保健產品的銷售，我們選取同行業上市公司生物股份、

86、中牧股份、瑞普生物、普萊柯作為可比公司（比較收入與業務結構后，我們不考慮加入純口蹄疫銷售企業申聯生物與含醫療器械銷售的海利生物）。根據以上假設，公司 2024-2026 年 PE 分別為 14X/13X/11X，低于可比公司平均水平（17X/14X/12X）。若給予公司 2024 年行業平均 PE 水平（17X），對應當前目標市值約 83.5 億元，較當前市值水平（6 月 27 日收盤市值 68.9 億元）漲幅空間 21.22%。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 10：可比公司估值水平一覽 公司簡稱 股票代碼 收盤價 市值（億元）EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 20

87、25E 2026E 生物股份 600201.SH 7.22 80.9 0.34 0.43 0.51 21 17 14 中牧股份 600195.SH 7.52 76.8 0.50 0.64 0.74 15 12 10 瑞普生物 300119.SZ 13.66 63.7 1.13 1.37 1.60 12 10 9 普萊柯 603566.SH 13.62 47.1 0.64 0.79 0.92 21 17 15 平均值 17 14 12 科前生物 688526.SH 14.77 68.9 1.03 1.18 1.35 14 13 11 資料來源：Wind，申萬宏源研究申萬宏源研究 注：收盤價采用

88、6 月 27 日數據，單位為元/股；EPS 單位為元/股；可比公司數據采用 Wind 一致預期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示 值得注意的是，作為動物保健公司，科前生物也存在以下風險，提醒各位投資者加以關注。主要風險有：新產品研發不及預期的風險。動物疫苗與藥品的研發涉及諸多環節，嚴格而復雜，且新獸藥的注冊申請步驟復雜，耗時長，產品的研發存在進展不及預期甚至失敗的風險。市場競爭加劇的風險。獸藥與獸用生物制品行業生產能力過剩，產品同質化特征明顯，企業面臨激烈競爭，且隨著下游養殖業規?；潭鹊奶嵘?，養殖企業的綜合服務需求陡增

89、，勢必使得上游動保企業的競爭加劇。政策可能導致的經營風險。由于獸藥關乎人與動物的安全，政府管理部門與檢察機構制定相關政策與法律法規對獸藥的研發、生產、銷售進行規范。監管政策的調整與收緊或對動保企業的生產、研發、銷售等環節產生影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1,001 1,064 1,216 1,370 1,548 營業收入 1,001 1,064 1,216 1,370 1,548 豬

90、用疫苗 937 974 1,091 1,200 1,320 禽用疫苗 11 15 20 26 34 其他產品 26 38 57 86 125 其他業務 27 37 48 58 70 其他 0 0 0 0 0 營業總成本 537 548 708 782 889 營業成本 264 297 331 382 441 豬用疫苗 231 253 273 300 330 禽用疫苗 9 10 13 16 21 其他產品 13 16 22 36 55 其他業務 11 18 24 29 35 其他 0 0 0 0 0 稅金及附加 7 7 7 7 8 銷售費用 160 155 180 192 217 管理費用 67

91、 67 85 96 108 研發費用 103 89 103 110 124 財務費用-63-66 1-4-9 其他收益 25 30 14 30 51 投資收益 7 20 20 20 20 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 1-10 0 0 0 信用減值損失-23-80 0 0 0 資產減值損失-7-16 13 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 467 459 554 637 730 營業外收支 0-2 0 0 0 利潤總額 467 458 554 637 730 所得稅 57 62 76 87 100 凈利潤 409 396 479 550 629 少數股

92、東損益 0 0 0 0-1 歸母凈利潤 410 396 479 550 630 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 409 396 479 550 629 加：折舊攤銷減值 128 210 62 95 115 財務費用-48-47 1-4-9 非經營損失 9-27-20-20-20 營運資本變動-81 4-8-82-42 其它 31 83 0 0 0 經營活動現金流 424 538 514 539 673 資本開支 103 104 315 252 2 其它投資現金流-534-225-30-180-380 投資

93、活動現金流-637-329-346-432-382 吸收投資 15 0 0 0 0 負債凈變化 194 15-149 60-5 支付股利、利息 93 97 1-4-9 其它融資現金流-1-20 0 0 0 融資活動現金流 114-102-150 63 4 凈現金流-100 107 18 170 295 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 豬用疫苗92%禽用疫苗1%其他產品4%其他業務3%其他0%豬用疫苗85%禽用疫苗3%其他產品6%其他業務6%其他0%0200400600800202220232024E2025E2026E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

94、明 第30頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 2,561 2,566 2,655 3,107 3,844 現金及等價物 1,131 1,327 1,395 1,765 2,460 應收款項 418 355 373 443 490 存貨凈額 169 145 147 159 154 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 842 740 740 740 740 長期投資 0 97 97 97 97 固定資產 898 852 1,093

95、 1,250 1,137 無形資產及其他資產 932 1,156 1,156 1,156 1,156 資產總計 4,391 4,671 5,001 5,610 6,235 流動負債 624 758 589 623 630 短期借款 132 288 119 152 159 應付款項 330 272 272 272 272 其它流動負債 161 198 198 198 198 非流動負債 268 75 95 121 109 負債合計 892 834 684 744 739 股本 466 466 466 466 466 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,134 1,140 1,140

96、1,140 1,140 其他綜合收益 0 25 25 25 25 盈余公積 269 269 269 269 269 未分配利潤 1,627 1,935 2,414 2,964 3,594 少數股東權益 2 2 2 1 1 股東權益 3,499 3,838 4,316 4,866 5,495 負債和股東權益合計 4,391 4,671 5,001 5,610 6,235 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益 0.88 0.85 1.03 1.18 1.35 每股經營現金流 0.91 1.15 1.1

97、0 1.16 1.44 每股紅利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 7.50 8.23 9.26 10.44 11.79 關鍵運營指標(%)ROIC 12.7 12.1 15.7 16.6 19.3 ROE 11.7 10.3 11.1 11.3 11.5 毛利率 73.6 72.1 72.8 72.1 71.5 EBITDA Margin 49.9 47.4 51.8 53.2 54.0 EBIT Margin 40.3 36.8 45.7 46.3 46.5 營業總收入同比增長-9.2 6.3 14.3 12.6 13.0 歸母凈利潤同比增長-28.2-3.3

98、21.0 14.9 14.4 資產負債率 20.3 17.8 13.7 13.3 11.9 凈資產周轉率 0.29 0.28 0.28 0.28 0.28 總資產周轉率 0.23 0.23 0.24 0.24 0.25 有效稅率 12.5 14.2 14.2 14.2 14.2 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 估值指標(倍)P/E 16.8 17.4 14.4 12.5 10.9 P/B 2.0 1.8 1.6 1.4 1.3 EV/Sale 7.3 6.8 5.8 5.2 4.6 EV/EBITDA 14.6 14.4 11.3 9.8 8.6 股本 466 466 466

99、466 466 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 050100202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0102030202220232024E2025E2026EROEROIC-40-2002040202220232024E2025E2026E收入同比增長凈利潤同比增長01020202220232023 2024E 2025E 2026EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

100、業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷

101、售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投

102、資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的

103、銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被

104、視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未

105、確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。