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1、食品飲料食品飲料/調味發酵品調味發酵品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/27 天味食品天味食品（603317.SH）2024 年 06 月 30 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2024/6/28 當前股價(元)11.41 一年最高最低(元)15.99/10.02 總市值(億元)121.53 流通市值(億元)121.38 總股本(億股)10.65 流通股本(億股)10.64 近 3 個月換手率(%)27.01 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 川調龍頭初長成，長期增長潛力可期川調龍頭初長成，長期增長潛力可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張宇光（分析師）張

2、宇光（分析師）方一葦（分析師）方一葦（分析師） 證書編號：S0790520030003 證書編號：S0790524030001 底料川調雙點發力底料川調雙點發力，川調龍頭初長成川調龍頭初長成，首次覆蓋給予“增持”評級，首次覆蓋給予“增持”評級 公司渠道端 B 端、C 端并舉，不斷豐富產品及品牌矩陣，尋找新的增長點。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 5.45 億元、6.52 億元、7.63 億元，分別同比+19.4%、+19.5%、+17.1%，EPS 分別為 0.51、0.61、0.72 元，當前股價對應 PE 分別為 22、19、16 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。行業透

3、視：行業混戰結束，長期看行業透視：行業混戰結束，長期看品類多元、渠道融合的復調公司有望突圍品類多元、渠道融合的復調公司有望突圍 復調行業短期發展節奏略有擾動，長期 BC 端發展邏輯不變。1、從行業空間的角度來看，我們認為復調行業長期發展邏輯沒有發生變化。但從發展節奏上來看，出現了兩點變化：（1）行業量增為主要增長驅動力；（2）B 端渠道發展的重要性有所提升；2、從供需角度來看，復調行業結束混戰，步入格局優化新階段。我們認為在混戰中具備領先優勢的龍頭企業有望加速收割市場份額，并在需求復蘇之際優先受益，行業并購不斷涌現為格局優化的標志性事件；3、對標日本味之素發展之路，從長期來看，我們認為品類多元

4、、渠道融合的復調公司有望突圍。展望未來：展望未來：內生外延并舉，內生外延并舉，渠道產品同步推進渠道產品同步推進支撐收入增長支撐收入增長 站在當前時點，我們對天味食品的收入增長驅動因素進行拆分，增長動力主要包括兩個方面：（1）內生增長：產品+渠道支撐公司內生增長。產品方面公司夯實全國大單品戰略，同時不斷開發地域特色的區域大單品，有望實現產品驅動；同時長期來看，公司有望以團餐渠道為切入口，試水預制菜業務，尋找第二增長曲線；渠道方面，公司以 C 端為基本盤，全國化布局仍有較大的空間，同時重視布局大 B、小 B、電商等占比相對較低的渠道，公司專門成立電商事業部，以大紅袍品牌重點突破線下小 B 渠道，食

5、萃品牌補齊線上小 B 渠道；（2）外延發展：主要包含向外并購和投資，公司有望通過并購及投資等方式補齊產品及渠道，實現產品及渠道的多元化，打造多品牌矩陣。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行、行業競爭加劇、原材料成本上升。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,691 3,149 3,599 4,122 4,729 YOY(%)32.8 17.0 14.3 14.5 14.7 歸母凈利潤(百萬元)342 457 545 652 763 YOY(%)85.1 33.7 19.4 19.5 17.1 毛利率(%)3

6、4.2 37.9 39.7 40.1 40.5 凈利率(%)12.7 14.5 15.2 15.8 16.1 ROE(%)8.5 10.6 12.1 13.3 14.2 EPS(攤薄/元)0.32 0.43 0.51 0.61 0.72 P/E(倍)35.6 26.6 22.3 18.6 15.9 P/B(倍)3.0 2.8 2.7 2.5 2.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-24%-16%-8%0%8%16%2023-062023-102024-02天味食品滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告

7、公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/27 目目 錄錄 1、底料川調雙點發力，川調龍頭初長成.4 1.1、復盤歷史，看川調龍頭成長之路.4 1.2、股權結構集中，新一輪員工持股計劃待推出.5 2、短期擾動不改長期趨勢，行業格局日漸清晰.6 2.1、從空間角度看行業之變：短期擾動不改長期趨勢，B 端空間廣闊.6 2.2、從供需角度看格局之變：供給端加速出清，行業梯隊日漸清晰.7 2.3、長期展望：品類多元、渠道融合的復調公司有望突圍.10 3、展望未來：渠道產品同步推進，看好公司長期發展潛力.13 3.1、產品端：底料川調齊發力，多品牌矩陣打造中.13 3.2、渠道端：B

8、 端 C 端并駕齊驅，渠道布局日漸完善.16 3.3、未來展望：內生外延并舉，產品渠道同步推進.18 3.3.1、內生增長：產品矩陣不斷完善，渠道布局日趨多元.20 3.3.2、外延并購：格局優化階段，天味有望外延并購實現產品渠道補齊.21 4、盈利預測與投資建議.22 5、風險提示.24 附：財務預測摘要.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：發展階段梳理：上市以來公司積極擴充產能、改革調整、渠道優化等舉措，2019-2023 年營收 CAGR 為 16.2%.4 圖 2：2023 年公司各業務營收占比情況：底料川調并重.5 圖 3：2023 年公司渠道收入構成：經銷商渠道占比 75%.5 圖 4

9、：公司股權結構較為集中（截至 2024 年 Q1）.5 圖 5：預計 2021-2026 年復調行業規模 CAGR 維持雙位數增長（億元）.6 圖 6：我國復合調味品在調味品總價值量占比遠低于美國、日本（2021 年）.6 圖 7：復合調味料發展的驅動因素及發展展望：（1）行業量增為主要增長驅動力；（2）B 端渠道發展重要性提升.6 圖 8：2019-2022 年餐飲社零總額 CAGR 為-2.0%.7 圖 9：中國餐飲行業的連鎖化率：2023 年明顯提升.7 圖 10：復合調味料行業競爭格局階段劃分：目前行業混戰結束，進入格局優化階段.8 圖 11：調味品相關企業注冊量于 2020 年達到峰

10、值.9 圖 12：2020 年以來主要復調廠商毛利率略有走低.9 圖 13：2020 年以來主要復調廠商毛銷差有所收窄.9 圖 14：2020 年以來主要復調廠商凈利率略有走低.9 圖 15：復合調味料公司銷售費用率對比：2020 年天味食品、頤海國際銷售費用率略有走高.9 圖 16：天味食品費用結構優化：2023 年廣告費用率走低、促銷投放力度維持.9 圖 17：日本味之素產品矩陣：形成味精、風味調味料、菜單定制調味料等多產品矩陣.11 圖 18：味之素 2023 財年調味品和食品營收占比 59%.12 圖 19：味之素 2023 財年醬汁和調味料在調味品和食品業務中營收占比為 50%.12

11、 圖 20：日本味之素調味品和食品部分品牌一覽（截至 2024 年調味品和食品業務產品品牌數量達 58 個）.12 圖 21：日本味之素渠道結構多元化：家庭端、餐飲端、食品加工渠道全面布局.13 圖 22：公司火鍋底料 2015-2023 年營收 CAGR17.2%.14 圖 23：公司川菜調料 2015-2023 年營收 CAGR21.6%.14 fYbUaYcWbU8XdXaYaQ8Q8OtRpPpNmQlOmMtMjMoOnP9PmNmMxNmQpPuOpMnP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/27 圖 24：天味食品各品類營收占比：川調占比逐

12、步走高.14 圖 25：天味食品產品定價及定位豐富多元.14 圖 26：天味食品多品牌并舉、渠道布局日趨完善.15 圖 27：天味食品研發費用投入情況（萬元）：重視產品研發投入.15 圖 28：天味食品經銷商數量及變動情況：2019-2021 年快速進行經銷商隊伍搭建.16 圖 29：天味食品各區域經銷商數量快速走高（家）.17 圖 30：2021 年優商扶商公司經銷商人均創收走高（萬元）.17 圖 31：2016 年天味食品各區域營收結構圖.17 圖 32：2023 年天味食品各區域營收結構圖.17 圖 33：公司渠道營收占比：渠道結構日趨多元.17 圖 34：天味食品未來增長驅動拆分：內生

13、外延并舉，產品渠道有望共同支撐收入增長.19 圖 35：味之素市場占有率.19 圖 36：川菜調料營收實現較快增長（億元）.20 圖 37：公司產能積極擴充.20 圖 38：天味食品新品不斷推出：形成戰略性大單品，同時推出地域風味大單品.20 圖 39：各區域營收占比變動情況：華東地區有所突破，全國化布局仍有空間.21 圖 40：各個渠道拓展布局均有空間：渠道細分有望拉動渠道挖潛.21 圖 41：公司定制餐調 2019-2023 年營收 CAGR 為 13.6%.21 圖 42：公司部分定制餐調合作客戶舉例.21 圖 43：2023 年食萃收入利潤均超承諾業績（萬元）.22 圖 44：公司外延

14、并購及投資思路：補齊渠道、產品.22 圖 45：辣椒批發價格有所回落（元/公斤）.22 圖 46：花椒批發價格有所回落（元/斤）.22 表 1：2023 年復合調味料行業收購案例舉例：2023 年以來行業并購事件開始涌現.10 表 2：味之素主營業務及發展歷程情況梳理：以鮮味調味料為根基，不斷進行產品多元、業務拓展.11 表 3：天味食品外延并購/參股部分事件梳理：B 端渠道布局逐步完善.18 表 4：復合調味品行業市場份額（2021 年）.19 表 5：天味食品收入預測拆分表.23 表 6：可比公司估值對比.24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/

15、27 1、底料川調雙點發力，底料川調雙點發力，川調龍頭初長成川調龍頭初長成 1.1、復盤歷史，看川調龍頭成長之路復盤歷史，看川調龍頭成長之路 2007 年天味食品有限公司成立于四川成都，以“用美味創造美好生活”為使命，專注于川味復合調味料的研發、生產和銷售。公司產品包括火鍋調料、中式菜品調料、香腸臘肉調料、香辣醬等，并且形成了“大紅袍”、“好人家”、“天車”、“天味食品餐飲高端定制”、“拾翠坊”多品牌矩陣。復盤歷史，2019-2023 年公司營收 CAGR 達 16.2%，整體增速快于 2011-2019 年營收表現。我們認為公司營收增長上市后加速的主要原因系：（1）公司借助資本力量積極擴充產

16、能，同時采取高舉高打的營銷策略，在行業跑馬圈地階段為增長賦能；（2）面對疫情擾動，及時調整渠道管理政策、提升生產運營效率、優化組織架構；（3）在行業競爭加劇之時，主動進行行業收購，補齊弱勢渠道短板。2024 年公司推出員工持股計劃，內部活力有望激發，期待進一步拉開與競對的差距。圖圖1：發展發展階段梳理階段梳理：上市以來公司積極擴充產能：上市以來公司積極擴充產能、改革調整、渠道優化等舉措，、改革調整、渠道優化等舉措，2019-2023 年年營收營收 CAGR 為為 16.2%數據來源：公告公告、開源證券研究所 底料川調并駕齊驅，底料川調并駕齊驅，立足立足 C 端多渠道擴充。端多渠道擴充。從公司的

17、收入結構來看，2023 年公司川菜調料/火鍋底料營收占比分別為 48.3%/38.8%，2019-2023 年兩塊業務營收CAGR 分別為 18.8%/10.6%，為公司最核心兩大業務板塊。渠道端來看，2023 年公司經銷商渠道營收占比為74.9%，電商及定制餐調渠道營收占比分別為12.5%/10.1%，公司從 C 端起家（2016 年經銷商渠道占比為 91.8%），渠道結構目前日漸多元。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025303520112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1營業

18、總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業總收入yoy/右軸歸母凈利潤yoy/右軸收購食萃收購食萃，補齊小，補齊小B B渠道渠道A A股上市股上市推出推出股權激勵股權激勵；同時推出同時推出大幅擴大幅擴產產計劃計劃員工持股員工持股計劃計劃推出推出改革調改革調整：整：組織組織架構調架構調整、運營整、運營管理管理、渠渠道清理道清理渠道優化：渠道優化：智慧工廠投產；渠智慧工廠投產；渠道庫存良性，對經銷商施行優道庫存良性，對經銷商施行優商扶商的策略，參股團餐企業商扶商的策略，參股團餐企業20072007年天味食品成立，年天味食品成立，20192019年正式年正式A A股上市股上市20112011-201920

19、19年營收年營收CAGR=CAGR=14.7%14.7%20192019-20232023年營收年營收CAGR=CAGR=16.2%16.2%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/27 圖圖2：2023 年公司各業務營收占比情況：底料川調并重年公司各業務營收占比情況：底料川調并重 圖圖3：2023 年年公司渠道公司渠道收入收入構成構成：經銷商渠道占比：經銷商渠道占比 75%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、股權結構股權結構集中，集中，新一輪員工持股計劃新一輪員工持股計劃待待推出推出 股權結構集中，管理人為實控

20、人。股權結構集中，管理人為實控人。據公司 2024 年一季報，截至 2024Q1，董事長鄧文持股比例達 58.88%，副董事長唐璐持股比例為 8.40%，為公司實控人，股權結構集中。同時香港中央結算公司及其他投資機構合計持有公司 32.72%的股份。新一輪員工持股計劃待推出，內部活力有望激發。新一輪員工持股計劃待推出，內部活力有望激發。根據公司 2024 年 3 月發布的員工持股計劃（草案），主要條款如下：（1）募集金額：公司擬募集資金總額不超過3761.28 萬元（1 元/份）；（2）參與人員：公司董事（不含獨立董事）、高級管理人員（共 6 人）認購份額比例不超過 20.14%；中高層管理人

21、員、核心業務骨干及其他人員（共 114 人）認購比例不超過 79.86%；（3）回購股份價格：6.53 元/股；（4）解鎖條件：以 2023 年為基數，2024 年/2025 年營收增長率不低于 10%/26.5%。我們認為公司內部激勵機制多元，內部活力有望激發，員工積極性有望提升。圖圖4：公司股權結構公司股權結構較為集中較為集中（截至截至 2024 年年 Q1）數據來源：公司公告、開源證券研究所 川菜調料,48.3%火鍋底料,38.8%香腸臘肉調料,9.4%雞精,1.5%香辣醬,1.2%其他主營業務,0.7%其他業務,0.1%經銷商,74.9%定制餐調,10.1%電商,12.5%其他,2.4

22、%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/27 2、短期擾動不改長期趨勢，行業格局日漸清晰短期擾動不改長期趨勢，行業格局日漸清晰 2.1、從空間角度看行業之變：從空間角度看行業之變：短期擾動不改長期趨勢，短期擾動不改長期趨勢，B 端空間廣闊端空間廣闊 復調行業復調行業維持維持高景氣趨勢高景氣趨勢，未來發展空間廣闊。，未來發展空間廣闊。根據 Frost&Sullivan 的統計，2021年復合調味料行業規模為 1423 億元，其中 B 端/C 端規模分別為 828 億元/595 億元，2017-2021 年 B 端/C 端行業規模 CAGR 分別為 9.4%

23、/14.3%。同時 Frost&Sullivan 預測 2026年B 端/C 端復合調味料行業規模分別有望達1423億元/1024億元，2021-2026年（E）規模 CAGR 分別為 11.4%/11.5%。對比美國、日本等發達國家復合調味品在調味品總價值量中的占比，我國復調占比僅 20.8%，不到日美等發達國家一半的水平，仍有較大提升空間。圖圖5：預計預計 2021-2026 年復調行業規模年復調行業規模 CAGR 維持雙位維持雙位數增長數增長（億元）（億元）圖圖6：我國我國復合調味品在調味品總價值量占比復合調味品在調味品總價值量占比遠低于美遠低于美國、日本國、日本（2021 年）年）數據

24、來源：公司公告、Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：公司公告、Frost&Sullivan、開源證券研究所 復調行業短期發展節奏略有擾動，長期復調行業短期發展節奏略有擾動，長期 BC 端發展邏輯不變。端發展邏輯不變。我們對復調行業發展空間進行拆解：目前行業仍處成長期，疊加競爭加劇影響，我們認為量增為行業主要增長驅動力，B 端 C 端共同支撐復合調味料行業發展。（1）B 端：2020-2023年疫情擾動，B 端復調需求略受阻，但隨著餐飲需求逐步恢復、餐飲連鎖化率提升，我們認為中長期 B 端復調行業需求增速或將明顯回暖；（2）C 端：家庭端需求增長主要來自于消費人群覆蓋度增加+

25、單人消費量提升，2020-2023 年疫情影響下復調在C 端加速滲透，預計高基數下短期增速略放緩，中長期有望回歸穩健增長態勢。圖圖7：復合調味料發展的驅動因素復合調味料發展的驅動因素及及發展展望發展展望：（1）行業量增為主要增長驅動力；（）行業量增為主要增長驅動力；（2）B 端渠道發展端渠道發展重要性重要性提升提升 資料來源：開源證券研究所（注：紅色箭頭表示增速提升或正增長，綠色箭頭表示增速放緩或者增長下滑）5788281423349595102402004006008001000120014001600201720212026EB2BB2CB2B=9.4%B2B=11.4%B2C=14.3%

26、B2C=11.5%CAGRCAGR20.8%53.0%52.2%0%10%20%30%40%50%60%中國美國日本行業空間行業空間量量價價B B端端C C端端提價提價產品升級產品升級復調滲透率復調滲透率餐飲行業增長率餐飲行業增長率消費人群覆蓋率消費人群覆蓋率單人消費量單人消費量連鎖餐飲化率連鎖餐飲化率小小B B餐飲滲透率餐飲滲透率20192019-20222022年年短期短期中長期中長期高基數影響行高基數影響行業增速或放緩業增速或放緩基數影響消除，基數影響消除，恢復穩健增長恢復穩健增長價格競爭激價格競爭激烈，終端促烈，終端促銷加大銷加大短期行業性短期行業性價格提升難價格提升難度較大度較大長期

27、有望結長期有望結構升級、均構升級、均價走高價走高公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/27 餐飲連鎖化率餐飲連鎖化率走高走高，長期來看，長期來看，餐飲渠道在復調行業重要性有望提升。餐飲渠道在復調行業重要性有望提升。當前時點展望未來，我們認為餐飲渠道重要性提升，主要系：（1）低基數影響。疫情期間餐飲渠道增長受阻，據國家統計局數據，2019-2022 年餐飲社零總額 CAGR 為-2.0%，2023 年低基數下同比增長 20.4%，呈恢復態勢，但短期仍難以彌補近幾年餐飲渠道增長的缺失；（2）餐飲連鎖率提升加速。盡管餐飲總量在疫情期間增長受阻，但從結構上看，餐

28、飲連鎖化率正明顯走高。據2024 中國餐飲加盟行業白皮書，近年來不同類型餐飲連鎖化率均出現不同程度提升，且在 2023 年連鎖化率加速走高。而復合調味料加快出菜速率、提升菜品標準化、節約人力成本等優點，天然適配連鎖餐飲的發展，解決其過于依賴廚師的痛點，餐飲連鎖化率提升有望拉動復調行業增長。圖圖8：2019-2022 年餐飲社零總額年餐飲社零總額 CAGR 為為-2.0%圖圖9：中國餐飲行業的連鎖化率中國餐飲行業的連鎖化率：2023 年年明顯提升明顯提升 數據來源：Wind、國家統計局、開源證券研究所 數據來源：2024 年中國餐飲加盟行業白皮書、餐飲老板內參、開源證券研究所 綜上，綜上，從從行

29、業空間的角度來看，我們認為復調行業長期發展邏輯行業空間的角度來看，我們認為復調行業長期發展邏輯沒有發生變化沒有發生變化。但從發展節奏上來看，出現了幾點變化但從發展節奏上來看，出現了幾點變化：（1）行業量增為主要增長驅動力；（）行業量增為主要增長驅動力；（2）B端渠道端渠道發展的發展的重要重要性有所提升性有所提升。2.2、從供需角度看格局之變：供給端加速出清，從供需角度看格局之變：供給端加速出清，行業行業梯隊日漸梯隊日漸清晰清晰 立足當下，復調行業結束混戰，步入格局優化新階段。立足當下，復調行業結束混戰，步入格局優化新階段。復合調味料行業發展尚處于成長期，作為高盈利、低門檻、高成長的賽道，行業參

30、與者不斷涌入，競爭加劇難以避免，而疫情影響帶來的供需劇烈波動，隨之而來的供需錯配，則加速推進了行業洗牌的發展歷程。我們從供需角度，對行業的競爭格局進行了階段劃分，主要分為以下幾個階段：跑馬圈地階段（跑馬圈地階段（2019 年年之前）之前）：供需兩旺，行業供需兩旺，行業擴產擴產+盈利能盈利能力力較高較高。2019年前，受益餐飲渠道蓬勃發展以及家庭便捷化烹飪需求提升，尚處于滲透期的復合調味料行業迎來了快速發展階段。同時資本市場對復調行業融資增加+成本處于穩定狀態，行業特征主要表現如下：（1）行業大規模擴產。天味食品2019年上市募投資金擴充3.8萬噸產能（上市前產能為9.0萬噸），后于 2020

31、年再次定增擴產，計劃擴充產能 19 萬噸；（2）行業盈利能力維持高位。2015-2019 年天味食品、頤海國際的毛利率均處于 35%-40%區間，大 B 定制為主的復調企業日辰股份毛利率甚至高達 50%+。（3）調味品注冊企業數量持續走高。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,000中國餐飲社零總額（億元）yoy/右軸42%26%24%20%21%15%14%13%12%8%49%30%28%25%24%21%19%18%22%11%0%10%20%30%40%50%60%2021年2022年2023年

32、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/27 競爭加劇、行業混戰階段（競爭加劇、行業混戰階段（2020-2023 年年）：需求收縮，供給過剩，行業需求收縮，供給過剩，行業盈盈利能力下降。利能力下降。2020 年-2023 年疫情擾動期間，C 端復調需求出現劇烈波動，B端餐飲受阻亦對復調行業需求形成壓制，復調行業呈現供過于求的局面。競爭加劇之下，各企業均紛紛加大費用投放力度，同時成本壓力走高進一步加速行業洗牌。從數據上看：（1）2020-2023 年主要復調公司銷售費用率明顯走高，尤其天味食品 2020-2021 年加大廣告費用投入，銷售費用率提升至約 20

33、%。2022-2023 年天味食品廣告費用縮減帶來銷售費用率走低，但是業務宣傳費及促銷費用投入力度仍然維持相對高位；（2）復調行業盈利能力走低。天味食品 2021 年毛利率探至 32.2%，頤海國際 2022 年毛利率降至30.2%，而日辰股份毛利率亦降至 40%以下。同時各企業凈利率亦出現不同程度下滑，天味食品 2021 年凈利率由 2016 年 20.7%高點跌至 9.1%；（3）調味品注冊企業數量快速回落。格局優化格局優化階段（階段（2023 年年以來）以來）：并購事件涌現，行業并購事件涌現，行業盈利能力盈利能力觸底回升觸底回升。2023 年以來，行業梯隊逐漸清晰，行業并購事件涌現為關鍵

34、信號：2023 年天味食品、廣鹽股份、太太樂均進行了復調企業并購動作，同時其他基礎調味品等企業亦在尋求復調行業的外延并購機會。從財務數據上看，各復調企業的盈利能力扭轉了下滑態勢，2024Q1 部分企業盈利能力有所回升。圖圖10：復合調味料行業競爭格局階段劃分復合調味料行業競爭格局階段劃分：目前行業混戰結束，進入格局優化階段：目前行業混戰結束，進入格局優化階段 資料來源：開源證券研究所 行業梯隊逐步清晰，行業梯隊逐步清晰，并購事件涌現并購事件涌現需求收縮、供給過剩需求收縮、供給過剩行業盈利能力下降行業盈利能力下降調味品注冊企業數量調味品注冊企業數量快速回落快速回落供需兩旺供需兩旺產能擴充產能擴充

35、行業盈利能力較高行業盈利能力較高行業參與者快速增加行業參與者快速增加2019年以前年以前跑馬圈地階段跑馬圈地階段2020-2023年年競爭加劇、行業混戰階段競爭加劇、行業混戰階段2023年以來年以來格局優化階段格局優化階段產能擴張及產品推新速產能擴張及產品推新速度為關鍵度為關鍵檢驗企業產品、品牌、檢驗企業產品、品牌、渠道、管理等綜合能力；渠道、管理等綜合能力；成本壓力倒逼行業出清成本壓力倒逼行業出清混戰階段積極提升組織架混戰階段積極提升組織架構、運營構、運營能力及能力及生產效率生產效率的企業的企業有望跑贏同行有望跑贏同行公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

36、9/27 圖圖11：調味品相關企業注冊量調味品相關企業注冊量于于 2020 年達到峰值年達到峰值 圖圖12：2020 年以來年以來主要復調主要復調廠商廠商毛利率毛利率略有走低略有走低 數據來源：企查查、2022 年調味品行業工商大數據報告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖13：2020 年以來主要復調廠商年以來主要復調廠商毛銷差有所收窄毛銷差有所收窄 圖圖14：2020 年以來主要復調廠商年以來主要復調廠商凈凈利率略有走低利率略有走低 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖15：復合調味料公司銷售費用率復合調味料公司銷售費用率對比：

37、對比：2020 年天味食年天味食品、頤海國際銷售費用率略有走高品、頤海國際銷售費用率略有走高 圖圖16：天味食品天味食品費用結構優化：費用結構優化：2023 年廣告費用率走低、年廣告費用率走低、促銷投放力度維持促銷投放力度維持 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 430365351664409832779086835764148623349571714081176331133222902126780200004000060000800001000002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年注冊量吊銷量0%10%20%30%40%

38、50%60%天味食品日辰股份頤海國際0%10%20%30%40%50%天味食品日辰股份頤海國際0%5%10%15%20%25%30%35%天味食品日辰股份頤海國際0%5%10%15%20%25%天味食品日辰股份頤海國際0%1%2%3%4%5%6%201820192020202120222023業務宣傳費用率促銷費用率廣告費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/27 表表1：2023 年復合調味料行業收購案例舉例年復合調味料行業收購案例舉例：2023 年以來行業并購事件開始涌現年以來行業并購事件開始涌現 時間時間 收購方收購方 收購方基本資料收購方基

39、本資料 被收購方被收購方 被收購方基本資料被收購方基本資料 2023 年 5 月 天味食品 2007 年成立，主營火鍋底料及川菜調料等復調產品，以 C 端渠道為主，2023 年營收 31.49 億元 食萃食品 2007 年成立，線上小 B 渠道復合調味料企業，2023 年營收2.00 億元 2023 年 5 月 廣鹽股份 1992 年成立，主營鹽產品生產、加工及銷售 廣東美味源 2005 年成立，主營食用香料及高端調味料，2021 年營收 2.06億元 2023 年 太太樂 1988 年成立，主營雞精、雞粉等固態復合風味調味料，同時布局雞汁、調味汁等液態增鮮調味料 朝天香 2015 年成立，主

40、營川式復合調味料，2019 年銷售額破億元 資料來源：公司公告、調料家、開源證券研究所 中期中期展望，我們認為行業集中度有望進一步展望，我們認為行業集中度有望進一步加速加速集中集中。復調行業集中度有較大的提升空間，但在不同的發展階段，驅動集中度提升的核心因素亦有不同。（1）跑馬圈地階段：復調行業需求旺盛，限制行業增長的因素在供給端，產品推新及產能擴張速度一定程度上決定復調企業的發展速度；（2）混戰階段：行業競爭加劇、原材料成本持續上漲，該背景下，需要各復調公司具備較強的成本壓力應對能力，在產品、品牌、渠道、管理等方面具備相對優勢的企業有望勝出；（3）格局優化階段：我們認為在混戰階段積極提升組織

41、架構、運營能力以及生產效率的企業有望跑贏同行，部分企業如天味食品積極進行智能化工廠布局，同時開始進行外延式收購。綜上，我們認為供需錯配、成本壓力倒逼行業出清、加速行業洗牌，目前復調綜上，我們認為供需錯配、成本壓力倒逼行業出清、加速行業洗牌，目前復調行業混戰結束，競爭格局進入新的發展階段，行業梯隊逐漸清晰，在混戰中具備領行業混戰結束，競爭格局進入新的發展階段，行業梯隊逐漸清晰，在混戰中具備領先優勢的龍頭企業有望先優勢的龍頭企業有望跑贏同行跑贏同行，并在需求復蘇之際優先受益。，并在需求復蘇之際優先受益。2.3、長期長期展望：展望：品類多元、品類多元、渠道渠道融合融合的復調公司有望突圍的復調公司有望

42、突圍 對標日本，對標日本，品類多元、渠道融合的復調公司有望突圍。品類多元、渠道融合的復調公司有望突圍。目前我國復調企業渠道端布局各有側重，如天味以 C 端渠道為主，日辰、紅九九等以 B 端渠道為主；同時在口味上亦有區隔，如天味、紅九九等以川味調料為主，而日辰以日式口味為主。對標日本復調行業龍頭味之素，味之素 1909 年以鮮味調味料味精起家，隨后發展過程中不斷適應消費者口味變遷，相繼推出風味調味料、菜單定制調味料等其他復合調味料，并不斷通過收購及出海等方式擴寬業務邊界，逐步進入咖啡、冷凍食品等多個食品領域。截至 2023 財年，味之素調味品和食品業務在總營收占比為 59%（其中醬汁和調味料營收

43、占比為 50%，解決方案和配料營收占比為 23%，快速營養營收占比為 27%）。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/27 表表2：味之素主營業務味之素主營業務及發展歷程及發展歷程情況梳理情況梳理：以鮮味調味料為根基，：以鮮味調味料為根基，不斷進行產品多元、業務拓展不斷進行產品多元、業務拓展 主營業務 時間 事件 調味料和食品 調味料以及快速營養品 1909 年 在日本首次推出 AJI-NO-MOTO 鮮味調味料 20 世紀 60 年代 與美國公司合作推出 Knorr Cup Soup，擴展到蛋黃醬等新類別 20 世紀 70 年代 開發了原創的 HON

44、DASHI和 Chuka Aji 風味調味料以及 Cook Do預混合醬料 20 世紀 80 年代 消費者需求轉向風味調味料和加工食品，針對各區域推出相應產品及品牌，包括風味調味料、菜單定制調味料、方便面、湯品和粉末飲料 咖啡產品 1973 年 味之素收購日本通用食品公司 50%股份，成立味之素通用食品有限公司，進軍日本咖啡業務 2015 年 味之素公司收購日本通用食品公司剩余 50%股份，使其成為合并子公司，并于 2017 年更名為味之素 AGF,Inc.溶解類調味品 1930 年代 隨著 AJI-NO-MOTO 作為零售產品的推出，味之素集團開始批量供應它作為生產醬油的原材料 20 世紀

45、60 年代 向國內客戶批量銷售核苷酸調味料，2000 年代在泰國建工廠，現在AJI-NO-MOTO銷售渠道遍布全球 50 多個國家 20 世紀 80 年代 利用氨基酸制造技術推出阿斯巴甜，主要為美國和歐洲主要市場的工業客戶提供產品，同時在日本推出了 PAL SWEET品牌零售產品 冷凍食品 1972 年 利用其在調味料業務中積累的技術，推出高端定位冷凍產品 20 世紀 90 年代 開始在泰國和中國的海外基地進行生產 2000 年 分拆味之素冷凍食品有限公司，集開發、生產、銷售于一體 2014 年 收購美國 Ajinomoto Foods North America,Inc.，加強當地業務；與波

46、蘭JAWO Sp.zoo 成立合資企業，并于當地生產 2017 年 收購法國 AJINOMOTO FROZEN FOODS FRANCE SAS，加快歐洲布局 醫療保健及其他 20 世紀 50 年代 生產必需氨基酸晶體并將其作為輸液原料，開始為病患提供食品原料，并將業務拓展至腸內營養及臨床營養領域的其他產品 資料來源：味之素公司官網、開源證券研究所 圖圖17：日本味之素日本味之素產品矩陣產品矩陣：形成味精、風味調味料、菜單定制調味料等多產品矩陣：形成味精、風味調味料、菜單定制調味料等多產品矩陣 資料來源：味之素公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

47、披露和法律聲明 12/27 圖圖18：味之素味之素 2023 財年財年調味品和食品營收占比調味品和食品營收占比 59%圖圖19：味之素味之素 2023 財年醬汁和調味料在財年醬汁和調味料在調味品和食品調味品和食品業務中營收占比為業務中營收占比為 50%數據來源：味之素官網、開源證券研究所 數據來源：味之素官網、開源證券研究所（注：解決方案和配料主要指雞精等產品）味之素味之素以以雞精品牌雞精品牌 AJI-NO-MOTO 為根基為根基，打造豐富的品牌矩陣打造豐富的品牌矩陣。1909 年味之素推出首款味精產品 AJI-NO-MOTO。隨后在發展過程中味之素不斷擴張業務版圖，同時為了保持清晰的品牌定位

48、，味之素相繼推出風味調味料 HONDASHI等多個品牌，并在積極進行海外布局過程中，不斷豐富品牌矩陣。截至 2024 年，據味之素公司官網披露，味之素擁有的調味品和食品業務產品品牌數量多達 58 個。圖圖20：日本味之日本味之素調味品和食品部分品牌素調味品和食品部分品牌一覽一覽（截至（截至 2024 年年調味品和食品業務調味品和食品業務產品產品品牌數量達品牌數量達 58 個個）資料來源：味之素公司官網、開源證券研究所 調味品和食品,59%冷凍食品,20%醫療保健及其他,20%其他,1%醬汁和調味料,50%快速營養,27%解決方案和配料,23%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

49、的信息披露和法律聲明 13/27 味之素渠道結構多元，家庭、餐飲、食品加工渠道全覆蓋。味之素渠道結構多元，家庭、餐飲、食品加工渠道全覆蓋。據味之素公司官網，味之素針對不同渠道推出不同規格的產品及品牌，針對餐飲及食品加工通路渠道，以 1kg 或者 500g 大包裝產品為主，同時面向家庭端，推出 40g、50g 的小包裝產品，實現各個渠道的全覆蓋。圖圖21：日本味之素日本味之素渠道結構多元化渠道結構多元化：家庭端、餐飲端、食品加工渠道全面布局：家庭端、餐飲端、食品加工渠道全面布局 資料來源：味之素公司官網、開源證券研究所 3、展望未來：渠道產品展望未來：渠道產品同步推進同步推進，看好公司長期發展潛

50、力，看好公司長期發展潛力 我們認為公司在跑馬圈地階段把握住產能擴充窗口期積極擴產，同時混戰階段積極進行渠道調整、內部改革，智能化工廠投產后有望明顯提升生產效率，進一步拉大與競爭對手的差距。站在當前時點，我們認為公司在行業混戰期間證明了自身行業份額收割的能力，長期展望，我們認為公司在渠道端、產品端均有較大的發展空間，具有較大的發展潛力。3.1、產品端：底料川調齊發力，多品牌矩陣打造中產品端：底料川調齊發力，多品牌矩陣打造中 底料川調齊發力底料川調齊發力，產品品類日趨多元產品品類日趨多元。據公司公告，2015-2023 年火鍋底料/川菜調料營收 CAGR 分別為 17.2%/21.6%，兩大核心主

51、業均保持復合雙位數高增。2023年川菜調料營收占比由 2014 年的 36.2%提升至 48.3%，成為公司發展的重要第二增長曲線，同時香腸臘肉調料業務營收占比由 2014 年 8.0%提升至 2023 年 9.4%。公司各業務板塊多元化發展持續推進，取得明顯進展。餐飲及加工通路渠道餐飲及加工通路渠道家庭渠道家庭渠道公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/27 圖圖22：公司火鍋底料公司火鍋底料 2015-2023 年營收年營收 CAGR17.2%圖圖23：公司川菜調料公司川菜調料 2015-2023 年營收年營收 CAGR21.6%數據來源：公司公告、

52、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 天味食品多品牌并舉，多價位帶、全渠道布局。天味食品多品牌并舉，多價位帶、全渠道布局。天味食品在產品端對各價位帶進行立體式布局，好人家品牌主要定位中高端產品，2023 年公司好人家品牌推出定位高端的第三代厚火鍋產品，主要用于塑造品牌形象、拔高品牌定位。同時公司不斷豐富好人家中高端產品矩陣，如打造酸菜魚等魚調料系列、季節性小龍蝦調料等，在零添加概念火熱之際，推出不辣湯 0 添加鮮番茄湯料，從川式口味復調擴展至不辣口味復合調味料。從品牌端，公司在好人家、大紅袍、天車等品牌基礎上，通過并購納入子公司食萃食品的“拾翠坊”品牌，豐富品牌矩陣，并通過不同的

53、品牌定位重點突破不同的渠道，進行線上、線下、大 B、小 B 渠道全覆蓋。圖圖24：天味食品各品類營收占比天味食品各品類營收占比：川調占比逐步走：川調占比逐步走高高 圖圖25：天味食品產品定價及定位豐富多元天味食品產品定價及定位豐富多元 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公告、開源證券研究所 -20%0%20%40%60%02468102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023火鍋底料營收（億元）yoy/右軸0%10%20%30%40%50%60%02468102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

54、22 2023川菜調料營收（億元）yoy/右軸0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023川菜調料火鍋底料香腸臘肉調料雞精香辣醬其他主營業務其他業務好人家推出高端產品好人家推出高端產品 大紅袍：定位中端，與好人家價位區隔大紅袍：定位中端，與好人家價位區隔好人家推出不辣系列產品好人家推出不辣系列產品好人家定位中高端的川調好人家定位中高端的川調公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/27 圖圖26：天味食品多品牌并舉、渠道布局日趨完善天味食品多品牌并舉、渠道布局日趨

55、完善 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 天味食品重視產品研發，打造全國性大單品，同時開發地域特色風味調料。天味食品重視產品研發，打造全國性大單品，同時開發地域特色風味調料。天味食品對產品研發重視度高，除 2021 年調整改革期間主動放緩新品開發速度，2020-2023 年研發費用投入均超 3000 萬元。在產品研發上，公司重視大單品研發，已經成功推出手工牛油火鍋、酸菜魚調料系列、小龍蝦調料等一系列全國性大單品，同時公司將第三代厚火鍋底料作為戰略大單品。我們認為公司將打造全國性大單品作為核心工作的同時，正積極開發地域特色風味系列菜譜式調料，通過區域性大單品為公司增長賦能。B 端來看，

56、公司不斷研發細分餐飲業態復合調味料，有望在 B端實現突破。圖圖27：天味食品研發費用投入情況（萬元）天味食品研發費用投入情況（萬元）：重視產品研發投入：重視產品研發投入 數據來源：公司公告、開源證券研究所 致力于打造高品高品質復合調味品質復合調味品第一品牌2023年，推出全新第三代厚火鍋底料，開啟行業3.0 時代。強化火鍋底料在餐餐飲端飲端作為基礎調料的品牌地位2023 年，大紅袍戰略轉型，從產品研發到產品應用提產品應用提供餐飲餐桌美味整供餐飲餐桌美味整體解決方案。體解決方案。聚焦醬料類醬料類產品，擁有百年醬園，商標獲得商務部頒發的“中華老字號”商標認證。聚焦連鎖餐飲為為大型連鎖餐飲大型連鎖餐

57、飲類、團餐類、餐飲類、團餐類、餐飲新零售類、食品工新零售類、食品工業類等客戶提供專業類等客戶提供專屬個性化的整體解屬個性化的整體解決方案。決方案。鎖定小鎖定小B B端餐飲端餐飲復合調味料業務復合調味料業務領域領域為客戶提供一對一的餐飲“解決方案”，打造一一站式餐調供應平站式餐調供應平臺臺。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/27 3.2、渠道端：渠道端：B 端端 C 端并駕齊驅，渠道布局日漸完善端并駕齊驅，

58、渠道布局日漸完善 C 端端全國化渠道網絡基本建成全國化渠道網絡基本建成，渠道精耕持續推進。，渠道精耕持續推進。2019 年天味食品上市，在行業跑馬圈地階段快速進行渠道網絡鋪設，2019年凈增經銷商412名至1221名；2020年乘 C 端復調需求快速提升之東風，進一步加快全國化招商步伐，提出“雙輪驅動”戰略，對好人家、大紅袍等品牌經銷商拆分、空白區域經銷商填補及渠道下沉，積極進行渠道網絡鋪設，2020 年經銷商數量增幅高達 146%，凈增 1780 名至 3001 名。渠道調整渠道調整日漸完善日漸完善，渠道紅利有望逐步釋放。，渠道紅利有望逐步釋放。2019 年-2020 年公司渠道網絡快速搭建

59、，高舉高打的政策拉動營收快速增長的同時，也暴露出一系列的問題：（1）招募經銷商重數量而忽視質量；（2）渠道庫存高企。2021 年公司積極進行渠道調整改革，清理庫存并放緩經銷商招募速度，不對經銷商招募數量進行考核，加大對經銷商的扶持與分級管理，組織銷售團隊輔助薄弱市場經銷商進行市場開發，并推出“優商扶商”的管理政策；2022 年貫徹“優商扶商”政策，細分經銷商經銷產品，將大紅袍品牌定位為在 C 端基礎上大力拓展小 B 端業務，搭建經銷商聯盟平臺，根據區域和產品特點開發新經銷商；2023 年公司強化和完善“優商扶商”政策，選擇105 家經銷商作為“優商”，運營能力及費用投放精準度均明顯改善，淘汰合

60、作意愿不強的經銷商。2024 年公司計劃將進一步加大優商的扶持范圍，多渠道并舉，在 B端進行大 B、小 B 全場景開發，在 C 端將食材關聯網點、社區生鮮等近場景、近食材終端作為開發重點，且建立內容電商、平臺電商、社區電商、線上分銷四大板塊，通過零售事業部和新零售事業部聯動精耕線上業務。目前渠道調整改革接近尾聲，2024Q1 經銷商數量環比凈增 18 名，渠道改革紅利有望逐步釋放。圖圖28：天味食品經銷商數量及變動天味食品經銷商數量及變動情況情況：2019-2021 年快速進行經銷商隊伍搭建年快速進行經銷商隊伍搭建 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 7847827658091221

61、30013409341431653183-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010001500200025003000350040002015201620172018201920202021202220232024Q1經銷商數量yoy/右軸公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/27 圖圖29：天味食品各區域經銷商數量天味食品各區域經銷商數量快速走高快速走高（家）（家）圖圖30：2021 年優商扶商公司經銷商人均創收走高（萬元）年優商扶商公司經銷商人均創收走高（萬元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司

62、公告、開源證券研究所 圖圖31：2016 年年天味食品各區域營收結構圖天味食品各區域營收結構圖 圖圖32：2023 年天味食品各區域營收結構圖年天味食品各區域營收結構圖 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 大大 B 小小 B 全場景開發，收購食萃補齊小全場景開發，收購食萃補齊小 B 渠道。渠道。從渠道端來看，公司成立之初以 C 端起家，2016 年經銷商渠道營收占比 91.8%，2023 年該比例降至 74.9%；定制餐調渠道營收占比由 2016 年 5.4%提升至 2023 年 10.1%。；同時電商渠道占比亦呈現快速提升，2023年公司收購小B電商食品公

63、司食萃，電商渠道營收占比提升至12.5%，渠道布局日趨多元。從 B 端渠道來看，公司通過定制餐調業務服務和開發大 B 客戶，通過參股麥金地等公司實現對團餐業務的滲透，并將大紅袍定位為小 B 品牌，食萃補齊線上小 B 渠道，實現餐飲端多場景全面開發，渠道日漸多元化。圖圖33：公司渠道營收占比：渠道結構日趨多元公司渠道營收占比：渠道結構日趨多元 數據來源：公司公告、開源證券研究所 050010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023西南地區華中地區華東地區西北地區華北地區東北地區華南地區-60%-40%-20%0%20%40%050100150200201

64、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業總收入/經銷商數量yoy/右軸西南地區,31.36%華中地區,23.85%華東地區,14.37%西北地區,8.72%華北地區,8.66%東北地區,6.90%華南地區,5.86%出口,0.28%西南地區,31.49%華中地區,16.16%華東地區,24.12%西北地區,6.37%華北地區,10.58%東北地區,4.33%華南地區,5.83%出口,1.13%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023經銷商定制餐調電商直營商超外貿其他公司首次覆

65、蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/27 表表3：天味食品外延并購天味食品外延并購/參股部分事件梳理：參股部分事件梳理：B 端渠道布局逐步完善端渠道布局逐步完善 時間時間 并購并購/參股標的參股標的 被并購被并購/參股標的基本情況參股標的基本情況 并購并購/參股方式參股方式 并購并購/參股目的參股目的 2022 年 3 月 河南浩天味美餐飲管理有限公司 2021 年成立，為天味食品 B 端客戶“李想大蝦”品牌的新設經營主體，經營范圍包括餐飲管理、酒店管理、外賣遞送服務、食品銷售等 增資方式通過全資子公司瑞生投資持有浩天味美 23%的股份 加強與 B 端大客戶深

66、入綁定，布局餐飲業務 2022年 10月 上海麥金地集團有限公司 2003 年成立，為華為、通用電氣、阿里巴巴等500 多家企業事業單位提供高端團膳餐飲服務 通過子公司海南博懷受讓麥金地 5%股權 布局團餐業務，并以此為切入口試水進入預制菜業務領域 2023 年 1 月 四川墨比品牌優創科技有限公司 2019 年成立，主要經營范圍包括供應鏈管理服務、餐飲管理、食品銷售等 通過股權轉讓、增資入股的方式持有墨比科技9.95%的股權 布局餐飲業務 2023 年 5 月 四川食萃食品有限公司 2007 年成立，主打品牌“拾翠坊”，通過“產品+服務”為客戶提供餐飲“解決方案”，打造一站式餐飲調料供應平臺

67、 收購食萃食品 55%的股權 補齊線上小 B 渠道 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.3、未來展望：未來展望：內生外延內生外延并舉，并舉，產品渠道同步推進產品渠道同步推進 對標日本，我們認為復調行業競爭格局仍較為分散。對標日本，我們認為復調行業競爭格局仍較為分散。根據公司公告，按銷售額口徑，2021 年我國復合調味料行業 CR5 為 17.3%，天味食品份額為 2.6%，排名第 3；火鍋底料 CR5 為 41.7%，天味食品份額為 7.0%，排名第 2；中式復合調味料 CR5 為23.0%，天味食品份額 7.8%，排名第 1。對標日本味之素，我們認為行業集中度仍有較大的提升空間（2018

68、 財年味之素日式復合調味料/菜單定制復合調味料市占率分別為 57%/31%），我們認為天味食品市場份額有較大的提升空間。天味食品內生外延并舉，產品渠道有望共同天味食品內生外延并舉，產品渠道有望共同支撐收入穩健增長。支撐收入穩健增長。我們對天味食品的收入增長驅動因素進行拆分，增長動力主要包括兩個方面：（1）內生增長：）內生增長：產品+渠道支撐公司內生增長。產品方面公司夯實全國大單品戰略，同時不斷開發地域特色的區域大單品，有望實現產品驅動；同時長期來看，公司有望以團餐渠道為切入口，試水預制菜業務，第二增長曲線；渠道方面，公司以 C 端為基本盤，全國化布局仍有較大的空間，同時重視布局大 B、小 B、

69、電商等占比相對較低的渠道，專門成立電商事業部，以大紅袍品牌重點突破線下小 B 渠道，食萃品牌補齊線上小 B 渠道；（2）外延發展：）外延發展：主要包含向外并購和投資，公司有望通過并購及投資等方式補齊產品及渠道，實現產品渠道的多元化。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/27 圖圖34：天味食品未來增長驅動拆分：內生外延天味食品未來增長驅動拆分：內生外延并舉，產品渠道并舉，產品渠道有望共同支撐收入增長有望共同支撐收入增長 資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 圖圖35：味之素市場占有率味之素市場占有率 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表4：

70、復合調味品行業市場份額（復合調味品行業市場份額（2021 年）年）復合調味料行業復合調味料行業 火鍋底料火鍋底料 中式復合調味品中式復合調味品 CR5 17.30%41.70%23%天味食品份額天味食品份額 2.60%7%7.80%天味食品排名天味食品排名 3 2 1 數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：統計口徑按銷售額計）投資投資增長驅動力增長驅動力內生內生外生外生產品產品渠道渠道并購并購底料川調等現有業務底料川調等現有業務第二第二增長曲線探索增長曲線探索C C端：端：全國化布局仍有空間，“好人家”品牌為主B B端端戰略大單品：豐富產品矩陣戰略大單品：豐富產品矩陣如手工牛油火鍋、老壇酸菜

71、魚、厚火鍋等區域大單品：開發地域特色區域大單品：開發地域特色風味系列菜譜式調料風味系列菜譜式調料如潮汕鹵汁、醬香鹵汁、香辣鹵汁等長期長期以團餐特渠作為切入口試水進入預制菜預制菜業務大大B B：客戶拓展有空間，投資浩味美加深與大客戶李想大蝦合作小小B B：“食萃”、“大紅袍”品牌，為食萃賦能，有較大增長空間電商及新零售渠道等：電商及新零售渠道等：成立電商事業部，重視渠道布局1 1、補齊渠道、補齊渠道2 2、補齊產品、補齊產品3 3、從、從1 1到到100100進行賦能進行賦能0%20%40%60%80%100%2015FY2016FY2017FY2018FY鮮味調味料日式復合調味料菜單定制復合調

72、味料公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/27 3.3.1、內生增長內生增長：產品矩陣不斷完善，渠道布局日趨多元產品矩陣不斷完善，渠道布局日趨多元 產品端：產品端：夯實全國性戰略大單品，開發地域性風味大單品。夯實全國性戰略大單品，開發地域性風味大單品。復盤公司產品端表現，2019-2023 年公司火鍋底料/川菜調料營收 CAGR 分別為 10.6%/18.8%。發展過程中，公司不斷進行新口味新產品嘗試，拓寬業務邊界，并且形成大單品矩陣。梳理公司的產品推新進程，目前公司擁有手工牛油火鍋底料、老壇酸菜魚調料、厚火鍋等多個全國性戰略大單品，并以此為基礎搭建大

73、單品矩陣系列。在全國性大單品矩陣基礎上，公司進行區域性特色口味調味料開發，2023 年新品有泰式酸辣冷泡汁、小海鮮撈汁以及滿足區域化口味的鹵汁（如潮汕鹵、醬香鹵、香辣鹵等），牛肉清湯調料、燒烤醬、酸湯肥牛調料亦較受歡迎。我們認為公司在深耕川味調料，不斷發掘爆品支撐增長的同時，公司亦在進行口味拓展，如推出不辣湯等系列，進軍不辣調味料賽道，我們認為公司產品開發及增長仍有較大的空間。同時，長期展望來看，預制菜也有望成為公司試水布局的板塊。圖圖36：川菜調料營收川菜調料營收實現較快增長實現較快增長（億元）（億元）圖圖37：公司公司產能產能積極擴充積極擴充 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：

74、公司公告、開源證券研究所 圖圖38：天味食品天味食品新品新品不斷推出：形成戰略性大單品，同時推出地域風味大單品不斷推出：形成戰略性大單品，同時推出地域風味大單品 資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所-50%0%50%100%051015202014201520162017201820192020202120222023川菜調料火鍋底料川菜調料yoy/右軸火鍋底料yoy/右軸051015202530354020162017201820192020202120222023產能（萬噸）20202020年擴產計劃：年擴產計劃：預計新增火鍋底料產能預計新增火鍋底料產能9 9萬萬噸、川菜調料產能噸

75、、川菜調料產能1010萬噸萬噸20092009年年“天車”旗下“天車”旗下升級產品升級產品19061906香辣醬香辣醬上市上市20102010年年20152015年年20162016年年20192019年年20172017年年20122012年年20182018年年20112011年年20142014年年20132013年年20212021年年20202020年年20232023年年20222022年年20242024年年“好人家”老好人家”老壇酸菜魚壇酸菜魚調料調料“好人家”青好人家”青花椒魚調料花椒魚調料上上市市“好人家”推好人家”推出泡鳳爪泡制出泡鳳爪泡制料、香辣蝦調料、香辣蝦調料等川菜

76、調料；料等川菜調料；“大紅袍”推“大紅袍”推出四川火鍋牛出四川火鍋牛油油系列產品系列產品“大紅袍”大紅袍”火火鍋鍋系列新增麻辣系列新增麻辣清油口味及麻辣清油口味及麻辣香鍋等單香鍋等單品品“大紅袍”四川大紅袍”四川印象系列火鍋底印象系列火鍋底料料“好人家”老壇酸好人家”老壇酸菜魚調料推出菜魚調料推出多口多口味，川調推出回鍋味，川調推出回鍋肉、肉、宮保宮保雞丁等雞丁等調料調料“好人家”青好人家”青花椒沸騰魚調花椒沸騰魚調料、水煮沸騰料、水煮沸騰魚調料等魚調料等新品新品推出“好人家”推出“好人家”全型手工火鍋全型手工火鍋底底料、“有點火”料、“有點火”速食速食火鍋、麻辣火鍋、麻辣小龍蝦小龍蝦調料調料

77、推出推出“好人“好人家”家”5.05.0版魚調版魚調料系列，金湯酸料系列，金湯酸菜魚、泡椒椒麻菜魚、泡椒椒麻魚和麻辣藤椒魚魚和麻辣藤椒魚調料調料“好人家”小龍“好人家”小龍蝦系列、剁椒蒸蝦系列、剁椒蒸魚調料，金湯魚調料，金湯酸酸菜調料、不辣湯菜調料、不辣湯等等推出火鍋調料新推出火鍋調料新品品3636款，中式菜款，中式菜品調料新品品調料新品1111款?？??！昂萌思摇薄昂萌思摇北←}骨湯薄鹽骨湯酸菜魚調料、靚湯酸酸菜魚調料、靚湯酸菜魚調料、缽缽雞調菜魚調料、缽缽雞調料、炒蝦尾調料料、炒蝦尾調料等等“好人家”“好人家”一塊一塊/兩塊裝手工火兩塊裝手工火鍋底料、四川老鍋底料、四川老火鍋底料，麻辣火鍋底料

78、，麻辣烤魚調料、藤椒烤魚調料、藤椒缽缽雞調料等中缽缽雞調料等中調調“好人家”“好人家”不不辣湯辣湯系列、系列、零添加不辣湯；零添加不辣湯；3.0 3.0 厚火鍋厚火鍋底料底料、五香、潮、五香、潮汕鹵汁汕鹵汁調味調味料料補齊補齊不辣湯不辣湯和厚火鍋產和厚火鍋產品矩陣，開品矩陣，開發地域特色發地域特色風味系列菜風味系列菜譜式譜式調料調料公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/27 渠道端：渠道端：C 端全國化布局端全國化布局仍有空間，多渠道布局仍在途中。仍有空間，多渠道布局仍在途中。2019 年上市公司大幅加大了全國化的步伐，但 2021 年行業進入競爭加劇

79、的混戰階段，這對于公司全國化布局短期有一定程度拖累。從表現上來看，華東地區已經取得突破（2023 年華東地區營收占比達 24.1%），但是華中、華北等其他區域營收占比仍較低，我們認為公司通過區域性單品開拓及渠道織網深耕，全國化布局仍有較大的提升空間。穩扎 C端的同時，公司在流通渠道、小 B、大 B 以及新零售渠道均制定了特定的打法及戰略，渠道多元化未來可期。圖圖39：各區域營收各區域營收占比變動情況占比變動情況：華東地區有所突破，：華東地區有所突破，全國化布局仍有空間全國化布局仍有空間 圖圖40：各個渠道拓展布局均有空間各個渠道拓展布局均有空間：渠道細分有望拉動：渠道細分有望拉動渠道挖潛渠道挖

80、潛 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖41：公司定制餐調公司定制餐調 2019-2023 年營收年營收 CAGR 為為 13.6%圖圖42：公司部分定制公司部分定制餐調合作客戶餐調合作客戶舉例舉例 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司官網、開源證券研究所 3.3.2、外延并購外延并購：格局優化階段，：格局優化階段，天味有望外延并購實現產品渠道補齊天味有望外延并購實現產品渠道補齊 行業并購機會不斷涌現，天味食品有望通過外延并購實現產品渠道補齊行業并購機會不斷涌現，天味食品有望通過外延并購實現產品渠道補齊。2023年公司收購線上小 B 復調企

81、業食萃，2023 年食萃營收/利潤分別達到 2.0 億元/3863萬元（同比分別+123%/463%），均超過承諾業績。除食萃外，公司還進行了諸多投資，如投資獨鳳軒，獨鳳軒在產品上以骨湯、骨膏等不辣系列為主，與公司產品結構形成良好互補。我們認為目前行業正處于格局優化階段，行業不乏涌現并購機會，天味食品作為川調龍頭，有望抓住并購絕佳窗口期，實現規模及市場份額不斷提升。0%10%20%30%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023西南華東華中華北西北華南東北好人家品牌：好人家品牌：C端業務持續精耕端業務持續精耕定制定制餐調業務餐調業務

82、：大大B端業務、整端業務、整合資源、聚焦頭部合資源、聚焦頭部聚焦大單品、大市場、大客戶、大終端圍繞大客戶，以聯合生意計劃為抓手，實現內部營銷專業能力和經銷商自運營能力的雙向提升聚焦頭部連鎖餐飲頭部連鎖餐飲并充分利用資本平臺方式，整合公司資源，充分利用“業投一體化”的模式大紅大紅袍品牌：袍品牌：在在C端業務基礎上端業務基礎上大力拓展小大力拓展小B端業端業務務聚焦火鍋底料品類，聚焦火鍋底料品類，以輕餐飲模式為基礎，大商深度運營為驅動，堅定以流通渠道為基本盤，堅定以流通渠道為基本盤，打造川味餐調第一品牌132新新零售業務：零售業務：全渠道運營全渠道運營探索新探索新消費市場消費市場以建立品牌心智為中心

83、，聚焦新媒體渠道的種草傳播和線上線下聯動，借助整合營銷和新品爆款打造的方式進行落地，重點渠道布局承接流量4-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023定制餐調營收（萬元）yoy/右軸公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/27 圖圖43：2023 年年食萃食萃收入利潤均超承諾業績（萬元）收入利潤均超承諾業績（萬元）圖圖44：公司外延并購及投資思路：補齊渠道、產品公司外延并購及投資思路：補齊渠道、產品 數據來源：公司公告、開源證券研究所

84、資料來源：公司官網、開源證券研究所 4、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 公司最核心業務板塊為火鍋底料及川菜調料兩大塊業務。目前公司對火鍋底料業務渠道調整，對大紅袍經銷商進行梳理，整體增速短期略放緩。川菜調料產品拓寬邊界較為廣泛，公司通過小龍蝦、缽缽雞等新品不斷發掘增長點，增長相對較快。收入端收入端：我們預計 2024-2026 年火鍋底料營收增速分別為 8.1%/11.1%/11.1%;川菜調料營收增速分別為 20.4%/20.0%/20.0%。同時我們預計 2024-2026 年公司整體營收增速分別為 14.3%/14.5%/14.7%。利潤端：利潤端：目前辣椒等原材料價格有所回落，成

85、本壓力減輕，我們預計 2024 年公司毛利率有望同比回升，預計 2024-2026 年公司毛利率分別為 39.7%/40.1%/40.5%。同時預計公司應對激烈競爭有可能加大費用投放力度，但通過調整費用投放結構、提升費用投放精度，將費用率控制在可控的范圍內。綜合來看，我們預計公司盈利能力有望穩中有升，凈利率分別為 15.2%/15.8%/16.1%，歸母凈利潤同比增速分別為19.4%/19.5%/17.1%。圖圖45：辣椒批發價格有所回落（元辣椒批發價格有所回落（元/公斤）公斤）圖圖46：花椒批發價格有所回落（元花椒批發價格有所回落（元/斤）斤）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：W

86、ind、開源證券研究所 -200%0%200%400%600%010000200003000020202021202220232024E 2025E營業收入凈利潤承諾凈利潤營收yoy/右軸凈利潤yoy/右軸投資獨鳳軒（天味持股投資獨鳳軒（天味持股6.07%）主營業務為骨味調味料的研發、生產和主營業務為骨味調味料的研發、生產和銷售，主要產品為骨湯、骨膏類銷售，主要產品為骨湯、骨膏類產品產品收購食萃（天味持股收購食萃（天味持股55%）深耕餐調定制行業深耕餐調定制行業16年，小年，小B端餐飲復端餐飲復調業務調業務2023年天貓調味品店鋪年天貓調味品店鋪top1品牌品牌外延并外延并購思路購思路0246

87、81012142020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05中國:批發價:辣椒404244464850522020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01中國:批發價:花椒公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/27 表

88、表5：天味食品收入預測拆分表天味食品收入預測拆分表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 火鍋底料 銷售收入（百萬元）1198 1222 1320 1467 1630 增長率（YOY）36.9%2.0%8.1%11.1%11.1%毛利率 33.0%33.8%38.5%38.9%39.2%川菜調料 銷售收入（百萬元）1181 1519 1828 2194 2633 增長率（YOY）39.1%28.6%20.4%20.0%20.0%毛利率 36.2%38.7%41.1%41.4%41.8%香腸臘肉調味料 銷售收入（百萬元）201 296 333 346 356 增長率（YOY）-

89、5.14%47.73%12.20%3.95%2.90%毛利率 36.3%53.6%40.0%40.0%40.0%雞精 銷售收入（百萬元）41.25 47.3375 52.59 49.46 43.63 增長率（YOY）15.58%14.75%11.10%-5.95%-11.80%毛利率 24.7%35.8%38.3%37.7%36.4%香辣醬 銷售收入（百萬元）45.60 37.1791 37.92 39.07 40.25 增長率（YOY）29.7%-18.5%2.0%3.0%3.0%毛利率 23.2%23.1%26.8%26.8%26.8%其他調味品 銷售收入（百萬元）22 23 23 23

90、23 增長率（YOY）27.7%5.9%0.0%0.0%0.0%毛利率 15.0%25.4%20.0%15.0%15.0%其他業務 銷售收入（百萬元）1 3 3 3 3 增長率（YOY）-15.8%141.0%0.0%0.0%0.0%毛利率 28%68%30%28%28%營業總收入（百萬元）2691 3149 3599 4122 4729 增長率（YOY）32.8%17.0%14.3%14.5%14.7%平均毛利率 34.2%37.9%39.7%40.1%40.5%銷售費用率 14.4%15.4%15.5%15.0%15.0%管理費用率 5.6%6.3%6.5%6.5%6.5%研發費用率 1.

91、2%1.0%1.0%1.0%1.0%凈利率 12.7%14.5%15.2%15.8%16.1%資料來源：Wind，開源證券研究所 投資建議：投資建議：首次覆蓋給予“增持”評級。公司渠道端 B 端、C 端并舉，產品端積極布局川菜調料，同時布局不辣湯等新口味，尋找新的增長點。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 5.45 億元、6.52 億元、7.63 億元，分別同比+19.4%、+19.5%、+17.1%，EPS 分別為 0.51、0.61、0.72 元，當前股價對應 PE 分別為 22、19、16 倍，橫向對比，估值低于可比公司平均水平，首次覆蓋給予“增持”評級。公司首次覆蓋報

92、告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/27 表表6：可比公司估值對比可比公司估值對比 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 海天味業 603288.SH 34.47 1.1 1.3 1.4 31 28 25 千禾味業 603027.SH 13.30 0.6 0.8 0.9 21 18 15 日辰股份 603755.SH 23.13 0.8 0.9 1.1 31 24 20 平均值/0.8 1.0 1.1 27 23 20 天味食品 603317

93、.SH 11.41 0.5 0.6 0.7 22 19 16 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：收盤價為 2024 年 6 月 28 日收盤價，各可比公司盈利預測選取 Wind 一致預期）5、風險提示、風險提示 宏觀經濟下行。宏觀經濟下行。消費力復蘇不及預期，宏觀經濟存在下行風險。行業競爭加劇。行業競爭加劇。若行業競爭加劇，可能導致公司銷量增長不及預期。原材料成本上升。原材料成本上升。原材料成本的大幅波動可能會導致公司凈利潤增速不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/27 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬

94、元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3153 3394 3481 4067 4503 營業收入營業收入 2691 3149 3599 4122 4729 現金 450 467 509 1076 1457 營業成本 1770 1956 2170 2471 2816 應收票據及應收賬款 17 20 22 26 29 營業稅金及附加 22 29 36 41 47 其他應收款 14 13 18 17 24 營業費用 388 484 558 618 709 預付賬款 24

95、 13 29 19 36 管理費用 150 198 234 268 307 存貨 147 159 180 206 234 研發費用 32 32 36 41 47 其他流動資產 2502 2723 2723 2723 2723 財務費用-18-12-11-20-33 非流動資產非流動資產 1668 1879 1875 1896 1944 資產減值損失-1-1 0 0 0 長期投資 398 311 235 158 81 其他收益 6 7 6 6 6 固定資產 727 1042 1102 1180 1283 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 46 50 49 48 46 投資凈收益 5

96、4 70 60 60 60 其他非流動資產 497 476 491 510 534 資產處置收益-0-2 0 0 0 資產總計資產總計 4822 5274 5357 5963 6447 營業利潤營業利潤 406 534 642 768 901 流動負債流動負債 784 866 828 1052 1041 營業外收入 2 3 10 10 10 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 4 2 8 8 8 應付票據及應付賬款 390 551 493 696 660 利潤總額利潤總額 404 536 644 770 903 其他流動負債 394 315 335 356 381 所得稅 63 70 9

97、7 116 135 非流動負債非流動負債 13 6 6 6 6 凈利潤凈利潤 341 466 547 655 768 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-1 9 2 3 5 其他非流動負債 13 6 6 6 6 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 342 457 545 652 763 負債合計負債合計 797 872 834 1057 1046 EBITDA 439 587 694 819 947 少數股東權益 5 74 76 79 84 EPS(元)0.32 0.43 0.51 0.61 0.72 股本 763 1065 1065 1065 1065 資本公積 1955 1697 1

98、697 1697 1697 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 1522 1736 1791 1857 1933 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4020 4327 4446 4826 5316 營業收入(%)32.8 17.0 14.3 14.5 14.7 負債和股東權益負債和股東權益 4822 5274 5357 5963 6447 營業利潤(%)114.7 31.7 20.1 19.7 17.3 歸屬于母公司凈利潤(%)85.1 33.7 19.4 19.5 17.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)34.

99、2 37.9 39.7 40.1 40.5 凈利率(%)12.7 14.5 15.2 15.8 16.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)8.5 10.6 12.1 13.3 14.2 經營活動現金流經營活動現金流 546 603 458 852 691 ROIC(%)8.2 10.5 12.0 13.1 13.8 凈利潤 341 466 547 655 768 償債能力償債能力 折舊攤銷 48 65 65 73 82 資產負債率(%)16.5 16.5 15.6 17.7 16.2 財務費用-18-12-11-20-

100、33 凈負債比率(%)-11.1-10.5-11.2-21.8-26.9 投資損失-54-70-60-60-60 流動比率 4.0 3.9 4.2 3.9 4.3 營運資金變動 206 136-83 205-65 速動比率 3.8 3.6 3.8 3.5 3.9 其他經營現金流 24 17 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1086-336-1-33-70 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 資本支出 223 99 73 97 125 應收賬款周轉率 174.8 171.5 171.5 171.5 171.5 長期投資-917-46 77 76 77

101、 應付賬款周轉率 5.6 4.2 4.2 4.2 4.2 其他投資現金流-1780-282 148 140 131 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-56-245-415-252-240 每股收益(最新攤薄)0.32 0.43 0.51 0.61 0.72 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.51 0.57 0.43 0.80 0.65 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.77 4.06 4.17 4.53 4.99 普通股增加 9 302 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 123-257 0 0 0 P/E 35.

102、6 26.6 22.3 18.6 15.9 其他籌資現金流-187-290-415-252-240 P/B 3.0 2.8 2.7 2.5 2.3 現金凈增加額現金凈增加額-595 22 42 567 381 EV/EBITDA 21.0 15.6 13.1 10.5 8.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/27 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推

103、送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬

104、的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的

105、 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含

106、的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/27 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告

107、是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資

108、目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽

109、這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：