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1、 證券研究報告證券研究報告 公用事業公用事業|電力電力 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 202024 4 年年 7 7 月月 2 2 日日 天富能源天富能源(600509.SH)買入買入（首次覆蓋）（首次覆蓋）新疆兵團最大電網 電改國改迎新機遇 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 查浩 S1350524060004 劉曉寧 S1350523120003 聯系人聯系人 新疆資源、區位、政策三要素加持，兵團最大電網迎來新機遇。天富能源當前控股股東為中新建電力集團，實控人為新疆兵團國資委，擁有覆蓋新疆八師石河子地區 220kv 環網，為八師石河子唯一能源供應商。截至 2023 年底控股裝機 35

2、6 萬千瓦，火電、水電、光伏分別為289、23、44 萬千瓦，年供電量 200 億千瓦時量級，為新疆兵團管轄范圍內最大的地方電網，獨立于兩網。公司通過持有電網將自身發展與下游經濟深度綁定，一方面，新疆自然資源優勢決定其在新舊替代過程中能源保障戰略地位凸顯，同時新疆地理區位決定其作為一帶一路戰略交通樞紐地帶，而國企改革下新疆重視國有資產戰略重組與專業化整合，在資源、區位、政策三重加持下，石河子作為新疆兵團工業發展排頭兵或將迎來新機遇。電改下新電價機制明確電網權責，公司發展進入新周期。雖然公司擁有電廠、電網資產，但過去電價僅有售電價一個指標，且受地方政府調控，公司承擔部分招商引資優惠電價壓力，造成

3、常年業績不穩或虧損。在雙碳戰略及電力體制市場化改革推進下，兵團發改委于 2022 年發布八師輸配電價試行文件，首次單獨核定輸配電價；并于 2024 年 1 月發布正式文件，新電價機制與全國上網端、輸配端接軌，其中上網電價參考新疆月度火電交易均價，輸配電價與國網新疆相似，但仍低于國網新疆 1-4 分/千瓦時，為新疆電價洼地。在新電價機制下，公司 2023 年與 2024 年一季度分別實現歸母凈利潤 4.3 億元、1.47 億元，均創歷史新高。此次電價核定理順公司商業模式，公司公用事業屬性凸顯，有望伴隨石河子地區經濟發展共同成長。千億產業園或保障需求增量，兵團國有資產產業整合打開成長空間。作為新疆

4、兵團工業發展排頭兵，石河子市于 2022 年底提出建設兵團千億產業園區規劃，天富能源作為石河子唯一能源供應商，經營規模有望隨產業園區共同增長。根據新疆發改委對新能源產業發展面臨的就近就地消納不足、源網不匹配等難點，源網荷儲一體化模式或為低碳工業園區利器，天富能源電網支持保障項目效率。另一方面，在國企改革推動下，新疆兵團國資委要求國有企業向高質量聚焦聚力，加大力度推進重點國有企業跨師市、跨區域、跨所有制開展戰略性重組和專業化整合。2023 年 8 月，天富集團、兵團國資委、七師國資委共同組建中新建電力集團，兵團國資委擁有控制權。2024 年 3 月中新建電力集團已成為天富能源控股股東，同時天富集

5、團擁有中新建電力集團實際經營管理權。中新建電力集團被定位為兵團電力產業鏈鏈主，同時承諾解決天富能源同業競爭事宜。盈利預測與估值：低估值標的，電改國改雙受益。公司作為兵團最大地方電網，過去電網價值未得到公允評判，當前公司電價機制逐步市場化、合理化，在國企改革提質增效下，公司發展或迎來新周期。預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別實現 5.4、6.7、8.3 億元，對應 PE分別為 14、11、9 倍，當前 PB 僅 1.00 倍。公司持有的國內碳化硅龍頭天科合達 9.09%股權，天科合達目前正積極申請上市。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：用電需求不及預期、電價政策波動、煤價上漲超預期、

6、應收賬款回款不及預期。市市場表現：場表現：相關研究相關研究 股票數據：股票數據：2 2024024 年年 7 7 月月 2 2 日日 收盤價（元）5.50 一 年 內 最 高/最 低（元）4.26/8.88 總市值（百萬元）7585 市凈率 PB 1.00 基礎數據：基礎數據：2 202024 4 年年 3 3 月月 3131 日日 總股本（百萬股）1379 總資產（百萬元）23156 凈資產（百萬元）7673 每股凈資產（元）5.49 資料來源：公司公告，ifind 盈利預測與估值盈利預測與估值 2 202022 2 2 202023 3 2 202024E4E 2 202025E5E 2

7、202026E6E 營業總收入（百萬元）8143 9508 9884 10555 12461 同比增長率（%）16.8%4.0%6.8%18.1%歸母凈利潤（百萬元）-199 431 540 668 828 同比增長率（%）25.4%23.6%23.9%每股收益（元/股）-0.14 0.31 0.39 0.48 0.60 毛利率（%）9.21%16.65%19.42%22.28%26.74%ROE（%）-3.5%5.8%7.0%8.3%9.8%市盈率 14 11 9 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資

8、評級與估值 公司作為兵團最大地方電網，過去電網價值未得到公允評判，當前公司電價機制逐步市場化、合理化，在國企改革提質增效下，公司發展或迎來新周期。預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別實現 5.4、6.7、8.3 億元，對應 PE 分別為 14、11、9 倍，當前 PB 僅 1.00 倍。公司持有的國內碳化硅龍頭天科合達 9.09%股權，天科合達目前正積極申請上市。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設 假設公司 2024-2026 年網內分別新增光伏控股裝機 0、400、400 萬千瓦，網內非控股光伏裝機分別新增 50、100、200 萬千瓦。假設 2025 年拿到容量電價，2024-20

9、26 年銷售電價同比增減-0.021、0.004、0 元/千瓦時。假設 2024-2026 年公司單位燃料成本分別同比變動-6%、0%、0%。投資邏輯要點 公司電網價值尚未被市場充分認可，新電價機制下公用屬性凸顯。公司雖持有電站及電網資產，但過去電價僅有售電價，并長期承擔政府招商引資優惠電價壓力，電價受到政府調控，并未充分體現其公用事業屬性。2021 年在國家電力體制改革深化下，公司電價機制逐步明晰并與全國接軌，走向市場化、合理化，在 2022、2023 年業績上得到逐步體現。伴隨著供電區域經濟增長，天富能源電網資產價值有望得以體現。同時，公司當前 PB 處于歷史低位，向下空間較小。國企改革下

10、兵團產業整合值得重視。國企改革下新疆兵團要求國有企業向高質量發展聚焦聚力，加大力度推進重點國有企業跨師市、跨區域、跨所有制開展戰略性重組和專業化整合，打造一批特色優勢產業集團。天富能源擁有兵團最大的電網電站資產，也是唯一一家電力上市企業，在電力產業鏈整合中占據核心地位。2023 年以來，兵團國資委持續推進中新建電力集團組建事宜，已于 2024 年 1 月完成兵團國資委、七師國資委注資，其執行力可窺一二。值得注意的是，中新建電力集團明確承諾解決集團內控股公司與天富能源的同業競爭事宜。核心風險提示 用電需求不及預期、電價政策波動風險、煤價上漲風險、應收賬款回款不及預期 9WbUfVaYfY9WcW

11、dX6MbP8OtRmMsQtPiNpPqPjMoOoN9PnMmMuOqQmRvPpPpN 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.新疆資源區位政策三支撐 兵團最大電網新機遇.5 1.1 新疆兵團旗下最大電網 石河子唯一能源供應商.5 1.2 新疆地理區位天然優勢 國企改革下重視產業整合.6 2.新一輪電改明確電網權責 公司發展進入新周期.8 3.千億產業園保障需求增量 產業整合打開空間.10 4.盈利預測與估值：低估值標的 電改國改雙受益.14 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 1 1：公

12、司：公司 20172017-20232023 年裝機結構（萬千瓦）年裝機結構（萬千瓦）.6 6 圖圖 2 2：公司：公司 20172017-20232023 年供電（億年供電（億 kwhkwh）及增速）及增速 .6 6 圖圖 3 3：新疆自治區：新疆自治區 20012001-20232023 年分產業年分產業 GDPGDP 及增速（億元，及增速（億元，%）.7 7 圖圖 4 4：八師石河子：八師石河子 20042004-20222022 年分產業年分產業 GDPGDP 及增速（億元，及增速（億元，%）.8 8 圖圖 5 5：公司：公司 20172017-20232023 年營收結構（百萬元）年

13、營收結構（百萬元）.8 8 圖圖 6 6：公司：公司 20172017-2024Q12024Q1 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）.8 8 圖圖 7 7：兵團北疆示意圖兵團北疆示意圖 .1212 圖圖 8 8：中新建電力集團中新建電力集團股權結構股權結構 .1212 圖圖 9 9：公司歷史：公司歷史 PBPB-BandBand .1414 圖圖 1010：公司歷史業績及現金分紅情況（百萬元，：公司歷史業績及現金分紅情況（百萬元，%）.1515 表表 1 1：截至：截至 20232023 年底公司電廠情況（萬千瓦）年底公司電廠情況（萬千瓦）.5 5 表表 2 2：公司：公司 201720

14、17-20232023 年分板塊凈利潤（百萬元）年分板塊凈利潤（百萬元）.9 9 表表 3 3：公司：公司 20172017-2023Q12023Q1 供電業務經營數據供電業務經營數據 .9 9 表表 4 4：八師電網及國網新疆電網輸配電價表比較：八師電網及國網新疆電網輸配電價表比較 .1010 表表 5 5：兵團部分源網荷儲項目情況：兵團部分源網荷儲項目情況 .1111 表表 6 6：千億產業園區實施內容：千億產業園區實施內容 .1111 表表 7 7：中新建電力集團發展定位：中新建電力集團發展定位 .1313 表表 8 8：中新建電力集團部分新能源儲備項目情況：中新建電力集團部分新能源儲備

15、項目情況 .1313 表表 9 9：公司：公司 20242024-20262026 年關鍵假設表年關鍵假設表 .1515 表表 1010：可比公司估值表：可比公司估值表 .1616 表表 1111：公司利潤表預測（百萬元）：公司利潤表預測（百萬元）.1717 表表 1212：公司資產負債表預測（百萬元）：公司資產負債表預測（百萬元）.1717 表表 1313：公司現金流量表預測（百萬元）：公司現金流量表預測（百萬元）.1919 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.新疆資源區位政策三支撐新疆資源區位政策三支撐 兵團最大電網新機遇兵團最

16、大電網新機遇 1.11.1 新疆兵團旗下最大電網新疆兵團旗下最大電網 石河子唯一能源供應商石河子唯一能源供應商 新疆兵團旗下最大電網，供電區域貢獻兵團 1/4 GDP。天富能源為新疆兵團第八師石河子地區唯一合法能源供應商1，擁有覆蓋石河子全境的 220kv 環網，年供電量 200 億千瓦時，為新疆兵團管轄區域內最大的地方電網，獨立于國家電網。公司通過電網資產享受輸配電損益，其業績增長與供電區域內用能需求高度相關，而八師為新疆兵團工業排頭兵，擁有國家級經濟開發區，2022 年 GDP 占全兵團約 1/4，工業增加值占全兵團約 1/2。股權結構方面，今年 3 月，公司控股股東由天富集團變更為中新建

17、電力集團2（目前持股 33.49%），實控人由八師國資委變更為兵團國資委，戰略地位類比為由“市級國資委”控制提升至由“省級國資委”控制。值得注意的是，為推動兵團國資國企改革和高質量發展，兵團國資委旗下全資子公司新疆生產建設兵團投資有限責任公司在 2023 年下半年通過二級市場持續增持天富能源股份，截至 2024 年一季度，持有 1.32%股權。作為石河子地區唯一能源供應商，公司經營數據為石河子地區經濟發展晴雨表。公司經營電、熱、水、氣等業務，其中供電長期為核心主業，占據營收比重 70%以上，為經營業績核心影響因素。電力供給方面，公司電源結構長期以火電、水電為主，雙碳戰略下積極推動光伏建設，截至

18、 2023 年底，公司合計控股裝機 356 萬千瓦，其中火電 289 萬千瓦，水電 23 萬千瓦，光伏 44 萬千瓦。表表 1 1：截至：截至 20232023 年底公司電廠情況（萬千瓦）年底公司電廠情況（萬千瓦）電源 電站名稱 股權比例 裝機結構 裝機容量 投運時間 火電 南熱電廠*75%2*12.5 25 2009 年 南電廠（天富售電）100%2*33 66 2014 年 天河電廠 100%2*33 66 2015 年 6 月收購*天富發電廠 100%2*66 132 2017 年 水電 紅山嘴電廠 100%-8.1 1965 年 一級電站-1*5 5 2007 年 肯斯瓦特 100%-

19、10 2019 年資產置換*光伏 金陽新能源 100%-4 2015 年 天富綠能 100%-40 2023 年 合計 356.1 資料來源：公司公告，華源證券研究。注：*天河電廠 2011 年投產；*肯斯瓦特 2015 年投產 網內以大工業用戶為主，用電需求十分緊張。根據天富集團債券評級報告，2022 年公司供電量 204 億千瓦時，其中大工業、農業、一般工商業及其他、居民分別為 182、1 注：本文“兵團”均為“新疆生產建設兵團”；兵團實施師市一體化管理，八師幾乎等同于石河子 2 注：“天富集團”全稱“新疆天富集團有限責任公司”，“中新建電力集團”全稱“中新建電力集團有限責任公司”請務必仔

20、細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 11、7、4 億千瓦時，一般工商業及大工業用戶用電量占天富能源供電量的 92%，前三大工業用電用戶分別為大全能源、天山鋁業、合盛硅業。2017-2023 年，在公司電源裝機幾乎保持不變的情況下，公司售電量從 100 億千瓦時量級增長至 200 億千瓦時量級，2023 年火電等效利用小時約 6500 小時，較新疆地區其他火電機組利用小時高出 1000 小時，當前八師網內用電需求極為緊張。圖圖 1 1：公司：公司 2 2017017-20232023 年裝機結構（萬千瓦）年裝機結構（萬千瓦）圖圖 2 2：公司：公司 2 201

21、7017-2022023 3 年供電（億年供電（億 kwhkwh）及增速）及增速 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究。注：公司供電量=自發電+外購電，外購電主要來自于國能投資、國網新疆等 從發展潛力看，公司自身擁有電網資產優勢，享受石河子地區經濟發展；而所屬區位石河子作為新疆地區國家級經濟開發區，享受新疆政策優待；更大層面上，新疆作為我國能源戰略儲備基地，擁有自然資源優勢。在新疆國有資產產業調整戰略中，石河子與天富能源或將再次站在舞臺中央。1.21.2 新疆地理區位天然優勢新疆地理區位天然優勢 國企改革下國企改革下重視重視產業整合產業整合 地理位置決定資源屬性與

22、交通樞紐地位，新疆在新時代下戰略地位凸顯。受益于獨特的地形地貌與自然環境，新疆傳統能源（煤、油、氣）以及新能源（風、光）資源儲量及開采量均位于全國前列。根據自然資源部統計，新疆遠景煤炭儲量預計占全國總儲量的40%，居全國之首，2023 年煤炭產量 4.57 億噸，居全國第四；新疆原油預測儲量占全國陸上石油資源 30%，總儲量位居全國第三；天然氣預測資源量占全國陸上天然氣資源量34%。得益于優渥的資源條件，新疆燃煤標桿電價處于全國最低水平，0.25 元/千瓦時，僅為廣東燃煤標桿電價（0.463 元/千瓦時）的 54%。新能源方面，新疆年均日照小時數 25003500 小時，大部分屬于 I 類太陽

23、能資源區；全區風能資源總儲量約 9.57 億千瓦，占陸上風能資源 25%。新疆為我國規劃范圍最大、0501001502002503003504002017201820192020202120222023火電水電光伏-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502017201820192020202120222023自發電外購電供電量yoy 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 規格最高的綜合性清潔能源基地，唯一同時包含水火風光四種電源類型，多種能源互補的優勢難以比擬?？紤]到能源作為核心生產要素，將持續為新疆發展

24、賦能。不管是過去傳統能源時代，還是當前新能源時代，新疆都是我國當之無愧的能源保障基地，其地理資源屬性未曾改變，過去受益于傳統能源優勢，未來或將繼續受益于新能源資源優勢，并在新舊能源替換中保持高速發展。地理區位方面，新疆作為連接中亞五國的重要口岸，“連接東西、溝通南北”的交通樞紐優勢明顯。2022 年 7 月，習總書記在新疆考察時指出，“隨著共建一帶一路深入推進，新疆不再是邊遠地帶，而是一個核心區、一個樞紐地帶”。新疆作為一帶一路交通樞紐、商貿物流和文化科教中心以及絲綢之路經濟帶核心區，有望在一帶一路戰略支持下建設境外經貿合作區、跨境經濟合作區等各類產業園區。圖圖 3 3：新疆自治區：新疆自治區

25、 20012001-20232023 年分產業年分產業 GDPGDP 及增速（億元，及增速（億元，%）資料來源：國家統計局、新疆自治區統計局、新疆自治區發改委，華源證券研究 國企改革下新疆重視國有資產戰略重組與專業化整合，石河子工業排頭兵地位奠定未來增長潛力。國企改革背景下，新疆自治區圍繞“八大產業集群3”建設，加快推進國有資產戰略性重組和專業化整合力度，在更大范圍推動優勢資源資本向優勢企業集中、向鏈長企業集中、向企業主業集中。根據兵團發改委，持續做強做優做大兵團國資國企，進一步鞏固提升兵團國企發展勢頭，打好國資國企改革和高質量發展攻堅戰。值得注意的是，石河子作為兵團工業發展排頭兵，或將再次受

26、益于新能源新材料等戰略性新興產業集群的戰略發展。3 新疆八大產業集群分別為：油氣生產加工產業集群、煤炭煤電煤化工產業集群、綠色礦業產業集群、糧油產業集群、棉花和紡織服裝產業集群、綠色有機果蔬產業集群、優質畜產品產業集群、新能源新材料等戰略性新興產業集群-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500010000150002000025000第一產業第二產業第三產業一產yoy二產yoy三產yoy 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 4 4：八師石河子：八師石河子 20042004-20222022 年分產業年分產業 GDPGDP 及增速

27、（億元，及增速（億元，%）資料來源：八師石河子市國民經濟和社會發展統計公報，華源證券研究 2 2.新一輪電改明確電網權責新一輪電改明確電網權責 公司發展進入新周期公司發展進入新周期 公司業績受電價機制及煤價影響，電價市場化改革下進入新的發展周期。由于公司電源裝機以火電為主（1.1 節介紹），公司利潤不免受到煤價波動影響。同時，公司在 2022年前執行單一售電價機制，且售電價格受到政府調節，承擔部分招商引資優惠電價壓力，造成常年業績不穩或虧損情況。2021-2022 年，在深化燃煤電價改革以及全國多地取消高耗能用戶優惠電價背景下，兵團國資委于 2022 年 7 月在八師試行 2022-2025

28、年輸配電價，下游用戶度電電價上漲約 7 分錢；在市場煤價進一步下跌下，公司 2023 年實現歸母凈利潤 4.31 億元，2024 年一季度實現歸母凈利潤 1.47 億元，均創歷史新高。圖圖 5 5：公司：公司 2 2017017-2022023 3 年營收結構（百萬元）年營收結構（百萬元）圖圖 6 6：公司：公司 2 2017017-2022024Q14Q1 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007008009002004 2005 2006

29、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022第一產業第二產業第三產業一產yoy二產yoy三產yoy62%64%66%68%70%72%74%76%02000400060008000100002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023供電供熱建筑施工天然氣供水等供電占比（%）179 50-413 49-45-199 431 147(500)(400)(300)(200)(100)0100200300400500 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共2

30、0頁 源引金融活水 澤潤中華大地 用電需求為公司業績核心保障。公司 2017 年以來披露分板塊凈利潤情況（表 2），由于存在較多不可分配項目以及內部抵消，無法精確計算各板塊業績，但結合公司供電經營數據（表 3），仍能判斷出趨勢。2019 年，在煤價上升，電價下調，供電量下滑以及高成本外購電增加下，公司供電業務出現大幅虧損，而在供電量較多的年份盈利較為可觀。表表 2 2：公司：公司 20172017-20232023 年分板塊凈利潤（百萬元）年分板塊凈利潤（百萬元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 電力、熱力及水供應 568.12 461.18 -615.27

31、 534.31 301.73 -297.69 403.40 天然氣銷售 2.50 18.24 36.12 0.08 43.39 17.16 34.01 工程施工-12.05 45.40 -38.86 59.80 19.53 0.80 5.53 其他*-391.31 -487.53 169.66 -494.65 -458.27 3.93 37.03 合計 167.25 37.30 -448.36 99.54 -93.61 -275.80 479.97 資料來源：公司公告，華源證券。注：*其他包括其他業務、不可分配項目以及內部抵消 表表 3 3：公司：公司 20172017-2023Q12023Q

32、1 供電業務經營數據供電業務經營數據 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 外購電量（億千瓦時）15.84 6.2 7.94 3.19 14.14 29.03 4.74 供電量（億千瓦時）113.03 134.12 125.53 141.58 184.01 203.58 45.84 平均外購電價（元/千瓦時）0.1860 0.2317 0.2596 平均發電成本（元/千瓦時）0.1918 0.2102 0.1805 0.2218 0.2781 0.2991 用戶平均售價（元/千瓦時）0.2778 0.2688 0.2518 0.2679 0.2550 0.3

33、442 標煤采購單價（元/噸，含稅）257.61 368.97 383.74 374.43 543.41 669.59 662.35 資料來源：天富集團債券評級報告，華源證券研究。注：電價或為不含稅電價 2024 年執行新輸配電價機制，逐步與全國電力體制市場化改革接軌。公司 2024 年1 月 5 日發布公告，收到新疆生產建設兵團第八師發展和改革委員會關于轉發第八師電網輸配電價及有關事宜的通知（師市發改價202319 號），明確新電價機制在2024 年 1 月 1 日起執行，八師網內燃煤發電上網電價參照每月新疆電力交易中心月度電力市場信息披露報告中公布的雙邊直接交易火電成交均價執行，與試行文件

34、一致。其中幾個變化值得注意：1、用戶電價中，農業生產用電目錄銷售電價按照 0.224 元/千瓦時執行，根據公司公告，或影響 2024 年供電營收約 1.72 億元。2、工商業用戶用電價格由上網電價、上網環節線損費用、輸配電價、系統運行費用、政府性基金及附加組成。新電價機制下，或影響 2024 年供電營收 1.04 億元。值得注意的是，八師暫未執行燃煤容量電價機制，參考新疆國網代理購電價中燃煤容量電價，2024 年 1 月、2 月平均費用為 0.01619 元/千瓦時，由工商業用戶分攤，若工商業全年用電量按照 180 億千瓦時（200 億度供電量，90%工商業用戶）考慮，則全年供電營收增加 2.

35、58 億元。大工業用戶兩部制電價下，35kv、110kv 以及 220kv 分別差異0.0421、0.0269、0.0119 元/千瓦時，八師區域電價仍然為新疆地區洼地。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表 4 4：八師電網及國網新疆電網輸配電價表比較：八師電網及國網新疆電網輸配電價表比較 區域 執行時間 用戶分類 細分 電量電價（元/千瓦時）1kv 110kv 35kv 110kv 220kv 八師電網 2022 年 7月 農業 生產電價 0.4149 0.4129 0.4099 排灌電價 0.3889 工商業 一般工商業及其他 0.1737

36、 0.1707 大工業 0.1305 0.0753 0.0620 0.0488 2024 年 1月 農業 生產電價 0.2240 排灌電價 0.3889 工商業 單一制 0.1636 0.1606 0.1566 兩部制 0.1204 0.0679 0.0546 0.0367 國網新疆 2024 年 1月 工商業 單一制 0.1636 0.1606 0.1566 兩部制 0.1204 0.1100 0.0815 0.0486 資料來源：公司公告、國網新疆、新疆兵團發改委，華源證券研究。注：由于篇幅限制，未列示容（需）量電價，2024 年 1 月輸配電價機制中，八師與新疆國網容（需）量一致 多個師

37、市推廣第一監管周期輸配電價，發改委等部門配合監督指導。根據兵團發改委，此次電價并非僅面向八師石河子地區，而是同時在兵團四師、七師推廣，其中七師電價與八師完全一致，并將其命名為“第一監管周期輸配電價”。同時明確，發展改革部門積極配合市場監管等部門對電力市場化改革工作進行檢查指導，及時對信息公開不規范、電費結算不及時、運用壟斷地位影響市場交易以及濫用行政權力排除、限制市場競爭和不執行政府定價等違法違規行為進行查處。我們認為，此次輸配電價政策文件或為兵團正式的第一監管周期內輸配電價文件，短期內或不再更改；明確發改委與市場監管等部門對電費結算不及時等問題監督指導，或有利于八師電網應收賬款結算。3 3.

38、千億產業園千億產業園或或保障需求增量保障需求增量 產業整合打開空間產業整合打開空間 手握電網資產，背靠能源基地，能源轉型下石河子源網荷儲優越性得以體現。新疆發改委等部門于 2023 年 5 月發布關于加快推進新能源及關聯產業協同發展的通知，指出“聚焦解決新能源產業發展中面臨的就近就地消納不足、源網不匹配等難點”?！耙孕略鲐摵蔀橹?、就地就近消納為重點，體系化、系統化推進新能源、電網、負荷和儲能建設”，源網荷儲很好地解決了新能源就近就地消納問題，打造低碳工業園區。源網荷儲盈利能力在于負荷端，運行效率在于電網端。以新能源為主要電源的源網荷儲模式下，發電端邊際成本為 0，電源與電網均具備規模效應，相

39、同投資成本下，項目盈利能力取決于用戶側負荷質量。天富電網輸配電價低于國網新疆，保障項目高效運營。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表 5 5：兵團部分源網荷儲項目情況：兵團部分源網荷儲項目情況 項目 內容 三師圖木舒克市源網荷儲一體化項目 2023 年 4 月，由中國能源投資、建設、運營的三師圖木舒克市源網荷儲一體化項目，在五十一團四連開工。該項目裝機容量總體規劃為 400 兆瓦，建成投產后預計每年發電 3.64 億千瓦時。八師石河子市十戶灘 200兆瓦源網荷儲一體化項目 2023 年 11 月并網，為兵團實施的天山北坡經濟帶“綠電替換”首個項

40、目。由新疆天業和國家電投聯合投資建設，計劃總投資 11.7 億元。項目全部建成后，預計每年可提供 3.47 億千瓦時清潔能源。一師阿拉爾市紡織產業園源網荷儲項目 2023 年 8 月，一期 10 萬千瓦光伏發電項目開工。項目總體規劃 60 萬千瓦，投資 5.6 億元。其中，項目一期建設規模 10 萬千瓦，計劃 2024 年 7 月實現并網發電。項目建成后，預計在壽命期內完成總發電量約 4.45 億千瓦時。四師可克達拉市中電農創源網荷儲一體化項目 2023 年 11 月并網。建設總裝機容量 300MWp 的光伏發電及配套裝置，該項目整體投運后，預計每年可為第四師可克達拉市提供清潔電能約 5.38

41、 億千瓦時。六師五家渠市 88 萬千瓦光伏源網荷儲一體化項目 該項目預計 2024 年實現全容量并網發電，每年綠電可替代燃煤發電 14.5 億千瓦時。七師胡楊河市源網荷儲一體化示范項目 新疆晶諾 1GW 電力“源網荷儲”一體化項目（一期 100MW）。項目計劃總投資 50 億元，用地面積 30000 畝，預計 20232024 年完成建設任務并并網運行。預計年發電量 148264 萬 kwh。資料來源：各師發改委等，華源證券研究 兵團千億級產業園區，保障石河子用電需求快速增長。八師在兵團率先實施園區改革、推行產業鏈長制招商，聚焦招商引資，目前已初步形成鋁、硅、碳新材料產業鏈和創新鏈。圍繞黨的二

42、十大精神，石河子市于 2022 年底提出建設兵團千億產業園區，打造兵團科技創新高地，計劃在 2025 年規上工業總產值達到 1200 億元，較 2021 年新增約 875 億元；加快發展綠色轉型，到 2025 年非化石能源消費占比 20%目標。根據大全能源 2023 年 12 月公告，大全能源擬投資 150 億元建設兩期合計 10 萬噸多晶硅，項目地點為石河子經開區（即千億產業園區），明確天富能源為該項目的電、水、汽、天然氣供應商。表表 6 6：千億產業園區實施內容：千億產業園區實施內容 類別 具體內容（節選）定位 石河子高新區兵團唯一的國家級高新技術產業開發區、新疆絲綢之路經濟帶創新驅動發展

43、試驗區 錨定目標 建設兵團首個千億產業園區，推動優勢產業向戰略新興產業轉型升級。培育農業資源轉化產業、新材料產業、戰略新產業等升級。到 2025 年，力爭高新區規上工業總產值達 1200 億元 緊扣定位 打造兵團科技創新高地，構建協同化科技創新體系。到 2025 年，力爭使高新技術企業和科技型中小企業達到 100 個 降碳減污 協同推進降碳減污工作，加快發展方式綠色轉型。對標國家 2025 年非化石能源消費占比 20%的目標 資料來源：科技日報，華源證券研究 國企改革下，兵團產業整合值得重視。為進一步優化國有經濟布局結構，加快構建兵團現代化產業體系，2023 年，兵團國資國企向高質量發展聚焦聚

44、力，大力推進戰略性重組和專業化整合。2024 年，兵團國資委將持續打造一批特色優勢產業集團，加大力度推進重點國有企業跨師市、跨區域、跨所有制開展戰略性重組和專業化整合，著力打造一批 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 具有競爭力和輻射帶動力的千億級、百億級優勢產業集團，堅定不移推動國有資本和國有企業做強做優做大，支撐帶動兵團加快構建現代化產業體系。2023 年 8 月 13 日，新疆兵團辦公廳出具兵團辦公廳關于成立中新建電力集團有限責任公司的批復，明確中新建電力集團定位兵團電力產業鏈鏈主；同時在天富集團、兵團國資委、七師國資公司簽訂的關于資產重組暨

45、出資設立新公司之框架協議中，明確中新建電力集團承諾本次重組完成后將解決集團內控股公司于天富能源的同業競爭事宜。股權結構方面，根據公司發布的關于控股股東簽訂資產重組暨出資設立新公司框架協議的提示性公告，兵團國資委將對中新建電力集團的全部表決權委托給天富集團，天富集團將其持有的 33.49%天富能源股份以出資的方式轉讓給了中新建電力集團。截至目前，兵團電力 100%股權已經劃轉至中新建電力集團，七師國資委將其持有的錦龍電力 68.76%股權以出資的方式轉讓至中新建電力集團，天富集團已將其持有的天富能源 33.49%股權過戶至中新建電力集團。根據企查查，天富集團持有中新建電力集團33.71%股權，并

46、擁有實際經營管理權。圖圖 7 7：兵團北疆示意圖兵團北疆示意圖 圖圖 8 8：中新建電力集團中新建電力集團股權結構股權結構 資料來源：新疆生產建設兵團自然資源局、天富能源、華源證券研究。注：此圖僅為示意圖，與實際比例并非完全一致 資料來源：公司公告、企查查，華源證券研究 以八師天富能源為核心，兵團電網實質性整合進行時。2024 年 4 月 27 日，公司發布供電公告，預計 2024 年與錦龍電力供電量不超過 16 億千瓦時，結算金額不超過 6 億元，對應電價 0.375 元/kwh（不含稅）。錦龍電力為兵團七師（七師毗鄰八師）電力資產經營主體，2024 年一季度營收 9.5 億元，凈利潤 33

47、0 萬元。本次供電合同為兵團電力資產整合又一實質性進展，以八師天富能源為核心，向周邊電網以及兵團其他區域供電。根據中新建電力集團官方公眾號，在國家雙碳戰略下，師市制定了八師石河子市貫徹“雙碳”戰略實現能源和產業“雙線”綠色發展實施方案（20232030 年），出臺了師市新能源產業鏈招商引資普惠性政策師市推進氫能源產業高質量發展“一鏈一 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 策”若干措施（試行）系列政策，明確了“圍繞產業發展優化調整能源結構，以能源綠色轉型帶動支持產業綠色發展”的總體思路，系統謀劃了涉及新能源產業發展和傳統產業轉型升級等 5 個方面、涵

48、蓋 43 個方向，總投資達 2100 億元的一系列引領支撐型項目。表表 7 7：中新建電力集團發展定位：中新建電力集團發展定位 類別 內容 源網荷儲 將七師胡楊河市、八師石河子市打造成極具示范意義的城市級源網荷儲一體化示范區，依托區域電網優勢，打造“綠電高地”，吸引新質生產力落地 新能源產業鏈 打造新能源產業鏈“鏈主”企業，培育新能源裝備生產制造基地 資產整合 兵團電力資產的整合者，加快產業集鏈成群，服務兵團各師經濟高質量發展 量化目標 力爭成為兵團第一家資產過千億、資信 AAA、中國 500 強企業 資料來源：中新建電力集團公眾號，華源證券研究 電源方面，中新建電力集團謀劃推進裝機規模 18

49、.34GW 新能源項目，力爭 3 到 5 年，新能源裝機比例由 2023 年的 17.14%增長到 69.56%，清潔能源發電量約 200 億千瓦時。除以上新能源項目以外，為考慮電力系統的穩定性，兵團另有規劃 6 臺 66 萬千瓦超臨界燃煤熱電聯產機組，其中七師的 2 臺 66 萬千瓦已于近日完成招標。表表 8 8：中新建電力集團部分新能源儲備項目情況：中新建電力集團部分新能源儲備項目情況 項目 規模（萬千瓦）區域 進展 新疆天富集團 3GW 光伏項目 300 八師 部分開工 中新建石瑪兵地融合 2GW 光伏基地項目 200 昌吉 招標結束 天富國華兵地融合瑪納斯 3GW 光伏項目 300 昌

50、吉 招標結束 兵準園區低碳轉型新增負荷配套 15 萬千瓦光伏項目 15 六師 招標結束 36 團新增負荷配套 2 萬千瓦光伏項目 2 二師 招標結束 第三師圖木舒克市源網荷儲一體化項目（二期）40 三師 招標結束 石和兵地融合中新建電力集團 4.6GW 光伏項目 460 伊犁 開工 資料來源：中新建電力集團公眾號，華源證券研究。注：以上項目并非均由中新建電力集團經營 展望更遙遠的未來，天富能源在電改下面臨的重大機遇值得重視。新型電力系統為雙碳戰略下的產物，也是核心手段，而當前新型電力系統的建設面臨著新能源大比例接入的消納問題，對此在機制上，國家積極推進新能源進入市場化交易。而由于新能源自身出力

51、不穩定等問題，市場化交易帶來電價尤其是光伏電價大比例受挫，項目回報率大幅受損的問題。不管是政策性引導還是市場化手段，目前解決新能源消納可大致分為兩個途徑，一方面在屬性上凸顯綠電綠證價值，另一方面以源網荷儲全方位解決新能源消納問題。任何的改革，都將出現引路人與受益者，而作為新疆兵團旗下最大的電力上市平臺，我們認為天富能源將成為新疆兵團綠色轉型受益者。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 戰略上，根據公司 2023 年年報，天富能源將聚焦七師、八師，打造國內領先的城市級“源網荷儲”一體化示范區，將原有的“電價洼地”優勢逐步轉變為“綠電洼地”優勢。我們在第

52、二章明確表達，天富電網輸配電價機制逐步向新疆國網靠攏，更加市場化，但仍具備“洼地”優勢。也是基于其電價洼地的優勢，八師能夠持續吸引工商業用戶落地，形成當前絕對工業用戶高比例的用戶結構，疊加獨立于國家電網的地方電網，為源網荷儲打造良好的環境。同時，考慮到兵團煤礦資源貧瘠，綠色轉型一方面符合國家戰略，另一方面有助于新疆兵團實現“煤炭自由”。4 4.盈利預測與估值：低估值標的盈利預測與估值：低估值標的 電改國改雙受益電改國改雙受益 PB 處于歷史較低位，電改與國改背景下，向上修復空間較大。公司當前 PB 1.00 x，處于歷史較低位置，復盤公司上市以來估值表現，僅在 2018-2020 年出現較長周

53、期的PB1 的情況，當時正值公司盈利低谷期，面臨電價下調以及外購煤炭雙重壓力。而我們強調，新型電力系統下的新一輪電力體制改革提速，公司電價機制逐步市場化、合理化，公司發展迎來新周期。同時國企改革背景下，兵團國資委加強國有資產高質量發展、專業化整合，多種途徑增持天富能源。分紅回購方面，公司于 2024 年 1 月 8 日發布回購公告，擬使用自有資金 2000-3000 萬元人民幣回購公司股票，回購價格不超過 9 元/股。截至 2024 年 5 月 31 日，公司通過集中競價交易累計回購股份約 207 萬股，占公司總股本的 0.15%，回購的最高價為 5.72 元/股，最低價為 4.86 元/股，

54、累計支付約 1104 萬元（不含交易費用）。公司歷史分紅比例不低于 30%（業績為正周期），2023 年分紅比例達到 50%，預計在國企改革背景下，現金分紅金額以及比例或迎來雙升。圖圖 9 9：公司歷史：公司歷史 PBPB-BandBand 資料來源：ifind，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 1010：公司歷史業績及現金分紅情況（百萬元，：公司歷史業績及現金分紅情況（百萬元，%）資料來源：ifind，華源證券研究 結合公司當前在手項目以及八師石河子千億產業園區規劃、新疆煤炭供需情況，我們假設公司 2024-2026 年網內

55、分別新增光伏控股裝機 0、400、400 萬千瓦，網內非控股光伏裝機分別新增 50、100、200 萬千瓦。假設 2025 年拿到容量電價，假設 2024-2026年銷售電價同比增減-0.021、0.004、0 元/千瓦時。假設 2024-2026 年公司單位燃料成本分別同比變動-6%、0%、0%。表表 9 9：公司：公司 20242024-20262026 年關鍵假設表年關鍵假設表 項目 2024 2025 2026 光伏控股裝機當年新增（萬千瓦）0 400 400 光伏單位千瓦投資額（元/千瓦）3300 3300 3300 網內非控股光伏裝機當年新增（萬千瓦）50 100 200 銷售電價

56、同比增減（元/千瓦時，不含稅）-0.021 0.004 0 單位燃料成本同比變動（%）-6%0%0%資料來源：華源證券研究 結合上述假設，我們預測公司 2024-2026 年分別實現歸母凈利潤 5.4、6.7、8.3 億元，當前股價對應 2024-2026 年 PE 分別為 14、11、9 倍。我們選取同樣擁有地方電網的三峽水利、廣西能源，以及從事綜合能源業務的南網能源作為可比公司，上述三家可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 27、18、14 倍，遠高于公司當前估值水平?？紤]到公司擁有天科合達 9.09%股權，根據中金公司出具的天科合達最新輔導情況報告，中金公司認為當前天科合達

57、已具備上市條件。根據中國產權網，天科合達 2023 年 5月投后估值 190 億元，對應天富能源股權價值約 17 億元。-150%-100%-50%0%50%100%150%(500)(400)(300)(200)(100)0100200300400500歸母凈利潤現金分紅現金分紅比例 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 1010：可比公司估值表：可比公司估值表 股票代碼 公司簡稱 收盤價 EPS PE PB 2024/7/2 24E 25E 26E 24E 25E 26E 600116.SH 三峽水利 7.05

58、0.36 0.42 0.49 20 17 14 1.21 600310.SH 廣西能源 3.71 0.13 0.27 0.43 29 14 9 1.86 003035.SZ 南網能源 4.50 0.13 0.18 0.23 34 24 20 2.50 平均 27 18 14 1.85 600509.SH 天富能源 5.50 0.39 0.48 0.60 14 11 9 1.00 資料來源：ifind，華源證券研究。注：廣西能源盈利預測來自華源證券研究，其余均來自 ifind 一致預期 風險提示：用電需求不及預期。公司作為石河子地區唯一的供電經營商，其銷售電量與石河子地區用能用戶需求高度相關?？?/p>

59、慮到石河子地區現存用電需求以及未來電量增量均以高耗能大用戶相關，若大用戶產能投建不及預期，將影響公司利潤。電價政策波動風險。公司電價受到新疆兵團發改委監管，存在政府干預可能；并且公司容量電價暫未施行，若施行或將影響公司經營利潤。煤價上漲風險?？紤]到公司目前煤電電量仍然占據較大比例，若煤價大幅上漲將帶來公司短期業績較強波動。應收賬款回款不及預期。盡管最新電價政策文件要求兵團發改委及市場監管等部門對電費結算不及時等問題進行監督指導，但若應收賬款回款不及預期，仍將影響公司現金流。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表 1111：公司利潤表預測（百萬元）

60、：公司利潤表預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 8143 9508 9884 10555 12461 營業收入 8143 9508 9884 10555 12461 營業總成本 8362 8908 9090 9575 11007 營業成本 7393 7924 7964 8203 9129 稅金及附加 56 83 86 92 109 銷售費用 96 140 146 156 184 管理費用 330 300 465 496 561 研發費用 1 3 3 3 3 財務費用 486 458 426 624 1020 其中：利息費用 487 445 445

61、644 1040 減：利息收入 13 19 19 19 19 加：其他收益 56 58 投資凈收益-34 7 其中：對聯營企業和合營企業的投資收益-19 9 資產減值損失-11 5 信用減值損失-47 -194 -83 -79 -75 資產處置收益-7 1 營業利潤-262 476 711 901 1379 加：營業外收入 2 7 減：營業外支出 3 8 利潤總額-264 475 711 901 1379 減：所得稅 12 -5 142 198 345 凈利潤-276 480 569 703 1034 持續經營凈利潤-276 480 569 703 1034 減：少數股東損益-77 49 28

62、 35 207 歸屬于母公司所有者的凈利潤-199 431 540 668 828 資料來源：ifind，華源證券研究 表表 1212：公司資產負債表預測（百萬元）：公司資產負債表預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產：貨幣資金 1745 1624 3126 898 897 應收票據及應收賬款 1800 1707 1624 1545 1470 應收票據 112 48 48 48 48 應收賬款 1688 1659 1576 1497 1422 應收款項融資 175 408 408 408 408 預付款項 171 63 63 63 63 其他應收款(合計

63、)162 106 106 106 106 應收股利 1 其他應收款 161 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 存貨 286 466 466 466 466 合同資產 675 727 727 727 727 其他流動資產 60 198 198 198 198 流動資產合計 5075 5299 6718 4411 4336 非流動資產：長期股權投資 641 640 640 640 640 投資性房地產 134 125 125 125 125 固定資產(合計)14803 16247 15124 27036 38288 固定資產 14803 16247

64、15124 27036 38288 在建工程(合計)409 370 370 370 370 在建工程 379 工程物資 30 使用權資產 174 315 315 315 315 無形資產 176 199 199 199 199 開發支出 商譽 46 46 46 46 46 長期待攤費用 25 19 19 19 19 遞延所得稅資產 106 193 193 193 193 其他非流動資產 220 33 33 33 33 非流動資產合計 16734 18187 17064 28976 40228 資產總計 21810 23486 23782 33387 44563 流動負債：短期借款 3189 2

65、848 2848 2848 2848 應付票據及應付賬款 1655 2204 2204 2204 2204 應付票據 409 113 應付賬款 1246 2091 預收款項 0 0 0 0 0 合同負債 973 1085 1085 1085 1085 應付職工薪酬 119 102 102 102 102 應交稅費 20 28 28 28 28 其他應付款(合計)568 512 512 512 512 應付股利 4 4 其他應付款 563 一年內到期的非流動負債 2023 1802 1802 1802 1802 其他流動負債 34 365 365 365 365 流動負債合計 8582 8945

66、 8945 8945 8945 非流動負債：長期借款 5082 5129 5129 14369 24929 租賃負債 144 275 275 275 275 長期應付款(合計)1016 791 791 791 791 長期應付款 864 專項應付款 152 遞延所得稅負債 5 52 52 52 52 遞延收益-非流動負債 798 774 774 774 774 非流動負債合計 7045 7022 7022 16262 26822 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第19頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 負債合計 15628 15967 15967 25207 35767 所有者權益(或

67、股東權益)：實收資本(或股本)1151 1379 1379 1379 1379 資本公積金 3897 4946 4946 4946 4946 減：庫存股 專項儲備 18 27 27 27 27 盈余公積金 338 367 367 367 367 未分配利潤 295 699 966 1296 1706 歸屬于母公司所有者權益合計 5699 7417 7684 8015 8424 少數股東權益 483 102 131 166 373 所有者權益合計 6182 7519 7815 8180 8797 資料來源：ifind，華源證券研究 表表 1313：公司現金流量表預測（百萬元）：公司現金流量表預測

68、（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動產生的現金流量：經營活動現金流入小計 6498 8312 9884 10555 12461 經營活動現金流出小計 5577 6085 7684 7861 8383 經營活動產生的現金流量凈額 921 2227 2200 2694 4078 投資活動產生的現金流量：投資活動現金流入小計 44 89 0 0 0 投資活動現金流出小計 507 1945 0 13200 13200 投資活動產生的現金流量凈額-463 -1856 0 -13200 -13200 籌資活動產生的現金流量：籌資活動現金流入小計 4504 7770 0

69、 9240 10560 籌資活動現金流出小計 5044 8285 699 962 1439 籌資活動產生的現金流量凈額-540 -516 -699 8278 9121 現金及現金等價物凈增加額-81 -144 1502 -2228 -1 期初現金及現金等價物余額 1588 1507 1363 2864 637 期末現金及現金等價物余額 1507 1363 2864 637 636 資料來源：ifind，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第20頁/共20頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為

70、證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾?/p>

71、中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，

72、或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售

73、代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數