《百勝中國-港股公司研究系列深度之二：兩問百勝塔斯汀+小店對店效影響幾何-240702（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《百勝中國-港股公司研究系列深度之二：兩問百勝塔斯汀+小店對店效影響幾何-240702（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 百勝中國百勝中國(09987.HK)餐飲餐飲 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-07-02 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_MarketHK 股票數據 2024/06/28 6 個月目標價（港元）314.15 收盤價（港元）241.40 12 個月股價區間（港元）241.40477.00 總市值（百萬港元）93,504.47 總股本（百萬股）387 A 股（百萬股）0 H 股（百萬股）387 日均成交量（百萬股）0 Table_PicQuote 歷史收益率曲線

2、Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-13%-22%-47%相對收益-7%-29%-39%Table_Report 相關報告 百勝中國（09987）：分紅回購創季度新高，高基數下同店略顯乏力-20240505 百勝中國（09987）：餐飲標桿行穩致遠，業績&開店雙超預期-20240208 百勝中國（09987）：餐飲標桿，大象起舞-20230403 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 021-20361142 研究助理：奚清遠研究助理：奚清遠 執業證書編號：S0550122070021 188621

3、63397 Table_Title 證券研究報告/港股公司報告 兩問百勝，塔斯汀兩問百勝，塔斯汀+小店對店效影響幾何小店對店效影響幾何-百勝中國系列深度之二百勝中國系列深度之二 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 估值復盤估值復盤：百勝中國的估值錨是肯德基百勝中國的估值錨是肯德基 SSS。我們對百勝中國上市至今估值進行復盤，得到結論：百勝中國的 PE 主要錨定肯德基 SSS 的邊際變化。本文聚焦肯德基店效變動，重點探討以下兩個市場關注的議題：議題一議題一：塔斯汀的橫空出世對肯德基影響幾何？：塔斯汀的橫空出世對肯德基影響幾何？首先我們深入探討了塔斯汀的商業模式，認為其成功來自于：1）

4、產品：西式漢堡在三十余年的市場教育下已然深入人心，塔斯汀成功打造出差異化的產品兼具口感與營銷賣點，具備網紅爆品的底層屬性。2）定位：卡位麥肯與華萊士間的空白價格帶，精準挖潛需求缺口&狙擊用戶痛點，某種程度上實現價格、口感、衛生的平衡。3）營銷：以短視頻作為核心宣傳陣地，all in 抖音&直播，營銷打法先進且新穎。4）品牌：借力國潮美學成功實現品牌形象與中國文化的深度綁定，相比于一眾成熟快餐品牌，塔斯汀成色更新。接著我們對塔斯汀之于肯德基未來影響進行研判，認為塔斯汀的橫空出世對肯德基必然會產生負面影響，但影響相對可控。塔斯汀管理層主動降價切華萊士份額，未來與肯德基的定位/競爭關系將逐漸趨于減弱

5、?？系禄T店模型優于直接競爭對手麥當勞，優勢隨著線級下沉而逐漸擴大。從單店模型的質地來看，塔斯汀肯德基麥當勞華萊士，肯德基依托其高門檻&高盈利&回本快速的優質模型仍然能夠構筑起深厚的護城河。2023Q4 至今肯德基/麥當勞/漢堡王店效大幅下挫，塔斯汀/德克士小幅走弱，華萊士加速上沖，彰顯消費降級趨勢顯著，各品牌均受到波及，表明肯德基當下的店效承壓更多來自消費環境的變遷。議題二：肯德基小店占比提升對整體店效影響幅度？議題二：肯德基小店占比提升對整體店效影響幅度？鑒于小店占比提升會拉低整體店效水平，我們試圖對其進行拆解，假設同店店效 2024-2026 年均變動-1.0%，結合各線城市門店量及大小

6、店型占比的變動情況，測算得出肯德基整體店效未來三年將-3.5%/-2.6%/-2.4%。投資建議：投資建議：公司是歷久彌新的西式快餐本土化餐飲標桿，與塔斯汀等新銳品牌之間競爭將逐步趨弱，本輪更多受到宏觀消費力不振的掣肘，公司基本盤/護城河/模型質地仍然極其穩健。期待消費回暖帶來的業績催化。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 8.7/9.9/11.5 億美元，對應 PE 分別為 14/12/10 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：消費需求疲軟；行業競爭加??；消費需求疲軟；行業競爭加??；食品安全風險食品安全風險 Table_Finance 財務摘要（百萬財務摘要（百萬美美元）元）2

7、022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 9569.00 10978.00 11710.83 12577.63 13441.43(+/-)%-2.88 14.72 6.68 7.40 6.87 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 442.00 827.00 865.08 990.65 1148.28(+/-)%-55.35 87.10 4.60 14.52 15.91 每股收益（每股收益（美美元）元）1.05 1.99 2.23 2.56 2.96 市盈率市盈率 53.54 21.38 13.84 12.09 10.43 市凈率市凈率 3.63 2.71 1.6

8、8 1.48 1.29 凈資產收益率凈資產收益率(%)6.82 12.91 12.13 12.21 12.41 總股本總股本(百萬股百萬股)419 407 387 387 387-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/7 2023/10 2024/12024/4百勝中國恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.估值復盤估值復盤.5 1.1.估值錨研判：波動錨定肯德基同店增速邊際變化.5 1.2.估值復盤&中樞測算.6 2.塔斯?。猴L頭無兩，快餐界的當紅炸子雞塔斯?。猴L頭無兩，快餐

9、界的當紅炸子雞.7 2.1.中式漢堡：繼往開來，塔斯汀獨執牛耳.7 2.2.公司概況：為行業注入新動能，破浪前行的漢堡新秀.8 2.2.1.歷史進程：初生牛犢不怕虎，中式漢堡橫空出世.8 2.2.2.融資&股權&高管：外部融資謹慎，股權集中創始人.11 2.3.商業模式：定位精準，打法先進.12 2.3.1.定位：發掘需求缺口，精準切入空白市場.12 2.3.2.產品：差異化中式堡胚，引領行業創新.13 2.3.3.選址：聚焦低線，緊貼麥肯，差異化落子.13 2.3.4.空間：國風裝修+現搟現烤明檔廚房.15 2.3.5.營銷：全面擁抱抖音&直播電商，成效斐然.17 2.3.6.供應鏈：掌握核

10、心科技，借力成熟外部供應鏈.18 2.3.7.加盟管理：加盟門檻提高，口碑顯著改善.19 3.肯德基肯德基 vs 塔斯汀塔斯汀.22 3.1.西式快餐行業再添變數，塔斯汀演繹極致“鯰魚效應”.22 3.2.單店模型對比：塔斯汀&肯德基領袖群倫.25 4.店效測算店效測算.28 4.1.模型優勢彰顯，依托小店型攻城略地.28 4.2.小店型占比提升對整體店效影響測算.29 5.盈利預測盈利預測.31 6.風險提示風險提示.33 8X8XaYbZeZaVeUbZaQcMbRnPnNoMqMiNoOoRlOrRqM8OqQvMwMrNnOMYtOmN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

11、明及說明 3/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：肯德基：肯德基 SSS 是公司估值漲跌的核心推動因素是公司估值漲跌的核心推動因素.5 圖圖 2：2015-2023 年百勝中國營業收入拆分（億美元）年百勝中國營業收入拆分（億美元）.6 圖圖 3：2015-2023 年百勝中國經營利潤拆分（億美元）年百勝中國經營利潤拆分（億美元）.6 圖圖 4：公司動態：公司動態 PE&股價歷史復盤股價歷史復盤.6 圖圖 5：肯德基的新品肯德基的新品“餅漢堡餅漢堡”.7 圖圖 6：享哆味產品：享哆味產品/門店形象與塔斯汀如出一轍門店形象與塔斯汀如出一轍.7 圖圖 7：塔

12、斯：塔斯汀歷史進程梳理汀歷史進程梳理.8 圖圖 8：塔斯汀最早期主打中式披薩：塔斯汀最早期主打中式披薩.9 圖圖 9：創始人魏友純曾是創始人魏友純曾是 7 家華萊士的加盟商家華萊士的加盟商.9 圖圖 10：搟現烤：搟現烤堡胚堡胚”制作方法制作方法.9 圖圖 11：中國漢堡頭部品牌門店數對比：中國漢堡頭部品牌門店數對比.10 圖圖 12：中國漢堡頭部品牌凈開門店數：中國漢堡頭部品牌凈開門店數&復合增速對比復合增速對比.10 圖圖 13：各線級漢堡品牌市場占有率，塔斯汀各線級漢堡品牌市場占有率，塔斯汀 2022 年起增速最快年起增速最快.11 圖圖 14：塔斯汀股權結構梳理塔斯汀股權結構梳理.12

13、 圖圖 15：各漢堡品牌門店線級城市占比對比：各漢堡品牌門店線級城市占比對比.14 圖圖 16：各漢堡品牌門店線級城市數量對比：各漢堡品牌門店線級城市數量對比.14 圖圖 17：各漢堡品牌門店選址的功能區分部：各漢堡品牌門店選址的功能區分部.14 圖圖 18：中國頭中國頭部漢堡品牌選址點位重合度對比部漢堡品牌選址點位重合度對比.15 圖圖 19：品牌：品牌 3.0 升級后的產品包裝參考升級后的產品包裝參考“缶缶”.16 圖圖 20：品牌品牌 3.0 升級后的升級后的 Logo 字體改為隸書字體改為隸書.16 圖圖 21：塔斯汀外立面擁有強烈的視覺沖擊與表現力：塔斯汀外立面擁有強烈的視覺沖擊與表

14、現力.16 圖圖 22：3.0 門店為顧客呈現多維度的美學感受門店為顧客呈現多維度的美學感受.16 圖圖 23：塔斯汀所有的堡胚都是現搟現烤：塔斯汀所有的堡胚都是現搟現烤.17 圖圖 24：塔斯汀的抖音本地生活矩陣塔斯汀的抖音本地生活矩陣.17 圖圖 25：中國各頭部漢堡品牌線上營銷投放中國各頭部漢堡品牌線上營銷投放&效果分析效果分析.18 圖圖 26：抖音賬號塔斯汀美食局團購直播數據抖音賬號塔斯汀美食局團購直播數據.18 圖圖 27：塔斯汀拿下塔斯汀拿下 2 月抖音全國團購帶貨榜第一名月抖音全國團購帶貨榜第一名.18 圖圖 28：塔斯汀加盟投入塔斯汀加盟投入&對加盟商要求對加盟商要求.20

15、圖圖 29：塔斯汀用戶畫像較漢堡大盤而言更年輕塔斯汀用戶畫像較漢堡大盤而言更年輕.20 圖圖 30：塔：塔斯汀今年整體滿意度降低斯汀今年整體滿意度降低.21 圖圖 31：2023Q3 西式快餐行業門店數西式快餐行業門店數&評分評分&覆蓋城市數的競爭格局覆蓋城市數的競爭格局.22 圖圖 32：各頭部漢堡品牌：各頭部漢堡品牌覆蓋城市數對比覆蓋城市數對比.23 圖圖 33：肯德基尚有肯德基尚有 1100+個空白市場未覆蓋個空白市場未覆蓋.23 圖圖 34：2023M7 塔斯汀門店的存在對麥肯的經營產生影響塔斯汀門店的存在對麥肯的經營產生影響.23 圖圖 35：各漢堡品牌平均月店效對比（萬元）各漢堡品

16、牌平均月店效對比（萬元）.24 圖圖 36：各漢堡品牌月店效同比增速對比各漢堡品牌月店效同比增速對比.24 圖圖 37：各漢堡品牌客單價對比：各漢堡品牌客單價對比.24 圖圖 38：各漢堡品牌線級：各漢堡品牌線級店效對比店效對比.24 圖圖 39：肯德基與塔斯汀餅漢堡用戶滿意度分析，塔斯汀表現更優肯德基與塔斯汀餅漢堡用戶滿意度分析，塔斯汀表現更優.25 圖圖 40：各頭部漢堡品牌單店模型對比：各頭部漢堡品牌單店模型對比.27 圖圖 41：肯德基當前的四種主力店型：肯德基當前的四種主力店型.28 圖圖 42：肯德基小店：肯德基小店型具備低投資、低銷售、高利潤率的特點型具備低投資、低銷售、高利潤率

17、的特點.28 圖圖 43：店效計算步驟拆分演示：店效計算步驟拆分演示.30 表表 1：2023 年中式漢堡品牌信息整理年中式漢堡品牌信息整理.8 表表 2：塔斯汀管理層信息梳理：塔斯汀管理層信息梳理.12 表表 3：塔斯汀對應產品價格均：塔斯汀對應產品價格均處于華萊士與肯德基之間處于華萊士與肯德基之間.13 表表 4：頭部漢堡品牌供應鏈信息梳理：頭部漢堡品牌供應鏈信息梳理.19 表表 5：頭部漢堡品牌加盟政策對比頭部漢堡品牌加盟政策對比.20 表表 6：各頭部漢堡品牌開店計劃整理：各頭部漢堡品牌開店計劃整理.23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/36 百勝中國百勝

18、中國/港股公司報告港股公司報告 表表 7：各漢堡品牌：各漢堡品牌 2023Q4 營銷方式對比營銷方式對比.25 表表 8：肯德基：肯德基/必勝客模型變遷必勝客模型變遷.29 表表 9：公司盈利預測：公司盈利預測.31 表表 10：公司門店數量預測：公司門店數量預測.31 表表 11：公司成本結構預測：公司成本結構預測.32 表表 12：國內外上市餐企估值情況：國內外上市餐企估值情況.32 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 1.估值復盤估值復盤 公司 2016 年 11 月 1 日在紐交所上市（代碼：YUMC.N），2

19、020 年 9 月 10 日在港交所二次上市（代碼：9987.HK）。由于兩個交易所投資風格/預期/交易時間不同，股價在數值并不完全一致，但因套利行為的存在，二者在絕對數值與邊際變化上高度同步性。因此為獲得更長時間跨度的樣本數值，我們選取百勝中國美股（YUMC.N）的股價進行估值計算，并在此基礎上對過去 6 年估值情況進行了較為系統的復盤。1.1.估值錨研判：波動錨定肯德基同店增速邊際變化 餐飲公司餐飲公司 PE 波動錨定波動錨定 SSS 邊際變化，邊際變化，建議建議關注前瞻指標。關注前瞻指標。我們在海外餐飲龍頭系列深度之一：星巴克一文中得到結論：SSS 是疫情前餐飲公司估值上漲/下跌的核心推

20、動因素，按照公司擴張速度來劃分公司生命周期中所處的各階段：成長期（門店增速 30%以上）、青年期（門店增速 10%-30%）、成熟期（門店增速 10%以下）。成長期公司門店體量小，業績存在波動，市場對公司 SSS 的考察也較為寬容，因此成長期 PE 錨定 SSS 的正負。而青年期和成熟期公司基本定型，市場對于 SSS 的考察更加“錙銖必較”，PE 錨定 SSS 的邊際變化。因此可通過跟蹤高頻指標預測 SSS邊際變化，進而對公司估值變化方向進行前瞻預測。百勝中國百勝中國PE主要錨定肯德基主要錨定肯德基SSS邊際變化。邊際變化。百勝中國上市之后門店增速穩定在10%以下，雖然疫情后在 10%上下波動

21、，但仍符合成熟期企業的特征。而公司 PE 波動也與 SSS 波動呈現高度相關性，估值錨定 SSS 邊際變化。鑒于旗艦品牌肯德基的營業收入/經營利潤可占公司整體的 75%/109%，占絕對主導地位，因此我們可以進一步認為百勝中國的估值錨是肯德基 SSS。圖圖 1：肯德基肯德基 SSS 是公司估值漲跌的核心推動因素是公司估值漲跌的核心推動因素 數據來源：wind，公司公告，YUM 公告，東北證券 注：紅/綠色代表按照我們提煉出的規律該段時間內估值應該上漲/下跌 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 2：2015-202

22、3 年百勝中國營業收入年百勝中國營業收入拆分拆分（億美元）（億美元）圖圖 3：2015-2023 年百勝中國經營利潤年百勝中國經營利潤拆分拆分（億美元）（億美元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.估值復盤&中樞測算 估值中樞估值中樞 18x-32x，現已跌破歷史中樞下沿，現已跌破歷史中樞下沿。百勝中國上市后至疫情爆發的 4 年間，動態 PE 均在 18x-32x 估值區間震蕩。疫情爆發后在復蘇預期主導下 PE 迅速突破區間上沿大象起舞，引領行業走出一波凌厲行情。待國內政策打開，復蘇與穩態經營預期重塑，估值又迅速回探 18x-32x 估值區間。2023 年宏觀消

23、費力不振，公司估值持續下殺，現已跌破歷史中樞下沿，處于歷史最低水平。圖圖 4：公司動態：公司動態 PE&股價歷史復盤股價歷史復盤 數據來源：wind，公司公告，東北證券 鑒于肯德基店效是百勝中國股價的估值錨，本文聚焦肯德基店效變動，重點探討以下兩個議題：議題一：議題一：塔斯汀的橫空出世對肯德基影響幾何？塔斯汀的橫空出世對肯德基影響幾何？議題二：議題二：肯德基小店占比提升對整體店效影響幅度？肯德基小店占比提升對整體店效影響幅度？47.747.050.056.960.458.270.072.282.418.317.720.521.120.517.321.119.622.53.22.80.96.16

24、.87.17.43.94.90.020.040.060.080.0100.0120.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023肯德基必勝客其他5.06.58.19.09.58.08.37.912.01.51.51.61.01.10.61.10.71.4-1.6-1.6-1.8-0.5-1.61.04.5-2.3-2.4-4-202468101214162015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023肯德基必勝客其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/36 百勝中國百勝中國/港股公

25、司報告港股公司報告 2.塔斯汀塔斯?。猴L頭無兩，快餐界的當紅炸子雞：風頭無兩，快餐界的當紅炸子雞 2.1.中式漢堡：繼往開來，塔斯汀獨執牛耳 塔斯汀塔斯汀點點爆“中式漢堡”概念爆“中式漢堡”概念，競對爭相模仿，競對爭相模仿。塔斯汀疫情期間的逆勢擴張成功帶火“中式漢堡”品類，抖音相關話題曝光高達 10 億，小紅書相關筆記超過 4 萬篇。催生大批中式漢堡品牌涌現：2021 年 6 月，林堡堡中式鮮肉蛋堡品牌成立，其首店開業僅 3 個月就獲得了由菠蘿創投領投、多名天使投資人跟投的數百萬人民幣天使輪投資；2022 年 12 月，楚鄭中國漢堡獲 300 萬元天使輪融資，估值達 3000 萬；2023 年

26、 4 月 10 日，西貝的創始人賈國龍正式對外宣布，其快餐新品牌“賈國龍空氣饃”正式改名為“賈國龍中國堡”，計劃今年底開出 300-500 家門店。中國漢堡的熱度也蔓延至傳統西式漢堡玩家：肯德基于 2023 年 9 月正式上新“餅漢堡”；麥當勞推出哇藕帶勁堡和菜菜真香堡，餡料中添加鹵藕和梅干菜；創立于 2011 年、門店數超 2000 家的享哆味轉型中式漢堡，產品/門店形象與塔斯汀“如出一轍”，全面向塔斯汀看齊。圖圖 5：肯德基的新品“餅漢堡”肯德基的新品“餅漢堡”圖圖 6：享哆味享哆味產品產品/門店形象與塔斯汀如出一轍門店形象與塔斯汀如出一轍 數據來源：小紅書，東北證券 數據來源：公司公告，

27、東北證券 塔斯汀塔斯汀生態位一騎絕塵生態位一騎絕塵，其余品牌差異化競爭，其余品牌差異化競爭。塔斯汀在中國漢堡細分賽道中獨執牛耳。第二梯隊品牌享哆味初步完成向中式漢堡的轉型，但門店規模不足塔斯汀的一半。第三梯隊品牌主要涵蓋賈國龍、楚鄭、林堡堡、大大方方等，目前的門店數量不足 100 家，門店覆蓋 2-3 個省份，覆蓋城市不足 50 個。這部分品牌雖然門店規模較小，尚無法與塔斯汀形成正面競爭，但均實行差異化定位：如林堡堡主打中式鮮肉蛋堡，由米其林廚師參與研發，在傳統雞蛋漢堡上做出升級；賈國龍中國漢堡則是選用以浙江桐廬一帶的特色小吃酒釀饅頭做餅皮，推出小炒黃牛肉堡/本幫紅燒肉堡/烤酸奶雞腿堡等產品。

28、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 表表 1：2023 年中式漢堡品牌信息整理年中式漢堡品牌信息整理 品牌品牌 現有門店現有門店 人均價格人均價格 覆蓋省份覆蓋省份 覆蓋城市覆蓋城市 地域分布情況地域分布情況 塔斯汀 6619 16.49 23 249 廣東最多，東部沿海地區 享哆味 2353 15.48 18 106 川渝最多、云貴、廣西等 賈國龍中國堡 38 28.03 1 1 北京 美其樂 58 18 12 23 福建最多、湖南、江西等 熊貓現手工中國堡 55 17.75 7 17 江西最多、華中地區與福建等 大

29、大方方中國漢堡 40 25 6 20 福建最多、廣東、江西等 燃熊中國漢堡 32 19.66 4 5 天津最多、北京、上海、河北 漢堡狀元 26 26 3 11 福建最多、浙江、廣東 楚鄭中國漢堡 26 18.67 4 10 福建最多、廣東、廣西等 林堡堡 17 16.12 9 14 四川、福建、浙江、湖北等 佳速來中國漢堡 12 16.5 2 4 山東、天津 豪客吉 11 18 2 4 福建最多、浙江 數據來源：窄門餐眼，東北證券 2.2.公司概況：為行業注入新動能，破浪前行的漢堡新秀 2.2.1.歷史進程：初生牛犢不怕虎，中式漢堡橫空出世 圖圖 7：塔斯汀歷史進程梳理：塔斯汀歷史進程梳理

30、數據來源：公司官網，官方公眾號，公開資料收集，東北證券 大方向探索期（大方向探索期（2012-2017）：摸著華萊士過河。）：摸著華萊士過河。塔斯汀的創始人兼董事長魏友純曾是華萊士加盟商，2011-2013 年魏友純在江西省陸續加盟 7 家華萊士，此期間充分學習了華萊士門店運營的先進經驗，增進了對西式快餐行業的認知理解。但不滿于只做加盟商的魏友純，在 2012 年聯手其他兩位 80 后合伙人楊克盈、楊兵共同創立品牌“塔斯汀”，首店落戶江西南昌。品牌創設初期，塔斯汀曾嘗試將西式披薩與北京烤鴨、辣椒炒肉等結合，但“中式披薩”的創意一直不溫不火。2017 年，得益于創始人魏友純此前的華萊士加盟經歷，

31、塔斯汀推出“漢堡+披薩”雙品類模式，并積極探索企業品牌化道路。經過 2012-2017 年的多方試錯，塔斯汀明確了業務發展方向，后續重心逐步轉向漢堡產品。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 8：塔斯汀最早期主打中式披薩：塔斯汀最早期主打中式披薩 圖圖 9：創始人魏友純曾是創始人魏友純曾是 7 家華萊士的加盟商家華萊士的加盟商 數據來源：公開資料收集，東北證券 數據來源：天眼查，東北證券 產品產品&品牌打磨期（品牌打磨期（2018-2019）：奠定核心競爭力，品牌升級，確立開店計劃。）：奠定核心競爭力，品牌升級，確

32、立開店計劃。2018年塔斯汀的核心產品競爭力“手搟現烤堡胚”問世，為塔斯汀未來的騰飛奠定基礎，也標志著塔斯汀正式轉做漢堡。為區別于普通的漢堡，創始團隊基于披薩的制作經驗推出“現做堡胚，現搟現烤”模式，即：手工搟制面皮撒上芝麻在高溫鏈條爐上烤制，直至色澤金黃。相較于普通的堡胚，剛出爐的塔斯汀堡胚既有麥香味，又有嚼勁，一下子得到了食客們的青睞?，F做模式的出餐速度較慢，后續團隊經過多次試錯，將堡胚制作時間縮短至 3 分鐘，實現了口感與時間上的平衡。2018年末，塔斯汀建立了自己的面團半成品工廠。2019 年，塔斯汀明確“中式漢堡”的品牌定位，成功推出北京烤鴨漢堡、梅菜扣肉漢堡等中式漢堡產品，同時將品

33、牌 logo升級成以醒獅為原型的紅色獅子頭。同年，設立了開店計劃“百店前行”。2018-2019年屬于塔斯汀騰飛前的蓄能期，自此后便一鳴驚人，開啟快速成長通道。圖圖 10：搟現烤堡胚”制作方法：搟現烤堡胚”制作方法 數據來源：公司官網，東北證券 快速擴張期（快速擴張期（2020 至至今）：逆勢高速擴張。今）：逆勢高速擴張。疫情下公司逆勢快速展店，門店規模從2020 年初不到 50 家一舉突破至 400 家。在 2021 年底獲得融資后，當年即實現 1000+店簽約的歷史性突破。2022 年初，塔斯汀加碼營銷，贊助了大量自媒體博主為品牌進行宣傳，年度上新項目“就是黑鳳梨”以 5.54 億全渠道曝

34、光強勢出圈。2020-2023年塔斯汀每年開店約 350/800/2300/3200 家。截止 2023 年塔斯汀擁有門店 6619 家，在漢堡品牌中僅次于華萊士、肯德基和麥當勞，覆蓋全國 23 個省份、249 個地級市。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 11：中國漢堡頭部品牌門店數對比：中國漢堡頭部品牌門店數對比 數據來源：久謙，窄門餐眼，公司公告，東北證券 圖圖 12：中國漢堡頭部品牌凈開門店數：中國漢堡頭部品牌凈開門店數&復合增速對比復合增速對比 數據來源：久謙，窄門餐眼，公司公告，東北證券 66191

35、0108642020326241615990500010000150002000025000塔斯汀肯德基麥當勞華萊士德克士漢堡王2018201920202021202220237982300311910141423264131246154%12%18%9%2%5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-5000500100015002000250030003500400045005000塔斯汀肯德基麥當勞華萊士德克士漢堡王2019202020212022202320-23年CAGR（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/36 百勝中國百勝中

36、國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 13：各線級漢堡品牌市場占有率，塔斯汀各線級漢堡品牌市場占有率，塔斯汀 2022 年起增速最快年起增速最快 數據來源：久謙，東北證券 2.2.2.融資&股權&高管：外部融資謹慎，股權集中創始人 融資情況：融資情況：此前此前僅一輪公開融資僅一輪公開融資，新新獲紅獲紅衫中國投資衫中國投資。塔斯汀在 2021 年 11 月收獲源碼資本&不惑創投共 1.5 億元的股權融資/投后估值 30 億元。根據硬氪公眾號多方了解，多位頭部機構投資人曾透露他們有意愿與塔斯汀聊融資，但是都被拒絕了。在 2021 年底塔斯汀舉辦的崗位技能大賽“獅王爭霸賽”上，CEO 楊兵曾表示，“魏

37、董（魏友純）帶領的管理團隊已有了 2022 年度明確規劃，門店將開到 2500 家，未來三年開到 5000 家，未來五年爭取上市”。弘章資本投資人陳雪琪表示：“塔斯汀可以講一個 pre-IPO 的故事，上市融資的目的是建工廠?！?023 年 11 月，塔斯汀完成新一輪融資，由紅杉中國領投，老股東源碼資本、不惑創投跟投。股權結構：股權結構：股權集中，魏友純享有絕對控制。股權集中，魏友純享有絕對控制。為魏友純控股企業，為源碼資本，為不惑創投，紅杉中國所持股權尚未在公開資料中披露體現。創始人魏友純享有對公司的絕對控制權，機構持股比例較低（不足 7%）。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

38、明及說明 12/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 14：塔斯汀股權結構梳理塔斯汀股權結構梳理 數據來源：企查查，東北證券 管理團隊：管理團隊：管理層深耕餐飲賽道多年，陪伴公司從管理層深耕餐飲賽道多年，陪伴公司從 0 到到 1，“獅三角”共事多年配合，“獅三角”共事多年配合默契。默契。塔斯汀漢堡的三位創始人魏友純、楊兵、楊克盈均為 80 后，擁有豐富的餐飲從業經驗，自稱“獅三角”。董事長魏友純 1989 年出生于福建寧德古田，現負責管理公司的財務&審計&組織網絡中心；公司總經理、法定代表人楊兵統籌全局；副總經理楊克盈曾任塔斯汀營銷策劃總監，現負責管理供應鏈&門店運營。另外三

39、名副總經理分別負責招商/品牌建設/人資&法務，與“獅三角”共同形成 6 人核心管理層。表表 2：塔斯汀管理層信息梳理：塔斯汀管理層信息梳理 職位職位 職能職能 魏友純魏友純 董事長 負責管理公司的財務&審計&組織網絡中心 楊兵楊兵 總經理 統籌管理供應鏈&門店運營 楊克盈楊克盈 副總經理 直接管理供應鏈&門店運營 數據來源：公開信息收集，東北證券 2.3.商業模式：定位精準，打法先進 2.3.1.定位：發掘需求缺口，精準切入空白市場 價格：價格：華萊士華萊士塔斯汀塔斯汀餡料，塔斯汀銷售最好的仍是傳統的香辣雞腿堡，本土化餡料的營銷意味/噱頭更濃。以上兩點雖不一定讓漢堡更好吃（口味見仁見智），卻實

40、實在在地打造出了差異點和記憶點，使品牌具備話題度和傳播度，具備了網紅品牌的基本屬性。產品創新力是塔斯汀的立命之本產品創新力是塔斯汀的立命之本，圍繞“一舊一新”展開。，圍繞“一舊一新”展開?！耙慌f”即老味新生，在沿用手工現烤餅皮的基礎上，結合“五味調和”的傳統飲食理念，挖掘最適合用作內餡的中國菜的同時，又采取了加入紫甘藍、以沙拉醬作為醬料等改進措施，調配酸、甜、苦、辛、咸五種味道，進一步豐富味感；“一新”即洞察新需求，提供多樣化產品線，推出原味、雞肉、牛肉、豬肉、蔬菜和素食六種不同口味的漢堡，從而滿足不同消費者需求。組建專業研發團隊，組建專業研發團隊，反向定制反向定制供應鏈供應鏈。公司組建了來自

41、日本、北美的專家團隊，帶領研發中心輸出更多美味的中國漢堡，同時深入工廠和美食地為產品創新提供市場及技藝依據。研發中心由廚藝部和工業管理部組成：1）廚藝部負責產品研發，特別是探索中式堡胚與中式菜肴的有機結合。相比于業內其他品牌由供應商報送產品來評審，塔斯汀主打反向定制：自行開發測試新品后，經過試吃委員會嚴格的評審（新品通過率僅 10%）再交由供應商生產。2）工業管理部負責門店操作端 SOP 的制定&培訓&監察，如怎樣撒粉/雞排需要炸多少時間。2.3.3.選址：聚焦低線，緊貼麥肯，差異化落子 下沉程度：華萊下沉程度：華萊士士塔斯汀塔斯汀肯德基肯德基麥當勞。麥當勞。2018 年至今塔斯汀以農村包圍城

42、市的打法迅速拓張自身版圖，2023 年塔斯汀悄然加強了一線城市門店布局，進軍北上廣。門店占比上，塔斯汀的門店線級分部總體上仍然更接近華萊士，兩者相比，塔斯汀在一二線城市門店占比更高，三線城市兩者占比持平，四線及以下城市華萊士更高。門店數量上，在塔斯汀在三線及以下城市和肯德基門店規模已經相當，而在二線城市，塔斯汀已然趕超麥當勞的門店規模。塔斯汀重點布局下沉市場的同時，加快向一二線城市擴張。品牌品牌香辣雞腿堡藤椒風味堡烤雞腿堡牛肉堡系列田園脆雞堡五香肉餅中國漢堡菌菇牛肉中國漢堡多汁多肉中國漢堡平均平均辣翅雞排烤翅雞塊薯條(中)雞米花平均平均套餐1 套餐2 套餐3 平均平均肯德基肯德基19.5182

43、01816-18.918.912.5-13.512.512.51212.612.619.939.94233.933.9肯德基小鎮店肯德基小鎮店1917.519.517.5-18.418.412913121211.511.611.619.931-25.525.5塔斯汀塔斯汀1212.8-16181613.813.89.981181099.39.319.9252523.323.3華萊士華萊士13.9-13.91210-11.811.8610108.5868.18.118.919.929.9 22.922.9小吃單品小吃單品漢堡單品漢堡單品單人套餐單人套餐 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

44、后的聲明及說明 14/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 15：各漢堡品牌：各漢堡品牌門店門店線級城市占比對比線級城市占比對比 圖圖 16：各漢堡品牌：各漢堡品牌門店門店線級城市線級城市數量數量對比對比 數據來源：窄門餐眼，東北證券 數據來源：久謙，東北證券 塔斯汀靠近成熟品牌塔斯汀靠近成熟品牌差異化差異化選址。選址。一方面，塔斯汀門店選址側重住宅與學校，貼進核心客群布局，而麥肯等品牌布局時首選購物中心。另一方面，塔斯汀選址策略上緊貼麥肯布局，其與麥肯的店址重合度（500 米內有對方門店的門店數/總門店數）在二三線城市最高，甚至超過漢堡王/德克士，在一線城市的重合度也呈現上

45、升趨勢。結合以上兩點可知，塔斯汀選址時會優先考慮購物中心旁的住宅&學校消費場景布局。隨著積極擴張，塔斯汀與麥肯在各線城市的點位重合度提升，競爭進一步加劇。圖圖 17：各漢堡品牌門店選址的功能區分部：各漢堡品牌門店選址的功能區分部 數據來源：極海，東北證券 8%7%16%25%23%18%24%25%22%21%22%18%24%25%18%13%16%20%11%6%6%9%5%2%0%5%10%15%20%25%30%塔斯汀華萊士肯德基麥當勞一線新一線二線三線四線五線49%14%26%11%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%住宅辦公學校購物交通樞紐華萊士塔斯汀肯德

46、基麥當勞德克士漢堡王 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 18：中國頭部漢堡品牌選址點位重合度對比中國頭部漢堡品牌選址點位重合度對比 數據來源：久謙，東北證券 2.3.4.空間：國風裝修+現搟現烤明檔廚房 塔斯汀近年來在持續進行品牌升級塔斯汀近年來在持續進行品牌升級。塔斯汀品牌建設能力極強，總部擁有一支 200-300 人的品牌團隊，并收購了專業負責策劃模塊的品牌公司?？v觀塔斯汀品牌化歷程，2017 年開始探索品牌化道路，2020 年品牌 2.0 時代提出“東方味覺覺醒計劃”，成為“中國漢堡”開路先鋒，而 20

47、23 年 8 月與容品牌合作完成新一輪的品牌升級，迎來品牌 3.0 時代，“開啟品牌自信新紀年”，在門店裝修風格/產品包裝/品牌 logo 等方面迎來全新升級。2024Q1，塔斯汀升級了品牌 IP 形象“塔獅”。3.0 版本門店演繹中式裝修風格，緊跟國潮順風車版本門店演繹中式裝修風格，緊跟國潮順風車。線下門店是最好的廣告位，門店裝修風格直接影響著品牌形象。塔斯汀品牌的中國化不僅從產品上發力，還積極運用具象的色彩、圖形、聲音、文字等呈現中國文化的元素符號，建構符合塔斯汀品牌基因的文化內涵。據百度大數據，近十年國潮相關搜索量增長 528%。塔斯汀巧妙地抓住了近幾年崛起的國潮風，其 Logo 是中國

48、醒獅，字體為隸書，門店裝修風格、產品包裝都以中國紅為主調，外飾具有極強的視覺沖擊力，內飾營造出熱鬧喜慶的用餐環境。提出口號“就是中國胃，就愛中國堡”，把近幾年火熱的“國潮”流量一蹭到底。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 19：品牌：品牌 3.0 升級后的產品包裝參考“缶”升級后的產品包裝參考“缶”圖圖 20：品牌品牌 3.0 升級后的升級后的 Logo 字體改為隸書字體改為隸書 數據來源：容品牌，東北證券 數據來源：容品牌，東北證券 圖圖 21：塔斯汀外立面擁有強烈的視覺沖擊與表現力：塔斯汀外立面擁有強烈的視

49、覺沖擊與表現力 圖圖 22：3.0 門店為顧客呈現多維度的美學感受門店為顧客呈現多維度的美學感受 數據來源：東北證券 數據來源：容品牌，東北證券 塔斯汀的堡胚均為塔斯汀的堡胚均為明檔廚房明檔廚房+現搟現烤，犧牲出餐速度以換取口感現搟現烤，犧牲出餐速度以換取口感+營銷營銷。當代生活節奏加快推動餐飲行業更加追求出餐速度和運轉效率，預制菜浪潮興起，但也刺激了消費者對“鍋氣”和“現場制作”的需求。不同于傳統快餐店使用提前制作好放于保溫柜的預制食材，塔斯汀所有的堡胚都是現搟現烤，以確保最好的用餐風味。這也是一種宣傳明檔廚房的營銷手段，讓消費者看得見現場制作場景，為其提供積極的心理暗示，切中了國人獨特的餐

50、飲需求。（作用可類比喜家德、袁記云餃等水餃品牌在店鋪內劃出一定后廚面積，員工現場包餃子）搟面皮雖是標準化動作，但一定程度上會影響出餐速度，塔斯汀出餐時間 13-15 分鐘（現搟-撒芝麻-現烤-冷卻-分割-組裝）顯著高于西式快餐 3-5 分鐘的平均水平（在工廠烤好-在門店分割組裝）。由于塔斯汀出餐時間稍長于西式快餐的平均出餐時間，高峰期常常出現外賣員扎堆、外賣員與店員斗毆事件。草根調研時發現，部分門店在忙時會提前在烤爐內準備好一定數量的成品。鑒于下沉市場消費者相對更價格敏感，因此稍久的出餐時間亦能被接受。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/36 百勝中國百勝中國/港股

51、公司報告港股公司報告 圖圖 23：塔斯汀所有的堡胚都是現搟現烤塔斯汀所有的堡胚都是現搟現烤 數據來源：公司官網，東北證券 2.3.5.營銷：全面擁抱抖音&直播電商，成效斐然 All in 抖音抖音，搶占本地生活流量紅利搶占本地生活流量紅利。塔斯汀的核心客群是 18-40 歲的年輕人和學生，且下沉市場為主，與抖音的核心重度用戶高度重合，因此塔斯汀初期便將抖音作為核心宣傳陣地，2019 年即入場抖音。后續更是乘勢搭上抖音團購的快車，迅速在抖音建立起品牌的本地生活矩陣，2022 年成功被抖音官方評為“抖音生活服務年度案例”。圖圖 24：塔斯汀的抖音本地生活矩陣塔斯汀的抖音本地生活矩陣 數據來源：飛瓜

52、，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 25：中國各頭部漢堡品牌線上營銷投放中國各頭部漢堡品牌線上營銷投放&效果分析效果分析 數據來源：久謙，東北證券 組建組建專業團隊，線上促銷成績斐然。專業團隊，線上促銷成績斐然。公司內部專門組建了 20 人的抖音運營專業團隊，常態化“抖音自運營”，從預熱、互動到直播帶貨，有節奏地策劃了一系列整合營銷動作。其中直播組有主播 7 人，能夠保證品牌在抖音常態化開播。塔斯汀直播覆蓋全體大部分時段，成為粉絲增長的重要來源，只要有用戶對塔斯汀產生興趣就能在任何時段找到直播間。塔

53、斯汀最初構建了3個主力抖音賬號常態化直播，自2022年 4 月起進入快速漲粉期，2023 年 11 月將粉絲統一遷移至“塔斯汀美食局”，目前該賬號粉絲量 250+w。塔斯汀相關負責人表示：“抖音是一個大的流量池子，我們在這個平臺上運營，目的就是怎樣讓更多的人在更多的時間看到我們。長時間直播能起到占據用戶心智的作用，全天性霸屏，基本上不會有刷不到的時間，我們想要做的，就是養成用戶想去吃的時候在直播間都能找到我們的消費習慣，打通銷售渠道，做到流量到銷售的轉化”。2023 年 2 月，塔斯汀拿下抖音本地生活團購帶貨榜銷冠，并連續 5 個月位列 TOP5。圖圖 26：抖音賬號抖音賬號塔斯汀美食局塔斯汀

54、美食局團購直播數據團購直播數據 圖圖 27：塔斯汀拿下塔斯汀拿下 2 月抖音全國團購帶貨榜第一名月抖音全國團購帶貨榜第一名 數據來源：飛瓜，東北證券 數據來源：抖音，東北證券 2.3.6.供應鏈：掌握核心科技，借力成熟外部供應鏈 原料：原料：堡胚堡胚+包材自建工廠，其余包材自建工廠，其余大部分大部分依賴第三方供應。依賴第三方供應。塔斯汀供應鏈模塊由楊克盈管理，經營實體為福建金鈴獅供應鏈有限公司，2018 年末塔斯汀開始自建冷凍面團工廠（麥浪朵朵食品），至今共自建面團工廠 4 個（福州/武漢/東莞分別 2/1/1 個），請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/36 百勝中

55、國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 目前正在西南籌建第五個面團工廠。此外塔斯汀自建包材公司（湖北七彩食品包裝）負責漢堡三角袋等包材的生產。目前市場上的漢堡供應鏈高度成熟透明，因此塔斯汀的其他原料基本依靠外部供應商。據 Tech 星球，安徽某中式漢堡品牌負責人接受采訪時表示，他們品牌跟塔斯汀用的是同一家供應鏈工廠：“一個漢堡的成本只在 3-5 元左右。一個香辣雞腿漢堡的成本大概是 3 元，其中餅皮成本只有 0.94 元，雞腿肉成本是 1.3 元。牛肉堡與北京烤鴨堡成本更高一點，大概是 5 元?！彪S著塔斯汀采購規模的擴大，部分上游供應商已準備建立塔斯汀專供工廠。倉儲：前期依賴第三方過渡，門店加密

56、后自建分倉。倉儲：前期依賴第三方過渡，門店加密后自建分倉。塔斯汀在區域門店密度不足 100家時委托第三方物流公司福州沙拉斯，在區域門店密度超 100 家后開始自建倉儲物流體系，按每個中心倉輻射門店 200-250 家/配送半徑 250-300km 的原則建倉。目前公司在全國 7 大省區通過自建+第三方合作的方式設有分倉，每個省區 2-3 個分倉。配送：配送：常規物料一周兩配，生鮮由第三方配送。常規物料一周兩配，生鮮由第三方配送。塔斯汀常規物料在全國層面實現一周兩次免費配送，一車配 5-6 家門店，為經營表現亮眼的門店提供一周三配。公司并未建設保鮮庫，因此生菜、檸檬等生鮮類原料委托第三方物流從供

57、應商處直接送至門店。表表 4：頭部漢堡品牌供應鏈信息梳理：頭部漢堡品牌供應鏈信息梳理 采購方式采購方式 供應商屬性供應商屬性 原料把控原料把控 倉儲物流倉儲物流 肯德基肯德基 由子公司傳勝供應鏈把控，按物料類別總部統一集采 一 二 三 級 供 應 商100%為國內供應商 并未自建，但參股核心供應商；每年審核上游供應商資質；擁有供應商的專供工廠 由子公司傳勝供應鏈把控，擁有自有+第三方租賃共 33 個物流中心，其中自有占比約 30%。麥當勞麥當勞 公司集采 30%，剩余70%由第三方負責 一級供應商為海外公司，二三級供應商為國內公司 并未自建；每年審核上游供應商資質；擁有供應商的專供工廠 未自建

58、，與第三方公司夏暉深度合作，全球統一，由夏暉負責倉儲配送+與門店對接采購事宜 塔斯汀塔斯汀 自建面團&包材工廠，其余依賴第三方供應商 100%為國內供應商 自建面團&包材工廠，部分上游供應商已準備建立塔斯汀專供工廠 倉儲物流端仍在建設中，早期開拓階段與第三方公司沙拉斯合作過渡，門店密度達到一定標準后會自建 華萊士華萊士 全部依賴第三方供應商，總部集采，采購標準低，低價時會囤貨，因此采購價極低 100%為國內供應商 公司/公司高管參股部分上游核心供應商（面包/醬料/包材/凍雞）設立子公司管理供應鏈，倉儲端在福建、浙江地區自建+其他區域第三方合作，物流與第三方合作 數據來源：公司公告，東北證券 2

59、.3.7.加盟管理：加盟門檻提高，口碑顯著改善 加盟門檻：加盟門檻：一店難求，一店難求，加盟條件愈發嚴苛。加盟條件愈發嚴苛。塔斯汀作為西式漢堡賽道的優質加盟標的（華萊士基本飽和），加盟名額一票難求。在這一背景下，塔斯汀總部也相應提高了加盟的門檻：1）提高審核標準）提高審核標準：總部對加盟申請的標準逐漸提高，并對加盟商的驗資、征信、經營理念等提出了新的要求。由于塔斯汀客群相較漢堡品類而言更加年輕化，因此公司要求加盟商年齡在 40 歲以下，使其能夠更好活躍新潮的品牌調性，更好地親近顧客。在加盟商的面試、加盟申請通過后，加盟商需自費為門店店長、副店長提供總部培訓，時長培訓 2-3 個月。2）取消區域

60、保護）取消區域保護：塔斯汀的區域保護從 3km 降為 1-1.5km，不再允許區域承包，單個加盟商至多開設 5 家店。下一步公司將會在各個區域劃定投放點位，由加盟商在這些點位中自行選擇，避免商圈間的惡性競爭。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 3）提高加盟抽成）提高加盟抽成：總部對老店抽取固定分成，但對新店基于店效進行抽成，抽成機制為 13 萬以下不抽點，13-20 萬抽取 3%，超過 20 萬營業額抽取 6%?？傮w來說新店的抽成金額有所提高。圖圖 28：塔斯汀加盟投入塔斯汀加盟投入&對加盟商要求對加盟商要求 圖圖

61、29：塔斯汀用戶塔斯汀用戶畫像較漢堡大盤而言畫像較漢堡大盤而言更年輕更年輕 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：美團，東北證券 表表 5：頭部漢堡品牌加盟政策對比頭部漢堡品牌加盟政策對比 分類分類 加盟加盟費費 保證保證金金 自理自理費用費用 運營管理費運營管理費 設計設計費費 裝修裝修費用費用 設備設備費用費用 物料物料費用費用 自理自理費用費用 初始投入初始投入 門店門店 面積面積 毛利率毛利率（%）回收回收 周期周期 塔斯塔斯汀汀 3.88 1 1.5 按月店效階梯式抽?。?-13 萬不抽/13-20 萬抽3%/超 20 萬部分抽 6%0.85 15 14 4 5 45.23（不包括

62、店租轉讓費）65 55-65 12-18月 華萊華萊士士 一線 3 2-抽取月店效的 5%-6 4 1-10-30（不包括店租轉讓費）-65-70 1-2 年 二線 5 3 0.9 三線 4 2 0.7 派克派克 漢堡漢堡 西式店型 3.78 無 0.2/年 根據店面面積和實地考察確定 9-10 40-50 60-65 6-12月 中式店型 2.88 無 0.3/年 設備金 4.8 貝克貝克 漢堡漢堡 檔口店 7.48 0.5 0.5-2 4.5 5 0.5 16.5 45 60-標準店 9.48 0.5 0.5 旗艦店 11.48 0.5 0.5 數據來源：公司官網，微信公眾號，東北證券 加

63、盟管理：加盟管理：從從前后端失衡前后端失衡到修煉內功，口碑評分顯著改善到修煉內功，口碑評分顯著改善。麥肯有一套專業成熟的食物制作標準，嚴控品控，食物制作可精確到分鐘，并會嚴格審核原材料生產商/加工商及物流配送工作的合規性；此前華萊士食品安全問題屢現，華萊士近年來堅持每月對門店進行嚴格自查，消費者評分有所提升；而塔斯汀在前端高速擴張的同時，后端管理并未完全跟進，前后端的失衡導致塔斯汀評分持續下跌。同時網絡也開始頻現關于塔斯汀食品安全問題的報道，黑貓投訴平臺上亦積累了大量投訴差評。2024 年塔斯汀整體滿意度進一步降低，尤其對服務、產品質量、價格等方面感到不滿。9.7%6.6%34.3%22.0%

64、26.5%24.1%14.3%19.6%6.3%11.8%6.9%13.9%2.4%2.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%塔斯汀漢堡品類未知40以上35-4030-3525-3020-2520以下 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 30：塔斯汀今年整體滿意度降低塔斯汀今年整體滿意度降低 數據來源：久謙，東北證券 綜上，我們認為塔斯汀的成功來自于：綜上，我們認為塔斯汀的成功來自于：1）產品：產品：西式漢堡西式漢堡品類品類在三十余年的市場教育下已然深入人心，塔斯汀成功打造出在三

65、十余年的市場教育下已然深入人心，塔斯汀成功打造出差異化差異化的的產品，現烤堡胚兼具口感與營銷賣點，具備網紅爆品的底層屬性產品，現烤堡胚兼具口感與營銷賣點，具備網紅爆品的底層屬性，率先占率先占領消費者心智。領消費者心智。2）定位：定位：卡位麥肯與華萊士間的空白價格帶，精準卡位麥肯與華萊士間的空白價格帶，精準挖潛需求缺口挖潛需求缺口&狙擊用戶痛點，狙擊用戶痛點，某種程度上實現價格、口感、衛生的平衡。某種程度上實現價格、口感、衛生的平衡。3）營銷：營銷：以短視頻作為核心以短視頻作為核心宣傳宣傳陣地，陣地，all in 抖音抖音&常態化直播，營銷常態化直播，營銷打法先進且打法先進且新穎。新穎。4）品牌

66、：品牌：在文化自信的浪潮下，塔斯汀在文化自信的浪潮下，塔斯汀借力國潮美學借力國潮美學/國風元素成功實現品牌形象國風元素成功實現品牌形象與中國文化的深度綁定，相比于一眾與中國文化的深度綁定，相比于一眾成熟快餐成熟快餐品牌，塔斯汀的品牌品牌，塔斯汀的品牌成色更新成色更新。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 3.肯德基肯德基 vs 塔斯汀塔斯汀 3.1.西式快餐行業再添變數，塔斯汀演繹極致“鯰魚效應”生態位縱覽：生態位縱覽：塔斯汀塔斯汀異軍突起，行業格局再添變數異軍突起，行業格局再添變數。西式快餐行業頭部大連鎖品牌寡頭格局

67、較為穩定，近些年僅塔斯汀跑出來了。據久謙數據，目前塔斯汀的門店規模僅次于華萊士、肯德基，位列行業第 3。以塔斯汀為原點構建西式快餐競爭格局參考系，行業大體可分為四類玩家。高評分+高門店數的肯德基/麥當勞，低評分+高門店數的華萊士，高評分+低門店數的德克士/漢堡王，以及低評分+低門店數的享哆味/貝克/派樂。圖圖 31：2023Q3 西式快餐行業門店數西式快餐行業門店數&評分評分&覆蓋城市數的競爭格局覆蓋城市數的競爭格局 數據來源：久謙，東北證券 開店：開店：下沉市場兵家必爭，各大玩家開店邊際提速。下沉市場兵家必爭，各大玩家開店邊際提速。西式快餐行業尚有大量空白市場：肯德基在低線城市仍有 1100

68、+個空白市場未覆蓋；麥當勞此前聚焦高線城市，尚未過多涉及低線市場；塔斯汀此前主打農村包圍城市，在繼續低線加密的同時也進軍高線城市。各頭部玩家紛紛上調開店計劃：肯德基從近兩年年均凈開 1000 家，上調至未來 3 年約 1200 家；麥當勞 2017-2022 年五年計劃的年均開店為 500 家，2023-2028 年五年計劃的年均開店上調至 1000 家；而塔斯汀雖然加盟熱情高漲，但經過 2023 年的一路狂奔，目前主動放緩開店節奏，未來年均開店約 1000 家。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 32：各頭部

69、漢堡品牌：各頭部漢堡品牌覆蓋城市數覆蓋城市數對比對比 圖圖 33：肯德基肯德基尚有尚有 1100+個空白市場未覆蓋個空白市場未覆蓋 數據來源：久謙，東北證券 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 表表 6：各頭部漢堡品牌各頭部漢堡品牌開店計劃整理開店計劃整理 2 2019019 2 202023 3 近期近期 中遠期中遠期 肯德基肯德基 6534 10108 2023 年百勝中國各品牌共凈開 1400-1600 家，其中肯德基凈開約 1100 家 2026 年破 2w 家，即旗下各品牌開 1800家/年，其中肯德基開約 1100-1200 家 華萊士華萊士 11568 20326 2023 年

70、開店不及預期，開關店均為800 家 門店已觸達天花板，現在再開店都是瓜分原來客流，總部對開店要求更嚴格/謹慎 麥當勞麥當勞 3438 6420 2023 年開 700+家 2028 年破 1w 家，即每年開 1000 家 塔斯汀塔斯汀 47 6619 2023 年開 3000+家，明年主動降速開2000-2500 2028 年開至 1.2w 家，即每年開 1000 家 數據來源：公司公告，窄門餐眼，東北證券 單店單店店效：店效：我們梳理了各品牌的店效變遷，2023 年各品牌店效呈現出如下趨勢：1）塔斯汀門店對麥當勞）塔斯汀門店對麥當勞&肯德基門店產生的分流作用逐漸顯現?？系禄T店產生的分流作用

71、逐漸顯現。通過比較 2023 年7 月不同距離內塔斯汀對肯德基&麥當勞店效影響，我們發現：門店距離越近，影響就越大，其中對肯德基的影響更大。2）四季度消費降級趨勢）四季度消費降級趨勢突顯突顯。2023Q4 的單店店效上，肯德基/麥當勞/漢堡王大幅下挫，塔斯汀/德克士小幅走弱，華萊士加速上沖。圖圖 34：2023M7 塔斯汀門店的存在對麥肯的經營產生影響塔斯汀門店的存在對麥肯的經營產生影響 數據來源：久謙，東北證券 0500100015002000塔斯汀肯德基麥當勞華萊士德克士漢堡王201820192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/

72、36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 35：各漢堡品牌平均月店效對比（萬元）各漢堡品牌平均月店效對比（萬元）圖圖 36：各漢堡品牌月店效同比增速對比各漢堡品牌月店效同比增速對比 數據來源：久謙，東北證券 數據來源：久謙，東北證券 3）塔斯?。┧雇∠蛳颉跋隆?，“切”華萊士的市場份額?！跋隆?，“切”華萊士的市場份額。塔斯汀近年客單價持續下降對華萊士形成直接價格沖擊，背后反映的是塔斯汀管理層對品牌的定位和未來戰略規劃，試圖主動下沉價格帶搶奪華萊士市場份額。4）肯德基下沉市場先發優勢明顯）肯德基下沉市場先發優勢明顯，但亦難以，但亦難以動搖動搖塔斯汀塔斯汀根基根基?？系禄l力下沉市場

73、的時間更早，消費者的認知度也更好，而麥當勞店效表現隨城市下沉而變差。面對塔斯汀的崛起，肯德基也主動應戰。2023 年 6 月肯德基在江西試點餅漢堡套餐，定價 19.9 元，隨后于 11 月在全國范圍內上線。但口味表現不及塔斯汀的餅漢堡（肯德基面皮為預制，塔斯汀為現搟），表明餅漢堡的上線對塔斯汀的影響相對有限。圖圖 37：各漢堡品牌客單價對比各漢堡品牌客單價對比 圖圖 38：各漢堡品牌：各漢堡品牌線級店效對比線級店效對比 數據來源：久謙，東北證券 數據來源：久謙，東北證券 0.010.020.030.040.050.060.070.080.0塔斯汀肯德基麥當勞華萊士德克士漢堡王2022Q1202

74、2Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q44%-2%-21%-3%-2%10%17%16%9%26%16%-36%8%9%3%15%0%-9%-19%-21%14%-4%-33%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%塔斯汀肯德基麥當勞華萊士德克士漢堡王2023Q12023Q22023Q32023Q4193427193030152025303540塔斯汀肯德基麥當勞華萊士德克士漢堡王201820192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告

75、圖圖 39：肯德基與塔斯汀餅漢堡用戶滿意度分析，塔斯汀表現更優肯德基與塔斯汀餅漢堡用戶滿意度分析，塔斯汀表現更優 數據來源：久謙，東北證券 營銷營銷：店效承壓：店效承壓的背景下，各品牌持續加碼營銷。的背景下，各品牌持續加碼營銷。2023Q4 頭部漢堡品牌在營銷方面也展開了激烈的競爭：1）肯德基：高頻推新）肯德基：高頻推新+頂級頂級 IP 聯名聯名+瘋四升級。瘋四升級。2023Q4 推出糯辣辣糯鴨鴨川香雞腿堡、奶芝意面厚牛堡等多款新品，并與哆啦 A 夢、蛋仔派對、NBA 等不同領域的熱門 IP 進行聯名，推出限定套餐及周邊。除了中秋、國慶、雙十一等常規節日促銷外，肯德基還開展了瘋狂星期四 5 周

76、年以及萬店同慶活動。2）麥當勞：年輕）麥當勞：年輕&潮流的營銷方式。潮流的營銷方式。麥當勞的營銷策略更年輕化，通過與潮流設計師 VERDY 聯名推出 BFF 新包裝，并邀請明星俞灝明和張遠作為 BFF 品牌摯友吸引年輕消費者的目光。3）塔斯?。簢@“中國漢堡”的標簽式營銷。）塔斯?。簢@“中國漢堡”的標簽式營銷。塔斯汀在新品研發和營銷合作方面更具創新性，通過與搖滾樂隊二手玫瑰合作，推出了限定的東北風味新品酸菜烤肉中國漢堡，鞏固品牌“中國漢堡”的本土化標簽，也拓展了品牌的受眾群體。表表 7：各漢堡品牌：各漢堡品牌 2023Q4 營銷方式對比營銷方式對比 數據來源：久謙，東北證券 3.2.單店模型

77、對比：塔斯汀&肯德基領袖群倫 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 選取西式快餐頭部品牌塔斯汀、肯德基、麥當勞、華萊士進行單店模型對比選取西式快餐頭部品牌塔斯汀、肯德基、麥當勞、華萊士進行單店模型對比，從模，從模型質地來看，塔斯汀肯德基型質地來看，塔斯汀肯德基麥當勞麥當勞華萊士。華萊士。塔斯?。盒《浪雇。盒《?高周轉的優質模型。高周轉的優質模型。塔斯汀毛利率的官方口徑約 65-70%，但加盟商可根據當地情況自行決定套餐售價，在考慮各種促銷套餐后，實際毛利率約 55%（甚至更低）。雖然毛利較低，但依托較低的人工/租

78、金/折舊成本率、及較低的流水抽成，塔斯汀的門店層面經營利潤率依然高達 18%。以一家 60-80 標準店為例，交給塔斯汀總部的加盟費共 45w，加上店鋪轉讓費及其他各類前期投資成本，整店造價平均約 70-80w，以此計算的塔斯汀回收周期為 1.7 年，堪稱低門檻&高盈利水平&回本極快&穿透力極強的優質模型?？系禄焊呙系禄焊呙?高門店經營利潤率，重資產模式下的快餐王者。高門店經營利潤率，重資產模式下的快餐王者。得益于傳勝供應鏈的極致管理，肯德基的整體門店坐擁 69%的毛利率和 18%的門店經營利潤率。2014年至今肯德基每年新開店的模型有較大差異，近年來押注的小店&小鎮模型更加輕盈，門

79、店層面經營利潤率較大盤更優，有望拉動整體利潤率水平抬升。目前整體回收周期約 2 年，回本速度上僅次于塔斯汀，不失為高門檻&高盈利&回本快速的優質模型。麥當勞：走重資麥當勞：走重資產產+大店模式，盈利能力稍弱于肯德基。大店模式，盈利能力稍弱于肯德基。麥當勞供應鏈與夏暉深度綁定，需支付第三方服務費，疊加原料采購規模不及肯德基，因此毛利率端并不占優勢。麥當勞全球向麥當勞中國收取的 5%特許經營費亦屬業內最高。因此麥當勞門店層面經營利潤率遠低于直接競爭對手肯德基。而麥當勞的門店設備大量使用進口設備致其初始投資額高企，進而導致投資回收周期高達 4.5 年。隨著麥當勞門店設備國產化率持續提高，未來回收周期

80、有望迎來改善。華萊士：極致加密后模型華萊士：極致加密后模型的的“全面全面坍縮”。坍縮”。華萊士的全國門店規模已觸達天花板，高門店密度下門店間互相分流導致收入端持續掣肘，各剛性成本率全面攀高，門店層面經營利潤率不足 9%。初始投資較低，但回收周期仍高達 3.5 年。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 40：各頭部漢堡品牌各頭部漢堡品牌單店模型對比單店模型對比 數據來源：公司公告，東北證券 綜上，塔斯汀的橫空出世雖然對肯德基產生綜上，塔斯汀的橫空出世雖然對肯德基產生負面影響，但影響相對可控。負面影響，但影響相對可控

81、。塔斯汀管塔斯汀管理層主動降價切華萊士份額，理層主動降價切華萊士份額，未來與肯德基未來與肯德基的的定位定位/競爭競爭關系將逐漸關系將逐漸趨于減弱趨于減弱?？系驴系禄T店模型基門店模型優于直接競爭對手麥當勞，優于直接競爭對手麥當勞，優勢隨著線級下沉而逐漸擴大?？系禄鶅瀯蓦S著線級下沉而逐漸擴大?？系禄斚庐斚碌牡晷С袎焊鄟碜韵M環境的變遷。的店效承壓更多來自消費環境的變遷?？系禄系禄?麥當勞麥當勞 華萊士華萊士 必勝客必勝客 達美樂達美樂20212021202220222023202320232023202320232023202320232023202320231、收入（萬元/年）1、收入（

82、萬元/年）216216240240252252668668650650156156545545460460 坪效（萬元/）3.13.43.62.32.22.01.93.7年營業天數365365365365365365365365月營業額（萬元/月）1820215654134519日均銷售額（萬元/日）0.60.70.71.81.80.41.51.3客單價（元）2020203432199188每日顧客量（人次）3003333505385572261641432、食材成本（萬元/年）2、食材成本（萬元/年）97971081081131132072072542547272170170126126毛利

83、率55%55%55%69%61%54%69%73%食材成本占比45%45%45%31%39%46%31%27%3、員工薪酬（萬元/年）3、員工薪酬（萬元/年）4343434344441691691371373232160160124124員工薪酬占比20%18%17%25%21%20%29%27%人員編制 101010312583024 小時工999282272722 經理11133132平均薪酬（萬元/月）0.360.360.370.460.450.330.440.434、租金（萬元/年）4、租金（萬元/年）14141616181864646666141460604646租金占比7%7%7%

84、10%10%9%11%10%面積(平米)70707029030080280125每平米租金（元/日）5.76.46.96.06.04.85.910.25、折舊（萬元/年）5、折舊（萬元/年）8 88 88 8363632327 731313131折舊占比3%3%3%5%5%4%6%7%折舊年限（年）999710674裝修成本（萬元/）1.11.11.10.91.20.60.91.2單店投資額（萬元）757575260350482501506、水電雜費（萬元/年）6、水電雜費（萬元/年）18182020212128283333121221213030水電占比8%8%8%4%5%8%4%7%7、特

85、許經營費（萬元/年）7、特許經營費（萬元/年）2 23 33 3202033336 616161616特許經營費占比1%1%1%3%5%4%3%3%8、廣告費（萬元/年）8、廣告費（萬元/年）2626202021212424廣告費占比4%3%4%5%9、經營利潤（萬元/年）9、經營利潤（萬元/年）3535434345451181187878141465656363經營利潤率 16.0%17.7%18.0%17.7%12.0%8.8%11.9%13.7%門店投資情況門店投資情況單店投資額(萬元）單店投資額(萬元）75757526035048200150單平投資額（萬元/）單平投資額（萬元/）1.

86、11.11.10.91.20.60.71.2投資回報周期（年）投資回報周期（年）2.21.81.72.24.53.53.12.4塔斯汀塔斯汀單店模型對比單店模型對比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 4.店效測算店效測算 4.1.模型優勢彰顯，依托小店型攻城略地 小店型小店型主要包括小店和小鎮模式主要包括小店和小鎮模式，成成開店主力。開店主力。隨著肯德基高線城市的加密，去年至今 2/3 的新開門店為小店型（Smaller Models），主要包括小店（Mini，120）和小鎮模式（Low-tier，150200）。

87、其中，小店在高線城市需求更高，主要開設在高線城市；而小鎮模式主要開設在 5-6 線城市。圖圖 41：肯德基當前的四種主力店型肯德基當前的四種主力店型 數據來源：投資者大會 PPT，東北證券 低投資、高利潤率低投資、高利潤率、高穿透力、高穿透力，小店型小店型模型更優。模型更優。小鎮模式因有聚會需求所以面積稍大，但具備低投資、低銷售、高利潤率的特點，性質上與小店類似，因而將二者并稱為“小店型”一起考慮。2022 年，肯德基小店型的初始投資降至 150 萬元，年店效340萬元，門店層面經營利潤率21%高于整體的19%，回報周期約2年。（2024Q1小店初始投資進一步降至 120-150 萬元，最低僅

88、需 50 萬元，模型進一步精簡）小店型較整體而言是一個更優異、更輕量化的模型，對公司的盈利能力、投資回報、抗風險能力、模型穿透力、擴張速度的一次全方位升級。圖圖 42：肯德基小店型具備低投資、低銷售、高利潤率的特點肯德基小店型具備低投資、低銷售、高利潤率的特點 數據來源：投資者大會 PPT，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 表表 8：肯德基肯德基/必勝客模型變遷必勝客模型變遷 數據來源：投資者大會 PPT，東北證券 4.2.小店型占比提升對整體店效影響測算 鑒于小店型占比提升會拉低整體店效水平，我們試圖對

89、該因素進行拆解量化，因此我們對百勝的店效預測做了更詳細的拆分測算，思路和結果如下：門店端門店端：按按城市線級城市線級和和店型店型做做 2 個維度的劃分個維度的劃分。1）城市線級：根據久謙的劃分，依據各城市總 GDP，將中國城市劃分為 T1、T2、T3+三個層級。根據 KFC 現有門店城市線級分布及未來各線級城市開店預期（參考過去 2 年數據及公司反饋）測算2024-2026 年 KFC 各線級城市門店分布情況。2）店型：劃分為小店型和大店型。根據 KFC 目前各線級城市小店/大店占比情況（根據公司反饋及自行假設）、公司給的未來各線級城市小店/大店開店占比預期，測算 2024-2026 年 KF

90、C 各線級城市小店/大店的分布情況。店效端店效端：按客流量和客單價做按客流量和客單價做 2 個維度的拆分。個維度的拆分。1）客單價：假設公司能夠跟隨 CPI小幅提價，各級城市客單價均能保持每年+1%。2）客流量：不同線級城市的門店基2014201420152015201720172019201920222022小店小店2014201420152015201720172019201920222022小店小店1、收入（萬元/年）1、收入（萬元/年）628628610610600600540540450450340340628628560560530530420420350350260260 坪效（

91、萬元/）2.12.32.42.32.52.11.61.61.71.91.91.7年營業天數365365365365365365365365365365365365月營業額（萬元/月）525150453828524744352922日均銷售額（萬元/日）1.71.71.61.51.20.91.71.51.51.21.00.7客單價（元）2930323334331251251221139985每日顧客量（人次）59756352244435928013812311910297842、食材成本（萬元/年）2、食材成本（萬元/年）1931931831831791791701701401401071071

92、871871471471431431301301101108080毛利率69%70%70%69%69%69%70%74%73%69%68%69%食材成本占比31%30%30%31%31%31%30%26%27%31%32%31%3、員工薪酬（萬元/年）3、員工薪酬（萬元/年）12212212412411911910910911411471711351351311311321321091091031036767員工薪酬占比19%20%20%20%25%21%21%23%25%26%29%26%人員編制 282826242217313029242016 小時工2525232120152827262

93、11814 經理333322333322平均薪酬（萬元/月）0.360.370.380.380.430.350.360.360.380.380.430.354、租金（萬元/年）4、租金（萬元/年）777769696565565641413030949484848080484837372727租金占比12%11%11%10%9%9%15%15%15%11%11%11%面積(平米)300270255240180160390350320220185150每平米租金（元/日）7.07.07.06.46.35.26.66.66.86.05.55.05、折舊（萬元/年）5、折舊（萬元/年）36363333

94、3333272721211818434341413636232315151111折舊占比6%5%6%5%5%5%7%7%7%6%4%4%折舊年限（年）877888877888裝修成本（萬元/）1.11.01.01.01.00.91.00.90.81.00.80.7單店投資額（萬元）3332602502401801503833302602101401006、水電雜費（萬元/年）6、水電雜費（萬元/年）252524242424222218181717252522222121171714141313水電占比4%4%4%4%4%5%4%4%4%4%4%5%7、特許經營費（萬元/年）7、特許經營費（萬元

95、/年）191918181818161614141010191917171616131311118 8特許經營費占比3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%8、廣告費（萬元/年）8、廣告費（萬元/年）252524242424222218181515252522222222171714141212廣告費占比4%4%4%4%4%5%4%4%4%4%4%5%9、經營利潤（萬元/年）9、經營利潤（萬元/年）1321321341341381381191198686717110010095957979636346464242經營利潤率 21.0%22.0%23.0%22.0%19.0%21.0%16

96、.0%17.0%15.0%15.0%13.0%16.0%門店投資情況門店投資情況單店投資額(萬元）單店投資額(萬元）333260250240180150383330260210140100單平投資額（萬元/）單平投資額（萬元/）1.11.01.01.01.00.91.00.90.81.00.80.7投資回報周期（年）投資回報周期（年）2.51.91.82.02.12.13.83.53.33.33.12.4肯德基肯德基必勝客必勝客單店模型對比單店模型對比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 數不同、門店加密后對老店的客

97、流分流影響不同。假設 T1/T2/T3+城市門店加密后客流量分別下滑-5%/-2%/0%。結論：結論：預計公司整體店效未來預計公司整體店效未來三三年分別年分別-3.5%/-2.6%/-2.4%。（以上僅考慮公司開店結構變化帶來的店效潛在變化，未考慮宏觀消費力變化帶來的影響）圖圖 43：店效計算步驟拆分演示店效計算步驟拆分演示 數據來源：久謙，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 5.盈利預測盈利預測 我們的盈利預測基于以下條件：門店：門店：假設 2024-2026 年公司門店凈增 1659/1746/1951

98、 家，其中肯德基凈增1200/1200/1200 家，必勝客凈增 464/440/440 家。公司 2024 全年開店計劃為 1500-1700 家，2026 年計劃總門店達兩萬家，考慮到公司連續多年超額完成開店指引彰顯出超強的執行力，因此我們認為這一假設能夠達成，并存在超預期可能。單店收入：單店收入：根據第四部分測算，我們假設 2024-2026 年肯德基直營店店效同比-3.5%/-2.6%/-2.4%，達 7.1/6.9/6.7 萬美元，即恢復至 2019 年的 74%/72%/70%；必勝客直營店每單店營收 5.5/5.5/5.4 萬美元，即恢復至 2019 年的 70%/70%/69%

99、?？紤]到 2020-2022 年間部分時段單店店效曾觸達甚至超過 2019 年同期水平，因此我們認為這一假設能夠達成，并存在超預期可能?；谝陨霞僭O，我們得到 2024-2026 年公司營業總收入 117/126/134 億美元，其中肯德基營收 88/94/100 億美元，必勝客 24/27/29 億美元，公司歸母凈利潤 8.7/9.9/11.5億美元，對應估值 14/12/10 倍。表表 9：公司盈利預測：公司盈利預測 數據來源：公司公告，東北證券 表表 10：公司門店數量預測：公司門店數量預測 數據來源：公司公告，東北證券 百勝中國（單位：億美元）百勝中國（單位：億美元）201720172

100、01820182019201920202020202120212022202220232023202420242025202520262026營業總收入71.484.287.882.698.595.7109.8117.1125.8134.4yoy17.8%4.3%-5.8%19.2%-2.9%14.7%6.7%7.4%6.9%餐廳層面經營利潤率16.7%15.7%16.0%14.8%13.7%14.1%16.3%14.4%14.4%14.7%肯德基50.056.960.458.270.072.282.488.093.999.6yoy13.8%6.2%-3.6%20.3%3.1%14.1%6.8

101、%6.7%6.1%餐廳層面經營利潤率18.1%17.9%17.8%16.3%14.9%15.7%17.7%15.6%15.7%15.7%必勝客20.521.120.517.321.119.622.524.026.729.1yoy2.9%-2.7%-15.8%21.9%-7.1%14.6%7.1%11.2%8.9%餐廳層面經營利潤率14.0%10.3%11.1%10.5%10.7%9.2%11.9%10.6%10.0%9.5%歸母凈利潤歸母凈利潤4.04.07.17.17.17.17.87.89.99.94.44.48.38.38.78.79.99.911.511.5yoy75.7%0.7%10

102、.0%26.3%-55.4%87.1%4.6%14.5%15.9%經調歸母凈利潤7.36.25.34.58.48.79.911.5yoy-15.6%-14.6%-15.0%88.8%2.7%14.5%15.9%門店結構門店結構20172017201820182019201920202020202120212022202220232023202420242025202520262026門店數量77478484920010506117881294714644163031804920000yoy10%8%14%12%10%13%11%11%11%肯德基548859106534716681689094

103、10296114961269613896yoy8%11%10%14%11%13%12%10%9%必勝客2195224022812355259029033312377642164656yoy2%2%3%10%12%14%14%12%10%其他30033438598510309501036103111371448yoy11%15%156%5%-8%9%0%10%27%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 表表 11：公司成本結構預測：公司成本結構預測 數據來源：公司公告，東北證券 注：其他經營開支為公司財報表述，具體包括水

104、電、折舊攤銷、廣告 參考國內外上市餐企估值水平，2024-2025 年行業平均（80%國內+20%海外）PE 為16/13 倍?？紤]到百勝是國內餐飲標桿企業，坐擁黃金賽道，擁有超級品牌?？系禄鶈蔚昴Ｐ蛢炗陬^部漢堡品牌，并逐步向更輕量化的小店型發力，單店盈利能力/投資回報邊際向好。給予百勝中國 2024 年 18 倍估值，當前匯率下對應目標價 314 港元，給予“買入”評級。表表 12：國內外上市餐企估值情況：國內外上市餐企估值情況 數據來源：公司公告，東北證券 利潤表利潤表2017201720182018201920192020202020212021202220222023202320242

105、0242025202520262026原材料29%30%31%32%31%31%31%32%32%32%毛利率毛利率71%71%70%70%69%69%68%68%69%69%69%69%69%69%68%68%68%68%68%68%員工薪酬22%22%23%23%25%26%26%27%27%27%其他經營開支29%28%27%27%27%26%23%24%24%23%特許經營費3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%餐廳經營利潤率餐廳經營利潤率17%17%16%16%16%16%15%15%14%14%14%14%16%16%14%14%14%14%15%15%非餐廳開支3%12%14%

106、12%7%12%11%9%8%8%利息收入0%0%0%1%1%1%2%1%1%1%投資收益0%0%1%1%-1%0%0%0%0%0%所得稅率47%23%26%27%27%30%27%27%28%28%凈利潤率6%9%8%10%10%5%8%8%9%9%經調凈利率經調凈利率8%8%7%7%8%8%7%7%5%5%5%5%8%8%7%7%8%8%9%9%20212021202220222023202320242024202520252021202120222022202320232024202420252025百勝中國-S9987.HK85263.130.861.262.972.013281414

107、121.603%8%百勝中國-S參考估值（80%國內+20%海外）25493616130.79國內可比公司估值平均21533814110.79海底撈6862.HK714-41.613.745.048.753.1N/A521615131.708%9%九毛九9922.HK533.40.55.06.37.41610711870.3925%21%百勝中國-S9987.HK85263.130.861.262.972.013281414121.603%8%奈雪的茶2150.HK32-45.2-4.70.21.43.0N/AN/A15424110.08552%281%海倫司9869.HK26-2.3-16.

108、0-1.02.42.9N/AN/AN/A1190.15344%69%廣州酒家603043.SH905.65.25.16.26.716171815130.9522%15%同慶樓605108.SH561.40.93.03.64.739601815120.6320%24%海外可比公司估值平均3935282422星巴克SBUX.O6,284275.4 252.1 295.8 301.1 336.523252121193.12%313%麥當勞MCD.N13,089530.8 511.4 630.0 639.8 684.525262120194.82%483%百勝餐飲YUM.N2,65996.093.01

109、07.2 117.4 129.528292523212.310%228%百勝中國YUMC.N85244.036.864.063.670.319231313122.8-1%277%餐飲品牌國際QSR.N1,58761.859.961.4111.6 125.226262614130.382%33%達美樂披薩DPZ.N1,28435.131.836.640.345.037403532292.910%294%墨式燒烤CMG.N6,13249.567.791.9110.7 132.3124916755462.820%278%達登飯店DRI.N1,28741.763.270.977.382.9312018

110、17162.09%204%24年凈利24年凈利潤增速潤增速23-25復23-25復合增速合增速公司公司代碼代碼總市值總市值（億元）（億元）PEGPEG凈利潤（億元）凈利潤（億元）市盈率市盈率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 6.風險提示風險提示 消費需求疲軟消費需求疲軟：若宏觀需求持續疲軟，將對公司銷售情況提出較大挑戰。行業競爭加劇行業競爭加?。喝粑魇綕h堡行業競爭愈發激烈，公司存在模型惡化的風險。食品安全風險食品安全風險：餐飲行業對食品安全管控提出較大挑戰，公司超大體量門店規模下只要有一家產生食安風險事件，均有可

111、能波及全部門店。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3,431 4,996 6,251 7,730 營業總收入營業總收入 10,978 11,711 12,578 13,441 現金 1,128 2,615 3,787 5,213 營業成本 8,70

112、1 9,490 10,222 10,911 應收賬款 68 77 82 86 銷售費用 0 0 0 0 存貨 424 499 527 556 管理費用 638 563 538 508 其他 1,811 1,805 1,855 1,874 財務費用-169-161-176-188 非流動資產非流動資產 8,600 8,243 8,243 8,243 固定資產 2,310 2,310 2,310 2,310 營業利潤 1,135 1,138 1,315 1,520 無形資產 4,299 4,299 4,299 4,299 利潤總額 1,230 1,299 1,475 1,693 租金按金 115

113、115 115 115 所得稅 329 354 405 464 使用權資產 其他 1,876 1,519 1,519 1,519 凈利潤凈利潤 901 945 1,071 1,228 資產總計資產總計 12,031 13,239 14,494 15,973 少數股東損益 74 80 80 80 流動負債流動負債 2,422 2,867 3,061 3,322 短期借款 168 224 299 398 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 827 865 991 1,148 應付賬款 786 919 954 1,020 EBITDA 1,514 1,138 1,299 1,504 其他 1,468

114、1,724 1,808 1,903 EPS（元）1.99 2.23 2.56 2.96 非流動負債非流動負債 2,490 2,444 2,444 2,444 長期借款 44 44 44 44 租賃負債 其他 2,446 2,400 2,400 2,400 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 4,912 5,311 5,505 5,766 成長能力成長能力 少數股東權益 714 794 874 954 營業收入 14.7%6.7%7.4%6.9%股本 4 4 4 4 營業利潤 72.5%0.3%15.5%15.6%留存收益和資本公積 6,6

115、30 7,359 8,340 9,478 歸屬母公司凈利潤 87.1%4.6%14.5%15.9%歸屬母公司股東權益 6,405 7,134 8,115 9,253 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 12,031 13,239 14,494 15,973 毛利率 20.7%19.0%18.7%18.8%凈利率 7.5%7.4%7.9%8.5%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E ROE 12.9%12.1%12.2%12.4%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 1,473 1,256 1,124 1,352 ROIC 10.6%10

116、.1%10.1%10.3%凈利潤 827 865 991 1,148 償債能力償債能力 折舊攤銷 453 0 0 0 資產負債率 40.8%40.1%38.0%36.1%少數股東權益 74 80 80 80 凈負債比率-12.9%-29.6%-38.3%-46.7%營運資金變動及其他 119 311 53 124 流動比率 1.42 1.74 2.04 2.33 速動比率 1.23 1.57 1.87 2.15 投資活動凈現金流投資活動凈現金流-743 311-16-16 營運能力營運能力 資本支出-710 0 0 0 總資產周轉率 0.92 0.93 0.91 0.88 其他投資-33 31

117、1-16-16 應收賬款周轉率 166.33 161.72 158.86 160.30 應付賬款周轉率 11.50 11.13 10.91 11.05 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流-716-70 75 100 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 164 56 75 100 每股收益 1.99 2.23 2.56 2.96 普通股增加-613 0 0 0 每股經營現金 3.80 3.24 2.90 3.49 已付股利-216-126 0 0 每股凈資產 16.54 18.42 20.95 23.89 其他-51 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-2 1,487 1,1

118、73 1,425 P/E 21.38 13.84 12.09 10.43 P/B 2.71 1.68 1.48 1.29 EV/EBITDA 10.84 8.46 6.56 4.79 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加哥扎克斯投資管理公司量化分析師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究

119、團隊第 3 名。奚清遠：上海財經大學金融碩士，上海財經大學本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券社服組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）

120、或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱

121、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/36 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議

122、。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630