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1、公司研究公司研究公司深度公司深度紡織服飾紡織服飾請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明Table_Reportdate2024年年07月月03日日Table_invest買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）Table_NewTitle富安娜（富安娜（002327）：匠心鑄就藝術美學匠心鑄就藝術美學，品牌恒久遠品牌恒久遠公司深度報告Table_Authors證券分析師證券分析師謝建斌 S聯系人聯系人龔理Table_cominfo數據日期數據日期2024/07/02收盤價收盤價10.32總股本總股本(萬股萬股)82,717流通流通A股股/B股股(萬股萬股)48,680

2、/0資產負債率資產負債率(%)18.73%市凈率市凈率(倍倍)2.14凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)3.1212個月內最高個月內最高/最低價最低價11.68/7.93Table_QuotePicTable_Report相關研究相關研究1、家紡行業深度報告：質價比浪潮下“內品牌”的覺醒與升級20240401table_main投資要點：投資要點：公司以重投入、慢姿態的公司以重投入、慢姿態的匠心匠心精神沉淀藝術內核、精神沉淀藝術內核、夯實供應鏈內功夯實供應鏈內功，實現高毛利高凈利實現高毛利高凈利，鑄就傳統消費行業里的稀缺品牌資產鑄就傳統消費行業里的稀缺品牌資產。2023年以來股價逆勢上漲年以

3、來股價逆勢上漲，一方面得益于基礎扎實一方面得益于基礎扎實、業績兌現業績兌現，另一方面作為紅利資產配置價值凸顯另一方面作為紅利資產配置價值凸顯。往后看往后看，店效修復店效修復（相較優秀水平仍存相較優秀水平仍存10%以上差距以上差距）、拓店提速拓店提速（門店數落后于羅萊生活門店數落后于羅萊生活和水星家紡和水星家紡1000家家以上以上），業績仍有業績仍有望實現穩增長。望實現穩增長。業績表現：增長穩健，盈利突出。業績表現：增長穩健，盈利突出。1）收入收入，2023年以來業績逐季修復，2024Q1銷售中單增長，利潤表現優于收入。被芯自2020年疫情以來增長提速，并于2023年反超套件成為最大品類。2）費

4、率，）費率，2023年毛利率為55.63%，相較2019年提升3.63pct。綜合費率近五年保持在33%左右，營銷投放穩健，數智化體系高效滲透帶動管理費率下降0.58pct至2023年的3.74%，歸母凈利率達18.88%。3）高分紅高分紅，近三年的分紅比率均在90%以上且穩步提升。2023年分紅比率為95%，對應2023年底股息率6.72%。家紡行業家紡行業：剛需向可選切換剛需向可選切換，頭部企業在品牌力和線下渠道享有相對優勢頭部企業在品牌力和線下渠道享有相對優勢。1）市場市場，2022年床品市場規模為1280億元，2009-2022年CAGR為6%，長期平穩向上。2）驅動驅動，家紡消費分為

5、結婚、搬家、日常更新和團購四大場景。經測算，床品市場規模（T+1）與住宅銷售的相關系數為0.37，與結婚登記的相關系數為0.76。晚婚現象并未消滅、只是遞延高客單消費場景且影響逐年遞減。單身群體具備較強的健康、品質意識和消費能力，家紡消費頻次和價格更高，由此可部分抵消結婚人數下行帶來的負向拉動?！?015-2018年睡眠經濟疊加消費升級”+“2020-2023年睡眠經濟疊加疫情催化”浪潮下居家品質生活理念推動日常更換場景，品牌性凸顯、消費提頻、價格提升。3）競爭競爭，行業格局呈現金字塔，同時存在產業集聚、區域割據的特征。生產和銷售低壁壘造就分散格局，2022年CR5僅為4.8%，未來行業集中度

6、提升有賴于頭部企業在品牌力和線下渠道的相對優勢。競爭力：競爭力：1）扎根藝術家紡扎根藝術家紡，設計創新為核設計創新為核。在家紡產品同質化競爭中，公司以極具視覺沖擊力和美學沉淀的藝術家紡卡位中高端，構筑“富安娜”、“馨而樂”、“維莎”、“酷奇智”四大品牌，主要面向高凈值女性客戶、粘性足。截至2023H1，公司直營會員人數達160萬（收入貢獻約為25%）。公司重視研發投入，研發產出主要體現在原創設計獨具一格、制作工藝行業領先、精選優質填充物、面料加碼功能性、研發產品層出。2）直營強管控直營強管控，華東和華中修復較好華東和華中修復較好。公司通過直營強管控、加盟全方面幫扶、智慧新零售實現門店精細化管理

7、，門店在經濟下行期表現穩健。2023年直營/加盟店效同比-4%/-1%，參考歷史上門店優秀水平，預計有10%+的修復空間。公司以華南為基地市場，南方外埠市場高效擴張，在華東市場逐漸占據品牌制高點，華中和西南市場份額提升較快。四家上市家紡的門店市占率若從7%提升至12%則帶來約6500家開店空間，富安娜重直營的經營屬性使得門店數落后于羅萊生活約1200家，開店空間上限較高。3）全國化布局穩擴張全國化布局穩擴張，數智化滲透提人效數智化滲透提人效。公司采購向頭部供應商集中、孵化戰略合作供應商、采用倉中園合作模式共建高效的供應鏈體系。近五年產能/產能利用率保持在500萬件/90%左右，為全國化營銷網絡

8、提供生產支持，并通過四大平行倉的布局提升物流運輸時效。各類數字化系統高效滲透，人效從2018年的11萬元提升至2023年的14萬元。2/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度 投資建議投資建議：公司匠心沉淀藝術家紡，鑄造消費品牌資產。往后看，仍有望依托店效和門店數雙升實現業績穩增長。我們預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為6.22/6.77/7.27億元，同比增速為8.76%/8.75%/7.40%，對應P/E為14/13/12倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：結婚和銷售住宅下滑、消費需求疲軟、原材料波動等。結婚和銷

9、售住宅下滑、消費需求疲軟、原材料波動等。Table_profits盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表2023A2024E2025E2026E營業總收入（百萬元）3,029.573,244.233,449.703,651.93增長率（%）-1.62%7.09%6.33%5.86%歸母凈利潤（百萬元）572.10622.21676.64726.68增長率（%）7.02%8.76%8.75%7.40%EPS（元/股）0.690.740.810.87市盈率（P/E）14.9613.8812.7611.88市凈率（P/B）2.212.192.152.11資料來源：攜寧，東海證券研究所（截至 2024

10、年 7 月 2 日收盤）bUaVaYfVfYaVdXcW7NdN8OmOpPmOnReRqQtMlOrRsO9PoOwPMYtPoRxNpOrO3/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度正文目錄正文目錄1.公司公司簡介簡介.61.1.發展歷程：秉承匠心美學，夯實供應鏈內功.61.2.股權結構：持續股權激勵，綁定核心員工.71.3.業績表現：增長穩健，盈利突出.92.行業行業.142.1.剛需向可選切換，規模平穩向上.142.2.頭部企業在高價位帶和線下渠道享有相對優勢.183.競爭力競爭力.203.1.扎根藝術家紡，設計創新為核.203.2

11、.直營強管控，華東和華中修復較好.223.3.全國化布局穩擴張，數智化滲透提人效.244.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議.275.風險提示風險提示.294/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖表目錄圖表目錄圖 1 公司發展歷程.7圖 2 公司股權結構.7圖 3 公司業績情況.9圖 4 2023 年以來業績逐季修復.9圖 5 公司營收結構分品類.10圖 6 品類增速情況.10圖 7 公司營收結構分渠道.10圖 8 渠道增速情況.10圖 9 公司營收結構分市場.11圖 10 市場增速情況.11圖 11 公司毛利率情況.11圖 12 可

12、比公司毛利率情況.11圖 13 可比公司綜合費率比較（2023 年）.12圖 14 公司費率變化.12圖 15 公司廣告宣傳費穩健增長.12圖 16 公司管理人員數量下降.12圖 17 公司經營現金含量高.12圖 18 公司存貨變化.12圖 19 各品類存貨周轉天數（天）.13圖 20 高分紅回饋股東.13圖 21 家紡產品構成.14圖 22 家紡市場規模.14圖 23 床品市場規模.14圖 24 2023 年婚慶需求集中釋放.15圖 25 家紡行業 2023 年景氣度回升.15圖 26 床品市場規模（T+1）與住宅銷售的相關性為 0.37.15圖 27 2018 年住宅銷售負增.15圖 28

13、 床品市場規模與結婚登記的相關性為 0.76.16圖 29 2014 年結婚登記數負增.16圖 30 睡眠相關百度搜索指數升溫.16圖 31 價增成為驅動力.16圖 32 棉價走勢.17圖 33 件成本漲幅.17圖 34 中國家紡渠道變遷（%）.17圖 35 線上營收占比（2023 年）.17圖 36 家紡店效和坪效較低.18圖 37 全國重點大型零售家紡 CR10.18圖 38 家紡行業格局.19圖 39 紡服各品類 CR5（2022 年）.19圖 40 家紡 CR5（%）.19圖 41 床品規上企業數量（家）.19圖 42 公司重視研發投入.20圖 43 莫奈系列流光萬象.21圖 44 摩

14、登系列摩登時代.21圖 45 VIP 品質增值服務.21圖 46 公司直營會員人數（萬人）.215/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖 47 可比公司店效（萬元/家/年）.22圖 48 可比公司坪效（萬元/年）.22圖 49 可比公司門店面積（）.22圖 50 可比公司門店數量（家）.22圖 51 可比公司閉店率（家）.23圖 52 可比公司渠道毛利率.23圖 53 可比公司分市場營收（2023 年）.23圖 54 可比公司各市場營收同比修復情況（2023 年）.23圖 55 可比公司線上表現（億元）.24圖 56 可比公司線上退貨率

15、.24圖 57 可比公司前五大供應商采購情況.24圖 58 可比公司應付賬款周轉天數（天）.24圖 59 可比公司產能情況.25圖 60 可比公司人均創利（萬元/人）.26表 1 公司核心高管.8表 2 公司股權激勵.8表 3 可比公司 ROE 情況.13表 4 產品舒適度和功能性提升.16表 5 產業集聚.18表 6 公司主推產品.21表 7 可比公司平臺粉絲數（萬人）.24表 8 公司數字化系統應用.25表 9 營收拆分（萬元）.27表 10 可比公司估值.28附錄：三大報表預測值.306/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度1.公司

16、公司簡介簡介1.1.發展歷程：秉承匠心美學，夯實供應鏈內功發展歷程：秉承匠心美學，夯實供應鏈內功公司構筑“富安娜”、“馨而樂”、“維莎”、“酷奇智”四大品牌，橫跨大眾-高端、成人-兒童，產品主打獨特花型設計和新材料運用。從“藝術家紡”到“全屋藝術美家配置”，公司秉承匠心美學、拓展業務邊界。門店擴張的同時，公司持續夯實供應鏈內功，通過布局全國化生產物流基地、迭代管理系統，實現門店提質、管理提效。成立至今，公司大致經歷了四個階段：1）1994-2005 年年，構筑多元品牌矩陣構筑多元品牌矩陣、花型設計出眾花型設計出眾。品牌品牌，1994 年，公司前身深圳富安娜家飾保健用品有限公司成立，并通過“哪有

17、一夜不同眠”的廣告語與香港回歸巧妙結合，初步在華南地區建立品牌知名度。2000-2004 年，公司陸續推出“馨而樂”、“維莎”、“圣之花”等品牌，構筑了多元品牌矩陣，同時組建了一支強大的研發設計團隊，每年推出新款花型達 100 多種、新產品 400 多款，多次在國內外家用紡織品設計大賽上獲得“金榜獎”、“優質產品金獎”。渠道渠道，自 1995 年在深圳開設行業第一家自營店、在遵義開設行業第一家加盟店，2005 年門店數快速突破 600 家，同時公司聯手用友軟件，較早實現直營專賣店生產、銷售、物流信息的暢通。2）2006-2012 年，明確藝術家紡基調、渠道快速擴張。年，明確藝術家紡基調、渠道快

18、速擴張。品牌，品牌，公司于 2006 年明確“藝術家紡”的品牌基調，加大對獨特花型的設計和新材料的開發。2012 年，公司推出兒童品牌“酷奇智”，至此橫跨大眾-高端、成人-兒童的四大主品牌形成。渠道和生產渠道和生產，2009年，公司在深交所上市，募集資金用于國內市場連鎖營銷網絡體系建設、生產基地建設、ERP管理體系技術改造等項目。渠道端渠道端，公司于 2012 年開啟電商渠道，同年榮膺天貓最具影響力家紡品牌，在雙 11 購物狂歡節銷售中獨占鰲頭，同時線下專賣店突破 2000 家。生產端生產端，龍華和南充產業基地相繼于 2008 年和 2012 年建成使用。得益于家紡需求旺盛、渠道快速擴張和產能

19、支持，公司業績高增，2006-2012 年收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為+27.22%/+40.54%。3）2013-2018 年，年，推行推行美家戰略、門店經營提質。美家戰略、門店經營提質。戰略，戰略，公司于 2015 年引進世界先進的三條德國全自動化家具生產線，并在 2016 年提出“全屋藝術美家配置”戰略，圍繞美家將經營范圍延伸至泛家居產品。渠道渠道，應對庫存危機，公司在 2015 年開啟門店結構優化，一方面，主動關閉業績不佳的部分中小門店，2018 年線下專賣店縮減至 1310 家；另一方面，公司持續對終端門店和供應鏈管理系統進行數智化升級，2016 年選擇歐寶 EPOS系統，20

20、18 年推進麗晶 POS 系統（一種動態掌握門店銷售數據和終端庫存的收銀系統）和WMS 系統（一種規范倉庫管理，提升物流工作效率的倉庫管理系統），并自研“V+”CRM系統。該階段，公司業績增速有所放緩，收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為+9.38%/+11.53%。4）2019 年至今年至今，推進家具美學推進家具美學、加強智慧新零售加強智慧新零售。產品產品，公司持續在產品設計和材料上迭代創新，2019 年以自然肌理紋路作為家居設計主題；2020 年提取四大名繡的設計精華，開發和培育川蜀寧南金桑 1 號有機桑蠶絲；2022 年圍繞手感、體感、溫感“三感”打造健康睡眠概念，推進新研發材料“瀾蘊紗”

21、膠原蛋白面料的升級，并在設計創新上聚焦于致敬經典文化。供應鏈供應鏈，持續加碼產業基地和管理系統，助力產能釋放、效率提升。生產生產方面，方面，寶應和常熟產業基地相繼于 2020 年和 2023 年建成使用，形成了一個經營管理基地（深圳龍華總部基地）、兩大生產基地（四川南充及廣東惠州）及四大物流基地（揚州寶應、常熟、南充、惠東）的全國化布局。管理系統方面，管理系統方面，2019 年完成全門店 POS 系統的統一，2021 年開發了客服支持管理系統、ERP 優化改造庫存一體化項目、RPA（機器人）平臺管控價格，2022 年上線供應商預約入庫管理系統，有效提升了終端門店、會員管理、倉庫管7/31請務必

22、仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度理等多環節運營效率。該階段受到疫情擾動，業績低增顯韌性，收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為+3.36%/+1.74%。圖圖 1公司發展歷程公司發展歷程資料來源：ifind，公司官網，公開資料整理，東海證券研究所1.2.股權結構：股權結構：持續股權激勵，綁定核心員工持續股權激勵，綁定核心員工董事長潛心鉆研藝術家紡，公司股權集中。董事長潛心鉆研藝術家紡，公司股權集中。董事長林國芳曾入選改革開放 40 年家紡行業突出貢獻人物，是旗幟鮮明提出“藝術家紡”第一人，他躬身于生產研發一線，將藝術與產品、情懷與商業巧妙融合，試圖

23、打造家紡界的愛馬仕。林國芳持股 39.86%，是公司唯一實控人，擬自 2023 年 11 月 3 日起 6 個月內增持不低于 3000 萬元。長子林鎮成曾擔任電商事業部和供應鏈總經理，現任總經理助理。2024 年，公司引進財務總監王朝陽、董事會秘書李艷。王朝陽具備多年品牌管理經驗，曾在影兒時尚集團擔任副總裁，李艷擁有豐富的資本交流經驗，曾在力勁科技、唐商集團擔任董秘，兩位高管的加入有望為公司注入創新管理理念。圖圖 2公司股權結構公司股權結構資料來源：ifind（截至 2024 年 6 月），東海證券研究所8/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公

24、司深度表表 1公司核心高管公司核心高管姓名姓名職務職務年齡年齡簡歷簡歷林國芳總經理，董事長，董事70曾任深圳雅豪家飾精品有限公司總經理；1994 年創辦本公司前身深圳富安娜家飾保健用品有限公司，并歷任公司董事、董事長、總經理職務。陳國紅董事60曾供職于深圳市東寶制品公司。歷任本公司董事、副總經理，現任深圳新米智能科技有限公司董事、深圳國紅科創文化投資有限公司董事等。林鎮成副總經理，董事39畢業于中國人民大學。2007 年加入本公司，歷任電商事業部經理、電商網絡分銷總監助理、電商策劃副總監、電商市場總監、電商事業部、供應鏈中心總經理，現任公司董事、副總經理。林鎮成先生持有公司限制性股票 259,

25、962 股。林炫錕董事25中國國籍，澳大利亞永久居留權，本科學歷，畢業于悉尼大學。林炫錕先生未持有公司股份。林漢凱董事38畢業于中山大學，歷任公司家紡研發副總監，研發中心總監，現任公司董事。林漢凱先生持有公司限制性股票 793,040 股。王平獨立董事53碩士研究生，高級工商管理碩士，中國注冊會計師。先后歷任中國稽山控股有限公司財務總監，EVCapitalPteLtd.董事、副總裁，中國首控集團有限公司高級副總裁、財務總監及董事。王平先生現任中國罕王控股有限公司(03788.HK)獨立董事、中國天瑞集團水泥有限公司(01252.HK)獨立董事、昇能集團(02459.HK)有限公司董事、嘉耀控股

26、有限公司(01626.HK)獨立董事、崇義章源鎢業股份有限公司(002378.SZ)獨立董事。王朝陽副總經理，財務負責人（履新）471977 年 3 月生，無永久境外居留權，碩士學歷。曾擔任廣州翰鼎品牌管理有限公司副總經理，深圳影兒時尚集團有限公司集團副總裁。李艷副總經理，董事會秘書（履新）411983 年 9 月生，無永久境外居留權，畢業于中國人民大學，獲得經濟學碩士學位。曾擔任深圳力勁科技股份有限公司董事會秘書、唐商集團董事會秘書，并于 2009 年至 2019 年期間就職于中國平安保險（集團）股份有限公司及其子公司平安證券股份有限公司董事會辦公室。黃若欣高級花稿設計師，監事36畢業于廣州

27、工程技術職業學院，現任公司研發中心高級花稿設計師。資料來源：ifind，東海證券研究所持續股權激勵持續股權激勵，綁定核心員工綁定核心員工。自 2009 年上市以來，公司實施了兩期員工持股計劃以及六期限制性股票激勵。2023 年公司再推第六期限制性股票激勵計劃，擬以 4.40 元/股的價格向董高管、中層管理人員和核心骨干在內的 163 名激勵對象授予 960 萬股限制性股票（占公告日股本比例為 1.45%）。業績解鎖條件為：以 2022 年為基數，2023/2024/2025年營業收入增長率分別不低于 1%/2.01%/3.03%，同時扣非凈利潤增長率分別不低于1%/2.01%/3.03%。業績

28、解鎖設置條件較低，股權激勵主要以回報和綁定骨干員工為主。表表 2公司股權激勵公司股權激勵六期限制性股票激勵計劃六期限制性股票激勵計劃激勵計劃激勵計劃公告時公告時間間激勵對象激勵對象授予價格授予價格（元元/股）股）授予數量授予數量（萬萬股）股）占公告日股占公告日股本比例本比例解鎖安排解鎖安排業績是否達成業績是否達成第一期限制性股票激勵計劃2013董事和高管 1 人、中層管理人員和核心骨干 339 人，共計340 人8.789903.08%以 2013 年為基準，2014/2015/2016/2017 年，凈利潤不低于 15%/27%/35%/42%，同時歸屬普通股股東加權平均凈收益不低于12.5

29、%/13%/13.5%/14%達成第二期限制性股票激勵計劃2016董事和高管 1 人、中層管理人員和核心骨干 339 人，共計340 人4.71774.32.12%以 2015 年為基準，2016/2017/2018/2019 年營收增長率不低于 3%/6.09%/9.27%/12.55%達成9/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度第三期限制性股票激勵計劃2017董事和高管 1 人、中層管理人員和核心骨干 266 人，共計267 人4.591740.262.04%以 2016 年為基準，2017/2018/2019年營收增長率不低于3%/

30、6.09%/9.27%達成第四期限制性股票激勵計劃2018中層管理人員和核心骨干 81 人3.7328.560.38%以 2017 年為基準，2018/2019/2020年營收增長率不低于3%/6.09%/9.27%，達成第五期限制性股票激勵計劃2020中層管理人員和核心骨干 104 人3.66955.6841.13%以 2019 年為基準，2020/2021/2022年營收增長率不低于3%/6.09%/9.27%，同時扣非凈利潤增長率分別不低于 3%/6.09%/9.27%達成第六期限制性股票激勵計劃2023董事和高管 2 人、中層管理人員和核心骨干 161 人，共計163 人4.41200

31、1.45%以 2022 年為基數，2023/2024/2025年營業收入增長率分別不低于1%/2.01%/3.03%，同時扣非凈利潤增長率分別不低于 1%/2.01%/3.03%進行資料來源：ifind，東海證券研究所1.3.業績表現：業績表現：增長穩健，盈利突出增長穩健，盈利突出2023 年以來業績逐季修復年以來業績逐季修復，2024 年有望擴大優勢市場年有望擴大優勢市場。公司業績呈現三階段發展特征：2006-2012 年得益于供需共振，收入端保持 CAGR+27%、利潤端 CAGR+41%的高增；2013-2018 年同時受庫存去化和結婚登記下降拖累影響，收入和利潤增速分別降檔至 5%和1

32、0%，2018 年疊加住宅銷售下滑打擊，公司業績首次出現負增長；疫情以來公司逐步向高質量發展轉型，2020-2021 年居家品質生活理念助推家紡熱銷，但在 2022 年伴隨線下消費場景嚴重受限、門店凈關，收入受到擾動，利潤端由于目標客群粘性足、門店直營強管控具備韌勁。2023 年以來業績逐季修復，2024Q1 銷售中單增長，毛利率提升帶動利潤表現優于收入。預計 2024 年依托優勢市場輻射帶動，拓店提速、店效修復，公司仍有較強增長動能。圖圖 3公司業績情況公司業績情況圖圖 42023 年以來業績逐季修復年以來業績逐季修復資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所營

33、收拆分：被芯增長提速，門店表現堅韌，南方外埠高效擴張營收拆分：被芯增長提速，門店表現堅韌，南方外埠高效擴張1）分產品，分產品，2023 年套件/被芯/枕芯/其他營收占比分別為 39%/40%/7%/13%，套件和被芯合計占八成左右，其中套件表現平穩，被芯自 2020 年疫情以來增長提速，并于 2023年反超套件成為最大品類。10/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度2）分渠道，分渠道，2023 年線上/直營/加盟/團購營收占比分別為 40%/24%/27%/5%，渠道分布相對均衡。線上雙位數增長回落，電商策略上公司側重利潤考核，2024

34、年公司加碼布局社交電商有望扭轉線上頹勢；門店在疫情期間表現堅韌，2023 年店效尚未完全修復，后續伴隨店效和門店數雙升，門店增長勢能充足；團購業務基數低波動較大，2023 年增長亮眼。3）分市場分市場，2023 年華南/華東/華中/西南營收占比分別為 27%/26%/14%/20%，公司經營范圍集中在南方區域，合計達 87%左右。華南作為基地市場，近年來面臨同行競爭侵蝕；其余南方外埠市場高效擴張，華東/華中/西南/營收占比從 2019 年以來分別提升4.57%/3.85%/6.66%。公司在競爭激烈、高客單的華東市場逐漸占據品牌制高點，成為僅次于華南的業績貢獻者；2021 年公司在華中市場份額

35、提升較快，西南市場依托基地市場輻射影響穩步增長。圖圖 5公司營收結構分品類公司營收結構分品類圖圖 6品類增速情況品類增速情況資料來源：ifind，東海證券研究所注：2022 年家具類歸集到其他類核算資料來源：ifind，東海證券研究所注：2022 年家具類歸集到其他類核算圖圖 7公司營收結構分渠道公司營收結構分渠道圖圖 8渠道增速情況渠道增速情況資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所11/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 9公司營收結構分市場公司營收結構分市場圖圖 10市場增速情況市場增速情況資料

36、來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所注：區域營收含電商部分毛利率遙遙領先毛利率遙遙領先，線上線上、低毛利市場有望釋放盈利能力低毛利市場有望釋放盈利能力。公司 2023 年毛利率為 55.63%，相較 2019 年提升 3.63pct，在行業中保持領先水平，相對羅萊生活/水星家紡/夢潔股份分別高出 8/16/14pct。毛利率在 2020 年和 2023 年提升較快，前者主因疫情催化線上銷售，線上毛利率提升推動整體毛利率；后者系產品結構升級引領全線毛利率提升。2024Q1 毛利率為 54.21%（-0.13pct），仍維持較高盈利水平。1）分產品，分產品，2023

37、 年套件類/被芯類毛利率分別為 57.82%/54.88%，套件毛利率高于被芯。2）分渠道分渠道，線上/直營/加盟/團購毛利率分別為 47.99%/70.14%/56.21%/43.83%，線下毛利率提升幅度較快，線上和團購毛利率相對穩定。3）分市場，分市場，華南/華東/華中/西南地區利率分別為 58.39%/58.57%/58.27%/54.19%，華東和華中地區毛利率提升較快，基本追平華南地區。往后看，線上、低毛利市場有望釋放盈利能力。圖圖 11公司毛利率情況公司毛利率情況圖圖 12可比公司毛利率情況可比公司毛利率情況資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所

38、營銷投放穩健增長，管理效能優于同行。營銷投放穩健增長，管理效能優于同行。公司綜合費率近五年保持在 33%左右，2021-2023 年分別為 30.59%/32.95%/33.10%，2021 年受運費調整影響下降，2022 年和2023 年 受 銷 售 費 用 拉 動 有 所 提 升。2021-2024Q1 年 銷 售 費 率 分 別 為23.09%/25.61%/26.13%/26.83%，其中 2022-2023 年廣告宣傳費同比均增長 12%，營銷投放穩健增長。得益于數智化體系的高效滲透，管理人員從 2020 年的 640 名下降至 2023 年的 400 名，帶動管理費率下降 0.58

39、pct 至 2023 年的 3.74%，優于家紡同行。公司在 2023年 再 推 第 六 期 限 制 性 股 票 激 勵 計 劃，攤 銷 至 2024-2026 年 的 股 權 激 勵 費 用 為2358.40/1144/516.27 萬元，靜態測算預計影響 2024-2025 年綜合費率+0.8/+0.4pct 左右。12/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 13可比公司綜合費率比較（可比公司綜合費率比較（2023 年）年）圖圖 14公司費率變化公司費率變化資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所圖

40、圖 15公司廣告宣傳費穩健增長公司廣告宣傳費穩健增長圖圖 16公司管理人員數量下降公司管理人員數量下降資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所注：管理人員包括管理、行政及其他人員存貨逐年改善，高股息回饋股東。存貨逐年改善，高股息回饋股東。1）現金，）現金，公司應收賬款賬期約為 1 個月，應付賬款賬期約為 2.5 個月，收現比和凈現比均遠超 1，公司經營現金含量高。截至 2024Q1，公司擁有速動資產約 16 億元，現金儲備充沛。2）存貨存貨，庫存自 2021 年以來逐年改善，存貨從8.12 億元下降至 7.01 億元，存貨周轉天數接近疫情前水平，其中被芯動銷明顯

41、加快。3）資本支出資本支出，公司采用高分紅政策積極回饋股東、共享企業成長紅利，近三年的分紅比率均在90%以上且穩步提升。2023 年分紅比率為 95%，對應 2023 年底股息率 6.72%。圖圖 17公司經營現金含量高公司經營現金含量高圖圖 18公司存貨變化公司存貨變化資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：歐睿，東海證券研究所13/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 19各品類存貨周轉天數（天）各品類存貨周轉天數（天）圖圖 20高高分紅分紅回饋股東回饋股東資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研

42、究所高盈利、高高盈利、高 ROE，產能釋放有望助推，產能釋放有望助推 ROE 繼續上行。繼續上行。公司保持穩定高盈利，以 2023年為例，公司銷售凈利率為 18.88%，分別高于羅萊生活和水星家紡約 8/10pct，高盈利能力是公司 ROE 領先于同行的核心因素。同時，公司采用重資產的方式構建自有生產物流基地，在前期拖累總資產周轉率，預計未來隨著產能釋放、存貨改善，ROE 仍有上行空間。表表 3可比公司可比公司 ROE 情況情況富安娜富安娜2019 年年2020 年年2021 年年2022 年年2023 年年ROE(%)14.2314.4615.0014.3015.00銷售凈利率(%)18.1

43、717.9717.1717.3318.88權益乘數1.301.291.261.261.26總資產周轉率(次)0.600.630.690.660.63羅萊生活羅萊生活2019 年年2020 年年2021 年年2022 年年2023 年年ROE(%)13.8413.9417.0913.9413.63銷售凈利率(%)11.5012.0812.4810.7910.74權益乘數1.321.341.451.611.64總資產周轉率(次)0.940.880.950.800.77水星家紡水星家紡2019 年年2020 年年2021 年年2022 年年2023 年年ROE(%)14.1111.8315.4510

44、.3013.27銷售凈利率(%)10.519.0510.167.599.00權益乘數1.251.261.301.301.26總資產周轉率(次)1.071.041.171.051.17資料來源：ifind，東海證券研究所14/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度2.行業行業2.1.剛需向可選切換，規模平穩向上剛需向可選切換，規模平穩向上市場規模平穩向上市場規模平穩向上，短期景氣度回升短期景氣度回升。家紡產品包括床上用品（套件、枕芯、被芯等）、盥洗用品（毛巾等）、客廳用品（墻布、桌布等）、餐廳用品（圍裙等）、地面裝飾品（地毯等）等，其中床上用

45、品占比達 50%+，床品市場規模和家紡市場規模趨勢一致。根據歐睿數據，2022 年床品市場規模為 1280 億元，2009-2022 年 CAGR 為 6%，長期平穩向上。其中 2009-2012 年處于快速成長期，產能提升和專賣店興起、結婚登記和住宅銷售帶來的供需動能推動行業增幅達 16%；2013-2018 年行業增長放緩，一方面結婚登記見頂、住宅銷售放緩，另一方面供給過剩和電商沖擊導致存貨高企，行業增速回落至 8%；2019-2022年受疫情擾動，市場規模呈現波動停擺。2023 年疫情放開后，婚慶需求集中釋放以及政策催化地產頻出，疊石橋家紡旺季景氣指數已超過 2022 年歷史低值，接近

46、2020 年水平，表現出較強的修復趨勢。圖圖 21家紡產品構成家紡產品構成資料來源：頭豹，東海證券研究所圖圖 22家紡市場規模家紡市場規模圖圖 23床品市場規模床品市場規模資料來源：歐睿，東海證券研究所資料來源：歐睿，東海證券研究所15/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 242023 年婚慶需求集中釋放年婚慶需求集中釋放圖圖 25家紡行業家紡行業 2023 年景氣度回升年景氣度回升資料來源：婚禮紀，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所剛需向可選切換，單身群體部分抵消結婚下行負向影響。剛需向可選切換，單身群體部分抵消結

47、婚下行負向影響。1）結婚和搬家消費場景受擠壓。結婚和搬家消費場景受擠壓。根據頭豹數據，家紡消費主要分為結婚、搬家、日常更新和團購四大場景，分別占比 40%/30%/20%/10%，且與結婚和住宅有密切聯系。經測算，2009-2022 年期間床品市場規模（T+1）與住宅銷售套數的相關性為 0.37，床品市場規模與結婚登記人數的相關性為 0.76。結婚登記人數和住宅銷售套數分別自 2014 年和 2018 年負增長，結婚和搬家的家紡消費場景受到明顯擠壓。2）居家品質生活理念推動日常更換場景，消費頻次和價格提升。居家品質生活理念推動日常更換場景，消費頻次和價格提升。睡眠問題成為長期困擾，2022 中

48、國國民健康睡眠白皮書 顯示 3/4 的受訪者有不同程度的睡眠問題。2015-2018年睡眠經濟疊加消費升級、2020-2023 年睡眠經濟疊加疫情催化，消費者更加注重居家品質生活，在床品方面主要有兩大體現：第一，家紡更換頻次提升，例如中家紡和艾媒咨詢顯示“我認為蓋久了就應該更換”是消費者更換被芯的第二大原因；第二，價增成為驅動力，套件價格自 2019 年的 599 元提升至 2022 年的 675 元，CAGR 為 4%，各種被價格自 2019年的 521 元提升至 2022 年的 761 元，CAGR 為 13%。3）單身群體部分抵消結婚下行負向影響單身群體部分抵消結婚下行負向影響。2020

49、 年全國平均初婚年齡為 28.67 歲，相較2010 年推遲近 4 年。晚婚現象并未消滅、只是遞延高客單家紡消費場景，而且影響逐年遞減。此外，單身群體約 2.4 億人，遠超結婚登記 700 萬對。單身群體往往具備較強的健康、品質意識和消費能力，家紡消費頻次和價格更高，由此可部分抵消結婚人數下行帶來的負向拉動。圖圖 26床品市場規模床品市場規模（T+1）與住宅銷售的相關性為與住宅銷售的相關性為 0.37圖圖 272018 年住宅銷售負增年住宅銷售負增資料來源：中國房地產統計年鑒，歐睿，東海證券研究所資料來源：中國房地產統計年鑒，東海證券研究所16/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔

50、細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 28床品市場規模與結婚登記的相關性為床品市場規模與結婚登記的相關性為 0.76圖圖 292014 年結婚登記數負增年結婚登記數負增資料來源：中國統計年鑒，歐睿，東海證券研究所資料來源：中國統計年鑒，東海證券研究所圖圖 30睡眠相關百度搜索指數升溫睡眠相關百度搜索指數升溫圖圖 31價增成為驅動力價增成為驅動力資料來源：百度搜索指數，東海證券研究所資料來源：中華全國商業信息中心，東海證券研究所集齊時尚集齊時尚、舒適和功能舒適和功能，三位一體促產品升級三位一體促產品升級。相比鞋服外品牌，消費者對于床品內品牌的品牌意識較為薄弱，品牌溢價相對有限，產品升

51、級成為同質化突圍的有效路徑。富安娜主打藝術家紡；羅萊生活主推超柔產品；水星家紡占位被芯單品心智。家紡企業同時也在制造工藝和材質上提升產品的舒適性和功能性，200S 高支高密提供柔軟貼身的體感；相比普通棉花，長絨棉、羽絨和蠶絲更為輕盈蓬松，保溫鎖熱功能突出。除了基礎功能提升以外，部分產品還提供抗菌、熱敷等科技功能。表表 4產品舒適度和功能性提升產品舒適度和功能性提升枕頭枕頭面料面料/填充物填充物乳膠枕按摩枕長絨棉萊賽爾羽絨蠶絲貼合頸部曲線，回彈和支撐性好頸椎拉伸、紅外線外熱敷棉纖維達33mm，更具柔韌性吸濕透氣、觸感清涼輕盈蓬松、保溫鎖熱舒適抗皺、光滑柔軟資料來源：淘寶，東海證券研究所棉價直接影

52、響棉價直接影響下游下游盈利。盈利。家紡的成本結構中原材料占比近 80%，包括棉麻絲等天然纖維和粘膠纖維、滌綸等化學纖維，其中棉花占比過半，棉價直接影響下游盈利水平。2021年下半年至 2022 年上半年受供給緊張影響，棉價漲幅高達 60%，羅萊生活、水星家紡等件成本價承壓。截至 2024 年 5 月 31 日，國內棉花價格指數 16515 元/噸，進口棉價格指數15261 元/噸，國內國際市場需求疲軟，棉價弱勢波動。17/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 32棉價走勢棉價走勢圖圖 33件成本漲幅件成本漲幅資料來源：ifind，東海

53、證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所社交電商成為增長新高地社交電商成為增長新高地，門店運營難度較大門店運營難度較大。因標準化、體積大、線上線下價差顯著等屬性，家紡的線上化率較高，2023 年水星家紡/富安娜/羅萊生活/夢潔股份四家上市公司的線上營收占比分別為 57%/40%/30%/23%。伴隨流量轉向，淘天等傳統電商平臺流量見頂，抖音等社交電商成為增長新高地。預計第三方電商平臺的貨幣化率持續提升，而線下租金水平受資產價格下行和空置率影響呈現下降趨勢，線上線下費率剪刀差收斂，疊加線下具備展示和體驗的差異化功能，線下門店經濟性凸顯，有望重回增長通道。家紡店線下渠道以專賣店為主，基于場景

54、和客群協同，常位于家居家具商圈。家紡因低頻、中客單、陳列面積大等消費特征，店效和坪效較低，門店運營難度更大。根據中華全國商業信息中心，2023 年全國重點大型零售家紡 CR10 為 40%+，線下中高端百貨中心、購物中心集中度較高，街邊店分散。圖圖 34中國家紡渠道變遷（中國家紡渠道變遷（%）圖圖 35線上營收占比（線上營收占比（2023 年）年）資料來源：歐睿，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所18/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 36家紡店效和坪效較低家紡店效和坪效較低圖圖 37全國重點大型零售家紡全國重點大

55、型零售家紡 CR10資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：中華全國商業信息中心，東海證券研究所2.2.頭部企業在高價位帶和線下渠道享有相對優勢頭部企業在高價位帶和線下渠道享有相對優勢產業集聚產業集聚，區域割據區域割據。歷史原因、資源協同和政策扶持等因素造就了家紡產業集聚現象，華東地區江蘇、浙江、山東等省份匯集了家紡產業集群，其中江蘇擁有疊石橋、通州兩大集群，產業鏈體系完整，產品銷售占比全國 52%；浙江印染優勢突出，以布藝家紡為主要產品；山東面料優勢突出，主打創新和高端化。家紡的坪效和招商相對較弱，使得跨區域擴張進程較緩，呈現區域割據。夢潔股份/羅萊生活/富安娜分別以華中/華東/華南為

56、基地市場，當地的營收占比分別為 62%/40%/27%。表表 5產業集聚產業集聚地區地區江蘇江蘇浙江浙江山東山東廣東廣東上海上海集群特點擁有疊石橋、通州兩大集群，規模大，產業鏈體系完整印染優勢突出，將綢緞與家紡相結合，發展布藝家紡產品面料優勢突出，多元化經營、主打創新和高端化產品設計時尚、品牌意識強設備先進、產業鏈升級代表企業羅萊生活、紫羅蘭家紡博洋家紡、維科家紡孚日家紡富安娜水星家紡資料來源：淘寶，東海證券研究所生產和銷售低壁壘造就分散格局生產和銷售低壁壘造就分散格局。行業格局呈現金字塔，底部價位帶存在上萬家白牌小企業。2022 年 CR5 僅為 4.8%，與女裝幾乎持平，整體與 2017

57、年相比未見明顯提升趨勢，羅萊生活和水星家紡分別得益于門店擴張和線上化市占率略有提升。格局分散主因生產和銷售壁壘較低：一方面，相較于其他服裝品類，家紡的設計和生產環節更為簡化和標準化，低門檻和同質化使得行業陷入低價低質的無序競爭；另一方面，家紡適配電商渠道，貨架電商、社交電商低門檻銷貨渠道催生了大量中小企業。未來行業集中度提升有賴于頭部企業在高價位帶和線下渠道的相對優勢未來行業集中度提升有賴于頭部企業在高價位帶和線下渠道的相對優勢。歷史上，供給過剩、環保成本加大都曾使大量中小白牌企業出清。疫情期間，供需轉弱導致規上企業數量從 2017 年的 1041 家降低至 2022 年的 973 家。預計未

58、來行業集中度提升主要基于頭部企業在高價位帶和線下渠道的相對優勢。羅萊生活、水星家紡、富安娜、潔麗雅、夢潔股份以品牌、產品、渠道優勢占據頭部價位帶。頭部企業依托更強的資金實力、品牌影響力和門店管理能力，優先享受連鎖化紅利。19/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 38家紡行業格局家紡行業格局圖圖 39紡服各品類紡服各品類 CR5（2022 年）年）資料來源：頭豹，東海證券研究所資料來源：歐睿，東海證券研究所圖圖 40家紡家紡 CR5（%）圖圖 41床品規上企業數量（家）床品規上企業數量（家）資料來源：歐睿，東海證券研究所資料來源：國家

59、統計局，東海證券研究所20/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度3.競爭力競爭力3.1.扎根藝術家紡，設計創新為核扎根藝術家紡，設計創新為核產品定位各顯神通產品定位各顯神通，藝術家紡賦予靈魂藝術家紡賦予靈魂。公司是家紡業唯一入選中國“60 年 60 品牌”，擁有較高的品牌美譽度。在家紡產品同質化競爭中，各家通過產品定位標簽化突圍，例如羅萊生活主打超柔產品（觸覺）、水星家紡占位單品被芯（心智），公司則以藝術家紡調性卡位中高端（視覺）。藝術家紡在設計創新上萃取經典文化精華，賦予床品濃厚的美學沉淀，形成強大的視覺沖擊力和心情愉悅感。海外家紡品牌

60、諸如 Yves Delorme、Olivier Desforges、Frette 等同樣以藝術花型奠定奢侈品地位。電商平臺上，公司獨特的花型、圖案、色系收獲了大批好評。公司產品主要面向城市高凈值女性客戶，居住環境寬敞高檔，擁有穩定的購買能力和絕佳的審美標準，對公司品牌有較高的粘性。設計創新為核設計創新為核，重視研發投入重視研發投入。極致藝術美學鍛造離不開公司高度研發投入，人員方面，公司擁有一支 230 人（占比 5.63%）的研發設計精英團隊，持續輸出原創佳作；費用方面，2023 年研發費用突破 1 億，研發費率達 3.56%，領跑同行。截至 2023 年底，公司擁有包括發明專利、實用新型專利

61、、外觀專利、軟件著作權、版權共 1489 項，其中 2023 年內新增 81 項，成為行業中擁有自主知識產權最多的企業。公司的研發產出主要體現在：1）原創原創設計獨具一格。設計獨具一格。2021 年推出新國繡系列、婚慶系列；2022 年聚焦于致敬經典文化，開發了 IP 大師系列，包括星空、向日葵、莫奈印象、吉維尼花園、雕塑家等，同時在中國文化系列中融入了繡花、新國繡等設計手法，開發了江山系列產品；2023 年推出莫奈系列、摩登系列等，莫奈系列流光萬象作品主打油畫風格，以創新的設計理念，運用油畫筆觸詮釋莫奈的光影世界，摩登系列摩登時代作品運用繡花結合高精數碼印花工藝，打造高品質的居家睡眠生活。2

62、）制作工藝行業領先制作工藝行業領先。采用獨幅平網印花、數碼印花、獨幅真絲印花、3D 新國繡等工藝，依托現代化的智能制造設備締造非凡品質家居。3）精精選優質填充物。選優質填充物。采用法國朗德鵝鵝絨、加拿大羽絨、匈牙利羽絨、蠶絲、羊毛等優質原料打造高品質被芯。4）面料加碼功能性。）面料加碼功能性。發展各種配比優質材料的混紡工藝，在纖維材料上不斷升級產品功能，使面料達到極致手感的同時增加美膚、保濕、發熱等功能。5）研發產品層出研發產品層出。在研項目包括天然太極石纖維面料、3D 氣凝膠棉纖維絮片、竹炭親水棉塔形網狀凝膠深睡護頸枕、高檔真絲與膠原蛋白莫代爾混合材料等，目前產品均已達到完成產品制備工藝、樣

63、品制作及參與訂貨的階段。圖圖 42公司重視研發投入公司重視研發投入資料來源：ifind，東海證券研究所21/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 43莫奈系列莫奈系列流光萬象流光萬象圖圖 44摩登系列摩登系列摩登時代摩登時代資料來源：公司官網，東海證券研究所資料來源：公司官網，東海證券研究所表表 6公司主推產品公司主推產品時間時間被芯被芯枕芯枕芯套件套件床墊床墊2020 年蠶絲產品系列、羽絨產品系列2021 年進口天絲涼感夏被、德絨纖維冬被、瑾苑蠶絲春秋被、炫彩抗菌雙面鵝絨被、優寐抗菌鵝絨被、烏克蘭進口抗菌鵝絨被、沁享蠶絲被、黛月雙宮

64、桑蠶絲被等紅妍凝膠慢回彈枕、黑金凝膠記憶棉枕、膠原蛋白涼感美膚枕芯、怡養玻尿酸乳膠枕等新國繡系列、婚慶系列如喜事臨門等2022 年臻柔 A 類桑蠶絲被、克里斯超柔鵝絨二合一被、藍嶼雙面抗菌紅嘴雁鴨絨、烏克蘭進口鵝絨被金色年華、蓄暖輕柔鵝絨被莫蘭迪等紫玥凝膠慢回彈全世界獨有文化 IP 系列致敬大師系列、國韻系列、四季柔絲系列、學子系列、復古系列、江山系列、新疆長絨棉系列等斯里蘭卡尊享乳膠床墊2023 年莫奈系列、摩登系列、雅提系列、畢加索系列等資料來源：ifind，東海證券研究所線下品質增值服務增強客戶黏性線下品質增值服務增強客戶黏性。公司為會員提供上門試鋪、床品除螨、床品洗護、床品收納與婚房鋪

65、床等品質增值服務，主要服務婚慶消費者和高凈值用戶。VIP 品質增值服務有利于提升品牌好感度、增強客戶粘性。根據 2022 年半年報，會員復購率 34%，會員客單價 1400 元。截至 2023H1，公司直營會員人數達 160 萬，會員收入貢獻約 25%。圖圖 45VIP 品質增值服務品質增值服務圖圖 46公司直營會員人數（萬人）公司直營會員人數（萬人）資料來源：公司官網，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所22/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度3.2.直營強管控，華東和華中直營強管控，華東和華中修復較好修復較好門店質量優

66、于同行，復蘇勢頭旺盛。門店質量優于同行，復蘇勢頭旺盛。門店在經濟下行期表現穩健，直營/加盟店效在2020-2022 年分別保持在 150 萬/75 萬以上，并在 2022 年擴大與羅萊生活和夢潔股份的領先優勢；公司直營/加盟坪效與羅萊生活相比呈現持平/略低，并在 2022 年分別實現反超/收窄。門店經營韌性優勢得益于門店面積的優化、直營強管控和精細化管理。2023 年公司門店開啟修復，直營/加盟店效同比-4%/-1%，直營/加盟坪效同比+1%/-2%，參考近年來門店優秀水平，預計至少有 10%的修復空間。門店精細化管理門店精細化管理。第一第一，直營強管控直營強管控。截止 2023 年底，公司擁

67、有 484 家直營店，直營占比 32%，絕對數和占比均高于同行。相比于針對加盟店的指導，公司可以對直營店的人、貨、場施加直接管控，通過經營指標的層層分解落實到個人以此實現業績的達成度。在下行期間，公司直營的閉店率低于加盟店和同行。第二第二，加盟全方面幫扶加盟全方面幫扶。公司已形成一套標準化開店流程，并以強大的藝術研發設計、基地物流提供支撐，此外，公司還在門店形象、裝修資金補貼、營銷策劃、貨品籌備、經營管理培訓等方面提供全方位支持。第三第三，實現智慧實現智慧新零售新零售。自 90 年代直營專賣店攜手用友軟件以來，公司持續迭代系統、更好賦能業務發展，至 2019 年完成全門店 POS 系統的統一，

68、2021 年以來上線各類優化模塊，有效拉通后臺生產、中臺管理、終端銷售，提升運營效率，并對會員服務加強管理。門店精細化管理有助于維護家紡門店脆弱店型。圖圖 47可比公司店效可比公司店效（萬元萬元/家家/年年）圖圖 48可比公司坪效可比公司坪效（萬元萬元/年年）資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所圖圖 49可比公司門店面積可比公司門店面積（）圖圖 50可比公司門店數量可比公司門店數量（家家）資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所23/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖

69、圖 51可比公司閉店率可比公司閉店率（家家）圖圖 52可比公司渠道毛利率可比公司渠道毛利率資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所西南西南、華南華南、華中為第二競爭市場華中為第二競爭市場，華東和華中華東和華中修復較好修復較好。除深耕基地市場外，各家家紡公司還推進全國化征程，華東市場因消費成熟、高客單成為第一大競爭市場，西南、華南、華中為第二競爭市場。2023年公司華南/華東/華中/西南營收占比分別為27%/26%/14%/20%，營收同比增速分別為-4%/+8%/+4%/-6%，富安娜在優勢區域享有較高市場份額，同時華東和華中恢復趨勢優秀。開店空間上限高開店空間

70、上限高，開店節奏穩步推進開店節奏穩步推進。目前家紡門店約 13 萬家，對應門店/結婚登記對數約為 1.8%的密度水平，四家上市家紡的門店市占率約為 7%。以靜態法測算，僅替代普通家紡店帶來的開店空間就非常廣闊，四家上市家紡的門店市占率每提升 1%即新增 1300家門店，提升至 12%則帶來約 6500 家開店空間。富安娜重直營的經營屬性使得門店數落后于羅萊生活約 1200 家。預計 2024 年拓店將提速，一方面在優勢市場下沉加密，另一方面依托優勢市場輻射外延。圖圖 53可比公司分市場營收（可比公司分市場營收（2023 年）年）圖圖 54可比公司各市場營收同比修復情況（可比公司各市場營收同比修

71、復情況（2023 年）年）資料來源：ifind，東海證券研究所注：水星家紡電商單獨核算資料來源：ifind，東海證券研究所社交電商迎頭趕上社交電商迎頭趕上，線上強調利潤考核線上強調利潤考核。公司 2023 年線上實現營收 12.10 億元，同比-5.49%，占比達 40%，其中天貓/京東/唯品會營收占比分別為 25%/39%/14%。在天貓平臺競爭加劇、增長乏力的背景下，公司在京東的銷售實現逆勢上漲。公司積極布局抖音積累百萬粉絲基礎，有望在流量遷移社交電商過程中收獲新一輪渠道紅利。線上秉承線下的精細化運營，以利潤為重要考核，天貓退貨率為 8%，低于同行約 3pct。24/31請務必仔細閱讀正文

72、后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 55可比公司線上表現可比公司線上表現（億元億元）圖圖 56可比公司線上退貨率可比公司線上退貨率資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所表表 7可比公司平臺粉絲數（萬人）可比公司平臺粉絲數（萬人）富安娜富安娜羅萊生活羅萊生活水星家紡水星家紡夢潔股份夢潔股份天貓旗艦店5397351,117322京東旗艦店181495177115唯品會旗艦店1008514853抖音旗艦店1126118636資料來源：淘寶（2024 年 3 月 29 日，多店鋪情形下參考 Top1 店鋪），東海證券研究所3.3

73、.全國化布局穩擴張，數智化滲透提人效全國化布局穩擴張，數智化滲透提人效供應商采購集中度提升供應商采購集中度提升，應付賬款周轉保持健康應付賬款周轉保持健康。公司前五大供應商的采購金額穩中有升，采購向頭部供應商集中且集中度僅次于夢潔股份。頭部供應商可以提供更為優質的產品保障、快速響應的柔供服務以及相對成本優勢。2023 年公司繼續孵化戰略合作供應商，將部分前端工藝合作供應鏈轉為倉中園合作模式，圍繞快速響應和柔性交付，共建高效的供應鏈體系。同時，公司應付賬款周轉天數整體保持在 70 天左右的健康水平，2023 年為 72 天，處于行業較高水平。圖圖 57可比公司前五大供應商采購情況可比公司前五大供應

74、商采購情況圖圖 58可比公司應付賬款周轉天數（天）可比公司應付賬款周轉天數（天）資料來源：ifind，東海證券研究所資料來源：ifind，東海證券研究所全國化全國化、現代化產業基地為擴張保駕護航現代化產業基地為擴張保駕護航。1）較早完成全國化的生產物流布局較早完成全國化的生產物流布局。2012年南充產業基地建設標志以“珠三角”、“長三角”、“大西南”為核心的全國化產業基地布局初步實現。2009 年上市之后公司利用超募資金分別擴充龍華/常熟基地產能至 380 萬件/250 萬件，2015 年以來進一步深化“珠三角”和“長三角”產業基地實力，分別于 201625/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明

75、和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度年和 2020 年建設惠東和寶應產業基地。伴隨 2022 年家具減產，龍華家紡產線逐步遷移至惠東生產基地，有望帶來成本端進一步優化。近五年公司產能/產能利用率保持在 500 萬件/90%左右，為全國化的營銷網絡提供強大的生產支持，并通過四大平行倉的布局，提升物流運輸時效。2）打造現代化智能供應鏈打造現代化智能供應鏈。2020 年公司升級南充工廠一期的生產設備、建設二期項目，采用被芯單針絎縫機、繡花機、自動裁剪拉布機等先進設備。同年寶應產業基地完成 20000 平方米物流現代化倉庫的建設，可實現貨品送倉環節的可視化和信息化管理。圖圖 59

76、可比公司產能情況可比公司產能情況資料來源：ifind，東海證券研究所全流程數智化滲透全流程數智化滲透，人效水平優秀人效水平優秀。公司持續利用各類數字化系統為業務賦能，提升供應鏈整體效率。在業務后端，公司采用 SRM、WMS 等提高采購效率和倉庫運營效率；在業務中臺，公司采用 SAP ERP、RPA 等規范業務流程、提升運營效率；在門店終端，公司采用 OMS、麗晶 POS、SCRM、“V+”CRM 等加強訂單跟蹤和會員管理。數字化管理能力發效顯力，人均創利從 2018 年的 11 萬元提升至 2023 年的 14 萬元。表表 8公司數字化系統應用公司數字化系統應用系統名稱系統名稱功能功能作用作用

77、SRM優化和管理企業與供應商之間的關系提高采購效率、降低成本，并確保供應鏈的穩定性和可持續性WMS將倉庫的各項運營活動進行全方位、透明化和智能化的管理提升公司的倉庫運營效率OMS用于自動跟蹤銷售、訂單、庫存和履行的數量提高協作效率SAP ERP增強財務管理、規范企業主要業務流程提高公司的管理效率和運營效益RPA使用自動化技術模擬人類的后臺任務，如提取數據、填寫表單和移動文件保證企業業務實施過程中的零失誤、能夠提高企業運營效率、大幅度降低企業運營成本，幫助企業實現降本增效麗晶 POS提供了規范化的微盟操作流程，對訂單進行下載，自動完成訂單尋源發貨、退貨、退款、收貨等統一化操作保障了店鋪貨品庫存的

78、及時性與準確性SCRM利用社交媒體等渠道，通過對客戶的行為和需求進行分析建立和維護客戶關系“V+”CRM針對會員消費頻次、消費金額、到店間隔等資訊進行大數據分析，自動建立會員分析模型提供精準地會員服務指導數據，為會員的個性化服務提供了大數據平臺支持資料來源：ifind，東海證券研究所26/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度圖圖 60可比公司可比公司人均創利（萬元人均創利（萬元/人）人）資料來源：ifind，東海證券研究所27/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度4.盈利預測盈利預測

79、與投資建議與投資建議收入：收入：店效修復（相較優秀水平仍存 10%以上差距）和拓店提速（門店數落后于羅萊生活和水星家紡 1000 家以上）構成公司中長期成長驅動力，預計線上在以利潤考核為重的背景下增長穩健，線下有望加速拓店且以加盟為主。預計 2024-2026 年線上營收增速為4.00%/3.00%/3.00%，直 營 營 收 增 速 為 8.32%/7.62%/6.73%，加 盟 營 收 增 速 為11.23%/10.22%/9.07%。毛利率毛利率：線上深化一盤貨定價，盈利能力預計保持平穩；線下毛利率受益品牌提升和折扣改善有望小幅上升。預計 2024-2026 年線上毛利率為 48.00%

80、/48.20%/48.20%，直營毛利率為 70.34%/70.54%/70.54%，加盟毛利率為 56.41%/56.61%/56.61%。表表 9營收拆分（萬元）營收拆分（萬元）202220232024E2025E2026E線上128,049121,019125,860129,636133,525yoy-3.24%-5.49%4.00%3.00%3.00%毛利率46.31%47.99%48.00%48.20%48.20%營收占比41.58%39.95%38.79%37.58%36.56%直營73,12172,28978,30184,26989,942yoy-4.68%-1.14%8.32%

81、7.62%6.73%毛利率66.53%70.14%70.34%70.54%70.54%營收占比23.74%23.86%24.14%24.43%24.63%加盟82,77382,41991,672101,045110,205yoy1.64%-0.43%11.23%10.22%9.07%毛利率52.65%56.21%56.41%56.61%56.61%營收占比26.88%27.20%28.26%29.29%30.18%團購13,73216,40717,22718,08918,993yoy-22.14%19.48%5.00%5.00%5.00%毛利率44.54%43.83%43.83%43.83%4

82、3.83%營收占比4.46%5.42%5.31%5.24%5.20%其他10,28410,82211,36311,93212,528yoy4.85%5.23%5.00%5.00%5.00%毛利率57.17%57.54%57.54%57.54%57.54%營收占比3.34%3.57%3.50%3.46%3.43%營業收入307,959302,957324,423344,970365,193yoy-3.14%-1.62%7.09%6.33%5.86%毛利率53.10%55.63%55.88%56.21%56.33%資料來源：東海證券研究所28/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀

83、正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度投資建議投資建議：公司匠心沉淀藝術家紡，鑄造消費品牌資產。往后看，仍有望依托店效和門店數雙升實現業績穩增長。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 6.22/6.77/7.27億元，同比增速為 8.76%/8.75%/7.40%，對應 P/E 為 14/13/12 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 10可比公司估值可比公司估值證券簡稱營收增速歸母凈利潤增速歸母凈利潤（億元）PE20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E富安娜-1.62%7.09%6.33%7.02%8.

84、76%8.75%5.726.226.7714.9613.8812.76羅萊生活0.03%4.59%8.89%-1.44%3.47%14.32%5.735.936.7811.5711.189.78水星家紡14.93%10.66%10.99%36.23%13.37%12.89%3.794.304.8510.619.368.29資料來源：除富安娜以外均采用 ifind 一致性預測（截至 2024 年 7 月 2 日收盤），東海證券研究所29/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度5.風險提示風險提示1）結婚和銷售住宅下滑。）結婚和銷售住宅下滑。當

85、前結婚登記人數和房產銷售持續下滑，家紡市場規模與結婚登記人數和銷售住宅套數緊密相關，結婚和銷售住宅持續下滑可能抵消消費提頻和價增影響，導致整體市場規模負增長。2）消費需求疲軟。）消費需求疲軟。家紡消費的價格彈性較大，國民經濟不景氣、居民收入增長放緩等都可能影響家紡產品的市場需求。整體消費復蘇強度偏弱，呈現質價比趨勢，中產階級購買能力受損。經濟弱勢恢復可能會影響居家品質生活的進程，產業競爭難以擺脫低質低價的惡性競爭，中高端家紡企業市場份額被蠶食。3）原材料波動原材料波動。原材料包括布料、填充料和輔料，其中，布料主要用于生產套件產品、填充料主要用于生產被芯、枕芯產品，輔料主要為拉鏈、花邊等。原材料

86、在公司的產品成本構成中占比較高，約占產品總成本的 80%以上，其價格容易受到棉花、化纖等大宗原材料價格波動的影響。30/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度Table_FinchinaDetail附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值利潤表利潤表資產負債表資產負債表單位：百萬元單位：百萬元2023A2024E2025E2026E單位：百萬元單位：百萬元2023A 2024E 2025E 2026E營業總收入營業總收入3,0303,2443,4503,652 貨幣資金390447536612%同比增速-2%7%6%6%交易性金融資產916

87、1,0361,1861,336營業成本1,3441,4311,5101,595 應收賬款及應收票據388402424446毛利1,6851,8131,9392,057 存貨701726746767營業收入56%56%56%56%預付賬款22182227稅金及附加36353840 其他流動資產564567570572營業收入1%1%1%1%流動資產合計2,9803,1953,4843,760銷售費用792856912966 長期股權投資0000營業收入26%26%26%26%投資性房地產0000管理費用113134139140 固定資產合計1,1631,1621,1671,177營業收入4%4%

88、4%4%無形資產96918782研發費用108109116123 商譽0000營業收入4%3%3%3%遞延所得稅資產56565656財務費用-10-9-10-12 其他非流動資產649591485392營業收入0%0%0%0%資產總計資產總計4,9455,0965,2795,468資產減值損失-12-12-10-10 短期借款0000信用減值損失-3-4-3-3 應付票據及應付賬款393419476538其他收益30394144 預收賬款7788投資收益35394144 應付職工薪酬73788593凈敞口套期收益0000 應交稅費124132141149公允價值變動收益-10000 其他流動負

89、債340349362376資產處置收益0111 流動負債合計9379851,0711,164營業利潤營業利潤688749815876 長期借款0000營業收入23%23%24%24%應付債券0000營業外收支5555 遞延所得稅負債1111利潤總額利潤總額693754820881 其他非流動負債148172192212營業收入23%23%24%24%負債合計負債合計1,0861,1581,2651,377所得稅費用121132143154 歸屬于母公司的所有者權益3,8593,9374,0144,091凈利潤572622677727 少數股東權益0000營業收入19%19%20%20%股東權益

90、股東權益3,8593,9374,0144,091歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤572622677727 負債及股東權益負債及股東權益4,9455,0965,2795,468%同比增速7%9%9%7%現金流量表現金流量表少數股東損益0000 單位：百萬元單位：百萬元2023A 2024E 2025E 2026EEPS（元/股）0.690.740.810.87 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額766800873928基本指標基本指標投資-300-120-150-1502023A2024E2025E2026E資本性支出-68-86-96-116EPS0.690.740.810.87 其

91、他64-124144BVPS4.674.714.804.89 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-304-218-204-222PE14.9613.8812.7611.88 債權融資0192020PEG2.131.581.461.61 股權融資42000PB2.212.192.152.11 支付股利及利息-499-544-600-650EV/EBITDA9.668.918.267.74 其他-114000ROE15%16%17%18%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-571-525-580-630ROIC13%15%16%16%現金凈流量現金凈流量-109588976資料來源：攜寧，東海

92、證券研究所（截至 2024 年 7 月 2 日收盤）31/31請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明公司深度公司深度一、評級說明一、評級說明評級評級說明說明市場指數評級看多未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間看空未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級超配未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間低配未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300

93、指數達到或超過 10%公司股票評級買入未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間中性未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間減持未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間賣出未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本

94、報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而

95、變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證

96、券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所北京北京 東海證券研究所東海證券研究所地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F網址：Http:/網址：Http:/座機：（8621）20333275手機：18221959689座機：（8610）59707105手機：18221959689傳真：（8621）50585608傳真：（8610）59707100郵編：200215郵編：100089