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1、證券研究報告|公司深度|電網設備 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 科潤智控(834062)報告日期：2024 年 07 月 03 日 銳意進取的變壓器小巨人，擴產放量銳意進取的變壓器小巨人，擴產放量+出海突破乘風而起出海突破乘風而起 科潤智控深度報告科潤智控深度報告 投資要點投資要點 科潤智控主營變壓器和高低壓成套設備，是第三批國家級“專精特新”小巨科潤智控主營變壓器和高低壓成套設備，是第三批國家級“專精特新”小巨人，變壓器國內外景氣雙驅，公司積極擴產人，變壓器國內外景氣雙驅，公司積極擴產+出海突破有望驅動業績超預期。首出海突破有望驅動業績超預期。首次覆蓋，給予“買入”評級。次覆蓋

2、，給予“買入”評級。北交所電力設備明星個股，業績長虹的國家級“專精特新”小巨人北交所電力設備明星個股，業績長虹的國家級“專精特新”小巨人 公司成立于 2004 年，以高低壓開關設備起家，深耕 110kV 及以下的配電電壓領域，已經形成變壓器、高低壓成套設備、戶外成套設備等完善產品布局，2023年三者占比分別為 49%、26%、20%。受益于下游需求景氣+公司持續拓客驅動，公司營收多年來持續增長；2022 年上市募投變壓器產能成效顯著，進一步加速成長，公司 2023 年收入 10.04 億元，2019-2023 CAGR+20.5%；歸母凈利潤0.73 億元，2019-2023 CAGR+17.

3、6%海內外景氣雙驅，變壓器需求有望持續高增海內外景氣雙驅，變壓器需求有望持續高增 1）國內：社會用電量持續增長疊加電網進一步強化新能源電力消納能力，我國電網投資有望繼續維持 5000 億元以上的高位。其中，配電網投資則有望在此基礎上更受益于新一輪農村電力升級以及政策對高質量發展配電網的大力支持，從而推動 110kV 及以下配電變壓器需求增長。另一方面，變壓器能效持續升級，也有望驅動我國變壓器的更新需求。2）海外：全球電力需求提升+新能源裝機量快速成長，新興經濟體的新增需求和發達國家再工業化浪潮下的電力改造需求有望驅動全球變壓器市場從 2023年的 588 億美元提升至 2032 年的 1095

4、 億美元，2023-2032 CAGR 達 7%。全球需求景氣下發達國家的產能供給不足以及新興經濟體制造產業尚不成熟，為我國變壓器出海提供機遇。憑借全球最大的硅鋼產能、高度成熟的制造能力及充足的變壓器產能，我國變壓器企業有望加速出海。公司深耕公司深耕 110kV 以下的輸配電設備，重倉新能源品類，持續擴產以下的輸配電設備，重倉新能源品類，持續擴產+出海突破有望出海突破有望驅動業績超預期驅動業績超預期 1）國內：公司產品集中于 110kV 及以下的配電電壓領域，有望受益于我國配電網投資的快速增長。同時公司持續開發新能源及儲能相關戶外成套設備，充分契合新能源發電并網及電網消納需求。而繼上市募投變壓

5、器產能后，公司正定增擴產智慧新能源電網設備，有望接力業績成長。終端客戶來看，公司一直以國家電網、發電企業等高質量客戶為主，電網投資高增+公司持續開拓華東以外電網客戶有望驅動公司電網訂單持續高增；同時新能源發電并網需求也有望推動公司在發電客戶持續實現突破，2023 年來公司已與國電投福建電力投資有限公司、橫店東磁等建立戰略合作，推進光伏、風電及儲能項目開發，有望貢獻增量。2）海外：公司陸續斬獲發展中國家訂單，出海模式向直接出海轉變有望提升盈利。公司 2023 年跟隨本土企業出海，與江山源光電氣簽訂 6000 萬元變壓器采購合同，最終客戶為尼泊爾國家能源局下屬的配電和消費者服務局，邁出變壓器出海第

6、一步。2024年公司則開始直接與安哥拉ABEL公司簽訂3680萬元高壓變電站合同，從“間接出?！鞭D變為“直接出?！?，顯示外貿銷售能力明顯提升。我們認為伴隨全球電力投資快速增長以及公司外貿銷售能力進階，公司海外收入有望快速提升。同時相較于國內市場激烈的競爭導致壓低毛利率，海外訂單可能具備更高的毛利率，且直接出海的方式也有望帶來一定出口退稅，從而進一步增厚公司盈利。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：黃宇宸分析師：黃宇宸 執業證書號：S1230523080004 研究助理：蘆家寧研究助理：蘆家寧 基本數據基本數據 收盤價￥5.05 總市值(百萬元)942.26 總股本(百萬股)186.5

7、9 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -18%-2%14%31%47%63%23/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/06科潤智控滬深300科潤智控(834062)公司深度 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2024-2026 年整體營業收入分別為 12.63/15.72/18.81 億元，對應增速分別為+25.86%/+24.42%/+19.69%，歸母凈利潤分別為 0.86/1.27/1.55 億元，對應增速分別為+17.77%/+48.21%/+21.29%。當前

8、市值對應 2024-2026 年 PE 分別為 11 倍/7倍/6 倍。首次覆蓋，給予買入評級。風險提示風險提示 原材料價格持續波動風險，電網訂單不及預期，擴產進展不及預期，出海進度不及預期 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1003.54 1263.03 1571.51 1880.93 (+/-)(%)15.43%25.86%24.42%19.69%歸母凈利潤 73.03 86.01 127.48 154.61 (+/-)(%)26.47%17.77%48.21%21.29%每股收益(元)0.39 0.46 0.6

9、8 0.83 P/E 12.90 10.95 7.39 6.09 資料來源：浙商證券研究所 eZ9WbZdX9WfYfVeUbRdN6MtRnNoMnRlOqQsNkPrRzR6MoPoONZoPoRuOmOwO科潤智控(834062)公司深度 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2024-2026 年整體營業收入分別為 12.63/15.72/18.81 億元，對應增速分別為+25.86%/+24.42%/+19.69%，歸母凈利潤分別為 0.86/1.27/1.55 億元，對應增速分別為+17.77%

10、/+48.21%/+21.29%。當前市值對應 2024-2026 年 PE 分別為 11 倍/7 倍/6倍。首次覆蓋，給予買入評級。關鍵假設關鍵假設 1)公司上市募投變壓器產能于 2023 年達產，下游需求高景氣驅動下，有望快速放量；與此同時，核心原材料銅價的上漲以及公司未來盈利能力預計更高的海外收入的增長，也將驅動變壓器單價提升。量價齊升背景下，預計公司 2024-2026 年變壓器收入分別+31%/+19%/+11%2)公司定增募集智慧新能源電網裝備產能，預計于 2025-2026 年逐步放量。受益于新能源發電及消納需求的快速增長，我們認為公司戶外成套設備或將成為下一輪驅動公司業績高增的

11、重要動力，預計戶外成套設備 2024-2026 年收入分別+24%/+53%/+50%我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）市場認為：市場認為：我國變壓器產能迅速擴張，未來可能產能過剩。而 110kV 以下變壓器市場競爭格局分散，公司如果沒有明顯競爭優勢，擴產并不一定能帶來業績持續高增。我們認為：我們認為：首先，從行業層面看，電網投資的高景氣以及中國變壓器全球揚帆有助于消化我國快速成長的變壓器產能；其次，從公司層面看，公司在 110kV以下變壓器領域競爭優勢鮮明。一方面，公司銷售能力強且持續進階：單獨對核心銷售骨干進行股權激勵，充分顯示對銷售人才和持續拓客的高度重視；持續開拓電網、

12、發電集團、大型央企客戶，2023 年新增與國電投福建、橫店東磁等客戶合作，拓客成效顯著。同時公司出海模式迅速更新，出海有望加速，公司 2023 年初步通過本土電力設備企業的采購間接出海，2024 年則已經面向安哥拉本土企業直接出貨，顯示外貿銷售能力迅速提升。公司產品齊全，符合海外客戶一站式采購需要，出海有望加速成長。另一方面，公司產品充分契合市場需要，且生產基地產業高度成熟、專業人才充裕，有助于變壓器快速擴產，率先享受賽道紅利。隨著新能源發電占比持續上升，新能源電力消納成為電網投資重點，公司持續開發并擴產新能源智慧電網產品，切實符合市場發展趨勢；同時，變壓器及成套設備的快速擴產需要充足成熟工人

13、以確保產品穩定，公司處于輸配電產業高度成熟的浙江省江山市，專業人才充裕，為公司產能快速爬坡奠定人力資源優勢，有助于公司快速實現產能投放，更快享受賽道景氣。2）市場認為：市場認為：變壓器核心原材料銅價的快速上漲，將導致公司盈利能力下滑，可能出現增收不增利的情況。我們認為我們認為：銅價的上漲確實可能導致短期公司盈利能力的波動，但隨著盈利能力預計更高的海外收入高增，公司由于原材料價格上漲導致的盈利壓力或將一定程度緩釋，業績仍有望穩健增長。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 原材料價格維持穩定或下降，電網訂單超預期，擴產進展超預期，出海進度超預期 風險提示風險提示 原材料價格持續波動風險，電網訂單不

14、及預期，擴產進展不及預期，出海進度不及預期 科潤智控(834062)公司深度 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 科潤智控：北交所輸配電小巨人，產能擴張助力業績釋放科潤智控：北交所輸配電小巨人，產能擴張助力業績釋放.7 1.1 輸配電小巨人持續開疆拓土，形成完善品類布局.7 1.2 公司股權集中，管理團隊銳意進取.8 1.3 上市擴產助力營收高增，歸母凈利率維持穩定.9 2 行業：海內外需求共振，配電變壓器需求有望持續高景氣行業：海內外需求共振，配電變壓器需求有望持續高景氣.12 2.1 國內：配電網投資有望高增+政策驅動變壓器能效升級，配電變壓器需求有望持續景氣

15、.12 2.2 海外需求持續景氣，電力設備有望出海拓新機.16 3 拓產拓產+拓客拓客+出海，乘風進擊，有望加速成長出海，乘風進擊，有望加速成長.20 3.1 拓產：重倉新能源+多品類擴產，有望受益于國內配電網投資高景氣.20 3.2 拓客：電網客戶筑牢基本盤，乘新能源之風，發電側客戶亦有望拓展.23 3.3 出海：持續斬獲發展中國家訂單，出海模式更新有望增厚盈利.24 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.25 4.1 盈利預測：預計 2024-2026 年 EPS 復合增速為 34%.25 4.2 估值分析：當前股價對應 2024 年 PE 為 11 倍.26 5 風險提示風險提示.26 科潤

16、智控(834062)公司深度 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司主要產品收入變動情況（單位：億元）.7 圖 3：公司各產品收入占比變動情況.7 圖 4：公司分地區收入情況（億元）.8 圖 5：公司華東地區銷售收入穩定在 70%.8 圖 6：公司股權集中，實控人持股 36.91%.8 圖 7：公司 2021-2023 營業收入 CAGR+24.14%.10 圖 8：公司 2021-2023 歸母凈利潤 CAGR+30.00%.10 圖 9：公司毛利率小幅下滑，歸母凈利率保持穩定.10 圖 10：毛利率較低的變壓器收入占比提升導致公

17、司毛利率下行.10 圖 11：公司變壓器毛利率處于行業中等水平.11 圖 12：公司高低壓開關設備毛利率領先同業.11 圖 13：戶外成套設備毛利率處于行業較高水平.11 圖 14：公司毛利率處于行業中等水平.12 圖 15：公司費用率變動情況.12 圖 16：公司銷售費用率低于可比公司.12 圖 17：公司管理費用率處于行業中等水平.12 圖 18：公司研發費用率處于行業中等水平.12 圖 19：公司凈利率表現在行業中較為領先.12 圖 20：我國社會用電量持續增長，2020-2023CAGR+7%.13 圖 21：2020-2023 我國電網當年單月最高用電負荷 CAGR+8%.13 圖

18、22：光伏發電、風電發電投資額成長迅速（單位：億元）.13 圖 23：光伏、風電等新能源占我國發電裝機量累計比例持續提升（單位：萬千瓦時）.13 圖 24：2020 年來我國電網投資持續增長.14 圖 25：我國配電網投資金額占電網建設工程投資之比從 2019 年 63%降至 2023 年的 55%.15 圖 26：2023 年國網配電變壓器招標金額較快增長.16 圖 27：全球至 2026 年的電力需求增量主要由發展中國家貢獻.17 圖 28：印度、東南亞電力需求增速超 5%，歐美正增長.17 圖 29：2022-2028 全球光伏裝機量 CAGR+22%，風能裝機量 CAGR+11%.17

19、 圖 30：2021 年來北美重大工業項目累計投資超過 1.2 萬億美元.18 圖 31：2021 年來北美制造業建設支出逐月增長.18 圖 32：發達國家經濟體 50%以上的配電網絡使用超過 20 年.18 圖 33：變壓器典型使用壽命約 30-40 年.18 圖 34：2023 年全球變壓器市場規模 588 億美元，至 2032 年有望達到 1095 億美元.18 圖 35：我國是全球最大硅鋼生產國.19 圖 36：我國本土變壓器產能迅速增長.19 圖 37：2020 年來我國變壓器出口金額持續高增.19 圖 38：公司主要生產 110kV 以下的配電電壓產品.20 圖 39：公司上市前變

20、壓器產能增長緩慢，產能利用率飽和.22 圖 40：公司上市前高低壓開關柜產能利用率飽和.22 圖 41：伴隨新能源發電占比提升，公司戶外成套設備產能利用率也趨于飽和.22 科潤智控(834062)公司深度 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：公司董事及管理層簡介.9 表 2：公司股權激勵計劃重視銷售人員和管理團隊，現已完成第一階段業績目標.9 表 3：兩次農村電網升級政策目標對比.14 表 4：我國輸配電電壓的劃分.15 表 5：我國政策持續推進變壓器節能改造.16 表 6：公司積極布局新能源及儲能產品.21 表 7：公司上市以來新建產能及募投項目.22 表 8：國家電網始終為

21、公司第一大客戶（單位：萬元）.23 表 9：公司在華南和華中地區陸續中標國網訂單（單位：萬元）.24 表 10：公司在新能源發電側推進與國電投、橫店東磁等戰略合作.24 表 11：盈利預測關鍵假設表.25 表 12：可比公司估值（市值截取時間為：2024 年 7月 3 日）.26 表附錄：三大報表預測值.27 科潤智控(834062)公司深度 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 科潤智控：北交所輸配電小巨人，產能擴張助力業績釋放科潤智控：北交所輸配電小巨人，產能擴張助力業績釋放 1.1 輸配電小巨人持續開疆拓土，形成完善品類布局輸配電小巨人持續開疆拓土，形成完善品類布局 公司深耕公

22、司深耕輸配電及控制設備輸配電及控制設備十余年，是第三批國家級“專精特新”小巨人企業十余年，是第三批國家級“專精特新”小巨人企業。公司2004 年成立于浙江衢州江山市，以高低壓成套開關設備起家，現已拓展出包括變壓器、高低壓成套開關設備、戶外成套設備的豐富產品體系。公司于 2022 年在北交所上市，上市后加速成長，擴張產能并著手突破新能源、軍工、電力設備安裝等新業務領域，全面布局。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 公司已經形成以變壓器為主，高低壓成套開關設備、戶外成套設備為輔的完善產品體公司已經形成以變壓器為主，高低壓成套開關設備、戶外成套設備為輔的完善產品體系。系

23、。2023 年公司變壓器、高低壓成套開關設備、戶外成套設備分別占主營業務收入的 49%、26%、20%。受益于下游電力需求高景氣+公司2022年上市募投變壓器產能逐漸釋放，公司變壓器產品收入從 2021年 2.74億元迅速提升至 2023年 4.90億元，2021-2023CAGR+34%，占比從 2021 年的 42%迅速提升至 2023 年 49%。分地區來看，華東地區始終是公司的主陣地。分地區來看，華東地區始終是公司的主陣地。20202023，公司華東地區銷售收入占營業收入的比例分別為 69%、71%、71%和 77%。華東地區發達的經濟水平、充足用電需求以及完善的產業體系，成為滋養公司

24、成長壯大的沃土。圖2：公司主要產品收入變動情況（單位：億元）圖3：公司各產品收入占比變動情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.11 2.04 2.74 4.22 4.90 1.81 2.15 2.22 2.87 2.61 0.66 1.28 1.27 1.22 1.98 0.17 0.24 0.28 0.39 0.54 0.002.004.006.008.0010.0012.0020192020202120222023變壓器收入高低壓成套設備戶外成套設備其他44%36%42%48%49%38%38%34%33%26%14%22%19%14%20%4%

25、4%4%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023變壓器高低壓成套設備戶外成套設備其他科潤智控(834062)公司深度 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：公司分地區收入情況（億元）圖5：公司華東地區銷售收入穩定在 70%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 公司股權集中公司股權集中，管理團隊銳意進取，管理團隊銳意進取 公司股權較為集中。公司股權較為集中。王榮、王隆英夫婦為公司實際控制人，截至 2023 年底，二人合計持股比例為 36.91%；其中，王榮持股比例為 2

26、1.95%，王隆英持股比例為 14.96%。此外，公司核心員工毛鋒、公司原杭州分公司負責人王建卿、公司總經理章群鋒分別持有2.72%、2.38%、1.22%的股份。圖6：公司股權集中，實控人持股 36.91%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司管理團隊產業經驗豐富，銳意進取公司管理團隊產業經驗豐富，銳意進取。公司實控人王榮夫婦自 20 世紀 90 年代即開始從事電力開關工作，深耕產業?？偨浝碚氯悍逑壬鄽v任江山變壓器公司董事、總經理，紀元電氣集團總經理，產業及管理經驗豐富。產業經驗高度成熟且銳意進取的管理團隊，帶領公司持續成長、開拓創新。3.53.94.66.27.70.1 0.5 0.6

27、 0.2 0.7 0.3 0.3 0.4 1.2 0.6 0.002.004.006.008.0010.0012.0020192020202120222023華東地區華北地區華中地區華南地區西北地區西南地區東北地區其他業務收入74%69%71%71%77%1%9%9%3%7%6%5%6%14%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023華東地區華北地區華中地區華南地區西北地區西南地區東北地區其他業務收入科潤智控(834062)公司深度 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司董事及管理層簡介 姓名姓名 職位職位 出

28、生年份出生年份 工作經歷工作經歷 王榮 董事長 1976 大專學歷，浙江大學 MBA，高級經濟師。1995 年-1996 年任江山開關廠技術科科員，1996-2002 年任職浙江開關廠電器工廠技術科、銷售科，2004 年創立科潤智能。章群鋒 總經理 1969 碩士研究生學歷，高級經濟師。曾任衢州市啤酒廠生產調度、車間主任、設備科長兼廠團委書記，浙江國光科技集團有限公司采購總監，浙江國光科技集團有限公司總經理助理，浙江愛立德化工有限公司常務副總經理，浙江江山變壓器有限公司董事、總經理，紀元電氣集團有限公司總經理；2012 年加入公司。王隆英 副總經理 1974 大專學歷，清華大學 EMBA。曾任

29、浙江開關廠電器二廠業務員、江山市華潤電力設備廠副廠長、浙江科潤電力設備有限公司總經理，2012 年加入公司并任公司總經理助理。李強 副總經理兼董秘 1980 本科學歷。曾任財通證券江山縣河東路營業部員工、國信證券北京營銷中心區域經理、中國中投證券北京分公司機構業務部總經理，2017 年加入公司。徐向萍 董事 1982 本科學歷。曾任江山市交警大隊協警、江山市車輛通行費征收管理所征收科科長。2009 年加入公司，歷任公司辦公室主任助理、辦公室副主任。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 出臺股權激勵，單獨授予銷售骨干激勵股票，顯示對銷售人才高度重視。出臺股權激勵，單獨授予銷售骨干激勵股票，顯示對銷

30、售人才高度重視。公司于 2023年出臺股權激勵計劃，分為 1）限制性股票激勵計劃，單獨授予公司核心銷售骨干毛峰 500萬股股票，占股權激勵計劃總股數的 50%，顯示對公司銷售人才的高度重視，對拓寬產品市場、加大拓客的堅定信心；2）股票期權激勵計劃，對公司 7 名董事及高管及其他核心員工 39 人，合計授予 500 萬股股票期權。整套股權激勵計劃在普惠核心團隊的同時有明確側重，更契合公司實際發展需求。整套股權激勵計劃錨定整套股權激勵計劃錨定 2023-2024 年成長目標，設定合理、激勵有效。年成長目標，設定合理、激勵有效。設定目標分別為 2023 年實現營收 10.9 億元或者歸母凈利潤 0.

31、72 億元；2024 年實現營收 13.0 億元或者歸母凈利潤 0.87 億元。公司 2023 年歸母凈利潤 0.73 億元，成功達成第一階段股權激勵目標，實現有效激勵。表2：公司股權激勵計劃重視銷售人員和管理團隊，現已完成第一階段業績目標 激勵計劃激勵計劃 激勵方式激勵方式 激勵對象激勵對象 業績考核內容業績考核內容 2023 年股權 激 勵 計劃 限制性股票激勵計劃 授予500萬股限制性股票，總計占當時股本 2.79%，2023-2024兩個解鎖期，各解鎖 50%核心銷售骨干毛鋒 第一階段（第一階段（2023 年）：年）：1）以 2022 年營業收入為基數，2023 年增速25，對應 10

32、.87 億元；或者或者 2）以 2022 年凈利潤為基數，2023 年增速 25，對應 0.72 億元；第二階段（第二階段（2024 年）：年）：1）以 2022 年營業收入為基數，2024 年增速50，對應 13.04 億元；或者或者 2）以 2022 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增速50，對應 0.87 億元。股票期權激勵計劃 授予500萬份股票期權，總計占當時股本 2.79%，2023-2024 兩個行權期，各行權 50%。7 名董事及高管、39 名核心員工，共 46 人 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 上市擴產助力營收高增，歸母凈利率維持穩定上市擴產助力營收高增，歸母

33、凈利率維持穩定 公司營收穩步成長，上市擴產實現營收進階。公司營收穩步成長，上市擴產實現營收進階。2019-2021，受益于國內電力設備需求景氣度提升，公司營收穩步上升，2019-2021CAGR+17%。2022 年行業高景氣度延續，同時公司上市募投節能型變壓器產能逐步釋放，助當年營業收入 8.69 億元，同比高增+33.50%?？茲欀强?834062)公司深度 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023 年公司持續拓展電網、電源客戶，募投產能繼續貢獻增量，助力當年營收突破十億大關，達到 10.04 億元。公司歸母凈利潤波動上升，受原材料價格影響較為明顯。公司歸母凈利潤波動上升，受

34、原材料價格影響較為明顯。2021 年公司雖然營收同比+13.98%，但由于受到取向硅鋼等原材料價格大幅上漲影響，歸母凈利潤同比-14.92%。2022 年來原材料價格相對穩定，伴隨公司營收快速成長，歸母凈利潤明顯上行。2023 年公司實現歸母凈利潤 0.73 億元，同比+26.47%，穩定快速成長。圖7：公司 2021-2023 營業收入 CAGR+24.14%圖8：公司 2021-2023 歸母凈利潤 CAGR+30.00%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司毛利率小幅下滑，但歸母凈利率維持穩定。公司毛利率小幅下滑，但歸母凈利率維持穩定。公司 2021

35、 年來毛利率下行，一方面受2021 年原材料成本大幅上漲影響，另一方面是毛利率相對較低的變壓器產品收入占比提升所致。隨著 2022-2023 公司變壓器收入占比趨于穩定，公司整體毛利率亦趨于穩定。公司費用率總體保持平穩，因此 2021 年來凈利潤率也較為穩定。圖9：公司毛利率小幅下滑，歸母凈利率保持穩定 圖10：毛利率較低的變壓器收入占比提升導致公司毛利率下行 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20192020202120222023毛利率歸母凈利潤率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 分產品看，公司變壓器產品

36、毛利率處于行業中等水平，但高低壓柜、戶外成套設備毛分產品看，公司變壓器產品毛利率處于行業中等水平，但高低壓柜、戶外成套設備毛利率在同業處于領先水平。利率在同業處于領先水平。變壓器方面，我們認為公司主要產品以通用型變壓器為主，而明陽電氣等可比公司在風電等特種變壓器占比較高，產品壁壘相對更高，因此毛利率更高。而公司自身是高低壓開關柜生產起家，多年沉淀積累豐富制造經驗和穩定客戶資源，因而開關柜及成套設備毛利率更高。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20192020202120222023變壓器-毛利率高低壓成套設備-毛利率戶外成套設備-毛利率科潤智控(8

37、34062)公司深度 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：公司變壓器毛利率處于行業中等水平 圖12：公司高低壓開關設備毛利率領先同業 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖13：戶外成套設備毛利率處于行業較高水平 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 費用端來看，公司控費水平較佳，整體維持穩定費用端來看，公司控費水平較佳，整體維持穩定。1）銷售費用率）銷售費用率：公司銷售費用率低于大部分可比公司，主要由于公司主要客戶分布地域集中于華東地區，對銷售人員及費用投入較為精簡所致。公司2020年銷售費用率同比-3.74pct，主要系將運費和倉儲安裝費

38、重分類至營業成本，疊加公司業務開拓費用下降所致。2）管理費用率）管理費用率：公司管理費用率總體處于行業平均水平。公司 2023 管理費用率 5.06%，同比+0.66pct，原因在于結轉股權激勵費用+新增黃山子公司、智慧新能源、瑞城電力等合并主體+規模擴大人員薪酬費用增長所致。3）研發費用率）研發費用率：公司研發費用率穩中有增，2023 研發費用率 3.52%，同比+0.06pct，主要系加大研發投入所致?？茲欀强?834062)公司深度 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：公司毛利率處于行業中等水平 圖15：公司費用率變動情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：

39、Wind，浙商證券研究所 圖16：公司銷售費用率低于可比公司 圖17：公司管理費用率處于行業中等水平 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖18：公司研發費用率處于行業中等水平 圖19：公司凈利率表現在行業中較為領先 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 行業：海內外需求共振，配電變壓器需求有望持續高景氣行業：海內外需求共振，配電變壓器需求有望持續高景氣 2.1 國內：配電網投資有望高增國內：配電網投資有望高增+政策驅動變壓器能效升級，配電變壓器需政策驅動變壓器能效升級，配電變壓器需求有望持續景氣求有望持續景氣 科潤智控

40、(834062)公司深度 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我國社會用電量我國社會用電量+用電負荷持續高增，將支撐電網增量擴容建設用電負荷持續高增，將支撐電網增量擴容建設。隨著農村電力應用普及、新能源車、數據中心等電力需求持續增長以及我國經濟社會持續發展，我國社會用電量維持高增。數據顯示，我國社會用電量從 2020 年的 7.51 萬億千瓦時提升至 2023 年的9.22 萬億千瓦時，2020-2023CAGR+7.1%；2024 年 1-5 月社會用電量 3.84 萬億千瓦時，同比+8.6%，延續快速增長。與此同時，我國最高用電負荷增速更超過用電量增速，更要求我國電網系統加強對用

41、電高峰的承載能力。輸配電網與各類電力用戶直接相連，社會用電需求量的持續增長和用電負荷的高增將直接導致增量電網建設的持續增長。圖20：我國社會用電量持續增長，2020-2023CAGR+7%圖21：2020-2023 我國電網當年單月最高用電負荷 CAGR+8%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 新能源電力占比快速提升，要求電網持續強化對新能源的消納能力新能源電力占比快速提升，要求電網持續強化對新能源的消納能力。我國主要發電企業電源工程完成投資額從 2020 年的 5244 億元提升至 2023 年的 9675 億元，對應 2020-2023CAGR+24.2

42、5%；其中，光伏投資額從2021年513億元提升至2023年4142億元，2021-2023CAGR+184%。隨著新能源發電投資的快速增長，當前我國光伏、風電發電累計裝機量占比已經從 2020 年的 24%提升至 2023 年的 36%。新能源發電占比快速提升要求我國電力系統快速強化對新能源電力的消納能力，從而有望驅動我國電網投資持續維持高位。圖22：光伏發電、風電發電投資額成長迅速（單位：億元）圖23：光伏、風電等新能源占我國發電裝機量累計比例持續提升（單位：萬千瓦時）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0200040006000800010000120

43、0020132014201520162017201820192020202120222023風電火電太陽能核電水電科潤智控(834062)公司深度 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023 年我國電網投資額高達年我國電網投資額高達 5275 億元，同比億元，同比+5.4%，未來有望持續維持高位，未來有望持續維持高位。我國電網基本建設投資額從 2008 年的 2895 億元提升至 2023 年的 5275 億元，2008-2023 CAGR+4.08%。社會用電量的持續提升以及提升電力系統對新能源用電的消納能力有望繼續支撐我國電網投資額維持高位。根據國家電網預測，2024 年其電網

44、投資額仍然將超過 5000 億元，繼續維持歷史較高水平。圖24：2020 年來我國電網投資持續增長 資料來源：Wind，浙商證券研究所 農村電網鞏固提升工程開啟農村電網鞏固提升工程開啟+政策支持配電網高質量發展，有助進一步催化配電網景政策支持配電網高質量發展，有助進一步催化配電網景氣度氣度。電網投資可以分為輸電網投資和配電網投資。2016 年開始農村電網升級改造直接推動當年配網投資額高增 32.8%至 3117 億元，占電網投資之比高達 57%；雖然由于投資過快導致 2017 配電網投資額短暫回調，但電網改造升級需求持續影響下，配電網投資依然從2017 年的 2826 億元持續提升至 2019

45、 年的 3074 億元，其占電網投資比重從 2017 年的 53%提升至 2019 年的 63%。隨后由于改造項目完成，配電網投資占比回落至 2023 年的 55%。而 2023 年 7 月，國家發改委發布關于實施農村電網鞏固提升工程的指導意見，開啟新一輪農村電網升級工程，不僅要求到 2025 年提升各地農村電網供電可靠率、綜合電壓合格率、戶均配變容量，同時強調建設農村新型能源體系，推動智能配電網建設。我們認為新一輪農村電網升級工程開啟有望助力配電網投資景氣度提升。表3：兩次農村電網升級政策目標對比 時間 政策名稱 政策目標 2016 年 2 月 關于十三五期間實施新一輪農村電網改造升級工程的

46、意見 到 2020 年，全國農村地區基本實現穩定可靠的供電服務全覆蓋穩定可靠的供電服務全覆蓋，供電能力和服務水平明顯提升，農村電網供電可靠率達到農村電網供電可靠率達到 99.8%，綜合電壓合格率達到，綜合電壓合格率達到 97.9%，戶均配變容量不低于，戶均配變容量不低于2 千伏安。千伏安。電能在農村家庭能源消費中的比重大幅提高。東部地區基本實現城鄉供電服務均等化，中西部地區城鄉供電服務差距大幅縮小，貧困及偏遠少數民族地區農村電網基本滿足生產生活需要?？h級供電企業基本建立現代企業制度。2023 年 7 月 關于實施農村電網鞏固提升工程的指導意見 到 2025 年，農村電網網架結構更加堅強，裝備水

47、平不斷提升，數字化、智能化發展初見成效；供電能力和供電質量穩步提高，東部地區農村電網供電可靠率、綜合電壓合格率、戶均東部地區農村電網供電可靠率、綜合電壓合格率、戶均配變容量分別不低于配變容量分別不低于 99.94%、99.9%、3.5 千伏安，中西部和東北地區分別不低于千伏安，中西部和東北地區分別不低于 99.85%、99.2%、2.3 千伏安，千伏安，各地結合實際差異化制定本區域發展目標；農村電網分布式可再生能源農村電網分布式可再生能源承載能力穩步提高，農村地區電能替代持續推進，電氣化水平穩步提升，電力自主保障能力承載能力穩步提高，農村地區電能替代持續推進，電氣化水平穩步提升，電力自主保障能

48、力逐步提升。逐步提升。到 2035 年，基本建成安全可靠、智能開放的現代化農村電網基本建成安全可靠、智能開放的現代化農村電網，農村地區電力供應保障能力全面提升，城鄉電力服務基本實現均等化，全面承載分布式可再生能源開發利用和就地消全面承載分布式可再生能源開發利用和就地消納，納，農村地區電氣化水平顯著提升，電力自主保障能力大幅提高，有力支撐鄉村振興和農業農村現代化。資料來源：政府官網，浙商證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,000電網基本建設投資完成額（億元）同比（%，右軸）科潤智控(834062)公司深度 15/28 請

49、務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：我國配電網投資金額占電網建設工程投資之比從 2019 年 63%降至 2023 年的 55%資料來源：中電聯，全國能源信息平臺，微能網，浙商證券研究所 另一方面，2024 年 2 月關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見明確提出到2025年，配電網將具備具備 5 億千瓦左右分布式新能源、億千瓦左右分布式新能源、1200 萬臺左右充電樁接入能力萬臺左右充電樁接入能力；到到 2030 年基本完成配電網柔性化、智能化、數字化轉型的目標年基本完成配電網柔性化、智能化、數字化轉型的目標，顯現對配電網建設的大力支持。我們認為在這兩項因素影響下，配電網投資額有望加速。

50、配電變壓器及其他配電控制設備是配電網的重要組成部分，有望明顯受益于配電網投配電變壓器及其他配電控制設備是配電網的重要組成部分，有望明顯受益于配電網投資的快速增長資的快速增長。根據國家標準，我國電力系統電壓劃分為輸電電壓和配電電壓兩類，其中 220kV 以上為輸電電壓，110kV 以下為配電電壓。功率在 110kV 及以下的配電變壓器及相關控制設備一方面承擔著分布式電源升壓并網的作用，另一方面需要將輸送過來的高電壓電流降壓為適合于家庭和企業使用的低電壓電流的作用，因此其需求有望伴隨配電網建設提速而快速增長，具體來看：一方面，關于實施農村電網鞏固提升工程的指導意見明確要求至 2025 年東部地區農

51、村電網戶均配變容量不低于 3.5KVA，中西部和東北地區則不低于 2.3KVA，（十三五期間要求全國農村電網戶均配變容量不低于 2kVA），將催化我國農村變壓器擴容需求。另一方面，隨著分布式電源的持續普及，風電、光伏等發電機組從配電端接入電網，需要依靠 110kV 及以下的變壓器、箱式變電站等升壓并網，有助進一步增加配電變壓器及相關設備需求。表4：我國輸配電電壓的劃分 項目項目 配電電壓配電電壓 輸電電壓輸電電壓 系統電壓（kV）0.22/0.38 3 6 10 20 35 66 110 220 330 500 750 1000 額定電壓（kV）0.4 3.6 7.2 12 24 40.5 7

52、2.5 126 252 363 550 800 1100 行業分類 低壓 中壓 高壓 超高壓 特高壓 國家標準分類 低壓 高壓 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 另一方面，政策持續推動變壓器能效升級，有望催化更新需求。另一方面，政策持續推動變壓器能效升級，有望催化更新需求。早在 2020 年底，變壓器能效提升計劃（2021-2023 年）就要求到 2023 年，高效節能變壓器在網運行比例提高 10%，當年新增高效節能變壓器占比達到 75%以上。而 2024 年 2 月，發改委、能源局發布關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，明確指出 2025 年，電網企科潤智控(834062)公司深度 1

53、6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 業全面淘汰 S7（含 S8）型和運行年限超 25 年且能效達不到準入水平的配電變壓器，全社會在運能效節能水平及以上變壓器占比較 2021 年提高超過 10 個百分點。而變壓器損耗約占輸配電電力損耗的 40%，其能效升級對電網節能意義重大。因此其能效升級將成為持續性行為，疊加國家當前正在努力推動大規模設備更新計劃，我們認為變壓器節能改造更新需求也將助力國內變壓器市場維持高景氣度。表5：我國政策持續推進變壓器節能改造 時間時間 政策文件政策文件 發布機構發布機構 相關相關內容內容 2020 年 12 月 變壓器能效提升計劃（2021-2023 年）工業和

54、信息化部 市場監管總局 國家能源局 到 2023 年，高效節能變壓器（1 及和 2 級）在網運行比例提高10%，當年新增高效節能變壓器占比達到 75%以上。2022 年 6 月 工業能效提升行動計劃 工業和信息化部等六部門 實施變壓器能效提升行動，2025 年新增高效節能變壓器占比達到 80%以上。2023 年 2 月 關于統籌節能降碳和回收利用 加快重點領域產品設備更新改造的指導意見 國家發展改革委等九部門 與2021年相比，在運高效節能電力變壓器占比分別提高超過10個百分點。2024 年 2 月 關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見 國家發展改革委 國家能源局 2025 年，電網企業全面

55、淘汰 S7（含 S8）型和運行年限超 25 年且能效達不到準入水平的配電變壓器，全社會在運能效節能水平及以上變壓器占比較 2021 年提高超過 10 個百分點。2024 年 4 月 電力變壓器能效限定值及能效等級（GB 20052-2024）市場監管總局 1）增加系列新能源發電側光伏用、風電用、儲能用變壓器能效限定、能效等級與標準適用；2）調整了部分已有變壓器短路阻抗。資料來源：政府官網，全國標準信息公共服務平臺，浙商證券研究所 2023 年年國家電網配電變壓器招標金額國家電網配電變壓器招標金額較較快快增增長長。受益于我國變壓器能效提升影響以及電網建設需求增長，國網變壓器招標金額從 2022

56、年的 131 億元提升至 2023 年的155 億元，同比+18%。我們認為新一輪農村電網升級改造+高質量配網建設以及能效標準的持續提升，將繼續驅動 2024-2025 年我國配網變壓器市場規模繼續快速增長。圖26：2023 年國網配電變壓器招標金額較快增長 資料來源：制造業排名數據庫，鐵心視界，浙商證券研究所 2.2 海外需求持續景氣，電力設備有望出海拓新機海外需求持續景氣，電力設備有望出海拓新機 全球電力需求快速提升，驅動變壓器新增需求。全球電力需求快速提升，驅動變壓器新增需求。根據 IEA，2023 年全球電力需求同比增長 2.2%，而受益于全球經濟發展+終端電氣化+算力需求快速提升驅動

57、，2024-2026 全球電力需求CAGR有望達+3.4%，加速上行。其中，85%的電力需求增量將由中國、印度、東南亞等新興經濟體貢獻，且預計印度、東南亞地區需求增速將維持在 5%以上。同時，歐盟、美國的電力需求也將保持正增長?？茲欀强?834062)公司深度 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：全球至 2026 年的電力需求增量主要由發展中國家貢獻 圖28：印度、東南亞電力需求增速超 5%，歐美正增長 資料來源：IEA，浙商證券研究所 資料來源：IEA，浙商證券研究所 全球新能源裝機量快速成長，有望進一步催生新增變壓器需求。全球新能源裝機量快速成長，有望進一步催生新增變壓器

58、需求。全球碳中和目標支撐可再生能源裝機量持續增長，根據 IEA 預測，為了實現 COP28 提出的碳中和目標，全球光伏裝機量將從 2022 年的 1177GW 提升至 2028 年的 3842GW，CAGR+22%。全球風能裝機量將從 2022 年的 899GW 提升至 2028 年的 1697GW，CAGR+11%。新能源裝機量快速增長將顯著驅動變壓器的配套需求。圖29：2022-2028 全球光伏裝機量 CAGR+22%，風能裝機量 CAGR+11%資料來源：IEA，浙商證券研究所 發達國家再工業化提升用電需求，但配電網絡普遍存在老化現象，設備更新投資有望發達國家再工業化提升用電需求，但配

59、電網絡普遍存在老化現象，設備更新投資有望加速加速。以北美為例，2021 年來北美制造業建設支出高速增長，至 2024 年 1-4 月，美國累計制造業建設支出高達 9049 億美元，同比+28.2%，繼續保持高增長態勢。再工業化以及 AI數據中心、新能源發電的發展對電網系統的運行效率、容量均提出挑戰，而日本、歐盟、美國等大多數發達國家經濟體超50%的配電線路投入使用已經超過20年，部分已經超過50年，設備老化嚴重，影響電網效率。在持續工業回流浪潮之下，海外電網設備存在顯著的更新需求。2022 年北美電網投資額達到 936 億 美元，同比增長 6.85%，2018-2022 年復合增速達到 6.9

60、7%。同時拜登政府高度重視電網投資，計劃投入105億美元用于強化電網彈性和可靠性建設（GRIP），2023年 10 月已經投資 34.6 億美元，預計 2024-2025 也將再投入 39億美元，有望進一步加速北美電網更新浪潮。010002000300040005000600020222023E2024E2025E2026E2027E2028E集中式光伏分布式光伏陸風海風科潤智控(834062)公司深度 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：2021 年來北美重大工業項目累計投資超過 1.2 萬億美元 圖31：2021 年來北美制造業建設支出逐月增長 資料來源：伊頓公司公告，浙

61、商證券研究所 資料來源：U.S.Census Bureau，浙商證券研究所 圖32：發達國家經濟體 50%以上的配電網絡使用超過 20 年 圖33：變壓器典型使用壽命約 30-40年 資料來源：IEA，浙商證券研究所 資料來源：IEA，浙商證券研究所 新增新增+更新需求共振，全球變壓器市場高景氣。更新需求共振，全球變壓器市場高景氣。根據 Global market insights 數據，2023年全球變壓器市場規模達到 588 億美元，至 2032 年市場規模有望高達 1095 億美元，2023-2032CAGR+7.15%。圖34：2023 年全球變壓器市場規模 588 億美元，至 203

62、2 年有望達到 1095 億美元 資料來源：Global market insights，浙商證券研究所 北美變壓器供不應求北美變壓器供不應求+新興經濟體制造產業尚不成熟，為我國變壓器出海全球提供機新興經濟體制造產業尚不成熟，為我國變壓器出海全球提供機遇遇?？焖僭鲩L的電網改造需求導致北美本土變壓器供不應求，根據 Power Technology Research 數據，美國約 82%的大型電力變壓器需求依賴進口，主要進口國包括墨西哥、奧科潤智控(834062)公司深度 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 地利和中國。中、小型電力變壓器也分別有 28%、29%的需求依賴進口，顯示出本土

63、產能緊缺。而新興經濟體在電力需求持續上升的同時，電力設備制造產業業尚未發展成熟，也需要通過進口以滿足需求，從而為我國變壓器出海提供機遇。硅鋼供應優勢硅鋼供應優勢+變壓器產能優勢，中國變壓器企業出海優勢明顯。變壓器產能優勢，中國變壓器企業出海優勢明顯。1）原材料角度，取向硅鋼是變壓器的核心原材料，而我國是全球最大的硅鋼生產國，占全球產能 56%，為變壓器生產提供原材料供應及性價比優勢；2）受益于我國電源電網建設的快速發展，我國本土變壓器產能迅速成長。2023 年我國變壓器產量高達 23.5 億 KVA，同比+99%，2024 年 1-4 月我國變壓器產量 7.9 億 KVA，同比+26.8%，延

64、續增長態勢。我們認為，充足的原材料供應+快速成長的變壓器產能提升了中國變壓器產品的供應效率以及性價比優勢，我國變壓器出海優勢明顯，有望持續受益于全球電網新增及改造需求。圖35：我國是全球最大硅鋼生產國 圖36：我國本土變壓器產能迅速增長 資料來源：SMM，新財富產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 我國變壓器出口金額持續提升，國產企業加速出海。我國變壓器出口金額持續提升，國產企業加速出海。受益于海外電力設備需求持續提升，我國變壓器出口金額從 2021 年的 36.7 億美元提升至 2023 年的 52.9 億美元，2021-2023CAGR+20.08%。我們認為未來

65、隨著歐美電力設備替換周期的驅動以及發展中國家新增電力市場需求的上升，疊加中國企業性價比+供應效率優勢，中國企業有望加速出海。圖37：2020 年來我國變壓器出口金額持續高增 資料來源：Wind，浙商證券研究所 科潤智控(834062)公司深度 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 拓產拓產+拓客拓客+出海，乘風進擊，有望加速成長出海，乘風進擊，有望加速成長 3.1 拓產：重倉新能源拓產：重倉新能源+多品類擴產，有望受益于國內配電網投資高景氣多品類擴產，有望受益于國內配電網投資高景氣 公司產品集中在公司產品集中在 110kV 及以下的配電電壓領域，并積極布局新能源及儲能產品，有望及以

66、下的配電電壓領域，并積極布局新能源及儲能產品，有望明顯受益于國內配電網投資高景氣。明顯受益于國內配電網投資高景氣。1）變壓器：公司變壓器產品的一次側額定電壓主要為6kV-35kV、33kV-38.5kV、110kV-132kV，集中于配電領域；2）高低壓成套開關設備：2021 年公司額定電壓等級在 3.6kV 以上的高壓成套設備占比為 39%，額定電壓等級 1kV 以下的低壓成套設備占比為 61%；3）戶外成套設備：公司積極布局新能源及儲能產品，有助迅速適應新能源電力占比提升后的電網建設需求。公司擁有歐式、美式、華式新能源光伏箱變產品，并推出智能儲能集裝箱等產品，可以滿足儲能、調峰調頻等功能。

67、圖38：公司主要生產 110kV以下的配電電壓產品 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 產品產品2021年占比年占比示意圖示意圖變壓器高低壓成套開關設備戶外成套設備油浸式硅鋼配電變壓器非晶合金油浸式配電變壓器83.20%7.71%9.09%箱式變電站預制艙式移動變電站智能儲能集裝箱39.43%60.57%油浸式變壓器干式變壓器39.30%60.70%高壓成套開關設備低壓成套開關設備35kV級油浸式硅鋼電力變壓器110kV級油浸式硅鋼電力變壓器干式硅鋼電力配電變壓器非晶合金干式配電變壓器高壓成套開關設備低壓成套開關設備箱式變電站預制艙式移動變電站智能儲能集裝箱科潤智控(834062)公司深度 2

68、1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：公司積極布局新能源及儲能產品 美式新能源光伏專用箱變系列 歐式新能源光伏專用箱變 美式新能源光伏箱變是由高壓電力設備、配電變壓器、低壓電力設備、電能計量裝置和功率因數補償裝置等部分組成一體的電力設備，作為供電、分配電力的設備，具有安裝方便.操作簡單等特點。YB 系列高/低壓預裝式變電站是由高壓電力設備、配電變壓器、低壓電力設備、電能計量裝置和功率因數補償裝置等部分組成一體的電力設備，作為供電、分配電力的設備，具有安裝方便、操作簡單等特點。華式新能源專用箱變系列 儲能集裝箱 智能型光伏/風力發電專用變電站是一種集高壓開關設備、變壓器器身、保護熔斷

69、器集中放在油箱中,與低壓開關柜及相應輔助配套設備于一體的電力設備，產品具有損耗低、戶外耐候性強等優點,是光伏(風電)發電系統的理想配套設備。該產品一般用于新能源(風力、光伏等)發電系統的儲能供電系統及三相交流電 網系統中的“削峰填谷、應急電源”，是 一種柔性電力設備；可用于電能的儲存 與釋放，并實現智能控制，是當今供配 電系統的電力高端裝備。產品制造精度高，變形小，箱體結構采用雙層隔熱工藝，配置智能強冷風循環系統和智能消 防系統，實現對電池儲能系統的遠程智能控制 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 兩輪募投，多品擴產，有望支撐業績持續增長兩輪募投，多品擴產，有望支撐業績持續增長。公司

70、上市前主營產品均處于產能緊缺狀態，上市以來兩次募投產能，有望持續打開業績成長空間。1）第一輪，變壓器擴產，已完成，成效顯著，支撐）第一輪，變壓器擴產，已完成，成效顯著，支撐 2022-2024 收入成長：收入成長：公司 2022年上市募投年產 500 萬 kVA 的節能變壓器產能，驅動 2022 年變壓器收入同比大增 54%至4.2 億元，貢獻當年 67.6%的營業收入增量；該募投項目已經于 2023H1 達到預定可使用狀態，2024 年有望繼續貢獻主要收入增量。2）第二輪，智慧新能源電網裝備擴產，進行中，預計）第二輪，智慧新能源電網裝備擴產，進行中，預計 2026 年達產，錨定長期成長。年達

71、產，錨定長期成長。隨著新能源發電占比持續提升，2023 年公司作為其配套的戶外成套設備產能利用率已經高達 106%，亟待擴產。公司 2023 年底公告稱，計劃定增 3.1 億元，其中 2.3 億元投資智慧新能源電網裝備項目，建成后可形成年產 3200 套新型電力系統裝備（1000MW 分布式新能源并網設備、1000MW 分布式智能電網（含微電網）設備及 500MW 新型儲能設備及配套產品）。項目計劃建設周期為 26 個月，由此我們預計約在 2025 年底-2026 年初達產，從而為長期業績成長提供支撐。此外公司當前也正在安徽、江西等地開拓部分產能。根據我們統計，若再融資成功且新建產能全部達產，

72、公司變壓器產能將達 940 萬kVA，較 2021 年提升 176%；高低壓開關設備產能將達到 1.23 萬臺，較 2021 年提升68%；戶外成套設備產能提升至 4380 臺，較 2021 年提升 306%?？茲欀强?834062)公司深度 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖39：公司上市前變壓器產能增長緩慢，產能利用率飽和 圖40：公司上市前高低壓開關柜產能利用率飽和 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖41：伴隨新能源發電占比提升，公司戶外成套設備產能利用率也趨于飽和 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表7：公司上市以來新建產能及募投

73、項目 項目項目 項目地址項目地址 項目內容項目內容 項目進展項目進展 投資金額投資金額 資金來源資金來源 年產 500 萬kVA節能變壓器 浙江江山 主要建有 3 棟生產廠房，預計投資總額 2.05 億元，其中募集資金擬投入 1.14 億元，項目投產后，公司的節能型變壓器年產量將達 500 萬 kVA 2023H1 達到預定可使用狀態 2.05 億元 上市募投資金+自有資金 新能源成套設備及配套產品生產線 安徽黃山 計劃用地面積 50 畝，建設內容為年產 5000 臺智能成套開關設備、100萬 kVA干式變壓器、100 臺（套）新能源儲能設備生產線 2023 年 2 月動工 1 億元固定資產投

74、資 自有資金 遂川縣科潤新能源科技有限公司 江西遂川 擬投資建設輸配電設備、智能控制設備、高低壓成套設備、變壓器等生產項目 2023 年 6 月設立全資子公司 2000 萬元注冊資本 自有資金 智慧新能源電網裝備產線項目 浙江江山 年產 3200 套新型電力系統裝備（1000MW 分布式新能源并網設備、1000MW 分布式智能電網（含微電網）設備及 500MW 新型儲能設備及配套產品）的生產能力 2024 年 4 月發布定增草案 2.3 億元 向特定對象發行股票募集 金加工車間柔性化生產線技改項目 浙江江山 將現有廠房改造成金加工車間柔性化生產線廠房，購置國內先進的數控激光切管機、數控剪板機、

75、數控液壓板料折彎機等設備。項目建成后將配套全廠的金加工及表面處理工序，降低生產成本，提高產品質量，達到降本增效的目的。2024 年 4 月發布定增草案 8032.86 萬元 向特定對象發行股票募集 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 300320340100%93%102%90%84%92%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400201920202021變壓器（萬千伏安）產能利用率(%,右軸）產銷率（%，右軸）5,550 7,100 7,300 107%92%91%102%94%100%80%85%90%95%100%105%110%01,0

76、002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021高低壓成套開關設備產能利用率(%,右軸）產銷率（%，右軸）574 1,071 1,080 109%96%80%89%106%97%97%105%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,20020192020202120222023戶外成套設備（臺）產能利用率（%，右軸）產銷率（%，右軸）科潤智控(834062)公司深度 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 衢州江山市輸配電產業發達，專業工人充裕，有望助力公司產能快速爬坡，率先享受衢州江山市輸配電

77、產業發達，專業工人充裕，有望助力公司產能快速爬坡，率先享受賽道紅利賽道紅利。變壓器生產對成熟工人的依賴性較高，專業工人的充裕程度會影響產能爬坡進度。公司地處浙江省衢州市江山市，輸配電產業是江山的主導產業，現有規模以上工業企業 48家，2023年實現產值 76.2億元，占工業總產值的 19.4%，連續兩年增速高于江山平均水平，年均增速 10.3%。高度成熟的產業和充足的專業工人為公司生產爬坡提供人力資源保障，將助力公司順利實現擴產計劃，率先享受賽道景氣度持續上行。3.2 拓客：電網客戶筑牢基本盤，乘新能源之風，發電側客戶亦有望拓展拓客：電網客戶筑牢基本盤，乘新能源之風，發電側客戶亦有望拓展 公司

78、客群以國網、南網及大型央企等高質量客戶為主，構筑銷售面堅實基本盤。公司客群以國網、南網及大型央企等高質量客戶為主，構筑銷售面堅實基本盤。2021年前五大客戶合計占比 37.42%，相對集中。其中，國網為公司第一大客戶，占比約 30%，為公司構筑較高的競爭壁壘。2019-2021 年，公司對國網收入整體穩中有增。此外，公司還是華能、大唐、華電、國電、國電投五大發電集團和中國移動、聯通、電信三大營運商的合格供應商，與中石油、中石化、中國中鐵、中國中車、中國鐵塔等大型央企有著良好地合作關系。表8：國家電網始終為公司第一大客戶（單位：萬元）2019 2020 2021 客戶名稱客戶名稱 銷售金銷售金額

79、額 銷售占比銷售占比 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額 銷售占比銷售占比 客戶名稱客戶名稱 銷售金銷售金額額 銷售占比銷售占比 國家電網 13183 28%國家電網 19241 34%國家電網 19190 29%南方電網 2106 4%中國西電集團 2227 4%中國西電集團 1636 3%中電電氣集團 1579 3%山西亞鑫新能科技 2068 4%浙江隆泰電力建設 1356 2%浙江隆泰電力建設 1207 3%南方電網 1448 3%南方電網 1109 2%中國中鐵 1087 2%北京嘉赫科貿 1331 2%華夏輸配電設備 1076 2%合計合計 19162 40%合計合計 26315 4

80、6%合計合計 24367 37%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 電網客戶方面，一方面，受益于配電網投資高景氣，我們認為公司優勢的華東地區電電網客戶方面，一方面，受益于配電網投資高景氣，我們認為公司優勢的華東地區電網客戶訂單有望較快增長；另一方面，公司在國網內績效優質，為業務外拓奠基，產能擴網客戶訂單有望較快增長；另一方面，公司在國網內績效優質，為業務外拓奠基，產能擴張背景下公司市場外拓有持續動能，有望進一步突破更多地區國網客戶。張背景下公司市場外拓有持續動能，有望進一步突破更多地區國網客戶。國網招標不僅需要經過資質審核，同時歷史項目的業績評價也會成為中標的重要參考。公司深耕國網客戶多年，中

81、標金額持續增長，顯示公司在國網內部積累較優業績評價，口碑效應為公司在國網業務區域性外拓奠基。與此同時，公司當前生產基地已經從衢州逐漸拓至安徽黃山、江西等地，產能擴張且外拓背景下公司有充足動力繼續突破華東地區以外客戶。公司 2023 年底中標國網湖北省、重慶市、湖南、福建省電力有限公司以及福建億力集團（國網福建省電力有限公司子公司）采購項目，前三者均突破千萬量級，有望于 2024 年貢獻增量?？茲欀强?834062)公司深度 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：公司在華南和華中地區陸續中標國網訂單（單位：萬元）披露日期 中標項目名稱 招標編號 采購方 中標金額 2023/12/2

82、5 2023 年第二次配網物資協議庫存招標采購（10kV標準化硅鋼立體 卷配變 包4）項目 1523AB 國網湖北省電力有限公司 1,992 2023/12/25 省管產業 2023 年第二次物資框架招標采購（箱式變電站-標準化 包 2 和戶內環網柜-普通 包 1）項目 CQJZD-KJ-202305 國網重慶市電力公司 1,347 2023/11/16 2023 年第二次配網物資協議庫存招標采購（變電成套設備-硅鋼片高能效 包17）項目 1623AB 國網湖南省電力有限公司 1,244 2023/11/16 2023 年第二次配網物資協議庫存公開招標采購（低壓開關柜包 11）項目 1323A

83、B 國網福建省電力有限公司 550 2023/12/25 2024 年度協議庫存物資公開招標采購重新招標（10kV 油浸式變壓 器（硅鋼片）包 3）項目 JSBB-YLJT-1323YLBX01-01 福建省億力集團有限公司 341 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 伴隨新能源發電的持續高景氣，公司也有望持續開拓發電側客戶伴隨新能源發電的持續高景氣，公司也有望持續開拓發電側客戶。正如上文提及，以光伏和風電為主的分布式新能源通常在配電網側接入電網并網，因此站內供電線路的控制保護、升壓接網等環節均需要使用變壓器及高低壓成套開關設備。分布式新能源裝機量的提升有助于增加對配套設備需求。而分布式能源的

84、投資主體不僅包括電網集團，也包括發電集團、地方城投、能源集團等，由此也有望推動發電側客戶的需求。2023 年來公司已經與國電投福建電力投資有限公司、橫店東磁等建立戰略合作，推進年來公司已經與國電投福建電力投資有限公司、橫店東磁等建立戰略合作，推進光伏、風電及儲能項目開發，發電側客戶也有望貢獻增量業績。光伏、風電及儲能項目開發，發電側客戶也有望貢獻增量業績。根據公司公告，公司與國電投福建電力投資有限公司將圍繞光伏、風電、儲能等項目展開合作，共同協調推動江山市人民政府同意江山大光尖分散式風電項目并合力打造科潤新能源制造未來產業園綠色零碳電廠示范項目。公司與橫店東磁將共同推進浙江江山、安徽黃山范圍內

85、光伏項目落地，公司將配合橫店東磁上海紫江、江蘇斯迪克、寧波興業等項目服務。表10：公司在新能源發電側推進與國電投、橫店東磁等戰略合作 戰略合作方 合作項目 具體內容 橫店東磁 光伏項目 1）依托科潤智控地方企業優勢做好集中式、分布式光伏項目開發，共同合作推進浙江江山、安徽黃山范圍內光伏項目落地共同合作推進浙江江山、安徽黃山范圍內光伏項目落地，涉及科潤智控參與開發項目另起合作協議。2）依托橫店東磁項目優勢，科潤智控以其優質設備制造能力，全力做好橫店東磁上海紫江、江蘇斯迪克、寧波興業等項目服務。國電投福建 新增光伏 依托科潤智能做好集中式、分布式光伏項目開發，共同合作，推進衢州范圍內光伏項目落地，

86、涉及科潤智控參與開發項目另起合作協議。新增風電 利用國電投集團公司資金、技術優勢，輔以科潤智控地方企業優勢、產業優勢，共同協調推動江山市人民政府同意江山大光尖分散式風電共同協調推動江山市人民政府同意江山大光尖分散式風電項目（項目（50MW 風電風電+儲能），儲能），以國家電投為開發主體的聯合體，落實開發權。儲能項目 利用國電投集團資金優勢，科潤智控儲能系統制造優勢合力打造科潤科潤新能源制造未來產業園綠色零碳電廠示范項目新能源制造未來產業園綠色零碳電廠示范項目。光伏項目 利用科潤智能優質設備制造能力，在市場同等條件且滿足國家法規及國電投集團要求的情況下優先使用科潤智控新能源制造產品，包括不優先使

87、用科潤智控新能源制造產品，包括不限于由國電投開發的國家電投金華浦江限于由國電投開發的國家電投金華浦江 100MW 農光互補光伏項目、農光互補光伏項目、國家電投溫州文成縣國家電投溫州文成縣 60MW 農光互補光伏項目等地面集中式項目農光互補光伏項目等地面集中式項目。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.3 出海：持續斬獲發展中國家訂單，出海模式更新有望增厚盈利出海：持續斬獲發展中國家訂單，出海模式更新有望增厚盈利 科潤智控(834062)公司深度 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品布局全面，便于客戶選擇，有助吸引更多海外客戶產品布局全面，便于客戶選擇，有助吸引更多海外客戶。區別

88、于國內電網大規模采購、單品投標的模式，海外客戶建設發電站、變電站等往往需要一次性采購整套的輸配電設備，而公司擁有變壓器、高低壓開關柜和戶外成套設備等全面的產品布局，便利客戶一站式選購，有助于吸引更多海外客戶。陸續斬獲發展中國家大單，出海模式更新有望增厚盈利。陸續斬獲發展中國家大單，出海模式更新有望增厚盈利。公司 2023 年依靠本土電力設備企業出海，與浙江江山源光電氣有限公司簽訂 6000 萬元變壓器采購合同，最終客戶為尼泊爾國家能源局（NEA）下屬的配電和消費者服務局（DCSD），邁出變壓器出海第一步。2024年公司已經能直接對接安哥拉變電站需求，與安哥拉 ABEL公司簽訂 3680萬元高壓

89、變電站合同，從“間接出?！鞭D變為“直接出?！?，顯現出海模式的快速更新以及銷售能力的快速提升。我們認為全球用電需求快速增長以及公司對海外客戶銷售能力提升，公司海外收入有望快速提升。同時相較于國內市場激烈的競爭導致壓低毛利率，海外訂單可能具備更高的盈利空間，且直接出海的方式也有望帶來一定出口退稅，從而進一步增厚公司盈利。4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測：預計盈利預測：預計 2024-2026 年年 EPS 復合增速為復合增速為 34%變壓器業務變壓器業務：我們預計公司變壓器業務將受益于國內配電網投資高增以及公司拓客+募投產能釋放，預計2024/2025/2026年變壓器營收分別為

90、6.4/7.7/8.5億元，對應增速分別為+31%/+19%/+11%。高低壓成套設備業務高低壓成套設備業務：高低壓成套設備同樣有望受益于配電網投資高增，預計2024/2025/2026 年營收分別為 3.2/3.8/4.2 億元，對應增速分別為+24%/+17%/+10%。戶外成套設備業務戶外成套設備業務：我們認為伴隨分布式新能源發電、儲能的持續發展，以及配電網投資額的提升，公司戶外成套設備產品在電網和發電側均有長足發展空間，公司定增以擴展戶外成套設備產能，有望于 2025 年開始釋放增量，我們預計公司 2024/2025/2026 年戶外成套設備營收分別為 2.4/3.7/5.6 億元，對

91、應增速分別為+24%/+53%/+50%。毛利率方面，毛利率方面，考慮到電力設備核心原材料銅價持續上漲，公司毛利率短期可能有小幅下滑，但未來若銅價保持平穩，以及隨著相對毛利率更高的海外訂單占比提升，公司各類產品毛利率有望結構性改善，預計 2024/2025/2026 年公司毛利率分別為 18.7%/20.5%/20.6%。表11：盈利預測關鍵假設表 分業務營收（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 變壓器 490.03 644.23 767.71 852.42 yoy 16.22%31.47%19.17%11.03%高低壓成套設備 261.34 323.02 378.90 4

92、16.79 yoy-8.93%23.60%17.30%10.00%戶外成套設備 198.01 244.74 374.46 561.69 yoy 62.25%23.60%53.00%50.00%總營業收入（百萬元）1003.54 1266.14 1575.22 1885.05 yoy 15.43%26.17%24.41%19.67%毛利率 19.21%18.73%20.53%20.59%歸母凈利率 7.28%6.79%8.09%8.20%歸母凈利潤（百萬元）73.03 86.01 127.48 154.61 yoy 26.47%17.77%48.21%21.29%EPS（元）0.41 0.46

93、0.68 0.83 資料來源：Wind，浙商證券研究所預測 科潤智控(834062)公司深度 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 估值分析：當前股價對應估值分析：當前股價對應 2024 年年 PE 為為 11 倍倍 公司是輸配電設備企業，主要產品包括變壓器、高低壓成套設備、戶外成套設備。根據業務可比性原則，選擇金盤科技、白云電器作為可比公司。公司受益于積極擴產+積極開拓出海業務，有望受益于國內外電力投資和配網設備需求高景氣。預計公司 2024-2026 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 34.07%，并不亞于可比公司。而當前可比公司平均 PE 為 23X，而公司市盈率僅為 11

94、X，有明顯上行空間?？紤]到北交所流動性折價，給予公司 16X PE，對應空間 46%。首次覆蓋，給予“買入”評級。表12：可比公司估值（市值截取時間為：2024 年 7 月 3 日）證券代碼 證券名稱 現價 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024 2025 2026 2024-2026CAGR 2024 2025 2026 688676.SH 金盤科技 43.95 200.83 7.75 10.81 13.93 34.04%25.90 18.58 14.42 603861.SH 白云電器 8.15 35.54 1.85 2.57 3.20 31.52%19.21 13.83 11.11

95、4.80 6.69 8.56 22.56 16.21 12.76 834062.BJ 科潤智控 5.05 8.99 0.86 1.27 1.55 34.07%10.95 7.39 6.09 資資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：可比公司 20242026年預測值為 Wind 一致預測 5 風險提示風險提示 原材料價格持續波動風險：原材料價格持續波動風險：變壓器成本中約 70%來自銅和硅鋼，易受原材料價格波動影響。2021 年公司由于硅鋼價格上漲影響盈利承壓。目前來看，硅鋼價格總體保持平穩，而 2024 年 1 月 1 日-6 月 21日銅均價較 2023 年平均水平上浮 11%。盡管我們在

96、盈利預測中已經考慮了銅價上漲對公司業績的影響，但若銅價持續上漲，仍可能導致公司毛利率下滑超預期。另一方面，如果公司未來在銅價高位提前備庫存，若銅價后續走低，亦有可能造成存貨減值損失。因此應當充分考慮原材料價格波動風險。電網訂單不及預期：電網訂單不及預期：我們認為配網投資將在 2024-2025 年期間持續高增，但由于配網投資內容多樣，不同階段亦有側重，可能存在電網變壓器采購需求增速不及配網投資整體增速的風險。擴產擴產進展不及預期：進展不及預期：公司當前定增項目仍處于審核階段，尚未被正式批準，因此智慧新能源電網裝備募投存在著延期甚至終止的可能性。如果公司擴產進程不及預期，可能會導致難以突破成長瓶

97、頸，業績增速放緩的風險。出海出海訂單訂單不及預期：不及預期：公司出海模式快速進階，一站式配套需求滿足海外客戶需求。但當前公司出海尚處于早期階段，對客戶的熟悉程度、產品的規范壁壘還較弱，同時海外政治經濟因素也存在一定不確定性，可能導致其出海訂單不及預期?？茲欀强?834062)公司深度 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1046 1212 1442 16

98、51 營業收入營業收入 1004 1263 1572 1881 現金 158 167 179 168 營業成本 811 1026 1249 1494 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 5 5 6 9 應收賬項 503 618 753 884 營業費用 34 42 52 62 其它應收款 24 30 38 45 管理費用 51 60 77 91 預付賬款 15 15 18 24 研發費用 35 43 53 64 存貨 239 302 368 440 財務費用 8 18 26 34 其他 106 79 87 91 資產減值損失 14 15 20 24 非流動資產非流動資產 428 5

99、53 746 857 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 長期投資 10 10 10 10 其他經營收益 31 35 47 60 固定資產 254 377 515 651 營業利潤營業利潤 76 89 134 164 無形資產 37 37 38 38 營業外收支 5 6 6 6 在建工程 96 90 141 120 利潤總額利潤總額 81 95 140 170 其他 31 38 42 38 所得稅 8 9 13 16 資產總計資產總計 1473 1766 2187 2508 凈利潤凈利潤 73 86 127 154 流動負債流動負債 672

100、 875 1188 1373 少數股東損益(0)(0)(0)(0)短期借款 236 344 555 629 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 73 86 127 155 應付款項 334 417 509 610 EBITDA 118 139 203 251 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.41 0.46 0.68 0.83 其他 101 115 124 134 非流動負債非流動負債 129 128 128 128 主要財務比率 長期借款 83 83 83 83 2023 2024E 2025E 2026E 其他 46 44 45 45 成長能力成長能力 負債合計負債合計 801

101、 1003 1316 1501 營業收入 15.43%25.86%24.42%19.69%少數股東權益 2 2 2 2 營業利潤 20.28%16.62%51.35%22.20%歸屬母公司股東權益 670 760 869 1005 歸屬母公司凈利潤 26.47%17.77%48.21%21.29%負債和股東權益負債和股東權益 1473 1766 2187 2508 獲利能力獲利能力 毛利率 19.21%18.73%20.53%20.59%現金流量表 凈利率 7.27%6.80%8.11%8.21%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 11.46%11.99%15.61

102、%16.46%經營活動現金流經營活動現金流(45)55 71 132 ROIC 8.46%8.43%9.83%10.59%凈利潤 73 86 127 154 償債能力償債能力 折舊攤銷 22 26 36 48 資產負債率 54.34%56.82%60.17%59.85%財務費用 8 18 26 34 凈負債比率 42.92%45.48%50.72%49.29%投資損失(0)0 0 0 流動比率 1.56 1.38 1.21 1.20 營運資金變動(86)(20)(70)(60)速動比率 1.20 1.04 0.90 0.88 其它(61)(56)(49)(44)營運能力營運能力 投資活動現金流

103、投資活動現金流(89)(144)(225)(163)總資產周轉率 0.74 0.78 0.80 0.80 資本支出(125)(140)(220)(160)應收賬款周轉率 2.19 2.23 2.22 2.18 長期投資(10)0 0 0 應付賬款周轉率 3.95 4.12 4.08 4.02 其他 47 (4)(5)(3)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 97 98 166 20 每股收益 0.39 0.46 0.68 0.83 短期借款 60 108 211 74 每股經營現金-0.24 0.29 0.38 0.71 長期借款 55 0 0 0 每股凈資產 3.64 4.

104、07 4.66 5.39 其他(19)(10)(44)(54)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(37)9 12 (11)P/E 12.90 10.95 7.39 6.09 P/B 1.39 1.24 1.08 0.94 EV/EBITDA 12.86 8.89 7.07 6.04 資料來源：浙商證券研究所 科潤智控(834062)公司深度 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表

105、現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉

106、結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和

107、判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權

108、，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010