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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。振江股份 603507.SH 公司研究|首次報告 風光零部件細分環節龍頭，海外客戶合作積淀深厚。風光零部件細分環節龍頭，海外客戶合作積淀深厚。公司成立于 2004 年 3 月，專業從事新能源發電設備鋼結構件的企業，公司的主營業務包括風電設備和光伏設備零部件的設計、加工與銷售，主要產品包括機艙罩、轉子房、定子段等風電設備產品，固定/可調式光伏支架、追蹤式光伏支架等光伏設備產品，以及緊固件類產品等。公司與西門子、GE 等行業知名企業建立了長期的戰略合作關系。

2、公司在追蹤光伏第一大市場美國建立子公司，與跟蹤支架龍頭 GCS、ATI、Nextracker 深度綁定，提供支架鋼結構件。歐洲海風蓄勢待發，美國光伏有望起量。歐洲海風蓄勢待發，美國光伏有望起量。從歷史數據上來看，由于歐盟政策更新，新增風電裝機呈現出階段性的發展趨勢，20182021 年以及 20222024 年兩階段增速相對平緩。為實現 2030 年裝機目標，在 2025 年后歐洲海風裝機有望逐步進入快速增長階段。據 WindEurope 統計預測，歐盟年新增海風裝機容量有望從 2023 年約3GW 提升至 2030 年 25GW。美國政策補貼持續推行下，集中式項目增量有望展現彈性。據 NRE

3、 數據統計，歷史上集中式光伏在美國裝機占比一直處于主導地位，并且近年比例持續提升。隨著光伏組件價格下行，疊加相關 IRA 等補貼執行持續落地，美國集中式光伏有望激活較大的需求彈性。持續擴充產品矩陣，積極開發業務潛能。持續擴充產品矩陣，積極開發業務潛能。收購上海底特和尚和海工外，隨著自身生產能力壯大并依托前期積累的客戶優勢，近兩年分別布局風電租賃和風機裝配，開拓營收增長的新引擎。在與西門子歌美颯攜手深耕多年后，雙方就部分永磁直驅式風力發電機裝配達成一致，公司開始為歌美颯提供發電機總裝服務。隨著后續，更多機型的裝配代理，相關業務收入體量有望獲得直觀支撐，疊加公司與客戶相關電力設備業務深度接觸，后續

4、有望獲得業務橫向激活或衍生空間。例如公司新獲得一項實用新型專利授權，專利名為“風力發電機變壓器的油箱”，后續有望依托海外客戶深度合作背景下，獲得更多電力設備行業相關業務進展機會。我們預測公司 2024-2026 年每股收益分別為 2.10、3.01、3.79 元，按照可比估值法，2024 年可比公司的調整后平均估值為 19 倍，即給予公司 24 年 19 倍 PE，對應目標價 39.90 元，首次給予買入評級。風險提示風險提示 海外光伏需求落地不及預期、海外風電需求落地不及預期、地緣政治風險、應收賬款和減值風險、主要原材料價格波動的風險、匯率波動的風險、競爭激烈程度提升風險。2022A 202

5、3A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,904 3,842 4,637 6,002 7,198 同比增長(%)19.8%32.3%20.7%29.4%19.9%營業利潤(百萬元)131 216 394 563 705 同比增長(%)-43.7%64.4%82.2%42.9%25.3%歸屬母公司凈利潤(百萬元)95 184 299 427 538 同比增長(%)-47.1%93.6%62.6%43.0%25.9%每股收益（元）0.67 1.29 2.10 3.01 3.79 毛利率(%)13.9%20.3%19.2%19.2%18.9%凈利率(%)3.3%4.8%6.4%

6、7.1%7.5%凈資產收益率(%)4.9%7.9%11.8%14.9%16.1%市盈率 44.0 22.7 14.0 9.8 7.8 市凈率 1.9 1.7 1.6 1.4 1.2 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2024年07月05日）29.91 元 目標價格 39.90 元 52 周最高價/最低價 35.14/17.51 元 總股本/流通 A 股（萬股）14,203/14,203 A 股市值（百萬元）4,248 國家/地區 中國 行業 電力設備及新能源 報告發布日期 2024 年 07 月 07

7、 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-8.87-2.95 14.03-15.57 相對表現%-7.99 1.6 17.86-4.26 滬深 300%-0.88-4.55-3.83-11.31 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 顧高臣 021-63325888*6119 執業證書編號：S0860520080004 嚴東 執業證書編號：S0860523050001 梁杏紅 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 振江股份首次覆蓋報告 買入 （首次）振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分

8、。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1、公司簡介：風電、光伏發電設備鋼結構件領先企業.5 1.1 發展歷程：鋼結構件起家，逐步布局風、光零部件.5 1.2 股權結構：創始人控股，股權結構相對穩定.6 1.3 業務與經營概況：風電光伏，盈利能力向好.7 2、行業概況：綠色能源改革推行，風光需求穩步成長.10 2.1 風電行業：全球風電趨勢向上，歐洲海風規劃景氣.10 2.2 光伏行業：美國光伏有望逐步起量，中東地區蓄勢待發.16 2.3 緊固件行業：基礎零件，工業之“米”.21 3、公司概況：出海進度領先同行，業務

9、布局精準卡點.22 3.1 海外供應鏈先發優勢，定轉子業務絕對龍頭.22 3.2 海外建廠突破壁壘，搶占美國/沙特潛力市場.25 3.3 不斷延申業務支線，積極開拓成長引擎.28 盈利預測與投資建議.29 盈利預測.29 投資建議.30 風險提示.30 bUfYbZaYbU8XfVaYbR9R7NmOnNpNrNjMrRqPfQrRyQ9PrQnNuOoPwOxNmOqQ 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司主要

10、產品.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：公司股權結構圖（截止 24Q1）.6 圖 4：公司營業收入與同比增長率.7 圖 5：公司分行業營業收入構成.7 圖 6：公司分地區營業收入構成.8 圖 7：公司歸母凈利潤與同比增長率.8 圖 8：公司凈利率與毛利率(%).9 圖 9：公司分產業營收與毛利率（億元,%）.9 圖 10：公司總體費用率.9 圖 11：公司費用率明細.9 圖 12：全球風電歷年新增裝機(GW).10 圖 13：可再生能源發電技術規模與全球加權平均 LCOE.11 圖 14：海上風電項目和全球加權平均 LCOE.11 圖 15：2023 全球風機產能地區分布.11 圖 16：

11、全球風力新增裝機統計及預測(GW).12 圖 17：全球新增海上及陸地風力裝機分地區構成.12 圖 18：2024-2028 全球海上新增風電裝機構成與預測（GW）.12 圖 19：歐盟歷史裝機與裝機預測（GW）.13 圖 20：2023 年全球十大風電整機制造商新增裝機容量(GW).14 圖 21：2023 年中國十大風電整機制造商新增吊裝容量(GW).14 圖 22：風電產業鏈部分企業國內與出口業務毛利率匯總.14 圖 23：2016、2021 年海上風電裝機類型對比.15 圖 24：2022 年不同風力發電機技術賽道 TOP5.15 圖 25：2022 年全球風電主流機型市占率.15 圖

12、 26：中國光伏發電新增裝機容量及增速(GW).16 圖 27：全球光伏發電新增容量及增速(GW).16 圖 28：美國新增發電裝機及部分規劃.16 圖 29：沙特阿拉伯 NREP 光伏招標計劃.17 圖 30：沙特阿拉伯光伏資源.17 圖 31：地區光伏組件制造成本比較（美元/W）.17 圖 32：公司光伏支架產品.18 圖 33：光伏支架的上下游行業.18 圖 34：光伏支架在光伏產業鏈中的位置.18 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

13、明。4 圖 35：地面光伏系統初始全投資變化趨勢（元/W）.19 圖 36：2021 光伏跟蹤支架出貨量統計（GW,%）.20 圖 37：緊固件產業鏈圖示.21 圖 38：中國緊固件產量統計（萬噸，%）.21 圖 39：高端緊固件市場規模（億元）.21 圖 40：風電設備零部件構成圖示.22 圖 41：2023 風機供應鏈各環節附加值占比.23 圖 42：2023 全球海上風電安裝船統計（艘）.23 圖 43：“振江號”自升式風電安裝平臺.23 圖 44：上市前公司與客戶建立合作時間線.24 圖 45：公司合作風電客戶（部分）.24 圖 46：公司合作光伏客戶（部分）.24 圖 47：美國 I

14、RA 支架相關環節本土化制造補貼力度.25 圖 48：全球跟蹤支架按區域市場容量預測（GW）.26 圖 49：公司與 GCS 中東工廠啟動.27 圖 50：沙特阿拉伯現階段裝機與預計裝機（GW）.27 圖 51：公司緊固件銷售量與生產量（億個）.28 表 1：公司主營業務概況.7 表 2：世界部分國家及地區風電發展規劃.12 表 3：風電機組技術路線.15 表 4：各地區不同“組件+支架”情境下光伏度電成本（美分/kWh）.20 表 5：公司在手風電光伏訂單數量梳理.24 表 6：公司境外子孫公司情況.25 表 7：全球前 10 跟蹤支架市場及預測（GW，%）.26 表 8：可比公司估值比較（

15、更新至北京時間 2024.07.05 日）.30 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1、公司簡介：風電、光伏發電設備鋼結構件領先企業、公司簡介：風電、光伏發電設備鋼結構件領先企業 公司成立于 2004年 3月，作為國內專業從事新能源發電設備鋼結構件的企業，公司的主營業務包括風電設備和光伏設備零部件的設計、加工與銷售，主要產品包括機艙罩、轉子房、定子段等風電設備產品，固定/可調式光伏支架、追蹤式光伏支架等光伏設備產品，以及緊固件類產品

16、等。公司憑借多年來形成的成熟技術開發與工藝設計、完整的質量控制體系，在滿足客戶個性化需求的同時，形成了高質量的優勢，是國內風電、光伏發電設備鋼結構件的領先企業。公司在上述領域積累了豐富的開發和生產實踐經驗，對風電設備關鍵零部件的開發、測試、生產、銷售和商業管理流程等都有著深入的了解。與西門子、GE 等行業知名企業建立了長期的戰略合作關系，為創新項目的產業化以及產品的推廣應用奠定了良好的市場基礎。圖 1：公司主要產品 數據來源：公司官網、東方證券研究所 1.1 發展歷程：鋼結構件起家，逐步布局風、光零部件 公司 2004 年成立至今，呈現出向上成長的階段性發展歷程：（1）第一階段（2004 年-

17、2008 年）：該階段，公司主要從事港口機械、礦山機械鋼結構件的生產和加工，逐漸形成較為成熟的鋼結構件工藝消化和設計能力、熟練的技術工人以及較為嚴格的質量控制體系，為后續快速進入風電和光伏設備領域奠定基礎。（2）第二階段（2008 年-2013 年）：公司確定集中資源開發風電設備產品。通過持續的工藝消化、樣件試制和改進，公司制造出 1.5MW 風電定子、轉子，進入風電設備鋼結構件領域，并成功進入西門子集團全球供應商體系。（3）第三階段（2013 年-2017 年）：2013 年后，公司憑借與西門子集團的合作基礎與股東資本金的投入，風電設備零部件產能和銷售規?？焖偬岣?；同時，公司逐步完成光伏設備

18、零部件的戰略布局，成為多家知名光伏企業的優良供應商。2017 年 10 月，公司在上交所主板上市。（4）第四階段（2018 年-2022 年）：公司定位明確后快速發展，先后于 2018 年 4 月收購尚和海工進入海上風電安裝及運維市場、2018 年 11 月收購上海底特切入發展中高端緊固件行業，豐富產品矩陣，成為風、光零部件領域龍頭企業。隨后在 2019-2020 年，公司先后成立連云港振江軌 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 道交

19、通設備有限公司和上海榮太科技有限公司，繼續擴大業務范圍。到了2022年，公司國際影響力進一步增強，通過成立包括 Danish Zhenjiang New Energy Trading ApS 在內的多個子公司，積極拓展海外市場并深化其在新能源領域的布局。（5）第五階段（2023 年-至今）：2023 年，公司通過收購江陰振江電力工程有限公司進一步擴大了其業務范圍。緊接著在2024年，公司繼續其國際化步伐，成立了JZNEE Renewable Energy Technology Arabian LLC，這標志著公司在新能源領域的全球擴展戰略又邁出了堅實的一步。圖 2：公司發展歷程 數據來源：招股

20、說明書，公司公告、東方證券研究所 1.2 股權結構：創始人控股，股權結構相對穩定 截止 24 年 Q1，公司控股股東、實際控制人為胡震、卜春華夫婦，胡震先生是公司的創始人兼董事長，直接持有公司 22.32%的股份。第二大股東是江陰振江朗維投資企業（4.9%），該企業是振江股份的公司員工持股平臺。前十大股東持股比例總和為 42.57%，股權集中。圖 3：公司股權結構圖（截止 24Q1）注：股東明細為 24 年一季度披露數據，子公司情況為 23 年年報數據。數據來源：公司公告、東方證券研究所 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露

21、見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 1.3 業務與經營概況：風電光伏，盈利能力向好 作為新能源發電設備鋼結構件企業，公司主要經營業務有風電設備和光伏設備零部件的設計、加工與銷售，還發展了緊固件業務。公司主要經營的風電設備產品有機艙罩、轉子房和定子段；光伏設備產品有光伏支架，可細分為固定式、可調式和追蹤式光伏支架；公司經營的緊固件是一種機械部件，用于將兩個或多個零件（或構件）固定在一起，形成單一的組合體。它們是確保連接件穩定性和整體性的關鍵組件。表 1：公司主營業務概況 公司主營業務公司主營業務 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 圖例圖例

22、 新能源發電設備鋼結構件企業，風電設備和光伏設備零部件的設計、加工與銷售 風電設備產品 機艙罩 轉子房 定子段 光伏設備產品 固定式光伏支架 可調式光伏支架 追蹤式光伏支架 緊固件產品 緊固件 數據來源：公司公告、東方證券研究所 收入穩步增長，風電光伏貢獻主力成長。收入穩步增長，風電光伏貢獻主力成長。公司 18-23 年營收分別為 10/18/19/24/29/38 億元，同比增 4%/82%/8%/26%/20%/32%，CAGR 超 30%。公司風電設備產品營業收入占比攀升，由 18 年49%提升至 22 年的 73%，23 年的占比有所下降主要是由于其他產品增速較快導致。該類產品營收 1

23、8-23年復合增速超 35%，成為公司最主要的收入來源。2023年美國光伏支架工廠已開始批量發貨，光伏設備產品營業收入占比增多，近三年由 10%提升至 26%。公司為典型新能源出海企業，海外營收過半，公司產品海外市場也主要集中在美國和歐洲等國家和地區，18-23 年公司國外營業收入占比分別為 78.8%/69.7%/60.1%/52.6%/71.9%/66.3%。圖 4：公司營業收入與同比增長率 圖 5：公司分行業營業收入構成 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研

24、究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 6：公司分地區營業收入構成 數據來源：公司公告、東方證券研究所 22 年公司盈利短期承壓，年公司盈利短期承壓，23 年拐點年拐點向上向上。18-23 年公司歸母凈利潤分別為 0.6/0.4/0.7/1.8/0.9/1.8億元。2021 年受規模效益、優化的產品結構和充足的在手訂單影響，公司降本增效展現效果，凈利潤同比提升166.15%。2022年，由于原材料市場價格及運費持續維持高位，特別是上半年，俄烏沖突及國內外疫情因素，鋼材、運費等成本高位運行，公司產品成本上升，凈利潤同比減少47%。

25、23 年，國際外貿環境雖然持續影響外向型企業的發展，但公司通過不斷拓展國內外新客戶，收入得到了有效提升，凈利潤同比提高 94%。24Q1 公司實現歸母凈利潤 0.63 億元，同比增長34.17%。圖 7：公司歸母凈利潤與同比增長率 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：公司公告、東方證券研究所 盈利能力穩步回升，海外市場盈利能力穩步回升，海外市場景氣激活后續空間景氣激活后續空間。2022 年，國外風電行業普遍受到通貨膨脹、匯率

26、、俄烏沖突、地緣政治等因素影響，公司因歐元匯率的貶值，毛利率、凈利率承壓。隨著海外運費降低與歐元升值，市場狀況回暖，公司23年凈利率、毛利率有所回升。24Q1為凈利率7%，毛利率為 24%。圖 8：公司凈利率與毛利率(%)圖 9：公司分產業營收與毛利率（億元,%）數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 費用率把控得當，近年保持平穩。費用率把控得當，近年保持平穩。2018 年起公司整體費用率呈現下降趨勢，得益于銷售費用在19 年后降至穩定水平（公司 20 年銷售費用率的異常下降是由于新收入準則變更，原計入銷售費用的運輸費用在新收入準則下作為成本核算所致）。研發費用

27、率多年維持在 3%-4%區間內；24Q1 總體費用率 11.93%，近三年平均水平為 11.51%。圖 10：公司總體費用率 圖 11：公司費用率明細 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 2、行業概況：綠色能源改革推行，風光需求穩步成長、行業概況：綠色能源改革推行，風光需求穩步成長 2.1 風電行業：全球風電趨勢向上，歐洲海風規劃景氣 行業需求度高度景氣，全球風

28、電穩中有升。行業需求度高度景氣，全球風電穩中有升。根據 GWEC 歷史統計數據，2023 年全球風電新增裝機 116.6GW，其中海風 10.8GW，陸風 105.8GW。海上風電新增裝機容量占比從 2015-2019 年平均占比 8%增長至 2020-2022 年平均 17%，2021 年一度達到 22.62%，海風占比趨勢性上升。圖 12：全球風電歷年新增裝機(GW)數據來源：GWEC、東方證券研究所 發電成本持續下行，綠色能源轉型背景下風電有望起到更重要作用。發電成本持續下行，綠色能源轉型背景下風電有望起到更重要作用。據 IRENA 統計，2010 年至2021年期間，光伏發電全球加權L

29、COE下降89.0%，成為下降比例最高的可再生能源；陸上風電項目的全球加權LCOE下降了69%，從0.107美元/千瓦時降至0.033美元/千瓦時，降幅達69%；海上風電項目的全球加權平均 LCOE從 0.197美元/千瓦時下降至 0.081/千瓦時，降幅為59%。我 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 國海上風電雖起步較晚，但目前全球加權平均 LCOE 已追平歐洲。目前，陸風發電 LCOE 僅0.033 美元/千瓦時，遠低于其余可

30、再生能源的成本。風電已然成為更經濟的可再生能源。圖 13：可再生能源發電技術規模與全球加權平均 LCOE 圖 14：海上風電項目和全球加權平均 LCOE 數據來源：IRENA、東方證券研究所 數據來源：IRENA、東方證券研究所 中國成全球風電領跑者，供應鏈高度集中背景下出口激活新成長。中國成全球風電領跑者，供應鏈高度集中背景下出口激活新成長。中國是全球最大的風電裝備制造基地，目前擁有一條完備的風電產業鏈體系。中國風電機組零部件及整機產量占據全球 50%以上市場份額，關鍵零部件的產量占全球市場的 70%。各大企業積極向世界各地出口風力發電機組，新能源企業持續出海。2023年全球風機產能約 16

31、3GW，其中 60%的產能來自中國。GWEC分析顯示，到 21 世紀 20 年代中期，除中國外，世界其他地區都可能存在供應鏈瓶頸，海外各國若要滿足裝機規劃，將高度依賴國內出口。全球新能源政策利好，風電全球新能源政策利好，風電行業未來可期行業未來可期。GWEC 統計，全球大部分地區，尤其是各主要經濟體對風電發展均呈現積極態度。歐盟于 2023 年 10 月發布歐洲風電行動計劃，為實現 2030 年可再生能源占比至少達到 42.5%（可選達到 45%）的目標，將大幅度提高風力發電的裝機容量，預計從 2022 年的 204 GW 增至 2030 年的 500 GW 以上。中國“十四五”規劃也指出，2

32、021-2025 年年均風電裝機要求為 50GW。圖 15：2023 全球風機產能地區分布 注：中國數據包括三家國外 OEM 公司；產能不代表實際產量 數據來源：GWEC、東方證券研究所 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 表 2：世界部分國家及地區風電發展規劃 國家及地區國家及地區 風電發展規劃風電發展規劃 中國中國 在“十四五”(2021-2025 年）計劃年均安裝 50GW；到 2030 年前每年新增安裝 70-80GW；歐洲

33、歐洲 2030 年達到 45%的可再生能源使用比例，至 2030 年海風裝機 60GW，至 2050 年海風裝機 300GW。美國美國 2030 年海風裝機量達到 30GW。埃及埃及 裝機量到 2030 年由 1.7GW 躍升至 8GW，至 2035 年可再生能源使用占比達 42%。巴西巴西 預計未來 10 年陸風發電每年增加 3GW。印度印度 政府和工業重視風電供應鏈發展，預計 2023 年至 2030 年每年 8 GW 陸風投標目標。澳大利亞澳大利亞 公布海上電力基礎設施法規，宣布 Gippsland(Victoria)為專門的海上風電地區。中國臺灣中國臺灣 2026-2035 年海風年裝

34、機 1.5GW。韓國韓國 預計 2036 年風電裝機總量達 36GW。數據來源：GWEC、東方證券研究所 新一輪風電發展期將至，海陸風裝機欣欣向榮。新一輪風電發展期將至，海陸風裝機欣欣向榮。GWEC 預計，2023 年全球新增風力發電裝機容量超 100 GW，未來五年內合計有望增加 680 GW，CAGR 為 15%，即平均每年新增 136GW 的裝機總量。2022-2027 年，全球海風年新增裝機將從 8.8GW 增至 31GW。圖 16：全球風力新增裝機統計及預測(GW)圖 17：全球新增海上及陸地風力裝機分地區構成 數據來源：GWEC、東方證券研究所 數據來源：GWEC、東方證券研究所

35、全球海風裝機預期快速增長，歐洲地區需求持續走高。全球海風裝機預期快速增長，歐洲地區需求持續走高。根據 GWEC2023 海上風電報告預測，到 2032 年將再增加 380GW 的海上風電，其中有近一半來自亞太地區（186GW），歐洲未來 10年內將增加 157GW 的裝機。為應對氣候變化，同時實現能源獨立于俄羅斯石油和天然氣的雙重目標，歐洲海風裝機將快速增長。未來十年內，除中國市場外，歐洲海風市場有望逐步起量，有望在 2030 年成為頭部新安裝市場之一。圖 18：2024-2028 全球海上新增風電裝機構成與預測（GW）振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見

36、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：GWEC、東方證券研究所 歐盟政策層層加碼，風電階段性發展。歐盟政策層層加碼，風電階段性發展。從綠色歐洲協議到 Fit For 55，再到 2022 年的REpowerEU，歐洲新能源發展的腳步從未停止。歐盟委員會于 2023 年 10 月再次推出歐洲風電行動計劃（European Wind Power Action Plan），推動歐盟在 2030 年前安裝超過 500GW 的風機，大幅提升裝機速度至 37GW/年；2023 年 12 月，26 個歐盟成員國

37、簽署歐洲風能憲章（European Wind Charter），再度護航風能發展。政策支撐有望推動著歐洲風電裝機呈現階梯型政策支撐有望推動著歐洲風電裝機呈現階梯型上升趨勢。上升趨勢。據 WindEurope 統計預測，歐盟年新增海風裝機容量有望從 2023 年約 3GW 提升至2030 年 25GW。從歷史數據上來看，由于歐盟政策更新，新增風電裝機呈現出階段性的發展趨勢，18-21 年以及 22-24 年兩階段增速平緩。為實現 2030 年裝機目標，在 25 年后歐洲海風裝機有望逐步進入快速增長階段。圖 19：歐盟歷史裝機與裝機預測（GW）數據來源：WindEurope、東方證券研究所 國內企

38、業占據國內主力市場，海外龍頭占據歐美需求。國內企業占據國內主力市場，海外龍頭占據歐美需求。彭博公布的 2023 年全球十大風電整機制造商名單 TOP10 中。金風科技以 16.4GW 的新增裝機蟬聯第一，遠景能源以 15.4GW 新增裝機位居第二，Vestas 以 13.4GW 的新增裝機排名第三，運達股份以 10.4GW 新增裝機位列第四，明陽智能以 9GW 新增裝機位列第五，GE 以 8.1GW 位列第六，較 2022 年下降三位，三一重能以7.9GW 位列第七，東方風電以 6GW 位列第十。振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要

39、信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 20：2023 年全球十大風電整機制造商新增裝機容量(GW)圖 21：2023 年中國十大風電整機制造商新增吊裝容量(GW)數據來源：彭博新能源財經、東方證券研究所 數據來源：彭博新能源財經、東方證券研究所 海外市場盈利能力相對較強，后續可能成為新成長點。海外市場盈利能力相對較強，后續可能成為新成長點。我國風電產業鏈按照國產化率可以大致分為三類：1.依賴進口（國產化率低）：依賴進口（國產化率低）：精密傳動體系，例如大兆瓦主軸軸承、發電機軸承、齒輪箱軸承等；2.自供給（國產化率高，但出口歐美

40、量少）：自供給（國產化率高，但出口歐美量少）：整機、海纜、控制軟件等；3.出口優勢（出口出口優勢（出口占比占比高）：高）：規模效應顯著的金屬制造產品，例如主軸、鑄件、塔筒、定轉子等。以產業鏈部分龍頭企業過去 10年數據做參考，海外業務部分（虛線）整體盈利能力高于國內業務板塊（實線）。圖 22：風電產業鏈部分企業國內與出口業務毛利率匯總 數據來源：各公司公告、Wind、東方證券研究所 國內雙饋高速發展，海外海風直驅動占有一席之地國內雙饋高速發展，海外海風直驅動占有一席之地。風力發電機按傳動鏈結構細分不同裝機類型，可分為高速傳動、中速傳動（medium speed PMSG）和低速傳動。高速傳動特

41、點是帶有增速齒輪箱，分為鼠籠異步（Conventional SCIG）和雙饋異步（Conventional DFIG），中速傳動即半直驅（Medium Speed PMSG），低速傳動又稱直驅（Direct Drive）。不同機型各有千秋，可能 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 適配不同地區不同場景。按照 GWEC 數據統計，2022 年雙饋比例小幅下降至 64.4%，半直驅占比小幅提升至 14.5%，直驅機型占比基本穩定在 20

42、%左右。表 3：風電機組技術路線 類型類型 結構結構 特點特點 高度高度轉動轉動 鼠籠異步 結構簡單:有增速齒輪箱，無電刷和滑環等結構，無專門勵磁結構。結構簡單，價格便宜，維護少；允許其轉速在一定限度內發生變化，可吸收瞬態陣風能量，功率波動??；并網容易，不需要同步設備和整步操作。雙饋異步 結構復雜:有增速齒輪箱，有電刷和滑環等結構，有勵磁結構。技術最成熟的路線，應用最為廣泛:不過噪聲和故障率較高，傳動效率稍低。低速低速轉動轉動 永磁直驅 結構簡單:無增速齒輪箱，轉子為永磁體勵磁。噪音低、低電壓穿越能力強、故障率低。電勵磁直驅 結構簡單:無增速齒輪箱，轉子為永磁體勵磁結構簡單:無增速吃亂想，轉子

43、采用電勵磁繞組勵磁。噪音低、低電壓穿越能力強、故障率低，且不存在退磁風險。中速中速轉動轉動 半直驅 結構簡單:有低速齒輪箱，轉子采用永磁勵磁，但磁極數較少。結合了齒輪箱傳動與直驅傳動的優點，控制了機組的體積與重量增長，但技術并不成熟，目前市場應用率較低。數據來源：國際能源網，風電頭條、東方證券研究所 圖 23：2016、2021 年海上風電裝機類型對比 圖 24：2022 年不同風力發電機技術賽道 TOP5 數據來源：GWEC、東方證券研究所 數據來源：GWEC、東方證券研究所 圖 25：2022 年全球風電主流機型市占率 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明

44、，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：GWEC、東方證券研究所 2.2 光伏行業：美國光伏有望逐步起量，中東地區蓄勢待發 光伏裝機高度景氣，增速創歷史新高。光伏裝機高度景氣，增速創歷史新高。23 年國內光伏新增裝機 216.88 GW，同比增長 148.1%，僅 23 年 12 月一個月光伏裝機就新增 53GW，同比增長 144.24%。放眼全球，2023 年全球光伏新增裝機市場容量達 390GW，較 2022 年增長 69.57%。光伏發電已成為全球增長速度最快的新能源發電之一。此前對于 2

45、023 光伏裝機，CPIA 兩次調高了裝機預測，國內裝機由 120-140GW調整為 160-180GW，全球裝機由 305-350GW 調整為 345-390GW，但實際裝機仍超預測，光伏發展情況樂觀。圖 26：中國光伏發電新增裝機容量及增速(GW)圖 27：全球光伏發電新增容量及增速(GW)數據來源：CPIA、東方證券研究所 數據來源：CPIA、東方證券研究所 美國政策補貼持續推行下，集中式項目增量有望展現彈性。美國政策補貼持續推行下，集中式項目增量有望展現彈性。據NRE數據統計，歷史上集中式光伏在美國裝機占比一直處于主導地位，并且近年比例持續提升。隨著光伏組件價格下行，疊加相關IRA 等

46、補貼執行持續落地，美國集中式光伏有望激活較大的需求彈性。圖 28：美國新增發電裝機及部分規劃 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：NREL、東方證券研究所 沙特政府積極推動沙特政府積極推動+充沛自然資源，光伏開發前景廣闊。充沛自然資源，光伏開發前景廣闊。2017 年，沙特制定了可再生能源計劃（NREP），作為其2030 年愿景（Vision 2030）的一部分。該計劃提出 2030 年實現新能源發電裝機量 58.7GW，其

47、中包括 40GW 光伏裝機。從 2017 年 2 月至今 NREP 共進行 5 場大型招標活動。同時，沙特阿拉伯自然資源優渥，光照充足，夏季時間長達 7 個月。中東每平方米每年的日照強度多在 2000 千瓦時以上，沙特甚至可以達到 22002300 千瓦時。圖 29：沙特阿拉伯 NREP 光伏招標計劃 圖 30：沙特阿拉伯光伏資源 數據來源：NREA、東方證券研究所 數據來源：solargis、東方證券研究所 行業發展競爭激烈，光伏制造成本逐年下降。行業發展競爭激烈，光伏制造成本逐年下降。中國光伏組件的制造成本大幅下降，據 wood mackenzie 統計，22 年底中國光伏組件（M10 P

48、ERC）的成本為 0.26 美元/W，至 23 年底已降至0.15 美元/w，降幅達 42%。23 年底，世界主要光伏制造區中，印度成本為 0.22 美元/W，歐盟組件成本為 0.3 美元/w，而美國光伏成本達 0.4 美元/w，中國制造成本僅為美國的 37.5%。圖 31：地區光伏組件制造成本比較（美元/W）振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 數據來源：wood mackenzie、東方證券研究所 光伏支架是安裝太陽能光伏板的支撐

49、結構，是光伏發電的基礎。光伏支架是安裝太陽能光伏板的支撐結構，是光伏發電的基礎。主要作用是固定太陽能光伏板，最大程度地吸收太陽能并轉化為電能。根據支架安裝后是否可以調整角度，可以分為固定、可調和追蹤式。固定式光伏支架，是指安裝之后方位、角度等保持不變的支架系統；可調式光伏支架，是指可以手動調節主板傾角的支架系統；跟蹤式光伏支架，是指通過后臺數據調控，自動根據地球自轉、公轉調節電池主板角度，使其受到最多太陽光線照射的支架系統。圖 32：公司光伏支架產品 數據來源：招股說明書、東方證券研究所 位處產業中游，屬于核心零件位處產業中游，屬于核心零件。據公司招股說明書，支架企業的生產方式一般是自行采購鋼

50、材等主要原材料進行生產，或通過外協加工形式進行生產。其上游為鋼材等金屬材料和機電部件，下游為光伏電站。支架位于光伏產業鏈的中游，與光伏組件、逆變器、匯流箱、線纜等組成光伏的核心。圖 33：光伏支架的上下游行業 圖 34：光伏支架在光伏產業鏈中的位置 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 數據來源：招股說明書、東方證券研究所 數據來源：招股說明書、東方證券研究所 支架系統（含基礎）及安裝成本約占電站投資成本的支架系統（含基礎）及安裝成本

51、約占電站投資成本的 12%-18%。根據 CPIA，2023 年，我國地面光伏系統的初始全投資成本為 3.4 元/W 左右，其中組件約占投資成本的 38.8%，非技術成本約占 16.5%（不包含融資成本）。預計 2024 年，隨著組件效率穩步提升，整體系統造價將穩步降低，光伏系統初始全投資成本可下降至 3.16 元/W 左右。光伏支架在單瓦價格中占比相對平穩。圖 35：地面光伏系統初始全投資變化趨勢（元/W）數據來源：CPIA、東方證券研究所 看好跟蹤式光伏，追蹤支架或成支架的大勢所趨?？春酶櫴焦夥?，追蹤支架或成支架的大勢所趨。將各支架類型細分，固定支架可分為普通固定式支架和固定可調式支架；

52、跟蹤支架可分為平單軸跟蹤支架、斜單軸跟蹤支架、雙軸跟蹤支架。據新加坡太陽能研究所（SERIS）的數據，對于全球大部分地區的開發商而言，雙面太陽能組件與單軸跟蹤器的結合是最具成本效益的選擇。與固定傾角系統相比，使用這種方案的太陽能開發 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 商產能將提升 7-37%。SERIS 指出，鑒于雙面和跟蹤器成本的下降趨勢，單面固定傾斜系統在當今太陽能生態系統中的主導地位可能會被動搖。表 4：各地區不同“組件+支

53、架”情境下光伏度電成本（美分/kWh）地區地區 單面組件單面組件+固固定支架定支架 雙面組件雙面組件+固固定支架定支架 單面組件單面組件+單單軸跟蹤軸跟蹤 雙面組件雙面組件+單單軸跟蹤軸跟蹤 單面組件單面組件+雙雙周跟蹤周跟蹤 雙面組件雙面組件+雙雙周跟蹤周跟蹤 China(Zhongba)2.9 (0.5)2.8 (0.4)2.4 (0.4)b 2.4 (0.4)b 3.1 (0.7)3.1 (0.6)USA(Yuma)4.8 (0.7)4.5 (0.6)4.0 (0.6)3.9 (0.5)b 4.8 (0.9)4.6 (0.8)Japan(Mine)5.0 (0.7)4.7 (0.6)4.

54、6 (0.7)4.3 (0.6)b 5.5 (1.0)5.1 (0.8)Germany(Dornstetten)6.9 (1.0)6.2 (0.8)6.0 (0.9)5.6 (0.7)b 7.0 (1.3)6.5 (1.0)India(Kavalanahalli)4.8 (0.9)4.7 (0.8)4.3 (0.8)4.1 (0.7)b 5.6 (1.3)5.4 (1.1)Italy(San Biagio Platani)5.2 (0.8)4.8 (0.7)4.5 (0.7)4.2 (0.6)b 5.5 (1.1)5.2 (0.9)UK(Liskeard)8.4 (1.2)7.6 (0.9)7

55、.3 (1.1)6.8 (0.8)b 8.5 (1.5)7.9 (1.2)Australia(St.George Ranges)6.2 (0.9)5.9 (0.7)5.2 (0.8)5.0 (0.6)b 5.8 (1.0)5.6 (0.8)a France(Meyreuil)5.8 (0.9)5.4 (0.6)4.9 (0.8)4.7 (0.6)b 5.6 (1.0)5.4 (0.8)South Korea(Uiseong County)5.7 (0.9)5.3 (0.7)5.1 (0.8)4.8 (0.6)b 6.1 (1.2)5.7 (1.0)注：標注 b 的方案為該地區場景下具有最低平均

56、值的單元格。（b Cell with the lowest mean value.）數據來源：SERIS、東方證券研究所 根據 wood mackenzie 統計，2021 年全球光伏跟蹤支架的出貨量為 54.5GW，同比增長 23%。其中 Nextracker 連續 7 年成為全球市場領導者，占有近三成份額；其次是 Array 和 PV Hardware，分別占據 18%和 9%的市場。21 年市場 CR3 為 57%，美國企業占據了大部分市場。BNEF 預期未來將有更多的大型地面電站將采用跟蹤支架系統，2021-2023 年間新建跟蹤項目總容量將達到165GW。圖 36：2021 光伏跟蹤

57、支架出貨量統計（GW,%）數據來源：wood mackenzie，solarbracket、東方證券研究所 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 據 CPIA，2022-2030 年期間跟蹤支架累積裝機量預計將達到 830GW，帶動產生 760 億美元的市場機會。其中，2027 年新增將突破 100GW，2030 年新增將突破 120GW，2027 年美國、中國大陸、西班牙、印度和巴西五大市場將占全球跟蹤支架安裝總量的 70%，澳大利

58、亞、沙特阿拉伯、智利、南非和阿拉伯聯合酋長國這五個市場預計將占跟蹤支架安裝量的 15%。2.3 緊固件行業：基礎零件，工業之“米”收購上海底特，為緊固件產品加碼護航。收購上海底特，為緊固件產品加碼護航。緊固件是一種機械部件，用于將兩個或多個零件（或構件）固定在一起，形成單一的組合體。它們是確保連接件穩定性和整體性的關鍵組件。緊固件作為通用基礎件，行業產業鏈上游為鋼鐵、銅、鋁、鋅等原材料供應商，下游端廣泛應用于汽車、鐵路、機械、電力、電子電器等產業。2019 年 7 月，公司收購上海底特，積極進入高端緊固件行業。圖 37：緊固件產業鏈圖示 數據來源：華經產業研究院、東方證券研究所 下游行業需求旺

59、盛，市場規模持續正增長。下游行業需求旺盛，市場規模持續正增長。華經產業研究院預計 23 年我國緊固件產量達到977.98 萬噸。高端緊固件領域具備較強技術和產品力能實現有效供給的廠商較少，而隨著風電、工程機械、軌道交通、航空航天等行業的快速發展，高強度、專用化高端緊固件需求有望持續走高。據統計，我國 22 年高端緊固件市場規模達到 724.45 億元。圖 38：中國緊固件產量統計（萬噸，%）圖 39：高端緊固件市場規模（億元）振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究

60、報告最后一頁的免責申明。22 數據來源：華經產業研究院、東方證券研究所 數據來源：中商產業研究院、東方證券研究所 3、公司概況：出海進度領先同行，業務布局精準卡點、公司概況：出海進度領先同行，業務布局精準卡點 3.1 海外供應鏈先發優勢，定轉子業務絕對龍頭 直驅定轉子行業龍頭，產業配套衍生。直驅定轉子行業龍頭，產業配套衍生。公司經營風電產品主要是定子和轉子，是發電機的重要零件，產品大多供應海上直驅機型。機艙罩是風力發電機的罩殼部分，用于承裝、保護風力發電機內部設備，防止雨水、沙塵、太陽紫外線等對風力發電機內部的損傷。轉子房是風力發電設備的核心部件之一，用于內置安裝軸承和永磁片。定子段是風力發電

61、設備的核心部件之一，用于內置線圈包。目前，公司具備 2.3MW、3.6MW、4.0MW 等規格機艙罩，3.0MW、6.0MW 轉子房及3.0MW、6.0MW 定子段的生產能力。圖 40：風電設備零部件構成圖示 注：虛線框內為公司產品，風塔為公司募投產品之一。數據來源：招股說明書、東方證券研究所 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 風機裝配業務：獲得海外客戶信賴，有望獲得產業鏈更多附加值。風機裝配業務：獲得海外客戶信賴，有望獲得產業鏈

62、更多附加值。在全球市場，中國企業在風機供應鏈各環節都得到了最高的附加值占比。就風機裝配環節而言，中國拿走了超六成的附加值，第二的歐洲企業在該環節得到的附加值已不過 20%。據 GWEC 分析，除中國和印度外，所有地區的機艙組裝能力都不足。這是由于目前該行業的利潤微薄，阻礙了必要的產能擴張。裝配產能不足的現象在海上風能市場尤為明顯。2022 年，公司年報首次披露開展“風機裝配”業務，取得7.8億元收入，毛利率12.3%。其實從公司獲得西門子裝配業務不難看出，在長期合作后，公司獲得海外龍頭客戶信賴，獲得產業鏈更多發展機遇。圖 41：2023 風機供應鏈各環節附加值占比 注：根據國家產能、采購政策和

63、貿易模式估算的采礦、煉油和風能劃分，不包括中國在印度尼西亞和智利等主要礦業市場的主要所有權；制造包括塔和葉片的子供應商；裝配包括 OEM 研發。數據來源：GWEC，IEA,BCG analysis、東方證券研究所 風電租賃服務：貼合市場需求，出租自有海工船。風電租賃服務：貼合市場需求，出租自有海工船。公司海上風電安裝平臺以租賃的形式出租予風電安裝總包方，配合其完成業主方新建海上風場的安裝服務，收取租金?！罢窠枴崩m航能力3000 海里，可容納 3 套 6MW 級風機或 2 套 8MW 級風機、獨立完成 6MW、8MW 級風機的安裝作業。圖 42：2023 全球海上風電安裝船統計（艘）圖 43：

64、“振江號”自升式風電安裝平臺 數據來源：GWEC、東方證券研究所 數據來源：公司官網、東方證券研究所 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 進入龍頭企業供貨商名單，深度綁定行業資深公司。進入龍頭企業供貨商名單，深度綁定行業資深公司。風電風電：零部件為起點，獲得裝配業務為信賴零部件為起點，獲得裝配業務為信賴衍生。衍生。公司從 2008 年開始確定集中資源開發風電設備產品。通過持續的工藝消化、樣件試制和改進，生產的 1.5MW 風電定子、

65、轉子陸續銷往 Wind Power Energia S/A，進入風電設備鋼結構件領域。2012 年，公司收購無錫機械股權后，實現了與西門子集團的直接合作，公司風電零部件發展進入更為嚴格和高水準生產的階段。光伏光伏：固定支架為起點，后跟隨客戶海外建廠。固定支架為起點，后跟隨客戶海外建廠。公司于2013-2017 年逐步完成光伏設備零部件的戰略布局。2014-2016 年間先后與特變電工、Unimacts Global LLC、陽光電源確立合作伙伴關系。短期內與國內外多個光伏巨頭建立良好的關系，有效幫助公司快速完善光伏領域布局，并于 22 年起，在海外龍頭 GCS 等企業的合作背景下，遠赴美國、沙

66、特等地建廠，共同享受海外光伏開拓紅利。圖 44：上市前公司與客戶建立合作時間線 數據來源：招股說明書、東方證券研究所 圖 45：公司合作風電客戶（部分）圖 46：公司合作光伏客戶（部分）數據來源：招股說明書、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 依托長期良好合作，歷年在手訂單充足。依托長期良好合作，歷年在手訂單充足。訂單情況側面反映了公司業務經營狀況。截至23年，公司在手訂單 24.14 億元，其中風電設備產品訂單 18.99 億元，光伏設備產品訂單 3.21 億元，風電租賃服務 0.35 億元，緊固件 1.25 億元。表 5：公司在手風電光伏訂單數量梳理 產品產品 單位單位 2

67、 2020020 20212021 20222022 20232023 機艙罩機艙罩 套 342 104 114 72 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 轉子轉子 套 322 323 543 405 定子段定子段 件 3818 1652 2,289 1940 塔筒塔筒 套 135 50 115 91 風機裝配風機裝配（套）（套）套-121 99 51 光伏支架光伏支架 MW 193.91 436.43 1327.63 2140.2

68、5 數據來源：公司公告、東方證券研究所 3.2 海外建廠突破壁壘，搶占美國/沙特潛力市場 為提高公司在海外業務占有率，公司在多國就近布局生產基地，方便快速響應本土市場需求以及更好得爭取本土化制造補貼，優化運輸成本。根據公司公告，公司目前擬在海外三地設立風、光業務分公司，分別是丹麥哥本哈根、美國和沙特阿拉伯。公司 2022 年 7 月已完成設立丹麥子公司，經營范圍為風能和太陽能行業設備的一般貿易。2023 年，公司擬投建沙特光伏支架工廠，預計于 24 年下半年投產。表 6：公司境外子孫公司情況 地區地區 投資額投資額 性質性質 經營范圍經營范圍 進度進度 丹麥丹麥 200 萬丹麥克朗 全資子公司

69、 風能和太陽能行業設備的一般貿易。2020 年 4 月公告，2022 年 7 月設立完成。美國美國 750 萬美元 全資孫公司 光伏支架技術開發、咨詢、交流、轉讓、推廣、服務；光伏支架、鋼結構件制造、加工、銷售、安裝及進出口業務。2022 年 10 月公告，2023 年 12 月已投產。沙特阿拉伯沙特阿拉伯 2,800 萬沙特里亞爾 全資孫公司 光伏支架技術開發、咨詢、交流、轉讓、推廣、服務；光伏支架、鋼結構件制造、加工、銷售及安裝。預計于 24 年下半年投產。數據來源：公司公告、GCS 官網、東方證券研究所 美國工廠：跟蹤光伏需求主力地區，本土化補貼落地后形成極高壁壘美國工廠：跟蹤光伏需求主

70、力地區，本土化補貼落地后形成極高壁壘。2023 年 12 月，公司對外公告美國工廠目前已投入使用。工廠主要為美國追蹤支架集成商 Nextraker、GCS、ATI 配套追蹤支架零部件。工廠目前產能約 16 萬噸，美國 24Q1 為裝機淡季，目前產能利用率不高，預計產能將于 24年逐步釋放。2022年8月，美國總統拜登簽署了總價值為 7500億美元（約合人民幣 5萬億元）的2022 年通脹削減法案（Inflation Reduction Act）。IRA 法案于 2023 年 1 月正式生效實施，重點關注清潔能源和新能源汽車等領域，其中也包含了針對光伏和儲能領域供給、需求兩側的一系列補貼優惠和稅

71、收抵免政策。雖然各環節稅收抵免金額已經頒布，但是具體細則并不完善，這也引發了企業對獲取優惠補貼的擔憂。2023 年 5 月 12 日，美國國稅局和財政部正式發布了針對 IRA 法案中本土制造相關激勵補貼的初步指導細則。細則中明確表明，必須滿足一定條件的才能夠算美國本土制造，才可以享受稅收抵免。圖 47：美國 IRA 支架相關環節本土化制造補貼力度 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 數據來源：PV-Tech、東方證券研究所 發展追蹤

72、式支架，優選擁有最大跟蹤市場的美國。發展追蹤式支架，優選擁有最大跟蹤市場的美國。根據 CPIA 和天合光能統計，全球主要的三大跟蹤支架市場分別為北美、歐洲和拉美。2023年美國光伏跟蹤支架市場占全球總市場的45%，遠超其余地區。在已有如此大體量的追蹤支架市場基礎上，未來 4 年美國市場仍預期有較高增速，CAGR 達 24%，表現樂觀。巴西等拉美國家增長迅速，有望成為全球第二大市場；中國追蹤支架市場起步較晚，但隨著滲透率提升，有望成為 TOP3 市場。公司主要為 Nextracker、GCS、ATI配套追蹤支架零部件（鋼結構件）。而 Nextracker、ATI、GCS 作為北美光伏跟蹤支架巨頭

73、，在2021 年的跟蹤支架市占率分別達到了 30%、18%、6%。圖 48：全球跟蹤支架按區域市場容量預測（GW）數據來源：CPIA，天合光能、東方證券研究所 表 7：全球前 10 跟蹤支架市場及預測（GW，%）振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E CAGR 23 年占比年占比 美國 32 46.8 58.2 66.2 75.4 24%45%巴西 10.4 11.3 11.9

74、 12.6 13.3 6%14%西班牙 8.5 8.6 8.7 8.4 8.3 0%12%中國 6.9 8.7 10.5 13.8 15.4 22%10%澳大利亞 2.4 3.4 3.7 5 5.4 23%3%智利 2.2 2.8 3.2 3.5 3.8 15%3%沙特 1.8 2.2 2.5 2.9 3.3 17%2%希臘 1.4 1.5 1.7 1.7 1.9 7%2%法國 1.4 1.5 1.6 1.6 1.7 5%2%土耳其 1.4 1.5 1.6 1.8 1.9 8%2%印度 0.8 1.4 3.5 4.5 6 64%1%數據來源：CPIA、天合光能、東方證券研究所 沙特工廠：光伏裝

75、機新興市場，有望貢獻需求彈性。沙特工廠：光伏裝機新興市場，有望貢獻需求彈性。2023 年 12 月，公司公告擬在沙特設立公司。沙特阿拉伯為中東、北非地區最大的經濟體，此次合作標志著兩方在提高中東太陽能跟蹤器組件本地制造能力方面邁出了重要一步。此次合作，JZNEE 將在沙特阿拉伯達曼建立一個最先進的本地制造工廠，為 GCS 的 Genius Tracker 生產高達 3GW 的太陽能跟蹤器組件，可擴展到 5GW。目標是在 2024 年 6 月之前使該設施投入運營。這一舉措符合該地區日益增長的本地含量要求，并強調了兩家公司對支持該地區可再生能源增長的承諾。圖 49：公司與 GCS 中東工廠啟動 數

76、據來源：GCS、東方證券研究所 歷史歷史裝機不及政策預期，現階段沙特或將發力。裝機不及政策預期，現階段沙特或將發力。根據國家裝機政策，Global Data 預測按照沙特目前的可再生能源發展速度，該國2030年的目標遙不可及。本土光伏制造的缺失，使得沙特光伏將依賴進口招標。InfoLink 統計數據顯示，23 年 12 月中東市場從中國進口約 1.5 GW 光伏組件，相比十一月的 1.2 GW，月環比上升 25%，與去年同比則增加 95%。23 全年，中東市場累計從中國進口 14.5 GW 光伏組件，對比 2022 年全年 8.4 GW 拉貨量成長約 73%。圖 50：沙特阿拉伯現階段裝機與預

77、計裝機（GW）振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 數據來源：Global Data、國際太陽能光伏網、東方證券研究所 3.3 不斷延申業務支線，積極開拓成長引擎 緊固件業務緊固件業務：2019 年 7 月，公司收購上海底特，積極進入高端緊固件行業。上海底特建于 2001年，專業生產施必牢自鎖防松螺母。施必牢為上海底特精密緊固件有限公司注冊商標，是一種擁有獨特螺紋結構設計的自鎖型螺紋技術，具有卓越的抗橫向振動的能力，能從根本上解決螺紋

78、松脫的問題。2019年后，公司緊固件銷售量、生產量持續走高，22年公司生產緊固件 3.2億個，銷售緊固件 2.52 億個。圖 51：公司緊固件銷售量與生產量（億個）數據來源：公司公告、東方證券研究所 風機裝配業務及其衍生：風機裝配業務及其衍生：2022年，公司年報首次披露“風機裝配”的營收項目，為公司帶來7.77億元收入，占營收總額的 27.6%。公司目前現有 4.3MW 裝配規模，主要服務西門子歌美颯。2021 年起，在與西門子歌美颯攜手深耕多年后，雙方就 3MW 永磁直驅式風力發電機裝配達成一致，公司開始為歌美颯提供發電機總裝服務。隨著后續，更多機型的裝配代理，相關業務收入體量有望獲得直觀

79、支撐，疊加公司與客戶相關電力設備業務深度接觸，后續有望獲得業務橫向激活或衍生空間。例如，企查查數據顯示公司新獲得一項實用新型專利授權，專利名為“風力發電機 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 變壓器的油箱”，專利申請號為 CN202322460991.9，授權日為 2024 年 5 月 14 日。后續有望依托海外客戶深度合作背景下，獲得更多電力設備行業相關業務進展機會。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 20

80、24-2026 年盈利預測做如下假設：1)風電裝備業務：風電裝備業務：受益于歐洲海風穩步起量，以及大機型比例持續提升，公司有望受益于海外整機龍頭需求起量，預計 2024-2026 年收入 26.26、35.96、44.33 億元。綜合考慮后續產品價格與原材料成本的波動趨勢，預計后續毛利率基本趨穩，2024-2026年毛利率水平 21.5%/20.9%/20.7%。2)光伏設備：光伏設備：市場整體向好，隨著后續美國、沙特工廠產能釋放，預計 2024-2026 年收入13.46、16.50、18.98億元。國內光伏支架業務競爭相對激烈，隨著公司美國工廠穩步出貨，海外占比提升，預計后續毛利率有望提升

81、一定水平并基本保持穩定，2024-2026 年毛利率水平 15.4%/15.7%/14.6%。3)緊固件行業：緊固件行業：隨著下游端風電、光伏等產業需求穩步起量，預計 2024-2026 年收入4.58、5.49、6.59 億元。盈利能力逐步趨于穩定，預計 2024-2026 年毛利率水平維系25%左右水平。4)隨公司營收規模后續提升，費用率水平整體有望收窄。預計 2024-2026 年銷售費用率1.17%/1.11%/1.13%，管 理 費 率3.31%/3.15%/3.09%，研 發 費 用 率2.97%/2.94%/2.91%。5)公司 2024-2026 年所得稅率在 15%左右水平。

82、依據上述假設，我們預測公司 2024-2026 年收入分別是 46.37、60.02、71.98 億元，歸母凈利潤分別為 2.99、4.27、5.38 億元。盈利預測核心假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 風電設備產品風電設備產品 銷售收入（百萬元）2,134.0 2,288.1 2,626.1 3,595.6 4,433.4 增長率 24.8%7.2%14.8%36.9%23.3%毛利率 14.5%25.0%21.5%20.9%20.7%光伏設備光伏設備 銷售收入（百萬元）452.5 965.1 1,346.4 1,649.7 1,898.4 增長率 79.0%

83、113.3%39.5%22.5%15.1%毛利率 12.1%13.1%15.4%15.7%14.6%緊固件行業緊固件行業 銷售收入（百萬元）181.2 381.6 457.9 549.5 659.4 增長率 0.3%110.6%20.0%20.0%20.0%毛利率 22.1%23.8%25.0%25.0%25.0%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）136.4 206.8 206.8 206.8 206.8 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責

84、申明。30 增長率-51.5%51.6%0.0%0.0%0.0%毛利率-0.1%-4.4%1.0%1.0%1.0%合計合計 2,904.1 3,841.6 4,637.2 6,001.6 7,198.0 增長率增長率 19.8%32.3%20.7%29.4%19.9%綜合毛利率綜合毛利率 13.9%20.3%19.2%19.2%18.9%資料來源：公司數據、東方證券研究所預測 投資建議 公司屬于制造業，我們選取相對估值法來分析公司未來估值狀況。公司專注海外風電零部件以及光伏支架，在海外市場有較高的市占率和品牌影響力，我們選取相應業務相關性較高的光伏支架產業鏈相關公司中信博、意華股份以及風電出口

85、環節東方電纜、中際聯合、大金重工作為可比公司。2024 年可比公司的調整后平均估值為 19 倍，故給予公司 24 年 19 倍 PE，對應目標價 39.90元。表 8：可比公司估值比較（更新至北京時間 2024.07.05 日）公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2024/7/5 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 中信博 688408 90.64 2.53 5.16 6.61 8.32 35.80 17.57 13.70 10.89 意華股份 002897 34.67 0.63 1.

86、92 2.62 3.18 55.07 18.03 13.23 10.90 東方電纜 603606 45.59 1.45 1.96 2.72 3.24 31.35 23.25 16.79 14.08 中際聯合 605305 24.42 0.97 1.30 1.70 2.21 25.09 18.73 14.34 11.04 大金重工 002487 21.21 0.67 1.04 1.45 1.93 31.81 20.46 14.65 11.01 最大值 55.07 23.25 16.79 14.08 最小值 25.09 17.57 13.23 10.89 平均數 35.83 19.61 14.54

87、 11.58 調整后平均 32.99 19.07 14.23 10.98 數據來源：Wind、東方證券研究所 風險提示風險提示 海外光伏需求落地不及預期。海外光伏需求落地不及預期。公司光伏業務利潤貢獻主要來自來自北美、歐洲、中東等海外市場，假設出現下游客戶市占率下降或能源改革緊迫性緩解等因素，將導致訂單出現不利變化，從而對公司造成影響。海外風電需求落地不及預期海外風電需求落地不及預期。公司風電業務主要利潤貢獻主要依托來自歐洲、美國等海外市場整機龍頭客戶需求，假設下游海外整機客戶出現市占率下降或風電投建節奏放緩等不利因素，將導致公司訂單出現不利變化，從而對公司造成不利影響。振江股份首次報告 光伏

88、支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 地緣政治風險。地緣政治風險。公司相關風電光伏業務出口后續有望成為營收比較大的支撐端，假設出現地緣政治變動導致關稅、出口、本土化制造等政策變化，可能導致公司出貨量或盈利能力不及預期。應收賬款和減值風險。應收賬款和減值風險。公司下游客戶涉及國內海外的風電光伏客戶，假設客戶出現違約、破產等極端情況，可能導致公司整體減值增加，對公司整體經營可能造成不利影響。主要原材料價格波動的風險主要原材料價格波動的風險。原材料成本為主營業務

89、成本的主要構成。原材料價格的波動過于頻繁、幅度過大，將對公司原材料管理、成本控制帶來一定的壓力，進而影響公司經營業績。匯率波動的風險。匯率波動的風險。公司境外銷售收入占比較高，受到匯率波動影響，會產生一定的匯兌損益，因此匯率波動對公司業績有一定影響。競爭激烈程度提升風險。競爭激烈程度提升風險。公司主營業務主要是風電、光伏行業金屬加工制造，盈利能力整體也小幅高于行業平均水平，不排除后續其他金屬加工企業入駐風電、光伏金屬加工海外賽道，對公司市占率與盈利能力的增長造成一定影響。振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部

90、分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 708 1,028 1,204 1,500 1,871 營業收入營業收入 2,904 3,842 4,637 6,002 7,198 應收票據、賬款及款項融資 574 878 1,489 1,485 1,914 營業成本 2,500 3,062 3,749 4,852 5,837 預付賬款 12

91、1 184 215 276 338 銷售費用 31 50 54 67 81 存貨 1,150 1,209 1,711 1,941 2,335 管理費用 69 141 154 189 222 其他 538 202 430 403 398 研發費用 92 127 138 176 209 流動資產合計流動資產合計 3,090 3,501 5,049 5,605 6,856 財務費用 107 135 101 115 106 長期股權投資 29 26 27 27 29 資產、信用減值損失 10 56 30 20 15 固定資產 1,776 1,897 2,031 2,082 2,008 公允價值變動收益

92、 28(8)(8)(8)(8)在建工程 36 108 214 176 106 投資凈收益 19(41)0 0 0 無形資產 133 171 166 160 155 其他(10)(5)(10)(12)(15)其他 420 657 618 653 638 營業利潤營業利潤 131 216 394 563 705 非流動資產合計非流動資產合計 2,395 2,860 3,055 3,098 2,936 營業外收入 0 38 2 2 2 資產總計資產總計 5,485 6,361 8,104 8,704 9,792 營業外支出 5 12 13 12 12 短期借款 898 1,332 2,144 1,8

93、09 1,663 利潤總額利潤總額 126 242 382 552 694 應付票據及應付賬款 611 635 750 970 1,167 所得稅 20 38 56 83 104 其他 1,017 1,101 1,525 1,591 1,888 凈利潤凈利潤 106 204 326 469 590 流動負債合計流動負債合計 2,526 3,068 4,419 4,370 4,718 少數股東損益 11 20 27 42 53 長期借款 94 9 9 9 9 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 95 184 299 427 538 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.67 1.29

94、 2.10 3.01 3.79 其他 575 782 905 1,084 1,235 非流動負債合計非流動負債合計 669 791 914 1,093 1,244 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 3,195 3,859 5,333 5,463 5,962 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 50 91 118 160 213 成長能力成長能力 實收資本（或股本）143 142 142 142 142 營業收入 19.8%32.3%20.7%29.4%19.9%資本公積 1,446 1,461 1,461 1,461 1,461 營業利潤-43.

95、7%64.4%82.2%42.9%25.3%留存收益 651 807 1,050 1,477 2,015 歸屬于母公司凈利潤-47.1%93.6%62.6%43.0%25.9%其他 0 1 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,289 2,502 2,771 3,240 3,831 毛利率 13.9%20.3%19.2%19.2%18.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,485 6,361 8,104 8,704 9,792 凈利率 3.3%4.8%6.4%7.1%7.5%ROE 4.9%7.9%11.8%14.9%16.1%現金流量表 ROIC 6.1%7.5

96、%8.6%10.2%11.4%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 106 204 326 469 590 資產負債率 58.3%60.7%65.8%62.8%60.9%折舊攤銷 189 198 201 228 247 凈負債率 27.4%31.7%55.0%31.1%16.4%財務費用 107 135 101 115 106 流動比率 1.22 1.14 1.14 1.28 1.45 投資損失(19)41 0 0 0 速動比率 0.76 0.74 0.74 0.83 0.94 營運資金變動(461)(306)(873)(

97、133)(542)營運能力營運能力 其它 128 113 40(8)(10)應收賬款周轉率 9.2 7.0 5.0 5.2 5.5 經營活動現金流經營活動現金流 51 384(205)672 391 存貨周轉率 2.3 2.5 2.5 2.6 2.7 資本支出(241)(417)(427)(227)(89)總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 長期投資(5)3(1)(0)(2)每股指標（元）每股指標（元）其他(169)32(48)8 29 每股收益 0.67 1.29 2.10 3.01 3.79 投資活動現金流投資活動現金流(414)(382)(475)(219)(62)每股

98、經營現金流 0.36 2.70-1.45 4.73 2.75 債權融資 140 206 200 294 295 每股凈資產 15.77 16.98 18.68 21.69 25.47 股權融資 565 15 0 0 0 估值比率估值比率 其他(83)17 656(450)(253)市盈率 44.0 22.7 14.0 9.8 7.8 籌資活動現金流籌資活動現金流 622 237 856(156)42 市凈率 1.9 1.7 1.6 1.4 1.2 匯率變動影響(0)1-0-0-0 EV/EBITDA 11.5 9.0 7.1 5.4 4.7 現金凈增加額現金凈增加額 258 239 176 2

99、97 371 EV/EBIT 20.6 14.0 10.0 7.3 6.1 資料來源：東方證券研究所 振江股份首次報告 光伏支架穩步增長，歐洲海風激活彈性 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，

100、均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況

101、，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本

102、公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信

103、息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為

104、或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形

105、式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。