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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 保健品保健品 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司重點公司 仙樂健康 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport emailAuthor 分析師：分析師：金含金含 S0190521080003 assAuthor 研究助理：研究助理：王嘉琦王嘉琦 投資要點投資要點 summary 中國保健品行業擴容發展，電商渠道增長亮眼。中國保健品行業擴容發展，電商渠道增長亮眼。廣義營養健康食品主要包括保健食品

2、和功能性食品，我國保健品市場在 2018 年權健事件后監管趨嚴，市場回歸良性發展，2023 年市場規模達到 3879 億元，2009-2023 年 CAGR 為7.15%。其中，維生素和膳食補充劑 VDS 占據 58.09%的市場份額，是行業重要支柱，運動營養市場規模較小、增長迅速。功能性食品 2023 年市場規模為2939 億元，2007-2023 年 CAGR 約 10.6%，增速略快于保健品行業。與發達國家相比，中國人均 VDS 及功能性食品消費額較低，較美日等發達國家仍有2-3 倍以上空間。隨著老齡化加速和年輕人健康意識提升推動市場擴容，保健品滲透率有望持續提升。競爭格局看，VDS 行

3、業集中度較低，CR3/CR5 僅為22.8%/29.9%。渠道結構看，近年來傳統直銷渠道受阻，藥店渠道份額下降但仍是主要銷售渠道之一，而電商渠道迅速崛起，2023 年占比達 56%，成為最大保健品消費渠道。中游中游代工代工：長尾化趨勢下代工重要性凸顯，行業相對分散。：長尾化趨勢下代工重要性凸顯，行業相對分散。一方面，監管趨嚴推動行業頭部化發展；另一方面，注冊備案雙軌制及電商渠道興起，降低行業準入門檻，長尾化效應明顯，2023 年我國 VDS 行業長尾品牌市占率合計41.5%，占比逐年提升。品牌商長尾化使代工行業重要性凸顯，產業鏈分工明確，品牌商的優勢在于市場營銷和渠道資源，生產端交給更專業的

4、ODM/OEM生產商有利于實現上下游高效協同。市場規模來看，2023 年我國保健品代工市場規模為 247 億元，預計 2023-2026 年 CAGR 為 7.2%，未來將保持高個位數增長。2023 年行業 CR5 不足 20%，集中度較低，國內龍頭仙樂健康/百合股份/大江生醫市占率約為 7.50%/3.30%/1.01%。預計隨著代工企業研發創新能力的增強與供應鏈的優化提效，行業集中度有望提升，同時本土企業將憑借供應鏈優勢和服務優勢布局海外市場，頭部企業全球化擴張逐步加速。他山之石：日本保健行業發展進程的啟示。他山之石：日本保健行業發展進程的啟示。相較于中國，日本保健食品市場監管力度更為寬松

5、，1997-2005 年特定保健食品市場規模 CAGR 達 21.6%，但之后受老齡人口增速放緩、人均可支配收入滯漲，疊加經濟危機影響，行業增長乏力，傳統保健品市場需求趨于飽和，而更適合大眾營養保健需求的功能性標示食品仍有較大空間。參考人均 GDP 及人口老齡化趨勢，中國目前對應日本 80 年代末、90 年代初的水平，隨著行業亂象的整治、保健食品政策法規完善，行業有望持續擴容。從競爭格局看，日本保健食品企業通常不局限于單一保健食品領域，大多為綜合性供應商，且行業競爭格局穩定，2023 年日本膳食補充劑市場 CR3/CR5 分別為 20.6%/27.0%，而中國膳食補充劑市場 CR5近五年呈下降

6、趨勢，長尾效應更顯著。從渠道結構看，日本藥店仍為主要銷售通路，同時電商快速崛起占比提升，而中國電商擴張速度更加迅猛，占比已超過藥店，渠道結構演變稍有不同。保健品保健品市場擴容發展，優秀頭部盈利能力改善市場擴容發展，優秀頭部盈利能力改善。隨著下游需求持續增長，將帶動保健品市場持續擴容，頭部企業市場份額提升。推薦內生增勢延續、BF經營改善的 ODM 龍頭仙樂健康仙樂健康，關注全品類多渠道引領增長、盈利能力逐步改善的 VDS 龍頭湯臣倍健湯臣倍健。風險提示風險提示：產品質量管理、行業政策風險、市場競爭加劇。title 保健品行業保健品行業深度報告深度報告：長尾效應驅動長尾效應驅動代工代工擴容，電商渠

7、道引領增長擴容，電商渠道引領增長 2024 年年 07 月月 08 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、中國保健品行業擴容發展，電商渠道增長亮眼.-4-1.1、中國保健品行業良性發展，VDS 市場前景光明.-4-1.2、老齡化加速市場擴容，養生年輕化趨勢凸顯.-8-1.3、市場集中度較低，渠道結構變化帶動行業龍頭更替.-10-2、中游代工：長尾化趨勢下代工重要性凸顯，行業相對分散.-12-2.1、下游品牌頭部化和長尾化并存.-12-2.2、產業鏈分工明確，ODM/OEM 生產商提供研發生產服

8、務.-13-2.3、海外代工行業競爭格局同樣分散，龍頭企業市占率偏低.-16-3、他山之石：日本營養保健市場發展進程的啟示.-19-3.1、日本市場發展趨于成熟，功能性標示食品貢獻新增量.-19-3.2、行業競爭格局穩定，綜合性供應商居多.-22-3.3、國內電商發展速度快于日本，渠道結構演變稍有不同.-24-4、重點公司情況.-25-4.1、仙樂健康：保健食品 ODM 龍頭，全球業務布局成長可期.-25-4.2、湯臣倍?。篤DS 龍頭企業，產品渠道積極變革.-27-5、風險提示.-30-圖目錄圖目錄 圖 1、2019-2023 年保健品市場規模（億元）.-5-圖 2、2023 年中國保健品行

9、業結構.-5-圖 3、2009-2023 年 VDS 行業規模及增速.-6-圖 4、2010-2023 年各類保健品增速對比.-6-圖 5、2023 年全球人均 VDS 消費額及 CAGR.-6-圖 6、中美各年齡段保健品滲透率對比.-6-圖 7、全球主要市場營養保健品規模與增速（2020-2026 年，億美元）.-7-圖 8、中國功能性食品市場規模.-7-圖 9、全球各地區功能性食品增速.-7-圖 10、2023 年各地區人均功能性食品消費額.-8-圖 11、中國居民人均醫療保險支出及增速.-8-圖 12、2013-2023 年中國城鎮居民各品類消費支出 CAGR.-8-圖 13、中國 60

10、 歲以上人口數量及占比.-9-圖 14、中國養生零食消費者年齡構成.-9-圖 15、Z 世代養生保健產品選擇.-9-圖 16、2023 年 618 京東健康消費者年齡分布及人群增速.-10-圖 17、中國養生零食消費者年齡構成.-10-圖 18、2023 年 VDS 行業各企業市場占有率.-10-圖 19、2014-2023 年 VDS 行業頭部企業市占率變化.-11-圖 20、2014-2023 年 VDS 行業集中度變化.-11-圖 21、2013-2023 年 VDS 銷售渠道結構.-12-圖 22、2006-2023 年商務部批準直營企業數量.-12-圖 23、保健品產業鏈.-12-圖

11、 24、我國 VDS 行業前 30 及長尾品牌市占率變化.-13-圖 25、全球主要市場營養保健品代工規模及增速（億元人民幣）.-14-aVfYdXbZbUfYbZaY7NdNbRoMmMoMsOkPmMpQfQpOpP6MpOnNxNrNpMMYtPsR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 26、2023 年國內保健品代工市場市占率測算.-15-圖 27、仙樂健康單季度增速快于保健品行業整體.-15-圖 28、全球主要市場營養保健品代工率.-15-圖 29、美國營養補充劑合同制造商份額.-17-圖 30、美

12、國各劑型產品中合同制造商份額.-17-圖 31、美國保健品代工企業概覽.-18-圖 32、海外保健品代工企業概覽（除美國外）.-19-圖 33、1987-2017 年日本健康食品市場規模.-21-圖 34、日本特定保健食品市場規模及增速.-21-圖 35、1993-2020 年日本特定保健食品許可產品數.-21-圖 36、2015-2020 年日本功能性標示食品備案數.-21-圖 37、2007-2020 年日本特定保健食品產品形態占比.-22-圖 38、2020 年日本功能性標示食品產品形態.-22-圖 39、中國人均 GDP 水平已達 1 萬美元以上.-22-圖 40、中日人口老齡化增速情

13、況.-22-圖 41、2023 年日本膳食補充劑行業競爭格局.-24-圖 42、中日膳食補充劑市場 CR3、CR5 對比.-24-圖 43、日本營養保健市場各渠道銷售占比.-25-圖 44、中國營養保健市場各渠道銷售占比.-25-圖 45、仙樂健康分劑型收入結構.-26-圖 46、2019-2023 年仙樂健康分地區收入 CAGR.-26-圖 47、仙樂健康研發費用投入逐年上升.-26-圖 48、仙樂健康研發費用率業內領先.-26-圖 49、仙樂健康歷年營收及歸母凈利潤走勢.-27-圖 50、仙樂健康內生凈利率走勢.-27-圖 51、湯臣倍健分品牌收入情況（億元）.-28-圖 52、2019-

14、2023 年湯臣倍健分品牌收入 CAGR（%）.-28-圖 53、湯臣倍健分渠道收入及增速（億元，%）.-29-圖 54、湯臣倍健境內線上/線下收入及增速（億元，%）.-29-圖 55、湯臣倍健營收及增速（億元，%）.-29-圖 56、湯臣倍健歸母凈利潤及增速（億元，%）.-29-圖 57、湯臣倍健毛利率走勢（%）.-30-圖 58、湯臣倍健費用率走勢（%）.-30-表目錄表目錄 表 1、保健食品和功能性食品對比.-4-表 2、國內核心保健品代工廠商.-16-表 3、日本保健功能食品分類及特點.-19-表 4、各國保健品法律監管對比.-20-表 5、日本營養保健食品公司概覽.-23-表 6、行

15、業內可比公司盈利預測估值表（2024 年 07 月 05 日).-30-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、中國保健品行業擴容發展、中國保健品行業擴容發展，電商渠道增長亮眼電商渠道增長亮眼 廣義營養健康食品主要包括保健食品和功能性食品。廣義營養健康食品主要包括保健食品和功能性食品。保健食品：指聲稱并具有特定保健功能或者以補充維生素、礦物質為目的的食品，適用于特定人群食用，具有調節機體功能，不以治療疾病為目的，并且對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害的食品，例如鈣片、維生素等。功能性食品：目

16、前在中國沒有明確的官方定義，其本質上仍是普通食品。在普通食品的基礎上添加了某種有益健康的功效性成分，但不能宣傳其功效，例如益生菌、功能軟糖等。表表 1 1、保健食品和功能性食品對比、保健食品和功能性食品對比 保健食品保健食品 功能性食品功能性食品 定義 法規上有明確的定義，指聲稱并具有特定保健功能或者以補充維生素、礦物質等營養物質為目的的食品，即適宜特定人群食用，具有調節機體功能，不以治療疾病為目的，并且對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害的食品 沒有明確的法律定義，一般將其定義為除了滿足人的基礎生存所需營養之外，添加了某種有益健康的功效性成分的食品 功能聲稱 允許聲稱補充維生素、礦物質以及

17、保健食品功能目錄中規定的 24 項功能 不得進行功能聲稱，不得明示或者暗示其保健作用 廣告宣傳 不得利用廣告代言人作推薦、證明 可以用代言人推薦 生產許可 產品在上市銷售前需要申請并獲得保健食品注冊證書或備案憑證 產品上市銷售前無需注冊或備案 適用人群 需要調節某種機能的特定人群，具有明確的適宜和不適宜人群 沒有嚴格要求，但通常不建議兒童、孕婦等特殊人群食用 銷售渠道 線上渠道及商超、母嬰店、藥店等線下渠道皆可銷售，但線下貨架銷售時需要單列貨架，不得與普通食品混放銷售 不可在藥店銷售 產品形態 呈“藥品態”，如膠囊、片劑、口服液、粉劑等 呈“零食態”，如軟糖、果凍、乳品等 食用量 有明確限制

18、沒有明確限制 資料來源：艾瑞咨詢，淘寶，興業證券經濟與金融研究院整理 1.11.1、中國保健品行業良性發展，、中國保健品行業良性發展，VDSVDS 市場前景光明市場前景光明 中國保健品市場回溫，監管逐步趨嚴，形成良性發展態勢。中國保健品市場回溫，監管逐步趨嚴，形成良性發展態勢。2023 年中國保健品市場規模達到 3879 億元，2009-2023 年 CAGR 為 7.15%，市場規模持續增長?；仡櫄v史，保健品行業起步于上世紀 80 年代，經過近 40 年的發展，行業從最初的缺乏監管、無序發展，到現在逐步形成了一整套監管體系。前期行業亂象叢生，野蠻生長，產品大多沒有經過科學試驗驗證，主要根據原

19、料中含有的各類營養素和功效成分的功能來推斷 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 產品的保健功能。1995 年，食品衛生法規定了國家對保健食品實行上市前的注冊管理制度，行業進入整頓成長期。2015 年新修訂的食品安全法將保健食品納入特殊食品進行嚴格管理。2016 年出臺的保健食品注冊與備案管理辦法推行注冊備案雙軌制。2018 年權健事件后，國家市場監督管理總局等 13 部門聯合展開整治保健食品市場的“百日行動”，監管趨嚴，行業步入良性發展軌道，自 2019 年行業規模增速觸底后，近幾年呈現溫和回升態勢，2023 年

20、增速達 7.6%。維生素和膳食補充劑占據半壁江山，草藥維生素和膳食補充劑占據半壁江山，草藥/傳統營養品次之。傳統營養品次之。細分市場來看，2023 年維生素和膳食補充劑（VDS）、草藥/傳統營養品、體重管理、運動營養行業市場規模分別達到 2253/1387/174/65 億元，占比分別為 58.09%/35.76%/4.48%/1.68%。其中，VDS 市場占比近六成，為保健品行業的支柱產業，消費者以日常增強免疫力需求為主。草藥/傳統營養品市場占比僅次于 VDS，市場主要參與者有同仁堂、無極限、東阿阿膠、新時代健康和健康元等企業。圖圖 1 1、2 2019019-20232023 年保健品市場

21、規模（億元）年保健品市場規模（億元）圖圖 2 2、2 2023023 年中國保健品行業結構年中國保健品行業結構 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 近年來維生素和膳食補充劑市場規模穩步提升，運動營養增速較快。近年來維生素和膳食補充劑市場規模穩步提升，運動營養增速較快。2009-2023 年，VDS 市場規模從 883.57 億元增至 2253.41 億元，CAGR 為 6.92%，2015 年之后除了權健事件及疫情影響導致 19-22 年增速略低外，其余年份基本都穩定在中高個位數增長。運動營養市場規模最

22、小，但增速最快，2009-2023 年市場規模 CAGR 為 23.63%，遠高于其他細分品類。-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500400020092011201320152017201920212023VDS草藥/傳統營養品體重管理運動營養保健品市場yoy（右軸）58.09%35.76%4.48%1.68%VDS草藥/傳統營養品體重管理運動營養 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3 3、2 2009009-20232023 年年 VDSVDS 行業規模

23、及增速行業規模及增速 圖圖 4 4、2 2010010-20232023 年各類保健品增速對比年各類保健品增速對比 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 與發達國家與發達國家/地區相比，中國大陸人均地區相比，中國大陸人均 VDS 消費額較低，仍有較大發展空間。消費額較低，仍有較大發展空間。2023 年，中國大陸人均 VDS 消費額為 23.3 美元，遠低于美日等發達國家，不足中國臺灣的 1/5,中國香港的 1/4。中國大陸的保健品行業仍有較大發展空間。2009-2023 年中國大陸人均 VDS 消費額 C

24、AGR 約 6.5%，較發達國家/地區增速更快，處于高速發展期。同時，中國保健品整體滲透率低于 30%，與美國差距較大，仍有較大發展空間。圖圖 5 5、2 2023023 年全球人均年全球人均 VDSVDS 消費額及消費額及 CAGRCAGR 圖圖 6 6、中美各年齡段保健品滲透率對比、中美各年齡段保健品滲透率對比 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 全球保健品市場來看，美國居首，中國增速領先。全球保健品市場來看，美國居首，中國增速領先。2023 年全球保健品行業規模已達1873 億美元，其中美國占比達到 32

25、.51%，是全球最大的成熟市場，增速穩定，新增長機會主要來自消費者對熱點原料、創新劑型及產品獨特性的追求。中國市場規模位列第二，占比 19.75%，是全球保健品增速較快的區域之一，預計 2023-2026 年 CAGR達到 6.2%。歐洲市場占比 15.48%，消費者對天然等產品功能和概念敏感度較高，在渠道、劑型方面較為傳統。亞太市場占比10.95%，預計2023-2026年CAGR達到7.6%，保持較快增長，維生素和膳食補充劑增長主要集中在亞太區域，當地消費者愈發關注并管理健康問題，疊加老齡化程度加深和慢性病發病率增加，帶動保健品行業持續發展。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16

26、%0500100015002000250020092011201320152017201920212023VDS零售額（億元，左軸）yoy（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023VDS yoy草藥/傳統營養品yoy體重管理yoy運動營養yoy0%1%2%3%4%5%6%7%020406080100120140160中國臺灣美國韓國新加坡中國香港日本澳大利亞中國大陸人均消費額（美元，左軸）2009-2023年CAGR（右軸）0%10%20%3

27、0%40%50%60%70%80%24歲及以下25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲65歲及以上中國保健品滲透率美國保健品滲透率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 7 7、全球主要市場營養保健品規模與增速（、全球主要市場營養保健品規模與增速（20202020-20262026 年年，億美元），億美元）資料來源：仙樂健康公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：營養保健品覆蓋維生素膳食補充劑，體重管理，運動營養，助眠補給；此處亞太包含韓國、東南亞主要 6 個國家及澳新數據 功能性食品：市場發展空

28、間廣闊，權健事件后增速放緩且受疫情擾動。功能性食品：市場發展空間廣闊，權健事件后增速放緩且受疫情擾動。根據歐睿數據，2023年全球功能性食品市場規模預計達1928.5億美元，其中中國大陸占比約為21.6%，達到 2939.1 億元人民幣。2007-2023 年中國大陸市場規模 CAGR 約 10.6%，遠超世界增速（3.1%）。2020 年起中國市場規模增速放緩，主要系權健事件的影響及一系列監管政策的出臺，加之疫情擾動線下渠道銷售，近兩年呈現穩步修復態勢。圖圖 8 8、中國功能性食品市場規模、中國功能性食品市場規模 圖圖 9 9、全球各地區功能性食品增速、全球各地區功能性食品增速 資料來源：E

29、uromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 注：歐睿數據目前暫不披露該口徑，2021 年之前為實際數據，22-23 年數據為之前預測數據 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 中國功能性食品滲透率、粘性用戶均有提升空間。中國功能性食品滲透率、粘性用戶均有提升空間。中國大陸人均功能性食品消費額為29.44 美元，低于中國臺灣的 36.15 美元、中國香港的 94.03 美元，僅為美日等發達國家人均消費額的 1/3 左右。同時，美國功能食品滲透率超過 50%，其中 60%的功能食品消費者屬于黏性用戶。相較之下，中國滲透率僅為 20%左右，其中粘性用戶僅占 10%。

30、-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E市場規模（億元，左軸）yoy（%，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%全球中國大陸中國香港中國臺灣日本美國 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1010、2 202023 3 年各地區人均功能性食品消費額年各地區人均功能性食品消費額 資料來源：Euromo

31、nitor，興業證券經濟與金融研究院整理 1 1.2 2、老齡化加速市場擴容，、老齡化加速市場擴容，養生年輕化趨勢凸顯養生年輕化趨勢凸顯 大眾健康意識持續提升，人均醫療保險支出不斷增加。大眾健康意識持續提升，人均醫療保險支出不斷增加。從居民消費支出細分類目來看，近年來中國居民在醫療保健上的支出基本保持兩位數增速，2023年人均支出接近2500元，2013-2023 年中國城鎮居民醫療保健支出 CAGR 為 9.63%，高于其他各細分品類CAGR，居民健康意識的提升有助于保健品市場滲透率的進一步提升。圖圖 1111、中國居民人均醫療保險支出及增速、中國居民人均醫療保險支出及增速 圖圖 1212、

32、2 2013013-20232023 年中國城鎮居民各品類消費支出年中國城鎮居民各品類消費支出CAGRCAGR 資料來源：艾媒咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理 中國老齡化進程加快，保健品市場規模有望擴大。中國老齡化進程加快，保健品市場規模有望擴大。2023 年，中國 60 歲及以上人口達2.97 億人，占比首次超過 20%，我國正式進入中度老齡化社會。據國家衛健委測算，預計 2035 年左右中國 60 歲及以上老年人口突破 4 億，占比將超 30%，我國將進入重度老齡化階段。伴隨人口老齡化程度加劇，保健品市場有望進一步擴容。23.8129.44

33、36.1575.7794.03102.55020406080100120全球中國大陸中國臺灣日本中國香港美國人均消費額（美元/人）-5%0%5%10%15%20%050010001500200025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023人均醫療保險消費支出（元，左軸）yoy（右軸）9.63%6.88%6.85%6.16%6.09%5.48%5.40%1.92%0%2%4%6%8%10%12%醫療保健其他用品與服務交通通信居住教育文化娛樂服務食品煙酒生活用品及服務衣著 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

34、后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1313、中國中國 6 60 0 歲以上人口數量及占比歲以上人口數量及占比 資料來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理 養生年輕化，保健品逐步打開年輕人市場養生年輕化，保健品逐步打開年輕人市場，VDS 品類成為品類成為 Z 世代消費者首選世代消費者首選。目前中國保健品平均滲透率僅為 20%，滲透率呈現 U 型分布，仍有很大提升空間。同時，養生年輕化趨勢顯著，尤其是 18-35 歲之間的年輕消費者，他們多為都市白領、大學生和年輕的中產階級，傾向于選擇口感好、外觀精美且便攜性高的保健品及保健食品。頭豹研究院數據顯示，中國養生

35、零食消費者中 20-40 歲人群占比約 60%，成為消費主力軍，養生零食雖不屬于保健品范疇，但食用養生食品能夠強化消費者的養生習慣，中青年市場有望成為未來保健品市場的新增長點。此外，根據庫潤數據，膳食補充劑是 Z 世代保健品消費者的首選，購買過的人群占比 43.5%，正在服用的人群占比為39.7%，遠超其他品類。圖圖 1414、中國養生零食消費者年齡構成、中國養生零食消費者年齡構成 圖圖 1515、Z Z 世代養生保健產品選擇世代養生保健產品選擇 資料來源：頭豹研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：庫潤數據，興業證券經濟與金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%0500010

36、00015000200002500030000201120122013201420152016201720182019202020212022202360歲及以上人口（萬人，左軸）占比（右軸）14%33%27%19%7%20歲以下20-30歲30-40歲40-50歲50歲以上0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%購買過正在服用 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1616、20232023 年年 618618 京東健康消費者年齡分布及人群京東健康消費者年齡分布及人群增速增速 圖圖

37、1717、中國養生零食消費者年齡構成、中國養生零食消費者年齡構成 資料來源：2023 年 618 健康消費及營銷趨勢洞察報告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：2020 年輕人線上保健品消費態度洞察，興業證券經濟與金融研究院整理 注：MAT2020 即 2019.07-2020.06 新冠疫情后，大眾健康意識進一步提升，特別是免疫提升類保健品需求激增。新冠疫情后，大眾健康意識進一步提升，特別是免疫提升類保健品需求激增。新冠病毒感染類疾病是一種自限性疾病，人體可以依靠自身免疫力把病毒清除，不少臨床專家強調了免疫力對抵抗新冠病毒的重要性。自疫情管控放開后，維 C、蛋白粉、益生菌等具有免疫提升

38、功能的保健品需求隨之持續走高，例如代表性龍頭企業湯臣倍健2022 年 12 月維生素 C 咀嚼片月銷超過 10 萬件，成為維生素熱銷榜第一。隨著疫后時代居民對健康意識進一步提升，保健品市場滲透率逐步增加。1 1.3.3、市場集中度市場集中度較低較低，渠道，渠道結構變化帶動行業龍頭更替結構變化帶動行業龍頭更替 保健品行業競爭格局分散，市場集中度有待提升。保健品行業競爭格局分散，市場集中度有待提升。2023 年，湯臣倍健市占率為 10.4%，穩坐 VDS 行業龍頭之位，其次是安利與健合集團，市占率分別為 7%和 5.4%。過去十年，行業 CR3 從 26.3%下降至 22.8%，CR5 從 34.

39、8%下降至 29.9%，競爭格局相對分散。圖圖 1818、20232023 年年 VDSVDS 行業各企業市場占有率行業各企業市場占有率 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 10.4%7.0%5.4%3.7%3.4%2.9%2.3%1.8%1.3%1.3%60.5%湯臣倍健安利健合無極限華潤赫力昂完美方朗優莎娜哈藥其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1919、2 2014014-20232023 年年 VDSVDS 行業頭部企業市占率變化行業頭部企業市占率變化 圖圖 20

40、20、2 2014014-20232023 年年 VDSVDS 行業集中度變化行業集中度變化 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）赫力昂 2014-2018 為輝瑞數據，2019-2021 為葛蘭素史克數據；2）健合 2014-2017 年為合生元數據；3）方朗 2014-2021 年為振東制藥數據。資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 線下渠道監管逐步加強，利好湯臣等優質品牌商經營發展，同時電商渠道成為保健品線下渠道監管逐步加強，利好湯臣等優質品牌商經營發展，同時電商渠道成為保健品銷售增長新引擎，渠道結構變化帶動行業龍頭更替。銷售

41、增長新引擎，渠道結構變化帶動行業龍頭更替。傳統直銷：監管趨嚴后直銷渠道發展受阻，非直營企業湯臣倍健快速搶占市場。傳統直銷：監管趨嚴后直銷渠道發展受阻，非直營企業湯臣倍健快速搶占市場。VDS 市場直銷渠道銷售占比從 2013 年的 45.1%下降到 2023 年的 20.8%，主要系2019 年權健事件爆發后行業加強監管力度，直銷行業受到重創。原有直銷企業受到強監管，份額快速減少，例如無極限市占率從 2018 年的 8.9%下降至 2023 年的 3.7%；完美市占率從 2018 年的 5.2%下降至 2023 年的 2.3%，而非直銷企業湯臣倍健把握機會份額快速實現超越，2019 年起市占率保

42、持第一。藥店渠道：藥店渠道仍為主要渠道，豐富的“藍帽子”儲備保障藥店銷售。藥店渠道：藥店渠道仍為主要渠道，豐富的“藍帽子”儲備保障藥店銷售。2013-2019 年，隨著線上渠道的快速發展，VDS 市場藥店渠道銷售占比從 33%下降至21%。2020 年以來藥店渠道份額下降至 20%以下，一方面是受疫情影響線下場景受阻，一方面是醫保新規頒布后，個人醫?？鞔_禁刷保健品，藥店渠道保健品需求受到影響。2023 年藥店渠道份額為 16.4%，仍是 VDS 線下最主要銷售渠道之一。藥店渠道品牌入駐存在壁壘，只有獲得“藍帽子”認證的保健食品可以進駐藥店，而湯臣倍健等傳統頭部企業“藍帽子”儲備豐富，藥店渠道

43、銷售具備優勢。電商渠道：電商渠道競爭加劇，渠道保持高增長。電商渠道：電商渠道競爭加劇，渠道保持高增長。電商渠道近年來蓬勃發展，銷售占比從 2013 年的 14.4%增長至 2023 年的 56%，取代直銷成為保健品最大消費渠道。品牌入駐電商平臺的限制較少、成本較低，為新銳品牌提供了更好的入局機會；同時，跨境電商模式下產品無需保健食品批文，降低了海外品牌入局門檻，海外品牌加快進入中國市場。線上渠道品牌競爭激烈，各企業均加大線上渠道投入力度，提升渠道份額，例如湯臣布局了多元化電商平臺，大力提升在抖快等興趣電商的運營組織能力和銷售能力，推動電商數字化轉型等。0%2%4%6%8%10%12%20142

44、01520162017201820192020202120222023湯臣倍健安利健合無極限華潤赫力昂完美方朗0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014201520162017201820192020202120222023CR3CR5 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 2121、2 2013013-20232023 年年 VDSVDS 銷售渠道結構銷售渠道結構 圖圖 2222、20062006-20232023 年商務部批準直營企業數量年商務部批準直營企業數量 資料來源：Euromon

45、itor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：前瞻產業研究院，商務部，興業證券經濟與金融研究院整理 2、中游中游代工代工：長尾化長尾化趨勢下趨勢下代工代工重要性凸顯，行業相對分散重要性凸顯，行業相對分散 保健食品產業鏈上游為維生素、膳食補充劑等原料生產商和采購代理商，資金、技術、政策壁壘較高，已形成較為穩定的格局。中游為保健食品的 OEM、ODM 代工廠以及布局生產的品牌商，如仙樂健康、艾蘭得、威海百合，該環節對產線布局要求較高，研發能力強的企業占據市場主導地位，為下游客戶提供產品洞察、配方研發、產品生產、質量控制及供應鏈管理等服務。下游為品牌商及渠道運營商，如湯臣倍健、養生堂、部分藥店和

46、線上平臺等，專注于產品渠道、品牌營銷。圖圖 2323、保健品產業鏈、保健品產業鏈 資料來源：騰訊新聞，興業證券經濟與金融研究院整理 2 2.1 1、下游品牌頭部化和長尾化并存、下游品牌頭部化和長尾化并存 監管趨嚴推動行業頭部化發展。監管趨嚴推動行業頭部化發展。2018 年底“權健事件”后，國家多部門對行業亂象和違法違規行為開展聯合整治，同時不斷出臺對藥品零售行業的改革和規范措施，推動0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023藥店電商直銷其他零售1382123699

47、1916210000002468101214161820批準直營企業數量（個）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 不達標企業出清，利于龍頭企業市場份額提升。Euromonitor 數據顯示，湯臣倍健 VDS市占率從 2018 年的 7.5%上升至 10.4%，顯著高于其他品牌。注冊備案雙軌制降低行業準入門檻，長尾化效應明顯。注冊備案雙軌制降低行業準入門檻，長尾化效應明顯。保健食品注冊與備案管理辦法于 2016 年正式實施，中國根據保健食品所用原料的不同，對產品實施注冊和備案雙軌制管理。特定功能類絕大部分產品需要

48、進行注冊，進入門檻高，時間周期至少需要 2 年-3 年，甚至更長時間。營養補充劑類多數產品可以直接備案，審批時間短，通常需要 1-3 個月，進入門檻較低，上市周期快。2023 年我國 VDS 市場 CR5 僅 29.9%，前 30 大企業市占率合計 53.2%，占比有所下滑，而長尾品牌市占率合計 41.5%，占比逐年提升，中小型企業占據了大量的市場份額，行業格局較為分散。備案制的落地使準入門檻降低，給予了新品牌快速入局的機會。圖圖 2424、我國、我國 VDSVDS 行業前行業前 3030 及長尾品牌市占率變化及長尾品牌市占率變化 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理

49、 注：長尾品牌定義是市占率低于 0.01%的公司 電商渠道興起，助力行業長電商渠道興起，助力行業長尾化發展。尾化發展。2013-2023 年保健品 VDS 電商渠道快速發展，銷售占比從 14.4%提升至 56%。電商行業的蓬勃發展一方面為新銳品牌提供較好的平臺，且入局成本較低；另一方面為海外品牌進入中國市場提供便利，不同于傳統藥店渠道，跨境電商模式下無需保健食品批文，降低了海外品牌入局門檻。2 2.2.2、產業鏈分工明確，、產業鏈分工明確，O ODM/OEMDM/OEM 生產商提供研發生產服務生產商提供研發生產服務 ODM/OEM 生產商幫助長尾品牌降低生產商幫助長尾品牌降低成本及進入門檻。成

50、本及進入門檻。對于長尾品牌而言，研發能力弱，且產品銷量小，自建工廠不經濟。ODM/OEM 生產商可為其提供研發與生產服務，啟動資金低，產品上市周期快，降低了市場進入門檻。功能性食品功能性食品對研發及周轉均有要求對研發及周轉均有要求，產業鏈分工專業化產業鏈分工專業化。功能性食品添加了功能性原料，生產工藝是影響原料功能性發揮的關鍵因素之一，故而對生產環節需要嚴格把控。0%10%20%30%40%50%60%70%2014201520162017201820192020202120222023前30大企業市占率長尾品牌市占率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

51、明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 同時，功能性食品對廠商研發能力有一定要求，且對產品的推新迭代能力要求較高，品牌商的優勢在于市場營銷和渠道資源，生產端交給更專業的生產商有利于實現上下游高效協同。我國我國保健品保健品代工市場預計保持高個位數增長，行業相對分散。代工市場預計保持高個位數增長，行業相對分散。下游保健品企業的長尾化趨勢拉動代工市場的迅速擴張，2023 年中國/美國/歐洲/亞太地區保健品代工市場規模分別為 35/94/37/23 億美元，折合成人民幣為 247/662/261/162 億元，預計 2023-2026年 CAGR 為+7.2%/+4.7%/+6.8%/+7.8%

52、，中國和亞太地區預期增速快于歐美。經測算，2023 年國內代工率僅為 9.5%，而美國和歐洲的代工率為 15.4%/12.8%，我國保健品代工率較海外發達國家及地區仍有提升空間，發展前景廣闊。競爭格局看，目前國內保健品代工行業競爭格局分散，2023 年 CR5 不足 20%，其中仙樂健康/百合股份/大江生醫市占率約為 7.50%/3.30%/1.01%，預計隨著代工企業研發創新能力的增強與供應鏈的優化提效，行業集中度有望提升，同時本土企業將憑借供應鏈優勢和服務優勢布局海外市場，頭部企業全球化擴張逐步加速。圖圖 2525、全球主要市場營養保健品代工規模及增速（億元人民幣）、全球主要市場營養保健品

53、代工規模及增速（億元人民幣）資料來源：仙樂健康公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 16219726132424730366276102004006008001000120014001600180020232026亞太歐洲中國美國+6.8%+6.8%+7.2%+7.2%+4.7%+4.7%+7.8%+7.8%CAGRCAGR20232023-2626亞太歐洲中國美國 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 2626、2 202023 3 年國內保健品代工市場市占率測算年國內保健品代工市場市占率測算 圖圖 2

54、727、仙樂健康單季度增速快于保健品行業整體、仙樂健康單季度增速快于保健品行業整體 資料來源：公司公告，wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：市占率=代工企業國內營收/代工市場規模 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2828、全球主要市場營養保健品代工率、全球主要市場營養保健品代工率 資料來源：仙樂健康公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：營養保健品代工率=營養保健品代工規模/營養保健品市場規模 行業內核心廠商行業內核心廠商均具備一定的研發能力均具備一定的研發能力，擅長擅長產品產品劑型及功能不同，劑型及功能不同，競爭競爭有所錯位有所錯位。仙樂健康為 CDMO

55、生產商，依托豐富產品劑型、卓越的研發力和服務力領先行業，擁有軟膠囊、片劑、軟糖、功能飲品等多種劑型規?；a能力，可滿足客戶的多樣化需求，同時依托其復合型研發團隊與 5 大研發中心實現品類創新突破，競爭優勢顯著。艾蘭得 2019 年營收超 60 億，主要目標市場為海外市場，在全球擁有 4 大研究中心、十余個生產基地，銷售網絡遍及 80 多個國家和地區，從 2014 年起已連續八年穩居中國保健品出口企業第一。百合股份主要在國內銷售，公司擁有多個自主品牌，涵蓋軟膠囊、硬膠囊、片劑、粉劑、丸劑、顆粒劑、口服液、滴劑等多劑型，以傳統保健品為主。大江生醫以功能性食品為主，涵蓋口服液、雙營液態包、果凍、滴

56、劑、壓片糖果、膠囊、跳跳糖、精華液等，目標消費群體為女性。此外，行業內其他中小型代工廠均具備基本的研發能力與高效率的供應鏈體系，除了提供膠囊、片劑、粉劑等傳統劑型外，還可以根據市場趨勢與客戶需求設計并生產創新劑型，并通過細分功能7.50%3.30%1.01%88.19%仙樂健康百合股份大江生醫其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1仙樂健康百合股份保健品行業15.4%12.8%9.5%15.8%13.3%9.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%美國歐洲中國2023年

57、2026E 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 與面向市場的差異化實現錯位競爭。表表 2 2、國內核心保健品代工廠商、國內核心保健品代工廠商 公司公司 規模規模 代工模式代工模式 覆蓋地區覆蓋地區 涉及領域涉及領域 客戶類型客戶類型 主要劑型主要劑型 下游客戶下游客戶 仙樂健康 35.82 億元，國內業務 18.51 億元 CDMO 中國、美洲、歐洲、亞太 傳統保健品 功能性食品 B 軟膠囊、軟糖、粉劑、片劑、口服液等 輝瑞、拜爾、養生堂、葆嬰、安琪紐特、赫力昂、健合等 艾蘭得 2019 年超 60 億元 CD

58、MO 中國、美洲、歐洲 傳統保健品 功能性食品 B+C 粉劑、片劑、軟糖、膠囊等 雅培、沃爾瑪、山姆、康恩貝等 百合股份 8.71 億元，國內業務 8.14 億元 CDMO 中國、美洲、歐洲 傳統保健品 B+C 軟膠囊、片劑、硬膠囊、功能飲品等 安琪紐特、修正、湯臣倍健、康恩貝等 大江生醫 18.22 億元，國內業務 2.48 億元 CDMO 中國、歐洲、美洲、東南亞 功能性食品 B 粉劑、口服液、精華液等 FANCL、Swisse、資生堂等 威海紫光 子公司紫光優健2023 年營收 0.91億元 ODM 中國 保健食品 功能性食品 B+C 片劑、粉劑、軟糖等 敖東藥業、海王集團、修正等 衡美

59、食品 2019 年和 2020年營收超億元，且同比增長均超100%ODM 中國 功能性食品 B 粉劑、蛋白棒類、口服飲品等 湯臣倍健、艾蘭得威、薄荷健康、WonderLab 等 菌鑰大健康 未知 CDMO 中國 保健食品 功能性食品 B 硬膠囊、粉劑、壓片糖果、口服液等 北京同仁堂、修正、國藥集團、中糧集團、五個女博士等 時代生物 未知 ODM 中國、日本、韓國 功能性食品 B 軟硬膠囊、片劑、口服液等 湯臣倍健、白云山、東阿阿膠等 柏維力 2023 年 4.39 億元，國內市場為主 ODM 中國、歐洲、美洲 保健食品 功能性食品 B+C 軟硬膠囊、片劑、粉劑、飲品等 康恩貝、健合中國、善元堂

60、等 廣東長興 未知 ODM 中國 保健食品 功能性食品 B+C 軟硬膠囊、片劑、粉劑、口服液等 恒昌醫藥、修正、一心堂、康恩貝、江中制藥、白云山等 湖北康恩萃 未知 ODM 中國 保健食品 功能性食品 B+C 片劑、粉劑、膠囊、口服液等 葵花藥業等 天美健 未知 ODM 中國 保健食品 功能性食品 B+C 軟硬膠囊、片劑、粉劑、口服液等 北京同仁堂、一心堂等 資料來源：同花順，公司公告，公司官網，FoodTalks，母嬰行業觀察，36 氪，興業證券經濟與金融研究院整理 注：公司規模均以人民幣為計量單位。2 2.3.3、海外、海外代工行業代工行業競爭格局同樣分散，龍頭企業市占率競爭格局同樣分散，

61、龍頭企業市占率偏低偏低 以美國以美國市場市場為例，為例，外包外包份額有望份額有望提升，技術壁壘更高的提升，技術壁壘更高的劑型劑型對對外包外包需求更高。需求更高。根據Nutrition Business Journal 數據，2021 年美國營養補充劑市場約有 55%份額被外包給合同制造商，預計至 2026 年外包份額占比將擴大至 60%。根據上文所述，2023 年美國營養補充劑零售市場價值 609 億美元，其中預計有 50%至 60%的產品是合同制造商生產的（即零售額 300 多億美元），若扣除零售商、品牌商加價后，2023 年合同制造商的出廠價值為 94 億美元。細分劑型看，粉劑、片劑和硬膠

62、囊技術難度較低，外包占比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 在 45%左右、相對較高，而軟膠囊和軟糖技術壁壘更高、所需生產設備昂貴，更需要具備專業研發及服務能力的合同制造商代工生產，外包份額占比往往高達 85%以上，預計隨著創新劑型發展，營養補充劑市場的外包份額有望持續提升。圖圖 2929、美國營養補充劑合同制造商份額美國營養補充劑合同制造商份額 圖圖 3030、美國各劑型產品中合同制造商份額美國各劑型產品中合同制造商份額 資料來源：2021 年 NBJ 營養補充品商業報告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料

63、來源：2021 年 NBJ 營養補充品商業報告，興業證券經濟與金融研究院整理 美國龍頭企業綜合能力美國龍頭企業綜合能力強勁強勁，通過通過收并購擴大規模收并購擴大規模優勢優勢。美國保健品頭部代工企業往往具備專業的研發能力及服務能力，覆蓋極為豐富的產品劑型，包括復雜劑型或生產設備更昂貴的軟膠囊、軟糖等，且供應鏈效率高，下游客戶廣泛，能夠為尖端客戶開發專有產品。頭部企業通過合作、并購和戰略聯盟擴大規模和市場覆蓋范圍，比如龍頭企業 Catalent Pharma Solutions、International Vitamin Corp(IVC)均通過收并購實現規模擴張，企業核心競爭力提升。其中全球 C

64、DMO 巨頭 Catalent 主營范圍涵蓋生物制劑、制藥和消費者健康，2023 年總收入為 43 億美元，其中制藥和消費者健康 23 億美元，測算可得 Catalent 在全球代工保健品行業市占率約 12%。中型企業（收入體量在1-5 億美元左右）往往服務于中小品牌商和部分自有品牌，劑型各有側重，企業有一定的研發能力。而小型企業（收入體量在 1 億美元以下）受限于開發能力，產品劑型傾向生產復雜程度較低且需要資本支出較少的粉劑、液體、硬膠囊、片劑等，企業多服務于小品牌，以純代工為主。45%40%55%60%0%20%40%60%80%100%20212026內包生產外包給合同制造商55%55%

65、15%13%45%45%85%87%0%20%40%60%80%100%粉劑片劑和硬膠囊軟膠囊軟糖內包生產外包給合同制造商 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3131、美國保健品代工企業概覽、美國保健品代工企業概覽 資料來源：同花順，公司公告，Catalent、lvC、BF、Robinson Pharma、Captek Softgel、Cosmax NBT USA、Soft Gel Technologies、Tishcon Corp、IonLabs、Merical 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 歐

66、洲和澳洲企業發展相對成熟，日本多以縱向一體化生產為主。歐洲和澳洲企業發展相對成熟，日本多以縱向一體化生產為主。全球保健品代工行業正處于中期增長階段，在市場需求多樣化、進入門檻和技術要求偏低等因素驅動下，行業競爭格局相對分散，企業往往擁有一定的研發創新能力，滿足下游客戶多樣化需求。分區域來看，歐洲和澳洲保健品市場監管較為嚴格，因此中游生產企業擁有絕大部分基礎劑型，同時受益于保健品行業發展相對較早，企業生產技術成熟，且產品符合高品質要求，代表企業包括德國公司 Aenova、澳大利亞公司 Lipa 制藥等。日本頭部代工企業大多為縱向一體化生產商，覆蓋從原料研發、配方設計到生產制造環節，整個生產流程標

67、準化高、步驟明晰，例如三生醫藥株式會社和 API 業務都涵蓋了健康食品、藥品 CDMO 代工及原料供應，東瀛制藥則致力于醫美健康、護膚品的研發與生產，旗下擁有護膚品牌水感肌、鮮肌之謎和彩妝品牌 Reree 等。而中國及亞太地區受益于產業鏈供應能力和相對低成本的技術人才，保健品代工廠 CDMO 趨勢進一步強化，代表企業有艾蘭得、仙樂健康等。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3232、海外保健品代工企業概覽（除美國外）海外保健品代工企業概覽（除美國外）資料來源：公司公告，百度百科，Aenova、Nutril

68、o、澳樂維他、Lipa 制藥、Homart、東瀛制藥、API、三生醫藥、日本製薬工場官網，興業證券經濟與金融研究院整理 3、他山之石：日本營養保健市場發展進程的啟示、他山之石：日本營養保健市場發展進程的啟示 3.1、日本日本市場發展趨于成熟，功能性標示食品貢獻新增量市場發展趨于成熟，功能性標示食品貢獻新增量 日本保健食品日本保健食品市場監管力度更為寬松市場監管力度更為寬松。根據日本消費者事務廳的定義，日本保健食品具體包括特定保健食品、營養機能食品、功能性標示食品三類，審查力度由嚴到寬。其中，特定保健食品審查最為嚴格，需要經過政府對其有效性、安全性審批后才能上市，耗時 2 年左右，產品通常具有特

69、殊保健成分，類似中國保健食品中的注冊制類保健食品；營養機能食品無需審批或注冊，常用于補充日常飲食攝取不足的營養成分，類似中國的備案制保健食品；功能性標示食品上市前60天需要向消費者事務廳備案，適用于沒有疾病的人群，功效是維持、增進健康，但不能聲稱具有減少疾病的風險，類似中國功能性食品。從法律監管層面看，日本與我國的保健品市場準入制度均為注冊備案雙軌制，但日本保健品準入模式更偏向于備案制，監管更為寬松。表表 3 3、日本保健功能食品分類及特點、日本保健功能食品分類及特點 特定保健食品特定保健食品（FOSHU）營養機能食品營養機能食品（FNFC）功能性標示食品功能性標示食品（FFC）推出時間推出時

70、間 1991 年 2001 年 2015 年 定義定義 具有特定保健成分的食品，有助于維持和促進健康 提供以補充身體健康成長、發育和維持健康所必需的特定營養成分為適用于沒有疾病的人群（未成年人、孕婦、哺乳期女性除外），基于科學 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 目的食品 證據補充某些營養成分 可標示成分可標示成分 七大功效類別 產品可用成分和用量需按照規定使用，包含 13 種維生素、6 種礦物質、1 種脂肪酸 機能性相關成分，需為可定量定性的成分 攝取主要目的攝取主要目的 維持、增進健康（含降低疾病風險）補充

71、日常飲食攝取不足的營養成分 維持、增進健康（不得聲稱具有減少疾病的風險）審評方式審評方式 政府對其有效性、安全性進行審批，認證嚴格，需要經過臨床試驗，大約需花費數十萬美元并歷經兩年審查；或者消費者事務廳批準后，可聲稱被批準的功能 其功能已經經過科學證據證實，符合營養功能標準規定的聲稱，無需審批或注冊 上市前60天在消費者事務廳進行備案，提供證明食品安全和有效性的科學文獻或臨床試驗等功能評估依據，政府不對產品安全性和有效性進行審查，但經營者需對產品負責 與中國類比與中國類比 類似中國保健食品種的注冊制類保健食品 類似中國保健食品種的備案制類保健食品 類似中國功能食品 資料來源：艾瑞咨詢，日本消費

72、者事務廳，興業證券經濟與金融研究院整理*營養機能食品亦翻譯成營養功能食品，功能性標示食品亦翻譯成機能性標示食品 表表 4 4、各國保健品法律監管對比、各國保健品法律監管對比 中國中國 日本日本 韓國韓國 加拿大加拿大 澳大利亞澳大利亞 美國美國 準入制度 注冊備案 雙軌制 注冊備案 雙軌制 注冊備案 雙軌制 注冊制 注冊備案雙軌制 備案制 安全性&理化檢測 -功能性&有效性檢測 -資料來源：國際保健品管理的比較研究，全國產經平臺，醫保商會，興業證券經濟與金融研究院整理 日本營養保健品市場已進入發展成熟期，增速逐漸放緩。日本營養保健品市場已進入發展成熟期，增速逐漸放緩。1947 年日本規定允許特

73、別用途的食品進行標示，營養保健食品市場進入萌芽期。1991 年設立特定保健食品制度，保健功能食品標示開始合法化；2001 年設立了營養功能食品制度，含有特定營養成分的食品可標示其功能，在政策紅利不斷釋放下，營養健康市場進入高速發展期。1997-2005 年間，特定保健食品市場規模從 1315 億日元增長至 6299 億日元，8 年 CAGR 達21.6%。但其后受老齡人口增速放緩、人均可支配收入滯漲，疊加經濟危機影響，行業增速大幅下滑，甚至出現負增長。2015 年推出功能性標示食品制度，再次拓寬市場，帶動營養保健行業穩健增長。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

74、重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3333、1 1987987-20172017 年日本健康食品市場規模年日本健康食品市場規模 圖圖 3434、日本特定保健食品市場規模及增速、日本特定保健食品市場規模及增速 資料來源：艾瑞咨詢，日本健康營養食品協會，興業證券經濟與金融研究院整理*健康食品包含保健功能食品及不可聲稱功能的普通健康食品 資料來源：艾瑞咨詢，日本健康營養食品協會，興業證券經濟與金融研究院整理 傳統意義上的保健品市場較為成熟，新興的功能性標示食品貢獻新增量。傳統意義上的保健品市場較為成熟，新興的功能性標示食品貢獻新增量。營養保健食品市場逐漸由傳統的保健品轉向更適

75、合大眾營養保健需求的功能性標示食品，推動了行業革新及產品形態的演變。從認證產品數量看，從認證產品數量看，2015-2020 年日本特定保健食品累計許可產品數量從 1210 件下降至 1071 件，特定保健食品行業發展日趨成熟，消費者需求趨于飽和。而功能性標示食品的認證產品數量近年來保持高增，截至 2020 年功能性標示食品的產品認證件數累計達 4712 件，2015-2020 年 CAGR 為 28%。從產品劑型看，從產品劑型看，特定保健食品以乳制品、軟飲料、加工食品及調味品、糖果及其他等產品形態為主，其中乳制品約占一半以上，軟飲料占比約 1/3。功能性標示食品劑型更加多樣化，包括膳食補充劑（

76、片劑、膠囊、粉末等）、加工食品（如酸奶、飲料、湯等）和新鮮食品（蔬菜和水果等）。隨著生產工藝及技術進步，在保證原料成分不受破壞的同時，人們對于產品形態、風味的要求有所提高，消費者也逐漸接受和偏好形態多樣、風味獨特的加工食品，2015-2020 年加工食品占比從 30%左右迅速提升至 42%。圖圖 3535、1 1993993-20202020 年日本特定保健食品許可產品數年日本特定保健食品許可產品數 圖圖 3636、2 2015015-20202020 年日本功能性標示食品備案數年日本功能性標示食品備案數 資料來源：日本健康營養食品協會，艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本消

77、費者事務廳，Smoothlink，Nutra Ingredients-Asia，艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140001987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017日本健康食品市場規模（億日元，左軸）YOY（右軸）設立營養機能食品制度設立功能性標示制度設立特定保健食品制度-40%-20

78、%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000700080001997199920012003200520072009201120132014201520162017201820192020日本特定保健食品市場規模（億日元，左軸）YOY（右軸）01002003004005000200400600800100012001400年許可產品數量（件，右軸）累計實際許可產品數量（件，左軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200201520162017201820192020備案數量（件）同比增速（

79、右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3737、2 2007007-20202020 年日本特定保健食品產品形態占年日本特定保健食品產品形態占比比 圖圖 3838、20202020 年日本功能性標示食品產品形態年日本功能性標示食品產品形態 資料來源：日本健康營養食品協會，艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理*乳制品包括乳酸菌、發酵乳等，糖果及其他包括糖果、餅干、巧克力等 資料來源：日本消費者事務廳，Smoothlink，Nutra Ingredients-Asia，艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院

80、整理 探究日本發展歷程，中國營養保健食品發展探究日本發展歷程，中國營養保健食品發展空間廣闊空間廣闊。參考人均 GDP 及人口老齡化趨勢，中國目前對應日本 80 年代末、90 年代初的水平，日本保健品市場剛推出特定保健食品制度，正處于高速發展階段?；仡欀袊鵂I養保健食品發展歷程，隨著行業亂象的整治、保健食品政策法規完善，市場正逐步由供給驅動轉變為需求驅動，市場容量不斷提升。當下消費者對于保健食品的需求更加多元化，產品形態和包裝也有了較大突破。食品配方不斷升級下劑型日漸豐富，口感更符合年輕消費群體的訴求。預計未來保健產品將往精細化、多樣化方向發展，提高產品滲透率，提升客戶粘性。圖圖 3939、中國人

81、均、中國人均 GDPGDP 水平已達水平已達 1 1 萬美元以上萬美元以上 圖圖 4040、中日人口老齡化增速情況、中日人口老齡化增速情況 資料來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、行業競爭格局穩定，綜合性供應商居多行業競爭格局穩定，綜合性供應商居多 從產業鏈分工模式來看，主要分為保健品批發商和布局全產業鏈的品牌商。從產業鏈分工模式來看，主要分為保健品批發商和布局全產業鏈的品牌商。醫療保健品批發商包括 Medipal、Alfresa 等，主要從事藥品、保健品、醫療設備、檢驗試劑等產品的批發業務。品牌商擁有自身品牌并打通了全產業鏈，大

82、多數是醫療制藥、食品飲料、美妝個護出身的綜合性廠商，覆蓋營養保健業務板塊。例如大正制藥、小林制25%24%24%29%38%36%36%37%30%32%32%48%55%55%58%48%50%49%49%55%55%56%13%11%12%7%7%6%6%7%6%7%6%14%10%9%7%8%8%8%7%8%7%7%0%20%40%60%80%100%2007 2009 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020軟飲料乳制品加工食品及調味品糖果及其他42%4%54%加工食品生鮮食品膳食補充劑類010,00020,00030,00040,000

83、50,00060,00070,000196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020中國 人均GDP日本 人均GDP 12.31%20.60%27.33%29.92%5.69%7.83%10.02%13.72%0%5%10%15%20%25%30%35%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020日本:65歲及以上人口占比中國:65歲及以上人口占比199

84、1年日本推出特定保健食品(FOSHU)制度，目前老齡化水平相當于日本20世紀90年代 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 藥作為知名藥企，負責藥品、保健品及功能性食品生產和銷售；三得利業務涵蓋酒類、飲料和保健品，負責銷售抗衰老的芝麻素 EX 等保健食品；明治除了銷售乳制食品，還兼有美容養顏的氨基膠原蛋白粉、補充能量的能量飲料等產品；安利作為全球知名的膳食補充劑廠商，主要銷售營養蛋白補充劑、營養益生菌、有益于大腦和心臟的 DHA、EPA 補充劑等。表表 5 5、日本營養保健食品公司概覽、日本營養保健食品公司概覽

85、經營模式經營模式 企業企業 主要經營范圍主要經營范圍 營養保健產品及功能營養保健產品及功能 批發商 Medipal 藥品、保健品、日化產品、醫療設備、檢驗試劑等產品的批發業務/Alfresa 藥品、保健品及醫療器械的批發、制造、銷售等/品牌商（全產業鏈）大正制藥 藥品、功能性食品的研發、生產及銷售 有助于緩解疲勞，改善睡眠的力健保飲品、力保健片劑等 小林制藥 藥品、醫療器械、保健食品和日用品等研發、生產與銷售 擁有 40 種營養輔助產品，包含補鐵補鋅/補鈣/魚油/女性健康等，其中納豆營養素具有護肝美容、延緩衰老等功效，在目前全世界尤其是東南亞受到了高度認可。三得利 酒類、飲料、保健品等研發、生

86、產與銷售 抗衰老的芝麻素 EX、有安眠功效的好睡眠芝麻、美容增白的黃烷醇+神經酰胺補充劑等 Fancl 美妝護膚等日化產品、營養保健食品等生產、研發與銷售 具有美容功效的膠原蛋白果凍、抗氧化抗衰老的羽衣甘藍青汁粉末等 明治 乳制品、糖果及營養保健食品的生產及銷售 專注美容養顏的氨基膠原蛋白粉、補充能量的能量飲料等 安利 膳食補充劑、個人護理、家居用品、家庭護理產品等生產、研發與銷售 補充多種維生素和礦物質的 Triple X、營養蛋白補充劑、改善腸道的營養益生菌、有益于大腦和心臟的 DHA、EPA 補充劑等 富山生物制藥 健康營養品、保健食品的技術研發、生產與銷售 主打皮膚美容與減肥瘦身的消水

87、丸、抗糖丸；抗衰、預防老年癡呆的力二力、A&D 憶苗等 資料來源：明治官網、alfresa 官網，三得利官網，小林制藥官網、安利官網、FANCL 官網等，興業證券經濟與金融研究院整理 日本膳食補充劑行業起步較早，競爭格局穩定，涌現出眾多優質企業。日本膳食補充劑行業起步較早，競爭格局穩定，涌現出眾多優質企業。三得利是日本最大的膳食補充劑公司，2023 年在日本膳食補充劑市場份額為 8.2%，大正制藥、安利公司排名第二/三，市占率分別為 7.6%/4.8%。龍頭企業多年來保持較高市場份額，競爭格局穩定，2023 年 CR3/CR5 分別為 20.6%/27.0%，由于監管力度相對寬松，行業集中度較

88、低，近三年 CR3/CR5 略有提升。而中國膳食補充劑市場 2017-2023 年 CR3占比基本維持穩定，CR5 整體呈下降趨勢，2017-2023 年 CR5 占比從 32.3%下降至29.9%，長尾效應顯著。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 4141、2 202023 3 年日本膳食補充劑行業競爭格局年日本膳食補充劑行業競爭格局 圖圖 4242、中日膳食補充劑市場、中日膳食補充劑市場 CR3CR3、CR5CR5 對比對比 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：E

89、uromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3、國內電商國內電商發展速度快于日本，發展速度快于日本，渠道結構演變稍有不同渠道結構演變稍有不同 藥店仍是日本營養保健市場主銷渠道，電商快速崛起占比提升。藥店仍是日本營養保健市場主銷渠道，電商快速崛起占比提升。日本營養保健市場渠道銷售以藥店、健康和個人護理用品店為主，占比達 45%-50%，渠道份額多年保持穩定。直銷渠道份額近幾年呈下降趨勢，2014-2023 年銷售占比從 19%下降至 15%。而電商受益于保健食品單價高但運輸成本較低，且產品消費即時性弱、品類繁多，線上銷售優勢凸顯，2011-2023 年銷售占比從 17%提升至 23%

90、。對標日本，國內電對標日本，國內電商更多搶占了藥店及直銷份額，渠道結構演變稍有不同。商更多搶占了藥店及直銷份額，渠道結構演變稍有不同。近幾年國內電商渠道擴張速度迅猛，主要搶占了線下藥店和直銷的份額，占比達 35-45%，已超過藥店渠道占比，明顯高于日本電商（20-25%），商超、便利店占比相對更低。2011-2023 年國內藥店渠道銷售占比從 60%下降到 39%，市場份額大幅縮小，和日本藥店穩定的渠道結構形成鮮明對比。探究線下銷貨類型可以發現，國內藥店主要集中在藥品、保健品和醫用器械的銷售，而日本藥店主要分為調劑藥房和藥妝店兩類，前者主要售賣處方藥和醫保藥物，后者卻以非藥品作為主要的營收來源

91、，其中大麥若葉、膠原蛋白、NMN 等功能性產品早已成為家喻戶曉的健康食品，保證了穩定且持續的銷售通路。8.2%7.6%4.8%3.6%2.8%2.5%2.4%2.0%1.5%1.5%63.1%三得利大正制藥安利Oscar AFancl 日三 公司 制藥 日 研株式會社其他15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%35%2017201820192020202120222023日本CR3日本CR5中國CR3中國CR5 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 4343、日本營養保健市場各渠道銷售占

92、比、日本營養保健市場各渠道銷售占比 圖圖 4444、中國營養保健市場各渠道銷售占比、中國營養保健市場各渠道銷售占比 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 4、重點公司情況重點公司情況 4.1、仙樂健康：保健食品仙樂健康：保健食品 ODM 龍頭，全球業務布局成長可期龍頭，全球業務布局成長可期 保健食品保健食品 ODM 領軍者，大客戶合作長期穩定領軍者，大客戶合作長期穩定。公司為保健食品中游 ODM 代工廠龍頭，深耕營養保健食品行業二十余年，擁有超 4000 個成熟營養健康食品產品配方，劑型體系完備，為客戶提

93、供包括產品開發、制造、包裝和物流在內的一站式解決方案，現已形成廣泛且穩定的客戶群，知名客戶有輝瑞制藥、HTC Group Ltd.、葆嬰、安琪酵母、Now Foods、修正藥業、Takeda 等，2023 年前五大客戶占比達 22.77%。傳統劑型為基本盤，新劑型有望跑出第二增長曲線。傳統劑型為基本盤，新劑型有望跑出第二增長曲線。公司擁有全劑型開發能力，主要產品包括傳統劑型軟膠囊、硬膠囊、粉劑、片劑，創新劑型軟糖、功能性飲品等。2023年傳統劑型營收合計 23.33 億元，占總營收比重 65.14%，為公司基本盤；創新劑型2023 年營收合計 11.62 億元，占比從 2019 年 7.39%

94、迅速升至 2023 年 32.43%，營收CAGR 為 77.6%，增速較快，營養健康食品年輕化趨勢帶動年輕人喜愛的軟糖、飲品等創新劑型增長，為業務發展提供新動能。全球化業務布局，外延并購強化優勢。全球化業務布局，外延并購強化優勢。2016 年，公司完成對歐洲知名軟膠囊合同制造商 Ayanda 公司的收購，邁出國際化戰略的重要一步。2023 年 1 月，公司收購北美領先的營養健康產品合同研發制造商 Best Formulations（以下簡稱 BF）71.41%的股權，完成了中國、歐洲、北美三大核心市場的供應鏈布局。2023 年中國、美洲、歐洲、其他區域收入分別為 18.51/10.44/5.

95、29/1.58 億元，占比為 51.67%/29.15%/14.77%/4.41%。具體來看，中國區 19-23 年收入 CAGR 為 17.8%，增速穩??；美洲區渠道庫存逐步消化，公司不斷加深與頭部品牌客戶的合作關系，19-23 年內生收入 CAGR 為 22.09%，外延部分 BF 帶來收入增量，預期將與美國內生業務產生較好協同效應；歐洲區 2020-2022 年疫情影響致開工率下滑，收入增速放緩，2022 年團隊重建后，管理效率改善，2023 年同比增長 33.78%；其他區域主要為亞太地區，目前亞太地區團隊已初步建成，低基數下營收增長迅速，19-23 年其他區域收入 CAGR 為 69

96、.11%。23%23%23%23%23%22%23%23%23%23%24%23%22%21%21%24%24%24%23%24%24%24%24%25%25%25%25%25%25%25%19%18%19%19%19%19%18%18%18%17%17%16%16%16%15%17%17%17%18%18%18%18%18%19%19%19%22%22%23%23%0%20%40%60%80%100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023雜貨零售藥房健康和個人護理用品店直銷電商其他專業零售商64%63%60%5

97、9%55%53%50%47%44%43%43%39%39%40%39%22%24%25%26%27%28%28%29%29%28%23%20%18%15%13%1%2%5%6%10%12%15%17%20%23%27%35%36%38%42%0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023雜貨零售藥房健康和個人護理用品店直銷電商其他專業零售商 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告

98、 圖圖 4545、仙樂健康分劑型收入結構仙樂健康分劑型收入結構 圖圖 4646、20192019-20232023 年仙樂健康分地區收入年仙樂健康分地區收入 CAGRCAGR 資料來源：公司公告，wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：北美洲為剔除 BF 并表影響后的還原數 資料來源：公司公告，wind，興業證券經濟與金融研究院整理 研發能力強，競爭壁壘較高。研發能力強，競爭壁壘較高。截至 2023 年，公司擁有 115 項保健食品注冊證書及 237項保健食品備案憑證，在保健品企業中處于優勢地位。當前，公司在全球有五個研發中心，分別位于中國汕頭、上海、馬鞍山、德國法爾肯哈根和美國加利福尼亞

99、，具備復雜配方的研發能力，穩定性與規?；a兼備。2024 年 2 月，公司推出 E 立方仿生增效技術平臺，該平臺立足營養素消化吸收途徑，依托微米乳化、微囊包埋、靶向酶解和定向生物轉化四大核心技術，提升了營養物質的吸收率、營養價值及活性成分含量，并降低不友好的風味，提高了穩定性，進一步提升了公司產品的差異化和競爭力。此外，公司研發投入力度也不斷增加，2023年研發費用達1.1億元、研發費用率3.08%，相比同行業可比公司處于相對較高的水平。圖圖 4747、仙樂健康研發費用投入逐年上升仙樂健康研發費用投入逐年上升 圖圖 4848、仙樂健康研發費用率業內領先仙樂健康研發費用率業內領先 資料來源：公

100、司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 歷史業績看，公司營收規模穩健增長，歷史業績看，公司營收規模穩健增長，盈利能力提升。盈利能力提升。收入端，公司營收規模由 2017年的 13.30 億元增長至 2023 年的 35.82 億元，CAGR 為 17.95%。2020 年后行業下游需求迅速回暖，且疫情下國外生產基地仍正常運轉，收入規模呈現良性增長趨勢；2022年受經濟下行、疫情擾動影響，消費需求不振，增速減緩；2023 年疫后行業需求修復、69.11%22.09%17.80%4.89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%其他區域美

101、洲中國大陸歐洲-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001202017201820192020202120222023研發費用（左軸，百萬元）研發費用yoy（右軸）0%1%2%3%4%5%2017201820192020202120222023仙樂健康湯臣倍健威海百合金達威0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023軟膠囊粉劑片劑硬膠囊軟糖功能飲品其他主營業務其他業務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 BF 并表帶來

102、增量，帶動營收同比增長 42.87%。利潤端，公司歸母凈利潤由 2017 年的1.04 億元增長至 2023 年的 2.81 億元，CAGR 為 17.96%，整體增長較為平穩。2017-2023 年內生凈利率在 8%-13%之間波動，2023 年公司降本增效成果顯現，內生凈利率提升至 13.21%，同比+4.75 pct。外延方面，2023 年 BF 凈虧損 1.43 億元，預期隨著BF 產線投產，盈利能力逐步改善。圖圖 4949、仙樂健康歷年營收及歸母凈利潤走勢仙樂健康歷年營收及歸母凈利潤走勢 圖圖 5050、仙樂健康內生凈利率走勢仙樂健康內生凈利率走勢 資料來源：公司公告，興業證券經濟與

103、金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 展望：展望：BF 供應鏈管理優化供應鏈管理優化，盈利能力，盈利能力有望改善有望改善。下游長尾化趨勢下代工廠重要性凸顯，目前行業代工率較海外發達國家偏低，預期隨著下游需求持續增長，將帶動代工擴容、頭部代工企業市場份額提升。仙樂健康于 2023 年 10 月 17 日發布限制性股權激勵計劃及中長期員工持股計劃，考核目標積極，24-26 年營收分別不低于43.12/49.27/55.66 億元（即同比增速分別不低于 20%/14%/13%），同時持股計劃中 24年凈利潤（剔除激勵費用）目標為 4 億+，高于此前市場預期。收入端，中國區

104、堅持做深做透高價值客戶戰略，同時設立行業 BD 開拓跨界客戶挖潛，24Q1 在去年高基數下同比基本持平，預計 Q2 恢復增長；歐洲區堅持大客戶戰略，并通過南歐、東歐、中東等新興市場獲取增量，預計全年維持穩健增長；美洲區隨著下游渠道客戶去庫結束，訂單有所回暖，同時 BF 公司個護、軟糖產線均已投產，新訂單將按期推進，有望帶動美洲區實現較好增長。利潤端，公司降本增效措施持續推進，費用率有望逐步改善，隨著 BF 逐步減虧，盈利能力有望提升。4.2、湯臣倍健湯臣倍?。篤DSVDS 龍頭龍頭企業企業，產品渠道積極變革，產品渠道積極變革 VDS 龍頭品牌商，積極變革打造新引擎。龍頭品牌商，積極變革打造新引

105、擎。湯臣倍健創立于 1995 年，2002 年將膳食營養補充劑（VDS）引入中國非直銷領域，2010 年湯臣倍健掛牌上市，迅速成長為中國膳食營養補充劑領導品牌和標桿企業。2017 年，公司聚焦大單品戰略、電商品牌化策略，走上變革發展道路。2018 年，湯臣倍健收購澳大利亞益生菌品牌 Life-Space，以及拜耳旗下具有 80 多年歷史的兒童營養補充劑品牌 Pentavite，積極開拓海外市場。2023 年湯臣倍健以 10.4%的市場份額穩居中國維生素與膳食補充劑行業第一位，旗下產品覆蓋基礎營養、補鈣/骨骼健康、功能調節、女性健康及兒童營養等多個領域，成-100%-80%-60%-40%-20

106、%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035402017201820192020202120222023營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 為國內膳食營養補充劑行業的領軍者，并逐步成為全球膳食營養補充劑行業領先者。產品端：產品端：聚焦“聚焦“多品牌、全品類多品牌、全品類”戰略，高品質引領增長。戰略，高品質引領

107、增長。2020 年起，公司貫徹“四大單品+兩大形象產品+一個明星產品”的核心戰略，以主品牌“湯臣倍健”為基礎，構建豐富多元的品牌矩陣，推動品類市場份額提升。2023 年，湯臣倍健/健力多/LifeSpace/LSG（境外）收入分別為 54.00/11.79/4.45/9.89 億元，占整體營收比重分別為 57.61%/12.58%/4.75%/10.55%，19-23 年 CAGR 為+13.87%/-0.23%/+36.28%/+21.22%，主品牌湯臣倍健穩健增長，益生菌品類憑借高景氣度高速增長。主品牌：主品牌：以形象產品蛋白粉為主導，同時覆蓋維生素系列、鈣類產品，夯實了基礎營養品類市場領

108、導地位。蛋白粉和維生素系列收入占主品牌收入超 5 成，其中蛋白粉收入達 20 億級別，預計免疫需求持續拉動品牌增長，助力品牌價值提升。健力健力多：多：定位關節護理，打造出以氨糖為核心，成分及功能各有側重的產品矩陣。近幾年受疫情影響線下藥店渠道受阻，以及儲備產品申請保健食品批文進度較慢，大單品收入增速承壓，19-23 年 CAGR 為-0.23%，增速低于主品牌。2023 年公司成立健力多事業部，加快推動全渠道市占率上升，預期在線下渠道恢復與事業部高效機制下，健力多將逐步回到正常發展軌道。益生菌：益生菌：益生菌品類增速快于公司整體。隨著疫后品牌建設不斷完善，海外 LSG業務被重新激活，2023

109、年實現收入 9.89 億元，同比增長 23.16%；國內 Life-Space品牌借助經銷商體系深度擴盤，增長勢頭迅猛，2021-2023 年 Life-Space 營收GAGR 達到 55.5%。益生菌品類憑借硬科技筑造專業壁壘，境內外業務協同發展，有望成為第二增長曲線。健視佳健視佳&健安適健安適&舒百寧舒百寧：定位眼部健康、護肝、心腦血管健康細分品類，處于成長培育階段的大單品。圖圖 5151、湯臣倍健分品牌收入情況（億元）、湯臣倍健分品牌收入情況（億元）圖圖 5252、20192019-20232023 年湯臣倍健分品牌收入年湯臣倍健分品牌收入 CAGRCAGR（%）資料來源：公司公告，興

110、業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 線下渠道穩定發力，積極布局線上渠道。線下渠道穩定發力，積極布局線上渠道。公司憑借行業領先的藍帽子儲備數量，以藥店為背書，線下藥店渠道市占率超過 30%、優勢顯著，疫情期間線下渠道明顯承壓，公司持續推動以增量利益為核心的線下銷售變革，啟動經銷商裂變計劃，同時調整線下藥店渠道的銷售管理架構，加強線下深度分銷和渠道下沉能力，鞏固核心渠道優勢。01020304050607080901002017201820192020202120222023湯臣倍健健力多lifespace（國內）LSG其他(境內）36%31%21%14%0

111、%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 線上渠道來看，2017 年公司提出“電商品牌化”戰略，布局天貓、京東、唯品會等多元化電商平臺，2022 年開啟傳統電商直營化改革，抖快等新電商渠道發展迅速，2023年在抖音渠道增速超過 100%，截至 2023 年公司已連續四年獲得天貓、京東 618 行業銷售額第一。未來公司將積極推動數字化轉型，品牌和運營雙輪驅動，線上資源重點向品牌推廣傾斜，線上渠道有望實現高質量增長。圖圖 5353、湯臣倍健分渠道收入及增速（億元，

112、、湯臣倍健分渠道收入及增速（億元，%）圖圖 5454、湯臣倍健境內線上、湯臣倍健境內線上/線下收入及增速（億元，線下收入及增速（億元，%）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 歷史業績看，歷史業績看，疫后營收恢復增長，盈利能力有望持續優化。疫后營收恢復增長，盈利能力有望持續優化。公司營收自 2016 年 23.09億元增長至 2023 年 94.07 億元，CAGR 為 22.22%。2023 年營收增速恢復至 19.66%，主要系疫情影響減弱及居民健康意識增強，營收迎來強修復。公司歸母凈利潤自 2016年 5.35 億元增長至 2

113、023 年 17.46 億元，CAGR 為 18.41%，2023 年歸母凈利潤同比+26.01%，主要系高毛利的線上及直營收入占比提升。得益于 LSG 放量增長，境外毛利率持續提升，同時線上渠道盈利能力顯著優化，盈利表現較好，2023 年公司凈利率為 19%，同比+0.96pct。圖圖 5555、湯臣倍健營收及增速（億元，、湯臣倍健營收及增速（億元，%）圖圖 5656、湯臣倍健歸母凈利潤及增速（億元，、湯臣倍健歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 -50%0%50%100%150%200%250%300

114、%350%400%450%500%010203040506070802020202120222023經銷收入直營收入經銷收入YOY（右軸）直營收入YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045502017201820192020202120222023境內線下渠道收入境內線上渠道收入境內線下渠道收入YOY（右軸）境內線上渠道收入YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010203040506070809010020162017201820192020202120222023營收（億元）YOY（右軸）-200%-10

115、0%0%100%200%300%400%500%600%-50510152020162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 5757、湯臣倍健毛利率走勢（、湯臣倍健毛利率走勢（%）圖圖 5858、湯臣倍健費用率走勢（、湯臣倍健費用率走勢（%）注：2020-2023 年毛利率為剔除會計準測變動后的還原數 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2020-2023 年銷售費用率為剔除會計準測變動后還原數 資料來源

116、：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 展望：打造全品類多渠道，新周期引領增長。展望：打造全品類多渠道，新周期引領增長。公司深耕行業多年，通過主品牌與大單品聯合布局，呈現出豐富多元的產品矩陣，助力公司實現全面市場占位。產品端，公司搭建各大事業部推動產品渠道推廣和營銷提效，同時優質原料與科學配方奠定了湯臣倍健差異化的品質優勢，品牌價值逐步凸顯。渠道端，線下與線上渠道協同發展，經銷商與零售終端資源更加高效，公司線下銷售網絡布局廣泛，并積極布局多元化電商平臺，加速提升線上渠道滲透率。伴隨著中國老齡化速度加快、疫后大眾健康意識提升與養生年輕化趨勢增強，預期保健品市場滲透率持續提高，中國保健品行業前景

117、廣闊，看好龍頭企業擴大競爭優勢、持續穩健發展。表表 6 6、行業內可比行業內可比公司盈利預測估值表（公司盈利預測估值表（20242024 年年 0 07 7 月月 0 05 5 日日)代碼代碼 公司公司 市值市值 億 億 EPS PE PB 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300791 仙樂健康 56 1.19 1.72 2.18 2.58 20 14 11 9 2.8 300146 湯臣倍健 230 1.03 1.11 1.25 1.39 13 12 11 10 2.1 603102 百合股份 19 2.64 2.81 3.09

118、 3.41 11 11 10 9 1.3 300765 新諾威 346 0.54 0.53 0.62 0.67 46 47 40 37 8.6 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理及預測 注：仙樂健康按照最新股本計算，湯臣倍健、百合股份、新 威 EPS 為 Wind 一致預測 5、風險提示、風險提示 1.產品質量管理產品質量管理風險風險：食品安全是行業發展的基石，產品質量管理問題或虛假宣傳可能導致消費者對行業整體失去信任。2.行業政策風險：行業政策風險：若行業發生惡性事件，可能導致行業監管政策收緊，遏制行業正常發展。3.市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：營養健康食品行業疫后需求回暖

119、，行業擴容發展，可能吸引潛在企業入局，隨著跨境電商蓬勃發展，海外品牌進入中國市場，行業競爭加劇。50%55%60%65%70%75%80%20162017201820192020202120222023-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20162017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨

120、立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期

121、相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用

122、本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承 均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、

123、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投

124、資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承 也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及

125、建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報

126、告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市 陽區建國門大街甲 6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：