《國防軍工行業：新·視角軍工測試裝備迭代驅動研投穩增經營杠桿彈性大-240707（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國防軍工行業：新·視角軍工測試裝備迭代驅動研投穩增經營杠桿彈性大-240707（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3737 Table_Page 行業專題研究|國防軍工 2024 年 7 月 7 日 證券研究報告 國防軍工行業國防軍工行業 新視角：新視角：軍工測試，裝備迭代驅動研投穩增，經營杠桿彈性大軍工測試，裝備迭代驅動研投穩增，經營杠桿彈性大 分析師：分析師：孟祥杰 分析師：分析師：吳坤其 分析師：分析師：邱凈博 SAC 執證號：S0260521040002 SFC CE.no:BRF275 SAC 執證號：S0260522120001 SFC CE.no:BRT139 SAC 執證號：S0260522120005 010-59136693 01

2、0-59133689 010-59136685 請注意，邱凈博并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。核心觀點核心觀點：結論：軍工測試環節，成長與周期兼備，結論：軍工測試環節，成長與周期兼備，新型號新型號研發疊加裝備研發疊加裝備穩增穩增向好向好，高經營杠桿，高經營杠桿有望有望促促 EPS 加速兌現加速兌現。概念：概念：測試試驗鑒定，貫穿武器裝備研發批產全壽命周期測試試驗鑒定，貫穿武器裝備研發批產全壽命周期。根據裝備所處壽命周期的不同階段，裝備試驗鑒定工作可分為性能測試試驗、作戰試驗和在役考核三大類，為后續裝備列裝提供基本依據及可靠性保障。競爭格局競爭格局：測試設

3、備領域高技術門檻下寡頭集中，測試服務領域第三方檢測快速擴大，龍頭效應逐步顯現：測試設備領域高技術門檻下寡頭集中，測試服務領域第三方檢測快速擴大，龍頭效應逐步顯現。測試設備領域，由于高端裝備運行環境特殊性，對測試設備技術要求較高，部分領域仍存在較大國產替代空間，國內市場如結構力學測試設備領域寡頭格局集中，龍頭企業技術領先。服務領域，第三方行業需求快速增長，22 年國防軍工檢驗檢測領域營收額約 32 億元，201722 年 CAGR 達 41%，企業創收、盈利及壁壘高于多數檢測行業，下游需求分散、檢測機構呈現區域化特征，但龍頭效應逐漸明顯，集約化整合形成競爭新格局。市場空間市場空間：特種裝備升級需

4、求特種裝備升級需求穩增潛力大穩增潛力大，測試行業成長性大于周期性。，測試行業成長性大于周期性。當前，先進戰斗力供給不斷擴大，兩會強調加強智能科技重大項目統籌實施、充分解放和發展新質戰斗力。政策端，立足裝備信息化智能化發展趨勢，裝備試驗鑒定政策持續規范，如軍隊裝備試驗鑒定規定自 2022 年 2 月 10 日起施行。長期看特種裝備測試檢測需求穩增長動力強，源自三點，（1）下游軍方客戶對于裝備性能的持續追求，催化裝備的升級迭代進程，如近年美國研究測試經費占比持續擴大；（2）高效費比（如無人化）、多領域對抗（如深海、太空）等多型武器型譜發展，帶來更多的測試試驗需求；（3）裝備升級、領域對抗，持續牽引

5、測試點、環境測試等需求增加。盈利盈利&成長曲線：成長曲線：新型號研發周期疊加裝備批產復蘇，高經營杠桿或促測試設備及服務類企業新型號研發周期疊加裝備批產復蘇，高經營杠桿或促測試設備及服務類企業 EPS 加速兌現。加速兌現。對于高端裝備測試行業，服務類公司經營杠桿強，判斷盈利周期，需關注下游需求復蘇與公司資本開支周期的匹配。對于設備類公司，客戶占用外部現金流相對較大，需要通過產品競爭力維持高毛利率，盈利彈性關注下游新型號的升級需求。當前，新質戰斗力及生產力當前，新質戰斗力及生產力正快速正快速發展發展，帶動新一輪研發周期，基于帶動新一輪研發周期，基于不完全不完全的的公開招標公開招標數據數據統計，新產

6、品研發測試需求或加快釋放；測試服務環節，統計，新產品研發測試需求或加快釋放；測試服務環節，預計伴隨裝備預計伴隨裝備景氣景氣穩增向好穩增向好，疊加十四五末后兩，疊加十四五末后兩年、國防預算穩增背景，基于年、國防預算穩增背景，基于此類企業此類企業較較高高的的經營杠桿，看好測試設備經營杠桿，看好測試設備&服務企業服務企業 EPS 加速兌現。加速兌現。投資建議：投資建議：建議關注東華測試、蘇試試驗（機械組覆蓋）、坤恒順維（機械&通信組覆蓋）、霍萊沃、廣電計量（機械組覆蓋）、西測測試、中機認檢等。風險提示風險提示：部分資料翻譯不準確及摘錄遺漏；裝備研發及列裝需求不及預期；重大政策調整；軍費預算波動；裝備

7、技術突破與發展低預期等風險。相關研究相關研究：國防軍工行業:新視角：航空、燃機出海，內外需雙驅動新一輪景氣補庫機遇 2024-05-21 國防軍工行業:新視角低空經濟系列（三）：萬億藍海蓄勢待飛，空管系統率先啟航 2024-05-10 國防軍工行業:新視角：水下作戰之海外復盤，無人化、智能化、深?；前l展方向 2024-01-08 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EP

8、S(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 東華測試 300354.SZ CNY 31.92 2024/04/19 增持 43.44 1.47 2.05 21.71 15.57 17.31 12.69 23.40 24.60 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 fYaVfVdXfY8XdXfV8ObPaQnPnNnPnRjMpPoRjMmNrRaQmNrRMYnOqRMYrQmQ 識別風險，發現價

9、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 目錄索引目錄索引 一、解放和發展新質戰斗力，持續催化裝備測試需求.6 二、測試試驗鑒定：貫穿武器裝備研發批產全壽命周期.7 三、市場：高端裝備測試、檢測市場需求有望穩增.13 四、增長性：裝備升級需求穩增，成長性大于周期性.18（一）中短期：展望先進戰斗力有效供給方向，2030 裝備新特征參考.18（二）立足裝備信息化智能化發展趨勢，裝備試驗鑒定政策持續規范.18（三）長期穩增長動力強：源自裝備持續升級、試驗提升、多型號發展.19 五、從財務到商業模式，再探討成長與盈利彈性來源.23（一）財務

10、表現：不同模式的測試公司 ROE 水平趨同，但結構差異大.23（二）內在本質：產品及客戶屬性，導致現金流在企業內外部流轉差異.26（三）盈利&成長：設備類強調新型號周期，服務類關注經營杠桿彈性.27 六、設備類受益型號升級周期、服務類經營杠桿彈性大.29（一）設備類：多型號、多領域裝備升級需求，設備類公司成長潛力大.29（二）從不完全統計的公開招標數據，看當前新產品的研發測試需求.30（三）強調裝備訂單陸續恢復背景，經營杠桿測試服務企業盈利彈性大.32 七、投資建議.33 八、風險提示.35 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3737 Table_PageText 行業專題

11、研究|國防軍工 圖表索引圖表索引 圖 1：客戶對于性能提升的需求為軍機成本增長的主要推動力.6 圖 2：裝備試驗鑒定工作貫穿全壽命周期.7 圖 3：軍工集團下屬檢測部門與民營檢測機構對比.9 圖 4：東華測試測試分析系統構成.11 圖 5：東華測試結構力學性能測試分析系統航空航天、船舶兵器類代表客戶.11 圖 6：2013-2022 年全球檢驗檢測市場規模.13 圖 7：2017-2022 年我國檢驗檢測市場規模.13 圖 8：2022 年全國六大區域檢驗檢測機構區域分布（單位：家）.14 圖 9：2022 年全國檢驗檢測機構數量地區分布圖.14 圖 10：2022 年規模以上機構營收占到全行

12、業的 78.68%.15 圖 11：按照企業規模劃分，不同規模檢驗檢測機構 2022 年營收及增速.16 圖 12：2022 年按專業領域劃分的平均每家檢驗檢測機構營收額（萬元/家）.16 圖 13：2017-2022 年國防軍工領域檢驗檢測機構營收及其增速.17 圖 14：美國國防部預算中“研究，開發，測試和評估”數值和占比.19 圖 15：未來典型水下作戰行動示意圖.20 圖 16：F-22A（2005）相比于 F-15A（1975）成本增加推動力主要源自下游客戶對于高性能的追求.23 圖 17：美軍 1974-2005 年戰斗機單位采購成本增加.23 圖 18：美軍 1974-2005

13、年電子戰機單位采購成本增加.23 圖 19：四家測試企業 ROE 水平整體趨同.24 圖 20：四家測試企業資產負債率.24 圖 21：四家測試企業凈利率.24 圖 22：四家測試企業毛利率.25 圖 23：四家測試企業固定資產周轉率（單位：次）.25 圖 24：四家測試企業存貨周轉率（單位：次）.25 圖 25：四家測試企業應收賬款周轉率（單位：次）.26 圖 26：四家測試總資產周轉率（單位：次）.26 圖 27：企業經營流程的實質在于貨幣資金的流轉和價值的再創造.26 圖 28：四家測試企業資本開支占當期營收比重.27 圖 29：四家測試企業凈利潤含現比.27 圖 30：四家測試企業前五

14、大客戶收入占比.28 圖 31：四家測試企業研發費用率.28 圖 32：測試服務類公司的經營杠桿彈性大于設備、設備&服務公司.28 圖 33：東華測試研發強度與資本開支強度對比.29 圖 34：蘇試試驗研發強度與資本開支強度對比.29 圖 35：東華測試公開招標中標金額統計.30 圖 36：東華測試公開招標中標金額統計.30 圖 37：中航沈飛庫存周期描述.33 圖 38：航發動力庫存周期描述.33 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖 39：宏達電子庫存周期描述.33 圖 40：鴻遠電子庫存周期描述.33 表

15、 1：裝備試驗鑒定工作分類.8 表 2：管理條例及國軍標相關文件及規定.8 表 3：部分軍工集團下屬檢測部門.9 表 4：部分民營測試、檢測機構.10 表 5：東華測試結構力學性能測試分析系統產品結構.12 表 6：“十四五”認證認可檢驗檢測發展規劃主要發展指標.13 表 7：蘇試試驗拓展歷程.15 表 8：新型無人平臺.18 表 9：軍隊裝備試驗鑒定規定相關內容概述.19 表 10：美國國防太空戰略概要的目標及戰略舉措.21 表 11：SDA 發布的第一份信息征詢書中闡述了到 2024 年“下一代太空體系架構”具備以下 8 項能力.22 表 12：選取主營業務含高端裝備測試設備的上市公司.3

16、0 表 13：東華測試 2024 年前 5 月公開招標部分中標訂單明細.31 表 14：東華測試 2023 年前 5 月公開招標部分中標訂單明細.31 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 一、一、解放和發展新質戰斗力，解放和發展新質戰斗力，持續催化持續催化裝備測試需求裝備測試需求 兩會強調要兩會強調要充分解放和發展新質戰斗力充分解放和發展新質戰斗力。據中國新聞社，習近平3月7日下午在出席十四屆全國人大二次會議解放軍和武警部隊代表團全體會議時強調，“新興領域戰略能力是國家戰略體系和能力重要組成部分把握新興領域發展特

17、點規律，推動新質生產力同新質戰斗力高效融合、雙向拉動要加強智能科技重大項目統籌實施，加大先進成果應用力度大膽創新探索新型作戰力量建設和運用模式，充分解放和發展新質戰斗力”。新質戰斗力新質戰斗力加速發展加速發展。據國防大學公眾號，新質戰斗力是由創新主導，擺脫傳統戰斗力提升方式、戰斗力生成路徑，由武器裝備革命性突破、戰斗力要素創新性配置和新型作戰力量建設發展而催生。當前，武器裝備遠程精確化、智能化、隱身化、無人化趨勢明顯，正在改變人與武器裝備的結合方式，顛覆傳統作戰理論和作戰樣式，賦能戰斗力建設向無人化智能化方向快速發展。作戰環境下裝備生存的“作戰環境下裝備生存的“0-1”關系，催生裝備發展持續迭

18、代更新需求?！标P系，催生裝備發展持續迭代更新需求。不同于民用領域，由于戰場環境對裝備生存力是“0-1關系”（要么擊敗敵機、要么被敵機擊?。?，使得從長期發展看，軍方對于性能的要求大于對成本的考量。最為典型是無人機的應用，參考美國軍用無人機MQ系列發展，軍用無人機的規?；瘧妙I先民用數年。軍方對于性能的需求大于對成本的考量，再疊加軍用無人機具備全壽命周期成本優勢，使得軍用市場空間、增長性及格局穩定性優于民用領域，這也是軍用無人機規?；瘧贸潭燃斑M度，明顯快于民用無人機的核心原因。圖圖1：客戶對于性能提升的需求為軍機成本增長的主要推動力客戶對于性能提升的需求為軍機成本增長的主要推動力 數據來源：Wh

19、y Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen（美國蘭德智庫，2008 年），廣發證券發展研究中心“實現建軍百年目標，要求加快機械化信息化智能化融合發展”“實現建軍百年目標，要求加快機械化信息化智能化融合發展”。二十大報告指出“打造強大戰略威懾力量體系，增加新域新質作戰力量比重，加快無人智能作戰力量發展，統籌網絡信息體系建設運用”、“實施國防科技和武器裝備重大工程，加速科技向戰斗力轉化”。解放軍報2023年2月文章指出“加快先進戰斗力有效供給，才能推動部隊建設由量的增值轉向質的提升”、“可以預言，未來5年戰爭形態會加速向信息化智能化戰爭轉變，信息主導、體

20、系支撐、精確作戰、聯合制勝成為其鮮明特征，武器裝備向遠程化、精確化、智能化、隱身化、無人化方向發展，戰場空間向太空、網絡、深海、極地拓展?！?2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0F-15A(1975)to F-22A(2005)F/A-18A/B(1983)to F/A-18E/F(2003)B-1B(1984)toB-2A(1993)C-130H(1980)to G17(2005)E-3A(1975)toE-8C(2005)E-2C(1975)toE-2C(2004)T-34C(1978)toT-6A(2001)T-34C(1978)to T-45TS(200

21、0)Economy-Driven Factors（%）Customer-Driven FactorsCost Improvement Correction上述數值代表不同因素對于軍機預計年成本增長率的貢獻值 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 二、二、測試試驗鑒定：測試試驗鑒定：貫穿貫穿武器武器裝備裝備研發批產研發批產全全壽命周期壽命周期 裝備試驗鑒定，裝備試驗鑒定，為為驗證、測試、考核、評估裝備整體表現所采取的方法統稱，是武驗證、測試、考核、評估裝備整體表現所采取的方法統稱，是武器裝備研制器裝備研制與提升與提升

22、的重要的重要組成部分組成部分。據裝備網絡安全試驗鑒定問題初探（謝偉朋等，中國電子科學研究院學報，2021），中國人民解放軍裝備條例指出，裝備試驗鑒定，主要是通過對裝備戰術技術性能、作戰效能、作戰適用性和體系貢獻率等進行規范化考核并作出評價結論，為裝備列裝提供基本依據。據裝備試驗鑒定數字化轉型需求分析（宋敬華，計算機測量與控制，2023），試驗鑒定的主要目的，是采取嚴謹周密規定范式動作，測試出裝備的性能效能大數據，對照武器裝備需求找出當前存在的問題缺陷并加以改進，找到適合該武器裝備參與作戰的方式，把裝備建設不斷推向新高度，嚴格把住列裝定型的標準關，不斷提升部隊對武器裝備的滿意度以及裝備對戰斗力的

23、貢獻率。裝備試驗鑒定裝備試驗鑒定工作貫穿工作貫穿武器武器裝備全壽命周期裝備全壽命周期，為裝備研制升級保駕護航。，為裝備研制升級保駕護航。據裝備實驗科學方法論（王正明，2023），長期以來，裝備考核時間段僅集中在列裝定型之前。新時期我軍武器裝備試驗要求開展“在役考核”，強化了武器裝備試驗鑒定的全壽命周期特性，使其涵蓋了論證立項、工程研制、列裝定型、生產部署與使用維護各個階段。這有助于完成對裝備的全面檢驗，并在全過程中及時發現設計缺陷，不斷提高裝備研制質量與水平。圖圖 2：裝備試驗鑒定裝備試驗鑒定工作貫穿全壽命周期工作貫穿全壽命周期 數據來源：振華制造公眾號、廣發證券發展研究中心 根據所處壽命周期

24、的不同階段，裝備試驗鑒定工作可分為根據所處壽命周期的不同階段，裝備試驗鑒定工作可分為性能性能測試測試試驗、作戰試驗試驗、作戰試驗和在役考核三大類。和在役考核三大類。據裝備試驗鑒定新形勢下測試性驗證工作分析（吳棟，電子產品可靠性與環境試驗，2019），性能試驗包括設計性能試驗和狀態鑒定性能試驗兩種，前者確保技術方案的可行性，屬于科研過程試驗，后者用于評估裝備性能是否達標，屬于鑒定考核試驗；作戰試驗主要為模擬實戰，用于評估裝備的作戰效能和適用性，通過后可列裝定型；在役考核在裝備服役期間進行，檢驗是否滿足作戰要求，同時能夠促進裝備發展和實戰能力提升。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8

25、8/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 表表 1：裝備試驗鑒定工作裝備試驗鑒定工作分類分類 類別類別 主要內容主要內容 參與方參與方 性能試驗性能試驗 設計驗證性能試驗 驗證技術方案的可行性和裝備性能指標的符合度 軍隊試驗單位、第三方檢測機構 狀態鑒定性能試驗 考核裝備性能的達標度 軍隊試驗單位、第三方檢測機構 作戰試驗作戰試驗 依據裝備作戰使命任務，考核作戰效能、適用性 軍隊試驗單位、部隊、軍隊院校和訓練基地 在役考核在役考核 檢驗裝備滿足作戰使用與保障要求的程度 列裝部隊、相關院校 數據來源：裝備試驗鑒定新形勢下測試性驗證工作分析（吳棟，電子產品可靠性與環境試驗

26、，2019），廣發證券發展研究中心 定型（鑒定）階段的環境與可靠性試驗定型（鑒定）階段的環境與可靠性試驗一般需要在第三方進行，一般需要在第三方進行，據西測測試2022年1月6日招股書公告，裝備可靠性工作通用要求規定，可靠性鑒定試驗的目的是驗證產品的設計是否達到了規定的可靠性要求，該類試驗一般應在第三方進行；可靠性鑒定和驗收試驗規定，可靠性鑒定試驗優先在獨立于承制方的有資質的實驗室中進行，實驗室應按國軍標規定建立質量體系，并通過認可。表表 2：管理條例及管理條例及國軍標相關文件國軍標相關文件及規定及規定 名稱名稱 規定內容規定內容 武器裝備質量管理條例 第二十條規定：武器裝備研制、生產單位應當運

27、用可靠性、維修性、保障性、測試性和安全性等工程技術方法，優化武器裝備的設計方案和保障方案 第三十六條規定：武器裝備研制、生產單位應當按照標準和程序要求進行進貨檢驗、工序檢驗和最終產品檢驗；對首件產品應當進行規定的檢驗；對實行軍檢的項目，應當按照規定提交軍隊派駐的軍事代表檢驗。裝備環境工程通用要求 GJB4239-2001 在定型階段，應進行環境鑒定試驗和必要的使用環境試驗，驗證所設計產品的環境適應性是否滿足規定的要求，為產品定型提供決策依據，其中重要產品的環境鑒定試驗應優先在獨立于訂購方和承其中重要產品的環境鑒定試驗應優先在獨立于訂購方和承制方的第三方實驗室進行制方的第三方實驗室進行，也可在訂

28、購方代表監督下在指定的其他實驗室進行；在生產階段，應進行環境驗收試驗、環境例行試驗，驗證產品生產過程穩定性，為批生產產品驗收提供決策依據；在使用階段，應開展必要的使用環境試驗和自然環境試驗，為評價產品的環境適應性提供信息。裝備可靠性工作通用要求 GJB 450A-2004 規定應進行的可靠性試驗包括環境應力篩選、可靠性研制試驗、可靠性增長試驗、可靠性鑒定試驗以及可靠性驗收試驗等；可靠性鑒定試驗的目的是驗證產品的設計是否達到了規定的可靠性要求，該可靠性鑒定試驗的目的是驗證產品的設計是否達到了規定的可靠性要求，該類試驗一般應在第三方進行。類試驗一般應在第三方進行?？煽啃澡b定和驗收試驗 GJB 89

29、9A-2009 規定了試驗場所的選取，明確可靠性鑒定試驗和驗收試驗場所按下列優先順序和在相應條件下進行，并經訂購方認可：a.在獨立于承制方的有資質的實驗室中進行，實驗室應按國軍標規定建立質量體在獨立于承制方的有資質的實驗室中進行，實驗室應按國軍標規定建立質量體系，并通過認可系，并通過認可；b.在訂購方委托的有資質的實驗室監督下，在承制方實驗室進行試驗。電子元器件選用管理要求 GJB 3404-1998 規定裝備在研制、生產、使用各階段應對元器件的選擇、采購、監制、驗收、篩選、保管、使用、評審、失效分析、信息管理等選用全過程進行質量與可靠性管理，明確規定了對元器件應按有關技術標準的規定進行篩選，

30、并提交篩選報告。電子產品環境應力篩選方法 GJB 1032A-2020 規定印制電路板組件、電子組件、整機或系統等軍用電子產品在研制和批生產階段應進行環境應力篩選，以發現和剔除制造過程中的不良零件、元器件等。軍用電子元器件篩選技術要求GJB7243-2011 為進一步提高元器件的批次可靠性，元器件的使用方或其委托方單位應在承制方篩選的基礎上進行篩選。數據來源：西測測試 2022 年 1 月 6 日招股書，廣發證券發展研究中心 參與檢測檢驗的機構主要包括參與檢測檢驗的機構主要包括軍工集團下屬軍工集團下屬測試、檢驗測試、檢驗部門部門與民營機構。與民營機構。據思科瑞2021年9月7日招股書，軍工集團

31、下屬檢測機構通常專注于滿足集團內部的特定需求，專業技術發展方向明確，業務范圍相對集中。這些機構在其專業領域內具有較強的 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 權威性，成本和價格相對穩定，且傾向于內部優先服務。與此同時，民營檢測機構在技術水平上近年來有了顯著提升，業務范圍不斷擴大，覆蓋范圍更廣；它們的獨立性更強，能夠提供相對客觀公正的檢測服務；在成本和價格方面，民營檢測機構由于面臨市場競爭，具有一定的成本控制優勢，價格機制更為靈活。圖圖3：軍工集團下屬檢測部門與民營檢測機構對比軍工集團下屬檢測部門與民營檢測機構對比

32、數據來源：思科瑞 2021 年 9 月 7 日公告招股書，廣發證券發展研究中心 表表 3：部分軍工集團下屬檢測部門部分軍工集團下屬檢測部門 機構名稱機構名稱 基本情況基本情況 分布分布 成立時間成立時間 北京東方計量測試研究所 計量校準、產品研制、試驗檢測三大主營業務，具備環境試驗、真空檢測、導航產品檢測等試驗檢測能力 北京 1985 年 西安空間無線電技術研究所 擁有元器件可靠性實驗室，隸屬于中國航天科技集團有限公司第五研究院 西安 1965 年 西安太乙電子有限公司 國內最早系統化、專業化開展電子元器件測試、篩選、失效分析和可靠性研究的單位之一 西安 1986 年 航天材料及工藝研究所 下

33、設航天材料及工藝研究所，開展理化檢測、無損檢測和失效分析業務 北京 1957 年 貴州航天計量測試技術研究所 主要承擔國防計量標準校準/檢測及修理、元器件復驗及篩選、元器件破壞性物理分析(DPA)及失效分析、計量及元器件可靠性技術研究、測試設備和自動化測試系統研制 貴陽 1971 年 西安華燕航空儀表有限公司 從事集成電路芯片及產品制造，檢驗檢測服務等 西安 2016 年 湖南航天管理局 擁有計量檢測中心 長沙 1970 年 西安泰斯特檢測技術有限公司 電子元器件電性能檢測及可靠性試驗、環境試驗等 西安 2007 年 天津航空機電有限公司 擁有試驗中心與計量中心 天津 1953 年 中船重工第

34、七 0 九研究所 擁有微電子測試校準實驗室，我國最早以計算機技術為基礎，開發應用為目標的國家重點單位 武漢 1956 年 中船重工第七 0 七研究所 擁有導航產品檢測中心 天津 1961 年 中船重工第七一 0 研究所 擁有計量檢測實驗室 宜昌 1958 年 中船重工第七二三研究所 擁有電工電子設備環境與可靠性試驗檢測中心，主要從事環境與可靠性、電磁兼容、性能測試、元器件篩選檢測、微波組件測試 揚州 1968 年 數據來源：思科瑞 2021 年 9 月 7 日招股書，廣發證券發展研究中心 當前國內裝備測試上市公司覆蓋從測試設備到測試服務，測試服務從環境試驗到破當前國內裝備測試上市公司覆蓋從測試

35、設備到測試服務，測試服務從環境試驗到破壞性試驗等壞性試驗等。我國檢驗檢測行業包含的細分領域眾多，包括結構力學性能測試、環境與可靠性試驗、電磁兼容性試驗、電子元器件檢測篩選、食品檢測、環保檢測、理化分析等，主要公司包括：東華測試、廣電計量、蘇試試驗、信測標準、西測測試、思科瑞、中機認檢、坤恒順維等。每家公司根據自身所處區域特點及目標客戶群體特點側重發展細分檢測領域，各有側重。軍工集團下屬檢測機構民營檢測機構技術水平迅速提升，業務范圍擴大，技術涉及面廣專注于特定專業領域，可靠性檢測技術具有競爭優勢可檢測電子元器件型號種類及應用范圍廣覆蓋面窄、集中度高，優先滿足本系統內需求獨立性更強，保證客觀公正，

36、規模大的具有權威性軍工體系內具有優勢，獨立第三方檢測機構較少成本與價格相對穩定，控制與定價機制保守成本與價格相對穩定，控制與定價機制保守機制靈活，服務效率高，設立多個檢測基地布局檢測基地較少，服務效率一般檢測技術業務范圍權威性成本價格服務效率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 表表 4：部分部分民營民營測試、測試、檢測機構檢測機構 公司名稱公司名稱 主要業務主要業務 涉及領域涉及領域 2023 年營收（億元）年營收（億元）廣電計量廣電計量 主要從事計量服務、可靠性與環境試驗、集成電路測試與分析、電磁兼容檢測、

37、化學分析、食品檢測、生態環境檢測、EHS 評價服務 特殊行業、汽車、航空航天、通信、軌道交通、電力、船舶、石化、醫藥、環保、食品 28.89 蘇試試驗蘇試試驗 包括環境與可靠性試驗服務及集成電路驗證分析服務 集成電路、航空航天、軌道交通、電子電器、汽車等行業 21.17 信測標準信測標準 主要包括電磁兼容檢測、安全檢測、理化檢測、可靠性檢測等 汽車、電子電氣產品、日用消費品和工業品 6.79 華測檢測華測檢測 公司五大業務板塊分別為生命科學檢測、工業品測試、消 費品測試、貿易保障檢測及醫藥行業，下游涵蓋行業廣。環境、食品及農產品、化妝品及寵物食品、醫藥及醫學、計量校準、新能源汽車、軌道交通和航

38、空材料、船舶、芯片及半導體等 56.05 思科瑞思科瑞 服務內容包括電子元器件的測試與可靠性篩選試驗、環境試驗、破壞性物理分析（DPA）、失效分析與可靠性管理技術支持 航天、航空、船舶、兵器、電子等 軍工領域 1.95 東華測試東華測試 專注于智能化測控系統的研發和生產，擁有結構力學性能測試分析系統、結構安全在線監測及防務裝備 PHM 系統、基于 PHM 的設備智能維保管理平臺、電化學工作站四大類產品線 航空航天、重大裝備、橋梁建筑、軌道交通、新能源汽車、水利工程等領域 3.78 中機認檢中機認檢 主營業務為汽車整車、軍用裝備、工程機械、特種設備、民航地面設備、零部件等產品檢驗檢測服務，以及產

39、品認證、體系認證和服務認證等認證服務。工程機械、民用航空地面設備、軍用裝備領域 7.54 坤恒順維坤恒順維 主要從事高端無線電測試仿真儀器儀表研發、生產和銷售，重點面向移動通信、無線組網、車聯網、導航等領域，提供用于無線電設備性能、功能檢測的高端測試仿真儀器儀表及系統解決方案 移動通信、無線組網、車聯網、導航等領域 2.54 西測測試西測測試 主要從事軍用裝備和民用飛機產品的環境與可靠性試驗、電子元器件檢測篩選、電磁兼容性試驗等檢驗檢測服務 軍用裝備和民用飛機 2.91 數據來源：各公司 2023 年度報告，Wind，廣發證券發展研究中心 測試服務方面，測試服務方面，從業務內容的種類來看，民營

40、檢測機構在武器裝備方面的檢測檢驗從業務內容的種類來看，民營檢測機構在武器裝備方面的檢測檢驗業務具有通用性，使其可涵蓋更廣闊范圍的種類武器裝備。業務具有通用性，使其可涵蓋更廣闊范圍的種類武器裝備。眾多試驗、檢測項目中，可靠性試驗、環境適應性試驗、電磁兼容性試驗等項目，由于技術通用性較強，市場需求量較大，且實驗室建立難度相對較低，保密級別也較專用類的試驗項目低等原因，民營檢測機構多有參與。測試設備方面，測試設備方面，由于高端裝備運行環境特殊性，對設備技術要求較高，部分領域仍由于高端裝備運行環境特殊性，對設備技術要求較高，部分領域仍存在較大國產替代空間。存在較大國產替代空間。例如，據東華測試招股書，

41、完整的測試系統一般由傳感器、適配器、放大器、數據采集系統、控制分析軟件組成。其中，對物理量的感知、對輸出信號的轉化、識別、放大、接收、顯示等環節，尤其在惡劣環境下容易受到環境干擾，如何降低干擾的同時實現準確、快速、高效的分析，是測試分析系統的核心。結構力學性能測試系統的核心技術“小信號放大抗干擾系統解決方案”是公司的傳統優勢，公司已完成了多項嚴重干擾環境下的測試任務，能夠耐受惡劣強干擾環境，得到準確的測試數據，為我國重大科研項目的設施做出了重要貢獻。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖4：東華測試測試分析

42、系統構成東華測試測試分析系統構成 數據來源：東華測試招股書，廣發證券發展研究中心 測試設備是典型的高技術門檻行業。測試設備是典型的高技術門檻行業。例如，結構力學測試方面，結構力學涵蓋領域的廣泛性和復雜性，決定結構力學性能測試分析系統高技術壁壘。結構力學性能測試分析是指對工程結構應力應變、振動（加速度、速度、位移）、噪聲、沖擊、壓力、力、溫度、轉速等物理量的精確測量和分析，主要用在結構的強度試驗、疲勞試驗（壽命評估）、動態特性分析（固有頻率、振型、阻尼比、模態剛度和質量），準確預計環境激勵對結構的影響等。由于面臨各種復雜細分的測試環境，結構力學性能測試儀器需要集成傳感器技術、計算機、電子技術、軟

43、件技術、數字信號處理技術等多項專業技術，是典型的高技術門檻行業。測試設備高門檻下，相關國內企業份額領先。測試設備高門檻下，相關國內企業份額領先。例如，據東華測試2023年3月24日投資者關系活動記錄表，當前公司軍工銷售在企業營業收入的客戶結構中占比最高，占比60%左右。同時公司市場份額在國內相對較高。據中國基金報公眾號2020年6月推送，公司董事長劉士鋼稱“在國內同行中，東華測試的市場占有率達到6070%”。圖圖5：東華測試結構力學性能測試分析系統航空航天、船舶兵器類代表客戶：東華測試結構力學性能測試分析系統航空航天、船舶兵器類代表客戶 數據來源：東華測試產品宣傳手冊，廣發證券發展研究中心 識

44、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 表表5：東華測試東華測試結構力學性能測試分析系統產品結構結構力學性能測試分析系統產品結構 組成部分組成部分 細分應用場景細分應用場景 具體產品具體產品 組成部分組成部分 細分應用場景細分應用場景 具體說明具體說明 傳感器傳感器 加速度傳感器 壓電式加速度傳感器 DHDAS軟件平臺軟件平臺 數據采集與信號處理分析 完整的基礎架構與豐富的圖形顯示表達 壓阻式加速度傳感器 豐富的軟件分析功能和工程應用 電容式加速度傳感器 多種格式文件輸出 速度傳感器 壓電式速度傳感器 豐富的二次開發

45、接口 磁電式速度傳感器 結構強度分析 靜力加載分析 位移傳感器 拉線位移傳感器 應力應變分析 電渦流位移傳感器 材料實驗分析 直線位移傳感器 殘余應力分析 軸功率傳感器 扭矩傳感器 扭矩和軸功率分析 光電轉速傳感器 結構壽命評估 數據預處理 應變傳感器 輪輻式力傳感器 雨流計數 負荷傳感器 疲勞壽命曲線 長期監測專用應變計 剩余壽命計算 光纖傳感器 光纖應變傳感器 結構動力學分析 實驗模態分析 光纖溫度傳感器 傳遞路徑分析 光纖壓力傳感器 旋轉機械分析 階次分析 壓力傳感器 壓阻式壓力傳感器 包絡分析 水下爆炸壓力傳感器 扭振分析 數據采集數據采集 系統系統 分布式數據采集系統 DH3820N

46、/DH3823 分布式應力應變測試分析系統 聲學分析 聲壓分析 DH5981 分布式動態信號測試分析系統 聲強分析 DH5987 分布式扭振測試系統 聲功率分析 集中式數據采集系統 通用性數據采集板卡 聲品質分析 隔離型數據采集板卡 聲源定位 高性能數據采集板卡 工程應用 橋梁分析模塊 其他專用數據采集板卡 材料沖擊特性分析 堅固型數據采集系統 通用堅固型數據采集分析系統 沖擊波形檢測 DH5916 堅固微型動態信號測試分析系統 印制線路板檢測 DH 堅固型動態信號測試分析系統 汽車平順性分析 便攜式數據采集系統 DH3816N 靜態應力測試分析系統 現場動平衡檢測 DH3818Y 靜態應力應

47、變測試分析系統 發動機管路檢測 DH3822 便攜式動態信號檢測分析系統 空調管路檢測 DH5983 小精靈動態信號測試分析系統 電梯安全鉗制動性能檢測 DH5925N 便攜式動態信號測試分析系統 DH5928W 無線動態信號測試分析系統 DH5980 無線單通道動態信號測試分析系統 DH5925N 便攜式動態信號測試分析系統 DH5928W 無線動態信號測試分析系統 DH5980 無線單通道動態信號測試分析系統 DH5930 便攜式動態信號測試分析系統 無線數據采集系統 DH3819N 無線信號測試分析系統 DH5905N 無線扭矩測試分析系統 DH5906W 無線索力測試分析系統 DH59

48、07G 無線橋梁模態測試分析系統 DH5908N 無線動態應變測試分析系統 DH5908L 防水型無線動態應變測試分析系統 數據來源：東華測試招股說明書，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 三、三、市場：市場：高端裝備測試、檢測市場需求有望穩增高端裝備測試、檢測市場需求有望穩增 1.測試服務第三方行業需求快速增長，長期穩增長趨勢強，國防檢驗檢測需求高測試服務第三方行業需求快速增長，長期穩增長趨勢強，國防檢驗檢測需求高 第三方第三方檢驗檢測行業檢驗檢測行業近幾年近幾年發展發展較較迅速，迅速，

49、“十三五”期間國內市場增速位居全球“十三五”期間國內市場增速位居全球前前列列。據中機認檢招股說明書，近年來，隨著科技發展產品更新換代加快，檢測技術水平也不斷提高，全球檢測行業保持年均復合增長率 9%以上的快速增長，2022年市場規模達2527億歐元；國內檢驗檢測行業起步雖然較晚，但同樣有較強增長態勢，2017 至 2022 年我國檢驗檢測市場規模增長了1,643.00億元，年均復合增長率為10.18%。其中，2022年我國檢驗檢測市場規模達4,276億元，較2021年增長了186億元，同比增長4.55%。此外，據 “十四五”認證認可檢驗檢測發展規劃，截至 2020 年底，國內檢驗檢測認證服務業

50、產值 3881 億元，“十三五”期間年均增長 15%，成為全球增長最快、最具潛力的檢驗檢測認證服務市場。圖圖6：2013-2022年全球檢驗檢測市場規模年全球檢驗檢測市場規模 圖圖7：2017-2022年我國檢驗檢測市場規模年我國檢驗檢測市場規模 數據來源：中機認檢招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：中機認檢招股說明書，廣發證券發展研究中心“十四五規劃十四五規劃”為國內檢測檢驗行業錨定為國內檢測檢驗行業錨定錨定增長目標和發展藍圖錨定增長目標和發展藍圖。根據國家市場監管總局2022年7月29日發布的“十四五”認證認可檢驗檢測發展規劃，至2025年，國內檢驗檢測認證服務業總營收目標為500

51、0億元，行業人均產值從2020年的27.5萬元提升至29.4萬元，檢驗檢測機構數量提升至55000家，對外出具檢驗檢測報告數增至7.9億份。此外，“十四五規劃”還設置了5個專項行動：重點產業質量認證提升、質量認證行業能力提升、檢驗檢測助推產業升級、認證認可檢驗檢測行業監管體系建設以及“合格評定，暢通世界”。表表 6：“十四五”認證認可檢驗檢測發展規劃主要發展指標“十四五”認證認可檢驗檢測發展規劃主要發展指標 指標名稱指標名稱 2020 年年 2025 年年 服務效能服務效能 有效認證證書總數(萬張)270 320 獲得認可的認證證書數量(萬張)127.6 150 獲證組織總數(萬家)80 10

52、0 對外出具檢驗檢測報告數對外出具檢驗檢測報告數(億份億份)5.67 7.9 行業環境行業環境 獲得批準的認證機構數量獲得批準的認證機構數量(家家)724 1500 11621275136814451575175920532127234325270%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500100015002000250030002013201420152016201720182019202020212022市場規模（億歐元）增長率2633281132253586409042760%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000350040

53、004500201720182019202020212022市場規模（億元）同比增長率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 獲得資質認定的檢驗檢測機構數量獲得資質認定的檢驗檢測機構數量(家家)48919 55000 獲得認可的合格評定機構數量(家)12381 14000 認證從業人員數量(萬人)11.8 20 檢驗檢測從業人員數量檢驗檢測從業人員數量(萬人萬人)141.19 170 檢驗檢測認證服務業營業總收入檢驗檢測認證服務業營業總收入(億元億元)3881 5000 國際合作國際合作 雙邊國際合作安排數(份)

54、123 130 加入 IEC 互認體系合格評定機構數(家)71 81 參與制定合格評定國際標準項數(項)39 45 檢驗檢測認證機構國際認可互認占比(%)11.3 12 合格評定認可制度國際互認度(%)87.5 90 基礎支撐基礎支撐 合格評定國家標準數(個)93 100 合格評定行業標準數(個)197 300 獲得高新技術企業認定的機構數(家)3035 3200 國產檢驗檢測儀器設備資產原值占比(%)60 65 國家質檢中心數量(家)852 900 數據來源：“十四五”認證認可檢驗檢測發展規劃，廣發證券發展研究中心 檢測檢驗檢測檢驗行業行業需求分散需求分散，檢測機構呈現，檢測機構呈現區域化特

55、征。區域化特征。檢驗檢測行業需求分散性主要表現在下游應用行業分散及客戶群體分散。據西測測試招股說明書，檢驗檢測行業的下游涉及眾多領域，幾乎涵蓋了各個行業，如工業、農業、采礦業、日用消費品制造業、建筑業、汽車制造業、電子電器行業、醫藥行業等；檢驗檢測行業的客戶眾多，可以是各個行業的參與者，也可以是政府部門或個人消費者等，因此具有客戶數量多且客戶群體廣泛的特點。在這種需求特性下，據廣電計量招股說明書，由于部分檢驗檢測服務具有時效性要求，即檢測樣本須在限定時間內送達檢測實驗室，這就要求檢驗檢測服務機構距離客戶地點較近，從而使得檢測機構呈現區域化特征。根據2022年全國檢驗檢測服務業統計報告，2022

56、年全國73.69%的檢驗檢測機構僅在本省區域內提供服務。圖圖8：2022年全國六大區域檢驗檢測機構區域分布（單年全國六大區域檢驗檢測機構區域分布（單位：家）位：家）圖圖9：2022年全國檢驗檢測機構數量地區分布圖年全國檢驗檢測機構數量地區分布圖 數據來源：2022 年全國檢驗檢測服務業統計報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：2022 年全國檢驗檢測服務業統計報告，廣發證券發展研究中心 華東地區,16218,31%中南地區,13273,25%華北地區,7198,14%西南地區,6699,13%西北地區,5062,9%東北地區,4319,8%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515

57、/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 國內大型檢驗檢測服務機構均有廣泛的地域布局，以保障各地客戶的檢驗檢測需求。國內大型檢驗檢測服務機構均有廣泛的地域布局，以保障各地客戶的檢驗檢測需求。以蘇試測試為例，據該公司官網及年度報告，其自2006年開始陸續在蘇州、北京、上海、廣州、南京、成都、西安、武漢、青島等地建設環境與可靠性實驗室。2019年7月收購重慶四達試驗設備有限公司，豐富了環境試驗設備產品線。2019年10月收購宜特（上海）檢測技術有限公司，進軍集成電路檢測領域。蘇試試驗通過或收購或設立的方式，在全國進行實驗室網絡布局，在拓展其商業版圖的同時。也鞏固了公司的行業

58、地位，提升了公司的綜合競爭實力。截至2023年12月31日，公司直接或間接控股子公司數量達30家。表表 7：蘇試試驗拓展歷程蘇試試驗拓展歷程 時間時間 設立或收購的實驗室或公司設立或收購的實驗室或公司 2009 蘇試試驗蘇州實驗室成立 2011 蘇州蘇試試驗儀器股份有限公司成立，揚州英邁克測控技術有限公司、蘇試試驗北京實驗室、蘇試試驗廣州實驗室成立 2012 蘇試試驗重慶實驗室、蘇試試驗上海實驗室成立 2013 蘇試試驗南京實驗室成立 2015 蘇試試驗成都實驗室、蘇試試驗湖南實驗室、蘇試試驗青島實驗室成立 2016 蘇試試驗廣東實驗室、蘇試試驗西安實驗室成立 2019 收購重慶四達，收購宜特

59、（上海）檢測技術有限公司 2021 設立蘇州蘇試廣博元器件測試技術有限公司 2022 設立蘇試拓為無線測試（深圳）有限公司，綿陽蘇試廣博檢測技術有限公司 2023 設立蘇試（泰國）環境可靠性實驗室有限公司、設立貴州蘇試廣博檢測技術有限公司 數據來源：蘇試試驗官網及公司年報，廣發證券發展研究中心 檢測檢驗行業龍頭效應逐漸明顯檢測檢驗行業龍頭效應逐漸明顯，集約化整合形成新格局集約化整合形成新格局。據廣電計量招股說明書，第三方檢驗檢測服務業為知識密集型、資金密集型行業。據西測測試招股說明書，檢驗檢測機構為突破服務半徑的制約，需要投入大量資金在全國范圍內廣泛布點，擴大規模；綜合性檢驗檢測機構為滿足客戶

60、多樣性檢測需求，需要檢驗檢測機構具備較強的跨行業、跨專業技術能力。據2022年全國檢驗檢測服務業統計，2022年規模以上機構7088家，占比13.43%；實現營業收入3364億元，占比78.68%。我我國的檢測行業基本形成“二八定律”，國的檢測行業基本形成“二八定律”，20%的檢測機構控制著檢測行業的檢測機構控制著檢測行業80%的市場的市場份額。份額。伴隨著頭部企業融資渠道的暢通、融資成本的降低以及規?；笥芰Φ陌殡S著頭部企業融資渠道的暢通、融資成本的降低以及規?；笥芰Φ奶嵘?，未來我國檢測行業的市場集中度還提升，未來我國檢測行業的市場集中度還有望有望進一步提升。進一步提升。圖圖 10

61、：2022年年規模以上機構規模以上機構營收占到全行業的營收占到全行業的78.68%數據來源：檢策幫公眾號，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖11：按照企業規模劃分，不同規模檢驗檢測機構按照企業規模劃分，不同規模檢驗檢測機構2022年營收及增速年營收及增速 數據來源：檢策幫公眾號，廣發證券發展研究中心 面向高端行業的檢驗檢測機構創收更高。面向高端行業的檢驗檢測機構創收更高。根據2022年全國檢驗檢測服務業統計數據，我們計算了按專業領域劃分的平均年每家檢驗檢測機構營收額，占據前三名的行業

62、為醫學、國防軍工、電子電器，其中國防軍工領域營收額達31.71億元，檢測機構數量為116家，平均每家機構創收2734萬元。我們分析，平均創收更高的行業可能具備以下特征：（1）高技術要求，因此需要更頻繁和更高級別的檢驗檢測服務；（2）高風險性：特別是醫學和國防軍工行業，其產品和服務的安全性直接關系到人的生命安全和國家安全。圖圖 12：2022年年按專業領域劃分的按專業領域劃分的平均每家平均每家檢驗檢測機構檢驗檢測機構營收額（萬元營收額（萬元/家）家）數據來源：2022 年全國檢驗檢測服務業統計、廣發證券發展研究中心 978.621101.042122.7173.488.59%4.67%2.90%

63、-1.69%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500大型機構中型機構小型機構微型機構2022年營收（億元）增長率2733.620690500100015002000250030003500 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 國防軍工領域國防軍工領域的檢驗檢測近五年增長較快。的檢驗檢測近五年增長較快。根據2017年至2022年全國檢驗檢測服務業統計報告數據，國防軍工領域檢驗檢測機構營收由2017年的5.89億元增長至2022年的31.71億元，年均復合增長率達41.00%。

64、2022年營收略有下降，較2021年32.46億元下滑2.31%。圖圖13：2017-2022年國防軍工領域檢驗檢測機構營收及其增速年國防軍工領域檢驗檢測機構營收及其增速 數據來源：2017-2022 年全國檢驗檢測服務業統計，廣發證券發展研究中心 2.測試設備需求旺盛，國產替代及民用市場空間廣，國內企業競爭力領先測試設備需求旺盛，國產替代及民用市場空間廣，國內企業競爭力領先 受益于自主可控和國產替代趨勢，國內部分測試設備公司相比于國外競爭對手在細受益于自主可控和國產替代趨勢，國內部分測試設備公司相比于國外競爭對手在細分領域具有優勢。分領域具有優勢。近年，國家相關部門針對大型高端檢測檢驗儀器設

65、備品種國產化需求不斷推出扶持政策。據東華測試2022年4月業績說明會，公司作為在結構力學性能測試分析領域的國內領先企業之一，主要競爭對手來自海外，隨著公司自主創新技術陸續成熟，在小信號采集、抗干擾等技術已經不弱于國外同行。民用市場潛在空間較大，交通、能源等需求廣。民用市場潛在空間較大，交通、能源等需求廣。據Future Market Insights預測，2024年全球測試和測量設備市場規模將達到357億美元，預計在2024-2034年間，復合年均增長率約為5.6%，到2034年底，該市場的規模將超過615億美元。東華測試技術成熟、經驗豐富，在于裝備領域客戶合作的過程中積累了優秀的品牌聲譽和客

66、戶基礎。據東華測試2022年4月業績說明會，公司重視高?？蒲惺袌鰧ζ渌袌龅妮椛渑c培育意義，同時技術端憑借在裝備領域長期配套積攢優勢，公司結構力學性能測試分析系統在民用市場的業務體量增長潛力高。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035201720182019202020212022國防軍工行業檢驗檢測機構營收（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 四四、增長性：裝備升級需求增長性：裝備升級需求穩增穩增，成長性大于周期性，成長性大于周期性（一）（一）中短期：展望

67、先進戰斗力有效供給方向，中短期：展望先進戰斗力有效供給方向，2030 裝備新特征參考裝備新特征參考 全軍武器裝備采購信息網站發布且可下載全軍武器裝備采購信息網站發布且可下載2030年的武器裝備或可幫助理解可能年的武器裝備或可幫助理解可能的未來裝備發展趨勢的未來裝備發展趨勢。2030年的武器裝備概括2030戰爭新特征、前沿技術及裝備新特點，指出“未來戰爭將在陸、海、空、天和網絡電磁空間全面展開，各作戰域實現跨域協同作戰”。全軍武器裝備采購信息網，于2015年1月4日正式上線運行，是全軍武器裝備采購需求信息的權威發布平臺，是軍工企事業單位、優勢民營企業產品和技術信息的重要匯集渠道，其主辦單位是中國

68、人民解放軍總裝備部。網站上公開發布且可無訪問限制下載2030年的武器裝備（中國國防科技信息中心編，國防工業出版社出版）。截至2024年6月20日，我們可從“全軍武器裝備采購信息網-裝備市場準入-裝備知識”進入，可無訪問限制、直接下載2030年的武器裝備。此外，該書為中國國防科技信息中心編、并已由國防工業出版社于2014年出版。從中短期看，從中短期看，2027年建軍一百年奮斗目標規劃清晰，新型號、新產品有望加速迭代，年建軍一百年奮斗目標規劃清晰，新型號、新產品有望加速迭代，裝備測試相關產業鏈公司有望領先受益產品升級周期需求。裝備測試相關產業鏈公司有望領先受益產品升級周期需求。表表8：新型無人平臺

69、新型無人平臺 項目項目 描述描述 現狀現狀 基本形成大、中、小型結合，遠、中、近程搭配的無人機體系，主要執行監視、偵察任務，部分具備對地打擊能力 無人車已大量裝備，任務領域不斷擴展 水面和水下無人系統少量服役，重點執行反水雷、情報監視偵察、反潛戰、港口保護等任務 發展思路發展思路 注重提高互操作水平，加強與無人/有人平臺的互聯互通 注重模塊化，增強靈活性和通用性 采用多種手段降低技術風險 技術發展預測技術發展預測 新型動力與能源技術的發展將極大增加無人平臺的持續執行任務時間 多樣化的探測、識別技術將提高無人平臺的態勢感知能力 激光通信、網絡通信技術的突破和應用將全面實現無人平臺信息的實時傳輸

70、先進自主控制技術將使無人平臺實現高度智能化 作用及意義作用及意義 使未來戰爭樣式發生革命性變化 改變傳統的裝備體系構成 成為有人平臺減少風險的“替身”典型裝備介紹典型裝備介紹 超長航時氫動力偵察無人機、超長航時太陽能無人機、無人飛艇、自主式無人車、下一代反潛無人艇、大尺寸無人作戰潛航器 數據來源：2030 年的武器裝備（中國國防科技信息中心編，國防工業出版社出版），廣發證券發展研究中心（二）（二）立足裝備信息化智能化發展趨勢立足裝備信息化智能化發展趨勢，裝備試驗鑒定政策持續規范裝備試驗鑒定政策持續規范 據學習軍團微信公眾號，解放軍報北京2022年2月12日電，中央軍委主席習近平日前簽署命令，發

71、布軍隊裝備試驗鑒定規定，自2022年2月10日起施行。規定著眼有效履行新時代軍隊使命任務，全面聚焦備戰打仗，深刻把握裝備試驗鑒定工作的特點規律，科學規范新形勢新體制下裝備試驗鑒定工作的基本任務、基本內容和基本管理制度，是軍隊裝備試驗鑒定工作的基本法規。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 表表9：軍隊裝備試驗鑒定規定相關內容概述：軍隊裝備試驗鑒定規定相關內容概述 序號序號 內容概述內容概述 1 按照面向部隊、面向實戰的原則，規范了新體制新編制下軍隊裝備試驗鑒定工作的管理機制 2 著眼裝備實戰化考核要求，調整試驗鑒

72、定工作流程，在裝備全壽命周期構建了性能試驗、狀態鑒定、作戰試驗、列裝定型、在役考核的工作鏈路 3 立足裝備信息化智能化發展趨勢，改進試驗鑒定工作模式，完善了緊貼實戰、策略靈活、敏捷高效的工作制度 數據來源：學習軍團公眾號，廣發證券發展研究中心 適應信息化發展適應信息化發展，裝備試驗鑒定的政策支持相繼完善。裝備試驗鑒定的政策支持相繼完善。據紫荊公眾號2022年4月推送，試驗鑒定即要對作戰試驗所獲得的數據進行處理、邏輯組合和綜合分析，將其結果與裝備研制總要求中規定的戰術技術指標和作戰使用要求進行比較分析，對裝備實現研制目標的情況進行評價，對武器裝備的戰術技術性能和作戰使用性能進行評定。試驗鑒定能對

73、技術性能、技術規范的實現情況和系統成熟度進行評估，以確定系統是否具備預期的作戰效能、適用性和生存性。在信息化時代，試驗鑒定是裝備全壽命周期管理的關鍵環節，重視實戰能力是裝備試驗鑒定通行做法。在軍隊裝備試驗鑒定規定之前，國內于2021年先后發布新修訂的軍隊裝備條例、軍隊裝備訂購規定，明確了新形勢新體制下裝備工作的基本任務、基本內容和基本管理制度。（三）（三）長期穩增長動力強：源自裝備持續升級、試驗提升長期穩增長動力強：源自裝備持續升級、試驗提升、多型號、多型號發展發展 1.復盤美國，復盤美國，裝備對抗的裝備對抗的0-1關系，牽引美國長期試驗經費占比擴大關系，牽引美國長期試驗經費占比擴大 高端裝備

74、產品區分與民用產品的另一顯著特征是先進性與獨創性要求，下游軍方客戶對于裝備高性能的持續追求會催化裝備的升級迭代進程。例如，以美國為例，2013年以來實際及未來預算中，美國國防部預算中應用于“研究、開發、測試和評估”比例穩中有升。圖圖14：美國國防部預算中“研究，開發，測試和評估”數值和占比美國國防部預算中“研究，開發，測試和評估”數值和占比 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000美國國防部預算:研究,開發,測試和評估研究，開發，測

75、試和評估占國防預算比例單位：百萬美元單位：百分比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 2.高效費比高效費比、多領域對抗、多領域對抗等多型武器等多型武器發展，發展，帶來更多的測試試驗需求帶來更多的測試試驗需求 現代化持續，新裝備爬坡，無人化、智能化武器現代化持續，新裝備爬坡，無人化、智能化武器等多型新興裝備等多型新興裝備需求需求增長增長，進一步，進一步催生更多的測試、檢驗檢測需求催生更多的測試、檢驗檢測需求。例如，俄烏沖突下新型作戰裝備體系漸顯，精確指導、無人機、遠程火箭彈等裝備應用擴大。無人機作戰體系方面，據光

76、明網及鳳凰網，烏克蘭使用了土耳其“拜拉克塔爾TB-2”、“愛好者”等多種無人機，而俄羅斯所涉系統包括“Orlan-10”、“獵戶座”無人機及“KUB-BLA”巡飛彈等，并于10月開始利用自殺無人機對烏克蘭后方基礎設施實施打擊。據一“機”在手，戰場我有俄烏沖突中無人機體系作戰（2022年9月，王岐朋），“在俄烏沖突中，有多型無人機投入戰場，已然形成了無人機體系作戰態勢，比如戰場上出現了自制無人機、偵察監視無人機、察打一體無人機等多種機型”。除裝備除裝備的的型譜型譜持續持續增加外，增加外，新興作戰領域新興作戰領域，如，如深海深海、太空、太空、電子對抗、電子對抗等等作戰環境拓作戰環境拓展展，也會增加

77、裝備測試的需求也會增加裝備測試的需求。（1）例如，例如，深海領域的深海領域的作戰作戰環境環境，復盤美國，戰略需求牽引水下作戰演變，信息化復盤美國，戰略需求牽引水下作戰演變，信息化+智能化智能化+新裝備推動作戰模式清晰化，實現信息主導新裝備推動作戰模式清晰化，實現信息主導+體系對抗體系對抗+資源共享資源共享。據美軍發布空海一體戰：用于應對反介入/區域拒止（A2/AD：Anti-Access/Area Denial）挑戰下的軍種聯合（2013）和維持海上優勢的計劃2.0（2018）等，以保持戰略優勢為指引，美海軍高度重視并積極開展水下概念和作戰手段創新，從強調構建水下作戰網絡的“網絡中心化”，到構

78、建多域聯合作戰體系的“空海一體化”，進一步探索水下作戰新裝備，“全頻譜反潛戰”明確作戰方式與手段，再到分布式海上作戰理念，“超越計劃”推動美海軍智能化改造。同時從明確概念和作戰理念向裝備應用發展，裝備體系涵蓋偵察預警、指揮控制、攻防和綜合保障。未來海上作戰轉變為體系之間的對抗，綜合運用跨域、立體、多節點的資源，構建攻防兼備、協同一體的水下攻防力量體系，呈現“信息主導，體系對抗，資源共享”的新格局。圖圖 15：未來典型水下作戰行動示意圖未來典型水下作戰行動示意圖 數據來源：水下攻防對抗體系及其未來發展（謝偉等，中國工程科學，2019），廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

79、責聲明 2121/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 （2）例如，太空領域，例如，太空領域，美國發布“下一代國防太空體系架構”概念，將更多利用小美國發布“下一代國防太空體系架構”概念，將更多利用小衛星星座，代替現有的少量的、大型高價值衛星，以提高天基系統的靈活性和抗毀衛星星座，代替現有的少量的、大型高價值衛星，以提高天基系統的靈活性和抗毀傷能力傷能力。據從美國國防太空戰略看“星鏈”的軍事應用（黃志澄，2020年），近年來美國在軍事航天領域一直為未來的大國競爭積極“備戰”。例如，2019年12月正式通過國防授權法案建立太空軍，成為第六支獨立武裝力量。次年6月，美國國防

80、部公開國防太空戰略概要，該戰略圍繞提升美國太空綜合軍事優勢，對加快形成太空作戰能力戰略指導。表表10：美國國防太空戰略概要的目標及戰略舉措：美國國防太空戰略概要的目標及戰略舉措 序號序號 目標目標 1 保持太空優勢 2 為國家、聯合、聯盟三個層面上的作戰行動提供太空支持 3 確保太空穩定 序號序號 戰略舉措戰略舉措 1 在太空中建立全面的軍事優勢 2 將軍事航天力量整合到國家、聯合和聯盟行動中 3 塑造戰略環境 4 與盟友、伙伴、工業界及其他美國政府部門和機構合作 數據來源：從美國國防太空戰略看“星鏈”的軍事應用（黃志澄，2020 年），廣發證券發展研究中心 美國太空發展局（SDA，2019年

81、3月成立，現隸屬于美國太空軍）負責定義、規劃和組織建設美國未來的空間能力架構，并加快發展和部署新的太空軍事能力，以謀求美國在太空國防領域不斷保持軍事技術領先的優勢。美國將下一代太空體系建設的軍事需求明確指向了導彈防御和太空對抗。據美國“下一代太空體系架構”分析（胡旖旎，2021年），2019年7月，SDA發布第一份信息征詢書，將下一代太空體系建設的軍事需求明確指向了導彈防御和太空對抗。SDA指出，在一些國家反衛星武器、網絡攻擊和共軌航天器不斷發展的情況下，以大型航天器為主的太空體系一旦被摧毀，短時間內難以補充，也就是彈性上不足，同時現有太空架構和裝備無法應對尤其是高超聲速的及時預警和跟蹤。美國

82、提出新研制千余顆小衛星、組成幾十個星座的“下一代國防太空體系架構”。據美國國防太空體系架構發展淺析（任遠楨，2023年），SDA于2019年首次提出下一代國防太空體系架構的概念，計劃與商業航天力量合作，快速開發和部署一個激增的、多功能的由小衛星（50500千克）組成的星座群，按照該體系架構規劃，預計將新研制千余顆小衛星，組成幾十個星座，并通過國防部整合美國已有軍事及商業太空能力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 表表11：SDA發布的第一份信息征詢書中闡述了到發布的第一份信息征詢書中闡述了到2024年“下一代

83、太空體系架構”具備以下年“下一代太空體系架構”具備以下8項能力項能力 核心核心 序號序號 概述概述 SDA 發布的第一份信息征詢書發布的第一份信息征詢書中闡述了到中闡述了到 2024 年運行上百顆年運行上百顆衛星的“下一代太空體系架構”衛星的“下一代太空體系架構”具備以下具備以下 8 項能力項能力 1 對先進導彈目標的持續全球監視 2 針對先進導彈威脅的預警、跟蹤、指示 3 GPS 拒止環境下的定位、導航和授時能力（PNT）4 全球近實時空間態勢感知 5 發展太空威懾能力 6 快速響應、彈性的通用地面基礎設施 7 跨域、網絡化、與節點無關的指揮控制與通信能力，包括核指揮、控制與通信 8 基于人

84、工智能的大規模、低延遲、持續性全球監控能力 數據來源：美國“下一代太空體系架構”分析（胡旖旎，2021 年），廣發證券發展研究中心（3）電子對抗環境，現代化信息戰爭的關鍵之一，美國加大提升電子戰領域投資。電子對抗環境，現代化信息戰爭的關鍵之一，美國加大提升電子戰領域投資。據盟升電子招股書，電子對抗（也稱電子戰）是利用電磁能和定向能以控制電磁頻譜，削弱和破壞敵方電子設備的使用效能，同時保護己方電子設備正常發揮效能而采取的措施和行動，通過偵察和反偵察手段、電子干擾和反干擾手段、電子進攻和防御手段進行對抗，從而獲得在電磁頻譜中的優勢?，F代戰爭中作戰雙方的對抗已不再是單一裝備間的對抗，而是裝備體系間的

85、對抗、各種作戰力量組成的系統對抗。美國加大向電子戰領域的投入。據中國國防報公眾號2024年6月新聞，近年來，電子戰在地區沖突中的重要性日益凸顯，多國開始大力提升電子戰能力。外媒近日發布電子戰專題報告稱，美國是全球電子戰領域投入最多的國家。近幾年，美國在電子戰領域的投入顯著上升，從2021年的10多億美元迅速躍升至2024年的50億美元。報告顯示，全球電子戰領域投入排名前9的國家投入總額約為110億美元，美國占45%。報告預測，未來10年，全球電子戰領域投入排名前9的國家總投入將超過160億美元，美國在該領域的投入將從現在的50億美元增加到75億美元。3.裝備升級、領域對抗帶來測試點、環境測試裝

86、備升級、領域對抗帶來測試點、環境測試等等需求增加需求增加 軍方對于軍機性能不斷提升的需求是推動其成本增長的主要因素。軍方對于軍機性能不斷提升的需求是推動其成本增長的主要因素。據 Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen（美國蘭德智庫，2008年），軍機成本主要包括無法控制的經濟驅動因素(economy-driven factors)和可以控制的客戶驅動因素(customer-driven factors)。經濟驅動因素的變量主要包括勞動力、設備和材料的成本，客戶驅動變量主要包括提供服務部門因飛機性能提升而需要增加的成本。對于經濟驅動因素，多是指

87、各軍種幾乎無法直接控制的因素，包含人工、材料、制造設備等成本。蘭德研究發現，設計工具、電子設備和推進技術方面的技術革命使飛機制造商有機會創造出具有越來越大殺傷能力的武器系統，其復雜性大大高于之前的型號。較新的戰斗機包括復雜的電子戰能力、使用更高推力較新的戰斗機包括復雜的電子戰能力、使用更高推力的的發動機、具有更強隱形發動機、具有更強隱形能力，此類因素成為飛機成本增長的主要推動力。能力，此類因素成為飛機成本增長的主要推動力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖16：F-22A（2005）相比于）相比于F-15

88、A（1975）成本增加推動力主要源自下游客戶）成本增加推動力主要源自下游客戶對于高性能的追求對于高性能的追求 數據來源：Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen（美國蘭德智庫，2008 年），廣發證券發展研究中心 裝備升級帶來測試點的增長，裝備測試需求成長性較強。據中國基金報公眾號2020年6月推送，“裝備的研發進度和精度要求越來越高，往往需要通過增加測點來實現?！?，劉士鋼以某裝備的研發舉例說，1985年時某裝備測試只需要50個測點，“如今已經增長到當年的10倍以上，相信以后測點的數量會更多?！眻D圖17：美軍：美軍1974-2005年戰斗機單位

89、采購成本增加年戰斗機單位采購成本增加 圖圖18：美軍：美軍1974-2005年電子戰機單位采購成本增加年電子戰機單位采購成本增加 數據來源：Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen（美國蘭德智庫，2008 年），廣發證券發展研究中心 數據來源：Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen（美國蘭德智庫，2008 年），廣發證券發展研究中心 五五、從、從財務到財務到商業模式，再探討成長與盈利彈性來源商業模式，再探討成長與盈利彈性來源（一）財務表現：（一）財務表現：不同模式的測試公司不同模式的測試公司

90、ROE 水平水平趨同，但結構差異大趨同，但結構差異大 我們選取四家測試型企業進行比較，我們選取四家測試型企業進行比較，其中：東華測試以測試設備銷售為主，蘇試試驗測試業務兼具試驗服務及設備銷售（23年試驗服務與設備銷售占收入比重分別為47%、36%），華測檢測、譜尼測試均以測試服務為主。若以2023年測試服務比重從小到大排序，分別為東華測試、蘇試試驗、譜尼測試、華測檢測。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 （1）現象：現象：從盈利結果看，不同經營模式的測試公司 ROE 水平接近，總資產周轉接近但結構有所差異，凈利

91、率與杠桿率差異較大。ROE 20162023年均值接近，且均具有一定的波動性。2016-2023年，東華測試、蘇試試驗、譜尼測試、華測檢測ROE（加權）均值分別為10%、13%、14%、13%，差距相對較小。但從彈性看，以銷售設備為主的東華測試表現出較強的成長性，例如20142023年，東華測試的ROE（加權）自2016低點到2022年逐年提升，從0.58%增長至22.17%，2023年降13.99%。兼具測試設備及服務的蘇試試驗ROE表現穩定，近10年基本位置在10%18%之間，年度波動相對較小。圖圖19：四家測試企業四家測試企業ROE水平整體趨同水平整體趨同 數據來源：wind，廣發證券發

92、展研究中心 測試設備公司和測試服務公司的凈利率及杠桿率差異較大。從資產負債率看，主營測試設備的東華測試201623年資產負債率均值最低，僅由10.55%，而華測檢測、譜尼測試、蘇試試驗分別為28%、26%、45%。凈利率表現同樣差異較大。主營測試設備銷售的東華測試凈利率最高為18%，其次到設備+服務的蘇試試驗15%，華測檢測和譜尼測試凈利率相對較低，分別為13%、10%。東華測試與其他三家凈利率的差異，判斷源自較高的毛利率水平，201623年間東華測試毛利率均值為63%，而其他三家毛利率均值處于45%50%區間內。圖圖20：四家測試企業資產負債率四家測試企業資產負債率 圖圖21：四家測試企業：

93、四家測試企業凈利率凈利率 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 2.24%2.44%0.58%1.32%4.95%8.21%12.43%17.43%22.17%13.99%14.13%13.40%6.02%5.48%10.28%16.29%16.75%18.17%18.18%15.55%20.07%17.19%18.31%15.09%16.88%11.53%10.46%3.07%16.18%11.71%11.63%12.06%10.84%11.00%13.31%17.90%14.59%12.89%0.00%5.00%10.00%15.00%20.0

94、0%25.00%2014201520162017201820192020202120222023東華測試華測檢測譜尼測試蘇試試驗7.78%6.85%9.21%13.00%8.23%9.65%12.11%9.36%13.44%9.39%18.58%22.72%21.20%27.84%31.66%27.65%29.72%29.63%27.10%26.63%27.56%31.87%30.60%32.21%13.87%27.36%22.47%20.08%36.16%23.13%30.98%42.84%39.90%58.42%55.99%50.97%43.84%38.87%0.00%10.00%20.0

95、0%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2014201520162017201820192020202120222023東華測試華測檢測譜尼測試蘇試試驗7.69%7.02%1.54%3.88%13.43%16.85%24.39%31.13%33.24%23.28%16.09%14.13%6.72%6.52%10.56%15.21%16.51%17.63%18.03%16.54%12.24%9.72%10.23%9.71%11.50%10.96%8.61%4.42%16.54%16.93%15.48%14.26%13.67%12.94%12.07%14.71%17.29%

96、17.43%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2014201520162017201820192020202120222023東華測試華測檢測譜尼測試蘇試試驗 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖22：四家測試企業毛利率四家測試企業毛利率 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 資產結構周轉差異大，體現為設備類應收賬款周轉及存貨周轉低、服務類固定資產周轉低。從數據看，以測試設備銷售為主、或兼具測試服務與設備的公司總資產周轉率，相較只以服

97、務為主的公司較低。例如，201623年東華測試、蘇試試驗總資產周轉率均值為0.44、0.49次，而同期華測檢測、譜尼測試分別為0.70、0.98次。從結構看，設備類應收賬款、存貨周轉低，而固定資產周轉顯著高。例如，東華測試201623年應收賬款、存貨周轉率分別為2.28、0.89次，而其他三家公司與東華測試差異較大；但東華測試固定資產周轉率改善趨勢顯著，從2018年的低點1.12次提升至2023年的3.26次，而2023年華測檢測、譜尼測試、蘇試試驗的固定資產周轉率分別為2.7、2.3、1.8次。此外，檢測公司資產周轉差距，也與其高端裝備客戶占比高低有關。圖圖23：四家測試企業固定資產周轉率四

98、家測試企業固定資產周轉率（單位：次）（單位：次）圖圖24：四家測試企業：四家測試企業存貨周轉率存貨周轉率（單位：次）（單位：次）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 58.24%57.89%56.92%58.91%60.45%65.17%65.85%67.70%67.57%65.34%58.10%53.96%50.61%44.38%44.80%49.42%49.97%50.84%49.41%48.06%53.00%49.37%48.84%49.11%48.88%46.19%35.54%42.75%48.03%46.96%46.19%47.66%46

99、.10%46.83%44.30%46.07%46.65%45.63%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%2014201520162017201820192020202120222023東華測試華測檢測譜尼測試蘇試試驗1.381.701.981.401.121.531.802.253.203.262.412.442.532.362.412.622.653.013.222.703.333.082.772.802.922.733.712.302.582.132.032.112.141.721.921.981.911.790.00

100、0.501.001.502.002.503.003.504.002014201520162017201820192020202120222023東華測試華測檢測譜尼測試蘇試試驗0.820.981.141.080.990.880.710.660.830.7992.9822.9612.9511.9611.1595.5258.2872.1740.461.951.921.841.701.761.672.212.392.422.900.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002014201520162017201820192020202120222023東華測試華測檢測譜尼測

101、試蘇試試驗 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖25：四家測試企業應收賬款周轉率四家測試企業應收賬款周轉率（單位：次）（單位：次）圖圖26：四家測試：四家測試總資產周轉率總資產周轉率（單位：次）（單位：次）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心（二二）內在本質內在本質：產品及客戶屬性，導致：產品及客戶屬性，導致現金流在企業內外部流轉差異現金流在企業內外部流轉差異 企業經營流程實質在于貨幣資金的循環與價值再創造，可拆分為資金的流入、內部企業經營流程實質在于貨幣資金的

102、循環與價值再創造，可拆分為資金的流入、內部流動和流出三個環節。資金內部流轉的第一階段流動和流出三個環節。資金內部流轉的第一階段資金被用于購買原材料、投資固定資產、換取勞動力和其他協助性資源。資金內部流轉的第二階段資金內部流轉的第二階段形成在產品和產成品；產成品通過對外銷售實現價值變現，形成企業的營業收入。圖圖27：企業經營流程的實質在于貨幣資金的流轉和價值的再創造企業經營流程的實質在于貨幣資金的流轉和價值的再創造 數據來源：廣發證券發展研究中心 測試設備及服務測試設備及服務商業模式不同商業模式不同，導致現金流占用環節有較大差異，導致現金流占用環節有較大差異。對于設備類公司而言對于設備類公司而言

103、，從內部現金流流轉看，體現為較高的固定資產周轉率、較小的資本開支強度；從外部流轉過程看，現金流的占用更多集中在客戶端，進一步體現為較低的應收賬款周轉率和存貨周轉率，但設備環節較高的毛利率水平反映其卡位優勢仍然明顯，從而能長時期維持現金流的正常流轉。對于服務類公司而言對于服務類公司而言，從內部現金流轉看，體現為較低的固定資產周轉率、較大的資本開支強度；從外部流轉過程看，現金流在客戶環節占用相對較小，原因在于較低的客單價、更廣的客戶群，進一步體現為更高的應收賬款周轉率和存貨周轉率。1.902.152.171.932.122.932.722.622.181.587.155.595.595.655.7

104、55.104.754.864.253.778.427.616.755.604.433.464.032.403.082.692.462.272.382.162.602.902.612.200.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002014201520162017201820192020202120222023東華測試華測檢測譜尼測試蘇試試驗0.260.310.350.330.340.440.450.500.590.530.680.740.660.640.710.750.720.730.720.681.091.231.231.060.830.821.020.5

105、50.640.600.570.540.500.420.490.470.450.460.000.200.400.600.801.001.201.402014201520162017201820192020202120222023東華測試華測檢測譜尼測試蘇試試驗 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 例如，以測試設備為主的東華測試，現金流內部流轉表現較優，體現為低于行業的資本開支強度，但外部現金流流轉較其他公司而言相對較慢，判斷與客戶集中度、客單價、客戶屬性等相關。例如，201623年東華測試資本開支占營收比重均值為

106、9.2%，華測檢測、譜尼測試、蘇試試驗分別為17.4%、19.2%、21.8%。但從凈利潤含現比看，20182023年華測檢測、譜尼測試、蘇試試驗的凈利潤含現比分別為162%、154%、138%，而東華測試僅為48%。圖圖28：四家測試企業資本開支占當期營收比重四家測試企業資本開支占當期營收比重 圖圖29：四家測試：四家測試企業凈利潤含現比企業凈利潤含現比 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心（注：資本開支選取現金流量表中購建固定資產等現金支出衡量）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心（三）盈利（三）盈利&成長：設備類強調成長：設備類強調新新型號周期，服務類型號周期，服務類關注關注經營

107、杠桿彈性經營杠桿彈性 我們我們強調強調，對于高端裝備測試行業，服務類，對于高端裝備測試行業，服務類&設備類公司的商業模式差異，體現在內設備類公司的商業模式差異，體現在內外部現金流轉，進一步決定兩類公司成長路徑與盈利彈性的外部現金流轉，進一步決定兩類公司成長路徑與盈利彈性的不同不同。服務類公司經營杠桿強，服務類公司經營杠桿強，因此盈利周期向上彈性，需關注因此盈利周期向上彈性，需關注資本開支資本開支及經營杠桿及經營杠桿。由于第三方測試環節更多強調區域、渠道、行業差異壁壘，因此對于測試服務類公司而言，往往需要加大在內部現金流的投入，才能獲取更多的客戶現金流轉入、擴大客戶面。對于此類公司而言，資本開支

108、的強度和選擇方向更為重要。在較低的客戶集中度下，周期性屬性減弱，但由于強度更大的資本開支，加之，但由于強度更大的資本開支，加之相應檢驗檢測專相應檢驗檢測專業業人員的配套，導致經營杠桿相對更強人員的配套，導致經營杠桿相對更強（從財務數據看，測試服務類標的經營杠桿高于測試設備類公司）。簡單理解，服務類企業設備投入、人員配置是相對固定的，加之相對更大的資本開支強度，導致在下游客戶需求復蘇的背景下，測試服務類公司的盈利彈性相對更大，此類標的的盈利周期此類標的的盈利周期，需要關注下游客戶的復蘇周期與公需要關注下游客戶的復蘇周期與公司自身資本開支周期的司自身資本開支周期的雙重雙重疊加。疊加。19.78%1

109、4.91%24.62%10.85%16.42%3.37%4.39%4.67%2.18%7.14%29.81%23.68%25.30%31.21%16.60%14.01%15.30%12.96%12.51%11.65%19.83%24.06%15.67%13.36%20.48%24.31%13.08%22.57%20.08%20.77%16.50%19.14%17.97%24.75%22.36%25.43%19.50%28.96%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20142015201620172018201920202021202220

110、23東華測試華測檢測譜尼測試蘇試試驗118.01%61.22%41.93%34.34%25.77%4.70%253.29%166.91%161.17%143.75%121.90%123.31%143.70%155.14%105.29%21.46%194.20%304.29%107.67%94.95%201.22%131.50%173.42%117.83%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%201820192020202120222023東華測試華測檢測譜尼測試蘇試試驗 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/

111、3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖30：四家測試企業前五大客戶收入占比四家測試企業前五大客戶收入占比 圖圖31：四家測試：四家測試企業研發費用率企業研發費用率 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心（注：資本開支選取現金流量表中購建固定資產等現金支出衡量）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 圖圖32：測試測試服務類公司的經營杠桿彈性大于設備、設備服務類公司的經營杠桿彈性大于設備、設備&服務公司服務公司 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心（注：經營杠桿的計算方式為，（EBIT+折舊攤銷+人員薪酬）/EBIT，折舊攤銷、人員薪酬選取公司現金流量表附注

112、資料披露值）對于設備類公司，因客戶占用現金流相對較大，需要通過產品競爭力維持高毛利率，對于設備類公司，因客戶占用現金流相對較大，需要通過產品競爭力維持高毛利率，減弱現金流被占用的影響，因此研發強度為此類企業的核心壁壘，盈利彈性關注下減弱現金流被占用的影響，因此研發強度為此類企業的核心壁壘，盈利彈性關注下游新型號、新產品的升級需求。游新型號、新產品的升級需求。例如對于東華測試，20142023年，多數時期研發強度大于資本開支強度，而對于服務&設備兼具的蘇軾試驗，研發強度維持較為穩定水平，且隨著公司規模的擴大，與其資本開支強度差距反而進一步提升，例如2014年蘇試試驗的資本開支/營業收入與研發支出

113、/營業收入的差值在13%，2023年該比值提升至21%。但對于主營測試設備的東華測試而言，該比值由2014年的2%降低至2023年的-4%。由于下游客戶集中度相對較高，同時設備對應產品研制需求，因此此類方向的盈利彈性需關注下游客戶的新型號、新產品升級周期。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖33：東華測試研發強度與資本開支強度對比東華測試研發強度與資本開支強度對比 圖圖34：蘇試試驗蘇試試驗研發強度與資本開支強度對比研發強度與資本開支強度對比 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣

114、發證券發展研究中心 六、六、設備類受益設備類受益型號型號升級升級周期周期、服務類經營杠桿、服務類經營杠桿彈性彈性大大 我們看好新一輪裝備升級需求下設備類公司的成長潛力，并我們看好新一輪裝備升級需求下設備類公司的成長潛力，并建議重視建議重視測試服務類企測試服務類企業在裝備需求復蘇疊加強經營杠桿下的盈利彈性。業在裝備需求復蘇疊加強經營杠桿下的盈利彈性。（一）（一）設備類：設備類：多型號、多領域裝備升級多型號、多領域裝備升級需求，需求，設備類公司成長潛力大設備類公司成長潛力大 關注裝備現代化建設牽引相關測試設備的需求彈性。關注裝備現代化建設牽引相關測試設備的需求彈性。據學習軍團公眾號2024年3月推

115、送，2024年政府工作報告指出，“抓好軍隊建設十四五規劃執行，加快實施國防發展重大工程，鞏固提高一體化國家戰略體系和布局，加強國防教育、國防動員和后備力量建設”。航天產業、低空經濟等新質生產力航天產業、低空經濟等新質生產力長期看也有望長期看也有望拉動高端裝備測試需求。拉動高端裝備測試需求。商業航天、低空經濟的裝備制造環節與傳統高端裝備產業鏈重合度較高，考慮測試設備技術門檻較高，且下游客戶對其粘性較強，此類產業的發展也有望拉動高端裝備的測試設備需求。例如，商業航天、低空經濟寫入2023年11月中央經濟工作會議、2024年政府工作報告中，并定義為新增長引擎。2023年11月中央經濟工作會議中強調，

116、“打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業”，將低空經濟定義為戰略性新興產業。2024年兩會，十四屆全國人大二次會議作政府工作報告時指出，“積極培育新興產業和未來產業”、“積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎”。據工信部，2024年3月27日，工信部等四部門聯合發布通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030年），并提出兩個目標，到2027年，新型通用航空裝備實現商業應用；到2030年，低空經濟形成萬億級市場規模。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 （二）（二）從不完全統計的公開招標

117、數據，看從不完全統計的公開招標數據，看當前當前新新產品產品的研發測試需求的研發測試需求 我們基于 wind 軟件統計的招投標數據，選取條件為投標單位為本公司（除此之外投標單位還有分支機構、控股企業、對外投資等），公告類型為中標公告，中標單位為本公司，24年數據統計截至2024年6月5日，嘗試分析當前高端裝備領域的招投標需求。本節以下數據均下載自 wind 軟件招投標數據板塊，篩選標準如上，但除公開招投標外，單一來源采購等也為客戶的采購途徑，因此本節數據不代表公司全部招標訂單信息，相關趨勢分析僅供參考。我們選取三家企業測試設備類企業（部分企業含測試服務）公司作為分析，分別是東華測試（主營結構力學

118、性能測試設備）、蘇試試驗（主營業務之一含力學環境試驗設備如振動試驗設備）。表表12：選取主營業務含高端裝備測試設備的上市公司：選取主營業務含高端裝備測試設備的上市公司 公司名稱公司名稱 公司測試設備類業務公司測試設備類業務 主要產品主要產品 2023 年收入年收入（億元）（億元）2023 年年收入占比收入占比 毛利率毛利率 蘇試試驗蘇試試驗 試驗機設備 力學環境試驗設備、氣候環境試驗設備、綜合環境試驗設備、分析測試系統及傳感器 7.53 35.56%32.76%東華測試東華測試 結構力學性能研究類產品 結構強度試驗與壽命評估、結構動力學優化設計等 2.22 58.68%65.91%霍萊沃霍萊沃

119、 電磁測量系統業務等 相控陣校準測量系統、雷達散射截面測量系統、射頻測量系統等 3.18 80.77%31.08%數據來源：wind，各公司年報，廣發證券發展研究中心 注：2023 年收入占比為公司對應的測試設備類業務收入占該公司 2023 年全年總營業收入比例。從結果看，當前招投標景氣度較高，樣本企業從結果看，當前招投標景氣度較高，樣本企業24年以來招投標景氣度或較為旺盛年以來招投標景氣度或較為旺盛。1.同比看，東華測試、蘇試試驗、霍萊沃同比看，東華測試、蘇試試驗、霍萊沃2024年前年前5月累計中標金額增速高月累計中標金額增速高 東華測試本公司2024年前5月累計公開招標中標訂單額為4136

120、萬元，去年同期為1013萬元，同比增速為308%；從歷史數據看，2022、2021、2020年同期數據為2082、1746、478萬元，2024年前5月創2020以來的新高。蘇試試驗本公司2024年前5月累計公開招標中標訂單額為2853萬元，去年同期為2064萬元，同比增速為38%?；羧R沃2024年前5月累計公開招標中標訂單額為3112萬元，去年同期為2002萬元，同比增速為55%。值得注意的是，霍萊沃2023年全年wind口徑公開招標金額為2870萬元，即2024年前5月中標金額已超過2023年全年水平。圖圖35：東華測試公開招標中標金額統計東華測試公開招標中標金額統計 圖圖36：東華測試東

121、華測試公開招標中標金額統計公開招標中標金額統計 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 243835346086986941360%10%20%30%40%50%60%70%80%02000400060008000100001200020202021202220232024中標金額（萬元）增速（%）0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.0中標金額（萬元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 2.新領域、新產品研發需求旺盛，

122、如東華測試新領域、新產品研發需求旺盛，如東華測試24年以來中標較多新興領域訂單年以來中標較多新興領域訂單 高端裝備領域客戶需求或逐步恢復，如東華測試2024年以來，從采購單位及標的物看中標新興領域、新興產品較多。表表13：東華測試：東華測試2024年年前前5月公開招標月公開招標部分部分中標訂單明細中標訂單明細 公告日期公告日期 采購單位采購單位 標的物標的物 中標金額（元）中標金額（元）2024/5/27 中國船舶重工集團公司第七一三研究所 水下結構動態多參數綜合測試系統 2195300 2024/5/17 重慶市計量質量檢測研究院 多通道數據采集系統采購 281800 2024/4/30 中

123、航工程集成設備有限公司 數采系統設備采購 5191920 2024/4/30 北京理工大學 瞬態電學爆炸性能分析系統采購 838000 2024/4/28 懷柔實驗室 多通道電化學工作站 158000 2024/4/10-壓阻式加速度傳感器,沖擊壓電式加速度傳感器 9980 2024/4/3 中國飛機強度研究所 數據采集系統 12960000 2024/4/2 中國飛機強度研究所 A 型飛機全機靜力試驗數據采集服務 8018000 2024/4/2 中國飛機強度研究所 C 型機全機靜力試驗數據采集服務 5477000 2024/3/25 一汽奔騰轎車有限公司 部門級項目平順性試驗設備更新 47

124、9600 2024/3/13 廣州地鐵設計研究院股份有限公司-157257 2024/3/9 中國核工業二三建設有限公司 徐大堡 1、2 號機組 CV 設備采購任務(XD-SBCG-23001)228000 2024/3/8 廣西壯族自治區建筑工程質量檢測中心 檢測五所橋梁檢測設備采購 104000 2024/3/7 中國工程物理研究院總體工程研究所 TSCP 測試系統 2307800 2024/3/4 成都飛機工業(集團)有限責任公司 飛機支撐坐標軸振動監控子系統 496000 2024/3/1 西安熱工院 生產項目-M701F3 型燃機燃燒壓力脈動高速數據采集儀 243600 2024/1

125、/24 中國工程物理研究院總體工程研究所 VASTS 數據采集系統 1145400 2024/1/22 浙江巨化信息技術有限公司 氟化公司節能技改項目巨化集團有限公司動設備在線智能監測診斷 742625 2024/1/22 浙江巨化信息技術有限公司 氟化公司節能技改項目巨化集團有限公司動設備在線智能監測診斷 165942 2024/1/17-電荷源,電荷源 34800 2024/1/16 江蘇理工學院 多功能力學實驗臺采購 128800 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 表表14：東華測試：東華測試2023年前年前5月公開招標月公開招標部分部分中標訂單明細中標訂單明細 公告日期公告日期

126、 采購單位采購單位 標的物標的物 中標金額（元）中標金額（元）2023/5/26-動態電阻應變儀 222000 2023/5/25 南昌航空大學 航制學院飛機結構件模態測試及分析系統采購 144800 2023/4/26 核工業理化工程研究院 振動測試試驗系統 594160 2023/4/24 華中科技大學船舶與海洋工程學院-68600 2023/4/18 某學校 振動測試實驗教學系統 632000 2023/4/14 河北工業大學 研發平臺國產設備購置 420000 2023/4/13 河北工業大學 土木學院國產科研設備采購,高速動態信號采集系統 780000 2023/4/13 華中科技大

127、學航空航天學院 服務期限,高速燃燒室內流實驗測試服務 99500 2023/4/12-電化學工作站采購 30000 2023/4/3 航空科學與工程學院-75960 2023/3/20 中國船舶科學研究中心 單向低頻和水密振動加速度傳感器采購 768000 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 2023/3/14 北京石油化工學院 電阻層析成像儀器,激光水冷機等 1781000 2023/2/17 大連理工大學 多通道高速靜態數據采集系統采購等 4350000 2023/1/30 大連鍋爐壓力容器檢驗檢測研究院

128、動、靜態起重機狀態檢測儀 164800 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心（三）（三）強調裝備訂單陸續恢復背景，經營杠桿強調裝備訂單陸續恢復背景，經營杠桿測試服務企業測試服務企業盈利彈性盈利彈性大大 關注關注裝備采購景氣穩增向好背景裝備采購景氣穩增向好背景下，測試服務類公司的經營下，測試服務類公司的經營杠桿對業績的彈性杠桿對業績的彈性。從庫存周期從庫存周期表現看表現看，疊加當前處于十四五后兩年、國防預算穩定增長等背景，建議疊加當前處于十四五后兩年、國防預算穩定增長等背景，建議關注關注24年下半年年下半年裝備需求裝備需求景氣景氣。庫存周期本質是企業供給（短周期生產函數）對經濟需求的滯后反映

129、。一般而言，企業通常根據需求變動而調整生產與出貨行為，但這種供給變化往往具有滯后性，導致供給與需求不能完全同步，形成了庫存周期以及它的四個階段：被動去庫（需求改善/庫存未響應）、主動補庫（需求改善/庫存響應）、被動補庫（需求惡化/庫存未響應）、主動去庫（需求惡化/庫存響應）。庫存周期分析對國防軍工的適用性，源自更為集中且穩固的供應鏈體系。庫存周期分析對國防軍工的適用性，源自更為集中且穩固的供應鏈體系。一般而言，庫存周期常使用月頻“工業企業產成品庫存”的同比變化進行跟蹤，此外PMI產成品庫存的趨勢項亦對庫存周期具有較好的刻畫。我們認為對于國防裝備板塊，庫存周期分析具有相對較高的適用性。一般來說，

130、使用大樣本數據更能反映整體變化，比如使用整體“工業企業庫存”來刻畫宏觀經濟景氣周期，也就是“大樣本”對于“大環境”的分析具有意義。在這個理解上，國防裝備板塊下游主要“消費者”在于軍方，不考慮外溢商用產品情況下，宏觀軍費將會作為總支出影響國防供應鏈企業的行為。同時，由于軍方對于產品高可靠性要求、高資質壁壘及高技術復雜性，短中期下難以有其他企業參與競爭，便使得部分配套地位核心、市場份額高的國防軍工板塊上下游重點企業的數據，也能較好的反映庫存周期。因此，只要產業鏈供應企業市場集中度越高，龍頭企業的供應格局越清晰，庫存周期也就越有可能使用單一或者少數企業的財務特征進行表征。從下游主機廠看，從下游主機廠

131、看，截止到截止到2023年末，年末，如航發動力（航空發動機主機廠）、中航沈飛如航發動力（航空發動機主機廠）、中航沈飛（戰斗機整機單位之一）仍處于主動補庫的過程。（戰斗機整機單位之一）仍處于主動補庫的過程。對于下游主機廠，由于產成品、發出商品多為整機且價值量大，同時受到下游軍方客戶交付確認節奏影響較大，因此我們選取此類企業的收入增速及存貨-原材料增速作為庫存周期的比較。從20182023年看，20222023年仍然處于一定補庫周期，從十三五后兩年20192020年看，疊加當前裝備預算穩定增長的背景，我們預期整體需求仍有望向好。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3737 Ta

132、ble_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖37：中航沈飛庫存周期描述中航沈飛庫存周期描述 圖圖38：航發動力庫存周期描述航發動力庫存周期描述 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 從產業鏈上游企業看，我們選取高端裝備收入占比較高的從產業鏈上游企業看，我們選取高端裝備收入占比較高的鴻遠電子、宏達電子，可鴻遠電子、宏達電子，可觀察到觀察到2023年年處于較為明顯的主動去庫存過程。處于較為明顯的主動去庫存過程。以鴻遠電子為例，選取公司的自產業務收入增速與存貨-產成品增速描述庫存周期，該公司在十三五末2019-2020年處于較為典型的被動去庫存

133、階段。同上，考慮當前國防預算穩增、十四五末兩年背景，我們預期產業鏈整體需求有望隨裝備穩增景氣向好發展。圖圖39：宏達電子宏達電子庫存周期描述庫存周期描述 圖圖40：鴻遠電子鴻遠電子庫存周期描述庫存周期描述 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 綜上，測試服務類公司具有強經營杠桿，在裝備采購及對應測試需求恢復下，可關綜上，測試服務類公司具有強經營杠桿，在裝備采購及對應測試需求恢復下，可關注較強的盈利彈性。注較強的盈利彈性。七、投資建議七、投資建議 結論：軍工測試環節，成長與周期兼備，新型號研發周期疊加裝備批產復蘇，高經結論：軍工測試環節，成長與周期兼

134、備，新型號研發周期疊加裝備批產復蘇，高經營杠桿或促營杠桿或促EPS加速兌現加速兌現。概念：測試試驗鑒定，貫穿武器裝備研發批產全壽命周期概念：測試試驗鑒定，貫穿武器裝備研發批產全壽命周期。根據裝備所處壽命周期的不同階段，裝備試驗鑒定工作可分為性能測試試驗、作戰試驗和在役考核三大類，為后續裝備列裝提供基本依據及可靠性保障。競爭格局：測試設備領域高技術門檻下寡頭集中，測試服務領域第三方檢測快速擴競爭格局：測試設備領域高技術門檻下寡頭集中，測試服務領域第三方檢測快速擴大，龍頭效應逐步顯現大，龍頭效應逐步顯現。測試設備領域，由于高端裝備運行環境特殊性，對測試設備技術要求較高，部分領域仍存在較大國產替代空

135、間，國內市場如結構力學測試設備領域寡頭格局集中，龍頭企業技術領先。服務領域，第三方行業需求快速增長，根據2017年至2022年全國檢驗檢測服務業統計報告數據，22年國防軍工檢驗檢測3.6%17.9%15.0%24.8%22.0%11.2%-13.0%11.0%9.1%-20.2%131.1%26.1%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%201820192020202120222023中航沈飛-營業收入增速中航沈飛-存貨原材料增速4.0%11.7%18.8%21.9%8.5%18.2%-6.3%27.0%2.0%7.0%19

136、.7%52.4%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201820192020202120222023航發動力-航空發動機及衍生品收入增速航發動力-存貨原材料增速21.4%32.7%66.0%42.8%7.9%-20.9%30.0%45.9%61.0%37.1%48.7%0.5%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201820192020202120222023宏達電子-營業收入增速宏達電子-存貨產成品增速-2.2%55.4%20.7%50.4%52.1%1.9%-

137、33.0%25.5%48.7%-2.8%8.2%86.2%54.0%27.3%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2017201820192020202120222023鴻遠電子-自產業務收入增速鴻遠電子-存貨產成品增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 領域營收額約32億元，201722年CAGR達41%，企業創收、盈利及壁壘高于多數檢測行業，下游需求分散、檢測機構呈現區域化特征，但龍頭效應逐漸明顯，集約化整合形成競爭新格局。市場空間：特種裝備升級市場空間：特

138、種裝備升級需求穩增潛力大需求穩增潛力大，測試行業成長性大于周期性，測試行業成長性大于周期性。當前，先進戰斗力供給不斷擴大，兩會強調加強智能科技重大項目統籌實施、充分解放和發展新質戰斗力。政策端，立足裝備信息化智能化發展趨勢，裝備試驗鑒定政策持續規范，如軍隊裝備試驗鑒定規定自2022年2月10日起施行。長期看特種裝備測試檢測需求穩增長動力強，源自三點，（1）下游軍方客戶對于裝備性能的持續追求，催化裝備的升級迭代進程，如近年美國研究測試經費占比持續擴大；（2）高效費比（如無人）、多領域對抗（如深海、太空）等多型武器型譜發展，帶來更多的測試試驗需求；（3）裝備升級、領域對抗，持續牽引測試點、環境測試

139、等需求增加。盈利盈利&成長曲線：新型號研發周期疊加裝備成長曲線：新型號研發周期疊加裝備景氣景氣穩增向好穩增向好，高經營杠桿或促測試設備，高經營杠桿或促測試設備及服務類企業及服務類企業EPS加速兌現加速兌現。對于高端裝備測試行業，服務類公司經營杠桿強，判斷盈利周期，需關注下游需求復蘇與公司資本開支周期的匹配。對于設備類公司，客戶占用外部現金流相對較大，需要通過產品競爭力維持高毛利率，盈利彈性關注下游新型號的升級需求。當前，新質戰斗力及生產力正快速發展，帶動新一輪研發當前，新質戰斗力及生產力正快速發展，帶動新一輪研發周期，基于不完全的公開招標數據統計，新產品研發測試需求或加快釋放；測試服周期，基于

140、不完全的公開招標數據統計，新產品研發測試需求或加快釋放；測試服務環節，務環節，預計伴隨裝備景氣穩增向好預計伴隨裝備景氣穩增向好，疊加十四五末后兩年、國防預算穩增背景，疊加十四五末后兩年、國防預算穩增背景，基于此類企業較高的經營杠桿，看好測試設備基于此類企業較高的經營杠桿，看好測試設備&服務企業服務企業EPS加速兌現加速兌現。投資建議投資建議：建議關注東華測試、蘇試試驗（機械組覆蓋）、坤恒順維（機械&通信組覆蓋）、霍萊沃、廣電計量（機械組覆蓋）、西測測試、中機認檢等。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 八、風險提

141、示八、風險提示（一一）書中觀點僅供參考，并不代表實際發展方向，亦不能作為投資建議；書中觀點僅供參考，并不代表實際發展方向，亦不能作為投資建議；不排除書中摘錄觀點錯誤或偏頗風險不排除書中摘錄觀點錯誤或偏頗風險 本文第四章第一節摘錄自2030年的武器裝備，該書可在全軍武器裝備采購信息網無訪問限制下載，同時該書公開有售。因為篇幅限制，本文僅摘錄書中各章、各節前文觀點，并對不同章節做了表格概括，不排除漏掉書中重要前后文信息。書中觀點僅供參考，并不代表實際發展方向，亦不能作為投資建議。（二二）重點裝備列裝需求及交付不及預期）重點裝備列裝需求及交付不及預期 軍工行業買方以軍方客戶為主導，且越往下游軍工企業

142、的壟斷性越為明顯，部分規模較小企業或配套裝備型號較少，若此類型號生產及需求計劃發生改變，則對相關企業影響較大。（三三）重大政策調整的風險重大政策調整的風險 軍工行業屬于典型的To G行業，考慮生產計劃的保密性、戰略性等，無論是需求端還是供給端均受政府政策影響較大。因此若相關政策發生調整（如影響較大的定價政策、采購政策）等，則易對板塊產生一定系統性沖擊。（四四）軍費預算波動的風險軍費預算波動的風險 軍工板塊下游客戶以國內外政府的國防安全部門為主，業務受軍費預算總額變化影響較大，不排除階段性軍費預算波動對于板塊產業鏈公司經營情況的影響。（五五）技術突破與發展低預期技術突破與發展低預期 國防軍工領域

143、往往是先進技術的發源地，但技術的突破與發展不可預期因素較多，技術成熟度也會影響相關武器裝備列裝的進度。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 廣發軍工行業研究小組廣發軍工行業研究小組 孟 祥 杰：首席分析師，清華大學機械工程博士、哈佛大學訪問學者，航天科工實業背景，曾任方正證券軍工首席分析師，主要從事軍工信息化、新材料及軍工高端制造領域研究。吳 坤 其：資深分析師，對外經濟貿易大學精算本科、金融學碩士，曾任方正證券軍工研究員，主要覆蓋軍工新材料、軍工電子。邱 凈 博：資深分析師，北京航空航天大學碩士，2022 年加

144、入廣發證券發展研究中心。邵 藝 陽：高級研究員，中國人民大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股

145、價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券

146、于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利

147、益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅

148、依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/3737 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷

149、本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的

150、損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員

151、工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。