《嘉友國際-公司研究報告-物流大航海時代系列六：嘉友國際非洲篇龍騰萬里踏非陸翻山越海開天途-240709（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《嘉友國際-公司研究報告-物流大航海時代系列六：嘉友國際非洲篇龍騰萬里踏非陸翻山越海開天途-240709（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司研究丨深度報告丨嘉友國際（603871.SH）Table_Title 物流大航海時代系列六：嘉友國際非洲篇 龍騰萬里踏非陸，翻山越海開天途%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/30 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary嘉友國際是“一帶一路”跨境運輸龍頭，在蒙古、非洲、中亞等地區布局核心物流基礎設施，由點及面建立物流、貿易、資源協同的深厚壁壘。本篇報告是嘉友國際的第二篇深度，重點探析公司非洲業務的競爭實力與成長空間。剛果（金）銅、鈷資源豐富，近 2 年中資企業礦山進入擴產周期，有望推動卡薩項目通車量快速攀升，疊加車隊收購貢獻盈利，非洲市場業績有望加速釋放，成長價值凸顯。

2、分析師及聯系人 Table_Author 韓軼超 魯斯嘉 胡俊文 SAC：S0490512020001 SAC：S0490519060002 SFC：BQK468%2fYaVfVdXbUaVdXbZ6MbP6MtRmMtRmQeRpPqPkPrQqRaQqQxONZoMpPNZnMoR請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 嘉友國際（603871.SH）Table_Title2物流大航海時代系列六：嘉友國際非洲篇龍騰萬里踏非陸，翻山越海開天途 公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨維持Table_Summary2 引言：供應鏈重構背景下的非洲市場全球供應鏈格局正在重

3、塑，為了保障能源與戰略性礦產安全，“一帶一路”國家成為我國上游資源品的來源國。嘉友國際是在“一帶一路”國家布局跨境業務的領軍者，以依托陸港運營的大物流模式率先在蒙古、非洲跑通，即在口岸前瞻式布局核心物流資產，伴隨上游產能迅速擴張，即在口岸前瞻式布局核心物流資產，伴隨上游產能迅速擴張，賺產能利用率提升的錢。賺產能利用率提升的錢。1）中蒙模式：前期持續布局海關監管場所，打通服務鏈條，2022 年以來蒙煤進口量快速提升，2021-2023 年主焦煤供應鏈毛利累計增長 207%。2）中非模式：率先在剛果（金）建設陸港項目、整合跨境運輸網絡，當前剛果（金）礦山步入擴產周期，陸港項目產能有望快速爬坡。本篇

4、報告以公司的非洲業務為重心，參考剛果（金）的礦山產能、貿）中非模式：率先在剛果（金）建設陸港項目、整合跨境運輸網絡，當前剛果（金）礦山步入擴產周期，陸港項目產能有望快速爬坡。本篇報告以公司的非洲業務為重心，參考剛果（金）的礦山產能、貿易結構以及礦企物流成本，重點測算剛果（金）物流空間和公司非洲業務成長價值。易結構以及礦企物流成本，重點測算剛果（金）物流空間和公司非洲業務成長價值。剛果（金）：銅鈷資源腹地，道阻且長行將至 剛果（金）銅、鈷資源豐富，受益于剛果（金）礦山產能持續擴張，2023 年剛果（金）成為世界產鈷第一大國、產銅第二大國。年剛果（金）成為世界產鈷第一大國、產銅第二大國。中國與剛果

5、（金）秉持合作共贏原則，采取“礦產換基礎設施”的方式協同發展，洛陽鉬業、紫金礦業在剛果（金）的權益銅資源量位列前兩名。2024-2025 年紫金礦業、洛陽鉬業等重要中資礦企在剛果（金）礦山項目進入擴產周期，未來年紫金礦業、洛陽鉬業等重要中資礦企在剛果（金）礦山項目進入擴產周期，未來 2 年年產量的復合增速有望超過產量的復合增速有望超過 15%，推動礦產跨境運輸需求持續快增。，推動礦產跨境運輸需求持續快增。不過，剛果（金）鐵路資源匱乏，公路運輸是主要方式，銅精礦出口主要通過卡松巴萊薩、薩卡尼亞經由其他國家到達德班港和達累斯薩拉姆港。傳統卡松巴萊薩口岸因基礎設施薄弱、運營效率低下，嚴重限制了車傳統

6、卡松巴萊薩口岸因基礎設施薄弱、運營效率低下，嚴重限制了車輛運輸效率，嘉友國際建設的薩卡尼亞道路項目成為重要的出口通道，有效緩解了運輸的痛點。輛運輸效率，嘉友國際建設的薩卡尼亞道路項目成為重要的出口通道，有效緩解了運輸的痛點。邁向非洲：大物流模式升級，成長空間廣闊 公司投資、建設的卡薩項目開拓了剛果（金）出口新通道，中短期來看，口岸通車量快速攀升，疊加車隊收購貢獻盈利，非洲市場業績快速增長。經過測算，中性預測下剛果（金）出口通車經過測算，中性預測下剛果（金）出口通車量為量為 800 車車/天，假設車隊利潤率為天，假設車隊利潤率為 15%，2024 年非洲市場的利潤貢獻有望達到年非洲市場的利潤貢獻

7、有望達到 5.8 億元。億元。中長期角度，我們看好剛果（金）礦產放量下通車量上行，公司車隊規模有望持續提升，非洲區域公路、港口逐步形成一體化的綜合運輸網絡。中長期看，中性預測車隊市占率達到中長期看，中性預測車隊市占率達到 15%，卡，卡薩項目日均通車量穩定在薩項目日均通車量穩定在 1800 車車/天，非洲市場的利潤貢獻將達到天，非洲市場的利潤貢獻將達到 17.7 億元，有望再造嘉友。億元，有望再造嘉友。投資建議：非洲業績加速釋放，網絡擴張成長可期 公司是在蒙古、非洲、中亞等地區布局核心物流基礎設施，由點及面實現“物流公司是在蒙古、非洲、中亞等地區布局核心物流基礎設施，由點及面實現“物流+貿易貿

8、易+資源”協同發展資源”協同發展。中蒙業務，2024 年公司與 MMC 簽署的蒙煤長協持續放量，疊加口岸通關效率進一步提升，有望支撐焦煤運量高速增長。中非業務，剛果（金）礦山產能放量，公司非洲物流資產持續升級，后續卡薩項目保稅庫將進一步提升口岸效率。公司收購贊比亞最大卡車運輸企業，整合中南部非洲的跨境運輸業務，迪洛洛項目、贊比亞薩卡尼亞項目正在緊密籌建中，為構建非洲陸港集群網奠定基礎。中非業務，剛果（金）礦山產能放量，公司非洲物流資產持續升級，后續卡薩項目保稅庫將進一步提升口岸效率。公司收購贊比亞最大卡車運輸企業，整合中南部非洲的跨境運輸業務，迪洛洛項目、贊比亞薩卡尼亞項目正在緊密籌建中，為構

9、建非洲陸港集群網奠定基礎。中亞業務，公司持續開拓合作項目，有望充分享受中亞市場互通互聯的紅利。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 13.6/15.7/17.9 億元，對應 PE 分別為12.3/10.7/9.3X，維持“買入”評級。風險提示 1、蒙煤需求不及預期；2、非洲卡薩項目產能爬坡不及預期；3、地緣政治波動風險;4、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)17.14 總股本(萬股)97,715 流通A股/B股(萬股)97,715/0 每股凈資產(元)7.44 近12月最高/最低價(元)29.90/15.21 注

10、：股價為 2024 年 7 月 8 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 業務量高增推升盈利，Q1 業績超預期2024-05-15 業績持續高增長，非洲業務成長可期 2024-04-20 中蒙合作再結碩果，焦煤物貿更上臺階2024-02-22-17%15%48%80%2023/72023/112024/32024/7嘉友國際滬深300指數2024-07-09%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/30 公司研究|深度報告 目錄 邏輯框架圖.6 引言：供應鏈重構背景下的非洲市場.6 剛果（金）：銅鈷資源腹地，道阻且長行將至.9 地處非

11、洲銅鈷礦帶，中資礦山進入擴產期.9 運輸資源缺乏，礦產出海的痛點.14 邁向非洲：大物流模式升級，成長空間廣闊.17 運營模式：核心資產卡位，拓展物流環節.17 邏輯兌現：卡薩項目爬坡，打通全程物流.19 新項目陸續落地，非洲版圖擴張.24 投資建議：非洲業績加速釋放，網絡擴張成長可期.26 風險提示.27 圖表目錄 圖 1：報告邏輯框架圖.6 圖 2：中國與非洲、東南亞的對外貿易占比持續提升.6 圖 3：公司在蒙古、非洲、中亞等地區布局跨境物流業務.7 圖 4：公司圍繞海關監管場所布局主焦煤全程物流服務.7 圖 5：2021 年后，公司主焦煤供應鏈貿易毛利快速增長.7 圖 6：近兩年俄羅斯、

12、蒙古國煤炭進口占比提升.8 圖 7：2022 年，剛果（金）成為中國進口銅礦的第三大國家（按金額算）.8 圖 8：剛果（金）高度依賴出口，出口國主要為中國.10 圖 9：剛果（金）出口產品主要為礦產品.10 圖 10：中國與剛果（金）合作關系持續深化.10 圖 11：2018-2023 年，剛果（金）銅出口量復合增速為 18.2%.11 圖 12：2018-2023 年，剛果（金）鈷出口量復合增速為 5.1%.11 圖 13：剛果（金）礦銅產量逐步增加.11 圖 14：剛果（金）銅礦帶礦產資源分布.12 圖 15：2021 年，中國在剛果（金）的權益鈷資源量占比為 46.1%.13 圖 16：

13、2021 年，中國在剛果（金）的權益銅資源量占比為 33.8%.13 圖 17：剛果（金）近乎一個內陸國家，北方時安全極高風險地區.15 圖 18：剛果（金）道路條件較差.15 圖 19：在無任何公共支出的情況下，財政收支勉強維持平衡.15 圖 20：剛果（金）礦產出口主要路線.16 圖 21：卡薩陸港項目提升礦產品運輸效率.17 圖 22：2023 年，陸港項目服務毛利潤大幅增長.18 圖 23：2023 年，陸港項目服務毛利率高達 62.3%.18 圖 24：2023 年剛果（金）口岸通車量測算.20 圖 25：2023 年，卡莫阿-卡庫拉銅礦運輸到中國的平均物流成本約為 7262 元/噸

14、.22%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/30 公司研究|深度報告 圖 26：從剛果（金）運輸至達雷斯薩達姆單個集裝箱運價約為 5200 美金.23 圖 27：恩多拉-薩卡尼亞公路.24 圖 28：迪洛洛道路項目.25 圖 29：洛比托鐵路運輸路線.26 表 1：剛果（金）礦產資源豐富.9 表 2：剛果（金）礦業公司礦產資源排名.13 表 3：重要中資礦企剛果（金）礦產產量預測.14 表 4：剛果（金）礦產出口不同運輸路線的耗時長.16 表 5：嘉友國際在不同地區布局核心資產.19 表 6：卡薩項目敏感性測算.21 表 7：不同情景下的剛果（金）礦產物流市場規模測算.22 表 8：嘉友國際

15、非洲業務敏感性測算.23 表 9：公司收入與利潤敏感性分析.27%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/30 公司研究|深度報告 邏輯框架圖 圖 1：報告邏輯框架圖 資料來源：長江證券研究所 引言：供應鏈重構背景下的非洲市場 本篇深度是物流大航海時代系列的第六篇報告。中美貿易摩擦的背景下，全球原有的供應鏈格局開始重塑，中國對外貿易呈現“東升西降”的特點。一方面是中游制造業產業鏈開始轉移，中國與東南亞國家貿易往來愈加頻發；另一方面上游資源運輸鏈也在重新搭建，為了保障能源與戰略性礦產安全，“一帶一路”國家成為我國上游資源品的來源國，我國加大從俄羅斯、蒙古、剛果（金）等國家的上游原材料輸入。正正如如

16、我我們們在在把把握握物物流流出出海海機機遇遇，尋尋求求景景氣氣改改善善拐拐點點快快遞遞物物流流供供應應鏈鏈2024年年度度投投資資策策略略 中中提提示示，上上游游資資源源品品的的貿貿易易需需求求快快速速增增長長，將將帶帶來來跨跨境境礦礦能能物物流流企企業業的的出出海海機機遇遇。圖 2：中國與非洲、東南亞的對外貿易占比持續提升 資料來源：Wind，長江證券研究所 0%20%40%60%80%100%1995-011996-021997-031998-041999-052000-062001-072002-082003-092004-102005-112006-122008-012009-0220

17、10-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-122021-012022-022023-03中國對外貿易結構非洲歐洲拉丁美洲北美洲大洋洲東南亞亞洲（除去東南亞）%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/30 公司研究|深度報告 嘉友國際是在“一帶一路”國家布局跨境業務的領軍人，我們在嘉友國際：輕重資產結合的礦能跨境運輸領軍者中剖析了公司的業務模式：在在口口岸岸前前瞻瞻式式布布局局核核心心物物流流資資產產，伴伴隨隨上上游游產產能能迅迅速速擴擴張張，賺賺產產能能利利用用率率提提升升的的錢錢。圖 3：公司在蒙古、非洲

18、、中亞等地區布局跨境物流業務 資料來源：公司公告，長江證券研究所 公公司司依依托托陸陸港港運運營營的的大大物物流流模模式式率率先先在在蒙蒙古古跑跑通通。公司持續多年在甘其毛都口岸布局海關監管場所和保稅倉，憑借蒙煤業務的重資產壁壘和較強的服務能力，將主焦煤供應鏈貿易的服務環節從口岸拓展至礦山端，2021 年后供應鏈貿易服務毛利率上一臺階。在國家能源安全戰略的推動下，我國煤炭進口格局也發生變化，2022 年年以以來來蒙蒙煤煤進進口口量量持持續續創創新新高高，2021-2023 年年主主焦焦煤煤供供應應鏈鏈毛毛利利累累計計增增長長 207%。圖 4：公司圍繞海關監管場所布局主焦煤全程物流服務 圖 5

19、：2021 年后，公司主焦煤供應鏈貿易毛利快速增長 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%0123456201820192020202120222023主焦煤供應鏈毛利（億元）yoy蒙煤運量大幅挀升服務鏈條擴張短盤運價大幅增長%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/30 公司研究|深度報告 圖 6：近兩年俄羅斯、蒙古國煤炭進口占比提升 資料來源：Wind，長江證券研究所 嘉嘉友友國國際際將將中中蒙蒙的的模模式式復復制制到到非非洲洲市市場場，率率先先在在剛剛果果（金金）建建設設陸陸港港項項目目，并并進進一一步步

20、整整合合跨跨境境運運輸輸網網絡絡。受益于中國在全球布局戰略性礦產，剛果（金）礦產量近年來持續增長，2022 年，中國從剛果（金）進口 8.6 億美元的銅礦，已經成為中國銅礦進口的第三大來源（按金額計算）。當當前前剛剛果果（金金）礦礦山山已已步步入入擴擴產產周周期期，有有望望推推動動非非洲洲陸陸港港項項目目快快速速爬爬坡坡，非非洲洲物物流流市市場場迎迎來來蓬蓬勃勃發發展展的的契契機機。本本篇篇報報告告以以公公司司的的非非洲洲業業務務為為重重心心，參參考考剛剛果果（金金）的的礦礦山山產產能能、貿貿易易結結構構以以及及礦礦企企物物流流成成本本，重重點點測測算算剛剛果果（金金）物物流流空空間間和和公公

21、司司非非洲洲業業務務成成長長價價值值。圖 7：2022 年，剛果（金）成為中國進口銅礦的第三大國家（按金額算）資料來源：resourcetrade.earth，長江證券研究所 0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國煤炭進口結構澳大利亞印度尼西亞馬來西亞俄羅斯聯邦越南蒙古美國其他051015202530智利秘魯剛果（金）韓國日本智利秘魯亞洲其他地區日本澳大利亞智利美國秘魯贊比亞日本202220172012中國銅礦進口額TOP5國家（億美元）%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/30

22、 公司研究|深度報告 剛果（金）：銅鈷資源腹地，道阻且長行將至 剛果（金）銅、鈷資源豐富，受益于剛果（金）礦山產能持續擴張，2023 年剛果（金）成為世界產鈷第一大國、產銅第二大國。中國與剛果（金）秉持合作共贏原則，采取“礦產換基礎設施”的方式協同發展，洛陽鉬業、紫金礦業在剛果（金）的權益銅資源量位列前兩名。2024-2025 年年紫紫金金礦礦業業、洛洛陽陽鉬鉬業業等等重重要要中中資資礦礦企企在在剛剛果果（金金）礦礦山山項項目目進進入入擴擴產產周周期期，未未來來 2 年年產產量量的的復復合合增增速速有有望望超超過過 15%，推推動動礦礦產產跨跨境境運運輸輸需需求求持持續續快快增增。盡管剛果（金

23、）礦產資源豐富，但地理環境、基礎設施條件、地緣政治等因素限制了礦產品出口。剛果（金）鐵路資源匱乏，公路運輸是主要方式，銅精礦出口主要通過卡松巴萊薩、薩卡尼亞經由其他國家到達德班港和達累斯薩拉姆港，造就了環節多、鏈路長、耗時長的礦產出口之路。不過，傳傳統統卡卡松松巴巴萊萊薩薩口口岸岸因因基基礎礎設設施施薄薄弱弱、運運營營效效率率低低下下，嚴嚴重重限限制制了了車車輛輛運運輸輸效效率率，嘉嘉友友國國際際建建設設的的薩薩卡卡尼尼亞亞道道路路項項目目成成為為重重要要的的出出口口通通道道，有有效效緩緩解解了了運運輸輸的的痛痛點點。地處非洲銅鈷礦帶，中資礦山進入擴產期 剛剛果果（金金）銅銅、鈷鈷資資源源豐豐

24、富富，對對出出口口依依賴賴性性強強。根據商務部數據，目前剛果（金）銅儲量約 7500 萬噸，占世界總量的 15%；鈷的儲量約 450 萬噸，占世界總量的 50%，剛果（金）是世界上重要的銅、鈷產出國。同時，剛剛果果（金金）的的經經濟濟發發展展高高度度依依賴賴對對外外貿貿易易，2022 年年剛剛果果（金金）出出口口額額約約占占 GDP 的的 45%，中中國國是是剛剛果果（金金）最最大大的的出出口口對對象象國國。從商品結構看，剛果（金）主要出口初級產品，2021 年年礦礦產產品品出出口口額額在在總總貿貿易易額額中中占占比比高高達達 91.9%，開開發發、出出售售礦礦產產資資源源是是剛剛果果（金金）

25、重重要要的的收收入入來來源源。表 1：剛果（金）礦產資源豐富 名名稱稱 儲儲量量 備備注注 銅 7500 萬噸 占世界總量的 15%鋰 3100 萬噸 鈮 3000 萬噸 占世界總量的 80%錳 700 萬噸 鋅 700 萬噸 鈷 450 萬噸 占世界總量的 50%鐵 10 億噸 品位 60%錫 45 萬噸 黃金 600 噸 鉆石 2.06 億克拉 主要為工業鉆 資料來源：剛果（金）礦業部，長江證券研究所%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/30 公司研究|深度報告 圖 8：剛果（金）高度依賴出口，出口國主要為中國 圖 9：剛果（金）出口產品主要為礦產品 資料來源：Wind，海關總署，長江

26、證券研究所 資料來源：商務部，長江證券研究所 中國與剛果（金）合作歷史悠久，在政治、經濟、社會發展各方面深度合作，多多年年來來中中國國始始終終是是剛剛果果（金金）最最大大的的貿貿易易伙伙伴伴和和最最大大外外資資來來源源國國。2024 年年 1 月月，剛剛果果（金金）總總統統選選舉舉落落地地，齊齊賽賽克克迪迪先先生生實實現現連連任任（任任期期 5 年年），在在其其上上一一次次任任期期中中兩兩國國升升級級為為全全面面戰戰略略合合作作伙伙伴伴關關系系，緩解了市場對剛果（金）政治風險的擔憂。圖 10：中國與剛果（金）合作關系持續深化 資料來源：政府官網，長江證券研究所 受益于剛果（金）礦山產能持續擴張

27、，過往幾年剛果（金）銅、鈷產能快速提升，推動礦產品出口高速增長。剛剛果果（金金）目目前前是是世世界界產產鈷鈷第第一一大大國國，且且逐逐步步成成為為世世界界產產銅銅第第二二大大國國。2018-2023 年年，剛剛果果（金金）銅銅礦礦出出口口復復合合增增速速為為 18.2%，鈷鈷礦礦出出口口復復合合增增速速為為5.1%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060070020152016201720182019202020212022剛果金GDP(億美元）出口額/GDP出口中國金額/GDP91.9%4.0%4.1%2021年剛果（金）出口商品結

28、構礦產品原油農作物%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/30 公司研究|深度報告 圖 11：2018-2023 年，剛果（金）銅出口量復合增速為 18.2%圖 12：2018-2023 年，剛果（金）鈷出口量復合增速為 5.1%資料來源：剛果（金）礦業部，長江證券研究所 資料來源：剛果（金）礦業部，長江證券研究所 圖 13：剛果（金）礦銅產量逐步增加 資料來源：Wind，ICSG，USGS，長江證券研究所 從從礦礦產產的的空空間間分分布布來來看看，大大部部分分礦礦產產分分布布在在剛剛果果金金東東南南部部、贊贊比比亞亞北北部部。參考中非銅鈷成礦帶地質特征及銅鈷礦床資源量分析一文，可將剛果（

29、金）的礦區分為-號礦集區，其中，號礦集區礦場密度最高，位于剛果（金）科盧韋齊附近，約占整個礦帶銅資源量的 59%，占整個礦帶鈷資源量的 89%，代表礦床有 Kamoa-Kakula、Tenke-Fungurume、Kamoto 等。0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300201820192020202120222023剛果（金）銅出口量（萬噸）剛果（金）銅出口量（萬噸）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246810121416201820192020202120222023剛果（金）鈷出口量（萬噸）剛果（金）鈷出口量（萬噸）y

30、oy0100200300400500600700200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球礦銅年產量（萬噸）智利秘魯中國剛果(金）美國%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/30 公司研究|深度報告 圖 14：剛果（金）銅礦帶礦產資源分布 資料來源：中非銅鈷成礦帶地質特征及銅鈷礦床資源量分析，李慶哲、劉大文等，長江證券研究所（注：圖上標示分別為：1）礦集區；2）礦床類型劃分區；3）勘查階段；4）可研階段；5）礦山建設階段；6）生產階段；7）閉坑）中中國國與與剛剛果果（金金）秉秉持持合合

31、作作共共贏贏原原則則，采采取取“礦礦產產換換基基礎礎設設施施”的的方方式式協協同同發發展展。一方面，中國幫助剛果（金）實現基礎設施建設、教育、衛生、農業等多領域發展。另一方面，以紫金礦業、洛陽鉬業、華友鈷業、中鐵為代表的中國礦企收購并開發剛果（金）銅鈷礦。2021 年，中非銅鈷礦帶共有 14 個國家勘探和開發，權權益益銅銅資資源源量量位位列列前前三三的的國國家家分分別別為為中中國國（33.8%）、加加拿拿大大（17.2%）、剛剛果果（金金）（13.8%），權權益益鈷鈷資資源源量量位位列列前前三三的的分分別別是是中中國國（46.1%）、瑞瑞士士（28.3%）、剛剛果果（金金）(11.8%)，中中

32、國國是是銅銅、鈷鈷權權益益資資源源占占比比最最多多的的國國家家。%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/30 公司研究|深度報告 圖 15：2021 年，中國在剛果（金）的權益鈷資源量占比為 46.1%圖 16：2021 年，中國在剛果（金）的權益銅資源量占比為 33.8%資料來源：中非銅鈷成礦帶地質特征及銅鈷礦床資源量分析，李慶哲、劉大文等，長江證券研究所 資料來源：中非銅鈷成礦帶地質特征及銅鈷礦床資源量分析，李慶哲、劉大文等，長江證券研究所 從企業來看，權益銅資源量位列前三的公司分別為洛陽鉬業、紫金礦業、艾芬豪礦業，洛陽鉬業、紫金礦業、中國有色礦業集團、金川國際等中資企業在剛果（金）占

33、有大量的銅、鈷資源。2024-2025 年年紫紫金金礦礦業業、洛洛陽陽鉬鉬業業等等重重要要中中資資礦礦企企在在剛剛果果（金金）礦礦山山項項目目進進入入擴擴產產周周期期，未未來來 2 年年產產量量的的復復合合增增速速有有望望超超過過 15%，推推動動礦礦產產跨跨境境運運輸輸需需求求持持續續快快增增。表 2：剛果（金）礦業公司礦產資源排名 排排名名 礦礦業業公公司司名名稱稱 權權益益銅銅資資源源量量（萬萬噸噸）礦礦業業公公司司名名稱稱 權權益益鈷鈷資資源源量量（萬萬噸噸）1 洛陽鉬業 2416 洛陽鉬業 421 2 紫金礦業 1808 嘉能可 397 3 艾芬豪礦業 1730 剛果（金）國家礦業公

34、司 154 4 嘉能可 1672 寧德時代 70 5 剛果（金）國家礦業公司 1591 歐亞資源 44 6 贊比亞聯合銅礦投資控股公司 1420 沙利納資源 38 7 Conclave 1207 中國有色礦業集團 37 8 第一量子 1057 歐亞集團 34 9 剛果（金）政府 880 金川國際資源 34 10 中國有色礦業集團 775 贊比亞聯合銅礦投資控股公司 29 11 澳大利礦業私募股權公司 700 中鐵 18 12 歐亞資源 674 萬寶礦產 16 13 巴里克黃金 499 未知 16 14 金川國際資源 383 個人投資 15 15 中鐵 265 中水電 15 資料來源：中非銅鈷成

35、礦帶地質特征及銅鈷礦床資源量分析，李慶哲、劉大文等，長江證券研究所 46.1%28.3%11.8%3.1%2.7%2.4%2.1%051015202530354045500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中國瑞士剛果（金）盧森堡阿聯酋哈薩克斯坦贊比亞權益鈷資源量占比參控股礦床數量（座，右側）33.8%17.2%13.8%8.7%7.8%6.3%4.3%3.5%051015202530354045500%5%10%15%20%25%30%35%40%中國加拿大剛果（金）瑞士贊比亞巴哈馬群島澳大利亞盧森堡權益銅資源量占比參控股礦床數量（座，右側）%13 請閱讀最后評級說

36、明和重要聲明 14/30 公司研究|深度報告 表 3：重要中資礦企剛果（金）礦產產量預測 企企業業名名稱稱 旗旗下下礦礦山山 權權益益占占比比 礦礦種種 狀狀態態 礦礦產產產產量量（萬萬噸噸）2021 2022 2023 2024E 2025E 紫金礦業 科盧韋齊銅礦 72%銅礦 在產 16.7 17.8 17.5 17.5 17.8 紫金礦業 卡莫阿-卡庫拉銅礦 45%銅礦 在建 10.6 33.3 42.3 46 53.8 紫金礦業 碧沙鋅銅礦 55%銅礦 在產 3.6 3.1 3.1 3.1 3.1 洛陽鉬業 TFM 80%銅礦 在產 20.9 25.4 31 42 45 洛陽鉬業 TF

37、M 80%鈷礦 在產 1.9 2 2.3 3.5 3.5 洛陽鉬業 KFM 71%銅礦 在產 8 12 15 洛陽鉬業 KFM 71%鈷礦 在產 1.7 4 5 合合計計產產量量 53.6 81.7 105.8 128.1 143.2 同同比比增增速速 52.4%29.5%21.1%11.8%資料來源：公司公告，長江證券研究所 運輸資源缺乏，礦產出海的痛點 盡盡管管剛剛果果（金金）礦礦產產資資源源豐豐富富，但但地地理理環環境境、基基礎礎設設施施條條件件、地地緣緣政政治治等等因因素素限限制制了了礦礦產產品品出出口口。首先，剛果（金）位于非洲大陸中部，海海岸岸線線只只有有 37KM，幾幾乎乎是是個

38、個內內陸陸鎖鎖定定國國，只只能能通通過過陸陸路路的的方方式式借借道道周周邊邊國國家家才才可可實實現現出出口口，因因剛剛果果（金金）北北部部與與盧盧旺旺達達的的地地緣緣沖沖突突不不斷斷，東東南南方方向向通通過過贊贊比比亞亞出出口口成成為為主主流流運運輸輸通通道道。但剛果金惡劣的運輸條件嚴重限制了礦產品的物流效率：1）鐵路剛果（金）有 4 條殖民時期建立的鐵路，因年久失修，多數鐵路路網已不能通行，故故鐵鐵路路運運力力十十分分有有限限，公公路路是是主主要要的的貨貨運運方方式式。2）由于長年戰亂破壞以及缺乏維護，絕大部分公路路況不佳，剛剛果果（金金）國國家家級級公公路路 5.8 萬萬公公里里，其其中中

39、路路況況較較好好的的路路段段僅僅占占總總里里程程的的 23%，國國家家級級公公路路中中瀝瀝青青路路僅僅 1.8%。同同時時，剛剛果果（金金）本本身身的的財財政政條條件件也也無無力力解解決決運運輸輸問問題題。每年用于現有道路維護及新建道路所需費用達 10 億美元，當前財政收支勉強維持平衡，政府無力承擔修建公路的費用。剛果（金）是 39 個重債窮國之一，公債多為外債，根據相關規定對外債務余額不得超過當年 GDP 的 30%，政府難以通過舉債的手段籌措資金。%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/30 公司研究|深度報告 圖 17：剛果（金）近乎一個內陸國家，北方時安全極高風險地區 資料來源：o

40、nheworldmap，商務部，長江證券研究所 圖 18：剛果（金）道路條件較差 圖 19：在無任何公共支出的情況下，財政收支勉強維持平衡 資料來源：商務部，長江證券研究所 資料來源：剛果（金）中央銀行，長江證券研究所 剛果（金）礦產出口主要有 4 條運輸路線：1）通過贊比亞經由坦桑尼亞到達累斯薩拉姆（中間可通過坦贊鐵路實現運輸），全長約 2466km，往返平均耗時 40 天；2）通過贊比亞經由津巴布韋到達德班港，全長約 3056km，往返平均耗時 50 天；3）通過贊比亞經由贊比亞、津巴布韋到達莫桑比克貝拉港，全長約 1979km，往返平均耗時 35 天；4）通過贊比亞經由安哥拉到達鯨瓊灣，

41、全長約 2860km，往返平均耗時 40 天。因因達達累累斯斯薩薩拉拉姆姆、德德班班港港的的港港口口設設施施完完全全，船船期期排排班班更更方方便便，成成為為礦礦產產出出口口的的主主要要出出發發港港。以以卡卡莫莫阿阿-卡卡庫庫拉拉礦礦為為例例，2023 年年約約 90%的的銅銅精精礦礦從從德德班班港港和和達達累累斯斯薩薩拉拉姆姆港港出出口口，平平均均運運輸輸時時間間是是 40 天天。安全極高風險地區23.0%1.8%0%5%10%15%20%25%路況較好公路占比瀝青路占比剛果（金）國家級公路路況-4-202405010020172018201920202021剛果（金）財政收入及支出（億美元）

42、財政收入（億美元）財政支出（億美元）收支平衡狀況（億美元，右軸）%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/30 公司研究|深度報告 圖 20：剛果（金）礦產出口主要路線 資料來源：艾芬豪礦業，長江證券研究所 表 4：剛果（金）礦產出口不同運輸路線的耗時長 路路線線 往往返返天天數數（天天）公公里里（KM）單單日日里里程程（KM/天天）盧本巴希達雷斯薩拉姆 40 2466 123 盧本巴希貝拉 35 1979 113 盧本巴希德班 50 3056 122 盧本巴希鯨瓊灣 40 2860 143 資料來源：艾芬豪礦業，長江證券研究所 剛果（金）礦產出口的環節多，鏈路長，因整體非洲大陸鐵路基礎設施

43、較差，主要通過卡車汽運完成全程運輸。同時，以上路線均需通過剛果（金）卡薩巴萊薩口岸完成出口，但但簡簡陋陋的的口口岸岸條條件件、較較低低的的運運營營效效率率，嚴嚴重重限限制制了了車車輛輛運運輸輸效效率率，嘉嘉友友國國際際建建設設的的薩薩卡卡尼尼亞亞道道路路項項目目成成為為重重要要的的出出口口通通道道，有有效效緩緩解解了了運運輸輸的的痛痛點點。%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/30 公司研究|深度報告 邁向非洲：大物流模式升級，成長空間廣闊 公司以核心陸港為依托，逐步拓展服務環節的“大物流模式”，從蒙古復制到中亞、非洲地區。公司投資、建設的卡薩項目開拓了剛果（金）出口的新通道，2023

44、年卡薩項目正式運營，陸港項目毛利潤同比大幅增長 242%至 2.6 億元。中短期來看，口岸通車量快速攀升，疊加車隊收購貢獻盈利，非洲市場業績快速增長。經過測算，中中性性預預測測下下剛剛果果（金金）出出口口通通車車量量為為 800 車車/天天，假假設設車車隊隊利利潤潤率率為為 15%，2024 年年非非洲洲市市場場的的利利潤潤貢貢獻獻有有望望達達到到 5.8 億億元元。中長期角度，我們看好剛果（金）礦產放量下通車量上行，以及車隊滲透率的持續提升。中中性性預預測測下下，若若車車隊隊市市占占率率達達到到 15%，卡卡薩薩項項目目日日均均通通車車量量穩穩定定在在 1800 車車/天天，中中長長期期非非

45、洲洲市市場場的的利利潤潤貢貢獻獻將將達達到到 17.7億億元元，有有望望再再造造嘉嘉友友。此外，非洲投建的迪洛洛項目、贊比亞薩卡尼亞項目正在籌備中，逐步形成非洲區域公路、港口一體化的綜合運輸網絡。運營模式：核心資產卡位，拓展物流環節 公公司司在在剛剛果果（金金）的的資資產產投投資資，是是蒙蒙古古大大物物流流模模式式的的延延續續和和升升級級。2019 年，公司投資、建設卡松巴萊薩-薩卡尼亞陸港項目（簡稱卡薩項目），被授予特許權人公共服務特許權，此段公路連接了剛果（金）的一號公路，開拓了剛果（金）出口的新通道。2022 年，卡薩項目開啟試運營，卡薩陸港項目貢獻毛利 0.8 億。2023 年，卡薩項

46、目正式運營，口岸通車量快速提升，全年最高通車量超過 1000 車/天，陸港項目毛利潤同比大幅增長 242%至 2.6 億元。同時，公司薩卡尼亞、莫坎博口岸保稅倉庫及監管場地于 2024 年正式獲批，保稅倉模式有望進一步減少口岸及礦山的排隊時長，提升返程裝載率和口岸過貨能力。圖 21：卡薩陸港項目提升礦產品運輸效率 資料來源：公司公告，長江證券研究所 卡莫阿-卡庫拉銅礦薩卡尼亞口岸通關清關卡松巴萊薩口岸卡薩公路（150KM）通關清關口岸拷隊3-5天國內運輸清關花費7天清關花費6天贊比亞坦桑尼亞達累斯薩拉姆港國外運輸港口裝船發往中國全程運輸約耗時30天%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/3

47、0 公司研究|深度報告 圖 22：2023 年，陸港項目服務毛利潤大幅增長 圖 23：2023 年，陸港項目服務毛利率高達 62.3%資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 嘉嘉友友國國際際貫貫徹徹物物流流資資產產先先行行的的投投資資風風格格，逐逐步步實實現現陸陸港港運運營營和和多多式式聯聯運運的的協協同同效效應應。1）中中蒙蒙市市場場：借助口岸發展初期規劃并獲批建設的海關公用型保稅庫、海關監管場所陸港資產，構建蒙煤供應鏈物流業務的壁壘。2）中中亞亞市市場場：與恒信物流集團共同在霍爾果斯口岸投資、建設、運營進出口海關監管場所，形成中亞地區的核心競爭力。3）非非洲

48、洲市市場場：公公司司在在剛剛果果（金金）投投資資建建設設并并成成功功投投運運的的卡卡薩薩項項目目已已成成為為非非洲洲地地區區重重要要的的物物流流樞樞紐紐，協協同同迪迪洛洛洛洛項項目目、贊贊比比亞亞薩薩卡卡尼尼亞亞項項目目的的建建設設，逐逐步步形形成成非非洲洲區區域域公公路路、港港口口一一體體化化的的綜綜合合運運輸輸網網絡絡。3.4 4.4 3.1 5.4 5.7 1.1 0.7 1.8 3.1 5.2 0.8 2.6 024681012141620192020202120222023嘉友國際毛利浺構成（億元）跨境多式聯運綜合物流服務供應鏈貿易服務陸港項目服務31.9%38.8%26.0%26.

49、4%28.4%3.7%3.1%9.0%14.2%11.8%76.6%62.3%0%20%40%60%80%20192020202120222023嘉友國際分業務毛利率跨境多式聯運綜合物流服務供應鏈貿易服務陸港項目服務%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/30 公司研究|深度報告 表 5：嘉友國際在不同地區布局核心資產 所所在在地地區區 狀狀態態 名名稱稱/所所屬屬公公司司 資資產產屬屬性性 投投資資額額（億億元元）資資產產規規模模 甘其毛都 投產 烏拉特中旗甘其毛道金航國際有限公司 保稅庫 0.14 16.95 萬平 投產 烏拉物中旗甘其毛都華方國際物流有限公司 海關監管場所 0.95

50、35.97 萬平 投產 烏拉物中旗甘其毛都嘉友國際物流有限公司 海關監管場所 0.52 10.62 萬平 投產 內蒙古嘉易達礦業有限公司 海關監管場所 3.01 64.67 萬平 在建 嘉易達海關監管場所封閉式煤棚 封閉式煤棚 3.96 34.96 萬平 二連浩特 投產 內蒙嘉友國際物流有限公司 海關監管場所 0.03 7.80 萬平 巴彥淖爾臨河區 投產 巴彥淖爾市臨津物流有限公司 保稅物流中心（B）型 0.45 6.87 萬平 霍爾果斯 投產 新疆嘉友恒信國際物流有限公司 海關監管場所 0.84 18.77 萬平 卡松巴萊薩薩卡尼亞 投產 卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現代化改造項目 道

51、路/口岸 2.29（億美元）卡薩公路（150km）+剛果（金）薩卡尼亞口岸+莫堪博口岸+4 個收費站+海關監管場所+保稅倉 堪布魯魯迪洛洛 未開工 剛果（金）坎布魯魯至迪洛洛道路與迪洛洛陸港現代化改造項目 道路/口岸 3.6（億美元）3 段公路（219.4KM+28KM+7KM)+4 個收費站+2 個稱重站+保稅倉+海關監管場所 剛果（金）、贊比亞、南非、納米比亞和博茨瓦納等-已收購 BHL 車隊 車隊 80%股權 0.40（億美元）經營管理超過 500 多臺運輸車輛；在納米比亞和贊比亞其他地區大概50 多萬平米倉庫資源。薩卡尼恩多拉 在建 贊比亞薩卡尼亞口岸和恩多拉至穆富利拉道路升級改造項目

52、 道路/口岸 0.76（億美元）贊比亞薩卡尼亞口岸+3 段公路（17.26KM+1.5KM+41.7KM)+2 個收費站+辦公、生活及配套基礎設施 霍爾果斯 投產 新疆嘉友恒信海關監管場所 海關監管場所 1.34 19 萬平 資料來源：公司公告，長江證券研究所 邏輯兌現：卡薩項目爬坡，打通全程物流 伴隨剛果（金）礦山持續擴產，口岸通車量有望持續上升，但傳統礦道卡松巴萊薩因設備老舊、運營效率低下等原因已達通車量上限，剛剛果果（金金）口口岸岸新新增增通通車車量量幾幾乎乎都都被被薩薩卡卡尼尼亞亞口口岸岸吸吸納納。剛果（金）主要出口產品為金屬礦產、原油和木材。根據剛果中央銀行數據，2023 年剛果（金

53、）約生產銅礦 280 萬噸，約生產鈷礦 11.9 萬噸。參考 2021 年剛果（金）出口結構換算，剛果（金）一年約出口 8.8 億美元原油。根據以下假設測算，我我們們認認為為，假假設設若若 2023 年年剛剛果果（金金）銅銅、鈷鈷及及原原油油等等產產品品全全部部實實現現出出口口，約約產產生生 1924 車車/天天的的總總通通車車%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/30 公司研究|深度報告 量量，假假設設卡卡松松巴巴萊萊薩薩一一天天的的通通車車量量約約 1000 車車/天天，對對應應薩薩卡卡尼尼亞亞口口岸岸的的日日均均通通車車量量約約為為924 車車/天天。1、假設一輛礦車平均可裝載 3

54、0 噸礦產（適用于銅礦、鈷礦）。2、假設濃硫酸濃度保持 98%，煉制時并保存 10%的余量，根據摩爾質量換算，煉制一頓銅需要 1.68 噸硫酸。3、假設一輛硫酸槽車平均裝載噸為 25 噸/車。4、剛果（金）礦車、油罐車、酸車主要運營跨境運輸業務，并不長期停留在剛果（金）國內。圖 24：2023 年剛果（金）口岸通車量測算 資料來源：ICSG，商務部，長江證券研究所測算 卡薩項目開始正式運營，公路、港口收費較前期有所變化，需重新調整敏感性測算。因此我們假設公司卡薩公路（全程 150 公里）收費為 200 美元/車，薩卡尼亞口岸單車收費 150 美元/車，口岸及公路毛利率為 60%，對應稅率為 1

55、4%，同時考慮到 PPP 項目回收前，公司能夠獲取 90%的項目利潤，當當薩薩卡卡尼尼亞亞日日通通行行量量分分別別為為 600/800/1000 輛輛時時，對對應應凈凈利利潤潤分分別別為為 2.5/3.3/4.1 億億元元。目前卡薩贊比亞項目正在緊密籌備中，若卡薩贊比亞口岸升級改造完成，口岸通行效率有望持續提升，配套設備完善后可提供增值服務，口岸單車收費有望從 150 美金/車提升至 250 美元/車，當當薩薩卡卡尼尼亞亞日日通通行行量量分分別別為為600/800/1000 輛輛時時，對對應應凈凈利利潤潤分分別別為為 3.2/4.2/5.3 億億元元。核心品類拡標產量/運量備注銅產量（萬噸）2

56、80銅精礦（萬噸）1120車流量（車/天）1023銅產量（萬噸）280硫酸（萬噸）471硫酸槽車運量（噸）25礦車運量（萬噸）30車流量（車/天）772單向通車量（車/天）835通車量（車/天）1670剛果金鈷產量（萬噸）11.9粗制氫氧化鈷29.75單向通車量（車/天）27.2通車量（車/天）54原油出口（億美元）8.8半掛油罐車（立方）45原油價格（美元/立方米）534.6單向通車量（車/天）100通車量（車/天）200單向通車量（車/天）962通車量（車/天）1924火法煉銅礦產可測算出單向的通車量，實際通車量為雙倍1、假設粗制氫氧化鈷中的鈷含量為40%。1、假設原油價格為85美元/桶，

57、一桶是159升；2、假設油罐車平均裝載量為45立方/車。1、剛果金濕法煉銅占比約75%；2、濕法煉制一噸銅，需要1.68噸硫酸；3、銅精礦的平均品位為25%，一噸銅精礦含0.25噸銅；4、酸車和礦車不可共用?？偼ㄜ嚵繚穹掋~銅運量鈷運量油運量%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/30 公司研究|深度報告 表 6：卡薩項目敏感性測算 運運營營情情況況 指指標標 預預計計每每日日平平均均通通車車量量（輛輛）400 600 800 1000 1200 口岸正式運營，卡薩-贊比亞項目未落地 年通車量（萬輛）14.6 21.9 29.2 36.5 43.8 總總收收入入（億億元元）3.5 5.3

58、7.1 8.8 10.6 港口收入（億元）1.5 2.3 3.0 3.8 4.5 公路收入（億元）2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 歸歸母母凈凈利利潤潤（億億元元）1.6 2.5 3.3 4.1 4.9 卡薩-贊比亞正式落地 總總收收入入（億億元元）4.5 6.8 9.1 11.3 13.6 港口收入（億元）2.5 3.8 5.0 6.3 7.6 公路收入（億元）2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 歸歸母母凈凈利利潤潤（億億元元）2.1 3.2 4.2 5.3 6.3 資料來源：公司公告，長江證券研究所 2024 年，公司以 2550 萬美金成功收購 Reinsberg Holdin

59、gs AG（簡稱 BHL）80%股權，BHL 在非洲經營管理超過 500 多臺車輛，通過收購加大非洲道路運輸業務布局，汽運是非洲內陸最主要的運輸方式，本土車輛缺乏疊加礦產量持續攀升，非洲道路運輸市場蓬勃發展。根據艾芬豪礦業的數據，2023 年一噸銅從卡莫阿-卡庫拉礦山運輸至中國的平均物流費用約為 7262 元/噸，物流成本費用率約 12%。其中，根據 CENTRAL CORRIDOR 數據，從剛果（金）運輸至達雷斯薩達姆港，單個集裝箱運價為 5200 美金，單個集裝箱平均裝載量為 22 噸，經經測測算算內內陸陸運運輸輸價價格格為為 1665 元元/噸噸，內內陸陸車車輛輛運運輸輸費費用用約約占占

60、全全程程運運輸輸費費用用的的 23%。因因金金屬屬礦礦產產是是剛剛果果（金金）出出口口的的主主要要產產品品，通通過過測測算算銅銅、鈷鈷礦礦產產生生的的通通車車量量，可可大大概概測測算算出出剛剛果果（金金）進進出出口口的的物物流流市市場場規規模模。在在以以下下假假設設下下，2024 年年剛剛果果（金金）進進出出口口的的全全程程物物流流運運輸輸市市場場約約 901-1356 億億元元，內內陸陸運運輸輸規規模模約約 207-311 億億元元。1、假設 2024/2025 年剛果（金）銅礦產量增速為 20%/15%。2、假設 2024/2025 剛果（金）鈷礦產量增速均為 7.5%。3、悲觀情形測算下

61、，非洲大陸車隊僅運輸銅、鈷礦，回程車輛可消化全部進口貨量。4、樂觀情形下：1）參考 2021 年進出口額數據測算進口通車量，假設相同的貿易額對應相同的通車量；2）進出口品類差別比較大，僅 20%的車量消化進口貨量；3）假設銅礦、鈷礦占據 90%的出口運量。%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/30 公司研究|深度報告 表 7：不同情景下的剛果（金）礦產物流市場規模測算 年年份份 2021 2022 2023 2024E 2025E 銅產量（萬噸）179.8 229.5 280.0 336.0 376.3 yoy 13.3%27.7%22.0%20.0%12.0%鈷產量（萬噸）11.9 1

62、3.0 11.9 13.0 14.0 yoy 38.6%9.2%7.5%7.5%7.5%悲悲觀觀情情形形 通車量（車/天）629 793 949 1133 1267 全程物流規模（億元）500 631 755 901 1007 非非洲洲運運輸輸市市場場規規模模（億億元元）115 145 173 207 231 樂樂觀觀情情形形 通車量/天 946 1193 1428 1705 1905 全程物流規模（億元）752 948 1135 1356 1515 非非洲洲運運輸輸市市場場規規模模（億億元元）172 217 260 311 347 資料來源：ICSG，商務部，CENTRAL CORRIDOR

63、，長江證券研究所 圖 25：2023 年，卡莫阿-卡庫拉銅礦運輸到中國的平均物流成本約為 7262 元/噸 資料來源：艾芬豪礦業，長江證券研究所（物流成本指從礦山運輸到中國的物流費用）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01000200030004000500060007000800090002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4卡莫阿-卡庫拉銅礦物流成本物流成本（元/噸）物流成本占收入比(右軸）%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/30 公司研究|深度報告 圖 26：從剛果（金）運輸至達雷斯薩達姆單個集裝箱運價約為

64、 5200 美金 資料來源：CENTRAL CORRIDOR，長江證券研究所（注：布卡武是剛果（金）南基武省首府）中中短短期期來來看看，口口岸岸通通車車量量快快速速攀攀升升，疊疊加加車車隊隊收收購購貢貢獻獻盈盈利利，非非洲洲市市場場業業績績快快速速增增長長。從剛果（金）運至港口，平均一個來回是 40 天，悲觀假設下 2024 年完成剛果（金）對外貿易活動約需 1 多萬輛車運輸。假假設設公公司司收收購購 BHL 車車隊隊后后，對對應應的的車車隊隊規規模模約約 1000車車，公公司司于于二二季季度度完完成成車車隊隊收收購購，全全年年市市占占率率約約 8%，中中性性預預測測下下剛剛果果（金金）出出口

65、口通通車車量量為為 800 車車/天天，假假設設車車隊隊利利潤潤率率為為 15%，2024 年年非非洲洲市市場場的的利利潤潤貢貢獻獻有有望望達達到到 5.8 億億元元。中長期角度，我們看好剛果（金）礦產放量下通車量上行，以及車隊滲透率的持續提升。中中性性預預測測下下，若若車車隊隊市市占占率率達達到到 15%，卡卡薩薩項項目目日日均均通通車車量量穩穩定定在在 1800 車車/天天，中中長長期期非非洲洲市市場場的的利利潤潤貢貢獻獻將將達達到到 17.7 億億元元，有有望望再再造造嘉嘉友友。表 8：嘉友國際非洲業務敏感性測算 嘉嘉友友國國際際 2024 年年非非洲洲業業務務業業績績測測算算 核核心心

66、指指標標 悲悲觀觀假假設設 中中性性假假設設 樂樂觀觀假假設設 核心假設 市占率 5%8%10%通車量（車/天）600 800 1000 非洲分部利潤（億元）薩卡尼亞項目 2.5 3.3 4.1 跨境多式聯運 1.5 2.5 3.1 總總利利潤潤 4.0 5.8 7.2 嘉嘉友友國國際際中中長長期期非非洲洲業業務務業業績績測測算算 核核心心指指標標 悲悲觀觀假假設設 中中性性假假設設 樂樂觀觀假假設設 核心假設 市占率 10%15%20%通車量（車/天）1500 1800 2000 非洲分部利潤（億元）薩卡尼亞項目 7.9 9.5 10.5 跨境多式聯運 4.4 8.2 13.1 總總利利潤潤

67、 12.3 17.7 23.6 資料來源：公司公告，長江證券研究所測算（注：中長期測算 2028 年公司的非洲分部利潤空間）%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/30 公司研究|深度報告 新項目陸續落地，非洲版圖擴張 自自公公司司布布局局卡卡薩薩項項目目后后，迪迪洛洛洛洛項項目目、卡卡薩薩贊贊比比亞亞項項目目持持續續落落地地，非非洲洲陸陸港港集集群群網網絡絡加加速速構構建建，伴伴隨隨非非洲洲大大物物流流節節由由點點成成線線，網網絡絡效效應應有有望望持持續續釋釋放放，2025 年年有有望望迎迎來來新新的的發發展展期期。贊比亞薩卡尼亞口岸和恩多拉至穆富利拉道路升級改造項目主要包含贊比亞薩卡尼

68、亞口岸以及 3 段公路，總投資額 0.76 億美元，其中公司出資 0.61 億美元。恩多拉是是剛果（金）礦產品的出口通道上的重要節點，但因贊比亞端基礎建設落后、通關效率低下影響礦產品通行效率，項項目目將將打打通通薩薩卡卡尼尼亞亞口口岸岸與與恩恩多多拉拉之之間間的的運運輸輸通通道道，有有效效緩緩解解剛剛果果（金金）礦礦產產品品通通行行壓壓力力，同同時時依依托托恩恩多多拉拉較較為為完完善善的的交交通通網網絡絡，提提升升剛剛果果（金金）礦礦產產品品運運輸輸時時效效。穆富利拉則位于贊比亞重要的銅礦帶，新道路打通將助力銅鈷礦帶礦產品運輸的高效暢通。圖 27：恩多拉-薩卡尼亞公路 資料來源：公司公告，Go

69、ogle，長江證券研究所 坎布魯魯至迪洛洛道路現代化改造項目主要包含：1）修復和改造 3 段公路以及建設 4個收費站、2 個稱重站；2）迪洛洛陸港現代化改造。項目總投資額為 3.6 億美元，其中，中非國際通過子公司 JASLINK 出資 1.85 億美元。公司擬建立的迪洛洛港口正處在西南出口礦道，毗鄰安哥拉接壤的邊境；特許項目建成后，坎布魯魯至迪洛洛路段將對接科盧韋齊至坎布魯魯路段，將成為剛果（金）南部礦區連接安哥拉本格拉鐵路通往洛比托港的重要通道。%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/30 公司研究|深度報告 圖 28：迪洛洛道路項目 資料來源：公司公告，Google，長江證券研究所

70、2022 年，由 Trafigura、Mota-Engil 和 Vecturis 組成的洛比托大西洋鐵路財團獲得了為期 30 年的特許經營權，該走廊全長約 1,290 公里，連接洛比托港和安哥拉東部靠近剛果民主共和國邊境的盧奧，用于洛比托大西洋鐵路（LAR）和洛比托礦產港口的運營、管理和維護。升級后的生產線將為銅、鈷和其他對能源轉型至關重要的金屬提供更高效的市運輸途徑。%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/30 公司研究|深度報告 圖 29：洛比托鐵路運輸路線 資料來源：Trafigura 官網，長江證券研究所 投資建議：非洲業績加速釋放，網絡擴張成長可期 公公司司是是在在蒙蒙古古、非非

71、洲洲、中中亞亞等等地地區區布布局局核核心心物物流流基基礎礎設設施施，由由點點及及面面實實現現“物物流流+貿貿易易+資資源源”協協同同發發展展。中蒙業務：2024 年公司與 MMC 簽署的蒙煤長協持續放量，疊加口岸通關效率進一步提升，有望支撐焦煤運量高速增長。中非業務：剛果（金）礦山產能放量，公司非洲物流資產持續升級，后續卡薩項目保稅庫將進一步提升口岸效率，提供增值服務。公司收購贊比亞最大卡車運輸企業，將進一步整合中南部非洲不同國家的跨境運輸業務，盈利有望加速釋放。同時，迪洛洛項目、贊比亞薩卡尼亞項目正在緊密籌建中，為構建非洲陸港集群網奠定基礎。中亞業務：公司在霍爾果斯口岸布局核心資產，持續開拓

72、合作項目，有望充分享受中亞市場互通互聯的紅利。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為13.6/15.7/17.9 億元，對應 PE 分別為 12.3/10.7/9.3X，維持“買入”評級。%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/30 公司研究|深度報告 風險提示 1、蒙煤需求不及預期。主焦煤供應鏈業務是公司的主營業務，若蒙煤需求不及預期將引致公司蒙煤運量和短盤價格下行，公司盈利承壓。2、非洲卡薩項目產能爬坡不及預期。公司卡薩項目布局在剛果（金）礦產品出口的核心礦道上，車輛通行費是非洲業務重要的盈利來源，若車流量爬坡不及預期，將影響公司業績釋放。3、地緣政治波動風險。公司在中蒙、中

73、亞、中非地區從事跨境綜合運輸業務，其中剛果（金）東部及東北部政治局勢動蕩，若地緣政治波動較大將影響跨境運輸業務開展。4、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。在對公司進行盈利預測及投資價值分析時，我們基于行業情況及公司公開信息做了一系列假設，我們認為非洲卡薩項目通車量持續上行，非洲車隊保持較高毛利，蒙煤運量持續增長?；谝陨霞僭O，我們預測 2024-2026年公司營收分別為 92 億元、105 億元、118 億元，對應增速分別為 32%、13%、13%；預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 13.6 億元、15.7 億元、17.9 億元，對應增速分別為 31%、16%、14%。若上述假設

74、不成立或者不及預期則我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差，具體影響包括但不限于公司業績不及我們的預期、估值結果偏高等，極端悲觀假設下，若非洲通車量增長不及預期、蒙煤運量增長偏緩、短盤運價持續低迷，假設極端悲觀情況下，我們預測 2024-2026 年公司營收分別為 88 億元、98 億元、109 億元，對應增速分別為25%、12%、10%；預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 12.9 億元、14.8 億元、16.5億元，對應增速分別為 24%、14%、12%。表 9：公司收入與利潤敏感性分析 單單位位：億億元元 基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2024E 2025E 2026E 2

75、024E 2025E 2026E 營業收入 92.2 104.6 118.0 87.6 98.3 108.5 yoy 32%13%13%25%12%10%毛利率 18.41%18.22%18.18%17.41%17.02%16.68%歸屬凈利潤 13.6 15.7 17.9 12.9 14.8 16.5 yoy 31%16%14%24%14%12%資料來源：Wind，長江證券研究所%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/30 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E

76、2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 6995 9223 10458 11796 貨幣資金 1781 2098 3942 4308 營業成本 5636 7525 8553 9651 交易性金融資產 0 0 0 0 毛毛利利 1359 1698 1906 2145 應收賬款 291 347 376 439 營業收入 19%18%18%18%存貨 889 1828 1023 2302 營業稅金及附加 26 35 39 44 預付賬款 371 495 563 635 營業收入 0%0%0%0%其他流動資產 203 253 274 313 銷售費用 12 1

77、6 18 21 流流動動資資產產合合計計 3536 5022 6178 7997 營業收入 0%0%0%0%長期股權投資 37 58 79 100 管理費用 114 150 170 192 投資性房地產 0 0 0 0 營業收入 2%2%2%2%固定資產合計 720 837 998 1248 研發費用 22 30 34 38 無形資產 1738 1984 2231 2477 營業收入 0%0%0%0%商譽 208 208 208 208 財務費用-13-47-54-104 遞延所得稅資產 11 11 11 11 營業收入 0%-1%-1%-1%其他非流動資產 218 318 368 368 加

78、：資產減值損失 0 0 0 0 資資產產總總計計 6467 8438 10072 12409 信用減值損失-4 0 0 0 短期貸款 54 108 161 215 公允價值變動收益 0 0 0 0 應付款項 712 1040 951 1296 投資收益-3 46 105 106 預收賬款 0 0 0 0 營營業業利利潤潤 1208 1583 1829 2090 應付職工薪酬 30 41 46 52 營業收入 17%17%17%18%應交稅費 157 207 234 264 營業外收支-2 0 0 0 其他流動負債 472 639 702 808 利利潤潤總總額額 1207 1583 1829

79、2090 流流動動負負債債合合計計 1425 2034 2095 2635 營業收入 17%17%17%18%長期借款 0 0 0 0 所得稅費用 165 222 256 293 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 1041 1362 1573 1797 遞延所得稅負債 12 12 12 12 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 1039 1358 1569 1793 其他非流動負債 33 33 33 33 少數股東損益 2 3 4 4 負負債債合合計計 1470 2079 2140 2680 EPS（元元）1.49 1.39 1.61 1.83 歸屬于母公司所有者權益 487

80、6 6234 7804 9597 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 121 125 128 133 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 4997 6359 7932 9729 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 1553 790 2261 832 負負債債及及股股東東權權益益 6467 8438 10072 12409 取得投資收益收回現金 1 46 105 106 基基本本指指標標 長期股權投資-21-21-21-21 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-513-550-550-600 每股收益 1.49 1.39 1.

81、61 1.83 其他-7 0 0 0 每股經營現金流 2.22 0.81 2.31 0.85 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-539-525-466-515 市盈率 11.50 12.33 10.67 9.34 債券融資 0 0 0 0 市凈率 2.46 2.69 2.15 1.75 股權融資 52 0 0 0 EV/EBITDA 7.92 9.36 7.36 6.39 銀行貸款增加（減少）64 54 54 54 總資產收益率 16.1%16.1%15.6%14.4%籌資成本-251-3-4-6 凈資產收益率 21.3%21.8%20.1%18.7%其他-50 0 0 0 凈利率 14.

82、8%14.7%15.0%15.2%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額-185 51 50 48 資產負債率 22.7%24.6%21.2%21.6%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）833 316 1844 366 總資產周轉率 1.18 1.24 1.13 1.05 資料來源：公司公告，長江證券研究所%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/30 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表

83、現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指

84、數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30

85、/30 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者

86、姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。

87、本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自

88、營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本

89、報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%30