《馳宏鋅鍺-公司首次覆蓋報告：鉛鋅龍頭攻守兼備彈性十足-240711（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《馳宏鋅鍺-公司首次覆蓋報告：鉛鋅龍頭攻守兼備彈性十足-240711（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|馳宏鋅鍺馳宏鋅鍺 鉛鋅龍頭，攻守兼備彈性十足 馳宏鋅鍺（600497.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 600497.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 5.77 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 劉博劉博 S0800523090001 18811311450 滕朱軍滕朱軍 S0800523110001 15172976643 相關研究相關研究 【核心結論】【核心結論】我們預測 2024-2026 年，公司 EPS 分別為 0.44、0.45、0.50 元，PE

2、 分別為 13、13、12 倍。給予公司 2024 年 16 倍 PE，對應目標價為 6.96 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級?！緢蟾媪咙c】【報告亮點】市場認為公司是強型標的，股價主要跟隨鉛鋅等資源價格漲跌，且由于受地產影響，鋅金屬需求承壓，鋅價或難以明顯上漲，而我們認為：從行業來看，在礦端供應趨緊，需求受穩增長政策及海外基建需求增長的背景下仍存韌性，鋅價有望逐步上行。從公司來看，高彈性+高分紅+低成本，攻守兼備彈性充足，金鼎鋅業等優質資產有望注入增強業績彈性，同時優質礦山+科技創新筑造低成本優勢，公司擁有兩座世界級高品位礦山，成本優勢明顯?！局饕壿嬛饕壿嫛啃袠I判斷行業判斷：1）供給端

3、：）供給端：一方面現有礦山品位已出現趨勢性下降，另一方面過去幾年全球鋅礦生產企業資本開支增長相對有限，且增長多集中在鋰礦、銅礦及金礦方面，對鋅資本支出相對有限，且資本支出對新增產能的貢獻也處于邊際遞減，鋅礦供應難有超預期增量。2）需求端：）需求端：穩增長政策下國內需求有望持續復蘇，今年以來我國鍍鋅板(帶)的產量持續位于高位。從海外來看，全球產業鏈重塑背景下，印度等海外基建需求有望明顯提升鋅需求，24Q1 印度精煉鋅消費量約 21.49 萬噸，同比增長約 15%。公司探討：公司探討：1）業績彈性：）業績彈性：金鼎鋅業等優質資產有望注入，其中金鼎鋅業旗下蘭坪鉛鋅礦儲量巨大，且大部分可露天開采，未來

4、如注入到上市公司預計將明顯增強業績彈性。2）成本為盾：）成本為盾：優質礦山+科技創新，公司成本優勢明顯。一方面公司現有礦山資源儲備雄厚且優質，同時擁有兩座世界級高品位礦山。另一方面公司通過持續的創新研發驅動提升成本優勢，電鋅冶煉總回收率、鉛粗煉回收率等多個指標處于行業領先位置。3）高分紅：自 2004 年上市以來，公司始終秉持投資回報理念，持續以高分紅比例回饋股東。上市以來公司累計分紅 19 次，累計現金分紅 66.86 億元，占累計可分配利潤的 70.60%。風險提示：金鼎鋅業的注入不及預期、全球宏觀經濟波動導致工業品需求下降、鍺金屬需求不及預期、資產減值風險 核心數據核心數據 2022 2

5、023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）21,900 21,954 24,130 25,604 27,338 增長率 0.8%0.2%9.91%6.11%6.77%歸母凈利潤(百萬元)670 1,433 2,216 2,312 2,555 增長率 14.6%114.0%54.6%4.3%10.5%每股收益（EPS）0.13 0.28 0.44 0.45 0.50 市盈率（P/E）43.9 20.5 13.3 12.7 11.5 市凈率（P/B）2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -30%-24%-18%-12%-6%0%6%2

6、023-072023-112024-032024-07馳宏鋅鍺鉛鋅滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 07 月 11 日 公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 馳宏鋅鍺核心指標概覽.6 一、馳宏鋅鍺：中鋁鉛鋅經營平臺，鍺資源儲量全球領先.7 二、鋅行業：礦端供應趨緊，需求仍存韌性.10 2.1 供應端：原礦品位趨勢性下降，資本支出貢獻邊際遞減，鋅供應或難有超預期增量.10 2.2 需求端

7、：穩增長政策下國內需求有望持續復蘇，產業鏈重塑背景下海外需求仍可期.11 三、鍺行業：稀缺戰略金屬，供給收緊需求向好.14 四、探討：高彈性+高分紅+低成本，攻守兼備彈性充足.15 4.1 業績彈性：金鼎鋅業等優質資產有望注入.15 4.2 成本為盾：優質礦山+科技創新筑造低成本優勢.16 4.3 高分紅：秉持共贏理念，高分紅持續回饋股東.17 五、盈利預測與估值.18 六、風險提示.19 附錄.20 圖表目錄 圖 1：馳宏鋅鍺核心指標概覽圖.6 圖 2：公司股權結構（截止 2024 年 5 月 6 日）.7 圖 3：2018-2023 年公司營收整體呈穩定增長態勢.7 圖 4：2018-20

8、23 年公司歸母凈利潤情況.7 圖 5：2018-2023 年公司部分主產品產量情況.8 圖 6：2018-2023 年公司鉛鋅精礦金屬產量情況.8 圖 7：2018-2023 年公司營收結構.8 圖 8：2018-2023 年公司毛利結構.8 圖 9：公司期間費用率整體呈下降趨勢.9 圖 10：公司資產負債率持續下行.9 圖 11：2000-2023 年年全球鋅礦儲量變化情況.10 圖 12：2023 年全球鋅礦儲量分布.10 圖 13：2000-2023 年年全球鋅礦產量變化情況.10 圖 14：2023 年全球鋅礦產量分布.10 圖 15：全球主要鋅礦生產企業鋅平均品位呈下降趨勢.11

9、圖 16：全球主要鋅礦生產企業資本開支情況.11 圖 17：2012-2023 年全球精煉鋅消費量（萬噸）.11 圖 18：2012-2023 年全球精煉鋅消費區域分布情況.11 圖 19：中國鋅直接消費領域占比（2022 年）.12 圖 20：中國鋅終端消費領域占比（2022 年）.12 圖 21：今年以來國內鍍鋅板(帶)的產量持續位于高位（萬噸）.12 圖 22：今年以來國內鍍鋅板(帶)出口數量（萬噸）.12 9WfYbZfV8XeZfVaY6MdN7NpNqQsQrNiNrRqPiNoPoM7NnMqRNZnQoQNZtRmM 公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 0

10、7 月月 11 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：今年以來國內鋅合金產量較為平穩（萬噸）.12 圖 24：我國精煉鋅消費量當月消耗量（萬噸）.12 圖 25：印度精煉鋅消費量當月消耗量（萬噸）.13 圖 26：墨西哥精煉鋅消費量當月消耗量（萬噸）.13 圖 27：清潔能源產業所需要的礦產資源使用量（單位：公斤/MW）.13 圖 28：全球鍺儲量分布情況（2022 年）.14 圖 29：2019-2023 年全球鍺產量及預測.14 圖 30：全球鍺消費需求構成預測（單位：噸）.14 圖 31：全球鍺金屬消費結構（2019 年）.14 圖 32：金鼎鋅業歷年鉛鋅礦產量

11、（單位：萬金屬噸）.15 圖 33：金鼎鋅業歷年營收及凈利潤（單位：億元）.15 圖 34：公司主要礦山及品位情況.16 圖 35：公司采礦貧化率、損失率.16 圖 36：公司鉛、鋅選礦回收率.16 圖 37：鋅濕法直收率及電鉛冶煉總回收率.17 圖 38：鉛粗煉回收率及鋅熔鑄直收率.17 圖 39：上市以來分紅情況.17 表 1：公司營收預測（億元）.18 表 2：A 股同行業可比公司估值（對應 2024 年 7 月 11 日股價）.19 表 3：公司主要礦山一覽表（表中年產量指每年的鉛鋅金屬產量，單位萬金屬噸）.20 公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 1

12、1 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：1)量：量：，隨著控股股東鉛鋅資產鴻鑫礦業注入和公司內部的技改工程完成，我們假設公司2024-2026 年鋅錠及鋅合金的產量分別為 53 萬噸、57 萬噸、62 萬噸，鉛錠的產量分別為 20 萬噸、22 萬噸、24 萬噸，其中自產鋅金屬 29.32 萬噸、30.40 萬噸、32.55 萬噸，鉛金屬 11.39 萬噸、11.78 萬噸、12.56 萬噸；此外假設公司 2024-2026 年鍺金屬的產量保持 65.92 噸，由于金鼎鋅業目前尚未注入，因

13、此尚未計入產銷量中，銀錠金屬的保持在 150.81 噸。2)價：價：由于全球鋅礦產量下降、部分鋅冶煉產能受能源影響關停，鋅錠在供給端收縮明顯，假設鋅錠及鋅合金價格提升。據最新鋅價格，假設 2024-2026 年的鋅錠單價分別為20,354、20,761、21,176 元/噸。隨著銀錠、金屬鍺需求穩步抬升，以及公司鍺深加工能力的提升，銀、鍺產品的價格小幅提升，假設 2024-2026 年的公司鍺產品的價格分別為8,201、8,365、8,532 元/千克，銀錠的價格分別為 6,195、6,319、6,445 元/千克。鉛錠單價則維持在 15,044 元/噸。3)成本：成本：我們假設 2024-2

14、026 年公司自產鉛鋅精礦單位成本維持不變為 4,614 元/噸，外購鉛鋅礦成本隨著鉛鋅價格小幅提升，預計 2024-2026 年公司鋅錠的單噸成本為 15,190、15,618、15,901 元/噸；鉛錠的單噸成本為 14,042、14,563、14,841 元/噸。鍺產品的單噸成本維持為 4,857 元/噸。銀錠的單噸成本維持在 2,889 元/kg。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為公司是強型標的，股價主要跟隨市場認為公司是強型標的，股價主要跟隨鉛鋅鉛鋅等資源價格漲跌等資源價格漲跌，且由于，且由于受地產影響，受地產影響，鋅金屬需求承壓，鋅價或難以明顯上漲鋅金屬需求承壓，鋅價或難以

15、明顯上漲，而我們的觀點：而我們的觀點：行業行業判斷判斷：1）供給端供給端：一方面現有礦山原礦品位已出現趨勢性下降，另一方面從新增礦山來看，過去幾年全球鋅礦生產企業資本開支增長相對有限，且增長多集中在鋰礦、銅礦及金礦方面，對鋅精礦的資本支出相對有限，資本支出對新增產能的貢獻邊際遞減，鋅礦供應難有超預期增量。2）需求端：）需求端：穩增長政策下國內需求有望持續復蘇，從國內來看，今年以來鍍鋅板(帶)的產量持續位于高位、鋅合金產量較為平穩，需求如期修復。從海外來看，全球產業鏈重塑背景下，印度等海外基建需求有望明顯提升鋅需求，參考同花順 ifind 數據，24Q1 印度精煉鋅消費量約 21.49 萬噸，同

16、比增長約 15%。公司的探討：公司的探討：高彈性高彈性+高分紅高分紅+低成本，攻守兼備彈性充足。低成本，攻守兼備彈性充足。1）業績彈性：）業績彈性：由于中國銅業旗下的云銅鋅業、青海鴻鑫和金鼎鋅業與馳宏鋅鍺存在同業競爭，中國銅業承諾將以資產注入的方式整合優質鉛鋅資源，避免同業競爭，其中金鼎鋅業擁有蘭坪鉛鋅礦，采、選、冶一體化經營，儲量巨大，且大部分可露天開采，資源優勢明顯，金鼎鋅業等優質資產注入有望明顯增強公司業績彈性。2）成本為盾：）成本為盾：優質礦山+科技創新筑造低成本優勢，一方面公司礦山資源儲備雄厚且優質，同時擁有兩座世界級高品位礦山，成本優勢明顯。另一方面公司通過持續的創新研發驅動，鋅濕

17、法直收率、電鋅冶煉總回收率、鉛粗煉回收率等多個指標處于行業領先位置。3）高分紅：高分紅：自 2004 年上市以來，公司始終秉持投資回報理念，持續以高分紅比例回饋股東。上市以來公司累計分紅 19 次，累計現金分紅 66.86 億元，占累計可分配利潤的 70.60%。公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）鉛鋅價上漲；2）PMI、PPI 數據持續向好；3）順周期行業景氣度提升；4）金鼎鋅業等資產注入落地。估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 24-26 年收入分別為 241

18、.3、256.0、273.4 億元，增速分別為 9.91%、6.11%、6.77%。歸母凈利潤分別為 22.2、23.1、25.6 億元，增速分別 54.6%、4.3%、10.5%；EPS 分別為 0.44、0.45、0.50 元，PE 分別為 13.3、12.7、11.5 倍（對應 2024年 7 月 11 日股價）。我們選取鉛鋅行業龍頭企業中金嶺南、興業銀錫、株冶集團、中色股份為可比公司，計算出可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 16、14、13 倍（對應 2024 年 7 月 11 日股價）。參考可比公司，我們給予公司 2024 年 16 倍 PE，對應目標價為 6.96

19、 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 馳宏鋅鍺馳宏鋅鍺核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：馳宏鋅鍺核心指標概覽圖 資料來源：wind，西部證券研發中心 公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、馳宏鋅鍺：馳宏鋅鍺：中鋁鉛鋅經營平臺，鍺資源儲量全球領先中鋁鉛鋅經營平臺，鍺資源儲量全球領先 公司為公司為中鋁集團旗下鉛鋅專業化經營平臺，具備鉛鋅鍺的完整產業鏈。中鋁集團旗下鉛鋅專業

20、化經營平臺，具備鉛鋅鍺的完整產業鏈。公司控股股東為云南冶金集團，實際控制人為中鋁集團。馳宏鋅鍺成立于 2000 年，前身為 1951 年成立的云南會澤鉛鋅礦。公司是集采礦、選礦、冶金、化工、深加工、貿易于一體的大型國有控股公司，具備鉛鋅鍺的完整產業鏈。參考 2023 年年報，截止目前公司保有鉛鋅資源量超 3200 萬噸；已探明的鍺資源儲量超 600 噸，約占全國保有儲量的 17%；鉛鋅礦山整體出礦品位為 15.38%，遠高于行業 6.55%的平均水平，同時擁有兩座世界級高品位礦山，馳宏會澤礦業和彝良馳宏礦石品位分別達 28%和 22%，富含鍺元素且遠景儲量巨大。圖 2：公司股權結構（截止 20

21、24 年 5 月 6 日）資料來源：wind，西部證券研發中心 從財務狀況來看，公司從財務狀況來看，公司營業收入和歸母凈利呈上漲趨勢，盈利能力持續提升營業收入和歸母凈利呈上漲趨勢，盈利能力持續提升。公司緊緊圍繞“深改革、深對標、強作風、穩增長”的工作主線，內抓管理強基礎，外拓市場增效益。2023 年實現營業收入 219.54 億元，同比增長 0.24%；利潤總額 17.19 億元，同比增長 154.22%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 14.33 億元，同比增長 113.53%，經營業績持續穩步提升，其中主產品產量創歷史最優，2023 年公司鉛鋅精礦金屬產量 34.06萬噸、鉛鋅精煉產品產量 6

22、9.75 萬噸（其中鋅合金產品產量 14.71 萬噸）、鍺產品含鍺65.92 噸。24Q1 受鋅價明顯下行影響，公司營收同比下降約 19.6%，歸母凈利潤同比下降約 22.6%。但隨著 24Q2 鋅價企穩回升，我們預計 Q2 公司業績也有望顯著改善。圖 3：2018-2023 年公司營收整體呈穩定增長態勢 圖 4：2018-2023 年公司歸母凈利潤情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250201820192020202120222023營業收入（億元）同比增長-60%-4

23、0%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246810121416201820192020202120222023歸母凈利潤(億元）同比增長率(%)公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 5：2018-2023 年公司部分主產品產量情況 圖 6：2018-2023 年公司鉛鋅精礦金屬產量情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 從業務構成來看，從業務構成來看，公司公司主要主要圍繞鉛鋅業務展開，為公司貢獻圍繞鉛鋅業務展開，為公司貢獻了了主要

24、主要的的營收及營收及毛毛利潤。利潤。從營收占比來看，鋅、鉛等產品為主要收入來源，2023 年二者合計占整體營收比例為83.27%。其中，鋅產品是公司第一大營收來源，2023 年公司實現鋅產品營收 158.59 億元，營收占比約 72.24%；實現鉛產品營收 24.21 億元，營收占比約 11.03%。此外，銀錠貢獻營收 7.35 億元，占比約為 3.35%。從毛利占比來看，鋅、鉛產品貢獻大部分毛利，鋅產品毛利貢獻超半。2023 年公司實現鋅產品毛利潤 21.84 億元，占比約 61.93%；實現鉛產品毛利潤 2.23 億元，占比約 6.31%；二者合計占整體毛利比例為 68.24%。圖 7：2

25、018-2023 年公司營收結構 圖 8：2018-2023 年公司毛利結構 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 此外公司此外公司期間費用總額整體呈下降趨勢，降本增效成果顯著。期間費用總額整體呈下降趨勢，降本增效成果顯著。2018-2023 年，公司期間費用總額整體呈下降趨勢整體下降，尤其財務費用率下降明顯。2023 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 0.21%、4.61%、0.28%、0.44%、，四費合計占比營收 5.54%，同比 2022 年下降 0.17 pct，降本增效持續顯著。此外近年來，公司不斷降低負債規模，同時調整負

26、債結構，提升資產質量，財務狀況得到極大的改善。資產負債率有所下降從 2018 年的 47.35%降至 2023 年的 31.13%，公司的財務結構正在改善，債務負擔逐步減輕。2018-2023 年，公司經營活動產生的現金流量凈額整體呈上升趨勢，現金流量對其債務償還的滿足程度不斷提高。2023 年，公司經營活動產生的現金流量凈額為 34.10 億元；債務保障比率為 41%，同比增長 4pct。010203040506070201820192020202120222023鋅產品產量（萬噸）鉛錠產量（萬噸）鍺產品含鍺（噸)051015202530201820192020202120222023鉛金屬

27、產量（萬噸）鋅金屬產量（萬噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023鋅產品鉛產品銀產品鍺產品其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023鋅產品鉛產品銀產品鍺產品其他 公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：公司期間費用率整體呈下降趨勢 圖 10：公司資產負債率持續下行 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 0%1

28、%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022202324Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022202324Q1資產負債率 公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、鋅鋅行業行業：礦端礦端供應供應趨緊趨緊，需求仍存韌性需求仍存韌性 2.1 供應端供應端：原礦品位趨勢性下降原礦品位趨勢性下降，資本支出貢獻邊際遞減資本支出貢獻邊際遞減，鋅鋅供應供應或或難有超難有超預期增量預期增量 從全球鋅資源分

29、布來看，整體相對集中，主要分布在澳大利亞、中國、俄羅斯和秘魯等國家。其中澳大利亞占比最多，達 29%。中國占 20%，秘魯占 10%。中國是全球最大的鋅礦生產國，全年的鋅礦產量為 400 萬噸，占比約為 33%；秘魯和澳大利亞的鋅礦產量則各為 140 萬噸、110 萬噸。圖 11：2000-2023 年年全球鋅礦儲量變化情況 圖 12：2023 年全球鋅礦儲量分布 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 13：2000-2023 年年全球鋅礦產量變化情況 圖 14：2023 年全球鋅礦產量分布 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西

30、部證券研發中心 展望未來，我們認為展望未來，我們認為隨著隨著原礦原礦品位趨勢性下降品位趨勢性下降，資本支出對新增產能的貢獻邊際遞減，資本支出對新增產能的貢獻邊際遞減，鋅礦供應難有超預期增量鋅礦供應難有超預期增量。從現有礦山來看，全球鋅原礦品位趨勢性下降，對于礦企而言，在礦山項目投入大量資金后，一般情況下希望早日收回成本，因此在礦山投產初期傾向于開采經濟效益更好的高品位原礦，而低品位原礦則在中后期開采。參考彭博統計數據，目前全球鋅金屬儲量及資源量品位已出現明顯趨勢性下降。此外從新增礦山來看，根據過去幾年全球鋅礦生產企業資本開支增長相對有限，且增長多集中在鋰礦、銅礦及金礦方面，對鋅精礦的資本支出相

31、對有限。因此新增產能對于推動全球鋅礦產量復蘇拉動有限。未來幾年鋅市場可能仍處于擴產周期，但實際產量增量或不及預期。05000100001500020000250003000020002003200620092012201520182021鋅:儲量:全球（萬噸）澳大利亞29%中國20%秘魯10%墨西哥6%印度3%哈薩克斯坦3%美國3%其他國家26%5006007008009001000110012001300140020002003200620092012201520182021鋅:礦產量:全球（萬噸）中國33%秘魯12%澳大利亞9%印度7%美國6%墨西哥6%其他國家27%公司深度研究|馳宏鋅鍺

32、 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 15：全球主要鋅礦生產企業鋅平均品位呈下降趨勢 圖 16：全球主要鋅礦生產企業資本開支情況 資料來源：Bloomberg，西部證券研發中心 資料來源：Bloomberg，西部證券研發中心 2.2 需求端：需求端：穩增長政策下國內需求穩增長政策下國內需求有望持續復蘇有望持續復蘇，產業鏈重塑背景產業鏈重塑背景下海外需下海外需求仍可期求仍可期 鋅的主要應用形態之一是鍍鋅，鍍鋅鋼材廣泛應用于基建、建筑、汽車和家電，所以鋅消費與這幾個領域景氣度密切相關。國內外鋅消費結構也較為類似，基礎設施建

33、設領域占國內鋅消費 1/3（2022 年），鐵塔、電器設備、板房、鋼結構、公路護欄、橋梁等需要大量鍍鋅管、板、線材和結構件。從終端消費領域來看，鋅主要用于基礎設施建設、建筑、汽車、日用消費品等領域，用途較為分散。從區域分布來看，根據同花順 iFind 數據，2023 年全球鋅消費量約為 1364.0 萬噸。其中亞洲地區的消費量約為 967.6 萬噸，占比約 71%；歐洲地區占比約 15%；美洲地區占比約 12%。中國作為全球最大的鋅消費國，占比約為 51%，對全球精煉鋅需求舉足輕重。圖 17：2012-2023 年全球精煉鋅消費量（萬噸）圖 18：2012-2023 年全球精煉鋅消費區域分布情

34、況 資料來源：同花順 ifind，西部證券研發中心 資料來源：同花順 ifind，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%鋅儲量品位鋅資源量品位鋅推測資源量品位0100200300400500600700總資本支出（億美元）02004006008001000120014001600精煉鋅:消費量:全球（萬噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亞洲（除中國大陸外）中國 公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 19：中國鋅直接消費領域占比（2022 年）圖 20

35、：中國鋅終端消費領域占比（2022 年）資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 從從國內國內初端需求來看，初端需求來看，今年鍍鋅板今年鍍鋅板(帶帶)產量持續位于高位產量持續位于高位、鋅合金鋅合金產量較為平穩產量較為平穩，需求需求如期修復，靜待穩增長持續發力如期修復，靜待穩增長持續發力。1-4 月我國鍍鋅板累計產量約 895 萬噸，同增 9.41%，其中 1-4 月鍍鋅板(帶)出口量約 107.90 萬噸，同比下降 69.22%。鋅合金產量則較為平穩，據安泰科統計數據，1-4 月份國內樣本企業鋅及鋅合金產量約為 193.3 萬噸，同比增加 2.1%

36、。此外需求也如期修復，24Q1 我國精煉鋅消費量約 152.9 萬噸，同比增長 1.2%，靜待穩增長持續發力。圖 21：今年以來國內鍍鋅板(帶)的產量持續位于高位（萬噸）圖 22：今年以來國內鍍鋅板(帶)出口數量（萬噸）資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 23：今年以來國內鋅合金產量較為平穩（萬噸）圖 24：我國精煉鋅消費量當月消耗量（萬噸）資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：同花順 ifind，西部證券研發中心 鍍鋅64%壓鑄合金18%鋅鹽9%銅鋅合金6%電池2%其他1%基礎設施32%建筑23%交通工具16%耐用消費品14%機械6%其他

37、9%1201401601802002202402601月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202020212022202320240204060801001201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022202320243035404550551月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022202320243035404550556065701月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220232024 公司深度研究|馳宏鋅

38、鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 從海外來看，從海外來看，全球產業鏈重塑全球產業鏈重塑背景下，印度等背景下，印度等海外基建海外基建需求需求有望明顯提升鋅需求。有望明顯提升鋅需求。相對于中國，目前印度、東南亞、墨西哥等國的基建設施相較于中國更為落后，全球產業鏈重塑背景下，未來增長潛力巨大。以印度為例，印度政府已出臺了各項激勵來促進制造業的發展，“印度制造”計劃要求 2025 年印度制造業占 GDP 比例提升至 25%。2020 年，印度財政部長尼爾瑪拉西塔拉曼女士宣布了一個總值約 1.97 萬億盧比（大約 236 億美

39、元）的生產鏈激勵計劃（PLI 計劃），旨在培養國內制造業。參考同花順 ifind 數據，24Q1 印度精煉鋅消費量約 21.49 萬噸，同比增長約 15%。圖 25：印度精煉鋅消費量當月消耗量（萬噸）圖 26：墨西哥精煉鋅消費量當月消耗量（萬噸）資料來源：同花順 ifind，西部證券研發中心 資料來源：同花順 ifind，西部證券研發中心 從終端來看，風電行業或為鋅的需求增長點。從終端來看，風電行業或為鋅的需求增長點。在能源結構清潔化的過程中，對部分礦產的需求也在提升。鋅在風電行業中主要功能在于以鍍鋅或富鋅底漆的形式附著在鋼材外表面以防腐蝕，耗鋅主要在風電塔筒及螺栓兩大部分，據 IEA 數據，

40、海上風電或陸上風電每 MW 裝機對鋅的需求為 5500 公斤，2023 年全球風電裝機為 116.6GW，對應的鋅需求約 64 萬噸。圖 27：清潔能源產業所需要的礦產資源使用量（單位：公斤/MW）資料來源：IEA，西部證券研發中心 0123456781月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20202021202220232024-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%20212223242526精煉鋅:消費量:墨西哥（萬噸）yoy020004000600080001000012000140001600018000鋅銅鎳錳鈷鉻鉬稀土硅其他 公司深度研究|馳

41、宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、鍺行業鍺行業：稀缺戰略金屬，稀缺戰略金屬，供給收緊需求向好供給收緊需求向好 鍺是典型的稀散金屬，資源儲量較為匱乏，全球分布相對集中鍺是典型的稀散金屬，資源儲量較為匱乏，全球分布相對集中，且已被多國列入重要戰且已被多國列入重要戰略資源。略資源。根據 USGS 數據，全球已探明的鍺保有儲量為 8600 噸，主要分布在中國、美國和俄羅斯三個國家，其中鍺資源儲量最多的國家是美國，占比 45；其次是中國，占比 41%。且鍺已被多國列入重要戰略資源，在半導體、航空航天測控、核物理探測

42、、光纖通訊、紅外光學、太陽能電池、化學催化劑、生物醫學等領域有廣泛的應用。近年來，全球鍺產量基本平穩，2021 年全球金屬鍺的產量為 178 噸，2022 年產量約為 182 噸，預計 2023 年全球金屬鍺產量達 185 噸。圖 28：全球鍺儲量分布情況（2022 年）圖 29：2019-2023 年全球鍺產量及預測 資料來源：USGS，中商產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：中商產業研究院，西部證券研發中心 從需求從需求端端來看，紅外光學和光導纖維是鍺金屬主要應用領域，占比合計來看，紅外光學和光導纖維是鍺金屬主要應用領域，占比合計約約 70%。鍺是重要的半導體材料，在半導體、航空航天測

43、控、核物理探測、光纖通訊、紅外光學、太陽能電池、化學催化劑、生物醫學等領域都有廣泛而重要的應用。從鍺下游消費結構來看，紅外和光纖領域為當前鍺下游最主要的應用領域，占比分別為 36%和 34%（2019 年）。在光纖領域，據亞太光纖光纜產業協會數據整理，2020 年全球約消費光纖 5.5 億芯千米，消費鍺 60.5 噸，預計 2025 年、2030 年、2035 年全球鍺光纖需求分別為 90.8 噸、122.5 噸和 147.0 噸；此外根據中國有色金屬協會和 Maxtech International 數據整理，未來全球紅外領域鍺需求年均增長速度將達到 6.2%，由 2020 年 54 噸增長

44、至 2025 年 73.4噸，而 2030 年需求約 95.5 噸，2035 年需求 114.5 噸。圖 30：全球鍺消費需求構成預測（單位：噸）圖 31：全球鍺金屬消費結構（2019 年）資料來源：亞太光纖光纜產業協會，華經產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 美國,45%中國,41%俄羅斯,10%其他,4%02040608010012014016018020020192020202120222023E中國產量（噸）其他地區（噸）02040608010012014016020202025E2030E2035E光纖領域需求量（噸）紅外領域需求量（噸）紅外光學

45、,36%光導纖維,34%太陽能電池,17%催化劑,4%其他,9%公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、四、探討探討：高彈性高彈性+高分紅高分紅+低成本，低成本，攻守兼備攻守兼備彈性充足彈性充足 4.1 業績彈性業績彈性：金鼎鋅業等優質資產有望注入金鼎鋅業等優質資產有望注入 為避免與馳宏鋅鍺之間的同業競爭，保證馳宏鋅鍺及其中小股東的合法權，2018 年 12月，云南省國資委將云南冶金集團的控制權轉移至中國銅業有限公司，由于中國銅業旗由于中國銅業旗下的云銅鋅業、青海鴻鑫和金鼎鋅業與馳宏鋅鍺存在同業競爭

46、。中國銅業承諾將以資產下的云銅鋅業、青海鴻鑫和金鼎鋅業與馳宏鋅鍺存在同業競爭。中國銅業承諾將以資產注入的方式整合優質鉛鋅資源，避免同業競爭。注入的方式整合優質鉛鋅資源，避免同業競爭。同時，2023 年 12 月 20 日，公司公告將部分同業競爭承諾事項履行期限延長五年至 2029 年 1 月 8 日。其中金鼎鋅業擁有蘭坪鉛鋅礦，采、選、冶一體化經營其中金鼎鋅業擁有蘭坪鉛鋅礦，采、選、冶一體化經營，儲量巨大，儲量巨大，且且大部分可露天開大部分可露天開采采，資源優勢明顯，資源優勢明顯。金鼎鋅業成立于 2003 年 7 月，是一家金屬礦勘探與開采服務提供商，旗下蘭坪鉛鋅礦初步累計探明資源儲量 1.6

47、 億噸，鉛鋅金屬量 1583 萬噸，2019 年末保有礦量 1.17 億噸、鉛鋅金屬量 860 萬噸，目前探明儲量、保有儲量均位居國內第二，僅次于新疆火燒云鉛鋅礦，位居亞洲第四，屬特大型礦山。具備年采選 220 萬噸、冶煉 12萬噸、硫酸 6 萬噸的產能規模。2019 年末保有鉛鋅資源金屬量 860 萬噸，是國內在產第一大鉛鋅礦。從礦石類型來看，蘭坪鉛鋅礦主要有硫化鉛鋅礦和氧硫混合鉛鋅礦兩種類型，目前的鉛從礦石類型來看，蘭坪鉛鋅礦主要有硫化鉛鋅礦和氧硫混合鉛鋅礦兩種類型，目前的鉛鋅礦產品來自于露天礦坑中的硫化鉛鋅礦。鋅礦產品來自于露天礦坑中的硫化鉛鋅礦。據云南冶金 2022 年度跟蹤評級報告，

48、2021年金鼎鋅業鋅產量約為 9.32 萬金屬噸、鉛精礦約為 1.22 萬金屬噸。此外，在多年的開采過程中，也開采了大量的氧硫混合鉛鋅礦，由于無法低成本完成選礦利用，這些難處理的氧硫混合鉛鋅礦原礦被堆存在了地表。據蘭坪難處理氧硫混合鉛鋅礦冶選聯合工藝以及馳宏鋅鍺官網馳宏科工助力金鼎鋅業低品位難選鉛鋅礦預拋廢工業試驗初顯成效介紹，2019 年蘭坪鉛鋅礦堆存的原礦猛增至 3800 萬噸，2020 年繼續增至 4000 萬噸，從而使得礦石堆場和尾礦庫的庫容緊張，只能通過減產來滿足堆存容量，金鼎鋅業鉛鋅礦產量整體呈下降趨勢。近年來為了近年來為了解決原礦過度堆存導致產量下降的問題，金鼎鋅業一方面不斷推動

49、對堆存的難處理原礦解決原礦過度堆存導致產量下降的問題，金鼎鋅業一方面不斷推動對堆存的難處理原礦開展技術攻關，力爭“變廢為寶”；另一方面推動尾礦庫擴容，支撐金鼎鋅業氧化貧礦采開展技術攻關，力爭“變廢為寶”；另一方面推動尾礦庫擴容，支撐金鼎鋅業氧化貧礦采選冶，金鼎鋅業產量有望逐年修復。選冶，金鼎鋅業產量有望逐年修復。圖 32：金鼎鋅業歷年鉛鋅礦產量（單位：萬金屬噸）圖 33：金鼎鋅業歷年營收及凈利潤（單位：億元）資料來源：2015-2017 年宏達股份年報，云南冶金集團債券評級報告（2022 年），西部證券研發中心 資料來源：云南冶金集團債券評級報告（2022 年），西部證券研發中心 024681

50、01214162015A2016A2017A2019A2020A2021A礦產鉛礦產鋅051015202520142015201620172018201920202021營業收入 凈利潤 公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.2 成本為盾：優質礦山成本為盾：優質礦山+科技創新筑造低成本優勢科技創新筑造低成本優勢 公司礦山資源儲備雄厚且優質，同時擁有兩座世界級高品位礦山，成本優勢明顯。公司礦山資源儲備雄厚且優質，同時擁有兩座世界級高品位礦山，成本優勢明顯。公司始終堅持資源第一戰略，多年來確立了在行業

51、的資源領先優勢，鉛鋅礦山整體出礦品位為 15.38%，遠高于行業 6.55%的平均水平，同時擁有兩座世界級高品位礦山，馳宏會澤礦業和彝良馳宏礦石品位分別達 28%和 22%，富含鍺元素且遠景儲量巨大。公司整體礦山 C3 成本也穩定保持行業前 1/4 分位，冶煉 C3 成本也首次“破五”進入行業前 1/2 水平，成本優勢明顯。圖 34：公司主要礦山及品位情況 資料來源：馳宏鋅鍺 2023 年年報，西部證券研發中心 持續的創新研發驅動，多個指標處于行業領先位置。持續的創新研發驅動，多個指標處于行業領先位置。公司長期聚焦“礦產資源深地化、采選過程綠色循環化、固廢利用常態化、采選作業大型化與智能化”等

52、方向。一方面深入開展“卡脖子”關鍵核心技術和原創技術攻關，超前規劃布局攻克一批關鍵核心技術，以系列單項冠軍技術和產業化應用掌控發展主導權。另一方面也為公司筑造成本優勢提供了堅強支撐，截止 2023 年年末，公司在鋅濕法直收率、電鋅冶煉總回收率、鉛粗煉回收率等指標中，9 個指標保持國內第一，4 個指標進入國內前三。圖 35：公司采礦貧化率、損失率 圖 36：公司鉛、鋅選礦回收率 資料來源：馳宏鋅鍺公司宣講材料，西部證券研發中心 資料來源：馳宏鋅鍺公司宣講材料，西部證券研發中心 3%4%5%6%7%8%9%20192020202120222023貧化率損失率81%82%83%84%85%86%87

53、%88%89%90%91%92%20192020202120222023鉛選礦回收率鋅選礦回收率 公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 37：鋅濕法直收率及電鉛冶煉總回收率 圖 38：鉛粗煉回收率及鋅熔鑄直收率 資料來源：馳宏鋅鍺公司宣講材料，西部證券研發中心 資料來源：馳宏鋅鍺公司宣講材料，西部證券研發中心 4.3 高分紅：秉持共贏理念，高分紅持續回饋股東高分紅：秉持共贏理念，高分紅持續回饋股東 自自 2004 年上市以來，公司始終秉持投資回報理念，持續以高分紅比例回饋股東。年上市以來，公司始終

54、秉持投資回報理念，持續以高分紅比例回饋股東。上市以來公司累計分紅 19 次，累計現金分紅 66.86 億元，占累計可分配利潤的 70.60%。參考公司 2023 年年報披露，分紅政策方面，公司董事會通過綜合考慮公司所處行業特點、發展階段、自身經營模式、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素，區分下列情形，并按照公司章程規定的程序，提出差異化的現金分紅政策：1）公司發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 80%；2）公司發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 40%；3）公司

55、發展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 20%。4）公司發展階段不易區分但有重大資金支出安排的，可以按照前項規定處理。圖 39：上市以來分紅情況 資料來源：同花順 iFinD，西部證券研發中心 82%84%86%88%90%92%94%96%98%201820192020202120222023鋅濕法直收率電鉛冶煉總回收率96%97%97%98%98%99%99%100%100%201820192020202120222023鉛粗連回收率鋅熔鑄直收率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-

56、20-15-10-5051015202004200620082010201220142016201820202022歸母凈利潤(億元)現金分紅總額(億元)股利支付率 公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：1)量：量：，隨著控股股東鉛鋅資產鴻鑫礦業注入和公司內部的技改工程完成，我們假設公司2024-2026 年鋅錠及鋅合金的產量分別為 53 萬噸、57 萬噸、62 萬噸，鉛錠的產量分別為 20 萬噸、22 萬噸、

57、24 萬噸，其中自產鋅金屬 29.32 萬噸、30.40 萬噸、32.55 萬噸，鉛金屬 11.39 萬噸、11.78 萬噸、12.56 萬噸；此外假設公司 2024-2026 年鍺金屬的產量保持 65.92 噸，由于金鼎鋅業目前尚未注入，因此尚未計入產銷量中，銀錠金屬的保持在 150.81 噸。2)價：價：由于全球鋅礦產量下降、部分鋅冶煉產能受能源影響關停，鋅錠在供給端收縮明顯，假設鋅錠及鋅合金價格提升。據最新鋅價格，假設 2024-2026 年的鋅錠單價分別為20,354、20,761、21,176 元/噸。隨著銀錠、金屬鍺需求穩步抬升，以及公司鍺深加工能力的提升，銀、鍺產品的價格小幅提升

58、，假設 2024-2026 年的鍺產品的價格分別為8,201、8,365、8,532 元/千克，銀錠的價格分別為 6,195、6,319、6,445 元/千克。鉛錠單價則維持在 15,044 元/噸。3)成本：成本：我們假設 2024-2026 年公司自產鉛鋅精礦單位成本維持不變為 4,614 元/噸，外購鉛鋅礦成本隨著鉛鋅價格小幅提升，預計 2024-2026 年公司鋅錠的單噸成本為 15,190、15,618、15,901 元/噸；鉛錠的單噸成本為 14,042、14,563、14,841 元/噸。鍺產品的單噸成本維持為 4,857 元/噸。銀錠的單噸成本維持在 2,889 元/kg。在以

59、上量價假設條件下，我們預計公司 24-26 年收入分別為 241.3、256.0、273.4 億元，增速分別為 9.91%、6.11%、6.77%。歸母凈利潤分別為 22.2、23.1、25.6 億元，增速分別 54.6%、4.3%、10.5%；EPS 分別為 0.44、0.45、0.50 元，PE 分別為 13.3、12.7、11.5 倍（對應 2024 年 7 月 11 日股價）。表 1：公司營收預測（億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 有色金屬產品貿易 營業收入 68.80 58.76 58.76 58.76 58.76 增速 -19.3%-14.6%0.0%0

60、.0%0.0%毛利率 0.20%0.02%0.02%0.02%0.02%有色金屬采選、冶煉收入 營業收入 145.15 154.16 175.26 189.26 205.80 增速 12.94%6.20%13.69%7.99%8.74%毛利率 22.36%15.40%16.58%16.58%16.58%鋅產品 營業收入 97.60 99.76 108.33 118.85 131.89 增速 28.29%2.22%8.58%9.71%10.98%毛利率 24.95%21.88%25.68%25.09%25.25%鉛產品 營業收入 18.84 24.03 30.09 33.10 36.11 增速

61、34.93%27.53%25.22%10.00%9.09%毛利率 2.94%8.85%6.66%3.20%1.35%銀錠 營業收入 5.36 7.35 9.34 9.53 9.72 增速 -29.00%37.07%27.09%2.00%2.00%公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 35.32%40.85%53.36%54.27%55.17%鍺產品 營業收入 3.53 3.93 5.41 5.51 5.62 增速 -12.86%11.14

62、%37.70%2.00%2.00%毛利率 40.24%39.97%40.77%41.93%43.07%其他 營業收入 19.82 19.09 22.10 22.28 22.46 增速 -26.24%-3.70%15.76%0.81%0.83%毛利率 21.42%14.92%17.97%17.27%17.95%其他 營業收入 5.05 6.62 7.29 8.02 8.82 增速 48.34%31.08%10.00%10.00%10.00%毛利率 43.37%58.47%34.81%34.81%34.81%營收合計營收合計 219.00 219.54 241.3 256.0 273.4 增速增速

63、 0.85%0.24%9.91%6.11%6.77%毛利率毛利率 15.89%16.06%18.04%17.58%17.81%資料來源：wind，西部證券研發中心 我們選取鉛鋅行業龍頭企業中金嶺南、興業銀錫、株冶集團、中色股份為可比公司，計算出可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 16、14、13 倍（對應 2024 年 7 月 11 日股價）。參考可比公司，我們給予公司 2024 年 16 倍 PE，對應目標價為 6.96 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 2：A 股同行業可比公司估值（對應 2024 年 7 月 11 日股價）公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 收盤價收

64、盤價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 總市值（億元）總市值（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 興業銀錫 000426.SZ 14.75 17.99 22.05 24.66 15.06 12.29 10.99 270.99 中金嶺南 000060.SZ 4.44 10.27 12.11 13.61 16.16 13.70 12.20 165.95 中色股份 000758.SZ 5.44 5.12 5.78 7.25 21.16 18.75 14.95 108.41 株冶集團 600961.SH 9.19 8.04 9.53 8.20 12.2

65、6 10.35 12.02 98.60 平均 16.16 13.77 12.54 馳宏鋅鍺 600497.SH 5.77 22.16 23.12 25.55 13.26 12.71 11.50 293.77 資料來源：除馳宏鋅鍺外，其他公司盈利及估值預測取自同花順 ifind 一致預期，同花順 ifind，西部證券研發中心 六、六、風險提示風險提示 1）金鼎鋅業的注入不及預期。金鼎鋅業的注入不及預期。公司是中鋁集團整合旗下鉛鋅資源的主要實施平臺，金鼎鋅業的注入是公司達成未來產量規劃的關鍵一環，若注入進度不及預期將影響公司鉛鋅產量增長。2）全球宏觀經濟波動全球宏觀經濟波動導致工業品需求下降：導致

66、工業品需求下降：受宏觀經濟波動影響，全球精煉鋅或鉛的消費增速或將不及預期，影響公司營收及毛利潤。3）鍺金屬需求不及預期鍺金屬需求不及預期：若全球 5G 光纖、紅外夜視等行業的增長不及預期，全球鍺金屬的需求增速不及預期，則鍺金屬價格偏低導致公司的鍺產品營收及毛利潤或下降。4）資產減值風險資產減值風險：礦山、存貨等資產或計提減值，拖累當期利潤，或導致公司凈利潤水平不及預期。公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 附錄附錄 公司鉛鋅資源儲量豐富，是國內資源自給率較高、冶煉規模最大和產業鏈最完整的大型公司鉛鋅資

67、源儲量豐富，是國內資源自給率較高、冶煉規模最大和產業鏈最完整的大型鉛鋅企業之一。鉛鋅企業之一。馳宏鋅鍺聚焦發展“7 座礦山+4 座冶煉廠”的礦冶一體化產業布局，其中 7 座礦山分別為：會澤鉛鋅礦區、彝良鉛鋅礦區、榮達甲烏拉鉛鋅銀礦、云南永昌鉛鋅、西藏鑫湖、青海鴻鑫?？囝^礦、塞爾溫鉛鋅礦。截至 2023 年，控制鉛鋅金屬資源超 3200 萬噸，鍺金屬資源超 600 噸，具有鉛鋅精礦金屬產能 42 萬噸/年、鉛鋅精煉產能 63 萬噸/年、鍺金屬 60 噸/年、銀等稀貴金屬 1000 余噸/年的綜合生產能力；。表 3：公司主要礦山一覽表（表中年產量指每年的鉛鋅金屬產量，單位萬金屬噸）礦山名稱礦山名稱

68、 主要品種主要品種 資源量資源量 儲量儲量 年產量年產量 資源剩余資源剩余 可開采年限可開采年限 許可證許可證/采礦權采礦權 有效期有效期 金屬量（噸）金屬量（噸）品位（品位（%，克，克/噸）噸）金屬量（噸）金屬量（噸）品位（品位（%，克，克/噸）噸）馳宏馳宏 鋅鍺鋅鍺 合計合計 鉛鉛 1,857,031 3.67 522,943 3.99 38.65 13.74 鋅鋅 3,452,884 6.91 1,177,056 8.99 銀銀 3,697 79.42 914 70.47 鍺鍺 382 30.54 142 26.46 馳宏馳宏 會澤會澤 礦業礦業 鉛鉛 479,113 6.32 183,

69、276 7.06 19.4 9.61 麒麟廠采礦權有效期至 2033年 3 月 1 日;礦山廠采礦權有效期至 2028年 4 月 13 日。鋅鋅 1,385,904 18.28 505,402 19.48 銀銀 576 76 197 76 鍺鍺 273 36 93 36 彝良彝良 馳宏馳宏 鉛鉛 274,427 5.11 131,668 4.77 12.14 9.09 毛坪鉛鋅礦采礦權 有效期至 2032 年 7 月 26 日。鋅鋅 829,633 15.46 432,846 15.69 銀銀 304 62.75 165 59.81 鍺鍺 109 22.15 48 17.5 馳宏馳宏 榮達榮達

70、 礦業礦業 鉛鉛 545,479 3.1 137,969 2.99 4.31 28.61 甲烏拉采礦權有效期至 2027年 6 月 16 日;千采礦權有效期至 2024 年 7月 16 日。鋅鋅 687,57 3.9 182,822 3.96 銀銀 2,062 117.62 480 103.92 云南云南 永昌永昌 鉛鋅鉛鋅 鉛鉛 68,636 2.76 5,329 3.79 2.8 6.42 勐糯鉛鋅礦采礦權有效期至 2031 年 7 月 8 日。鋅鋅 110,753 5.86 9,383 6.88 云南瀾滄云南瀾滄 鉛礦老廠鉛礦老廠 采礦權采礦權 鉛鉛 107,752 3.61 10,40

71、8 3.93 云南瀾滄鉛礦 老廠鉛礦采礦權 有效期至 2030 年 6 月 30 日。鋅鋅 91,019 3.07 5,638 2.13 銀銀 286 95.64 26 97.14 云南瀾滄云南瀾滄 江城采江城采/探礦權探礦權 鉛鉛 246,791 1.95 54,293 2 目前處于項目 開發論證階段，暫無生產計劃。牛倮河鉛鋅礦勘探探礦權有效期至 2026 年 6 月 21 日;巖腳鉛鋅礦采礦權有效期至2034 年 1 月 29 日。鋅鋅 219,772 1.74 40,965 1.51 銀銀 229 19.44 45 16.54 西藏西藏 鑫湖鑫湖 礦業礦業 鉛鉛 134,833 7.29

72、 522,943 3.99 西藏鑫湖礦業為在建礦山，預計2024 年 6 月投產。洞中拉采礦權有效期至 2041年 1 月 6 日。鋅鋅 128,233 6.93 1,177,056 8.99 銀銀 241 130.12 914 70.37 資料來源：馳宏鋅鍺 2023 年年報，西部證券研發中心 公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤

73、表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 1,113 1,464 3,071 4,351 6,468 營業收入營業收入 21,900 21,954 24,130 25,604 27,338 應收款項 43 196 182 113 48 營業成本 18,421 18,427 19,777 21,102 22,468 存貨凈額 1,464 1,601 1,631 1,750 1,890 營業稅金及附加 289 375 343 379 420 其他流動資產 384 181 238 268 229 銷售費用 33 46 41 45 51 流動資產合計流動資產

74、合計 3,004 3,442 5,123 6,481 8,635 管理費用 1,014 1,072 1,155 1,243 1,332 固定資產及在建工程 11,567 10,924 9,660 8,548 7,354 財務費用 203 96 212 127 21 長期股權投資 99 100 102 100 101 其他費用/（-收入）1,054 144 15 3 17 無形資產 11,331 11,484 11,369 11,179 11,019 營業利潤營業利潤 887 1,794 2,587 2,703 3,029 其他非流動資產 599 617 629 517 481 營業外凈收支(2

75、11)(75)(75)(75)(75)非流動資產合計非流動資產合計 23,595 23,125 21,760 20,344 18,955 利潤總額利潤總額 676 1,719 2,512 2,628 2,954 資產總計資產總計 26,600 26,567 26,883 26,825 27,590 所得稅費用 81 309 451 472 531 短期借款 867 710 1,433 1,003 1,049 凈利潤凈利潤 595 1,410 2,061 2,156 2,423 應付款項 3,663 3,471 2,902 2,974 3,154 少數股東損益(75)(23)(155)(156)

76、(132)其他流動負債 17 17 20 18 19 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 670 1,433 2,216 2,312 2,555 流動負債合計流動負債合計 4,547 4,198 4,355 3,996 4,221 長期借款及應付債券 4,500 3,760 2,596 1,432 268 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 332 313 287 311 304 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 4,832 4,073 2,883 1,743 571 ROE 4.5%9.3%13.4%12.8%12.9%負債合計

77、負債合計 9,379 8,271 7,239 5,738 4,793 毛利率 15.9%16.1%18.0%17.6%17.8%股本 5,091 5,091 5,091 5,091 5,091 營業利潤率 4.0%8.2%10.7%10.6%11.1%股東權益 17,221 18,296 19,644 21,087 22,797 銷售凈利率 2.7%6.4%8.5%8.4%8.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 26,600 26,567 26,883 26,825 27,590 成長能力成長能力 營業收入增長率 0.8%0.2%9.91%6.11%6.77%現金流量表（百萬元）現金流量

78、表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率-32.7%102.3%44.2%4.5%12.1%凈利潤 595 1,410 2,061 2,156 2,423 歸母凈利潤增長率 14.6%114.0%54.6%4.3%10.5%折舊攤銷 1,433 1,315 982 972 977 償債能力償債能力 利息費用 203 96 212 127 21 資產負債率 35.3%31.1%26.9%21.4%17.4%其他 1,198 589 1,002 1,106 1,125 流動比 0.66 0.82 1.18 1.62 2.05 經營活動現金流經營活動現金流

79、3,428 3,410 4,256 4,361 4,547 速動比 0.34 0.44 0.80 1.18 1.60 資本支出 1,367 18 462 352 422 其他(1,953)(722)(986)(1,000)(1,000)每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(586)(704)(524)(648)(578)每股指標每股指標 債務融資(2,314)(1,728)(1,413)(1,721)(1,138)EPS 0.13 0.28 0.44 0.45 0.50 權益融資(611)(719)(713)(713

80、)(713)BVPS 2.93 3.10 3.40 3.71 4.07 其它(45)89(50)(50)(50)估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(2,970)(2,358)(2,175)(2,484)(1,901)P/E 43.9 20.5 13.3 12.7 11.5 匯率變動 1 1 0 0 0 P/B 2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 現金凈增加額現金凈增加額(128)348 1,557 1,230 2,068 P/S 1.3 1.3 1.2 1.1 1.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|馳宏鋅鍺 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 11

81、日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場

82、基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具

83、體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報

84、告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收

85、入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時

86、候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不

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