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1、公 司 研 究 2024.07.10 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 -25%-14%-3%8%19%30%23/7/1023/10/924/1/824/4/824/7/8西域旅游滬深300 西 域 旅 游（300859）公 司 深 度 報 告 立足天山天池根基穩健，布局新項目+低空助力成長 分析師 李珍妮 登記編號：S1220523080002 聯系人 王雪尼 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 自然景區 最新收盤價(人民幣/元)30.4 總市值(億)(元)47.12 52 周最高/最低價(元)34.10/19.74 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正

2、證券研究所 相 關 研 究 西域旅游為新疆旅游龍頭，西域旅游為新疆旅游龍頭，20202424 年摘星脫冒重啟發展新篇章。年摘星脫冒重啟發展新篇章。西域旅游為新疆唯一一家上市旅游企業，業務覆蓋景區包括天山天池景區、五彩灣古海溫泉、火焰山景區，收入主要來自天山天池景區內旅游客運及索道纜車業務（2023 年收入占比分別為 63%/19%）。2023 年公司實現收入/歸母凈利潤 3.05/1.06 億元，分別恢復至 2019 年的 127%/144%，對應歸母凈利率為 34.6%。憑借 2023 年亮眼的財務表現，公司于 2024 年 5 月 30 日摘星脫冒，撤銷退市風險警示。引入引入自治區及自治區

3、及自治州國資，理順機制，賦能發展。自治州國資，理順機制，賦能發展。公司實控人為阜康市財政局。2023 年 11 月，昆侖投資（大股東為新疆維吾爾自治區國資委、財政廳）司法拍賣競得公司 8.29%股份，同年 12 月，公司控股股東擬將 9.61%的股權轉讓給昌吉州國投集團（實控人為昌吉州國資委），目前正在過戶。兩輪資產置換完成后，公司管理機制理順，利好業務拓展及資源賦能。掌握稀缺旅游資源，主業穩健、新項目持續拓展。掌握稀缺旅游資源，主業穩健、新項目持續拓展。2023 年以來，居民出游熱情高增、出游半徑增加，長途游在短期補償性需求集中釋放，長期占比穩步回歸。長線游目的地中，西北旅游熱度較高，202

4、3 年新疆旅游人次較 2019 年增加 26%，2024 年各節假日新疆全域接待游客/旅游收入較 2019 年翻倍增長，“我的阿勒泰”爆火帶來溢出效應。公司立足天山天池等北疆大環線重要目的地，旅游客運及索道纜車主業穩健，同時新項目“遇見賽湖”、“遇見喀什”開業在即。與億航智能合作開展低空旅游項目，與億航智能合作開展低空旅游項目，成熟后增量利潤可期成熟后增量利潤可期。低空旅游 2023 年市場規?？蛇_ 2000 億元，eVTOL 作為最新產品與傳統直升機應用場景高度重合且性價比更高，為低空旅游未來發展的重要方向。目前 eVTOL 產品中僅億航智能的 EH216-S 獲批，公司與億航智能合作開展低

5、空旅游業務，二者合資子公司西域青鳥擬在未來 5 年內運營 120+架 EH216-S 或同類載人級自動駕駛飛行器，同時西域青鳥擁有其在新疆地區旅游出行類場景獨家運營權。未來伴隨行業法規及景區配套等的完善，項目逐漸成熟，可為公司帶來增量利潤。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：公司為新疆旅游第一股，立足天山天池景區，承接新疆客流增長，主業穩健，同時積極對外合作，開拓旅游&低空多元增長曲線。預計公司 2024-2026 年實現收入 3.63/4.32/4.86 億元，同比增長 19%/19%/13%，實現歸母凈利潤 1.21/1.47/1.76 億元，同比增長 15%/21%/19%，當前股價

6、對應 PE分別為 39/32/27 X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：宏觀消費環境改善不及預期風險，低空飛行項目推進不及預期風險，新項目運營爬坡不及預期風險。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 305 363 432 486(+/-)%198.46 18.92 19.01 12.50 歸母凈利潤 106 121 147 176(+/-)%1235.17 14.95 21.43 19.21 EPS(元)0.68 0.78 0.95 1.13 ROE(%)14.71 15.32 15.68 15.75 PE 40.88

7、38.82 31.97 26.82 PB 6.01 5.95 5.01 4.22 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告 西域旅游(300859)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 新疆旅游龍頭，摘星脫冒重啟新篇.4 1.1 立足天山天池，背靠國資股東.4 1.2 疫后經營快速改善，解除退市風險.6 2 布局北疆大環線核心景區，積極拓展“遇見”新項目.10 2.1 國內旅游景氣度高企，新疆旅游熱度向上.10 2.2 立足天山天池景區，實現區域內多點布局.1

8、2 2.3 新項目拓展緊鑼密鼓，區域內資源整合預期展現.14 3 攜手低空飛行器先驅企業，布局低空旅游項目.17 3.1 低空旅游進入快速發展階段，2030 年市場規?；蜻_ 2000 億元.17 3.2 與億航智能合作低空旅游，成熟后有望帶來增量利潤.23 4 盈利預測與投資建議.24 5 風險提示.26 bUfYcWeUeZbUdXfV7NdN6MpNrRnPsOlOrRpQlOpOnP9PpOmNwMoNpPwMtQsM西域旅游(300859)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:西域旅游發展歷程.4 圖表 2:西域旅游主營業務.

9、5 圖表 3:天山天池景區導覽圖.5 圖表 4:五彩灣古海溫泉核心區域圖.5 圖表 5:西域旅游股權結構（截至 2024/3/31）.6 圖表 6:公司管理層行業經驗豐富.6 圖表 7:公司 2023 年營收超 19 年.7 圖表 8:公司 2023 年歸母凈利潤超 19 年.7 圖表 9:旅游客運及索道業務貢獻超 8 成收入.7 圖表 10:2023 年公司各項業務毛利率迅速修復.7 圖表 11:公司毛利率及凈利率（%）.8 圖表 12:公司費用率（%）.8 圖表 13:公司經營季節性明顯，一季度收入及利潤率水平較低.8 圖表 14:公司經營活動凈現金流充裕（億元，%）.9 圖表 15:公司

10、資產負債率逐年下降（%）.9 圖表 16:2023 年以來國民出游熱情高漲，節假日出游人次較 2019 年恢復良好.10 圖表 17:2024 年旅游客單價仍有承壓.10 圖表 18:疫后國民出游半徑明顯增加.11 圖表 19:2023 年新疆旅游人次超 19 年水平.12 圖表 20:電視劇“我的阿勒泰”爆火.12 圖表 21:公司目前經營景區多布局在昌吉州內.13 圖表 22:天山天池、五彩灘、火焰山均為北疆大環線熱門目的地.14 圖表 23:遇見賽湖項目規劃圖.14 圖表 24:遇見賽湖項目規劃圖.14 圖表 25:遇見喀什項目示意圖.15 圖表 26:公司投資項目.15 圖表 27:低

11、空旅游發展歷程.17 圖表 28:“低空經濟+傳統旅游”項目.18 圖表 29:傳統低空旅游產品規模相對成熟.18 圖表 30:新疆直升機觀光項目.19 圖表 31:賽里木湖動力滑翔傘項目.19 圖表 32:eVTOL 與直升機應用重合度大，但購置成本及運營成本低.19 圖表 33:中國典型的 eVTOL 產品參數.20 圖表 34:億航智能 EH216-S 為 eVTOL 行業唯一獲得三證的產品.20 圖表 35:黃山風景區無人機運輸物資.21 圖表 36:深圳世界之窗無人機配送服務.21 圖表 37:中國低空經濟市場規模及預測（億元）.22 圖表 38:2023 年低空經濟下游業務飛行量占

12、比.22 圖表 39:億航智能 eH216-S 在全球完成超 4 萬架次安全試飛.23 圖表 40:盈利預測（億元，%）.25 圖表 41:可比公司估值（截至 2024/7/9）.26 西域旅游(300859)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 新疆旅游龍頭，摘星脫冒重啟新篇新疆旅游龍頭，摘星脫冒重啟新篇 1.11.1 立足天山天池，立足天山天池，背靠國資股東背靠國資股東 西域旅游為新疆旅游第一股，西域旅游為新疆旅游第一股，20202424 年成功脫星摘帽。年成功脫星摘帽。西域旅游為新疆維吾爾自治區唯一一家上市旅游企業，公司于 2001 年成立

13、，2004 年起多次嘗試于 A 股上市，最終于 2020 年 8 月 6 日在創業板正式掛牌上市。受新冠疫情沖擊，公司 2020年/2022 年營收（扣除后）低于 1 億元且扣非凈利潤為負值，因此兩次面臨退市風險警告，2023 年國內旅游市場有序恢復，公司營收同比高增、凈利潤也遠超2019 年水平，因此，2024 年 5 月公司正式脫星摘帽，股票簡稱也從此前的“*ST西域”變更為“西域旅游”。圖表1:西域旅游發展歷程 資料來源：公司公告，wind，東方財富，方正證券研究所 目前，公司業務覆蓋景區包括天山天池景區、五彩灣古海溫泉、火焰山景區：天山天池景區天山天池景區：包含天池景區、燈桿山景區、馬

14、牙山景區、博格達峰景區、白楊溝景區、花兒溝景區、水磨溝景區及沙漠（唐朝路）景區等 8 個景區，總面積約 548 平方公里。其中最著名的天山天池位于新疆阜康市境內的博格達峰下的半山腰，湖面海拔 1910 米，南北長約 3.5 公里，東西寬約 0.81.5公里，最深處約 103 米，是一個天然的高山湖泊。五彩灣古海溫泉：五彩灣古海溫泉：位于新疆昌吉州吉木薩爾縣古爾班通古特沙漠，在卡拉麥里自然保護區內，是通往喀納斯景區黃金線路的重要中轉站，同時輻射昌吉州東部精品環線（北庭古城、西大寺、江布拉克、恐龍溝、胡楊林）的集散地。該景區集溫泉療養、住宿、餐飲、沙漠旅游探險等旅游項目為一體的多功能旅游度假區?；?/p>

15、焰山火焰山風風景區：景區：火焰山風景區位于吐魯番盆地北緣，古絲綢之路北道，其地貌獨特、山體的沖溝形態狀若火焰，且西游記中“三借芭蕉扇”的故事賦予了其神話色彩。截至 2023 年 12 月 31 日，公司持有吐魯番火焰山旅游股份公司 36.22%股權。公司收入主要來自：公司收入主要來自：1）旅游客運業務：主要為在天山天池景區內運行的區間車、觀光車、電瓶車載客收入；2）游船觀光業務：公司于天池湖面為游客提供游船觀光運營服務，包含畫舫、電動游船，游船往返票價 100 元/人；3）索道運輸業務：馬牙山景區內設索道，成人票價為 220 元/人（往返）；4）溫泉酒店業務：五彩灣古海溫泉運營住宿、餐飲、溫泉

16、療養、會議接待等業務；5）旅行社業務：包含國內旅游（導游帶客）及國際旅游（與國外旅行社合作，接待入境游客在國內其他景區的旅游業務，并組織接待國內游客出境）。西域旅游(300859)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:西域旅游主營業務 資料來源：公司公告，公司官網，西域旅游小程序，方正證券研究所 注：旅游客運及游船票價來自公司招股書，目前區間車票多采用與門票搭售（155 元/人）形式，游船往返仍為 100 元/人。圖表3:天山天池景區導覽圖 圖表4:五彩灣古海溫泉核心區域圖 資料來源：必應圖片，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所

17、阜康市財政局為實控人，引入阜康市財政局為實控人，引入自治區及自治區及昌吉州國資昌吉州國資。公司實控人為阜康市財政局，截止 2024 年 3 月 31 日，其持有公司股份 38.25%。2023 年 11 月，新疆昆侖投資發展合伙企業（大股東為新疆維吾爾自治區國資委、財政廳）司法拍賣競得公司8.29%股份。2023 年 12 月，公司控股股東擬將 9.61%的股權轉讓給昌吉州國投集團（實控人為昌吉州國資委），根據公司公告，此筆轉讓正處于過戶中，轉讓完成后，新疆天池控股持股 28.64%，昌吉州國投集團持股 9.61%。上述兩次股權變動后，公司實控人維持不變。西域旅游(300859)公司深度報告

18、6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表5:西域旅游股權結構（截至 2024/3/31）資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所 圖表6:公司管理層行業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 主要經歷主要經歷 朱生春 董事長 50 黨員，碩士背景；曾擔任阜康市建設局局長，阜康市甘河子鎮黨委副書記、鎮長，阜康市市委常委、常務副市長等。李新萍 董事、總經理 59 黨員，碩士背景；曾任新天房地產公司董事長，新天國際經濟技術合作有限公司黨委副書記、董事，中信國安葡萄酒業股份有限公司董事長等。戴金亞 董事、財務總監 57 黨員；曾任昌吉市建筑機械廠副總經理，新疆震企生物科

19、技有限公司常務副總經理、財務總監。賀星雨 董事 42 本科背景；曾任湖南賓之郎食品有限公司董事長秘書兼總經理助理，湖南湘潭投資有限公司董事長秘書。賈衛東 董事 57 黨員，大專背景；曾任阜康市農業技術推廣中心主任，阜康市信訪局局長，2019年起任新疆天池控股有限公司董事長。蘇明波 董事 53 本科學歷；曾任浙江中國輕紡城集團股份有限公司副董事長，萬向信托有限公司董事，浙江工信投資有限公司董事等，現任新光控股集團有限公司副總裁。丁峰 副總經理 53 曾任天池王母酒店副經理，西域旅游公司酒店管理分公司經理，西域旅游公司溫泉公司總經理，西域旅游開發股份有限公司工程部經理。侯偉 董事會秘書 45 黨員

20、，碩士背景；曾任中信國安葡萄酒業股份有限公司副總經理兼董事會秘書。數據來源：wind，方正證券研究所 1.21.2 疫后經營快速改善，疫后經營快速改善，解除退市風險解除退市風險 20232023 年公司收入達年公司收入達 3.053.05 億元，較億元，較 20201919 年增長年增長 27%27%。2014-2019 年，公司受益業務日趨成熟，收入從 1.18 億元提升至 2.41 億元，CAGR 15.3%，歸母凈利潤從 0.09億元增至 0.74 億元，CAGR 為 53.7%。2020 年，受疫情沖擊，公司的收入驟降，歸母凈利潤由正轉負，虧損幅度達 0.43 億元，雖然 2021 年

21、在全國疫情防控形勢緩和情況下公司凈利潤快速回正，但 2022 年再次虧損，也因此公司兩次被實施退市風險警示。2023 年，疫后積壓的旅游需求集中釋放，公司憑借優質的旅游資源，收入和利潤迅速回升，2023 年，公司實現收入 3.05 億元，實現歸母凈利潤西域旅游(300859)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.06 億元，分別恢復至 2019 年的 127%和 144%。2024 年 5 月 30 日，公司摘星脫帽，撤銷退市風險警示。圖表7:公司 2023 年營收超 19 年 圖表8:公司 2023 年歸母凈利潤超 19 年 資料來源：wind，方

22、正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 旅游客運及索道貢獻超旅游客運及索道貢獻超八八成收入，成收入，20232023 年毛利率迅速恢復。年毛利率迅速恢復。公司收入結構相對穩定，旅游客運業務一直貢獻過半收入，索道收入持續提升，旅游客運/索道 2023年收入占比分別為 63%/19%，旅行社業務體量收縮、收入占比從 2015 年的 18.7%降至 2023 年的 1.6%。疫情前，公司主營業務毛利率基本穩定，旅游客運/游船基本均維持在 65%左右，但索道業務在 2017 年 1-6 月、2018 年 1-8 月因前往馬牙山索道的路面進行擴寬修建導致停運、故毛利率出現下滑，2019 年正常

23、運營后索道業務毛利率恢復至 71.2%，溫泉酒店及旅行社業務毛利率較低，但因收入規模有限因此對綜合毛利率影響不大。2023 年，公司索道運輸/游船/旅游客運毛利率分別為 78.0%/70.3%/59.8%,較 2019 年分別變化+6.9/+7.6/-5.8pp。圖表9:旅游客運及索道業務貢獻超 8 成收入 圖表10:2023 年公司各項業務毛利率迅速修復 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2014 年至 2019 年，伴隨高毛利的索道業務和旅游客運業務收入占比越來越高，公司利潤率持續攀升，毛利率由 2014 年的 36.3%增至 2019 年的 59.7

24、%，同時在經營杠桿作用下，公司費用率逐年降低，綜合費用率從 32.2%降至 19.9%，其中銷售/管理/財務費用率分別從 2.5%/18.6%/11.0%降至 1.7%/16.6%/1.7%，毛利率1.181.741.881.94 1.922.410.511.491.023.050.1620%47%8%3%-1%25%-79%192%-32%198%44%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.5營業收入（億元）yoy0.090.270.370.450.510.74-0.430.27-0.091.06-0.127.2%15.6%

25、19.9%23.2%26.5%30.5%-84.5%18.0%-9.1%34.6%-73.2%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.2歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（%）55.6%61.6%63.8%72.0%62.9%60.9%63.5%61.7%63.4%8.5%10.3%5.7%2.9%15.5%14.8%17.7%18.5%19.3%18.7%0%20%40%60%80%100%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A旅游客運業務索道

26、運輸游船收入溫泉酒店收入旅行社收入其他業務-50%-30%-10%10%30%50%70%90%2014201520162017201820192020202120222023旅游客運索道運輸游船溫泉酒店旅行社西域旅游(300859)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 提升疊加費用率下降作用下，公司凈利率從 9.1%增至 32.2%。疫情期間公司毛凈利率波動較大，2023 年受益于旅游市場的強勁復蘇，公司毛利率/凈利率回升至60.0%/35.1%，較 2019 年分別增加 0.2%/2.7%。圖表11:公司毛利率及凈利率（%）圖表12:公司費用率（%）

27、資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表13:公司經營季節性明顯，一季度收入及利潤率水平較低 19Q119Q1 19Q219Q2 19Q319Q3 19Q419Q4 23Q123Q1 23Q223Q2 23Q323Q3 23Q423Q4 24Q124Q1 營業收入（億元）0.08 0.53 1.48 0.31 0.11 0.84 1.74 0.37 0.16 營收季度占比（%）4%22%62%13%4%27%57%12%0%毛利率（%）-68.7%58.1%75.8%20.9%-47.1%70.8%74.2%1.4%-19.9%歸母凈利率（%）-151.5%

28、30.7%54.1%-33.0%-114.7%52.2%54.2%-52.1%-73.2%數據來源：wind，方正證券研究所 公司經營活動現金流狀況良好，公司經營活動現金流狀況良好，資產負債情況改善明顯。資產負債情況改善明顯。公司 2014-2019 年經營性現金流逐年增長至 1.18 億元，CAGR 為 19.8%，2023 年進一步增至 1.5 億元，凈現比達 1.4；2014-2023 年，公司資產負債率從 68.3%逐年降低至 6.8%，2024Q1進一步降至 6.2%。36.3%46.2%55.3%50.9%56.1%59.7%1.0%44.9%27.2%60.0%-19.9%9.1

29、%17.1%21.6%25.1%28.5%32.4%-85.4%18.0%-9.3%35.1%-75.2%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20142015201620172018201920202021202220232024Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0.3%18.6%14.9%16.5%15.5%15.1%16.6%74.5%23.5%32.4%20.3%56.3%-1.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）西域旅游(300859)公司深度報告 9 敬 請 關 注

30、 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表14:公司經營活動凈現金流充裕（億元，%）圖表15:公司資產負債率逐年下降（%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 0.480.530.790.830.981.18-0.270.660.201.50-0.114.41.82.01.71.81.50.62.5-2.11.40.9-3-2-1012345-1012經營活動現金凈流量（億元）凈現比68.3%59.8%46.7%32.3%25.6%20.4%17.0%13.3%10.2%6.8%6.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014201

31、5201620172018201920202021202220232024Q1資產負債率（%）西域旅游(300859)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2 布局北疆大環線核心景區，積極拓展“遇見”新項目布局北疆大環線核心景區，積極拓展“遇見”新項目 2.12.1 國內旅游景氣度高企，新疆旅游熱度向上國內旅游景氣度高企，新疆旅游熱度向上 20202323 年以來，國內旅游市場景氣度高企，消費者出游意愿較強。年以來，國內旅游市場景氣度高企，消費者出游意愿較強。2023 年初以來，國內旅游出行景氣度維持高位，各節假日國內出游人次較 2019 年恢復良

32、好，客單價受宏觀消費環境及出游方式變化（自駕）影響較 2019 年仍有缺口。據文旅部數據，2024 年端午假期，全國國內旅游出游合計 1.1 億人次，國內游客出游總花費 403.5 億元，同比 2023 年分別增長 6.3%/8.1%，較 2019 年恢復度分別為119.9%/102.6%（按恢復率測算）。計算客單價為 367 元/人次，較 2019 年恢復度85.6%（按恢復度倒算）/89.5%（按絕對值倒算）。圖表16:2023 年以來國民出游熱情高漲，節假日出游人次較 2019 年恢復良好 資料來源：文旅部，方正證券研究所 圖表17:2024 年旅游客單價仍有承壓 資料來源：文旅部，方正

33、證券研究所 注：客單價恢復度 1）“按恢復率計算”即旅游收入恢復度/旅游人次恢復度；2）“按絕對值倒算”即 24 年客單價/19 年同期客單價。疫后居民出游半徑增加，長途游短期補償性需求集中釋放、長期占比結構性回歸。疫后居民出游半徑增加，長途游短期補償性需求集中釋放、長期占比結構性回歸。疫情期間居民長途出游不便利、多選擇短途游目的地，疫后長途游需求集中釋放，居民出游半徑顯著增加。2023 年元旦假期為疫后首個小長假，根據馬蜂窩數據，2023 年元旦假期長途游熱度環比增長 48%，其中游玩 4-8 天的中長途游熱度環比31.6%53.5%50.9%79.0%75.3%94.5%103.2%98.

34、7%87.2%70.1%73.9%68.0%66.8%86.8%72.6%60.7%42.8%88.6%83.4%119.1%112.8%104.1%109.4%119.0%111.5%128.2%119.9%19.3%36.7%31.2%69.9%58.6%56.7%77.0%74.8%78.6%59.9%56.3%39.2%44.0%65.6%60.6%44.2%35.1%73.1%50.6%100.7%94.9%101.5%105.6%107.7%112.7%113.5%102.6%0%20%40%60%80%100%120%140%清明節勞動節端午節國慶中秋節春節清明節勞動節端午節中秋

35、節國慶節春節清明節勞動節端午節中秋國慶元旦春節清明節勞動節端午節中秋國慶節元旦春節清明五一端午2020年2021年2022年2023年2024年國內旅游人數較疫前同期恢復度國內旅游收入較疫前同期恢復度45%69%62%88%95%62%82%81%94%91%93%58%67%79%87%82%99%64%90%84%102%96.5%91%101%89%86%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014001600清明五一端午國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶元旦春節清明五一端午2020202120222

36、0232024客單價（元）較19年恢復度（按恢復率計算）西域旅游(300859)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 上漲達 172%。2024 年長途游熱情延續，一方面在長假期消費者長途訂單占比較高，如 2024 年春節長途游訂單占比超 65%；另一方面在放假天數較少的假期，拼假長途游的行為增加，如 2024 年五一假期，部分游客選擇“請 3 休 9”的拼假策略以方便長途出行，根據節前 OTA 預訂數據，長線游出游人次占比 46%、較本地游和周邊游的 23%高出一倍。圖表18:疫后國民出游半徑明顯增加 資料來源：環球旅訊，方正證券研究所 注：2023

37、 年清明節僅 1 天，未進行相關數據監測；2023 年國慶節為中秋、國慶節數據；2019 年游客出游半徑和目的地游憩半徑分別為 270 公里和 15 公里。西北旅游火熱，西北旅游火熱，20202424 年新疆旅游表現遠超年新疆旅游表現遠超 20201919 年水平，年水平，“我的阿勒泰我的阿勒泰”爆火爆火帶帶來溢出效應來溢出效應。西北地區地勢廣袤、自然風景雄渾壯麗、有戈壁草原雪山等獨特景觀，與我國中東部地區的秀美大不相同。西北地區疫后較好的承接了國民長途游的需求，2023 年新疆旅游人次達 2.65 億，較 2019 年增加 25.5%。2024Q1 新疆接待游客4101.33萬人次、較201

38、9Q1增加92%，實現旅游收入437.44億元、較2019Q1增長 79%。2024 年“五一”假期，新疆接待游客較 2019 年增幅進一步擴大至 153%，實現旅游收入增至 239%。電視劇“我的阿勒泰”2024 年 5 月 7 日播出，引發全網熱議，“文旅+微短劇”的模式為文旅產業提供了新的宣傳途徑，帶動當地提前進入旅游旺季，僅 5 月 13 日至 19 日一周，阿勒泰地區接待游客 105.02 萬人次，同比增長 70.07%；實現旅游收入 8.13 億元，同比增長 130.97%。西域旅游(300859)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表

39、19:2023 年新疆旅游人次超 19 年水平 圖表20:電視劇“我的阿勒泰”爆火 資料來源：新疆維吾爾自治區文旅廳，新疆維吾爾自治區統計局，方正證券研究所 資料來源：必應圖片，方正證券研究所 2.22.2 立足天山立足天山天池天池景區，景區，實現實現區域內區域內多點布局多點布局 公司公司立足天山天池景區，多年發展構建多元業務體系。立足天山天池景區，多年發展構建多元業務體系。公司經營范圍覆蓋 3 個主要景區：天山天池景區（5A），五彩灣古海溫泉（4A），火焰山景區（3A）。其中，前二者為公司自主經營，火焰山景區則為合營性質（直接持股 36.22%）。2013 年9 月 1 日，公司與天池管委會

40、簽訂了天池景區特許經營協議書，天池管委會將天池主景區湖面、天池景區道路經營權、馬牙山索道經營權及餐飲廣場等其他經營權授予公司特許經營，特許經營權有效期為 30 年（2013/9/1-2043/8/31）。依托天山天池景區，公司展開旅游客運、游船觀光、索道觀光、演藝等旅游綜合服務。此外，公司還通過持股 92.5%的控股子公司經營五彩灣溫泉景區，在景區內提供溫泉娛樂、酒店、會議等綜合服務。公司通過合營享受火焰山景區的經營收益。公司通過合營享受火焰山景區的經營收益。截至 2023 年 12 月 31 日，公司持有吐魯番火焰山旅游股份公司（835453.NQ）36.22%股權，享受其經營帶來的投資收益

41、?；鹧嫔街鳡I業務為景區門票銷售及攤位出租等，2023 年其實現收入 2351萬元，其中門票/攤位費占比分別為 93%/5%，此外還有小部分旅游紀念品銷售、講解費及場地費等，2023 年實現歸母凈利潤 1418 萬元，按持股比例計算為西域旅游貢獻約 514 萬投資收益，2023 年底火焰山凈資產約 2953 萬元。-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500010000150002000025000300002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023游客人次（萬人）旅游總收入（億元）游客人次yoy旅游收入yoy西域旅游(300859)公

42、司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:公司目前經營景區多布局在昌吉州內 資料來源：旅泊網，方正證券研究所 注：公司旗下在運營的景區中，五彩灣古海溫泉及天山天池景區位于昌吉州內，火焰山景區位于吐魯番市，賽里木湖及喀什古城項目均為待運營。天山天池、五彩灣古海溫泉、火焰山均為北疆大環線上的重要目的地天山天池、五彩灣古海溫泉、火焰山均為北疆大環線上的重要目的地。其中，1）天山天池景區為距烏魯木齊不足 100km 的新疆最名片式的景點，其融合森林、草原、雪山、人文景觀為一體，風光別具一格，其中的天池更是享有“天山明珠”盛譽。2）五彩灣屬于典型的雅丹地貌群

43、落，其巖石色彩絢爛，有赭紅、紫紅、灰綠、橙黃、土黃等多種顏色，因此得名“五彩灣”。古海溫泉有大型露天溫泉理療池，還有十幾處小型的特設湯池，據水質鑒定，古海溫泉水齡為 7.7 億年，水中富含鋰、鍶、硼、硅酸等 26 種活性元素，加上高達 75 攝氏度的水溫，對關節炎、痛風、肩周炎、皮膚病等有一定療效。3）火焰山景區地貌也頗具獨特性，且其不僅具有神話色彩，還有獨一無二的地理學體驗價值火焰山所在地吐魯番為中國熱極，亦為新疆著名的旅游“打卡地”。根據攜程信息，此三處景點多被納入北疆大環線團游路線中，客流的保障性較強。西域旅游(300859)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與

44、 免 責 條 款 圖表22:天山天池、五彩灘、火焰山均為北疆大環線熱門目的地 資料來源：攜程，方正證券研究所 2.32.3 新項目新項目拓展緊鑼密鼓拓展緊鑼密鼓，區域內資源整合預期展現區域內資源整合預期展現 公司積極跨區域拓展新項目，依托歷史景區管理運營經驗豐富業務矩陣。目前正在推進的新項目包括：“遇見賽湖”項目：“遇見賽湖”項目：2023 年 12 月 5 日，西域旅游發布公告，與北京昱鑒文化科技有限公司共同出資設立合資公司新疆西域文旅（賽里木湖）投資有限公司，打造賽里木湖景區西海草原游客服務站，公司出資 1326 萬元、持股 51%，目前項目正在建設中，預計 2024 年 6 月投運。圖表

45、23:遇見賽湖項目規劃圖 圖表24:遇見賽湖項目規劃圖 資料來源：東方財富網，方正證券研究所 資料來源：東方財富網，方正證券研究所 “遇見喀什”項目：“遇見喀什”項目：“遇見喀什”為南疆最大的文旅綜合演藝中心項目，集演藝、文化、旅游、科技為一體，項目建成后將以喀什獨特的歷史文化為背景，結合國際先進的舞臺設備和技術，打造現代沉浸的演藝體驗，同時還將定期舉辦國際國內各類文化藝術交流活動。項目坐落于喀什古城（5A）東門對面、客流量大，總投資 2 億元，建筑面積 8842，于 2024 年 3 月 12 日開工，計劃 2024 年 7 月正式投運。西域旅游(300859)公司深度報告 15 敬 請 關

46、 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:遇見喀什項目示意圖 資料來源：喀什市人民政府，方正證券研究所 其他項目：其他項目：根據阜康市人民政府公告，1）西域旅游子公司新疆天山天池天墉城旅游開發有限公司（持股 40%）計劃投資 4.96 億元建設天山天池花兒溝景區天問谷休閑度假建設項目，項目規劃占地面積約 3123 畝，一期用地月 160 畝，涵蓋游客服務區、風情商業街、紅酒莊園、酒店民宿、沉浸式體驗空間等，目前該項目已報國家林草局、待批復后即可開工。2）天山天池休閑度假房車營地項目,計劃投資 2000 萬元，正在開展前期手續辦理；3）天山天池海南生態科普教育基地項目，計劃投資

47、 2500 萬元；3）天山天池湖面增設碼頭及輔助設施（躉船）項目等。圖表26:公司投資項目 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 計劃投資計劃投資 項目進展項目進展 天山天池花兒溝景區天問谷休閑度假建設項目 綜合性休閑度假區，包含游客服務區、風情商業街區、宴 秀、幻域 沉浸式體驗空間、紅酒莊園、酒店民宿等。4.96 億元 花兒溝景區控制性詳細規劃已編制完成并上報國家林草局待審批，待批復后即可開工建設。天山-天池海西-海南道路提升改造項目 計劃在天池景區原環湖步道的基礎上，翻新修建海西-海南段寬 2.5 米，長約 4.2 公里的電瓶車道，并購進新型環保電瓶車，同時完善環湖基礎建設。0.5 億元 前

48、期測設工作已完成，待項目前期手續辦訖后開工建設 天山天池海南生態科普教育基地項目 計劃利用原有海南管護站，打造生態科普教育基地，進行生態科普宣傳展示。0.25 億元 前期論證工作已完成，待項目前期手續辦訖后開工建設 天山天池億航智能自動駕駛載客飛行器項目 項目占地約 1000 平方米，億航智能自動駕駛載客飛行器為智能自動駕駛，可載客2人，噪音小，飛行平穩，安全系數高，空中視野寬闊，游客體驗感、舒適度極佳。0.6 億元 前期論證工作已完成，待項目前期手續辦訖后開工建設 天山天池休閑度假房車營地項目 計劃在生態科普教育基地對面停車場區域建設休閑度假房車營地相關配套設施。0.2 億元 前期論證工作已

49、完成，待項目前期手續辦訖后開工建設 天山天池湖面增設碼頭及輔助設施（躉船）項目 計劃修建海南、仙女灣碼頭及輔助設施（躉船）。0.32 億元 前期論證工作已完成，待項目前期手續辦訖后開工建設 數據來源：阜康市人民政府，方正證券研究所 西域旅游(300859)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 資產重組完成資產重組完成在即在即，帶來區域內資源整合預期。，帶來區域內資源整合預期。新疆旅游資源豐富，全區擁有17 家 5A 級景區（僅次于江蘇 24 家、浙江 20 家）。公司所在的昌吉州還擁有江布拉克（5A）、古爾班通古特沙漠（我國第二大沙漠）等著名風景區。2

50、023 年 11月，“昆侖投資”（大股東為新疆自治區國資委）司法拍賣競得公司 8.29%股份；2023 年 12 月，公司控股股東擬將 9.61%的股權轉讓給“昌吉州國投集團”（實控人為昌吉州國資委）（目前正在過戶流程中）。更高行政級別的自治區、自治州參與持股，有望在未來區域內資源整合及合作上帶來便利。西域旅游(300859)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3 攜手低空飛行器先驅企業，布局低空旅游項目攜手低空飛行器先驅企業，布局低空旅游項目 3.13.1 低空旅游進入快速發展階段，低空旅游進入快速發展階段，20302030 年市場規模年市場規

51、?；蜻_或達 20002000 億元億元 低空旅游是“低空旅游是“低空經濟低空經濟+傳統旅游傳統旅游”融合衍生出的新型旅游方式融合衍生出的新型旅游方式。其中低空經濟指以民用有人駕駛和無人駕駛航空器為主，以載人、載貨及其他作業等多場景低空飛行活動為牽引，輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態，因此以低空無人機和有人機為基礎，以運人、運貨、特殊作業為目的的所有與旅游相關的綜合產業鏈，均可以歸于低空旅游。此概念于 2014 年被首次提出，目前處于快速發展階段。提出階段：提出階段：2014 年 8 月，國務院出臺關于促進旅游業改革發展的若干意見，首次提出鼓勵探索“低空飛行旅游”。在政策的引導下，通用航

52、空公司陸續開始嘗試提供空中觀光服務。然而，低空觀光服務由于季節性因素、游客數量有限、空域航線限制以及政府噪音管制等多重因素，盈利水平受限。探索階段：探索階段：2016 年 5 月，國務院辦公廳發布關于促進通用航空業發展的指導意見，提出到 2020 年要建成 500 個以上通用機場，并覆蓋 50%以上的 5A 級旅游景區。同年 11 月，國家旅游局等推出首批 16 個通用航空旅游試點項目，為低空旅游產業的推進提供了實踐樣本。發展階段：發展階段：伴隨通用航空技術的不斷發展和人們對旅游體驗需求的提高，低空旅游市場呈現出快速發展態勢。不同省市積極推出低空旅游項目，例如，北京密云機場實現低空旅游業務常態

53、化運營，多架 Bell505 機型常年執飛潮河之旅、司馬臺長城之旅等 3 條觀光航線；中通航翔與黑龍江五大連池、新疆天山大峽谷、內蒙古阿爾山等景區開展直升機空中游覽業務等。圖表27:低空旅游發展歷程 資料來源：中國政府網，中國民航網，“十四五”通用航空發展專項規劃，杭州日報，沉浸城市智庫整理，方正證券研究所 低空經濟低空經濟在旅游中的直接應用主要為載人航空項目。在旅游中的直接應用主要為載人航空項目。在低空經濟與旅游的結合中，直升機、熱氣球、滑翔傘等低空工具技術已較為成熟，并逐漸成為游客新奇體驗的選擇。根據前瞻產業研究院數據，熱氣球及旅游直升機市場相對成熟，滑翔傘市場規模雖小但增速可觀，具體來看

54、，熱氣球市場規模從 2019-2022 年期間雖有波動，但基本維持在 10 億元左右；旅游直升機市場規模自 2019 年的約 200 億元波動上升至 2022 年的 220 億元；滑翔傘市場 2019 年規模僅 6 億元左右，至 2022年已快速增長為 12.4 億元，3 年 CAGR 27%。西域旅游(300859)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:“低空經濟+傳統旅游”項目 資料來源：21 經濟網，方正證券研究所 圖表29:傳統低空旅游產品規模相對成熟 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 國內重點旅游省市在低空經濟相關的國內重點

55、旅游省市在低空經濟相關的 to Cto C 應用上也積極嘗試，應用上也積極嘗試，例如：1）海南：2023 年春節期間，海南創造了單日單機 50 架次、166 人次的全國跳傘體驗運營記錄，低空旅游被三亞市作為“具有三亞特色的新質生產力之一”。2）重慶：2024年“五一”假期，重慶舉辦了全國首個低空飛行消費周，開設了滑翔傘和直升機低空游覽項目。據統計，活動吸引客流量近 51 萬人次，拉動低空飛行消費 225.78萬元。3）新疆：2022 年江西飛騰通用航空公司入駐賽里木湖景區，開展動力滑翔傘低空游項目。據統計，2023 年旺季（6-8 月）共有 300 多名游客選擇乘坐動力滑翔傘。截至 2024

56、年 5 月底，新疆依靠其獨特的旅游資源，吸引了中通航翔湖南通用航空有限公司（主要依托直升機）、四川省中藍通用航空有限公司（主10812106.0 8.710.812.42001802102200501001502002502019202020212022熱氣球市場規模（億元）滑翔傘市場規模（億元）旅游直升機市場規模（億元）西域旅游(300859)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 要依托直升機）等 10 家疆內外通用航空公司，在天山、魔鬼城、賽里木湖、天泉等景區已開展多種低空旅游項目，開發著名景區和自然奇觀的空中觀光旅游線路，打造空中游覽觀光產品。圖

57、表30:新疆直升機觀光項目 圖表31:賽里木湖動力滑翔傘項目 資料來源：東方財富網，方正證券研究所 資料來源：東方財富網，方正證券研究所 eVTOLeVTOL 應用場景與直升機高度重合，但性價比顯著更高。應用場景與直升機高度重合，但性價比顯著更高。歷史低空旅游的嘗試均基于傳統低空飛行器如直升機、熱氣球、滑翔傘等，eVTOL（electric Vertical Take-off and Landing，即電動垂直起降飛行器）尚未商業化運用，但其為未來空中交通產業的一個重要細分領域，也是未來低空旅游的重要增長點。載人 eVTOL應用場景與直升機一樣包含觀光旅游、低空出行、物流運輸，應急救援、農林植

58、保、航空醫療、電力巡檢及警務航空，但其具有性價比高、安全性高、易維護、更環保等優點。以性價比為例，同等條件下，eVTOL 購置價格僅為直升機的 15%，此外由于其多為純電驅動，運營成本僅為 2-3 元/km，低于直升機的 5-10 元/km，若考慮 eVTOL 無需停機坪，則綜合性價比較直升機更高。圖表32:eVTOL 與直升機應用重合度大，但購置成本及運營成本低 eVTOLeVTOL 直升機直升機 無人機無人機 購置成本 2 人座多旋翼約 200 萬元，5人座復合翼約 700 萬元 價格區間較大，同等條件下約為eVTOL 的 6 倍 攝像用無人機多在 1 萬元以內，農業用無人機多在 5-6

59、萬元區間 運營成本 試運營成本 5-6 元/km，規?；?2-3 元/km 約 1000-1500 元/h，折合 5-10 元/km-安全性 為民航客機的 10 的-9 次方 為民航客機的 5*（10 的-6 次方）-應用場景 客運、貨運、應急救援、景區游覽、農林植保、空中巡查等 客運、貨運、應急救援、空中巡查、景區游覽等 貨運、航拍、燈光表演、農林植保、測繪、應急救援 動力來源 電動 航空煤油 電動 是否載人 可載人 可載人 不可載人 飛行高度 100-300 米 300 米、450 米以上 120 米以下 便捷性 無需停機坪 需要停機坪 無需停機坪 數據來源：航空之家，新浪，搜狐，網易，

60、雪球，方正證券研究所 eVTOLeVTOL產品的商業化進度仍受準入限制，未來更多產品獲批可從供給端提供催化。產品的商業化進度仍受準入限制，未來更多產品獲批可從供給端提供催化。電動垂直起降飛行器（eVTOL）產品在景區體驗中的應用前景被廣泛看好，但其商業化進度受證照管理限制，航空器制造商合法售賣相關產品的前提條件系獲?。何饔蚵糜?300859)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1）型號合格證 TC，2）生產許可證 PC，3）適航證 AC。2024 年 4 月，億航智能的 EH216-S 獲得全球 eVTOL 行業內首張 PC，成為 eVTOL 行業唯

61、一獲得 TC、PC、AC 三證的產品。后續 eVTOL 產品陸續獲批，有望從供給端為低空旅游提供催化。圖表33:中國典型的 eVTOL 產品參數 公司公司 億航智能億航智能 峰飛航空峰飛航空 時的時的 科技科技 御風未來御風未來 沃蘭特沃蘭特 小鵬匯天小鵬匯天 吉利吉利 沃飛長空沃飛長空 中國商飛中國商飛 廣汽集團廣汽集團 零重力零重力 飛機工業飛機工業 代表機型 EH216-S 盛世龍 E20 Matrix 1 VE25 X1 旅航者 X2 AE200 ET480 GOVE ZG-T6 載人數（駕駛員+乘客）2 1+4 5 5 6 2 5-6 4 2 6 巡航速度（km/h)100 200

62、260 200 235 130-300 航程（km）30 250 200 250 200 35min 續航 200-300-200 300 有效載重（kg）220 350 450-160-最大起飛重量（kg）620 2000-860-500 2500 動力 電動 電動 電動 電動 電動 電動 電動 燃料電池+鋰電 電動 電動 控制方式 無人駕駛 有人駕駛 有人駕駛 有人駕駛 有人駕駛 無人駕駛 有人駕駛 無人駕駛 有人駕駛 有人駕駛 構型 多旋翼 復合翼 矢量推力 復合翼 復合翼 多旋翼 復合翼 復合翼 多旋翼 陸空兩棲 矢量推力 數據來源：億航智能官網，峰飛航空官網，時的科技官網，御風未來官

63、網，沃蘭特官網，小鵬匯天官網，吉利沃飛長空官網，中國商飛官網，廣汽集團官網，零重力飛機工業官網，中國民航報，方正證券研究所 圖表34:億航智能 EH216-S 為 eVTOL 行業唯一獲得三證的產品 資料來源：連界啟辰資本，方正證券研究所 除直接以體驗項目形式給景區帶來增量收入外，低空飛行器還可應用于景區景點除直接以體驗項目形式給景區帶來增量收入外，低空飛行器還可應用于景區景點的服務運營，以提升景區服務效率、提高游客游玩體驗。的服務運營，以提升景區服務效率、提高游客游玩體驗。1 1）黃山“挑山工”：黃山“挑山工”：黃山風景區物資運輸主要依靠“索道+人力二次運輸”，2023年 5 月，經黃山風景

64、區管理委員會審批，運載無人機在景區試點工作，銜接服務西域旅游(300859)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 站及景區道路等交通方便的點位，進行物資運送。2024 年 1 月，黃山風景區內首條無人機運輸路線“景區溫泉-天海航線”經批準進行常態化運行，主要服務天海片區。該線路的無人機每天總飛行時長為 8 小時左右，往返總次數約 50次，每次往返時間為 12 分鐘。無人機一天的運輸量約為 30 名挑山工的運輸量，有效地應對了挑山工緊缺（峰值約 300-400 人，目前降至不到 130 人）且老齡化（平均年齡 50 歲）的現狀。景區成本方面，據文旅部估算

65、，無人機運輸的落地應用，相較于傳統人力，可降低約 25%的綜合運輸成本。2 2）深圳景區“外賣小哥”：深圳景區“外賣小哥”：無人機可用于景區配送，解決外賣小哥不能進景區、貨物不能直達游客需求點位的實際問題，為游客提供更多的旅游新消費、新體驗。例如，2022 年，深圳世界之窗旅游景區實現無人機配送外賣入園，在景區內下單外賣，可實現下單到收獲全過程不超 15 分鐘，成為游客參觀游覽的一大熱門體驗項目。2023 年五一假期期間，深圳世界之窗景區附近的餐飲商家在給游客開通無人機配送后，訂單量最高環比增長一倍以上。景區無人機的高效配送不僅改善了游客的游玩體驗，還同步提升了景區的二次消費頻率和復游率。圖表

66、35:黃山風景區無人機運輸物資 圖表36:深圳世界之窗無人機配送服務 資料來源：大疆運載應用，方正證券研究所 資料來源：歡樂谷集團，方正證券研究所 預計預計 20302030 年低空旅游市場規?？蛇_年低空旅游市場規?？蛇_ 20002000 億元，發展空間巨大。億元，發展空間巨大。截至 2022 年，中國低空經濟對國民經濟的綜合貢獻值約為 4000 億元，同比增長 29%，細分的空中游覽和航空運動人數約為 48 萬人次。根據產業研究部門預測，2024 年我國低空經濟規模超 5000 億元，同比有 8.6%的增長，預計到 2030 年，我國低空經濟行業規模將突破 20000 億元，過去 8 年 C

67、AGR 達 22%。從 2023 年低空經濟下游業務飛行量來看，執照培訓類占比 63%，農林和工業航空占比 22%，消費類占比為 9%。據有關研究測算，到 2030 年，低空旅游經濟規模有望達 2000 億元以上，低空旅游未來發展增量空間巨大，將成為旅游業的重要增長點。西域旅游(300859)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表37:中國低空經濟市場規模及預測（億元）圖表38:2023 年低空經濟下游業務飛行量占比 資料來源：撼地產業研究院，界面新聞，方正證券研究所 資料來源：中商產業研究院，方正證券研究所 2600310040004633503

68、02000019.2%29.0%15.8%8.6%0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001500020000250002020202120222023E2024E2030E低空經濟市場規模（億元）yoy63%22%9%6%執照培訓農林和工業航空消費類公務航空西域旅游(300859)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.23.2 與與億航智能億航智能合作低空旅游，合作低空旅游，成熟后有望帶來成熟后有望帶來增量利潤增量利潤 與億航智能合作，開展低空旅游業務。與億航智能合作，開展低空旅游業務。2023 年 3 月 17 日，西域

69、旅游發布公告，擬與 eVTOL 廠商億航智能（后改為與后者下屬企業億航通用）簽訂合作框架協議，共同出資設立無人駕駛航空器運營的合資公司西域通航（后簡稱西域青鳥），依托公司目前已運營的天山天池等景區及現有景區品牌影響力和示范帶動性，開展低空游覽項目,開辟空中游天山天池的新視角和新思路，并擬以此為平臺進而輻射全新疆，開創低空旅游新業態。根據擬簽訂的協議，西域通航注冊資本暫定為 2500 萬元，其中，西域旅游/億航智能分別以貨幣出資 1750 萬元/750 萬元，占西域通航注冊資本的 70%/30%。2023 年 5 月，西域青鳥已取得營業執照。西域青鳥擬在未來 5 年內運營數量不低于 120 架

70、EH216-S 或同類載人級自動駕駛飛行器，合作期間西域青鳥擁有億航智能載人級自動駕駛飛行器在新疆地區旅游出行類的運營場景獨家運營權。雖然目前低空旅游相關的配套法規政策、空域管理、景區運營等方面尚未形成體系化支撐，但遠期發展空間較大。此項目運營成熟后，預計可為公司帶來可觀增量利潤。圖表39:億航智能 eH216-S 在全球完成超 4 萬架次安全試飛 資料來源：億航智能官網，方正證券研究所 西域旅游(300859)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司為新疆旅游龍頭，其主要景區天山天池景區靠近烏魯木齊市，

71、為新疆旅游的首發站、會客廳，在新疆整體客流穩步增長預期下，預計景區旅游客運及索道業務客流將持續增長。1）旅游客運業務中區間車收入占比較高，假設 2024 年區間車、觀光車及電瓶車票價維持不變，主要依靠景區客流增長拉動收入提升，預計 2024-2026 年實現收入 2.34/2.68/3.00，同比增長 20.7%/14.6%/12.2%。2）索道纜車業務票價同樣平穩，轎廂數量及承載量上線亦相對固定，客流增長下的乘索率提升為收入主要驅動，預計 2024-2026 年收入為 0.66/0.74/0.83 億元，同比增長 12.5%/12.2%/11.2%。2）游船業務主要為觀光用途，交駁屬性較弱，

72、因此較客運及索道業務剛需性稍弱，雖客流增長確定性較強，但考慮旅游消費存在預算約束，因此預計 2024-2026年游船業務收入分別為 0.37/0.41/0.45 億元，同比增長 10%/10%/10%。綜上，預計公司 2024-2026 年實現收入 3.63/4.32/4.86 億元，同比增長19%/19%/13%，實現歸母凈利潤 1.21/1.47/1.76 億元，同比增長 15%/21%/19%，當前股價對應 PE 分別為 39/32/27X。我們選取 A 股其他景區上市公司作為可比公司，得出 2024-2026 年行業平均 PE 為 21/18/17X，公司估值高于行業平均，但由于 1）

73、其所在地新疆為長線游、西北游熱門目的地；2）公司自身具有新項目開業及低空項目等邊際變化，可以給予一定估值溢價，首次覆蓋，給予“推薦”評級。西域旅游(300859)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表40:盈利預測（億元，%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）1.021.02 3.053.05 3.63 4.32 4.86 yoy-32%198%19%19%13%毛利率（%）27.2%60.0%58.3%57.8%59.1%歸母凈利潤（億元）歸母凈利

74、潤（億元）-0.090.09 1.061.06 1.21 1.47 1.76 yoy-135%1235%15%21%19%歸母凈利率（%）-9.1%34.6%33.3%33.9%36.1%分業務：1、旅游客運 0.63 1.94 2.34 2.68 3.00%yoy-34%207%21%15%12%毛利潤 0.20 1.16 1.46 1.69 1.89%GP margin 31%60%63%63%63%2、索道運輸 0.19 0.59 0.66 0.74 0.83%yoy-28%211%13%12%11%毛利潤 0.10 0.46 0.52 0.59 0.66%GP margin 51%78

75、%78%79%80%3、游船業務 0.12 0.34 0.37 0.41 0.45%yoy-31%180%10%10%10%毛利潤 0.05 0.24 0.26 0.29 0.32%GP margin 41%70%70%70%70%4、溫泉酒店 0.04 0.05 0.05 0.06 0.06%yoy-70%709%40%15%15%毛利潤-0.03-0.03-0.03-0.03%GP margin-55%-55%-55%-55%5、旅行社業務 0.01 0.05 0.06 0.07 0.08%yoy-70%709%40%15%15%毛利潤-0.01 0.01 0.01 0.01%GP mar

76、gin-15%15%15%15%6、演藝業務-0.04 0.22 0.27%yoy-380%25%毛利潤-0.00 0.06 0.13%yoy-2780%108%GP margin-5%30%50%7、其他收入 0.04 0.09 0.09 0.14 0.16%yoy-6%146%3%50%15%毛利潤 0.00 0.00 0.00 0.01 0.00%yoy-69%-550%92%GP margin-3%-1%3%5%數據來源：wind，公司公告，方正證券研究所 西域旅游(300859)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表41:可比公司估值（截

77、至 2024/7/9）代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值(億元億元)歸母歸母凈利潤凈利潤(億元億元)PEPE 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 600054.SH 黃山旅游 80 4.76 5.30 5.75 17 15 14 000888.SZ 峨眉山 A 57 2.84 3.27 3.59 21 18 16 603099.SH 長白山 59 1.92 2.32 2.74 32 26 22 002033.SZ 麗江股份 49 2.50 2.75 2.96 20 18 17 603199.SH

78、九華旅游 34 2.02 2.28 2.48 17 15 14 行業平均 21 18 17 300859.SZ 西域旅游 47 1.21 1.47 1.76 39 32 27 數據來源：wind，方正證券研究所 注：除西域旅游外，其他公司歸母凈利潤均來自 wind 一致預期。5 5 風險提示風險提示 1）宏觀消費環境改善不及預期風險。宏觀消費環境改善不及預期風險。旅游作為可選消費具備一定順周期性，23年以來的節假日顯示，國民旅游消費雖熱情高漲，但仍存在預算約束，若宏觀消費環境改善不及預期，則景區收入增長或難及客流增長。2 2）低空飛行項目推進不及預期風險低空飛行項目推進不及預期風險。低空飛行航

79、空產品尚未大規模推行，行業規范、景區管理、保險產品等配套尚不成熟，同時消費者在觀念上亦存在對其安全性的擔憂，若低空飛行項目受制于以上因素推進不及預期，則為公司帶來的增量業績或難以在短期釋放。3 3）新項目運營爬坡不及預期風險新項目運營爬坡不及預期風險。公司旗下有遇見喀什、遇見賽湖等多個新項目，項目開業后若客流、定價乃至模型爬坡不及預期，則有可能對公司業績帶來不利影響。西域旅游(300859)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E202

80、5E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 323323 408408 587587 790790 營業總收入營業總收入 305305 363363 432432 486486 貨幣資金 312 389 565 768 營業成本 122 147 177 194 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 3 4 5 5 應收賬款 3 9 11 11 銷售費用 1 2 2 2 其它應收款 1 1 1 1 管理費用 62 67 71 77 預付賬款 2 2 3 3 研發費用 0 0 0 0 存貨 1

81、2 2 2 財務費用-4 0 0 0 其他 4 4 4 4 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 459459 454454 434434 415415 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 92 99 104 110 投資收益 7 3 4 5 固定資產 226 218 213 202 營業利潤營業利潤 129129 151151 185185 218218 無形資產 123 123 121 119 營業外收入 0 0 0 1 其他 17 14-3-16 營業外支出 1 1 1 1 資產總計資產總計 782782 862862 10211021 12051205 利潤總額利

82、潤總額 128128 150150 184184 219219 流動負債流動負債 3333 3737 4444 4949 所得稅 21 27 33 39 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 107 123 151 179 應付賬款 7 13 15 15 少數股東損益 1 2 4 3 其他 26 24 29 33 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 106106 121121 147147 176176 非流動負債非流動負債 2020 2020 2020 2020 EBITDA 149 197 238 275 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.68 0.78 0.95 1.13 其他

83、20 20 20 20 負債合計負債合計 5353 5656 6464 6868 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 12 13 17 21 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 155 155 155 155 營業總收入 198.46 18.92 19.01 12.50 資本公積 297 297 297 297 營業利潤 1739.90 17.18 22.76 18.06 留存收益 265 340 488 663 歸屬母公司凈利潤 1235.17 14.95 21.43 19.21 歸屬母公

84、司股東權益 718 792 940 1115 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 782782 862862 10211021 12051205 毛利率 59.99 59.40 59.00 60.00 凈利率 35.06 33.91 35.00 36.87 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 14.71 15.32 15.68 15.75 經營活動現金流經營活動現金流 150150 164164 206206 234234 ROIC 13.40 15.13 15.67 15.66 凈利潤 107

85、123 151 179 償債能力償債能力 折舊攤銷 31 47 54 56 資產負債率(%)6.77 6.54 6.25 5.68 財務費用 1 0 0 0 凈負債比率(%)-41.70-47.35-58.26-66.90 投資損失-7-3-4-5 流動比率 9.84 11.12 13.31 16.23 營運資金變動 17-3 5 4 速動比率 9.60 10.89 13.10 16.02 其他 1 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-4242 -4040 -3030 -3131 總資產周轉率 0.42 0.44 0.46 0.44 資本支出-42-32-34-36 應

86、收賬款周轉率 70.15 58.89 43.08 44.36 長期投資 0-2 0 0 應付賬款周轉率 15.18 15.15 12.98 12.97 其他 0-6 4 5 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-3030 -4747 0 0 0 0 每股收益 0.68 0.78 0.95 1.13 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.97 1.06 1.33 1.51 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 4.63 5.11 6.06 7.20 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 40.88 38.82 31.97 26.

87、82 其他-30-47 0 0 P/B 6.01 5.95 5.01 4.22 現金凈增加額現金凈增加額 7878 7777 176176 203203 EV/EBITDA 26.83 21.95 17.46 14.39 數據來源：wind 方正證券研究所 西域旅游(300859)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研

88、究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投

89、資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個

90、月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：