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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/4343 Table_Page 公司深度研究|專業連鎖 證券研究報告 天音控股（天音控股（000829.SZ）智能終端全渠道服務商智能終端全渠道服務商，“1+N”注入成長動能注入成長動能 核心觀點核心觀點：天音控股以手機分銷起家，現已成為覆蓋分銷和零售、線上和線下的天音控股以手機分銷起家，現已成為覆蓋分銷和零售、線上和線下的全渠道智能終端服務商。全渠道智能終端服務商。公司主要代理蘋果、華為、三星三大品牌，據公司財報，截至 23 年底，公司開設蘋果授權專區店/授權專賣店 1800余家/超 1000 家，同時是京東平臺上蘋果品牌最大供應商，華

2、為授權體驗店（HESR+HES）約 1400+家，管理 2311 家三星門店、國內市場份額達 50%以上。公司 18 年起拓展的零售電商業務快速成長，近兩年收入增速均 80%+，截至 23 年底在各電商平臺開設 242 家店鋪。行業層面，天音控股將受益行業層面，天音控股將受益于于：（1）消費電子需求回暖，折疊屏手機、AI 手機等產品有望進一步刺激需求，公司代理品牌市占率較高，華為23Q3 以來增速較快；（2）智能手機價格帶進一步分化，高端與低端機均有進一步發力空間，既利好公司通訊產品分銷業務（三大代理品牌均為高端機龍頭），又為公司向產業鏈上游延伸提供機會（收購的 WIKO品牌主打低端價格帶）；

3、（3）手機代理商格局穩定、進入壁壘較高，天音作為行業龍頭，有望進一步鞏固競爭優勢。收購收購 WIKO 切入手機產業鏈上游切入手機產業鏈上游，產品產品+渠道優勢助推銷售放量。渠道優勢助推銷售放量。公司21 年聯合收購 WIKO 品牌，WIKO 海外市場起家，被收購后發布多款鴻蒙生態 5G 智能手機，并共享華為銷售渠道，Hi 暢享系列是華為渠道中少有的中低端定位機型，有望加速打開市場。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：預計 24-26 年歸母凈利潤分別為 2.8/5.1/7.5 億元，同增 234%/83%/46%?？紤]公司通過渠道拓展和上下游延伸不斷做深主業，“1+N”業務布局積極拓展新賽道

4、有望打開中長期成長空間，具有較強規模成長性與利潤釋放彈性，給予公司 24 年 35 倍 PE，對應合理價值為 9.55 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟波動，宏觀經濟波動，市場競爭加劇，新業務拓展不及預期。市場競爭加劇，新業務拓展不及預期。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）76427 94825 117776 139388 158342 增長率（%）7.6%24.1%24.2%18.3%13.6%EBITDA（百萬元）890 891 1197 1618 2027 歸母凈利潤（百萬元）111 84 28

5、0 513 749 增長率（%）-46.4%-24.6%234.3%83.4%46.1%EPS（元/股）0.11 0.08 0.27 0.50 0.73 市盈率（P/E）90.02 116.91 29.51 16.08 11.01 ROE（%）4.3%2.8%8.5%13.5%16.5%EV/EBITDA 20.69 17.58 11.49 8.22 6.17 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 8.05 元 合理價值 9.55 元 報告日期 2024-07-11 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）1025.10/1024.13 總市值

6、/流通市值（百萬元）8252.06/8244.24 一年內最高/最低（元）13.17/6.23 30 日日均成交量/成交額（百萬）46.49/412.76 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）-5.98/-14.27 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：嵇文欣 SAC 執證號：S0260520050001 SFC CE No.AOB364 021-38003653 聯系人：楊起帆 021-38003554 聯系人：羅藝 -32%-16%1%17%34%50%07/2309/2311/2301/2403/2405/2407/24天音控股滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

7、 2 2/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、公司概況：智能終端銷售龍頭，外延打開成長空間一、公司概況：智能終端銷售龍頭，外延打開成長空間.5（一）發展歷程：聚焦智能終端銷售主業，多元拓展新賽道.5（二）股權結構&管理層：股權結構清晰，管理層多年深耕行業.6（三）主營業務：通信產品銷售為核心業務，零售電商高速成長.7（四）財務分析：收入規模持續提升，財務費用改善有望釋放利潤空間.10 二、智能手機行業：市場回暖，頭部代理商有望受益二、智能手機行業：市場回暖，頭部代理商有望受益.15（一）市場規模&競爭格局：智能手機市場回暖，頭部品牌格局穩固.1

8、5（二）發展趨勢：價格帶進一步分化，新產品帶來新機遇.16（三）銷售渠道：多元渠道占比趨穩，線下仍為主體渠道.18（四）主要代理商：代理品牌各有差異，天音控股、愛施德為兩大龍頭.20 三、全渠道布局優勢突出，零售電商為新增長點三、全渠道布局優勢突出，零售電商為新增長點.22（一）完成覆蓋線上線下、零售分銷的全渠道布局.22（二）下游維修業務借自有品牌鑄就溢價.23 四、收購四、收購 WIKO 切入產業鏈上游，有望借力華為渠道加速放量切入產業鏈上游，有望借力華為渠道加速放量.25 五、其他業務：彩票穩中有增，新能源汽車復用既有渠道發展五、其他業務：彩票穩中有增，新能源汽車復用既有渠道發展.28（

9、一）彩票：綜合技術提供商行穩致遠，海內外布局有望進一步完善.28（二）新能源汽車：復用既有渠道，攜手華為布局新賽道.32 六、盈利預測和投資建議六、盈利預測和投資建議.37（一）業務拆分及收入預測.37（二）估值分析與投資建議.39 七、風險提示七、風險提示.40 aVaVaYdX9WeZdXbZ8O9R7NmOpPpNsOiNmMqPeRqRsQaQnMnMuOnRoPNZrQoO 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：天音控股發展歷程：主業精耕細作與多元化業務發展并行.5 圖 2：天音

10、控股股權結構（截至 24Q1）.6 圖 3：天音控股主營業務模式、收入及增速、毛利率.9 圖 4：公司各主營業務收入占總營收比重.10 圖 5：公司各主營業務毛利潤占總毛利比重.10 圖 6：23 年公司營業收入同比+24%至 948 億元.10 圖 7：23 年公司歸母凈利潤同比-24%至 0.8 億元.10 圖 8：23Q1-3 公司毛利率及凈利率同比下滑.11 圖 9：23Q1-3 公司期間費用率有所改善.11 圖 10：公司資產負債率和有息負債率處于歷史高位.12 圖 11：公司投資及籌資活動現金流凈額（億元）.12 圖 12：天音控股、愛施德營收規模接近（億元）.12 圖 13：天音

11、控股財務費用較高（億元）.12 圖 14：天音控股、愛施德賬面現金均較充裕（億元）.13 圖 15：天音控股有息負債規模較高（億元）.13 圖 16：深圳灣總部大樓示意圖.13 圖 17：智能手機行業產業鏈.15 圖 18：23Q4 起全球智能手機單季度出貨量恢復增長.16 圖 19：23 年中國智能手機出貨量同比增長 4.8%.16 圖 20：全球智能手機競爭格局（出貨量口徑）.16 圖 21：中國智能手機競爭格局（出貨量口徑）.16 圖 22：分價格帶看，2023 年高端與低端智能手機份額均有提升.17 圖 23：手機的價位隨著國家經濟發展一般會呈現“四步走”.17 圖 24：中國折疊屏手

12、機市場保持快速增長.18 圖 25：2023 年中國折疊屏手機市場份額.18 圖 26：全球 AI 手機出貨量及滲透率.18 圖 27：中國 AI 手機出貨量及滲透率.18 圖 28：中國手機市場各銷售渠道占比.19 圖 29：蘋果銷售渠道：線上渠道占比較高，專賣店網絡布局完善.19 圖 30：截至 23 年底，華為在全球有超 6 萬家門店和專柜.20 圖 31：主要手機代理商代理品牌及門店對比.21 圖 32：公司銷售渠道覆蓋線上和線下、零售和分銷，網絡布局完善.22 圖 33：公司持續在各電商平臺開設店鋪.23 圖 34：醒市無倉小程序示意圖及優勢.23 圖 35：中國手機市場維修規模達

13、300-500 億元.23 圖 36：2022 年中國手機配件市場規模達 4172 億元.23 圖 37：公司手機維修業務體系包括官修和自有品牌.24 圖 38：易修哥形象升級，打造一體化新零售門店.24 圖 39：易修哥各地自營和加盟門店數量（家）.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 圖 40：公司計劃未來三年易修哥門店拓展數量.24 圖 41：公司與東莞金控聯合收購唯科終端，持有唯科 30%股份.25 圖 42：WIKO 品牌發展歷程.26 圖 43：WIKO 手機在華為官方商城銷售.26 圖 44：W

14、IKO 品牌海外知名度高，全球渠道布局完善.26 圖 45：中國搭載鴻蒙系統的智能手機份額逐步提升.27 圖 46：華為商城銷售各系列手機價格帶.27 圖 47：WIKO 自 2022 年年底至今發布五款鴻蒙生態 5G 智能手機.27 圖 48：彩票行業產業鏈包括發行與研發、生產、銷售與衍生服務.28 圖 49：2023 年中國彩票銷售額為 5797 億元，同比增長 37%.28 圖 50：近年來體育彩票銷售額占比持續提升.29 圖 51：2021 年以來各類型彩票銷售額占比.29 圖 52：2017-2022E 彩票解決方案市場規模（億元）.29 圖 53：2017-2022E 彩票軟件/系

15、統市場規模.30 圖 54：2017-2022E 彩票硬件市場規模（億元）.30 圖 55：深圳穗彩海內外市場布局完善，提供彩票全產業鏈解決方案.31 圖 56：中國新能源汽車滲透率持續提升.32 圖 57：23 年中國新能源汽車銷量同比增長 38%.32 圖 58：23 年及 24M1-5 中國新能源汽車廠商零售銷量排名（單位：萬輛）.32 圖 59：各新能源汽車品牌網點數、凈增網點數及網點覆蓋城市數.33 圖 60：問界營業網點數及各季度凈增數.33 圖 61：問界營業網點按門店類型拆分（2022 年）.33 圖 62：問界系列主要車型.34 圖 63：24Q1 中國乘用新車 L2.9 裝

16、配量排名.34 圖 64：問界新 M7 首批車主促購原因 TOP10（%）.34 圖 65：問界新 M7、M9 銷售表現亮眼.35 圖 66：公司目前通過智能生活館和快閃店銷售新能源車.36 圖 67：快閃店投資項目構成及單店模型.36 圖 68：公司未來三年預計新增快閃店分布.36 表 1：天音控股董事會、監事會與高管簡介.7 表 2：通訊產品銷售業務模式對比.8 表 3：公司近年來對外投資情況梳理.11 表 4：深圳灣總部大樓項目信息.13 表 5：深圳灣總部大樓價值估算.14 表 6：公司擬向包括深投控在內的不超過 35 名對象定增募資約 24 億元.14 表 7：深圳穗彩彩票業務 23

17、 年部分中標項目梳理.31 表 8：公司主營業務收入成本拆分及預測.37 表 9：公司期間費用及投資收益預測.38 表 10：可比公司盈利預測與估值（截至 2024 年 7 月 11 日收盤）.39 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 一、一、公司概況公司概況：智能終端銷售智能終端銷售龍頭，外延打開成長空間龍頭，外延打開成長空間 （一）（一）發展歷程：發展歷程：聚焦智能終端銷售主業，多元拓展新賽道聚焦智能終端銷售主業，多元拓展新賽道 天音控股天音控股以手機分銷起家，現已成為覆蓋分銷和零售、線上和線下的全渠道智以手

18、機分銷起家，現已成為覆蓋分銷和零售、線上和線下的全渠道智能終端服務商。能終端服務商。據公司財報，公司主要代理蘋果、華為、三星三大品牌，截至23年底，公司開設蘋果授權專區店/授權專賣店1800余家/超1000家，同時是京東平臺上蘋果品牌最大供應商；開設華為授權體驗店（HESR+HES）約1400+家；管理三星門店2311家、在中國市場份額達50%以上。公司通過渠道拓展與上下游延伸不斷做深主業公司通過渠道拓展與上下游延伸不斷做深主業。據公司財報，（1）渠道渠道拓展拓展方方面，面，公司于2018年收購上海能良拓展零售電商業務，截至23年底在天貓、京東、拼多多、抖音等平臺擁有店鋪共242家。（2）上下

19、游延伸方面，）上下游延伸方面，公司自建品牌易修哥以手機維修為中心，提供配件銷售、手機回收等一站式生態服務；公司21年聯合收購手機品牌WIKO布局手機產業鏈上游，WIKO至今已發布多款鴻蒙生態5G智能手機?；凇盎凇?+N”業務布局，積極拓展新賽道?！睒I務布局，積極拓展新賽道。據公司財報，（1）彩票業務：）彩票業務：公司于2016年完成掌通彩信和深圳穗彩收購，目前在體彩和福彩領域銷售自主研發產品并占據較高市場份額，鞏固國內優勢的同時積極探索海外業務機會。（2）新能源汽）新能源汽車業務：車業務：公司復用主業渠道布局新能源汽車業務，通過“汽車快閃店+線下品牌授權店”聯動，建立T3以下華為智選汽車綜

20、合解決方案服務能力。圖圖1：天音控股天音控股發展歷程發展歷程：主業精耕細作與多元化業務發展并行：主業精耕細作與多元化業務發展并行 數據來源：Wind，公司財報，塔讀文學官網，財富官網，廣發證券發展研究中心 業務拓展1997年年公司成立并在深交所上市其他事件2002年年控股股控股股東東變更為中國新聞發展深圳公司2003年年收購天音通信70%股權，主業轉型為以通信產通信產品銷售品銷售2008年年成立易天新動，涉足移移動互聯動互聯網網業務與歐普拉成立合資公司，推出歐朋歐朋瀏覽器瀏覽器2011年年2010年年易天新動上線塔讀塔讀文學文學獲移動通移動通信業務轉信業務轉售售牌照，與三大運營商簽訂轉售合同2

21、013年年2016年年確立“一網一“一網一平臺”平臺”戰略，深化“1+N”業務布局，控股股東變更為深投控完成掌通彩信和深圳穗彩收購，拓展彩票彩票業務2007年年證券簡稱變更為天音天音控股控股初創發展，明確手機銷售主業收購天天音通信音通信剩余30%股權2017年年2018年年收購上海能良拓展零零售電商售電商業務深圳灣總部基總部基地地動工聯合收購唯科唯科向手機產業鏈上游延伸2021年年2022年年布局新能新能源汽源汽車車賽道拓展移動物聯網，業務多元發展基于“一網一平臺”戰略，聚焦主業，融合新賽道天音通信并表后收入大幅增長1997-2007年年CAGR=57.2%2016-2023年年CAGR=15

22、.9%2008-2015年年CAGR=14.9%營業收入2 2 2 1 1 1 22 72 84 144 154 163 174 209 242 326 299 346 430 338 396 425 529 598 710 764 948 151165175147183158138188190209192190191營業收入（億元）財富中國排名 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 （二）股權結構（二）股權結構&管理層管理層：股權結構清晰，管理層多年深耕行業股權結構清晰，管理層多年深耕行業 國國有資本有資本控股，

23、股權結構清晰?？毓?，股權結構清晰。據公司財報，截至24Q1，公司第一大股東為深投控，持股19.03%，與持股9.80%的第二大股東天富錦為一致行動人。深投控由深圳國資委100%控股，據深投控官網，深投控是以科技金融、科技園區、科技產業為主業的國有資本投資公司，年營收約2900億元，連續四年入榜財富世界500強，2023年位居榜單第391位。核心子公司核心子公司分工明確，共同鑄就完整生態。分工明確，共同鑄就完整生態。公司旗下核心子公司包括天音通信、易天數碼、天音科技、上海能良等，據20231220定增說明書，公司通信產品分銷/零售/維修業務主要通過天音通信/易天數碼/天音科技開展，上海能良主要從

24、事零售電商業務，唯科終端從事WIKO品牌手機生產，深圳穗彩主要從事彩票業務。圖圖2：天音控股天音控股股權結構股權結構（截至（截至24Q1）數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 備注：僅列示部分核心業務相關子公司 管理層管理層架構穩定，架構穩定，多年深耕行業多年深耕行業。據公司財報，公司管理層較為穩定，大多在公司任職多年或在核心子公司具有豐富任職經歷，與公司共同成長，例如公司現任董事長黃紹文先生自2002年起擔任公司董事，2002-2011年擔任公司副董事長、總經理；公司現任監事會召集人陳力先生于1994-2010年任天音通信副總裁。穩定的管理架構疊加長期從業經歷使得公司管理層深諳

25、行業發展趨勢與公司各項戰略部署，有利于公司不斷深化“一網一平臺”戰略和“1+N”業務布局。天音通信控股股份有限公司深圳國資委控股股東實控人19.03%深投控天富錦華建投資北京國際信托鼎鵬投資張秋香港中央結算吳貴州許利民何志平非前十大9.80%4.65%3.16%1.52%1.27%0.67%0.61%0.57%0.52%58.20%100%一致行動人一致行動人天音科技天音通信共青城天時合上海能良99.99%89.46%100%51%易天數碼唯科終端掌信彩通100%30%100%深圳穗彩100%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/4343 Table_PageText 天音控股

26、|公司深度研究 表表 1：天音控股天音控股董事會、監事會與高管董事會、監事會與高管簡介簡介 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 學歷學歷 出生年份出生年份 簡介簡介 黃紹文 董事長 2011-12-07 ?？?1967 歷任中國新聞發展深圳公司總經理助理、副總經理等，2002 年至 2011 年任公司副董事長、總經理，2011 年 2018 年任公司董事長兼總經理、子公司天音通信有限公司董事長，2018 年起任公司董事長。董事 2002-05-08 王新利 副董事長 2021-12-01 博士 1969 歷任民安保險（中國）有限公司董事長/總經理、亞太財產保險有限公司副董事長兼總經理、信達財

27、產保險股份有限公司董事/執行董事、國任財產保險股份有限公司總裁等。董事 2021-11-26 王漢華 董事 2020-05-22 博士 1964 歷任摩托羅拉中國個人通訊部市場總監/CDMA 事業部總經理/亞太區副總裁、亞馬遜中國總裁、上海好耶科技有限公司總裁、美國搜諾斯公司中國總裁、海爾電器獨立董事等，2019 年至今任蘭亭集勢獨立董事。詹偉哉 董事 2021-11-26 博士 1964 歷任華安財產保險股份有限公司副總經理、華安保險資產管理中心副總經理等，2012 年至今任深圳市德沃投資發展有限公司監事，2017 年至今任深圳市江財人教育管理有限公司董事長。鄒俊 董事 2021-11-26

28、 博士 1971 歷任華融創新投資股份有限公司黨委書記/董事長等，2020 年至今任上海睿銀盛嘉資產管理有限公司總裁。熊政平 董事 2023-02-27 博士 1963 現任深圳修能資本管理有限公司董事長兼總裁、深圳萬潤科技股份有限公司獨立董事等。陳力 監事會召集人 2018-04-20 碩士 1964 歷任深圳市天音通信發展有限公司副總裁、中國新聞發展深圳有限公司董事總經理、寶能集團副總裁等，2017 年起任天音通信有限公司副總裁。監事 2018-04-18 馮經亮 監事 2014-12-26 本科 1973 1998 年 3 月至今先后任天音通信財務經理、事業部財務總監、易天數碼財務總監、

29、總部財務副總監。劉彥 總經理 2020-05-09 本科 1973 2016 年至今任天音通信有限公司大分銷總裁，2018 年起任公司副總經理，2020 年起任公司總經理。易江南 副總經理 2013-07-19 博士 1970 2011 年至今任天音通信有限公司董事、副總經理，2013 年起任公司副總經理，2019 年起任深圳市穗彩科技開發有限公司董事長。陳學同 副總經理 財務總監 2020-05-09 博士 1971 歷任北京遠洋投資集團財務總監、北京通盈投資集團財務副總裁、亞星集團財務副總裁及常務副總裁、精英集團常務副總裁兼財務總監等。孫海龍 董事會秘書 2014-08-25 碩士 197

30、6 歷任 LG 電子沈陽分公司區域經理、裕華集團總裁助理、東易日盛家居裝飾集團股份有限公司董事長助理/董事會秘書/副總經理等。數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心（三）（三）主營業務：主營業務：通信產品銷售為核心業務，零售電商通信產品銷售為核心業務，零售電商高高速成長速成長 通信產品銷售：貢獻主要收入和利潤，核心業務通信產品銷售：貢獻主要收入和利潤，核心業務基本盤基本盤穩固。穩固。業務模式：業務模式：據20231220定增說明書，通信產品銷售業務可細分為全國性一級分銷代理、品牌授權體驗店分銷、自營零售店、運營商分銷，其中以全國性一級分銷代理及品牌授權體驗店分銷為主（收入合計占該業

31、務95%+）；該業務該業務盈利來源主要是盈利來源主要是進銷差價，品牌授權體驗店分銷還包括品牌給予的獎勵補貼。進銷差價，品牌授權體驗店分銷還包括品牌給予的獎勵補貼。業務體量：業務體量：據公司財報，2017-2023年通信產品銷售收入占比保持在80%以上，收入由384億元增長至757億元，CAGR為12.0%，23年收入同比增長16%，高基數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 下繼續保持較高增速。品牌拆分：品牌拆分：據20231220定增說明書，公司分銷業務僅包括蘋果、華為、三星三大品牌，零售業務除三大品牌外，還包

32、括小米等其他品牌?？紤]自營零售占比低于5%，預計三大品牌之外的其他品牌收入貢獻較??；綜合各品牌全市場銷量及公司所占份額判斷，我們預計各品牌收入貢獻上，蘋果華為三星我們預計各品牌收入貢獻上，蘋果華為三星。據公開投資者問答，2023年銷售額最高的品牌占比60%+，故我們預計2023年單蘋果品牌貢獻收入超450億元。業務業務利潤利潤：據公司財報，通信產品銷售業務毛利率基本保持在2%-3%，2023年貢獻公司70%毛利潤。業務盈利能力受終端價格影響較大，價格下行將壓縮公司毛利空間，據公開投資者問答，23年公司銷售額最高品牌（預計為蘋果）價格下行導致品牌毛利率同比下降0.79pp至1.58%，業務整體毛

33、利率也同比下降0.64pp。表表 2：通訊產品銷售業務模式對比通訊產品銷售業務模式對比 全國性一級分銷代理全國性一級分銷代理 品牌授權體驗店分銷品牌授權體驗店分銷 運營商分銷運營商分銷 自營零售店自營零售店 收入占比收入占比 收入合計占比 95%+較少 較少 負責子公司負責子公司 天音通信 天音通信 天音通信 易天數碼 品牌品牌 蘋果、華為、三星 蘋果、華為、三星 蘋果、華為、三星 蘋果、華為、小米等小米等 上游供應商上游供應商 品牌廠商 品牌廠商 品牌廠商 品牌廠商直采或分銷商 采購價格采購價格 廠商和公司協商確定 廠商根據市場情況確定 廠商和公司協商確定/下游客戶下游客戶 區域分銷商、零售

34、商、大型賣場等 品牌體驗店（由公司協助零售客戶建立，并須經過品牌審核）移動、聯通、電信的數萬家自有及合作營業廳 C 端消費者 銷售價格銷售價格 公司確定，公司確定，分銷價格調整時對客戶未銷售產品按照調整差額提供價保 在廠家指導價廠家指導價基礎上，給零售商預留一定利潤空間（華為按采購價格銷售）公司確定，公司確定，分銷價格調整時對客戶未銷售產品按照調整差額提供價保 一般根據廠商指導價廠商指導價格確定，部分配件產品價格由易天數碼易天數碼確定 盈利來源盈利來源 進銷價差 進銷價差 廠商給予的獎勵補貼廠商給予的獎勵補貼 進銷價差 進銷價差 資料來源：20231220 定增說明書，廣發證券發展研究中心 零

35、售電商：后起之秀，零售電商：后起之秀，貢獻貢獻新新業績業績增長點。增長點。公司2018年收購上海能良后開始拓展零售電商業務，通過在天貓、京東、拼多多等多平臺開設店鋪向終端消費者銷售產品（以手機等3C產品為主）。據公司財報，（1）收入端：）收入端：2019-2023年零售電商業務收入由65億元增至183億元，CAGR為30%，收入占比由12%提升至19%，且2022-2023年收入增速均在80%以上，步入高速發展期。（2）利潤端利潤端：近年零售電商業務毛利率有所下滑，2022年同降1.8pp至3.6%，2023年同降0.7pp至2.8%，但利潤貢獻隨收入增長有所提升，2019-2023年毛利潤占

36、比由13%提升至19%。通信產品維修：通信產品維修：布局產業鏈下游，合理補充業績。布局產業鏈下游，合理補充業績。據20231220定增說明書，公司通過品牌官修（維修業務子公司天音科技是蘋果、華為、三星等多個品牌制定維 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 修代理商）+自建品牌提供手機維修、配件銷售等服務，盈利來源為手機及配件價差、維修服務費、增值服務利潤等，自有品牌加盟模式下收入還包括配件等供貨收入和加盟費。據公司財報，2023年通信產品維修收入同比減少23%至2.5億元，收入占比0.3%，但毛利率轉正，同比增長1

37、5.5pp至1.6%。彩票業務：彩票業務：收入利潤較為收入利潤較為穩定，穩定，為毛利率最高業務。為毛利率最高業務。據20231220定增說明書，彩票業務通過提供硬件、軟件產品以及技術服務獲取收入，主要客戶為各省福彩中心、省體彩中心，公司須通過競標取得合同。據公司財報，2023年彩票業務收入同比基本持平，為3.6億元，收入占比0.5%，但貢獻了8%毛利潤（約2億元），彩票業務是公司毛利率最高業務，23年毛利率同增0.5pp至58.6%。圖圖3：天音控股天音控股主營業務主營業務模式、收入及增速、毛利率模式、收入及增速、毛利率 數據來源：Wind，20231220 定增說明書，廣發證券發展研究中心

38、備注：業務下方括號內數據為（23 年收入占比/23 年毛利占比）業務業務模式模式收入及增速（億元）收入及增速（億元）毛利率毛利率通信產品銷售通信產品銷售（80%/70%）模式：模式：包括全國性一級分銷代理（主要）、品牌授權體驗店分銷（主要）、自營零售店、運營商分銷（較少）。盈利來源：盈利來源：主要是進銷差價，品牌授權體驗店分銷還包括品牌給予的獎勵補貼。零售電商零售電商（19%/19%）通過子公司上海能良開展。采購模式：采購模式：品牌廠家直采、分銷商采購等。銷售模式：銷售模式：在天貓、京東、拼多多等平臺開設店鋪，向終端消費者銷售產品（3C為主）。通信產品維修通信產品維修（0.3%/0.2%）模式

39、模式1：開設華為、蘋果、小米、榮耀售后門店。模式模式2：自建品牌易修哥易修哥提供手機維修、配件銷售等一站式生態服務。盈利來源：盈利來源：手機及配件價差、維修服務費、增值服務利潤等，自有品牌加盟模式下包括配件等供貨收入及加盟費。彩票業務彩票業務（0.4%/8%）采購/生產模式：采購/生產模式：硬件產品自行采購零部件，委托加工生產組裝。銷售模式：銷售模式：主要客戶為各省福彩中心和體彩中心，公司關注目標省市采購需求，通過競標取得合同。盈利來源：盈利來源：提供彩票設備/軟件/相關技術服務等獲取收入。38441145355364765575717%7%10%22%17%1%16%3.1%1.7%2.4%

40、2.0%2.6%3.1%2.5%65 38 54 100 183-41%43%84%83%3.9%6.7%5.4%3.6%2.8%1.11.51.22.02.43.22.5-50%42%-25%73%19%35%-23%47%47%44%33%24%-14%2%3.64.33.93.03.23.63.623%19%-8%-23%4%14%0%63%52%68%53%55%58%59%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 圖圖4：公司各公司各主營主營業務收入占總營收比重業務收入占總營收比重 圖圖 5：公司各公司各主

41、營主營業務毛利潤占總毛利比重業務毛利潤占總毛利比重 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：通信產品維修業務 22 年毛利虧損（四四）財務分析）財務分析：收入規模：收入規模持續持續提升，財務費用改善有望釋放利潤空間提升，財務費用改善有望釋放利潤空間 1.營業收入持續增長，營業收入持續增長，關注盈利能力改善關注盈利能力改善 核心主業保持增長核心主業保持增長+新業務貢獻增量帶動收入規模持續提升。新業務貢獻增量帶動收入規模持續提升?？v觀公司近十年收入規模，除2016年外均保持增長，據公司財報，2016年收入下滑主要系公司調整產品結構，增加單價與毛利率

42、較高的蘋果和華為品牌銷售。公司2016年起拓展彩票業務，2018年起拓展零售電商業務，據公司財報，2016-2023年公司營業收入由338.5億元增長至948.2億元，CAGR為16%，其中23年收入增速為24%，24Q1在較高基數下仍維持15%的收入增速。利潤端利潤端壓力仍在壓力仍在，但費用控制已有改善。但費用控制已有改善。據公司財報，2023年公司歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為0.84/0.17億元，同比下滑24%/84%，主要受毛利率下滑0.7pp、投資收益虧損4394萬元、財務費用增加7182萬元等影響；費用率來看，23全年及24Q1均有同比改善，期間費用率分別同比下降0.52pp/

43、0.48pp，其中銷售費用率下降相對明顯，分別同比下降0.42pp/0.26pp。圖圖6：23年年公司營業收入同比公司營業收入同比+24%至至948億元億元 圖圖 7：23 年年公司歸母凈利潤同比公司歸母凈利潤同比-24%至至 0.8 億元億元 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%通信產品銷售零售電商通信產品維修彩票酒類其他0%20%40%60%80%100%通信產品銷售零售電商通信產品維修彩票酒類其他-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,000營業收入（億元）YoY（右軸

44、）-10-8-6-4-2024歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 圖圖8：23Q1-3公司毛利率及凈利率同比下滑公司毛利率及凈利率同比下滑 圖圖 9：23Q1-3 公司期間費用率有所改善公司期間費用率有所改善 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 2.舉債投資拖累財務費用，總部大樓出售舉債投資拖累財務費用，總部大樓出售+定增補流有望改善債務、釋放利潤定增補流有望改善債務、釋放利潤 充分把握充分把握對外投資對外投資機

45、遇，但資金壓力逐步顯現。機遇，但資金壓力逐步顯現。據公司各項目投資公告，公司近年來積極通過對外投資向產業鏈上下游拓展或進軍新賽道，例如通過投資魅族、參與榮耀相關業務資產聯合收購、收購唯科股權尋找向產業鏈上游延伸契機，通過收購掌信彩通股權布局彩票業務等。同時公司于2017年公告投資建設深圳灣超級總部大樓，打造集辦公、商業、通信機樓、公寓等多業態的綜合體，據20231220問詢回復公告，項目投資額為49.69億元。中長期來看，各項目有望為公司貢獻增長動能，但短期中長期來看，各項目有望為公司貢獻增長動能，但短期帶來一定帶來一定資金壓力，資金壓力，因因此此公司近年來公司近年來舉債較多，舉債較多，杠桿率

46、杠桿率處于歷史高位，處于歷史高位，據公司財報，公司24Q1期末資產負債率、有息負債率分別為86.5%、55.9%。表表 3：公司近年來對外投資情況梳理公司近年來對外投資情況梳理 資金投向資金投向 公告時間公告時間 投資額投資額 目的目的 收購唯科 30%股權并增資 2021 年 12 月 4.5 億元 將唯科打造成專注于研發與銷售的手機品牌廠商，發揮公司在手機渠道分銷上的優勢，向手機產業鏈上游拓展，向手機產業鏈上游拓展，為手機產業鏈賦能的同時輸出服務價值。聯合投資設立星盟信息 2020 年 11 月 5 億元 星盟信息已受讓智信新信息技術（已完成對榮耀品牌相關業務資產的全面收購）部分股權，公司

47、通過星盟信息參與對榮耀品牌相關業務資參與對榮耀品牌相關業務資產的聯合收購，產的聯合收購，增強與手機廠商的戰略合作關系，為公司向上游延伸提供契機。深圳灣超級總部工程 2017 年 3 月 49.69 億元 打造集辦公、商業、通信機樓、公寓等多種業態的綜合體。認購魅族 0.66%股權 2016 年 10 月 2 億元 有利于公司從上游獲得更穩定的貨源，增強與手機廠商的戰略合作關系，探索多元化的商業機會。收購掌信彩通 100%股權 2015 年 12 月 14.6 億元 拓展彩票業務，拓展彩票業務，分散公司業務發展的周期性波動風險，增強持續盈利能力。數據來源：20211214 收購公告，202011

48、26 對外投資公告，20170323 項目合作框架協議，20161021 對外投資公告，20151215 重大資產購買報告書，公司 23 年中報，20231220 問詢回復公告，廣發證券發展研究中心-4%-2%0%2%4%6%8%毛利率歸母凈利率扣非歸母凈利率0%1%2%3%4%5%管理費用率銷售費用率財務費用率研發費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 圖圖10：公司資產負債率和有息負債率處于歷史高位公司資產負債率和有息負債率處于歷史高位 圖圖 11：公司投資及籌資活動現金流凈額：公司投資及籌資活動現金流

49、凈額（億元）（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 對標同行業規模相近的愛施德，對標同行業規模相近的愛施德，公司公司財務費用下降空間較大。財務費用下降空間較大。天音控股與愛施德同為手機分銷龍頭，收入體量接近，據Wind，23年營收分別為948/922億元，但天音控股歸母凈利潤落后于愛施德，23年分別為0.8/6.6億元，財務費用是兩者凈利潤差異較大的主要原因，2022年/2023年天音控股財務費用比愛施德高3.6/4.4億元。究其原因，天音財務費用主要受舉債投資拖累。究其原因，天音財務費用主要受舉債投資拖累。據Wind，（1）賬面現金方面，）

50、賬面現金方面，由于3C產品價值較高，天音和愛施德作為分銷龍頭，流轉過程需要較多資金支持，均需保證較為充裕的賬上現金，差距相對較小。（2）有息負債方面，）有息負債方面，如前文所述，近年來天音對外投資較多，債務規模明顯提升，據Wind，2022年起天音控股有息負債規模比愛施德高70億元左右，且天音控股的融資成本（簡單按照財務費用/有息負債計算）更高，約比愛施德高1-2pp。圖圖12：天音控股、愛施德營收規模接近天音控股、愛施德營收規模接近（億元）（億元）圖圖 13：天音控股財務費用較高（億元）天音控股財務費用較高（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究

51、中心 0%20%40%60%80%100%資產負債率有息負債率-40-200204060投資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額02004006008001,000天音控股愛施德01234567天音控股愛施德 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 圖圖14：天音控股、愛施德賬面現金均較充裕（億元）天音控股、愛施德賬面現金均較充裕（億元）圖圖 15：天音控股有息負債規模較高（億元）天音控股有息負債規模較高（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：賬面現金=貨幣資金+交易性金融資產 數據來源：Wind，廣發

52、證券發展研究中心 備注：融資成本簡單按照財務費用/有息負債計算，24Q1 數據簡單乘以 4 進行年化處理 我們認為后續公司有望通過總部大樓出售和定增補流我們認為后續公司有望通過總部大樓出售和定增補流逐步逐步解決債務解決債務負擔負擔，財務，財務費用費用有望迎來改善有望迎來改善。（1）深圳灣總部大樓：深圳灣總部大樓：據20231220問詢回復公告，深圳灣總部大樓由南塔樓、北塔樓、裙樓等組成，總建筑面積約14.7萬平，集成辦公、商業、文化設施、通信機樓等多業態，自用面積約2.5萬平，出租面積約6.4萬平，出售面積約0.8萬平，預計未來項目落地后銷售部分將帶來部分資金，改善公司債務。（2）定增：約）定

53、增：約6.8億元用于補流及還貸，將進一步改善資產結構。億元用于補流及還貸，將進一步改善資產結構。據20240710定增說明書（修改稿），公司擬向包括深投控在內的不超過35名對象定增募資約24億元（除深投控以外發行對象以競價方式確定），其中深投控擬認購不超過4.76億元，認購數量能夠保證深投控在本次發行完成后持股比例不被稀釋；資金投向方面，定增募集資金將用于營銷網絡建設、數字化平臺建設、新能源汽車銷售服務平臺建設、易修哥連鎖經營等項目，補流及償貸資金為6.78億元，有望緩解銀行債務。圖圖16：深圳灣總部大樓示意圖深圳灣總部大樓示意圖 表表 4：深圳灣總部大樓項目信息深圳灣總部大樓項目信息 天音大

54、廈（深圳灣總部大樓）天音大廈（深圳灣總部大樓）建筑地址 深圳市南山區白石支二街與洲灣二街交匯處東北角 項目組成 南棟南棟（約 32 層，建筑高度約 146.9m）北棟北棟（約 21 層，建筑高度約 95.6m）裙樓裙樓（約 6 層，建筑高度約 30m）用地面積 15539.46 平方米 建筑面積 總建筑面積約 14.7 萬平方米，其中：計容建筑面積：計容建筑面積：約 10.3 萬平，其中辦公 8 萬平、商業 5200 平、文化設施 4800 平、通信機樓 6000平。地下不計容建筑面積：地下不計容建筑面積：7000 平，其中商業 2000平、辦公配套設施 5000 平。停車位 機動車 320

55、輛，自行車 510 輛 數據來源：邁科智控公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：20231220 問詢回復公告，廣發證券發展研究中心 0102030405060天音控股愛施德0%4%8%12%16%0306090120150天音-有息負債（億元）愛施德-有息負債（億元）天音-融資成本（右軸）愛施德-融資成本（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 表表 5：深圳灣總部大樓價值估算深圳灣總部大樓價值估算 預計用途預計用途 面積（平米）面積（平米）面積占比面積占比 總投資（億元）總投資（億元）測算基礎測算基礎

56、價值（億元）價值（億元）自用 24954 25.8%49.69 按成本計入固定資產 12.75 出租 64183 66.3%按公允價值計入投資性房地產，增值率 20.54%39.54 出售 7690 7.9%深圳灣寫字樓售價為 1.9-4.2 萬元/平 2.38 合計合計 96827 100%-54.68 數據來源：20231220 問詢回復公告，廣發證券發展研究中心 備注：增值率、寫字樓售價均來自問詢回復公告，出售部分價值按照中位數計算 表表 6：公司擬向包括深投控在內的不超過公司擬向包括深投控在內的不超過 35 名對象定增募資名對象定增募資約約 24 億元億元 序號序號 項目名稱項目名稱

57、擬投資總額（萬元）擬投資總額（萬元）擬用募集資金投資金額（萬元）擬用募集資金投資金額（萬元）1 天音海內外營銷網絡建設項目 55,000 38,443 2 天音數字化平臺建設項目 70,000 51,341 3 天音彩票研發與產業化運作項目 49,000 34,378 4 天音新能源汽車銷售服務平臺建設項目 26,664 14,754 5 天音總部運營管理中心建設項目 21,000 21,000 6 天音易修哥連鎖經營項目 20,000 13,900 7 補充流動資金及償還銀行貸款 67,760 67,760 合計合計 324,424 241,575 數據來源：20240710 定增說明書（修

58、改稿），廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 二、二、智能手機行業：智能手機行業：市場回暖，頭部代理商有望受益市場回暖，頭部代理商有望受益 雖然公司銷售的通訊產品不限于智能手機，但其他產品占比極小，故本節僅分析智能手機行業，并將總結行業變化對公司業務的影響。智能手機行業上游為零部件供應商和手機廠商，中游為電信運營商和渠道服務商，下游涉及用戶（B端+C端）和售后。上游手機廠商競爭格局較為穩固，頭部優勢明顯；中游渠道商業績受其所代理手機品牌銷售情況影響，且利潤率普遍較低，處于微笑曲線底部；下游售

59、后環節利潤率通常高于渠道服務商。部分中游渠道商部分中游渠道商（如（如天音控股）天音控股）復用既有渠道向產業鏈上下游延伸，有望進一步打開利潤空間。復用既有渠道向產業鏈上下游延伸，有望進一步打開利潤空間。圖圖17：智能手機行業產業鏈智能手機行業產業鏈 數據來源：頭豹研究院2019 年中國手機零售行業概覽，華經產業研究院公眾號，Counterpoint 官網，Wind，廣發證券發展研究中心 備注 1：配件供應商部分餅圖數據為智能手機關鍵部件成本結構，數據來自華經產業研究院公眾號；備注 2：操作系統開發商部分柱狀圖為中國市場各系統智能手機銷售額占比，數據來自 Counterpoint 官網 備注 3：

60、毛利率取各公司對應業務 2021-2023 年毛利率均值，品勝電子（未上市）未更新 23 年數據，為 2021-2022 年均值（一）（一）市場規模市場規模&競爭格局：競爭格局：智能手機市場回暖，頭部品牌格局穩固智能手機市場回暖，頭部品牌格局穩固 全球全球智能手機市場智能手機市場：出貨量增速轉正。：出貨量增速轉正。據Wind，23年全球智能手機出貨量11.6億部，同比下滑3%，Q1-4同比增速逐季改善，分別為-15%/-8%/-0.1%/+9%，23Q4增速轉正，24Q1增勢延續，同增8%至2.9億部。據Canalys公眾號，成熟市場復蘇力度較緩+新興市場復蘇節奏快+廠商擁擠度加劇綜合影響下，

61、Canalys預測2024年全下游：用戶及售后下游：用戶及售后中游：電信運營商及渠道服務商中游：電信運營商及渠道服務商上游：零部件供應商及手機廠商上游：零部件供應商及手機廠商零部件供應商零部件供應商電信運營商電信運營商配件供應商處理器內存+存儲屏幕鏡頭組金屬外殼射頻前端電池指紋傳感器其他操作系統開發商應用軟件開發商手機廠商手機廠商OEDOEM自有工廠渠道服務商渠道服務商電商平臺品牌授權專賣店連鎖賣場通信獨立通信連鎖補貼推廣信息反饋分銷服務用戶用戶C端用戶個人消費者家庭用戶B端用戶政府用戶企業用戶售后售后手機維修回收及換購二手交易安卓iOS鴻蒙21.7%11.8%2.7%2.3%24.6%23.

62、9%32.3%36.5%傳音控股小米集團天音控股愛施德百邦科技杰美特品勝電子品勝電子毛利率手機業務通信產品/手機銷售業務手機維修智能手機保護套充電裝置手機內配件 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 球智能手機出貨量將增長3%，2024-2028年預計以2%的CAGR溫和增長。中國中國智能手機市場：出貨量回暖趨勢明顯。智能手機市場：出貨量回暖趨勢明顯。據Wind，23年中國智能手機出貨量達2.8億部，同比增長4.8%，23Q3-24Q1單季度出貨量均保持同比增長。圖圖18：23Q4起全球智能手機單季度出貨量恢復增

63、長起全球智能手機單季度出貨量恢復增長 圖圖 19：23 年中國智能手機出貨量同比增長年中國智能手機出貨量同比增長 4.8%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 競爭格局：頭部品牌優勢明顯競爭格局：頭部品牌優勢明顯，強者恒強，強者恒強。（1）全球：）全球：據Wind，24Q1三星/蘋果/OPPO/VIVO/小米智能手機市場份額分別為20%/17%/8%/7%/14%，23年三星市場份額保持第一，近年來各品牌市占率基本較為穩定。（2）中國：）中國：據IDC咨詢公眾號，23年中國智能手機市占率前五品牌為蘋果、榮耀、OPPO、VIVO、小米，市占率分別為1

64、7.3%/17.1%/16.7%/16.5%/13.2%，CR5達80.8%；此外，Mate 60系列的發布推動華為手機市占率快速提升，23Q4/24Q1華為進入中國智能手機市場份額TOP5，分別排名第5、第2，市占率分別為13.9%/17.0%，在頭部品牌中增速領先。圖圖20：全球全球智能手機智能手機競爭格局競爭格局（出貨量口徑）（出貨量口徑）圖圖 21：中國智能手機中國智能手機競爭格局競爭格局（出貨量口徑）（出貨量口徑）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：IDC 咨詢公眾號，廣發證券發展研究中心 備注：IDC 僅披露 TOP5 品牌市場份額，23 年華為包含在其他中，23Q

65、4/24Q1 小米包含在其他中（二）（二）發展趨勢發展趨勢：價格帶進一步價格帶進一步分化分化，新產品帶來新機遇新產品帶來新機遇 手機市場價格有望持續分化，我國手機市場或將走向“漏斗結構”。手機市場價格有望持續分化，我國手機市場或將走向“漏斗結構”。據IDC咨詢公眾號，2023年中國智能手機市場中，200-400美元價格帶市場份額最高，達34.7%，-30%0%30%60%90%120%0100200300400500全球智能手機出貨量（百萬部）YoY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020406080100120140160中國智能手機出貨量（百萬部）

66、YoY（右軸）0%20%40%60%80%100%三星蘋果OPPOVIVO小米其他蘋果,17.3%蘋果,20.0%蘋果,15.6%榮耀,17.1%榮耀,16.8%榮耀,17.1%OPPO,16.7%OPPO,13.7%OPPO,15.7%VIVO,16.5%VIVO,15.7%VIVO,14.6%小米,13.2%華為,13.9%華為,17.0%其他,19.1%其他,20.0%其他,20.1%2023年23Q424Q1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 但同比下降6.6pp，而600美元以上/200美元以下智能

67、手機市場份額明顯提升，分別同比提升5.2pp/3.7pp至27.5%/27.4%。據GfK中國公眾號，手機各價位銷量結構一般會隨國家經濟發展呈現“四步走”，第一步為正三角結構（低端價位銷量最多），第二步為橄欖型結構（中端銷量較高而高低價位相對較低），第三步為漏斗結構（高端和相對低端價位銷量較高、中端銷量較小、超低端價位基本消失），第四步為倒三角結構（高端中端低端），目前我國處于從第二步向第三步邁進的過程中，我們認我們認為隨著高端手機通過豪華性能與配置開展差異化競爭，低端手機不斷為隨著高端手機通過豪華性能與配置開展差異化競爭，低端手機不斷“內卷”“內卷”性價性價比優勢，高端和低端手機仍有較大發力

68、空間，手機市場價格或將進一步分化。比優勢，高端和低端手機仍有較大發力空間，手機市場價格或將進一步分化。圖圖22：分價格帶看，分價格帶看，2023年高端與低端智能手機份額均有提升年高端與低端智能手機份額均有提升 數據來源：IDC 咨詢公眾號，廣發證券發展研究中心 圖圖23：手機的價位隨著國家經濟發展一般會呈現“四步走”手機的價位隨著國家經濟發展一般會呈現“四步走”數據來源：GfK 中國公眾號，廣發證券發展研究中心 折疊屏手機折疊屏手機加速普及，加速普及，華為市場份額領先華為市場份額領先。受益于產品優化下“厚重貴”痛點逐漸解決、消費者接受度逐步提升，中國折疊屏手機出貨量快速增長，據IDC咨詢公眾號

69、，2023年中國折疊屏手機市場出貨量約700.7萬臺，同比增長114.5%；24Q1出貨量同比增長83.0%至185.7萬臺。競爭格局方面，競爭格局方面，華為是中國折疊屏手機龍頭，據IDC咨詢公眾號，2023年華為折疊屏手機市場份額達37.4%，排名第一。0%20%40%60%80%100%20192020202120222023200美元200-400美元400-600美元600美元階段階段1：正三角結構：正三角結構階段階段2：橄欖型結構：橄欖型結構階段階段3：漏斗結構：漏斗結構階段階段4：倒三角結構：倒三角結構低端手機銷量最多中端銷量較高，高低價位相對較低高端和相對低端銷量較高，中端較低，

70、超低端基本消失高端最多中端次之低端最少 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 圖圖24：中國折疊屏手機市場中國折疊屏手機市場保持保持快速增長快速增長 圖圖 25：2023 年年中國折疊屏手機市場份額中國折疊屏手機市場份額 數據來源：IDC 咨詢公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：IDC 咨詢公眾號，廣發證券發展研究中心 AI手機滲透率有望快速提升。（手機滲透率有望快速提升。（1）全球：）全球：據Canalys公眾號，受消費者對AI助手和端側處理等增強功能需求的推動，2023-2028年全球AI手機出貨量將以6

71、3%的CAGR增長，而同期全球智能手機CAGR為2%，預計全球AI手機滲透率將由5%增至54%。（2）中國：）中國：據IDC生態合作俱樂部公眾號，預計2023-2027年中國AI手機出貨量將由0.1億部增至1.5億部，滲透率將由13.2%增至51.9%。圖圖26：全球全球AI手機出貨量及滲透率手機出貨量及滲透率 圖圖 27：中國中國 AI 手機出貨量及滲透率手機出貨量及滲透率 數據來源：Canalys 公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：IDC 生態合作俱樂部公眾號，廣發證券發展研究中心（三）（三）銷售渠道：多元渠道占比趨穩，線下仍為主體渠道銷售渠道：多元渠道占比趨穩，線下仍為主體渠道 手

72、機銷售渠道多元，線上線下占比趨穩、各有優勢。手機銷售渠道多元，線上線下占比趨穩、各有優勢。據聯通科技創新公眾號，手機銷售渠道包括線上（如淘寶、京東等）、品牌專賣店、運營商（聯通、移動、電信）、通信連鎖（規模5家以上的手機連鎖銷售門店，例如迪信通）、通信獨立（規模5家以下的手機銷售門店）、家電連鎖（例如蘇寧）、其他（例如山姆會員店、大型超市等）。據GfK中國公眾號，23Q3線上渠道/品牌專賣店/通信獨立店銷售占比34%/16%/35%。我們認為線上渠道具有價格低、品類齊全、購買便利等優勢，但線下渠道的購物體驗與服務亦難以被替代，在品牌特色、消費體驗等方面更為優秀的在品牌特色、消費體驗等方面更為優

73、秀的品牌專賣店渠道仍會是手機銷售的重要渠道。品牌專賣店渠道仍會是手機銷售的重要渠道。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050100150200250300中國折疊屏手機出貨量（萬臺）YoY（右軸）華為OPPO榮耀三星VIVO小米聯想0%10%20%30%40%50%60%0246810121420232024E2025E2026E2027E2028E其他智能手機出貨量（百萬臺）AI手機出貨量（百萬臺）AI手機滲透率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620232024E2025E2026E2

74、027E中國AI手機出貨量（億臺）滲透率（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 圖圖28：中國手機市場各銷售渠道占比：中國手機市場各銷售渠道占比 數據來源：GfK 中國公眾號，廣發證券發展研究中心 蘋果蘋果：線上為主要渠道，銷售網絡布局完善。線上為主要渠道，銷售網絡布局完善。按照線上/線下、直營/經銷兩個維度劃分蘋果銷售渠道，（1）線上直營：）線上直營：包括蘋果官網、Apple Store APP/微信小程序、天貓Apple Store官方旗艦店；（2）線上經銷：）線上經銷：據蘋果官網，目前蘋果線上授權經銷

75、商包括8家平臺自營/自有網站（如京東、百聯網上商城等），8家入駐平臺的經銷商（即授權經銷商在京東、天貓平臺開店），以及18家APP合作入駐。（3）線下）線下直營：直營：據蘋果官網，目前全國共47家蘋果直營零售店，遍布24個城市；（4）線下經線下經銷銷：據蘋果官網，蘋果有23家授權分銷商，包括天音、愛施德等，據Apple授權專營店小程序，目前全國共4000多家蘋果授權專賣店，遍及600多個城市。按直營按直營/經銷劃分，經銷劃分，據蘋果財報，FY23蘋果（全產品+全球）63%銷售收入來自經銷渠道，直營收入占比37%。按線上線下劃分，按線上線下劃分，據聯通科技創新公眾號，21Q4-23Q2蘋果（僅手

76、機+中國大陸）線上銷售占比超50%。圖圖29：蘋果銷售渠道：線上渠道占比較高，專賣店網絡布局完善蘋果銷售渠道：線上渠道占比較高，專賣店網絡布局完善 數據來源：蘋果各年財報，蘋果官網，Apple 授權專營店小程序，聯通科技創新公眾號，廣發證券發展研究中心 備注：直營零售店數據統計自蘋果官網直營店列表，線上授權店數據統計自蘋果官網授權線上經銷商列表，授權分銷商數據統計自蘋果官網授權分銷商列表，門店和城市數據來自 Apple 授權專營店小程序，統計時間均為 2024/6/16 0%20%40%60%80%100%線上品牌專營店通訊獨立線下其他直營經銷線下線上共47家，遍及24個城市共有23家授權分銷

77、商共4000+家門店遍及600+個城市直營零售店授權專賣店蘋果官網Apple Store APPApple Store微信小程序天貓Apple Store官方旗艦店平臺自營/自有網站：共8家入駐平臺：共8家APP合作入駐：共18家線上授權店線上自營店29%31%34%36%38%37%FY18FY19FY20FY21FY22FY23間接直接Apple線上銷售占比超一半（中國大陸）Apple直接銷售占比有所提升（全球）Apple中國大陸銷售渠道拆分 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 華為華為：持續拓展渠道布局，

78、提升門店體驗。持續拓展渠道布局，提升門店體驗。據聯通科技創新公眾號，華為手機銷售渠道以線下為主。據華為23年年報，截至23年底，華為在全球有超6萬家門店和專柜，包括5500多家體驗店和2100余家華為授權服務中心等；華為持續在全球核心城市建設支撐高端體驗的大型旗艦店與智能生活館，提供沉浸式、全場景體驗，截至23年底已有15家華為旗艦店、300多家智能生活館，不斷提升消費體驗。圖圖30：截至截至23年底年底，華為在全球有超華為在全球有超6萬家門店和專柜萬家門店和專柜 數據來源：華為 23 年年報，華為終端客戶服務公眾號，廣發證券發展研究中心（四）（四）主要主要代理商代理商：代理品牌各有差異，天音

79、控股、愛施德為兩大龍頭代理品牌各有差異，天音控股、愛施德為兩大龍頭 國內手機代理商包括天音控股、愛施德、電科太力、郵電器材、松聯科技、匯通達網絡等，各企業均有各自主要代理品牌，渠道規模亦各有差異。我們認為手機代理主要壁壘一方面是渠道打造，另一方面是與品牌方建立的長期合作關系很難被打破，預計未來手機代理商間更多是同品牌內的存量競爭，很難有新玩家入場。預計未來手機代理商間更多是同品牌內的存量競爭，很難有新玩家入場。天音控股：主要代理蘋果、華為、三星三大品牌。天音控股：主要代理蘋果、華為、三星三大品牌。據天音控股財報，（1）蘋果：）蘋果：天音控股涵蓋OTC/MONO/APR/CES授權專區店超180

80、0家，授權專賣店超1000家，且是京東平臺上蘋果品牌最大的供應商；（2）華為：）華為：開設授權體驗店（HESR/HES）1400+家，我們測算占華為授權體驗店的25%左右；（3）三星：）三星：天音控股是三星中國區最核心國代商，國內市場份額超50%。愛施德：主要代理蘋果、三星、榮耀。愛施德：主要代理蘋果、三星、榮耀。據愛施德財報，（1）蘋果：）蘋果：愛施德自營149家Coodoo蘋果APR門店，管理運營3000多家蘋果授權門店和網點；（2）三星：）三星：總管理門店數超4000家，同時管理中國區最大的三星旗艦體驗店；（3）榮耀：）榮耀：愛施德是榮耀唯一全渠道零售服務商，線上運營榮耀天貓官方旗艦店、

81、京東官方旗艦店、榮耀親選等，線下服務榮耀體驗店。電科太力：主要代理華為。電科太力：主要代理華為。據電科太力官網，電科太力與華為從智能生活館到授權體驗店等項目均有合作，其中華為體驗店業務占華為體驗店渠道約70%。郵電器材：郵電器材：據郵電器材官網，郵電器材代理華為，是其授權分銷服務商。松聯科技：松聯科技：據松聯科技官網，松聯科技是榮耀授權分銷服務商，同時獲蘋果APR授權服務中心：2100+家智能生活館：300+家體驗店：5500+家旗艦店：15家全球6+萬家萬家門店和專柜 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 資質

82、，擁有近100家連鎖零售門店。匯通達網絡：匯通達網絡：據匯通達財報，公司打造蘋果優選店及共建店超500家。圖圖31：主要手機代理商代理品牌及門店對比主要手機代理商代理品牌及門店對比 數據來源：各公司財報（三家上市企業），電科太力官網，中郵普泰公眾號，松聯科技官網，廣發證券發展研究中心 備注：天音、愛施德數據截至 23 年底；匯通達網絡數據截至 23H1（23 年報未披露）；其余未上市公司數據未能確認截止時間，統計時間為 2024/6/16 綜合行業部分結論，我們認為天音控股將受益：綜合行業部分結論，我們認為天音控股將受益：（1）消費電子需求回暖，疊加新產品有望進一步刺激需求，公司代理的蘋果、華

83、為、三星市占率較高，且華為23Q3以來增速較快，公司收入規模有望持續提升；（2）智能手機價格帶進一步分化，高端與低端機均有進一步發力空間，既利好公司通訊產品分銷業務（三大代理品牌為高端機龍頭），又為公司向產業鏈上游延伸提供機會（WIKO品牌主打低端價格帶，后文詳細論述）。（3）手機代理商格局穩定、進入壁壘較高，天音作為行業龍頭，有望進一步鞏固競爭優勢。天音控股(000829.SZ)涵蓋 OTC/MONO/APR/CES，授權專區店1800+家，授權專賣店1000+家，同時是京東平臺上蘋果品牌最大供應商開設授權體驗店（HESR+HES），服務門店規模約1400+家為三星中國區最大國代商之一，國內

84、市場份額近50%+，管理門店總數為2311家-愛施德(002416.SZ)國內渠道規模最大服務商，自營174家Coodoo蘋果APR門店，運營和服務3151+家蘋果授權門店（國內最多）-運營管理中國區最大的三星旗艦體驗店，總管理門店數4125+家，三星京東到家、美團O2O業務唯一授權運營方榮耀唯一全渠道零售服務商，線上運營榮耀天貓官旗、京東官旗、榮耀親選等電商渠道，線下服務榮耀體驗店電科太力（未上市）-從華為智能生活館到縣級華為授權體驗店等全部項目均有合作，華為體驗店業務占華為體驗店渠道約70%份額-郵電器材（未上市）-授權分銷服務商-松聯科技（未上市）獲蘋果APR資質，擁有連鎖零售店面近百家

85、-授權分銷服務商匯通達網絡(09878.HK)打造蘋果優選店及共建店500+家-主要企業主要品牌 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 三、三、全渠道全渠道布局布局優勢優勢突出，突出，零售電商為新增長點零售電商為新增長點（一）完成覆蓋線上線下、零售分銷的全渠道布局（一）完成覆蓋線上線下、零售分銷的全渠道布局 線下零售：線下零售：包括自營零售店和品牌授權店，據20231220定增說明書，公司子公司易天數碼擁有遍布深圳、廣州等地的多家零售大賣場，產品品牌包括蘋果、華為、小米等；品牌授權店除華為智能生活館外為加盟形式，

86、公司協助零售客戶建立品牌體驗店并向其分銷產品，據公司財報，公司已開設1400+家華為HESR/HES店、1800余家蘋果授權專區店、1000多家蘋果授權專賣店。線下分銷：線下分銷：包括頭部大客戶直供和全國性分銷客戶。據公司財報，（1）國內市）國內市場：場：截至23年底有25家分公司、5大配送中心、31個省級物流倉庫、超100個辦事處、近500個網格化渠道，業務范圍覆蓋全國330多個地市、2400多個縣城，服務超2萬家客戶，觸達超8萬家門店，實現T1至T6全營銷網絡覆蓋；（2）海外市場：）海外市場：銷售網絡已覆蓋拉美、中東非、亞太、歐洲等地的57個國家。線上零售：線上零售：主要通過子公司上海能良

87、開展，據公司財報，零售電商業務覆蓋天貓、京東、拼多多、抖音、快手等多家電商平臺，截至23年底在各大電商平臺開設店鋪242家，同比增長70%，產品以手機、3C數碼為主，涵蓋小家電、個人護理、母嬰、智能穿戴等，擁有合作的頭部知名品牌超50個。線上分銷：線上分銷：主要向京東自營供貨，據20231220定增說明書，目前公司已成為京東平臺上蘋果品牌最大供應商。圖圖32：公司銷售渠道覆蓋線上和線下、零售和分銷，網絡布局完善公司銷售渠道覆蓋線上和線下、零售和分銷，網絡布局完善 數據來源：20231220 定增說明書，公司財報，廣發證券發展研究中心 零售電商：零售電商：平臺店鋪數持續增長，醒市無倉降低庫存風險

88、。平臺店鋪數持續增長，醒市無倉降低庫存風險。據公司財報，公司自收購上海能良開展零售電商業務以來，零售電商業務快速成長，23年收入同增83%，線上零售線下零售線下分銷線上分銷能良電商京東平臺易天數碼智能生活館華為專賣店蘋果專賣店大客戶直供其他客戶易天數碼連鎖店能良電商華為智能生活館華為HESR/HES店蘋果APR/MONO店全國性分銷客戶頭部大客戶直供京東平臺業務擁有遍布深圳、廣州等地的多家零售大賣場，與國內本土大型零售商建立了長期戰略合作伙伴關系業務覆蓋天貓、京東、拼多多、蘇寧易購等多家電商平臺，各大電商平臺店鋪超200家，合作頭部知名品牌超50個近年來向京東銷售金額占收入比重35%左右，已成

89、為京東平臺上蘋果品牌最大的供應商25家分公司、超100個辦事處、近500個網格化渠道，服務超2萬家客戶，觸達超 8 萬家門店京東、阿里（淘寶、天貓）、蘇寧、國美、迪信通與華為合作開設全球首家華為智能生活館，于2018年4月在山西太原開業開設授權專區店1800余家，授權專賣店超1000家服務門店規模約1400+家 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 公司持續在各電商平臺拓展店鋪，2023年底增長至242家。能良電商數字化能力持能良電商數字化能力持續強化，續強化，據公司財報，截至23年底數字化團隊人員同比增長超1倍

90、，占比公司員工總數的20%+。公司打造醒市無倉小程序，消費者和商家分別可在醒市無倉小程序上發送需求與報價，平臺可進行全國比價，支持一件代發，在此模式下基本無庫存，大大提升運營效率、降低跌價風險。圖圖33：公司持續在各電商平臺開設店鋪公司持續在各電商平臺開設店鋪 圖圖 34：醒市無倉小程序示意圖及優勢醒市無倉小程序示意圖及優勢 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：醒市無倉小程序，廣發證券發展研究中心（二二）下游維修業務下游維修業務借自有品牌鑄就溢價借自有品牌鑄就溢價 手機產業鏈下游空間廣闊，小生意筑成大市場。手機產業鏈下游空間廣闊，小生意筑成大市場。（1）手機維修：）手機維修：據

91、中研網，我國手機維修率為10-15%，手機維修整體市場規模為300-500億元，其中保外維修占比84%，線下維修占比95%。（2）手機配件：）手機配件：據共研網，2022年我國手機配件市場規模達4172億元，同增7%。細分來看，手機膜方面，手機膜方面，據觀研天下公眾號，2016-2021年我國手機膜市場規模從162億元增長至256億元，CAGR為9.6%；手機殼方面，手機殼方面，據觀研天下公眾號，我國智能手機用戶使用手機殼比例達75%；手機充電器方面，手機充電器方面，據中研網，2021年中國充電器市場規模達606.7億元。手機產業鏈下游具有廣闊市場空手機產業鏈下游具有廣闊市場空間，中游渠道商借

92、助既有渠道外延，有望進一步增收增利。間，中游渠道商借助既有渠道外延，有望進一步增收增利。圖圖35：中國手機市場維修規模達中國手機市場維修規模達300-500億元億元 圖圖 36：2022 年中國手機配件市場規模達年中國手機配件市場規模達 4172 億元億元 數據來源：中研網，廣發證券發展研究中心 數據來源：共研網，觀研天下公眾號，中研網，廣發證券發展研究中心 144163242202120222023店鋪數（家）發送需求商家消費者報價全國比價一件代發基本無庫存維修率：10-15%手機維修市場規模：300-500億元保外保內線下O2O2022年手機配件市場規模4172億元/YoY+7%手機膜手機

93、殼充電器其他2021年市場規模為256億億元元，2016-2021年復合增長率9.6%智能手機用戶使用手機殼比例達75%，其中蘋果用戶使用手機殼比例達87%2021年中國手機充電器市場規模達606.7億元億元移動電源、多屏互動配件、轉接頭、背夾、觸摸屏、耳機、聽筒、讀卡器、振子等 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 官修官修+自有品牌拓展下游。自有品牌拓展下游。（1）官方維修：）官方維修：據公司財報，截至23年底公司共開設華為、蘋果、小米、榮耀售后門店近100家，提供全方位的服務保障，盈利來源包括手機及配件價差

94、、維修服務費、增值服務利潤等；（2）自有品牌：）自有品牌：公司打造自有品牌“易修哥”，以手機維修為中心，提供配件銷售等一站式服務，打造服銷一體、線上線下融合的新零售門店。易修哥門店有直營和加盟兩種模式，據公司財報及20231220問詢回復公告，截至23年底，公司共有62家易修哥門店，其中自營店36家，加盟店26家，分布在深圳、廣州、東莞、佛山四地。自營模式盈利來源與官方維修類似，加盟模式下收入主要來源于配件等供貨收入和加盟費。自有品牌自有品牌持續擴張，持續擴張，有望有望打開打開溢價溢價空間?？臻g。公司以直營店為標桿，以加盟為主要方式進行自有品牌拓展，據20231220問詢回復公告，公司計劃未來

95、三年開設500家易修哥自營門店，同時計劃引入1500家加盟店，易修哥門店數量有望快速提升。公公司是全國性龍頭分銷商，司是全國性龍頭分銷商，可可借助線下渠道優勢借助線下渠道優勢實現邊際效益最大化實現邊際效益最大化，有望加速從分，有望加速從分銷商轉型為零售商和服務商，通過布局線下新零售業務提升品牌溢價。銷商轉型為零售商和服務商，通過布局線下新零售業務提升品牌溢價。圖圖37：公司手機維修業務體系包括官修和自有品牌公司手機維修業務體系包括官修和自有品牌 圖圖 38：易修哥易修哥形象升級，打造一體化新零售門店形象升級，打造一體化新零售門店 數據來源：公司財報，20231220 問詢回復公告，廣發證券發展

96、研究中心 數據來源：天音易修易購公眾號，廣發證券發展研究中心 圖圖39：易修哥各地自營和加盟門店數量（家）易修哥各地自營和加盟門店數量（家）圖圖 40：公司計劃未來三年易修哥門店拓展數量公司計劃未來三年易修哥門店拓展數量 數據來源：20231220 問詢回復公告，廣發證券發展研究中心 數據來源：20231220 問詢回復公告，廣發證券發展研究中心 官方維修自有品牌售后門店近100家62家家門店 廣州/深圳/佛山/東莞手機維修配件銷售手機回收直營連鎖品牌加盟業務模式010203040自營加盟深圳廣州東莞佛山500150004008001,2001,600自營加盟未來三年計劃新增門店數（家）識別風

97、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 四、四、收購收購 WIKO 切入產業鏈上游，切入產業鏈上游，有望借力華為渠道加有望借力華為渠道加速放量速放量 完成唯科終端收購，持股完成唯科終端收購，持股30%。據20211214收購公告，公司與東莞金控聯合收購唯科終端，其中公司通過全資子公司天音通信持股30%，東莞金控通過東莞信托和建信信托合計持股52%；唯科終端評估增值率為946.2%，交易對價為10億元，同時收購方合計增資5億元，公司支付交易對價3億元、增資1.5億元。收購唯科終端后，公司將充分利用WIKO成熟的自有品牌、供

98、應商體系、銷售渠道和運營資源，結合公司在渠道布局上的突出優勢，向手機產業鏈上游拓展。圖圖41：公司與東莞金控聯合收購唯科終端，持有唯科公司與東莞金控聯合收購唯科終端，持有唯科30%股份股份 數據來源：20211214 項目資產評估報告，20211214 收購公告，廣發證券發展研究中心 海外市場起家，進軍中國市場。海外市場起家，進軍中國市場。WIKO成立于法國，此前在海外市場份額領先，據WIKO官網，WIKO于2011年成立后，2013年就在法國市場份額排名第二，同時加速海外擴張，2015年進入全球22個國家，2017年在歐洲市場份額排名第四，2018年累計用戶數量達4000萬。2022年天音控

99、股和東莞金控完成對WIKO的收購后，WIKO正式進入中國市場，據WIKO手機公眾號，WIKO于2022年底發布首款鴻蒙生態5G智能手機，2023年WIKO相繼推出多款Hi暢享系列手機，穩步在中國市場擴張。收購后股權結構唯科終端技術（東莞）有限公司天音通信東莞信托建信信托金唯科基金30%28%24%18%100%委托設立全資子公司東莞金控基金為其GP收購前股權結構及WIKO收入利潤唯科終端100%收購對價17271491886-6941142019202021M1-10營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）1億元億元10.46億元億元凈資產賬面價值評估價值增值率=946.17%增資5億元交易對價10

100、億元1.5億元3億元天音通信1.4億元2.8億元東莞信托1.2億元2.4億元建信信托0.9億元1.8億元金唯科基金 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 圖圖42：WIKO品牌發展歷程品牌發展歷程 數據來源：WIKO 官網，公司財報，WIKO 手機公眾號，20211214 收購公告，廣發證券發展研究中心 WIKO手機手機核心競爭力核心競爭力體現在渠道和產品兩個層面體現在渠道和產品兩個層面，未來有望快速放量，未來有望快速放量：渠道：渠道：共享華為銷售渠道，全球化布局完善。（共享華為銷售渠道，全球化布局完善。（1）華

101、為渠道：）華為渠道：據華為商城官網，WIKO作為華為智選品牌（華為與第三方品牌合作，采用華為的設計和質量管控標準），可共享華為渠道，在華為線下門店與官網等渠道銷售。借助華為既有的龐大銷售網絡，WIKO有望快速提升曝光度與品牌知名度。（2）海外渠道：）海外渠道：作為海外起家的手機品牌，公司擁有較為完善的海外渠道布局，據WIKO官網，WIKO布局全球35個海外銷售市場，擁有120個渠道伙伴，線下服務門店超1900家。圖圖43：WIKO手機在華為官方商城銷售手機在華為官方商城銷售 圖圖 44：WIKO 品牌海外知名度高，全球渠道布局完善品牌海外知名度高，全球渠道布局完善 數據來源：華為商城官網，廣發

102、證券發展研究中心 數據來源：WIKO 官網，廣發證券發展研究中心 備注：品牌知名度為 WIKO 官網引用的 IPSOS 調研數據 產品：產品：搭載搭載鴻蒙生態鴻蒙生態與與5G，覆蓋，覆蓋低端低端市場。市場。近年來鴻蒙系統滲透率逐步提升，據Counterpoint官網，24Q1中國鴻蒙系統智能手機銷售額占比提升至17%。WIKO自22年底至今推出的5款手機均為鴻蒙生態5G智能手機，價格帶在1000-2000元，與華為商城中其他高價格帶手機形成差異化。目前華為商城中價格帶較低的機型包括Hi Nova、Hi暢享（均為智選手機）以及華為暢享系列，三者中Hi暢享是唯一兼具鴻蒙系統和5G的機型（Hi No

103、va為安卓系統，華為暢享系列采用4G芯片）。法國市場份額排名NO.2快速成長快速成長歐洲市場份額排名NO.4天瓏移動成為WIKO唯一持有方股權變動股權變動被天音控股和東莞金控聯合收購發布首款鴻蒙生態5G智能手機進軍中國市場進軍中國市場天瓏移動與法國合作方在法國創立WIKO品牌進入全球22個國家海外擴張海外擴張累計用戶數量4000萬用戶積累用戶積累201320152017201120222018品牌創立品牌創立23-2423/4推出Hi暢享6023/7推出Hi暢享60Pro23/11推出Hi暢享60s24/3推出Hi暢享70 Pro持續推新持續推新72555441343126法國葡萄牙意大利比利

104、時瑞士西班牙德國品牌知名度銷售市場數量35渠道伙伴數量120線下服務門店1900+識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 圖圖45：中國中國搭載鴻蒙系統的智能手機搭載鴻蒙系統的智能手機份額份額逐步提升逐步提升 圖圖 46：華為商城銷售各系列手機價格帶華為商城銷售各系列手機價格帶 數據來源：Counterpoint 官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：華為商城官網，廣發證券發展研究中心 備注：僅統計華為商城在售手機，統計時間為 2024/6/17 圖圖47：WIKO自自2022年年底年年底至今發布至今發布五五款款鴻

105、蒙生態鴻蒙生態5G智能手機智能手機 數據來源：WIKO 官網，WIKO 公眾號，廣發證券發展研究中心 從銷售情況看，據公司財報，23年11月WIKO新品手機上市后，品牌銷量呈快速增長趨勢，周銷量排名進入全國市場前十位，全年國內發貨超額完成目標。當前WIKO在中國仍處于市場培育期，結合前文結論，當前當前低端機市場需求提升，低端機市場需求提升，WIKO的的Hi暢暢享系列作為華為渠道中少有的享系列作為華為渠道中少有的5G鴻蒙低端手機，有望借力華為完善的銷售渠道與持鴻蒙低端手機，有望借力華為完善的銷售渠道與持續強化的品牌聲量加速打開市場。續強化的品牌聲量加速打開市場。0%20%40%60%80%100

106、%安卓iOS鴻蒙05,00010,00015,000WIKOHi Nova華為暢享華為Nova華為Pura系列華為Pocket系列華為Mate系列華為智選WIKO5GHi暢享暢享60Hi暢享暢享60 ProHi暢享暢享60sHi暢享暢享70 Pro圖示上市時間2022/12/27預售2022/12/30開售2023/4/24預售2023/4/28開售2023/7/10預售2023/7/14開售2023/11/6預售2023/11/10開售2024/3/29發布價格128/256G：1999/2199元128/256G：1399/1599元128/256G：1799/1999元128/256G：

107、1399/1599元128/256G：1799/1999元系統HarmonyOS（鴻蒙）HarmonyOS（鴻蒙）HarmonyOS（鴻蒙）HarmonyOS（鴻蒙）HarmonyOS（鴻蒙）芯片高通驍龍 695 5G天璣 700 5G高通驍龍 695 5G天璣 700 5G天璣 700 5G屏幕6.78英寸FHD+23881080像素刷新率120Hz觸控采樣率270Hz6.75英寸HD+1600720像素6.67英寸FHD+10802376像素刷新率120Hz6.75英寸HD+1600720像素6.7英寸FHD+23881080 像素攝像頭一億像素，四攝系統4800萬像素6400萬像素130

108、0萬AI超清影像后置雙攝5000萬像素高清攝像頭（F1.8光圈）+200萬像素景深攝像頭（F2.4光圈）電池4000mAh6000mAh4300mAh6000mAh5000mAh充電66W快充22.5W快充66W快充22.5W快充40W超級快充Turbo內存LPDDR4x 運存UFS 2.2 內存256GB256GB（支持 512GB 拓展存儲）LPDDR4x 運存UFS 2.2 內存256GB256GB（支持 512GB 拓展存儲）256GB 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 五、其他五、其他業務業務：彩票

109、：彩票穩中有增穩中有增，新能源汽車復用既有渠，新能源汽車復用既有渠道發展道發展（一）彩票：（一）彩票：綜合技術提供商行穩致遠綜合技術提供商行穩致遠，海內外布局有望進一步完善海內外布局有望進一步完善 1.行業：行業：國內彩票銷售額持續增長，即開型彩票增速領先國內彩票銷售額持續增長，即開型彩票增速領先 行業行業進入壁壘高筑。進入壁壘高筑。我國彩票產業由政府嚴格管控，據彩票管理條例（援引自20231220定增說明書），企業通過招投標為各級福彩中心或體彩中心提供硬件或軟件產品及服務，合作關系建立后一般會穩定維系，疊加行業監管較為嚴格，彩票合作關系建立后一般會穩定維系，疊加行業監管較為嚴格，彩票行業進入

110、壁壘較高。行業進入壁壘較高。圖圖48：彩票行業產業鏈包括發行與研發、生產、銷售與衍生服務：彩票行業產業鏈包括發行與研發、生產、銷售與衍生服務 數據來源：Mob 研究院公眾號，各公司官網，各公司財報，廣發證券發展研究中心 中國彩票銷售額持續增長。中國彩票銷售額持續增長。據Wind，2023年我國彩票銷售額達5797億元，同比增長37%，創歷史新高，主要受彩票派獎促銷等因素影響；24年1-4月我國彩票銷售額同比增長17%至2049億元，在23年較高基數下繼續維持增長。圖圖49：2023年中國彩票銷售額為年中國彩票銷售額為5797億元，同比增長億元，同比增長37%數據來源：Wind，廣發證券發展研究

111、中心-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中國彩票銷售額（億元）YoY（右軸）下游：銷售渠道與衍生服務下游：銷售渠道與衍生服務中游：生產環節中游：生產環節上游：發行與研發上游：發行與研發發行與研發國務院特許發行彩票中心負責發行和組織銷售生產彩種研發彩票發行彩票系統服務銷售渠道衍生服務設備供應服務生產印刷彩民彩票資訊實體無紙化彩票數據專家推薦彩票支付網絡論壇投注店/實體店自助終端電話互聯網（15年被禁止）國務院民政部體育總局省民政廳省體育局市民政局市體育局體彩中心省體彩中心市體彩中心福彩中心省福彩中心市福彩中心

112、彩票特許發行權發行機構發行機構管理機構 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 近年來體彩份額持續領先近年來體彩份額持續領先,即開型彩票增長亮眼即開型彩票增長亮眼。據Wind，23年體彩銷售額占比66.5%，同比提升1.3pp；即開型彩票23年銷售額占比達21%，同比提升7pp，23年7月至24年1月銷售額同比增速維持在100%以上，我們認為主要受益于其時效性高、帶有盲盒屬性，能夠提供較高的情緒價值。圖圖50：近年來體育彩票銷售額占比持續提升近年來體育彩票銷售額占比持續提升 圖圖 51：2021 年以來各類型彩票銷

113、售額占比年以來各類型彩票銷售額占比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 彩票解決方案市場規模持續提升，有望受益于行業高景氣。彩票解決方案市場規模持續提升，有望受益于行業高景氣。彩票解決方案包括硬件、系統及軟件、打印、營銷等，硬件主要包括終端、開獎機及自動銷售機，系統及軟件包括銷售管理系統、信息管理系統、安全系統、監控系統及SaaS平臺。據中商產業研究院，2017-2022年彩票解決方案市場規模預計由47.65億元增長至57.48億元，CAGR為3.8%，其中軟件及系統、營銷、硬件、打印、其他分別占比31%、26%、24%、8%、11%。圖圖52：

114、2017-2022E彩票解決方案市場規模（億元）彩票解決方案市場規模（億元）數據來源：中商產業研究院，廣發證券發展研究中心 細分來看，軟件及系統、硬件貢獻主要增長。細分來看，軟件及系統、硬件貢獻主要增長。據中商產業研究院，2017-2022年彩票軟件/系統市場規模由11.97億元增長至18.08億元，CAGR為8.6%，彩票硬件市場規模由10.27億元增長至13.78億元，CAGR為6.1%，均高于彩票解決方案市場規模整體復合增速。我們認為當前彩票行業高景氣度有望進一步推漲彩票軟硬件及服我們認為當前彩票行業高景氣度有望進一步推漲彩票軟硬件及服務需求，帶動其市場規模持續提升。務需求，帶動其市場規

115、模持續提升。0%20%40%60%80%100%福利彩票體育彩票0%20%40%60%80%100%202120222023樂透型競猜型即開型基諾型視頻型010203040506070201720182019202020212022E彩票軟件/系統營銷彩票硬件打印其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 圖圖53：2017-2022E彩票軟件彩票軟件/系統市場規模系統市場規模 圖圖 54：2017-2022E 彩票硬件市場規模（億元）彩票硬件市場規模（億元）數據來源：中商產業研究院，廣發證券發展研究中心 數據來

116、源：中商產業研究院，廣發證券發展研究中心 2.核心競爭力核心競爭力&未來看點：技術優勢領先，海內外布局持續完善未來看點：技術優勢領先，海內外布局持續完善 公司彩票業務依托子公司掌通彩信公司彩票業務依托子公司掌通彩信及深圳穗彩，產品和渠道優勢明顯：及深圳穗彩，產品和渠道優勢明顯：產品：提供全產業鏈一體化解決方案。產品：提供全產業鏈一體化解決方案。據20231220定增說明書，公司提供包括彩票游戲設計、交易管理系統研發、終端設備設計與制造、綜合營銷及運營服務在內的全產業鏈解決方案及一攬子交鑰匙工程，先后取得CMMI5、ISO9001、ISO270001、世界彩票協會 SCS 安全認證等一系列專業認

117、證資質，擁有全方位綜合解決方案與服務能力，打造了用戶黏度高、針對性強、可擴展性高的系列產品。渠道：覆蓋海內外多市場，客戶關系穩定。渠道：覆蓋海內外多市場，客戶關系穩定。據深圳穗彩官網，目前公司業務覆蓋13個福彩省和19個體彩省，為海外3國提供系統平臺、7國提供終端。據公司20231220定增說明書，由于福彩市場上各省福彩中心對交易系統分別進行招標建設，一旦公司中標，一般由其提供該省福彩交易系統等軟件和終端等硬件，且由于后續系統維護等原因，一般較少被更換。公司憑借多年經營積累了良好的客戶合作關系，競爭優勢有望持續鞏固。展望未來，公司海內外布局有望進一步完善。（展望未來，公司海內外布局有望進一步完

118、善。（1）國內：）國內：據公司財報，23年公司中標湖北、河北、四川、河南、廣西等二十余省福體彩項目，中標金額超3.2億元；彩票數字化平臺在黑龍江、廣西等多個省份實現中標、試用，實現新市場進一步突破；公司積極探索新渠道運營，在重慶、山西等省份成功實施商業綜合體新渠道的彩票銷售運營。（2）海外：）海外：一方面，公司存量客戶持續放量，據公司財報，公司視頻彩票系統、終端以及多款視頻彩票游戲在牙買加穩定運行，銷量快速提升，據20231220定增說明書，公司為尼日利亞合作伙伴提供的體彩平臺服務用戶數較21年增長超900%；另一方面，公司積極尋找增量合作機會，據公司財報，公司積極參與坦桑尼亞、斯里蘭卡等多地

119、投標，將進一步拓展海外市場。公司彩票業務“立足國內，發展海外”，未來規模有望持續提升。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214161820201720182019202020212022E彩票軟件/系統市場規模（億元）YoY（右軸）-10%-5%0%5%10%15%0246810121416201720182019202020212022E彩票硬件市場規模（億元）YoY（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 圖圖55：深圳穗彩海內外市場布局完善，提供彩票全產業鏈解決方案：

120、深圳穗彩海內外市場布局完善，提供彩票全產業鏈解決方案 數據來源：20231120 定增說明書，公司 23 年中報，深圳穗彩官網，廣發證券發展研究中心 表表 7：深圳穗彩彩票業務深圳穗彩彩票業務 23 年部分中標項目梳理年部分中標項目梳理 合同公告日期合同公告日期 項目標的項目標的 采購人采購人 合同金額合同金額 （萬元）（萬元）標的標的 數量數量 單價單價 （萬元）（萬元）2023/11/21 電腦型彩票銷售系統運維 黑龍江省福利彩票發行中心 344.90 1 344.90 2023/11/14 中福彩系統統一配套軟件開發 寧夏福利彩票發行中心 362.00 1 362.00 2023/9/2

121、2 福彩軟件運維服務 新疆維吾爾自治區福利彩票發行中心 526.00 1 526.00 2023/9/18 電腦型福利彩票銷售系統設備更新 河北省福利彩票發行管理中心本級 408.88 1 408.88 2023/9/15 即開票銷售管理系統 甘肅省福利彩票發行管理中心 286.80 1 286.80 2023/9/13 電腦票投注設備 四川省福利彩票發行中心 3192.00 2000 1.60 2023/8/8 投注機 河北省福利彩票發行管理中心本級 2485.50 1659 1.50 2023/5/11 終端機 廣東省體育彩票中心 3426.30 2700 1.27 2023/5/29 投

122、注機設備維保 河北省福利彩票發行管理中心本級 675.26 1 675.26 2023/5/24 體育彩票銷售終端機 青海省體育彩票發行中心 672.62 520 1.29 2023/2/22 即開票技術服務 河北省福利彩票發行管理中心本級 326.80 1 326.80 數據來源：中國政府采購網，廣發證券發展研究中心 彩票游戲設計交易管理系統研發終端設備設計與制造綜合營銷及運營服務全產業鏈解決方案分體式桌面終端機LT-F10一體式彩票終端機LT-F06緊湊型彩票終端機LT-S03兼營渠道終端機LT-MS03渠道彩票終端機手持彩票終端機全功能彩票自助機簡易自助終端公司彩票設備主要產品海內外布局

123、持續完善3國系統平臺7國終端市場海外市場13個福彩省19個體彩省中國市場13套樂透彩票系統20+快開游戲系統7套即開彩票系統銷售系統20萬萬+出貨8萬萬+在用終端產品國內海外23H1中標20+省份福體彩項目23H1在重慶、山西等省份成功實施商業綜合體新渠道彩票銷售運營多款彩票游戲在牙買加穩定運行參與坦桑尼亞/斯里蘭卡等地投標為尼日利亞合作伙伴提供的體彩平臺服務用戶數較21年增長900%+識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 （二）新能源汽車：（二）新能源汽車：復用既有渠道，攜手華為布局新賽道復用既有渠道，攜手華為

124、布局新賽道 1.行業：行業：新能源汽車快速滲透，銷售渠道逐步變革新能源汽車快速滲透，銷售渠道逐步變革 新能源汽車新能源汽車銷量銷量持續持續增長，增長，滲透率持續提升。滲透率持續提升。據Wind，2023年中國新能源汽車銷量為950萬輛，同比增長38%，增速較2021年的157%、2022年的96%有所放緩，我們根據Wind數據測算23年新能源汽車滲透率為31.6%，同比提升5.9pp；24M1-5中國新能源汽車銷量同增32%至390萬輛，滲透率進一步提升至33.9%。圖圖56：中國新能源汽車滲透率持續提升中國新能源汽車滲透率持續提升 圖圖 57：23 年年中國新能源汽車銷量同比增長中國新能源汽

125、車銷量同比增長 38%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：滲透率按中國新能源汽車銷量/中國汽車銷量計算 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 新能源汽車新能源汽車競爭格局：競爭格局：比亞迪比亞迪份額份額領先，領先，賽力斯增勢強勁。賽力斯增勢強勁。據乘聯分會公眾號，按零售銷量口徑，（1）2023年：年：比亞迪新能源汽車零售銷量同比增長50%至271萬輛，市場份額達35%，領先優勢明顯，CR5/CR10分別為61%/78%。（2）24M1-5：比亞迪龍頭地位穩固，零售銷量同比增長20%至111萬輛，市場份額達34%；賽力斯（主要品牌為與華為合作的問界）零售銷量快速爬坡，同比增長59

126、0%至14萬輛，市場份額提升至4.3%，排名第7。圖圖58：23年年及及24M1-5中國中國新能源汽車新能源汽車廠商零售廠商零售銷量排名（單位：萬輛）銷量排名（單位：萬輛）數據來源：乘聯分會公眾號，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中國汽車銷量（萬輛）新能源汽車滲透率-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01002003004005006007008009001,000中國新能源汽車銷量（萬輛）YoY（右軸）排名排名廠商廠商零售銷量零售銷量YoY份額份額

127、排名排名廠商廠商零售銷量零售銷量YoY份額份額1比亞迪270.650%35.0%1比亞迪110.820%34.0%2特斯拉60.437%7.8%2吉利24.3127%7.5%3廣汽埃安48.477%6.2%3特斯拉21.90%6.7%4吉利46.954%6.1%4長安21.6109%6.6%5上汽通用五菱45.84%5.9%5上汽通用五菱18.022%5.5%6長安38.783%5.0%6理想14.133%4.3%7理想37.6182%4.9%7賽力斯賽力斯14.0590%4.3%8長城23.790%3.1%8廣汽埃安12.8-22%3.9%9蔚來16.031%2.1%9長城9.674%3.0

128、%10零跑14.430%1.9%10奇瑞8.9176%2.7%2023年年24M1-5 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 規模優勢下比亞迪網點數領先，問界網點數在新勢力品牌中排名靠前。規模優勢下比亞迪網點數領先，問界網點數在新勢力品牌中排名靠前。據杰蘭路公眾號，截至24Q1比亞迪王朝/比亞迪海洋分別有1815/1528家銷售網點，渠道布局處于領先地位，且持續在五線城市下沉，覆蓋城市數分別達316/297個；新勢力品牌中，問界、埃安、理想、深藍等網點數排名靠前，截至24Q1分別有898/873/779/752家

129、銷售網點，覆蓋城市數分別為221/224/199/263個。問界作為華為與賽力斯合作品牌，復用華為既有渠道。問界作為華為與賽力斯合作品牌，復用華為既有渠道。據杰蘭路公眾號，問界網點按門店類型可分為華為授權體驗店、華為智能生活館、AITO授權用戶中心、AITO體驗展廳，截至22年底分別占比39%/21%/33%/5%。圖圖59：各新能源汽車品牌網點數、凈增網點數及網點覆蓋城市數各新能源汽車品牌網點數、凈增網點數及網點覆蓋城市數 數據來源：杰蘭路公眾號，廣發證券發展研究中心 圖圖60：問界營業網點數及各季度凈增數問界營業網點數及各季度凈增數 圖圖 61：問界營業網點按門店類型拆分（問界營業網點按門

130、店類型拆分（2022 年）年）數據來源：杰蘭路公眾號，廣發證券發展研究中心 備注：門店數量下滑主要系淘汰低效門店 數據來源：杰蘭路公眾號，廣發證券發展研究中心 -150-100-5005010015002004006008001,0001,20023Q123Q223Q323Q424Q1網點數（家）凈增數（家，右軸）華為授權體驗店AITO授權用戶中心華為智能生活館AITO體驗展廳23Q123Q223Q323Q424Q123全年全年24Q123Q123Q223Q323Q424Q1比亞迪王朝1892200019251946181570-131312-314317316比亞迪海洋12341259140

131、51514152834514277-288298297問界1085995939922898-233-24230224220223221埃安88992293888787318-14201207217225224理想497522603811779319-32156224171193199深藍965105510807507521762224248237258263哪吒47872176178274343-39187223227-223吉利銀河-487621659-38-214-264吉利幾何-682640-42-288小鵬5315304825305739043152158143164177騰勢2122

132、75-3705141741449093-132152蔚來384365412449481703211095102106106特斯拉26829538239542277276686727792截至期末網點數（家）截至期末網點數（家）凈增網點數（家）凈增網點數（家）截至期末覆蓋城市數（個）截至期末覆蓋城市數（個）品牌品牌 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 2.問界：持續推新，銷售表現亮眼問界：持續推新，銷售表現亮眼 問界問界系列持續推新系列持續推新，智能座艙和駕駛輔助為智能座艙和駕駛輔助為新新M7主要促購因素。主要促

133、購因素。據AITO汽車公眾號，問界新M7和M9分別于23年9月和12月發布，其中新M7搭載華為ADS2.0智能駕駛系統和鴻蒙智能座艙3.0，擁有智能泊車、LCC智能過路口等輔助駕駛功能。智能座艙和駕駛輔助為問界新M7主要促購因素，據杰蘭路公眾號對問界新M7首批車主的調研，兩者在促購原因中排名前2，分別占比68%和58%。問界M9定位豪華科技旗艦SUV，在新M7的基礎上進一步升級智能座艙配置，提升駕乘人員體驗，并進一步鞏固ADS2.0技術優勢，據AITO汽車公眾號，問界問界M9成為行業首個同時獲重慶、成為行業首個同時獲重慶、深圳兩地深圳兩地L3自動駕駛測試牌照的車型。自動駕駛測試牌照的車型。圖圖

134、62：問界：問界系列系列主要車型主要車型 數據來源：問界官網，AITO 汽車公眾號，廣發證券發展研究中心 圖圖63：24Q1中國乘用新車中國乘用新車L2.9裝配量排名裝配量排名 圖圖 64：問界新問界新 M7 首批車主首批車主促購原因促購原因 TOP10（%）數據來源：佐思汽車研究公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：杰蘭路公眾號，廣發證券發展研究中心 問界問界新新M7、M9銷售表現亮眼銷售表現亮眼。據鴻蒙智行官方微博，問界新M7自23年9月12日上市以來銷量快速提升，24年1-3月蟬聯中國新勢力品牌銷量冠軍，截至24年4月底累計大定破18萬輛、交付13.4萬輛；問界M9自23年12月底上市

135、以來，截至24年5月底累計大定破9萬輛，5月交付1.59萬輛，銷量在50萬元以上豪華車型中排名第一，創中國豪華車型銷售新紀錄。0246810121416L2.9裝配量（萬輛）問界問界M5智駕版智駕版問界新問界新M7問界問界M9問界新問界新M7 Ultra圖示發布時間2023/4/172023/9/122023/12/262024/5/31價格27.98-29.98萬元24.98-32.98萬元46.98-56.98萬元28.98-32.98萬元車型定位中型SUV（2排5座）中大型SUV（3排6座/2排5座）大型SUV（3排6座）中大型SUV（3排6座/2排5座）識別風險，發現價值 請務必閱讀末

136、頁的免責聲明 3535/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 圖圖65：問界新：問界新M7、M9銷售表現亮眼銷售表現亮眼 數據來源：AITO 汽車公眾號，AITO 汽車微博，華為終端微博，鴻蒙智行微博，廣發證券發展研究中心 2.未來看點：持續拓寬銷售網絡，有望受益問界銷量增長未來看點：持續拓寬銷售網絡，有望受益問界銷量增長 目前公司通過目前公司通過智能生活館智能生活館和快閃店兩種模式銷售問界和快閃店兩種模式銷售問界。據20231220定增說明書，目前公司銷售車型主要為問界，新能源汽車銷售門店包括：（1）智能生活館：）智能生活館：據公司財報，公司在山西太原開設的華為智能

137、生活館開啟新能源汽車銷售業務，在汽車展示區投入靜展車和試乘試駕車，消費者可親身體驗華為多種終端產品與汽車智能聯動。（2）快閃店：）快閃店：據公司財報，公司在河北邢臺開設汽車快閃店，并以此為中心輻射石家莊、邯鄲、保定三市，賦能無汽車銷售權限的授權體驗店。輕資產模式運營，營業利潤率較高。輕資產模式運營，營業利潤率較高。據20231220問詢回復公告，（1）庫存方）庫存方面：面：公司門店主要用于車輛展示與用戶接洽，除少數靜展車和試乘試駕車外無需提前購買車輛，不承擔庫存風險不承擔庫存風險；（2）單店投入方面：）單店投入方面：公司主要通過租賃門店形式進行運營，每年單店租金約17萬元，一次性裝修費用約40

138、萬元，單店配置人員3人，每年單店人員投入約41萬元，整體資金占用量較低；（3）盈利盈利模式方面：模式方面：公司收入來源主要為代銷服務費，由于投入成本較低，利潤率相對較高。我們預計公司未來有望通過兩種途徑完善新能源汽車銷售渠道：（我們預計公司未來有望通過兩種途徑完善新能源汽車銷售渠道：（1）既有渠道）既有渠道改造與復用：改造與復用：問界汽車可復用華為手機銷售渠道，據杰蘭路公眾號，截至22年底問界銷售門店中華為授權體驗店與華為智能生活館分別占比39%/21%，分別對應400+家/200+家，考慮到銷售汽車門店需要擺放樣車、試駕車等，門店面積要求更高，公司未來可通過門店改造將現有門店升級為可銷售汽車

139、門店。（2）快速復制快閃店模）快速復制快閃店模式：式：據20231220定增說明書，公司計劃在全國多省復制快閃店模式，預計未來三年將新增40家新能源汽車銷售門店，幫助消費者實現汽車試駕、售前咨詢等服務，通過“線上+線下”“私域+流量”一體化運營實現華為客戶的有效導流?？紤]到公司考慮到公司業務發展仍處初期階段，業務發展仍處初期階段，具體業績貢獻仍需觀察后續戰略規劃及項目落地情況。具體業績貢獻仍需觀察后續戰略規劃及項目落地情況。問界新問界新M79/12上市9/30累計大定3萬萬+10/6累計大定5萬萬+10/31累計大定8萬萬+11/27累計大定10萬萬+問界問界M9開啟盲訂4/1710/25預訂

140、量1.5萬萬+11/28預訂量3.3萬萬+12/26上市1/1累計大定3萬萬+累計大定12萬萬+2/1累計大定14萬萬+3/1累計大定15萬萬+累計大定5萬萬+5/1累計大定18萬萬+累計大定7萬萬+2023年年2024年年1.1 1.5 2.1 3.1 1.8 2.5 1.1 2023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04新M7交付量（萬輛）0.6 1.3 1.6 2024-032024-042024-05M9交付量（萬輛）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究

141、 圖圖66：公司目前通過智能生活館和快閃店銷售新能源車公司目前通過智能生活館和快閃店銷售新能源車 數據來源：20231220 定增說明書，廣發證券發展研究中心 圖圖67：快閃店投資項目構成及單店模型快閃店投資項目構成及單店模型 圖圖 68：公司未來三年預計新增快閃店分布公司未來三年預計新增快閃店分布 數據來源：20231220 問詢回復公告，廣發證券發展研究中心 數據來源：20231220 問詢回復公告，廣發證券發展研究中心 備注：地圖素材來自高德地圖，審圖號為 GS(2019)756 號 銷售模式山西太原智能生活館河北邢臺快閃店邢臺邯鄲保定石家莊收入模式汽車銷量單輛代銷服務費新能源汽車銷售服

142、務平臺建設項目擬使用募資資金額擬使用募資資金額合計合計第三年投資額第三年投資額第二年投資額第二年投資額第一年投資額第一年投資額單位：萬元單位：萬元3674.003674.00944.061836.38893.55房租及裝修280.00280.0070.00140.0070.00固定資產及設備采購10800.0010800.003000.006000.001800.00展車及試乘試駕車-4860.002279.581785.93794.48人員投入-7050.004136.702324.15588.75運營費用及鋪底流動資金14754.0026664.0010430.3312086.464146

143、.78合計合計102010第一年第二年第三年新增門店數（家）14%1%41%18%26%裝修和房租固定資產及設備采購展車及試乘試駕車采購人員投入運營費用及鋪底流動資金單店模型：單店模型：200面積（平方米）863單位租金（元/平米 年）2000裝修費（元/平米）7固定資產投入（萬元）3-5靜展車（輛）3-5試乘試駕車（輛）30靜展車/試乘試駕車單價（萬元）3單店人員配置（人）13.5人均年薪（萬元）58.8運營費用及鋪底資金（萬元/年）1家2家3家5家 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 六六、盈利預測和、盈利

144、預測和投資建議投資建議（一）業務拆分及（一）業務拆分及盈利盈利預測預測 我們對公司各業務發展做如下假設：通信產品銷售：通信產品銷售：2019-2023年收入由453億元增長至757億元，CAGR為13.7%，23年增速為15.5%?？紤]到智能手機市場逐步回暖，公司代理的蘋果、華為、三星頭部地位穩固，華為增速較快，我們預計2024-2026年通信產品銷售業務收入分別為894、1027、1145億元，同比增速分別為18%、15%、11%。業務毛利率基本維持在2%-3%之間，預計24-26年有望受益于規模效應小幅提升，分別為2.50%、2.52%、2.55%。零售電商：零售電商：2021年起步入快速

145、擴張期，2021-2023年收入由54億元增至183億元，CAGR為83.5%。據公司財報，截至23年底公司在各大電商平臺擁有242家店鋪，同比增長70%；此外公司持續增加投入、建設團隊，彰顯公司發展零售電商業務決心，23年數字化團隊人員數量同增超1倍，不斷打開增長空間。我們預計2024-2026年零售電商業務仍有望繼續保持較高速度增長，收入分別為274、356、427億元，同比增速分別為50%、30%、20%，公司組織及數字化能力優化有望帶動業務效率提升，毛利率逐年略增，預計分別為2.90%、3.00%、3.10%。通信產品維修：通信產品維修：2020-2023年收入約2-3億元，相對穩定，

146、在公司收入中占比較小，據20231220問詢回復公告，公司計劃未來三年開設500家易修哥自營門店，同時計劃引入1500家加盟店，門店網絡有望加速拓張，我們預計2024-2026年通信產品維修收入為2.7、2.9、3.1億元，同比增速分別為10%、8%、5%，自有品牌溢價及加盟模式有望帶動毛利率逐步提升，分別為2.00%、2.20%、2.50%。彩票業務：彩票業務：2019年起收入保持在3-4億元之間，2022-2023年毛利率接近60%，為公司毛利率最高業務。公司借助既有產品和渠道優勢，未來有望進一步拓展海內外客戶，彩票研發與產業化運作項目也有望進一步提升公司技術和產品力，我們預計2024-2

147、026年彩票業務收入為4.0、4.3、4.5億元，同比增速分別為10%、8%、5%，考慮彩票業務合作關系建立后一般會穩定維系，業務經營效率有望逐步提升，預計毛利率分別為59.0%、59.5%、60.0%。綜上，我們預計綜上，我們預計2024-2026年公司整體實現營業收入年公司整體實現營業收入1178、1394、1583億億元，同比增長元，同比增長24%、18%、14%。表表 8：公司公司主營業務收入成本拆分及預測主營業務收入成本拆分及預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E（一）通信產品銷售（一）通信產品銷

148、售 營業收入營業收入 45,267 55,269 64,684 65,536 75,709 89,429 102,712 114,468 YoY 10.3%22.1%17.0%1.3%15.5%18.1%14.9%11.4%營業成本營業成本 44,170 54,145 62,973 63,511 73,851 87,193 100,124 111,549 毛利率毛利率 2.4%2.0%2.6%3.1%2.5%2.5%2.5%2.6%（二）零售電商（二）零售電商 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 營業收入營業收

149、入 6,459 3,784 5,421 9,959 18,253 27,380 35,594 42,712 YoY -41.4%43.3%83.7%83.3%50.0%30.0%20.0%營業成本營業成本 6,205 3,529 5,130 9,602 17,735 26,586 34,526 41,388 毛利率毛利率 3.9%6.7%5.4%3.6%2.8%2.9%3.0%3.1%（三）通信產品維修（三）通信產品維修 營業收入營業收入 117 202 239 323 247 272 294 309 YoY-24.6%73.0%18.5%35.1%-23.4%10.0%8.0%5.0%營業成

150、本營業成本 65 136 181 368 243 267 287 301 毛利率毛利率 44.3%32.7%24.5%-13.8%1.6%2.0%2.2%2.5%（四）彩票業務（四）彩票業務 營業收入營業收入 394 304 316 360 361 397 429 450 YoY-8.3%-22.9%4.2%13.9%0.1%10.0%8.0%5.0%營業成本營業成本 126 143 143 151 149 163 174 180 毛利率毛利率 68.0%52.9%54.9%58.1%58.6%59.0%59.5%60.0%合計合計 營業收入營業收入 52,942 59,784 71,000

151、76,427 94,825 117,776 139,388 158,342 YoY 24.7%12.9%18.8%7.6%24.1%24.2%18.3%13.6%營業成本營業成本 50,973 58,074 68,645 73,712 92,154 114,393 135,308 153,626 毛利率毛利率 3.7%2.9%3.3%3.6%2.8%2.9%2.9%3.0%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：未單獨列示其他業務 費用端，費用端，我們預計隨著公司收入規模擴大，銷售、管理費用率有望小幅改善，總部大樓銷售及定增有望逐步解決銀行債務、降低財務費用。投資收益方面，投資收益方面

152、，24-26年預測主要考慮WIKO手機投資收益（公司持股30%），據公司財報，23年11月WIKO新品手機上市后，銷量快速增長，周銷量排名進入全國前十，全年國內發貨超額完成目標，我們預計隨著低端機市場需求提升，WIKO的Hi暢享系列作為華為渠道中少有的5G鴻蒙低端手機，有望借力華為完善的銷售渠道與持續強化的品牌聲量加速打開市場，預計24-26年銷量分別為500/800/1000萬臺，假設出廠價均為1000元/臺，凈利率假設隨銷量線性提升，分別為3.0%/6.0%/8.0%，計算得對應投資收益分別為0.5、1.4、2.4億元。綜上，預計綜上，預計24-26年公司歸母凈利潤分別為年公司歸母凈利潤分

153、別為2.8、5.1、7.5億元，同億元，同比比增增長長234%、83%、46%。表表 9：公司公司期間費用及投資收益預測期間費用及投資收益預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用 777 901 1,157 1,385 1,323 1,616 1,869 2,093 占營業收入比重 1.47%1.51%1.63%1.81%1.40%1.38%1.36%1.35%管理費用 343 342 332 351 409 492 563 620 占營業收入比重 0.65%0.57%0.47%0.46%0.43%

154、0.42%0.41%0.40%研發費用 84 83 87 74 78 97 113 128 占營業收入比重 0.16%0.14%0.12%0.10%0.08%0.08%0.08%0.08%財務費用 384 269 358 526 598 552 512 452 占營業收入比重 0.73%0.45%0.50%0.69%0.63%0.47%0.37%0.29%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 投資收益-117 128-7-1-44 45 144 240 核心假設：WIKO 銷量（萬臺）500 800 1000 出

155、廠價（元/臺）1000 1000 1000 凈利率 3.0%6.0%8.0%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二）估值分析與投資建議（二）估值分析與投資建議 公司是覆蓋分銷和零售、線上和線下的全渠道智能終端服務商，在代理的蘋果、華為、三星三大品牌中份額領先，通過渠道拓展和上下游延伸不斷做深主業，同時基于“1+N”業務布局積極拓展新賽道，有望打開公司中長期成長空間。選取同為通訊產品銷售龍頭的愛施德為可比公司，據Wind一致預期，愛施德當前市值分別對應24-26年15/14/12倍PE；按我們對天音的盈利預測計算，當前市值對應24-26年30/16/11倍PE。我們我們認為應認為應給予天音

156、控股估值溢價的理由為：給予天音控股估值溢價的理由為：（1）天音天音規模規模成長性成長性更強，更強，愛施德/天音近3年收入CAGR分別為-1.6%/15.6%，天音的零售電商業務仍處于高速成長期，代理的華為品牌在頭部品牌中增速領先，主業在較高基數下仍有增長支撐。（2）天音）天音未來未來利潤釋放彈性利潤釋放彈性更強，更強，如前文第一章第四節所述，當前天音與愛施德之間利潤的主要差距來自財務費用，此前天音受累于舉債投資，但當前時點看總部大樓落地+定增有望為有息債務帶來實質性改善；另外WIKO手機亦有望復用華為渠道快速打開市場空間，增厚公司投資收益。綜上，我們我們給予公司給予公司2024年年35倍倍PE

157、估估值值（對應PEG=0.5，24-26年G=64%；愛施德PEG為1.3，24-26年G=12%），對應對應合理價值為合理價值為9.55元元/股股，首次覆蓋，給，首次覆蓋，給予“買入”評級。予“買入”評級。表表 10：可比公司盈利預測與估值（截至可比公司盈利預測與估值（截至 2024 年年 7 月月 11 日收盤）日收盤）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 愛施德 002416.SZ 113 739 829 926 15 14 12 天音控股 000

158、829.SZ 83 280 513 749 30 16 11 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：愛施德盈利預測采用 Wind 一致預期，天音控股為本文預測 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 七七、風險提示、風險提示（一）宏觀經濟波動（一）宏觀經濟波動 公司主要業務為手機分銷，手機屬于可選消費，若宏觀經濟波動導致手機消費減少、換機周期拉長，公司業績可能會隨之下滑。（二二）市場競爭市場競爭加劇加劇 一方面，若手機市場競爭加劇導致公司代理的蘋果、華為、三星市占率降低，將會對公司經營產生不利影響；另一方

159、面，手機分銷市場的競爭環境日益激烈，手機品牌廠商自建銷售渠道及電商銷售進一步普及，若公司不能有效識別行業環境、市場需求及市場結構的重大變化并及時調整經營策略，或未能有效協調銷售渠道各環節等，將可能處于不利競爭地位。（三三）新業務拓展不及預期新業務拓展不及預期 公司收購WIKO切入手機產業鏈上游，同時布局新能源汽車業務，兩大新業務為公司未來重要增長點。若新業務增長不及預期，將影響公司未來成長性。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單

160、位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 16,235 15,286 14,839 14,052 13,294 經營活動現金流經營活動現金流-3,811 3,882 1,175 1,087 1,294 貨幣資金 4,250 4,576 4,385 3,906 3,550 凈利潤 124 103 345 633 925 應收及預付 6,011 4,770 4,512 4,138 3,733 折舊攤銷 145 128 107 119

161、 133 存貨 5,331 5,208 5,193 5,236 5,224 營運資金變動-4,618 2,927 216-31 25 其他流動資產 643 732 750 771 787 其它 539 724 507 366 212 非流動資產非流動資產 5,212 6,975 7,184 7,391 7,594 投資活動現金流投資活動現金流-883-640-271-181-95 長期股權投資 201 664 664 664 664 資本支出-508-365-314-324-334 固定資產 97 81 222 363 499 投資變動-362-488 0 0 0 在建工程 1,321 573

162、 605 628 646 其他-13 213 43 143 239 無形資產 1,215 387 427 471 519 籌資活動現金流籌資活動現金流 3,681-2,861-1,095-1,385-1,556 其他長期資產 2,378 5,269 5,266 5,265 5,266 銀行借款 3,909-2,246-600-920-1,150 資產總計資產總計 21,447 22,260 22,023 21,443 20,888 股權融資 0 0 0 0 0 流動負債流動負債 16,580 17,794 17,317 16,229 14,903 其他-228-615-495-465-406

163、短期借款 10,410 7,877 7,377 6,577 5,577 現金凈增加額現金凈增加額-996 392-191-479-356 應付及預收 4,352 5,570 5,577 5,401 5,164 期初現金余額期初現金余額 3,321 2,325 2,718 2,526 2,048 其他流動負債 1,819 4,347 4,364 4,251 4,163 期末現金余額期末現金余額 2,325 2,718 2,526 2,048 1,691 非流動負債非流動負債 2,233 1,407 1,301 1,176 1,021 長期借款 925 1,212 1,112 992 842 應付

164、債券 1,277 0 0 0 0 其他非流動負債 31 195 188 183 178 負債合計負債合計 18,813 19,201 18,617 17,404 15,924 股本 1,025 1,025 1,025 1,025 1,025 資本公積 345 345 345 345 345 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1,247 1,298 1,578 2,091 2,840 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 2,592 3,002 3,282 3,795 4,545 成長能力成長能力 少數股東權益 42 58

165、 124 244 419 營業收入 7.6%24.1%24.2%18.3%13.6%負債和股東權益負債和股東權益 21,447 22,260 22,023 21,443 20,888 營業利潤-30.6%-41.8%334.0%83.6%46.1%歸母凈利潤-46.4%-24.6%234.3%83.4%46.1%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 3.6%2.8%2.9%2.9%3.0%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 0.2%0.1%0.3%0.5%0.6%營業收入營業收入 76427 94825

166、117776 139388 158342 ROE 4.3%2.8%8.5%13.5%16.5%營業成本 73708 92154 114393 135308 153626 ROIC 3.0%3.6%5.3%7.4%9.5%營業稅金及附加 47 87 108 127 145 償債能力償債能力 銷售費用 1385 1323 1625 1896 2138 資產負債率 87.7%86.3%84.5%81.2%76.2%管理費用 351 409 495 571 633 凈負債比率 714.1%627.6%546.6%430.9%320.8%研發費用 74 78 97 115 131 流動比率 0.98 0

167、.86 0.86 0.87 0.89 財務費用 526 598 552 512 452 速動比率 0.34 0.35 0.34 0.33 0.32 資產減值損失-62-53-50-51-52 營運能力營運能力 公允價值變動收益-5 2 0 0 0 總資產周轉率 3.84 4.34 5.32 6.41 7.48 投資凈收益-1-44 45 144 240 應收賬款周轉率 80.32 77.10 86.11 112.86 148.73 營業利潤營業利潤 213 124 537 986 1441 存貨周轉率 15.81 17.49 22.00 25.95 29.37 營業外收支-14 37 1 1

168、1 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 198 161 538 987 1442 每股收益 0.11 0.08 0.27 0.50 0.73 所得稅 75 58 193 354 517 每股經營現金流-3.72 3.79 1.15 1.06 1.26 凈利潤凈利潤 124 103 345 633 925 每股凈資產 2.53 2.93 3.20 3.70 4.43 少數股東損益 13 20 65 120 176 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 111 84 280 513 749 P/E 90.02 116.91 29.51 16.08 11.01 EBITDA

169、890 891 1197 1618 2027 P/B 3.85 3.26 2.51 2.17 1.82 EPS（元）0.11 0.08 0.27 0.50 0.73 EV/EBITDA 20.69 17.58 11.49 8.22 6.17 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4242/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 廣發批零與社會服務行業研究小組廣發批零與社會服務行業研究小組 嵇 文 欣：首席分析師，南京大學經濟學碩士。曾任職于西南證券。2020 年加入廣發證券發展研究中心。方 心 詣：聯席首席分析師，北京大學碩士，曾任職于嘉實基金研究部、天風證券。

170、2024 年加入廣發證券發展研究中心。孟 鑫：資深分析師，重慶大學技術經濟及管理碩士，曾任職于國盛證券、西南證券，2023 年加入廣發證券發展研究中心。包 晗：資深分析師，英國倫敦瑪麗女王大學財富管理碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。楊 起 帆：高級研究員，香港大學金融碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。羅 藝：研究員，武漢大學經濟學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月

171、內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道

172、 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中

173、國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）

174、本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4343/4343 Table_PageText 天音控股|公司深度研究 人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向

175、經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送

176、給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面

177、或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。