《澳華內鏡-公司研究報告-國產軟鏡龍頭旗艦機型引領新成長-240723（63頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《澳華內鏡-公司研究報告-國產軟鏡龍頭旗艦機型引領新成長-240723（63頁）.pdf（63頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2022024 4年年0 07 7月月2323日日澳華內鏡澳華內鏡（688212.SH）國產軟鏡龍頭，旗艦機型引領國產軟鏡龍頭，旗艦機型引領新成長新成長公司研究公司研究深度報告深度報告醫藥生物醫藥生物醫療器械醫療器械投資評級：優于大市（維持評級）投資評級：優于大市（維持評級）證券研究報告證券研究報告|證券分析師：張佳博S0980523050001請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點核心觀點n深耕內鏡賽道三十年，澳華內鏡是我國軟鏡行業引領研發與應用的龍頭企業之一。深耕內鏡賽道三十年，澳華內鏡是我國軟鏡行業引領研發與應用的龍頭企業之一。公

2、司可提供包括內鏡設備和診療手術耗材的完整內鏡解決方案，產品已應用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等多個臨床科室。公司堅持通過技術積累和創新構筑自身核心競爭力，突破了內窺鏡光學成像、圖像處理、鏡體設計、電氣控制等領域的多項關鍵技術。2022年公司自主研發的新一代旗艦機型AQ-300系列在國內正式推出，作為國產內鏡廠家推出的首款4K領域的超高清內鏡系統，在CBI（分光染色技術）模式、4K放大的雙輪驅動下，可以有效提高醫者的診療效率，輔助醫生進行更精準的診療，進一步提升公司在高端市場競爭能力，打破國際巨頭長期以來對我國內鏡市場的寡頭壟斷的地位。n進口替代進口替代+出海加速，國產軟鏡行業迎黃金

3、發展期。出海加速，國產軟鏡行業迎黃金發展期。據預測，2024年全球軟性內窺鏡市場可達97億美元，2028年將達到130億美元，對應2024-2028年CAGR為7.6%，全球市場幾乎被日系三大品牌奧林巴斯、富士、賓得壟斷；我國軟鏡市場規模預計從2019年的53.4億元增長至2025年的81.4億元，國產龍頭廠商開立醫療、澳華內鏡國內市占率持續提升，三家進口品牌市占率已從2018年超過90%下降至2022年的約80%。國產龍頭廠商經過多年的創新研發及產品打磨，2022-2023年陸續推出可媲美進口的旗艦產品，未來幾年有望加速進口替代。此外，開立醫療、澳華內鏡的中高端型號產品陸續在海外取得注冊證，

4、有望憑借性價比優勢在海外市場與奧林巴斯、富士、賓得等同臺競爭，加速出海進程。n公司競爭優勢：研發技術優勢突出，渠道力及品牌力持續提升。公司競爭優勢：研發技術優勢突出，渠道力及品牌力持續提升。新產品方面，公司2022年推出AQ-300，搭載4K、5-LEDs、CBI-Plus、CMOS等全球領先技術，硬參數比肩進口品牌旗艦產品。2023年推出十二指腸鏡、超細內鏡、超細經皮膽道鏡、AQ-200 Elite內鏡系統、UHD雙焦內鏡以及分體式上消化道內鏡等多個產品，進一步豐富了公司產品線，提高了科室覆蓋度，為公司在軟性內鏡行業市場占有率的不斷提升奠定了基礎。此外，公司國內外銷售體系持續優化完善，隨著產

5、品高端化升級，終端客戶三級醫院占比持續提升；隨著AQ300在海外陸續拿證，預計海外增長也將進入快車道。n盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司為國產軟鏡龍頭，旗艦機型AQ300引領新成長。維持對于公司的收入預測，預計2024-2026年營收9.91/14.44/20.18億元，同比增長46.2%/45.7%/39.8%；考慮股份支付費用，調整歸母凈利潤預測，預計2024-2026年歸母凈利潤0.27/1.44/2.98億元（原為0.99/1.72/2.62億元），同比增長-53.9%/441.1%/106.6%。結合絕對估值及相對估值方法，得出公司每股價值區間62.6066.28元，對應市值區間

6、84.2589.20億元，相較當前股價有29.52%37.14%空間，維持“優于大市”評級。n風險提示：風險提示：銷售不及預期風險、匯率波動風險、研發失敗風險、政策風險、經銷商銷售模式風險。bUaYoPpQtMpRrNoPuNpNxOtPtM7N9R6MtRoOtRtPfQpPqPjMmOpMaQpOnMxNsQrMNZrRoR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司簡介：深耕內鏡賽道，產品管線日益豐富0101行業分析：進口替代+出海加速，國產軟鏡行業迎黃金發展期0202競爭優勢：研發技術優勢突出，渠道力及品牌力持續提升0303盈利預測、估值與風險提示0404目錄目錄請務必閱讀正文之后

7、的免責聲明及其項下所有內容圖：公司發展歷程資料來源：公司招股說明書，公司官網，國信證券經濟研究所整理1.1 發展歷程：聚焦內鏡診療，發展歷程：聚焦內鏡診療，2022年推出旗艦產品年推出旗艦產品AQ-300推出首代電子內鏡系統首代電子內鏡系統VME-2000，是國內最早的軟性電子內鏡系統之一推出電子內鏡系統電子內鏡系統VME-2800，可搭配澳華首款電子鼻咽喉鏡和電子支氣管鏡20052010推出高清電子內鏡系統高清電子內鏡系統AQ-100，具備自主研發的CBI分光染色功能2014收購杭州精銳，布局耗材領域2016收購常州佳森，在高值耗材領域加大投入2017推出自主研發的光通內鏡光通內鏡系統系統A

8、Q-200；收購WISAP，設立國際生產基地，并開啟歐洲營銷布局2018高清內鏡新生產大樓落成，產能進一步提高201911月15日成功登陸科創板2021推出首款4K超高清內鏡系超高清內鏡系統統AQ-300，可搭載首款光學放大內鏡，倍率可至100倍2022推出首款超細內鏡頭，端直徑僅為1.8mm；推出AQ-200 Elite2023成立上海澳華工貿有限公司1994更名為“上海澳華光電內窺鏡有限公司”1998n 公司創立于公司創立于1994年，年，成立成立以來以來一直一直專注于內窺診療領域器械的開發專注于內窺診療領域器械的開發。經過三十年的發展，公司已經可以提供包括內鏡設備和診療手術耗材的完整內鏡

9、解決方案，產品已應用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等多個臨床科室。公司堅持通過技術積累和創新構筑自身核心競爭力，突破了內窺鏡光學成像、圖像處理、鏡體設計、電氣控制等領域的多項關鍵技術。n 產品持續升級迭代，高端產品陸續推出。產品持續升級迭代，高端產品陸續推出。公司在被國外廠商壟斷的軟性內窺鏡領域占有一席之地，在海外公司產品已進入德國、英國、韓國等發達國家市場。近年來，公司的產品升級成效顯著，2022年底推出旗艦產品AQ-300，2023年推出AQ-200 Elite，有望引領軟鏡設備國產替代的浪潮。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：公司股權結構圖（截至2024年3月31

10、日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理1.2 股權結構：顧康父子為公司實控人股權結構：顧康父子為公司實控人n 截至截至2024年年3月月31日，日，顧康、顧小州父子累計通過直接和間接方式合計控制公司顧康、顧小州父子累計通過直接和間接方式合計控制公司31.37%的股權的股權，為公司的實際控制人。，為公司的實際控制人。上海小洲光電科技有限公司為2017年公司進行上市前中高管理層股權激勵的平臺，截至2024年一季度末小洲光電占公司股權比例為2.3%。顧小舟顧康高燊有限公司謝天宇華夏創新未來混合型證券投資基金蘇州君聯欣康創業投資合伙企業中歐醫療健康混合型證券投資基金上海小洲光電科技有限公司Ap

11、palachianMountainsLimited華夏復興混合型證券投資基金16.2%12.7%3.8%3.4%3.0%2.6%2.5%2.3%2.0%1.9%安兜思勾普（上海）國際貿易有限公司無錫祺久精密醫療器械有限公司北京雙翼麒電子有限公司澳華醫療科技（常州）有限責任公司杭州富陽精銳醫療科技有限公司上海賓得澳華醫療器械有限公司100%100%100%100%60%33.3%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.3 管理層介紹：核心管理層穩定，具備豐富行業經驗管理層介紹：核心管理層穩定，具備豐富行業經驗n 董事長顧康、總經理顧小舟具備豐富行業經驗，為公司發展奠定堅實基礎。董事長顧康

12、、總經理顧小舟具備豐富行業經驗，為公司發展奠定堅實基礎。顧小舟擔任公司總經理和研發中心主任，負責全公司產品研發的統籌以及研發團隊的建設，并擔任重大項目的負責人。公司核心管理層多位成員具備豐富的醫療設備相關學術或行業經驗，引領公司沿正確道路揚帆遠航。表：公司核心管理層個人簡介姓名姓名職位職位個人簡介個人簡介顧小舟總經理畢業于北京大學，獲博士學位，入選“閔行區領軍人才”。2008年2月至2013年2月，擔任公司監事。2013年2月至今，擔任公司董事。2016年2月至今，擔任總經理。施曉江副總經理，董事會秘書畢業于清華大學，獲碩士學位。1998年8月至2001年10月，任中華人民共和國外交部一局科技

13、處隨員；2005年6月至2007年6月，任IBM中國有限公司媒介代表；2007年6月至2008年2月，任凱德商用中國有限公司投資者關系經理；2008年12月至2011年2月，任美國PICA公司中國區總監；2011年3月至2012年3月，任北京財富聯合集團有限公司投融資總監；2012年6月至2016年6月，任南通四方冷鏈裝備股份有限公司董事會秘書；2016年10月至2020年3月，任南京微創醫學科技股份有限公司董事會秘書。2020年4月至今，任公司副總經理、董事會秘書。錢丞浩副總經理，財務總監畢業于上海財經大學，本科學歷。1999年11月至2003年5月，任上海金瑤貿易發展有限公司會計；2003

14、年5月至2006年9月，任上海北川工業電子有限公司財務主管；2006年9月至2007年8月，任華爾街英語培訓中心(上海)有限公司財務主管；2007年9月至2010年12月，任螢日國際貿易(上海)有限公司財務經理；2011年1月至2013年1月，任美艾格工業自動化系統有限公司財務經理；2013年2月至2016年2月，任公司財務經理；2016年2月至今，任公司財務總監；2017年7月至今，任公司副總經理；2018年5月至今，任公司董事。陳鵬副總經理畢業于北京大學，獲碩士學位。2009年9月至2011年7月，任北京大學工學院科研項目工程師；2011年8月至2015年1月，任公司技術開發部經理、質量部

15、經理。2015年1月至今，任公司副總經理。龔曉峰副總經理畢業于上海醫療器械高等?？茖W校，?？茖W歷。2010年7月至2013年7月，任公司銷售經理；2013年8月至2015年7月，任公司大區經理；2015年8月至2018年1月，任公司國內營銷銷售總監；2018年1月至2018年9月，任公司國際銷售總監；2018年9月至今，任公司軟鏡營銷管理部銷售總監；2020年1月至今，任公司副總經理。包寒晶副總經理畢業于澳大利亞紐卡斯爾大學，獲碩士學位。2005年5月至2006年10月，任奧林巴斯(北京)銷售服務有限公司上海分公司服務工程師；2006年10月至2008年10月，任德國愛尓博電子醫療儀器公司市場

16、經理；2010年12月至2011年2月，任深圳邁瑞生物醫療電子有限公司產品經理；2011年2月至2015年1月，任公司國內營銷總監。2015年1月至今，任公司副總經理。劉力攀副總經理畢業于吉林大學，獲學士學位。2001年7月至2003年6月，擔任友邦保險有限公司上海分公司意外險核保助理；2003年6月至2004年10月，擔任臺南潮汕石油作業公司總經理助理；2004年10月至2007年11月，擔任深圳桑菲消費通信有限公司培訓專員；2008年7月至2009年9月，擔任珀金埃爾默實業(深圳)有限公司招聘及績效管理主管；2009年9月至2011年2月，擔任法雷奧汽車內部控制(深圳)有限公司人才發展經理

17、；2011年2月至2012年9月，擔任安森美半導體(深圳)有限公司人力資源經理；2012年9月至2019年9月，擔任深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司人力資源總監；2019年10月至2019年11月，擔任浙江荷清柔性電子技術有限公司人力資源總監；2020年1月至今，任公司人力資源總監；2020年4月至今，任公司副總經理。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：公司內窺鏡設備產品線情況資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理1.4 產品管線：從基礎到旗艦系列，管線布局豐富產品管線：從基礎到旗艦系列，管線布局豐富n 公司主要產品按照用途可

18、分為內窺鏡設備和內窺鏡診療手術耗材公司主要產品按照用途可分為內窺鏡設備和內窺鏡診療手術耗材。內窺鏡設備包含主機、鏡體和周邊設備，為公司目前的核心產品。作為國內率先進入4K領域的超高清內鏡系統，AQ-300在圖像、染色、操控性、智能化等方面的創新與升級，為內鏡診療和疾病管理打造了高畫質與高效率的平臺。此外，AQ-200 Elite、AQ-100以及VME系列等不同層級的產品構筑了公司完整的多層級產品矩陣。旗艦系列旗艦系列AQ-3004K超高清內鏡解決方案高端系列AQ-200 Elite全新內鏡解決方案AQL-200L智能多光譜內鏡解決方案適配鏡體適配鏡體UHD-GT/CL 電子上消化道/結腸內鏡

19、UHD-Z 系列光學放大電子上消化道/結腸內鏡UHD-Q 系列電子上消化道/結腸內鏡UHD-ED300V 電子十二指腸內鏡VBC-300系列電子支氣管內鏡VRL-300系列電子鼻咽喉內鏡VUB-N300H電子膀胱內鏡VPB-300系列電子膽道內鏡FHD-GT/CL電子上消化道/結腸內鏡中端系列AQ-100全高清內鏡解決方案VGT/VCC系列消化內鏡基礎系列AC-1VME-2800周邊設備周邊設備澳小寶智能輔助診斷系統AFP-1內鏡送水泵ACD-1二氧化碳送氣裝置ALD-1內鏡測漏儀專用醫療車請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：公司營業收入及增速（2019-2024Q1）資料來源：W

20、ind，公司公告，國信證券經濟研究所整理1.5 業績回顧：業績回顧：2021年以來公司收入持續快速增長年以來公司收入持續快速增長n 2021年以來公司收入持續快速增長年以來公司收入持續快速增長。公司2023年實現收入6.78億元，2021-2023營業收入同比增速分別為31.8%/28.3%/52.3%。24Q1實現營業收入1.69億元，同比增長34.9%。2024年7月1日，公司發布半年度業績預告，預計24H1營收同比增長19.6%23.7%。分產品來看，內窺鏡設備為公司主要的收入來源，2023年公司內窺鏡設備收入6.22億元，同比增長58.6%，占總收入的91.8%；內窺鏡診療耗材收入0.

21、43億元，占總收入的6.3%；內窺鏡維修服務收入0.12億元，占總收入的1.8%。n 國內市場為公司收入主要來源。國內市場為公司收入主要來源。2023年公司在國內收入5.64億元，同比增長64.0%，占收入比重為83%；國外收入1.13億元，同比增長11.7%，占收入比重為17%。公司23年收入實現高增長主要受益于旗艦產品AQ-300在國內的逐步放量，預計隨著AQ-300在海外獲批以及海外銷售體系的逐步建設完善，公司海外收入將會進入快速增長階段，在總收入中占比有望不斷提升。圖：公司分產品收入及占比（單位：億元，2019-2023）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：公司分地

22、區收入及增速（單位：億元，2019-2023）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2.982.633.474.456.781.6991.5%-11.6%31.8%28.3%52.3%34.9%-20%0%20%40%60%80%100%012345678201920202021202220232024Q1營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）2.612.313.043.926.220.340.300.400.490.430.040.020.030.040.1260%65%70%75%80%85%90%95%100%20192020202120222023內窺鏡設備內窺鏡診療耗材內窺鏡維修服

23、務2.001.662.503.445.640.980.970.971.011.13112.8%-16.9%50.2%37.8%64.0%58.9%-0.9%0.5%3.9%11.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0 1 2 3 4 5 6 20192020202120222023中國大陸（左軸）國外（左軸）中國大陸yoy（右軸）國外yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.5 業績回顧：業績回顧：毛利率持續攀升，銷售及研發投入持續加大毛利率持續攀升，銷售及研發投入持續加大n 2023年公司歸母凈利潤增長亮眼年公司歸母凈利潤增長亮眼。公司2023

24、年實現歸母凈利潤5785萬元，同比增長167.0%；24Q1實現歸母凈利潤276萬元，同比減少83.3%，主要受股份支付影響，剔除股份支付后歸母凈利潤2456萬元，同比增長24.2%。2024年7月1日，公司發布半年度業績預告，預計剔除股份支付后歸母凈利潤同比增長2.8%8.1%。n 公司毛利率持續攀升，銷售及研發投入持續加大。公司毛利率持續攀升，銷售及研發投入持續加大。2021-2024Q1公司銷售毛利率分別為69.3%/69.7%/73.8%/76.4%，實現盈利能力持續提升，主要原因為公司內窺鏡設備業務的毛利率逐年上漲，2021-2023年公司內窺鏡設備毛利率分別為71.6%/73.0%

25、/75.9%。隨著公司高端產品AQ-300的不斷放量，公司毛利水平未來有望得到進一步提升。2023年公司銷售費用率34.3%（+4.7pp），管理費用率13.4%（-5.5pp），研發費用率21.7%（同比基本持平），銷售費用率增長主要為滿足AQ-300海內外市場擴張的需要。圖：公司歸母凈利潤及增速（單位：萬元，2019-24Q1）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：公司毛利率情況（2019-2024Q1）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：公司四費率情況（2019-2024Q1）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理19.2%21.2%21.0%2

26、9.6%34.3%37.6%18.1%23.3%20.3%18.9%13.4%16.4%10.2%14.9%14.2%21.7%21.7%26.3%0.1%0.3%0.5%-1.4%-0.4%-0.2%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率68.6%67.4%69.3%69.7%73.8%76.4%71.6%73.0%75.9%62%64%66%68%70%72%74%76%78%201920202021202220232024Q1毛利率內窺鏡設備毛利率5291185157042172

27、57852761012.4%-65.0%208.2%-61.9%167.0%-83.3%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%01000200030004000500060007000201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（左軸）歸母凈利潤yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.6 股權激勵：兩輪股權激勵計劃彰顯發展信心股權激勵：兩輪股權激勵計劃彰顯發展信心n 公司分別于公司分別于2022年年1月和月和2023年年10月推出了兩輪股權激勵計劃，設定了高速增長的業績目標，彰顯公司管理層對未來發展前景的信心。月推出了兩輪股權

28、激勵計劃，設定了高速增長的業績目標，彰顯公司管理層對未來發展前景的信心。2023年10月的股權激勵計劃中，公司將24-26年的收入考核目標分別設定為9.9/14/20億元，凈利潤考核目標分別設定為1.2/1.8/2.7億元。該目標對應23-26年營業收入CAGR為43.4%，凈利潤CAGR為64.4%。股權激勵考核目標的制定反映了管理層對于未來2-3年公司實現業績高速增長的決心和信心。n 2023年股權激勵覆蓋激勵對象范圍較廣。年股權激勵覆蓋激勵對象范圍較廣。2023年10月公司推出的股權激勵計劃擬激勵對象共計113人，占當時公司員工總數的11.22%，包括公司的董事、高級管理人員、核心技術人

29、員、中層管理人員以及董事會認為需要激勵的其他人員，其中104名中層管理人員及其他人員獲授的限制性股票數量占總比例為87.40%。表：公司股權激勵計劃發布時間發布時間擬授予股份擬授予股份數合計（萬數合計（萬股）股）占公告時股本占公告時股本總額比例總額比例授予價授予價格格激勵對象激勵對象數量數量限售期限售期業績考核目標業績考核目標A（公司層面歸屬比例（公司層面歸屬比例100%）業績考核目標業績考核目標B（公司層面歸屬比例（公司層面歸屬比例80%）2022年1月250.001.87%22.50元/股66人6個月2022年：營收不低于4.4億元2023年：營收不低于6.6億元且且凈利潤不低于8000萬

30、元2024年：營收不低于9.9億元且且凈利潤不低于12000萬元2023年：營收不低于6億元且且凈利潤不低于7000萬元2024年：營收不低于9億元且且凈利潤不低于11000萬元2023年10月500.003.73%31.08元/股113人6個月2024年：營收不低于9.9億元或或凈利潤不低于1.2億元2025年：營收不低于14億元或或凈利潤不低于1.8億元2026年：營收不低于20億元或或凈利潤不低于2.7億元2024年：營收不低于9億元或或凈利潤不低于1.1億元2025年：營收不低于12.5億元或或凈利潤不低于1.6億元2026年：營收不低于17.5億元或或凈利潤不低于2.4億元資料來源：

31、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司簡介：深耕內鏡賽道，產品管線日益豐富0101行業分析：進口替代+出海加速，國產軟鏡行業迎黃金發展期0202競爭優勢：研發技術優勢突出，渠道力及品牌力持續提升0303盈利預測、估值與風險提示0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：醫用內窺鏡產品組成資料來源：內窺鏡行業現狀與發展趨勢藍皮書，國信證券經濟研究所整理2.1.1 醫用內窺鏡：主要組成部分介紹醫用內窺鏡：主要組成部分介紹n 醫用內窺鏡是集光學、人體工程學、精密機械、現代電子、計算機軟件等為一體，用于臨床檢查、診斷、治療中為醫生提供人體內

32、醫用內窺鏡是集光學、人體工程學、精密機械、現代電子、計算機軟件等為一體，用于臨床檢查、診斷、治療中為醫生提供人體內部解剖結構圖像的醫用設備。部解剖結構圖像的醫用設備。醫用內窺鏡主要由圖像采集系統、圖像處理系統和照明系統三個部分組成，分別負責實現圖像的采集與傳輸、圖像處理和成像顯示以及發射光線的功能。圖像采集系統 圖像采集與傳輸鏡體：鏡體：硬性或軟性圖像采集：圖像采集：物鏡信號傳輸：信號傳輸：光纖或電子運輸根據應用場景，選擇硬性或軟性鏡體圖像從透鏡中獲得，并可直接傳輸或通過光纖/電纜傳輸到圖像傳感器圖像處理系統 圖像處理和成像顯示核心組件 圖像傳感器圖像傳感器:CCD(感光耦合元件)或CMOS(

33、互補式金屬氧化物半導體)信號傳導光纖信號傳導光纖/電纜電纜照明系統照明系統發射光線發射光線特點 通過內置的傳感器對采集到的圖像進行數字化處理并傳輸到圖像處理系統圖像處理系統內置了圖像識別和視覺增強的算法，包括降噪、邊緣增強、亮度控制對比度調節等照明系統 發射光線光源光源:LED(發光二極管)、Xe(氙氣)等LED光源使用壽命長能效高Xe燈具有高能量密度和光強度請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.1.2 醫用內窺鏡：軟式內鏡技術的發展歷程醫用內窺鏡：軟式內鏡技術的發展歷程n 軟式內窺鏡在結構和技術方面的進步推動軟鏡在診療中應用的拓展：軟式內窺鏡在結構和技術方面的進步推動軟鏡在診療中應

34、用的拓展：軟式內窺鏡最早的形式為半屈曲式軟鏡，此時的軟鏡僅可用于胃鏡的普通檢查；到20世紀50-70年代，纖維內鏡的出現使軟鏡的應用拓展至胃鏡檢查及息肉、早癌的切除等簡單治療；20世紀世紀80年代出現的電子內鏡為目前軟鏡的主要形態，電子軟鏡以年代出現的電子內鏡為目前軟鏡的主要形態，電子軟鏡以CCD或或CMOS作為傳感器，集成了鉗道、噴水口和送氣孔等作為傳感器，集成了鉗道、噴水口和送氣孔等元件，使軟鏡能夠實現精細檢查、病理分型分期以及復雜治療等臨床應用；元件，使軟鏡能夠實現精細檢查、病理分型分期以及復雜治療等臨床應用；后續出現的超聲內鏡、隧道內鏡等又拓展了內鏡在特殊診斷、特殊手術治療中的輔助功能

35、。表：軟式內鏡技術及診療應用發展歷程軟鏡發展階段半屈曲式軟鏡纖維內鏡電子內鏡超聲內鏡隧道內鏡年代20世紀40年代20世紀50-70年代20世紀80年代至今20世紀90年代至今21世紀10年代至今特點前端可彎曲，便于觀察胃底和賁門部以光導纖維傳遞信號，使得鏡身柔軟便于操作，但成像治療較差以CCD或CMOS為光電傳感器、集成操作鉗道、噴水口、送氣孔，配合圖像處理系統、軟鏡操作器械，可以實現高清顯示、光學放大、光學染色等功能鏡體頭端加入了超聲探頭，技術上不斷進步中在黏膜肌層與固有肌層之間的黏膜下建立一條隧道，實現黏膜層的食管癌組織與固有肌層的徹底分離應用胃鏡普通檢查胃鏡檢查、息肉和早癌的切除消化道和

36、呼吸道篩查精查、息肉切除、黏膜下腫瘤切除、隧道內鏡食道、十二指腸、胰腺疾病的輔助診斷治療咽食管憩室、賁門失弛緩癥、消化道黏膜下腫瘤的治療診療水平僅檢查直觀檢查及簡單治療精細檢查、病理分型分期、復雜治療輔助特殊診斷、輔助特殊手術治療輔助特殊手術治療資料來源：中國醫學論壇報，內窺鏡發展史，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：電子軟鏡工作原理資料來源：澳華內鏡招股書，國信證券經濟研究所整理2.1.3 醫用內窺鏡：電子軟鏡工作原理及關鍵技術醫用內窺鏡：電子軟鏡工作原理及關鍵技術n 軟性內鏡多用于觀察和診斷，典型使用如胃腸鏡、膽道鏡、支氣管鏡。軟性內鏡多用于觀察和診斷，

37、典型使用如胃腸鏡、膽道鏡、支氣管鏡。軟性醫用內窺鏡的插入部分由柔軟可彎曲的高強度材料制成，一般通過人體自然腔道進入。電子軟性內窺鏡設備主要包括內鏡主機、鏡體以及電子軟性內窺鏡設備主要包括內鏡主機、鏡體以及CO2送氣裝置、內鏡送水泵、監視器等其他裝備。送氣裝置、內鏡送水泵、監視器等其他裝備。內鏡設備通常搭配內鏡診療耗材同時使用，可以實現取組織活檢、微創手術治療等目的。主機裝備的冷光源所發出的光經鏡體內的導光纖維導入受檢體腔內，鏡身前端裝備的微型圖像傳感器接受到體腔內黏膜面反射來的光，將這些反射光轉換成電信號。圖像處理器通過圖像信號處理后，在監視器上呈現出受檢臟器的內鏡圖像。n 光學放大和窄帶成像

38、技術為電子軟鏡的關鍵技術。光學放大光學放大和窄帶成像技術為電子軟鏡的關鍵技術。光學放大為在原有內鏡基礎上增加一個放大鏡頭，以實現對粘膜組織光學放大1.5150倍的技術，能夠為醫生提供更為精細的診療依據。窄帶成像（窄帶成像（NBI）則是通過窄帶濾光片消除掉藍色和綠色波長之外的其他波長，使得黏膜和血管結構成像更加清晰的技術。圖：光學放大技術原理與成像效果對比（左：普通；右：放大后）資料來源：Diagnostic performance and limitations of magnifying narrow-band imaging in screening endoscopy of early

39、gastric cancer a prospective multicenter feasibility study，國信證券經濟研究所整理圖：普通內鏡（左）與窄帶成像技術（右）光譜及成像對比資料來源：奧林巴斯官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：醫用內窺鏡發展階段資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理n 醫用內窺鏡歷經三大發展階段。醫用內窺鏡歷經三大發展階段。起步階段，醫生僅使用一根硬性管觀察患者內部組織和器官；發展階段，各式各樣的內窺鏡不斷問世，滿足了更多種類的臨床需求；隨后內窺鏡的發展進入了不斷優化的階段，4K、光學染色、3D等高性能技術的

40、逐漸成熟，能夠使內鏡滿足多樣化以及日益增長的臨床需求。n 目前，醫用內窺鏡的發展趨勢包括清晰化、立體化、導航化、耗材化、超細化。目前，醫用內窺鏡的發展趨勢包括清晰化、立體化、導航化、耗材化、超細化。因此，行業內各公司將內鏡產品的迭代重點放在4K內窺鏡、更精進的染色技術以及超細內窺鏡等方向。起步階段醫療手術需探索人體內部，為醫用內窺鏡的發明創造了必要條件 最初的設計包括一根硬性管、照明源及用于反光的鏡面。該器械體積大，光線暗，令患者不舒服。另外，硬性管的應用領但是仍然存在感染、深度知覺差域有限。因此，該器械在很多方面需要改進。發展階段為提升可見度及病人體驗，研究隨后集中在物色合適的透鏡、管道材料

41、及圖像制作方法 軟性和硬性并舉；發明光學及電子內窺鏡，具有更廣闊的應用及更好的可見度。雖然這些技術滿足了基本的醫療需求，并在醫院得到廣泛使用，但是仍然存在感染、深度知覺差等問題。優化階段隨著技術進步，內窺鏡持續改進，以滿足日益增加的醫療需求及更高的治療標準 開發出一次性使用內窺鏡，以盡量減少感染；集成4K、3D及特殊光成像，以提供更清晰及準確可視化的功能性內窺鏡出現；超細內窺鏡被開用于穿過狹窄部位，進行治療。4K、熒光、3D等技術已經實現了融合創新。預期未來會有更多的技術交叉應用。2.1.4 醫用內窺鏡：主要向清晰化、超細化等方向發展醫用內窺鏡：主要向清晰化、超細化等方向發展請務必閱讀正文之后

42、的免責聲明及其項下所有內容2.2.1 國內消化道腫瘤整體情況：胃腸道癌負擔重于全球平均國內消化道腫瘤整體情況：胃腸道癌負擔重于全球平均n 我國每年癌癥新發癌癥病例數較多，病我國每年癌癥新發癌癥病例數較多，病例數占全球比例高于總人口在全球人口例數占全球比例高于總人口在全球人口中的占比。中的占比。2020年全球新發癌癥病例1929萬例，其中中國新發癌癥457萬人，占全球23.7%，高居全球第一。而2020年我國總人口數量占全球比例為18%，說明我國癌癥發病情況高于全球平均水平。從2020年的數據來看，前十大癌癥有5種屬于消化系統腫瘤，且發病人數與死亡人數逐年遞增。n 全球幾乎一半的胃癌、食管癌和肝

43、癌的全球幾乎一半的胃癌、食管癌和肝癌的新增病例和死亡病例在中國。新增病例和死亡病例在中國。中國消化系統腫瘤負擔較重，2020年全球胃癌的發病及死亡數量中，中國發病數量占比約為43%，死亡數量占比約為46%，我國男性的胃癌發病及死亡數量情況比女性更加嚴重。圖：全球癌癥發病數量分癌種情況（單位：1/10000）資料來源：IARC2020年全球最新癌癥負擔數據，國信證券經濟研究所整理圖：2020年中國癌癥發病數量占全球比例資料來源：IARC2020年全球最新癌癥負擔數據，國信證券經濟研究所整理圖：全球癌癥死亡數量分癌種情況（單位：1/10000）資料來源：IARC2020年全球最新癌癥負擔數據，國信

44、證券經濟研究所整理圖：2020年中國癌癥死亡數量占全球比例資料來源：IARC2020年全球最新癌癥負擔數據，國信證券經濟研究所整理78.740.338.83724.69.581.447.955.54132.412.50102030405060708090肺癌胃癌結直腸癌肝癌食管癌胰腺癌2015202063.118.832.618.729.18.571.530.139.128.637.412.201020304050607080肺癌肝癌胃癌食管癌結直腸癌胰腺癌2015202037%46%30%48%54%36%40%27%39%55%0%10%20%30%40%50%60%肺癌胃癌結直腸癌肝癌食

45、管癌男性女性40%51%32%50%55%40%44%29%41%56%0%10%20%30%40%50%60%肺癌胃癌結直腸癌肝癌食管癌男性女性請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2.2 國內消化道腫瘤整體情況：發病率占比靠前國內消化道腫瘤整體情況：發病率占比靠前n 我國的消化系統疾病問題越來越嚴重。我國的消化系統疾病問題越來越嚴重。根據中國衛生健康統計年鑒的數據，2021年我國公立醫院消化系疾病出院人數為870.77萬人，2012年至2021年的復合增長率為11.62%，處于高發階段。n 受飲食習慣、環境因素的影響，我國是消化道腫瘤高發國家。受飲食習慣、環境因素的影響，我國是消

46、化道腫瘤高發國家。根據國家癌癥中心的數據，2022年我國新發惡性腫瘤病例約482.47萬例，消化道腫瘤中的胃癌、結直腸癌和食管癌的發病人數為124.35萬人，占比25.77%。中國男性癌癥發病前十位中，消化道腫瘤結直腸癌、胃癌和食道癌分別位列第二位、第四位和第五位，占比分別為14.68%、11.77%和7.99%，累計發病人數72.18萬人；中國女性癌癥發病前十位中，消化道腫瘤結直腸癌、胃癌和食道癌分別位列第四位、第六位和第十位，占比分別為9.14%、4.89%和2.47%，累計發病人數37.80萬人。圖：2022年中國男性癌癥發病率前十位資料來源：2024全國癌癥報告，國信證券經濟研究所整理

47、圖：2022年中國女性癌癥發病率前十位資料來源：2024全國癌癥報告，國信證券經濟研究所整理31.43%14.60%12.78%11.77%7.99%6.40%5.96%3.49%3.20%2.29%肺癌結直腸癌肝癌胃癌食管癌前列腺癌甲狀腺癌膀胱癌胰腺癌淋巴癌17.54%15.59%14.89%9.14%6.58%4.89%4.36%3.39%2.67%2.47%肺癌乳腺癌甲狀腺癌結直腸癌子宮頸癌胃癌肝癌子宮體癌卵巢癌食管癌請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：中國與部分發達國家上消化道內鏡開展率（單位：1/10萬）資料來源：2020中國消化內鏡診療技術調查報告，國信證券經濟研究所整

48、理2.2.3 國內消化內鏡開展情況：開展率較低，與發達國家國內消化內鏡開展情況：開展率較低，與發達國家差距較大差距較大n 根據2020中國消化內鏡診療技術調查報告統計，中國的上消化道內鏡開展率、下消化道內鏡開展率與國際發達國家相比，均存中國的上消化道內鏡開展率、下消化道內鏡開展率與國際發達國家相比，均存在在較大較大的差距。的差距。上消化道內鏡開展率。上消化道內鏡開展率。通過對美國（2019年）、日本（2017年）和英國（2019年）每10萬人胃鏡開展率對比來看，日本的胃鏡開展率最高，每10萬人有10,231人。中國2019年的開展量已接近英、美的水平，與同為亞洲國家的日本相比還有較大差距。下消

49、化道內鏡開展率。下消化道內鏡開展率。通過對美國（2019年）、英國（2019年）、日本（2017年）、韓國（2013年）每10萬人腸鏡開展率對比來看，美國（2019年）的開展率最高，每10萬人有4,331人開展，而中國（2019年）每10萬僅942人開展，差距明顯。圖：中國與部分發達國家下消化道內鏡開展率（單位：1/10萬）資料來源：2020中國消化內鏡診療技術調查報告，國信證券經濟研究所整理227218961023119421786020004000600080001000012000美國（2019）英國（2019）日本（2017）中國（2019）中國（2012）43312529376741

50、629425080500100015002000250030003500400045005000美國（2019）英國（2019）日本（2017）韓國（2013）中國（2019）中國（2012）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2.4 政策頻出推進早篩滲透率增長政策頻出推進早篩滲透率增長n 政策推動早篩滲透率增長。政策推動早篩滲透率增長。隨著生活水平提高以及政府部門對消化道腫瘤早期篩查的逐步重視，人民政協及衛健委先后出臺相關文件支持消化道腫瘤早診早治，有望推動早篩滲透率的提升，帶動軟式內窺鏡市場的增長。其中國家消化道腫瘤篩查及早診早治計劃提到，爭取每年篩查1000萬至2000萬人，

51、并計劃依托篩查在2030年實現我國胃腸道早癌診斷率提高到20%。表：消化道腫瘤早篩相關政策梳理時間時間部門部門文件名稱文件名稱主要相關內容主要相關內容2018年人民政協瘤篩查及早診早治計國家消化道腫劃爭取每年篩查 1000 萬至 2000 萬人,并計劃依托篩查在 2030 年實現我國胃腸道早癌診斷率提高到 20%2019年衛健委上消化道癌人群篩查及早診早治等技術方案評估個體患上消化道癌的風險，對篩選出的高危人群進行上消化道內鏡檢查，在一次內鏡檢查中可發現上消化道不同部位的病變，對發現的可疑病變進行活體組織病理學檢查2023年衛健委等13部委健康中國行動癌癥防治行動實施方案（20232030年）

52、完善并推廣重點癌癥早診早治指南。針對發病率高、篩查手段和技術方案相對成熟的胃癌、食管癌、結直腸癌、宮頸癌、乳腺癌、肺癌等重點癌癥，組織完善篩查和早診早治系列技術指南，并在全國推廣應用，進一步提升癌癥規范化防治水平。到2030年，總體癌癥5年生存率達到46.6%，患者疾病負擔得到有效控制。2024年山西省衛健委山西省上消化道健康篩查民生實事項目將對山西省2萬名40歲至69歲居民開展上消化道內鏡檢查，通過篩查，推動上消化道癌早診早治，進一步遏制上消化道癌發病水平。2024年上海市衛健委等12部門健康上海行動癌癥防治行動實施方案（20232030年）加強癌癥預防、篩查、早診早治和科研攻關，集中優勢力

53、量在發病機制、防治技術、資源配置、政策保障等關鍵環節取得重點突破，有效減少癌癥危害。2024年內蒙古自治區衛健委等15部門健康內蒙古行動癌癥防治行動實施方案（20242030年）到2030年，癌癥防治體系進一步完善，危險因素綜合防控、癌癥篩查和早診早治能力顯著增強，規范診療水平穩步提升，癌癥發病率、死亡率上升趨勢得到遏制。癌癥防治核心知識知曉率達到80%以上，建立不少于31個國家級腫瘤登記處，試點開展高精度腫瘤登記工作。持續發布自治區腫瘤登記年報。高發地區重點癌種早診率達到55%以上并持續提高，農村牧區適齡婦女宮頸癌和乳腺癌篩查覆蓋率分別達到80%及以上和90%及以上。力爭總體癌癥5年生存率達

54、到46.6%，患者疾病負擔得到有效控制。2024年重慶市衛健委等12個部門健康中國重慶行動癌癥防治行動實施方案（20242030年）促進癌癥防治關口前移，倡導健康生活方式，普及健康知識，動員群眾參與癌癥防治，加強癌癥預防、篩查、早診早治和科研攻關，集中優勢力量在發病機制、防治技術、資源配置、政策保障等關鍵環節取得重點突破，有效減少癌癥危害。到2030年，癌癥防治體系進一步完善，危險因素綜合防控、癌癥篩查和早診早治能力顯著增強，規范診療水平穩步提升，癌癥發病率、死亡率上升趨勢得到遏制，總體癌癥5年生存率達到46.6%，患者疾病負擔得到有效控制。2024年河北省衛健委等15部門健康河北行動癌癥防治

55、行動實施方案（2023-2030年）到2030年，全省癌癥防治體系進一步完善，危險因素綜合防控、癌癥篩查和早診早治能力顯著增強，規范診療水平穩步提升，癌癥發病率、死亡率上升趨勢得到遏制，總體癌癥5年生存率達到46.6%，患者疾病負擔得到有效控制。資料來源：各政府官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2.5 內鏡檢查是內鏡檢查是胃腸道腫瘤早篩胃腸道腫瘤早篩“金標準金標準”n 根據近年發表的專家共識可以看出，內鏡檢查在消化道腫瘤早篩中的地位普遍得到認可。根據近年發表的專家共識可以看出，內鏡檢查在消化道腫瘤早篩中的地位普遍得到認可。其中，內鏡檢查在胃癌、結腸癌的

56、早篩中均作為金標準推薦，在食管癌、胰腺癌中作為重要早篩手段強烈推薦。胃鏡胃鏡可以觀察食管、胃、十二指腸球部和降部的黏膜，已確定病變的部位及性質，并取活體組織做檢查，協助診斷上消化道炎癥、潰瘍、息肉、憩室、狹窄、畸形、異物或腫瘤疾病。結腸鏡結腸鏡可以觀察包括直腸、乙狀結腸、降結腸、橫結腸、升結腸、盲腸至回腸末端的腸道黏膜，主要用于診斷結直腸炎癥、息肉、憩室、腫瘤等疾病。超聲內鏡超聲內鏡可以發現較小的胰腺病變，觀察到病變漫潤的深度，范圍、周圍腫大淋巴結等。在超聲內鏡引導下細針穿刺活檢能對胰腺癌進一步進行定位和定性診斷。n 我國胃癌我國胃癌5年年相對生存率相對生存率近年來有所提高，但總體依然較低。近

57、年來有所提高，但總體依然較低。根據中國胃癌篩查與早診早治指南(2022，北京)的數據，我國男性和女性胃癌患者2012-2015標化5年生存率分別為35.0%和35.4%，遠低于日本和韓國的80.1%和75.4%，仍有較大的提升空間，未來有望隨著內鏡檢查的滲透率提升而有所改善。表：專家共識對內鏡檢查作為癌癥早篩手段的推薦程度癌種專家共識推薦程度胃癌2024年版CSCO胃癌診療指南金標準結腸癌中國結直腸癌篩查與早診早治專家共識（2023）金標準食管癌中國食管癌篩查與早診早治指南（2024年版）強胰腺癌中國胰腺癌高危人群早期篩查和監測共識意見（2021，南京）強資料來源：內窺鏡行業現狀與發展趨勢藍皮

58、書，國信證券經濟研究所整理圖：我國胃癌患者2012-2015 5年相對生存率資料來源：中國胃癌篩查與早診早治指南，國信證券經濟研究所整理35.0%35.4%36.9%34.4%80.1%75.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中國（男）中國（女）中國（城市地區）中國（農村地區）日本韓國請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.3.1 市場分析：全球市場長期被日系企業壟斷市場分析：全球市場長期被日系企業壟斷n 全球軟性醫用內窺鏡市場全球軟性醫用內窺鏡市場穩定增長，預計穩定增長，預計2028年之前將以年之前將以7.6%的年均復合增速擴容。的年均復合增速擴容。根據G

59、rand View Research及Research and Markets的統計及預測，2024年全球軟性內窺鏡市場可達到97億美元，2028年將達到130億美元，對應2024-2028年CAGR為7.6%；到2033年，全球軟性內窺鏡市場規模預計可達167億美元，對應2028-2033年CAGR為5.1%。n 行業壁壘較高，全球市場被日系企業壟斷。行業壁壘較高，全球市場被日系企業壟斷。由于軟性內窺鏡為需要多學科支撐的高端醫療器械，行業的進入壁壘較高，日本的奧林巴斯、富士膠片、賓得醫療三家企業進入行業較早，經過長期的技術積累在市場上展現出顯著的先發優勢。經GBI Research的統計，2

60、018年的全球軟性內窺鏡市場中，奧林巴斯、賓得、富士三家日本企業占據超過90%的市場。近兩年國產軟鏡企業雖在高端產品及海外業務上有一定突破，未來國產品牌出口的空間十分廣闊。圖：全球軟性內窺鏡市場規模及預測（單位：十億美元）資料來源：Grand View Research，Research and Markets，國信證券經濟研究所整理圖：全球軟性內窺鏡競爭格局（2018）資料來源：GBI Research，國信證券經濟研究所整理8.99.09.713.016.70.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02022A2023A2024E2028E2033ECAGR=7.

61、6%CAGR=5.1%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：2022年國內軟鏡市場份額情況資料來源：醫械匯中國醫療器械藍皮書（2023版），國信證券經濟研究所整理注：圖中市場份額為根據中國醫療器械藍皮書中所用圖表以及文字描述估算2.3.2 市場分析：國內市場國產化率逐漸提升市場分析：國內市場國產化率逐漸提升n 國內軟鏡市場規模預計將維持較快國內軟鏡市場規模預計將維持較快增長。增長。2019年國內軟性內窺鏡銷售規模53.4億元，隨著消化道早癌篩查的普及和內窺鏡新術式的開展，國內軟鏡市場保持較快增長，預計到2025年銷售額將達到81.2億元，對應2019-2025年CAGR為7.2%。n

62、 奧林巴斯一家獨大，國產品牌市占率快速提升。奧林巴斯一家獨大，國產品牌市占率快速提升。在國內的軟鏡市場，奧林巴斯、富士和賓得等進口品牌擁有技術及渠道等優勢，2022年約占據國內83%的市場份額，其中奧林巴斯一家獨大，約占60%的市場。隨著技術的提升，開立、澳華等國產企業在高端市場逐漸實現零的突破，澳華2022年推出新一代的AQ-300 4K超高清內窺鏡系統；開立2018-2019年間推出HD550高清內窺鏡系統，2021年和2022年分別推出環陣超聲內鏡EG-UR5與凸陣超聲內鏡EG-UC5T，2023年推出HD580。2022年，開立、澳華市場份額均較2018年有所提升，分別大約為9%和6%

63、。圖：2018年國內軟鏡市場份額情況資料來源：奧林巴斯年報，中國醫療設備，國信證券經濟研究所整理80.5%11.5%3.0%2.5%2.5%奧林巴斯富士賓得澳華其他圖：國內軟鏡市場規模（單位：億元；2015-2025E）資料來源：中國醫療器械行業協會，國信證券經濟研究所整理28.738.553.462.973.381.201020304050607080902015201720192021E2023E2025ECAGR=7.2%60%14%9%8%6%3%奧林巴斯富士開立賓得澳華其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：國內軟鏡市場分科室占比情況資料來源：醫械匯，國信證券經濟研究所整

64、理2.3.3 市場分析：消化科在軟鏡市場中占比最大市場分析：消化科在軟鏡市場中占比最大n 消化科為軟鏡市場占比最大的科室。消化科為軟鏡市場占比最大的科室。根據醫械匯的統計數據，我國軟鏡市場約65%被消化科占據，剩余35%為呼吸科、耳鼻喉科等科室。消化內鏡為應用最廣泛的軟鏡類型。目前國內三級醫院內鏡中心的建設已逐步成熟，常以原有的消化內鏡室升級合并而來。以北京大學第一醫院為例，其內鏡中心由原有的外科、內科胃鏡室及膽道鏡室合并而成。n 消化內鏡與呼吸內鏡市場國產化率均呈上升趨勢。消化內鏡與呼吸內鏡市場國產化率均呈上升趨勢。根據醫招采數據（銷售數量口徑），從中標量的市占率看，國內消化內鏡與呼吸內鏡市

65、場國產化率均呈上升趨勢。消化內鏡市場，2023年開立、澳華市占率分別為15.1%、12.0%，相較2021年提升6.0pp、7.3pp；呼吸內鏡市場，2023年澳華、開立市占率分別為10.3%（較2021年提升5.6pp）、6.3%（提升至市占率前五）。圖：中國消化內鏡場各品牌中標市占率情況（銷售數量）資料來源：醫療招標采購網，國信證券經濟研究所整理圖：中國呼吸內鏡各品牌中標市占率情況（銷售數量）資料來源：醫療招標采購網，國信證券經濟研究所整理65%35%消化科呼吸等其他科室52.4%24.6%9.1%4.7%8.0%44.1%19.7%15.1%12.0%5.5%0%10%20%30%40%

66、50%60%奧林巴斯富士開立澳華賓得2021A2023A53.0%13.5%12.6%4.7%5.4%29.1%6.1%11.6%10.3%6.2%4.1%0%10%20%30%40%50%60%奧林巴斯賓得富士澳華開立艾克松2021A2023A請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.3.4 市場分析：國產消化內鏡在多中心研究中表現市場分析：國產消化內鏡在多中心研究中表現優異（優異（1）n 根據北京友誼醫院、盛京醫院等六家醫院進行的多中心隨機對照研究，該研究主根據北京友誼醫院、盛京醫院等六家醫院進行的多中心隨機對照研究，該研究主要選取的國產品牌有開立醫療、澳華內鏡等，研究要選取的國產品

67、牌有開立醫療、澳華內鏡等，研究表明：國產胃鏡及結腸鏡的表表明：國產胃鏡及結腸鏡的表現與進口相比，在圖像質量上已無明顯差距：現與進口相比，在圖像質量上已無明顯差距：該研究共入組6000余例受試者，其中胃鏡檢查/治療2736人，腸鏡檢查/治療3274人。研究對圖像質量采用盲法進行評估，計算并比較了國產及進口組胃鏡和腸鏡的圖像優質率及合格率，結果表明國產的胃鏡和腸鏡在圖像質量上的結果均無統計學意義上的差異。圖：盲法下國產和進口胃腸鏡圖像質量評估資料來源：首都醫科大學附屬北京友誼醫院，中華消化內鏡雜志，國信證券經濟研究所整理表：國產與進口胃鏡/結腸鏡多中心研究入組情況北京友誼醫院武漢協和醫院盛京醫院北

68、京石景山醫院茌平縣人民醫院北京懷柔醫院總計胃鏡檢查6505585872072621932457胃鏡治療1171071212634279腸鏡檢查6477044731962471952462腸鏡治療2203715717316560812總計總計1634130912885977004826010資料來源：首都醫科大學附屬北京友誼醫院，中華消化內鏡雜志，國信證券經濟研究所整理54.5%84.1%52.3%81.8%89.1%97.8%87.0%95.7%0%20%40%60%80%100%120%圖像優質率圖像合格率國產胃鏡進口胃鏡國產腸鏡進口腸鏡請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.3.4

69、 市場分析：市場分析：國產消化內鏡在多中心研究中表現優異（國產消化內鏡在多中心研究中表現優異（2）n 國產胃腸鏡在患者體驗度和病國產胃腸鏡在患者體驗度和病變檢出率方面與進口產品差別變檢出率方面與進口產品差別不大。不大。在該研究中，接受國產和進口胃鏡/結腸鏡檢查的患者在各方面的體驗感受均與進口產 品 無 統 計 學 上 的 差 異（P0.05）；同時，國產胃腸鏡在食管及胃部病變以及結直腸腺瘤等疾病的檢出率與進口品牌差別不大。n 國產胃腸鏡治療操作時長優于國產胃腸鏡治療操作時長優于進口品牌。進口品牌。研究顯示，國產胃鏡檢查時長與進口胃鏡均為9分鐘；國產腸鏡與進口腸鏡的檢查時長分別為19分鐘/18分

70、鐘；而國產胃腸鏡的治療時長與 進 口 胃 腸 鏡 相 比 更 短（P0.05），縮短7-8分鐘。圖：國產和進口胃鏡病變檢出率對比資料來源：首都醫科大學附屬北京友誼醫院，中華消化內鏡雜志，國信證券經濟研究所整理圖：國產和進口胃腸鏡患者體驗度對比資料來源：首都醫科大學附屬北京友誼醫院，中華消化內鏡雜志，國信證券經濟研究所整理59%15%5%4%15%1%53%10%6%3%15%1%2%30%50%1%26%44%1%0%10%20%30%40%50%60%70%惡心嘔吐咽痛腹痛腹脹頭暈頭痛胸痛國產胃鏡進口胃鏡國產腸鏡進口腸鏡圖：國產和進口結腸鏡病變檢出率對比資料來源：首都醫科大學附屬北京友誼醫院

71、，中華消化內鏡雜志，國信證券經濟研究所整理圖：國產和進口胃腸鏡操作時長對比（單位：分鐘）資料來源：首都醫科大學附屬北京友誼醫院，中華消化內鏡雜志，國信證券經濟研究所整理16.72%2.83%0.08%7.65%33.28%17.14%16.35%3.91%0.24%8.53%36.12%15.55%0%5%10%15%20%25%30%35%40%反流性食管炎胃良性腫瘤胃早癌消化性潰瘍糜爛性胃炎萎縮性胃炎國產胃鏡進口胃鏡21.77%0.33%2.90%7.88%3.06%19.54%0.40%3.51%8.17%2.63%0%5%10%15%20%25%結直腸腺瘤結直腸早癌結直腸良性腫瘤結直腸

72、炎結直腸潰瘍國產結腸鏡進口結腸鏡927193193518380510152025303540胃鏡檢查操作時長胃鏡治療操作時長腸鏡檢查操作時長場景治療操作時長國產內鏡進口內鏡請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.3.5 市場分析：市場分析：24Q1行業趨勢延續，澳華份額提升較快行業趨勢延續，澳華份額提升較快n 根據醫裝數勝的數據顯示，根據醫裝數勝的數據顯示，2024年一季度按銷售額計市場份額排名前五的消化道內窺鏡品牌中，澳華的市場份額同比增長最多。年一季度按銷售額計市場份額排名前五的消化道內窺鏡品牌中，澳華的市場份額同比增長最多。24Q1澳華市場份額同比上升3.44pp，增速高于奧林巴

73、斯和開立（分別為+1.35pp和+0.91pp），而富士和賓得分別下跌3.35pp和1.77pp。n 內窺鏡攝像系統產品國產注冊證占比逐步提高。內窺鏡攝像系統產品國產注冊證占比逐步提高。從產品注冊的情況來看，截至2024Q1，內窺鏡攝像系統產品注冊數為370件，其中國產產品316件，進口產品54件，國產化率85.41%，高于23年底的84%，國產化率保持不斷提升的態勢。n 等級醫院逐漸占據消化道內鏡市場更多的份額。等級醫院逐漸占據消化道內鏡市場更多的份額。24Q1三級醫院占消化道內鏡市場的比例為65.07%，同比增加8.79pp。這說明三級醫院相較于其他市場呈現出更快的增速，國產高端產品有望憑

74、借此趨勢進入更多的中高端市場，在競爭中脫穎而出。圖：內窺鏡攝像系統產品注冊情況（2020-2024Q1）資料來源：醫械數據云，國信證券經濟研究所整理圖：23Q1及24Q1國內等級醫院消化道內鏡市場份額情況資料來源：中國醫療器械行業協會，國信證券經濟研究所整理表：不同廠家24Q1醫用消化道內窺鏡市場份額變化（按銷售額計）份額排名品牌市場份額同比變動1奧林巴斯+1.35pp2富士-3.35pp3開立+0.91pp4澳華+3.44pp5賓得-1.77pp資料來源：醫裝數勝，國信證券研究所整理23Q124Q171100185294316616060565453.8%62.5%75.5%84.0%85.

75、4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030035020202021202220232024Q1國產產品注冊證數進口產品注冊證數國產化率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.3.6 政策助推：設備更新政策有望助推政策助推：設備更新政策有望助推中高端產品加速中高端產品加速放量放量n 國務院推行設備更新政策，各省工作規劃陸續出臺，從投資規?？?，有望釋放廣闊市場空間國務院推行設備更新政策，各省工作規劃陸續出臺，從投資規?？?，有望釋放廣闊市場空間。2024年3月，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，其中指出，到2027年，

76、工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較2023年增長25%以上。在醫療方面，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造新改造。從時間節奏上看，從各地市政策出臺落實到具體醫院的采購還需要一段時間，對醫療設備采購的促進有望在下半年得以體現。隨著下半年行業整頓影響減弱，疊加設備更新政策的利好，醫療設備行業有望迎來景氣度拐點。n 內窺鏡產品方面，奧林巴斯的產品在存量市場占比較大，進入市場較早的內窺鏡產品方面，奧林巴斯的產品在存量市場占比較大，進入市場較早的CV-260系列或將成為被替代的

77、主要型號。系列或將成為被替代的主要型號。根據奧林巴斯的銷售數據以及存量市場市占率，我們推算國內20-30萬臺軟鏡主機存量中奧林巴斯占15萬臺左右（60%），其中約20%為CV-260系列產品（約3萬臺）。我們假設CV-260的8%、奧林巴斯其他型號的2%以及其他品牌存量的5%有更新的需求，其中40%為此次設備更新政策帶來的增量，國產品牌在競標中具有性價比優勢，參考澳華AQ-200、AQ-300以及鏡體等國產產品的大致出廠價范圍，我們預計軟鏡軟鏡主機對應的市場空間為主機對應的市場空間為5.5億元，鏡體對應的市場空間為億元，鏡體對應的市場空間為6.3億元。億元。因此我們預測設備更新政策預計會為國產

78、軟鏡因此我們預測設備更新政策預計會為國產軟鏡主機主機+鏡體帶來約鏡體帶來約11.8億元的市場空間，其中，澳華作為國產軟鏡領軍企業預計會在其中占據較為可觀的份額。億元的市場空間，其中，澳華作為國產軟鏡領軍企業預計會在其中占據較為可觀的份額。圖：設備更新政策釋放軟鏡國產替代市場空間測算資料來源：公司招股書，公司公告，國信證券經濟研究所測算40%國內軟鏡存量國內軟鏡存量20-30萬臺萬臺60%15萬臺萬臺40%其他品牌其他品牌10萬臺萬臺替換8%更新更新需求需求替換5%替換規模3920臺國產替代規模1568臺主機主機5.5億元億元鏡體鏡體6.3億元億元替換2%設備更新增量40%請務必閱讀正文之后的免

79、責聲明及其項下所有內容2.4.1 他山之石：奧林巴斯內鏡產品迭代已進入成熟階段他山之石：奧林巴斯內鏡產品迭代已進入成熟階段n 奧林巴斯產品持續迭代，速度呈放緩趨勢。奧林巴斯產品持續迭代，速度呈放緩趨勢。以奧林巴斯內鏡系統迭代的歷程作為參考，軟鏡的主要改進方向主要有圖像清晰度、操作便捷性、患者體驗舒適度以及配套鏡體兼容程度四個方向。自從奧林巴斯第一代電子內鏡系統EVIS 1問世起，奧林巴斯保持25年推出更新一代的內鏡系統產品，期間通過窄帶成像、可調節硬度鏡體等方面對內鏡系統的各維度實現全方位的升級。21世紀10年代以來，奧林巴斯內鏡系統產品的迭代速度有所放緩。圖：奧林巴斯內鏡系統迭代歷程資料來源

80、：奧林巴斯官網，Clinical use of new video-endoscopes(EVIS 100 and 200)，Progress in medical devices for gastrointestinal endoscopy:Olympus Inc.，國信證券經濟研究所整理技術成熟階段68年/代快速迭代階段25年/代奧林巴斯首臺電子內窺鏡系統，搭載CCD傳感器EVIS 11985年3月瞬時圖像法電子內鏡，使成像更成像更加真實清晰加真實清晰EVIS 1001990年10月連續成像法電子內鏡，配備電子電子放大功能放大功能，且圖像質量顯著改善圖像質量顯著改善EVIS 2001990

81、年10月顯示器增大，圖像平面細節更加平面細節更加清晰清晰，140視野范圍；引入人人體工程學設計體工程學設計思路，操作更加舒適EVIS EXERA2000年世界首個高清內鏡系統世界首個高清內鏡系統，圖像質量提升；外徑縮小，鏡體硬度可外徑縮小，鏡體硬度可調節調節；支持醫療機構計算機聯網EVIS Lucera2002年11月窄帶成像技術（窄帶成像技術（NBI），加強對黏膜的觀察能力；170超寬視野；鏡體硬度可調節硬度可調節EVIS EXERA II2006年搭載NBI（窄帶成像）、（窄帶成像）、AFI（自動熒光成像）以及（自動熒光成像）以及IRI（紅（紅外成像）外成像）以增強不同情況下的成像質量EV

82、IS LuceraSpectrum2006年6月雙焦功能；雙焦功能；NBI技術；技術；RIT（響（響應式插入技術）應式插入技術）提升內鏡操作過程的流暢及舒適程度；兼容兼容100/130/140/150/160/180/190系列鏡體系列鏡體EVIS EXERA III2012年4月可視距離提升可視距離提升，降噪效果降噪效果更好，圖像亮度變化響應亮度變化響應速度快；雙焦雙焦功能功能；設備設計更簡潔；兼容兼容200/230/240/260/290系列鏡體系列鏡體EVIS Lucera Elite2012年10月超高清超高清；EDOF（擴展景深）技術（擴展景深）技術將不同焦距圖像結合；RDI（雙紅光

83、成像）（雙紅光成像）增強出血點識別能力；TXI（紋理和顏色增強成像）（紋理和顏色增強成像）增強組織細微識別能力；NBI增強圖像對比度；可搭載ENDO-AID實現人工智能的引入EVIS X12020年4月請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：奧林巴斯在中國的培訓中心及售后服務中心資料來源：奧林巴斯公眾號，國信證券經濟研究所整理2.4.2 他山之石：奧林巴斯中國區業務發展較早他山之石：奧林巴斯中國區業務發展較早n 中國區業務是奧林巴斯全球業務的重要組成部分。中國區業務是奧林巴斯全球業務的重要組成部分。奧林巴斯收入大體可分成醫療業務、科學業務、其他三大板塊，其中2024財年醫療業務板塊收入

84、59.3億美元，其中內窺鏡業務/ESD收入37.6億美元，診療業務/TSD收入21.6億美元。2024財財年中國區實現收入年中國區實現收入6.8億美元，億美元，占醫療業務板塊收入比重占醫療業務板塊收入比重11.35%，已經成為奧林巴斯，已經成為奧林巴斯醫療板塊的醫療板塊的重要重要業務業務區域區域。n 奧林巴斯非常重視國內內鏡醫師培訓工作。奧林巴斯非常重視國內內鏡醫師培訓工作。分別于2008、2010、2013年依次建立了上海、北京、廣州現場培訓中心，同時不斷擴大線上教育資料內容，并開發出更多線上線下混合培訓項目，使得培訓參與者人數快速增加。奧林巴斯也為全國約20家醫院下屬的合作培訓中心提供各種

85、學習課程，2018-2022年，共培訓6.2萬名國內醫生，其中4.2萬名參加線上培訓。n 奧林巴斯在中國市場先發優勢明顯。奧林巴斯在中國市場先發優勢明顯。中國的布局可以追溯到首屆中日內窺鏡交流會，距今已有50年歷史。由于奧林巴斯進入國內市場較早，在客戶群體、產品技術上的積累均具備顯著的先發優勢。但隨著澳華內鏡等國產品牌的產品性能及品牌影響力不斷提升，國內高端軟鏡市場的國產化有望實現突破。表：奧林巴斯在中國發展歷程時間事件1972首屆中日內窺鏡交流會1979 在上海開設奧林巴斯內窺鏡維修中心（由中國國有企業承包管理）1983內窺鏡培訓中心在北京協和醫學院教學醫院開業1987 在北京設立辦事處20

86、03 在北京成立子公司2008 在上海設立中國醫學培訓教育中心（C-TEC）2010 在北京設立中國醫學培訓教育中心（C-TEC）2013 在廣州設立中國醫學培訓教育中心（C-TEC）資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：奧林巴斯各業務收入占比情況（FY2021-FY2024）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理注：由于公司2022財年以后沒有“科學解決方案”部門，因此在計算21、22財年的業務占比時也未將該部分收入計算在內2.4.3 他山之石他山之石：奧林巴斯業績回顧：奧林巴斯業績回顧n 奧林巴斯營業收入近幾年有波動，但凈利

87、潤保持較高水平且增速亮眼。奧林巴斯營業收入近幾年有波動，但凈利潤保持較高水平且增速亮眼。奧林巴斯2024財年營收62.2億美元，同比下降6.2%，為近5個財年來的最低水平；扣非歸母凈利潤16.1億美元，同比提升69.1%，利潤率達近五年新高。奧林巴斯收入受影響的原因包括供應鏈、地緣政治、部門調整以及市場競爭等多個方面，但是在營收小幅下滑的同時能夠保持較快的利潤增長，主要受益于奧林巴斯產品長期以來在高端市場擁有穩固的龍頭地位，同時在公司治理等方面實現提質增效。n 內窺鏡業務為公司收入的最主要來源，收入規模連年提升。內窺鏡業務為公司收入的最主要來源，收入規模連年提升。2024財年公司內窺鏡業務收入

88、占比63%；奧林巴斯的內窺鏡業務收入實現連年增長，2024財年營收39.0億美元，對應2021-2024財年CAGR為11.8%，但2024財年內窺鏡業務相較前兩年增速有所放緩。圖：奧林巴斯營業收入及扣非歸母凈利潤情況（FY2020-FY2024）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：奧林巴斯內窺鏡業務收入及增速（FY2020-FY2024）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理73.866.271.166.362.24.81.29.510.816.10.5%-3.3%18.9%17.6%6.2%534.2%-75.0%796.0%23.9%69.1%-200%

89、0%200%400%600%800%1000%0 10 20 30 40 50 60 70 80 FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024營業收入（億美元）扣非歸母凈利潤（億美元）營業收入yoy扣非歸母凈利潤yoy55%62%63%63%32%37%36%36%13%2%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2021FY2022FY2023FY2024內窺鏡部門治療設備部門其他39.438.037.841.539.0-3.5%-0.6%9.9%-6.1%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%35 36 37 38 3

90、9 40 41 42 FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024內窺鏡業務收入（億美元）yoy請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：奧林巴斯2025財年業績指引（單位：十億日元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2.4.4 他山之石：他山之石：X1中國區上市中國區上市有望助推有望助推2025財年收入財年收入恢復增長恢復增長n 2024財年奧林巴斯中國區收入有所下滑。財年奧林巴斯中國區收入有所下滑。奧林巴斯2024財年中國區內窺鏡業務收入4.8億美元（同比-9.6%），主要原因可能由于國產品牌高端機型放量導致競爭加劇。預計隨著EVIS X1在中國上市后的逐步放

91、量，2025財年奧林巴斯中國地區的內窺鏡業務收入有望恢復增長。n 公司給出公司給出25財年業績指引，內窺鏡業務賦予公司業績好轉動能。財年業績指引，內窺鏡業務賦予公司業績好轉動能。公司預計2025財年營業收入同比增長9.06%，對應營業收入65.5億美元（1USD=155.87JPY），調整后營業利潤同比增長30.99%。公司認為25年內窺鏡業務會因EVIS X1在中國和美國地區的銷售增長而帶動整個業務板塊業績表現亮眼。圖：奧林巴斯內窺鏡業務收入分地區情況（單位：億美元，FY2022-FY2024）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理注：匯率統一按照按2024/07/18 1US

92、D=155.87JPY計算4.210.37.54.43.30.94.512.78.65.33.30.94.613.99.44.83.81.20 2 4 6 8 10 12 14 16 日本北美歐洲中國亞太其他FY2022FY2023FY2024請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：奧林巴斯與日經255收益率對比（2014年7月-2024年7月）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2.4.5 他山之石：他山之石：奧林巴斯股價復盤（奧林巴斯股價復盤（2014.07-2024.07）n 復盤奧林巴斯過去復盤奧林巴斯過去10年的股價表現，年的股價表現，2014年年7月月1日至今累計收益

93、率日至今累計收益率199.7%，跑贏大盤，跑贏大盤（日經225，累計收益率158.3%）。核心產品的。核心產品的上市、業績上市、業績披露、拆分及并購事件為公司股價波動的重要影響因素。披露、拆分及并購事件為公司股價波動的重要影響因素。n 奧林巴斯的股價在2014-2019年期間未明顯跑贏大盤；2020年4月公司推出EVIS X1產品，同年6月公司宣布拆分包括相機在內的影像業務，奧林巴斯的股價出現了一段持續的上漲。公司2022年出售子公司Evident，將其科學事業部業務剝離，股價出現下跌；2023財年年度業績公布，運營利潤低于市場預期，公司股價出現明顯下跌。進入2023年末，EVIS X1正式在

94、中國發布；隨后公司公布24財年業績以及25財年預期，25財年預期業績改善，利潤重回快速增長區間，同時對X1在中國區和美國區25財年的銷售亦給出良好預期，公司股價步入新的上漲區間。2014年10月推出上消化道和結直腸內窺鏡，股價站上1000日元，并在后續4-5年全球經濟環境較不穩定的時期保持股價未出現大幅波動發布基于索尼技術的4K分辨率外科內窺鏡系統發布具紅外成像功能的VISERA ELITE II外科內窺鏡系統推出Easy Suite 4K一體化手術室解決方案由于EVIS X1在歐洲和部分亞洲市場的上市，以及日股整體市場走強，奧林巴斯的股價出現了一段持續的上漲EVIS X1正式在中國發布；隨后

95、2024年公司公布24財年業績以及25財年預期，25財年預期業績改善，利潤重回快速增長區間，同時對X1在中國區和美國區25財年的銷售亦給出良好預期2020年4月EVIS X1推出2020年6月宣布拆分影像業務公司23財年運營利潤持續低于市場預期22財年業績超預期出售全資子公司Evident請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司簡介：深耕內鏡賽道，產品管線日益豐富0101行業分析：進口替代+出海加速，國產軟鏡行業迎黃金發展期0202競爭優勢：研發技術優勢突出，渠道力及品牌力持續提升0303盈利預測、估值與風險提示0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.1 技術優

96、勢突出：技術優勢突出：AQ-300參數達行業領先水平參數達行業領先水平n 公司于公司于2022年推出年推出AQ-300，搭載，搭載4K、5-LEDs、CBI-Plus、CMOS等全球領先技術，硬參數比肩進口品牌旗艦產品。等全球領先技術，硬參數比肩進口品牌旗艦產品。AQ-300實現了全方位升級，成像方面搭載的全國首款4K超高清消化內鏡，圖像增強、分光染色均實現進一步升級，同時提高了醫生使用友好程度和患者舒適度，為臨床提供更好的醫療解決方案，開啟了國產內鏡的全新時代。AQ-300基本性能可對標奧林巴斯最新的內鏡系統EVIS X1，AQ-300作為公司高端產品，目標客戶定位為全國三級醫院，其性價比高

97、且產品力強，未來放量可期。表：內鏡產品比較項目澳華內鏡奧林巴斯開立醫療富士膠片賓得醫療AQ-200AQ-300EVIS X1HD-580ELUXEO-7000EPK-i7000主機相關畫質清晰度1080P4K4K1080P1080P1080P冷光源300W 氙燈多多LED多LED多LED多LED300W氙燈信號傳輸方式（主機和鏡體間）激光傳輸、無需導光桿激光傳輸、無需導激光傳輸、無需導光桿光桿電信號傳輸、有導光桿電信號傳輸、有導光桿紅外傳輸、有導光桿電信號傳輸、有導光桿光學染色功能CBI Plus分光染色技術CBI Plus分光染色分光染色技術技術NBI、AFI、TXI、RDIVIST光電復合

98、染色成像技術FICE電子染色I-SCAN智能電子染色光學變焦功能無有有有有有有胃鏡彎曲角（度）上/下/左/右210/90/100/100210/90/100/100210/90/100/100210/90/100/100210/90/100/100210/120/120/120腸鏡彎曲角（度）上/下/左/右180/180/160/160180/180/160/160180/180/160/160180/180/160/160180/180/160/160210/180/160/160胃鏡視場角（度）145145140140140140腸鏡視場角（度）145170170140170140供電方式

99、無電氣接點無電氣接點無電氣接點有電氣接點有電氣接點有電氣接點有電氣接點十二指腸鏡體無有有有有有有其他鏡體齊全程度低補全中補全中高補全中高高資料來源：公司招股書，各公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.1 技術優勢突出：技術優勢突出：CMOS突破助力國產內鏡彎道超車突破助力國產內鏡彎道超車n 目前目前CMOS已經替代已經替代CCD成為高端軟性內窺鏡搭載的主流傳感器。成為高端軟性內窺鏡搭載的主流傳感器。內鏡的成像傳感器分為CCD（電荷耦合器件）和CMOS（互補金屬氧化物半導體）兩種，CCD早期憑借其優質的成像效果助力奧林巴斯等企業確立了內鏡龍頭地位，但隨著

100、半導體行業發展，CMOS已經逐步成為醫用內窺鏡的傳感器首選。相較于相較于CCD，CMOS具有功耗低、讀出速度和集成度高三點主要優勢。具有功耗低、讀出速度和集成度高三點主要優勢。低功耗可以保證較低的發熱量，有助于維持穩定的體內環境；讀出速度快能夠保證精確的實時顯示和動態觀察；集成度高可以縮小傳感器體積，能為頭端其他元件留出更多空間。此外，隨著制造商基于CMOS圖像處理芯片不斷開發提升的高清圖像算法，CMOS和CCD在成像清晰度方面的差距已經逐漸被抹平。n CMOS突破助力國產內鏡彎道超車。突破助力國產內鏡彎道超車。近年來我國的豪威科技、科格威和思比科等企業在CMOS領域發力，在中高端CMOS上有

101、所突破，使國產企業能夠掙脫CCD的限制，打破技術壟斷，實現了國產內窺鏡產品的“彎道超車”。奧林巴斯EVIS X1系統的配套鏡體目前也逐步從CCD逐漸轉用CMOS傳感器。圖：CCD與CMOS成像原理對比資料來源：CSDN，微視界，國信證券經濟研究所整理表：CCD與CMOS優劣比較CCDCMOS成像原理像素被記錄在芯片像元上，然后被依次發送以創建圖像在每個像素上使用晶體管，電荷通過傳統導線移動，每個像素單獨處理像元信號電荷電壓圖像質量高稍低（差距逐漸縮?。﹫D像分辨率高稍低（差距逐漸縮?。┨幚硭俣鹊透吒吣芰肯亩噍^少較少發熱量多較少較少成本高低資料來源：CSDN，微視界，國信證券研究所整理請務必閱讀

102、正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.1 技術優勢技術優勢突出：突出：CBI Plus光學染色拓展應用邊界光學染色拓展應用邊界n AQ-300搭載搭載5LED高亮度且獨立可控的光源，實現高亮度且獨立可控的光源，實現“白光白光+4種種CBI”多光譜染色模式。多光譜染色模式。CBI分光染色技術通過特定波長的光線增強粘膜和血管結構的對比度，從而提高內鏡檢查的診斷精度。AQ-300系統一共可調節REGULAR、INDIGO、AQUA和AMBER四種模式，可在不同條件下通過調節光譜來實現更精準的圖像識別。CBI-INDIGO（靚胭脂模式）（靚胭脂模式）：提升黏膜與血管的對比度；CBI-AQUA（湖綠色模

103、式）（湖綠色模式）：增加內鏡下黏膜組織的可見性；CBI-AMBER（琥珀色模式）（琥珀色模式）：通過采用琥珀色光來增強內鏡圖像的對比度和細節顯示，琥珀色光能夠突出血管的細節，使微小血管和毛細血管結構更加清晰，從而幫助醫生觀測黏膜深層血管或淺層血水遮擋的出血點。n CBI-AMBER模式可對標奧林巴斯X1搭載的RDI（雙紅光成像）功能，能夠有效解決術中出血對內鏡成像造成的干擾，幫助醫生迅速找到出血點位置，降低了手術風險。圖：AQ-300 CBI-AMBER模式資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖：奧林巴斯RDI雙紅光成像技術資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免

104、責聲明及其項下所有內容3.1 技術優勢突出：技術優勢突出：4K放大內鏡圖像表現優異放大內鏡圖像表現優異n 放大內鏡是通過增加一個放大鏡頭的方式，使得內鏡下病變處黏膜組織放大高倍數的技術。放大內鏡是通過增加一個放大鏡頭的方式，使得內鏡下病變處黏膜組織放大高倍數的技術。由于放大內鏡在觀測黏膜細微形態改變、確定病理類型和病變邊界等方面具有特定的優異性，因此在消化道早期腫瘤診斷方面具備優勢。放大內鏡在白光成像下的對比度比較低，所以一般需要搭配電子染色、高分辨率技術等同時使用。奧林巴斯、富士和賓得對應搭配放大內鏡的圖像處理技術分別為NBI（窄帶成像技術）、BLI（藍光成像技術）和原始光學增強i-scan

105、 OE技術。n AQ-300為首款為首款4K超清放大內鏡，為放大內鏡領域的佼佼者。超清放大內鏡，為放大內鏡領域的佼佼者。澳華的AQ-300的最大放大倍率為100倍，無損放大圖像達500萬像素，搭配CBI Plus分光染色技術可以實現組織微小病變的觀察。下圖為各公司的內鏡產品放大效果比較，可以看出AQ-300在放大倍率及圖像清晰度方面均表現優異。圖：AQ-300與同類產品放大功能對比資料來源：Magnifying endoscopy for diagnosing and delineating early gastric cancer，澳華內鏡微信公眾號，上消化道早癌藍光成像與病理對照圖譜，賓得

106、醫療公司官網，國信證券經濟研究所整理奧林巴斯CV-290澳華內鏡澳華內鏡AQ-300富士賓得請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.2 產品力持續產品力持續提升：產品升級拓展提升：產品升級拓展應用場景應用場景n AQ-200 Elite：擴展鏡體適配范圍，實現中端產品升級。：擴展鏡體適配范圍，實現中端產品升級。2023年8月，公司發布全新升級的AQ-200 Elite內鏡系統，系統包含主機AQ-200與光源AQL-200 Elite，相較于原先的AQ-200系統最大的提升在于擴展了可適配的內鏡范圍，不僅能夠運用于消化科，更能在呼吸科、耳鼻喉科、肝膽外科發揮作用。該系統可實現1080P高

107、清成像。n 差異化布局不同等級醫院市場。差異化布局不同等級醫院市場。AQ-200 Elite系統可適配公司常規的胃腸鏡產品、光學放大內鏡、十二指腸鏡以及陸續推出的各種細鏡，全方位的適應性將為醫生提供更為便捷全面的內鏡解決方案。AQ-200 Elite與AQ-300所針對的客戶群體有一定差別，旗艦機型AQ-300主要客戶群體為三級醫院的高端市場，而AQ-200 Elite面向的是預算相對有限的醫院客戶。有針對性地設計不同產品來打通不同層級的市場，有助于公司內鏡產品整體市占率的迅速提升。圖：AQ-200 Elite內鏡系統資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表：AQ-200 Elite可適配

108、的鏡體AQ-200 Elite電子內鏡系統可適配鏡體UHD 系列光學放大內鏡UHD 系列雙焦內鏡UHD 系列消化內鏡UHD 系列十二指腸鏡VRL-300 系列鼻咽喉電子內鏡VBC-300 系列支氣管電子內鏡VPB 系列膽道電子內鏡VUB 系列膀胱電子內鏡VRP 輸尿管腎盂電子內鏡資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.2 產品力持續提升：產品力持續提升：UHD系列系列鏡體鏡體填補國產雙焦內鏡空白填補國產雙焦內鏡空白n 2023年，公司推出年，公司推出UHD系列雙焦內鏡，填補了此前國產內鏡在雙焦技術上的空白。系列雙焦內鏡，填補了此前國產內鏡在雙焦

109、技術上的空白。UHD系列雙焦內鏡可在3840*2160高分辨率下呈現達到500萬像素的真實有效圖像，展現更多圖像細節。在臨床應用中，醫生僅需通過輕觸按鈕的方式就可以實現近距離觀察黏膜細節和遠距離觀察整體狀況之間的切換，提供更加精準的圖像，使得醫生能夠得心應手地解決臨床中的各種問題。n 海外廠家在雙焦技術方面起步較早，積累豐厚。海外廠家在雙焦技術方面起步較早，積累豐厚。軟鏡方面比較有代表性的產品有奧林巴斯的Olympus GIF-H290Z、富士的Fujifilm EG-600Z以及賓得的Pentax EPK-i7010；硬鏡方面還有史賽克的Stryker 1488 HD Camera Syst

110、em以及卡爾史托斯的Karl Storz IMAGE1 S 4U Rubina。實現雙焦技術的國產突破證明了澳華內鏡在自身研發方面的實力，保證公司產品在性能與各種功能實現方面的水平都躋身行業前列。圖：UHD系列雙焦內鏡資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖：UHD系列雙焦內鏡雙焦變化示意圖資料來源：公司微信公眾號，國信證券經濟研究所整理近距離模式遠距離模式請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.2 產品力持續產品力持續提升：細鏡產品完成提升：細鏡產品完成充分覆蓋充分覆蓋n 2023年度新品發布會上公司一舉發布年度新品發布會上公司一舉發布17款細鏡產品，涵蓋支氣管鏡、鼻咽喉鏡及經皮

111、膽道鏡等?？罴氱R產品，涵蓋支氣管鏡、鼻咽喉鏡及經皮膽道鏡等。公司細鏡產品覆蓋超細鏡、細鏡、治療鏡、高清鏡和高清治療鏡等，在精細外觀下仍保持了高分辨率的成像能力，并且能夠完全適配AQ-300、AQ-200 Elite以及AQ-100系統，滿足了不同層級醫院、不同診療科室的多樣臨床需求。VRL-X300鼻咽喉電子內鏡鼻咽喉電子內鏡為1.8mm全球最細復式軟鏡，VPB-XQ300為2.8mm全球最細經皮膽道鏡，在質量上做到行業領先水平。多科室、多規格細鏡產品的充分覆蓋展示了公司在內鏡創新和產品研發方面的強硬實力。呼吸科呼吸科VBC-T50支氣管鏡支氣管鏡鉗徑比高達61%，領先于其他廠家的同類產品，超

112、大鉗徑比可以讓產品在臨床中更好的大施拳腳。一方面大鉗徑比能夠容納更多規格的耗材，另一方面較小的頭端外徑能夠提高患者的舒適度，拓展微創手術范圍。圖：公司部分細鏡產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表：不同廠家支氣管鏡鉗徑比對比品牌型號頭端直徑鉗道直徑鉗徑比澳華澳華內鏡內鏡VBC-T504.9mm3.0mm61%奧林巴斯BF-MP290F3.0mm1.7mm57%賓得EB-1970K6.2mm3.2mm52%優億EB-260R5.2mm2.6mm50%富士EB-580T5.8mm2.8mm48%資料來源：器械之家，各公司官網，國信證券研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

113、3.2 產品力持續產品力持續提升：十二指腸鏡實現工藝革新提升：十二指腸鏡實現工藝革新n 2023年第一季度，公司發布匹配年第一季度，公司發布匹配AQ-300使用的使用的UHD系列十二指腸鏡系列十二指腸鏡ED300V。該鏡體采用一次性先端帽，避免了重復使用造成的污染風險，同時依靠雙卡扣固定先端帽和內鏡頭端，實現鏡體牢靠性與安全性的雙重提升。并且公司創新性地采用了破壞式的拆卸方式，從根本上改進了十二指腸鏡。n 十二指腸鏡制造門檻較高，且臨床中應用條件苛刻，僅有少數頭部內鏡公司擁有相應的產品。十二指腸鏡制造門檻較高，且臨床中應用條件苛刻，僅有少數頭部內鏡公司擁有相應的產品。目前有三個進口品牌在國內取

114、得了電子十二指腸鏡的注冊（奧林巴斯、富士、賓得），國產廠家僅有澳華內鏡和開立醫療。從健康界網站中搜集到的臨床圖片來看，采用CMOS傳感器的UHD-ED300V表現十分出眾，在清晰度方面已經領先于同行。圖：不同廠家十二指腸鏡臨床圖（插管/切開乳頭、植入球囊）資料來源：健康界，國信證券經濟研究所整理表：不同廠家十二指腸鏡設計區別品牌型號抬鉗器設計先端帽奧林巴斯TJF TYPE 260V內置V型槽（用于固定導絲）可拆卸澳華內鏡澳華內鏡UHD-ED300V封閉式抬鉗器封閉式抬鉗器一次性一次性/破壞式拆卸破壞式拆卸富士ED-580T封閉式抬鉗器一次性/向外拉出拆卸賓得ED34-i10T2一次性抬鉗器一次

115、性/可拆卸開立醫療ED-5GT獨立抬鉗器管道清洗路徑可拆卸資料來源：健康界，各公司官網，國信證券研究所整理奧林巴斯TJF TYPE 260V澳華澳華UHD-ED300V賓得ED34-i10T2富士ED-580T請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.2 產品力持續產品力持續提升：鏡體操作全面升級，優化醫生體驗提升：鏡體操作全面升級，優化醫生體驗n AQ-300以及以及AQ-200 Elite配套的鏡體實現了多方位的操控升級，優化了臨床醫生的使用體驗。配套的鏡體實現了多方位的操控升級，優化了臨床醫生的使用體驗。n 結腸鏡適應性推進技術結腸鏡適應性推進技術包含同步傳導、軟硬調節以及隨動彎曲

116、功能，在提升醫生進鏡精準度和流暢度的同時提高患者的舒適度。全全線副送水、線副送水、3光窗照明系統以及胃鏡和結腸鏡的超大鉗道光窗照明系統以及胃鏡和結腸鏡的超大鉗道（胃鏡3.2mm、結腸鏡4.2mm）有效地提高了診療效率，在提升圖像效果、保持清晰視野以及耗材選用的便捷性方面都做到了顯著提升。在手柄的設計上根據人機工程學和臨床反饋，優化了虎口弧度設計，結合輕質材料的制作，改善了長時間握持手柄的舒適性。圖：結腸鏡適應性推進技術資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖：全新第五代手柄資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.2 產品力持續提升：安全隔離

117、技術增強產品力持續提升：安全隔離技術增強抗干擾能力抗干擾能力n 公司具備全球領先的安全隔離技術公司具備全球領先的安全隔離技術無線供電以及獨創的激光傳輸技術：無線供電以及獨創的激光傳輸技術：無線供電技術：無線供電技術：無線供電技術切斷了內窺鏡電路與圖像處理器電路之間的環路，提高了內窺鏡系統耐受外界設備電磁干擾的能力。激光傳輸技術：激光傳輸技術：內窺鏡激光傳輸技術以激光為傳輸媒介，將內窺鏡攝取的圖像數據傳輸給圖像處理器。由于激光的波長遠小于電磁干擾的波長，可有效避免電磁干擾，同時激光也不會對其它電子設備造成干擾。圖：公司無線供電技術資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖：公司激光傳輸技術資料

118、來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3 創新研發創新研發能力：研發投入增長較快，研發團隊不斷能力：研發投入增長較快，研發團隊不斷擴張擴張n 公司研發費用持續快速增長，研發人員數量不斷擴張，為公司產品迭代注入動能。公司研發費用持續快速增長，研發人員數量不斷擴張，為公司產品迭代注入動能。公司2023年研發費用1.47億元，同比增長52.3%；2024Q1研發費用4448萬元，同比增長39.7%。公司近年來研發費用增長較快，對應2019-2023年CAGR為48.2%。公司研發人員從2020年底的95人不斷增加至2023年底的233人，占公司總人數的

119、21.34%，研發團隊擴張較快。公司在研發上的持續投入能夠使公司保持研發方面的優勢，為公司未來新產品上市以及現有產品的升級迭代注入動力。圖：公司研發費用情況（2019-2024Q1）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：公司研發人員數量（2020-2023）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理30.4539.2349.3596.54147.0044.4843.9%28.9%25.8%95.6%52.3%39.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 20 40 60 80 100 120 140 160 2019202020212022202320

120、24Q1研發費用（百萬元）yoy951162102330501001502002502020202120222023請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3 創新研發創新研發能力：在研管線能力：在研管線豐富，覆蓋軟鏡設備行業前沿領域豐富，覆蓋軟鏡設備行業前沿領域n 根據根據2023年年報披露的信息，公司多項研究項目正有序推進并已經取得部分階段性成果。年年報披露的信息，公司多項研究項目正有序推進并已經取得部分階段性成果。其中，4K超高清軟性內窺鏡系統項目、3D消化內鏡開發項目、內窺鏡機器人項目等均處于國際領先的技術水平。針對軟鏡設備的技術精進能夠幫助公司未來實現進一步的產品力提升，增強

121、公司產品在高端市場的競爭能力。公司研發的動物內鏡系統已上市銷售，以滿足寵物市場日益增長的需求。n 公司的AQ-100和AQ-200系列產品被中國醫學裝備協會列入優秀國產醫療設備名錄、被上海市工信委列入上海市創新產品推薦目錄。此外，公司被國家工信部認定為國家級專精特新“小巨人”企業。表：公司在研項目情況（2023年報）項目名稱預計投資規模（萬元）累計投入金額進展或階段性成果技術水平4K超高清軟性內窺鏡系統20429197471、定焦系統國內發布上市；2、100 倍放大內鏡發布上市；3、十二指腸鏡發布上市；4、支氣管內鏡、鼻咽喉內鏡發布上市；5、多款內鏡完成型式檢測送檢；6、雙焦內鏡、分體內鏡國內

122、上市；7、新增多款產品型號原理驗證中國際領先AQ-200 系統升級及配套開發3377891.61、完成 AQL-200L 多 LED 光源國際注冊；2、完成 AQL-200 Elite 國內國際注冊；3、完成 AQ-200 注冊變更，兼容AQL-200 氙燈、AQL-200L、AQL-200 Elite 多款光源國內領先3D消化內鏡開發200017931、完成了原理樣機設計開發驗證；2、設計開發 3D 成像算法、效果測試國際領先內窺鏡機器人系統80009761、已完成動物試驗；2、完成臺車等核心功能組裝測試；3、完成原理樣機測試。國際領先動物鏡內鏡系統的研究與開發1000304完成新款動物鏡

123、OR-100 主機、VET-FHD15、VET-FHD33、VET-FHD35、VET-CH100 研發，并導入生產國內領先資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3 創新研發創新研發能力：旗艦產品學術研究價值漸能力：旗艦產品學術研究價值漸顯顯n AQ-300作為國內首款上市的作為國內首款上市的4K內鏡系統，指引出全新的臨床研究方向。內鏡系統，指引出全新的臨床研究方向。AQ-300系統配套的4K放大內鏡、4K雙焦內鏡、國產十二指腸鏡以及升級版多LED光源等均為突出的創新點，由此帶來了一系列的臨床研究方向，如4K放大內鏡的臨床價值及優勢、4K雙焦

124、內鏡的意義及臨床價值等。n 在研管線內的重磅產品有望貢獻新的學術研究價值。在研管線內的重磅產品有望貢獻新的學術研究價值。公司在研的AQ-400內鏡系統高光譜技術再度升級，有望實現結合AI輔助的病灶高光譜切片，免除了醫生手動切換光譜的步驟，極大提升了內鏡的診療效率；同時，3D內鏡技術也在開發過程中。在研的內窺鏡機器人產品能夠實現精準、高效的器械切換、進退、旋轉、開合以及注射等常規操作，遠距離操控可避免污染和輻射風險，也是內鏡領域的國際前沿技術，可為臨床醫生貢獻臨床價值及學術研究價值。圖：AQ-300創新點及可研究方向資料來源：國產內鏡技術與研發創新論壇，國信證券經濟研究所整理創新點創新點4K放大

125、內鏡放大內鏡4K雙焦內鏡雙焦內鏡國產十二指腸鏡國產十二指腸鏡升級版多升級版多LED光源光源l4K放大內鏡的臨床價值及優勢放大內鏡的臨床價值及優勢l4K雙焦內鏡的意義及臨床價值雙焦內鏡的意義及臨床價值l國產放大內鏡的應用研究、結合國產放大內鏡的應用研究、結合新新CBI模式模式l國產十二指腸鏡與進口產品的對國產十二指腸鏡與進口產品的對比研究比研究可研究方向可研究方向圖：內窺鏡機器人系統示例資料來源：四川泌尿外科醫院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：公司鏡體產品分醫院等級收入情況（單位：萬元）資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理3.4 銷售能力賦能銷售能

126、力賦能增長：三級醫院占比逐漸提升增長：三級醫院占比逐漸提升n 在產品市場定位上，公司采取多層次的營銷和推廣策略：在產品市場定位上，公司采取多層次的營銷和推廣策略：一是重點開拓中西部等內窺鏡新興市場區域，加大市場投入，把握市場機遇；二是響應國家分級診療政策，發揮國產品牌價格優勢，重點布局全國范圍內縣域二級醫院、基層醫療機構和民營醫院；三是有針對性地開拓國內消化內鏡診療實力較強的三甲醫院，發揮龍頭醫院的引領作用。n 主機產品在三甲醫院收入占比逐漸提升，三級醫院覆蓋數量不斷增加。主機產品在三甲醫院收入占比逐漸提升，三級醫院覆蓋數量不斷增加。根據公司招股書披露數據，公司主機產品在三甲醫院的收入占比從2

127、018年的3.10%提升至2021H1的8.93%。據2023年年報顯示，公司中高端機型主機、鏡體在三級醫院裝機（含中標）數量分別是 96 臺，316 根，裝機（含中標）三級醫院 73 家。隨著公司旗艦機型不斷進入高端市場，預計公司三級醫院收入占比將會持續提升。n 銷售人員數量迅速增長。銷售人員數量迅速增長。公司銷售人員數量由2020年的148人迅速增長至2023年的363人，為海內外銷售擴張奠定團隊基礎。122 332 275 126 39 129 41 13 1098 2900 1857 1272 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20182

128、01920202021H1三甲三級其他二級及以下314110310844871093011672718506113592534740100020003000400050006000700080002018201920202021H1三甲三級其他二級及以下圖：公司主機產品分醫院等級收入情況（單位：萬元）資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理圖：公司銷售人員數量（2020-2023）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理1482052893630501001502002503003504002020202120222023請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：公司微信公眾號線上

129、課程資料來源：公司公眾號，澳華學院，國信證券經濟研究所整理3.4 銷售能力賦能增長銷售能力賦能增長：建立多維度培訓體系：建立多維度培訓體系n 內鏡操作對醫師相關要求較為嚴格。內鏡操作對醫師相關要求較為嚴格。根據中國消化內鏡診療中心安全運行指南（2021），國內所有醫師經過培訓方可上崗，獨立開展消化內鏡診療技術的醫師，應當同時具備以下條件：執業范圍為與開展消化內鏡診療工作相適應的臨床專業；有5年以上臨床工作經驗，目前從事消化系統疾病診療工作，累計參與完成消化內鏡診療病例不少于200例；經過消化內鏡診療技術相關系統培訓并考核合格，具有開展消化內鏡診療技術的能力。n 規范、全方位的醫師培訓體系能夠有

130、效推動公司產品的市場化進程。規范、全方位的醫師培訓體系能夠有效推動公司產品的市場化進程。針對頭部三甲醫院：澳華內鏡已在北京、南京、大連、杭州、武漢、石河子等多地落成線下國產高清內鏡基地，并開展學習班、研修班等多種形式進行醫師培訓；針對基層醫院：澳華內鏡采用手把手教學模式，推動優質醫師資源下沉線下教學。澳華內鏡微信公眾號也推出澳華學院，以線上模式公開分享教學視頻，方便醫務人員自主學習。表：公司部分線下培訓項目 時間醫院等級主要內容2021年8月新疆石河子大學醫學院第一附屬醫院三甲石河子大學醫學院第一附屬醫院國家消化系統基本臨床研究中心國產高清內鏡基地2021年12月青島大學附屬醫院三甲內鏡手術學

131、習班2021年12月中山市黃圃人民醫院二甲廣東省基層醫院青年醫師消化內鏡手把手操作及新進展學習研討班2022年1月杭州市第一人民醫院 三甲第十二屆消化道早癌及ESD高訓班2022年6月河南中醫藥大學第三附屬醫院三甲內痔內鏡下規范化診治手把手培訓班2022年7月河北醫科大學第二醫院三甲消化內鏡第 17 期研修班2022年8月 山東大學齊魯醫院（青島）三甲澳華內鏡消化道鏡下診療學術沙龍2022年8月深圳市坪山區人民醫院二甲深圳東部消化內鏡診療技術研討會資料來源：公司公眾號，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.4 銷售能力賦能增長：國內外營銷體系持續優化銷

132、售能力賦能增長：國內外營銷體系持續優化 n 國內營銷體系持續優化，本土售后服務促進公司軟實力提升。國內營銷體系持續優化，本土售后服務促進公司軟實力提升。公司持續引入優秀銷售人才，并積極開展臨床培訓、專業技能培訓等多維度提升一線銷售人員服務能力。2023年公司銷售費用達2.32億元，同比增加76.29%。同時，公司為滿足三級醫院更多樣、更復雜的售后需求，會參與醫院的學科建設并建立起完整的售后工程師團隊。隨著AQ-300在高端市場的放量，公司完善的售后服務體系能夠賦能公司在軟實力方面超越進口品牌。n 布局海外市場，有望沖擊現有全球軟鏡競爭格局布局海外市場，有望沖擊現有全球軟鏡競爭格局。公司在歐洲控

133、股WISAP、澳華愛爾蘭以進行歐洲市場的跟進，在慕尼黑建立了國際生產基地，當前主要圍繞公司的中端及基礎產品，憑借性價比優勢打開市場。WISAP已初步建設完成本土化的生產、銷售及售后團隊，將歐洲市場打造為公司出海的“首發站”。后續在巴西、印度及美國等市場的布局也在逐步完善之中。圖：公司慕尼黑國際生產基地資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖：公司銷售費用情況（2019-2024Q1）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理0.570.560.731.322.320.6428%-3%31%81%76%53%-0.50.00.51.01.52.02.520192020202120222023

134、2024Q1銷售費用（億元）yoy請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.4 銷售能力賦能增長銷售能力賦能增長：產品不斷取得：產品不斷取得海外注冊證海外注冊證n 公司內鏡產品進入多個海外國家。公司內鏡產品進入多個海外國家。據公司招股書披露的資料，公司的內窺鏡圖像處理器、內窺鏡光源裝置以及各類鏡體在多個海外國家均取得注冊證。歐洲市場還通過子公司取得了較多耗材類產品的注冊。公司順利在眾多海外市場獲得認證展現出強大的研發及市場開拓能力。n 旗艦機型旗艦機型AQ-300獲獲CE認證，貢獻海外收入增長動力。認證，貢獻海外收入增長動力。據公司公告，2024年上半年AQ-300產品已經取得歐盟認證，

135、國際營銷團隊也將積極參與各類行業會議，進行業內交流，進一步補充AQ-300系列的鏡種。預計AQ-300在海外的上市及逐步放量將助推公司海外收入增長步入快車道。表：公司產品獲得歐盟CE認證情況（截至21H1）制造商制造商產品名稱產品名稱注冊證號注冊證號/認證號碼認證號碼澳華內鏡纖維胃鏡；纖維結腸鏡；纖維支氣管鏡；纖維喉鏡；電子胃鏡；電子結腸鏡；電子支氣管鏡；電子喉鏡；內窺鏡圖像處理器DD2158963-1內窺鏡送水泵；內鏡用二氧化碳送氣裝置6064491CE01常州佳森食道支架/膽道支架/腸道支架/氣道支架/輸送器9777-2017-CCE-RGC-NA-PS REV.2.0杭州精銳一次性活檢鉗

136、；一次性注射針；一次性噴霧導管；一次性細胞刷；一次性異物鉗；一次性內窺鏡閥門套件；一次性息肉圈套器；一次性供氣；水管；一次性圈套器；一次性熱活檢鉗；一次性消化道導絲6054174CE01WISAP套針管；微創手術器械（Ila類）；氣腹機及配件（無菌、非無菌）；氣腹機氣體預熱裝置及配件（無菌、非無菌）；粉碎機及配件（無菌、非無菌）；沖洗裝置及配件（無菌、非無菌）；婦科熱消融儀及配件；無菌婦科導管套；金屬硬管腹腔鏡和宮腔鏡No.G1 012787 0029 Rev.01資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理表：公司產品在韓國、巴西及阿根廷注冊情況（截至2021H1）制造商制造商產品名稱產品名

137、稱注冊證號注冊證號/認證號碼認證號碼韓國GMP認證澳華內鏡醫用窺鏡/一般醫療設備KCL-BBAAE-9404醫用窺鏡/一般醫療設備KTC-BBAA-10223韓國注冊證澳華內鏡醫用圖像處理裝置19-1288內窺鏡光源裝置19-4682可視軟性腸鏡19-4720可視軟性內窺鏡19-4716 巴西產品注冊證澳華內鏡帶光源的內窺鏡圖像處理器BRA 20/00792醫療設備（內窺鏡影像系統）BRA 21/01174阿根廷注冊產品澳華內鏡內窺鏡光源PM-696-2004用于電子內窺鏡的圖像處理器PM-696-2005纖維喉鏡PM-696-2006纖維支氣管鏡PM-696-2007電子喉鏡PM-696-2

138、008電子支氣管鏡PM-696-2009纖維結腸鏡PM-696-2000纖維胃鏡PM-696-2001電子胃鏡PM-696-2002電子結腸鏡PM-696-2003送水裝置PM-696-2039資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理注：以上產品均為仍在有效期內或已經續期的認證產品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：澳華內鏡內窺鏡設備（主機+鏡體）收入預測（2024E-2030E）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測注：上述計算中每套設備包含1臺主機、1臺光源、2根胃鏡及1根腸鏡3.4 銷售能力賦能增長：旗艦機型引領，國內海外銷售能力賦能增長：旗艦機型引領，國內海外有望快

139、速有望快速增長增長n AQ-300系列預計在未來系列預計在未來3年內維持較快增長，貢獻約一半收入。年內維持較快增長，貢獻約一半收入。根據公司招股書數據，AQ-200在2020年終端價格區間為123.0-228.8萬元/套，考慮到AQ-200 Elite的上市，我們假設2024年AQ-200終端價格中位數為185萬元/套。我們預計AQ-300的終端價比AQ-200平均高出50%左右，因此假設2024年AQ-300終端價為280萬元/套，公司設備出廠價約為終端價的50%左右，因此假設2024年AQ-300系列和AQ-200系列的出廠價格分別約為140萬元/套和92萬元/套。預計在研的新一代旗艦機型

140、AQ-400將于2026年推出，屆時可能會擠占部分AQ-300的市場。n 預計未來公司內窺鏡設備中主機鏡體的收入在國內及海外獲益預計未來公司內窺鏡設備中主機鏡體的收入在國內及海外獲益于產品上市放量，整體保持快速增長。于產品上市放量，整體保持快速增長。根據我們的量價測算，預計未來三年公司內窺鏡設備主機和鏡體收入分別為8.1/12.0/17.2億元。至2030年，公司內窺鏡設備收入規?？蛇_38.6億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司簡介：深耕內鏡賽道，產品管線日益豐富0101行業分析：進口替代+出海加速，國產軟鏡行業迎黃金發展期0202競爭優勢：研發技術優勢突出，渠道力及品牌力持

141、續提升0303盈利預測、估值與風險提示0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.1 盈利預測：假設前提盈利預測：假設前提p內窺鏡產品：內窺鏡產品：內窺鏡設備內窺鏡設備：受益于AQ-300及AQ-200 Elite的持續放量，主機和鏡體的收入將會快速增長，預計2024-2026年收入增速分別為46.43%/45.72%/40.48%。由于旗艦機型AQ-300占比持續提升，以及受益于規模效應，內窺鏡設備板塊2024-2026年毛利率預計穩中有升，分別為76.52%/77.30%/78.06%。內窺鏡診療耗材：內窺鏡診療耗材：隨著公司內窺鏡產品的裝機量提升，帶動相應的診療耗材得

142、到一定的增長，預計2024-2026年收入增速分別為30.00%/30.00%/20.00%；受益于規模效應，內窺鏡診療耗材毛利率預計逐漸提升，2024-2026年分別為50.00%/52.00%/54.00%。p內窺鏡維修服務：內窺鏡維修服務：受益于內窺鏡設備裝機量的提升，預計內窺鏡維修服務也將實現快速增長。該板塊收入基數較小，預計2024-2026年收入增速分別為100.00%/80.00%/50.00%；隨著高端產品占比提升，預計維修服務毛利率也持續提升，2024-2026年分別為62.00%/64.00%/66.00%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表：澳華內鏡收入預測按

143、產品拆分（單位：百萬元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測4.1 盈利預測：收入盈利預測：收入拆分拆分n根據以上假設，預計公司2024-2026年收入9.91/14.44/20.18億元，同比增速+46.17%/+45.70%/+39.75%。毛利率分別為74.68%/75.63%/76.64%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.1 盈利預測：費用預測及情景分析盈利預測：費用預測及情景分析p銷售費用率假設：銷售費用率假設：由于AQ-300市場推廣需求，預計銷售費用率1-2年內維持較高水平；隨著公司銷售體系成熟以及規模效應，預計銷售費用率逐步下降，預計2024-2026年銷

144、售費用率分別為33.0%/31.0%/28.0%。p管理費用率假設：管理費用率假設：考慮公司股權激勵費用，預計2024-2026年管理費用率分別為19.1%/12.8%/10.5%。p研發費用率假設：研發費用率假設：公司不斷進行新產品研發布局，預計研發費用率將維持在較高水平，預計2024-2026年研發費用率分別為20.0%/19.5%/19.0%。n未來未來3 3年費用年費用率預測：率預測：n綜上所述，預計公司綜上所述，預計公司2024-2026年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為0.27/1.44/2.98億元，同比增長億元，同比增長-53.9%/441.1%/106.6%。表：未來3年盈利預測表

145、（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E2025E2026E營業收入445 678 991 1444 2018 營業成本135 178 251 352 472 銷售費用132 232 327 448 565 管理費用84 91 192 188 215 研發費用97 147 198 282 383 營業利潤11 54 32 175 361 利潤總額17 54 32 175 361 歸屬于母公司凈利潤22 58 27 144 298 EPS（元/股）0.160.430.201.082.22ROE1.71%4.19%1.90%9.40%16.53%資料來源：Wind，國信證券經濟研究

146、所預測表：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202220232024E2025E2026E樂觀預測樂觀預測 營業收入營業收入(百萬元百萬元)4456781,0221,5362,208(+/-%)28.3%52.3%50.8%50.3%43.7%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)2258113274493(+/-%)-61.9%166.4%95.9%142.1%79.5%攤薄攤薄EPS0.160.430.852.053.68中性預測中性預測 營業收入營業收入(百萬元百萬元)4456789911,4442,018(+/-%)28.3%52.3%46.2%45.7%39.8%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)2258

147、27144298(+/-%)-61.9%166.4%-53.9%441.1%106.6%攤薄攤薄EPS(元元)0.160.430.201.082.22悲觀預測悲觀預測 營業收入營業收入(百萬元百萬元)4456789601,3551,839(+/-%)28.3%52.3%41.6%41.1%35.8%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)2258-5331136(+/-%)-61.9%166.4%-159.8%332.5%攤薄攤薄EPS0.160.43-0.390.231.01總股本（百萬股）總股本（百萬股）133 134 134 134 134 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之

148、后的免責聲明及其項下所有內容表：公司盈利預測假設條件（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測4.2 絕對估值：絕對估值：69.5378.44元元表：絕對估值法資本成本假設無杠桿無杠桿Beta0.91T12.00%無風險利率無風險利率2.50%Ka8.87%股票風險溢價股票風險溢價7.00%有杠桿有杠桿Beta0.94 公司股價（元）公司股價（元）48.33Ke9.07%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）134 E/(D+E)96.61%股票市值股票市值(E，百萬元，百萬元)6478 D/(D+E)3.39%債務總額債務總額(D，百萬元，百萬元)228 WACC8.92%Kd5.3

149、0%永續增長率（永續增長率（10年后）年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設表：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC變化變化8.5%8.7%8.92%9.1%9.3%永續增長率變化永續增長率變化2.4%83.7780.3877.2274.2471.452.2%81.6778.4475.4272.5869.912.0%79.6976.6273.7371.0168.451.8%77.8474.9072.1369.5367.071.6%76.0973.2870.6368.1265.75資料來源：國信證券經濟研究所分析p基于公司旗艦產品系列強大的產品競爭力，將助推公司進口替

150、代及出海加速，創新研發及營銷優勢賦能公司增長，實現在全球市占率不斷提升，未來五年估值假設條件見下表：p根據以下主要假設條件，采用根據以下主要假設條件，采用FCFF估值方法，得出公司的合估值方法，得出公司的合理估值在理估值在69.5378.44元元/股股，對應市值為，對應市值為93.58105.58億元億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.2 相對估值：相對估值：62.6066.28元元 p公司所處的軟鏡賽道壁壘較高，國產化率較低，競爭格局良好；公司收入處于快速增長期，銷售及研發投入多，在這個階段需更多關注收入端增速。我們選擇具備同樣特征的惠泰醫療、微電生理、華大智造作為可比公司

151、，由于目前澳華內鏡和可比公司凈利率未達到合理水平，故選擇PS估值作為主要方法，根據 Wind 一致性預期，可比公司2024-2026年平均PS分別為14.4/10.6/8.1倍，考慮到公司未來幾年較高的增速，以及較低的PSG水平，我們給予公司我們給予公司2024年年8.59.0倍倍PS，合理，合理市值為市值為84.2589.20億元，對應每股股價區間億元，對應每股股價區間為為62.6066.28元。元。表：可比公司估值表公司代碼公司名稱收盤價（元）2022/07/22市值（億元）營業收入（億元）PSROE（2023）PSG（2024）投資評級23A24E25E26E23A24E25E26E68

152、8114.SH華大智造45.60189.529.134.942.751.16.55.44.43.7-6.73%0.27優于大市688351.SH微電生理-U22.92107.93.34.76.69.032.823.016.512.10.34%0.55無評級688617.SH惠泰醫療481.86323.916.522.029.438.219.614.711.08.529.09%0.44無評級平均平均19.614.410.68.1688212.SH澳華內鏡澳華內鏡48.3365.06.89.914.320.09.66.64.63.24.37%0.14優于大市優于大市資料來源：華大智造、微電生理-U

153、、惠泰醫療為Wind一致預期，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點核心觀點n深耕內鏡賽道三十年，澳華內鏡是我國軟鏡行業引領研發與應用的龍頭企業之一。深耕內鏡賽道三十年，澳華內鏡是我國軟鏡行業引領研發與應用的龍頭企業之一。公司可提供包括內鏡設備和診療手術耗材的完整內鏡解決方案，產品已應用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等多個臨床科室。公司堅持通過技術積累和創新構筑自身核心競爭力，突破了內窺鏡光學成像、圖像處理、鏡體設計、電氣控制等領域的多項關鍵技術。2022年公司自主研發的新一代旗艦機型AQ-300系列在國內正式推出，作為國產內鏡廠家推出的首款4K領

154、域的超高清內鏡系統，在CBI（分光染色技術）模式、4K放大的雙輪驅動下，可以有效提高醫者的診療效率，輔助醫生進行更精準的診療，進一步提升公司在高端市場競爭能力，打破國際巨頭長期以來對我國內鏡市場的寡頭壟斷的地位。n進口替代進口替代+出海加速，國產軟鏡行業迎黃金發展期。出海加速，國產軟鏡行業迎黃金發展期。據預測，2024年全球軟性內窺鏡市場可達97億美元，2028年將達到130億美元，對應2024-2028年CAGR為7.6%，全球市場幾乎被日系三大品牌奧林巴斯、富士、賓得壟斷；我國軟鏡市場規模預計從2019年的53.4億元增長至2025年的81.4億元，國產龍頭廠商開立醫療、澳華內鏡國內市占率

155、持續提升，三家進口品牌市占率已從2018年超過90%下降至2022年的約80%。國產龍頭廠商經過多年的創新研發及產品打磨，2022-2023年陸續推出可媲美進口的旗艦產品，未來幾年有望加速進口替代。此外，開立醫療、澳華內鏡的中高端型號產品陸續在海外取得注冊證，有望憑借性價比優勢在海外市場與奧林巴斯、富士、賓得等同臺競爭，加速出海進程。n公司競爭優勢：研發技術優勢突出，渠道力及品牌力持續提升。公司競爭優勢：研發技術優勢突出，渠道力及品牌力持續提升。新產品方面，公司2022年推出AQ-300，搭載4K、5-LEDs、CBI-Plus、CMOS等全球領先技術，硬參數比肩進口品牌旗艦產品。2023年推

156、出十二指腸鏡、超細內鏡、超細經皮膽道鏡、AQ-200 Elite內鏡系統、UHD雙焦內鏡以及分體式上消化道內鏡等多個產品，進一步豐富了公司產品線，提高了科室覆蓋度，為公司在軟性內鏡行業市場占有率的不斷提升奠定了基礎。此外，公司國內外銷售體系持續優化完善，隨著產品高端化升級，終端客戶三級醫院占比持續提升；隨著AQ300在海外陸續拿證，預計海外增長也將進入快車道。n盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司為國產軟鏡龍頭，旗艦機型AQ300引領新成長。維持對于公司的收入預測，預計2024-2026年營收9.91/14.44/20.18億元，同比增長46.2%/45.7%/39.8%；考慮股份支付費用，調

157、整歸母凈利潤預測，預計2024-2026年歸母凈利潤0.27/1.44/2.98億元（原為0.99/1.72/2.62億元），同比增長-53.9%/441.1%/106.6%。結合絕對估值及相對估值方法，得出公司每股價值區間62.6066.28元，對應市值區間84.2589.20億元，相較當前股價有29.52%37.14%空間，維持“優于大市”評級。n風險提示：風險提示：銷售不及預期風險、匯率波動風險、研發失敗風險、政策風險、經銷商銷售模式風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.4 風險提示風險提示 p 估值的風險：估值的風險：我們采取了絕對估值的方法，多角度綜合得出公司的合理估

158、值在每股62.6066.28元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算和TV的假定等，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：u可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；u加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為2.5%、風險溢價7%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；u我們假定未來10年后公司TV增長率為2.0%，

159、公司所處行業可能在未來10年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.4 風險提示風險提示 p盈利預測的風險：盈利預測的風險：u我們根據分部假設，預計公司未來3年收入增長46.17%/+45.70%/+39.75%，可能存在對公司AQ-300和AQ-200 Elite放量預計偏樂觀、進而高估未來3年業績的風險；u我們根據分部假設，預計公司未來3年毛利率分別為74.68%/75.63%/76.64%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來3年盈利預測值高于實際值的風險；u我們預計2024-2

160、026年銷售費用率分別為33.0%/31.0%/28.0%，隨著AQ-300市場化進度的推進，有可能出現銷售費用低估導致盈利預測高于實際值的風險；u我們預計2024-2026年管理費用率分別為19.1%/12.8%/10.5%，考慮未來公司核心業務穩健增長和正常的人員擴張速度，有可能出現管理費用低估導致盈利預測高于實際值的風險；u我們預計2024-2026年研發費用率分別為20.0%/19.5%/19.0%，考慮公司新一代軟鏡設備以及其他產品管線的研發需要，有可能出現研發費用低估導致盈利預測高于實際值的風險。p技術創新和研發失敗的風險技術創新和研發失敗的風險：醫用電子內窺鏡是集精密加工制造、圖

161、像處理算法、軟件開發應用、光學系統設計等技術為一體的綜合交叉行業，是典型的技術密集型行業。公司保持核心競爭力的關鍵是要準確把握市場發展的技術趨勢，不斷開發出符合臨床應用需求的創新產品。新產品從研發到注冊成功周期較長，一般流程包括立項、原材料研究、生產工藝研究、樣機試制等多個環節，任何一個環節都關系著研發的成敗，研發風險較高。如果未能準確把握市場趨勢，未能找到合適的原材料，新產品未能滿足臨床應用需求，將會影響到新產品的研發、注冊和市場推廣，從而對公司的主營業務構成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.4 風險提示風險提示p市場拓展和市場競爭風險市場拓展和市場競爭風險：以奧林巴

162、斯、富士膠片、賓得醫療為代表的日系企業在醫用軟性電子內窺鏡設備制造領域以先進的加工能力、領先的技術水平占據了全球和國內軟性電子內窺鏡醫療器械市場較高的市場份額，與行業龍頭相比，公司國內市場占有率較低，如果將來公司不能持續擴大市場份額，將面臨較大的市場拓展風險，對公司的經營業績構成不利影響。同時，該行業廣闊的市場空間和良好的經濟回報正在吸引更多的企業參與市場競爭。p部分進口原材料采購受限的風險：部分進口原材料采購受限的風險：公司內窺鏡設備的鏡頭、光源等部分原材料的主要供應商系美國、日本原廠商的代理商或貿易商，未來如因特殊貿易原因導致相關國外供應商停止向國內企業出口上述原材料，將可能在短期對公司的

163、生產經營產生一定不利影響。p銷售模式風險：銷售模式風險：公司主要采用經銷和代銷模式，保持經銷和代銷網絡的穩定與健康發展是公司業務持續壯大的關鍵，若公司不能及時提高對代理商的管理能力，可能出現部分代理商市場推廣活動與公司品牌宗旨和經營目標不一致的可能，或者代理商出現自身管理混亂、違法違規等情形，可能導致公司品牌及聲譽受損或產品區域性銷售下滑，對公司市場推廣產生不利影響。p產品質量控制風險：產品質量控制風險：電子內窺鏡設備及內窺鏡診療手術耗材產品直接應用于臨床診斷和手術治療，其性能和質量不僅會影響診斷的精準性和手術的治療效果，更關系到患者的生命安全。隨著公司業務規模的擴大，如果公司質量管理體系的建

164、設不能與公司發展相適應，或在質量控制環節出現失誤，將可能導致公司產品出現質量問題或發生醫療事故，從而對公司的市場聲譽造成不利影響，甚至可能使公司面臨醫療訴訟、失去市場準入許可，從而對公司的持續經營造成重大不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監

165、會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修

166、訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對

167、投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報

168、告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（89900

169、1.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032