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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/4141 Table_Page 深度分析|數字媒體 證券研究報告 數字媒體行業數字媒體行業 長視頻長視頻：回歸內容，匠心篤行回歸內容，匠心篤行 核心觀點：核心觀點：中美中美對標來看，影視劇的觀看需求穩定，對標來看，影視劇的觀看需求穩定，國劇仍在國劇仍在向上突破天花板向上突破天花板。我們認為未來中國的長視頻，會滿足更大群體的觀影需求，從過去的“網生”內容，向全量內容，特別是適合全年齡段的“現實主義”題材轉型，獲取更大用戶公約數。平臺的發展回歸到內容為王，長視頻本質上是最高門檻的娛樂內容供給平臺，和其他互聯網形態下生長出來的娛樂形態形成了足夠

2、“錯位”的競爭關系，我們相信較高的進入門檻和穩固的格局下，只要長視頻不斷打破內容創作的天花板，目前國內影視內容制作水準和歐美/日韓的差距，就是長期整個行業的向上空間所在。長視頻商業模式的穩健性和持續成長性并沒有被充分認可。長視頻商業模式的穩健性和持續成長性并沒有被充分認可。我們認為我們認為基于優質內容，會員訂閱商業基于優質內容，會員訂閱商業模式的穩定性和較厚壁壘帶來的競爭格模式的穩定性和較厚壁壘帶來的競爭格局的穩固性，高于局的穩固性，高于不少其他不少其他商業業態商業業態。會員數進入平臺期，但長期來看，內容和技術驅動下仍有空間。從成長性來看，短期基于訂閱價格的優化，對沖了會員的波動，以及從定價的

3、性價比來看，長期的提價能力猶存；在內容產品周期驅動會員數和 ARPU 值雙增的周期，或帶來新一輪的收入增長加速。我們看到國內流媒體的 UE，對標海外領先平臺，仍有較大提升空間，內容制作的 ROI 和提價都成為長期驅動因子。競爭競爭格局和平臺策略對比復盤格局和平臺策略對比復盤。內容行業天然的分散化導致難以贏者通吃，我們看到中美流媒體渠道都是離散的，國內的市場穩固度其實高于美國（4 家+vs.11 家+）。各家平臺的策略來看，愛奇藝以內容創新和 ROI 為導向，持續升級影視工業化，在優勢品類（懸疑、現實主義題材）之外不斷尋求創新，例如關注微小人物生活改編自散文集的 我的阿勒泰。騰訊視頻通過架構調整

4、和 IP 回籠，完成了內容板塊的擴充和升級，優質內容噴涌，未來加大了對現實主義和懸疑題材的布局。優酷加大了綜藝的投入，劇集以懸疑、甜寵品類為核心，在新賽道布局上更重視漫改向的熱血題材，較早布局港劇賽道，和其他平臺形成差異化。芒果 TV 在資源上進一步和湖南衛視融合，體現為綜藝制作體系和電視劇采買體系的共享，綜藝制作體系保持領先，頭部內容不斷迭代；在電視劇加大投入，未來將有更多頭部項目上線，帶動內容矩陣增厚。投資投資建議建議。我們認為目前長視頻商業模式的長期價值被低估，基于訂閱的商業模式的穩健性，提價帶來的長期利潤增長趨勢，商業模式的穩定性和長期成長性被低估。后續，隨著更多優質內容的釋出，有望提

5、振市場對業態的持續信心，推薦關注愛奇藝、芒果超媒。風險提示。風險提示。政策收緊的風險、新興娛樂形式帶來的沖擊風險、藝人聲譽風險。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2024-07-22 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：曠實 SAC 執證號：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 010-59136610 分析師：分析師：周喆 SAC 執證號：S0260523050003 SFC CE No.BJD408 010-59136890 相關研究：相關研究：數字媒體行業:互聯網巨頭“短視頻”與“AI+”戰略，共性與差異點剖析 2024-04-09 數

6、字媒體行業:國內外修圖工具 AI 進程對比：美圖的產品和收費模式較為靈活 2023-11-16 AI 系列報告:美圖類 APP：商業模式逐漸清晰，AIGC 加速付費心智培養 2023-08-09 -44%-34%-25%-15%-6%4%07/2309/2312/2302/2405/2407/24數字媒體滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)

7、EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 愛奇藝 IQ.O 美元 3.65 2024/5/17 買入 7.93 3.76 4.42 6.91 5.88 2.07 1.93 10.00 12.00 芒果超媒 300413.SZ 人民幣 20.14 2024/5/5 買入 36.40 1.13 1.36 17.82 14.81 3.23 3.04 8.40 8.60 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 aV8XeUfV

8、aVeZcWaY9PbP8OmOqQsQmQjMmMqPiNoMtQ6MnMpPwMqMmMuOnRnP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 目錄索引目錄索引 一、中美對比：影視消費需求穩定，內容驅動增長.7（一）國內：劇集減量提質，總體需求穩健.7（二）美國：影院和家庭/移動娛樂市場規?？傮w也保持穩定.10 二、長視頻行業收入的成長性：以內容為基石的商業化提升是核心.13（一）會員數：內容+技術升級帶來長期空間.13（二）ARM：通過提價+優化折扣，付費產品創新實現提升.16（三）廣告：優質內容為載體，劇集招商能力

9、增強.20（四）衍生收入：授權+周邊.23 三、UE：內容 ROI 和 ARM 的提升形成雙擊.24（一）內容 ROI：仍在逐步提升.24（二）ARM 值提升帶動 UE 提升.27 四、競爭及各平臺策略：格局穩固，取長補短.29（一）愛奇藝：創新驅動，以提升 ROI 為導向.34（二）騰訊視頻：加強多題材覆蓋，工作室調整釋放生產力.35（三）優酷：發力綜藝，劇集定位差異化.36（四）芒果 TV：綜藝為強勢品類，加強對電視劇的采買.37 五、投資建議.37 六、風險提示.38 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖表索

10、引圖表索引 圖 1：全國國產電視劇發行許可情況(部數)(2010-2023 年).7 圖 2：全國國產電視劇發行許可情況(集/部)(2010-2023 年).7 圖 3：全國國產電視劇發行許可情況(部數)（20Q1-24Q1）.7 圖 4：全國國產電視劇發行許可情況(集/部)（20Q1-24Q1）.7 圖 5：全國國產電視劇發行許可情況按題材分布推移(2010-2023 年).8 圖 6：全國國產電視劇發行許可情況按題材分布推移（20Q1-24Q1）.8 圖 7：電視劇全網有效播放量（億）推移（2019-2023 年,22H1-24H1,22Q1-24Q2）.9 圖 8：電視劇會員內容有效播放

11、量（億）推移（2019-2023 年,22H1-24H1,22Q1-24Q2）.9 圖 9：電視劇會員內容有效播放量占比推移（2019-2023 年,22H1-24H1,22Q1-24Q2）.9 圖 10：全網綜藝有效播放量（億）推移（2019-2023 年,22H1-24H1,22Q1-24Q2）.9 圖 11：主要長視頻平臺移動端 MAU（百萬）推移（2019 年 1 月-2024 年 5 月）.10 圖 12：主要長視頻平臺移動端總時長（百萬分鐘）推移（2019 年 1 月-2024 年 5月）.10 圖 13：OTT 端月活躍用戶（萬）推移（2022 年 8 月-2024 年 5 月）

12、.10 圖 14：北美地區電影票房市場規模（左軸-十億美元）和同比增速（右軸）推移（1980-2023 年）.11 圖 15：美國影院和家庭/移動娛樂市場（十億美元）合計（2015 年-2021 年）.11 圖 16：美國傳統電視市場規模（十億 美元）推移（2017-2027E）.11 圖 17：美國付費電視滲透率推移（2005 年-2023 年）.11 圖 18：美國視頻點播（Video-on-demand）市場規模（百萬 美元）推移（2017-2027E）.12 圖 19：美國視頻點播（Video-on-demand）服務用戶規模（百萬）推移（2017-2027E）.12 圖 20：美國視

13、頻點播（Video-on-demand）用戶滲透率推移（2017-2027E）.12 圖 21：美國視頻點播（Video-on-demand）服務 ARPU（美元）推移（2017-2027E）.12 圖 22：各平臺披露的會員數（百萬）推移（18Q1-24Q1）.13 圖 23：各平臺披露的會員數/MAU 的付費率測算推移（18Q1-24Q1）.13 圖 24：愛奇藝會員數表現和內容的關系.14 圖 25：Netflix 會員數（百萬）推移（17Q1-24Q1）.15 圖 26：Netflix 會員數（百萬）分地區表現推移（17Q1-24Q1）.15 圖 27：Netflix 推行的 Paid

14、 Sharing 機制.15 圖 28：各平臺會員連續包月刊例價（元/月）提價推移.16 圖 29：騰訊視頻和優酷開啟了 SVIP 搶先看 1-2 集的特權.17 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖 30：電視劇蓮花樓加更禮.18 圖 31：電視劇繁花云包場.18 圖 32：愛奇藝 ARM（元）推移（18Q2-23Q4）.19 圖 33：愛奇藝 ARM（23Q4）和刊例價（元）對比.19 圖 34：Netflix 的 ARPU（美元）推移（19Q1-24Q1）.19 圖 35：Netflix 的 ARPU（美元）

15、分地區推移（17Q1-24Q1）.19 圖 36：海外流媒體平臺月付費訂閱提價歷史（美國，美元）.20 圖 37：Top20 綜藝節目招商數量（個）（2022-24H1）.21 圖 38：Top20 綜藝節目總招商數量（個）和平均單節目招商數量（個）對比（2022-24H1）.21 圖 39：頭部劇集廣告主露出數量（2024H1）.22 圖 40：慶余年 2電視劇合作廣告主.22 圖 41：電視劇唐朝詭實錄之西行彈幕廣告和原生中插廣告示例.23 圖 42：電視劇孤戰迷城上星海報.23 圖 43：電視劇狂飆登錄日本銀河 TV 海報.23 圖 44：電視劇長相思 2周邊.24 圖 45：電視劇顏心

16、記周邊.24 圖 46：Top1 播放量電視劇和當年豆瓣最分電視劇豆瓣評分對比（2020 年-24H1）.24 圖 47：Top20 播放量電視劇豆瓣評分平均值和中位數對比（2020 年-24H1）.24 圖 48：歷年豆瓣評分第 1 名電視劇和云合播放量第 1 名電視?。?020-2024H1）.25 圖 49：愛奇藝內容成本（左軸-百萬元）和占收入（右軸-%）比（2015-2024E）.26 圖 50：愛奇藝自制版權和外購版權（百萬元）推移（18Q2-24Q1）.26 圖 51：愛奇藝數字化管理和制作系統示例.26 圖 52：Netflix 的單用戶 ARPU 和內容成本（美元/年）推移（

17、2013-2023 年）.27 圖 53：Netflix 的內容攤銷成本占總收入和訂閱收入的比例推移（2013-2023 年）.27 圖 54：愛奇藝的單用戶 ARPU 和內容成本（人民幣/年）推移（2013-2023 年）.27 圖 55：愛奇藝內容成本占總收入和訂閱收入的比例推移（2015-2023 年）.27 圖 56：Netlifx 利潤率推移（2012-2023 年）.28 圖 57：愛奇藝利潤率推移（2015-2023 年）.28 圖 58：國內各平臺電視劇有效播放量份額推移（2019-23Q3）.29 圖 59：國內各平臺綜藝有效播放量份額推移（2019-23Q3）.29 圖 6

18、0：美國 TV 端不同渠道的份額（%）推移（2023 年 2 月-2024 年 2 月）.29 圖 61：美國各 Streaming 平臺的份額（%）推移（2023 年 2 月-2024 年 2 月）.29 圖 62：2020 年 TOP20 電視劇播放量（億次）及播出平臺.30 圖 63：2021 年 TOP20 電視劇播放量（億次）及播出平臺.30 圖 64：2022 年 TOP20 電視劇播放量（億次）及播出平臺.31 圖 65：2023 年 TOP20 電視劇播放量（億次）及播出平臺.31 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/4141 Table_PageText 深

19、度分析|數字媒體 圖 66：2024H1 TOP20 電視劇播放量（億次）及播出平臺.32 圖 67：四家平臺的劇集題材分類對比.32 圖 68：各平臺的劇場化運營.34 圖 69 愛奇藝小逗劇場、微塵劇場和大家劇場作品示例.34 圖 70：愛奇藝電視劇工作室架構.35 圖 71：騰訊視頻工作室架構.36 圖 72：優酷工作室架構.36 圖 73：芒果 TV 工作室架構.37 表 1：各平臺會員套餐定價和折扣對比（2024 年 7 月）.16 表 2：云合 Top20 播放量綜藝節目廣告主數量（個）（2022 年-24H1）.21 表 3：各平臺系列化開發劇集項目名稱.33 識別風險，發現價值

20、 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 一、一、中美對比中美對比：影視消費影視消費需求穩定，內容驅動需求穩定，內容驅動增長增長（一一）國內）國內：劇集減量提質，總體劇集減量提質，總體需求穩健需求穩健 經過供給過剩經過供給過剩階段，目前階段，目前每年電視劇發行數量企穩每年電視劇發行數量企穩。根據國家廣電總局，2022-23年每年發行許可證的部數為154部和151部。23年電視劇發行部數達到151部，基本上在過去十年的連續下滑后進入企穩階段。從平均的電視劇集數來看，政策對劇集長度的規范，也有效促進集數變短；根據廣電總局披露的總集數和總部數，計

21、算平均每部劇的集數來看，23年平均每部電視劇的集數降至30集。圖圖 1：全國國產電視劇發行許可情況全國國產電視劇發行許可情況(部數部數)(2010-2023年年)圖圖 2：全國國產電視劇發行許可情況全國國產電視劇發行許可情況(集集/部部)(2010-2023年年)數據來源：國家廣播電視總局，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家廣播電視總局，廣發證券發展研究中心 圖圖 3：全國國產電視劇發行許可情況全國國產電視劇發行許可情況(部數部數)（20Q1-24Q1）圖圖 4：全國國產電視劇發行許可情況全國國產電視劇發行許可情況(集集/部部)（20Q1-24Q1）數據來源：國家廣播電視總局，廣發證券發展研

22、究中心 數據來源：國家廣播電視總局，廣發證券發展研究中心 429 456 500 434 421 387 328 308 320 250 196 183 154 151 010020030040050060034 32 35 36 37 42 45 43 43 42 37 34 33 30 0510152025303540455038 46 37 80 39 46 45 63 33 38 47 42 33 37394717010203040506070809020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1

23、41 39 38 34 33 35 33 36 34 35 31 32 28 32 29 30 31 05101520253035404520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 題材分布來看，題材分布來看，2023年古裝題材電視劇數量占比年古裝題材電視劇數量占比有所有所回暖?；嘏?。古裝題材過去幾年持續收縮，根據廣電總局電視劇發行許可情況按題材分布的數據，23年古裝的占比有小幅的回暖，但

24、大的趨勢來看，現實主義題材仍會是未來劇集創作的主流。圖圖 5：全國國產電視劇發行許可情況全國國產電視劇發行許可情況按題材分布推移按題材分布推移(2010-2023年年)圖圖 6：全國國產電視劇發行許可情況全國國產電視劇發行許可情況按題材分布推移按題材分布推移（20Q1-24Q1）數據來源：國家廣播電視總局，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家廣播電視總局，廣發證券發展研究中心 消費端：長視頻消費端：長視頻劇集和綜藝播放量劇集和綜藝播放量大體大體保持保持穩定穩定。根據云合數據，2023年電視劇有效播放量達3010億次，同比下滑2%。23年全網綜藝有效播放量達到276億次，同比基本持平。根據云合數

25、據，24H1來看，整體電視劇考慮到去年同期現象級爆款狂飆帶來的高基數效應，播放量同比下滑11%；24H1會員播放量占比達到58%，會員內容播放量同比下滑4%，下滑幅度小于電視劇整體播放量。根據云合數據，24H1全網綜藝播放量為141億次，同比增長5%。我們認為劇集和綜藝的消費量整體穩定，短期波動受供給影響。0%20%40%60%80%100%當代題材現代題材近代題材古代題材0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1當代題材現代題材近代題

26、材古代題材 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 7：電視劇電視劇全網有效播放量（億）推移（全網有效播放量（億）推移（2019-2023年年,22H1-24H1,22Q1-24Q2）圖圖 8：電視劇會員內容電視劇會員內容有效播放量（億）推移有效播放量（億）推移（2019-2023年年,22H1-24H1,22Q1-24Q2）數據來源：云合數據，廣發證券發展研究中心 數據來源：云合數據，廣發證券發展研究中心 圖圖 9：電視劇電視劇會員內容會員內容有效播放量占比有效播放量占比推移（推移（2019-2023年年,22H

27、1-24H1,22Q1-24Q2）圖圖 10：全網綜藝全網綜藝有效播放量（億）推移（有效播放量（億）推移（2019-2023年年,22H1-24H1,22Q1-24Q2）數據來源：云合數據，廣發證券發展研究中心 數據來源：云合數據，廣發證券發展研究中心 長視頻長視頻移動端流量有所下滑，移動端流量有所下滑，一定程度一定程度受新興娛樂和盜版渠道分流。受新興娛樂和盜版渠道分流。以Quest Mobile披露的四家平臺的總時長來看，24年5月同比下滑6%。我們認為短期的時長略微下滑主要歸因為幾個因素，（1）其他新興娛樂形式的競爭一直存在，例如短視頻、短劇等產品導致的用戶注意力分散；（2）自身在大屏端的

28、觀看需求提升，有部分移動短的消費場景向大屏轉移；（3）盜版一直是影響因素之一，但近一年來盜版渠道有所增加，影響了正版渠道流量。01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220232022H12023H12024H12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2全網劇集正片有效播放05001,0001,5002,0002,5003,000201920202021202220232022H12023H12024H12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12

29、023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2會員內容有效播放0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232022H12023H12024H12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2會員內容播放量占比050100150200250300350400450201920202021202220232022H12023H12024H12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2綜藝 識別風險，

30、發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 11：主要長視頻平臺主要長視頻平臺移動端移動端MAU（百萬）（百萬）推移推移（2019年年1月月-2024年年5月）月）圖圖 12：主要長視頻平臺主要長視頻平臺移動端總移動端總時長時長（百萬分鐘）（百萬分鐘）推移推移（2019年年1月月-2024年年5月）月）數據來源：QM，廣發證券發展研究中心 數據來源：QM，廣發證券發展研究中心 大屏端大屏端OTT渠道渠道用戶較為穩用戶較為穩中中略有提升。略有提升。因劇集和電影的高品質的內容，用戶對畫質和音效的要求日益提升，大屏成為更適合觀看劇集

31、和電影的場景，根據Quest Mobile數據，近年來OTT活躍用戶數保持穩定，部分平臺的用戶數略有提升的趨勢。圖圖 13：OTT端月活躍用戶（端月活躍用戶（萬萬）推移（推移（2022年年8月月-2024年年5月月）數據來源：QM，廣發證券發展研究中心（二二）美國：影院和）美國：影院和家庭家庭/移動娛樂市場規?？傮w也保持穩定移動娛樂市場規?？傮w也保持穩定 2020年年疫情對疫情對美國美國電影院票電影院票房房有較明顯沖擊，但有較明顯沖擊，但疫情后在供給側逐步復蘇的帶動下疫情后在供給側逐步復蘇的帶動下，電影票房大電影票房大盤也開始盤也開始逐年逐年回暖?；嘏?。根據Statista數據，北美的電影票房

32、市場在2020年受疫情沖擊，較2019年下滑81%。而21-23年逐步復蘇，在23年回到89億美元規模，達到疫情前2019年票房規模的78%，整體票房市場受內容供給側驅動較為明顯。根據501502503504505506502019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023-092024-012024-05愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002019年1月20

33、19年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023-092024-012024-05sum愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000騰訊視頻、南方新媒體愛奇藝、銀河優酷視頻、國廣東方湖南快樂陽光互動娛樂云視聽極光銀河奇異果CIBN酷喵影視芒果TV2022年8月2022年9月2022年12月2023年6月2023年7月2023年11月2023年12月2024年1月2024年3月2024年5月 識別風險

34、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 MPAA的數據，如果看美國整個線下影院、家庭/移動娛樂市場的消費規模的表現，數字媒體很好的彌補了疫情導致的線下收入的缺失，數字娛樂內容在2020年和2021年間增長較快，整體的娛樂消費市場大盤保持穩定的水平。據此，我們看到整體用戶對影視內容消費的需求在歷年間還是比較穩定的。圖圖 14：北美地區電影票房市場規模（左軸北美地區電影票房市場規模（左軸-十億十億美美元元）和同比增速（右軸）推移（）和同比增速（右軸）推移（1980-2023年年）圖圖 15：美國影院和家庭美國影院和家庭/移動娛樂市

35、場移動娛樂市場（十億（十億美美元）元）合計合計（2015年年-2021年年）數據來源：Statista，U.S.Bureau of Economic Analysis，廣發證券發展研究中心 數據來源：MPAA，廣發證券發展研究中心 電視市場結構來看，電視市場結構來看，美國美國傳統電視市場的規模呈現傳統電視市場的規模呈現小幅下滑的趨勢，用戶在流媒體小幅下滑的趨勢，用戶在流媒體渠道的消費持續增長渠道的消費持續增長。根據Statista的數據，23年美國傳統電視市場的規模為1490億美元，同比下滑1.8%。圖圖 16：美國美國傳統電視市場規模（十億傳統電視市場規模（十億 美元）推移美元）推移（201

36、7-2027E）圖圖 17：美國美國付費付費電視滲透率推移（電視滲透率推移（2005年年-2023年年）數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 用戶用戶在流媒體服務平臺提供的在流媒體服務平臺提供的視頻點播（視頻點播（Video-on-demand）消費仍呈現增長態勢，消費仍呈現增長態勢，-100%-50%0%50%100%150%200%250%02468101214198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022Box Office Revenue(US$Bil

37、lions)Yoy9.088.046.85.84.73.52.88.9611.431417.42026.529.511.111.411.111.911.42.24.529.1 30.9 31.9 35.1 36.1 32.2 36.8 05101520253035402015201620172018201920202021PhysicalDigitalTheatrical(box office)100 99 98 94 93 86 85 84 83 82 81 68 70 69 64 63 62 61 59 57 55 53 5 4 4 4 4 3 3 3 3 3 3 173 173 170

38、162 160 152 149 147 144 140 137 050100150200Pay TVTraditional TV AdvertisingPhysical Home Video0%20%40%60%80%100%200520102011201220132014201520162017201820192020202120222023Pay TV penetration rate 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 根據根據statista，23年美國用戶的年美國用戶的視頻點播類收入達到視頻點播類收入達到

39、695億美元，同比增長億美元，同比增長20%。這里面最大的一塊收入來源即視頻訂閱業務，對應的服務用戶規模達到2.05億（2023年）。從用戶滲透率和ARPU來看，視頻點播類產品仍有滲透率提升和提價的空間。圖圖 18：美國視頻點播（美國視頻點播（Video-on-demand）市場規市場規模（百萬模（百萬 美元）推移（美元）推移（2017-2027E）圖圖 19：美國視頻點播（美國視頻點播（Video-on-demand）服務用服務用戶規模（百萬戶規模（百萬）推移（）推移（2017-2027E）數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 圖

40、圖 20：美國視頻點播（美國視頻點播（Video-on-demand）用戶滲用戶滲透率透率推移（推移（2017-2027E）圖圖 21：美國視頻點播（美國視頻點播（Video-on-demand）服務服務ARPU（美元美元）推移（）推移（2017-2027E）數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 050,000100,000150,000Video Downloads(EST)Pay-per-View(TVoD)Free ad-supported streaming TV(FAST)Advertising Video-on-Dema

41、nd(AVOD)Video Streaming(SVoD)196 200 202 213 216 203 205 208 211 214 217 104 111 119 137 148 147 157 166 172 177 180 69 73 79 91 96 93 97 100 102 104 106 47 47 48 51 56 63 70 75 78 79 80 49 50 50 53 54 50 51 52 52 52 52 0100200300Advertising Video-on-Demand(AVOD)Video Streaming(SVoD)Pay-per-View(TVo

42、D)Free ad-supported streaming TV(FAST)Video Downloads(EST)0%50%100%20172018201920202021202220232024202520262027Advertising Video-on-Demand(AVOD)Video Streaming(SVoD)Pay-per-View(TVoD)Free ad-supported streaming TV(FAST)Video Downloads(EST)135 150 169 190 211 231 250 265 278 290 303 0200400Video Stre

43、aming(SVoD)Advertising Video-on-Demand(AVOD)Free ad-supported streaming TV(FAST)Video Downloads(EST)Pay-per-View(TVoD)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 二、二、長視頻行業長視頻行業收入收入的的成長性成長性：以內容為基石的商業化以內容為基石的商業化提升是核心提升是核心（一）（一）會員數：會員數：內容內容+技術升級帶來技術升級帶來長期空間長期空間 短期來看，長視頻會員數進入平臺期，短期來看，長視頻會員

44、數進入平臺期，靠靠內容表現驅動增長。內容表現驅動增長。根據愛奇藝和騰訊的財報披露，愛奇藝、騰訊視頻在會員數超過1億之后，峰值會員數仍在不斷的向上突破，但穩態會員基本落1億-1.2億區間。從會員/MAU的付費率指標來看，各平臺均在20-30%區間。圖圖 22：各各平臺披露的會員平臺披露的會員數（百萬）推移（數（百萬）推移（18Q1-24Q1）圖圖 23：各各平臺披露的會員平臺披露的會員數數/MAU的付費率測算的付費率測算推移推移（18Q1-24Q1）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，QM，廣發證券發展研究中心 現象級內容是突破現象級內容是突破會員數會員數天花板的最重要

45、因素天花板的最重要因素，短期內容表現，短期內容表現導致導致會員數波動會員數波動。從愛奇藝財報披露的會員數和會員業務發展復盤來看，訂閱的商業模式源于2015年自制網劇盜墓筆記，不同于過去的廣告支持的免費觀看模式，要求用戶購買會員觀看，繼而引發了訂閱需求的爆發。平臺開始嘗試用更多獨家采購的內容，以及自制劇集的供給，帶動更多用戶轉化為付費會員。在會員高速發展期，太陽的后裔、延禧攻略等現象級的內容都帶動愛奇藝的會員規模邁上了新的臺階。2019年，愛奇藝會員數量突破1億之后，訂閱規模天花板的突破，則主要靠爆款內容來拉動。根據愛奇藝行業速遞的披露，在2023年狂飆播出期間，愛奇藝的會員數達到1.47億，現

46、象級內容帶動會員數突破了此前的上限，讓平臺看到優質內容可能帶來的突破空間。但這部分通過單個內容拉入的新增會員留存較差，在內容播完之后，即逐步回落到常態水平。潮汐用戶跟隨短期內容表現波動，而形成長期訂閱習慣的底盤用戶則較為穩定。020406080100120140愛奇藝騰訊視頻芒果TV0%5%10%15%20%25%30%35%愛奇藝騰訊視頻芒果TV 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 24：愛奇藝愛奇藝會員數表現和會員數表現和內容的關系內容的關系 數據來源：愛奇藝財報，愛奇藝行業速遞，廣發證券發展研究中心 長

47、期長期來看來看，除了內容提升帶來的空間，除了內容提升帶來的空間，技術技術的升級的升級也也應應帶來帶來會員數會員數優化的機會優化的機會。（1）以海外為借鑒，技術手段可以減少同一賬號的共享權限。（2）國內防盜版技術的升級和版權保護政策的強化。以海外為借鑒，Netflix通過打擊共享賬號和調整產品價格體系實現了的會員數增長加速。23年Netflix會員數增長重啟加速，主要得益于打擊賬號共享策略開始呈現效果。在會員數提速增長的背景下，ARM值增長有所放緩，一方面，公司在產品組合上推出了廣告模式的低價會員包，一定程度擴大了用戶規模，但組合層面稀釋了ARM，同時在部分地區奈飛采取了降價策略以滿足會員收入的

48、最大化，例如在印度市場，低價策略有助于提高用戶數，進而實現會員收入增長更優的結果。另一方面，公司在名義定價提價節奏上，也有所放緩，隨著近期進行了進一步的提價動作，長期ARM值增長的驅動因素仍在，短期為了做大用戶規模稀釋了ARM表現。020406080100120140160會員數峰值會員疫情宅家盜墓筆記太陽的后裔延禧攻略愛情公寓5狂飆 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 25：Netflix會員會員數（百萬）推移（數（百萬）推移（17Q1-24Q1）圖圖 26：Netflix會員會員數（百萬）分地區數（百萬）

49、分地區表現表現推移推移（17Q1-24Q1）數據來源：Netflix 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Netflix 財報，廣發證券發展研究中心 我們研究了奈飛推行的我們研究了奈飛推行的付費共享付費共享（Paid Sharing）機制，該策略有效增加付費賬戶機制，該策略有效增加付費賬戶數和整體家庭用戶的數和整體家庭用戶的ARM值，背后的邏輯仍是基于奈飛強大的內容庫，限制免費共值，背后的邏輯仍是基于奈飛強大的內容庫，限制免費共享后，用戶即便短期流失，最后仍為內容回歸。享后，用戶即便短期流失，最后仍為內容回歸。過去密碼共享（Password Sharing）模式下，購買Standard以上套

50、餐的會員可以讓同住親友免費享用賬號，而在新的付費共享模式下，如果用戶不在同一個Primary Location登錄，添加子賬戶需要額外支付7.99美元/月，意味著非同住的家庭用戶則需要支付較更多的費用。該策略目前已經在100多個國家開始推行，從用戶數的增長來看，也逐見成效。圖圖 27：Netflix推行的推行的Paid Sharing機制機制 數據來源：Netflix 財報，廣發證券發展研究中心 20822222124727005010015020025030017Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q18392470

51、2040608010017Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1United States and Canada(UCAN)Europe,Middle East,and Africa(EMEA)Latin America(LATAM)Asia-Pacific(APAC)付費HouseholdStandard：$15.99/月，可同時在2個設備登陸Premium：$22.99/月，可同時在6個設備登陸一個賬戶同一Primary location（IP、設備信息等）付費共享付費共享密碼共享不同Primary locati

52、onHousehold非同住親友一個賬戶選項1重新注冊新賬號，并按原價自行選擇付費級別，可轉移個人資料到新賬號選項2Standard&Premium會員可至多為2個不同住的親友提供更便宜的額外付費子賬戶加拿大：另付CAD$7.99/月；美國：另付$7.99/月子賬戶有新的賬號和密碼旅行時：可以在個人設備登陸如果要登陸新設備，可以申請臨時代碼登陸可共享不可共享可共享 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 （二）（二）ARM：通過通過提價提價+優化折扣，優化折扣，付費產品創新實現付費產品創新實現提升提升 1.提高刊例價提

53、高刊例價+優化折扣優化折扣 2020年底年底-2022年，各平臺先后完成了年，各平臺先后完成了對會員對會員刊例價的刊例價的調整調整。此前，安卓渠道連續包月價格為15元，iOS渠道19元。目前來看，各平臺的基礎會員連續包月刊例價均提升到22-25元的水平。圖圖 28：各平臺會員連續包月刊例價（元各平臺會員連續包月刊例價（元/月）提價推移月）提價推移 數據來源：愛奇藝、騰訊視頻、優酷、芒果 TV 官網，廣發證券發展研究中心 在基礎會員之上，各平臺也形成了在基礎會員之上，各平臺也形成了付費用戶的付費用戶的分層運營，推出了針對不同設備和權分層運營，推出了針對不同設備和權益的套餐益的套餐。愛奇藝分為黃金

54、、白金和星鉆會員，連續包月的刊例價分別為25元、35元和45元。騰訊視頻和優酷分別有VIP和SVIP兩個價位段的產品提供，對應的連續包月刊例價分別為25元和35元。芒果TV的會員、SVIP和全屏會員連續包月刊例價分別為22元、28元和35元。芒果TV和優酷都另外設置有半年卡套餐。減少折扣，有效縮窄刊例價和減少折扣，有效縮窄刊例價和ARM的差距。的差距。我們看到目前平臺的折扣主要針對新用戶，以及在特定促銷季，進行優惠推廣，而不是過去的常年打折的運營方式。一方面，目前會員規模均已經達到短期的平臺期，僅靠折扣促銷拉新的效果甚微；另一方面，平臺之間競爭趨于理性，均以高質量經營為首要目標，不再有過去的低

55、價折扣搶用戶的現象發生。表表 1：各平臺會員套餐定價和折扣對比（各平臺會員套餐定價和折扣對比（2024年年7月）月）平臺平臺 會員類型會員類型 權益權益 價格（人民幣價格（人民幣/元）元）連續包年連續包年（首次優（首次優惠）惠）連續包季連續包季（首次優（首次優惠）惠）連續包月連續包月（首次優（首次優惠）惠）三年卡三年卡 12 個月個月（首次優（首次優惠）惠）半年卡半年卡（首次優（首次優惠）惠）3 個月個月（首次優（首次優惠）惠）1個個月月 愛奇藝 星鉆 VIP 會員 7 端通用 428（318）118 45（25）448 60 白金 VIP 會員 電視端 348 98 35 388 128 5

56、0 151922251520221519221525051015202530愛奇藝騰訊視頻芒果TV優酷 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 （249）（73）（19）（289）黃金 VIP 會員 手機/電腦/平板 238（138）68（50）25（12）198 78 30 騰訊視頻 SVIP 電視端 348（268）98（88）35 308 108 50 VIP 手機/電腦/平板 238（178）68（50）25（16）253 60 30 優酷視頻 SVIP 電視端 98 35（10）1464（518）488（28

57、8）288（228）148 50 VIP 手機/電腦/平板 68 25（9.9）258（178）138 78 30 芒果 TV 全屏會員 電視端 98 35（12）488（88）148（118）50 SVIP SVIP 劇場 268 75 28（12）98 40 會員 手機/電腦/平板 218 63（43）22（10）248 78 30 數據來源：愛奇藝、騰訊視頻、優酷、芒果 TV 官網，廣發證券發展研究中心；注：價格取自各平臺 7 月 16 日官網的刊例價格和新用戶優惠價格 2.權益升級權益升級+產品產品創新創新 通過更快看的方式升級會員套餐，騰訊視頻和優酷開發了通過更快看的方式升級會員套餐

58、，騰訊視頻和優酷開發了SVIP搶先看搶先看2集集的權益。的權益。從權益調整來看，今年騰訊視頻和優酷均設置了SVIP多看1-2集的權益，一定程度提升用戶的ARPU，通過優質內容提升定價的趨勢顯現。圖圖 29：騰訊視頻騰訊視頻和優酷開啟了和優酷開啟了SVIP搶先看搶先看1-2集集的特權的特權 數據來源：騰訊視頻、優酷官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 基于優質基于優質內容提升內容提升單片付費單片付費的收入。的收入。劇集完結前提前解鎖大結局的“加更禮”，是增加頭部內容收入的單點付費產品。愛奇藝

59、為老用戶提供積分兌換加更禮的模式，可以提升用戶會員服務感知，提升續費粘性。根據蓮花樓官方微博，其加更禮推出后，有200萬會員用積分兌換了加更禮。圖圖 30：電視劇蓮花樓加更禮電視劇蓮花樓加更禮 數據來源：電視劇蓮花樓官方微博，廣發證券發展研究中心 片方和主演通過片方和主演通過“云包場”“云包場”為劇集進行宣發。為劇集進行宣發。今年以來，從電視劇繁花開始，各平臺逐步試水了云包場的產品模式。片方/用戶購買會員贈送給其他用戶的方式，可為劇集進行宣傳和拉新，也能一定程度增加電視劇的熱度值表現。圖圖 31：電視劇繁花云包場電視劇繁花云包場 數據來源：電視劇繁花官方微博，廣發證券發展研究中心 識別風險，發

60、現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 未來，未來，我們相信我們相信ARM提升的空間仍較大，內容提升的空間仍較大，內容+運營運營+創新共同驅動創新共同驅動。以愛奇藝披露的ARM為例，已經實現了連續的環比提升，目前16元/月對比各類套餐的刊例價來看，仍有較大的差距。視頻流媒體的收費定價本身相較于傳統的線下娛樂消費，具有性價比，基于目前刊例價逐步優化折扣力度的空間較為可觀。圖圖 32：愛奇藝愛奇藝ARM（元）推移（元）推移（18Q2-23Q4）圖圖 33：愛奇藝愛奇藝ARM（23Q4）和刊例價（元）對比）和刊例價（元）對比 數據來源：

61、愛奇藝財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：愛奇藝財報，愛奇藝官網，廣發證券發展研究中心 Netflix的的ARPU來看，也是螺旋向上的趨勢，來看，也是螺旋向上的趨勢，在北美地區的提升較為明顯。海外流媒在北美地區的提升較為明顯。海外流媒體來看，均有不斷地調整刊例價。體來看，均有不斷地調整刊例價。Netflix不斷地提升會員套餐定價，根據其官網，最近一次將基礎會員套餐提升了2美元至11.99美元，高級會員從19.99美元提升3美元到22.99美元，帶廣告的會員和標準會員則維持原有定價不變。根據公司官網，Disney+的高級會員提升了3美元至13.99元/月。HBO Max則是推出了無廣告的高級會

62、員套餐，定價為19.99美元。Youtube個人方案從11.99美元提升至13.99美元。圖圖 34：Netflix的的ARPU（美元（美元）推移（）推移（19Q1-24Q1）圖圖 35：Netflix的的ARPU（美元）分地區推移（美元）分地區推移（17Q1-24Q1）數據來源：Netflix 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Netflix 財報，廣發證券發展研究中心 02468101214161816253545051015202530354045501011111111111111121212121212121112121212120246810121419Q119Q219Q319

63、Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q10.05.010.015.020.0United States and Canada(UCAN)Europe,Middle East,and Africa(EMEA)Latin America(LATAM)Asia-Pacific(APAC)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 36：海外流媒體平臺月付費訂閱提價歷史（美國，美元）：海外流媒體平臺月付費訂閱提價歷史（美國，美

64、元）數據來源：Netflix，YouTube，Disney+，Amazon，variety，廣發證券發展研究中心 （三）廣告：優質內容為載體（三）廣告：優質內容為載體，劇集招商能力增強，劇集招商能力增強 綜藝綜藝廣告大盤廣告大盤仍待仍待復蘇。復蘇。我們統計云合播放量top20綜藝節目，整理其官網播放平臺顯示的各節目植入廣告主數量，對比了2022年、2023年和24H1頭部節目的贊助商數目，發現整體來看，招商廣告主數量在23年較22年有一定復蘇，但24H1有所回落。單個節目的平均廣告主數量在24H1有所下滑，22年為4.7個，23年為5.3個，24H1則為4.1個。奈飛奈飛Disney+Disn

65、ey+HBO MaxHBO MaxYouTube PremiumYouTube PremiumAmazon Prime VideoAmazon Prime Video8.999.9911.997.998.999.9910.9912.9913.9915.4915.4911.9913.9915.9917.9919.9922.996.9905101520251Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q2

66、14Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23基礎會員標準會員高級會員附帶廣告的基礎訂閱6.997.9910.9913.997.990246810121416Disney+（Premium）廣告版Disney+（Basic）19.9914.9915.999.990510152025HBO Max（無廣告）高級版HBO Max（無廣告）基礎版HBO Max（有廣告）11.9913.9917.9922.990510152025個人方案家庭方案8.99012345678910 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/4141 Table_PageText 深度分析

67、|數字媒體 圖圖 37：Top20綜藝綜藝節目節目招商數量（個）（招商數量（個）（2022-24H1）圖圖 38：Top20綜藝綜藝節目節目總總招商數量（個）和平均單招商數量（個）和平均單節目招商數量節目招商數量（個）（個）對比（對比（2022-24H1）數據來源：云合數據，各視頻平臺官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：云合數據，各視頻平臺官網，廣發證券發展研究中心 2022年年-2023年單個頭部節目的廣告主數量高達年單個頭部節目的廣告主數量高達13個，個，24H1目前招商最高的節目目前招商最高的節目為為8個廣告主。個廣告主。根據各節目官網播放渠道顯示，2022年廣告主最多的節目為披荊斬棘

68、第二季和脫口秀大會第5季，分別獲得13個和10個廣告植入。2023年廣告主數量最多的則是乘風2023（13個）和披荊斬棘第三季（11個）。24H1來看，廣告主植入最多的節目是種地吧第2季（8個）和花兒與少年 好友記（8個）。IP系列化的綜藝節目，招商表現較為穩定。表表 2：云合云合Top20播放量播放量綜藝節目廣告主數量（個）（綜藝節目廣告主數量（個）（2022年年-24H1）2022 年播放量 top20 綜藝 廣告主數量 2023 年播放量 top20 綜藝 廣告主數量 2024 年 H1 播放量 top20 綜藝 廣告主數量 乘風破浪第三季 7 哈哈哈哈哈第 3 季 1 哈哈哈哈哈第 4

69、 季 3 哈哈哈哈哈第 2 季 2 乘風乘風 2023 13 大偵探第九季 2 一年一度喜劇大賽第 2季 5 大偵探第八季 2 乘風 2024 7 萌探探探案第 2 季 3 種地吧 4 種地吧第種地吧第 2 季季 8 大偵探第七季 7 披荊斬棘第三季披荊斬棘第三季 11 花兒與少年 絲路季 7 脫口秀大會第脫口秀大會第 5 季季 10 中國說唱巔峰對決 2023 3 這是我的島 4 中國說唱巔峰對決 2 萌探探探案第 3 季 3 盒子里的貓 3 密室大逃脫第四季 2 五十公里桃花塢第 3 季 7 種地吧 4 心動的信號第 5 季 8 現在就出發 6 花兒與少年花兒與少年 好友記好友記 8 披荊

70、斬棘第二季披荊斬棘第二季 13 心動的信號第 6 季 6 半熟戀人第 3 季 1 新游記 3 密室大逃脫第五季 6 新說唱 2024 4 一年一度喜劇大賽 2 花兒與少年 絲路季 7 開始推理吧第 2 季 2 024681012141 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516171819202022年2023年24H1944.71055.3814.1020406080100120TotalAverage2022年2023年24H1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 開始推理吧 2 全員加速中

71、2023 6 怦然心動 20 歲第四季 1 半熟戀人 0 令人心動的 offer 第 5 季 6 哈哈哈哈哈第 3 季 1 怎么辦!脫口秀專場 8 半熟戀人第 2 季 3 聲生不息 家年華 7 這就是街舞第五季 4 喜歡你我也是第 4 季 1 萌探 2024 3 喜歡你我也是第 3 季 2 樂隊的夏天第 3 季 4 爸爸當家第三季 6 五十公里桃花塢第 2 季 4 令人心動的 offer 第 4 季 5 快樂老友記 4 一往無前的藍 3 爸爸當家第二季 3 說唱夢工廠 4 聲生不息 7 聲生不息 寶島季 8 這！就是街舞第六季 2 數據來源：云合數據，愛奇藝、芒果TV、騰訊視頻、優酷官網，廣發

72、證券發展研究中心 24年品牌廣告年品牌廣告更愿意更愿意將預算投放到將預算投放到劇集劇集，各平臺頭部劇集的招商表現較過去增強，各平臺頭部劇集的招商表現較過去增強。以慶余年2和狐妖小紅娘這類IP系列的電視劇為例，開播前的招商情況較為理想。我們盤點了各電視劇官方微博發布的廣告主聯名數量，最高的可以達到50個以上，少的也有數十家。優質劇集作為品牌廣告投放的載體，吸引了更多廣告預算。圖圖 39：頭部頭部劇集廣告主露出數量（劇集廣告主露出數量（2024H1）圖圖 40：慶余年慶余年2電視劇合作廣告主電視劇合作廣告主 數據來源：云合數據，各電視劇官方微博，廣發證券發展研究中心 數據來源：慶余年 2官方微博，

73、廣發證券發展研究中心 視頻平臺的視頻平臺的廣告產品也有所創新廣告產品也有所創新。例如彈幕廣告、原生中插廣告、AIGC廣告，一定程度優化和提升了用戶觀看的體驗。0102030405060 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 41：電視劇唐朝詭實錄之西行彈幕廣告和原生中插廣告示例電視劇唐朝詭實錄之西行彈幕廣告和原生中插廣告示例 數據來源：愛奇藝 APP，廣發證券發展研究中心 （四）衍生收入：授權（四）衍生收入：授權+周邊周邊 自制自制劇占比提升劇占比提升后，后，基于自制內容的版權基于自制內容的版權二次售賣收入逐步

74、提升，優質內容出海也二次售賣收入逐步提升，優質內容出海也成為新的趨勢。成為新的趨勢。愛奇藝、騰訊視頻的自制劇占比提升后，自制劇和電視臺聯合發行、二輪播放已經成為新的常態。而隨著國內劇集品質的提升，越來越多的國產劇向海外平臺輸出成為趨勢，例如狂飆已經在日本銀河TV播出。圖圖 42：電視劇孤戰迷城上星海報電視劇孤戰迷城上星海報 圖圖 43：電視劇電視劇狂飆登錄日本銀河狂飆登錄日本銀河TV海報海報 數據來源：東方衛視官方微博，廣發證券發展研究中心 數據來源：日本銀河 TV 官網，廣發證券發展研究中心 圍繞劇集，強化衍生品的開發和銷售。圍繞劇集，強化衍生品的開發和銷售。古裝IP，目前和第三方合作開發衍

75、生品也成為新的趨勢。下圖是電視劇長相思2和顏心記的衍生品示例，在電視劇播出期間，給予窗口展示，提升用戶的綜合消費。除了衍生品的開發，和線下文旅的合作也為景區、旅游區創收提供了新的運營思路。一些和線下文旅景點在電視劇中的露出，也為景區帶來了觀光客流。彈幕廣告彈幕廣告原生中插廣告原生中插廣告 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 44：電視劇電視劇長相思長相思2周邊周邊 圖圖 45：電視劇電視劇顏心記周邊顏心記周邊 數據來源：騰訊視頻 app，廣發證券發展研究中心 數據來源：愛奇藝 app，廣發證券發展研究中心 三

76、、三、UE：內容內容 ROI 和和 ARM 的提升的提升形成形成雙擊雙擊（一）內容（一）內容 ROI：仍在逐步提升：仍在逐步提升 提質減量，長視頻已經提質減量，長視頻已經進入到精品化進入到精品化制作制作的階段的階段。隨著行業回歸冷靜發展，制作方回歸潛心創作，整體劇集的質量在近幾年有明確的提升趨勢。從云合統計的top20播放量電視劇的豆瓣評分中位數來看，2022年為7.2分，較前兩年的6.3分和6.4分有明顯的提升。24H1也較23H1有一定的優化。圖圖 46：Top1播放量電視劇和當年豆瓣最分電視劇豆播放量電視劇和當年豆瓣最分電視劇豆瓣評分對比（瓣評分對比（2020年年-24H1）圖圖 47：

77、Top20播放量電視劇豆瓣評分平均值和中位播放量電視劇豆瓣評分平均值和中位數對比（數對比（2020年年-24H1）數據來源：云合數據，豆瓣，廣發證券發展研究中心 數據來源：云合數據，豆瓣，廣發證券發展研究中心 7.96.38.48.58.57.39.09.19.39.49.48.90.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02020年 2021年 2022年 2023年23H124H1Top1播放量電視劇豆瓣評分當期最高分電視劇豆瓣評分6.26.16.96.96.76.96.46.37.26.86.67.10.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010

78、.02020年 2021年 2022年 2023年23H124H1Top20電視劇豆瓣評分平均值Top20電視劇豆瓣評分中位數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 豆瓣評分最高的電視劇和播放量最高電視劇的豆瓣分數，愛奇藝和騰訊視頻占有較豆瓣評分最高的電視劇和播放量最高電視劇的豆瓣分數，愛奇藝和騰訊視頻占有較多的席位。多的席位。豆瓣評分最高的電視劇，2020年為沉默的真相（愛奇藝，豆瓣9.0分），2021年為覺醒年代（央視，豆瓣9.0分），2022年為大山的女兒（央視，豆瓣9.3分），2023年為漫長的季節（騰訊視頻

79、，豆瓣9.4分），2024H1為我的阿勒泰（愛奇藝，豆瓣8.9分）。云合播放量第一名的劇集，2020為慶余年（騰訊視頻/愛奇藝，豆瓣7.9分），2021年為贅婿（愛奇藝，豆瓣6.3分），2022年為人世間（愛奇藝，豆瓣8.4分），2023年為狂飆（愛奇藝，豆瓣8.5分），24H1為慶余年2（豆瓣7.3分）。圖圖 48：歷年豆瓣評分第歷年豆瓣評分第1名電視劇和云合播放量第名電視劇和云合播放量第1名電視?。娨晞。?020-2024H1）數據來源：云合數據，豆瓣，廣發證券發展研究中心 以以ROI為導向作為內容制作策略后，愛奇藝的內容成本占收入比持續優化。為導向作為內容制作策略后，愛奇藝的內容成本

80、占收入比持續優化。根據愛奇藝財報，目前內容成本占收入比已經降至51%。內容ROI的提升主要依靠（1）結構性的優化項目配置，A+和S級項目數量占比提升，把預算更多集中在頭部內容的制作。（2）提升自制比例，優化單個項目的成本。（3）通過數字化系統進行項目管理，BI系統進行收益測算，提高ROI測算的精準度。2020年年2021年年2022年年2023年年2024H1豆瓣評分豆瓣評分第第1名名電視劇電視劇云合播放量云合播放量第第1名名電視劇電視劇沉默的真相沉默的真相豆瓣豆瓣9.0覺醒年代覺醒年代豆瓣豆瓣9.0大山的女兒大山的女兒豆瓣豆瓣9.3漫長的季節漫長的季節豆瓣豆瓣9.4我的阿勒泰我的阿勒泰豆瓣豆

81、瓣8.9慶余年慶余年豆瓣豆瓣7.9贅婿贅婿豆瓣豆瓣6.3人世間人世間豆瓣豆瓣8.4狂飆狂飆豆瓣豆瓣8.5慶余年慶余年2豆瓣豆瓣7.3 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 49：愛奇藝內容成本（左軸愛奇藝內容成本（左軸-百萬百萬元元）和占收入）和占收入（右軸（右軸-%）比比（2015-2024E）圖圖 50：愛奇藝自制版權和外購版權（百萬元）推移愛奇藝自制版權和外購版權（百萬元）推移（18Q2-24Q1）數據來源：愛奇藝財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：愛奇藝財報，廣發證券發展研究中心 以愛奇藝為例，搭建了

82、數字化管理和制作工具，從管理和制作兩個為輔賦能影視工以愛奇藝為例，搭建了數字化管理和制作工具，從管理和制作兩個為輔賦能影視工業化。業化。根據愛奇藝官網和極客公園的報道，公司在管理方面，針對不同角色創建了不同視角的管理系統，包括PC和移動端接入，可以為管理層、制片人等不同角色提供決策信息，管控項目ROI。制作方面，推出了虛擬制作系統、制作上云等工具，越來越多的劇集開始應用上云工具，提高產出效率。圖圖 51：愛奇藝數字化管理和制作系統示例愛奇藝數字化管理和制作系統示例 數據來源：愛奇藝官網，極客公園，廣發證券發展研究中心 以騰訊視頻為例，提出和“績效”掛鉤的支付模式，和制作方實現風險共擔，收益以騰

83、訊視頻為例，提出和“績效”掛鉤的支付模式，和制作方實現風險共擔，收益0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,0002015A2017A2019A2021A2023A2Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q21A4Q21A2Q22A4Q22A2Q23A4Q23AContent cost%of Revenue02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000外購版權（百萬元）自制版權（百萬元）制片管理系統制片管理系統掌上制片掌上制片IQ Stage 虛擬虛擬制作系統制

84、作系統制作上云制作上云管理管理制作制作Nexus內容管理平臺內容管理平臺制片人制片人BI系統系統12 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 共享。共享。騰訊視頻支付制作費用，或提升以劇集播放效果為依據的后驗比例，有助于激勵片方和演員以最佳努力的模式完成制作，保證精品率，共促行業良性發展。（二）（二）ARM 值提升值提升帶動帶動 UE 提升提升 Netflix的的ARPU提升拉動用提升拉動用UE提升提升，內容成本占收入比降至，內容成本占收入比降至40%+。以Netflix的UE模型為例，用戶ARPU值逐步提升，但用于內

85、容投入的單用戶成本并沒有明顯提升，帶動UE提升。圖圖 52：Netflix的單用戶的單用戶ARPU和內容成本（美元和內容成本（美元/年年）推移（）推移（2013-2023年）年）圖圖 53：Netflix的內容攤銷成本占總收入和訂閱收入的內容攤銷成本占總收入和訂閱收入的比例推移（的比例推移（2013-2023年年）數據來源：Netflix 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Netflix 財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 54：愛奇藝愛奇藝的單用戶的單用戶ARPU和內容成本（和內容成本（人民幣人民幣/年年）推移（）推移（2013-2023年）年）圖圖 55：愛奇藝內容成本占總收入和訂閱收入

86、的愛奇藝內容成本占總收入和訂閱收入的比例比例推移（推移（2015-2023年年）數據來源：愛奇藝財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：愛奇藝財報，廣發證券發展研究中心 1061019699106113121123134137130535049555754555355615505010015020132014201520162017201820192020202120222023Revenue Per MembershipContent cost per Membership50%50%51%55%54%48%46%43%41%44%42%50%50%51%55%54%48%46%43%41%4

87、4%42%0%10%20%30%40%50%60%20132014201520162017201820192020202120222023Amortization of content assets/revenueAmortization of content assets/streaming revenue93125131123137161172159203345251252245210203213148162050100150200250300350400ARPU/MembershipContent cost/Membership69%67%73%84%77%70%68%57%51%371

88、%200%193%199%154%126%124%93%80%0%50%100%150%200%250%300%350%400%Content cost/RevenueContent cost/訂閱收入 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 以以愛奇藝為例的單用戶愛奇藝為例的單用戶ARPU也開始超過單用戶攤銷成本，未來這一剪刀差有望繼也開始超過單用戶攤銷成本，未來這一剪刀差有望繼續擴大，內容成本占收入比為續擴大，內容成本占收入比為51%，對標海外，仍有優化空間。，對標海外，仍有優化空間。根據公司財報披露，我們測算23

89、年愛奇藝單用戶ARPU為203元，相較于單用戶的攤銷成本162元，已經有41元的剪刀差，未來ARPU的提升，攤銷成本的優化，有望提高剪刀差值。圖圖 56：Netlifx利潤率推移利潤率推移（2012-2023年）年）圖圖 57：愛奇藝愛奇藝利潤率推移利潤率推移（2015-2023年）年）數據來源：Netflix 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：愛奇藝財報，廣發證券發展研究中心 27%29%32%32%44%34%37%38%39%42%39%42%1%5%7%5%17%8%10%13%18%21%18%21%0%3%5%2%15%6%8%9%11%17%14%16%0%10%20%30%

90、40%50%GPMOPMNPM-14%-2%0%-9%-5%6%10%23%28%-46%-25%-23%-33%-32%-20%-15%5%9%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%GPMOPMNPM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 四、四、競爭及競爭及各平臺各平臺策略策略：格局穩固，取長補短：格局穩固，取長補短 1.流媒體因內容的多元化，格局天然分散流媒體因內容的多元化，格局天然分散，難以一家獨大，難以一家獨大 長視頻長視頻業務壁壘較厚，國內四家競爭格局也較為業務壁壘較厚，國內

91、四家競爭格局也較為穩定，季度間因內容有所波動穩定，季度間因內容有所波動。根據云合的播放量來看，國內主要是四家流媒體平臺切割市場份額，愛奇藝和騰訊視頻在劇集領域相對領先，綜藝則更為分散，芒果TV呈現上升趨勢。圖圖 58：國內各平臺電視劇有效播放量份額推移國內各平臺電視劇有效播放量份額推移（2019-23Q3）圖圖 59：國內各平臺綜藝有效播放量份額推移（國內各平臺綜藝有效播放量份額推移（2019-23Q3）數據來源：云合數據，廣發證券發展研究中心 數據來源：云合數據，廣發證券發展研究中心 美國流媒體也呈現分散的格局。美國流媒體也呈現分散的格局。根據Nielsen的數據，美國的TV端不同類型的媒介

92、也各占江山；而流媒體玩家眾多，Netflix保持相對領先的身位。圖圖 60：美國美國TV端不同渠道的份額端不同渠道的份額（%）推移（推移（2023年年2月月-2024年年2月月）圖圖 61：美國美國各各Streaming平臺的份額平臺的份額（%）推移推移（2023年年2月月-2024年年2月月）數據來源：Nielsen，廣發證券發展研究中心 數據來源：Nielsen，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV23.8 23.3 23

93、.1 22.8 20.8 20.0 20.4 23.0 24.6 24.9 23.5 24.2 23.3 30.2 31.1 31.5 31.1 30.6 29.6 30.2 29.8 29.5 28.3 28.2 27.9 27.6 34.3 34.1 34.0 36.4 37.7 38.7 38.3 37.5 36.6 36.1 35.9 36.0 37.7 11.7 11.6 11.5 9.7 10.9 11.6 11.1 9.6 9.3 10.7 12.5 11.8 11.3 0102030405060708090100BroadcastCableStreamingOther6.8 6

94、.8 6.9 5.8 5.1 5.1 5.2 5.0 5.2 5.1 5.2 5.3 5.6 7.3 7.3 6.9 7.9 8.2 8.1 8.2 7.8 7.2 7.4 7.7 7.9 7.8 7.9 7.8 8.1 8.5 8.8 9.2 9.1 9.0 9.1 9.0 8.5 8.6 9.3 3.3 3.3 3.3 3.7 3.5 3.6 3.6 3.6 3.1 2.7 2.6 2.7 2.8 3.0 2.9 2.8 3.1 3.2 3.4 3.4 3.6 3.6 3.4 3.3 2.8 2.8 1.8 1.8 1.8 1.8 2.0 2.0 2.0 1.9 1.9 1.9 1.9 1

95、.9 1.9 1.3 1.2 1.2 1.2 1.4 1.4 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.0 1.1 1.1 1.1 1.2 1.1 1.2 1.1 1.1 1.3 1.3 1.6 1.4 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 0.8 1.0 1.0 1.1 1.3 1.4 1.4 1.3 1.3 1.3 1.4 1.4 1.5 1.7 1.1 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 1.1 1.2 1.0 1.0 1.1 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 1.1 051015202

96、5303540Other streamingNetflixYouTubeHuluAmazonDisney+MaxPeacockPlutoTubiRoku ChannelParamount+識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 2.歷年頭部劇集內容復盤，內容驅動消費歷年頭部劇集內容復盤，內容驅動消費 2020年劇集以平臺拼播為主，根據云合數據，TOP20電視劇播放量合計達到632億次，第一名劇集播放量為53億次，題材為古裝。圖圖 62：2020年年TOP20電視劇播放量（億次）及播出平臺電視劇播放量（億次）及播出平臺

97、數據來源：云合數據，廣發證券發展研究中心 2021年劇集獨播比例提升，根據云合數據，TOP20電視劇播放量合計達到438億次，第一名劇集播放量為48億次，題材為古裝。圖圖 63：2021年年TOP20電視劇播放量（億次）及播出平臺電視劇播放量（億次）及播出平臺 數據來源：云合數據，廣發證券發展研究中心 53504844403936363532292523212121202020200102030405060708090100110慶余年愛情公寓5錦衣之下三十而已新世界安家幸福，觸手可及！完美關系三生三世枕上書精英律師瞄準知否知否應是綠肥紅瘦重啟之極海聽雷獵狐（2020）大秦賦二十不惑秋蟬如果歲

98、月可回頭清平樂琉璃2020202148282725242424232222191818181717171616150102030405060708090100110贅婿掃黑風暴愛上特種兵你是我的城池營壘斗羅大陸司藤你是我的榮耀有翡突圍錦心似玉流金歲月(2020)長歌行小舍得驪歌行斛珠夫人千古玦塵知否知否應是綠肥紅瘦一生一世叛逆者大宋宮詞 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 2022年根據云合數據，TOP20電視劇播放量合計達到445億次，第一名劇集播放量為48億次，為現實主義題材。圖圖 64：2022年年TOP20

99、電視劇播放量（億次）及播出平臺電視劇播放量（億次）及播出平臺 數據來源：云合數據，廣發證券發展研究中心 2023年，根據云合數據，TOP20電視劇播放量合計達到460億次，第一名劇集播放量為108億次，為現實主義題材。圖圖 65：2023年年TOP20電視劇播放量（億次）及播出平臺電視劇播放量（億次）及播出平臺 數據來源：云合數據，廣發證券發展研究中心 48353128252424242322191818171716161514130102030405060708090100110人世間星漢燦爛卿卿日常蒼蘭訣特戰榮耀罰罪知否知否應是綠肥紅瘦雪中悍刀行沉香如屑沉香重華夢華錄風吹半夏與君初相識唐朝

100、詭事錄獵罪圖鑒余生，請多指教底線(2022)賴貓的獅子倒影請君心居王牌部隊2022108333228272420181816161515151313131313130102030405060708090100110狂飆長相思第一季長月燼明長風渡蓮花樓知否知否應是綠肥紅瘦寧安如夢一念關山向風而行云襄傳歸路玉骨遙甄嬛傳少年歌行縱有疾風起我們的日子偷偷藏不住西出玉門他是誰好事成雙2023 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 2024年H1，根據云合數據，TOP20電視劇播放量合計達到304億次，第一名劇集播放量為38億次

101、，為古裝題材。圖圖 66：2024H1 TOP20電視劇播放量（億次）及播出平臺電視劇播放量（億次）及播出平臺 數據來源：云合數據，廣發證券發展研究中心 3.各平臺劇集最新的題材劃分各平臺劇集最新的題材劃分：取長補短，全賽道布局取長補短，全賽道布局 愛奇藝：自制以懸疑、現實主義題材為核心優勢，增強古裝、甜寵的供給。騰訊視頻：立足于大IP，古裝，加大對現實主義題材的布局。優酷：古裝和懸疑為核心，增強漫改熱血傳奇類的創作。芒果TV：都市題材為主，多賽道拓展。圖圖 67：四家平臺的劇集題材分類對比四家平臺的劇集題材分類對比 數據來源：愛奇藝、騰訊視頻、優酷片單，廣發證券發展研究中心 38302220

102、181615151413121212111010109990102030405060708090100110慶余年第二季與鳳行墨雨云間繁花南來北往惜花芷玫瑰的故事追風者承歡記城中之城甄嬛傳慶余年花間令在暴雪時分要久久愛獵冰神隱哈爾濱一九四四大唐狄公案你也有今天2024H1人間煙火人間煙火東方傳奇東方傳奇生活篇生活篇江湖篇江湖篇歲月如歌歲月如歌歷久彌新歷久彌新煙火共賞煙火共賞路過人間路過人間瑰麗異想瑰麗異想求真微芒求真微芒古意華韻古意華韻踏歌而來踏歌而來不被定義不被定義無限可能無限可能古裝巨制古裝巨制懸疑罪案懸疑罪案都市精品都市精品人生百味人生百味熱血傳奇熱血傳奇港劇煥新港劇煥新愛與成長愛與成長

103、東方燃情東方燃情赤子情懷赤子情懷懸疑探秘懸疑探秘 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 4.頭部頭部IP和優質劇集的系列化開和優質劇集的系列化開發發成為趨勢成為趨勢 騰訊視頻系列化開發的劇集包括慶余年、三體、斗羅大陸等大IP項目，也有經過市場驗證比較成功的小成本口碑之作御賜小仵作。24年慶余年2的熱播也帶動了用戶對第1季的觀看熱情。愛奇藝則開發了唐朝詭事錄、警察榮譽、獵罪圖鑒、無所畏懼和三叉戟等項目，這些劇集本身不是大IP改編，以懸疑/現實主義題材為主，是經過市場驗證后有較好的口碑形成的續作。優酷則將白夜追兇、大唐狄

104、公安、新聞女王和鎮魂街系列化開發，風格偏好懸疑、熱血傳奇以及TVB港劇。表表 3：各平臺系列化開發劇集項目名稱各平臺系列化開發劇集項目名稱 騰訊視頻騰訊視頻 慶余年 贅婿 2 長相思 斗羅大陸 御賜小仵作 三體 慶余年 2 長相思 2 斗羅大陸 2 御賜小仵作 2 三體 2-黑暗森林 慶余年 3 三體：大史 愛奇藝愛奇藝 唐朝詭事錄 贅婿 獵罪圖鑒 1 警察榮譽 三叉戟 無所畏懼 唐朝詭事錄之西行 獵罪圖鑒 2 警察榮譽 2 三叉戟 2 無所畏懼 2 唐朝詭事錄 3 優酷優酷 白夜追兇 大唐狄公案 鄉村愛情系列 新聞女王 鎮魂街 黑夜告白 大唐狄公案 2 新聞女王 2 鎮魂街之熱血再燃 鎮魂街

105、 數據來源：愛奇藝、騰訊視頻、優酷片單，廣發證券發展研究中心 5.劇場化運營提升內容品牌感知劇場化運營提升內容品牌感知 愛奇藝愛奇藝：最早推出“迷霧劇場”，主打懸疑，隨后在甜寵和喜劇賽道推出了“戀戀劇場”和“小逗劇場”。24年，愛奇藝新增“微塵劇場”和“大家劇場”，分別專注于精品短劇捕捉普通人的萬象，后者則聚焦于將文學大家作品的影視化。優酷：優酷：升級了懸疑題材的劇場為“白夜劇場”，升級寵愛劇場為“生花劇場”，這兩個劇場的題材為優酷內容的重點方向，即懸疑和古裝。同時布局了“合家歡劇場”、“港劇場”和“都市劇場”。騰訊視頻：騰訊視頻：推出了X劇場，探索不被定義的題材類型，以懸疑，古裝探案為主。芒

106、果芒果TV：推出過以精品短劇為主體的“季風劇場”。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 68：各平臺的劇場各平臺的劇場化化運營運營 數據來源：愛奇藝、騰訊視頻、優酷片單，廣發證券發展研究中心（一）（一）愛奇藝愛奇藝：創新創新驅動，以提升驅動，以提升 ROI 為導向為導向 工作室體系工作室體系按按賽道分工，形成了多元的自制體系賽道分工，形成了多元的自制體系，以，以ROI為導向為導向。愛奇藝的劇集工作室超過30個，在現實主義題材、犯罪懸疑等品類保持了較強的先發優勢和制作水準，例如現實主義題材的人世間、南來北往，定位

107、全年齡層的用戶。犯罪原型劇的創作，也為愛奇藝帶來較強的品牌心智，例如破冰行動、罰罪和狂飆。懸疑題材有迷霧廠牌的不斷迭代。行業內也有一批成熟的制作人加入愛奇藝的工作室，主要補充了在喜劇、甜寵品類的內容供給。以及近兩年加入的新工作室，在創新的題材上進行不斷地嘗試。24年微塵劇場的首部作品我的阿勒泰成為上半年豆瓣評分最高的劇集。年微塵劇場的首部作品我的阿勒泰成為上半年豆瓣評分最高的劇集。這是愛奇藝首次嘗試將散文集改變成電視劇，通過關注普通人的困惑和追求幸福的歷程，為用戶提供了耳目一新的視聽體驗。根據愛奇藝片單，后續還有在人間等作品在微塵劇場推出。圖圖 69愛奇藝小逗劇場、微塵劇場和大家劇場作品示例愛

108、奇藝小逗劇場、微塵劇場和大家劇場作品示例 數據來源：豆瓣，廣發證券發展研究中心 大家劇場大家劇場微微塵劇場塵劇場大家劇場大家劇場小逗劇場小逗劇場 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 喜劇方面，仍在不斷探索。喜劇方面，仍在不斷探索。小逗劇場的狗?？炫塬@得口碑，近期又推出了消失的大象，嘗試方言表達。未來會有更多大家文學改編的作品在大家劇場推出未來會有更多大家文學改編的作品在大家劇場推出。愛奇藝較為偏好現實主義題材的作品，在產品管線上，未來有較多的嚴肅文學改編的現實主義創作。例如父父子子。圖圖 70：愛奇藝電視劇工作室架

109、構愛奇藝電視劇工作室架構 數據來源：愛奇藝片單，廣發證券發展研究中心（二）騰訊視頻（二）騰訊視頻：加強多題材覆蓋，工作室調整釋放生產力：加強多題材覆蓋，工作室調整釋放生產力 騰訊視頻電視劇工作室也形成了四大工作室群，每個工作室群下面還有細分的團隊。騰訊視頻電視劇工作室也形成了四大工作室群，每個工作室群下面還有細分的團隊。去年經過架構的調整，IP收攏，24年騰訊視頻的劇集全面開花，優質作品包括繁花、與鳳行、慶余年2、玫瑰故事等，騰訊視頻的內容更偏好IP改編，以及關注當代女性情感。得益于整個生態的加持，在得益于整個生態的加持，在IP改編鏈條上享有資源優勢改編鏈條上享有資源優勢，對對現實主義題材和懸

110、疑的現實主義題材和懸疑的布局布局有所增加有所增加，對行業優質產能進行復用，對行業優質產能進行復用。騰訊視頻延續閱文IP，新麗制作等生態資源之外，對核心IP矩陣資源進行了收攏，同時也逐步加強了在現實主義題材和嚴肅文學改編項目上的投入。以及通過X劇場，即天然工作室來完成對不被定義內容的開發，例如懸疑和古裝探案，以及其他新品類的探索。奇正工作室奇正工作室奇光工作室奇光工作室奇思工作室奇思工作室奇霖工作室奇霖工作室電視劇電視劇延禧攻略延禧攻略人世間人世間蒼蘭訣蒼蘭訣罰罪罰罪長風渡長風渡不完美受害不完美受害人人奇好工作室奇好工作室奇奇煋工作室工作室琦童工作室琦童工作室奇愛工作室奇愛工作室奇喜工作室奇喜工

111、作室風起工作室風起工作室自來水工作室自來水工作室桃樂奇工作室桃樂奇工作室奇佳工作室奇佳工作室愛上樂工作室愛上樂工作室燦然工作室燦然工作室芝麻莢工作室芝麻莢工作室愛撒糖工作室愛撒糖工作室愛斯尼工作室愛斯尼工作室長金工作室長金工作室藝匠工作室藝匠工作室海岸工作室海岸工作室奧羽工作室奧羽工作室三始工作室三始工作室云起時工作室云起時工作室與愛工作室與愛工作室梅子工作室梅子工作室花千樹工作室花千樹工作室黑加侖工作室黑加侖工作室卿卿日常卿卿日常蓮花樓蓮花樓一念關山一念關山唐朝詭事唐朝詭事錄錄南來北往南來北往城中之城城中之城黃雀黃雀如果奔跑如果奔跑是我的人生是我的人生河神河神終極筆終極筆記記追風者追風者狗剩

112、快跑狗?？炫芨父缸幼痈父缸幼泳鞓s譽警察榮譽2 2八千里路云八千里路云和月和月錯位錯位不可告人不可告人民國奇探民國奇探狂飆狂飆破冰行動破冰行動低智商犯罪低智商犯罪淘金淘金回來回來的女兒的女兒趕惡手記之趕惡手記之樹影迷宮樹影迷宮狐妖小紅娘狐妖小紅娘三部曲三部曲無所畏懼無所畏懼2 2哈爾濱哈爾濱19441944四方館四方館我的阿勒泰我的阿勒泰平原上平原上的摩西的摩西無證之罪無證之罪新弈工作室新弈工作室寧安如夢寧安如夢消失的大象消失的大象朝雪錄朝雪錄你的謊言也動你的謊言也動聽聽田耕記田耕記愛你愛你昭奚舊昭奚舊草草云之羽云之羽大夢歸離大夢歸離九天工作室九天工作室綠眼睛工作室綠眼睛工作室眾拾工作室眾拾工

113、作室奇點工作室奇點工作室大唐賦之破陣樂大唐賦之破陣樂看不見影子的少年看不見影子的少年孤舟孤舟暗潮緝兇暗潮緝兇在人間在人間她來看我演唱會她來看我演唱會 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 71：騰訊視頻工作室架構騰訊視頻工作室架構 數據來源：騰訊視頻片單，廣發證券發展研究中心（三）優酷（三）優酷：發力綜藝，劇集定位差異化：發力綜藝，劇集定位差異化 優酷綜藝工作室數量上擴張比較明顯，24年推出了較多的新節目。電視劇方面，通過幾個工作室的創新，也產出了新生、度年華等口碑作品。未來品類布局來看，優酷會立足于懸疑和甜寵

114、品類，強化漫改熱血劇的心智，以及引入TVB港劇、買斷經典片庫內容，形成錯位競爭。圖圖 72：優酷工作室架構優酷工作室架構 數據來源：優酷片單，廣發證券發展研究中心 天天芃工作室工作室天璇工作室群天璇工作室群天行工作室群天行工作室群天然工作室群天然工作室群星漢星漢星和星和星辰星辰星翼星翼火車火車輕舟輕舟飛行器飛行器春嬌春嬌啟年啟年S S紅豆紅豆星瞳星瞳星圖星圖火星火星藝珈藝珈電視劇電視劇天相工作室群天相工作室群綜藝綜藝天馬工作室群天馬工作室群天琴工作室天琴工作室NovaNova工作室工作室羊不辣德工作室羊不辣德工作室七盎司工作室七盎司工作室坐標系工作室坐標系工作室天晴工作室天晴工作室陳情令陳情令

115、你是我的榮你是我的榮耀耀夢華錄夢華錄星漢燦爛星漢燦爛三體三體長相思長相思漫長的季節漫長的季節心動的心動的offeroffer戀綜賽道戀綜賽道喜人奇妙喜人奇妙夜夜野草工作室野草工作室酷米工作室酷米工作室閃爍工作室閃爍工作室星河工作室星河工作室優象工作室優象工作室電視劇電視劇版權劇版權劇倚天工作室倚天工作室新生新生度華年度華年春花宴春花宴惜花芷惜花芷獻魚獻魚掌心掌心珠簾玉幕珠簾玉幕攻玉攻玉綜藝綜藝T+T+工作室工作室梧桐工作室梧桐工作室UPUP工作室工作室SEVENSEVEN工作室工作室新新酷子工作室酷子工作室火山工作室火山工作室優制工作室優制工作室堅果工作室堅果工作室哪吒工作室哪吒工作室小美工作

116、室小美工作室 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 （四）芒果（四）芒果 TV：綜藝為強勢品類，加強對電視劇的采買：綜藝為強勢品類，加強對電視劇的采買 根據公司財報，芒果TV的綜藝團隊目前達到56個，明顯高于其他平臺的團隊配置。影視制作團隊也逐漸擴充到22個。立足于綜藝大本營，逐漸加大對劇集的投入，裝腔啟示錄口碑發酵，劇集制作漸入佳境。短期來看，頭部劇集強化和其他平臺的聯播，提升內容供給。中長期，一方面自制團隊逐步成熟，另一方面通過和頭部制作公司的合作加強，將有更強的產品供給，例如后續上線的水龍吟和國色芳華。圖圖 7

117、3：芒果芒果TV工作室架構工作室架構 數據來源：芒果TV片單，廣發證券發展研究中心 五、投資建議五、投資建議 對比中美市場，我們認為用戶對影視劇、電影等高品質娛樂內容消費的需求是穩定對比中美市場，我們認為用戶對影視劇、電影等高品質娛樂內容消費的需求是穩定的，短期新的娛樂形態或帶來一定分流，但從長期來看，的，短期新的娛樂形態或帶來一定分流，但從長期來看，優質優質內容供給是驅動行業內容供給是驅動行業增長的最核心因素增長的最核心因素。本報告我們復盤了國內長視頻平臺的內容消耗、用戶流量，在不同渠道端的用戶數量表現，整體來看，長視頻的劇集和綜藝內容播放量過去幾年保持平穩。用戶在移動端的流量有小幅下滑，短

118、期來看新興娛樂形式和盜版等因素都導致了移動端用戶的小幅分流，從更適配高品質娛樂內容播放的OTT大屏端來看，用戶數較為穩定。我們認為未來中國的長視頻平臺，會滿足更大群體的觀影需求，從過去的“網生”內容，向全量內容，特別是適合全年齡段的“現實主義”題材轉型，可以獲得更大的用戶公約數。在某種程度上，長視頻平臺正在逐步替代和彌補傳統電視臺的觀眾分流和內容芒果芒果TV綜藝團隊綜藝團隊（現共56個）晏吉工作室洪嘯工作室單丹霞工作室張一蓓工作室安德勝工作室劉樂團隊李超團隊李甜團隊任洋團隊甘億團隊王恬工作室芒果芒果TV影視影視制作團隊制作團隊（現共22個）李漠田瑩工作室陳西笑團隊任亞奇團隊大偵探（第7-9季）

119、、乘風破浪的姐姐第二季、女兒們的戀愛歌手2024、聲生不息一路成年、我最愛的女人們、我在你的未來嗎天天向上、越策越開心、少年進化論幻樂之城、百變大咖秀、全員加速中再見愛人系列花兒與少年系列妻子的浪漫旅行、樂隊的海邊聲入人心系列、乘風2024、時光音樂會系列中餐廳系列女子推理社裝腔啟示錄江照黎明今生也是第一次團隊名稱團隊名稱主要作品主要作品 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 供給下滑。未來，長視頻平臺的發展回歸到內容為王，滿足老中青小不同代際用戶的觀影需求，仍會有穩健的訂閱用戶基數。正因為長視頻本質上是最高門檻的娛

120、樂內容供給平臺，和其他互聯網形態下生長出來的娛樂形態形成了足夠“錯位”的競爭關系，我們相信其自身的進入門檻和護城河壁壘是較高的，只要長視頻平臺不斷打破內容創作的天花板，目前國內影視內容制作水準和歐美/日韓的差距，就是長期整個行業的向上空間。長視頻商業模式的穩長視頻商業模式的穩健性和持續成長性并沒有被充分認可。我們認為基于優質內容，健性和持續成長性并沒有被充分認可。我們認為基于優質內容，會員訂閱商業模式的穩定性和較厚壁壘帶來的競爭格局的穩固性，高于一些其他互會員訂閱商業模式的穩定性和較厚壁壘帶來的競爭格局的穩固性，高于一些其他互聯網商業業態。聯網商業業態。從成長性來看，短期基于訂閱價格的優化，對

121、沖了會員的波動，以及從定價的性價比來看，長期的提價能力猶存，在內容產品周期驅動會員數和ARPU值雙增的周期，或帶來新一輪的收入增長加速。而我們看到國內流媒體平臺的UE，對標Netflix海外領先平臺，仍有較大的提升空間。長期驅動因素拆解，內容制作的ROI和提價都成為貢獻因子。競爭格局競爭格局來看，我們認為內容行業本質是分散化的，難以贏者通吃，如果對標美國，來看，我們認為內容行業本質是分散化的，難以贏者通吃，如果對標美國，流媒體平臺的數量較中國更多，國內四家平臺的市場份額進入比較穩固的階段，各流媒體平臺的數量較中國更多，國內四家平臺的市場份額進入比較穩固的階段，各家基于穩定的份額提升盈利能力的意

122、愿也在增強家基于穩定的份額提升盈利能力的意愿也在增強。如果我們看國內四家長視頻平臺的內容播放量占比，在季度間因內容表現有所變化，但按年來看，其實大體保持了比較穩定的趨勢，一些平臺在劇集上發力，一些平臺在綜藝上有所突破，但很難做到全品類的贏者通吃。而美國市場來看，TV端的流媒體渠道占比也沒有持續的吃掉傳統渠道的份額，在流媒體渠道中，有數10家平臺存在，Netflix也只是做到相對別家略高的份額。對比來看，國內的競爭格局是更加穩固的。各平臺近期的策略和變化來看，愛奇藝堅持做內容創新的引領者，通過自制體系不斷迭代產品，以ROI提升為導向制作內容。騰訊視頻通過架構調整和IP收攏完成了新一輪的內容升級，

123、未來也加大了對全品類內容的布局。優酷和前面兩家平臺在劇集品類上形成一定的錯位競爭之勢。芒果TV則以綜藝為基本盤，逐漸加大了對優質劇集的采買。投資建議：投資建議：我們認為目前長視頻行業被低估，一方面，今年內容缺乏大產品周期，另一方面，市場對新興娛樂形式的沖擊產生擔憂。我們在本報告中對比了過去中美的影視劇和電影消費需求的變化，我們相信長視頻基于內容升級，作為和其他互聯網娛樂形態差異化定位的高品質內容消費品種，仍會在底盤用戶的基礎上吸引更多的用戶觀看。而基于訂閱的商業模式的穩健性，提價帶來的長期利潤增長趨勢，已經在海外和國內的平臺中看到了明確的趨勢，我們認為長視頻是為數不多的，有提價能力的互聯網2C

124、消費品類，商業模式的穩定性和長期成長性是被低估的。后續，隨著更多優質內容的釋出，有望提振市場對業態的持續信心，推薦愛奇藝、芒果超媒。六六、風險提示、風險提示（一）（一）政策政策收緊的風險收緊的風險 劇集發行為許可證制度，如果面臨審核的收緊，政策的變化，可能導致內容無法過審上線的風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 （二）（二）新興娛樂形式帶來的沖擊風險新興娛樂形式帶來的沖擊風險 移動端的新興娛樂形式，例如短視頻、短劇、直播、游戲等各類形態的娛樂內容都可能在一定周期對長視頻內容消費產生負面影響。（三三）藝人藝人聲

125、譽聲譽風險風險 藝人作為內容生產的要素之一，如果藝人有道德風險，或帶來參演內容不能上線，或已經播出內容下架的風險，進而對平臺產生負面影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 廣發傳媒行業研究小組廣發傳媒行業研究小組 曠 實：首席分析師，北京大學經濟學碩士，2017 年 3 月加入廣發證券，2011-2017 年 2 月，供職于中銀國際證券。葉 敏 婷：資深分析師，西安交通大學工業工程碩士、管理學學士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。徐 呈 雋：資深分析師，復旦大學世界經濟學碩士、浙江大學經濟學學士，2019

126、年加入廣發證券發展研究中心。周 喆：資深分析師，香港理工大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。章 馳：高級分析師，碩士，畢業于北京大學，2023 年 8 月加入廣發證券發展研究中心。盧 絲 雨：高級分析師，碩士，畢業于上海交通大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。毛 玥：高級分析師，上海交通大學管理學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以

127、上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27

128、 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報

129、告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/4141 Table_PageText 深度分析|數字媒體 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。

130、本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可

131、以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承

132、擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略

133、，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容