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1、證券研究報告北交所公司深度報告包裝印刷 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 柏星龍（833075）深度挖掘創意包裝市場需求，用創意設計發深度挖掘創意包裝市場需求，用創意設計發展文創產品新賽道展文創產品新賽道 2024 年年 07 月月 23 日日 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 易申申易申申 執業證書：S0600522100003 研究助理研究助理 錢堯天錢堯天 執業證書：S0600122120031 研究助理研究助理 余慧勇余慧勇 執業證書：S0600122

2、080038 研究助理研究助理 薛路熹薛路熹 執業證書：S0600123070027 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)11.79 一年最低/最高價 7.38/19.70 市凈率(倍)1.86 流通A股市值(百萬元)290.84 總市值(百萬元)764.17 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.34 資產負債率(%,LF)32.97 總股本(百萬股)64.81 流通 A 股(百萬股)24.67 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）487.46 537

3、.55 608.79 735.02 848.32 同比 14.33 10.28 13.25 20.73 15.41 歸母凈利潤（百萬元）39.04 46.08 55.89 72.39 89.47 同比(7.53)18.04 21.28 29.51 23.60 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.60 0.71 0.86 1.12 1.38 P/E（現價&最新攤?。?9.57 16.58 13.67 10.56 8.54 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 策略規劃策略規劃+創意設計創意設計+技術研發技術研發+產品交付四位一體，深耕創意包裝行產品交付四位一體，深耕創意包裝

4、行業：業：（1）公司以創意設計為核心業務驅動，為酒類、化妝品、茶葉、公司以創意設計為核心業務驅動，為酒類、化妝品、茶葉、食品、珠寶、奢侈品等領域客戶提供一站式產品形象工程整體解決方食品、珠寶、奢侈品等領域客戶提供一站式產品形象工程整體解決方案服務。案服務。公司通過為客戶產品進行迭代升級、開發更多多元化產品及深度合作來提升綜合毛利水平，多板塊業務協同發展。（2）公司經營穩）公司經營穩健，下游高質量客戶穩定，業績持續增長。健，下游高質量客戶穩定，業績持續增長。2023 年，下游客戶新產品開發需求旺盛，公司營收、利潤雙創新高，營收5.38億元，同比增長10.28%，歸母凈利潤 0.46 億元，同比增

5、長 18.04%。專注于為客戶打造產品形象工程，下游市場空間廣闊，文化創意驅動新專注于為客戶打造產品形象工程，下游市場空間廣闊，文化創意驅動新經濟：經濟：（1）我國包裝行業規模以上企業數量呈穩步上升的趨勢，行業）我國包裝行業規模以上企業數量呈穩步上升的趨勢，行業不斷擴張。不斷擴張。根據中國包裝聯合會統計，我國包裝行業規模以上企業數量從 2013 年的 6,974 家增長至 2023 年的 10,632 家，累計增長 3,658 家。（2）和歐美發達國家相比，我國包裝行業整體呈現行業分散、集中度）和歐美發達國家相比，我國包裝行業整體呈現行業分散、集中度低的特點，公司在行業內仍有較大提升空間。低的

6、特點，公司在行業內仍有較大提升空間。根據 2022 年度中國包裝百強企業排名名單，包裝市場占有率前十的企業營業收入占全國包裝行業規模以上企業實現銷售收入的比例僅有 11.79%，而美國國內前兩大包裝企業的市場占有率就已達到了 47%。（3）品牌文化消費觀念興起，禮盒、文創需求不斷釋放。據 iiMedia Research 數據，2018-2022 年中國禮物經濟產業市場規模從 8000 億元增至 12262 億元，呈逐年遞增趨勢；預計 2027 年中國禮物經濟市場規模將達 16197 億元。設計能力與交付能力雙輪驅動是公司發展的原生動力：設計能力與交付能力雙輪驅動是公司發展的原生動力：（1）公

7、司重視）公司重視新產品設計創新與新技術的研發，構建公司核心競爭力。新產品設計創新與新技術的研發，構建公司核心競爭力。公司累計獲得132 項國際大獎，研發投入金額逐年增加，擁有授權專利 203 項，其中發明專利 13 項，構建了產品核心競爭力和技術壁壘。（2）募投項目和）募投項目和產能交付進展順利，業績釋放未來可期。產能交付進展順利，業績釋放未來可期。公司募投項目預計明年初陸續投產，未來三年產能將逐步釋放，預計產生 7 億元的經濟效益，募投項目將進一步支撐未來業務擴張，有望打開業績發展新空間。（3）公司構建創意生態鏈，深耕挖掘不同品類的創意包裝。公司擴大、做強國內外的酒類、化妝品包裝業務，深化茶

8、葉、食品包裝。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為0.56/0.72/0.89 億元，對應 EPS 分別為 0.86/1.12/1.38 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 14/11/9 倍；我們選擇業務類似的公司上海艾錄、裕同科技作為可比公司，公司業務均涉及包裝材料的生產和供應。2024 年可比公司平均 PE 為 24 倍，基于公司產能規劃帶來的成長性以及下游穩定基于公司產能規劃帶來的成長性以及下游穩定增長的業務需求，業績有望穩步發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。增長的業務需求，業績有望穩步發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提

9、示：風險提示：（1）匯率波動風險；（2）宏觀經濟波動的風險；（3）市場競爭加劇的風險。-21%-7%7%21%35%49%63%77%91%105%2023/7/242023/11/222024/3/222024/7/21柏星龍北證50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/19 內容目錄內容目錄 1.創意包裝結合品牌文化，發掘文創領域新可能創意包裝結合品牌文化，發掘文創領域新可能.4 1.1.四位一體專業化綜合服務，創意包裝領域“專精特新”.4 1.2.子公司擴展業務布局，管理層經驗豐富.5 1.3.公司財務結

10、構健康，境外業務拉動新增長.6 1.4.設計服務+產品生產相輔相成，產業鏈成熟.8 2.創意包裝行業升級，下游應用領域眾多空間大創意包裝行業升級，下游應用領域眾多空間大.8 2.1.我國包裝行業企業數量穩步增長但行業集中度低，發展前景廣闊.8 2.2.創意化、個性化、綠色化、品牌化成為發展趨勢，公司核心業務收益.9 2.3.中國各類消費需求增長潛力較大，酒類、化妝品類、茶食創意包裝市場空間廣闊.10 3.設計能力與交付能力雙輪驅動成為公司發展的內生動力設計能力與交付能力雙輪驅動成為公司發展的內生動力.12 3.1.五大基地的交付體系，持續保障產品高質量落地.12 3.2.募投項目將帶動公司業績

11、提升，產品交付能力逐步提升.13 3.3.創新設計能力持續提升，開拓創新成為內生動力.13 4.盈利預測盈利預測.15 4.1.盈利預測拆分.15 4.2.投資建議及估值.16 5.風險提示風險提示.16 eZ8XdXfVeZaVfVdXbR8QbRsQoOtRrNjMrRqPfQtRqM9PoOvMvPnRtOxNmRnP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：“四位一體”概念圖.4 圖 3：股權結構（截至 2024 年 4 月 26 日）.5 圖 4：

12、公司高管介紹.5 圖 5：公司營收和歸母凈利潤變化.6 圖 6：毛利率及凈利潤率變化.7 圖 7：分產品毛利率變化.7 圖 8：境內外營收變化.8 圖 9：境內外營收占比變化.8 圖 10：產品包裝業務與設計業務營收比例變化（單位：%）.8 圖 11：我國包裝行業規模以上企業數量（單位：個）.9 圖 12：我國包裝行業規模以上企業營收變化.9 圖 13：創意化、個性化包裝產品示意圖.9 圖 14：包裝綠色化相關政策要求.10 圖 15：酒類包裝物成本占銷售收入比例（單位：%）.11 圖 16：白酒產業銷售收入變化.11 圖 17：全球美妝護膚市場規模變化.11 圖 18：中國化妝品市場規模變化

13、.11 圖 19：中國茶葉內銷總額變化.12 圖 20：中國茶葉禮盒市場規模變化.12 圖 21：江蘇、河北基地已投產，山西基地即將投產.13 圖 22：惠州智能制造項目已封頂.13 圖 23：公司募投項目惠州柏星龍智能制造、創意設計與技術研發中心建設情況.13 圖 24：研發項目及未來影響.14 圖 25：研發費用及費率變化.15 圖 26：研發人員數量變化.15 圖 27：分業務盈利預測.16 圖 28：可比公司估值（截至 2024 年 7 月 22 日）.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/19 1

14、.創意包裝結合品牌文化，發掘文創領域新可能創意包裝結合品牌文化，發掘文創領域新可能 1.1.四位一體專業化綜合服務，創意包裝領域“專精特新”四位一體專業化綜合服務，創意包裝領域“專精特新”公司以其突出的創意設計能力為客戶提供一站式“產品形象工程整體解決方案”服公司以其突出的創意設計能力為客戶提供一站式“產品形象工程整體解決方案”服務。務。（1）公司致力于為客戶提供“品牌策略規劃、創意設計、技術研發、產品交付”四公司致力于為客戶提供“品牌策略規劃、創意設計、技術研發、產品交付”四位一體專業化綜合服務。位一體專業化綜合服務。公司以創意設計為核心業務驅動，為酒類、化妝品、茶葉、食品、珠寶、奢侈品等領

15、域客戶提供市場調研、品牌架構梳理及體系搭建、產品線梳理及產品包裝設計、品牌推廣建議及終端生動化等品牌策略規劃與創意設計專業化服務。其主要產品是以酒類，化妝品，茶葉為代表的各類中高端創意包裝印刷制品和相應的形象設計服務。（2）公司技術研發及創意設計能力突出，榮獲“國家級高新技術企業”稱號）公司技術研發及創意設計能力突出，榮獲“國家級高新技術企業”稱號及超百項國際設計大獎。及超百項國際設計大獎。公司成立早期便設立了技術研發中心、創意設計中心，截至 2023年末，公司先后榮獲“國家高新技術企業”、“中國包裝百強”、“中國專利優秀獎”、“廣東省工程研究中心”、“廣東省工業設計中心”、“深圳市工業設計中

16、心”、“2019 年廣東省高成長企業(專精特新）”等一系列榮譽資質。隨著公司不斷發展，其國際影響力也日漸強大，累計獲得了包括德國紅點獎、世界之星、IF 獎、莫比烏斯廣告獎、Pentawards 包裝設計獎、繆斯設計獎等 132 項國際設計大獎。（3）公司于）公司于 2015 年登陸新三板年登陸新三板，2023年在北交所上市，開啟資本市場新征程。年在北交所上市，開啟資本市場新征程。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：iFind，東吳證券研究所 圖圖2：“四位一體”概念圖“四位一體”概念圖 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所

17、東吳證券研究所 5/19 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.子公司擴展業務布局，管理層經驗豐富子公司擴展業務布局，管理層經驗豐富 子公司擴大公司覆蓋地域，股權結構穩定，有利于公司管理的一致性。子公司擴大公司覆蓋地域，股權結構穩定，有利于公司管理的一致性。柏星龍擁有9 家控股子公司，3 家參股公司。截至 2024 年 Q1，趙國義為公司控股股東和實際控制人，直接持股比例為 35.49%，并通過深圳市柏星龍投資有限責任公司、深圳市柏星龍創意投資合伙企業（有限合伙）間接持股。股權較為集中，有利于公司管理的一致性，公司經營效率相對較高。圖圖3：股權結構（截至股權結構（截至 2024 年年 4

18、 月月 26 日）日）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 柏星龍高級管理人員共 4 人，趙國祥任副董事長及總裁，蘇鳳英任副總裁，黃海英任董事會秘書，黃木輝任財務負責人。高管們各司其職，在營銷、財會、運營等領域均有較為豐富的相關經歷和經驗。圖圖4：公司高管介紹公司高管介紹 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/19 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.公司財務結構健康，境外業務拉動新增長公司財務結構健康，境外業務拉動新增長（1）2021-2023 年營收增長較快，下游化妝品、奢侈品客戶產品銷售增加。年營收增

19、長較快，下游化妝品、奢侈品客戶產品銷售增加。2021-2023 年，公司營業收入同比增長分別達到 51.15%、14.33%、10.28%，經營情況有所改善。（2）2023 年，公司營收和利潤均創新高。營收年，公司營收和利潤均創新高。營收 5.38 億元，同比增長億元，同比增長 10.28%，歸，歸母凈利潤母凈利潤 0.46 億元，同比增長億元，同比增長 18.04%。主要系客戶新產品開發需求旺盛，公司全年設計服務收入同比+18.16%，創意包裝產品收入同比+10.40%；其中境外業務高速增長達51.01%，公司境外化妝品、珠寶、奢侈品等領域實現大幅增長，主要系公司境外業務合作由貿易中間商轉為

20、直接品牌方，國際服務能力逐步提升，合作深度進一步提升。圖圖5：公司營收和歸母凈利潤變化公司營收和歸母凈利潤變化 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/19 數據來源：Wind，東吳證券研究所 盈利能力方面盈利能力方面：（：（1）2021-2023 年柏星龍的整體毛利率呈現下降后企穩的態勢。年柏星龍的整體毛利率呈現下降后企穩的態勢。毛利率從 2019 年 42.39%下降至 2023 年 33.95%；凈利率在 2022 年有所下滑，2023 年略有回升，分別為 7.94%、8.48%。（2）毛利率降低主要系）毛利

21、率降低主要系 2022-2023 年公司持續投入資年公司持續投入資源、人才，為募投項目、江蘇柏星龍、河北柏星龍等項目進行戰略儲備，相關費率增加。源、人才，為募投項目、江蘇柏星龍、河北柏星龍等項目進行戰略儲備，相關費率增加。（3）公司毛利率水平）公司毛利率水平將穩步提升將穩步提升。公司以創意設計為核心業務充分發揮技術優勢，而不是以價格戰爭奪市場空間。目標客戶群體對于依靠創意包裝進行品牌形象打造具有強依賴需求，我們預計未來市場仍有較高的利潤空間，且隨著公司國際業務和優質客戶迅速增長，對毛利有較大保障。此外，公司將通過為客戶產品進行迭代升級、開發更多多元化產品及深度合作來提高綜合毛利水平。圖圖6：毛

22、利率及凈利潤率變化毛利率及凈利潤率變化 圖圖7：分產品毛利率變化分產品毛利率變化 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 境外業務帶動公司業務增長。境外業務帶動公司業務增長。2023 年公司境外化妝品、珠寶、奢侈品等精品領域實現大幅增長，2023 年度公司實現外銷收入 1.71 億元，占公司營業收入已達到 31.78%，348.00356.82282.08426.35487.45537.5535.2033.3222.3842.2239.0546.0883.83%0.02%-32.83%88.63%-7.51%18.04%37.00%1.89%-20.95%51.

23、15%14.33%10.28%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00201820192020202120222023營業總收入（百萬元，左軸）歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元，左軸）歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率(右軸,%)營業總收入同比增長率(右軸，%)9.34%7.93%9.90%7.94%8.48%42.39%40.18%35.22%33.79%33.95%0%10%20%30%40%50%20192020202120222023凈利率毛利率0%1

24、0%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023產品包裝設計業務其他業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/19 與上年同期增長 51.01%，服務客戶已遍布包括北美、歐洲、中東等十余個國家或地區，形成了公司全球化、多板塊同步發展的更加健康的業務結構。我們預計海外業務將成為公司業績的新增長點。圖圖8：境內外營收變化境內外營收變化 圖圖9：境內外營收占比變化境內外營收占比變化 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 1.4.設計服務設計服務+

25、產品生產相輔相成，產業鏈成熟產品生產相輔相成，產業鏈成熟 公司兩線并進，設計服務與產品生產相輔相成。公司兩線并進，設計服務與產品生產相輔相成。公司堅持“四位一體”產品形象工程方案，以創意設計為包裝產品提供概念，優秀的制造工藝和技術則為創意設計順利轉化為產品提供保障。2021-2023 年，公司主營業務中產品包裝業務營收占比穩定在 90%左右。各年產品包裝與設計業務的比例均較為穩定。圖圖10：產品包裝業務與設計業務營收比例變化產品包裝業務與設計業務營收比例變化（單位：單位：%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.創意包裝行業升級，創意包裝行業升級，下游應用領域眾多空間大下游應用領域眾多空間大

26、 2.1.我國包裝行業企業數量穩步增長但行業集中度低，發展前景廣闊我國包裝行業企業數量穩步增長但行業集中度低，發展前景廣闊 272 218 326 374 367 81 60 96 113 171 010020030040050060020192020202120222023內銷營收（百萬元）外銷營收（百萬元）77%78%77%77%68%23%22%23%23%32%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20192020202120222023內銷外銷93%93%93%89%91%93%93%5.59%5.82%5.61%10.02%7.63%6.14%6.58%0.9

27、7%0.82%1.02%1.34%1.00%1.18%0.64%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2017201820192020202120222023產品包裝設計業務其他業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/19 近年來，我國包裝行業規模以上企業數量呈穩步上升的趨勢近年來，我國包裝行業規模以上企業數量呈穩步上升的趨勢，行業不斷擴張，行業不斷擴張。根據中國包裝聯合會統計數據顯示，我國包裝行業規模以上企業數量（年主營業務收入 2,000萬元及以上全部工業法人企業）從 2013 年的

28、 6,974 家增長至 2023 年的 10,632 家，累計增長 3,658 家。包裝企業數量的增加推動行業規模不斷擴大。據包裝聯合會數據顯示，除 2018 年受上游原紙、合成樹脂等原材料價格上漲因素的影響而出現一定的波動外，2013 年至 2023 年我國包裝行業規模均超過萬億，近兩年增長率有所放緩，但總體而言保持增長的趨勢。圖圖11：我國包裝行業規模以上企業數量（單位：個）我國包裝行業規模以上企業數量（單位：個）圖圖12：我國包裝行業規模以上企業營收變化我國包裝行業規模以上企業營收變化 數據來源：中國包裝聯合會，東吳證券研究所 數據來源：中國包裝聯合會，東吳證券研究所 和歐美發達國家相比

29、，我國包裝行業整體呈現行業分散、集中度低的特點和歐美發達國家相比，我國包裝行業整體呈現行業分散、集中度低的特點，柏星龍，柏星龍在行業內仍有較大提升空間在行業內仍有較大提升空間。根據中國包裝聯合會公布的 2022 年度中國包裝百強企業排名名單顯示，包裝市場占有率前十的企業營業收入占全國包裝行業規模以上企業實現銷售收入的比例僅有 11.8%，行業 CR5 僅 5.5%。相比之下，早在 2020 年，美國國內前兩大包裝企業的市場占有率就已達到了 47%，澳大利亞更是高達 90%，日本、意大利等其余發達國家的包裝行業的集中化程度和大型企業市場占有率也普遍比中國高。我國包裝行業集中度將有所提高，柏星龍營

30、收規模相對較小，憑借其創意創新能力和后續產能擴張，未來仍有較大提升空間。2.2.創意化、個性化、綠色化、品牌化成為發展趨勢創意化、個性化、綠色化、品牌化成為發展趨勢，公司核心業務收益，公司核心業務收益 品牌文化等消費觀念興起，創意包裝需求不斷釋放，公司的品牌文化等消費觀念興起，創意包裝需求不斷釋放，公司的個性化個性化包裝迎合下游企包裝迎合下游企業需求，柏星龍的創意包裝核心業務受益。業需求，柏星龍的創意包裝核心業務受益。新一代消費主力對產品創意包裝、文化傳遞的需求增強，疊加顏值經濟、定制版、聯名款等消費觀念的興起，產品包裝逐步向差異化、個性化、品牌化發展，以激發消費者購買欲望，增強產品生命力和附

31、加值。柏星龍科技賦能創意：運用 AI 智能工具賦能創意;打造行業現象級核心戰略產品；打造創意生態鏈：建立國內外品牌設計人才資源平臺；創意價值鏈延伸（茶葉、食品、工業造型設計、空間設計、文創禮品設計）；進攻國際設計大獎。這些賦能將使柏星龍更好地迎合下游市場發展趨勢。圖圖13：創意化、個性化包裝產品示意圖創意化、個性化包裝產品示意圖 6,974 7,327 7,539 7,582 7,650 7,830 7,916 8,183 8,831 9,860 10,632 0200040006000800010000120002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

32、2021 2022 2023包裝行業規模以上企業數量10,065 12,042 12,293 11,539-10%-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140002020202120222023營業收入（億元）增長率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/19 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 智能化智能化生產降本增效，生產降本增效，綠色化綠色化生產重視環保。生產重視環保。近年來，國內勞動力成本和原材料價格上漲，創意包裝生產成本逐步攀升，部分中小

33、包裝生產受限且生產成本較高的企業將被龍頭企業兼并、收購，行業集中度將有所提高，柏星龍有望借此擴大市場規模。同時，隨著消費者、包裝生產企業環保意識的增強和各項產業政策的落地實施，柏星龍持續環保設計及綠色化生產，企業加強環保新材料和新工藝的研發，公司核心業務將受益。圖圖14：包裝綠色化相關政策要求包裝綠色化相關政策要求 數據來源：商務部官網，發改委官網，中國政府網，東吳證券研究所 2.3.中國各類消費需求增長潛力較大，酒類、化妝品類、茶食創意包裝市場中國各類消費需求增長潛力較大，酒類、化妝品類、茶食創意包裝市場空間廣闊空間廣闊（1）酒類包裝對酒類產品的銷售起著重要作用酒類包裝對酒類產品的銷售起著重

34、要作用，且包裝成本占據收入較大比例。，且包裝成本占據收入較大比例。隨著經濟和消費水平的不斷提升，市場對創意包裝產品需求逐漸旺盛，酒類包裝產品逐漸由“傳統包裝”向“創意包裝”轉變。目前，酒類創意包裝可分為白酒創意包裝、葡萄酒創意包裝、黃酒創意包裝及其他酒類創意包裝，各類酒類包裝物成本均占酒類產品銷售收入較大比例。（2）白酒產業長周期時間產業的價值屬性和螺旋式上升趨勢的產業發）白酒產業長周期時間產業的價值屬性和螺旋式上升趨勢的產業發展將展將帶動酒類創意包裝穩定發展帶動酒類創意包裝穩定發展。我國白酒廠商最近幾年保持了較為穩定的發展。根據中國酒業協會數據，國內白酒行業年收入從 2018 年的 5364

35、 億元不斷增長至 2023 年的創意化創意化 個性化個性化 提升品牌識別度、賦予文化內涵、傳播品牌價值觀 符合化符合化 傳達品牌主張、傳遞品牌價值，爭取消費對品牌的認同感 歷史型、精神型故事歷史型、精神型故事 吸引忠實粉絲，幫助客戶快速占領市場 IPIP 運營配合創意設計運營配合創意設計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/19 7563 億元，年復合增長率 7.11%，我們預計公司將在白酒產業的發展中持續受益。（3）高品質客戶支付溢價更高，推動創意包裝行業持續擴容高品質客戶支付溢價更高，推動創意包裝行業持續

36、擴容。下游白酒、化妝品等行業自身產品毛利率水平較高，尤其是擁有高端品牌的頭部酒企更愿意為提升其產品檔次的創意包裝支付溢價，創意包裝企業憑借高品質客戶群體有望持續擴容。圖圖15：酒類包裝物成本占銷售收入比例酒類包裝物成本占銷售收入比例（單位：單位：%）圖圖16：白酒產業銷售收入變化白酒產業銷售收入變化 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：中國酒業協會，東吳證券研究所 國內外化妝品包裝市場需求將進一步提升。（國內外化妝品包裝市場需求將進一步提升。（1）全球化妝品市場蓬勃發展全球化妝品市場蓬勃發展，化妝，化妝品創意包裝市場需求潛力較大，柏星龍的化妝品包裝業務近三年保持高增速發展。品創

37、意包裝市場需求潛力較大，柏星龍的化妝品包裝業務近三年保持高增速發展?；瘖y品包裝構建了化妝品的文化屬性，已經與化妝品融為一體，是化妝品企業給消費者傳遞信息的媒介物。據 Euromonitor 數據顯示，2016 年至 2023 年全球美妝護膚市場規模從2444 億美元增長至 3326 億美元，年復合增長率 4.50%，預計到 2026 年，全球化妝品市場規模將達到 4047 億美元。（2）中國化妝品消費市場是僅次于美國的全球第二大市場中國化妝品消費市場是僅次于美國的全球第二大市場。以中國為首的亞太區是全球主要化妝品品牌的重要增長引擎，我國的化妝品行業正蓬勃發展。據 iFind 數據顯示，2013

38、 年-2023 年期間，除 2022 年外，我國化妝品零售總額不斷增長，從 2013 年的 1.02 萬億元增加到 2021 年的 2.59 萬億元，年復合增長率 9.78%。圖圖17：全球美妝護膚市場規模變化全球美妝護膚市場規模變化 圖圖18：中國化妝品市場規模變化中國化妝品市場規模變化 數據來源：Euromonitor,東吳證券研究所 數據來源：iFind，東吳證券研究所 90%87%75%74%10%13%25%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%白酒葡萄酒黃酒啤酒其他包裝物成本5,364 5,618 5,819 6,046 6,627 7,563 4

39、.74%3.58%3.90%9.61%14.12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600070008000201820192020202120222023白酒行業收入（億元）增長率2,444 2,562 2,862 3,080 3,326 4,047 050010001500200025003000350040004500201620202021202220232026E全球美妝護膚市場規模（億美元）-5%0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000300002013201420152016201

40、7201820192020202120222023化妝品銷售額（億元）增長率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/19 我國茶葉市場規模持續逐年攀升。我國茶葉市場規模持續逐年攀升。我國是茶葉消費大國，隨著經濟社會的發展和人民生活水平的提高，茶葉內銷總額從 2013 年的 1,385 億元增長至 2023 年的 3,347 億元，復合年增長率為 9.22%。茶葉消費正由非品牌茶葉逐步轉向品牌茶葉，茶葉包裝在茶葉銷售中所起到的作用愈發明顯，茶葉包裝設計是提高茶葉銷量的有效突破點。中國茶葉禮盒市場規模增長為茶葉包裝

41、產品提供廣闊市場。中國茶葉禮盒市場規模增長為茶葉包裝產品提供廣闊市場。茶葉包裝主要分小包裝和禮盒包裝，其中禮盒包裝是茶葉包裝的主要方式。據 iiMediaResearch 數據顯示，我國茶葉禮盒市場規模從 2017 年的 276 億元增長至 2023 年的 527 億元，年均保持超過 10%的增長率。隨著居民人均可支配收入和支出的增加，居民消費升級，我們預計國人的茶葉消費及禮物消費將保持增長態勢。圖圖19：中國茶葉內銷總額變化中國茶葉內銷總額變化 圖圖20：中國茶葉禮盒市場規模變化中國茶葉禮盒市場規模變化 數據來源：中國茶葉流通協會，東吳證券研究所 數據來源：艾媒咨詢，東吳證券研究所 新消費觀

42、念促進食品創意包裝市場的興起。新消費觀念促進食品創意包裝市場的興起。隨著網紅經濟、顏值經濟等消費觀念的興起，定制版、聯名版包裝成為了眾多食品創新的重要選擇，食品創意包裝市場順勢興起。據中國包裝聯合會數據顯示，2020 年包裝行業規模以上企業銷售規模為 10064.58 億元，食品包裝行業銷售規模在 6,039 億元左右。隨著消費需求的溫和復蘇，結合行業近年來市場規模的增長速度和社會食品消費量的增速，預計到 2026 年市場規模有望達到6,500 億元左右。3.設計能力與交付能力雙輪驅動成為公司發展的內生動力設計能力與交付能力雙輪驅動成為公司發展的內生動力 3.1.五大基地的交付體系，持續保障產

43、品高質量落地五大基地的交付體系，持續保障產品高質量落地 公司自建五大生產基地，持續提升創意包裝的整體交付水平。公司自建五大生產基地，持續提升創意包裝的整體交付水平。公司擁有 5 大生產基地，分別為中心工廠惠州柏星龍、貼近客戶服務的貴州柏星龍、山西賈家莊柏星龍、河北柏星龍、江蘇柏星龍，全國性生產布局保證了公司高效的產品交付能力。2023 年公司完成江蘇、河北柏星龍生產基地的建設，且均已實現投產；山西賈家莊柏星龍已裝修設備調試完畢，也即可投產。這些生產基地的相繼投產，進一步提升公司創意包裝的整體交付水平，擴大綜合交付規模。同時，基于公司創意產品形態、材料繁多，包含外包裝、20.51%11.98%1

44、4.93%11.96%10.64%2.97%5.44%8.00%8.82%-1.43%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023茶葉內銷總額（億元）增長率276 305 339 374 418 468 527 0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006002017201820192020202120222023茶葉禮盒市場規模（億元）增長率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

45、明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/19 內包裝、文創產品及周邊產品等等，已建設了強大的供應鏈管理團隊，保障公司設計作品轉換為產品生產，支撐公司業務快速發展需求。圖圖21：江蘇、河北基地已投產，山西基地即將投產江蘇、河北基地已投產，山西基地即將投產 圖圖22：惠州智能制造項目已封頂惠州智能制造項目已封頂 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.2.募投項目將帶動公司業績提升，產品交付能力逐步提升募投項目將帶動公司業績提升，產品交付能力逐步提升 募投項目有序開展，擴大規模使生產端變得更加自主可控，進一步提升公司產品交募投項目有序開展

46、，擴大規模使生產端變得更加自主可控，進一步提升公司產品交付能力?；葜莅匦驱垊撘獍b智能生產建設項目正在有序進行。付能力?；葜莅匦驱垊撘獍b智能生產建設項目正在有序進行。柏星龍北交所上市募集資金用以建設惠州柏星龍包裝有限公司創意包裝智能制造生產建設項目、創意設計與技術研發中心建設項目。截至 2023 年 10 月 16 日，該項目已經完成廠房的封頂。該項目引進先進的機器設備，秉持“全面自動化、局部智能化”的建廠標準，將惠州柏星龍打造成為柏星龍智慧工廠，進一步提高核心技術的管控能力與產品交付能力。該項目預計明年初陸續投產，未來三年產能將逐步釋放，預期產生 7 億元的經濟效益。圖圖23：公司募投項目

47、公司募投項目惠州柏星龍智能制造、創意設計與技術研發中心建設情況惠州柏星龍智能制造、創意設計與技術研發中心建設情況 數據來源：中國包裝聯合會，東吳證券研究所 公司堅持人才領先戰略，確保企業創新發展。公司堅持人才領先戰略，確保企業創新發展。通過持續教育和專業培訓，構建具備專業技能和創新精神的人才梯隊，確保企業創新力。同時引進高質量人才，鼓勵跨界合作，充分發揮創新型人才創新潛力，促進企業創新發展。3.3.創新設計能力持續提升，開拓創新成為內生動力創新設計能力持續提升，開拓創新成為內生動力 公司持續提升創新設計能力，持續擴展延伸創意價值鏈，釋放多極增長點。（公司持續提升創新設計能力，持續擴展延伸創意價

48、值鏈，釋放多極增長點。（1）科技賦能創意?？萍假x能創意。公司以創意設計為驅動，正在研發 AI 領域，公司通過人工智能 AI 和大數據，輔助公司分析消費者行為和市場趨勢，優化設計流程，提高設計師工作效率，提 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/19 高垂直領域的設計質量與效率。（2）公司構建創意生態鏈，深耕挖掘不同品類的創意）公司構建創意生態鏈，深耕挖掘不同品類的創意包裝。包裝。公司擴大、做強國內外的酒類、化妝品包裝業務，深化茶葉、食品（休閑食品、大健康、藥食同源、綠色食品、土特產等）包裝。（3）柏星龍開拓文創

49、產品、內包、文）柏星龍開拓文創產品、內包、文創禮品等領域產品，積極發展第二增長曲線。創禮品等領域產品，積極發展第二增長曲線。根據 iiMedia Research 數據顯示 2018-2022年中國禮物經濟產業市場規模從 8000 億元增至 12262 億元，呈逐年遞增趨勢；預計 2027年中國禮物經濟市場規模將達 16197 億元。圖圖24：研發項目及未來影響研發項目及未來影響 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 柏星龍技術研發與創意設計能力領先。（柏星龍技術研發與創意設計能力領先。（1）公司所獲獎項眾多。）公司所獲獎項眾多。截至 2023 年，柏星龍共獲得 132 國際設計大獎，擁有授權專

50、利 203 項，其中發明專利 13 項。獎項包括德國紅點獎、世界之星、IF 獎、莫比烏斯廣告獎、Pentawards 包裝設計獎、繆斯設計獎等。公司憑借優秀的創意設計能力，在業內樹立了良好的用戶口碑與品牌影響力。公司未來將堅持創意領先戰略和技術領先戰略，運用 AI 智能工具賦能創意，打造核心技術壁壘和技術護城河，增加客戶黏性。（2）公司通過研發自主知識產權的核心技術，構建）公司通過研發自主知識產權的核心技術，構建 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/19 技術壁壘，保護公司市場地位。技術壁壘，保護公司市場地位

51、。公司聚焦新材料、新工藝、新防偽、新結構、生產自動化、產品智能化六大研發方向，自主研發的核心創新技術包括高光澤立體燙金、3D 懸浮微納防偽技術、紋理燙金技術、UV 數碼浮雕立體肌理技術、防偽卡扣等。同時，公司持續研究開發新技術，致力于解決防偽、環保等相關問題。柏星龍堅持技術領先戰略，維護市場地位，確保產品高質量交付。（3）公司研發費率基本穩定，研發人員數量波動）公司研發費率基本穩定，研發人員數量波動上漲。上漲。柏星龍研發費用逐年上漲，研發費率基本在 4%上下，波動幅度較小。從研發人員來看，2023 年公司研發人員達 115 人，同比增長 4.55%，研發人員占總員工比例達12.58%。圖圖25

52、：研發費用及費率變化研發費用及費率變化 圖圖26：研發人員數量變化研發人員數量變化 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.盈利預測盈利預測 4.1.盈利預測拆分盈利預測拆分 公司在包裝行業深耕多年，正在逐步橫向拓展更多領域。募投項目進展順利，下游公司在包裝行業深耕多年，正在逐步橫向拓展更多領域。募投項目進展順利，下游儲備客戶眾多且粘性高，有望推動業績放量，打開發展天花板。儲備客戶眾多且粘性高，有望推動業績放量，打開發展天花板。（1）公司擁有超 200 家品牌客戶以及許多儲備，對老客戶進行持續深度服務，份額逐步提高，同時新客戶繼續拓展，我們預計是公司增長的主

53、要來源。（2）下游客戶需求廣闊，公司募投項目預計明年初陸續投產，未來三年產能將逐步釋放，預期有 7 億左右的經濟效益，募投項目將進一步擴大產能，提升產品生產過程智能化、提升產品形象設計業務能力，提高創意設計核心競爭力，支撐未來業務擴張。（3）除創意包裝之外，公司持續發展關聯產品，如內包裝、外包裝、文創產品、關聯產品等，以創意設計為主要業務發展方向。同時公司積極搭建 AI 創意設計平臺降本增效。毛利率假設：包裝產品：我們預計隨著下游需求蓬勃發展，產能落地增加帶來毛利率的邊際改善，預計 2024/2025/2026 年毛利率為 32.10%/32.30%/32.40%。1,408 1,431 1,

54、580 1,748 1,991 2,039 0%1%2%3%4%5%6%05001000150020002500201820192020202120222023研發費用/萬元研發費率70 78 89 121 110 115 020406080100120140201820192020202120222023研發人員數量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/19 設計業務：我們設計業務持續保持高毛利，預計 2024/2025/2026 年毛利率為57%/58%/58%其他業務：我們預計 2024/2025/20

55、26 年毛利率為 45%/47%/47%。圖圖27：分業務盈利預測分業務盈利預測 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.投資建議及估值投資建議及估值 我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 0.56/0.72/0.89 億元，對應 EPS 分別為 0.86/1.12/1.38 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 14/11/9 倍；我們選擇業務類似的公司上海艾錄、裕同科技作為可比公司，公司業務均涉及包裝材料的生產和供應。2024年可比公司平均 PE 為 24 倍，基于柏星龍產能規劃帶來的未來成長性以及下游應用場景穩定增長的業務需求，業績有望穩步發展，首次覆蓋，給予“買入

56、”評級。圖圖28：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 7 月月 22 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：除柏星龍外其他盈利預測為 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/19 1、匯率波動風險：隨著公司外銷業務規模的逐步擴大，人民幣對美元若出現持續升值，將會對公司盈利能力帶來不利影響，公司存在因匯率變動而導致經營業績波動的風險。2、市場競爭加劇的風險：高水平、高層次的行業競爭，對參與企業的能力要求進一步提高，如果未來公司不能持續保持有市場競

57、爭力的創意設計能力并有效整合資源，公司持續盈利能力將受到影響。3、宏觀經濟波動的風險：近年來，隨著居民消費能力的不斷提高，為酒、化妝品等包裝領域的發展提供了有利的外部環境。但如果未來國內外的宏觀經濟增速放緩或消費市場持續低迷，導致酒、化妝品等需求總量減少，進而影響酒和化妝品等包裝物的需求，將對公司的經營業績造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/19 柏星龍柏星龍三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 20

58、26E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 415 370 462 593 營業總收入營業總收入 538 609 735 848 貨幣資金及交易性金融資產 183 130 174 261 營業成本(含金融類)355 402 484 557 經營性應收款項 158 171 206 238 稅金及附加 3 3 3 4 存貨 65 61 74 85 銷售費用 47 53 64 68 合同資產 0 0 0 0 管理費用 56 64 74 81 其他流動資產 8 7 8 9 研發費用 20 24 29 32 非流動資產非流動資產 273 29

59、2 287 253 財務費用 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 3 4 5 0 固定資產及使用權資產 83 89 97 106 投資凈收益 1 0 0 0 在建工程 7 9 20 5 公允價值變動 1 0 0 0 無形資產 14 14 14 14 減值損失(10)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 4 4 4 4 營業利潤營業利潤 53 68 87 107 其他非流動資產 165 176 153 125 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 688 662 750 847 利潤總額利潤總額 53 68 87 107

60、流動負債流動負債 265 129 150 169 減:所得稅 7 9 11 14 短期借款及一年內到期的非流動負債 24 24 24 24 凈利潤凈利潤 46 59 76 93 經營性應付款項 166 84 101 116 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 41 6 7 8 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 46 56 72 89 其他流動負債 34 15 18 20 非流動負債 17 103 103 103 每股收益-最新股本攤薄(元)0.71 0.86 1.12 1.38 長期借款 0 100 100 100 應付債券 0 0 0 0 EBIT 50 68 87 107 租賃負債

61、 14 0 0 0 EBITDA 71 75 92 111 其他非流動負債 3 3 3 3 負債合計負債合計 282 231 253 272 毛利率(%)33.95 33.97 34.19 34.37 歸屬母公司股東權益 404 424 488 562 歸母凈利率(%)8.57 9.18 9.85 10.55 少數股東權益 3 6 10 13 所有者權益合計所有者權益合計 406 430 497 575 收入增長率(%)10.28 13.25 20.73 15.41 負債和股東權益負債和股東權益 688 662 750 847 歸母凈利潤增長率(%)18.04 21.28 29.51 23.6

62、0 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 83(73)54 73 每股凈資產(元)6.23 6.55 7.52 8.67 投資活動現金流(44)(63)(10)16 最新發行在外股份（百萬股）65 65 65 65 籌資活動現金流(47)83(1)(1)ROIC(%)9.78 11.91 12.92 14.09 現金凈增加額(7)(53)44 88 ROE-攤薄(%)11.42 13.17 14.85 15.92 折舊和攤銷 21 7 5 4

63、資產負債率(%)40.94 34.97 33.70 32.09 資本開支(133)(53)(33)(13)P/E（現價&最新股本攤?。?6.58 13.67 10.56 8.54 營運資本變動 10(140)(27)(24)P/B（現價）1.89 1.80 1.57 1.36 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報

64、告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權

65、歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓

66、標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527