《中糧家佳康-港股公司首次覆蓋報告：背靠中糧穩健前行養殖產能穩步擴張-240731（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中糧家佳康-港股公司首次覆蓋報告：背靠中糧穩健前行養殖產能穩步擴張-240731（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告證券研究報告公司公司研究研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 背靠中糧背靠中糧穩健前行，養殖穩健前行，養殖產能穩步擴張產能穩步擴張 2024 年年 7 月月 31 日日 中糧家佳康中糧家佳康（1610.HK）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 我們首次覆蓋我們首次覆蓋中糧家佳康中糧家佳康（1610.HK），給予買），給予買入評級，目標價為入評級，目標價為 1.90 港元，潛在升幅港元，潛在升幅 23%。復盤過往六輪豬周期，復盤過往六輪豬周期，本輪周期本輪周期進入右側布局區間進入右側布局區間，優選成本效，優選成本效率率&經營穩定性領先的標的經營穩定性領先的標的:（1）每輪豬周期的主要驅動因素可概括

2、為外部被動去產能、虧損主動去產能。若去產能驅動力僅為虧損主動去化時，去化節奏偏緩。頭均利潤與上一輪產能去化程度、本輪產能回補節奏強相關。（2）本輪特征可總結為：產能緩去化、成本競爭分化加劇、融資約束、規?；掷m。23H2-24Q1能繁去化，將支撐 24H2 至 25Q1 豬價，行業進入右側區間。盡管本輪產能去化速度相對緩（去化 9%），周期節奏或相對平緩，但豬企資產負債率達 10 年高位，融資約束或將支撐周期盈利時長。中糧家佳康中糧家佳康作為中糧旗下的全產業鏈肉類業務平臺，經營穩健。作為中糧旗下的全產業鏈肉類業務平臺，經營穩健。公司公司育種體系育種體系持續持續升級，養殖產能穩步擴張，資產負債率

3、業內較升級，養殖產能穩步擴張，資產負債率業內較優優；一體化全產業鏈布局，有助于中長期平滑周期波動一體化全產業鏈布局，有助于中長期平滑周期波動：（1）盡管短期成本有所波動，但從非瘟疫情后的中期歷史數據看，受益于其自繁自養模式和嚴格生產管理，公司生豬養殖成本保持穩定，2020-2023 年完全成本穩定在 16-17 元間較優水平。23 年公司已完成大規模種群輪換，預計生豬養殖成本仍有優化空間。（2）公司在 24年穩步推進產能擴張，24年底能繁母豬目標為 30萬頭；資產負債率處于行業優秀水平(23年底為 43%，行業平均 65%)，穩健的財務狀況將支撐公司抵御周期波動和后續進行產能擴張。首次覆蓋，給

4、予首次覆蓋，給予“買入買入”評級：評級：按生物資產公允值調整前口徑，預計 24E 至 26E 收入為 125/144/160 億元人民幣，同比+8%/+15%/+11%；對應 24 至 26E 歸母凈利潤分別為 3.3/5.9/6.2 億元，EPS 分別為 0.07/0.13/0.13 人民幣元。綜合考慮行業和公司歷史頭均市值中樞，目標價 1.90HKD，對應靜態 PB 0.9倍和 25E PE 13 倍。表表 1 1：盈利預測和財務指標（：盈利預測和財務指標（20202 22 2-20202626E E）人民幣百萬元人民幣百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收

5、入 12,901 11,568 12,514 14,409 16,000 收入同比增速(%)-2.5%-10.3%8.2%15.1%11.0%調整前歸母凈利潤*-320 51 325 595 618 凈利潤同比增速(%)NA NA 536%83%4%每股凈資產(元)2.08 1.99 2.04 2.13 2.23 PB(倍)0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 注：*表示生物資產公允價值調整前；資料來源：公司公告、Wind、民銀證券 民銀證券研究團隊民銀證券研究團隊 分析師：分析師：何麗敏何麗敏 電電 話：話：37288036 Email： 評級評級 買入買入 中糧家佳康中糧家佳康 （161

6、0.HK）目標價（港元）目標價（港元）1.90 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+24.2%目前股價（港元）1.53 52 周內股價區間（港元）2.17-1.45 總市值（億港元）70.10 注：截至 2024 年 7 月 30 日收盤價 股價表現股價表現 資料來源：Wind、民銀證券 -30%-20%-10%0%10%23-07-2823-08-2823-09-2823-10-2823-11-2823-12-2824-01-2824-02-2824-03-2824-04-2824-05-2824-06-2824-07-28中糧家佳康恒生指數 公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 1 首次覆

7、蓋報告 目目 錄錄 一、公司基本概況一、公司基本概況.1（一）公司簡介.1（二）股權結構及管理團隊.2（三）經營業績.3 二、生豬養殖行業分析二、生豬養殖行業分析.5（一）豬周期及生豬價格分析框架.6（二）過往六輪豬周期復盤，上一輪周期有何不同.9（三）展望：產能弱去化、成本競爭分化加劇、融資約束、規?；掷m.13 三、公司亮點三、公司亮點.17（一）生豬養殖：育種體系升級，背靠中糧經營穩健.17（二）一體化全產業鏈，中長期減緩周期波動影響.19 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議.21 六、風險提示六、風險提示.23 zW9WnMsPpMpOtOnO6M8Q9PmOoOoMqMiN

8、qQwOeRqQtObRqRqQvPrQtNwMoPmP公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 2 首次覆蓋報告 財務報表分析與預測財務報表分析與預測 -中糧家佳康中糧家佳康 E=民銀證券預測 資料來源：Wind、民銀證券預測 資產負債表資產負債表單位：百萬元人民幣利潤表利潤表單位：百萬元人民幣會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產7,3845,1215,1015,2145,606營業收入營業收入12,90111,56812,51414,40916,000 貨幣資金1,0401,

9、1691,0868911,132 營業成本-12,425-11,042-11,510-13,060-14,614 應收賬款318202218251279 毛利毛利:公允價值調整前公允價值調整前4765261,0041,3491,386 生物資產2,5251,6351,5801,6781,646 銷售費用-456-435-448-471-476 存貨1,4499009731,1211,245 管理費用-208-425-432-438-443 按金、預付及其他應收款634329346363381 其他收益166476368368368 其他1,417886898910923營業利潤營業利潤-231

10、42492808836非流動資產非流動資產11,01111,10911,29511,54111,530 財務收入/(費用)凈額-177-132-107-95-95 物業、廠房及設備9,4799,7079,92410,12910,121除稅前溢利除稅前溢利-2009385713741 有使用權資產652638647655663 所得稅-1206-69-128-133 生物資產538567527559549 凈利潤（調整前*）凈利潤（調整前*）-32016315585608 其他342197197197197 少數股東損益0-35-10-10-10資產總計資產總計18,39416,23016,39

11、616,75517,136歸母凈利潤-32051325595618流動負債流動負債9,2666,2566,1426,0325,926 應付賬款735500525551578生物資產公允調整生物資產公允調整677-187000 合同負債353269283297312歸母凈利潤（調整后）歸母凈利潤（調整后）357-136325595618 應計費用及其他應付881804844886930 短期借款5,8523,9913,7913,5913,391主要財務比率主要財務比率 其他1,445693700707715會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E非流動負債非流動負債86

12、6728790853917成長性成長性 長期借款14650100150200營業收入yoy-2%-10%8%15%11%來自關聯公司的貸款100103103103103歸母凈利潤yoy-113%NANA83%4%其他620574587600613盈利能力盈利能力負債合計負債合計10,1326,9846,9326,8856,843毛利率3.7%4.5%8.0%9.4%8.7%股本1,6691,6691,6691,6691,669營業利潤率-0.2%1.2%3.9%5.6%5.2%儲備6,4457,4637,6918,1078,540凈利率-2.5%0.1%2.5%4.1%3.8%少數股東權益14

13、91141049484ROA-1.8%0.1%1.9%3.5%3.6%股東權益合計股東權益合計8,2639,2469,4649,87010,293ROE-3.9%0.6%3.5%6.2%6.2%負債及權益合計負債及權益合計18,39416,23016,39616,75517,136償債能力償債能力資產負債率55%43%42%41%40%現金流量表現金流量表凈負債/權益1.20.80.70.70.7會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動比率0.80.80.80.90.9 凈利潤357-171315585608營運能力營運能力 生物資產公允價值變動調整項-13354

14、000存貨周轉天數4038302930 折舊攤銷587637633647660應收賬款天數2820161515 營運資本變動-6341,94371-242-36每股資料（元）每股資料（元）經營活動現金流經營活動現金流-62,0251,1271,0851,327每股收益（調整前*）-0.080.010.070.130.13投資活動現金流投資活動現金流-924-742-860-860-660每股收益（調整后）0.09-0.030.070.130.13籌資活動現金流籌資活動現金流944-1,184-351-419-426每股凈資產2.081.992.042.132.23現金凈增加額14100-84-

15、194241估值比率估值比率現金期初金額1,0411,0401,1691,086891PE1.54HKD-19.6396.619.910.710.3現金期末金額1,0401,1621,0868911,132PB0.70.70.70.60.6*調整前：表示生物公允價值調整前數值。公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 1 首次覆蓋報告 背靠中糧穩健前行，養殖產能穩步擴張背靠中糧穩健前行，養殖產能穩步擴張 中糧家佳康中糧家佳康（1610.HK）首次覆蓋報）首次覆蓋報告告 投資核心觀點投資核心觀點：第一，第一，本輪豬周期特征可總結為：產能緩去化、成本競爭分化加劇、融資約束、規?；掷m。23H2

16、-24Q1能繁去化，將支撐 24H2至 25Q1豬價，行業進入右側區間。盡管本輪產能去化速度相對緩（去化 9%），周期節奏或相對平緩，但豬企資產負債率達 10 年高位，豬企擴產面臨融資約束，其或將支撐周期盈利時長。第二，第二，中糧家佳康作為中糧集團旗下的全產業鏈肉類業務平臺，過往經營穩健。從非瘟疫情后的中期角度看，受益于其自繁自養的養殖模式和嚴格的生產安全管理，中糧家佳康對比同行，養殖成本保持穩定，2020-2023年的生豬養殖完全成本保持在 16-17 元之間。2023 年公司已完成大規模種群輪換，預計生豬養殖成本仍有進一步優化空間。并且，公司在 2024 年穩步推進產能擴張，24 年底能繁

17、母豬目標為 30 萬頭；資產負債率處于行業優秀水平（23年底為43%，行業平均65%），在融資和風險抵御上具備一定優勢。一、一、公司基本概況公司基本概況（一）公司簡介（一）公司簡介 中糧家佳康（1610.HK）是中糧集團旗下的全產業鏈肉類業務平臺，公司于 2016 年 11 月于聯交所上市，主要業務包括生豬養殖、生鮮豬肉、肉制品、肉類進口分銷業務。于 2023 年，公司生豬出欄量為 520 萬頭，生鮮豬肉總銷量為 24.5萬噸，對外進口肉制品銷量為 6.8 萬噸。2023 年公司營業收入為 115.7 億元，其中生豬養殖/生鮮豬肉/肉制品/肉類進口分部收入（分部間對銷前口徑）分別為 73.1/

18、42.1/7.8/24.6 億元；抵消分部間銷售的口徑分別為 44.4/41.4/7.8/22.1億元。公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 2 首次覆蓋報告 表表 1：公司公司發展歷程發展歷程 日期日期 發展歷程發展歷程 2002 年年 公司前身武漢中糧肉食成立，家佳康品牌進入大眾視野 2009 年年 中糧肉食正式成立，承接中糧集團肉類貿易業務，收購萬威客食品有限公司100%股權，生豬全產業鏈業務進一步拓展 2011 年年 引入日本三菱系（MIY）作為戰略投資者 2012 年年 成為中國奧運體育代表團的肉食品供應商，屠宰產能可達 200 萬頭 2014 年年 引入 KKR、霸菱、厚樸

19、(2015 年后替換為淡馬錫)、博裕作為戰略投資者 2015 年年 公司收入超過 50億元，公司生豬養殖產能達 200萬頭 2016 年年 2016年 11月于香港聯合交易所成功上市 2018 年年-2019 年年 成為中國航天事業合作伙伴、服務一帶一路能源部長會議以及首屆中國國際進口博覽會，家佳康和萬威客成為“訓練局國家隊運動員備戰保障產品”2020 年年 公司更名為中糧家佳康食品有限公司，成為中國國家舉重隊食品供應商 亞麻籽豬產品通過中國肉類協會審批并發布 2021 年年 養殖產能超 600 萬頭，21年出欄量近達 344萬頭；首次交割生豬期貨，中糧家佳康成為大連商品交易所首批六家交割庫之

20、一 2022 年年 生豬出欄量達 410萬頭，屠宰最大產能達 500 萬頭 2023 年年 家佳康基因組企業育種平臺正式上線 資料來源：公司資料（二）股權結構及管理團隊（二）股權結構及管理團隊 公司為國企背景，公司為國企背景，中糧集團是中糧集團是中糧家佳康中糧家佳康（1610.HK）的大股東及實控的大股東及實控人。人。于 2023 年，中糧集團通過戰略配售提升了公司持股比例，2023 年 1月 11 日以每股 2.30 港元認購 6.8 億股，總增持規模為 15.6 億港元，大股東及一致行動人的持股比例從22年末的 29.90%提升至 40.30%。截至 2023年末，中糧集團對公司的持股比例

21、為 40.30%，其中中糧香港直接持股16.77%，并通過明暉國際間接持股 23.54%?？紤]到公司的大股東及實控人中糧集團為農糧行業領軍者，公司在飼料采購及供應、大宗商品套保經驗、融資上具備一定優勢。圖圖 1：公司股權：公司股權架構架構 資料來源：公司公告、公司年報 公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 3 首次覆蓋報告 核心管理層于中糧核心管理層于中糧系系有豐富的職業履歷，深耕有豐富的職業履歷，深耕農業與食品農業與食品業業多年。多年。于2024年，公司宣布原董事會主席江國金先生辭任，24年3月高翔博士獲委任為公司董事會主席及執行董事，4 月張楠博士獲委任為公司總經理，高翔博士/張楠

22、博士分別在中糧集團任職超過 30 年/15 年?？偨浝韽堥┦吭缬?2010 年加入中糧家佳康，歷任戰略部總經理、總經理助理、副總經理等多個職位，有望帶領公司再創佳績。表表 2：中糧家佳康中糧家佳康核心管理團隊核心管理團隊 姓名姓名 職位職位 職業履歷職業履歷 高翔 博士 董事會主席 執行董事 高翔博士于 24 年 3 月獲委任為中糧家佳康的執行董事及董事會主席。高翔博士于 1993 年參加工作，于中糧集團任職超過30 年。高翔博士現任中糧集團有限公司董事，中糧貿易有限公司董事、中糧糧谷控股有限公司董事，曾于中國土產畜產進出口總公司、中國糧油及中糧集團職能部門有豐富經歷。張楠 博士 執行董事

23、總經理 張楠博士于 2024 年 4 月獲委任為公司執行董事及總經理。張楠博士于 2008 年加入中糧集團，任戰略部食品行業分析師；于 2010 年加入中糧家佳康公司，歷任戰略部總經理、總經理助理、副總經理、聯席公司秘書等職位，分管戰略投資、科技創新、生鮮豬肉和人力資源工作等。李正芳 副總經理、肉制品總經理 負責肉類貿易和肉制品業務 李正芳女士于 2020 年獲委任，彼于 97 年加入中糧，自 08 年起于中糧不同實體擔任多項管理職務，包括中糧肉食投資戰略部、國際業務部等，在肉類貿易和采購方面有豐富經驗。李雷 總會計師、首席財務官 李先生于 2020 年獲委任，負責中糧家佳康公司的整體會計、財

24、務管理、信息技術管理等相關事宜。李先生于 04 年加入中糧集團，在財務管理、食品及農業產業方面有豐富經驗。李芳芳 副總經理，負責原料集中采購、期貨套保等工作 李芳芳女士于 2021 年獲委任，于 2006 年加入中糧，于 2011年加入中糧肉食投資，2017 年至 2021年 4 月擔任中糧家佳康公司總經理助理。資料來源：公司公告、公司年報（三）經營業績（三）經營業績 公司業務覆蓋豬肉全產業鏈。4 個主要業務分部分別為生豬養殖、生鮮豬肉業務（屠宰+品牌肉業務）、肉制品業務（萬威客和家佳康品牌）、肉類進口業務。其中，生豬養殖/生鮮豬肉/肉類進口業務是公司主要營收來源，生豬養殖業務是主要營業利潤來

25、源。公司生豬養殖業務模式以自繁自養為主，生豬養殖利潤與豬價強相關。公司生豬養殖業務模式以自繁自養為主，生豬養殖利潤與豬價強相關。2018 年至 2023 年，公司收入從 72 億上升至 116 億元，而生豬出欄量從255萬頭上升至520萬頭，對應生豬銷售收入從30億元上升至73億元（內 公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 4 首次覆蓋報告 銷+外銷口徑）。對于生鮮豬肉業務，因屠宰行業的低毛利率特征，其普通生鮮肉業務的利潤貢獻有限，而毛利率相對高的品牌生鮮豬肉業務（家佳康品牌）在 2023 年占生鮮豬肉業務分部收入的 27%。對于肉類進口業務，當國內豬價高企&國內/國外豬肉價格具備明顯

26、價差時（例如 2019、2020年），肉類進口業務收入顯著增長。圖圖 2：中糧家佳康總營業收入：中糧家佳康總營業收入 圖圖 3：中糧家佳康營業利潤率與生豬價格：中糧家佳康營業利潤率與生豬價格 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 圖圖 4：中糧家佳康：中糧家佳康生豬養殖業務生豬養殖業務出欄量出欄量和和收入收入 圖圖 5：中糧家佳康各分部營業利潤（百萬元）：中糧家佳康各分部營業利潤（百萬元）資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 37 37 51 66 70 72 111 189 132 129 116 0510152025303540-500501001502002013 2014 2015

27、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023x 100營業收入（億元）凈利潤（生物公允價值調整前）全國22省市生豬均價（元/公斤，右軸）2%-3%1%17%10%-1%4%17%23%0%1%0510152025303540-5%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公司營業利潤率（左軸）全國22省市生豬均價（元/公斤，右軸）9410011717122325519920534441052001020304050607080900100200300400500

28、6002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023x 100生豬出欄量（萬頭）生豬養殖收入（內銷+外銷，億元，右軸）-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023生豬養殖生鮮豬肉肉制品銷售肉類進口業務 公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 5 首次覆蓋報告 二、生豬養殖行業分析二、生豬養殖行業分析 我們的觀點：我們的觀點：（1）生豬價格分析框架：）生豬價格分析框架：供給端為國內豬價的主導因素。中期角

29、度，養殖戶的產能主動增減行為、疫病和政策等外部因素、養殖戶結構、養殖技術與生產效率構成生豬出欄量供給波動因素；短期角度，生豬供需季節性波動明顯，供給節奏受養殖戶二次育肥/壓欄/拋售行為、收放儲、天氣、凍肉入庫等因素影響。（2）六輪豬周期復盤，以及）六輪豬周期復盤，以及 22-24 年周期的不同之處：年周期的不同之處：第一，每輪豬周期的主要驅動因素可概括為：第一，每輪豬周期的主要驅動因素可概括為：i.外部沖擊下被動去產能，ii.豬價低迷，養殖戶持續虧損主動去產能。產能去化的驅動因素與產能去產能去化的驅動因素與產能去化深度密切相關化深度密切相關當外部沖擊去產能+主動去化時，產能去化幅度大；若僅為主

30、動去化，去化往往不充足、進程緩慢。頭均養殖利潤與上一輪產能去化程度強相關。第二，第二，近年近年生豬養殖規?；i養殖規?；铀偌铀?，近兩輪周期近兩輪周期磨底時間較以往長磨底時間較以往長。規?；嵘?，若無顯著外部沖擊，規模場相對散戶可支撐更長的磨底周期。2022/04-2024/04 的最近一輪周期，與過往的周期相比，表現出的特征為周期短、全周期頭均養殖利潤低。原因在于，其上一輪的 19-21 年養殖行業規模場發生大幅度資本開支，行業集中度快速提升，能繁產能去化不充足，養殖效率提升，因此低豬價持續時間較以往周期偏長。（3）本輪周期展望：本輪周期展望：第一，第一，本輪產能去化速度相對緩，去化幅度為

31、本輪產能去化速度相對緩，去化幅度為 9%，周期節奏可能相對平，周期節奏可能相對平緩緩。23H2-24Q1 能繁產能去化，將支撐下半年至能繁產能去化，將支撐下半年至 25Q1 豬價走勢，豬價走勢，行業行業進進入右側布局區間。入右側布局區間。若將 2024Q3/24Q4/25Q1 生豬出欄量前推 10 個月，其對應月均能繁母豬存欄數為 4,202/4,083/3,991/萬頭?？紤]到未來半年生豬供給或受能繁產能影響而收縮，豬價在24H2至25Q1有望趨勢性上行。第二，第二，規?；栽诔掷m，規?；栽诔掷m，上市豬企上市豬企資產負債率達資產負債率達 10 年高位，年高位，擴產潛力受擴產潛力受融資約束融

32、資約束限制限制，或將支撐周期內養殖盈利時長或將支撐周期內養殖盈利時長。豬企分化加劇，豬企分化加劇，優選優選成本成本效率效率&經營穩定性領先的標的。經營穩定性領先的標的。在本輪融資受限的背景下，豬企告別以往快速融資大幅擴產能的邏輯，而是優選資產負債表修復，具備能力提供股東回報的標的即在豬價上升期，出欄彈性&養殖成本構筑利潤彈性，貢獻正向現金流和利潤。公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 6 首次覆蓋報告（一）（一）豬周期及豬周期及生豬價格生豬價格分析框架分析框架 中長期角度中長期角度：供給和需求決定豬價，供給端為國內豬價的主導因供給和需求決定豬價，供給端為國內豬價的主導因素。素。中國為豬

33、肉產銷大國，產銷分別占全球一半中國為豬肉產銷大國，產銷分別占全球一半。需求側方面，需求側方面，豬肉需求消費相對穩定豬肉需求消費相對穩定。根據 USDA，除 2019-2021 年非瘟下高豬價及疫情原因，近 10 年以來中國豬肉的年消費量穩定在約 5.6-5.8萬噸區間；2023 年國內豬肉消費量/產量分別占全球的 51.7%和 49.8%；2018/2022/2023 年中國豬肉消費量分別為 5,528/5,743/5,974萬噸；2023年海關豬肉進口量為 155萬噸，僅占當年豬肉消費量 2.6%。供給側方面供給側方面，國內豬肉產量，國內豬肉產量+進口量進口量+凍肉庫存凍肉庫存構成豬肉供給構

34、成豬肉供給。而進口量僅占當年國內消費量的低個位數。造成國內生豬出欄量波動的要素包括：i)養殖戶養殖戶的產能增減行為的產能增減行為，超額利潤或持續性虧損導致，超額利潤或持續性虧損導致養殖養殖主體主動主體主動增加增加母豬母豬產能產能或退出或退出。從能繁母豬配種到肥豬出欄約需 10 個月，養殖戶對養殖計劃的調整與市場供給有時間差。養殖戶增/減母豬產能取決于其盈利及現金狀況和未來預期，長期虧損會導致其退出市場；ii)外部因素，包括外部因素，包括疫病、政策等。疫病、政策等。如前幾輪豬周期，2006 年藍耳病、2010 年口蹄疫、2018 下半年的非洲豬瘟是影響生豬供給的重要變量，造成產能的被動去化；20

35、15年環保政策使部分散戶永久退出市場，造成短期生豬供給集中釋放；ii)養殖戶結構。養殖戶結構。散戶與規模戶結構會影響供給恢復與出清的節奏；iv)養殖技術與生產效率。養殖技術與生產效率。例如非瘟疫情后，2020-2021 年生豬產能的恢復主要依靠生產效率相對低的三元母豬，而二元母豬價格高昂且短缺。據中糧期貨研究中心，2020年年末的三元母豬在能繁中存欄占比高達45%，而22年二元母豬替代三元母豬，三元母豬存欄之比下降至15%，這增加了最近一輪周期的供給彈性。公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 7 首次覆蓋報告 圖圖 6：生豬價格主要影響因素及分析框架生豬價格主要影響因素及分析框架 資料

36、來源：民銀證券整理 圖圖 7：2009 年至今，生豬價格與年至今，生豬價格與 10 個月前的能繁母豬存欄量的對應關系個月前的能繁母豬存欄量的對應關系 資料來源：農業農村部，Wind 短期波動角度：生豬供需季節性波動明顯；短期供給節奏受養殖戶短期波動角度：生豬供需季節性波動明顯；短期供給節奏受養殖戶二次育肥二次育肥/壓欄壓欄/拋售行為、收放儲、天氣、凍肉入庫等因素影響。拋售行為、收放儲、天氣、凍肉入庫等因素影響。具體而言：季節性季節性、消費環境的相對波動、消費環境的相對波動：春節后至 6 月份需求相對平淡，進入 7-8月暑期回升，深秋至春節前供需兩旺，臘味制作和節日提振需求。餐飲消費的活躍度亦會

37、影響短期需求。二次育肥二次育肥放大短期波幅放大短期波幅：二育較自繁自養和外購仔豬而言，周期短和管理簡單（自繁自養 10 個月，外購仔豬 6 個月，二次育肥 1-3 個月）。中小型051015202530354001,0002,0003,0004,0005,0006,0002009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01201

38、9-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01對應能繁母豬存欄量（萬頭，10個月前）中國生豬價格（元/公斤，右軸）公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 8 首次覆蓋報告 養殖戶以較快節奏進行二育投機，其通常購買 100kg 左右的標豬，通過 1-3 個月的育肥后增重至 140-150kg 附近出欄。二育行為的決定因素是預期盈利，即入場價與出欄價之間的生豬價差&增重利潤。二育會導致短期供給后移，加劇波動二育入場會短期截留市場商品大豬供給量，以生豬增重的方式，放大未來 1-3

39、 個月市場商品大豬供給量。凍品入庫凍品入庫：屠宰企業通過入庫和出庫賺取差價，若當前收豬價格足夠低且屠宰企業對未來 12-18 個月后市豬價樂觀，則會有入庫動力。入庫會短期截留市場上的商品豬供應量，短期支撐豬價；出庫則增加市場供給。表表 3：生豬生豬供需和影響豬價的相關供需和影響豬價的相關指標指標 分析期限分析期限 指標指標 指標含義指標含義 當期當期 生豬供給生豬供給=10 個月前能繁母豬存欄量*MSY(生產效率)*出欄體重=6個月前仔豬數量*出欄成功率*出欄均重 中期分析中期分析 能繁母豬存欄量 領先生豬出欄量 10 個月，農業部 24 年 2 月印發生豬產能調控實施方案，以正常年份全國豬肉

40、產量 5.5 萬噸為參照，全國能繁母豬正常保有量目標調整為3900萬頭。當能繁存欄量處于正常保有量的 92%-105%時，屬于產能正常波動，以市場調節為主，不需啟動調控措施 后備二元母豬價格 反映母豬補欄需求和 14 個月后豬價預期 仔豬數 仔豬價格 仔豬數領先生豬出欄量 6個月，仔豬價格反映補欄需求和 5-6 個月后的豬價預期 生產效率 PSY(每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數)、二元母豬占能繁存欄之比 頭均養殖利潤 養殖戶盈虧情況和時長，影響母豬產能增減行為 輔助指標 母豬料產量、仔豬料產量、動保疫苗銷量等 養殖戶結構 不同規模養殖場結構 短期分析短期分析 出欄體重 反映短期出欄節奏/二

41、育強度、短期豬價預期，若天氣因素導致疫病多發、或氣溫升高短期大豬需求減少、或豬價后市弱預期，則提前出欄。二次育肥銷量占比 當期二育銷量占比提升，表明養殖戶二育情緒高，導致短期流向市場的供給減少 凍品庫容比 屠宰企業凍品庫存量/總庫容能力，若對未來 1 年后市豬價樂觀且當前豬價足夠低，企業則建庫 收放儲 政府穩價保供方式 外部因素外部因素 天氣/疫病/政策等 上市豬企上市豬企 資產負債率、現金及等價物：判斷上市豬企周期熬底時間、融資難度。資料來源：公司公告、公司年報 公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 9 首次覆蓋報告（二二）過往過往六輪六輪豬豬周期復盤周期復盤，上一輪上一輪周期周期有

42、何不同有何不同 過往六輪豬過往六輪豬周期回顧周期回顧：（1）自 2003年 5月至 2024年 2月，國內共經歷了 6輪豬周期。豬周期呈蛛網波動特征。當前的生豬價格僅反映當下供需關系，而生豬生產周期較長，豬價上升時，供給的增加存在滯后效應。（2）每每輪豬周期的主要驅動因素輪豬周期的主要驅動因素可概括為可概括為：i.外部沖擊下被動去產能，外部沖擊下被動去產能，包括疫病、政策等（例如 03年非典補欄停滯、06年豬藍耳疫情、14-15年起環保限養、18 年 8 月非瘟疫情超級豬周期）；ii.豬價低迷，養殖戶持續豬價低迷，養殖戶持續虧損主動去產能虧損主動去產能（例如 10/06-2014/04 豬周期

43、、2022/02-2022/04 豬周期）?？偨Y過往總結過往 6 輪周期，當疫病輪周期，當疫病/政策外部沖擊疊加豬價低迷養殖戶政策外部沖擊疊加豬價低迷養殖戶虧損虧損去產去產能時，產能去化幅度大。若產能去化的主要驅動因素為養殖戶虧損去產能時，產能去化幅度大。若產能去化的主要驅動因素為養殖戶虧損去產能，去化特點往往表現為去化不充足、去化慢。能，去化特點往往表現為去化不充足、去化慢。例如：2010/06-2014/04 的豬周期中，2012 年 5 月外購仔豬平均養殖利潤由盈轉虧，2012 年 10 月能繁母豬存欄從 5,078 萬頭的高點開始逐月持續減少，2014年 4 月減少至 4,686萬頭，

44、其中歷經 18 個月，僅去化 8%。2014/05-2018 年 5 月的豬周期中，同樣無全國性生豬疫病發生，但環保限養政策的實行加速了中小散戶退出2014年 1月畜禽規模養殖污染防治條例施行開啟了禽畜養殖業的環保周期，2015/04 國務院發布“水十條”，條例要求科學劃定畜禽養殖禁養區，2015/11 農業部發布關于促進南方水網地區生豬養殖布局調整優化的指導意見。因此，該輪去化持續49個月，去化幅度達 30%，能繁母豬存欄量從 2014年 4月的 4,686萬頭減少至 2018 年 4 月的 3,369萬頭。（3）14-15 年環保限養和年環保限養和 18 年年 8 月非瘟后，生豬養殖規?；?/p>

45、特征顯著。月非瘟后，生豬養殖規?；卣黠@著。生豬養殖規?；掷m下，若外部沖擊不顯著，即使面臨養殖虧損，產能去生豬養殖規?；掷m下，若外部沖擊不顯著，即使面臨養殖虧損，產能去化較以往周期放緩?；^以往周期放緩。過往 5 年生豬養殖的集中度顯著提升，生豬規模場體量較大，抵御虧損的能力較中小散戶強，且產能退出不如中小散戶靈活。（4）頭均養殖利潤頭均養殖利潤與與上一輪產能上一輪產能去化程度強相關。去化程度強相關。2010/06-2014/04、2022/04-2024/04 這兩輪豬周期中，主因養殖戶虧損主動去產能，去化程度均為 8%左右，周期內頭均養殖利潤分別為 195元/12元，遠低于其他幾輪產能

46、去化程度充足的周期（14-18 年環保周期、18-22 年非瘟疫病周期中，產能去化程度分別為 30%/41%，頭均養殖利潤分別為 279/898元）。公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 10 首次覆蓋報告 表表 4：生豬供需和影響豬價的相關指標：生豬供需和影響豬價的相關指標 周周期期 起止時間起止時間 及長度及長度 生豬價生豬價 高高/低點低點(元元/kg)豬價豬價上行上行時長時長 能繁母豬能繁母豬去化去化情況情況 全周期養殖盈全周期養殖盈/虧情況虧情況 周期拐點周期拐點 驅動因素驅動因素 1 2003/05-2006/05 共 36 個月 9.7/5.8 最大漲幅67%17 個月/

47、核心驅動：03年 5月非典非典致養殖補欄停滯；04年禽流感疫情催化需求。2 2006/06-2010/05 共 47 個月 17.4/6.3 最大漲幅178%20 個月 2009/02-2010/05 持續 19月,去化 8%；核心驅動：06年藍耳藍耳疫情疫情去產能。07年 5月疫苗投用，12月疫情結束。3 2010/06-2014/04 共 47 個月 19.7/10.0 最大漲幅96%16 個月 2012/10-2014/04 持續 18月,去化 8%養殖盈/虧:40/7個月 核心驅動：養殖虧損養殖虧損去產能，2010 年 2 月至 12 月口蹄疫催化去產能。周期內頭均利潤為 195 元

48、4 2014/05-2018/05 共 49 個月 21.0/10.2 最大漲幅105%22 個月 2014/05-2018/05 持續 49月,去化 30%養殖盈/虧:37/12 個月 核心驅動：養殖虧損去產養殖虧損去產能能+環保政策散戶退出環保政策散戶退出。周期內頭均利潤為 279 元 5 2018/06-2022/03 共 46 個月 37.9/11.5 最大漲幅231%27 個月 2018/06-2019/09 持續 16月,去化 41%2021/06-2022/04 持續 11月,去化 8%養殖盈/虧:34/12 個月 核心驅動：18年 8月非瘟非瘟去產能;非瘟反復非瘟反復/環保政環

49、保政策影響補欄策影響補欄。周期內頭均利潤為 898 元 6 2022/04-2024/04 共 25 個月 27.2/13.1 最大漲幅107%9 個月 2022/12-2024/04 持續 17月,去化 9%養殖盈/虧:7/18 個月個月 核心驅動：虧損去產能。周期內頭均利潤為 12 元 7 24/02-至今 注：周期內頭均利潤為自繁自養的頭均養殖利潤，口徑為整個周期。資料來源：Wind、農業農村部 圖圖 8：國內國內過去六輪豬周期回顧過去六輪豬周期回顧（2003/05-2024/02）資料來源：Wind、農業農村部 公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 11 首次覆蓋報告 上一輪上

50、一輪 22-24 年周期年周期與過往豬周期與過往豬周期有何不同有何不同：2022/04-2024/04的最近一輪周期，表現出的特征為：周期短、的最近一輪周期，表現出的特征為：周期短、集中度提升集中度提升下下能繁產能去化不充足、頭均養殖利潤低。能繁產能去化不充足、頭均養殖利潤低。具體而言：（1）周期遠短于過往五輪，豬價達高點后快速回落）周期遠短于過往五輪，豬價達高點后快速回落，自繁自養頭均利潤，自繁自養頭均利潤的虧損時長遠高于盈利的虧損時長遠高于盈利時長時長。在此前以來的五輪豬周期中，豬周期長達 3-4 年，而 22-24 年的周期時間僅為 25 個月；同時，2010-2022 年的三輪豬周期中

51、養殖盈利時長遠大于養殖虧損時長（見上表），例如對比 2012/10-2014/04 的周期（盈利），產能去化主因同為養殖虧損下主動去產能，當時的自繁自養盈利/虧損時長分別為 40 個月/7 個月，但 22-24 年豬周期的盈利/虧損時長分別為 7個月/18個月。（2）集中度提升下，）集中度提升下，規模場風險抵御能力強，規模場風險抵御能力強，能繁去化不充足。能繁去化不充足。2018 年年 8 月非瘟月非瘟導致行業導致行業被動去產能被動去產能，防控穩定過后，防控穩定過后，2019H2-2021 年規年規模場模場資本開支資本開支大幅增加，產能回補明顯，集中度快速提升。大幅增加，產能回補明顯，集中度快

52、速提升。非瘟超級豬周期中，19 年產能下降至不足 2000 萬頭的低點，行業前景向好及政策支持為上市豬企提供融資便利，資本開支快速增加，2019/2020/2021 年前 5 上市豬企的資本開支共達到 414/1231/754 億元。資本開支的增加+非瘟防控成本+環保限養政策疊加，行業進入門檻上升，集中度進一步提升。在2019 年-2021 年，按出欄量計算的 CR10 從 8.5%提升至 14.2%，并在 2023年進一步提升至 19.9%；2019/2021/2023 年的 CR3 分別為 5.9%/9.5%/14.8%。對于規模場而言，其風險抵御能力較中小散戶高（即可支撐更長的低豬價磨底

53、周期、產能退出需更長的決策周期），能繁去化不充足。（3）22/04-24/04 的周期中，的周期中，產能產能去化不充足，規模場去化不充足，規模場憑借其融資能力和憑借其融資能力和現金積累以度過周期底部，周期磨底時間變長，導致周期內頭均養殖利潤現金積累以度過周期底部，周期磨底時間變長，導致周期內頭均養殖利潤遠低于過往前幾輪。遠低于過往前幾輪?；仡櫳弦惠?22-24 年豬周期啟動前，能繁存欄從 2021年 6 月的階段性高點 4,564 萬頭去化了-8%至 2022 年 4 月的階段性低點4,177萬頭，去化時長約為 11個月。對應生豬出欄價格從 22年 3月的低點約 12.3 元/公斤快速上升至

54、22 月 10月的 28.5 元/公斤，其后快速回落。公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 12 首次覆蓋報告 圖圖 9：過去四輪豬周期，養殖盈利、產能去化情況及驅動原因：過去四輪豬周期，養殖盈利、產能去化情況及驅動原因 資料來源：Wind、農業農村部、公司年報 圖圖 10：2010-2024Q1 部分上市豬企資本開支部分上市豬企資本開支 圖圖 11：部分上市豬企生產性生物資產期末值：部分上市豬企生產性生物資產期末值 資料來源：公司公告、Wind 資料來源：公司公告、Wind 圖圖 12：頭部上市豬企出欄量及：頭部上市豬企出欄量及 CR10 圖圖 13：國內不同規模生豬養殖戶數量變動國

55、內不同規模生豬養殖戶數量變動 資料來源：公司公告、Wind、農業農村部 資料來源：中國畜牧獸醫年鑒、Wind CR(n)的計算:前 n 上市豬企出欄量/國內生豬出欄量 0200400600800100012001400牧原股份溫氏股份新希望ST天邦正邦科技大北農單位：億元050100150200250300350400450牧原股份溫氏股份新希望正邦科技ST天邦大北農單位：億元8%10%14%18%20%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020192020202120222023牧原股份溫氏股份新希望前10豬

56、企出欄量CR10（右軸）單位：萬頭02,0004,0006,0008,000 x 10000年出欄數1-49頭年出欄數50-99頭年出欄數100-499頭年出欄數500-999頭年出欄數1000-2999頭年出欄數3000-4999頭年出欄數5000-9999頭年出欄數10000-49999頭年出欄數50000頭以上單位：萬戶 公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 13 首次覆蓋報告（三三）豬豬周期周期展望展望：產能產能緩緩去化、去化、成本競爭分化加劇、成本競爭分化加劇、融資約束融資約束、規?；掷m規?；掷m（1）本輪周期：本輪周期：產能去化產能去化不充分不充分、生產效率較上一輪生產效

57、率較上一輪提升提升 23Q4 能繁能繁產能產能加速去化，加速去化，將支撐將支撐 24H2 至至 25Q1 豬價走勢。豬價走勢。本輪周期本輪周期產能產能去化相對不充分去化相對不充分2023 年年初初至至 2024 年年 4 月產能月產能以以主動去化主動去化驅動驅動，全國全國能繁產能去化能繁產能去化時長持續時長持續 17 個月，個月，幅度幅度為為 9.2%。2023 年 1 月至 2024 年 4月，自繁自養和外購仔豬的養殖利潤由盈轉虧，對應能繁母豬存欄量從22年 12月的 4,390萬頭下降至 24年 4月的 3,986萬頭）。24年 5月起，能繁母豬存欄量環比回升，6月恢復至 4,038 萬頭

58、。由于能繁的數量和產效極大程度決定了 10 個月后的生豬出欄量，而需求側相對穩定，因此能繁母豬產能影響 10個月后的生豬價格。24Q2 對應 10個月前的能繁數量為 4,270 萬頭，若將未來若將未來 2024Q3/2024Q4/2025Q1 生豬生豬出欄量出欄量前推前推 10 個月，其分別對應月均能繁母豬存欄數為個月，其分別對應月均能繁母豬存欄數為 4,202/4,083/3,991/萬頭。萬頭?？紤]到未來半年生豬供給或將受到能繁產能影響而有所收縮，豬價在 24H2 至 25Q1有望趨勢性上行。圖圖 14：截止：截止 2024 年年 7 月，生豬養殖行業頭均利潤變化月，生豬養殖行業頭均利潤變

59、化 資料來源：農業農村部，Wind -800-600-400-20002004006008001000120014002022-04-152022-05-152022-06-152022-07-152022-08-152022-09-152022-10-152022-11-152022-12-152023-01-152023-02-152023-03-152023-04-152023-05-152023-06-152023-07-152023-08-152023-09-152023-10-152023-11-152023-12-152024-01-152024-02-152024-03-152

60、024-04-152024-05-152024-06-152024-07-15中國:養殖利潤:自繁自養生豬（元/頭）中國:養殖利潤:外購仔豬（元/頭）2023年年1月，養殖利潤由盈轉負月，養殖利潤由盈轉負23年年初至年年初至24年年4月，生豬養殖業持續虧損長達月，生豬養殖業持續虧損長達17個月。個月。24年5月自繁自養頭均利潤由虧轉盈達154元每頭，24年5月/6月能繁母豬存欄量qoq+0.3%/+1.1%公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 14 首次覆蓋報告 圖圖 15：本輪本輪能繁母豬產能能繁母豬產能去化去化 9%（截止（截止 24 年年 4 月），月），5 月起母豬存欄環比恢復

61、月起母豬存欄環比恢復 資料來源：農業農村部，Wind 生產效率較上一輪提升生產效率較上一輪提升，二育行為加大年內波動，二育行為加大年內波動：2019-2020 年非瘟疫情導致行業缺豬，高豬價背景下，行業大量使用低效的三元能繁母豬替代二元能繁母豬，二元能繁母豬存欄占比從 2018 年末的 90%下滑至 21 年 6 月的約 60%，對應 PSY 從 2019 年的 19.5 下降至 2021 年的 18.3。2021 年豬價下行、21H2 頭均養殖利潤快速下降時，高效的二元能繁母豬回補以及低效三元母豬退出，頭部養殖企業管理提效，行業 PSY 逐年穩步上升，PSY從 2021 年的 18.3提升至

62、 2023年的 22.7，超過非瘟周期前水平。在非瘟擾動常態化、生豬養殖管理門檻增加的背景下，由于二育時間短和管理簡單，中小養殖戶二次育肥的行為在近年更為活躍。二育入場對短期市場供給的截留、以及出場時對短期供給的增加，放大了年內短期波動。圖圖 16：能繁母豬存欄結構變動：能繁母豬存欄結構變動 圖圖 17：國內養殖場國內養殖場 PSY 均值均值 資料來源：iFind 資料來源：iFind 4,564 4,296 4,388 4,258 3,992 4,038-20%-10%0%10%20%30%40%50%3,6003,7003,8003,9004,0004,1004,2004,3004,400

63、4,5004,6004,700中國:存欄數:能繁母豬（萬頭）中國:存欄數:能繁母豬:同比（%，右軸）23年1月-24年4月，能繁產能持續去化，已持續15個月24年4月能繁母豬存欄量較22年12月的高點下降了9.2%0204060801002019-2020年在高豬價背景下，行業大量使用三元母豬等低效母豬替代能繁二元母豬2022年恢復至常態能繁母豬存欄:二元占比18.2 19.5 17.5 18.3 21.1 22.7 10.012.014.016.018.020.022.024.0201820192020202120222023中國養殖場PSY平均值（年/頭）公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分

64、的免責聲明 15 首次覆蓋報告（2）本輪周期：本輪周期：豬企擴產豬企擴產面臨面臨融資約束融資約束，或將支撐周期內，或將支撐周期內養殖養殖盈利時長盈利時長 上市豬企上市豬企擴產潛力擴產潛力受虧損深度和受虧損深度和負債率限制負債率限制，資產負債率達，資產負債率達 10 年高位年高位，融資受約束融資受約束，或將支撐周期內盈利時長，或將支撐周期內盈利時長。在 2018-2022 年非瘟超級豬周期中，產能被動大幅去化后，可觀的養殖利潤和較高的進入門檻促進上市豬企獲得大規模融資，資本開支快速增加，資產負債率從 2018 年的 51%快速提升至 2022年的 62%。2023年以來頭均養殖利潤由盈轉虧，對應

65、 23年上市豬企資產負債表惡化。24Q1 上市豬企資產負債率達 70%（19 年為45%），高企的資產負債率提升企業資金籌措難度，產能擴張受制約，該因素或將支撐本輪周期的養殖盈利時長。根據國資委企業績效評價標準值（2023），對農企風險防控指標中，資產負債率的優秀值/良好值/平均值/較低值/較差值分別為 51%/56%/61%/71%/86%。當前大型生豬養殖企業 70%的資產負債率已屬較劣值，籌資難度較高。表表 5：生豬養殖行業的資產負債率為近：生豬養殖行業的資產負債率為近 10 年新高水平年新高水平 注：行業平均*為算術平均值，2023 年和 24Q1 數值不含正邦（原因是正邦于 23 年

66、資產重整）。資料來源：公司公告，Wind 表表 6：生豬養殖企業的籌資活動凈現金流（億元人民幣）：生豬養殖企業的籌資活動凈現金流（億元人民幣）資料來源：公司公告，Wind 年度年度中糧家佳康中糧家佳康 牧原股份牧原股份溫氏股份溫氏股份新希望新希望*ST正邦*ST正邦ST天邦ST天邦唐人神唐人神行業平均行業平均*201054%42%46%57%50%60%52%201151%36%43%59%55%26%45%20122016/11/1上市52%37%41%70%56%31%48%201389%61%47%43%75%67%34%59%201470%53%40%34%67%67%46%54%20

67、1564%50%30%31%64%43%32%45%201647%56%24%32%49%43%37%41%201745%47%32%38%60%31%35%41%201853%54%34%43%68%62%39%51%201962%40%29%49%68%62%48%51%202053%46%41%53%59%43%43%48%202152%61%64%65%93%80%58%63%202255%54%56%68%148%80%60%62%202343%62%61%72%54%87%65%65%2024Q1/64%63%74%50%81%67%70%年度年度中糧家佳康中糧家佳康牧原股份牧原股

68、份溫氏股份溫氏股份新希望新希望正邦科技正邦科技天邦天邦唐人神唐人神20101.9(4.4)3.46.30.80.720111.6(9.8)(1.1)0.50.33.820122016/11/1上市2.511.22.47.1(0.3)1.320137.95.44.413.211.12.51.4201429.05.5(18.1)(1.5)7.61.23.82015(11.0)17.8(31.9)(11.7)17.2(0.3)2.520160.326.7(67.8)(31.8)11.8(0.4)(2.3)20170.080.511.1(1.7)24.712.01.5201812.626.5(1.5)

69、14.016.515.31.3201914.4103.7(48.7)46.929.17.91.32020(14.6)261.247.5311.3142.224.713.52021(9.8)141.7170.0222.8(66.6)8.639.920229.424.2(92.2)(54.9)43.9(13.0)21.82023(11.8)32.0(45.8)(149.3)39.02.75.2 公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 16 首次覆蓋報告（3）展望：）展望：規?；永m規?；永m+融資約束融資約束下下，豬企豬企分化加劇分化加劇，選擇選擇成本效率成本效率&經經營穩定性營穩定性領先領

70、先的的標的標的。中期看，中期看，行業行業尚未完成規?；M程尚未完成規?；M程，規?；潭热跃邆涑渥闾嵘臻g。，規?；潭热跃邆涑渥闾嵘臻g。目目前規模場之間的生豬養殖成本差異顯著，前規模場之間的生豬養殖成本差異顯著，虧損時虧損時低效產能低效產能退出仍將成為產退出仍將成為產能去化周期啟動的重要原因能去化周期啟動的重要原因。根據農業農村部，年出欄 500 頭以上的生豬養殖規?；蔬_ 68%（2017 年該數值僅為 43.3%），同比 2022 年提升 3個百分點，而美國該數值達 97%以上；2023 年國內生豬行業 CR5 為16.6%，而美國達 35%以上。參考美國豬周期經驗，規模場占比快速提升

71、的 1980-2020s，周期性依然明顯，呈現的特征是周期底部磨底期加長。美國生豬養殖行業進入規?；瓿傻?2000s 后，美國豬周期的平均時長從上一階段的約 4 年拉長至約 6-7 年，產能去化主因由過往的市場參與者主動+外部沖擊被動驅動，轉為外部沖擊被動去產能為主，市場參與者主動調整增減計劃對豬價波動影響趨弱。行業已于 2019-2021 年完成了大額資本開支，在當前上市豬企融資受限的背景下，上市豬企的競爭由前幾年的競逐規模與成長，全面轉向成本效率+經營穩定性的競爭。在本輪融資受限的背景下，豬企產能的恢復往往依在本輪融資受限的背景下，豬企產能的恢復往往依靠靠資產負債表修復資產負債表修復即在

72、豬價上升期，出欄彈性即在豬價上升期，出欄彈性&養殖成本構成利潤彈養殖成本構成利潤彈性，貢獻正向現金流和利潤。性，貢獻正向現金流和利潤。圖圖 18：部分上市豬企生豬養殖：部分上市豬企生豬養殖完全完全成本成本（元（元/kg）資料來源：公司公告，Wind 0.05.010.015.020.0牧原股份溫氏股份新希望巨星農牧神農集團京基智農東瑞股份 中糧家佳康2022年2023年2024Q1 公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 17 首次覆蓋報告 三、三、公司亮點公司亮點（一）（一）生豬養殖生豬養殖:育種體系升級育種體系升級，背靠中糧背靠中糧經營穩健經營穩健 育種體系升級，養殖產能擴張育種體系

73、升級，養殖產能擴張：目前公司養殖產能主要分布在內蒙古、吉林、天津、河北、河南、湖北和江蘇 7 個省份，屠宰產能也與之配套。截至 2022 年底，公司養殖產能已達 600萬頭以上（2023 年出欄量為 520萬頭）。一般而言，考慮到能繁母豬生產到育肥的周期，當年年底產能對應第二年的最大出欄數；過往實際出欄計劃會考慮生豬價格行情、疫病防控、飼料價格波動等而作出調整?，F階段而言，公司亦會通過生豬期貨套保來調節生豬行情的波動。據業績交流會，目前公司已在吉林開工建設生豬養殖新產能，若進展如期，到 24 年底有望投產 100 萬頭新增產能，投產后，公司生豬養殖總產能最大值有望達 700 萬頭。截至截至 2

74、4 年年 6 月，公司能繁母豬存欄月，公司能繁母豬存欄量量約約 25 萬萬頭，后備母豬存欄規模約頭，后備母豬存欄規模約 9 萬頭，能繁母豬到萬頭，能繁母豬到 2024 年底有望達年底有望達 30 萬頭。萬頭。中糧家佳康中糧家佳康重視重視生豬養殖全產業鏈的生豬養殖全產業鏈的生物生物安全管理安全管理，先后引進了優質種先后引進了優質種豬，聯合大學與企業打造基因育種項目。豬，聯合大學與企業打造基因育種項目。2023 年公司持續推進種群輪換，把種豬輪換成優質丹系、法系種豬，高性能種豬的占比顯著提升至約8 成。23 年 3 月公司與華中農業大學合作的基因組育種平臺正式運行，形成從基因分型數據采集分析管理到

75、選種、育種的閉環體系，是國內首個將生豬養殖系統與基因組大數據運算系統有機結合的企業平臺?；蛴N項目已初見成效據業績會，在基因育種項目試點的吉林區域，公司平均PSY 約為 24，而吉林部分試點廠的 PSY 可達 30；結合精細化生產管理后，6 月吉林部分試點廠成本可做到 15 元/kg 以下，優于公司整體。圖圖 19：中糧家佳康中糧家佳康于于 2023 年年 3 月上線基因育種平臺月上線基因育種平臺 資料來源：公司年報 公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 18 首次覆蓋報告 成本方面，成本方面，非瘟疫情后的中期角度看，受益于其自繁自養的養殖模式和嚴格的生產安全管理，中糧家佳康對比同行

76、，養殖成本保持穩定，2020-2023年的生豬養殖完全成本保持在 16-17元之間。2024年一季度生豬養殖成本有所波動，主因關停部分低效養殖場、冬季季節性因素（包括疫病影響、冬季疫病防控升級軟硬件）。截止 24 年 6 月，據公司季度業績會交流，6 月生豬養殖完全成本略超 16 元。圖圖 20：公司及可比企業生豬養殖完全成本公司及可比企業生豬養殖完全成本 圖圖 21：中糧家佳康歷史出欄量中糧家佳康歷史出欄量 資料來源：Wind、公司公告 資料來源：Wind、公司公告 背靠中糧經營穩健背靠中糧經營穩健，資產負債率資產負債率業內業內較優較優：過往數年行業在非瘟豬周期中進行了大規模資本擴張后，自

77、2023 年以來經歷了周期磨底虧損階段，行業資產負債率達歷史新高，豬企在本輪的擴產節奏受融資約束，行業中其他主要上市豬企亟需完成資產負債表修復。中糧家佳康作為中糧集團旗下的全產業鏈肉類業務平臺，過往穩健經營，在融資上具備優勢。于 2023 年，中糧集團通過戰略配售提升了公司持股比例，2023 年 1 月 11 日以每股 2.30 港元認購 6.8 億股，公司所得款項凈額為 15.5億港元(13.5億人民幣)。健康的財務狀況為產能擴張打下基礎。圖圖 22：公司資產負債率及同業對比：公司資產負債率及同業對比 圖圖 23：公司公司凈負債權益比歷年變化凈負債權益比歷年變化 資料來源：Wind、公司公告

78、 資料來源：Wind、公司公告 5.010.015.020.025.030.0牧原股份溫氏股份新希望中糧家佳康2019202020212022年2023年2024Q10100200300400500600201920202021202220232024E201920202021202220232024E截至2024年6月，公司能繁母豬存欄約25萬頭，后備存欄約9萬頭；能繁存欄到2024年底有望達30萬頭平均PSY約2443%64%63%74%50%81%67%10%30%50%70%90%資產負債率（中糧家佳康截至23Q4，其他公司截至2024Q1）117%83%60%73%38%0%20%4

79、0%60%80%100%120%140%2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-12-31凈負債權益比 公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 19 首次覆蓋報告（二）（二）一體化全產業鏈，一體化全產業鏈，中長期中長期平滑平滑周期波動周期波動 生鮮豬肉業務分部生鮮豬肉業務分部：公司生鮮豬肉業務包括屠宰分割、生鮮豬肉銷售，產品為冷鮮豬肉，并經營“家佳康”品牌生鮮豬肉業務。公司“家佳康”，先后成為國家體育總局訓練局授權的“體育 訓練局國家隊運動員備戰保障產品”，2023 年北京馬拉松等多場馬拉松賽事官方贊助商/獨家指定肉品，并常年為多

80、支國家隊和省級體育單位及運動隊供應肉食產品，在高端冷鮮豬肉領域受到業內外高度評價。貫徹航天“零失誤”標準的“家佳康”還是中國航天事業合作伙伴。i.生鮮豬肉業務生鮮豬肉業務產能產能與養殖與養殖產能產能相配合相配合：公司共有湖北、江蘇、吉林、內蒙古 4 個現代化屠宰加工基地及廣東分割中心，覆蓋長三角、華中、廣東、東北、內蒙古等區域的豬肉消費市場。屠宰產能共 450 萬頭（理論最大值可達 600 萬頭）。分地區而言，華中通過湖北工廠實現覆蓋，東北通過吉林和內蒙工廠覆蓋，廣東通過廣東分割中心覆蓋，華北市場目前有養殖但尚無屠宰產能覆蓋。于目前，屠宰產能與公司生豬養殖產能尚未100%匹配，原因是區域尚未完

81、全匹配、以及生豬出欄節奏和屠宰加工節奏尚未完全匹配。展望未來，北京分割中心（于 24Q2 試運行）正式投產后，可與吉林及內蒙屠宰基地聯動，服務華北市場，實現上下游產能匹配度的進一步提升。ii.品牌生鮮豬肉品牌生鮮豬肉業務業務：于 2022/2023 年，公司生鮮豬肉銷量分別為 23.1/24.5 萬噸，占公司收入之比分別為 37%/36%，其中品牌豬肉業務占該分部收入之比分別為 30.4%/26.6%。公司品牌生鮮豬肉均來自于集團自繁自養生豬，品質穩定。2023 年公司高端的亞麻籽豬肉產品，銷量同比增長47%，市場認可度持續提升。產品方面，近年公司通過家佳康品牌盒裝產品、亞麻籽豬肉等標桿性產品

82、打開中高端市場，并增加餃子等多樣化豐富產品類型；渠道方面，品牌豬肉業務當前已鋪設三個主要渠道，包括商超、電商、專賣店目前已進駐主要的標桿渠道（如商超的盒馬、胖東來等；電商美團買菜/叮咚/樸樸、京東淘寶等）來拉動銷量。公司近年品牌業務占比維持在 3 成左右，隨著北京分割中心投產，品牌業務占比有望進一步提升。公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 20 首次覆蓋報告 iii.生鮮豬肉業務盈利能力：生鮮豬肉業務盈利能力：對于普通生鮮豬肉業務，毛利率受豬價擾動較大，利潤率的波動取決于豬肉與生豬價的價差、以及屠宰單位成本。對于品牌業務，受益于品牌溢價，毛利率高于普通生鮮豬肉業務，可達到雙位數毛利率

83、。從歷史上看，公司養殖和屠宰產能匹配度不斷提升，上下游產能匹配度提升有助于公司發展品牌業務，獲取溢價，提升盈利穩定性。圖圖 24：生鮮豬肉業務收入和營業利潤率：生鮮豬肉業務收入和營業利潤率 圖圖 25：公司生鮮豬肉業務品牌為：公司生鮮豬肉業務品牌為“家佳康家佳康”資料來源：公司公告、年報 資料來源：公司公告、年報 圖圖 26：公司生鮮豬肉業務產能布局公司生鮮豬肉業務產能布局 圖圖 27：生鮮豬肉業務銷量、品牌業務占比生鮮豬肉業務銷量、品牌業務占比 資料來源：公司公告、年報 資料來源：公司公告、年報 肉制品業務肉制品業務的銷量與收入貢獻較為穩定的銷量與收入貢獻較為穩定：公司在江蘇、廣東擁有兩座現

84、代化肉制品生產加工基地，通過“萬威客”和“家佳康”兩大品牌，覆蓋國內主要一線城市的肉制品消費市場。從歷史數據看，肉制品業務銷量穩定在 1-2 萬噸，2021/2022/2023 年肉制品業務收入分別為 780/756/777 百萬元，對應營業利潤分別為 19/22/58百萬元。肉類進出口業務肉類進出口業務與國內外肉類價差相關與國內外肉類價差相關：受益于高豬價以及國內外豬價價差擴大，2018 年-2020 年，公司進口肉類銷量從 9.3 萬噸快速上升至 35.6 萬噸；其后肉類進口量逐年下滑到 2023 年的 6.8 萬噸，23 年肉類進口平均售價較 21 年顯著提升。其與國內外豬肉價格價差密切

85、相關，2022-2023-3.0%0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%-1,00001,0002,0003,0004,0005,000201820192020202120222023生鮮豬肉業務收入（百萬元）生鮮豬肉業務營業利潤（百萬元）生鮮豬肉業務營業利潤率（右軸）31%32%39%35%30%27%0%10%20%30%40%50%051015202530201820192020202120222023生鮮豬肉總銷量（對內和對外，萬噸）品牌業務占生鮮豬肉業務收入之比（右軸）公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 21 首次覆蓋報告 年國內豬價回落后，進口豬肉無顯著價格

86、優勢，公司對豬肉進口進行了主動減量，調整進口肉類產品結構。2023 年，進口肉類業務實現分部盈利4156萬元，終端型客戶（餐飲、零售、加工端）收入占比 73%。該業務利潤率取決于國內外肉類價差變動。圖圖 28：中糧家佳康中糧家佳康肉制品業務收入和利潤肉制品業務收入和利潤 圖圖 29：中糧家佳康中糧家佳康肉類進口業務肉類進口業務量與價量與價 資料來源：公司公告、年報 資料來源：公司公告、年報 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 生豬養殖業務：生豬養殖業務：按生豬出欄量、平均出欄重和育肥豬平均市價預測生豬養殖業務收入。預計 2024E/2025E/2026E 年的出欄量分別 420/55

87、0/680 萬頭，預計商品均價分別為 17.4/16.8/16.0 元/公斤，對應預計生豬養殖業務收入（內銷+外銷合計）將分別達到 75.7/96.6/113.7 億元。假設外部銷售比例為 61%，對應報表的外部銷售收入為 46.2/58.9/69.4元。屠宰屠宰/生鮮豬肉業務：生鮮豬肉業務：結合生豬疫病防控常態化，預計屠宰業集中度緩慢提升，結合公司品牌生鮮豬肉業務發力，預計 2024E/2025E/2026E，生鮮豬肉業務收入將達到 48.5/53.8/58.1 億元。肉制品業務與肉類進口業務：肉制品業務與肉類進口業務：預測公司肉制品業務穩步增長，預計肉類進口業務在未來三年大致持平。預計 2

88、024E/2025E/2026E，生鮮豬肉業務收入將達到 8.1/8.8/9.5億元；預計 2024E/2025E/2026E，生鮮豬肉業務收入將達到 22.3/22.6/23.0億元。372 443 692 780 756 777 93-11-71 19 22 58-200-1000100200300400500600700800900201820192020202120222023肉制品銷售收入（百萬元）肉制品業務營業利潤（百萬元）010,00020,00030,00040,00050,0000510152025303540201820192020202120222023公司進口肉制品銷量

89、（萬噸）全國22省市生豬均價（元/公斤）公司進口肉類業務平均售價（元/噸，右軸）公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 22 首次覆蓋報告 表表 7：公司分業務測算公司分業務測算 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 分業務收入分業務收入(外部銷售口徑外部銷售口徑)：生豬養殖業務 4,526 4,444 4,620 5,893 6,938 yoy -2%4%28%18%生鮮豬肉業務 4,743 4,141 4,846 5,381 5,811 yoy -13%17%11%8%肉制品業務 756 777 813 878 948 yoy 3%5%

90、8%8%肉類進口業務 2,875 2,207 2,235 2,257 2,302 yoy 4%-6%11%0%營業收入營業收入 12,901 11,568 12,514 14,409 16,000 yoy 31%5%0%27%以下為以下為生物資產公允價值調整前口徑生物資產公允價值調整前口徑：總體毛利率 3.7%4.5%8.0%9.4%8.7%銷售費用率 3.5%3.8%3.6%3.3%3.0%管理費用率 1.6%3.7%3.4%3.0%2.8%財務費用率 1.4%1.1%0.9%0.7%0.6%歸母凈利潤歸母凈利潤 -320 51 325 595 618 每股收益 0.09-0.03 0.07

91、 0.13 0.13 注：截至 2024 年 7 月 29 日，2024E 表示民銀證券測算；資料來源：公司公告，Wind 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級：按生物資產公允價值調整前口徑，預計公司 2024E至2026E 收入為125/144/160億元人民幣，同比+8%/+15%/+11%；對應 24至 26E歸母凈利潤分別為 3.3/5.9/6.2億元，EPS 分別為 0.07/0.13/0.13 人民幣元。公司主要營業利潤來源為生豬養殖業務，可比公司主要在A 股市場，綜合考慮行業和公司歷史的頭均市值中樞，給予目標價1.90HKD，對應靜態 PB 0.9 倍，對應 25E

92、PE 13 倍，對應 23%上行空間。表表 8：主要上市豬企頭均：主要上市豬企頭均市值市值測算測算 公司名稱公司名稱 股票股票 代碼代碼 市值市值,億億(當地貨幣當地貨幣)2022 年年 出欄量出欄量(萬頭萬頭)2023 年年 出欄量出欄量(萬頭萬頭)2024E 出欄量出欄量(萬頭萬頭)對應對應 24E 頭均市值頭均市值(人民幣元人民幣元)PB 牧原股份 002714.SZ 2,305.3 6,120 6,382 6600-7200 3,293 3.8 溫氏股份 300498.SZ 1,280.7 1,791 2,626 3000-3300 3,881 4.1 新希望 000876.SZ 41

93、5.0 1,461 1,768 1500 2,767 2.1 唐人神 002567.SZ 75.5 216 371 450 1,678 1.4 天邦食品 002124.SZ 50.9 442 712 500 1,018 1.8 新五豐 600975.SH 73.3 179 312 500 1,466 2.7 天康生物 002100.SZ 89.4 203 282 300-350 2,555 1.4 巨星農牧 603477.SH 109.4 150 268 400 2,735 4.0 華統股份 002840.SZ 82.5 121 230 400 2,063 4.3 中糧家佳康中糧家佳康 161

94、0.HK 70.6 410 520 400-450 1,443 0.7 行業平均行業平均 2,308 2.6 注：截至 2024 年 7 月 29 日，2024E 表示民銀證券測算；資料來源：公司公告，Wind 公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 23 首次覆蓋報告 五五、風險提示風險提示 生豬價格不及預期風險；生豬出欄量和產能擴張不及預期風險；原材料成本大幅波動風險；食品安全風險、疫病風險、政策變動風險；公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 24 首次覆蓋報告 行業評級體系（基準為 MSCI 中國指數）行業評級體系（基準為 MSCI 中國指數）增持：未來 12 個月行業股票

95、指數強于基準 中性：未來 12 個月行業股票指數基本與基準持平 減持：未來 12 個月行業股票指數弱于基準 公司評級體系（基準為公司所在行業的 MSCI 中國行業指數）公司評級體系（基準為公司所在行業的 MSCI 中國行業指數）買入：未來 12 個月個股股價表現強于基準 持有：未來 12 個月個股股價表現基本與基準持平 賣出：未來 12 個月個股股價表現弱于基準 分析師聲明 分析師聲明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫；（ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關。本

96、報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。民銀證券有限公司 民銀證券有限公司 CMBC Securities Company Limited 地址：香港中環交易廣場 1 期 45 樓 公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 25 首次覆蓋報告 免責聲明免責聲明

97、 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由民銀資本的全資附屬公司民銀證券有限公司（“民銀證券”）編寫。此報告所載資料的來源皆被民銀證券認為可靠。此報告所載的見解，分析、預測、推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。民銀證券、其母公司和任何其/其母公司的附屬公司（統稱“民銀集團”）或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映民銀證券于最初發表此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。民銀集團不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的

98、直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。民銀證券及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存

99、在顧問、投資銀行或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。民銀集團的投資銀行或資產管理團隊可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他民銀集團成員專業人員的意見不同或相反。民銀集團的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員，及(5)可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴 公司研究 請仔細閱讀本報告最后部分的免責聲明 26 首次覆蓋報告 禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限

100、于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），民銀證券也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意民銀證券可能會與本報告所提及的證券發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等證劵的權益。因此，投資者應注意民銀證券可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而民銀證券將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得民銀證券的授權，任何人不得以任何目的復制、派發或出版此報告。民銀證券保留一切權利。規范性披露規范性披露 本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市公司有關的任何財務權益。民銀證券、其母公司或任何其附屬公司擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。民銀證券、其母公司或任何其附屬公司在過去 12 個月或曾與此報告提到的上市公司有業務關系。