《三七互娛-公司研究報告-“出海+多元化+小游戲”三輪驅動公司長期穩健發展-240806（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三七互娛-公司研究報告-“出海+多元化+小游戲”三輪驅動公司長期穩健發展-240806（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 游戲游戲“出?！俺龊?多元化多元化+小游戲”三輪小游戲”三輪驅動，公司長期穩健發展驅動，公司長期穩健發展 核心觀點核心觀點 三七互娛歷史上經過多次轉型，每次均抓住游戲行業發展方向，一步一個臺階，不斷提升營收規模及盈利質量，鑄就行業龍頭，公司進行 MMO、卡牌、模擬經營、RPG 等品類的多元化經營，可以相對分散行業競爭風險。此

2、外公司小游戲業務處于領先地位，或能打開一定增量空間，2024 年公司儲備 Pipeline 豐富，后續營收有望持續增長。展望未來，公司憑借“游戲出海+多品類布局+小游戲”三輪驅動，有望穩健度過行業周期實現長遠健康發展。1）三七互娛歷史上經過多次轉型，每次均抓住游戲行業發展方向，一步一個臺階，不斷提升營收規模及盈利質量，鑄就行業龍頭。公司企業文化為“馬拉松文化”，鍥而不舍馬拉松精神成為企業精神驅動力，重視長期增長，背后由公司優良的治理結構及核心高管團隊長期穩定所支撐。2）公司在國內傳統 ARPG 保持市場領導地位的同時，重點產品類型成功拓展至卡牌回合制 MMO 及模擬經營品類；同時模擬經營類及策

3、略類游戲在出海市場大獲成功，成功占據海外主流游戲如美國、日本等市場。多品類及出海戰略的成功落地，使得公司打開了海外主流游戲市場發展空間，將成為公司未來發展重要引擎。此外，公司在小游戲市場進行領先布局，通過尋道大千等游戲打開小游戲市場的增量空間。3）復盤公司歷史，三七互娛既善于抓住行業紅利期實現轉型升級，更善于在行業逆周期時修煉內功，AI 賦能的“圖靈”“量子”“天機”等系統的成功應用使得公司拉開競對差距，最終實現逆周期擴張。而公司運營依靠多系統支撐，良性循環不斷加深公司整體壁壘深度，使得三七互娛成為一家不依賴于單一產品或單一團隊的游戲公司，從而整體提升了其商業模式穩定性。同時，系統化運營也成為

4、公司在海外市場快速發展的重要引擎，打開新一輪增長空間。我們認為，公司或能憑借其核心優勢穿越周期。維持維持 買入買入 崔世峰崔世峰 SAC 編號:S1440521100004 SFC 編號:BUI663 向銳向銳 SAC 編號:S1440524070008 發布日期：2024年 08 月 06日 當前股價：12.87元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-1.53/1.45-22.93/-16.51-52.32/-40.60 12 月最高/最低價（元）27.53/12.18 總股本（萬股）221,786.43 流通 A 股（

5、萬股）160,734.85 總市值（億元）285.44 流通市值（億元）206.87 近 3 月日均成交量（萬）3845.85 主要股東 李衛偉 14.57%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -54%-34%-14%6%2023/8/72023/9/72023/10/72023/11/72023/12/72024/1/72024/2/72024/3/72024/4/72024/5/72024/6/72024/7/7三七互娛深證成指三七互娛三七互娛(002555.SZ)(002555.SZ)A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。盈利預測盈利預測：我們

6、預計公司 24-26 年分別實現營業收入 182/198/209 億元，分別同比增長 10.3%/8.5%/5.7%，實現歸母凈利潤 30.5/34.4/36.4 億元，分別同比增長 14.6%/12.9%/5.7%，分業務看：移動游戲：移動游戲：2024 年公司產品儲備豐富，疊加公司小游戲收入持續貢獻。預計 24-26 年移動游戲將實現營收 176/192/204 億元，分別同比增長11%/9%/6%。我們預計公司 24-26年游戲業務毛利率分別為 82.0%/82.5%/82.5%。網頁游戲：網頁游戲：網頁游戲業務進入生命周期后期，我們預計 24-26年網頁游戲將逐步萎縮分別實現營收 4.

7、5/4.0/3.6億元。風險提示：風險提示：1）海內外短期經濟環境承壓導致游戲行業消費能力不足，游戲行業收入規模存在下滑的風險；2）國內游戲版號以及進口游戲版號發放不及預期風險；游戲行業關于未成年、過度充值、文化審核、游戲出海等方面存在的政策風險；3）游戲行業買量競爭加劇上漲，游戲行業面臨的行業成本上漲風險；4）游戲行業競爭加劇風險，無論是國內還是出海，游戲 SLG、RPG、MOBA 等細分賽道均存在競爭加劇風險，或將會導致行業產品成功率下降。5）公司老游戲流水下滑加劇風險；公司新產品上線延期或將對當期業績產生影響；公司游戲pipeline 上線進程存在不及預期的風險；公司將要發行的新游戲存在

8、一定不確定性，可能會存在流水不及預期的風險；公司買量優勢或存在一定競爭加劇的風險。（6）監管風險：公司可能面臨來自證監會的監管風險。aV8XbZeU9W9WdXcW8OdN7NpNmMmOtPkPmMvNlOnNsN7NpPyRwMsQmMuOmMtR A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一.精準抓住各時代機遇，多階段發展鑄就行業龍頭.1 1.1 發展歷程：順應行業發展，四次轉型成就游戲行業龍頭.1 1.2 治理結構穩定，“馬拉松精神”自驅公司持續成長.4 1.3 盈利質量不斷提升，產品研發不斷加碼.5 二.精細化買量重要性愈發凸顯，小游戲市場貢

9、獻新增量.7 3.核心品類持續擴張，多元化及出海朝氣蓬勃.9 3.1.核心 RPG 品類不斷擴張邊界，系統化運營不斷加深公司壁壘.9 3.1.1.傳統 RPG 品類領跑市場.9 3.1.2.歷史復盤：三七互娛在 ARPG 品類的逆周期擴張，AI 賦能拉開與同行差距.10 3.1.3.三七互娛商業模式解析：規模效應降低邊際成本，提升利潤率.12 3.1.4.國內 RPG 全品類及模擬經營品類實現突破，貢獻長期增長動能.13 3.2.研發持續高投入，支撐品類多元化發展戰略.14 3.3.多品類與出海戰略完美匹配，發展空間充足.15 3.3.1.SLG+模擬經營成為出海主力品類.15 3.3.2.出

10、海主流美國及日韓市場，體現公司深厚運營能力.16 盈利預測.18 風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：國內頁游平臺市占率變化.1 圖表 2：2014Q4 國內頁游戲研發商市場份額.1 圖表 3：2015Q2 國內頁游戲研發商市場份額.1 圖表 4：斗羅大陸：魂師對決國內 IOS 手游流水（單位：美元）.2 圖表 5：三七互娛海外 IOS 及 GooglePlay 渠道合計收入變化（單位：百萬美金）.3 圖表 6：6月小游戲暢銷榜.3 圖表 7：5月買量投放消耗榜.3 圖表 8：三七互娛股權結構（截止 2024Q1）.4 圖表 9：三七互娛管理團隊介紹.4 圖表 10：2019-2024

11、 Q1 三七互娛營業收入與增速（單位：百萬元、%）.5 圖表 11：2019-2024Q1 三七互娛歸母凈利潤與增速（單位：百萬元、%）.5 圖表 12：2019-2023 三七互娛收入結構（單位：百萬元）.5 圖表 13：2019-2023 三七互娛手游營收及增速（單位：百萬元、%）.5 圖表 14：2019-2023 公司整體以及頁游，手游業務銷售毛利率（單位：%）.6 圖表 15：2019-2023 公司歸母凈利率（單位：%）.6 圖表 16：2016-2021Q3 三七互娛三費率（單位：%）.6 圖表 17：游戲行業產業鏈圖.7 圖表 18：游戲買量模式發展歷程.7 A 股公司深度報告

12、 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表 19：游戲買量商業模式.8 圖表 20：小程序市場規模（單位：億元）.8 圖表 21：5 月小游戲參投品類消耗占比.8 圖表 22：精靈盛典&一刀傳世&榮耀大天使國內 IOS 凈收入（單位：美元）.9 圖表 23：斗羅大陸：魂師對決國內 IOS 凈收入（單位：美元）.9 圖表 24：2010-2022 年游戲版號審批數量變化（單位：個）.10 圖表 25：“量子”系統提升廣告投放效率.11 圖表 26：“天機”系統提升產品運營效率.11 圖表 27：三七互娛內部 AI 應用.11 圖表 28：內部提效之工作管線 AI 化.12 圖表

13、 29：三七互娛商業模式解析.13 圖表 30：斗羅大陸：魂師對決游戲畫面.13 圖表 31：叫我大掌柜游戲畫面.13 圖表 32：公司研發人員數量及占比（單位：人/%）.14 圖表 33：公司研發費用率變化（單位：%）.14 圖表 34：三七互娛 2024年部分產品儲備.15 圖表 35：三七互娛 2018-2024M5 IOS+Googleplay 出海產品收入（單位：美元）.16 圖表 36：三七互娛 2018-2024M5 IOS+Googleplay 出海產品收入（單位：美元）.16 圖表 37：公司海外業務收入（單位：億元/%）.17 圖表 38：長周期產品+買量商業模式與短周期產

14、品+買量商業模式對比.17 1 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一一.精準抓住各時代機遇，多階段發展鑄就行業龍頭精準抓住各時代機遇，多階段發展鑄就行業龍頭 1.1 發展歷程：發展歷程：順應行業發展，順應行業發展，四四次轉型成就游戲行業龍頭次轉型成就游戲行業龍頭 公司成立于 2011年，順應行業發展，經歷四次業務轉型，精準把握行業發展規律，一步一個臺階，從零起步成長為頁游時代王者，并順利轉型手游，在手游時代進一步鞏固行業龍頭地位；公司領先布局小游戲市場，憑借小游戲業務在存量游戲市場打開增量空間。第一次轉型：由頁游運營平臺轉型為研運一體平臺，領跑頁游時代。

15、第一次轉型：由頁游運營平臺轉型為研運一體平臺，領跑頁游時代。三七互娛（前身 37 玩）成立于 2011年，2012 年初公司開始從事網頁游戲平臺運營業務，在平臺起步初期采用了聯運而非獨代的方式獲取大量頁游產品，在此階段，公司受益于頁游行業高速發展紅利，同時公司注重平臺產品精細化運營，使得 37 玩在兩年內一躍發展為僅次于騰訊的頁游行業第二平臺。圖表圖表1：國內頁游平臺市占率變化國內頁游平臺市占率變化 排名排名/時期時期 2 2012Q3012Q3 2 2013Q1013Q1 2 2013Q3013Q3 2 2014Q2014Q2 2 2014Q4014Q4 1 騰訊游戲（16%）騰訊游戲（18

16、.1%）騰訊游戲（29.3%）騰訊游戲（35.7%）騰訊游戲（34.7%）2 4399（8%）趣游（10.3%）360 游戲（9.4%）37 玩（11.3%）37 玩（13.3%）3 趣游（8%）4399（9.3%）37 玩（8.6%）360 游戲（9.6%）360 游戲（9.6%）4 37 玩（7%）360 游戲（8.7%）4399（7.6%）4399（7.6%）百度游戲（5.8%）5 360 游戲（7%）37 玩（8.2%）YY 游戲（5.3%）百度游戲（6.2%）9377（5.1%）資料來源：易觀數據，中信建投 頁游運營平臺轉型研發，兩年達頁游研發商市占率第一。頁游運營平臺轉型研發，兩年

17、達頁游研發商市占率第一。公司起步于頁游運營平臺，順勢抓住行業紅利期快速發展，2013 年起組建頁游自研團隊，通過研發精品獨占游戲不斷提升自有頁游平臺競爭力，同時也獲得了產業鏈上下游全價值。2013 年成立極光網絡，布局研發體系，2014 年推出首款自研產品大天使之劍，產品爆款打破多項紀錄，此后公司再次成功推出爆款傳奇霸業，截至 2015Q2，公司在國內頁游研發商中市占率已達 9.3%，位居行業第一。值得一提的是，目前三七游戲多年來不斷助力公司發展，目前已成為三七互娛最核心的研發力量。圖表圖表2：2014Q4 國內頁游戲研發商市場份額國內頁游戲研發商市場份額 圖表圖表3：2015Q2 國內頁游戲

18、研發商市場份額國內頁游戲研發商市場份額 資料來源：易觀數據，中信建投 資料來源：易觀數據，中信建投 3.8%0.0%20.0%40.0%60.0%廣州創思游族網絡墨麟集團第七大道銳戰網絡掌趣科技37游戲其他9.3%0.0%20.0%40.0%60.0%37游戲廣州創思游族網絡墨麟集團趣游集團銳戰網絡第七大道其他 2 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。第二次轉型：依托頁游研發經驗，成功轉型手游，首款自研產品大獲成功。第二次轉型：依托頁游研發經驗，成功轉型手游，首款自研產品大獲成功。2013年智能手機快速普及，手游行業規模破百億，行業進入快速發展期，公司順應

19、行業變革，從傳統優勢發行業務切入手游行業，截至 2013年底公司即已代理發行手游超過 20款。同時，公司建立 37手游，切入手游研發領域，于 2016 年推出首款自研手游永恒紀元，上線 30 天流水過億，為研運一體戰略打下堅實基礎。此后公司不斷擴張研發團隊，增強研發實力，多年來持續推出大天使之劍 H5、精靈盛典、斗羅大陸：魂師對決等爆款手游產品。圖表圖表4：斗羅大陸：魂師對決斗羅大陸：魂師對決國內國內 IOS 手游流水（單位：美元）手游流水（單位：美元）資料來源：Sensor Tower，中信建投 頁游時期積累的流量運營及發行能力積累復用于手游時代，不斷擴張提升市占率。頁游時期積累的流量運營及

20、發行能力積累復用于手游時代，不斷擴張提升市占率。公司在手游時代成功推進流量運營打法，在于頁游時代產品發行的經驗積累。在頁游時代，公司即建立了系統性很強的數據分析與推廣渠道體系，對接國內幾乎所有主流渠道。頁游時代經驗積累于手游時代充分復用，推動公司業務快速成長。2017年后，短視頻平臺快速崛起，公司敏銳發掘短視頻平臺流量成長趨勢與短視頻買量轉化效率高的特點，開始嘗試進行手游買量發行，并建立了“量子”、“天機”等系統進行系統化買量，在 2018-2019 版號停發期間實現了逆周期擴張，進一步鞏固流量運營戰略與行業地位。第三次轉型：手游產品品類擴張第三次轉型：手游產品品類擴張，游戲出海順利游戲出海順

21、利轉型。轉型。公司在鞏固核心 ARPG 品類優勢的同時，拓展卡牌+SLG+模擬經營等品類，使得主營收入不再依賴于單一品類，有效提升公司產品類型多樣化，而斗羅大陸：魂師對決與斗羅大陸：武魂覺醒等類卡牌類玩法游戲的成功，不斷推動核心RPG 品類拓展邊界。游戲出海方面，公司在品類擴張方面做得更為出色，Puzzle&Survival（SLG）、江山美人（模擬經營）及叫我大掌柜（模擬經營）等多品類游戲在海外主流游戲市場如美國及日本大獲成功，根據 Sensor tower 數據顯示，總體海外流水不斷走高，預計海外將成為公司長期發展的重要引擎。-5 10 15 20 25 30百萬 3 A 股公司深度報告

22、三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表5：三七互娛海外三七互娛海外 IOS 及及 GooglePlay 渠道合計收入變化渠道合計收入變化（單位：百萬美金單位：百萬美金）資料來源：Sensor Tower，中信建投 第四次轉型：存量市場下，通過小游戲打開新的成長空間。第四次轉型：存量市場下，通過小游戲打開新的成長空間。疫情以來，隨著國內經濟承壓，用戶紅利消失，出海賽道競爭加劇等，游戲行業出現周期性承壓；在此背景下，隨著小游戲形成了獨立于 APP 游戲的完整生態，對應用戶更碎片化、更輕度的游戲需求。根據2023年中國游戲產業報告顯示，2023 年國內小程序游戲市場收入 20

23、0 億元，同比增長 300%。公司于 2022年開始積極布局小游戲市場，同時基于自身深厚的流量運營經驗，成為小游戲賽道紅利期受益者之一，其發行的多款小游戲均進入微信小游戲暢銷榜前列，如尋道大千、叫我大掌柜等。三七互娛已儲備多款題材、玩法各異的原生小游戲或 APP 游戲的小游戲端，Pipeline 十分豐富。圖表圖表6：6 月小游戲暢銷榜月小游戲暢銷榜 圖表圖表7：5 月買量投放消耗榜月買量投放消耗榜 暢銷榜排名 游戲名 游戲類型 買量消耗榜 游戲名 變現模式 1 無盡冬日 策略生存 1 尋道大千 IAP+IAA 2 尋道大千 角色扮演 2 無盡冬日 IAP+IAA 3 向僵尸開炮 休閑射擊 3

24、 向僵尸開炮 IAP+IAA 4 青云訣之伏魔 角色扮演 4 咸魚之王 IAP+IAA 5 指尖無雙 角色扮演 5 這邊有良田 IAP+IAA 6 王者征途 角色扮演 6 百煉英雄 IAP+IAA 7 這邊有良田 模擬經營 7 小小英雄 IAP+IAA 8 咸魚之王 休閑放置 8 我是大東家 IAP+IAA 9 小小英雄 角色扮演 9 王者征途 IAP+IAA 10 百煉英雄 角色扮演 10 無名之輩 IAP+IAA 資料來源：dataeye，中信建投 資料來源：dataeye，中信建投 010203040506070Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Ja

25、n-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24百萬&收入($)日替內室收入($)云上城之歌收入($)商人放浪記收入($)Puzzles&Conquest 收入($)Ant Legion:收入($)奇蹟MU:跨時代收入($)M 收入($)斗羅大陸:魂師對決收入($)其他收入($)4 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.2 治理結構穩定，“馬拉松精神”自驅公

26、司持續成長治理結構穩定，“馬拉松精神”自驅公司持續成長 截至 2024Q1，公司創始人及核心高管均持有公司股份，其中李衛偉持股 14.57%，曾開天持股 11.11%，胡宇航持股 9.09%，徐志高持股 1.76%，整體上三七互娛股權結構穩定，高管利益與公司高度一致。圖表圖表8：三七互娛股權結構（截止三七互娛股權結構（截止 2024Q1）資料來源：wind，中信建投 穩定且經驗豐富的管理層，是公司持續成長、長久經營的基礎。三七互娛成立以來，核心高管團隊多年來一直在公司經營一線奮斗，且每位都在其各自領域充分發揮了優勢。此外公司企業文化為“馬拉松精神”，核心管理團隊及公司員工熱衷于馬拉松運動，并將

27、馬拉松作為公司發展的核心文化，而管理團隊更秉承“用跑馬拉松的精神做企業”的理念，在經營管理中，更看重長遠效應，以長期視野運營企業，推動三七互娛長期成長。圖表圖表9：三七互娛三七互娛管理團隊介紹管理團隊介紹 姓名 職位 業務職責 背景 李衛偉 創始人、董事長 公司戰略與管理 畢業于四川大學，曾負責新浪 SP 移動增值服務運營，后擔任新浪無線產品中心總監，負責運營“新浪交友”等項目 曾開天 聯合創始人、副董事長 公司海外發行業務拓展 畢業于蘭州大學，曾擔任上海李奧貝納廣告有限公司廣州分公司媒介總監，于2001 年-2009 年擔任廣東鴻聯九五信息產業有限公司廣州分公司副總經理 胡宇航 聯合創始人、

28、董事 負責三七互娛研發品牌、戰略規劃 畢業于蘭州大學，是業內資深的游戲研發管理專家，具有豐富的游戲研發和項目管理經驗，曾主導研發大天使之劍等多款爆款產品 楊軍 董事、副總經理 負責三七互娛多元發展 畢業于暨南大學，熟悉海內外會計準則、稅務規劃，且在眾多案例中形成了自己的投融資邏輯以及資本運作心得。通過資源調配，資本整合，投資融資等多重方法，在推動國產游戲全球化發展的同時布局影視、音樂、動漫、VR 等文娛領域。徐志高 集團高級副總裁、37 手游總裁 分管 37 手游 畢業于中山大學，擁有十多年移動互聯網經驗，先后創辦數家互聯網企業，2012年進入移動游戲行業。2013 年底加入三七互娛，擔任 3

29、7 手游總裁，成功帶領 37手游躍居國內一線發行商前列 朱懷敏 集團副總經理 公司技術 曾任職新浪技術專家，在高并發與高可用的互聯網系統架構、數據中心運維管理、攻擊與系統安全、研發人員管理等方面有豐富的經驗和實踐 曹偉 37 網游總裁 分管 37 網游 擁有十余年的互聯網從業經驗，是業內資深的運營專家，幫助 37 網游成功發行多款游戲產品并成為業內先進的游戲平臺。資料來源：wind，中信建投 公司歷年來通過積極通過收購，員工持股計劃等方式將發行條線、研發條線核心管理層股權關系綁定上市公司，使得管理層核心利益與上市公司不斷成長的目標一致。5 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之

30、后的免責條款和聲明。1.3 盈利質量不斷提升，產品研發不斷加碼盈利質量不斷提升，產品研發不斷加碼 公司自 2015 年轉型手游，2019-2024Q1 年分別實現營收 132/144/162/164/165/46.5 億元，分別同比變化+73.3%/+8.9%/+12.6%/+1.2%/+0.9%/+26.2%。其中 2019 年公司有大天使之劍 H5、一刀傳世等產品集中上線，“量子”、“天機”等系統投入使用從而提升買量效率，公司營收同比增長 73%。2020 年以來，由于疫情等原因公司整體營收增速承壓，24Q1公司實現 26.2%營收同比增長。2019-2024Q1，公司分別實現歸母凈利潤

31、21.4/27.6/28.8/29.5/26.6/6.2 億元，其中 2018 年由于公司開始進行大規模買量發行，營銷費用增長，且對上海墨鹍計提商譽減值致利潤同比下滑，2019年隨著手游業務快速發展，自研產品占比提升且剝離低毛利汽車零部件業務，公司歸母凈利潤同比大幅增長。疫情期間游戲行業雖然整體承壓，但是三七利潤具備較好韌性，業績相對平穩發展。此外，公司在AI 投入持續加大，圖表圖表10：2019-2024 Q1 三七互娛營業收入與增速（單位：三七互娛營業收入與增速（單位：百萬元、百萬元、%）圖表圖表11：2019-2024Q1三七互娛歸母凈利潤與增速（單位：三七互娛歸母凈利潤與增速（單位：百

32、萬元、百萬元、%）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 收入結構上，近年來手游業務發展迅速，頁游占比逐年下降。公司手游業務收入增長迅速，2016年公司推出首款自研手游永恒紀元推動收入同比增長 219%達 16.39 億元，2019-2023 年公司手游業務分別實現營收119.9/133.0/153.6/156.3/159.0 億元。手游份額占比逐漸提升，到 2023 年，公司手游占比已經達到 96.1%。圖表圖表12：2019-2023 三七互娛收入結構（單位：百萬元）三七互娛收入結構（單位：百萬元）圖表圖表13：2019-2023 三七互娛手游營收及增速（單位：百萬三七

33、互娛手游營收及增速（單位：百萬元、元、%）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020004000600080001000012000140001600018000201920202021202220232024 Q1營業收入yoy 6 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司整體銷售毛利率保持穩定，24Q1 毛利有所回升。早期公司不斷加大買量投入（買量獲取的用戶充值無需分成）毛利率逐步走高，且自研占比提升也有效提升毛利率（無需向外部 CP 分成）。近幾年，隨著出海游戲占比提升（海外

34、游戲占比提升，代理游戲分成增加），公司毛利率出現一定幅度下降；在 24Q1 公司毛利率回升到 81.7%。凈利率方面，2020-2024Q1 公司凈利率分別為 21.1%/17.6%/17.7%/15.9%/13.0%。圖表圖表14：2019-2023 公司整體以及頁游，手游業務銷售毛利公司整體以及頁游，手游業務銷售毛利率（單位：率（單位：%）圖表圖表15：2019-2023 公司歸母凈利率（單位：公司歸母凈利率（單位：%）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 流量運營模式推動銷售費用率增長，加碼研發推動精品化戰略。公司于 2018 年起加大手游買量推廣投入，銷售費用率開

35、始提升，自 2019 年起保持在較高水準。研發費用方面，公司堅持精品化戰略，持續加碼研發，管理費用控制得當穩定位于低位。圖表圖表16：2016-2021Q3 三七互娛三費率（單位：三七互娛三費率（單位：%）資料來源：wind，中信建投 7 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二二.精細化買量重要性愈發凸顯精細化買量重要性愈發凸顯，小游戲市場貢獻新增量小游戲市場貢獻新增量 游戲行業產業鏈分為上中下游，上游為研發商，以產品研發能力為核心，同時自發行所研發產品，典型代表為網易，形成以研發為核心的研運一體體系。三七互娛起步從產品發行開始，在大量的渠道買量實踐中，不

36、斷積累發行經驗及數據，正反饋至上游研發，不斷提高產品質量，同時不斷提高產品變現效率，形成了一套其獨特的以發行高效反饋研發的研運體系，而隨著流水規模不斷提高，產品質量及研發能力快速提升。圖表圖表17：游戲行業產業鏈圖游戲行業產業鏈圖 資料來源：三七互娛，中信建投 買量是產品通過廣告等方式購買用戶的行為，其起源于 2014-2015 年，2016 年起今日頭條等頭部互聯網平臺開始崛起，廠商買量逐漸精細化，2018年抖音帶動流量進一步從頭部圖文平臺向短視頻平臺遷移，短視頻買量作為轉化效率更高的方式，逐漸占據市場主體。隨著買量市場規模不斷擴大，目前已成為游戲公司貢獻流水的主要途徑。2023 年以來，由

37、于行業競爭加劇，買量成本上行，精細化買量也成為游戲公司的一大競爭力。圖表圖表18：游戲買量模式發展歷程游戲買量模式發展歷程 資料來源：三七互娛，中信建投 我們對買量模式進行探討，其核心在于 LTVCPA，買量的主要目標用戶為該游戲的泛用戶群。一個用戶對 8 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。于游戲的流水貢獻為 LTV（全生命周期價值），而所對應的成本項為 CPA（單用戶獲取價值），因此當用戶 LTV（全生命周期價值）CPA 即有利可圖，產品回報率 ROI=（LTV-CPA）/CPA。對于廠商來說其進行買量的過程即為根據用戶游戲內數據預測 LTV、通過創意

38、素材，人群選擇等方式控制 CPA，從而取得合理 ROI。LTV 取決于游戲質量與運營等因素，而 CPA 可以通過使用優質創意素材提高廣告轉化率從而降低，但 CPA整體基礎值更取決于同品類產品競爭狀況與企業自身的投放策略，對于產品的核心用戶，一般具有較高的轉化效率，CPA 較低，在覆蓋這部分用戶后如果廠商希望進一步投放拓展更廣泛的用戶，則廣告轉化率將降低同時直面其他產品競爭，從而需提高廣告出價獲得廣告位推動產品 CPA 提高。因此買量的主要目標用戶為產品的泛用戶群。圖表圖表19：游戲買量商業模式游戲買量商業模式 資料來源：三七互娛，中信建投 疫情以來，隨著國內經濟承壓，用戶紅利消失，出海賽道競爭

39、加劇等，游戲行業出現周期性承壓；在此背景下，隨著小游戲形成了獨立于 APP 游戲的完整生態，對應用戶更碎片化、更輕度的游戲需求。根據2023年中國游戲產業報告顯示，2023 年國內小程序游戲市場收入達 200 億元。2023 年以來小程序游戲數量攀升、多款頭部產品脫穎而出，為游戲公司在存量市場打開新的增量空間。圖表圖表20：小程序市場規模（單位：億元）小程序市場規模（單位：億元）圖表圖表21：5 月小游戲參投品類消耗占比月小游戲參投品類消耗占比 資料來源：騰訊，中信建投 資料來源：dataeye，中信建投 05010015020025020202021202220232024Q1放置類角色卡牌

40、傳奇RPG模擬經營戰爭策略仙俠RPG 9 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.核心品類持續擴張，多元化及出海朝氣蓬勃核心品類持續擴張，多元化及出海朝氣蓬勃 3.1.核心核心 RPG 品類不斷擴張邊界，系統化品類不斷擴張邊界，系統化運營運營不斷加深公司壁壘不斷加深公司壁壘 3.1.1.傳統 RPG 品類領跑市場 RPG（Role-Play-Games）類游戲即角色扮演游戲，是游戲類型的一種。在游戲中，玩家負責扮演這個角色在一個寫實或虛構世界中活動。RPG 作為重點游戲品類的一種，經過多年發展已較為成熟，近年來收入及下載量呈穩態趨勢。而 ARPG（Acti

41、on-Role-Play-Games）品類游戲為 RPG 游戲中一主要細分領域，強調操作，突出游戲打擊感，該細品分類活躍市場多年，為 RPG 玩法中最主要玩法之一，同時也是三七互娛傳統優勢品類。三七互娛依托頁游時期研發經驗，手游時代通過頁轉手發力已有深厚積累的 ARPG 品類，2016 年公司推出首款自研手游永恒紀元，2017 年推出自研頁轉手產品大天使之劍 H5，后續亦推出有一刀傳世等精品 ARPG 產品，精品化程度不斷提高，成長為手游 ARPG 品類市場領導者。在 2021 年，公司推出 MMORPG游戲斗羅大陸：魂師對決也大獲成功。我們通過 Sensor tower 數據庫中，2016-

42、2021 年 iOS 端收入 TOP250 的 RPG 產品進行統計，發現其中分別有 15/22/15/21/24/20 款 ARPG 產品，我們將該品類結構拆分來看，三七互娛產品分別占有 2 款（永恒紀元）、3款（永恒紀元、大天使之劍 H5、傳奇霸業）、4 款（永恒紀元、大天使之劍 H5、傳奇霸業、屠龍破曉）、7款（一刀傳世、精靈盛典、永恒紀元、大天使之劍 H5、王城英雄、屠龍破曉、傳奇霸業），4 款（一刀傳世、精靈盛典、永恒紀元、大天使之劍 H5），4 款（精靈盛典、一刀傳世、精靈盛典、大天使之劍 H5、永恒紀元）。圖表圖表22：精靈盛典精靈盛典&一刀傳世一刀傳世&榮耀大天使國內榮耀大天使

43、國內 IOS 凈收凈收入（單位：美元）入（單位：美元）圖表圖表23：斗羅大陸：魂師對決國內斗羅大陸：魂師對決國內 IOS 凈收入（單位：美凈收入（單位：美元）元）資料來源：Sensor Tower，中信建投 資料來源：Sensor Tower，中信建投 10 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.1.2.歷史復盤：三七互娛在 ARPG 品類的逆周期擴張，AI 賦能拉開與同行差距 1）市場出清，三七互娛提升份額）市場出清，三七互娛提升份額。游戲行業經歷了 2016-2017 年版號泛濫，2018 年版號停發，2019 年版號發放逐漸進入正常軌道，2021

44、年 8 月至 2022 年 3 月，游戲版號再度停發，隨著 2022 年 4 月版號發放重啟，2023-2024年版號呈現穩定增長態勢。在 2018-2019年大量中小游戲公司出清，特別是買量型游戲公司，導致產品供給不足，而三七互娛選擇在市場進入逆周期進行擴張，同時在 2019 年版號恢復，行業進入順周期后提升產品上線節奏，于 2019年上線多款 ARPG 產品，大幅搶占市場份額。圖表圖表24：2010-2022 年游戲版號審批數量變化（單位：個）年游戲版號審批數量變化（單位：個）資料來源：國家新聞出版廣電總局，中信建投 2）AI 賦能研運全鏈路，進一步加深公司護城河賦能研運全鏈路，進一步加深

45、公司護城河。公司在其年報中提出了“AI 三步走”策略。第一步，先發布局 AI 應用，漸進式融入各業務環節。第二步，基于前期積累，實現工具化與模塊化，構筑更加自動化與智能化的游戲工業化管線。第三步，探索 AI 豐富游戲性的更多可能性。我們認為，隨著 AI 技術的迭代更新，其對游戲行業的各個環節影響逐漸加大三七互娛基于“研運一體”的戰略，將人工智能、大數據技術貫穿于游戲研運始終，從而提升研運效率，公司長期競爭力有望不斷加強。在發行層面，三在發行層面，三七互娛七互娛搭建了搭建了“量子”“天機”“量子”“天機”“圖靈圖靈”“”“易覽易覽”“”“達芬奇達芬奇”等系列工具等系列工具。在用戶獲取端降低單用戶

46、獲取成本、在用戶運營端提升單用戶生命周期總價值，共同推動買量 ROI 提升，同時通過 AIGC 美術內容創作、AIGC智能客服等方式提升公司內外部效率。1）“量子”系統：“量子”系統：“量子”系統為公司內部廣告投放系統，以降低廣告投放 CPA（單次投放成本），提升 ROI（回報率）為目標，在抖音、百度、廣點通、微信等流量主投放廣告渠道進行全天候實時廣告投放，為公司獲取大量新增用戶。2）“天機”系統介紹：天機”系統介紹：“天機”系統為公司智能化運營分析平臺，其目的是提高用戶粘性，提升用戶 LTV（用戶全生命周期價值）。在發行端“量子-天機”系統投入使用后，三七互娛旗下游戲上線全天廣告所耗的時間至

47、少從原來 6小時縮短到 30分鐘，效率提升 10倍以上，目前部分地區智能投放占比已經超過 60%，游戲相關流量經營成本降低，投放效果卻得到了大幅提升。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%010002000300040005000600070008000900010000國產游戲版號數量yoy%11 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表25：“量子”系統提升廣告投放效率“量子”系統提升廣告投放效率 圖表圖表26：“天機”系統提升產品運營效率“天機”系統提升產品運營效率 資料來源：三七互娛，中信建投 資料來源：三七互

48、娛，中信建投 在研發側，在研發側，公司公司 AI技術覆蓋游戲研發全生命周期。技術覆蓋游戲研發全生命周期。包括數據分析系統“雅典娜”、監控預警系統“波塞冬”和用戶畫像系統“阿瑞斯”，而游戲研發中臺“宙斯”的功能則是進行各部門互聯互通，實現研發、部署、運營全流程自動化和標準化，智能研發中臺“丘比特”通過 AI 智能體替代了繁瑣的人工操作，便于進行大規模有策略的平衡性測試。圖表圖表27：三七互娛三七互娛內部內部 AI應用應用 資料來源：三七互娛，中信建投 AI 助力內部降本增效，美術方面率先受益。助力內部降本增效，美術方面率先受益。AIGC 浪潮之下，公司美術部分最先受益于 AI 賦能，三七互娛自研

49、 AI 平臺“圖靈”實現了文生圖、圖生圖、局部重繪、智能拓圖等美術最常用的功能。于三七互娛內部而 12 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。言，AI 工具在美術、發行等多方面縮短工作環節，能夠幫助員工提升效率。在游戲發行研發中，2D 繪圖能做到按照 30w+張圖，人效提升 60%以上；智能客服也基本覆蓋所有游戲；本地化翻譯則 極大節省了外包成本。此外，公司內部使用小七的員工覆蓋率超過 90%，人均周使用次數到 15次。AI用于外部用戶運營，或能擴充游戲邊界。用于外部用戶運營，或能擴充游戲邊界。一方面 AIGC 可以降低了用戶創作門檻，拓寬了用戶共創的邊界，

50、隨著 AIGC 的技術不斷成熟，用戶通過 AI 創作游戲內容將變得更加簡便，在另一方面，AI 也能助力游戲品質提升，如 AI NPC、AI 智能客服應用，AI 在角色、語音、配色、地圖等方面的應用。玩家的體驗得到進一步提升，從而增加用戶留存與付費。圖表圖表28：內部提效之工作管線內部提效之工作管線 AI化化 資料來源：三七互娛，中信建投 三七互娛通過長期領先的 AI 布局，AI 技術在三七互娛加快落地，廣泛賦能于研發、發行、運營等全鏈路，有利于公司精品化戰略與多元化戰略布局，長期有望進一步增加公司核心競爭力。3.1.3.三七互娛商業模式解析：規模效應降低邊際成本，提升利潤率 13 A 股公司深

51、度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。對于三七的商業模式而言，收入規模越大，單位固定成本越低，例如人員成本、服務器成本、帶寬成本及研發成本都將被攤薄。其次，公司通過 AI 賦能的“量子”系統 7*24h 自動化投放可以在流量端大幅領先市場，并且高用戶變現效率保證了較高的 ROI，以支撐模型持續滾動，促進收入規模持續增長。因此長期來看，公司在長期正循環中快速增長。圖表圖表29：三七互娛商業模式解析三七互娛商業模式解析 資料來源：三七互娛，中信建投 3.1.4.國內 RPG 全品類及模擬經營品類實現突破，貢獻長期增長動能 我們觀察 Sensor Tower 國內游戲收入 T

52、OP 250 名游戲近年來變化，可以看到三七互娛在榜單中的位置逐年提升。2019年以前，公司主要收入來自傳統 ARPG 品類。2018 年底，公司提出多元化加海外的戰略轉型，2020年成果初現，MMORPG 游戲云上城之歌進入榜單。2021 年，公司產品轉型獲得進一步成功，回合制卡牌類 RPG 游戲斗羅大陸：魂師對決與斗羅大陸：武魂覺醒使公司在 PRG 品類獲得了充分拓展，不再局限于 ARPG 品類。同時，我們觀察到模擬經營類游戲叫我大掌柜于 2021 年進入榜單，且 2022年以來處于上升趨勢。隨著國內手游品類持續拓張，三七未來的產品類型將愈發平衡且多樣。圖表圖表30：斗羅大陸：魂師對決游戲

53、畫面斗羅大陸：魂師對決游戲畫面 圖表圖表31：叫我大掌柜游戲畫面叫我大掌柜游戲畫面 資料來源：公司官網，中信建投 資料來源：公司官網，中信建投 14 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.2.研發持續高投入，支撐品類多元化發展戰略研發持續高投入，支撐品類多元化發展戰略 公司繼續堅持“精品化、多元化、全球化”戰略，通過提高研發水平和發行運營水平，進一步提升游戲品質。近三年公司研發人員數量及人員占比出現下滑，主要系游戲行業競爭加劇收入承壓疊加公司側重優化研發品類結構，從而減少部分非戰略品類的研發投入，2023 年研發人員數量下滑 11.06%至 1471 人

54、，研發費用率則下滑至 4.3%。圖表圖表32：公司研發人員數量及占比（單位：人公司研發人員數量及占比（單位：人/%）圖表圖表33：公司研發費用率變化（單位：公司研發費用率變化（單位：%）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 公司在研發升級中過程進行的改革不僅限于人力資源，且包含了從立項機制、研發流程、激勵機制的全方位變革：1）立項機制上，公司原先立項時遵循市場調研，研究競品，思考系統玩法迭代方向的流程，伴隨研發升級，公司也逐漸將美術風格、題材和 IP 也作為立項的重點，另一方面公司也開始嘗試自下而上的立項方式，在營收良好的前提下探索面向未來的項目。2）研發流程上，公司將原

55、半年到 1年的評審周期，改成 1-2 月一次，把技術、運營、美術能力整合到了中臺當中，提升研發效率。激勵機制上，盈利不再是第一 KPI，管理層會根據產品創意、品類開拓等指標設定激勵，從而保證產品美術質量。三七互娛依托于 ARPG 品類優勢，拓展全 RPG 品類的同時，率先向卡牌、SLG、模擬經營等數值型品類進行拓展。當前公司在模擬經營、卡牌等品類的突破成果已有展現，叫我大掌柜及斗羅大陸：魂師對決的成功即為典型案例。從公司目前針對國內市場儲備看，多品類產品儲備豐富，伴隨新品上線公司精品化、多元化進程有望進一步加速。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%050010001500

56、20002500201820192020202120222023研發人員數量（人）研發人員占比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%201820192020202120222023 15 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表34：三七互娛三七互娛 2024 年年部分部分產品儲備產品儲備 資料來源：公司官網，中信建投 3.3.多品類與出海戰略完美匹配，發展空間充足多品類與出海戰略完美匹配，發展空間充足 3.3.1.SLG+模擬經營成為出海主力品類 2018年底，公司提出出海及多品類將成為公司長期發展重要戰略，而經過三年多的努力

57、，在出海及多品類戰略上取得了長足的進步。我們根據 sensor tower 數據觀察，22 年前公司在 IOS+Googleplay 端海外合計收入持續增長，之后流水保持穩定，收入排名靠前的游戲包括Puzzzle&Survival、江山美人及叫我大掌柜等，均為公司近年來戰略轉型方向的 SLG 及模擬經營品類。根據 sensor Tower 數據顯示，公司手游海外流水承壓，我們認為，隨著公司在游戲領域多元化布局，疊加豐富 Pipeline 儲備陸續上線，公司未來海外市場或能恢復。16 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表35：三七互娛三七互娛 201

58、8-2024M5 IOS+Googleplay 出海產品收入（單位：美元）出海產品收入（單位：美元）資料來源：sensor tower，中信建投 3.3.2.出海主流美國及日韓市場，體現公司深厚運營能力 我們進一步分析Puzzzle&Survival、江山美人及叫我大掌柜這三款產品，產品主要來自日本及美國等世界主流游戲市場，體現了公司深厚的游戲運營能力：圖表圖表36：三七互娛三七互娛 2018-2024M5 IOS+Googleplay 出海產品收入（單位：美元）出海產品收入（單位：美元）游戲名游戲名 游戲種類游戲種類 主要流水來源主要流水來源 Puzzle&Survival 三消+SLG 美

59、國、日本 江山美人 官斗養成 日本 叫我大掌柜 古代模擬經營 日本、美國、中國臺灣等 云上城之歌 MMORPG 韓國 螞蟻軍團 Ant Legion）模擬經營 歐洲、美國 Devil M（M）MMO 韓國 資料來源：sensor tower，中信建投 公司出海遵循因地制宜、主推長周期產品并輔以成熟流量運營模式的打法，針對地區決定主推產品品類并進行產品本地化處理。根據公司創始人李衛偉的采訪，公司早期產品出海主要為 ARPG 產品，“自己擅長的項目就是偏 MMO 的游戲，拿去發北美，花了很大的力氣，但最后的收益是不夠好的”，現在公司“北美就打 SLG，MMO 項目就拿去 17 A 股公司深度報告

60、三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。韓國、東南亞等市場”，而日本則以卡牌、模擬經營為主，同時對產品進行大量本地化處理，在這樣的策略下，公司模擬經營品類江山美人、主推歐美的P&S都取得了優秀成績。公司出海收入快速成長的另一核心要素在于與長周期產品配套的買量能力。流量打法的成功，是推動公司高速成長的重要推動力，公司可以將國內形成的流量運營打法，打磨成熟的“量子”“天機”兩大系統復用于海外，且 SLG、模擬經營等長周期品類本身對于買量的需求較大，公司長期積累的買量能力有望進一步推動品類突破的進程。圖表圖表37：公司海外業務收入（單位：億元公司海外業務收入（單位：億元/%）資料來源：

61、wind，中信建投 在整套成熟打法的驅動下，更重要的是公司有望形成流水平滑，受產品周期影響小且更穩健的商業模式。公司基于自身發行優勢的基礎上，逐漸形成自身的一套出海打法，有能力駕馭不同品類、不同題材的產品，且公司通過對 SLG、模擬經營等長生命周期產品進行買量，有望將商業模式從 ARPG 類產品的短期投入、快速回報、產品高速迭代的相對具有產品周期的模式轉變為長期投入、長期回報、產品生命周期更長的穩健商業模式。圖表圖表38：長周期產品長周期產品+買量商業模式與短周期產品買量商業模式與短周期產品+買量商業模式對比買量商業模式對比 資料來源：三七互娛，中信建投 當前公司面向海外市場儲備豐富，涵蓋 S

62、LG、卡牌、模擬經營等多元長周期品類，豐富儲備配合本地化運營與領先買量實力，公司海外市場有望將保持穩定增長。18 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。盈利預測盈利預測 我們預計公司 24-26 年分別實現營業收入 182/198/209 億元，分別同比增長 10.3%/8.5%/5.7%，實現歸母凈利潤 30.5/34.4/36.4 億元，分別同比增長 14.6%/12.9%/5.7%，分業務看：移動游戲：移動游戲：2024 年公司產品儲備豐富，疊加公司小游戲收入持續貢獻。預計 24-26 年移動游戲將實現營收176/192/204 億元，分別同比增長 1

63、1%/9%/6%。我們預計公司 24-26年游戲業務毛利率分別為 82.0%/82.5%/82.5%。網頁游戲：網頁游戲：網頁游戲業務進入生命周期后期，我們預計 24-26年網頁游戲將逐步萎縮分別實現營收4.5/4.0/3.6億元。19 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險提示風險提示 風險提示：1）海內外短期經濟環境承壓導致游戲行業消費能力不足，游戲行業收入規模存在下滑的風險；2）國內游戲版號以及進口游戲版號發放不及預期風險；游戲行業關于未成年、過度充值、文化審核、游戲出海等方面存在的政策風險；3）游戲行業買量競爭加劇上漲，游戲行業面臨的行業成本上漲

64、風險；4）游戲行業競爭加劇風險，無論是國內還是出海，游戲 SLG、RPG、MOBA 等細分賽道均存在競爭加劇風險，或將會導致行業產品成功率下降。5）公司老游戲流水下滑加劇風險；公司新產品上線延期或將對當期業績產生影響；公司游戲 pipeline 上線進程存在不及預期的風險；公司將要發行的新游戲存在一定不確定性，可能會存在流水不及預期的風險；公司買量優勢或存在一定競爭加劇的風險。（6）監管風險：公司可能面臨來自證監會的監管風險。20 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。報表預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）

65、會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 10,587 11,123 11,613 14,127 16,763 營業收入營業收入 16,406 16,547 18,254 19,805 20,927 現金 5,129 6,177 6,599 8,860 11,312 營業成本 3,049 3,392 3,356 3,515 3,712 應收票據及應收賬 款合 計 1,434 1,479 1,550 1,682 1,777 營業稅金及附加 32 37 40 43 4

66、5 其他應收款 87 46 83 90 95 銷售費用 8,733 9,091 10,005 10,856 11,471 預付賬款 855 1,143 1,134 1,230 1,300 管理費用 526 592 586 636 672 存貨 0 0 0 0 0 研發費用 905 714 897 973 1,028 其他流動資產 3,081 2,277 2,247 2,266 2,279 財務費用-74-221 25-17-28 非流動資產非流動資產 6,508 8,012 7,983 7,970 8,000 資產減值損失-90-112-88-96-101 長期投資 622 521 495 4

67、70 444 信用減值損失-8-14-9-10-11 固定資產 882 840 868 866 835 其他收益 133 110 137 137 137 無形資產 1,060 1,040 950 968 1,028 公允價值變動收益-40 104 0 0 0 其他非流動資產 3,945 5,611 5,670 5,665 5,693 投資凈收益 76 8 69 69 69 資產總計資產總計 17,095 19,135 19,596 22,097 24,764 資產處置收益 2 1 2 2 2 流動負債流動負債 4,341 5,906 4,360 4,588 4,844 營業利潤營業利潤 3,3

68、09 3,041 3,455 3,900 4,123 短期借款 901 1,555 0 0 0 營業外收入 11 20 12 12 12 應付票據及應付賬 款合 計 2,204 2,913 2,882 3,019 3,188 營業外支出 19 13 16 16 16 其他流動負債 1,237 1,438 1,478 1,568 1,657 利潤總額利潤總額 3,302 3,048 3,451 3,896 4,118 非流動負債非流動負債 441 417 353 288 226 所得稅 392 414 439 496 524 長期借款 340 310 246 181 120 凈利潤凈利潤 2,9

69、10 2,634 3,011 3,400 3,594 其他非流動負債 101 107 107 107 107 少數股東損益-45-25-34-38-41 負債合計負債合計 4,783 6,322 4,712 4,875 5,071 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,954 2,659 3,045 3,438 3,635 少數股東權益 129 105 71 33-7 EBITDA 3,441 3,020 3,879 4,367 4,634 股本 2,218 2,218 2,219 2,220 2,221 EPS（元）1.33 1.20 1.37 1.55 1.64 資本公積 2,777 2,

70、823 2,822 2,821 2,820 留存收益 7,189 7,666 9,771 12,147 14,659 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 12,183 12,707 14,812 17,188 19,700 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負債和股東權益負債和股東權益 17,095 19,135 19,596 22,097 24,764 成長能力成長能力 營業收入(%)1.17 0.86 10.31 8.50 5.67 營業利潤(%)1.48 -8.10 13.62 12.88 5.70 歸屬于母公司凈利潤(%)2.74

71、-10.01 14.55 12.90 5.71 獲利能力獲利能力 毛利率(%)81.42 79.50 81.62 82.25 82.26 凈利率(%)18.01 16.07 16.68 17.36 17.37 ROE(%)24.25 20.92 20.56 20.00 18.45 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）ROIC(%)53.72 37.13 43.01 46.67 48.10 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 3,557 3,147 3,336 3,800 4,138 資產負債率(%)2

72、7.98 33.04 24.05 22.06 20.48 凈利潤 2,910 2,634 3,011 3,400 3,594 凈負債比率(%)-31.58 -33.66 -42.69 -50.39 -56.83 折舊攤銷 213 194 403 488 544 流動比率 2.44 1.88 2.66 3.08 3.46 財務費用-74-221 25-17-28 速動比率 2.18 1.65 2.35 2.76 3.14 投資損失-76-8-69-69-69 營運能力營運能力 營運資金變動 286 374-59-26 73 總資產周轉率 0.96 0.86 0.93 0.90 0.85 其他經營

73、現金流 298 175 24 24 24 應收賬款周轉率 11.44 11.19 11.78 11.78 11.78 投資活動現金流投資活動現金流-3,330-1,446-330-430-530 應付賬款周轉率 1.85 1.86 1.86 1.86 1.86 資本支出 339 1,307 400 500 600 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-81-87 0 0 0 每股收益(最新攤薄)1.33 1.20 1.37 1.55 1.64 其他投資現金流-3,589-2,665-730-930-1,130 每股經營現金流(最新攤薄)1.60 1.42 1.50 1.71 1.87 籌資活動

74、現金流籌資活動現金流-1,585-2,286-2,584-1,110-1,156 每股凈資產(最新攤薄)5.49 5.73 6.68 7.75 8.88 短期借款 455 654-1,555 0 0 估值比率估值比率 長期借款 280-30-64-65-61 P/E 10.17 11.30 9.87 8.74 8.27 其他籌資現金流-2,320-2,910-965-1,045-1,094 P/B 2.47 2.37 2.03 1.75 1.53 現金凈增加額現金凈增加額-1,298-575 422 2,260 2,452 EV/EBITDA 9.96 11.94 5.80 4.65 3.85

75、 資料來源：iFinD，中信建投證券 21 A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 崔世峰崔世峰 海外研究首席分析師，南京大學碩士，7 年買方及賣方復合從業經歷，專注于互聯網及科技公司研究，擅長游戲行業研究。2022-2023 年新財富港股及海外最佳研究團隊入圍，2019-2020年新財富傳媒最佳研究團隊第二名核心成員。向銳向銳 本科畢業于武漢大學，碩士畢業于中國人民大學金融學專業，2022年加入中信建投證券，主要研究游戲電商/美股科技/AI 方向。A 股公司深度報告 三七互娛三七互娛 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投

76、資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的

77、職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際

78、）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預

79、測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中

80、信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授

81、權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 朝陽區景輝街16 號院 1 號樓18層 上海浦東新區浦東南路528 號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期18 樓 電話：（8610）56135088 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk