《廣廈環能-北交所首次覆蓋報告：高效換熱“小巨人”凈利同比+32%進口替代+外銷拓展雙驅動-240811（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《廣廈環能-北交所首次覆蓋報告：高效換熱“小巨人”凈利同比+32%進口替代+外銷拓展雙驅動-240811（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 廣廈環能廣廈環能（873703.BJ）2024 年 08 月 11 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2024/8/9 當前股價(元)15.43 一年最高最低(元)51.68/13.55 總市值(億元)16.61 流通市值(億元)5.09 總股本(億股)1.08 流通股本(億股)0.33 近 3 個月換手率(%)144.64 高效換熱“小巨人”凈利同比高效換熱“小巨人”凈利同比+32%，進口替代，進口替代+外銷拓展雙驅動外銷拓展雙驅動 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸

2、海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 高效換熱“小巨人”凈利高效換熱“小巨人”凈利 2024H1 同比同比+32%，首次覆蓋給予“增持”評級首次覆蓋給予“增持”評級 廣廈環能主要產品為高效換熱器，國家級專精特新“小巨人”、國家級高新技術企業。自主研發的“多孔表面高通量管高效換熱技術”被列入國家重點推廣的低碳技術目錄（第四批）。營收穩定增長，2024H1 達到 3.44 億元，同比增長達到 29.73%。歸母凈利潤 2024H1 為 9,515.33 萬元，同比增長達到 32.08%。我們預計廣廈環能在 2024-2026 年實現營業總收入 5.83/6.44/7.64 億元，

3、對應歸母凈利潤 1.44/1.55/1.74 億元，EPS1.34/1.44/1.61 元，當前股價對應 PE11.6/10.8/9.7 X，首次覆蓋給予“增持”評級。高效換熱標桿性項目經驗豐富，進口替代高效換熱標桿性項目經驗豐富，進口替代+外銷拓展雙驅動外銷拓展雙驅動 現階段廣廈環能產品應用于鎮海石化 100 萬噸/年乙烯裝置、中天合創 180 萬噸/年 MTO 裝置等多個標桿性項目/裝置，成功經驗豐富。廣廈環能在乙烯裝置上使用高效換熱器的業績有優勢。2020-2022 年國內公開可查的新增乙烯裝置有 22套，而廣廈環能在其中的供貨達到 18 個。廣廈環能于 2012 年取得采用 Olefl

4、ex工藝包的三錦石化 45 萬噸/年 PDH 裝置的高通量換熱管銷售合同，替代了美國UOP 公司實現了進口替代。截至 2023 年廣廈環能為美國 SD 公司 EO/EG 工藝包在國內的唯一高效換熱器供應商，2024 年 1 月 6 日成為 KBR 全球專有設備中高通量換熱管指定供應商，境內境外銷售有望同步拓展。同時 2024 年內廣廈環能成功中標烏茲別克斯坦 MTO 項目，為產品首次直接出口。傳統煉化傳統煉化+核能冷能市場空間擴張，核能冷能市場空間擴張，募投項目擴張募投項目擴張 10000 噸高效換熱器產能噸高效換熱器產能 重沸器應用高通量管換熱器在小溫差條件下實現高效沸騰換熱，增強沸騰傳熱系

5、數至普通光管的 38 倍，提升設備整體的傳熱效率降本增效。高通量換熱器在核能、LNG 冷能發電等行業同樣具有較強的拓展潛力。廣廈環能與上海核工程研究設計院股份有限公司共同圍繞核電工業蒸汽領域的蒸汽轉換設備等新型高效換熱器方面開展合作。本次上市募集高效節能換熱器項目建成后將新增年產10,000 噸高效換熱器的生產能力，預計新增銷售收入 43,595.77 萬元/年。風險提示：風險提示：下游行業景氣度風險、原材料價格波動風險、客戶集中度較高風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)476 524 583 64

6、4 764 YOY(%)10.5 10.1 11.1 10.5 18.7 歸母凈利潤(百萬元)131 126 144 155 174 YOY(%)9.8-4.3 14.8 7.7 11.9 毛利率(%)42.2 42.5 40.9 38.7 36.8 凈利率(%)27.6 24.0 24.8 24.1 22.8 ROE(%)25.3 13.5 14.1 13.6 13.8 EPS(攤薄/元)1.22 1.17 1.34 1.44 1.61 P/E(倍)12.8 13.4 11.6 10.8 9.7 P/B(倍)3.2 1.8 1.6 1.5 1.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所北交所

7、研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/26 目目 錄錄 1、高通量換熱器助力煉化降本增效，開拓核能冷能等新場景.4 1.1、換熱器為煉化、煤化工等工藝關鍵設備，高通量管應用降本增效.4 1.2、國內大型煉化項目持續投產，現代煤化工等方向仍有較大發展空間.6 1.3、核電、LNG 冷能發電等新型能源開拓高通量換熱器應用新場景.9 2、高效換熱器“小巨人”，凈利潤 2024H1 同比+32%.11 2.1、高通量換熱器貢獻超 50%營

8、收及毛利，2024H1 毛利率回升至 51%.13 2.2、營收穩定增長 CAGR11.39%，凈利潤 2024H1 同比增長 32.08%.15 2.3、募投項目總投資 3.02 億元擴產 10000 噸高效換熱器產能.16 3、高效換熱標桿性項目經驗豐富，進口替代+外銷拓展雙驅動.17 3.1、高通量管高效換熱國家重點推廣，多行業標桿性應用成功經驗豐富.17 3.2、自產高通量管進口替代，為 SD、KBR 供應商并首次實現直接出口.19 4、估值：2024-2026EPS1.34/1.44/1.61 元，給予“增持”評級.21 5、風險提示.23 附：財務預測摘要.24 圖表目錄圖表目錄

9、圖 1：管殼式換熱器在煉油及石油化工、現代煤化工、化工新材料等行業應用廣泛.4 圖 2：主要的間壁式換熱器類型包括管殼式換熱器、板殼式換熱器、纏繞管式換熱器等大類.4 圖 3：高通量管能增強沸騰傳熱系數至普通光管的 38 倍，提升設備整體的傳熱效率.5 圖 4：2022 年我國煉油總能力升至 9.2 億噸.6 圖 5：國內乙烯產能持續提升.7 圖 6：我國現代煤化工當前仍有較大發展空間（萬噸/年）.8 圖 7：2022 年國內 DMC 產能達到 171.3 萬噸.9 圖 8：2013 年三門 AP1000 核電站 1 號機組正常余熱排出熱交換器即使用管殼式結構.9 圖 9：LNG 冷能可實現梯

10、次利用，包括冷能發電等形式.10 圖 10：ORC 循環通過工質在換熱器中吸熱蒸發驅動膨脹機發電，實現低溫發電.11 圖 11：韓軍為廣廈環能實際控制人.12 圖 12：廣廈環能產品有高通量換熱器、高冷凝換熱器、波紋管換熱器、降膜蒸發器.13 圖 13：2024H1 高通量換熱器主營收入貢獻占比 58.17%.13 圖 14：2024H1 高通量換熱器毛利占比 64.31%.13 圖 15：2024H1 高通量換熱器毛利率回升至 50.70%（%）.14 圖 16：2024H1 營收同比增長達到 29.73%.15 圖 17：2024H1 歸母凈利潤同比增長達到 32.08%.15 圖 18：

11、2024H1 盈利能力回升.16 圖 19：2023 年期間費用率 8.83%.16 圖 20：研發費用規模持續提升.16 表 1：高效換熱器方案減少設備單臺重量以及數量，節省鋼材用量 44.20%降低成本.5 表 2：預計未來幾年內，眾多大型煉化項目將陸續投產.7 表 3：以日本為例，LNG 冷能發電已經經歷長期發展.10 表 4：廣廈環能共有高級管理人員 3 人.12 xU8XmNmRpMmNqNoN9P9R8OpNqQsQmQiNqQyQjMrQsQ8OnMnNvPoOmMvPsPsM北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 表 5：主要客戶

12、均為大型石油煉化企業，各年度第一大客戶營收占比均超 20%.14 表 6：廣廈環能產能利用率各年均突破 100%，產銷情況良好/噸.15 表 7：高效節能換熱器項目總投資 3.02 億元.16 表 8：截至 2024H1 共有研發人員 43 人，募投項目擬進一步引入 46 人.17 表 9：廣廈環能的產品在 20 多年的發展歷程中，實現了多次在相關領域的應用項目經驗豐富.18 表 10：2020-2022 年國內公開可查的新增乙烯裝置有 22 套，而廣廈環能在其中的供貨達到 18 個.18 表 11：以 Oleflex 和 Catofin 為代表的 PDH 工藝已經在世界上較為成熟.19 表

13、12：國內已有及在建產能中，UOP 公司的 Oleflex 工藝和 ABB Lummus 公司的 Catofin 工藝占到主流.20 表 13：選擇錫裝股份、藍科高新、蘭石重裝、科新機電作為同行業可比公司.21 表 14：可比公司行業平均 PE TTM 達到 23.5X.22 表 15：預計廣廈環能在 2024-2026 年 EPS1.34/1.44/1.61 元，當前股價對應 PE11.6/10.8/9.7X.22 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、高通量換熱器助力煉化降本增效，開拓核能冷能等新場景高通量換熱器助力煉化降本增效，開拓核

14、能冷能等新場景 1.1、換熱器換熱器為煉化為煉化、煤化工等、煤化工等工藝工藝關鍵設備，高通量管應用降本增效關鍵設備，高通量管應用降本增效 換熱器主要用于生產過程中流體之間熱量的交換、回收生產過程中的余熱并再利用和防止生產過程中溫度升高而造成的設備損壞。換熱器按照冷熱流體的接觸方式可以分為直接接觸式、蓄熱式和間壁式。多數情況下，工業上進行換熱的兩種流體，不允許直接混合，因而要通過設備壁將它們隔開進行傳熱，稱為間壁式換熱器。圖圖1：管殼式換熱器在煉油及石油化工、現代煤化工、化工新材料等行業應用廣泛管殼式換熱器在煉油及石油化工、現代煤化工、化工新材料等行業應用廣泛 資料來源：廣廈環能招股說明書 主要

15、的間壁式換熱器類型包括管殼式換熱器、板殼式換熱器、纏繞管式換熱器等大類。其中，管殼式換熱器作為一種傳統的換熱設備，適應性廣，結構較簡單，操作可靠，造價低，清洗方便，適用于高溫高壓等條件，目前在國內煉化生產中仍占有一定地位；但其傳熱效率低，同等換熱負荷所需傳熱面積大，設備過重。圖圖2：主要的間壁式換熱器類型包括管殼式換熱器、主要的間壁式換熱器類型包括管殼式換熱器、板殼式換熱器板殼式換熱器、纏繞管式換熱器纏繞管式換熱器等大類等大類 資料來源：洛陽潤成石化設備官網、杭特熱能官網、江蘇中圣壓力容器官網 當前對傳統管殼式換熱器的研究主要集中在幾方面：管程強化傳熱、殼程強化傳熱、整體強化傳熱。1)管程強化

16、傳熱。通過螺紋管、波紋管等強化管代替光管改變傳熱面形狀，進而擴大傳熱面積強化管程傳熱效果，一般可提高傳熱系數 15左右，結構較為簡單，容易加工，投資相對較低。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 2）殼程強化傳熱。通過在殼側設置折流板等導流支撐元件而實現殼側傳熱效果的強化。弓形折流板換熱器是一種早期應用較為廣泛的傳統管殼式換熱器，殼程流體整體成“Z”型流動，結構簡單，加工容易。3）整體強化傳熱。扭曲管換熱器是實現換熱器管程和殼程整體強化的一種換熱器。該類型換熱器采用螺旋扭曲管為傳熱元件，管程流體產生以旋轉擾動為主要特征的流動，殼程靠排列緊湊的扭

17、曲管外緣點的接觸起到相互支撐作用，并在換熱管形成連續的螺旋流動，殼程無折流板，流體無流動死區，強化了傳熱效果。在石油煉化工藝中，重沸器作為提供裝置工藝生產所需熱能的關鍵設備，流量在石油煉化工藝中，重沸器作為提供裝置工藝生產所需熱能的關鍵設備，流量大、熱負荷大，其換熱效果對降低裝置能耗、節約投資及減少操作費用有重要作用。大、熱負荷大，其換熱效果對降低裝置能耗、節約投資及減少操作費用有重要作用。在以往的芳烴、乙二醇等裝置中，塔底重沸器多采用普通立置管殼式換熱器，存在傳熱效率低、同等換熱負荷所需傳熱面積大及設備過于龐大等缺點。對于單套規模較大的裝置須采用 2 臺以上并聯的方式，而多臺設備并聯運行時，

18、熱負荷及物流很難均衡分配，成為裝置改造的瓶頸。應用一種高通量管換熱器代替傳統的管殼式換應用一種高通量管換熱器代替傳統的管殼式換熱器可以解決此類問題。熱器可以解決此類問題。根據加工方式可分為燒結型、噴涂型、電鍍型和機械加工型等，燒結型和機械加工型商業應用較多，燒結型換熱性能最佳。高通量換熱器核心用途在于以更高效率將熱量傳遞到需要升溫的介質。高通量換熱器的特別之處在于設備中的高通量換熱管，與普通換熱管的主要差異是高通量換熱管的管內或者管外表面附有一層具有眾多微孔和相互連通隧道的多孔層，這些多孔層的存在可以降低換熱管上氣泡核沸騰所需的溫差，以高頻率、連續的發射氣泡，在小溫差條件下實現高效沸騰換熱，以

19、高頻率、連續的發射氣泡，在小溫差條件下實現高效沸騰換熱，能夠增強沸騰傳熱系能夠增強沸騰傳熱系數至普通光管的數至普通光管的 38 倍，提升設備整體的傳熱效率。倍，提升設備整體的傳熱效率。圖圖3：高通量管能增強沸騰傳熱系數至普通光管的高通量管能增強沸騰傳熱系數至普通光管的 38 倍倍，提升設備整體的傳熱效率提升設備整體的傳熱效率 資料來源：廣廈環能招股說明書 同時隨著裝備換熱效率的提升，裝備臺套數量下降、單臺重量下降，減少換熱器所需要的鋼材等原材料噸數，對成本節省具有較大意義。參考廣廈環能所披露的某大型乙醇項目設計院提供的普通換熱器設計方案，某大型乙醇項目設計院提供的普通換熱器設計方案，公司的公司

20、的高效換熱器方案減少設高效換熱器方案減少設備重量備重量 239.8 噸，節省鋼材用量噸，節省鋼材用量 44.20%。表表1：高效換熱器方案減少設備單臺重量以及數量，節省鋼材用量高效換熱器方案減少設備單臺重量以及數量，節省鋼材用量 44.20%降低成本降低成本 裝置位號裝置位號 參數參數/規格規格 設計院普通換熱器方案設計院普通換熱器方案 廣廈環能高效換熱器方案廣廈環能高效換熱器方案 位號 1 單臺設備尺寸（mm）2,100 7,500 2,300 7,000 單臺傳熱面積（m2）2,547 2,534 所需設備數量（臺）2 1 單臺重量（噸）61.8 63.1 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋

21、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/26 位號 2 單臺設備尺寸（mm）2,300 6,500 1,700 7,500 單臺傳熱面積（m2）2,154 1,091 所需設備數量（臺）1 1 單臺重量（噸）63.3 39.3 位號 3 單臺設備尺寸（mm）2,300 8,500 1,800 7,300 單臺傳熱面積（m2）3,462 3,050 所需設備數量（臺）2 2 單臺重量（噸）79.7 39.3 位號 4 單臺設備尺寸（mm）1,900 7,000 2,100 7,000 單臺傳熱面積（m2）1,451 1,715 所需設備數量（臺）2 1 單臺重量（噸）67 87.5 位

22、號 5 單臺設備尺寸（mm）2,200 7,500 1,700 7,000 單臺傳熱面積（m2）2,139 872 所需設備數量（臺）1 1 單臺重量（噸）62.2 34.2 數據來源：廣廈環能招股說明書、開源證券研究所 1.2、國內國內大型煉化項目大型煉化項目持續持續投產投產，現代煤化工等方向仍有較大發展空間，現代煤化工等方向仍有較大發展空間 高通量換熱器的應用領域廣泛，可用于煉油及石油化工、現代煤化工、化工新材料等，比如大型乙烯裝置、催化裝置、氣分裝置、芳烴裝置、MTO 裝置、PDH 裝置、DMC 裝置等多個領域的裝置。隨著中國石化、中國石油、中國海油和浙江石化等企業大型煉化和化工項目的陸

23、續開工建設，以及節能減排的大趨勢，對高通量換熱器的需求進一步增加。根據中國石油集團經濟技術研究院數據，2012 年，中國煉油能力為 7.2 億噸，并于 2014 年突破 8 億噸。2015 年，由于國家大力推動落后產能淘汰，我國煉油能力首次出現下降。2015 年之后，我國煉油能力重回增長軌道；尤其是 2017 年以后，新建、改建煉化一體化項目加速推進，我國煉油能力持續較快增長?！笆濉逼陂g，我國年均新增凈煉油能力 2,350 萬噸，2022 年進一步增長 2,000 萬噸，總能力升至9.2 億噸，超越美國位居世界第一位。圖圖4：2022 年年我我國煉油總能力升至國煉油總能力升至 9.2 億噸

24、億噸 數據來源：中國石油集團經濟技術研究院、開源證券研究所 024681020122013201420152016201720182019202020212022煉油能力（億噸/年）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/26 乙烯產量是衡量國家石油化工發展水平的重要標志之一?！笆濉逼陂g，我國乙烯產能從 2,200.5 萬噸增長至 3,518 萬噸，年均復合增長率近 10%?！笆奈濉逼陂g，國內乙烯將迎來擴產高峰，累計新增乙烯產能將達到 3,832 萬噸。根據中國石油和化學工業聯合會的統計，截至 2022 年底，我國乙烯產能達到了 4,675 萬噸

25、，產能首次超過美國，成為世界乙烯產能第一大國。預計到 2025 年底我國乙烯產能將達到 7,350萬噸。國內乙烯的擴產預計帶來煉化專用裝備需求量的上升。圖圖5：國內乙烯產能持續提升國內乙烯產能持續提升 數據來源：國家統計局、中國化工信息周刊、前瞻產業研究院、開源證券研究所“十三五”期間，國內石油化工行業“基地化、園區化、一體化”發展的理念已經成為共識，集聚發展的空間格局大框架基本形成。淘汰落后技術設備、嚴控設備質量、配置節能環保設備已經成為傳統能源行業的發展共識，煉油石化行業正向裝置大型化、煉化一體化、產業集群化方向發展。隨著石油和化工行業節能減排的要求逐步提高，石油和化工企業預計逐步應用節能

26、、環保新技術和新設備，產業發展方向及生產技術迭代促使石油煉化等行業進行產線技改為高效換熱器提供市場。表表2：預計預計未來幾年內，眾多大型煉化項目將陸續投產未來幾年內，眾多大型煉化項目將陸續投產 公司名稱公司名稱 項目名稱項目名稱 主要建設內容主要建設內容 預計投產時間預計投產時間 中國石化 廣州石化安全綠色高質量發展技術改造項目 240 萬噸催化裂解（RTC）項目 2025 年 中國石油 吉林石化煉油化工轉型升級項目 120 萬噸/年乙烯 2025 年 中國石油 廣西煉化一體化轉型升級項目 120 萬噸/年乙烯 2025 年 中國石化 洛陽煉化 100 萬噸乙烯煉化一體化項目 100 萬噸/年

27、乙烯 2025 年 中國石化 中科煉化一體化項目二期 1500 萬噸/年煉油、120 萬噸/年乙烯等 2025 年 萬華化學 萬華化學乙烯二期工程 120 萬噸/年乙烯 2025 年 中國石化 岳陽石化煉化一體化項目 150 萬噸/年乙烯 2025 年 中沙石化 福建古雷 150 萬噸/年乙烯及下游深加工聯合體項目（中沙古雷乙烯項目）150 萬噸/年乙烯 2025 年 中國石化 古雷煉化一體化工程二期項目 1600 萬噸/年煉油、320 萬噸/年對二甲苯、150 萬噸/年乙烯 2025 年以后 中國石化 塔河煉化原油蒸汽裂解 100 萬噸乙烯項目 100 萬噸/年乙烯 2025 以后年 中國石

28、化 鎮海煉化三期項目 150 萬噸/年乙烯 2025 年以后 中國石油 蘭州石化長慶乙烷制乙烯二期項目 120 萬噸/年乙烯 2025 以后年 中國石油 蘭州石化轉型升級乙烯改造項目 120 萬噸/年乙烯 2025 以后年 中國石油 獨山子石化塔里木 120 萬噸/年二期乙烯項目 120 萬噸/年乙烯 2025 以后年 0100020003000400050006000700080002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E乙烯產能（萬噸）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 公司名稱公

29、司名稱 項目名稱項目名稱 主要建設內容主要建設內容 預計投產時間預計投產時間 中國石油 大連石化搬遷改造煉化一體化項目 1000 萬噸/年煉油、120 萬噸/年乙烯等 2025 年以后 北方華錦 兵器工業集團精細化工及原料工程項目 1500 萬噸/年煉油、165 萬噸/年乙烯 2026 年 中國石化 揚子石化輕烴綜合利用與新材料改造項目 100 萬噸/年乙烯 2027 年 中國海油 中海殼牌惠州三期煉化一體化項目 煉油部分配套改擴建 500-800 萬噸/年煉油能力、160萬噸/年乙烯 2027 年 資料來源：廣廈環能招股說明書、開源證券研究所 現代煤化工是指以煤為原料，采用先進技術和加工手段

30、生產替代石化產品和清潔燃料的產業。而我國“富煤、貧油、少氣”的資源特征，決定了我國以煤為主體的能源結構，油氣保障能力較低。目前，我國傳統煤化工已經進入成熟期，而現代煤化工則進入快速發展期。根據中國石油和化學工業聯合會發布的 現代煤化工“十三五”發展指南，2015 年我國形成 278 萬噸/年煤制油、31 億立方米/年煤制氣、212萬噸/年煤制乙二醇、792 萬噸/年煤（甲醇）制烯烴的產能規模。根據中國煤炭工業協會發布的 煤炭工業“十四五”現代煤化工發展指導意見，截至 2020 年底，我國建成 931 萬噸/年煤制油、51 億立方米/年煤制氣、1,582 萬噸/年煤制烯烴、489 萬噸/年煤制乙

31、二醇的產業規模。根據中國石油和化學工業聯合會發布的現代煤化工“十四五”發展指南，預計到 2025 年底我國形成 3,000 萬噸/年煤制油、150 億立方米/年煤制氣、1,000 萬噸/年煤制乙二醇、100 萬噸/年煤制芳烴、2,000 萬噸/年煤（甲醇）制烯烴的產能規模。我國現代煤化工當前仍有較大發展空間。圖圖6：我我國現代煤化工當前仍有較大發展空間（萬噸國現代煤化工當前仍有較大發展空間（萬噸/年）年）數據來源：中國煤炭工業協會、中國石油和化學工業聯合會、開源證券研究所 DMC 是一種低毒、環保性能優異、用途廣泛的化工原料，是新能源鋰電池電解液的主要溶劑。目前 DMC 應用于電解液溶劑從而應

32、用于鋰電池，隨著終端下游鋰電池需求持續增長，預計我國 DMC 需求將持續增長。2022 年，國內 DMC 產能達到171.3 萬噸。0500100015002000250030003500煤制油煤制烯烴煤制乙二醇煤制氣201520202025E北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26 圖圖7：2022 年國內年國內 DMC 產能達到產能達到 171.3 萬噸萬噸 數據來源：華經產業研究院、卓創化工、開源證券研究所 1.3、核電、核電、LNG 冷能發電等新型能源開拓高通量換熱器應用新場景冷能發電等新型能源開拓高通量換熱器應用新場景 除了現有的石油煉化

33、、現代煤化工以及除了現有的石油煉化、現代煤化工以及 DMC 等化工新材料方面的應用，高通等化工新材料方面的應用，高通量換熱器在核能、量換熱器在核能、低溫低溫發電等行業同樣具有較強的拓展潛力。發電等行業同樣具有較強的拓展潛力。壓水堆核動力廠的發電過程是從核能、熱能、機械能到電能的能量轉換過程，其中，熱能的正確管理對核動力廠安全至關重要。因此核動力廠中設置了大量的換熱器，用于調節和保證系統內的工作介質達到所需的特定溫度。余熱導出是核動力廠的三道安全屏障之一，余熱排出熱交換器作為余熱排出系統的重要組成部分，其主要作用是在反應堆停堆時導出反應堆持續釋放的衰變熱,保證反應堆的冷卻。從EPR、M310、A

34、P1000 到“華龍一號”，余熱排出熱交換器一直沿用傳統管殼式結構。通過在管殼式換熱器中應用高通量換熱管可以進一步提高換熱效率，提升核電廠整體熱管理效率 圖圖8：2013年年三門三門AP1000核電站核電站1號機組正常余熱排出熱交換器號機組正常余熱排出熱交換器即使用管殼式結構即使用管殼式結構 資料來源：上海核工程研究設計院 05010015020020182019202020212022DMC產能（萬噸）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/26 2024 年年 3 月廣廈環能公告，與上海核工程研究設計院股份有限公司簽訂高通月廣廈環能公告，與上海核

35、工程研究設計院股份有限公司簽訂高通量管換熱器聯合研制合作協議，共同圍繞核電工業蒸汽領域的蒸汽轉換設備（高通量管換熱器聯合研制合作協議，共同圍繞核電工業蒸汽領域的蒸汽轉換設備（高通量管換熱器）等新型高效換熱器方面開展合作，共同研制產品，開拓市場。量管換熱器）等新型高效換熱器方面開展合作，共同研制產品，開拓市場。LNG 冷能發電是一種對 LNG 冷能的直接利用方式。LNG 在使用時需要氣化至常溫，現行途徑主要是采用海水加熱，在此過程中會釋放出大量的冷能，約有830860kJ/kg。這部分冷能在氣化站中通常被海水或空氣消耗，對氣化站造成能源浪費和環境污染。LNG 冷能的利用延伸了 LNG 儲運產業鏈

36、，不僅在環保上具有重大意義，而且在經濟上產生較好效益。圖圖9：LNG 冷能可實現梯次利用，包括冷能發電等形式冷能可實現梯次利用，包括冷能發電等形式 資料來源：涂亞明LNG 冷能發電技術發展現狀與展望 美國、韓國以及日本在 LNG 技術發展方面處于世界前列，其中美國是世界上最大的天然氣消費國和 LNG 出口國。美國 2022 年的天然氣消費高達 8,900108 m3，相當于世界天然氣供應量的 20%，美國 50%以上的天然氣產量用于液化成 LNG出口。韓國 LNG 消費量保持在 20%以上年均增長率，且 LNG 進口總量位居世界前列。韓國在 LNG 冷能利用方面技術發展較快，尤其在利用 LNG

37、 冷能進行空氣分離和冷庫方面。日本是世界上開展 LNG 冷能利用項目最多的國家，自 1977 年大阪燃氣利用 LNG 冷能用于發電和空氣分離領域開始，日本已有幾十年 LNG 冷能利用技術發展的積累，LNG 冷能回收工藝技術上處于世界領先的地位，大約有 70%的 LNG冷能被利用于發電項目。表表3：以日本為例，以日本為例，LNG 冷能發電已經經歷長期發展冷能發電已經經歷長期發展 公司公司 LNG 基地基地 啟用年啟用年 發發電設備功率電設備功率/kW 發電方式發電方式(主要采用三種主要采用三種)大阪瓦斯 泉北 NO.2 1979 1 450 朗肯循環 東邦瓦斯 知多 1981 1 000 朗肯循

38、環 大阪瓦斯 泉北 NO.4 1982 6 000 直接膨脹和朗肯聯合循環 中部電力 知多 1983 7 200 直接膨脹和朗肯聯合循環 中部電力 知多 1984 7 200 直接膨脹和朗肯聯合循環 日本海 LNG 新泄 1984 5 600 直接膨脹 東京電力 東扇島 1987 8 800 直接膨脹 東京電力 東扇島 1991 8 800 直接膨脹 大阪瓦斯 泉北 NO.1 1989 2 400 直接膨脹 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 公司公司 LNG 基地基地 啟用年啟用年 發發電設備功率電設備功率/kW 發電方式發電方式(主要采

39、用三種主要采用三種)中部電力 四日市 1989 7000 直接膨脹和朗肯聯合循環 大阪瓦斯 巖崎 1996 1 155 直接膨脹 大阪瓦斯 姬路 2000 5 000 直接膨脹 資料來源：涂亞明LNG 冷能發電技術發展現狀與展望、開源證券研究所 冷能發電方法主要包括天然氣直接膨脹、低溫朗肯循環、低溫布雷頓循環、多級聯合循環與復合循環。其中，低溫朗肯循環法流程簡單、靈活性好，因此大多數冷能發電裝置采用此流程。有機朗肯循環（Organic Rankine Cycle，簡稱 ORC）發電系統用于將低溫熱回收轉換為電能。ORC 發電系統的工作過程為有機工質在換熱器中吸收低溫熱源的熱量后溫度升高并蒸發為

40、氣態，進入透平膨脹機帶動發電機進行發電，再經冷凝器冷凝為液態，通過泵返回換熱器再與低溫熱源換熱，進行下一次循環。在低溫熱源與有機工質的換熱過程中，分為預熱階段和蒸發階段，預熱階段有機工質由液態升溫至沸點，之后恒溫蒸發，從液態到氣態。圖圖10：ORC 循環通過工質在換熱器中吸熱蒸發驅動膨脹機發電，實現低溫發電循環通過工質在換熱器中吸熱蒸發驅動膨脹機發電，實現低溫發電 資料來源：唐輝輝有機朗肯循環低溫余熱發電系統研究、開源證券研究所 高通量換熱器用作 ORC 系統的蒸發器，可以使有機工質的膜狀沸騰轉化為泡核沸騰的狀態，增大其沸騰傳熱系數，從而增大其總傳熱系數。相比普通換熱器，更大的有機工質沸騰傳熱

41、系數可以減小換熱面積或平均換熱溫差。2、高效換熱器高效換熱器“小巨人”，“小巨人”，凈利潤凈利潤 2024H1 同比同比+32%廣廈環能主要從事高效換熱器的研發、設計、制造、銷售及服務，主要產品包含高通量換熱器、高冷凝換熱器、波紋管換熱器及降膜蒸發器等高效換熱器，是煉北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/26 油及石油化工、現代煤化工、化工新材料等領域大型乙烯裝置、催化裝置、氣分裝置、芳烴裝置、PDH 裝置、EO/EG 裝置、煤制乙二醇裝置、MTO 裝置、DMC 裝置等裝置中的關鍵設備。廣廈環能作為國家級專精特新“小巨人”企業廣廈環能作為國家級專精

42、特新“小巨人”企業、國家級高新技術企業、北京市企業技術中心和北京市高精尖產業設計中心，重視產品研發，截至 2023 年 12 月 31 日，已擁有 95 項專利（10 項發明專利）。自主研發的“多孔表面自主研發的“多孔表面高通量管高效換熱技術”于高通量管高效換熱技術”于 2022 年被生態環境部列入國家重點推廣的低碳技術目年被生態環境部列入國家重點推廣的低碳技術目錄（第四批）。錄（第四批）。公司的高效換熱器作為典型應用分析案例收錄在化工過程強化傳熱書中，該書為“十三五”國家重點出版物出版規劃項目和“國家出版基金項目”成果之一。截至2024H1韓軍直接持有廣廈環能48.94%的股份，通過和君興業

43、間接控制7.65%的股份，為實際控制人。圖圖11：韓軍為廣廈環能實際控制人韓軍為廣廈環能實際控制人 資料來源：Wind、開源證券研究所（數據截至 2024H1）廣廈環能共有高級管理人員 3 人，劉永超任總經理，范樹耀任董事會秘書、財務總監、副總經理，馬慶懷副總經理。三人均在行業內任職多年。表表4：廣廈環能共有高級管理人員廣廈環能共有高級管理人員 3 人人 序號序號 姓名姓名 現任職務現任職務 經歷簡介經歷簡介 1 劉永超 總經理 1966 年 2 月出生，本科學歷，高級工程師。1994 年 4 月至 1996 年 7 月，任沈陽市廣廈熱力設備開發制造公司技術員；1996 年 8 月至 2001

44、 年 1 月，任北京廣廈環宇熱力設備開發有限責任公司副總經理；2001 年 2 月至 2015 年 4 月，任廣廈有限總經理；2015 年 5 月至今任廣廈環能董事、總經理。2 范樹耀 董事會秘書、財務總監、副總經理 1967 年 9 月出生，本科學歷。1998 年 12 月至 2001 年 1 月，任北京廣廈環宇熱力設備開發有限公司財務部經理；2001 年 2 月至 2015 年 4 月，任廣廈有限財務總監、副總經理；2015 年5 月至 2021 年 6 月，任廣廈環能董事、財務總監及董事會秘書；2021 年 7 月至今，任廣廈環能董事、財務總監及董事會秘書、副總經理。3 馬慶懷 副總經理

45、 1968 年 9 月出生，本科學歷，工程師。1994 年 8 月至 1996 年 8 月，任沈陽市廣廈熱力設備開發制造公司銷售工程師；1996 年 9 月至 2001 年 1 月，任北京廣廈環宇熱力設備開發有限責任公司經營部經理；2001 年 2 月至 2015 年 4 月任廣廈有限經營總監、副總經理；2015 年5 月至今，任廣廈環能副總經理。資料來源：廣廈環能招股說明書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/26 2.1、高通量換熱器高通量換熱器貢獻貢獻超超 50%營收營收及及毛利，毛利，2024H1 毛利率回升至毛利率回升至

46、 51%廣廈環能產品屬于管殼式換熱器，主要包括高通量換熱器、高冷凝換熱器、波紋管換熱器、降膜蒸發器等。圖圖12：廣廈環能產品有高通量換熱器、高冷凝換熱器、波紋管換熱器、降膜蒸發器廣廈環能產品有高通量換熱器、高冷凝換熱器、波紋管換熱器、降膜蒸發器 資料來源：廣廈環能招股說明書、開源證券研究所 高通量換熱器主營收入貢獻率 2021-2024H1 達到67.33%/43.73%/39.49%/58.17%，是近年貢獻率最高的產品項。毛利貢獻率變動趨勢與主營收入占比相似，高通量換熱器占比分別為70.35%/45.93%/43.23%/64.31%。2022 年波紋管換熱器毛利貢獻率上升至 12.33%

47、，2023 年降膜蒸發器上升至 7.97%。圖圖13：2024H1 高通量換熱器高通量換熱器主營收入貢獻占比主營收入貢獻占比 58.17%圖圖14：2024H1 高通量換熱器毛利占比高通量換熱器毛利占比 64.31%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1高通量管系列換熱產品高冷凝換熱器產品波紋管系列換熱產品蒸發器0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1高通量管系列換熱產品高冷凝換熱器產品波紋管系列換熱產品蒸發器其他產品其他業務北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋

48、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 2024H1 年高通量換熱器、高冷凝換熱器、波紋管換熱器毛利率分別為 50.70%、36.37%、40.44%。2021 年由于首次為苯乙烯裝置供應降膜蒸發器，對應毛利率低，2022 年回升至 50.34%，相較 2020 年實現毛利提升。圖圖15：2024H1 高通量換熱器毛利率回升至高通量換熱器毛利率回升至 50.70%（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 2021-2023 前五大客戶銷售收入分別為 32,318.11 萬元、25,555.55 萬元、28498.23萬元，占當期營業收入分別為 75.03%、53.67%、54

49、.35%。主要客戶均為大型石油煉化、化工企業，各年度第一大客戶營收占比均超 20%。表表5：主要客戶均為大型石油煉化企業，各年度第一大客戶營收占比均超主要客戶均為大型石油煉化企業，各年度第一大客戶營收占比均超 20%報告期報告期 單位名稱單位名稱 銷售金額銷售金額/萬元萬元 占營業收入比占營業收入比(%)2023 年報 山東裕龍石化有限公司 13060.18 24.91 長江聯合金融租賃有限公司 5123.89 9.77 恒力石化(大連)新材料科技有限公司 4336.28 8.27 連云港石化有限公司 3305.31 6.30 中國石化工程建設有限公司 2672.57 5.10 合計 2849

50、8.23 54.35 2022 年報 中國石化 14437.17 30.32 寶豐能源 3362.83 7.06 裕龍石化 2975.22 6.25 衛星集團 2603.45 5.47 中國化學 2176.88 4.57 合計 25555.55 53.67 2021 年報 東方盛虹 8731.78 20.27 中國石化 8211.12 19.06 中國石油 6149.56 14.28 三江化工有限公司 4654.87 10.81 惠生工程(中國)有限公司 4570.80 10.61 合計 32318.11 75.03 數據來源：Wind、開源證券研究所 廣廈環能產能于 2023 年達到 100

51、00 噸/年，產銷情況良好，擴產需求較為急切。0.0020.0040.0060.002021202220232024H1高通量管系列換熱產品高冷凝換熱器產品波紋管系列換熱產品蒸發器北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 表表6：廣廈環能產能利用率各年均突破廣廈環能產能利用率各年均突破 100%，產銷情況良好，產銷情況良好/噸噸 產品名稱產品名稱 項目項目 2023H1 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 高通量換熱器 產量 2,654.03 2,890.65 7,629.86 4,576.86 銷量 2,979.69 4

52、,801.21 6,431.48 4,230.87 高冷凝換熱器 產量 2,422.85 3,953.52 4,293.02 4,548.57 銷量 3,286.48 4,300.76 3,605.17 4,496.97 波紋管換熱器 產量 515.70 770.16 458.43 245.89 銷量 166.54 1,061.93 171.62 205.87 降膜蒸發器 產量 178.22 215.61 32.47 18.64 銷量 96.40 143.73 32.47 21.40 其他產品 產量 86.90 414.68 115.24 251.68 銷量 87.21 406.04 100.

53、46 250.97 合計 產能 5,000.00 8,000.00 8,000.00 8,000.00 產量 5,857.69 8,244.62 12,529.02 9,641.62 銷量 6,616.31 10,713.66 10,341.19 9,206.08 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2.2、營收穩定增長營收穩定增長 CAGR11.39%，凈利潤，凈利潤 2024H1 同比增長同比增長 32.08%近年廣廈環能保持營收穩定增長，2021-2024H1分別為4.31/4.76/5.24/3.44億元，2020-2023 年營收 CAGR 為 11.39%，2024H1 同比

54、增長達到 29.73%。歸母凈利潤分別為 11,953.79 萬元、13,125.96 萬元、12,563.93 萬元、9,515.33 萬元，2024H1 同比增長達到 32.08%。圖圖16：2024H1 營收營收同比增長達到同比增長達到 29.73%圖圖17：2024H1 歸母凈利潤同比增長達到歸母凈利潤同比增長達到 32.08%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2021-2024H1 廣廈環能整體毛利率分別為 50.49%/42.17%/42.51%/44.97%，凈利率 27.75%/27.57%/23.96%/27.65%，2024H1 盈利能

55、力回升。0%5%10%15%20%25%30%35%0.001.002.003.004.005.006.0020202021202220232024H1營業總收入（億元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020202021202220232024H1歸母凈利潤（萬元）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 圖圖18：2024H1 盈利能力回升盈利能力回升 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用率 2021-2024H1 分別為

56、9.44%、7.44%、8.83%、7.14%。研發費用規模持續提升，2023 達到 2,385.28 萬元，費用率分別為 3.89%/3.95%/4.55%/3.99%。圖圖19：2023 年年期間費用率期間費用率 8.83%圖圖20：研發費用規模持續提升研發費用規模持續提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、募投項目募投項目總投資總投資 3.02 億元億元擴產擴產 10000 噸高效換熱器產能噸高效換熱器產能 本次上市募集廣廈環能共有高效節能換熱器項目、管理中心及數字化建設項目、研發中心項目三項募投項目，加上流動資金補充預計總投資在 6.53

57、億元，本次擬投入募集資金 3.71 億元。其中高效節能換熱器項目總投資 3.02 億元。表表7：高效節能換熱器項目高效節能換熱器項目總投資總投資 3.02 億元億元 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資金額項目總投資金額/萬元萬元 擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額/萬元萬元 1 高效節能換熱器項目 30,174.14 19,871.74 2 管理中心及數字化建設項目 3,070.00 3,070.00 3 研發中心項目 8,675.76 4,170.00 4 補充流動性資金 10,000.00 10,000.00 合計 41,919.90 37,111.74 數據來源：公司公告、開源證券

58、研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20202021202220232024H1毛利率凈利率ROE TTM-2%0%2%4%6%8%(1,000)01,0002,0003,0004,0002021202220232024H1銷售費用（萬元）管理費用（萬元）財務費用（萬元）銷售費用率管理費用率財務費用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%05001,0001,5002,0002,5003,0002021202220232024H1研發費用（萬元）研發費用率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告

59、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 高效節能換熱器項目建設期為 2 年，建設內容主要為新建生產車間及相關配套設施、購置生產設備及其他輔助設備等，建成后將新增年產 10,000 噸高效換熱器的生產能力，預計每年可新增銷售收入 43,595.77 萬元。高效節能換熱器項目預估擬引入生產人員 250 人、行政管理人員 20 人，管理中心及數字化建設項目預估擬引入行政管理人員 5 人，研發中心項目預估擬引入研發人員 46 人。表表8：截至截至 2024H1 共有研發人員共有研發人員 43 人，人，募投項目擬進一步引入募投項目擬進一步引入 46 人人 人員類型人員類型 2022 202

60、3 2024H1 生產人員 250 295 286 銷售人員 10 10 9 研發人員 34 36 43 行政管理人員 41 49 48 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、高效換熱高效換熱標桿性項目經驗豐富，進口替代標桿性項目經驗豐富，進口替代+外銷拓展雙驅動外銷拓展雙驅動 3.1、高通量管高效換熱高通量管高效換熱國家重點推廣，多行業標桿性國家重點推廣，多行業標桿性應用應用成功經驗豐富成功經驗豐富 廣廈環能自成立之日起，一直致力于強化傳熱技術的研究，與西安交通大學、北京科技大學、HTRI 等國內外知名高校、科研機構開展了多項傳熱技術研究。2004年起與西安交通大學多相流實驗室共同在沸騰、

61、冷凝等條件下，對不同類型的波紋管、高通量管在不同的物性體系中進行傳熱性能和阻力測試，并根據測試結果擬合出了不同類型波紋管、高通量管的傳熱計算準則方程，可作為工程設計的理論基礎。2013 年與北京科技大學針對用于強化立式管內沸騰的高通量管進行合作開發，進一步擴大高通量換熱器的應用領域。2015 年起與 HTRI 多次合作，對高通量管進行傳熱性能測試，開發了可用于實際工程設計的傳熱計算、壓降計算及臨界熱通量計算準則方程。廣廈環能自主研發的“多孔表面高通量管高效換熱技術”于廣廈環能自主研發的“多孔表面高通量管高效換熱技術”于 2022 年被生態環境年被生態環境部列入國家重點推廣的低碳技術目錄（第四批

62、）。高效換熱器作為典型應用分析部列入國家重點推廣的低碳技術目錄（第四批）。高效換熱器作為典型應用分析案例收錄在化工過程強化案例收錄在化工過程強化傳傳熱書中熱書中，該書為“十三五”國家重點出版物出版規劃項目和“國家出版基金項目”成果之一。廣廈環能高通量波紋管換熱器在科技部科技型中小企業創新基金重點項目中立項，獲得國家重點新產品證書。與西安交通大學共同完成的“金屬多孔表面高通量波紋換熱管研制及應用”項目經中國石油和化學工業聯合會鑒定屬于國內首創、總體技術達到國際先進水平?，F階段廣廈環能產品應用于中國石化鎮海石化 100 萬噸/年乙烯裝置、浙江石化4,000 萬噸/年煉油一體化項目、中天合創 180

63、 萬噸/年 MTO 裝置、中海油殼牌 120北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 萬噸/年乙烯裝置、東華能源 60 萬噸/年 PDH 裝置、廣東石化煉化一體化項目等多個標桿性項目/裝置，積累了較多的成功經驗。積累了較多的成功經驗。表表9：廣廈環能廣廈環能的產品在的產品在 20 多年的發展歷程中，實現了多次在相關領域的應用多年的發展歷程中，實現了多次在相關領域的應用項目經驗豐富項目經驗豐富 時間時間 項目項目/事件名稱事件名稱 所屬產品所屬產品 所屬行業所屬行業 突破描述突破描述 2010 年 中石化天津 100 萬噸/年乙烯裝置 高通量換熱器

64、 煉油石化 實現了高通量換熱器在當時國內規模最大的百萬噸乙烯單套裝置之一中的應用 2014 年 三錦石化 45 萬噸/年PDH 裝置 高通量換熱器 煉油石化 實現了國產高通量換熱器在 PDH 裝置的應用，實現進口替代 2014 年 陜煤蒲城 60 萬噸/年煤制烯烴裝置 高通量換熱器 現代煤化工 實現了高通量換熱器在煤制烯烴裝置的成功應用，也是在現代煤化工行業的成功應用 2015 年 新疆天業 20 萬噸/年乙二醇裝置 高真空冷凝器 現代煤化工 針對煤制乙二醇裝置開發了高真空冷凝器，實現了高真空冷凝器在現代煤化工行業的成功應用 2018 年 華魯恒升 50 萬噸/年煤制乙二醇裝置 高通量換熱器

65、現代煤化工 實現了高通量換熱器在煤制乙二醇裝置的成功應用 2020 年 浙石化 26 萬噸/年聚碳酸酯裝置 DMC 單元 乙碳蒸發系統 化工新材料 針對 DMC 單元開發了乙碳蒸發系統，實現了單一產品到系統的突破 2020 年 成為美國 SD國內合格的供應商 高通量換熱器-美國 SD 指定廣廈環能銅鎳合金高通量管換熱器為其工藝包專用設備 資料來源：廣廈環能問詢函回復、開源證券研究所 由于換熱器屬于特種設備，在設備的安全性、穩定性方面有更高的要求，精準的設計是確保高效換熱器實現高效傳熱、長周期穩定運行和節能降碳的關鍵。廣廈環能依托于長期的積累及豐富的行業經驗，能夠根據用戶的技術條件進行精準的方案

66、設計。從細分下游供貨市占率情況來看，廣廈環能在煉油及石油化工領域，特別在乙烯裝置上使用高效換熱器的業績有優勢。2020-2022 年國內公開可查的新增乙烯裝置年國內公開可查的新增乙烯裝置有有 22 套，而廣廈環能在其中的供貨達到套，而廣廈環能在其中的供貨達到 18 個個。表表10：2020-2022 年國內公開可查的新增乙烯裝置有年國內公開可查的新增乙烯裝置有 22 套，而廣廈環能在其中的供貨達到套，而廣廈環能在其中的供貨達到 18 個個 序號序號 企業名稱企業名稱 項目項目 所在地所在地 投產時間投產時間 乙烯產乙烯產能能/萬噸萬噸 廣廈環能廣廈環能是否供貨是否供貨 1 中科（廣東）煉化有限

67、公司 中科煉化一體化項目 廣東湛江 2020 年 80 是 2 中化泉州石化有限公司 100 萬噸/年乙烯及煉油改擴建項目 福建泉州 2020 年 100 是 3 寶來利安德巴賽爾石化有限公司 輕烴綜合利用項目 遼寧盤錦 2020 年 100 是 4 萬華化學集團股份有限公司 聚氨酯產業鏈一體化-乙烯項目 山東煙臺 2020 年 100 是 5 黑龍江省海國龍油石化股份有限公司 550 萬噸/年重油催化熱裂解項目 黑龍江大慶 2020 年 40 是 6 陜西延長中煤榆林能源化工有限公司 中煤榆林二期煤制烯烴項目 陜西榆林 2020 年 30 是 7 中沙（天津）石化有限公司 130 萬噸/年乙

68、烯改造項目 天津 2021 年 30 是 8 中海殼牌石油化工有限公司 120 萬噸/年改造項目 廣東惠州 2021 年 20 是 9 浙江石油化工有限公司 4,000 萬噸/年煉化一體化項目二期工程 浙江舟山 2021 年 140 是 10 寧波華泰盛富聚合材料有限公司 70 萬噸/年輕烴利用項目 浙江寧波 2021 年 60 是 11 福建古雷石化有限公司 古雷煉化一體化項目 福建漳州 2021 年 80 是 12 中國石油天然氣股份有限公司蘭州石化分公司 中國石油蘭州石化長慶乙烷制乙烯項目 陜西榆林 2021 年 80 否 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

69、露和法律聲明 19/26 序號序號 企業名稱企業名稱 項目項目 所在地所在地 投產時間投產時間 乙烯產乙烯產能能/萬噸萬噸 廣廈環能廣廈環能是否供貨是否供貨 13 中國石油天然氣股份有限公司獨山子石化分公司 中國石油獨山子石化塔里木乙烷制乙烯項目 新疆巴州 2021 年 60 否 14 山東壽光魯清石化有限公司 100 萬噸/年穩定輕烴項目 山東濰坊 2021 年 100 否 15 中韓（武漢）石油化工有限公司 乙烯脫瓶頸改造項目 湖北武漢 2021 年 30 是 16 盛虹煉化（連云港）有限公司 盛虹煉化一體化項目 江蘇連云港 2021 年 110 是 17 天津渤化化工發展有限公司 天津渤

70、化甲醇制烯烴項目 天津 2021 年 60 是 18 浙江衛星控股股份有限公司 衛星石化二期 125 萬噸/年輕烴裂解項目 江蘇連云港 2022 年 125 否 19 中國石油天然氣股份有限公司廣東石化分公司 廣東石化 120 萬噸/年石腦油裂解項目 廣東揭陽 2022 年 120 是 20 山東勁?；び邢薰?東明石化 100 萬噸/年輕烴裂解項目 山東菏澤 2022 年 100 是 21 中國石化海南煉油化工有限公司 海南煉化 100 萬噸/年石腦油裂解項目 海南洋浦 2022 年 100 是 22 中國石油化工股份有限公司鎮海煉化分公司 鎮海煉化 120 萬噸/年輕烴裂解項目 浙江寧波

71、 2022 年 120 是 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 3.2、自產高通量管進口替代，自產高通量管進口替代，為為 SD、KBR 供應商供應商并首次實現直接出口并首次實現直接出口 根據 2007 年發表的燒結型表面多孔高通量換熱器的產業化工藝攻關，1996-2006年我國石化行業進口了數百噸美國聯合碳化物公司（現UOP）的“High-Flux”高通量換熱管，在國內制成換熱器，用于新建芳烴、乙二醇、焦化裝置及其擴容改造。2004 年 12 月 28 日，廣廈環能向國家知識產權局提交“金屬多孔表面高通量換熱管”專利申請，于 2006 年 3 月 1 日獲得授權，研制出的高通量管于 20

72、05 年 11 月與藍星石油有限公司大慶分公司簽署銷售合同并成功應用。2008 年 1 月與中國石化天津分公司簽訂合同，管外高通量換熱器在百萬噸乙烯裝置中實現首次銷售，并陸續在福建、鎮海、上海賽科等百萬噸級乙烯裝置中應用。隨著丙烷脫氫（PDH）技術的興起，國內開始陸續建設 PDH 裝置，其中使用UOP-Oleflex 工藝包的PDH裝置通常指定需采用美國UOP 公司的高通量換熱管來制造高通量換熱器。廣廈環能自主生產的高通量換熱管與高通量換熱器憑借在大型乙烯裝置中的多次成功應用經驗及扎實的技術基礎，2012 年取得采用年取得采用 UOP-Oleflex 工工藝包的三錦石化藝包的三錦石化 45 萬

73、噸萬噸/年年 PDH 裝置的銷售合同（該項目于裝置的銷售合同（該項目于 2014 年投產），成功替年投產），成功替代了美國代了美國 UOP 公司，實現了進口替代。公司，實現了進口替代。目前全球 PDH 工藝有多種，工業上采用較多的是 UOP 公司的 Oleflex 工藝和ABB Lummus 公司的 Catofin 工藝。與其他生產丙烯的工藝路線相比，PDH 技術具有流程簡單、投資和運營成本低、建設周期短等特點。表表11：以以 Oleflex 和和 Catofin 為代表的為代表的 PDH 工藝已經在世界上較為成熟工藝已經在世界上較為成熟 工藝名稱工藝名稱 開發公司開發公司 簡介簡介 Olef

74、lex UOP 采用鉑催化劑，在 0.1 MPa、600700 條件下進行丙烷脫氫反應，然后經過分離和精餾得到聚合級丙烯產品，工藝過程分為反應、回收和催化劑再生等 3 個部分。該工藝采用徑向移動床反應器，催化劑可連續再生，反應均勻穩定，丙烷單程轉化率為 35%40%，丙烯選擇性為 84%89%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26 工藝名稱工藝名稱 開發公司開發公司 簡介簡介 Catofin ABB Lummus 以 C3C5 烷烴為原料經過脫氫生產丙烯，工藝過程分為反應、壓縮、回收及精制等 4 個部分。該工藝采用固定床和循環多反應器系統，易于

75、增加反應器臺數以提高生產能力；由于該工藝使用鉻系非貴金屬催化劑，對原料要求低，且催化劑無損失，操作壓力（0.05 MPa）和溫度（540640）較低，丙烷單程轉化率為 45%50%，丙烯選擇性高達 90%Star ThyssenKrupp 采用多室多管反應器和 Pt/Sn-ZnAl2O4 催化劑，丙烷單程轉化率為 30%40%，丙烯選擇性為 85%93%，已在美國德克薩斯州 54.5 104 t/a 的 PDH 裝置應用。Linde Linde、巴斯夫、挪威國家石油 采用多管式固定床反應器和 Cr2O3/Al2O3 催化劑，在溫度為 590、壓力大于 0.1 MPa 的條件下，丙烯轉化率大于

76、90%FCDh 美國陶氏化學 采用流化床反應器與 Ga/Pt-Al2O3 催化劑，丙烷轉化率為 43%48%，丙烯選擇性為 92%96%，其催化劑的穩定性好，需要的貴金屬較少；丙烷轉化速率快，不需要氫氣循環，且反應器體積小，初始投資成本較低 K-PRO KBR 采用特有的同軸式連續反應器和非 Cr/Pt 專有催化劑，實現催化劑的連續再生，丙烯選擇性為 87%90%，丙烷轉化率為 45%，并且可減少 20%30%的投資。ADHO 中國石油大學（華東）2016 年在山東恒源石油化工集團完成工業化試驗，該技術適宜丙烷、異丁烷單獨脫氫以及丙烷與丁烷混合脫氫，采用高效循環流化床反應器及非貴金屬氧化物催化

77、劑，實現烷烴脫氫及催化劑再生連續進行 60 104 t/a 移動床 PDH 工藝 中國石化 該工藝采用中國石化石油化工科學研究院開發的 PST-100 催化劑（鉑系），其丙烷單程轉化率為 32%，丙烯選擇性 85%資料來源：黃格省等丙烷脫氫制丙烯發展現狀與前景分析、開源證券研究所 而從國內產能所應用的工藝包路線來看，UOP 公司的 Oleflex 工藝和 ABB Lummus 公司的 Catofin 工藝占到主流。廣廈環能作為在 Oleflex 工藝中實現高通量換熱器進口替代的公司，在國內新建 Oleflex 路線的 PDH 產能中具有競爭優勢。表表12：國內已有及在建產能中，國內已有及在建產

78、能中，UOP 公司的公司的 Oleflex 工藝和工藝和 ABB Lummus 公司的公司的 Catofin 工藝占到主流工藝占到主流 公司公司 產能產能/（104t a-1）工藝技術工藝技術 狀態狀態 公司公司 產能產能/（104t a-1）工藝技術工藝技術 狀態狀態 渤?；?60 Catofin 已有 美得石化（一期）66 Oleflex 已有 神馳石化 40 Catofin 已有 浙江華泓 45 Oleflex 已有 齊翔騰達 10 Catofin 已有 浙江石化（一期）60 Oleflex 已有 東明石化 9.5 Catofin 已有 東華能源-?；ǘ冢?6 Oleflex

79、已有 京博石化 25 Oleflex 已有 合計 818.5 煙臺萬華 75 Oleflex 已有 天津渤化（二期）60 Catofin 在建 河北海偉 50 Catofin 已有 無棣森岳 60 Oleflex 在建 浙江三圓 45 Oleflex 已有 江蘇嘉瑞化工 245 Oleflex 在建 寧波海越 60 Catofin 已有 巨正源（二期）60 Catofin 在建 揚子江石化 26 Oleflex 已有 振華石化 100 Oleflex 在建 寧波?；?26 Oleflex 已有 浙江石化（二期）60 Oleflex 在建 衛星石化（二期）45 Oleflex 已有 江蘇斯爾邦

80、70 Oleflex 在建 巨正源（一期）60 Catofin 已有 其他（廣東鵬尊等 21 家）1188 在建 河北海偉（二期）50 Catofin 已有 合計 1688 資料來源：黃格省等丙烷脫氫制丙烯發展現狀與前景分析、開源證券研究所（注：數據截至 2021H1）2020 年，廣廈環能成為美國科學設計公司（SD）工藝包中銅鎳合金高通量換熱北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/26 器的專用設備指定廠商之一，在三江化工有限公司 100 萬噸/年環氧乙烷/乙二醇（EO/EG）項目中替代美國 UOP 公司為客戶提供高通量換熱器，實現了進口替代。截至

81、截至 2023 年年廣廈環能廣廈環能為美國為美國 SD 公司公司 EO/EG 工藝包在國內的唯一高效換熱器供應工藝包在國內的唯一高效換熱器供應商商。SD 是全球先進的 EO/EG 工藝技術專利供應商，為化工企業提供裝置流程方案設計、設備及工藝參數等指導服務，其在服務過程中，通常會對影響工藝包性能和操作的關鍵設備（如催化劑、反應器、換熱器等）指定供應商。順利通過 SD 認證，代表廣廈環能產品性能、設計能力、制造能力等綜合實力開始被國際市場認可，初步具備國際競爭力，為進一步拓展國內外業務奠定基礎。2024 年 1 月 6 日廣廈環能公告收到全球知名的美國工藝包商 Kellogg Brown&Roo

82、t LLC（即 KBR）通知，成為其全球專有設備中高通量換熱管指定供應商成為其全球專有設備中高通量換熱管指定供應商，具備為下游采用 KBR 公司工藝技術包的客戶供貨的資格，該資格長期有效，廣廈環能的廣廈環能的境外銷售有望進一步拓展境外銷售有望進一步拓展。同時 2024 年內廣廈環能成功中標烏茲別克斯坦中標烏茲別克斯坦 MTO 項目項目，為產品首次直接出，為產品首次直接出口（以前與總包方配套出口），口（以前與總包方配套出口），為廣廈環能服務“一帶一路”沿線國家及打開國外市場具備重要意義。4、估值估值：2024-2026EPS1.34/1.44/1.61 元元，給予“增持”評級給予“增持”評級 考

83、慮到廣廈環能主營業務集中于石油煉化、煤化工、化工新材料領域，我們選擇錫裝股份、藍科高新、蘭石重裝、科新機電作為同行業可比公司。表表13：選擇錫裝股份、藍科高新、蘭石重裝、選擇錫裝股份、藍科高新、蘭石重裝、科新機電科新機電作為同行業可比公司作為同行業可比公司 企業名稱企業名稱 主營業務主營業務 主要產品主要產品 主要應用領域主要應用領域 錫裝股份 001332.SZ 主要從事金屬壓力容器的研發、設計、制造、銷售及相關技術服務 以換熱壓力容器、反應壓力容器、儲存壓力容器、分離壓力容器和海洋油氣裝置模塊為主的非標壓力容器產品系列 石油及石油化工、基礎化工、太陽能、高技術船舶及海洋工程、核電等行業 藍

84、科高新 601798.SH 主要從事石油石化專用設備的研發、設計、生產、安裝、技術服務以及石油石化設備的質量性能檢驗檢測服務等 主要產品和服務包括換熱器、空冷器、原油生產分離處理設備、纖維液膜分離技術及成套設置、膜分離技術及產品、球罐、塔器、容器、石油鉆采技術設備、檢驗檢測服務等其中熱交換技術產品包括板殼式換熱器，加氫換熱器，高通量管換熱器、管殼式換熱器，板式換熱器，板式蒸發器，管式蒸發器，板式冷凝器，空氣預熱器等 產品主要用于石油、化工、電力、船舶、輕工食品、制藥、紡織等行業 蘭石重裝 603169.SH 主要業務包括傳統能源化工裝備（煉油化工、煤化工、化工新材料等領域）、新能源裝備（核能、

85、氫能、光伏光熱、儲能等領域）、工業智能裝備（快速鍛造液壓機組、工業機器人等）以及節能環保裝備的研發、設計、制造、檢測、主要產品有傳統能源裝備、新能源裝備、工業智能裝備、節能環保裝備等具體典型代表產品有：重整反應器、加氫反應器（板焊式、鍛焊式）、螺紋式換熱器、隔膜式換熱器、高壓容器（熱高壓分離器、冷高壓分離器）、核電站壓力容器、主要應用于煉油、化工、煤化工、核能、氫能、光伏等領域 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26 企業名稱企業名稱 主營業務主營業務 主要產品主要產品 主要應用領域主要應用領域 檢維修服務及工程總承包 儲罐（核安全 2、3 級

86、）、板式換熱器（核安全 3級）、微通道換熱器等 科新機電 300092.SZ 致力于核電軍工、新能源、新材料、天然氣化工、石油煉化、煤化工等領域生產環節的高端重型過程裝備及系統集成的設計、研發及制造，囊括反應、傳質、傳熱、分離和儲存等關鍵核心生產工藝過程 生產的產品為壓力容器過程裝備具體典型代表產品有：單層厚板重型容器、整體包扎設備、鍛焊設備、大型反應器、大型熱交換器、大型塔器、常規電站高加和低加、核電運輸容器、高溫氣冷堆有關裝置及其他核化工及軍工等設備 廣泛應用于煉油、化工、電力、冶金、新能源、新材料等下游企業 資料來源：廣廈環能招股說明書、開源證券研究所 截至 2024 年 8 月 7 日

87、，可比公司行業平均 PE TTM 達到 23.5X，其中蘭石重裝達到 37.5X。表表14：可比公司行業平均可比公司行業平均 PE TTM 達到達到 23.5X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 PE TTM 市值市值/億元億元 2023 年歸母凈年歸母凈利潤利潤/百萬元百萬元 2023 營業營業收入收入/億元億元 2023PE 2023 毛利率毛利率 2023 凈利率凈利率 錫裝股份 001332.SZ 16.94 25.38 165.00 12.48 15.38 23.15 13.22 蘭石重裝 603169.SH 37.47 58.65 153.73 51.62 38.15 15.14

88、 3.22 科新機電 300092.SZ 15.96 26.46 163.51 14.97 16.18 23.43 10.92 藍科高新 601798.SH-14.48 18.83-139.62 11.15-13.48 14.00-12.43 均值 23.46 23.24 20.57 9.12 中值 16.94 16.18 23.15 10.92 廣廈環能 873703.BJ 11.28 16.78 125.64 5.24 13.36 42.51 23.96 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截至 2024 年 8 月 7 日）我們預計廣廈環能在 2024-2026 年實現營業總收入

89、 5.83/6.44/7.64 億元，對應歸母凈利潤1.44/1.55/1.74億元，EPS1.34/1.44/1.61元，當前股價對應PE11.6/10.8/9.6 X?？紤]到廣廈環能在高通量換熱器在國內細分行業內具有領先技術、項目經驗豐富，同時成為 SD、KBR 等知名乙烯、PDH、EO/EG 等工藝包開發公司高通量換熱管供應商，外銷有望進一步拓展；募投項目增加 10000 噸高效換熱器的生產能力預計 2年完成建設，首次覆蓋給予“增持”評級。表表15：預計廣廈環能在預計廣廈環能在 2024-2026 年年 EPS1.34/1.44/1.61 元，當前股價對應元，當前股價對應 PE11.6/

90、10.8/9.7X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤價（元最新收盤價（元/股）股）最新總市值最新總市值（億元）（億元）EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 錫裝股份 001332.SZ 23.50 25.38-蘭石重裝 603169.SH 4.49 58.65 0.18 0.23 0.29 24.9 19.5 15.5 科新機電 300092.SZ 9.66 26.46 0.68 0.86 1.08 14.2 11.2 8.9 藍科高新 601798.SH 5.31 18.83-均值 0.43 0.55 0.69 19.6 15.4

91、12.2 廣廈環能 873703.BJ 15.59 16.78 1.34 1.44 1.61 11.6 10.8 9.7 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：截至 2024 年 8 月 7 日，科新機電盈利預測來自開源證券研究所，其余可比公司來自 Wind一致預期）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 5、風險提示風險提示 下游行業景氣度風險、原材料價格波動風險、客戶集中度較高風險。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/26 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元

92、)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 717 1125 1025 911 1104 營業收入營業收入 476 524 583 644 764 現金 317 729 543 398 506 營業成本 275 301 344 395 483 應收票據及應收賬款 170 200 231 262 301 營業稅金及附加 5 4 5 5 6 其他應收款 6 5 7 6 9 營業費用 11 10 13 14 15 預付賬款 2 2 3 3 4 管理費用 25 37 37 39

93、44 存貨 114 140 173 186 200 研發費用 19 24 26 26 27 其他流動資產 108 49 68 57 84 財務費用-1-1 3-1 2 非流動資產非流動資產 116 131 328 576 537 資產減值損失-1 0-3-3-2 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 0 2 1 1 1 固定資產 26 27 149 309 351 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 5 6 6 6 6 投資凈收益 7 4 3 4 4 其他非流動資產 85 98 173 261 179 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 833 1257 1353

94、 1487 1641 營業利潤營業利潤 154 147 170 183 205 流動負債流動負債 314 327 331 349 378 營業外收入 0 0 1 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 1 1 0 應付票據及應付賬款 110 133 138 156 185 利潤總額利潤總額 154 147 170 183 205 其他流動負債 203 193 193 193 193 所得稅 23 21 25 27 31 非流動負債非流動負債 1 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 131 126 144 155 174 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0

95、 其他非流動負債 1 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 131 126 144 155 174 負債合計負債合計 314 327 331 349 378 EBITDA 151 134 168 205 246 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)1.22 1.17 1.34 1.44 1.61 股本 60 75 105 105 105 資本公積 99 417 387 387 387 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 358 436 552 669 790 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益

96、 519 930 1022 1138 1263 營業收入(%)10.5 10.1 11.1 10.5 18.7 負債和股東權益負債和股東權益 833 1257 1353 1487 1641 營業利潤(%)8.0-4.8 15.9 7.7 11.7 歸屬于母公司凈利潤(%)9.8-4.3 14.8 7.7 11.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)42.2 42.5 40.9 38.7 36.8 凈利率(%)27.6 24.0 24.8 24.1 22.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)25.3 13.5 14.1 13

97、.6 13.8 經營活動現金流經營活動現金流 141 152 75 171 166 ROIC(%)23.9 11.8 12.9 12.9 13.1 凈利潤 131 126 144 155 174 償債能力償債能力 折舊攤銷 5 5 12 33 51 資產負債率(%)37.7 26.0 24.5 23.5 23.0 財務費用-1-1 3-1 2 凈負債比率(%)-60.8-78.4-53.1-35.0-40.0 投資損失-7-4-3-4-4 流動比率 2.3 3.4 3.1 2.6 2.9 營運資金變動 9 6-73-4-46 速動比率 1.9 3.0 2.6 2.1 2.4 其他經營現金流 3

98、 20-8-10-10 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-76-122-205-277-8 總資產周轉率 0.6 0.5 0.4 0.5 0.5 資本支出 2 4 209 281 12 應收賬款周轉率 2.6 3.2 3.0 2.7 2.8 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.9 3.0 3.0 3.1 3.2 其他投資現金流-74-118 3 4 4 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-40 270-56-39-51 每股收益(最新攤薄)1.22 1.17 1.34 1.44 1.61 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)

99、1.31 1.41 0.70 1.59 1.54 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.82 8.64 9.49 10.57 11.73 普通股增加 1 15 30 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 14 318-30 0 0 P/E 12.8 13.4 11.6 10.8 9.7 其他籌資現金流-55-63-56-39-51 P/B 3.2 1.8 1.6 1.5 1.3 現金凈增加額現金凈增加額 24 300-186-145 107 EV/EBITDA 8.7 6.7 6.4 5.9 4.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務

100、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/26 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員

101、在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持 預計相對弱于市場表現 5%以

102、下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，

103、比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以

104、下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公

105、司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超

106、級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部

107、分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：