《國防軍工行業：新·視角再論“航空出?！睆拿竦杰姀漠a品出海到品牌出海-240811（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國防軍工行業：新·視角再論“航空出?！睆拿竦杰姀漠a品出海到品牌出海-240811（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3535 Table_Page 行業專題研究|國防軍工 2024 年 8 月 11 日 證券研究報告 本報告聯系人：史嘉麒 邵藝陽 010-59136632 國防軍工行業國防軍工行業 新視角：再論“航空出?！?，從新視角：再論“航空出?！?，從民民到到軍軍，從產品出海到品牌出海，從產品出海到品牌出海 分析師：分析師：孟祥杰 分析師：分析師：吳坤其 分析師：分析師：邱凈博 SAC 執證號：S0260521040002 SFC CE.no:BRF275 SAC 執證號：S0260522120001 SFC CE.no:BRT139 SAC 執證號

2、：S0260522120005 010-59136693 010-59133689 010-59136685 請注意，邱凈博并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。核心觀點核心觀點：“航空出?！辈粦唵卫斫鉃樯虡I航空零部件的出口，而是我國航空制造業企業整體性的發展機遇?！昂娇粘龊！辈粦唵卫斫鉃樯虡I航空零部件的出口，而是我國航空制造業企業整體性的發展機遇?！昂娇粘龊！北澈蠓从车氖俏覈娇蘸教旄叨酥圃鞓I技術能力的提升，也是全球產業格局變化背景下我國航空制造企業迎來的寶貴發展機遇，可類比為船舶出海。本篇報告中我們將再次討論“航空出?！?，從需求側的民航需求復蘇、軍事裝

3、備建設加速，到供給端的全球航空制造產能缺口；從民用端的航空轉包到軍用端的全球軍貿；從低價值量的產品出海到高附加值品牌出海、從裝備建設到軍貿出口，詳細討論為什么在當前時點下我們建議關注我國航空制造企業的投資機遇。在此我們以供需端變化為基礎，總結了四點核心的產業趨勢：在此我們以供需端變化為基礎，總結了四點核心的產業趨勢：其一，需求端民航與軍貿景氣高：商業航空，其一，需求端民航與軍貿景氣高：商業航空，全球民航制造業景氣度正在經歷加速改善，航旅需求的快速增長與機隊機齡增長帶來的退役更新共同驅動需求端高景氣，根據波音&空客官網，2023 年波音和空客的新增訂單量及交付數量都達到近年來新高；據 GE/HW

4、M 半年報，從 GE、豪梅特等公司 2024 半年經營情況來看，需求端的增長趨勢仍在持續。軍貿軍貿領域，領域，全球主要國家加強裝備建設趨勢不變，航空裝備（有人&無人）為各國裝備體系中核心平臺，當前在全球各類武器裝備出口中交易量占比最高，飛機需求具有持續性的同時易催生關聯裝備的需求，其出口機遇值得重視。其二：供給側的瓶頸與格局重塑：其二：供給側的瓶頸與格局重塑：俄烏沖突疊加歐美產能被自身防務裝備需求擠占，致全球民航供應鏈短暫承壓，航空高加工技術難度及高認證門檻，使得短期內民航尋找新供應商難度較大；軍貿方面，據 SIPRI 俄羅斯軍貿出口量減半跌落至全球第三，產生的退出缺口在當前全球主要國家增加軍

5、費背景下，或將重塑軍貿格局。其三：我國航空制造業迎來從產品出海到品牌出海的重要機遇。其三：我國航空制造業迎來從產品出海到品牌出海的重要機遇。根據中航重機、派克新材等公司年報，國內多家航空制造公司已在 202224 年擴產，同時國內企業較早布局海外產品供應資質，具備快速承接海外需求的能力，同時長協及貿易補償提供安全墊。整機方面，我國民航大飛機供需拐點有望加速到來，同時，根據航空工業洪都官網，部分防務類航空產品（如洪都航空教練機）已實現整機出口，在當前全球航空產業供需環境下我國航空制造業有望迎來從產品出海到品牌出海的重要機遇。其四：海外復盤，日本航空工業何以發展：其四：海外復盤，日本航空工業何以發

6、展：日本航空工業從產品出海走向品牌出海，國際轉包份額不斷擴大。日本從 20 世紀 60 年代開始積極參與國際合作，從轉包生產到和合作研制，日本從起初的較低難度部件積累開發生產逐步累積生產經驗形成對外來企業的進入壁壘，國際轉包業務已成為日本航空工業的重要組成部分。投資建議投資建議：我們再次重申“航空出?！敝匾a業趨勢我們再次重申“航空出?！敝匾a業趨勢，航空制造產業有望復刻船舶產業，實現從產品出海到，航空制造產業有望復刻船舶產業，實現從產品出海到品牌出海。品牌出海。當前全球民航市場正逐步進入新一輪補庫周期，同時航空裝備領域，全球裝備建設需求帶動軍貿景氣度提升。供給端，海外產能“供給收縮”及“主動

7、擠占”缺口，疊加國內技術&產能&資質前期培育完善，為我國相關企業提供重要出海機遇。我們重申重視國內航空產業鏈相關優質龍頭投資機遇我們重申重視國內航空產業鏈相關優質龍頭投資機遇，建議關注航發動力、中航重機、中航西飛、航發控制、中直股份、中航沈飛、中航電測、洪都航空、航亞科技、航宇科技、圖南股份、鋼研高納、應流股份、派克新材、寶鈦股份（有色組覆蓋）、西部超導（有色組覆蓋）、航發科技等。風險提示風險提示。全球民航需求、重點裝備列裝需求交付、行業政策、原材料及產品價格、貿易爭端具有不確定性。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防

8、軍工 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤收盤價價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中航重機 600765.SH CNY 19.23 2024/04/09 增持 27.37 1.07 1.29 17.97 14.91 11.88 10.24 12.40 13.30 航亞科技 688510.SH CNY 15.43 2024/03

9、/11 增持 21.53 0.57 0.78 27.07 19.78 14.88 11.59 12.30 14.40 航宇科技 688239.SH CNY 30.90 2024/5/4 增持 43.59 2.08 2.92 14.84 10.58 8.82 6.79 15.40 17.80 應流股份 603308.SH CNY 11.82 2024/4/25 增持 15.82 0.64 0.82 18.54 14.49 9.85 8.48 9.00 10.60 航發控制 000738.SZ CNY 20.92 2024/04/26 增持 23.95 0.65 0.80 32.18 26.15

10、18.21 15.54 6.80 7.70 鋼研高納 300034.SZ CNY 15.19 2024/05/06 增持 23.59 0.52 0.64 29.21 23.73 16.17 13.55 10.80 11.70 圖南股份 300855.SZ CNY 24.56 2024/04/26 增持 30.97 1.03 1.32 23.84 18.61 17.31 13.62 18.20 18.90 中航西飛 000768.SZ CNY 25.02 2024/04/03 增持 26.63 0.41 0.51 61.02 49.06 26.18 23.56 5.60 6.70 航發動力 60

11、0893.SH CNY 38.06 2024/05/08 增持 45.31 0.64 0.85 59.47 44.78 20.50 17.18 4.20 5.30 西部超導 688122.SH CNY 36.57 2023/09/03 買入 56.01 2.04 2.66 17.93 13.75 13.42 10.71 17.90 20.40 寶鈦股份 600456.SH CNY 24.76 2024/03/31 買入 41.63 1.67 2.09 14.83 11.85 7.76 6.52 11.30 13.20 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計

12、算 bUeZcWfVeZeZcWdXbRcMaQtRqQpNsOkPoOzRlOnMsQaQpPyRwMnPzQuOoNzR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 目錄索引目錄索引 一、全球商業航空需求復蘇明顯，裝備建設需求帶動軍貿景氣提升.6（一）全球民航制造業景氣度加速改善，逐步進入新一輪補庫階段.6（二）外生需求復蘇及內生機齡更新需求共同驅動民航制造業景氣提升.11（三）全球武器交易量持續提升，飛機交易需求旺盛.12 二、民用航空制造供應鏈仍承壓，軍貿格局亦開始變化.16 三、從產品出海到品牌出海，我國航空制

13、造業有望把握此次供給轉移機遇.18（一）以鍛件為例：國內占大型設備較多產能，22-24 年陸續達產.18（二）進展正當時：國內重點企業海外業務布局已較早，具備快速承接能力。.19（三）長協及貿易補償協議有望長期維穩并提升我國航空出海份額.20（四）大飛機供需拐點有望加速到來，部分防務類航空整機已實現出口.22 四、海外復盤：日本航空制造業出海發展歷史有何啟示.26 五、投資建議.32 六、風險提示.33 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖表索引圖表索引 圖 1：2023 年全球主要航空產業鏈公司，商業航空方向

14、收入增速較快.6 圖 2：2001-2023 年波音和空客每年新增訂單.7 圖 3：2001-2023 年波音和空客交付數量.7 圖 4：2023 累計在手訂單/本年交付量為 11.7.7 圖 5：空客公司營收增速與庫存增速對比.7 圖 6：波音公司營收增速與庫存增速對比.7 圖 7：羅羅公司營收增速與庫存增速對比.8 圖 8：GE 公司對未來 GEnx 發動機交付量（臺）及服務營收（億美元）的預測.8 圖 9：GE 航空對 2024、25 年財務表現的展望.9 圖 10：GE 航空對 2028 年財務表現的展望.9 圖 11：Alton 預計全球商業飛機生產量（單位：千架）.9 圖 12：A

15、lton 預計按照現有空客和波音的產量積壓訂單需消化至 2020 年代末或者2030 年代初.9 圖 13：波音空客主要機型預計爬坡情況（單位：架）.10 圖 14：飛機主機廠資本開支強度.10 圖 15：一級供應商資本開支強度.10 圖 16：全球航空旅客 RPK.11 圖 17：全球客運量預測（萬億 PRK）.11 圖 18：1988-2023 年全球軍費開支總額（單位：億美元）.13 圖 19：1950-2023 年按武器裝備出口交易量（單位：億 TIV）.14 圖 20：1950-2023 年全球飛機出口交易量趨勢（單位：億 TIV）.15 圖 21：2014-2023 年美國主戰武器

16、出口交易總量份額.15 圖 22：2014-2023 年法國主戰武器出口交易總量份額.15 圖 23：2014-2023 年俄羅斯主戰武器出口交易總量份額.15 圖 24：2014-2023 年韓國主戰武器出口交易總量份額.15 圖 25：2019-23 年期間全球十大軍貿出口量同比 2014-18 年期間變化.16 圖 26：2019 年全球鑄件產量.18 圖 27：以中航重機為例，航空航天結構件產能陸續于 2022-2024 年達產.19 圖 28：航宇科技國際業務銷售模式示意圖.21 圖 29：波音、空客未交付訂單數（截至 2024 年 6 月）.21 圖 30：C919 發展時間線.2

17、2 圖 31：主要航司 C919 采購訂單.23 圖 32：東航 100 架 C919 交付計劃（單位：架）.24 圖 33：K8 基礎教練機.25 圖 34：獵鷹 L15 高級教練機.26 圖 35：日本航空工業歷史.27 圖 36：日本航空工業訂單額走勢（單位：百萬日元）.27 圖 37：YS-11 飛機.29 圖 38：日本航空引擎發展史.29 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖 39：各國參與的飛機結構部件.31 表 1：全球服役飛機平均機齡變化.12 表 2：2023 年南航、東航、國航平均機齡分別

18、為 9.4、9.3、9.4 年.12 表 3：波音、空客、中國商飛預測未來 20 年全球飛機交付數量（架）.12 表 4：2019-23 年前 25 大軍貿出口國及其主要接受國數據.17 表 5：國內航空航天企業涉外貿業務梳理（部分）.20 表 6：C919 與空客 A320neo 和波音 737MAX8 價格對比.24 表 7：IADF 近年來資助項目.27 表 8：日本許可證生產的軍用航空發動機.28 表 9：石川島播磨重工民用航空發動機國際合作業務.30 表 10：三菱重工民用航空發動機國際合作業務.30 表 11：川崎重工民用航空發動機國際合作業務.31 識別風險，發現價值 請務必閱讀

19、末頁的免責聲明 6 6/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 一、一、全球商業航空需求復蘇明顯，裝備建設需求帶動軍全球商業航空需求復蘇明顯，裝備建設需求帶動軍貿景氣提升貿景氣提升（一）全球民航制造業景氣度加速改善，（一）全球民航制造業景氣度加速改善，逐步進入新一輪補庫階段逐步進入新一輪補庫階段 全球主要航空制造商商業航空景氣度加速改善。全球主要航空制造商商業航空景氣度加速改善。對比國際航空主要龍頭（飛機整機空客、波音，發動機整機GE、羅羅，鍛鑄造HWM），其中單獨分類商業航空收入的空客、波音、羅羅、GE公司商業航空收入增速分別為18%、30%、30%、27%。據GE和

20、羅羅年報，GE航空、羅羅公司2023年商業航空發動機分別交付2075臺、458臺，同比增速為25%、29%；同時商業航空強勁復蘇，帶來服務（維修&備件）收入快速增長。據GE公司年報，2023年商業航空業績反映了對商業航空旅行的強勁需求和服務的持續強勁，服務收入占全年航空航天收入的70%以上。以全球領先飛機結構件供應商美國鍛件公司豪梅特為例，其24年第二季度營收同比增長14%，其中商業航空為主要增長點，同比增長27%，并提高全年業績指引。圖圖1：2023年全球主要航空產業鏈公司，商業航空方向收入增速較快年全球主要航空產業鏈公司，商業航空方向收入增速較快 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 20

21、23年年全球兩大飛機廠訂單量企穩回升。全球兩大飛機廠訂單量企穩回升。據彭博、波音官網及空客官網數據，空客公司在2020年受全球衛生事件影響遭遇訂單低谷后，實現快速反彈，直至2023年，其訂單數達到了2001年以來新高，2023年凈新增商用飛機訂單2094架，同比2022年820架增長155%。波音公司在經歷了2019-2020年的訂單低谷后，開始逐步走出困境，商用飛機凈新增訂單數逐步攀升，2023年凈新增訂單1314架，同比2022年774架增長70%。截至2023年年末，波音和空客公司交付數量分別為528架和735架，同比增長10%和11%，波音與空客累計在手訂單/本年交付量2023年逐步上

22、升至11.7，產量增速放緩。-60%-40%-20%0%20%40%60%空客商業航空營收 yoy波音商業航空營收 yoy羅羅商業航空營收 yoyGE航空收入 yoyHWM Engineered Products&Forgings yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖2：2001-2023年波音和空客每年新增訂單年波音和空客每年新增訂單 圖圖3：2001-2023年年波音和空客交付數量波音和空客交付數量 數據來源：波音官網，空客官網，彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：波音官網，空客官網，彭博，廣發

23、證券發展研究中心 圖圖4：2023累計在手訂單累計在手訂單/本年交付量為本年交付量為11.7 數據來源：波音官網，空客官網，廣發證券發展研究中心 當前，鑒于下游商業航空航天主機廠的高度集中性和供應商體系的穩固性，飛機制造商如波音、空客，以及發動機供應商羅羅公司（RR）財務數據展現出一個明確的趨勢：當前全球民航正逐步進入新一輪的補庫存階段。波音公司在2019-2023年期間，雖然存貨原材料增速有所放緩，但需求增長依然強勁，判斷正處于被動去庫存-主動補庫存階段；空客公司自2020年起需求逐步回升，自2022年起存貨原材料增速提升，目前同樣處于被動去庫存階段。發動機方向，羅羅公司自2022年開始庫存

24、下降，近期營收增速提升，正逐步邁入被動去庫存階段。圖圖5：空客公司營收增速與庫存增速對比空客公司營收增速與庫存增速對比 圖圖6：波音公司營收波音公司營收增速與庫存增增速與庫存增速對比速對比 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 2721742392721,0021,0441,4136621425308051,2031,3551,43276866891289354-4714797741,3142742332543661,0557901,3417772815741,4198331,5031,4561,0807311,1097477682685078202,09

25、4-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000波音訂單數（凈訂單，架）空客訂單數（凈訂單，架）525381281 285290391441375481462642 647 648722897885 89980638015734048052832529430532037843445348349851053458862362863468972380086356661166173502004006008001,0001,2001,4001,6001,800波音交付數（架）空客交付數（架）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%

26、2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023波音營收增速波音庫存增速需求上行庫存上行1,0171,0321,0511,7712,3973,3383,5933,3753,4433,7714,3734,9655,789 5,7955,7155,864 5,9225,6254,9975,1365,4306,2181,928 1,9251,5002,7023,1004,3304,8324,5734,6865,5

27、294,6825,5596,3866,788 6,8747,2658,6187,4827,9967,0827,2398,5984.45.04.26.76.78.69.88.18.47.97.38.39.08.28.08.19.110.518.012.811.111.70.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

28、18 2019 2020 2021 2022 2023波音年末在手訂單（架，左軸）空客年末在手訂單（架，左軸）累計在手訂單/本年交付量（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖7：羅羅公司營收增速與庫存增速對比羅羅公司營收增速與庫存增速對比 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 基于民航復蘇的持續性，國際核心航空發動機龍頭對未來交付及財務表現預測積極?；诿窈綇吞K的持續性，國際核心航空發動機龍頭對未來交付及財務表現預測積極。據羅羅公司公眾號2023年年報內容推送，在民用航空業務方面，公司預計發動機交付總量將

29、達500-550臺（2023年為458臺），預計到2024年實現營業利潤17-20億英鎊（23年為16億英鎊），2027年實現目標營業利潤25-28億英鎊。此外，據GE公司2024年投資者關系日公告，GE公司預計Leap系列發動機有望在2024-2028年穩步提升，同時受益于安裝基數的擴大，服務收入有望進一步提升。從財務表現看，2023年GE航空實現營業利潤56億美金，預計24、25、28年分別實現60-65、71-75、100億美金的營業利潤，維持穩健增長。圖圖8：GE公司對未來公司對未來GEnx發動機交付量發動機交付量（臺）（臺）及服務營收（億美元）及服務營收（億美元）的預測的預測 數據來

30、源：GE 公司 2024 投資者關系日，廣發證券發展研究中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023羅羅公司營收增速羅羅公司庫存增速庫存下行需求上行 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖9：GE航空對航空對2024、25年財務表現的展望年財務表現的

31、展望 圖圖10：GE航空對航空對2028年財務表現的展望年財務表現的展望 數據來源：GE 公司 2024 投資者關系日，廣發證券發展研究中心 數據來源：GE 公司 2024 投資者關系日，廣發證券發展研究中心 據據Alton預計，預計，2026年全球商業飛機生產將恢復至年全球商業飛機生產將恢復至2019年水平。年水平。隨著全球航空市場轉向新一代飛機，新飛機需求強勁，許多關鍵飛機項目訂單積壓至2020年代末或2030年代初。由于波音、空客當前產量仍然低于 2020 年前水平，因此我們預計，產能的復蘇、需求訂單的積壓、全球民航復蘇下，產業鏈相關制造企業近幾年有望維持較高的增長彈性。圖圖11：Alt

32、on預計全球商業飛機生產量（單位：千架預計全球商業飛機生產量（單位：千架）圖圖12：Alton預計按照現有空客和波音的產量積壓訂單預計按照現有空客和波音的產量積壓訂單需消化至需消化至2020年代末或者年代末或者2030年代初年代初 數據來源：Alton Aviation Consultancy，廣發證券發展研究中心 數據來源：Alton Aviation Consultancy，廣發證券發展研究中心 當前全球主要航空主機廠產能有望持續爬坡，正積極加大主要型號飛機的產量當前全球主要航空主機廠產能有望持續爬坡，正積極加大主要型號飛機的產量。據空客公司官網數據，2023年空客公司凈增長商業飛機訂單數

33、量為2094架，比2022年的820架大幅增長155.37%，截至2023年年底空客公司現有未交付商業飛機訂單達到8598架，同比增長18.77%。據空客公司2024年6月發布的指導更新顯示，公司計劃在2024年交付770架商業飛機，截至6月份已交付了323架商業飛機；針對核心機型A320系列，公司計劃2027年達到每月75架飛機的生產效率，若成功實現全年可累計生產900架，比2023年交付的571架增長約57.62%。飛機型號飛機型號截至2022年12月的截至2022年12月的積壓訂單量（架）積壓訂單量（架）預測年平均生預測年平均生產率（架/年）產率（架/年）預計交付所需預計交付所需時間（年

34、）時間（年）A320neo45177755.8737MAX30895405.7A350361784.87875041005.0A2203551043.2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖13：波音空客主要機型預計爬坡情況：波音空客主要機型預計爬坡情況（單位：架）（單位：架）數據來源：空客官網，Cirium、Reuters、Aerospace Sg，廣發證券發展研究中心；注：2027 年產量預測僅有空客 A320 數據，空客 A320 2025-2026 年產量預測數據缺失 飛機主機廠與一級供應商資本開支

35、強度進一步加大飛機主機廠與一級供應商資本開支強度進一步加大，主機廠需求回暖助推發動機整，主機廠需求回暖助推發動機整機廠擴產機廠擴產。根據彭博數據，2023年波音與空客資本性支出/營收為3.3%，同比增長0.3pct，MTU、賽峰與羅羅公司資本性支出/營收為5.3%，同比增長0.5pct，主機廠與一級供應商資本開支強度均達到2020年以來新高。圖圖14：飛機主機廠資本開支強度飛機主機廠資本開支強度 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 圖圖15：一級供應商資本開支強度一級供應商資本開支強度 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 4606006005412012054090060601200100

36、20030040050060070080090010002024202420252025202620262027波音 737波音 787空客 A320空客 A350174.39170.29253.45228.57197.49226.63237.17198.27177.11181.37136.34149.44190.98236.4880.14121.80121.59159.14158.99174.21185.80132.97127.35139.4492.6569.6886.89108.583.1%3.4%3.7%3.6%3.2%3.4%3.6%2.8%2.5%2.9%2.9%2.6%3.0%3.

37、3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.0020102011201220132014201520162017201820192020202120222023空客 資本性支出（億元，左軸）波音 資本性支出（億元，左軸）波音&空客 資本性支出/營收（右軸）8.847.8122.7610.878.4812.4328.2713.9715.6221.1420.7325.4521.0433.2818.3726.6629.5331.9326.8230.0034.1

38、822.7140.6955.4281.62110.60125.33137.89107.8999.8399.9990.0661.4658.6068.13102.7047.1154.4961.5054.4061.5070.6162.41106.79102.5181.55110.80159.09144.42126.3886.5650.9354.3164.974.8%5.3%6.3%4.4%5.3%6.5%7.1%8.2%8.9%8.0%8.0%8.9%7.8%6.5%6.2%5.4%4.8%5.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0.0050

39、.00100.00150.00200.00250.00300.002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023MTU 資本性支出（億元，左軸）賽峰 資本性支出（億元，左軸）RR 資本性支出（億元，左軸）MTU&賽峰&RR 資本性支出/營收（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 （二）外生需求復蘇及內生機齡更新需求共同驅動民航制造業景氣提升（二）外生需求復蘇及內生機齡更新需求

40、共同驅動民航制造業景氣提升 全球民航市場客運量快速復蘇。全球民航市場客運量快速復蘇。據國際航空運輸協會（IATA）2024年3月發布的 Air Passenger Market Analysis報告顯示，2024年3月，以收入客公里衡量的全行業航空客運量同比增長13.8%，甚至超越了2019年的歷史記錄，目前的客運量已處于2000年以來的創紀錄水平。根據空客 Global Market Forecast 2024 預測，到2027年全球客運量復合年均增長率將達到8.4%，中長期來看，全球客運量將恢復至2020年前的趨勢和速度，2027-2043年復合年均增長率將達到3.6%。圖圖16：全球航空

41、旅客：全球航空旅客RPK 圖圖17：全球客運量預測：全球客運量預測（萬億（萬億PRK）數據來源：IATA，Air Passenger Market Analysis March 2024，廣發證券發展研究中心 數據來源：空客Global Market Forecast 2024，廣發證券發展研究中心 同時在機齡方面，經歷疫情期間的航空業停擺以及交付停滯，全球航司現有服役飛同時在機齡方面，經歷疫情期間的航空業停擺以及交付停滯，全球航司現有服役飛機機齡增長明顯機機齡增長明顯。根據CIRIUM數據，到2023年北美服役飛機平均機齡將達到13.8年。根據財經雜志公眾號、Planespotters數據，

42、中國航司客機的平均機齡為8-10年，2023年中國內地航司機隊總額4131架，平均機齡9.6年，其中南航、東航、國航平均機齡分別為9.4、9.3、9.4年。轉賣、轉賣、客改貨和拆解為飛機退役后主要去處客改貨和拆解為飛機退役后主要去處，帶來，帶來二次利用、維修和回收的市場機二次利用、維修和回收的市場機遇。遇。根據財經雜志公眾號、中國民航網公眾號，飛機在使用10年左右未達退役年齡時被航空公司淘汰，航空公司會將其轉賣或將客機改裝為貨機投入使用。而即將報廢的飛機將會被拆卸，大約能夠回收1000件零部件，其中，金屬重新熔解后可制成其他金屬制品，二手航材如發動機、起落架等，經過認證后可重新回到航材市場。根

43、據空客公眾號，空客預測，2042年將有超過17000架飛機因機隊更新和采購最新一代機型而退役。大規模機隊退役后的拆解、回收和再利用，增加再生材料和二手可用航材的使用，將成為當下需要解決的痛點和未來行業發展的熱點。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 表表1：全球服役飛機平均機齡變化全球服役飛機平均機齡變化 平均年齡平均年齡（年）（年）2020 2021 2023 中東、非洲中東、非洲 12.3 13 13.2 北美北美 13.2 13.6 13.8 歐洲歐洲 11.4 11.3 12 拉丁美洲拉丁美洲 11.4

44、11.5 11 亞太地區（除中國）亞太地區（除中國）9.4 10.2 9.9 中國中國 7 7.7 數據來源：CIRIUM，廣發證券發展研究中心 表表2：2023年年南航、東航、國航南航、東航、國航平均機齡平均機齡分別為分別為9.4、9.3、9.4年年 航司航司 機隊總額機隊總額（架）（架）凈增凈增（架）（架）引進引進（架）（架）平均機齡平均機齡（年）（年）中國南方航空中國南方航空 649 29 25 9.4 中國東方航空中國東方航空 624 21 22 9.3 中國國際航空中國國際航空 482 21 20 9.4 數據來源：P，廣發證券發展研究中心 全球民機機隊需求持續增長，波音、空客、商飛

45、對未來全球民機機隊需求持續增長，波音、空客、商飛對未來20年民機數量做出積極展望。年民機數量做出積極展望。（1）據波音公司發布的Commercial Market Outlook 2024-2043預測，到2043年航空機隊將增加近一倍。2024-2043年期間將有43,975架飛機實現交付，其中，單通道窄體飛機交付量達到33,380架，占總交付量的76%；寬體飛機的交付量將達到8065架，占總數的18%；（2）根據空客公司發布的 Global Market Forecast 2024預測，未來20年將交付42,430架新的客機和貨機，其中包括33,510架單通道窄體飛機，8,920架寬體飛機

46、；（3）根據中國商飛公司發布的中國商飛公司市場預測年報2022-2041，未來20年將交付支線客機4367架，單通道窄體飛機30367架，雙通道寬體飛機7694架。表表3：波音、空客、中國商飛預測未來波音、空客、中國商飛預測未來20年全球飛機交付數量年全球飛機交付數量（架）（架）支線客機支線客機 窄體飛機窄體飛機 寬體飛機寬體飛機 其他其他 總計總計 波音波音 1525 33380 8065 1005 43975 空客空客 33510 8920 42430 中國商飛中國商飛 4367 30367 7694 42428 數據來源：波音公司Commercial Market Outlook 202

47、4-2043，空客公司Global Market Forecast 2024，中國商飛公司市場預測年報 2022-2041，廣發證券發展研究中心（三）全球武器交易量持續提升，飛機交易需求旺盛（三）全球武器交易量持續提升，飛機交易需求旺盛 國際軍費開支持續增長，國際軍費開支持續增長，主要國家提升軍費加強裝備建設，主要國家提升軍費加強裝備建設，2023年軍費開支再創新年軍費開支再創新紀錄。紀錄。根據斯德哥爾摩和平研究所（SIPRI）2024年4月發布的2023年世界軍費支出趨勢報告，2023年全球軍費開支總額達2.44萬億美元，上漲6.8%。世界軍事支 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

48、 1313/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 出比（定義為軍費開支占全球國內生產總值的百分比）增加到2.3%，平均軍費開支占政府支出的比例達到6.9%，世界人均軍費開支306美元，達到1990年以來的最高水平。2023年全球軍費開支的增加主要歸因于俄烏沖突的持續，以及亞洲、大洋洲和中東地緣政治緊張局勢的升級?？傮w來看，盡管諸多不確定性對全球經濟產生了較大影響，但并未改變近年來國際軍費開支增長的態勢，尤其俄烏沖突以來，主要國家進一步提升軍費投入，加強國防建設。圖圖18：1988-2023年全球軍費開支總額（單位：億美元）年全球軍費開支總額（單位：億美元）數據來源：S

49、IPRI，廣發證券發展研究中心（1991 年東歐地區軍費開支無數據）可觀察到在全球各類武器裝備出口中，飛機交易量最高可觀察到在全球各類武器裝備出口中，飛機交易量最高，飛機價值量較高且研制投，飛機價值量較高且研制投入大、供應鏈維持入大、供應鏈維持更難，同時附加產品和后續維修運營空間較大等，是主要的一些更難，同時附加產品和后續維修運營空間較大等，是主要的一些原因。飛機的出口機會值得重視，因為飛機一般會成為各國裝備體系中的核心武器原因。飛機的出口機會值得重視，因為飛機一般會成為各國裝備體系中的核心武器裝備，需求具有持續性的同時易催生關聯裝備的需求裝備，需求具有持續性的同時易催生關聯裝備的需求。根據斯

50、德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）發布的2024年年鑒，遠程對地攻擊武器，包括先進戰機和導彈，以及更簡單、更便宜的武裝無人飛機和導彈，繼續在主要武器轉讓總額中占據較大份額。050001000015000200002500030000非洲美洲亞洲和大洋洲歐洲中東冷戰時期阿富汗&伊拉克戰爭俄烏沖突 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖19：1950-2023年按武器裝備出口交易量（單位：億年按武器裝備出口交易量（單位：億TIV）數據來源：SIPRI，廣發證券發展研究中心（注：1950-2023 年間，按照 S

51、IPRI 的武器裝備分類，出口交易量由大到小依次為飛機、裝甲車輛、軍用艦艇、導彈、防空系統、探測設備（雷達）、發動機、火炮、反潛戰武器、衛星幾大類別。）飛機是全球主戰武器交易量最高的一類武器裝備飛機是全球主戰武器交易量最高的一類武器裝備，飛機出口較多的國家軍貿整體出飛機出口較多的國家軍貿整體出口量也較高口量也較高。根據公眾號“中國復合材料學會”【復材資訊】軍用航空航天概況及復合材料在軍用航空航天行業發展趨勢，在現代戰爭中，軍用飛機在奪取制空權、防空作戰、支援地面部隊和艦艇部隊作戰等方面都發揮著重要作用，且單機價值量較高，根據SIPRI統計數據來看是全球主戰武器交易量最高的武器裝備。根據斯德哥爾

52、摩國際和平研究所（SIPRI）公布的數據，受朝鮮戰爭、越南戰爭、冷戰等影響，20世紀以前全球飛機交易量大多時間處于較高水平，并在1982年達到212.82億TIV的峰值。冷戰結束后，全球飛機交易量的規模雖有所下降，但自20世紀初以來逐漸上漲，2021年與2022年分別實現了18.1%與10.2%的同比增長，2023年下滑31.4%?？梢钥闯?，由于飛機價值量較高，且是全球主戰武器交易量最高的武器裝備類型，飛機出口較多的國家軍貿整體出口量也較高。與此同時，軍貿出口大國美國、法國、俄羅斯近十年的飛機出口占比均超過或接近50%，可以看出，飛機出口或占據重要地位，貢獻核心增量。0501001502002

53、5019501951195219531954195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023飛機

54、裝甲車輛軍艦導彈防空系統傳感器發動機火炮海軍武器衛星 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖20：1950-2023年全球飛機出口交易量趨勢（單位：億年全球飛機出口交易量趨勢（單位：億TIV）數據來源：SIPRI，廣發證券發展研究中心 圖圖21：2014-2023年美國主戰武器出口交易總量份額年美國主戰武器出口交易總量份額 圖圖22：2014-2023年法國主戰武器出口交易總量份額年法國主戰武器出口交易總量份額 數據來源：SIPRI，廣發證券發展研究中心 數據來源：SIPRI，廣發證券發展研究中心 圖圖23：

55、2014-2023年俄羅斯主戰武器出口交易總量份年俄羅斯主戰武器出口交易總量份額額 圖圖24：2014-2023年韓國主戰武器出口交易總量份額年韓國主戰武器出口交易總量份額 數據來源：SIPRI，廣發證券發展研究中心 數據來源：SIPRI，廣發證券發展研究中心 0501001502002501950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719

56、8819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023飛機,58.62%防空系統,4.85%裝甲車輛,10.32%火炮,0.32%發動機,2.50%導彈,17.86%海軍武器,0.97%其它,0.09%傳感器,3.32%艦船,1.15%飛機,48.00%防空系統,1.80%裝甲車輛,2.48%火炮,0.97%發動機,5.05%導彈,10.27%海軍武器,0.30%其它

57、,0.08%人造衛星,0.79%傳感器,7.56%艦船,22.73%飛機,46.05%防空系統,6.95%裝甲車輛,11.29%火炮,0.26%發動機,14.01%導彈,13.06%海軍武器,0.68%其它,0.48%人造衛星,0.31%傳感器,1.36%艦船,5.56%飛機,23.07%裝甲車輛,4.88%火炮,18.68%導彈,2.20%艦船,51.17%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 二、二、民用民用航空制造供應鏈航空制造供應鏈仍仍承壓承壓，軍貿格局亦，軍貿格局亦開始變化開始變化 供應鏈問題仍為當前民

58、航產業的關鍵挑戰之一，中國或成為民航業產能提升的重要供應鏈問題仍為當前民航產業的關鍵挑戰之一，中國或成為民航業產能提升的重要角色。角色。根據華夏時報2024年5月8日推送儲備訂單超八千架！空客全力推動產能提升，中國扮演重要角色，空客當前所面臨的挑戰是有效滿足市場需求的同時保持供應鏈的穩定性，確保能夠高效安全地生產和交付飛機。根據空客首席執行官傅里“空客將在全球范圍內擁有10條A320系列飛機總裝線，兩條在美國、六條在歐洲，兩條在天津。其中位于中國的總裝產線將貢獻20%的生產能力?！备鶕礼lobal Times 2024年3月24日報道Global manufacturers believe C

59、hinas improved business environment offering more market opportunities，中國是空中客車公司非常重要的戰略伙伴，其供應鏈是世界航空業不可分割的一部分，中國的供應鏈表現出了極強的工業韌性和競爭力，這表明它有很強的能力抓住未來的機遇，這也是空中客車公司增產計劃的一部分。軍貿市場，長期軍貿市場，長期相對相對穩定的出口格局開始出現變化，穩定的出口格局開始出現變化，據據SIPRI數據數據，俄羅斯出口俄羅斯出口減半減半跌落至全球第三。跌落至全球第三。根據SIPRI數據，2019-2023年全球軍貿份額中美國優勢進一步提升，但受俄烏沖突等多

60、方因素影響，長期穩定的出口格局已開始出現變化，法國躍升至全球第二，俄羅斯出口減半跌落至全球第三。從2014-2018年到2019-2023年的兩個統計區間內，主要出口國中，排名第一的美國在全球武器市場的轉讓量增長了17%，占比從2014-2018年的34%增長到2018-2022年的42%。美國向107個國家交付了武器，比以往任何五年期間都多，遠超其他出口國。而排名第三的俄羅斯下滑了55%，占比從21%下降到11%。俄羅斯的武器出口接受國從2019年的31個，下降到2023年的12個。亞洲和大洋洲國家接收了俄羅斯武器出口量的68%，其中印度占34%?？傮w來看，美國在全球武器出口市場的份額進一步

61、加大，俄羅斯下滑明顯，法國提升顯著，兩者改變了排名第三的出口國僅占全球市場約5-10%左右的固定模式。圖圖25：2019-23年期間全球十大軍貿出口量同比年期間全球十大軍貿出口量同比2014-18年期間變化年期間變化 數據來源：SIPRI，廣發證券發展研究中心 17.0%47.0%-53.0%-5.3%-14.0%86.0%-14.0%-3.3%-25.0%12.0%美國法國俄羅斯中國德國意大利英國西班牙以色列韓國 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 表表4：2019-23年前年前25大軍貿出口國及其主要接受國

62、數據大軍貿出口國及其主要接受國數據 排名排名 出口國出口國 全球軍貿出口份額（全球軍貿出口份額（%）出口總量變化（出口總量變化（%）主要接受國及其在出口國軍貿出口總量中的份額（主要接受國及其在出口國軍貿出口總量中的份額（%）2019-23 2014-18 1st 2nd 3rd 1 美國 42 34 17 沙特阿拉伯 15 日本 9.5 卡特爾 8.2 2 法國 11 7.2 47 印度 29 卡特爾 17 埃及 6.4 3 俄羅斯 11 21-53 印度 34 中國 21 埃及 7.5 4 中國 5.8 5.9-5.3 巴基斯坦 61 孟加拉國 11 泰國 6.0 5 德國 5.6 6.3-

63、14 埃及 20 烏克蘭 12 以色列 12 6 意大利 4.3 2.2 86 卡塔爾 27 埃及 21 科威特 13 7 英國 3.7 4.1-14 卡塔爾 23 美國 20 烏克蘭 8.5 8 西班牙 2.7 2.7-3.3 沙特阿拉伯 21 澳大利亞 20 土耳其 18 9 以色列 2.4 3.1-25 印度 37 菲律賓 12 美國 8.7 10 韓國 2.0 1.7 12 波蘭 27 菲律賓 19 印度 15 11 土耳其 1.6 0.7 106 阿聯酋 15 卡特爾 13 巴基斯坦 11 12 荷蘭 1.2 2.2-46 美國 28 墨西哥 12 巴基斯坦 8.6 13 瑞典 0.

64、8 0.7 15 巴西 22 美國 20 巴基斯坦 20 14 波蘭 0.7 0.1 1138 烏克蘭 96 瑞典 2.1 印度 0.6 15 加拿大 0.6 0.5 20 沙特阿拉伯 37 烏克蘭 22 阿聯酋 15 16 澳大利亞 0.6 0.3 88 加拿大 32 智利 28 美國 11 17 瑞士 0.5 1.0-47 丹麥 17 西班牙 16 澳大利亞 16 18 烏克蘭 0.4 1.4-73 中國 59 沙特阿拉伯 12 印度 11 19 挪威 0.4 0.4-16 美國 26 烏克蘭 20 立陶宛 9.9 20 阿聯酋 0.3 0.4-24 約旦 33 埃及 26 阿爾及利亞 1

65、0 21 南非 0.3 0.3 3 美國 24 阿聯酋 23 印度 13 22 比利時 0.3 0.05 430 沙特阿拉伯 38 加拿大 25 巴基斯坦 22 23 白俄羅斯 0.2 0.4-34 越南 30 塞爾維亞 22 烏干達 17 24 巴西 0.2 0.2-3.5 法國 28 尼日利亞 16 葡萄牙 16 25 伊朗 0.2 0.1 276 俄羅斯 75 委內瑞拉 16 胡塞武裝 7.4 數據來源：SIPRI，廣發證券發展研究中心 另一方面，當前全球主要發達國家防務預算創階段性新高另一方面，當前全球主要發達國家防務預算創階段性新高，發達國家自身防務裝備，發達國家自身防務裝備需求或擠

66、占商業航空等領域產能。需求或擠占商業航空等領域產能。據U.S.Department of DefenseSecuring Defense-Critical Supply Chains，美國軍事部門在鑄造和鍛造能力和產能方面面臨挑戰，部分原因歸咎于20世紀中期以來的離岸外包和行業整合的影響。美國只有一家鑄造廠能夠生產某些關鍵系統所需的大型鈦鑄件。美國供應鏈目前涵蓋大量來自外國制造商的材料與產品。美國國防部依靠包括中國等國家生產大型鑄造的鍛造產品，以生產國防部依賴的一些國防系統、機床和制造系統。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3535 Table_PageText 行業專題

67、研究|國防軍工 圖圖26：2019年全球鑄件產量年全球鑄件產量（百萬噸）（百萬噸）數據來源：U.S.Department of DefenseSecuring Defense-Critical Supply Chains，廣發證券發展研究中心 國防硬件需求不斷增長的態勢已對部分發動機廠商造成了供給端擠占，供應鏈轉移國防硬件需求不斷增長的態勢已對部分發動機廠商造成了供給端擠占，供應鏈轉移或成為發展趨勢?；虺蔀榘l展趨勢。根據Galleon航空咨詢公眾號2024年6月推送空客、賽峰強化供應鏈提高發動機渦輪葉片產量，賽峰集團工業、采購和績效部門負責人Marjolaine Grange表示將在國防硬件需

68、求不斷增長的背景下將生產外包出去，一些地區啟動了“國防通行證”，這意味著賽峰在這些地區采購時沒有優先權，不僅體現在國防產品上，還影響商業產品。同時為了支持達索航空的“陣風”戰斗機銷售，賽峰新增建立了新雷恩工廠以提高M88發動機的產量。三、從產品出海到品牌出海，我國航空制造業有望把握三、從產品出海到品牌出海，我國航空制造業有望把握此次供給轉移機遇此次供給轉移機遇（一一）以鍛件為例：國內占大型設備較多產能，以鍛件為例：國內占大型設備較多產能，22-24 年陸續達產年陸續達產 全球范圍內適用于航空航天的大型模鍛液壓機產能有限全球范圍內適用于航空航天的大型模鍛液壓機產能有限，其中，其中，中國當前中國當

69、前生產生產400MN以上鍛壓機臺數占全球以上鍛壓機臺數占全球產量產量1/3。據中航重機2024年3月公告定增報告問詢函回復，大型模鍛液壓機是發展大型高端裝備和大型民用飛機的重要裝備，世界上僅美國、俄羅斯、法國、中國等主要航空強國擁有大型鍛壓機，并生產大型整體優質模鍛件，滿足新一代飛機發展需求。目前全球范圍內400MN以上鍛壓機僅有12臺，其中中國有4臺。同時，據中航重機2023年年報，宏遠大型模鍛壓機建設順利推進。除大型鍛壓機產能外，國內主要航空航天結構件產能自除大型鍛壓機產能外，國內主要航空航天結構件產能自2020年投產以來，陸續在年投產以來，陸續在2022-2024年達產。年達產。從產業鏈

70、各個環節投產情況來看，2018年以來，航發上游-航空鈦材板塊、航發上游-高溫合金板塊、航發中游-鍛鑄件板塊、航發中游-控制系統板塊、航發下游-主機廠板塊等產業鏈各個環節擴產項目加速。據中航重機、航材股份、航宇科技等公司2023年年度報告，其多個項目于2022-2024年達產，具備承接海外具備承接海外供給轉移的能力。供給轉移的能力。48.811.511.35.354.22.92.42.32.10102030405060中國印度美國日本德國俄羅斯墨西哥韓國巴西意大利鑄件產量（百萬噸）中國的產量是是美國的4倍多 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3535 Table_PageT

71、ext 行業專題研究|國防軍工 圖圖27：以中航重機為例，航空航天結構件產能陸續于以中航重機為例，航空航天結構件產能陸續于2022-2024年達產年達產 數據來源：中航重機年報，廣發證券發展研究中心（二）進展正當時：（二）進展正當時：國內重點企業海外國內重點企業海外業務業務布局已較早，具備快速承接布局已較早，具備快速承接能力。能力。航空航天，尤其是民航領域對于安全性及穩定性要求嚴格，除產能外，相關產品供航空航天，尤其是民航領域對于安全性及穩定性要求嚴格，除產能外，相關產品供應資質也是成為供應商的門檻之一，國內航空航天核心企業外貿資質較為齊全。應資質也是成為供應商的門檻之一，國內航空航天核心企業

72、外貿資質較為齊全。以中航重機當前已收購的南山鋁業鍛造資產為例，據中國有色金屬報公眾號2021年2月推送，南山鋁業與法國賽峰公司、英國羅羅公司達成合作，向前者交付了首批B737機輪，成為國內能為民航飛機提供鍛造機輪的企業之一。同時中航重機自身也在加強海外業務能力建設。同時中航重機自身也在加強海外業務能力建設。據中航重機2023年年報，宏遠公司完成波音13項新品試制并實現批產，國際市場訂單同比增長38%；燃機葉片市場開發成效顯著，與龍江廣瀚、航發燃氣輪機開展深度合作，新增訂單近年來首次突破1億元，榮獲航發燃氣輪機2023年度金牌供應商。根據中航重機微信公眾號2024年6月6日文章航空工業宏山新品交

73、付儀式在賽峰蘇州公司舉行，6月3日，宏山公司“A320側撐桿交付800件暨A320前起落架主滑筒首件交付儀式”在賽峰蘇州公司舉行。該項目自2022年12月開始研制，2024年5月完成首件交付，歷時18個月，宏山公司成功完成了鍛件成型、理化檢測、機械加工等一系列工作，實現了首件產品合格交付。發動機方面，航亞科技等公司與海外發動機主機廠合作提速。發動機方面，航亞科技等公司與海外發動機主機廠合作提速。據航亞科技2023年年報，同樣因供應鏈未恢復正常等原因，2023年下半年與羅羅公司的葉片合作項目進入了快車道，哈以沖突發生后合作進一步提速，預計2024年開始批量供貨，2025年供貨量有望進一步增長；公

74、司已完成GE90系列發動機高壓壓氣機葉片的全部研制工作，獲得客戶批量生產的批準。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 表表5：國內航空航天企業涉外貿業務梳理（部分）：國內航空航天企業涉外貿業務梳理（部分）公司名稱公司名稱 出口產品出口產品 國際客戶國際客戶 圖南股份 變形高溫合金棒材 Friend Co.,Ltd、KSP Co.,Ltd 鋼研高納 航空、石油、民品領域鍛鑄件產品 霍尼韋爾、羅羅、賽峰、日本 JFE、新日鐵、鉅威（DREVER）、德國林德（linde）、法國赫銻（HEURTEY）、新加坡 PCS、撫

75、順特鋼 工具鋼 產品覆蓋亞洲、歐洲、北美洲等地區 隆達股份 鑄造高溫母合金、變形高溫合金產品 在國際民航領域，公司為羅羅的全球鍛件供應商批量供貨，同時與賽峰、霍尼韋爾、柯林斯宇航等展開合作，擴大國際市場份額；在國際燃氣輪機領域，公司為西門子、貝克休斯等批量供貨，用于渦輪盤等部件的生產；在國際油氣領域，公司已進入卡麥龍的全球供應商名錄，并開始向全球機加工供應商供貨。西部超導 鈮鈦錠棒、超導線材 為 GE、SIEMENS 批量供貨，Orient Material Co.,Ltd 特種無液氦超導磁體 批量出口日本信越化學和 Ferrotec 民用高端鈦合金 Thyssenkrupp、Acnis、Ha

76、nseatlscheWaren 寶鈦股份 鈦產品 波音、空客、法國斯奈克瑪、美國古德里奇、加拿大龐巴迪、英國羅羅等公司 中航重機 鍛造產品 為 GE、羅羅、IHI、ITP 等公司配套發動機鍛件，為波音、空客等公司配套飛機鍛件 液壓產品 主要為高壓柱塞泵及馬達，為美國 GE、史密斯等公司配套生產民用航空零部件 換熱器 與 Ymer、AtlasCopco 公司持續合作 派克新材 航空鍛件 英國羅羅、美國 GE 航空、賽峰 電力鍛件 德國西門子、日本三菱電機 石油鍛件 森松工業 航宇科技 航空鍛件 GE 航空、普惠、賽峰、羅羅、霍尼韋爾、MTU、柯林斯航空、美捷特 燃氣輪機鍛件 GE 油氣、GE 能

77、源 能源鍛件 鐵姆肯 航亞科技 航空發動機葉片 賽峰、羅羅、GE 航空 應流股份 高端裝備零部件 斯倫貝謝、耐博斯、艾默生、KSB、卡特彼勒、特雷克斯 航空發動機零部件 GE、羅羅 燃氣輪機零部件 西門子、貝克休斯、安薩爾多、曼恩 航發動力 外貿轉包業務 合作公司包括 GE 公司、羅羅公司、SNCEMA 公司、賽峰公司 中航西飛 國際轉包業務 空客、波音等國際一流航空企業的重要供應商之一，承接了空客 A320 系列飛機、波音 737系列飛機多個重要零部件的供應。航發科技 外貿轉包業務 羅羅、GE、HON 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心；注：外貿客戶或者外貿業務或不完整（三）長協及貿易

78、補償協議有望長期（三）長協及貿易補償協議有望長期維穩并提升我國航空維穩并提升我國航空出海出海份額份額 長期合作協議持續時間往往超過一年，落地后較大程度改善配套企業財務指標。長期合作協議持續時間往往超過一年，落地后較大程度改善配套企業財務指標。根據航宇科技招股說明書，在航空業中，制造商與供應商之間經常簽訂長期合作協議，這些協議旨在共同制造、開發或生產航空器，長協中會規定材料的采購量、價格、標準、交付術語、原材料供應商等，公司需遵守長協約定，長協持續時間往往超過一年。長協的落地對配套企業極為有利：現金流顯著改善，財務收益有效緩解價格壓力；預計產能擴充或效率提升，持續優化財務指標。長協初步認證流程較

79、長，簽訂后一般長協初步認證流程較長，簽訂后一般1-2年實現長協項目產品的批量交付。年實現長協項目產品的批量交付。在國際商用航空發動機市場，長協簽訂流程耗時長。通過認證后，客戶會進行單件首件包審 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 核等流程評估供貨和質量能力。完成評估后，雙方針對特定型號簽訂長協。如根據中航重機微信公眾號，6月3日，宏山公司“A320側撐桿交付800件暨A320前起落架主滑筒首件交付儀式”，該項目自2022年12月開始研制，2024年5月完成首件交付，歷時18個月。圖圖28：航宇科技國際業務銷售模

80、式示意圖航宇科技國際業務銷售模式示意圖 數據來源：航宇科技招股說明書，廣發證券發展研究中心 貿易補償指輸出方市場向輸入方市場轉包生產不低于一定比例的零部件，為我國提貿易補償指輸出方市場向輸入方市場轉包生產不低于一定比例的零部件，為我國提供一定航空轉包份額安全墊。供一定航空轉包份額安全墊。航空轉包生產，基于“主制造商-供應商”模式，是航空制造商普遍采取的策略。根據OFFSET AGREEMENTS IN AEROSPACE（Harm-Jan Steenhuis，2018），根據日本與波音歷史上有公開記載的銷售合同為例，787機型90%進行外包生產，而日本則需要完成零部件外包生產中的35%。而根據

81、國際航空發展規律，航空飛機及發動機產品的輸出方（如波音、空客等）需至少向輸入市場轉包生產不低于一定比例的零部件，即所謂的“補償貿易額度”。根據愛樂達招股書，此比例最低為5%；根據前瞻產業研究院2021年1月文章2020年全球與中國航空零部件制造行業市場現狀及競爭格局 轉包市場規模穩步提升數據，貿易補償比例一般為20%。據波音公司和空客公司披露的歷史訂單與交付數據顯示，截至2024年6月，波音公司仍需向中國大陸提供148架商業飛機，占其積壓訂單量的2%，空客公司需向我國提供509架商業飛機，占其積壓訂單量的6%。未來，我國的航空產業相關企業有望受益于貿易補償進而獲得訂單量上的增長。圖圖29：波音

82、、空客未交付訂單數（截至波音、空客未交付訂單數（截至2024年年6月）月）數據來源：波音官網，空客官網，廣發證券發展研究中心 139750912885391169314866036550100020003000400050006000美國中國大陸印度其他空客未交付訂單（架）波音未交付訂單（架）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 （四）大飛機供需拐點有望加速到來，部分防務類航空（四）大飛機供需拐點有望加速到來，部分防務類航空整機整機已實現出口已實現出口 大飛機批產加速。大飛機批產加速。據航空產業網新聞，4月底，中

83、國航空工業集團有限公司全資子公司中航機載系統有限公司宣布落戶上海，有利于加快國產民機整合效率，助力批產加速。5月6日，航空工業規劃總院中標C919大型客機批生產條件能力（二期）建設項目。項目位于上海市浦東新區，總建筑面積約為33萬平方米，項目建成后將滿足C919大型客機未來批量化生產需求。5月8日，中國商用飛機有限責任公司黨委常委、副總經理戚學鋒一行在菲舍爾調研，組織召開中國商飛、FACC、菲舍爾三方項目現場推進會，深入探討C919大型客機結構件與內飾件項目轉移及批產提速進程，為項目高質量推進、達成全年交付目標注入了關鍵指導思想。5月9日，中國商飛董事長賀東風探訪法國賽峰飛機發動機生產線，助推

84、C919批產加速。圖圖30：C919發展時間線發展時間線 數據來源：中國商飛官網，C919 創新啟示錄（2017），廣發證券發展研究中心 C919申請合格后陸續申請合格后陸續收獲來自多家航空公司和租賃公司的訂單收獲來自多家航空公司和租賃公司的訂單。根據民航資源網，2010年12月24日，中國民用航空局正式受理了C919飛機型號合格證申請。2010年珠海航展期間C919飛機獲得來自中國國際航空股份有限公司、中國東方航空股份有限公司、中國南方航空股份有限公司、海航集團有限公司、國銀金融租賃有限公司、美國GECAS公司（GE Capital Aviation Services）等六家啟動用戶的100

85、架訂單。2024年上半年，主要航司相繼披露年上半年，主要航司相繼披露C919采購計劃。采購計劃。據2024年4月30日南方航空公司公告，南方航空與中國商飛訂立協議，向中國商飛購買100架C919系列飛機。2024年4月以來，國航、南航，疊加去年東航公告計劃，國內主要大型航司相繼披露C919大額訂單采購計劃。2024年5月27日，據中國東方航空公眾號文章，東航正式接收新增訂100架C919的首架機，機隊規模增至6架。據中國國航公告6月20日，公司購買100架C919飛機（增程型），價格為108億美元。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3535 Table_PageText

86、行業專題研究|國防軍工 圖圖31：主要航司主要航司C919采購訂單采購訂單 數據來源：中國國際航空股份有限公司關于購買飛機的公告，南方航空關于購買國產飛機的公告，中國新聞網，廣發證券發展研究中心 計劃未來五年產能計劃達到計劃未來五年產能計劃達到150架，架，供給端能力快速補齊。供給端能力快速補齊。據中國新聞網，2023年1月12日，中國商用飛機有限責任公司副總經理張玉金曾透露，C919大飛機必將提速擴產，規劃未來五年，年產能計劃到達150架。從供應商產能投放節奏看，以海鷹特材為例，據中國航天科工公眾號2023年5月30日文章，該公司承擔C919后機身后段、后機身前段、副翼和垂尾復合材料零件的研

87、制任務。據廣發軍工組2023年12月1日已對外發布報告國防軍工行業2024年投資策略，截止23年8月末，該公司二期項目建設已經全面開展，預計2024年完成所有工藝設備到廠及安裝調試，2025年將具備年產C919大型客機項目50架份后機身前段、后段、垂尾壁板和25架份副翼、翼身整流罩的復合材料零件批生產能，相關供應商擴產進度或可一定程度前瞻C919的產能進度。根據航空工業微博消息，2024年5月航空工業規劃總院中標C919大型客機批生產條件能力（二期）建設項目，項目建成后將滿足C919大型客機未來批量化生產需求。中國國航于中國國航于20242024年年4 4月月2626日購買日購買100100架

88、架C919C919飛機（增程型）飛機（增程型）中國南方航空于中國南方航空于20242024年年4 4月月2929日購買日購買100100架架C919C919系列飛機系列飛機中國東方航空接受增訂中國東方航空接受增訂100100架架C919C919首架機首架機 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖32：東航：東航100架架C919交付計劃（單位：架）交付計劃（單位：架）數據來源：根據兩機動力控制公眾號文章引援中國航協官微消息，廣發證券發展研究中心 中長期看，我國民航大飛機性價比優勢及穩定的供應鏈優勢有望逐步打開

89、國際市場。中長期看，我國民航大飛機性價比優勢及穩定的供應鏈優勢有望逐步打開國際市場。2022年5月10日，東航披露定增公告，擬募資150億元用于引進38架飛機等事項，其中包括國產大飛機C919、支線客機ARJ21-700共計28架，其余為空客和波音飛機，公告透露了國產大飛機C919的單價為0.99億美元，折合人民幣為6.53億元。從價格上看，空客A320和波音737MAX系列飛機的單價都超過了1億美元，C919低于空客與波音的同系列的兩款大飛機，具備性能優勢和價格優勢。根據VIETNAMNET GLOBAL2024年6月報道，越南航空公司正在經歷嚴重的飛機短缺，由于空客飛機上普惠（PW）發動機

90、故障，越南航空公司目前停飛了11架飛機，預計年底前再停飛6架，面對飛機短缺，其將目光投向了中國研發的C919飛機生產線。預計C919在真正實現批產，穩定交付后，或有望逐步打開國內外市場。表表6：C919與與空客空客A320neo和波音和波音737MAX8價格對比價格對比 飛機型號飛機型號 生產商生產商 目標單價（億美元）目標單價（億美元）目標單價（億人民幣）目標單價（億人民幣）座位數座位數 C919 中國商飛 1.08 6.53 158-168 A320neo 空客 1.11 7.3 150-180 B737MAX8 波音 1.22 8.03 162-178 數據來源：人民網，中國證券網，廣發

91、證券發展研究中心 重要會議文件多次提及，軍貿為我國當前重點發展領域。重要會議文件多次提及，軍貿為我國當前重點發展領域。2024年7月21日，據新華社，中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定提到要加強航天、軍貿等領域建設和管理統籌。據航空工業公眾號，2023年7月24日集團黨組“高質量發展”推進會暨2023年度軍貿工作會議提出，將軍貿作為集團公司主責主業，搶抓戰略機遇推動自身高質量發展的需要，必須堅決做到軍品、軍貿“兩手抓、兩手硬”，推動構建國內、國際雙循環相互促進的軍貿發展新格局。以以洪都航空旗下洪都航空旗下教練機為例，我國部分防務類航空產品已實現出口。教練機為例，我國部分防務

92、類航空產品已實現出口。根據洪都航空2023年年度報告，洪都航空是國內教練機的科研生產基地，是國內唯一同時具備初、中、高級教練機全譜系產品的研制開發和生產制造能力的企業。公司分別對應的產品有 CJ6 初級教練機、K8 基礎教練機以及 L15 高級教練機。其中：K8飛機是航空工業洪都按照國際標準設計并通過國際合作的方式研制的基礎教練飛機是航空工業洪都按照國際標準設計并通過國際合作的方式研制的基礎教練機。機。根據航空工業洪都官網，K8飛機于1990年首飛成功。該機具有飛行品質優良、可靠性高、維護性好、全壽命費用低等特點，主要用于飛行員的基礎訓練和部分高510101015151520051015202

93、52024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 級訓練。加裝多功能平顯和視頻攝像系統后的K8飛機實現了信息綜合顯示與飛行控制的統一，能更好地完成夜航、特技、編隊、失速尾旋等飛行訓練科目，是理想的新一代噴氣式基礎教練機。K8飛機作為我國航空外貿主要出口機種，已出口亞、非多飛機作為我國航空外貿主要出口機種，已出口亞、非多個國家和地區。個國家和地區。圖圖33：K8基礎教練機基礎教練機 數據來源：航空工業洪都官網，廣發證券發展研究中心 獵鷹獵鷹L1

94、5飛機是航空工業洪都自主研制的新一代雙發超音速高級教練機。飛機是航空工業洪都自主研制的新一代雙發超音速高級教練機。根據航空工業洪都官網，獵鷹L15飛機于2006年3月首飛成功。該機具有典型的第三代戰斗機特征，設計采用大邊條翼氣動布局、高度翼身融合體結構，先進數字飛控電傳系統和基于開放式數據總路線技術的綜合航電系統，操縱敏捷，大迎角機動性強，能充分滿足第三代戰斗機飛行員的戰斗入門訓練和戰術基礎改裝訓練，機體設計壽命達1萬小時，具有很高的訓練效費比。根據航空工業公眾號2024年1月4日推送 一代又一代！那些翱翔于萬米高空之上的鐵翼教練，L15高級教練機配備了兩臺具有全權限數字控制功能的渦扇發動機，

95、具有高機動、高安全、高效費比的優點。根據航空工業洪都2023年2月21日公眾號推送L15將出口阿聯酋！與運20、“鶻鷹”共同亮相阿布扎比防務展，L15高級教練機在2023年2月20日的阿布扎比國際防務展上進行展出，L15“獵鷹”采用阿聯酋空軍涂裝，具備空中加油能力。L15是新一代輕型戰斗是新一代輕型戰斗攻擊教練機，用于第攻擊教練機，用于第4代和第代和第5代戰斗機飛行員訓練，以及對空作戰和對地攻擊任務代戰斗機飛行員訓練，以及對空作戰和對地攻擊任務。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖34：獵鷹獵鷹L15高級教

96、練機高級教練機 數據來源：航空工業洪都官網，廣發證券發展研究中心 四、海外復盤：日本航空制造業出海發展歷史有何啟示四、海外復盤：日本航空制造業出海發展歷史有何啟示 日本從日本從20世紀世紀60年代開始積極參與國際合作，而后快速提升主流飛機項目份額。年代開始積極參與國際合作，而后快速提升主流飛機項目份額。據日本航空發動機產業發展淺析（廖忠權，航空動力，2019年），第二次世界大戰后，日本飛機的生產和研究都被全面禁止，直至1952年飛機的生產和研究被政府批準。從 20 世紀 60 年代開始，日本航空制造企業積極參與國際合作。從轉包生產到合作研制，日本企業在一些主流飛機項目中所占的份額逐漸增多。日本

97、的機體領域國際合作經歷了從無到有，由弱變強的歷程。近20年時間內，日本從最初承擔波音767客機15%的任務（機身和艙門）到承擔787客機35%的任務（機翼、中央翼盒等難度大的組件）。日本航空工業日本航空工業呈呈復蘇跡象，飛機零件與發動機零件訂單的增長復蘇跡象，飛機零件與發動機零件訂單的增長為為主要驅動力。主要驅動力。根據日本宇宙航空工業協會數據，自2020年日本航空工業訂單額遭遇近年來的低谷，驟降至11090億日元后，該領域已展現出復蘇跡象，訂單額有所增長。2022年總訂單額13853億日元，同比增長14%，預計2023年總訂單額可達20575億日元。在日本的航空工業訂單構成中，飛機零件與發動

98、機零件的占比尤為突出，兩者共同占據了超過50%的份額，成為推動行業復蘇的重要力量，2022年飛機零件訂單額44億日元，同比增長17%，發動機零件訂單額42億日元，同比增長52%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 圖圖35：日本航空工業歷史：日本航空工業歷史 圖圖36：日本航空工業訂單額走勢（單位：日本航空工業訂單額走勢（單位：百萬日元百萬日元）數據來源：經濟產業省制造業局,“我國航空機産業今後方向性“，廣發證券發展研究中心 數據來源：日本宇宙航空工業協會,“航空機生産輸出受注額見通”，廣發證券發展研究中心 制

99、定航空工業振興法修正案制定航空工業振興法修正案，日本對航空工業采取政策上的支持和保護。日本對航空工業采取政策上的支持和保護。據日本航空發動機產業發展淺析（廖忠權，航空動力，2019年），1952年航空工業剛恢復，日本政府就制定了 航空工業企業法，采取了一系列保護和優惠政策。1958年，航空工業從仿制轉向自行研制，政府頒布了航空工業振興法。到了20世紀80年代中期，當日本航空工業開展國際合作研制時，政府又于 1986 年制定了航空工業振興法修正案，并成立“航空器國際合作開發促進基金”（IADF）。規定日本航空企業參與國際合作項目所承擔的研制費用，由政府負擔55%（名為開發補助費），其余 45%中

100、的70%可從日本開發銀行獲得低息貸款，同時政府給予貼息。適時的政策扶持為戰后日本航空工業的發展提供了良好的環境。表表7：IADF近年來資助項目近年來資助項目 資助項目資助項目 簡介簡介 民用飛機噴氣發動機（民用飛機噴氣發動機（V2500）的國際共同開發）的國際共同開發 日、美、英、德、意共同開發，2000 年補助完成。中型民用輸送機（中型民用輸送機（YXX）的國際共同開發）的國際共同開發 與美國波音公司合作開展前期開發工作，但由于飛機燃油價格和市場趨勢等趨于穩定，1994 年 2 月份開發工作被凍結，2003 年補助完成。大型民用輸送機（大型民用輸送機（B777）的國際共同開發）的國際共同開發

101、 與美國波音公司聯合開發，2006 年補助完成。小型民用運輸飛機發動機（小型民用運輸飛機發動機（CF34-8）的國際共同開發）的國際共同開發 自 1996 年起與美國 GE 公司聯合開發，于 2004 年研制成功，2010 年補助完成。中小型民用運輸機發動機（中小型民用運輸機發動機（CF34-10）的國際共同開發）的國際共同開發 自 2000 年起與美國 GE 公司聯合開發，于 2006 年完成，2014 年補助完成。下一代飛行器設備（液晶面板顯示系統）的國際共同開下一代飛行器設備（液晶面板顯示系統）的國際共同開發發 自 1999 年起共同開發，2001 年成功完成項目，2001 年補助完成。

102、下一代飛機裝備（先進混合空調系統）的國際共同開發下一代飛機裝備（先進混合空調系統）的國際共同開發 自 1999 年起共同開發，2001 年成功完成項目，2001 年補助完成。下一代飛機裝備（小型商用運輸機起落系統）的國際共下一代飛機裝備（小型商用運輸機起落系統）的國際共同開發同開發 自 1999 年起共同開發，2000 年成功完成項目，2000 年補助完成。中型民間輸送機（中型民間輸送機（B787）的國際共同開發）的國際共同開發 自 2004 年起與美國波音公司聯合開發，2011 年順利完成。自 2012 年起，對往年金融機構貸款提供貼息。2011 年該業務從日本飛機開發協會轉移至民用飛機公司

103、，2011 年 10月完成開發并進入批量生產。2032 1797 1562 1316 1363 1402 1816 2895 5008 4944 5658 5875 2640 2774 4212 5285 878 696 810 398 633 767 861 1475 6962 7123 6439 6381 4048 3724 4369 5427 2404 2418 1610 1694 2406 3527 2595 5493 050001000015000200002500020162017201820192020202120222023E設備發動機零件發動機本體飛機零件機身 識別風險，發現

104、價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 中型民用運輸機（中型民用運輸機（B787）發動機的國際共同開發）發動機的國際共同開發 自 2005 年起與美國 GE 公司和英國勞斯萊斯（Trent1000）合作，2010 年開發成功完成。自 2005 年起，該發動機開發項目就得到了金融機構貸款貼息的資助。下一代中小型民用運輸機發動機（相關技術）的國際共下一代中小型民用運輸機發動機（相關技術）的國際共同開發同開發 2009 年起與美國普惠公司、英國勞斯萊斯公司等啟動國際聯合開發項目，與普惠公司的相關技術開發項目將納入 2011 年啟動的下

105、一代中小型民用運輸飛機發動機（PW1100G-JM）國際聯合開發項目。下一代中小型民用運輸飛機發動機（下一代中小型民用運輸飛機發動機（PW1100G-JM）的國際共同開發的國際共同開發 自 2011 年起與美國普惠公司和德國 MTU 航空發動機公司合作開發。大型民間輸送機關連技術的國際共同開發大型民間輸送機關連技術的國際共同開發 自 2013 年起與美國波音公司共同開發，將納入大型民用運輸機（777X）國際聯合開發項目，于 2014 年 10 月后開始工作。下一代中小型商用運輸機發電系統相關技術的國際共同下一代中小型商用運輸機發電系統相關技術的國際共同開發開發 自 2013 年起與美國波音公司

106、聯合開發，將納入中小型民用運輸機相關技術國際聯合開發項目，于 2014 年 10 月后啟動工作。大型民間輸送機（大型民間輸送機（777X）的國際共同開發）的國際共同開發 自 2014 年起與美國波音公司聯合開發 下一代大型民用運輸飛機發動機（下一代大型民用運輸飛機發動機（GE9X）的國際共同）的國際共同開發開發 自 2014 年起與美國 GE 公司共同開發 中小型民間輸送機關連中小型民間輸送機關連技術的國際共同開發技術的國際共同開發 自 2014 年起與美國波音公司合作開發 下一代中小型商用運輸飛機發動機（下一代下一代中小型商用運輸飛機發動機（下一代 GTF）相）相關技術的國際共同開發關技術的

107、國際共同開發 自 2017 年起與美國普惠公司合作開發 數據來源：IADF 官網，廣發證券發展研究中心 國際國際轉包模式為轉包模式為日本航空工業發展的重要路徑。日本航空工業發展的重要路徑。據 日本航空發動機產業發展淺析（廖忠權，航空動力，2019年）、日本政策投資銀行日本航空機產業的過去、現在、未來，1952年，經政府批準，恢復了飛機生產和研究。1954 年日本防衛廳的成立標志著日本防衛廳飛機許可生產的開始。這種許可證生產包括引進新的工藝技術和質量控制方法，日本飛機工業從以防衛廳飛機特許生產為技術和生產基礎發展起來，逐步走向飛機的國產化，主要飛機制造商的研制和生產體系也逐漸形成。表表8：日本許

108、可證生產的軍用航空發動機：日本許可證生產的軍用航空發動機 發動機名稱發動機名稱 裝備飛機裝備飛機 發動機制造商發動機制造商 技術提供方技術提供方 J79-11 渦噴發動機渦噴發動機 F-104 石川島播磨、三菱、川崎 GE 公司 J79-17 渦噴發動機渦噴發動機 F-4EJ 石川島播磨、三菱 GE 公司 TF40（阿杜爾）渦扇發動機（阿杜爾）渦扇發動機 T-2、F-1 石川島播磨 羅羅-透博梅卡公司 F100-100 渦扇發動機渦扇發動機 F-15 石川島播磨、三菱、川崎 普惠公司 F110-IHI-129 渦扇發動機渦扇發動機 F-2 石川島播磨 GE 公司 T56-14 渦槳發動機渦槳發

109、動機 P-3C 石川島播磨、三菱、川崎 艾利遜（羅羅）公司 T700-400/C 渦軸發動機渦軸發動機 SH-60J、UH-60J 石川島播磨 GE 公司 數據來源：日本航空發動機產業發展淺析（廖忠權，航空動力，2019 年），廣發證券發展研究中心 民用飛機的國際共同開發是日本航空工業嘗試后的選擇。民用飛機的國際共同開發是日本航空工業嘗試后的選擇。據日本政策投資銀行日本航空機產業的過去、現在、未來，由于僅靠國防需求預計增長有限，日本于1959年開始研制戰后第一架民用運輸機YS-11。由于存在競爭機型，以及在國際市場上銷售商業運輸機所需的市場銷售能力和銷售組織不成熟，價格競爭力與售后服務體系不完

110、善，YS-11業務遭遇巨額虧損。除YS-11外，其他公司開發的商用客機在銷售方面也舉步維艱。而發動機的開發需要長年累月的投入和大量的資金，特別是民用飛機，隨著其大型化和高性能化，風險也隨之增大，這已經超出了私人企業的承受能 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 力。因此，為了分散開發風險，并擴大市場，民用飛機的國際共同開發成為了趨勢。圖圖37：YS-11飛機飛機 數據來源：日本政策投資銀行日本航空機產業的過去、現在、未來，廣發證券發展研究中心 日本航空工業國際合作是在自有技術發展的基礎上參與的合作開發日本航空工業

111、國際合作是在自有技術發展的基礎上參與的合作開發，技術水平是國，技術水平是國際聯合研發的基礎際聯合研發的基礎。自20世紀60年代，日本開始轉向民用航空轉包和合作研制。據日本政策投資銀行日本航空機產業的過去、現在、未來，日本于1971年開始總共花費超過10年時間，投入近200億日元進行FJR710渦扇發動機的研究開發，在英國對FJR710進行測試時，英國對日本的技術給予了很高的評價。這成為后來RJ500日英國際共同開發項目的基礎。圖圖38：日本航空引擎發展史日本航空引擎發展史 數據來源：經濟產業省制造業局,“我國航空機産業今後方向性“，廣發證券發展研究中心 從產品出海到品牌出海，日本航空發動機協會

112、在國際轉包市場中的份額不斷擴大。從產品出海到品牌出海，日本航空發動機協會在國際轉包市場中的份額不斷擴大。1981年，石川島播磨重工與三菱重工、川崎重工共同組建日本航空發動機協會（JAEC）。據日本航空發動機產業是如何走向世界的（董幗雄，大飛機，2019年）、日本航空發動機產業發展淺析（廖忠權，航空動力，2019年），作為一個非營利性的財團法人組織，JAEC協調日本航空發動機制造商參與民用航空發動機國際合作項目，并作為代表與國外企業建立技術合作關系，獲得航空發動機技術合作項目后在日本國內進行分工合作。JAEC的成立使日本三家主要的發動機生產商形成了一個整體，既集中了各家優勢，的成立使日本三家主要

113、的發動機生產商形成了一個整體，既集中了各家優勢，又避免了本國企業在承擔國際合作任務時相互競爭，集中力量對外時承擔國際合作又避免了本國企業在承擔國際合作任務時相互競爭，集中力量對外時承擔國際合作 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 任務的能力也更強。任務的能力也更強。據民用航空發動機制造商的國際分工結構（山崎文徳，社會研究，2018年），最初日本航空企業只是作為分包商根據圖紙為主制造商提供零部件，之后逐漸過渡到風險合作，成為國外制造商的穩定供應商，甚至成為一些零部件的永久供應商，承擔的研制任務份額也逐漸增多，甚至

114、在參與研制的新型發動機上擁有一定的股份。日本企業的發展是在飛機和發動機市場不斷擴大的歷史背景下逐步實現的，其參與比例、生產規模和生產設施也隨著生產工藝的改進而不斷擴大。表表9：石川島播磨重工石川島播磨重工民用航空發動機國際合作業務民用航空發動機國際合作業務 合作形式合作形式 發動機發動機 合作伙伴合作伙伴 承擔任務承擔任務 國際合作國際合作 V2500 IAE 公司 風扇、風扇機匣、低壓壓氣機 CF34 CE 公司 風扇葉片、高壓壓氣機、低壓渦輪 CE90 CE 公司 低壓渦輪葉片、盤、長軸(占 10%的股份)RB211-524 羅羅公司 渦輪葉片 遄達 500/700/800 羅羅公司 中壓

115、壓氣機盤、低壓渦輪葉片、長軸 遄達 900 羅羅公司 低壓渦輪葉片 CP7200 EA 公司 高壓壓氣機葉片、軸 GEnx GE 公司 低壓渦輪、高壓壓氣機葉片、軸 PW1100G-JM 普惠公司 風扇、風扇機匣、低壓壓氣機 轉包生產轉包生產 PW4000 普惠公司 長軸 CT7-9 CE 公司 減速裝置 數據來源：日本航空發動機產業發展淺析（廖忠權，航空動力，2019 年），廣發證券發展研究中心 表表10：三菱重工民用航空發動機國際合作業務三菱重工民用航空發動機國際合作業務 合作形式合作形式 發動機發動機 合作伙伴合作伙伴 承擔任務承擔任務 合作開發（風險合作）合作開發（風險合作）JT8D-

116、200 普惠公司-V2500 IAE 公司 主動間隙控制系統、高壓渦輪機匣（參股 3.45%）PW4000 普惠公司 低壓渦輪（3#盤、4#葉片）、燃燒室（參股 10%）PW6000 普惠公司 燃燒空模塊（參股 7.5%）GEnx GE 公司 燃燒室機匣 遄達 XWB 羅羅公司 燃燒室模塊、低壓渦輪葉片 遄達 1000 羅羅公司 燃燒室模塊、低壓渦輪葉片（參股 7.0%）PW1100-JM 普惠公司 燃燒窒模塊 PW1200G 普惠公司 燃燒室、高壓渦輪、裝配和測試 遄達 7000 羅羅公司 燃燒室模塊、低壓渦輪葉片 轉包轉包生產生產 PW210 渦軸發動機 普惠加拿大公司 渦輪 CF34-1

117、0-燃燒室機匣 數據來源：日本航空發動機產業發展淺析（廖忠權，航空動力，2019 年），廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 表表11：川崎：川崎重工民用航空發動機國際合作業務重工民用航空發動機國際合作業務 合作形式合作形式 發動機發動機 合作伙伴合作伙伴 承擔任務承擔任務 風險合作風險合作 V2500 IAE 公司 風扇機匣（參股 5.75%）CF34-8 GE 公司 齒輪箱 CF34-10 GE 公司 齒輪箱、低壓渦輪 PW4000 普惠公司 低壓壓氣機盤（參股 1%）RB211-524

118、 羅羅公司 渦輪機匣（參股 3%）RB211-525 羅羅公司 低壓渦輪/盤 遄達 700/800 羅羅公司 低壓渦輪盤（參股 3%）遄達 900 羅羅公司 渦輪、低壓壓氣機機匣（參股 6%)遄達 1000 羅羅公司 中壓壓氣機模塊（參股 8.5%）RE220（APU）霍尼韋爾公司 齒輪箱 131-9（APU）霍尼韋爾公司 渦輪葉片 數據來源：日本航空發動機產業發展淺析（廖忠權，航空動力，2019 年），廣發證券發展研究中心 在機體結構業務領域，在機體結構業務領域，經過一系列國際合作，日本企業逐步掌握了大量的核心技術。經過一系列國際合作，日本企業逐步掌握了大量的核心技術。據日本航空發動機產業是

119、如何走向世界的（董幗雄，大飛機，2019年），例如，石川島播磨重工在噴氣發動機低壓渦輪、壓氣機和連接發動機風扇的主軸生產方面已經處于世界領先水平。如今，在全世界范圍內，超過3米的高難度航空發動機主軸生產方面，石川島播磨重工的市場占有率已經達到了70%。圖圖39：各國參與的飛機結構部件各國參與的飛機結構部件 數據來源：經濟產業省制造業局,“我國航空機産業今後方向性“，廣發證券發展研究中心 日本制造商從較低難度部件開始積累開發生產，逐步積累生產經驗以形成對外來企日本制造商從較低難度部件開始積累開發生產，逐步積累生產經驗以形成對外來企業的進入壁壘。業的進入壁壘。據民用航空發動機制造商的國際分工結構（

120、山崎文徳，社會研究，2018年），飛機發動機的技術特點使得長期、持續的業務關系非常有效，而且進入市場的日本公司積累了特定領域的技術，并熟悉型號審批程序，這為西方公司的國際分工提供了支持，也對于尚未進入市場的公司形成進入壁壘。此外，飛機發動機的生產需要生產復雜而精密的部件，其規模從幾百個到幾千個不等。因此，日本企業從生產難度相對較低的部件開始，通過參與同一部件的類似和組合部件的開發和生產，逐步積累技術，并發展到負責整個模塊的生產。進入飛機行業后，日本企業在自己負責的領域改進技術，并積累處理運行后故障的經驗，而負責類似部件的供應商則可以繼續研發，獲得技術上的先機。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

121、的免責聲明 3232/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 五、投資建議五、投資建議 “航空出?！辈粦唵卫斫鉃樯虡I航空零部件的出口，而是我國航空制造業企業整航空出?！辈粦唵卫斫鉃樯虡I航空零部件的出口，而是我國航空制造業企業整體性的發展機遇。體性的發展機遇?！昂娇粘龊！北澈蠓从车氖俏覈娇蘸教旄叨酥圃鞓I技術能力的提升，也是全球產業格局變化背景下我國航空制造企業迎來的寶貴發展機遇，可類比為船舶出海。本篇報告中我們將再次討論“航空出?！?，從需求側的民航需求復蘇、軍事裝備建設加速，到供給端的全球航空制造產能缺口；從民用端的航空轉包到軍用端的全球軍貿；從低價值量的產品出海到

122、高附加值品牌出海、從裝備建設到軍貿出口，詳細討論為什么在當前時點下我們建議關注我國航空制造企業的投資機遇。在此我們以供需端變化為基礎，總結了四點核心的產業趨勢：其一，需求端民航與軍貿景氣高：商業航空，其一，需求端民航與軍貿景氣高：商業航空，全球民航制造業景氣度正在經歷加速改善，航旅需求的快速增長與機隊機齡增長帶來的退役更新共同驅動需求端高景氣，2023年波音和空客的新增訂單量及交付數量都達到近年來新高，同時從GE、豪梅特等公司2024半年經營情況來看，需求端的增長趨勢仍在持續。軍貿領域，軍貿領域，全球主要國家加強裝備建設趨勢不變，航空裝備（有人&無人）為各國裝備體系中核心平臺，當前在全球各類武

123、器裝備出口中交易量占比最高，飛機需求具有持續性的同時易催生關聯裝備的需求，其出口機遇值得重視。其二：供給側的瓶頸與格局重塑：其二：供給側的瓶頸與格局重塑：俄烏沖突疊加歐美產能被自身防務裝備需求擠占，致全球民航供應鏈短暫承壓，航空高加工技術難度及高認證門檻，使得短期內民航尋找新供應商難度較大；軍貿方面，俄羅斯在軍貿市場的出口量減半跌落至全球第三，產生的退出缺口在當前全球主要國家增加軍費的背景下，或將重塑軍貿格局。其三：我國航空制造業迎來從產品出海到品牌出海的重要機遇。其三：我國航空制造業迎來從產品出海到品牌出海的重要機遇。國內航空制造公司經過202224年擴產，同時國內企業較早布局海外產品供應資

124、質，具備快速承接海外需求的能力，同時長協及貿易補償提供安全墊。整機方面，我國民航大飛機供需拐點有望加速到來，同時，根據航空工業洪都官網，部分防務類航空產品（如洪都航空教練機）已實現整機出口，其四：海外復盤，日本航空工業何以發展：其四：海外復盤，日本航空工業何以發展：日本航空工業從產品出海走向品牌出海，國際轉包份額不斷擴大。日本從20世紀60年代開始積極參與國際合作，從轉包生產到和合作研制，日本從起初的較低難度部件積累開發生產逐步累積生產經驗形成對外來企業的進入壁壘，國際轉包業務已成為日本航空工業的重要組成部分。投資建議：投資建議：我們再次重申“航空出?！钡闹匾a業趨勢，航空制造產業有望復刻船舶

125、產業，實現從產品出海到品牌出海。當前全球民航市場正逐步進入新一輪補庫周期，同時航空裝備領域，全球裝備建設需求帶動軍貿景氣度提升。供給端，海外產能的“供給收縮”及“主動擠占”缺口，疊加國內技術&產能&資質前期培育完善，為我國相關企業提供重要出海機遇。我們重申重視國內航空產業鏈相關優質龍頭的投資機遇，建議關注航發動力、中航重機、中航西飛、航發控制、中直股份、中航電測、洪都航空、航亞科技、航宇科技、圖南股份、鋼研高納、應流股份、派克新材、隆達股份、寶鈦股份（有色組覆蓋）、西部超導（有色組覆蓋）、航發科技等。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3535 Table_PageText

126、 行業專題研究|國防軍工 六、風險提示六、風險提示（一）全球民航市場需求存在不確定性風險（一）全球民航市場需求存在不確定性風險 全球民航市場受全球經濟活動影響較大，不排除相關地緣沖突等黑天鵝事件對全球民航客機采購的影響。（二）重點裝備列裝需求及交付不及預期（二）重點裝備列裝需求及交付不及預期 高端裝備行業買方具有少數性特征，部分規模較小企業或配套裝備型號較為單一，若此類型號生產及需求計劃發生改變，則對相關客戶需求單一的企業影響較大。（三）重大行業政策調整的風險（三）重大行業政策調整的風險 高端裝備行業屬于典型的To G行業，考慮生產計劃的保密性、戰略性等，無論是需求端還是供給端均受政府政策影響

127、較大。因此若相關政策發生調整，如影響較大的定價政策、采購政策等，則易對板塊產生一定系統性沖擊。（四）原材料及產品價格波動風險（四）原材料及產品價格波動風險 高端制造業利潤空間受上游金屬及非金屬等原材料價格波動及行業產品價格波動影響顯著，在上游原材料價格大幅波動或下游市場競爭中價格波動時，利潤空間存在被壓縮的可能性（五）貿易爭端演化具有不確定性的風險（五）貿易爭端演化具有不確定性的風險 全球民航市場供給端較為集中，導致國內航空航天企業的外貿客戶也較為集中，當前地緣沖突及主要大國的貿易爭端發展存在不確定性，不排除貿易爭端演化對國內相關企業、甚至是全球供應鏈的影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

128、的免責聲明 3434/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 廣發軍工行業研究小組廣發軍工行業研究小組 孟 祥 杰：首席分析師，清華大學機械工程博士、哈佛大學訪問學者，航天科工實業背景，曾任方正證券軍工首席分析師，主要從事軍工信息化、新材料及軍工高端制造領域研究。吳 坤 其：資深分析師，對外經濟貿易大學精算本科、金融學碩士，曾任方正證券軍工研究員，主要覆蓋軍工新材料、軍工電子。邱 凈 博：資深分析師，北京航空航天大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。邵 藝 陽：高級研究員，中國人民大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。史 嘉 麒：研究員，南洋理工大學

129、碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北

130、京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完

131、成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容

132、作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 35

133、35/3535 Table_PageText 行業專題研究|國防軍工 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或