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1、證券研究報告公司深度研究化學制藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 人福醫藥（600079）芬太尼龍頭，芬太尼龍頭，歸核聚焦持續推進，增長動能歸核聚焦持續推進，增長動能充足充足 2024 年年 08 月月 13 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 張坤張坤 執業證書：S0600524050001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)20.10 一年最低/最高價 15.68/27.36 市凈率(倍)1.90 流通A股市值(百萬元)30,890.9

2、9 總市值(百萬元)32,808.38 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)10.59 資產負債率(%,LF)44.54 總股本(百萬股)1,632.26 流通 A 股(百萬股)1,536.87 相關研究相關研究 人福醫藥(600079)：人福醫藥研究報告 2015-05-08 人福醫藥(600079)：人福醫藥調研報告14 年恢復，15 年起步 2014-01-27 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）22338 24525 26288 28673 31152 同比（%）8.71 9

3、.79 7.19 9.07 8.64 歸母凈利潤（百萬元）2484 2134 2224 2652 3080 同比（%）88.60(14.07)4.18 19.27 16.11 EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.52 1.31 1.36 1.62 1.89 P/E（現價&最新攤?。?3.17 15.33 14.71 12.33 10.62 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 麻醉藥生命周期長，壁壘高，市場持續擴容麻醉藥生命周期長，壁壘高，市場持續擴容：麻醉藥品種類繁多，2023年總市場規模超過 250 億元，由于具有藥物成癮、保命等行業特殊性，各國政府從多個維度進行嚴格

4、全面把控，使得麻醉藥品生命周期長，行業進入壁壘較高。麻藥的市場規模未來有望穩步增長，主要由于：隨著老齡化加劇及醫療事業發展，每年自然手術人次有望保持穩健增長（2015-2021 中國住院手術人次 CAGR 達 10%）；隨著鎮痛觀念普及，群眾對舒適醫療追求，腔鏡、分娩等手術室外麻醉藥應用場景逐步拓寬；2020 年以來多款麻醉新藥上市，價格優于傳統麻藥，有望帶來市場擴容。宜昌人福：奠定公司基本盤，麻藥龍頭高增長宜昌人福：奠定公司基本盤，麻藥龍頭高增長：宜昌人福為公司核心子公司，2023 年貢獻 33%的收入與 91%的歸母凈利潤，宜昌人福增長邏輯主要體現在：芬太尼系列龍頭，2023 年市占率超過

5、 90%，同時非手術科室持續高增長，2017-2023 年 CAGR 達 41%，隨著適應癥增加與科室開拓，未來隨行業穩健增長；中國市場麻藥滲透率與劑型豐富度均有較大提升空間，公司持續加碼口服劑型研發與疼痛管理等應用場景拓展，帶來新增量；氫嗎啡酮與納布啡市場規模正處于快速增長階段，競爭格局好，同時公司持續推動氫嗎啡酮在疼痛腫瘤科室的學術推廣和普及，仍有較大的市場開發空間；公司新藥苯磺酸瑞馬唑侖與磷丙泊酚二鈉安全性均優于丙泊酚，同時瑞馬唑侖 ICU 鎮靜適應癥處于 III 期臨床中，新品增加，持續完善“大麻藥”布局。創新管線有望兌現，其他子公司穩健發展：創新管線有望兌現，其他子公司穩健發展：光谷

6、人福 pUDK-HGF 已完成 III 期臨床，嚴重下肢缺血性疾病目前尚無有效療法，根據 II 期臨床數據在靜息痛緩解與潰瘍面積改善方面 pUDK-HGF 均顯著優于對照組，有望如期上市，瞄準千億市場。其他子公司葛店人福、新疆維藥等穩健增長，同時公司持續推進國際化，穩健發展。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024-2026 年營收分別為262.9/286.7/311.5 億元，歸母凈利潤分別為 22.24/26.52/30.80 億元。當前股價對應 2024-2026 年 PE 分別為 15/12/11。我們認為公司作為高壁壘麻醉藥行業的龍頭，當前位置被低估，隨著公司其

7、他麻醉藥與鎮靜藥逐步放量以及多科室拓展，業績有望持續兌現。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：集采降價風險；政策波動風險；產品研發與業務拓展不及預期；控股股東經營管理風險等。-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%18%2023/8/142023/12/132024/4/122024/8/11人福醫藥滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/25 內容目錄內容目錄 1.老牌麻藥龍頭，“歸核化”經營持續向好老牌麻藥龍頭，“歸核化”經營持續向好.4 2.宜昌人福：奠定公司基本盤，麻藥龍

8、頭持續高增長宜昌人福：奠定公司基本盤，麻藥龍頭持續高增長.7 2.1.麻醉藥生命周期長，壁壘高，多重因素推動市場持續擴容.7 2.1.1.麻醉藥種類繁多，2023 年總市場規模超 250 億元.7 2.1.2.精麻藥生命周期長，行業壁壘高.9 2.1.3.多重因素推動精麻藥市場持續增長.10 2.1.3.1.老齡化加劇，手術人次提升.10 2.1.3.2.鎮痛觀念普及，手術室外麻醉帶來增量空間.11 2.1.3.3.新藥有望量價齊升為市場擴容.12 2.2.宜昌人?！按舐樗幉季帧比遮呁晟?，新老產品接力，有望持續放量.14 2.2.1.增長邏輯一：芬太尼系列龍頭，非手術科室持續高增長.14 2.

9、2.2.增長邏輯二：劑型持續豐富，癌痛等市場存在較大潛力.15 2.2.3.增長邏輯三：氫嗎啡酮/納布啡等持續放量.16 2.2.4.增長邏輯四：麻醉鎮靜創新產品持續放量.17 3.創新管線有望兌現，其他子公司穩健發展創新管線有望兌現，其他子公司穩健發展.18 3.1.光谷人福：pUDK-HGF 創新有望兌現，潛在千億市場.18 3.2.葛店人福：專注甾體激素，原料國際化逐步推進.20 3.3.新疆維藥：專注維吾爾民族藥，政策扶持、疆外拓展、出海助增長.20 3.4.以 Epic Pharma 為代表，穩步推進國際化發展戰略.20 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.21 5.風險提示風險提示.

10、23 fYeZcWeU9W8XaYcWbR9RaQsQmMmOnRjMrRvNfQoPsP7NqQvMvPoPnQxNpMsP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：人福醫藥發展歷程與股價走勢（公司上市以來漲跌幅%）.4 圖 2：人福醫藥股權構架與子公司（股權與各子公司業績占比為 2023 年報數據）.5 圖 3：人福醫藥營收及增速（億元）.5 圖 4：人福醫藥業務結構.5 圖 5：人福醫藥歸母/扣非歸母凈利潤（億元）.6 圖 6：宜昌人福營收/凈利潤及增速（億元）.6 圖 7：人福醫藥

11、毛利率與凈利率.7 圖 8：人福醫藥各項費用率.7 圖 9：麻醉方法分類.7 圖 10：各類麻醉藥物作用機制.7 圖 11：中國每年住院手術人次及增速（萬人次）.11 圖 12：麻醉科執業醫生人數、增速及占比（萬人）.11 圖 13：中國無痛分娩應用率.11 圖 14：中國手術室外麻醉占比.12 圖 15：部分國家胃鏡開展率（1/10 萬）.12 圖 16：部分國家腸鏡開展率（1/10 萬）.12 圖 17：人福醫藥麻藥手術科室與非手術科室營收及增速（億元）.15 圖 18：全球用于疼痛管理的阿片類藥物的平均可得性.16 圖 19：鹽酸氫嗎啡酮注射液市場規模與增速（億元）.17 圖 20：鹽酸

12、納布啡注射液市場規模與增速（億元）.17 圖 21：瑞馬唑侖 III 期臨床數據.17 圖 22：苯磺酸瑞馬唑侖銷售額（億元）.17 圖 23：磷丙泊酚二鈉部分臨床數據.18 圖 24：中國 PAD 患者數量（萬人）.19 圖 25：pUDK-HGF 治療機理.19 圖 26：靜息痛組 180 天疼痛完全緩解與 50%緩解比率.19 圖 27：對照組與實驗組潰瘍面積改善對比.19 圖 28：葛店人福業績與增速（億元）.20 圖 29：新疆維藥業績與增速（億元）.20 圖 30：Epic Pharma 業績與增速（億元）.21 圖 31：人福醫藥海外營收與增速（億元）.21 圖 32：人福醫藥業

13、務拆分（百萬元）.22 圖 33：可比公司估值.23 表 1：人福醫藥“歸核化”戰略成果.6 表 2：麻藥分類與市場規模.8 表 3：部分麻醉與鎮痛藥品上市時間.9 表 4：麻醉藥品與精神藥品管理規范.10 表 5：部分已上市與在研麻醉新藥.12 表 6：宜昌人福主要麻醉藥品.14 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/25 1.老牌麻藥龍頭，“歸核化”經營持續向好老牌麻藥龍頭，“歸核化”經營持續向好 三十年老牌藥企，多領域領導者。三十年老牌藥企，多領域領導者。人福醫藥集團股份公司成立于 1993 年，于 1997年在

14、上海證券交易所上市，是湖北省醫藥工業龍頭企業、中國醫藥工業 30 強、國家技術創新示范企業、中國醫藥企業制劑國際化先導企業，已在國內的麻醉藥品、甾體激素類藥物、維吾爾民族藥等多個細分領域建立了領導或領先地位。公司先后經歷初創、上市、拓展、歸核四個階段，宜昌人福、葛店人福、新疆維藥等核心子公司于 2001 年先后成立；2006-2017 年拓展階段公司明確醫藥主業，開啟國際化發展，開拓非洲、美國市場，收購美國仿制藥公司 Epic Pharma100%股權；2018 年公司開始實施“歸核化”戰略，清理出售非核心醫藥工商業資產、醫療服務資產、部分金融資產等，不斷優化公司業務與資產結構。同時宜昌人福已

15、成為亞洲最大麻醉藥品研發生產基地和國內唯一芬太尼全系生產企業。圖圖1：人福醫藥發展歷程與股價走勢人福醫藥發展歷程與股價走勢（公司上市以來公司上市以來漲跌幅漲跌幅%）數據來源：Wind，公司官網，東吳證券研究所 子公司眾多，宜昌人福為核心資產。子公司眾多，宜昌人福為核心資產。公司控股股東為武漢當代科技產業集團股份有限公司，截至 2023 年持有公司 27.36%股權，武漢當代實控人為艾路明先生（持有武漢當代 28.2%股權）；公司董事長李杰先生持有公司 5.97%股權。人福醫藥子公司較多，其中主要包括醫藥工業的宜昌人福、葛店人福、新疆維藥、Epic Pharma、武漢人福與醫藥商業的北京醫療與湖

16、北人福。其中 2023 年宜昌人福貢獻了上市公司總營收的 33%與歸母凈利潤的 91%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/25 圖圖2：人福醫藥股權構架與子公司人福醫藥股權構架與子公司（股權與各子公司業績占比（股權與各子公司業績占比為為 2023 年年報數據報數據）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 宜昌人福貢獻主要收入與利潤，業績穩健增長。宜昌人福貢獻主要收入與利潤，業績穩健增長。公司2023年營收245.2億元（+9.8%），其中湖北人福、宜昌人福、北京醫療、葛店人福、Epic Pharma、新疆維藥營收占比分

17、別為 34.9%/32.9%/7.1%/4.9%/4.3%/4.1%。由于 2018 年以來公司實施“歸核化”戰略及子公司經營情況各異，上市公司整體營收增速有所波動，但主要子公司宜昌人福 2017-2023年營收 CAGR 為 21%。公司 2023 年歸母凈利潤 21.34 億元（-14.1%），其中宜昌人福、葛店人福、武漢人福、Epic Pharma、北京醫療、新疆維藥歸母凈利潤（未考慮各子公司少數股東損益）占比分別為 91.0%/7.1%/6.7%/5.4%/5.2%/3.9%。由于營收變化及部分年份計提減值等因素影響，上市公司整體歸母凈利潤存在波動，但貢獻絕大部分利潤的宜昌人福 201

18、7-2023 年凈利潤 CAGR 為 25.5%，穩步增長。圖圖3：人福醫藥營收及增速人福醫藥營收及增速（億元）（億元）圖圖4：人福醫藥業務結構人福醫藥業務結構 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300收入yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/25 圖圖5：人福醫藥歸母人福醫藥歸母/扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤（億元）（億元）圖圖6：宜昌人福營收宜昌人福營收/凈利潤及增速凈利潤及增速（億元）（億元）數據來

19、源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 持續推進歸核聚焦，各項財務指標顯著改善。持續推進歸核聚焦，各項財務指標顯著改善。公司 2018 年開始實施“歸核化”戰略，清理出售非核心醫藥工商業資產、醫療服務資產、部分金融資產等，不斷優化公司業務與資產結構。人福醫藥并表子公司數量由2018年的177家下降至2023年的143家，資產轉讓累計額超過 94 億元，公司資產負債率也從 60.0%下降至 44.5%，已回到較為健康的水平。同時公司各項財務指標也持續改善，公司毛利率由 2017 年的 38.1%穩步提升至 2023 年的 45.8%，歸母凈利率也由 3.6%提升至 8.

20、7%。公司各項費用率保持平穩，其中研發費用率由于公司加大創新藥/仿制藥及麻藥研發有所提升。表表1：人福醫藥“歸核化”戰略成果人福醫藥“歸核化”戰略成果 2018 2019 2020 2021 2022 2023 并 表 子 公 司數量（個）177 170 123 129 143 143 處置子公司 億 生 健 康 管理、大冶有色醫院管理、宏昇生殖健康、德 豐 永 潤 實業等 珂 美 立 德 生物、Eliteam Health SA、瑞洪成醫療、樂雅口腔、河南人福等 人 福 藥 用 輔料、人福健康護理、般瑞佳醫藥、四川人福、樂美口腔等 博賽生物、好醫家科濟、珈鳴智能、德誠堂 中 醫 門 診等 福

21、斯特藥業、素 問 中 醫 門診部、百年康鑫藥業、普博醫療器械等 宜 昌 婦 幼 醫院、華泰保險等 資 產 轉 讓 累計額（億元）8.4 9.0 19.0 5.0 39.0 13.7 資產負債率 60.0%60.5%59.9%55.8%50.2%44.5%數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 (30)(25)(20)(15)(10)(5)051015202530歸母凈利潤扣非歸母凈利潤0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050607080902017201820192020202120222023營收凈利潤營收yoy凈利潤yoy 請務必閱讀正文之后的免

22、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/25 圖圖7：人福醫藥毛利率與凈利率人福醫藥毛利率與凈利率 圖圖8：人福醫藥各項費用率人福醫藥各項費用率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.宜昌人福：宜昌人福：奠定公司基本盤，麻藥龍頭持續高增長奠定公司基本盤，麻藥龍頭持續高增長 2.1.麻醉藥生命周期長，壁壘高，多重因素推動市場持續擴容麻醉藥生命周期長，壁壘高，多重因素推動市場持續擴容 2.1.1.麻醉藥種類繁多，麻醉藥種類繁多，2023 年年總市場規模超總市場規模超 250 億元億元 麻醉按照麻醉方法可分為全

23、身麻醉與局部麻醉麻醉按照麻醉方法可分為全身麻醉與局部麻醉（廣義的局部麻醉還包括椎管內麻醉）。全身麻醉是指麻醉藥經呼吸道吸入、靜脈或肌內注射進入體內，產生中樞神經系統的暫時抑制，臨床表現為神志消失、全身痛覺消失、遺忘、反射抑制和骨骼肌松弛，又可分為吸入麻醉、靜脈麻醉和復合/聯合麻醉（將兩種及以上的麻藥復合應用/不同的麻醉方法聯合應用）。局部麻醉是指在患者清醒狀態下，將局麻藥應用于身體局部，使機體某一部分的神經傳導功能暫時可逆性阻斷。圖圖9：麻醉方法分類麻醉方法分類 圖圖10：各類麻醉藥物作用機制各類麻醉藥物作用機制 數據來源：臨床麻醉學，東吳證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，東

24、吳證券研究所 由于麻醉方法多樣，麻醉藥物類別也較為龐雜：由于麻醉方法多樣，麻醉藥物類別也較為龐雜：全麻中吸入麻醉容易控制，安全有效，是全身麻醉的主要方法，常用藥品包括-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023毛利率歸母凈利率扣非凈利率0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/25 七氟烷、地氟烷、恩氟烷以及麻醉作用較弱的 N2O 等

25、。隨著靜脈麻醉在過去幾十年中麻醉機制研究、新型麻醉藥物進入臨床、麻醉技術的改進和靜脈全麻可控性、安全性的提高等，逐漸成為未來臨床麻醉的主流。不同分類標準下靜脈麻醉藥存在多種類別，我們此處單獨區別出具有鎮痛作用的麻藥：常用靜脈麻醉藥主要有丙泊酚、右旋美托咪定、咪達唑侖、依托咪酯、瑞馬唑侖、氯胺酮等；常用麻醉性鎮痛藥主要以阿片類為主，例如芬太尼、阿芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼等；還有常用于術后鎮痛的羥考酮、嗎啡、杜冷丁、地佐辛、布托啡諾、氫嗎啡酮、納布啡等。肌肉松弛藥（簡稱肌松藥）是全身麻醉中重要的輔助用藥，用以全麻誘導時氣管內插管和手術中保持良好的肌肉松弛，肌松藥并不產生意識喪失、鎮靜和鎮痛作用。

26、常用藥品包括琥珀膽堿，和非去極化肌松藥羅庫溴銨、阿曲庫銨、維庫溴銨、順式阿曲庫銨等。臨床上常多種麻藥共同使用，例如咪達唑侖復合丙泊酚、麻醉性鎮痛藥以及肌松藥，是目前最常用的全麻誘導方法之一。此外臨床麻醉還常用各種特異性拮抗劑，例如氟馬西尼等拮抗苯二氮類、納洛酮拮抗阿片類藥物的全部效應；舒更葡糖等可拮抗肌松藥等。局麻藥根據時效長短可分為短效（如普魯卡因、氯普魯卡因）、中效（如利多卡因）、長效（如羅哌卡因、丁哌卡因）局麻藥；根據化學結構的不同局麻藥又可分為酯類（如普魯卡因、氯普魯卡因、丁卡因等）和酰胺類（如利多卡因、甲哌卡因、丁哌卡因、羅哌卡因等）麻藥。表表2：麻藥分類與市場規模麻藥分類與市場規模

27、 麻醉方法 麻藥分類 常用藥品 市場規模（2022）全身麻醉 吸入麻醉藥 七氟烷、地氟烷、恩氟烷等 91 億元 靜脈麻醉藥 丙泊酚、右旋美托咪定、咪達唑侖、依托咪酯、瑞馬唑侖、氯胺酮等 麻醉性鎮痛藥 芬太尼、阿芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼；羥考酮、嗎啡、地佐辛、布托啡諾、氫嗎啡酮、納布啡等 149 億元 肌肉松弛藥 琥珀膽堿、羅庫溴銨、阿曲庫銨、維庫溴銨、順式阿曲庫銨等 19 億元 局部麻醉 局部麻醉藥 普魯卡因、氯普魯卡因、丁卡因、利多卡因、甲哌卡因、丁哌卡因、羅哌卡因等 22 億元 數據來源：臨床麻醉學，Frost&Sullivan，國家藥監局，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

28、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/25 2.1.2.精麻藥生命周期長，行業壁壘高精麻藥生命周期長，行業壁壘高 麻醉藥相比其他藥品具備更長的生命周期與進入壁壘。麻醉藥相比其他藥品具備更長的生命周期與進入壁壘。目前國內乃至全球主流臨床精麻藥都是老藥，例如丙泊酚、芬太尼等 1990s 之前就已獲批上市，新藥迭代速度極慢，主要原因為：政策監管嚴格；精麻藥作用機制復雜，新藥需要長時間驗證；精麻藥進院較一般藥品更復雜，新藥推廣需要更多資源，且醫生嘗試新藥品意愿低。表表3：部分麻醉與鎮痛藥品上市時間部分麻醉與鎮痛藥品上市時間 藥品名稱 美國上市時間 中國首仿

29、上市時間 全身麻醉藥 七氟烷 1995 2004 丙泊酚 1989 1999 右美托咪定 1999 2009 咪達唑侖 1985 1998 依托咪酯 1982 1995 麻醉/術后鎮痛藥 芬太尼 1968 1981 瑞芬太尼 1996 2003 舒芬太尼 1984 2005 納布啡 1979 2013 布托啡諾 1978 2002 肌肉松弛藥 羅庫溴銨 1994 2009 順阿曲庫銨 1995 2006 局部麻醉藥 利多卡因 1948 1976 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 麻醉藥由于具有藥物成癮、保命等行業特殊性，成為各國重點監管對象，政府逐步從藥品管制范圍、生產許可、經營流通等多個維

30、度進行嚴格全面把控，使得麻醉藥品行業進入壁壘較高。中國 1950 年頒布第一部麻醉藥品管理文件管理麻醉藥品暫行條例，1987/1988 年分別頒布麻醉藥品管理辦法和精神藥品管理辦法，逐漸步入法治正軌。2005 年國家出臺麻醉藥品和精神藥品管理條例并沿用至今，管理條例對麻醉藥品不分類，嚴格管制，將精神藥品分為嚴格管控的第一類精神藥品與管控較弱的第二類藥品，各類藥品細則可參照國家藥監局發布的麻醉藥品品種目錄與精神藥品品種目錄。精麻藥生產：精麻藥生產：國家根據麻醉藥品和精神藥品的醫療、國家儲備和企業生產所需原料的需要確定需求總量，對麻醉藥品藥用原植物的種植、麻醉藥品和精神藥品的生產實行總量控制。國務

31、院藥品監督管理部門根據麻醉藥品和精神藥品的需求總量制定年度生產計劃，根據麻醉藥品和精神藥品的需求總量，確定麻醉藥品和精神藥品定點生產企業的數量和布局，并根據年度需求總量對數量和布局進行調整、公布。從事麻醉藥品、精神藥品生產的企業，應當經所在地省、自治區、直轄市人民政府藥品監督管理部門批準。精麻藥精麻藥流通與銷售流通與銷售：國務院藥品監督管理部門應當根據麻醉藥品和第一類精神藥品的需求總量，確定麻醉藥品和第一類精神藥品的定點批發企業布局?？缡?、自治區、直 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/25 轄市從事麻醉藥品和第一

32、類精神藥品批發業務的企業(全國性批發企業)，應當經國務院藥品監督管理部門批準；在本省、自治區、直轄市行政區域內從事麻醉藥品和第一類精神藥品批發業務的企業(區域性批發企業)，應當經所在地省、自治區、直轄市人民政府藥品監督管理部門批準。專門從事第二類精神藥品批發業務的企業，應當經所在地省、自治區、直轄市人民政府藥品監督管理部門批準。麻醉藥品和第一類精神藥品實行政府定價且不得零售。表表4：麻醉藥品與精神藥品管理規范麻醉藥品與精神藥品管理規范 麻醉藥品 第一類精神藥品 第二類精神藥品 品種數（個）123 68 81 中國生產及使用（個）24 7 27 臨床試驗 不得以健康人為受試對象 同普通藥品 生產

33、企業數量（含不同規格）同品種原料藥：1-2 家 同品種單方制劑：1-3 家 同品種復方制劑：1-7 家 同品種原料藥：1-5 家 一類精神同品種單方制劑：1-5 家 二類精神同品種單方制劑：1-10 家 相關企業數量總計（2022年）原料藥：16；制劑：25 合并匯總：32 原料藥：8；制劑：14 合并匯總：18 原料藥：47；制劑：158 合并匯總：183 流通 全國性批發企業僅有國藥股份、上海醫藥、重慶醫藥，區域性批發企業由省級行政單位藥監指定 全國性批發企業和區域性批發企業以及專門從事第二類精神藥品批發的企業可以從事第二類精神藥品批發業務 銷售 不得零售 經所在地設區的市級藥品監督管理部

34、門批準的企業可以零售 定價 由醫保局制定最高出廠價格和最高零售價格 同一般藥品 處方 麻醉藥品和第一類精神藥品處方的印刷用紙為淡紅色，處方右上角分別標注“麻”、“精一”；第二類精神藥品處方的印刷用紙為白色，處方右上角標注“精二”。數據來源：麻醉藥品和精神藥品管理條例，東吳證券研究所 2.1.3.多重因素推動精麻藥市場持續增長多重因素推動精麻藥市場持續增長 2.1.3.1.老齡化加劇，手術人次提升老齡化加劇，手術人次提升 手術為精麻藥主要應用場景。手術為精麻藥主要應用場景。中國老齡化日益加劇，65 歲以上老人占總人口比例由2017 年的 11.4%提至 2023 年底的 15.4%。老年人口的增

35、加導致慢性病和疾病復發的人數增多，加重醫療負擔，同時也意味著對手術需求的增加。根據中國衛生健康統計年鑒，2015-2019 中國住院手術人次 CAGR 達 11%。2020 年受新冠疫情影響有所下滑，2021 年迅速恢復至 8103 萬人，同比增長 21.6%，但中國手術人次占總人口的比例僅為5.7%，與發達國家尚存較大差距，隨著人口老齡化及中國醫療衛生水平提升，年手術人次有望繼續穩健增長。此外，中國麻醉科執業醫生人數仍存較大提升空間，2021 年中國麻醉科執業醫生人數約為 8.6 萬人，占執業醫生總人數的 2.0%。國家持續重視麻醉醫療服務產業，根據 2018 年發布關于印發加強和完善麻醉醫

36、療服務意見的通知，國家規 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/25 劃到 2030 年，麻醉醫師數量增加到 14 萬，每萬人口麻醉醫師數接近 1 人。我們認為年手術人次的穩健增長及相關專業人員的匹配到位，將有效驅動精麻藥市場持續擴容。圖圖11：中國每年住院手術人次及增速（萬人次）中國每年住院手術人次及增速（萬人次）圖圖12：麻醉科執業醫生人數、增速及占比麻醉科執業醫生人數、增速及占比（萬人）（萬人）數據來源：中國衛生健康統計年鑒，東吳證券研究所 數據來源：中國衛生健康統計年鑒，東吳證券研究所 2.1.3.2.鎮痛觀

37、念普及，手術室外麻醉帶來增量空間鎮痛觀念普及，手術室外麻醉帶來增量空間 隨著經濟與醫療水平的發展，國民逐步追求更舒適的醫療體驗，對疼痛忍受閾值降隨著經濟與醫療水平的發展，國民逐步追求更舒適的醫療體驗，對疼痛忍受閾值降低，隨之釋放非手術麻醉鎮痛需求。低，隨之釋放非手術麻醉鎮痛需求。手術室外麻醉主要包括放射學檢查麻醉、內鏡檢查麻醉、心導管檢查和治療、無痛分娩與無痛人流等領域，與發達國家應用滲透率相比，中國各場景下均有較大提升空間。以無痛分娩為例，受經濟負擔、生育觀念、了解程度不夠等影響，中國無痛分娩整體普及率較低。2018 年 11 月國家衛健委發布關于開展分娩鎮痛試點工作的通知，明確提出要提升分

38、娩鎮痛的覆蓋范圍，普及鎮痛條件下的自然分娩，降低剖宮產率，增強醫療服務舒適化程度。根據國家衛健委麻醉專業質控中心工作報告，2018 年中國無痛分娩普及率約為 31.7%，2019 年提升至 38%，離歐美發達國家 80%-90%仍有較大提升空間。此外，腸鏡、胃鏡等滲透率也處于較低水平，整體來看手術室外麻醉占比在 2019 年仍不超過 40%，持續助力麻醉藥應用場景拓展，帶來增量空間。圖圖13：中國無痛分娩應用率中國無痛分娩應用率 數據來源：國家衛健委，東吳證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070008000900020152

39、01620172018201920202021住院手術人次yoy2.4%2.4%2.5%2.5%2.5%2.4%2.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%0246810122015201620172018201920202021人數yoy占總執業醫師比例 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/25 圖圖14：中國手術室外麻醉占比中國手術室外麻醉占比 數據來源：國家衛健委，東吳證券研究所 圖圖15：部分國家胃鏡開展率（部分國家胃鏡開展率（1/10 萬）萬）圖圖16：部分國家腸鏡開展率（部分國家腸鏡開展率（1/1

40、0 萬）萬）數據來源：中國消化內鏡雜志，東吳證券研究所 數據來源：中國消化內鏡雜志，東吳證券研究所 2.1.3.3.新藥有望量價齊升為市場擴容新藥有望量價齊升為市場擴容 部分精麻藥品種存在集采壓力，右美托咪定、丙泊酚(中/長鏈脂肪乳注射液)、順阿曲庫銨、羅哌卡因、利多卡因、羅庫溴銨、丙泊酚（乳狀注射液）等已先后納入集采。根據我們梳理，當前滿足集采條件的還有吸入用七氟烷、舒更葡糖鈉注射液等，或有集采壓力。由于精麻藥的剛需屬性，集采后用量不會有大幅提升但價格會有大幅下降，以第九批集采丙泊酚乳狀注射液為例，中標價格降幅超過 70%，勢必會帶來市場規模的大幅縮水。但麻醉鎮痛領域創新藥物憑借在療效或安全

41、性方面更加優秀的表現可有效規避集采降價風險，同時隨著新藥銷量提升對麻醉鎮痛板塊結構調整優化，市場空間有望進一步擴容。表表5：部分已上市與在研麻醉新藥部分已上市與在研麻醉新藥 公司名稱 產 品 名稱 靶點 適應癥 上市時間 銷售情況 單次費用（元）備注 已上恒瑞醫藥 富 馬 酸泰 吉 利 opioid receptor 術后疼痛 2024.1.31-05001000150020002500美國2009德國2006中國2012西班牙200701000200030004000美國2009澳大利亞2005愛爾蘭2008德國2006西班牙2007英國2006中國2012 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

42、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/25 市品種 定 甲 苯 磺酸 瑞 馬唑侖 GABAA receptor 胃鏡、結腸鏡鎮靜；全麻誘導與維持；非氣管插管手術的麻醉與鎮靜 2019.12（36mg）2021.9（25mg）2.4億（+40%）42.5/25mg 56.2/36mg（初始劑量5mg，可根據需要追加 2.5mg/次，15min 不超過5 次）丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液集采后單次費用最低 5.49元，丙泊酚乳狀注射液 3.93元 海思科 環泊酚 GABAA receptor;sodium channel 全 麻 誘 導 與 維持；成人消

43、化道內鏡、支氣管鏡檢查、婦科門診手術鎮靜與麻醉 2020.12 11.6億（+162%）83/50mg（0.4mg/kg，每次追 加 不 超 過0.2mg/kg，15min不超過 5 次）人福醫藥 苯 磺 酸瑞 馬 唑侖 GABAA receptor 結腸鏡檢查；全麻誘導與維持，支氣管鏡診療 2020.7 1.8億（+66%）40.5/25mg（初始劑量7mg，可追加2.5mg/次，15min不超過 5 次）磷 丙 泊酚二鈉 GABAA receptor;sodium channel 全麻誘導 2021.5 424萬 元（+765%）156/0.5g（20mg/kg）恩華藥業 富 馬 酸奧 賽

44、 利定 opioid receptor 術后疼痛 2023.5-139/10mg（1.5mg初始劑量，給藥1h 后可每小時補充 0.75mg）-公司名稱 產品名稱 靶點 適應癥 臨床進展 時間 在研品種 恒瑞醫藥 泰吉利定 opioid receptor 疼痛 臨床 II 期 2022.7 SHR0410 opioid receptor 術后疼痛 臨床 III 期 2021.4 疼痛 臨床 II 期 2022.7 HRS4800 sodium channel Nav1.8 急性疼痛，（牙科）術后疼痛 臨床 II 期 2022.1-海思科 HSK16149 2 subunit;-aminobut

45、yric acid 糖尿病周圍神經痛 NDA 2022.10 帶狀皰疹后遺神經痛 NDA 2023.9 周圍神經痛 臨床 III 期 2023.6 圍手術期疼痛/術后疼痛 臨床 II 期 2023.3/2023.8 HSK21542 opioid receptor 術后疼痛 NDA 2023.8 疼痛 臨床 II 期 2020.7 恩華藥業 NH600001 GABAA receptor 麻醉鎮痛 臨床 II 期 2023.3 全身麻醉 臨床 II 期 2023.3 人福醫藥 RF16001-術后疼痛 臨床 II 期 2023.12 數據來源：醫藥魔方，CHIS，東吳證券研究所（銷售情況為 2

46、023 年數據）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/25 2.2.宜昌人?！按舐樗幉季帧比遮呁晟?，新老產品接力，有望持續放量宜昌人?！按舐樗幉季帧比遮呁晟?，新老產品接力，有望持續放量 2.2.1.增長邏輯一：增長邏輯一：芬太尼系列龍頭，非手術科室持續高增長芬太尼系列龍頭，非手術科室持續高增長 芬太尼系列龍頭，市占率高，競爭力強。芬太尼系列龍頭，市占率高，競爭力強。人福醫藥瑞芬太尼、舒芬太尼分別于2003/2005 年國內首仿上市，阿芬太尼于 2020 年國內首仿上市，使得宜昌人福成為亞洲最大麻醉藥品研發生產基地和國

47、內唯一芬太尼全系生產企業。二十余年深耕公司已成為芬太尼龍頭，根據 Frost&Sullivan 數據，麻醉性鎮痛藥 2022 年國內市場規模超過 149億元。瑞芬太尼瑞芬太尼是新型超短時效阿片類鎮痛藥，鎮痛強度與芬太尼相當，主要用于全麻誘導和全麻中維持鎮痛，根據 CHIS 數據，2023 年國內市場規模約 45 億元，2017-2023年 CAGR20%，其中人福醫藥市占率 85%；舒芬太尼舒芬太尼是鎮痛效應最強的阿片類藥物，鎮痛強度是芬太尼的 5-10 倍，消除半衰期短，但鎮痛作用持續時間長，使患者循環功能更穩定，更適合于心血管手術和老年病人的麻醉，根據 CHIS 數據，2023 年國內市場

48、規模約 24 億元，2017-2023 年 CAGR8%，其中人福醫藥市占率 97%；阿芬太尼阿芬太尼起效與代謝均較快，適用于短小手術/門診診療，2023 年國內市場規模約 3 億元，處于快速放量期，人福醫藥市占率 98%。芬太尼全系列品種公司均有高市占率且格局較為穩定。表表6：宜昌人福主要麻醉藥品宜昌人福主要麻醉藥品 藥品類別 藥品名稱 市場規模（億元,2023 年）增速（2017-2023CAGR）主要玩家（2023 年）管理分類 全身麻醉劑 咪達唑侖 12.4 16%恩華 87%/人福 11%二類精神 麻醉性/術后鎮痛藥 枸櫞酸芬太尼注射液 0.68-8%人福 97.7%麻醉藥品 注射用

49、鹽酸瑞芬太尼 44.9 20%人福 85%/恩華 8%鹽酸阿芬太尼注射液 3.1 164%（2020-2023）人福 98%/恩華 2%枸櫞酸舒芬太尼注射液 24.1 8%人福 97%/恩華 2.5%鹽酸氫嗎啡酮注射液 12.3 52%宜昌人福 100%麻醉藥品 鹽酸納布啡注射液 13.6 77%揚子江 52%/宜昌人福 46%二類精神 鹽酸羥考酮緩釋片 14.7 8%Napp Pharmaceuticals 84%/宜昌人福 16%麻醉藥品 數據來源：CHIS，東吳證券研究所 非手術科室加速拓展，芬太尼系列有望繼續穩健增長。非手術科室加速拓展，芬太尼系列有望繼續穩健增長。公司 2023 年麻

50、醉藥產品總營收 67 億元，同比增長 16%，2017-2023 年 CAGR19%；其中非手術科室營收 20.3 億元，同比增長 39%，2017-2023 年 CAGR 達 41%。一方面驗證了手術室外麻醉帶來行業增量空間，另一方面也體現了人福醫藥強大的產品競爭力與銷售能力。此外公司瑞芬太尼于 2024 年 2 月新增“重癥監護患者機械通氣時的鎮痛”適應癥，我們認為隨著手術量自然增長，公司麻醉藥在 ICU 等新科室的不斷拓展開發，芬太尼系列仍能穩健增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/25 圖圖17：人福醫

51、藥麻藥手術科室與非手術科室營收及增速人福醫藥麻藥手術科室與非手術科室營收及增速（億元）（億元）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2.2.2.增長邏輯增長邏輯二二：劑型持續豐富，癌痛等市場存在較大潛力劑型持續豐富，癌痛等市場存在較大潛力 中國麻醉藥的滲透率中國麻醉藥的滲透率低，口服劑型存在較大放量空間低，口服劑型存在較大放量空間。柳葉刀 雜志 2013 年發布，全球每年 298.5 噸嗎啡等效的阿片類藥物使用量中，中低收入國家嗎啡使用量在全球可分配的嗎啡中不足 4%。占據了世界五分之一人口的中國，嗎啡消耗量卻僅占全球 2%，中國人均嗎啡用量不到英國 1/100。我們認為造成這種現象的原因主要為

52、：國內監管、供應嚴格，強調“管得住”，而歐美市場從方便患者角度出發，強調“用得上”，兩種模式各有利弊。醫患對阿片類藥物認知不足，患者認為疼痛是疾病正常過程，恐懼藥物成癮性和副作用；醫護人員對疼痛治療的認識程度不夠，對患者疼痛管理不足，專業麻醉人才亦不足。國內阿片類藥物以注射劑型為主，較為單一，口服劑型滲透率尚不高，長效劑型、新給藥系統普及率更低。以癌痛為例，2022 年我國新發癌癥病例數為 482 萬，群體基數較大，而根據癌癥疼痛診療規范，初診癌癥患者的疼痛發生率約為 25%,而晚期癌癥患者的疼痛發生率可達 60-80，其中 1/3 的患者為重度疼痛。但是中國癌癥患者中只有 12.66%的癌癥

53、病人對疼痛控制效果滿意或基本滿意，70%左右的癌痛患者沒有受到規范化的癌痛治療。從企業的視角出發，提供更多口服等其他更方便劑型產品為最可及的方案。人福醫藥同樣將口服劑型與腫瘤疼痛管理作為重點發展方向，已陸續上市氫嗎啡酮、鹽酸羥考酮、氨酚羥考酮等口服片劑，以及在研的貼劑、口腔膜夾片、鼻噴劑等。我們認為以上劑型品種未來市場空間不亞于現存阿片類注射劑型市場。0%10%20%30%40%50%60%010203040506070802017201820192020202120222023手術科室非手術科室手術yoy非手術yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度

54、研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/25 圖圖18：全球全球用于疼痛管理的阿片類藥物的平均可得性用于疼痛管理的阿片類藥物的平均可得性 數據來源：PubMed，東吳證券研究所 2.2.3.增長邏輯三：氫嗎啡酮增長邏輯三：氫嗎啡酮/納布啡納布啡等等持續放量持續放量 氫嗎啡酮氫嗎啡酮是一種強效嗎啡半合成衍生物，廣泛用于各種中重度疼痛的治療，如圍術期疼痛、內鏡診療、癌痛等慢性疼痛等。在起效時間、鎮痛強度、副作用、成癮率及安全性方面均優于嗎啡，是替換嗎啡的首選藥物。人福醫藥鹽酸氫嗎啡酮注射液 2012 年首仿上市，2017 年進入醫保乙類目錄，為公司獨家品種，根據 CHIS 數據庫信息，2023

55、年公司鹽酸氫嗎啡酮注射液銷售額 12.3 億元，同比增長 38%，2017-2023 年 CAGR52%，仍處于快速放量期。同時公司鹽酸氫嗎啡酮緩釋片于 2024 年 1 月獲批，未來公司將進一步進行氫嗎啡酮在疼痛腫瘤科室的學術推廣和普及，仍有較大的市場開發空間。納布啡納布啡是一種新型半合成阿片受體鎮痛藥，用于緩解中至重度的疼痛。用于術前、術后鎮痛和產科鎮痛，也可作為復合麻醉時的輔助用藥。由于納布啡安全性高，成癮性低，因而為白處方品種，更多醫生具備權限，應用場景廣，因而具備更大的市場空間，根據 CHIS 數據，2023 年納布啡國內銷售額 13.63 億元，同比增長 54%，2017-2023

56、 年 CAGR 達 77%，是增速最快的白處方品種之一。人福醫藥鹽酸納布啡注射液 2013 年首仿上市，2017 年進入醫保乙類目錄，2023年市占率約為 46%。納布啡競爭格局較好，目前僅有 4 家企業通過一致性評價，尚無第五家申報，短期也無集采風險，有望進一步放量。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/25 圖圖19：鹽酸氫嗎啡酮注射液市場規模與增速鹽酸氫嗎啡酮注射液市場規模與增速（億元）（億元）圖圖20：鹽酸納布啡注射液市場規模與增速鹽酸納布啡注射液市場規模與增速（億元）（億元）數據來源：CHIS，東吳證券研究

57、所 數據來源：CHIS，東吳證券研究所 2.2.4.增長邏輯增長邏輯四四：麻醉鎮靜創新產品持續放量：麻醉鎮靜創新產品持續放量 苯磺酸苯磺酸瑞馬唑侖安全性優于丙泊酚，適應癥持續拓展。瑞馬唑侖安全性優于丙泊酚，適應癥持續拓展。注射用苯磺酸瑞馬唑侖是宜昌人福聯合德國 PAION 公司共同開發的新型苯二氮類藥物，為超短效 GABAa 受體激動劑，2020 年 7 月獲批上市。根據瑞馬唑侖結腸鏡診療 III 期數據，鎮靜成功率非劣效于丙泊酚組（98.9%vs.99.2%），但安全性優于丙泊酚（AE 67.8%vs.84.2%,p=0.001），尤其注射痛發生率顯著降低（2.3%vs.35.3%,p0.0

58、001），有望逐步替代丙泊酚部分市場。同時公司持續拓展苯磺酸瑞馬唑侖適應癥，2020 年 7 月獲批結腸鏡檢查適應癥；2022 年 3 月獲批全身麻醉誘導與維持適應癥，應用領域由腔鏡科室拓展至手術科室；2022 年 7 月獲批支氣管診療鎮靜適應癥；同時用于重癥監護（ICU）期間鎮靜適應癥正處于 III 期臨床中。我們認為隨著中國腔鏡滲透率的提升以及公司苯磺酸瑞馬唑侖適應癥的持續拓展，有望保持高速增長。圖圖21：瑞馬唑侖瑞馬唑侖 III 期臨床數據期臨床數據 圖圖22：苯磺酸瑞馬唑侖銷售額苯磺酸瑞馬唑侖銷售額（億元）（億元）數據來源：PubMed，東吳證券研究所 數據來源：CHIS，東吳證券研究

59、所 磷丙泊酚二鈉處于磷丙泊酚二鈉處于市場開拓期。市場開拓期。丙泊酚是靜脈麻醉鎮靜領域的王牌產品，起效快，0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142017201820192020202120222023銷售額yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%02468101214162017201820192020202120222023揚子江人福醫藥國藥集團總銷售額yoy0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研

60、究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/25 蘇醒時間短，蘇醒后幾乎無惡心嘔吐等副作用。但現行 2 種丙泊酚注射液在臨床使用中會引起注射部位局部疼痛、高血脂癥、增加肝臟負擔等問題。根據 CHIS 數據，2023 年丙泊酚乳狀注射液與丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液銷售規模接近 30 億元。而磷丙泊酚二鈉是水溶性丙泊酚前藥，不需要市售丙泊酚制劑的脂肪乳載體，不僅可以減輕靜脈注射疼痛，避免 ICU 長期鎮靜時出現脂代謝的紊亂，還可以減少輸注過程中的細菌污染機會。人福醫藥 I 類新藥注射用磷丙泊酚二鈉于 2021 年 5 月獲批上市，作為靜脈用全身麻醉劑用于成人全身麻醉的誘導。根據 III 期臨床數據，在

61、受試者中使用 20mg/kg 注射用磷丙泊酚二鈉進行全麻誘導的鎮靜效果與使用 2mg/kg 丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液相當，鎮靜成功率均為 97.7%，但磷丙泊酚二鈉不良反應發生率低，尤其注射痛發生率顯著低于丙泊酚。公司注射用磷丙泊酚二鈉正處于市場開拓階段。圖圖23：磷丙泊酚二鈉部分臨床數據磷丙泊酚二鈉部分臨床數據 數據來源：PubMed，東吳證券研究所 3.創新管線有望兌現，創新管線有望兌現，其他子公司穩健發展其他子公司穩健發展 3.1.光谷人福：光谷人福：pUDK-HGF 創新有望兌現，潛在千億市場創新有望兌現，潛在千億市場 PAD 市場需求大，現行療法治療效果有限。市場需求大，現行療法治

62、療效果有限。在外周動脈疾?。≒AD）中，下肢缺血性疾病在臨床上最為常見，是由各種原因導致的下肢動脈狹窄或閉塞、血流灌注不足，從而導致下肢間歇性跛行、疼痛、潰瘍或壞疽等缺血表現的一類疾病、根據 Frost&Sullivan 數據，2021 年中國 PAD 患者已達 5187 萬人，在老齡化進程下，未來患病人數將持續增加。嚴重下肢缺血性疾?。–LI）為 PAD 進展至最嚴重的缺血階段，臨床癥狀主要以腿部和腳部靜息痛、潰瘍及壞疽為主，隨著病情進展嚴重者需要進行截肢。約 10%的 PAD 患者可發展為 CLI，目前國內尚無 CLI 有效治愈藥物，故而采用部分抗血小板、前列腺素類及止痛藥緩解或腔內血運重

63、建或外科手術治療。在 CLI 患者首次接受治療中，約 50%為外科血管重建，25%為單純藥物保守治療，25%為直接截肢。而接受現有治療 1 年后的愈后情況不理想，治愈患者比例僅為 25%，CLI 持續進展比例為 20%，截肢比例為 30%，死亡比例為 25%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/25 圖圖24：中國中國 PAD 患者數量患者數量（萬人）（萬人）圖圖25：pUDK-HGF 治療機理治療機理 數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 數據來源：諾思蘭德公告，東吳證券研究所 II 期臨床數據

64、積極，潛在千億市場空間。期臨床數據積極，潛在千億市場空間。人福醫藥子公司武漢光谷人福主持研發的重組質粒-肝細胞生長因子注射液（pUDK-HGF）通過在缺血部位局部肌肉注射，質粒轉染橫紋肌細胞并持續表達和分泌具有血管生長作用的肝細胞生長因子 HGF 蛋白，促使新生血管再生，在缺血部位形成側支循環，建立“分子搭橋”機制，增加缺血部位的血流供應，以達到治療目的。公司產品現已結束三期臨床進行數據匯總分析，根據 II 期臨床數據，共入組 119 名靜息痛患者與 121 名潰瘍患者，在靜息痛緩解與潰瘍面積改善方面 pUDK-HGF 均顯著優于對照組。競品公司主要為諾思蘭德 NL003，剛完成 III 期臨

65、床；海外競品主要為 Anges 公司的 Collategene，于 2019 年 3 月獲日本 PMDA 有條件批準上市，附條件限期內投放市場主要以完成補充實驗進行上市條件評價為目的，Anges已完成補充研究并于 2023 年 5 月提交條件解除的批準申請。根據 Collategene定價（年治療費用 7.94 萬元，按一個療程治療 2 次計算）初步測算，國內潛在市場空間可達千億級別（目標人群*患者就診率 70%*未經血運重建的患者占比 60%*年治療費用，未考慮滲透率）。圖圖26：靜息痛組靜息痛組 180 天疼痛完全緩解與天疼痛完全緩解與 50%緩解比率緩解比率 圖圖27：對照組與實驗組潰瘍

66、面積改善對比對照組與實驗組潰瘍面積改善對比 數據來源：PubMed，東吳證券研究所 數據來源：PubMed，東吳證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%01000200030004000500060007000患病人數yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/25 3.2.葛店人福：葛店人福：專注甾體激素，原料國際化逐步推進專注甾體激素，原料國際化逐步推進 葛店人福是專業從事甾體激素類中間體、原料藥、制劑等產品的研發、生產與銷售的國家高新技術企業。該公司主要產品為（復方）米非司酮片、米

67、索前列醇片、左炔諾孕酮膠囊等藥品，以及黃體酮、非那雄胺、醋酸環丙孕酮、布地奈德、奧卡西平、去氫表雄酮、度他雄胺等原料藥及中間體。葛店人福（2023 年人福醫藥持股 81.07%）2023年營收 11.94 億元（+17.5%），2017-2023 年 CAGR 為 18.9%。2023 年凈利潤 1.87 億元，同比下降 2.1%，2017-2023 年 CAGR 為 26.8%?？紤]到甾體激素類終端制劑市場 2017-2023 年仍有約 6%的復合增速，且公司原料藥國際化布局穩步推進，米非司酮、度他雄胺等產品在韓國、印度、巴西等國家注冊，左炔諾孕酮獲得歐洲藥典適用性證書，我們認為葛店人福仍能

68、保持穩健增長。圖圖28：葛店人福業績與增速葛店人福業績與增速（億元）（億元）圖圖29：新疆維藥業績與增速新疆維藥業績與增速（億元）（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.3.新疆維藥：新疆維藥：專注維吾爾民族藥，政策扶持、疆外拓展、出海助增長專注維吾爾民族藥，政策扶持、疆外拓展、出海助增長 新疆維藥（2023 年公司持有 73.25%股權）致力于中藥民族藥的種植、生產、研發與銷售，是國家高新技術企業。該公司目前擁有 20 個國藥準字號產品，其中有 12 個全國獨家品種，4 個國家中藥保護品種；12 個品種被列入國家醫保目錄，全部 20 個品種均列入新

69、疆維吾爾自治區地方醫保目錄。該公司主要產品有復方木尼孜其顆粒、祖卡木顆粒、寒喘祖帕顆粒、石榴補血糖漿、養心達瓦依米西克蜜膏、通滯蘇潤江膠囊、護肝布祖熱顆粒等。2023 年新疆維藥市場覆蓋率大幅提升，疆內疆外市場同時發力，營收10.03 億元，同比增長 37.2%，2017-2023 年 CAGR18.0%；2023 年凈利潤 1.13 億元，同比增長 14.1%，2017-2023 年 CAGR19.4%。新疆維藥積極布局中亞市場，祖卡木顆粒等 6 個產品已在中亞國家注冊銷售，同時近年來民族藥受到重點扶持，新疆維藥將加快推進疆外市場的市場準入和臨床應用工作，有望進一步快速發展。3.4.以以 E

70、pic Pharma 為代表，穩步推進國際化發展戰略為代表，穩步推進國際化發展戰略 Epic Pharma（2023 年全資子公司持有其 100%股權）是一家集研發、生產、銷售為一體的美國仿制藥企業，具備管制類藥品生產資質（美國 DEA 認證）。該公司目前生產-10%0%10%20%30%40%50%024681012142017201820192020202120222023營收凈利潤營收yoy凈利潤yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810122017201820192020202120222023營收凈利潤營收yoy凈利潤yoy 請務必閱讀正文之后的免責

71、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/25 經營 200 多個品規的化學仿制藥，主要產品有熊去氧膽酸膠囊、氯化鉀口服粉末劑、阿奇霉素干混懸劑、鹽酸羥考酮速釋片、舒林酸片、鹽酸氯苯甲嗪、鹽酸尼卡地平等。近年來美國仿制藥市場產品價格波動較大，因而業績有所波動，2023 年營收 10.58 億元，同比增長 20%，歸母凈利潤 1.15 億元，同比增長 44%。除 Epic Pharma 外，公司多個子公司均在穩步推進國際化：人福非洲、人福馬里、人福埃塞等子公司加強資源整合聯動，充分發揮本土化生產優勢，2023 年在非洲市場實現銷售收入約 2.73

72、 億元（+36%）；宜昌人福的鹽酸安非他酮緩釋片（SR 型）（新增適應癥）、加巴噴丁片獲得美國 ANDA 文號、注射用鹽酸瑞芬太尼在印度獲批上市；武漢普克的恩扎盧胺軟膠囊、二十碳五烯酸乙酯軟膠囊獲得美國 ANDA 文號；葛店人福、新疆維藥加快推進在歐洲的產品注冊工作。隨著出海品類的持續豐富，我們看好公司海外發展的潛力。圖圖30：Epic Pharma 業績與增速業績與增速（億元）（億元）圖圖31：人福醫藥海外營收與增速人福醫藥海外營收與增速（億元）（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：（1）麻醉藥市場規模有望

73、穩健增長，主要源于：隨著老齡化加劇及醫療事業發展，每年自然手術人次有望保持穩健增長（2015-2019 中國住院手術人次 CAGR 達 11%）；隨著鎮痛觀念普及，群眾對舒適醫療追求，腔鏡、分娩、癌痛管理等手術室外麻醉藥應用場景逐步拓寬；2020 年以來多款麻醉新藥上市，價格優于傳統麻藥，有望帶來市場擴容。（2）宜昌人福作為國內芬太尼類藥物龍頭，芬太尼系列產品有望隨手術量及其他科室的拓展穩健增長；此外還有氫嗎啡酮/納布啡的進一步市場拓展、鎮靜新藥的逐步放量、疼痛管理大市場的拓展，考慮到麻藥行業增速，我們認為宜昌人福有望保持 14%-15%增速。（3）其他子公司主營業務及增長驅動已如第三章所述，

74、有望保持穩健增長。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-4-20246810122017201820192020202120222023營收凈利潤營收yoy-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海外營收yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/25 圖圖32：人福醫藥業務拆分人福醫藥業務拆分（百萬元）（百萬元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 202020212

75、0222023 2024E2025E2026E總營收206.8205.5223.4245.2262.9286.7311.5yoy-5.2%-0.6%8.7%9.8%7.2%9.1%8.6%毛利率42.0%42.8%43.5%45.8%46.2%47.3%48.6%醫藥制造業102.8101.4114.8130.1144.8163.5184.3yoy5.7%-2.3%13.2%13.3%11.3%13.0%12.7%毛利率67.8%71.5%70.4%72.9%72.0%72.0%72.0%宜昌人福48.260.770.180.692.3105.7120.5yoy20%26%15%15%15%1

76、5%14%凈利潤15.818.620.824.327.6832.2336.74yoy44%18%12%17%14.0%16.4%14.0%凈利率33%31%30%30%30%31%31%麻醉類425258677890103yoy17%24%12%16%16.0%15.5%15.0%葛店人福6.67.610.211.912.714.616.7yoy9%15%34%17%6%15%15%凈利潤1.01.31.91.92.12.52.9yoy27%29%43%-2%12%18%18%凈利率15%17%19%16%17%17%18%Epic Pharma8.69.38.810.613.214.516.

77、0yoy2%8%-5%20%25%10%10%凈利潤0.91.10.81.21.41.51.8yoy427%20%-24%44%21%10%15%凈利率10%12%9%11%11%11%11%新疆維藥5.96.47.310.011.613.515.5yoy11%8%14%37%16%16%15%凈利潤0.90.81.01.11.31.61.9yoy48%-11%21%14%18%21%15%凈利率15%13%14%11%12%12%12%武漢人福4.86.66.36.95.05.35.6yoy-19%39%-5%10%-28%6%6%凈利潤0.70.71.01.51.01.11.1yoy-17

78、%0%49%46%-31%6%9%凈利率15%11%16%21%20%20%21%其他28.710.812.110.110.010.010.0醫藥批發及相關98.6101.8106.6112.9118.1123.2127.2yoy-16.6%3.2%4.7%5.9%4.6%4.3%3.3%毛利率16.0%15.2%14.7%14.8%14.5%14.6%14.7%湖北人福65.477.682.085.689.192.695.4yoy3%19%6%4%4%4%3%凈利潤1.31.01.20.91.11.21.3yoy-11%-20%13%-23%15%13%11%凈利率2.0%1.3%1.5%1

79、.1%1.2%1.3%1.4%北京醫療10.614.515.017.319.120.621.8yoy-19%38%4%16%10%8%6%凈利潤0.91.41.11.41.51.71.9yoy-45%51%-16%26%10%15%6%凈利率8%10%7%8%8%9%9%其他22.69.79.610.010.010.010.0 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/25 我們預計人福醫藥 2024-2026 年營收分別為 262.9/286.7/311.5 億元，歸母凈利潤分別為 22.24/26.52/30.80

80、億元。以歸母口徑計算當前市值對應 2024-2026 年 PE 分別為 15/12/11。我們選取與公司同處麻醉行業或業務有相似性的公司作為可比公司，與可比公司相比人福醫藥市盈率較低，我們認為公司作為高壁壘麻醉藥行業的龍頭，當前位置被低估，隨著公司其他麻醉藥與鎮靜藥逐步放量以及多科室拓展，業績有望持續兌現，估值有修復空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖33：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 股價（元）股價（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（市盈率（X X）2024/8/11 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 0022

81、62.SZ 恩華藥業 25.86 1.03 1.23 1.50 1.82 25.11 21.02 17.24 14.21 688513.SH 苑東生物 33.64 1.89 2.34 2.88 3.43 17.80 14.38 11.68 9.81 002653.SZ 海思科 29.00 0.26 0.38 0.51 0.79 111.54 76.32 56.86 36.71 均值 51.48 37.24 28.59 20.24 600079.SH 人福醫藥 20.04 1.31 1.36 1.62 1.89 15.33 14.71 12.33 10.62 數據來源：Wind，東吳證券研究所（

82、表中標的每股收益為東吳證券研究所預測）5.風險提示風險提示（1）集采降價風險）集采降價風險 雖然從當前監管層面麻醉藥品具有集采免疫屬性，但地方政府有三次嘗試麻醉藥品集采的先例：六省二區咪達唑侖集采流標、福建南平精麻藥品談判議價未達實際效果、安徽集采目錄最終剔除羥考酮緩釋片等。雖然可能性較小但未來不排除后續會有降價甚至集采風險。（2）政策波動風險）政策波動風險 1 月 5 日，國家醫保局發布關于促進同通用名同廠牌藥品省際間價格公平誠信、透明均衡的通知，明確在 2024 年 3 月底前各省醫藥采購機構聚焦“四同藥品”，四同就是指通用名、廠牌、劑型、規格均相同的藥品，就是藥企的同一品規的藥品，全面梳

83、理藥品在全國現有掛網價格并形成“掛網監測價”，消除在不同省際之間的不公平高價和歧視性高價，因而部分價格較高省份藥品有降價風險。（3）產品研發與業務拓展不及預期）產品研發與業務拓展不及預期 公司瑞馬唑侖與磷丙泊酚二鈉處于市場開拓期，已上市藥品具備較多競品，競爭相對激烈，存在市場開拓與銷售額不及預期的風險。（4）控股股東經營管理風險）控股股東經營管理風險等等 人福醫藥控股股東當代科技目前股權質押比例高，且存在債務違約以及訴訟問題。如果控股股東尚未妥善解決自身經營管理問題，或將對上市公司經營造成影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證

84、券研究所 24/25 人福醫藥人福醫藥三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 19,635 22,060 24,486 27,587 營業總收入營業總收入 24,525 26,288 28,673 31,152 貨幣資金及交易性金融資產 5,041 6,665 7,782 9,567 營業成本(含金融類)13,291 14,153 15,101 16,012 經營性應收款項 10,281 10

85、,808 11,821 12,833 稅金及附加 192 231 245 265 存貨 3,619 3,833 4,098 4,345 銷售費用 4,398 4,995 5,448 5,981 合同資產 0 0 0 0 管理費用 1,770 2,050 2,179 2,368 其他流動資產 694 754 785 843 研發費用 1,462 1,577 1,720 1,869 非流動資產非流動資產 16,569 17,995 19,358 20,627 財務費用 305 0 0 0 長期股權投資 1,086 1,066 1,036 1,017 加:其他收益 206 158 158 156 固

86、定資產及使用權資產 8,652 9,836 11,152 12,483 投資凈收益 207 184 158 156 在建工程 1,834 2,036 2,090 2,029 公允價值變動 137 0 0 0 無形資產 1,915 2,022 2,098 2,166 減值損失(209)(22)(14)(14)商譽 948 896 842 793 資產處置收益(1)(10)(14)(12)長期待攤費用 35 35 35 35 營業利潤營業利潤 3,447 3,591 4,268 4,942 其他非流動資產 2,100 2,105 2,105 2,105 營業外凈收支 (63)(74)(73)(72

87、)資產總計資產總計 36,204 40,056 43,844 48,215 利潤總額利潤總額 3,384 3,517 4,195 4,870 流動負債流動負債 13,226 14,191 14,489 14,808 減:所得稅 569 591 705 818 短期借款及一年內到期的非流動負債 7,616 7,449 7,382 7,331 凈利潤凈利潤 2,815 2,926 3,490 4,052 經營性應付款項 3,213 3,728 3,962 4,158 減:少數股東損益 681 702 838 973 合同負債 423 537 586 620 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,1

88、34 2,224 2,652 3,080 其他流動負債 1,973 2,478 2,559 2,700 非流動負債 2,880 2,864 2,864 2,864 每股收益-最新股本攤薄(元)1.31 1.36 1.62 1.89 長期借款 1,666 1,666 1,666 1,666 應付債券 0 0 0 0 EBIT 3,460 3,517 4,195 4,870 租賃負債 40 40 40 40 EBITDA 4,285 4,521 5,302 6,142 其他非流動負債 1,175 1,159 1,159 1,159 負債合計負債合計 16,106 17,055 17,353 17,

89、672 毛利率(%)45.81 46.16 47.34 48.60 歸屬母公司股東權益 17,044 19,244 21,896 24,976 歸母凈利率(%)8.70 8.46 9.25 9.89 少數股東權益 3,055 3,757 4,595 5,567 所有者權益合計所有者權益合計 20,099 23,001 26,491 30,543 收入增長率(%)9.79 7.19 9.07 8.64 負債和股東權益負債和股東權益 36,204 40,056 43,844 48,215 歸母凈利潤增長率(%)(14.07)4.18 19.27 16.11 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）

90、2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 1,967 4,180 3,597 4,320 每股凈資產(元)10.44 11.79 13.41 15.30 投資活動現金流(1,225)(2,351)(2,414)(2,484)最新發行在外股份（百萬股）1,632 1,632 1,632 1,632 籌資活動現金流(2,106)(207)(67)(51)ROIC(%)9.99 9.50 10.31 10.78 現金凈增加額(1,347)1,624 1,117 1,785 ROE-攤薄(%)1

91、2.52 11.56 12.11 12.33 折舊和攤銷 825 1,004 1,108 1,272 資產負債率(%)44.49 42.58 39.58 36.65 資本開支(1,913)(2,540)(2,601)(2,659)P/E（現價&最新股本攤?。?5.33 14.71 12.33 10.62 營運資本變動(1,871)332(944)(947)P/B（現價）1.92 1.70 1.49 1.31 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理

92、委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的

93、準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期

94、（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527