《銀行業新周期、新格局系列報告之金融供給格局專題：中小銀行供給側改革緣何而起？誰能脫穎而出？-240819（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀行業新周期、新格局系列報告之金融供給格局專題：中小銀行供給側改革緣何而起？誰能脫穎而出？-240819（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 銀行 2024 年 08 月 19 日 中小銀行供給側改革緣何而起？誰能脫穎而出？看好銀行新周期、新格局系列報告之金融供給格局專題 證券分析師 鄭慶明 A0230519090001 林穎穎 A0230522070004 馮思遠 A0230522090005 研究支持 李禹昊 A0230123070008 聯系人 李禹昊(8621)23297818 前言：新一輪監管體制改革后，金融事權進一步向中央集中?；诓话l生系統性金融危機的底線思維，中央高度重視中小金融機構風險化解。而在“著力優化金融國企功能定位、推動金融國資提質增效”的大方向下，預計中小銀行將

2、迎來新一輪“供給側改革”，只有深耕本土、聚焦主責主業、經營特色一貫且鮮明的銀行方能脫穎而出。在此思路下，本篇報告著重回答三大問題：1）本輪改革緣何而起？2）分化大時代下，如何正確分析中小銀行風險？3）供給側改革中，哪些優秀銀行有望平穩穿越？穩步推進中小銀行供給側改革，是我國金融監管架構變革的必然結果，也是新周期下提升服務實體質效的必由之路。伴隨“全國金融一盤棋”的新監管格局確立，中央層面高度重視地方性金融機構風險，并將其納為三大化險方向之一。三中全會提出“落實防范化解中小金融機構風險的各項舉措”，從全局思維錨定未來 5 年的改革方向。下一階段，銀行業或迎來不同發展路徑：國有大型銀行將肩負起“維

3、護金融穩定的壓艙石”職責，進一步做優做強；地方銀行則更需要聚焦主責主業、提質增效，以差異化、特色化的經營戰略服務區域客群。為何要推進中小銀行供給側改革？核心源自金融供需失衡、盈利能力惡化、潛在風險積聚三大窘境。1）金融供需失衡：利率下行周期，規模情結推動中小銀行過分追求增量而忽視服務本土的定位，實體融資需求未有效滿足但自身經營風險卻不斷累積；2）盈利能力惡化：中小銀行創收主要依賴利息業務，但過去 4 年由于利率中樞下移、風險偏好收縮、大行下沉競爭以及負債成本剛性影響，息差不斷收窄、直接拖累營收；更大的信用成本壓力也導致盈利趨弱（2023 年末城商行、農商行 ROA 僅約 0.56%、0.54%

4、，明顯落后其他銀行）；3）潛在風險積聚：中小銀行面臨地方財政承壓（經濟換擋期，相對落后地區銀行經營壓力更大）、實體不良暴露（地產、零售風險高位運行；若流動性退坡，普惠及制造業也有不良暴露壓力）和股東、管理層亂象等多重風險。如何有效辨別中小銀行的“幸存者”、“優異者”？一看區域客群、二看能反映自身戰略的資負擺布。中小銀行的經營特色是區域環境與經營戰略共振的結果。1）出身決定命運，本土的產業結構、客群基礎決定其資產投向和攬儲來源，而經營戰略的特色性、持續性決定能否充分挖掘區域稟賦，好銀行“順勢而為”，憑借人熟地熟優勢，能實現強資產、穩負債、低風險的正向循環。2）從表觀財務指標來看，我們認為資產獲取

5、能力（信貸增速中樞、定價可行性）、負債穩定性（存款占比及其增長中樞、成本趨勢、資產負債久期匹配程度）、資產質量（不良率+關注率、信用成本、撥備覆蓋率等）以及核心一級資本需要著重關注。從實例對比來看，常熟銀行 vs 錦州銀行，前者為何更優？常熟銀行扎根經濟發達的蘇州，賡續小微客群，實現了較強的資產獲取能力、低不良、高撥備、優業績的正向循環。相比之下，錦州銀行所處的錦州近年經濟持續承壓，且戰略飄忽不定（早期偏離主業以金融投資驅動規模擴張，后期發力的批零、制造業貸款也遭遇不良暴露；重組前忽視存款立行，過度依賴主動負債導致“流動性危機”），在經濟下行期業績惡化，最終黯然退市。站在長期視角，中小銀行供給

6、側改革必將推動行業集中度持續提升，頭部效應會更顯著。經營低效、風險外溢的小銀行難以為繼，充分整合區域內中小銀行、推動潛在風險銀行出清，這一步已經是進行時。展望未來，我們認為兼并收購是大勢所趨，但相較于“被動兼并”，已經形成戰略特色和鮮明客群標簽、且具備主動擴張意愿、能力的銀行，更有望順利走出這一輪改革周期。中小銀行兼并重組已有先例。1）針對層級較高的城農商行，各地區財政部門牽頭進行區域內合并重組，省級城農商行如四川銀行、山西銀行、海南農商行等陸續成立；2）引導優質銀行參股入股其他中小銀行（如常熟銀行入股鎮江農商行）；3）鼓勵主發起行吸收旗下高風險村鎮銀行。被動兼未必能改善母行經營質效，短期需消

7、化存量風險包袱。1）主發起行吸收旗下高風險村鎮銀行是化險的有效方法，但被處置的村行往往資本薄弱、風險包袱較大，不排除會加重母行負擔；2）入股參股其他中小銀行是打開異地展業的重要途徑，但短期也面臨消化存量不良、重建管理團隊等問題。有牌照優勢、有資本實力、有戰略定力的優質銀行在改革大潮中更具主動性。當前上市銀行中已有先行者嶄露頭角，譬如常熟銀行（擁有稀缺投管行牌照、異地分行具備卡位優勢，具備向外拓展的基礎和網點優勢）、瑞豐銀行（浙江省內唯一上市農商行，資本足、省內可參股標的充足，地方監管對入股參股也更為支持）。投資分析意見：當前宏觀經濟處于底部盤整期，政策鞏固經濟的態度明確，可在資產質量安全的基礎

8、上，在低估值個股中優選高股息銀行，同時也可關注業績更優的區域行及受益預期底部改善的超跌股份行。個股聚焦：1）短期重點聚焦低估值高股息的優質銀行：興業銀行、交通銀行；2）優質區域性銀行繼續持有，也是長期重點跟蹤的績優者：蘇州銀行、蘇農銀行、瑞豐銀行、常熟銀行（彰顯屬性）。風險提示：中小銀行風險超預期暴露；經濟修復節奏低于預期；銀行盈利快速下行影響風險抵御能力。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 站在長期視角，中小銀行供給側改革必將推動行業集中度持續提升，頭部效應會更顯

9、著。經營低效、風險外溢的小銀行難以為繼，充分整合區域內中小銀行、推動潛在風險銀行出清，這一步已經是進行時。展望未來，我們認為兼并收購大勢所趨，但相較于“被動兼并”，已經形成戰略特色和鮮明客群標簽、且具備主動擴張意愿、能力的銀行，更有望順利走出這一輪改革周期。短期看，無論是在紅利低波策略下的資金面驅動，還是盈利穩定且有望邊際改善的基本面變化，我們認為銀行板塊全年都將收獲相對可觀的絕對收益和相對收益，繼續看好銀行。個股聚焦：1）重點聚焦低估值高股息的優質銀行：興業銀行、交通銀行；2）優質區域性銀行繼續持有，也是長期重點跟蹤的績優者：蘇州銀行、蘇農銀行、瑞豐銀行、常熟銀行（彰顯屬性）。原因與邏輯 穩

10、步推進中小銀行供給側改革，是我國金融監管架構變革的必然結果，也是新周期下提升服務實體質效的必由之路?，F階段我國金融供給過剩日漸突出（規模情結推動中小銀行過分追求增量而忽視服務本土定位，實體融資需求未有效滿足但自身經營風險卻不斷累積），疊加中小銀行盈利能力弱化（高定價優勢不再，但不良壓力邊際暴露）、潛在風險積聚（面臨地方財政承壓、實體不良暴露和股東亂象等風險）。這一背景下，中央對中小金融機構風險高度重視，將其納為三大化險方向之一。三中全會則提出“落實防范化解中小金融機構風險的各項舉措”，從全局思維錨定改革方向。中小銀行兼并重組已在進行時。1）對于層級較高的城農商行，主要通過區域內重組合并達到“精

11、簡數量”的改革方向；2）通過引導優質銀行參股入股其他中小銀行，“以大帶小”平穩過渡；3）鼓勵主發起行吸收旗下高風險村鎮銀行，達到“減少層級”的思路。但要注意，被動兼并雖能做大“賬面規?！?，但對兼并方經營質效提升有限。在兼并重組的大勢中，有牌照優勢、有資本實力、有戰略定力的優質銀行在改革大潮中更具主動性。有別于大眾的認識 市場對中小銀行存在“風險過高”的刻板印象，常?！巴鴧s步”。但我們認為身處優質區域、撥備充足的優質標的能夠在穿越周期中確保業績穩步增長。新周期下，中小銀行間趨于分化，部分相對落后地區的中小銀行面臨資產質量惡化、盈利趨弱的困境，但扎根優質區域的上市銀行如蘇州銀行、蘇農銀行、瑞豐銀

12、行、常熟銀行，都實現了“不良低-撥備高-業績穩”的正向循環，估值理應進一步修復。市場過去認為中小銀行“成長空間有限”，但在行業供給側出清的大背景下，我們認為有能力、有意愿走出去的銀行實際能收獲更大市場份額，“限定區域發展”不代表“沒有成長”。由于監管對城農商行異地展業嚴格限制，過去市場認為中小銀行成長存在“天花板”。而在行業兼并重組的大背景之下，部分優秀銀行如常熟銀行（稀缺投管行牌照、異地分行卡位優勢）、瑞豐銀行（省內唯一上市農商行，資本足、可參股標的充足、地區監管支持）實際上有主動走出去的能力與機遇，打開長期成長空間。rVmXzQnNuNeUdXaQdN7NmOqQsQqMlOqQyQeRm

13、OqQ9PqRpPNZrRmQxNoOvN 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1.新周期下中小銀行變局：供給側改革乃大勢所趨，金融監管一盤棋確立.6 1.1 金融供給與需求不匹配的矛盾突出.6 1.2 中小銀行高定價優勢不再，不良壓力邊際凸顯.7 1.3 現實困境：區域經濟壓力、實體不良暴露、股東亂象.8 1.4 明確金融管理是中央事權，從嚴地方金融監管.10 2.分析中小銀行風險要把握區域、資產、負債、盈利四要素 12 2.1 方法論：萬變不離其宗，中小銀行經營質效是區域環境和戰略成效的綜合體現.12 2.2 案例分析：常熟銀行為何更

14、優？錦州銀行因何承壓？.13 3銀行業“供給側”改革中，中小銀行何去何從？.21 3.1 本輪改革旨在提升銀行經營質效、精簡層級.21 3.2 新變局下，哪些銀行能夠平穩過渡？.22 3.2.1 有意愿、有能力主動走出去的銀行更能穿越周期.22 3.2.2 對于二永債發行主體，兼并重組可以增信化解信用風險，收益率下行貢獻短期交易機會.27 4投資分析意見：長期關注，短期把握穩健收益，看好銀行.28 5.風險提示.28 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：受益寬貨幣周期，我國商業銀行規模重現高景氣增長.7 圖 2：2

15、020 年以來，以 M2/GDP 衡量的資金使用效率持續降低.7 圖 3：截至 2Q24，城商行息差僅 1.45%，農商行凈息差僅 1.72%.8 圖 4：1Q24 非上市城農商行不良率分別為 2.47%、3.59%，潛在風險壓力顯著高于其他銀行.8 圖 5：2023 年末，城商行、農商行 ROA 僅約 0.56%、0.54%，明顯落后其他銀行 8 圖 6：我國經濟增長呈現“東部好于西部、沿海好于內陸”的分化趨勢.9 圖 7：總體而言，東部沿海地區金融機構資產質量更優，西北、東北資產質量壓力更大.9 圖 8：上市銀行房地產、信用卡風險等處于高位運行.10 圖 9：我國工業企業利潤增速低位徘徊、

16、盈利承壓.10 圖 10：改革后我國央地金融監管組織框架一覽.11 圖 11：過去 10 年常熟銀行始終保持好于同業的信貸景氣.14 圖 12：2023 年末，常熟銀行信保類貸款合計占比已超 5 成.15 圖 13：2023 年常熟銀行貸款收益率為 5.81%，領先上市農商行平均 117bps.15 圖 14：錦州銀行早期以金融投資驅動高速擴張；2017 年后非標回表帶動貸款高增 15 圖 15：錦州銀行資產收益率較 A 股上市城商行溢價不斷收窄.16 圖 16：2023 年常熟銀行定期存款占比 70.5%，高于同業平均 3.7pct.17 圖 17：2023 年常熟銀行存款成本高于同業平均

17、15bps.17 圖 18：2019 年前，錦州銀行存款基礎相對薄弱，廣義同業負債在負債中占比較高 17 圖 19：錦州銀行存款結構中定期存款占比偏高.18 圖 20：錦州銀行存款成本明顯高于同業.18 圖 21：常熟銀行低不良、高撥備的標桿屬性不斷驗證.18 圖 22：2019 年來常熟銀行業績增速持續快于同業.20 圖 23：2018 年后錦州銀行盈利能力明顯惡化.20 表 1：2023 年以來，監管層將中小銀行風險作為三大攻堅方向之一，高度重視冗余機構重組出清.6 表 2：過去 5 年，全國性銀行信貸資源進一步向華東、華南等優質地區傾斜.9 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

18、與聲明 第5頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 表 3：監管層面主要通過管理體制改革及深化市縣行社改革兩方面推動中小銀行化險.11 表 4：中小銀行經營質量評價體系一覽.13 表 5：錦州銀行對公貸款占比極高，制造業、批發零售為前兩大投放行業.16 表 6：錦州銀行對公、零售端資產質量均明顯承壓.19 表 7：2020 年以來，多個地區的省級城農商行以合并重組方式成立.21 表 8：2023 年以來村鎮銀行改革明顯提速.22 表 9：結合基本面及異地網點基礎，城商行中寧波銀行、南京銀行、蘇州銀行，農商行中常熟銀行、無錫銀行、江陰銀行有望更加受益.24 表 10：截至 2023 年末，常熟銀行共投

19、資 31 家村鎮銀行，網均總資產僅約 3 億.25 表 11：目前浙江省內有 80 家未上市農商行，普遍盈利能力強（平均 ROE 超 11%）、資產質量好（平均不良率約 0.8%）.26 表 12：瑞豐銀行參股認購對營收及 ROE 增厚靜態測算一覽.27 表 13：從樣本債券來看，原信用主體被合并將帶來信用風險緩釋、驅動債券到期收益率下降.27 表 14：上市銀行估值比較表（收盤價日期：2024 年 8 月 16 日）.29 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1.新周期下中小銀行變局：供給側改革乃大勢所趨，金融監管一盤棋確立 中小銀行供

20、給側出清加速推進，這既是契合中央改革思路的大勢所趨，也是在經濟新周期下高效服務實體、著力效能提升的必要之舉。1）中央層面高度重視中小金融機構風險，政策思路一脈相承、積極推動行業改革。2023 來，多部門密集表態、將中小金融機構風險明確為三大化險方向之一，彰顯了中央防范金融風險的堅定決心；2024 年 4 月，十四屆全國人大常委會第九次會議發布關于金融企業國有資產管理情況專項報告審議意見的研究處理情況和整改問責情況的報告，提出優化國有資本功能定位和戰略布局、提高金融服務實體經濟能力水平、強化國有金融資產風險防控等五大方向；2024 年 7 月，三中全會再度指明著力化解中小金融機構風險。中央以全局

21、思維推動，預計下階段中小銀行的出清也將隨之提速。2）行業大變局下，深耕區域、獨具特色經營的中小銀行方能穿越周期。截至 2Q23，我國共有約 3992 家銀行，較 2020 年末減少 31 家，其中城商行、農村銀行機構分別減少 8 家/24 家）。展望后續，對非上市銀行而言，并購潮預計不可避免，核心思路在于“整合低效資源”、“以弱幫強”；而對上市銀行而言，在央地國有銀行差異化發展的大方向下，中小銀行或將更聚焦區域特色、進行差異化競爭?？偠灾?，唯有戰略一以貫之、客戶特色鮮明、深度扎根本土、服務本土的中小銀行方能平穩過渡。表 1：2023 年以來，監管層將中小銀行風險作為三大攻堅方向之一，高度重視

22、冗余機構重組出清 資料來源：國務院，中國政府網，金管局，申萬宏源研究 1.1 金融供給與需求不匹配的矛盾突出 寬貨幣環境下銀行業資產規模重現景氣擴張，但從寬貨幣尚未順利完成到寬信用的傳導，實體信貸需求約束愈發明顯。由于疫情沖擊、宏觀經濟承壓，2020 年后央行開啟“寬貨幣”周期托底經濟，對應 2019-2023 年 M2 增速中樞穩定約 10%（較 2016-主體時間會議/文件核心內容原銀保監會2019.1關于推進農村商業銀行堅守定位 強化治理 提升金融服務能力的意見專注服務本地，嚴格審慎開展綜合化和跨區域經營，嚴格控制大額貸款投向和投放比例，有效做好融資成本管理，清理不必要的“通道”和“過橋

23、”環節。2023.4政治局會議有效防范化解重點領域風險，統籌做好中小銀行、保險和信托機構改革化險工作。2023.7政治局會議加強金融監管，穩步推動高風險中小金融機構改革化險。2023.10中央金融工作會議全面加強金融監管，有效防范化解金融風險，及時處置中小金融機構風險。2023.12中央經濟工作會議要統籌化解中小金融機構風險，堅決守住不發生系統性風險的底線。2024.4政治局會議要持續推動中小金融機構改革化險，多措并舉促進資本市場健康發展。2024.7三中全會落實好防范化解房地產、地方政府債務、中小金融機構等重點領域風險的各項舉措。2022.3兩會（政府工作報告）深化中小銀行股權結構和公司治理

24、改革，加快不良資產處置。2023.1中央一號文件加快農村信用社改革化險，推動村鎮銀行結構性重組。2023.3兩會（政府工作報告）推動金融監管體制改革，統籌推進中小銀行補充資本和改革化險。2024.1中央一號文件分省分類推進農村信用社改革化險。2024.3兩會（政府工作報告）標本兼治化解中小金融機構風險，穩妥推進一些地方的中小金融機構風險處置，維護經濟金融大局穩定。2024.1國家金融監督管理總局工作會議全力推進中小金融機構改革化險，健全金融風險處置常態化機制，落實多方責任。2024.5統籌推進改革化險 推動農村中小銀行高質量發展推動農村中小銀行兼并重組減量提質，推動健全權責一致、激勵約束相容的

25、風險處置責任機制，穩妥有序精準處置高風險機構；全面加強農村中小銀行監管，補齊制度短板，抓好已出臺政策執行，健全風險預警指標體系和響應機制，提升穿透監管能力。中共中央國務院國家金融監督管理總局 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 2019 年 CAGR 提升 1.5pct），帶動 2019-2023 年商業銀行總資產 CAGR 提升至 10.6%（2016-2019 年 CAGR：9.7%）；但由于企業盈利走弱、居民收入預期下降，實體加杠桿動力明顯收縮，“寬信用”并未“如約而至”，導致我國現階段金融供給嚴重過剩。圖 1：受益寬貨幣周期，我國

26、商業銀行規模重現高景氣增長 圖 2：2020 年以來，以 M2/GDP 衡量的資金使用效率持續降低 資料來源：金管局，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 與此同時，不少中小銀行過于追求量的增長而忽略原本根植當地實體需求的定位，從微觀層面來看，“寬信用”并未落到實處，也為中小銀行潛在不良暴露埋下隱患。地方性銀行理應根植當地，經營熟悉的客戶，發揮人熟地熟優勢挖掘區域內實體需求，在能力范圍內支持有效融資需求。但實際上，在短期以規模沖量逐利驅使下，不乏銀行忽視“立足當地、支農支小”的主責主業，跟風投向房地產、融資平臺等與自身體量并不匹配的資產的現象，而風控體系卻尚未同步健全，加之跨區域展業

27、導致管理半徑超出可控范圍，“融資不暢或者融資成本偏高”的潛在風險也在逐步積累。1.2 中小銀行高定價優勢不再，不良壓力邊際凸顯 2020 年來，中小銀行面臨高定價護城河被抹平及不良壓力高企的雙重沖擊，盈利能力不斷弱化，經營明顯承壓。由于中小銀行金融牌照較大中型銀行相對有限，其營業收入對存貸為主的利息業務更為依賴。過去 4 年城農商行規?？傮w保持較快擴張（2019-2023年總資產 CAGR 約 10.2%，僅落后國有行約 1pct；在銀行業總資產規模中占比穩定約27%），但由于高定價優勢抹平，加之不良生成壓力更高于行業平均，盈利能力不及國有行及股份行，具體來看：1）存款成本偏高且相對剛性，高定

28、價優勢迅速抹平直接削弱營收。相較于大行，中小行由于網點有限、攬儲來源受到明顯約束，同時也面臨大行的下沉競爭，只能以更高的定價吸引存款、負債成本更高（以上市銀行為例，2023 年城農商行存款成本平均為2.25%，高于國有行平均約 35bps）。過去中小銀行可以憑借“人熟地熟”優勢，通過本土品牌溢價或挖掘下沉客群來保證高定價，但過去 4 年利率中樞不斷下移、大行加劇下沉疊加各銀行被迫收縮風險偏好，中小銀行貸款定價快速下行，同時由于負債成本相對剛性，5%7%9%11%13%15%17%19%1401902402903403902016-122017-062017-122018-062018-1220

29、19-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12商業銀行總資產（萬億元）YoY（右軸）1.41.61.82.02.22.42.6200120032005200720092011201320152017201920212023M2/GDP 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 中小銀行息差優勢被迅速抹平（截至 2Q24，城商行息差僅為 1.45%、為各類銀行最低；農商行凈息差 1.72%，2020 年以來累計下行 109bps，降幅為各類銀行中最高），直接

30、拖累營收表現。2）中小銀行風險相對更高，更大的信用成本計提壓力拖累盈利能力明顯惡化。據央行披露，截至 2Q23 全國共有 337 家高風險銀行機構，均為城商行或農村金融機構；據金管局披露，1Q24 城商行、農商行不良率分別為 1.78%、3.34%（分別高于商業銀行整體19、174bps），其中非上市城商行、農商行不良率更是高達 2.47%、3.59%，資產質量壓力則進一步擠壓盈利表現，2023 年末城商行、農商行 ROA 分別僅約 0.56%、0.54%（分別較 2019 年末收窄 14、28bps），明顯落后其他各類銀行。圖 3：截至 2Q24，城商行息差僅 1.45%，農商行凈息差僅 1

31、.72%圖 4：1Q24 非上 市城 農 商 行 不良 率 分 別為2.47%、3.59%，潛在風險壓力顯著高于其他銀行 資料來源：金管局，申萬宏源研究 資料來源：金管局，申萬宏源研究 圖 5：2023 年末，城商行、農商行 ROA 僅約 0.56%、0.54%，明顯落后其他銀行 資料來源：金管局，申萬宏源研究 1.3 現實困境：區域經濟壓力、實體不良暴露、股東亂象 細觀中小銀行風險差異的背后，是外因（區域經濟實力、產業結構變化等）與內因（公司戰略定位、股權治理等）交織的影響：1.45%，2019年來累計下降64bps1.72%，2020年以來累計下降109bps1.4%1.6%1.8%2.0

32、%2.2%2.4%2.6%2.8%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24國有行股份行城商行農商行0.85%1.09%1.25%1.25%2.47%3.59%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%上市城商行上市農商行國有行股份行非上市城商行非上市農商行0.79%0.71%0.56%0.54%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%大型商業銀行股份制商業銀行城市商業銀行農村商業銀行2023年末各類銀行ROA 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

33、 第9頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 1）由于監管對中小銀行跨區域經營嚴格限制，因此該類銀行客群、業務均集中于本土，經營情況也與區域經濟息息相關。當下客觀事實是區域之間的經濟實力、資產質量、信貸景氣分化加劇，因此落后地區的中小銀行面臨更大的經營壓力和風險管控挑戰。經濟新常態下，東部地區經濟環境景氣更優。從 2023 年 GDP 表現看，整體呈現“東強西弱、南強北弱”，資產質量也表現這一特點，2023 年末東北、西北銀行業不良率分別高達 2.16%、2.11%，而華東地區僅約 0.98%；具體省份而言，如吉林、黑龍江、河北、甘肅等省份不良率均超過 2%，而浙江、江蘇、北京、上海、安徽等經濟發達

34、省份不良率均處于 1%之下。區域經濟同樣決定信貸景氣度的分化。截至 2023 年末，全國性銀行在華東、華南投放貸款占比分別為 25.7%/16.5%，合計占比超 42%。拉長周期看，2018 年來，伴隨經濟增速中樞放緩，全國性銀行加大優質地區布局，2023 年末華東、華南地區信貸占比較 2018 年合計提升 3pct，而華北、東北等地區占比分別下降 0.5/0.8pct?？紤]到長三角、珠三角等區域高新產業基礎更出色，慢復蘇的背景下經濟基本面也將持續更優，這一趨勢預計還將延續。信貸向經濟更為發達地區傾斜的背景下，部分經濟落后區域面臨信貸需求走弱和流動性收縮的雙重壓力，預計該區域的中小銀行經營將面

35、臨更大的信用風險。圖 6：我國經濟增長呈現“東部好于西部、沿海好于內陸”的分化趨勢 圖 7：總體而言，東部沿海地區金融機構資產質量更優，西北、東北資產質量壓力更大 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：金管局，申萬宏源研究 表 2：過去 5 年，全國性銀行信貸資源進一步向華東、華南等優質地區傾斜 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%0.12.14.16.18.110.112.114.1廣東江蘇山東浙江四川河南湖北福建湖南上海安徽河北北京陜西江西遼寧重慶云南廣西山西內蒙古貴州新疆天津黑龍江吉林甘肅海南寧夏青海西藏2023年GDP（萬億元）GDP增速（右軸）2.

36、16%2.11%1.35%1.32%1.25%1.25%0.98%0.9%1.1%1.3%1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%東北西北華南華北華中西南華東銀行業金融機構不良率（4Q23）華東華北華南華中東北西部華東華北華南華中東北西部華東華北華南華中東北西部工行21.5%16.4%15.5%15.6%4.2%18.3%0.9%0.0%-0.1%0.2%-0.1%0.1%3.2%0.1%2.1%1.3%-0.8%0.5%建行19.8%17.0%16.5%16.8%4.1%18.7%0.6%0.1%-0.2%0.2%-0.2%0.1%2.4%0.4%1.4%-0.8%-1.1%2.1%交行28

37、.0%16.2%13.2%16.2%3.3%11.9%0.6%0.6%-0.2%-0.2%-0.1%-0.1%-7.3%3.4%-6.2%-0.9%2.0%中行34.5%12.1%23.8%-3.2%11.0%0.7%0.4%0.5%-0.1%0.2%3.7%-0.3%2.6%-1.0%0.9%農行24.5%13.9%16.3%16.0%3.1%21.8%0.6%0.0%-0.1%0.4%-0.1%0.2%2.1%-1.5%0.7%1.4%-0.7%-0.4%郵儲20.8%15.2%12.9%24.5%5.2%17.0%0.5%0.2%-0.2%-0.1%-0.1%0.1%2.1%0.0%1.

38、7%0.4%-1.5%-0.9%招行22.1%14.3%18.2%10.5%2.6%10.6%0.0%0.6%0.3%-0.1%-0.2%0.1%2.0%1.5%1.3%0.8%-1.1%0.9%中信28.0%25.9%14.2%14.4%1.5%12.2%1.2%-1.3%0.0%0.2%-0.2%0.6%6.2%-5.2%-1.0%1.5%-0.6%0.2%民生25.7%16.0%15.7%11.6%2.3%15.1%0.4%0.4%0.5%-0.4%-0.1%-0.2%2.1%-0.3%1.7%-1.5%-0.5%0.6%浦發33.2%12.6%13.2%10.4%3.7%12.7%1.

39、4%-0.4%0.6%-0.3%-0.3%0.6%3.6%0.1%3.5%-2.5%-1.3%-0.4%興業34.4%4.4%12.0%-0.0%0.1%0.4%-3.6%-1.7%0.8%-光大23.9%13.6%15.2%17.2%2.8%12.6%0.3%0.6%0.8%0.1%-0.2%0.1%4.1%-0.5%3.1%1.4%-2.2%-0.9%華夏29.9%24.3%10.9%15.4%2.2%12.3%0.8%-0.4%0.3%0.2%-0.5%-0.2%3.6%-13.9%-11.9%-0.3%平安23.0%16.4%20.7%-9.9%1.6%1.7%1.2%-0.5%-6.

40、5%1.5%3.2%-0.6%浙商52.9%15.8%11.8%-19.5%-2.7%1.1%0.5%-1.0%-0.6%-1.9%2.9%-0.3%全國性銀行25.7%15.2%16.5%12.6%3.3%15.5%0.6%0.1%0.2%0.1%-0.1%0.2%2.1%-0.5%1.0%1.6%-0.8%0.7%銀行20232023較2022變動2023較2018變動 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 2）經濟下行周期，地產、零售長尾等風險仍高位運行；中長周期看，若流動性退坡，普惠及制造業等客群或也存不良暴露壓力。上市銀行 4Q

41、23 對公房地產不良率較 2Q23 進一步提升 8bps 至 4.28%，對公房地產風險仍在出清；4Q23 零售不良率較去年中微升3bps 至 0.92%，主要受個人消費貸、經營貸不良生成加快影響，而信用卡不良率也處于2.17%的相對高位。若拉長周期，考慮到 2020 年來銀行信貸加速投放，現階段制造業大中客群、普惠等領域流動性充裕，風險尚未完全體現；但應該看到，目前我國工業企業利潤表現仍較弱，若后續經濟復蘇偏慢、流動性支持逐步退坡，這部分客群或將是影響資產質量的“慢變量”。圖 8：上市銀行房地產、信用卡風險等處于高位運行 圖 9：我國工業企業利潤增速低位徘徊、盈利承壓 資料來源：公司財報，申

42、萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3）中小銀行股權結構分散且公司治理體系并不完善，因此“內部人控制和外部人操縱”的股東風險較為突出。中小銀行的股權治理風險，主要體現在股東資質（如部分民營企業以信托等非自有資金入股，形成隱形金控集團）、管理層資質（部分大股東抓住中小銀行股東“小、散、弱”特點，安排能力、品行有瑕疵的管理層或董事）及關聯交易風險（利用股東地位為自身輸送利益，將中小銀行作為“提款機”）。而監管也已意識到這一問題，2018-2020 年開展 3 年專項整改；2020 年原銀保監會建立公開重大違法違規股東的常態化機制；2023 年以來，監管層繼續加碼治理中小銀行股東亂象，引導

43、部分國央企（剝離金融企業股權、回歸主業）、經營存在壓力的民營企業及自然人股東股權向地方法人金融機構等國資或主發起行轉移股權，著力化解股東層面風險。1.4 明確金融管理是中央事權，從嚴地方金融監管 全國金融一盤棋的新格局確立，意在對金融風險“全覆蓋、無例外”化解。2023 年國務院機構改革中，在原銀保監會的基礎上組建國家金融監督管理總局，負責除證券業之外的金融監管。同時，地方金融監管體制改為以中央派出機構為主。新監管體系下，大型銀行監管司（合并原政策性銀行監管部、國有控股大型商業銀行監管部）、股份制和城市商業銀行監管司（合并全國性股份制商業銀行監管部、城市商業銀行監管部）、農村中小銀行監管司應運

44、而生，各地主流金融監管（如銀行、保險、證券等）也由金管局派出機構0.8%1.8%2.8%3.8%4.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%20191H2020201H2120211H2220221H232023不良率信用卡不良率對公房地產不良率（右軸）4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%-30%-10%10%30%50%70%2014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-022023-11工業企業利潤總額:

45、累計同比制造業利潤總額:累計同比中國:工業企業:營業收入利潤率（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 負責，地方政府及其設立的金融監管機構則主要落實屬地責任及部分非主流金融監管。本輪金融監管組織架構改革更加注重一致性、全面性，更是將金融事權劃歸中央的過程。圖 10：改革后我國央地金融監管組織框架一覽 資料來源：新華網，申萬宏源研究 針對中小銀行，“減少數量和層級”改革方向明確。2024 年 5 月，金管局農村中小銀行監管司發表文章，指出“減少農村中小銀行機構數量和層級，加強集中統一管理，促進風險持續收斂”、“農村中小銀行只有扎實做好

46、服務“三農”、服務小微，立足當地開展特色化經營，才能煥發體系活力、實現強本固基”。在監管高度重視中小銀行風險的背景之下，預計后續質地較差的中小銀行將加速退出。表 3：監管層面主要通過管理體制改革及深化市縣行社改革兩方面推動中小銀行化險 資料來源：金管局，申萬宏源研究 改革要點具體思路機構改革：“一省一策”推進，可將升級聯社改制為持有限牌照的省級農商聯合銀行或組建全省統一法人農商銀行；或采取省級機構與若干實力較強的農商行并行發展的模式。明晰職責：將原省聯社“管理、指導、協調、服務”的定位進一步明確為“加強黨的領導、規范股權關系、提供行業服務、強化風險管控”，嚴格規范履職行為。股東關系：加強股東股

47、權管理，嚴控關聯交易、大額授信和異地業務，防止“內部人控制和外部人操縱”現象。高管選拔：加強風險管控、資本約束和績效薪酬管理，建立“選優配強管住”高管人員的機制安排。信貸投放：明確信貸資金源于當地、用于當地、小額分散的原則，堅守支農支小市場定位，持續完善金融產品和服務。兼并重組：支持大中型銀行參與農信社兼并重組，或提供人才、技術和管理支持，促進農信社加快數字化轉型。加強各級法人聯系：以市場化股權紐帶逐步取代行政化管理，強化省級機構和市縣行社兩級法人的經濟聯系，形成定位互補、激勵相容的利益共同體。管理體制改革深化市縣行社改革 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共30

48、頁 簡單金融 成就夢想 2.分析中小銀行風險要把握區域、資產、負債、盈利四要素 2.1 方法論：萬變不離其宗，中小銀行經營質效是區域環境和戰略成效的綜合體現 中小銀行風險分析，一看區域環境、二看戰略執行效果（體現在資產、負債的擺布成效）。把握以上兩大要素，報表的盈利穩定性自然也“心中有數”?；诖?，我們構建“區域-資產-負債-盈利穩定性”四維評價體系，采取定量、定性指標相結合的方式對中小銀行經營質量進行討論。1）區域稟賦：很大程度上決定了中小銀行的客群結構、成長空間、資產投向和外部風險，可謂“出身決定命運”，評估區域環境是分析中小銀行風險的首要維度。具體指標層面，我們通過“稅收貢獻度”、“財政

49、自給率”、“土地財政依賴度”、“債務壓力”、“不良壓力”、“產業結構”等進行衡量。此外，我們也可通過該區域是否已發布中小銀行充足兼并規劃或專項債補充計劃等方式，以定性方式輔助判斷該區域對金融風險的重視程度及防范力度。2）資產端：資產獲取能力影響當下收益，資產投放結構決定未來風險。我們主要關注“資產獲取能力”、“資產結構”、“信貸投放結構”和“信貸投放區域”四大方向。3）負債端：負債決定中小銀行資產擴張能力和穩健性，尤其對于中小銀行而言，負債成本優勢不及大行，在資產投放上更需要權衡“風險與盈利性”。我們基于“負債穩定性”、“攬儲持續性”、“攬儲成本”、“存貸比”等維度來分析負債質量。4）盈利穩定

50、性：考慮到銀行的重資產屬性，我們選取不良風險、撥備基礎、資本情況、盈利能力指標四個維度進行探討。5）除上述定量指標外，中小銀行往往還涉及股權結構、管理層變動及監管處罰等問題，股東背景、管理層背景、關聯交易頻繁程度、股權穩定性（如股權抵質押比例）、監管處罰（近一年監管處罰數量）等也可側面反映一家銀行的潛在風險。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 表 4：中小銀行經營質量評價體系一覽 資料來源：申萬宏源研究 2.2 案例分析：常熟銀行為何更優？錦州銀行因何承壓？我們以常熟銀行、錦州銀行為案例，結合 2.1 中各評價維度，用更量化的比較，看區

51、域性銀行如何走向經營的殊途。1）區域環境：常熟的區域經濟環境顯著好于錦州市。經濟體量：常熟市為蘇州代管縣級市，2023 年位居全國百強縣第四，2023 年 GDP 為 2870 億（同比增長 3.5%）；而錦州作為地級市，2023 年 GDP 總量僅約 1253 億（同比增長 4.3%）。地方財政健康：2023 年常熟的財政自給率（“一般公共預算收入/一般公共預算支出”）約 87%，而評價維度細分項觀測指標地方稅收貢獻度過去5年平均“一般公共預算收入/GDP”財政自給率一般公共預算收入/一般公共預算支出土地財政依賴度過去5年平均“政府性基金收入/GDP”區域債務壓力（地方政府債務余額+城投平臺

52、有息債務余額）/（一般政府公開預算收入+政府性基金預算收入）不良壓力各省商業銀行不良貸款率產業結構規模以上高技術產業增加值/GDP，房地產業增加值/GDP對中小金融機構風險重視程度（定性）是否發布重組兼并的明確規劃或公布專項債補充計劃資產結構總資產中貸款占比（脫實向虛風險）投放結構對公房地產貸款、融資平臺貸款、消費貸等占比投放區域異地貸款規模/總貸款資產獲取能力過去3年貸款增速中樞及波動幅度（標準差）定價能力資產收益率、貸款收益率、剔除信用成本后的資產收益率集中度及擔保方式前十大客戶貸款集中度投放區域異地貸款占比負債穩定性存款在總負債中占比攬儲持續性過去3年存款增速中樞及波動幅度存款結構零售、

53、對公存款占比，定期、活期存款占比攬儲成本存款定價及波動幅度存貸款適配度存貸比負債流動性LCRNSFR（僅適應資產規模2000億以上銀行）資產質量不良率、關注率、逾期率、加回核銷后不良生成率、信用成本撥備基礎撥備覆蓋率（包含對信貸及非信貸資產）、撥貸比資本情況核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率盈利指標ROA、ROE、凈息差、過去3年歸母凈利潤增速中樞及波動幅度股東情況民資持股比例、股權分散程度管理層管理層出身（是否來自于民營大股東）關聯交易關聯交易頻繁程度股權穩定性股權質押比例監管處罰近一年監管處罰數量區域資產端負債端報表盈利穩定性輔助觀察（定性）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

54、項信息披露與聲明 第14頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 錦州市僅約 41%；我們以“（地方政府債務余額+城投平臺有息債務余額）/（一般政府公開預算收入+政府性基金預算收入）”衡量廣義債務壓力，錦州約 575%，常熟則僅約350%。區域不良率：從不良壓力看，2022 年末江蘇省商業銀行不良率僅約 0.8%，而遼寧商業銀行不良貸款率高達 5.5%。2）資產端：常熟銀行立足自身稟賦，挖掘本土旺盛小微需求，破除“規模-成本-風險”的不可能三角；而錦州銀行則偏離主業、漠視風險，最終積重難返。常熟銀行：以本土小微為基本盤，過去十年常熟銀行資產端體現抓手強、定價高兩大特色；同時，依托村行和異地滲透支撐，常

55、熟銀行將保持領先同業的信貸景氣。過去十年，依托旺盛的小微需求、常熟銀行保持近 20%的貸款增速中樞。2013-2023 年常熟銀行信貸 CAGR 約 18.5%（上市農商行平均：13.2%），資產獲取能力顯著領先。同時，常熟銀行挖掘區域旺盛小微需求，2013-2023 年間個人經營貸保持超 33%的增速中樞，貢獻 2013-2023 年間貸款增量的 47%。展望下一階段，依托村鎮銀行兼并（擁有投管行牌照，兼并、投資或新設均不受限制）和異地滲透（卡位優勢，7 家異地分行為江浙農商行最多），我們預計常熟銀行資產端的高景氣仍將繼續。圖 11：過去 10 年常熟銀行始終保持好于同業的信貸景氣 資料來源

56、：公司財報，申萬宏源研究 在保證安全的前提下，向下、向小、向信用卓有成效，定價優勢顯著。常熟銀行依托扎根本土、人熟地熟優勢，通過獨特的產品及服務對戶均更小的客戶進行信用下沉。截至2023 年末，常熟銀行信用類貸款占比約 3 成，信保類貸款合計占比超 5 成，總貸款戶均僅約 42.6 萬元；2023 年常熟銀行貸款收益率 5.81%、領先上市農商行平均 117bps，過去 5 年平均領先 118bps，但不良率均保持 1%以下，實現了低不良、高定價、優營收的正向循環。15.0%8.1%上市農商行過去十年貸款CAGR：13.2%1%6%11%16%21%26%2014201520162017201

57、8201920202021202220231Q24常熟銀行-貸款增速上市農商行-貸款增速 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：2023 年末，常熟銀行信保類貸款合計占比已超 5 成 圖 13：2023 年常熟銀行貸款收益率為 5.81%，領先上市農商行平均 117bps 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 錦州銀行：早期以高風險偏好快速擴表，但也埋下不良滯后暴露、嚴重損害盈利表現的隱患。2016 年前以金融投資驅動高速擴張、貸款基礎差；此后非標回表帶動貸款高增，信貸結構以對公為主。2011-20

58、16 錦州銀行資產規模保持年均 38.3%的復合增速，但貸款僅貢獻 16.2%，金融投資（應收款項類為主）貢獻 75.6%。2017 年后，監管對同業限制收緊、引導金融資源回歸實體，錦州銀行資產結構步入調整期，總體增速放緩，但貸款增速驟然提升（2016-2019 年貸款 CAGR 為 55%，2011-2016 年 CAGR 僅約 19%），帶動貸款占比從 2016 年末的 22.6%提升至 2019 年末的 54.1%。貸款高增的背后，主要源自非標回表，也造就了錦州銀行對公貸款為主的信貸結構（常年占比達 85%之上）。圖 14：錦州銀行早期以金融投資驅動高速擴張；2017 年后非標回表帶動貸

59、款高增 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 但信貸“對公不強、零售很弱”，重點發力的批零、制造業貸款埋下風險隱患。對公端，錦州銀行發力“三小”（小企業、小商鋪、小零售攤販）的戰略導向使得批發零售為第一大投向（1H22 在總貸款中占比 34%）；東北地區支柱產業為重工業，因此制造業占11.9%12.8%13.0%13.0%16.3%21.4%26.8%29.4%33.5%33.9%31.1%27.3%24.2%22.9%23.8%22.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023信用貸款保證貸款抵押貸款質押貸

60、款5.81%4.64%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%201520162017201820192020202120222023常熟銀行-貸款收益率上市農商行-貸款收益率-50%0%50%100%150%200%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20122013201420152016201720182019202020211H22貸款-YoY總資產-YoY金融投資-YoY（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 比也較高（1H22 在總貸款中占比 28%）。但由于區域經

61、濟基礎弱、產業結構相對落后，2018 年后兩大行業風險均開始滯后暴露，嚴重侵蝕業績表現。表 5：錦州銀行對公貸款占比極高，制造業、批發零售為前兩大投放行業 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資產端畸形的高定價同樣隱藏過高的風險偏好，調整風險成本后實際并不劃算。2015-2021 年間錦州銀行資產端收益率高達 6.13%，高于 A 股上市城商行平均約156bps）。但若考慮風險后的實際資產定價（剔除信用成本），2015-2021 年間錦州銀行經風險調整后的資產收益率平均僅約 3.23%（2018 年甚至為負），較同業溢價收窄至僅 15bps；需要注意的是，2019 年后信用成本回落是因營收能力趨

62、弱后的主動下調、而非真實資產質量的改善，我們認為實際溢價可能已轉負。在資產結構失衡的背景下，錦州銀行雖以更高的風險偏好保持了賬面“高定價”，實際卻導致信用風險不斷累積。圖 15：錦州銀行資產收益率較 A 股上市城商行溢價不斷收窄 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 3）負債端：常熟銀行存款穩固且著力改善成本，相較之下改組前的錦州銀行存款基礎較差。常熟銀行存款基礎較為扎實，現階段愈發重視存款定價管理。截至 2023 年末，常熟銀行存款在總負債中占比超 8 成，歷史上占比也始終超過 7 成。但客觀而言，常熟銀行定期存款占比偏高（2023 年末約 70.5%，高于上市農商行平均 3.7pct），存款成

63、本也高增量-億元2016201720182019202020211H22存量-占比2016201720182019202020211H22制造業140(27)35227553576(16)制造業29.4%16.0%18.8%19.9%20.7%27.8%28.1%批發零售98680526667(13)(346)(2)批發零售31.5%50.2%43.3%46.5%45.5%33.2%33.8%基建及平臺32(20)14138297(3)基建及平臺7.6%3.6%5.9%5.2%5.7%5.0%5.1%地產26811194(69)(4)(11)地產10.9%6.8%6.9%7.2%5.7%4.8

64、%4.7%其他對公(33)208369183(107)78(43)其他對公13.3%17.5%20.1%19.0%16.5%15.6%15.2%對公貸款2638491,4981,257(107)312(75)對公貸款92.7%94.1%95.0%97.7%94.1%86.4%86.9%按揭30607164按揭0.6%0.3%0.4%0.3%0.4%0.6%0.7%經營貸(7)713(11)(14)(7)(10)經營貸6.2%4.0%2.7%1.8%1.5%1.2%1.0%消費貸(1)2(0)(2)(1)(2)(0)消費貸0.4%0.3%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%零售貸款(5)10

65、19(12)(7)14(6)零售貸款7.3%4.7%3.3%2.2%2.0%2.0%1.9%票據貼現(2)2439(61)190476(36)票據貼現0.0%1.1%1.7%0.0%3.9%11.6%11.2%總貸款2568831,5561,18476802(117)總貸款100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%0.3%0.8%1.3%1.8%2.3%2.8%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%20152016201720182019202020211H22資產收益率較A股上市城商行溢價（右軸）錦州銀行資產收益率A股上市城

66、商行收益率 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 于同業（2023 年末為 2.28%，高于上市農商行平均約 15bps）。但應該看到，2021 年以來常熟銀行提出存款量價并重，對攬取低成本存款進行差異化激勵，2020 年以來存款成本累計下行 5bps（同業平均為提升 5bps），預計伴隨存款掛牌利率調降成效兌現、后續仍有進一步改善空間。圖 16：2023 年常熟銀行定期存款占比 70.5%，高于同業平均 3.7pct 圖 17：2023 年常熟銀行存款成本高于同業平均15bps 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬

67、宏源研究 錦州銀行曾忽視存款本源，導致“流動性危機”和存款成本偏高。歷史上錦州銀行忽視存款立行的重要性，曾因過度依賴主動負債遭遇“流動性危機”。2015-2019 年間，錦州銀行存款在總負債中占比平均僅約 53%（落后 A 股上市城商行平均約 9pct），2020 年重組后存款基礎有所夯實，1H22 存款在總負債中占比提升至 64%、基本持平同業。由于此前存款基礎弱，錦州銀行更依賴市場化負債（2018 年末，以同業負債及同業存單衡量的廣義同業負債在總負債占比約 40.6%，高于 A 股上市城商行平均約10pct），2019 年受到“流動性危機”擾動：彼時包商銀行事件沖擊市場情緒，而錦州銀行 2

68、018 年業績大幅下滑也引發擔憂，主動負債的獲取被明顯限制，流動性壓力驟然提升，最終由央行及原銀保監會介入才得以化解風險。圖 18：2019 年前，錦州銀行存款基礎相對薄弱，廣義同業負債在負債中占比較高 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 70.5%上市農商行平均，66.8%55%57%59%61%63%65%67%69%71%73%75%渝農青農常熟紫金無錫張家港瑞豐滬農蘇農江陰定期存款占比（2023）2.28%2.13%1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%20132014201520162017201820192020202120222023常熟銀行-存款成本上市

69、農商行-存款成本50.7%53.0%51.6%56.7%52.4%62.1%61.2%64.0%42.3%39.6%41.7%40.6%42.0%37.4%38.2%35.2%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020211H22存款廣義同業負債其他 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 存款結構失衡也使得成本明顯偏高。截至 1H22，錦州銀行總存款中零售存款占比超80%，對公占比不足 2 成，反映對公客戶經營能力偏弱、低成本存款沉淀較少；此外，1H22 定期存款占比約 75%，

70、高于 A 股上市城商行平均約 17pct。高零售存款占比及定期存款占比，也導致錦州銀行負債及存款成本明顯高于同業（1H22 負債成本率、存款成本率分別為 3.68%、3.80%，高于 A 股上市城商行平均 1.2、1.4pct），進一步掣肘資產端擺布，也是資產端被迫加大風險偏好的原因之一。圖 19：錦州銀行存款結構中定期存款占比偏高 圖 20：錦州銀行存款成本明顯高于同業 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 4）資產質量：常熟銀行家底干凈，戰略發力無憂、業績持續兌現；錦州銀行不良包袱沉重，深陷泥淖。常熟銀行“低風險、高撥備”的標桿資產質量屬性持續驗證。常熟銀行十

71、余年深耕小微，已形成行之有效的“常熟模式”，在快速發展中依舊保證資產質量無憂。極嚴不良認定標準下，1Q24 常熟銀行不良率僅約 0.76%，不良率+關注率也僅約 2%，穩居上市銀行第一梯隊。與此同時，常熟銀行涉政、地產等敞口天然較低，后續風險暴露無需擔憂；同時撥備覆蓋率 539%，也賦予充分安全邊際。圖 21：常熟銀行低不良、高撥備的標桿屬性不斷驗證 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 56.7%57.0%68.5%62.1%63.3%69.2%72.8%74.6%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020211H22定期存款占比

72、活期存款占比其他存款占比2.35%3.80%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20152016201720182019202020211H22A股上市城商行-存款成本錦州銀行-存款成本0.76%539.2%200%250%300%350%400%450%500%550%600%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%2015201620172018201920202021202220231Q24不良率撥備覆蓋率（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 錦州銀行資產質量包袱沉重，對公、零售全

73、線承壓。2018 年后，錦州銀行資產質量明顯惡化：2018 年不良率同比提升 3.95pct 至 4.99%，關注率+不良率同比提升18.4pct 至 21.7%；截至 1H22，錦州銀行不良率仍高達 2.87%（A 股上市城商行平均：1.01%），不良率+關注率高達 16%。分條線看，1H22 對公端不良率為 2.69%，其中批零不良率約 1.77%、較 2017 年累計提升 125bps，房地產、基建類、租賃及商務服務業等貸款不良率分別為 10.37%、10.03%、3.30%；零售端，不良率高達 27.48%，其中經營貸、消費貸不良率分別為 50.44%、14.94%。1H22 錦州銀行

74、撥備覆蓋率也僅約 177.7%（落后 A 股上市城商行平均約 200pct），由于撥備基礎弱、營收承壓，導致不良消化周期被動拉長，嚴重拖累自身正常經營。表 6：錦州銀行對公、零售端資產質量均明顯承壓 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 5）盈利能力：基本面差異決定盈利分化，常熟銀行顯著領先錦州銀行。高息差、高增速、高撥備，共同打造常熟銀行同業最優的盈利能力。2023 年常熟銀行 ROE 為 13.69%，位列上市農商行第 1，領先同業平均 2.7pct（2018-2023 年 ROE平均約 12.22%，領先同業平均 1.5pct）。2013-2023 年間，常熟銀行歸母凈利潤 CAGR約 13

75、%，而 2023 年報中常熟銀行也明確 2024 年營收增速 10%、歸母凈利潤增速 18%左右、ROE 約 14%的高質量目標，出色的經營成果預計將持續兌現。規模高速擴張不再、風險卻滯后暴露，錦州銀行盈利能力明顯惡化。2011-2016年，高速的規模增長和高定價下的息差優勢（2011-2016 年凈息差平均 3.2%）得以對沖信用成本上行壓力，期間錦州銀行歸母凈利潤 CAGR 高達 50%；但 2017 年后，由于規模擴張放緩（非標受限、資本捉襟見肘）、凈息差收窄（定價優勢迅速抹平而負債成本剛性）、不良風險滯后暴露導致信用成本迅速上行，錦州銀行盈利能力急劇趨弱，2018 年凈利潤同比下降 1

76、50%并連續負增長。從 1H22 表現看，錦州銀行凈利潤同比下降 23.5%，不良貸款率2016201720182019202020211H22制造業2.23%2.86%12.05%9.06%1.42%1.25%1.09%批發零售0.89%0.52%2.27%4.10%0.70%1.85%1.77%基建0.13%0.84%13.04%16.44%4.04%9.23%10.03%租賃商服0.03%0.20%0.15%10.78%0.23%1.07%3.30%房地產0.09%0.08%2.48%16.36%5.45%9.77%10.37%對公貸款1.06%0.91%4.95%7.38%1.59%2

77、.63%2.69%按揭0.04%0.13%0.36%2.30%1.85%1.58%1.48%經營貸2.43%4.62%10.35%26.71%37.42%39.42%50.44%消費貸0.67%1.22%2.47%5.62%6.62%12.93%14.94%零售貸款2.13%4.03%8.74%22.38%28.22%23.97%27.48%總貸款1.14%1.04%4.99%7.70%2.07%2.75%2.87%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 年化 ROA 僅約 0.06%（同期 A 股上市城商行平均 ROA 為 0.95%），

78、昔日高增長高盈利的短暫輝煌已蕩然無存。圖 22：2019 年來常熟銀行業績增速持續快于同業 圖 23：2018 年后錦州銀行盈利能力明顯惡化 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 6）輔助分析：從股東結構及管理層輿情也可窺見端倪，“內憂外患”是錦州銀行陷入困境的重要原因。以出險重組前的 2019 年為界，前期快速擴張導致錦州銀行資本金壓力凸顯，頻繁增資擴股使得前十大股東均變為民營企業，且持股均未超過 5%、股權結構極為分散。此外，諸如寶塔化工、華泰汽車等股東都曾出險并與錦州銀行存在大額關聯貸款，同樣加劇其經營壓力。管理層方面，2020 年后錦州銀行執行董事、副行長

79、等高管也因協助股東轉移資產等原因陸續落馬，內控薄弱可見一斑。而常熟銀行歷任管理層均以一張藍圖繪到底的理念和情懷深耕小微，戰略思路長期穩定、一貫執行，最終造就小微金融標桿銀行。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021202220231Q24常熟銀行-歸母凈利潤YoY上市農商行-歸母凈利潤YoY0%10%20%30%40%50%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%201120122013201420152016201720182019202020211H22錦州銀行-歸母凈利潤增速A股上市城商行-歸母凈利潤增速（右軸）

80、行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 3銀行業“供給側”改革中，中小銀行何去何從？3.1 本輪改革旨在提升銀行經營質效、精簡層級 2020 年來，中小銀行面臨盈利能力趨弱而不良風險加速暴露的困境。對監管而言，底線在于防范金融風險傳染、確保不發生系統性金融危機。因此本輪中小銀行改革中，我們認為監管的兩大目的在于：提升銀行經營質效以防止風險蔓延；精簡中小銀行層級、提升監管效率。具體抓手上：1）針對層級較高的城農商行，通過區域內合并重組，以“精簡數量”為改革方向：2020 年以來，由各地區財政部門牽頭，通過吸收合并或新設合并等方式，省級城商行如

81、四川銀行、山西銀行、遼沈銀行、中原銀行，省級農商行如遼寧農商銀行、海南農商銀行、河南農商銀行等省級農商行陸續成立，有效精簡了地區中小銀行數量、推動了區域金融風險的有效化解。表 7：2020 年以來，多個地區的省級城農商行以合并重組方式成立 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 2）引導優質銀行參股入股其他中小銀行，參與化險進程：如 2019 年工商銀行以子公司財務投資入股錦州銀行、常熟銀行入股鎮江農商行等。優質銀行入場可以為“問題銀行”提供財務支持、管理人才等化險資源，阻礙風險蔓延；但風險將轉移至入股方，需處理好存量包袱消化和管理機制重建兩大難題。3）鼓勵主發起行吸收其發起的高風險村鎮銀行，體現“

82、減少層級”的改革方向：2023 年來，村鎮銀行改革進程明顯提速。主發起行通過“村改支”進行吸收合并是本輪合并的主流方向，從而精簡農村中小銀行的層級結構、進一步理順管理體制（除中行、常熟擁有投管行牌照，依托投管行管理外，其余主發起行大多采用總行單設部門管理或總分行聯合管理模式、層級較多；吸收后作為支行管理，整體效率更高）。銀行實控人合并時間合并重組方式合并銀行數量四川銀行四川省財政廳2020.9新設合并2家（攀枝花商業銀行、涼山州商業銀行）山西銀行山西省財政廳2021.4合并重組5家（大同銀行、長治銀行、晉城銀行、晉中銀行、陽泉商業銀行）遼沈銀行遼寧省財政廳2021.6新設合并2家（遼陽銀行、營

83、口沿海銀行）中原銀行河南省財政廳2022.5吸收合并3家（洛陽銀行、平頂山銀行、焦作中旅銀行）遼寧農商銀行遼寧省財政廳2023.9新設合并67家（最早由沈陽農商銀行與30家農信聯社改組，2024年6月獲批吸收36家農村中小銀行）海南農商銀行-2024.5新設合并20家（海南農村信用聯社及19家農合機構）河南農商銀行-2024.7新設合并25家（河南農村聯合銀行、鄭州農商行等）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 表 8：2023 年以來村鎮銀行改革明顯提速 資料來源：金管局，申萬宏源研究 3.2 新變局下，哪些銀行能夠平穩過渡？3.2.1

84、 有意愿、有能力主動走出去的銀行更能穿越周期 過去市場普遍認為中小銀行缺乏成長性，但在本輪中小金融機構兼并重組的時代大潮中，我們認為深耕優質區域、具備主動擴張意愿與能力的優秀銀行更能經受住周期考驗，以更高的市場份額實現成長性溢價的兌現。1）主發起行增持或吸收旗下高風險村鎮銀行將是改革化險的重要途徑，但此類被動兼并對母行幫助有限。2021 年 1 月，原銀保監會發布關于進一步推動村鎮銀行化解風時間省份被改革方 主導改革方改革方式簡述2024/07廣東東莞長安村鎮銀行、東莞厚街華業村鎮銀行東莞銀行村改支2024/06吉林蛟河吉銀村鎮銀行吉林銀行村改支2024/06內蒙古正藍旗匯澤村鎮銀行鄂爾多斯銀

85、行吸收合并2024/06廣東惠州仲愷東盈村鎮銀行、東莞大朗東盈村鎮銀行東莞農村商業銀行前者為村改分（農商行首例）、后者為村改支2024/06吉林梅河口民生村鎮銀行民生銀行村改支2024/06甘肅永靖縣金城村鎮銀行、甘肅西固金城村鎮銀行蘭州銀行村改支2024/06遼寧撫順市清原村鎮銀行等11家村鎮銀行遼寧農村商業銀行吸收合并2024/06河北平山西柏坡冀銀村鎮銀行河北銀行村改支2024/05內蒙古包頭市東河金谷村鎮銀行內蒙古呼和浩特金谷農商銀行吸收合并2024/04浙江浙江舟山普陀稠州村鎮銀行、浙江岱山稠州村鎮銀行浙江稠州商業銀行村改支2024/04重慶重慶江北恒豐村鎮銀行恒豐銀行村改支2024

86、/03廣東中山古鎮南粵村鎮銀行南粵銀行村改分，為行業首例2023/12內蒙古內蒙古和林格爾蒙商村鎮銀行 蒙商銀行村改支2023/12河北藁城恒升村鎮銀行、晉州恒升村鎮銀行 石家莊新華恒升村鎮銀行吸收合并2023/11內蒙古霍林郭勒蒙銀村鎮銀行 內蒙古銀行村改支2023/11北京北京大興華夏村鎮銀行 華夏銀行村改支2023/11廣西廣西融水柳銀村鎮銀行 柳州銀行村改支2023/06重慶重慶梁平澳新村鎮銀行-市場化退出2023/04云南昭陽富滇村鎮銀行 富滇銀行村改支2023/04遼寧遼寧千山金泉村鎮銀行 鞍山銀行村改支2022/12黑龍江延壽融興村鎮銀行、巴彥融興村鎮銀行 哈爾濱銀行村改支202

87、2/12云南祿豐龍城富滇村鎮銀行 富滇銀行村改支2022/07寧夏平羅沙湖村鎮銀行 寧夏平羅農村商業銀行吸收合并2022/06河北武強家銀村鎮銀行 張家口銀行吸收合并2022/06河北阜城家銀村鎮銀行 張家口銀行吸收合并2020/09浙江寧波寧海西店中銀富登村鎮銀行 寧海中銀富登村鎮銀行吸收合并2020/09重慶重慶萬州濱江中銀富登村鎮銀行 重慶萬州中銀富登村鎮銀行吸收合并 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 險改革重組有關事項的通知，指出“對于部分風險程度高、處置難度較大的高風險村鎮銀行，在不影響當地金融服務的前提下，如主發起行在當地

88、設有分支機構，屬地監管部門可探索允許其將所發起的高風險村鎮銀行改建為分支機構”。主發起行對村鎮銀行持股比例較高、情況較為熟悉，能迅速完成風險化解；但由于被處置的村鎮銀行往往資本薄弱、風險包袱較重，實際會加重母行負擔（收購行為也對資本形成消耗）；財務上看，由于主發起行對村行持股比例基本超過 50%、本身就已并表，“村轉支”僅涉及形式轉變，而不會增厚母行的總資產、營收等經營指標。以海南發展銀行為例，其組建初衷是吸收問題機構、防范金融風險蔓延，但最終黯然收場。吸收高風險機構會做大“賬面規?！?，但不一定強化經營質效。對高風險機構的兼并務必要做好“消化風險”、“規范管理”。a）海南房地產泡沫破碎之際，海

89、南發展銀行由 33 家問題信用社合并成立。1988 年-1992 年，海南房地產業蓬勃發展，催生了眾多銀行類金融機構，激烈競爭下各信用社以高息吸收存款并投向房地產領域；1993 年，“國 16 條”頒布，融資收緊導致房地產泡沫破裂、信用社產生大量不良資產，疊加剛性高息債務擠壓，經營陷入困境；1997 年，央行指定由海南發展銀行吸收 5 家已破產的信用社及其余 28 家海南省內信用社，希望通過合并重組阻斷金融風險蔓延。b）不良資產過重、存款“擠兌”、股東違規貸款三重壓力壓垮海南發展銀行。合并后海發行面臨三重壓力：其一，33 家問題信用社的不良資產全部轉移至海南發展銀行，而海南房地產市場在持續調整

90、，不良包袱日漸沉重；其二，兼并后海發行宣布僅給付原信用社儲戶本金和合法的利息，由于利息降低、海發行存款大量流失，甚至產生“擠兌”；其三，合并成立后的海發行經營并不規范，大量股東通過無擔保貸款抽逃資本金。三重壓力下，1998 年 6 月海南發展銀行黯然關閉。2）“好銀行”入股參股其他中小銀行是打開異地展業、提升市場份額的途徑之一，但短期需面臨消化存量不良包袱、理順管理體制的挑戰。2020 年以來，由于中小銀行經營壓力凸顯，監管積極引導優質的銀行入股參股。以常熟銀行為例，2020 年 6 月出資10.5 億認購鎮江農商行 33.3%股份（2019 年末鎮江農商行營收、歸母凈利潤雙雙負增長，不良率近

91、 3%）。雖然此次入股有助于夯實常熟銀行異地展業基礎，但短期投入資源消化存量包袱、增派人手重構管理層也是不小挑戰（入股后常熟銀行派駐多位董事，并增派副行長和中層參與治理）。展望后續，我們認為深耕好區域（可兼并標的相對優秀）、省內網點扎實（監管更希望兼并方在被兼并方所在地已有網點）、基本面優質（資本充足、盈利穩定、資產質量扎實）的銀行能有更多機會參與此輪兼并重組、夯實異地網點。我們梳理了部分區域性銀行已開設異地分行的城市數量（反映異地網點基礎），并結合基本面表現（盈利能力，使用2020-2023 年歸母凈利潤 CAGR、2023 年 ROE 衡量；資本，采用最新一期核心一級資本充足率衡量；資產質

92、量，采用最新一期不良率+關注率，撥備覆蓋率衡量）。綜合而言，我們認為城商行中寧波銀行、南京銀行、蘇州銀行，農商行中常熟銀行、無錫銀行、江陰銀行有望更加受益。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 表 9：結合基本面及異地網點基礎，城商行中寧波銀行、南京銀行、蘇州銀行，農商行中常熟銀行、無錫銀行、江陰銀行有望更加受益 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 3）在深度融入本土、已然形成差異化戰略特色的基礎上，能主動走出去的優質標的更有能力穿越周期、彰顯屬性。常熟銀行：唯二擁有“投管行”牌照的稀缺標的，村行擴張打開未來成長空間。依托“投管行”牌照拓面

93、、提升現有機構產能是村行擴張的兩條路徑。2018 年，原銀保監會發布關于開展投資管理型村鎮銀行和“多縣一行”制村鎮銀行試點工作的通知，2019 年 4 月，興福村鎮銀行獲批籌建、常熟銀行收獲全國首張“投資管理型村鎮”銀行牌照（目前也僅有 2 家銀行擁有該牌照）?！巴豆苄小笨梢酝顿Y設立、收購村鎮銀行而不受地域限制，相當于打開全國展業空間。持牌以來，常熟銀行也陸續收購珠海南屏村鎮銀行、文昌大眾村鎮銀行、瓊海大眾村鎮銀行等標的。展望下一階段，預計常熟銀行仍將最大限度用足牌照價值、繼續落地村行收購（核心關注與現有網點布局有協同效應、或本身在市場中具備影響力的村行）；與此同時，目前常熟銀行旗下村行超 4

94、 成網均總資產并未超過 2.5 億元，也仍存產能提升空間。合計省內省外2020-2023年歸母凈利潤CAGRROE（2023）核心一級資本充足率（1Q24）不良率+關注率（最新一期）撥備覆蓋率(1Q24)寧波銀行1610（溫州、嘉興、紹興、臺州、杭州、麗水、湖州、金華、衢州、舟山）6（南京、蘇州、無錫、深圳、上海、北京）19.3%15.1%9.26%1.41%431.6%南京銀行1512（徐州、鎮江、鹽城、常州、淮安、宿遷、連云港、無錫、蘇州、揚州、泰州、南通）3（杭州、北京、上海）12.2%13.1%9.22%2.00%357.0%杭州銀行1510（湖州、嘉興、金華、麗水、寧波、衢州、紹興、

95、臺州、溫州、舟山）5（南京、合肥、北京、上海、深圳）26.3%15.6%8.46%1.16%551.2%蘇州銀行1212（淮安、南京、南通、連云港、泰州、無錫、揚州、常州、宿遷、鹽城、鎮江、徐州）-21.4%12.0%9.39%1.65%491.7%成都銀行1311（瀘州、阿壩州、眉山、資陽、廣安、宜賓、內江、樂山、南充、德陽、綿陽）2（西安、重慶）24.7%18.9%8.45%1.07%503.8%常熟銀行77（蘇州、鹽城、無錫、揚州、鎮江、南通、泰州）-22.1%13.7%10.15%1.94%539.2%無錫銀行33（常州、南通、蘇州）-18.8%11.5%11.15%1.21%515.

96、4%江陰銀行33（常州、無錫、蘇州）-21.3%12.6%14.16%2.03%425.3%張家港行33（南通、無錫、蘇州）-21.3%11.8%9.37%2.53%413.1%紫金銀行22（鎮江、揚州）-3.9%9.1%10.12%2.12%252.7%蘇農銀行11（泰州）-22.3%11.6%10.10%2.12%453.7%1.已布局分行的城市銀行2.基本面表現城商行農商行 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 表 10：截至 2023 年末，常熟銀行共投資 31 家村鎮銀行，網均總資產僅約 3 億 資料來源：公司財報，申萬宏源研究

97、 瑞豐銀行：浙江唯一上市農商行，資本出海打開外延成長空間。2022 年以來，瑞豐銀行陸續入股永康農商行、諸暨農商行、蒼南農商行，并增持嵊州瑞豐村鎮銀行，是中小銀行兼并重組的“領跑者”。目前浙江省內有 80 家未上市農商行，普遍盈利能力強（平均 ROE 超 11%）、資產質量好（平均不良率約 0.8%），作為省內唯一上市農商行，瑞豐銀行具有充分挖掘空間、本地監管也較為支持。通過外延并購，持續為自身增厚盈利、提升 ROE 添色；對被入股標的而言，相當于引入優質股東，實現技術互通；對監管而言能夠增強雙方服務實體能力、化解區域中小銀行風險，多方共贏故可實施落地：從增厚當期業績角度，瑞豐銀行 PB(LF

98、)約 0.5 倍，參股認購估值不高于其自身估值，則確認長股投可一次性確認營業外收入（假設標的凈資產 50 億、持股比例5%，估值 0.5 倍，則可確認 50*5%*(1-0.5 倍)=1.25 億收入，以 2023 年為基數增厚利潤增速 5.4pct）。1恩施村鎮35535123.515.33.52.32當陽村鎮66914.111.52.42.03秭歸村鎮56110.412.22.11.74長陽村鎮46112.315.33.12.05夷陵村鎮57713.115.42.61.76金壇村鎮57921.915.84.42.87清浦村鎮311122.537.07.52.08淮陰村鎮58713.117.

99、42.61.59濱海村鎮26314.231.57.12.310高郵村鎮36315.921.05.32.511宿城村鎮27313.036.56.51.812高港村鎮36612.722.04.21.913無錫濱湖村鎮46217.415.54.42.814清河村鎮27812.139.06.11.615湯陰村鎮910621.511.82.42.016宜陽村鎮68413.914.02.31.717嵩縣村鎮7929.413.11.31.018洛寧村鎮57510.215.02.01.419內黃村鎮68712.214.52.01.420汝陽村鎮5658.113.01.61.221盤龍村鎮710915.915.

100、62.31.522沾益村鎮3739.824.33.31.323陸良村鎮59013.818.02.81.524師宗村鎮46510.316.32.61.625羅平村鎮68515.114.22.51.826江川村鎮57612.115.22.41.627易門村鎮3526.717.32.21.328南華村鎮45710.714.32.71.929元謀村鎮36713.822.34.62.130武定村鎮5578.711.41.71.531廣東省香洲村鎮2463.923.02.00.91692771512.216.43.01.8序號省份被投資單位機構數員工數網均員工（人）網均總資產（億元）人均總資產（千萬）湖北

101、省總資產（億元）江蘇省河南省合計/平均云南省 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 從提振 ROE 角度，假設標的凈資產 50 億、ROE11%、持股比例 5%，則每年可確認并表投資收益約 3000 萬（50 億*11%*5%），以 2023 年為基數增厚 ROE約 0.17pct。從用足資本角度，1Q24 瑞豐銀行核心一級資本充足率達 13.36%，有較為充足空間；根據公司披露的 2024-26 年資本管理規劃，到 2026 年核心一級資本充足率不低于 11%（監管底線為 7.5%），則對應資本冗余約 31 億。假設收購對價不高于瑞豐銀

102、行自身估值、參股標的資產規模 500 億（假設杠桿倍數 10 倍，對應凈資產 50 億元）、持股比例 5%，則對應每家占用資本僅約 0.3 億，在新一輪高效推進戰略過程中，無需擔心資本不足。表 11：目前浙江省內有 80 家未上市農商行，普遍盈利能力強（平均 ROE 超 11%）、資產質量好（平均不良率約 0.8%）資料來源：公司財報，Wind，申萬宏源研究 地區銀行名稱報告期總資產（億元）不良率ROE（平均）地區銀行名稱報告期總資產（億元）不良率ROE（平均）杭州聯合農商行2023/125,0210.86%13.15%上虞農商行2023/121,0330.89%8.43%蕭山農商行2023/

103、123,5230.00%12.57%嵊州農商行2023/125900.90%9.59%余杭農商行2023/122,4430.84%11.04%新昌農商行2023/123440.88%9.21%富陽農商行2023/129410.89%10.38%諸暨農商行2023/128400.87%10.71%桐廬農商行2022/124190.46%11.29%恒信農商行2023/124850.98%7.20%臨安農商行2019/122780.96%13.55%成泰農商行2023/125490.81%9.83%建德農商行2023/123780.90%13.47%蘭溪農商行2023/123930.87%13.6

104、4%淳安農商行2023/122620.87%12.22%義烏農商行2023/129610.85%8.23%慈溪農商行2023/121,5140.78%10.04%東陽農商行2023/128580.80%11.84%鄞州農商行2023/122,6350.00%8.43%永康農商行2023/127150.77%14.82%余姚農商行2023/129770.00%10.39%浦江農商行2023/122560.76%14.35%奉化農商行2018/09163-武義農商行2023/123650.65%12.69%寧海農商行2023/123390.77%12.59%磐安農商行2023/122120.90%

105、12.12%甬城農商行2023/125760.97%11.76%定海海洋農商行2023/12341-鎮海農商行2023/123950.78%12.12%普陀農商行2020/09197-北侖農商行2023/125380.91%11.02%岱山農商行2023/121850.84%12.62%甌海農商行2023/129850.79%9.69%嵊泗農商行-鹿城農商行2023/121,4641.11%13.45%椒江農商行2023/123940.86%11.47%龍灣農商行2023/129230.89%14.46%黃巖農商行2023/124540.84%11.19%樂清農商行2023/121,1060.

106、85%12.73%路橋農商行2023/126270.93%10.64%永嘉農商行2020/09337-臨海農商行2023/127630.90%12.73%文成農商行2021/09207-溫嶺農商行2023/128190.87%10.77%瑞安農商行2018/094690.91%-玉環農商行2023/123620.35%11.61%蒼南農商行2023/125560.00%14.24%天臺農商行2023/123300.73%0.00%平陽農商行2023/12530-11.79%仙居農商行2023/123221.36%12.48%泰順農商行2023/121970.78%13.37%三門農商行2022

107、/122040.89%13.24%洞頭農商行2023/12991.92%6.58%蓮都農商行2023/123691.07%10.23%龍港農商行-青田農商行2023/123990.88%11.96%吳興農商行2023/126130.65%13.94%云和農商行2021/0953-南潯農商行2023/129080.51%10.75%龍泉農商行2023/121750.86%12.14%德清農商行2023/129080.00%12.09%慶元農商行2023/121140.91%7.26%安吉農商行2023/126570.58%11.65%景寧農商行2021/0945-長興農商行2023/126310

108、.63%9.84%松陽農商行2023/121420.84%11.20%禾城農商行2023/128850.90%10.74%遂昌農商行2023/121150.60%10.23%嘉善農商行2023/126720.74%12.18%縉云農商行2023/122150.85%9.95%平湖農商行2023/125770.86%8.99%開化農商行2019/121261.16%-海鹽農商行2023/129450.91%10.48%常山農商行2015/1171-海鹽農商行2023/124060.88%12.62%龍游農商行2023/123070.85%11.43%桐鄉農商行2023/128330.81%10.

109、96%衢江農商行2022/122780.87%7.50%柯城農商行2023/123670.85%12.50%江山農商行2023/124480.76%10.74%衢州杭州紹興金華寧波舟山溫州臺州麗水湖州嘉興 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 表 12：瑞豐銀行參股認購對營收及 ROE 增厚靜態測算一覽 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 3.2.2 對于二永債發行主體，兼并重組可以增信化解信用風險，收益率下行貢獻短期交易機會 由于我國上市銀行數量有限，多數投資者通過二級債、永續債投資中小銀行。合并前，由于信用主體經營風險較高，到期收益率需

110、包含較高風險補償，導致公允價值偏低；通過合并重組（本質為引入新股東增資增信，常見注資主體包含國資股東、地方政府、存款保障基金、AMC 等），降低信用風險的同時也明顯帶動到期收益率下行（我們梳理了部分被合并主體發行的二級債或永續債，從 14 支樣本債券看，合并后一個月到期收益率平均下降 7.5bps）、提高公允價值，帶來短期交易機會。表 13：從樣本債券來看，原信用主體被合并將帶來信用風險緩釋、驅動債券到期收益率下降 資料來源：Wind，申萬宏源研究 參股標的規模（億元）500參股標的凈資產（億元）50參股標的ROE11%浙江省內農商行平均ROE約11%參股比例（目標5%-10%）5%收購估值（

111、目標不高于自身PB）0.5目前上市農商行平均PB約0.5倍 收購確認一次性營業外收入（億元）1.25對應收購賬面凈資產高于對價部分對應提振當期利潤增速（pct）5.4 增厚每年并表利潤（億元）0.3當前瑞豐銀行ROE11.0%并購增厚ROE0.17%瑞豐銀行參股認購對盈利增厚的估算1個交易日1個周1個月11南昌次級債南昌銀行2015/12/150.7bps-7.7bps-47.0bps17晉城銀行二級晉城銀行2021/3/300.5bps3.6bps-4.6bps17大同銀行二級大同銀行2021/3/300.2bps0.6bps-7.4bps18晉中銀行二級01晉中銀行2021/3/30-0.

112、2bps-4.6bps-10.6bps19晉中銀行二級01山西銀行2021/3/30-0.3bps-5.6bps-9.3bps20晉城銀行二級01晉城銀行2021/3/30-1.6bps-2.7bps-9.9bps16遼陽銀行二級遼陽銀行2021/6/7-2.5bps-2.7bps-1.7bps18遼陽銀行二級01遼陽銀行2021/6/70.2bps4.1bps-9.3bps19遼陽銀行二級01遼陽銀行2021/6/71.9bps2.2bps-6.9bps17洛陽銀行二級洛陽銀行2022/5/252.5bps-0.7bps-13.9bps19中旅銀行二級焦作中旅銀行2022/5/25-1.3b

113、ps-2.2bps-5.5bps20平頂山銀行永續債平頂山銀行2022/5/25-3.4bps-2.4bps9.0bps21平頂山銀行永續債平頂山銀行2022/5/25-4.1bps1.2bps2.5bps21洛陽銀行永續債洛陽銀行2022/5/25-4.1bps1.2bps8.9bps債券名稱原信用主體被合并日期合并后到期收益率變動 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 4投資分析意見：長期關注，短期把握穩健收益，看好銀行 中長期看，在中央高度重視化解中小金融機構風險的高定調下，中小銀行的兼并重組將是下一階段行業“供給側”出清的主旋律，

114、必然有黯然離場、也有脫穎而出。要精準把握穿越周期的個股，離不開幾大要素：1）優選區域，這是首要前提。對中小銀行而言，區域決定命運，而在中央經濟工作會議要求“經濟大省要真正挑起大梁，為穩定全國經濟作出更大貢獻”的背景下，我們預計經濟發達地區的活力將進一步激發；而三中全會鼓勵“健全因地制宜發展新質生產力體制機制”，我們預計長三角、珠三角等已有一定新興產業基礎的區域將更加受益。2）“撥備高、包袱輕、資本足”是穿越周期的必要條件。高撥備確保平穩度過本輪不良周期，資本厚保障有序加杠桿能力。3）關注前瞻布局新賽道，資產端率先提質換擋的銀行。告別傳統地產周期后，五篇大文章及新質生產力預計是新周期下銀行信貸主

115、要發力方向。已先手布局新產業的優質股份行及扎根優質區域的銀行預計也能憑借客群及區位優勢保持高信貸景氣。短期看，無論是在紅利低波策略下的資金面驅動，還是盈利穩定且有望邊際改善的基本面變化，我們認為銀行板塊全年都將收獲相對可觀的絕對收益和相對收益，繼續看好銀行。經濟數據仍處于磨底期，政策催化鞏固經濟向上的態度明確，在資產質量安全基礎上從低估值中尋找優質高股息或是三季度市場主要風格，同時重點關注利潤表有望底部改善、持倉結構較優的超跌股份行。個股聚焦：1）重點聚焦低估值高股息的優質銀行：興業銀行、交通銀行；2）優質區域性銀行繼續持有，也是長期重點跟蹤的績優者：蘇州銀行、蘇農銀行、瑞豐銀行、常熟銀行（彰

116、顯屬性）。5.風險提示 1）中小銀行風險超預期暴露：若中小銀行不良風險大面積蔓延暴露，可能造成銀行系統整體資產質量明顯下滑；2）經濟修復節奏低于預期：若宏觀經濟復蘇偏慢，可能影響市場需求修復，風險消化周期將被動延長；3）銀行盈利快速下行影響風險抵御能力：若息差持續下行、信用成本超預期抬升，銀行盈利能力持續承壓將影響內生資本留存及風險消化的能力。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 表 14：上市銀行估值比較表（收盤價日期：2024 年 8 月 16 日）上市銀行 代碼 收盤價 流通市值(億元)P/E(X)P/B(X)ROAE ROAA 股

117、息收益率 24E 25E 24E 25E 24E 25E 24E 25E 24E 25E 工商銀行 601398.SH 6.14 16,554 6.24 6.07 0.60 0.56 10.0%9.6%0.78%0.73%5.0%5.0%建設銀行 601939.SH 7.88 756 6.00 5.87 0.62 0.58 10.7%10.2%0.83%0.77%5.1%5.1%農業銀行 601288.SH 4.76 15,196 6.54 6.44 0.64 0.60 10.2%9.7%0.64%0.58%4.9%4.9%中國銀行 601988.SH 4.81 10,138 6.51 6.3

118、1 0.60 0.56 9.4%9.1%0.72%0.67%4.9%4.9%交通銀行 601328.SH 7.73 3,034 6.62 6.47 0.58 0.54 9.1%8.7%0.65%0.61%4.9%4.9%郵儲銀行 601658.SH 4.96 3,934 6.07 5.93 0.58 0.54 9.9%9.4%0.52%0.49%5.3%5.3%招商銀行 600036.SH 33.15 6,838 5.70 5.42 0.82 0.74 15.1%14.3%1.33%1.28%5.9%6.1%中信銀行 601998.SH 6.51 2,511 5.07 4.87 0.49 0.

119、46 10.1%9.7%0.74%0.73%5.5%5.5%民生銀行 600016.SH 3.47 1,231 5.13 5.09 0.28 0.27 5.5%5.3%0.43%0.42%6.2%5.9%浦發銀行 600000.SH 8.85 2,598 7.93 7.54 0.41 0.40 5.2%5.4%0.42%0.42%3.6%3.8%興業銀行 601166.SH 16.72 3,473 4.75 4.54 0.46 0.43 9.9%9.7%0.74%0.71%6.2%6.2%光大銀行 601818.SH 3.22 1,494 5.23 5.02 0.40 0.38 7.9%7.8

120、%0.59%0.57%5.4%5.4%華夏銀行 600015.SH 6.30 1,003 4.07 3.96 0.34 0.32 8.6%8.3%0.62%0.59%6.1%6.1%平安銀行 000001.SZ 10.13 1,966 4.45 4.38 0.45 0.42 10.6%10.0%0.82%0.79%7.1%7.2%南京銀行 601009.SH 10.14 1,049 5.50 4.98 0.68 0.62 13.0%13.1%0.84%0.83%5.6%6.1%寧波銀行 002142.SZ 19.83 1,309 4.78 4.25 0.66 0.58 14.6%14.5%0.

121、97%0.95%3.0%3.3%江蘇銀行 600919.SH 7.67 1,408 4.66 4.17 0.60 0.53 13.5%13.5%0.92%0.91%6.1%6.8%上海銀行 601229.SH 7.47 1,061 4.79 4.68 0.44 0.40 9.7%9.0%0.72%0.70%6.2%6.3%杭州銀行 600926.SH 13.25 786 4.71 3.83 0.72 0.62 16.5%17.5%0.89%0.96%3.9%4.8%蘇州銀行 002966.SZ 7.18 263 5.30 4.64 0.61 0.56 12.0%12.6%0.84%0.83%5

122、.4%6.0%成都銀行 601838.SH 14.55 555 4.30 3.81 0.74 0.65 18.4%18.2%1.11%1.07%6.2%7.0%廈門銀行 601187.SH 5.17 136 5.09 4.59 0.53 0.49 10.8%11.1%0.72%0.73%6.0%6.3%無錫銀行 600908.SH 5.18 114 4.57 3.89 0.54 0.48 12.3%13.0%1.05%1.10%4.1%4.8%常熟銀行 601128.SH 6.75 204 5.29 4.49 0.71 0.63 14.3%14.9%1.15%1.19%3.7%4.0%江陰銀行

123、 002807.SZ 3.69 91 4.26 3.77 0.51 0.46 12.7%12.8%1.17%1.22%5.1%5.1%蘇農銀行 603323.SH 4.64 85 4.20 3.65 0.48 0.44 12.1%12.6%0.94%0.98%3.9%4.4%張家港行 002839.SZ 3.91 85 4.66 4.31 0.52 0.47 11.6%11.5%0.88%0.85%5.1%5.5%瑞豐銀行 601528.SH 4.82 95 4.75 4.12 0.52 0.47 11.4%12.0%0.96%0.99%3.7%4.3%紫金銀行 601860.SH 2.53

124、93 5.90 5.47 0.45 0.40 8.0%7.7%0.60%0.57%4.0%3.8%滬農商行 601825.SH 6.54 631 5.14 4.90 0.52 0.48 10.5%10.2%0.87%0.84%5.8%5.9%渝農商行 601077.SH 5.18 458 5.21 4.90 0.48 0.44 9.4%9.4%0.78%0.76%5.6%5.9%A 股板塊平均 5.96 5.76 0.59 0.55 10.4%10.0%0.76%0.72%5.2%5.3%資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究 注：股息收益率=預測 DPS/收盤價，預測 DPS=歸屬普通股

125、股東凈利潤*分紅率/總股本，其中分紅率假設持平最新報告期、歸屬普通股股東凈利潤及股本來自盈利預測。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共30頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資

126、咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 李昇 0755- 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減

127、持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國

128、使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公

129、司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶

130、應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。