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1、公 司 研 究 2024.08.20 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 凱 立 新 材（688269）公 司 深 度 報 告 基礎與精細化工共驅成長，立貴金屬催化劑國產化潮頭 分析師 韓宇 登記編號：S1220524070001 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 其他化學制品 最新收盤價(人民幣/元)22.66 總市值(億)(元)29.62 52 周最高/最低價(元)57.67/21.61 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 技術驅動成長，引領國產替代的貴金屬催化劑龍頭企業。技術驅動成長，引領國產替代的貴金屬催化劑龍頭企業。凱立

2、新材以產品和技術為立身之本，員工持股比例高，團隊干事創業活力強，公司研發投入和技術實力領先行業，以更優性價比的產品和服務引領成長，開創了精細化開創了精細化工領域貴金屬催化劑國產化替代的先河工領域貴金屬催化劑國產化替代的先河，先后實現了山梨醇、己內酰胺等催化劑的國產替代，并多次承擔中石化等下游核心客戶的研發和聯合攻關項目，公司深耕精細化工（尤其是醫藥）領域，23 年醫藥領域收入占比達到59.99%。公司貴金屬催化劑產品在精細化工領域的市占已達到公司貴金屬催化劑產品在精細化工領域的市占已達到 2 20%0%+，規模和盈利領先行業。貴金屬催化劑行業：環保和化工為需求核心驅動，國產替代大有可為。貴金屬

3、催化劑行業：環保和化工為需求核心驅動，國產替代大有可為。估算估算2323 年國內貴金屬催化劑市場規模為年國內貴金屬催化劑市場規模為 350.39350.39 億元，空間廣闊。億元，空間廣闊。下游需求結構方面，汽車尾氣催化劑、化工、石油煉化、污染防控 23 年分別占比 75.2%、17.2%、5.2%、2.4%，以汽車尾氣催化和污染防控為代表的環保應用合計占比 77.6%，是中國貴金屬催化劑的最大應用方向。國際貴金屬催化劑龍頭企業如莊信萬豐、贏創工業等憑借全面的產品布局、優秀的產品性能、深厚的專利和知識產權儲備，在全球高端貴金屬催化劑市場的各個細分方向建立起壟斷競爭優勢，國內市場上，國際巨頭在我

4、國汽車尾氣催化和基礎化工領域占據主導地位，國產替代大有可為。內資企業在精細化工領域和煉油化工領域已實現明顯突破，凱立新材和中石化催化劑公司等為典型代表。精細化工：需求端具備強成長性，凱立新材引領國產替代。精細化工：需求端具備強成長性，凱立新材引領國產替代。包含醫藥、化工新材料、農藥、涂料等在內的精細化工領域是貴金屬催化劑的核心應用方向，其中化學原料藥和中間體是精細化工用貴金屬催化劑最大的細分應用領域。精細化工用貴金屬催化劑需求具備較強成長性：精細化工用貴金屬催化劑需求具備較強成長性：1）人口老齡化、國內“4+7”帶量采購、藥品關聯審評和一致性評價等政策驅動國內化學原料藥行業產值穩步增長；2）產

5、業升級和自給率提升驅動中國化工新材料行業規模較快增長；3）農藥原料藥行業格局持續優化，新品迭代推升貴金屬催化劑需求。23 年醫藥、化工新材料和農藥合計占比凱立新材收入的 83.7%，公司已在抗生素、抗病毒、抗腫瘤藥物等多個細分領域實現了產品性能領先國外競品或國內行業平均水平，引領了精細化工貴金屬催化劑的國產替代?；A化工：環保提標和國產替代雙重驅動，廣闊空間大有可為?；A化工：環保提標和國產替代雙重驅動，廣闊空間大有可為。全球控汞共識已成，電石法生產 PVC 所用含汞催化劑是中國和全球汞污染的主要來源，電石法電石法 PVCPVC 合成走向無汞化勢在必行，無汞催化劑萬噸級藍海市場可期合成走向無汞

6、化勢在必行，無汞催化劑萬噸級藍海市場可期，公司是少數具備無汞催化劑量產能力的企業，且已率先實現批量化出貨。公司計劃建設金基無汞催化劑產能 3000 噸，達產后未來總產能有望達到達產后未來總產能有望達到 35003500 噸，市占率預計在噸，市占率預計在 32%32%左右。左右。無汞催化劑之外，煤制乙二醇、烷烴脫氫等基礎化工領域貴金屬催化劑合計需求量在萬噸級以上，當前市場被海外企業壟斷，國產替代空間大，凱立新材已積極布局。燃料電池催化劑藍海市場，凱立新材前瞻卡位燃料電池催化劑藍海市場，凱立新材前瞻卡位。政策東風頻吹，燃料電池汽車前景廣闊，鉑系催化劑為 PEM 燃料電池的主要成本項，燃料電池汽車產

7、銷快速增長拉動貴金屬催化劑需求，測算測算 2 20 02 25 5 年燃料電池所需鉑系催化劑年燃料電池所需鉑系催化劑需求為需求為 3 3.5.5 噸噸，當前基本依賴進口，存在“卡脖子”問題，凱立新材研發儲備行業領先，前瞻卡位藍海市場。盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級：預計公司 24-26 年歸母凈利分別為 1.15、1.63、2.25 億元，分別同比+1.71%、+41.9%、+38.36%，對應當前股價的 PE 分別為 25.8、18.18、13.14 倍?？紤]到公司在貴金屬催化劑行業具備龍頭地位，且在精細化工、基礎化工等多個方向成長性突出，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提

8、示風險提示：貴金屬價格大幅波動的風險、精細化工領域需求不及預期的風險、新產品開拓不及預期的風險、政策風險、國產替代不及預期的風險、下游客戶集中度過高的風險、技術更新不及時風險、參考信息滯后風險。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-62%-49%-36%-23%-10%23/8/2023/11/1924/2/1824/5/1924/8/18凱立新材滬深300凱立新材(688269)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1785 1818 2207

9、 2831(+/-)%-5.15 1.82 21.43 28.26 歸母凈利潤 113 115 163 225(+/-)%-48.95 1.71 41.90 38.36 EPS(元)0.86 0.88 1.25 1.72 ROE(%)11.42 11.09 14.75 18.80 PE 26.35 25.80 18.18 13.14 PB 3.00 2.86 2.68 2.47 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 8X9WcWcWfYfYcWcW8OcM7NoMoOsQrNlOrRwOfQpNrQ8OqQxONZpNpNNZmOsQ凱立新材(688269)公

10、司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 凱立新材：技術驅動成長的貴金屬催化劑龍頭企業.6 1.1 技術驅動，引領國產替代的貴金屬催化劑龍頭企業.6 1.2 股東和員工持股計劃賦能，管理和經營活力強.11 1.3 開創貴金屬催化劑國產化先河，三階段成就龍頭之路.12 2 貴金屬催化劑行業：環保和化工為需求核心驅動，國產替代大有可為.12 2.1 中國貴金屬催化劑市場空間廣闊，環保和化工為需求核心驅動.12 2.2 國際巨頭壟斷市場，精細化工領域國產替代已有突圍.14 3 精細化工：需求端具備強成長性，凱立新材引領國產替代為.17 3.1 醫藥：原

11、料藥市場穩步增長，凱立新材市占領先.17 3.2 化工新材料：創新升級引領行業較快增長，凱立新材前瞻布局.22 3.3 農藥：行業格局持續優化，新品迭代推升貴金屬催化劑需求.24 4 基礎化工：環保提標和國產替代雙重驅動，廣闊空間大有可為.25 4.1 PVC 無汞催化劑藍海市場，凱立新材一馬當先.25 4.2 外資巨頭壟斷基礎化工市場，國產替代大有可為.30 5 燃料電池催化劑藍海市場，凱立新材前瞻卡位.34 5.1 燃料電池汽車前景廣闊，藍海市場高速增長.34 5.2 進口替代需求迫切，凱立新材研發儲備領先行業.36 6 盈利預測與投資評級.38 6.1 核心關鍵假設.38 6.2 估值與

12、投資建議.38 7 風險提示.39 凱立新材(688269)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表圖表 1:1:貴金屬催化劑簡介貴金屬催化劑簡介.6 圖表圖表 2:2:凱立新材產能變化情況凱立新材產能變化情況.7 圖表圖表 3:3:20222022 年公司多相和均相催化劑的產能結構年公司多相和均相催化劑的產能結構.7 圖表圖表 4:4:凱立新材催化劑產品結構變化情況（銷量口徑）凱立新材催化劑產品結構變化情況（銷量口徑）.7 圖表圖表 5:5:凱立新材收入結構變化情況凱立新材收入結構變化情況.7 圖表圖表 6:6:凱立新材催化劑產品結構變化情

13、況（毛利貢獻口徑）凱立新材催化劑產品結構變化情況（毛利貢獻口徑）.8 圖表圖表 7:7:凱立新材多相、均相催化劑價格與核心原材料鈀金屬價格對比情況凱立新材多相、均相催化劑價格與核心原材料鈀金屬價格對比情況.8 圖表圖表 8:8:凱立新材分銷售模式收入結構變化情況凱立新材分銷售模式收入結構變化情況.8 圖表圖表 9:9:凱立新材分銷售模式毛利占比變化情況凱立新材分銷售模式毛利占比變化情況.8 圖表圖表 10:10:凱立新材三種貴金屬加工模式對比凱立新材三種貴金屬加工模式對比.9 圖表圖表 11:11:凱立新材專利獲取情況凱立新材專利獲取情況.10 圖表圖表 12:12:凱立新材研發人員數量統計凱

14、立新材研發人員數量統計.10 圖表圖表 13:13:凱立新材技術人員學歷結構情況凱立新材技術人員學歷結構情況.10 圖表圖表 14:14:研發費用占營業收入比例研發費用占營業收入比例.10 圖表圖表 15:15:凱立新材按下游應用領域拆分的收入結構凱立新材按下游應用領域拆分的收入結構.10 圖表圖表 16:16:凱立新材按下游應用領域拆分的收入增速凱立新材按下游應用領域拆分的收入增速.10 圖表圖表 17:17:凱凱立新材貴金屬催化劑業務規模領先國內可比公司（單位：億元）立新材貴金屬催化劑業務規模領先國內可比公司（單位：億元）.11 圖表圖表 18:18:凱立新材貴金屬催化劑業務毛利率水平領先

15、國內可比公司凱立新材貴金屬催化劑業務毛利率水平領先國內可比公司.11 圖表圖表 19:19:凱立新材股權結構（凱立新材股權結構（20242024 年中報）年中報）.12 圖表圖表 20:20:凱立新材發展歷程凱立新材發展歷程.12 圖表圖表 21:21:貴金屬催化劑產業鏈貴金屬催化劑產業鏈.13 圖表圖表 22:22:貴金屬催化劑關鍵評價指標貴金屬催化劑關鍵評價指標.13 圖表圖表 23:23:貴金屬催化劑優良特性貴金屬催化劑優良特性.13 圖表圖表 24:24:中國貴金屬催化劑（鉑中國貴金屬催化劑（鉑+鈀）下游應用構成鈀）下游應用構成.14 圖表圖表 25:25:中國貴金屬催化劑（鉑中國貴金

16、屬催化劑（鉑+鈀）下游需求增速鈀）下游需求增速.14 圖表圖表 26:26:全球貴金屬催化劑鉑族金屬需求量及增速全球貴金屬催化劑鉑族金屬需求量及增速.14 圖表圖表 27:27:中國貴金屬催化劑（鉑中國貴金屬催化劑（鉑+鈀）需求量及增速鈀）需求量及增速.14 圖表圖表 28:28:國際貴金屬催化劑龍頭企業情況簡介國際貴金屬催化劑龍頭企業情況簡介.15 圖表圖表 29:29:我國汽車尾氣催化劑市場競爭格局情況（我國汽車尾氣催化劑市場競爭格局情況（20212021）.16 圖表圖表 30:30:國際和國內貴金屬催化劑企業在國內市場的布局情況國際和國內貴金屬催化劑企業在國內市場的布局情況.17 圖表

17、圖表 31:31:凱立新材按下游應用領域拆分的收入結構（凱立新材按下游應用領域拆分的收入結構（2023H12023H1）.18 圖表圖表 32:32:陜西瑞科按下游應用領域拆分的收入結構（陜西瑞科按下游應用領域拆分的收入結構（2023H12023H1）.18 圖表圖表 33:33:20132013-20222022 中國化學原料藥行業產能變化情況中國化學原料藥行業產能變化情況.18 圖表圖表 34:34:20172017-20222022 中國原料藥行業營收變化情況中國原料藥行業營收變化情況.18 圖表圖表 35:35:20162016-20222022 年中國原料藥（含中間體）出口量（萬噸）

18、年中國原料藥（含中間體）出口量（萬噸）.19 圖表圖表 36:36:20132013-20222022 年中國原料藥（含中間體）出口金額（億美元）年中國原料藥（含中間體）出口金額（億美元）.19 圖表圖表 37:37:全球化學原料藥供給區域分布情況全球化學原料藥供給區域分布情況.19 圖表圖表 38:38:中國原料藥產能全球占比不斷提升中國原料藥產能全球占比不斷提升.19 圖表圖表 39:39:原料藥合成用催化劑各細分領域的競爭格局情況原料藥合成用催化劑各細分領域的競爭格局情況.20 圖表圖表 40:40:中國抗生素市場規模及增速變化情況中國抗生素市場規模及增速變化情況.20 圖表圖表 41:

19、41:中國抗生素產量規模及增速變化情況中國抗生素產量規模及增速變化情況.20 圖表圖表 42:42:美羅培南合成用催化劑的客戶美羅培南合成用催化劑的客戶 1 1 驗證數據比較情況驗證數據比較情況.21 圖表圖表 43:43:美羅培南合成用催化劑的客戶美羅培南合成用催化劑的客戶 2 2 驗證數據比較情況驗證數據比較情況.21 圖表圖表 44:44:美羅培南合成用催化劑的客戶美羅培南合成用催化劑的客戶 3 3 驗證數據比較情況驗證數據比較情況.21 圖表圖表 45:45:醫藥化工催化劑各細分應用領域的發展情況醫藥化工催化劑各細分應用領域的發展情況.21 凱立新材(688269)公司深度報告 5 敬

20、 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表 46:46:達比加群酯合成用催化劑（抗凝血藥物）的客戶驗證數據比較情況達比加群酯合成用催化劑（抗凝血藥物）的客戶驗證數據比較情況.22 圖表圖表 47:47:法匹拉韋合成用催化劑（抗病毒藥物）的客戶驗證數據比較情況法匹拉韋合成用催化劑（抗病毒藥物）的客戶驗證數據比較情況.22 圖表圖表 48:48:氨基丙醇合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況氨基丙醇合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況.22 圖表圖表 49:49:氨基丁醇合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況氨基丁醇合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況.22 圖表圖表 50:50:莫西

21、沙星合成用催化劑（消炎藥物）的客戶驗證數據比較情況莫西沙星合成用催化劑（消炎藥物）的客戶驗證數據比較情況.22 圖表圖表 51:51:化工新材料細分領域及代表性產品化工新材料細分領域及代表性產品.23 圖表圖表 52:52:2019201920212021 年中國化工新材料供需情況（萬噸）年中國化工新材料供需情況（萬噸）.23 圖表圖表 53:53:2019201920212021 年中國化工新材料產值規模及消費規模（億元）年中國化工新材料產值規模及消費規模（億元）.23 圖表圖表 54:54:20212021 年中國化工新材料重點品類供需及自給情況年中國化工新材料重點品類供需及自給情況.24

22、 圖表圖表 55:55:松香岐化合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況松香岐化合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況.24 圖表圖表 56:56:3,33,3,4,4,4,4-聯苯四甲酸合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況聯苯四甲酸合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況.24 圖表圖表 57:57:中國化學農藥原藥產量及同比增速情況中國化學農藥原藥產量及同比增速情況.25 圖表圖表 58:58:中國植物保護行業市場規模（億元）中國植物保護行業市場規模（億元）.25 圖表圖表 59:59:茚蟲威合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況茚蟲威合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況.25 圖表圖表 60:60:甲磺草胺合成

23、用催化劑的客戶驗證數據比較情況甲磺草胺合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況.25 圖表圖表 61:61:電石法和乙烯法生產電石法和乙烯法生產 PVCPVC 工藝流程圖工藝流程圖.26 圖表圖表 62:62:電石法電石法 PVCPVC 的生產工藝流程及汞流向圖的生產工藝流程及汞流向圖.26 圖表圖表 63:63:20232023 年我國聚氯乙烯分工藝產能占比年我國聚氯乙烯分工藝產能占比.27 圖表圖表 64:64:我國國內金屬汞的主要應用領域情況我國國內金屬汞的主要應用領域情況.27 圖表圖表 65:65:20152015 年大氣中人為排放汞的地理分布年大氣中人為排放汞的地理分布.27 圖表圖表

24、66:66:關于汞的水俁公約所提出的管控要求關于汞的水俁公約所提出的管控要求.28 圖表圖表 67:67:我國有關汞的防范治理政策我國有關汞的防范治理政策.29 圖表圖表 68:68:電石法氯乙烯產業商業化催化劑技術發展趨勢電石法氯乙烯產業商業化催化劑技術發展趨勢.29 圖表圖表 69:69:20072007-20222022 年中國年中國 PVCPVC 產能產量及開工率走勢圖產能產量及開工率走勢圖.30 圖表圖表 70:70:基礎化工領域貴金屬催化劑類型、下游發展、供應格局及估計用量情況基礎化工領域貴金屬催化劑類型、下游發展、供應格局及估計用量情況.31 圖表圖表 71:71:高純氯乙酸專用

25、催化劑的客戶驗證數據比較情況高純氯乙酸專用催化劑的客戶驗證數據比較情況.32 圖表圖表 72:72:凱立新材高性能烷烴脫氫鉑系催化劑研發進展情況凱立新材高性能烷烴脫氫鉑系催化劑研發進展情況.32 圖表圖表 73:73:凱立新材所布局非貴金屬催化劑的客戶驗證情況凱立新材所布局非貴金屬催化劑的客戶驗證情況.32 圖表圖表 74:74:凱立新材所布局非貴金屬催化劑的市場需求情況凱立新材所布局非貴金屬催化劑的市場需求情況.33 圖表圖表 75:75:凱立新材所布局非貴金屬催化劑的行業競爭格局情況凱立新材所布局非貴金屬催化劑的行業競爭格局情況.33 圖表圖表 76:76:燃料電池汽車結構示意圖燃料電池汽

26、車結構示意圖.34 圖表圖表 77:77:國家層面出臺的關于氫能發展的重要政策國家層面出臺的關于氫能發展的重要政策.34 圖表圖表 78:78:不同燃料電池性能情況對比不同燃料電池性能情況對比.35 圖表圖表 79:79:全球燃料電池全球燃料電池系統出貨結構（按照功率）系統出貨結構（按照功率）.35 圖表圖表 80:80:全球燃料電池出貨結構（按照出貨量）全球燃料電池出貨結構（按照出貨量）.35 圖表圖表 81:81:PEMPEM 燃料電池結構示意圖燃料電池結構示意圖.36 圖表圖表 82:82:燃料電池電堆的成本結構情況燃料電池電堆的成本結構情況.36 圖表圖表 83:83:燃料電池汽車所需

27、鉑系催化劑需求測算表燃料電池汽車所需鉑系催化劑需求測算表.36 圖表圖表 84:84:國內外國內外 PEMPEM 燃料電池系統技術指標對比情況燃料電池系統技術指標對比情況.37 圖表圖表 85:85:凱立新材燃料電池用催化劑研發情況表凱立新材燃料電池用催化劑研發情況表.37 圖表圖表 86:86:凱立新材盈利預測核心假設表凱立新材盈利預測核心假設表.38 圖表圖表 87:87:凱立新材歷史凱立新材歷史 PEPE-bandband.39 圖表圖表 88:88:凱立新材與可比公司估值對比情況凱立新材與可比公司估值對比情況.39 凱立新材(688269)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特

28、別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 凱立新材：技術驅動成長的貴金屬催化劑龍頭企業凱立新材：技術驅動成長的貴金屬催化劑龍頭企業 1.11.1 技術驅動，引領國產替代的貴金屬催化劑龍頭企業技術驅動，引領國產替代的貴金屬催化劑龍頭企業 凱立新材自主研發、生產并向客戶銷售貴金屬催化劑產品或提供貴金屬催化劑加工、催化應用技術開發等服務，是我國精細化工領域貴金屬催化劑生產及催化應我國精細化工領域貴金屬催化劑生產及催化應用技術研發的龍頭企業用技術研發的龍頭企業，主要客戶群體分布在醫藥、高效農藥、顏料和染料、化工新材料、能源及環保、香料與食品等領域，是我國精細化工領域貴金屬催化劑生產規模最大、應用最廣泛的

29、企業之一，開發的多種貴金屬催化劑產品已經實現進口替代。公司的貴金屬催化劑產品主要包含多相催化劑和均相催化劑兩類。多相催化劑一般由活性組分、助劑和載體組成，目前在工業中使用比例最高，其中活性組分包括鈀（Pd）、鉑（Pt）、釕（Ru）、銠（Rh）等貴金屬，載體包括活性炭等。均相催化劑主要為鉑族金屬無機化合物或有機金屬配合物。此外，公司致力于為客戶提供催化應用技術開發與咨詢，并提供工藝改進等專業服務，以確保充分發揮催化劑產品的性能優勢。產能方面，憑借成功上市帶來的資金支持以及下游需求向好，公司 2021 年起產能迅速擴張，并在 2022 年躍升至 425 噸，其中多相、均相催化劑分別占比 95%、5

30、%。2023 年底先進催化材料與技術創新中心及產業化建設項目和稀貴金屬催化材料生產再利用產業化項目達到預定可使用狀態，其中先進催化材料與技術創新中心項目新增多相催化劑產能 75 噸、均相催化劑 產能 2噸，稀貴金屬催化材料生產再利用產業化項目新增炭載催化劑產能700噸，氧化鋁催化劑 1300 噸，同時配套建設 2000 噸廢舊貴金屬催化劑回收產能。圖表圖表1:1:貴金屬催化劑簡介貴金屬催化劑簡介 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 貴金屬催化劑分類貴金屬催化劑分類性狀性狀特征特征應用領域應用領域優點優點缺點缺點多相催化劑催化劑與其所催化的反應物屬不同物相，一般為不溶性固體物，一般由活

31、性組分、助劑和載體組成，其主要形態為多孔無機載體負載活性金屬或氧化物。主要用于醫藥、農藥、液晶中間體、化工新材料、顏料及燃料等領域反應速率快、反應溫度低、催化劑可重復使用。催化活性不穩定、反應過程難以控制、催化劑易失活影響催化效果。均相催化劑催化劑與其所催化的反應物屬同一物相，以鉑族金屬無機化合物或有機金屬配合物為主，通常為可溶性化合物/配合物，如氯化鈀、氯化銠、醋酸鈀、羰基銠、三苯膦羰基銠、碘化銠等。主要用于農藥、化工新材料、醫藥、新能源等領域催化效率高、反應速率快、反應效果好，且易于控制反應條件，操作方便均相催化劑對環境和催化劑的回收利用造成不利影響，并且催化劑往往需要大量添加才能獲得理想

32、的催化作用，加劇了成本壓力。凱立新材(688269)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表2:2:凱立新材產能變化情況凱立新材產能變化情況 圖表圖表3:3:20222022 年公司多相和均相催化劑的產能結構年公司多相和均相催化劑的產能結構 資料來源：公司年報、招股說明書、方正證券研究所 資料來源：公司年報、招股說明書、方正證券研究所 產品結構以多相催化劑為主，貴金屬價格波動對收入和盈利結構影響大。銷量結產品結構以多相催化劑為主，貴金屬價格波動對收入和盈利結構影響大。銷量結構方面，構方面，2018-2023 多相催化劑占到公司催化劑外銷量的 85%

33、以上，大部分時間保持在 95%以上。收入結構方面，收入結構方面，2018-2020 年各產品收入占比趨于平穩，多相催化劑占比保持在 60%以上，均相催化劑占比維持在 30%左右；2021 年均相催化劑收入占比突破 50%達到 51.17%，背后是：1）2021 年均相催化劑銷售量同比大幅增長 530.93%；2）均相催化劑貴金屬含量較高，公司核心原材料鈀金屬價格2019 年起大幅上漲之后，2021-2022 持續處于歷史高位，公司順價能力強，原材料漲價傳導周期短，貴金屬均相催化劑價格同比應有明顯提升。2022 年公司均相催化劑收入占比進一步提升，背后是：2022年非貴金屬均相催化劑銷量下滑94

34、.77%導致均相催化劑整體銷量有明顯下滑，但也同時導致價格更高的貴金屬均相催化劑銷量占比提升，結果體現在 2022 年公司均相催化劑銷售價格同比大幅提升，銷售均價提升驅動均相催化劑整體銷售收入同比+32.07%，收入占比進一步提升至 57.06%。毛利結構方面，毛利結構方面，多相催化劑 2020 年占比開始有所下降，2022 年降低至 50.7%,2023 年回升至 56.97%；均相催化劑占比 2020 年開始上升，2022 年占比達到 45.46%，由于鉑、銠等貴金屬價格的大幅上漲，貴金屬含量更高的均相催化劑 2022 年以 1.83%的銷量占比貢獻了 45.46%的毛利。圖表圖表4:4:

35、凱立新材催化劑產品結構變化情況（銷量口徑）凱立新材催化劑產品結構變化情況（銷量口徑）圖表圖表5:5:凱立新材收入結構變化情況凱立新材收入結構變化情況 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 凱立新材(688269)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表6:6:凱立新材催化劑產品結構變化情況（毛利貢獻凱立新材催化劑產品結構變化情況（毛利貢獻口徑）口徑）圖表圖表7:7:凱立新材多相、均相催化劑價格凱立新材多相、均相催化劑價格與核心原材料鈀金與核心原材料鈀金屬價格對比情況屬價格對比情況 資料來源：wind、方正證券研究所

36、 資料來源：wind、方正證券研究所 業務模式以催化劑銷售為主，催化劑加工和技術服務為輔。業務模式以催化劑銷售為主，催化劑加工和技術服務為輔。公司催化劑業務按銷售模式劃分，可分為催化劑銷售、催化劑加工以及催化劑應用技術服務。催化劑銷售是指公司自行采購貴金屬、活性炭等原料，進行生產和加工，生產出貴金屬催化劑產品并直接銷售給客戶，隨后確認收入并結轉產品成本。催化劑加工模式包括來料加工、墊料加工以及借料加工三種細分合作模式。催化劑應用技術服務指根據客戶需求并結合公司技術儲備和研發能力，與客戶協商確定需要開發的工藝技術指標及經濟指標，雙方達成一致后公司將按照技術指標的要求進行研究開發，并向客戶提供合成

37、全流程或部分環節的解決方案。收入端來看，收入端來看，2018-2023 年催化劑銷售為核心業務模式，2023 年收入占比達到 83.29%；催化劑加工業務模式占比則逐年下降，2023 年降低至 6.57%；催化劑應用技術服務模式占比較小。毛利結構方面，毛利結構方面，2018-2022 催化劑銷售業務毛利占比伴隨收入占比提升而上升，2023 年有所下降，達到 51.76%，2023 年催化劑加工和技術服務毛利占比分別為33.84%、10.19%。圖表圖表8:8:凱立新材分銷售模式收入結構變化情況凱立新材分銷售模式收入結構變化情況 圖表圖表9:9:凱立新材分銷售模式毛利占比變化情況凱立新材分銷售模

38、式毛利占比變化情況 資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：wind、方正證券研究所 催化劑加工三種服務模式并行，為客戶提供全面高效的催化劑供應服務。催化劑加工三種服務模式并行，為客戶提供全面高效的催化劑供應服務。如上文所述，催化劑加工包括來料加工、墊料加工以及借料加工三種細分合作模式，來料加工指下游客戶購買和使用公司貴金屬催化劑產品后，產生大量廢舊催化劑，下游客戶提供這種廢舊催化劑或貴金屬原材料，委托凱立新材進行加工，支付相應的加工費用。墊料加工指對廢舊貴金屬催化劑進行回收加工時，由于需要一定凱立新材(688269)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

39、條 款 的處理時間，在這期間，如果客戶的貴金屬原材料尚未完全回收，導致周轉不足，為了滿足客戶供貨期的需求，公司會先使用自有的貴金屬原材料進行生產和發貨，一旦客戶的廢舊催化劑回收貴金屬材料入庫，此筆墊料將被記賬沖抵。借料加工模式下，公司會與下游部分實力雄厚且合作良好的客戶達成協議，在確?？蛻舸呋瘎┊a品供應的同時，適度利用客戶委托的貴金屬原料為第三方客戶進行催化劑產品加工，以提高貴金屬整體周轉效率。這三種加工模式相互并立，形成了公司靈活高效的運營策略，也有助于針對不同客戶分類施策，為下游客戶提供更為匹配和全面高效的供應服務，從而增強客戶粘性。圖表圖表10:10:凱立新材三種貴金屬加工模式對比凱立新

40、材三種貴金屬加工模式對比 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 創新研發為基，凱立新材研發投入和實力領先行業。創新研發為基，凱立新材研發投入和實力領先行業。公司緊密聚焦市場需求、行業發展趨勢以及應用基礎研究，積極規劃技術和研發方向，以產業化和工程化為目標，構建了強大的研發能力和深厚的創新文化。成立至今公司研發成果突出，截止 2023 年末累計申請專利 282 個，累計授權專利 160 個；研發人員數量逐年增加，截止 2023 年末已有研發人員 121 人，且研發技術人員學歷水平整體較高，2023 年末博士學歷、碩士學歷人數占比分別增加至 19.01%、40.5%。公司研發費用占營收的比

41、例位于行業前列。項目項目來料加工來料加工墊料加工墊料加工借料加工借料加工加工服務定價方式貴金屬原料作為周轉材料，本身不參與交易定價，公司考慮加工所需工藝、人工、設備折舊等，同時結合同行業加工費市場趨勢，以確定加工費。在使用過程中，貴金屬損耗由客戶負責，不納入定價考量。貴金屬原料作為周轉材料，本身不參與交易定價，公司考慮加工所需工藝、人工、設備折舊等，以及墊料周期、墊料數量、客戶信譽資質等因素，并參考同行業加工費市場趨勢，確定加工費。同時，公司根據期后回收提純的貴金屬確定損耗，并向客戶收取相應的貴金屬損耗費用。貴金屬原料作為周轉材料，本身不參與交易定價，公司考慮加工所需工藝、人工、設備折舊等，以

42、及墊料周期、墊料數量、客戶信譽資質等因素，并參考同行業加工費市場趨勢，確定加工費。同時，根據期后回收提純的貴金屬確定損耗，向客戶收取相應的貴金屬損耗費用。貴金屬價格波動風險客戶承擔發行人承擔貴金屬價格波動帶來的存貨減值風險發行人承擔貴金屬價格波動帶來的貴金屬償還風險西安凱立與下游客戶簽訂加工合同西安凱立與下游客戶簽訂加工合同貴金屬來源客戶提供凱立提供西安凱立與下游使用催化劑客戶簽訂加工合同；西安凱立與向其提供借料的客戶簽訂合作協議，二者不存在一一對應關系與凱立簽訂合作協議的下游客戶加工合同簽約主體凱立新材(688269)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條

43、 款 圖表圖表11:11:凱立新材專利獲取情況凱立新材專利獲取情況 圖表圖表12:12:凱立新材研發人員數量統計凱立新材研發人員數量統計 資料來源：公司年報、招股說明書、方正證券研究所 資料來源：公司年報、招股說明書、方正證券研究所 圖表圖表13:13:凱立新材技術人員學歷結構情況凱立新材技術人員學歷結構情況 圖表圖表14:14:研發費用占營業收入比例研發費用占營業收入比例 資料來源：公司年報、招股說明書、方正證券研究所 資料來源：公司年報、招股說明書、方正證券研究所 深耕精細化工領域，醫藥領域應用占比領先。深耕精細化工領域，醫藥領域應用占比領先。強大研發實力和投入支撐下，公司構筑起廣泛的下游

44、應用網絡，產品及服務應用于醫藥、化工新材料、農藥、染料及顏料、環保、新能源、電子、基礎化工等領域。在這些領域中，公司產品在醫藥、化工新材料等精細化工方面表現尤為卓越。醫藥領域產品收入占公司整體收入的比例在 2018-2023 年分別為 63.52%、70.82%、67.99%、63.69%、67.44%、59.99%。圖表圖表15:15:凱立新材按下游應用領域拆分的收入結構凱立新材按下游應用領域拆分的收入結構 圖表圖表16:16:凱立新材按下游應用領域拆分的收入增速凱立新材按下游應用領域拆分的收入增速 資料來源：公司年報、招股說明書、方正證券研究所 資料來源：公司年報、方正證券研究所 凱立新材

45、(688269)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 凱立新材業務規模和盈利能力俱佳，堪當國內貴金屬催化劑行業翹楚。凱立新材業務規模和盈利能力俱佳，堪當國內貴金屬催化劑行業翹楚。根據產品類型、所涉及業務領域等標準選取陜西瑞科、凱大催化貴金屬催化劑業務、貴研鉑業貴金屬工業催化劑業務為可比對象，規模方面，2014-2023 凱立新材貴金屬催化劑業務收入規模整體保持較快增長，領先可比公司。盈利水平方面，2014-2023 凱立新材貴金屬催化劑業務毛利率水平維持在高位，相較于可比公司，盈利水平更高更穩。圖表圖表17:17:凱凱立新材貴金屬催化劑業務規模領先國內

46、可比公司（單位：億元）立新材貴金屬催化劑業務規模領先國內可比公司（單位：億元）資料來源：wind、各公司公告、方正證券研究所 圖表圖表18:18:凱立新材貴金屬催化劑業務凱立新材貴金屬催化劑業務毛利率毛利率水平領先國內可比公司水平領先國內可比公司 資料來源：wind、各公司公告、方正證券研究所 1.21.2 股東和員工持股計劃賦能，管理和經營活力強股東和員工持股計劃賦能，管理和經營活力強 截至 2024 年中報，西北有色金屬研究院直接持有公司 25.71%的股權，公司實際控制人為陜西省財政廳，法定代表人張之翔先生現擔任公司董事長，持有 4.21%的股權。作為西北院的控股子公司，借助西北院的科技

47、實力和資源，公司能夠更好地適應行業變化，加速產品研發和市場推廣。此外，公司積極實行員工持股計劃，截至截至 2022023 3 年，員工持股數量占總股本比例達年，員工持股數量占總股本比例達 22.8922.89%，極大程度提高了員工工作積極性和團隊凝聚力。西北有色金屬研究院的實力賦能和員工持股的靈活機制使得公司兼具國企實力和民企活力，管理和經營活力強。凱立新材(688269)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表19:19:凱立新材股權結構（凱立新材股權結構（2022024 4 年中報）年中報）資料來源：wind、方正證券研究所 1.31.3 開

48、創貴金屬催化劑國產化先河，三階段成就龍頭之路開創貴金屬催化劑國產化先河，三階段成就龍頭之路 回顧公司成長歷程，可分為三大關鍵階段，1 1）19801980-20022002，技術實力初露鋒芒：，技術實力初露鋒芒：起步于“西北有色金屬研究院催化劑研究所”開創精細化工領域貴金屬催化劑開創精細化工領域貴金屬催化劑國產化研究的先河，國產化研究的先河，先后完成了山梨醇、己內酰胺催化劑國產化攻關項目，實現了進口替代；2 2）2 2002002-20102010，技術實力全國領航：，技術實力全國領航：西安凱立化工有限公司成立，先后承擔中石化科技攻關項目-己內酰胺生產用鉑鈀炭催化劑的研究、中石化項目-SSP

49、氮氣體凈化催化劑的開發等，成為國內貴金屬催化劑領航企業；3 3）2 2010010-今，技術實力再創輝煌：今，技術實力再創輝煌：設立“陜西省貴金屬催化劑工程研究中心”（2011），新三板掛牌（2015），獲批新型貴金屬催化劑研發技術國家地方聯合工程研究中心（2018），科創板上市（2020），研發成功 PVC 金基無汞催化劑 圖表圖表20:20:凱立新材發展歷程凱立新材發展歷程 資料來源：公司官網、方正證券研究所 2 2 貴金屬催化劑行業：環保和化工為需求核心驅動，國產替代大有可貴金屬催化劑行業：環保和化工為需求核心驅動，國產替代大有可為為 2.12.1 中國貴金屬催化劑市場空間廣闊，環保和化

50、工為需求核心驅動中國貴金屬催化劑市場空間廣闊，環保和化工為需求核心驅動 貴金屬催化劑是“有機合成反應之魂”。貴金屬催化劑是“有機合成反應之魂”。催化劑是一種本身不參加反應且不改變總標準吉布斯自由能，但能改變反應速率的物質。據不完全統計，全球范圍內涉及至少 4.2 萬種原料和化學中間體通過催化劑直接和間接合成。貴金屬催化劑主凱立新材(688269)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 要以鉑族金屬（鉑、鈀、釕、銠、銥等）為催化活性組分，相較于非貴金屬材料催化劑，具有卓越特性，體現在其具有不可替代的催化活性、良好的選擇性、使用安全性、耐高溫、抗氧化、耐腐蝕

51、等，且廢舊催化劑中所含貴金屬可循環回收加工。這一系列優越特性使得貴金屬催化劑成為有機合成反應中最重要的催化劑類型之一，被稱為“有機合成反應之魂”。圖表圖表21:21:貴金屬催化劑產業鏈貴金屬催化劑產業鏈 資料來源：思瀚研究院、方正證券研究所 圖表圖表22:22:貴金屬催化劑關鍵評價指標貴金屬催化劑關鍵評價指標 圖表圖表23:23:貴金屬催化劑優良特性貴金屬催化劑優良特性 資料來源：公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 中國貴金屬催化劑市場空間廣闊，汽車尾氣催化和化工為主要應用方向。中國貴金屬催化劑市場空間廣闊，汽車尾氣催化和化工為主要應用方向。中國貴金屬催化劑市場具備廣

52、闊空間：1）據新思界產業研究中心預測，2023 年中國貴金屬催化劑市場規?；驅⑦_到 205.6 億；2）貴金屬催化劑主要以鉑、鈀等鉑族金屬為活性成分，我們根據莊信萬豐 2023 年鉑族金屬市場報告，統計中國市場鉑、鈀兩種核心鉑族金屬在國內催化劑領域的需求量，2023 年鉑、鈀兩種貴金屬需求量分別為 27.7、62.7 噸，年度均價分別為 230 元/克、346 元/克，考慮到貴金屬催化劑 90%以上成本為貴金屬原料，我們估算 2023 年國內貴金屬催化劑凱立新材(688269)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 市場規模為350.39億元。綜合判斷中

53、國貴金屬催化劑市場是超綜合判斷中國貴金屬催化劑市場是超2 20000億的大市場。億的大市場。同樣根據莊信萬豐 2023 年鉑族金屬市場報告，我們以鉑、鈀在各催化應用領域的需求量來代表中國市場貴金屬催化劑的需求結構，統計發現汽車尾氣催化劑、化工、石油煉化、污染防控為貴金屬催化劑四大應用方向，2023分別占比75.22%、17.15%、5.2%、2.43%，可見汽車尾氣催化和化工為中國貴金屬催化劑主要應用方向，合計占比高達 90%以上。分領域增速來看，污染防控 2021-2023 在低基數下高速增長，汽車尾氣催化劑2019年因國IV標準實行導致需求量大幅增長26.46%，2020-2023 需求持

54、續下滑?；ず褪蜔捇呋瘎┬枨笤鏊偈苄袠I周期波動影響出現一定波動。圖表圖表24:24:中國貴金屬催化劑（鉑中國貴金屬催化劑（鉑+鈀）下游應用構成鈀）下游應用構成 圖表圖表25:25:中國貴金屬催化劑（鉑中國貴金屬催化劑（鉑+鈀）下游需求增速鈀）下游需求增速 資料來源：莊信萬豐鉑族金屬報告 2023、方正證券研究所 資料來源：莊信萬豐鉑族金屬報告 2023、方正證券研究所 圖表圖表26:26:全球貴金屬催化劑鉑族金屬需求量及增速全球貴金屬催化劑鉑族金屬需求量及增速 圖表圖表27:27:中國貴金屬催化劑（鉑中國貴金屬催化劑（鉑+鈀）需求量及增速鈀）需求量及增速 資料來源：莊信萬豐鉑族金屬報告 2

55、023、方正證券研究所 資料來源：莊信萬豐鉑族金屬報告 2023、方正證券研究所 2.22.2 國際巨頭壟斷市場，精細化工領域國產替代已有突圍國際巨頭壟斷市場，精細化工領域國產替代已有突圍 國際巨頭壟斷全球高端貴金屬催化劑市場。全球范圍內來看，國際貴金屬催化劑龍頭企業如莊信萬豐、贏創工業、巴斯夫等，憑借全面的產品布局、優秀的產品性能、深厚的專利和知識產權儲備，分別在全球高端貴金屬催化劑市場的各個細分方向建立起壟斷競爭優勢，如精細化工領域莊信萬豐（Johnson Matthey）、贏創（Evonik），尾氣凈化領域恩格爾哈特（Engelhard）和莊信萬豐（Johnson Matthey），石油

56、化工領域恩格爾哈特（Engelhard）、美國標準催化劑、美國 UOP、巴斯夫（BASF）等。凱立新材(688269)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表28:28:國際貴金屬催化劑龍頭企業情況簡介國際貴金屬催化劑龍頭企業情況簡介 資料來源：wind、公司公告、方正證券研究所 主要公司主要公司簡介簡介主要產品及其收入占比主要產品及其收入占比業務規模情況（2022年，人民幣）業務規模情況（2022年，人民幣）20221）鉑族金屬服務:13.57%;2）空氣凈化催化劑產品（汽車尾氣）:62.94%;3）催化劑技術服務:13.33%;4）氫能催化劑

57、：1.31%；5）其他非核心業務（電池系統、醫療器械組件和診斷服務等）:11.19%;20221）智能材料:26.14%;2）動物營養與保健:22.92%;3）特殊添加劑:22.63%;4）高性能材料:19.80%;5）服務及其他：8.51%20221）表面處理技術:24.37%;2）材料:21.12%;3）化工產品收入:17.06%;4）農業解決方案:11.77%;5）工業解決方案:11.44%;6）營養與健康:9.24%;7）其他產品:5%2023UOP隸屬于霍尼韋爾特性材料和技術集團（PMT），PMT占霍尼韋爾收入的31.39%UOP擁有4900項有效專利，服務網絡遍及全球。主要催化劑包

58、括：催化重整催化劑、C4異構化催化劑、C5和 C6 異構化催化劑、二甲苯異構化催化劑、加氫裂化催化劑有加氫裂化和緩和加氫裂化兩類、加氫處理催化劑、油品脫硫劑、硫磺回收、尾氣轉化和其他煉油吸附劑等?；裟犴f爾PMT2023收入：818億元利潤率：22.2%收入：1271.2億元凈利潤：23.5億元贏創工業一家德國的特種化學品行業公司，主要從事特種化工產品的研發、生產和銷售。公司經營四個分部：營養與護理部門，資源效率部門，高性能材料部門，服務部門。收入：1372.4億元凈利潤：40.1億元巴斯夫公司創立于1865年，是全球最大的跨國化工企業之一，主要業務覆蓋化學品及塑料、天然氣、植保劑和醫藥等，保健

59、及營養，染料及整理劑，化學品，塑料及纖維，石油及天然氣等領域。催化劑業務包含汽車尾氣催化劑、化工催化劑和煉油催化劑等。收入：6482.2億元凈利潤：-46.5億元莊信萬豐1817年成立于倫敦，全球最大的鉑系金屬提純及分銷商，是致力于發展催化劑、貴金屬、活性藥物成分（APIs）等核心技術產品的專用化學品公司。旗下擁有空氣凈化部、高效資源部、健康部和新市場部四大主營部門，分別涉及汽車尾氣催化凈化、油氣資源的提取利用、APIs等藥品研發、燃料電池技術系統四個領域。凱立新材(688269)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 國際巨頭在我國汽車尾氣催化和基礎化

60、工領域占據主導地位。國際巨頭在我國汽車尾氣催化和基礎化工領域占據主導地位。當前國際催化劑龍頭企業在我國貴金屬催化劑市場整體占據領先地位，分細分領域來看，在貴金屬催化劑應用量最大的汽車尾氣催化市場，2021 年巴斯夫、莊信萬豐、優美科等外國廠商分別占據 26%、26%、19%的市場份額，外資催化劑廠商在國內市場占有率超過 71%。在基礎化工領域，除石油重整催化劑等少數領域外，外國廠商占據了烷烴異構化用貴金屬催化劑、煤制乙二醇用鈀氧化鋁催化劑、烷烴脫氫用鉑系催化劑、PTA 加氫精制用鈀炭催化劑等多個細分領域的大部分市場份額。圖表圖表29:29:我國汽車尾氣催化劑市場競爭格局情況（我國汽車尾氣催化劑

61、市場競爭格局情況（2 2021021）資料來源：中自科技招股書、方正證券研究所 國內廠商在精細化工領域和煉油化工領域已實現明顯突破，凱立新材、中石化催國內廠商在精細化工領域和煉油化工領域已實現明顯突破，凱立新材、中石化催化劑有限公司等為典型代表?；瘎┯邢薰镜葹榈湫痛?。精細化工一般包括化學藥品原料藥及中間體，農藥，涂料、油墨、染料、顏料及類似品，專用化學產品，化工新材料等幾大類，其中化學原料藥和中間體的合成是精細化工中貴金屬催化劑最大的應用領域。在精細化工各細分方向中，以凱立新材為代表的國內廠商在國產替代方面已取得明顯突破，在抗生素、抗病毒、抗腫瘤、維生素、農藥原料、染料、顏料等方面已占據領

62、先供應地位。煉油化工催化劑方面，中國石化催化劑有限公司已經成為全球最大的煉油化工催化劑生產商、供應商、服務商之一。凱立新材(688269)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表30:30:國際和國內貴金屬催化劑企業在國內市場的布局情況國際和國內貴金屬催化劑企業在國內市場的布局情況 資料來源：wind、公司公告、方正證券研究所 3 3 精細化工：需求端具備強成長性，凱立新材引領國產替代精細化工：需求端具備強成長性，凱立新材引領國產替代為為 3.13.1 醫藥：原料藥市場穩步增長，凱立新材市占領先醫藥：原料藥市場穩步增長，凱立新材市占領先 化學原料

63、藥和中間體為精細化工領域中貴金屬催化劑用量最大的領域?；瘜W原料藥和中間體為精細化工領域中貴金屬催化劑用量最大的領域。貴金屬催化劑在現代化學藥品合成中有廣泛應用，消炎類藥物、抗病毒類藥物、心腦血管藥物、抗癌抗腫瘤藥物、性激素藥物、糖尿病藥物、抗真菌藥物以及解熱鎮痛藥物等各類化學藥物的合成皆需要大量使用貴金屬催化劑，同時貴金屬催化劑在醫藥分子合成催化中具備顯著優勢，也是創新藥物研發中的重要催化材料。從內資貴金屬催化劑龍頭企業的下游應用來看，2023H1 醫藥領域分別占到凱立新材、陜西瑞科收入的 62.27%、68.27%。公司名稱公司類型國內市場應用領域國內催化劑銷售規模莊信萬豐海外上市公司，JM

64、AT.L環保：汽車尾氣凈化催化劑；新能源：燃料電池催化劑；基礎化工：丁辛醇用銠派克催化劑，醋酸合成用碘化銠催化劑；醫藥領域：心腦血管類等；化工新材料類：聚氨酯單體，液晶中間體等未披露贏創工業海外上市公司，EVK.DF醫藥領域：維生素用催化劑；特種化學品專用催化劑：苯胺用催化劑，聚氨酯前體等未披露巴斯夫海外上市公司，BAS.DF環保：汽車尾氣凈化催化劑；化學品催化劑：氯乙酸催化劑、PTA 催化劑、烷烴脫氫等未披露UOP海外上市公司子公司，HON.O石油化工領域：重整、異構化、加氫裂化、加氫精制和氧化脫硫等；煉油領域：重整、異構化、加氫裂化、加氫精制和氧化脫硫等；烷烴脫氫催化劑等石化行業用催化劑未

65、披露貴研鉑業上交所上市公司，600459.SH汽車尾氣凈化催化劑，貴金屬前驅體，基礎化工行業：苯脫硫催化劑，醋酸合成用碘化銠，雙氧水合成催化劑等，醫藥領域：鉑類抗癌藥物。2022年貴金屬催化劑業務實現收入4.99億元，毛利率為10.99%凱大催化北交所上市公司，830974.BJ基礎化工領域：丁辛醇用銠派克，醋酸合成碘化銠，汽車尾氣凈化催化劑貴金屬前驅體2022年度實現營業收入19.83億元，凈利潤6,796.27萬元，毛利率4.86%。陜西瑞科創業板擬IPO企業醫藥領域：維生素，抗生素等，農藥領域，液晶中間體，化工領域2022年度實現營業收入11.85億元，凈利潤11,148.62 萬元，毛

66、利率11.12%。中國石化催化劑有限公司上交所上市公司中國石化（600028.SH）子公司氫精制、加氫裂化、臨氫降凝、催化重整、二甲苯異加氫裂化、臨氫降凝、催化重整、二甲苯異構化、干氣制乙苯、烷烴脫氫等系列、干氣制乙苯、烷烴脫氫等未披露康納新型材料（杭州）有限 公司非上市公司VOCs 凈化催化劑濕式催化劑氧化處理廢水Ru釕系催化劑、精細化工、制藥未披露凱立新材(688269)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表31:31:凱立新材按下游應用領域拆分的收入結構凱立新材按下游應用領域拆分的收入結構（2 20 02 23H13H1）圖表圖表32:3

67、2:陜西瑞科按下游應用領域拆分的收入結構陜西瑞科按下游應用領域拆分的收入結構（2023H12023H1）資料來源：凱立新材公司公告、方正證券研究所 資料來源：陜西瑞科招股說明書、方正證券研究所 中國原料藥行業歷經結構調整后，產值規模超越前高。產能方面，中國原料藥行業歷經結構調整后，產值規模超越前高。產能方面，2013-2022 中國原料藥行業產能呈現波折上升態勢，在經歷了 2013-2017 年產能持續增長后，2018-2019 年由于環保安全監管趨嚴，高能耗、高污染、工藝技術落后、過剩原料藥產能被淘汰等因素，行業產能出現持續下降，至 2020 年恢復增長，后于 2022年超越前高，總行業產能

68、達到 363 萬噸。行業規模方面，行業規模方面，2017-2019 年受產能下滑影響行業營收持續下降，2020 年恢復增長后于 2022 年達到 5319 億元，超越前高。出口方面，出口方面，中國原料藥（含中間體）出口量和出口金額不斷增長，2022 年分別達到 1194 萬噸和 518 億美元。隨著我國在工藝水平、質量控制體系、國際注冊申報能力方面的不斷提升，預計將在全球原料藥產能轉移中獲得更多訂單，特別是在高技術含量的特色和專利原料藥產品方面，進一步鞏固在全球原料藥領域的地位。圖表圖表33:33:2 2013013-20222022 中國化學原料藥行業產能變化情況中國化學原料藥行業產能變化情

69、況 圖表圖表34:34:2 2017017-20222022 中國原料藥行業營收變化情況中國原料藥行業營收變化情況 資料來源：亞太易和、方正證券研究所 資料來源：陜西瑞科招股說明書、方正證券研究所 凱立新材(688269)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表35:35:2 201016 6-20222022 年中國原料藥（含中間體）出口量年中國原料藥（含中間體）出口量（萬噸）（萬噸）圖表圖表36:36:2 201013 3-20222022 年中國原料藥（含中間體）出口金年中國原料藥（含中間體）出口金額（億美元）額（億美元）資料來源：中國醫藥

70、保健品進出口商會、方正證券研究所 資料來源：中國醫藥保健品進出口商會、方正證券研究所 展望未來，中國原料藥行業產值有望持續穩步增長，帶動貴金屬催化劑需求提升：展望未來，中國原料藥行業產值有望持續穩步增長，帶動貴金屬催化劑需求提升：1）人口老齡化，當前我國 45-60 歲人口占比高，大人口基數+人口快速老齡化將提升醫療用藥需求；2）國內“4+7”帶量采購、藥品關聯審評和一致性評價政策實施使得更多療效確切品種實現迅速放量，從而拉動原料藥放量；3）原料藥產業綠色化升級改造淘汰高污染落后產能，采用綠色催化工藝生產的原料藥比重長周期提升；4）我國醫藥市場以仿制藥市場為主，2017 年仿制藥市場份額占比維

71、持在 60%以上，隨著 2020-2024 大量專利藥到期，仿制藥市場持續增長將推動原料藥市場規模持續提升；5）我國原料藥產業具備全球競爭實力，高性價比供應望推動全球原料藥產能持續向我國轉移。圖表圖表37:37:全球化學原料藥供給區域分布情況全球化學原料藥供給區域分布情況 圖表圖表38:38:中國原料藥產能全球占比不斷提升中國原料藥產能全球占比不斷提升 資料來源：前瞻產業研究院、公司公告、方正證券研究所 資料來源：中國醫藥保健品進出口商會、方正證券研究所 凱立新材已在多個原料藥細分領域實現市占領先。凱立新材已在多個原料藥細分領域實現市占領先。在醫藥領域，公司基于長久以來的技術和研發積累，生產出

72、的產品在品質和性能上超越行業平均水平或優于競爭對手，憑借高性價比的產品不斷引領國產替代，目前已在抗生素、抗病毒、抗腫瘤、維生素等應用領域占據核心供應地位。凱立新材(688269)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表39:39:原料藥合成用催化劑各細分領域的競爭格局情況原料藥合成用催化劑各細分領域的競爭格局情況 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 中國抗生素市場進入穩定發展期，凱立新材憑高性能產品把握結構性機會。中國抗生素市場進入穩定發展期，凱立新材憑高性能產品把握結構性機會。近年來在抗生素藥物分級管理等限抗措施以及抗生素主流大品種納

73、入集采導致價格大幅下滑等因素的影響下，我國抗生素市場規模增速有所下降，未來在人口老齡化帶來用藥需求增加的推動之下，市場規模有望維持韌性增長態勢。在各大抗生素種類中，碳青霉烯類（培南類）抗生素是目前抗菌譜最廣、抗菌活性很強的一類新型抗菌藥物，被譽為“人類抵抗細菌感染的最后一道屏障”，近兩年來我國碳近兩年來我國碳青霉烯類藥物年銷售增長率高達青霉烯類藥物年銷售增長率高達 32.4%32.4%，高居國內各抗感染藥之首。凱立新材目，高居國內各抗感染藥之首。凱立新材目前已成為抗生素原藥合成所需貴金屬催化劑的核心供應商，在碳青霉烯類（培南前已成為抗生素原藥合成所需貴金屬催化劑的核心供應商，在碳青霉烯類（培南

74、類）、氟喹諾酮類抗生素原藥合成中具備高性能催化劑產品儲備和優勢供應地位，類）、氟喹諾酮類抗生素原藥合成中具備高性能催化劑產品儲備和優勢供應地位，以碳青霉烯類抗生素為例，對比質量收率、產品顏色及過濾時間等核心指標，公司生產的美羅培南合成用催化劑在活性和選擇性方面均優于行業內其他同類產品。同時公司還持續推進產品技術進步，2020H1 成功開發了 4%鈀炭催化劑并在下游客戶中應用，新催化劑在保持性能和應用條件不變的前提下，完全替代了 5%鈀炭催化劑，實現了減少 20%的鈀金屬使用，顯著提高了技術經濟性。圖表圖表40:40:中國抗生素市場規模及增速變化情況中國抗生素市場規模及增速變化情況 圖表圖表41

75、:41:中國抗生素產量規模及增速變化情況中國抗生素產量規模及增速變化情況 資料來源：川寧生物招股說明書、方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院、方正證券研究所 類別 類別 國內所使用貴金屬催化劑的主要供應商國內所使用貴金屬催化劑的主要供應商碳青霉烯類（培南類）凱立新材凱立新材、陜西瑞科等氟喹諾酮類凱立新材凱立新材等凱立新材凱立新材、陜西瑞科凱立新材凱立新材、莊信萬豐等凱立新材凱立新材、新和成、陜西瑞科等莊信萬豐、凱立新材、凱立新材、杭州康納、欣諾科等凱立新材凱立新材、新昌公盛、陜西瑞科等甾體類抗生素類抗病毒類抗腫瘤藥物維生素類心血管類凱立新材(688269)公司深度報告 21 敬 請 關 注

76、 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表42:42:美羅培南合成用催化劑的客戶美羅培南合成用催化劑的客戶 1 1 驗證數據比較驗證數據比較情況情況 圖表圖表43:43:美羅培南合成用催化劑的客戶美羅培南合成用催化劑的客戶 2 2 驗證數據比較驗證數據比較情況情況 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 圖表圖表44:44:美羅培南合成用催化劑的客戶美羅培南合成用催化劑的客戶 3 3 驗證數據比較情況驗證數據比較情況 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 凱立新材多種藥物合成催化劑具備領先行業的產品性能優勢。凱立新材多種藥

77、物合成催化劑具備領先行業的產品性能優勢。美羅培南合成之外，凱立新材在達比加群酯合成用催化劑（抗凝血藥物）、法匹拉韋合成用催化劑（抗病毒藥物）、莫西沙星合成用催化劑（消炎藥物）、氨基丙醇合成用催化劑、氨基丁醇合成用催化劑等領域同樣具備領先行業的產品技術實力。圖表圖表45:45:醫藥化工催化劑各細分應用領域的發展情況醫藥化工催化劑各細分應用領域的發展情況 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 催化劑廠家型號（鈀含量）質量收率顏色過濾時間（分鐘）西安凱立5%50.50%類白色29西安凱立4%51.00%類白色25國內平均水平5%48.40%類白色33進口平均水平5%48.80%灰色69發展現

78、狀發展現狀碳青霉烯類（培南類）目前抗菌譜最廣、抗菌活性很強的一類新型抗菌藥物，被譽為“人類抵抗細菌感染的最后一道屏障”。近兩年來，我國該類抗生素藥物的年銷售增長率高達我國該類抗生素藥物的年銷售增長率高達32.4%，高，高居國內各抗感染藥之首。居國內各抗感染藥之首。氟喹諾酮類該類藥物對對革蘭氏陽性菌、革蘭氏陰性菌、厭氧菌等常見病原菌的抗菌活性強，同時具有安全性高、耐藥率低的優勢，廣泛用于泌尿生殖系統疾病、胃腸疾病，以及呼吸道、皮膚組織等的細菌感染治療。IMS Health的數據顯示，2021年全球抗病毒藥物將增至年全球抗病毒藥物將增至1,832億美元，市場復合增億美元，市場復合增長率達長率達7.

79、7%。諸如奧司他韋、利托那韋、洛匹那韋同等多種抗病毒藥物原料藥生產中幾乎都要用到貴金屬催化劑。根據 IQVIAThe Global Use of Medicines 2023報告，腫瘤學是銷售收入最高的腫瘤學是銷售收入最高的治療領域，預計將從治療領域，預計將從2022年的年的1,930億美元增長到億美元增長到2027年的年的3,770億美元，占全球億美元，占全球藥物總體市場的藥物總體市場的20%，年復合增長率為，年復合增長率為13%-16%。除常規化療藥物外，靶向藥物因其特異性高、毒副作用較小等優勢，對多種惡性腫瘤具有顯著療效，近十年間已成為抗腫瘤新藥的主流。而鉑族金屬高活性、高選擇性、安全性

80、，作為催化劑廣泛應用于上述藥物的化學合成。據博亞和訊報告顯示，預計2021年中國維生素產量40.4萬噸，同比增長3.7%，占全球產量的81.8%，2021年中國維生素市場價值約43億美元。維生素中主要的三大品種A、E和H在合成中，均使用到大量貴金屬催化劑，估計維生素市場年催化劑用量鈀炭催估計維生素市場年催化劑用量鈀炭催化劑超過化劑超過30噸，銠催化劑超過噸，銠催化劑超過0.5噸。噸。普利類藥物（血管緊張素轉化酶抑制劑）是三大降壓藥之一。幾乎所有普利類原料藥幾乎所有普利類原料藥以及沙庫比曲、他汀類藥物、曲前列素、阿加曲班等的生產都要使用貴金屬催化以及沙庫比曲、他汀類藥物、曲前列素、阿加曲班等的生

81、產都要使用貴金屬催化劑，年消耗量在劑，年消耗量在30噸左右。噸左右。甾體類藥物的發現和成功合成被譽為二十世紀醫藥工業取得的重大進展之一，該類藥物具有很強的抗感染、抗過敏、抗病毒和抗休克的藥理作用。在甾體類藥物原料藥生在甾體類藥物原料藥生產中，多達產中，多達20多個品種生產都要使用貴金屬催化劑。多個品種生產都要使用貴金屬催化劑。如安宮黃體酮、非那甾胺、表雄酮等。甾體類維生素類心血管類類別類別抗病毒類抗腫瘤藥物抗生素類凱立新材(688269)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表46:46:達比加群酯合成用催化劑（抗凝血藥物）的客達比加群酯合成用催

82、化劑（抗凝血藥物）的客戶驗證數據比較情況戶驗證數據比較情況 圖表圖表47:47:法匹拉韋合成用催化劑（抗病毒藥物）的客戶驗法匹拉韋合成用催化劑（抗病毒藥物）的客戶驗證數據比較情況證數據比較情況 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 圖表圖表48:48:氨基丙醇合成用催化劑的客戶驗證數據比較情氨基丙醇合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況況 圖表圖表49:49:氨基丁醇合成用催化劑的客戶驗證數據比較情氨基丁醇合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況況 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 圖表圖表5

83、0:50:莫西沙星合成用催化劑（消炎藥物）的客戶驗證數據比較情況莫西沙星合成用催化劑（消炎藥物）的客戶驗證數據比較情況 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 3.23.2 化工新材料：創新升級引領行業較快增長，凱立新材前瞻布局化工新材料：創新升級引領行業較快增長，凱立新材前瞻布局 化工新材料“專精特新”屬性突出，是衡量一國化工產業發展水平的關鍵指標?；ば虏牧稀皩＞匦隆睂傩酝怀?，是衡量一國化工產業發展水平的關鍵指標。質量輕、性能優異、功能性強、技術含量高、附加值高等特點是化工新材料區別于傳統化工材料的核心特點。根據凱立新材招股說明書，按照工業類別進行劃分，化工新材料主要包括三大類：一

84、是新領域的高端化工產品；二是傳統化工材料的高端品種；三是通過二次加工生產的化工新材料。分具體類別來看，化工新材料主要涵蓋工程塑料、特種工程塑料、高性能纖維、功能性膜材料，以及聚氨酯、氟硅材料、高端聚烯烴和電子化學品等。凱立新材(688269)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表51:51:化工新材料細分領域及代表性產品化工新材料細分領域及代表性產品 資料來源：中國石油和化學工業聯合會、方正證券研究所 產業升級和自給率提升驅動中國化工新材料行業規模較快增長。產業升級和自給率提升驅動中國化工新材料行業規模較快增長。根據中國石油化工聯合會數據，20

85、21 年我國化工新材料總產銷量分別為 2965、4050 萬噸，分別同比+9.81%、+6.58%，產值規模和消費規模分別為 6650、9616 億元，分別同比+5.56%、+3.23%，連續兩年實現較快增長。我國化工新材料行業總體仍呈現供小于求局面，尚未達到全面自給，在高端聚烯烴等部分領域甚至嚴重依賴進口，化工新材料行業是我國制造業實現轉型升級的關鍵支撐，一方面隨著國內產業升級加快，化工新材料需求向好，另一方面，我國企業在各個細分領域已逐步取得突破，行業自給率有望逐步提升，根據中國石油和化學工業聯合會，預計 2025 年我國化工新材料消費量將超過 5700 萬噸，產量達到 4300 萬噸，自

86、給率超過 75%。圖表圖表52:52:2019201920212021 年中國化工新材料供需情況（萬年中國化工新材料供需情況（萬噸）噸）圖表圖表53:53:2019201920212021 年中國化工新材料產值規模及消費年中國化工新材料產值規模及消費規模（億元）規模（億元）資料來源：中國石油和化學工業聯合會、方正證券研究所 資料來源：中國石油和化學工業聯合會、方正證券研究所 凱立新材(688269)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表54:54:20212021 年中國化工新材料重點品類供需及自給情況年中國化工新材料重點品類供需及自給情況 資

87、料來源：中國化工信息周刊、前瞻產業研究院、方正證券研究所 技術和產品性能優勢突出，凱立新材前瞻布局化工新材料領域。技術和產品性能優勢突出，凱立新材前瞻布局化工新材料領域。2023 化工新材料領域收入占公司營收的 21.59%。依托于強大研發實力和技術能力，公司在化工新材料領域前瞻布局多個產品，且產品性能已在松香岐化合成、聚酰亞胺合成等細分應用領域成功實現行業領先甚至優于進口產品，我國化工新材料行業的較快增長將直接拉動所需貴金屬催化劑的需求，凱立新材前瞻布局，直接受益。圖表圖表55:55:松香岐化合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況松香岐化合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況 圖表圖表56:56:3

88、,33,3,4,44,4-聯苯四甲酸合成用催化劑的客戶聯苯四甲酸合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況驗證數據比較情況 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 3.33.3 農藥：行業格局持續優化，新品迭代推升貴金屬催化劑需求農藥：行業格局持續優化，新品迭代推升貴金屬催化劑需求 農藥新藥供給逐步增加，中長期需求穩定支撐貴金屬催化劑需求穩增。農藥新藥供給逐步增加，中長期需求穩定支撐貴金屬催化劑需求穩增。在完備的化工產業體系和領先全球的成本競爭力支撐下，我國已躍居全球最大的農藥生產國，占據了全球近 70%的原藥產能，行業呈現“原藥強、制劑弱”的特征。

89、我國農藥原藥產量 2017-2018 受環保政策、清退淘汰落后產能等因素的影響出現連續兩年明顯下滑，2019 年起進入相對穩定發展階段，同時行業格局明顯優化，呈現頭部集中趨勢，農藥生產企業數量從 2015 年的 2000 余家下降至 2022 年的 1705家。近年來我國農藥新藥供給逐步增加，且糧食安全問題持續受到政府重視，在農藥產品結構升級、糧食生產重視程度提升的支撐下，行業需求望在中長期保持穩定。貴金屬催化劑主要用于農藥原藥和中間體的合成，尤其是近幾年研發的新藥需大量使用貴金屬催化劑，據凱立新材招股書，預計據凱立新材招股書，預計 2 2021021-20262026 年我國農藥合年我國農藥

90、合成用貴金屬催化劑需求將由成用貴金屬催化劑需求將由 5050 噸左右增長噸左右增長至至 1 10000 噸以上。噸以上。產品類別產量/萬t消費量/萬t自給率/%高端聚烯烴620142543.5%工程塑料40066560.0%聚氨酯961945101.7%氟硅材料8966134.8%高性能合成橡膠46354679.5%高性能合成纖維111766.0%功能膜材料659570.6%電子化學品64.3102.4162.8%凱立新材(688269)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表57:57:中國化學農藥原藥產量及同比增速情況中國化學農藥原藥產量及同

91、比增速情況 圖表圖表58:58:中國植物保護行業市場規模（億元）中國植物保護行業市場規模（億元）資料來源：wind、方正證券研究所 資料來源：AgbioInvestor、方正證券研究所 凱凱立新材農藥合成用貴金屬催化劑產品性能領先行業立新材農藥合成用貴金屬催化劑產品性能領先行業。2023 年農藥領域收入占公司營收的 9.03%，經過長期積累，公司已在茚蟲威（高效殺蟲劑）合成用催化劑、甲磺草胺（除草劑）合成用催化劑等產品上構筑起領先行業的效率、純度、經濟性等性能優勢。圖表圖表59:59:茚蟲威合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況茚蟲威合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況 圖表圖表60:60:甲磺草胺

92、合成用催化劑的客戶驗證數據比較情甲磺草胺合成用催化劑的客戶驗證數據比較情況況 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 4 4 基礎化工：環保提標和國產替代雙重驅動，廣闊空間大有可為基礎化工：環保提標和國產替代雙重驅動，廣闊空間大有可為 4.14.1 P PVCVC 無汞催化劑藍海市場，凱立新材一馬當先無汞催化劑藍海市場，凱立新材一馬當先 P PVCVC（電石法）合成需用到含汞催化劑（電石法）合成需用到含汞催化劑（HgClHgCl2 2）。）。PVC 為全球五大工程塑料之一，在工業、農業、國防和化學建材領域有廣泛應用。PVC 主要由氯乙烯（VC

93、M）單體制備而成，氯乙烯（VCM）合成分為電石法和乙烯法兩種工藝，其中電石法使用的原料為電石（初始原料為煤炭），主要成分為 CaC2，電石、氯化氫聯合含汞催化劑進行催化反應，得到氯乙烯 VCM，進一步聚合便得到聚氯乙烯 PVC，反應中用到的含汞催化劑是以活性炭為載體的氯化汞觸媒（HgCl2）。催化劑廠家型號（鈀含量）色譜收率關鍵雜質西安凱立10%93.6%1.0%國內平均水平10%86.4%2.3%進口平均水平10%92.8%1.7%催化劑廠家型號（鉑含量）色譜收率反應時間（小時）西安凱立3%92.7%14西安凱立2%93.3%17國內平均水平3%89.9%21進口平均水平3%90.3%22凱

94、立新材(688269)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表61:61:電石法和乙烯法生產電石法和乙烯法生產 P PVCVC 工藝流程圖工藝流程圖 資料來源：智研咨詢、方正證券研究所 圖表圖表62:62:電石法電石法 PVCPVC 的生產工藝流程及汞流向圖的生產工藝流程及汞流向圖 資料來源：環境發展專報、浙工大科技微信公眾號、方正證券研究所 電石法生產電石法生產 PVCPVC 是中國和全球汞污染的主要來源。是中國和全球汞污染的主要來源。一方面，相較于電石法 PVC，乙烯法 PVC 具備更優的綜合性能；另一方面，乙烯法的上游初始原料為原油，在全球

95、以油為主的能源供應格局下，目前全球 PVC 制備工藝以乙烯法為主。不同于海外國家，在多煤、貧油、少氣的能源供應格局下，我國 PVC 生產工藝以煤頭的電石法為主，2023 年電石法 PVC 產能占全國產能的 75.39%，同時經過連續多年的產能擴張，我國 PVC 產能占全球的 50%以上，也就是說，全球有至少也就是說，全球有至少 3 35%5%左右左右凱立新材(688269)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 的的 P PVCVC 產能會造成汞污染，而國內這一比例高達產能會造成汞污染，而國內這一比例高達 75%75%以上以上。汞的消費數據對此也有印證，

96、中國汞消費量約占全球的中國汞消費量約占全球的 50%50%，是世界上最大的汞消費國，其中，是世界上最大的汞消費國，其中 70%70%應應用在以用在以 HgClHgCl2 2（電石法制備聚氯乙烯的主流催化劑）為代表的催化劑領域。（電石法制備聚氯乙烯的主流催化劑）為代表的催化劑領域。圖表圖表63:63:20232023 年我國聚氯乙烯分工藝產能占比年我國聚氯乙烯分工藝產能占比 圖表圖表64:64:我國國內金屬汞的主要應用領域情況我國國內金屬汞的主要應用領域情況 資料來源：隆眾化工微信公眾號、方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院、方正證券研究所 汞污染對生態環境和人體健康有極大危害，控汞刻不容緩

97、。汞污染對生態環境和人體健康有極大危害，控汞刻不容緩。汞對人體生命健康的危害主要體現在：1）較強的致癌性；2）可能導致生殖細胞突變，誘發胚胎或者胎兒畸形；3）具有神經毒性，極易透過血腦屏障在腦中蓄積，損傷小腦和大腦半球；4）引發腎臟毒性。汞污染的顯著特征之一是任何形式的汞對人體都會產生毒害，且汞不能夠分解或降解成無毒物質，具備極強的可遷移性，會在食物鏈中形成累積，進入植物、農作物或富集到水生物體內，變成全球性污染物。汞污染已經在全球及我國國內造成嚴重污染，20 世紀中期日本水俁事件是最早出現的由工業廢水排放污染造成的汞污染危害事件。圖表圖表65:65:20152015 年大氣中人為排放汞的地理

98、分布年大氣中人為排放汞的地理分布 資料來源：戰略性關鍵金屬科普平臺公眾號、方正證券研究所 凱立新材(688269)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 全球控汞共識已成，電石法全球控汞共識已成，電石法 P PVCVC 合成用催化劑走向無汞化。合成用催化劑走向無汞化。2013 年包括中國在內的 87 個國家和地區代表共同簽署關于汞的水俁公約，2017 年 8 月 16 日公約在中國等締約方中正式生效。公約具備強制性（硬性淘汰義務）、時限性（明確淘汰時限）、開放性（可增列管控對象）三大特點，對汞的供應、使用、排放/釋放、含汞廢物的處理做出了全面的規定和要求

99、，公約重點要求氯乙烯單體生產在公約重點要求氯乙烯單體生產在 2 2020020年的每單位產品汞用量比年的每單位產品汞用量比 2 2010010 年少年少 5 50%0%，并要求在締約方大會確認現有無汞替，并要求在締約方大會確認現有無汞替代技術可行代技術可行 5 5 年后，不許再繼續使用含汞催化劑。年后，不許再繼續使用含汞催化劑。我國也相繼頒布了系列涉汞環保政策，2019 年版 產業結構調整目錄 明確淘汰高汞催化劑（氯化汞含量 6.5以上）和使用高汞催化劑的乙炔法聚氯乙烯生產裝置（傳統高汞觸媒氯化汞含量在 8%12%之間）。圖表圖表66:66:關于汞的水俁公約所提出的管控要求關于汞的水俁公約所提

100、出的管控要求 資料來源：生態環境部微信公眾號、方正證券研究所 時限時限管控要求管控要求公約對該締約方生效后 禁止開采新的原生汞礦公約對該締約方生效后15年內關閉現有原生汞礦2020年淘汰未申請豁免的添汞產品的生產、進口和出口逐步減少使用乙醛生產2018年淘汰使用汞或汞化合物的生產工藝氯堿生產2025年淘汰使用汞或汞化合物的生產工藝2020年每單位產品汞用量比2010年減少50%締約方大會確認現有無汞替代技術可行5年后締約方大會確定基于現有工藝無汞催化劑技術和經濟均可行5年后，不許繼續使用汞2020年至2020年時以2010年的用量為基礎把每生產單位排放量和釋放量減少50%公約生效起10年內淘汰

101、使用汞或汞化合物的生產工藝聚氨酯生產公約生效起10年內淘汰使用含汞催化劑進行的生產工藝減少并消除汞齊法采金活動中汞和汞化合物的使用、排放和釋放以上工藝公約生效后禁止新建生產設施：公約生效日起3年內需向秘書處提交設施數量和類型相關信息以及設施內汞或汞化合物的估計年用量手工和小規模采金附件A第一部分:電池；開關和繼電器；含汞電光源；化妝品(含汞量超過百萬分之一)；農藥、生物殺蟲劑和局部抗菌劑；氣壓計、濕度計、壓力表、溫度計、血壓計添汞產品附件A第二部分：牙科汞合金使用汞或汞化合物的生產工藝限制類淘汰類氯乙烯單體生產甲醇鈉、甲醇鉀、乙醇鈉或乙醇鉀的生產原生汞礦的 開采管控類別管控類別凱立新材(688

102、269)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表67:67:我國有關汞的防范治理政策我國有關汞的防范治理政策 資料來源：各政府網站、方正證券研究所 圖表圖表68:68:電石法氯乙烯產業商業化催化劑技術發展趨勢電石法氯乙烯產業商業化催化劑技術發展趨勢 資料來源：浙工大科技微信公眾號、方正證券研究所 P PVCVC 無汞催化劑為萬噸級市場。無汞催化劑為萬噸級市場。電石法 PVC 合成無汞化趨勢下，下游客戶對低汞（4-6.5%氯化汞含量）、無汞催化劑需求大幅提升，長期看，PVC 合成催化劑無汞化大勢所趨，我國是電石法 PVC 生產大國，2023 年 P

103、VC 產量達 2286.78 萬噸，假設電石法產量占比與其產能占比一致，則 2023 年我國電石法 PVC 產量為 1724 萬噸，結合國內結合國內 PVCPVC 產能產量以及金基無汞催化劑效率等指標，假設國內乙炔法產能產量以及金基無汞催化劑效率等指標，假設國內乙炔法 PVCPVC 生產完全實現無汞化，凱立新材測算金基無汞催化劑年需求量在生產完全實現無汞化，凱立新材測算金基無汞催化劑年需求量在 1 1 萬噸左右。萬噸左右。發布時間發布時間報告標題報告標題核心要點核心要點2011年產業結構調整指導目錄（2011年本）將分子篩固汞、無汞等新型高效、環保催化劑和助劑列為鼓勵類項目將高汞催化劑（氯化汞

104、含量 6.5以上）和使用高汞催化劑的乙炔法聚氯乙烯生產裝置列為淘汰類項目2011年關于加強電石法生產聚氯乙烯及相關行業汞污染防治工作的通知到2015年底前，電石法聚氯乙烯生產企業要全部使用低汞觸媒。2016年汞污染防治技術政策電石法聚氯乙烯生產應采用符合國家標準的低汞觸媒，降低單位產品的汞消耗量。應采用高效汞污染控制技術，提高汞回收效率，減少汞排放2020年電石法聚氯乙烯行業低汞觸媒高效應用技術指南2020年年底前電石法聚氯乙烯企業單位產品用汞量要達到49.14克/噸以下2022年關于進一步加強重金屬污染防控的意見將電石法（聚）氯乙烯制造列為重點防控行業，到2025年，全國重點行業重點重金屬污

105、染物排放量比2020年下降5%凱立新材(688269)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表69:69:20072007-20222022 年中國年中國 PVCPVC 產能產量及開工率走勢圖產能產量及開工率走勢圖 資料來源：中泰化學 2022 年年報、方正證券研究所 凱凱立新材有望在立新材有望在 P PVCVC 無汞催化劑市場一馬當先。無汞催化劑市場一馬當先。國內高校、科研院所和技術型企業紛紛研發低汞、無汞催化劑解決方案，在各技術路線中，金基無汞催化劑被認為是最有希望替代氯化汞催化劑的無汞催化劑。展望未來，我們認為凱立新材有展望未來，我們認為凱

106、立新材有望在望在 P PVCVC 無汞化趨勢中一馬當先：無汞化趨勢中一馬當先：1 1）技術優勢強大，）技術優勢強大，公司承擔的乙炔法合成氯乙烯用高性能金基催化劑的創制與應用項目被陜西省化工協會鑒定為達到國際領先水平，公司不僅掌握了金基無汞催化劑的應用技術，還掌握了催化劑再生技術，能為客戶提供全方位的產品和技術服務；2 2）先發優勢明顯）先發優勢明顯，公司 PVC 金基無汞催化劑產品已與陜西金泰氯堿化工有限公司和內蒙古鄂爾多斯電力冶金集團股份有限公司達成合作，2022 年已實現金基無汞催化劑的批量銷售，市占率達60%，實現毛利率 23.69%（貴金屬催化劑銷售模式下），截至 2023 年 7 月

107、末，公司金基無汞催化劑尚未執行的合同數量為 260 噸；3 3）產業化落地能力強，募資）產業化落地能力強，募資投建新產能助力實現持續領先投建新產能助力實現持續領先，當前金基無汞催化劑的研究單位主要有清華大學、南開大學、浙江工業大學等，公司是少數具備批量化生產能力的企業，公司計劃定增募資建設 PVC 綠色合成用金基催化材料生產及循環利用項目，項目建成后將新增金基無汞催化劑產能 3000 噸，廢金基無汞催化劑回收產能 3500 噸，未來金未來金基無汞催化劑總產能有望達到基無汞催化劑總產能有望達到 35003500 噸，市占率預計在噸，市占率預計在 32%32%左右左右；4）銅系非貴金屬 PVC 無

108、汞催化劑已開發成功，目前已完成工業側線及萬噸級裝置驗證，有望為PVC 無汞催化提供經濟性更佳的解決方案 4.24.2 外資巨頭壟斷基礎化工市場，國產替代大有可為外資巨頭壟斷基礎化工市場，國產替代大有可為 基礎化工用貴金屬催化劑是萬噸級存量大市場基礎化工用貴金屬催化劑是萬噸級存量大市場，大部分細分方向被，大部分細分方向被外資外資企業占據企業占據。據統計 85%以上的化學產品生產過程是在催化劑的作用下進行的，貴金屬催化劑基于自身不可替代的活性和選擇性，在煉油和石化中扮演者重要角色，據凱立新材招股書，我國石油化工重整催化劑、煤制乙二醇用鈀氧化鋁催化劑、烷烴脫氫用鉑系催化劑皆為年需求量超千噸的大市場，

109、其中煤制乙二醇用鈀氧化鋁催化劑年需求量更是高達 7200 噸，基礎化工各應用方向所需貴金屬催化劑總量達到萬基礎化工各應用方向所需貴金屬催化劑總量達到萬噸以上。噸以上。競爭格局上看，除石油化工重整催化劑外，當前基礎化工各細分領域大部分被國外催化劑龍頭企業如日本高化學、莊信萬豐、陶氏化學、巴斯夫等占據。凱立新材(688269)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表70:70:基礎化工領域貴金屬催化劑類型、下游發展、供應格局及估計用量情況基礎化工領域貴金屬催化劑類型、下游發展、供應格局及估計用量情況 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 依托

110、研發和技術優勢，凱立新材有望逐步在基礎化工依托研發和技術優勢，凱立新材有望逐步在基礎化工用貴金屬催化劑用貴金屬催化劑領域取得突領域取得突破。破。公司是國內唯一能夠提供高純氯乙酸專用催化劑的企業，與巴斯夫一起占據國內高純氯乙酸用鈀炭催化劑市場，且公司催化劑產品活性、機械強度、壽命等指標優于進口催化劑，能夠在用量和工藝相同的情況下，以低貴金屬含量的 0.7%鈀含量催化劑替代 1%鈀含量催化劑，為下游客戶提供更具性價比的產品。依托于自身強大的研發和技術優勢，公司高性能烷烴脫氫鉑系催化劑研發已處于中試放大/批量試產/百噸級產線建設階段，當前國內已投產的丙烷和混合烷脫氫項目所用催化劑幾乎全部依賴進口，國

111、產化需求迫切，凱立新材有望在此領域取得國產替代新的突破。應用領域應用領域 主要作用主要作用下游市場發展情況下游市場發展情況貴金屬催化劑主要供應商貴金屬催化劑主要供應商貴金屬催化貴金屬催化劑估計用量劑估計用量石油重整催化劑提高石油產品的質量，提供高辛烷值的汽油，滿足環境保護的苛刻要求，亦可制取苯、甲苯和二甲苯。我國催化重整裝置相應的加工能力從2009 年的 3,089萬噸/年增加到2018年的9,085萬噸/年中國石油化工股份有限公司石油化工科學研究中國石油化工股份有限公司石油化工科學研究院的院的PS-VI 型催化劑是應用最廣的連續重整催型催化劑是應用最廣的連續重整催化劑?；瘎?。約1,500噸/

112、年烷烴異構化用貴金屬催化劑烷烴異構化是指在臨氫條件下，在異構化催化劑的作用下發生異構化反應，將直鏈烷烴轉化為帶支鏈的異構體，即異構化油。烷烴異構化技術是煉油廠生產高辛烷值、低蒸汽壓、高氧含量的環保清潔型汽油的一項重要措施，其產物異構化油是不含硫、不含烯烴、不含芳烴且具有較高辛烷值的環保清潔汽油組分。國內異構化裝置產能主要有華北石油50萬噸/年、濟南煉化16萬噸/年、新海石化 27萬噸/年、金陵石化48萬噸/年、濱化集團80萬噸/年等。雙功能型金屬/酸催化劑以貴金屬（Pt、Pd、Rh）及非貴金屬（Co、Ni等）負載在分子篩，國外該國外該類催化劑主要類催化劑主要UOP、Mobil、殼牌生產，國內則

113、、殼牌生產，國內則主要為中石化研發生產。主要為中石化研發生產。約150噸/年煤制乙二醇用鈀氧化鋁催化劑乙二醇是重要的化工原料和戰略物資，用于制造聚酯(可進一步生產滌綸、飲料瓶、薄膜）、炸藥、乙二醛，并可作防凍劑、增塑劑、水力流體和溶劑等?！懊褐埔叶肌奔匆悦捍媸鸵蚁┥a乙二醇。此類技術路線符合我國缺油、少氣、煤炭資源相對豐富的資源特點。目前國內煤制乙二醇年產能約443萬噸，在建產能約1,034萬噸/年。日本高化學因工藝先進，催化劑性能好，占據日本高化學因工藝先進，催化劑性能好，占據國內主要市場份額。國內主要市場份額。約7,200噸/年烷烴脫氫用鉑系催化劑丙烷脫氫指丙烷選擇性催化脫氫生產丙烯

114、，產品只有氫氣和丙烯，易分離，丙烯收率較高。未來未來5年內國內丙烷脫氫采年內國內丙烷脫氫采用美國用美國UOP技術的產能預技術的產能預計將達到計將達到830萬噸每年。萬噸每年。目前國內已經投產的丙烷和混合烷脫氫項目所目前國內已經投產的丙烷和混合烷脫氫項目所用催化劑幾乎全部都被國外公司所壟斷。用催化劑幾乎全部都被國外公司所壟斷。我國我國對新型高效丙烷脫氫制丙烯催化劑的國產化需對新型高效丙烷脫氫制丙烯催化劑的國產化需求非常迫切。求非常迫切。約1,400噸/年PTA加氫精 制用鈀炭催化劑PTA（精對苯二甲酸）是重要的大宗化工原料之一，廣泛用于與化學纖維、輕工、電子、建筑等國民經濟的各個方面。PTA 生

115、產工藝過程可分氧化單元和加氫精制單元兩部分，加氫精制單元是對粗對苯二甲酸經加氫脫除雜質，再經結晶后得到精對苯二甲酸。2019年國內PTA有效產能達到5,013.5萬噸/年。國內市場進口催化劑主要有美國的CBA 系列、意大利的MPB5-HD、日本的 PTA-1500等鉑碳催化劑。國內PTA加氫精制催化劑主要生產單位有中國石化上海石化科技開發公司和南化集團研究院等。約750噸/年醋酸合成用碘化銠催化劑醋酸是一種重要的有機化工產品，主要用于生產醋酸乙烯、醋酸酯、醋酸酐、對苯二甲酸（PTA）以及氯乙酸等用途廣泛的產品，此外，它也是一種重要的有機溶劑，廣泛應用于化工、合成纖維、醫藥以及橡膠等行業。目前，

116、我國醋酸的總生產能力達到1,071萬噸/年，其中采用甲醇羰基化法的生產能力達到1,020萬噸/年。國內市場主要由莊信萬豐（國內市場主要由莊信萬豐（JohnsonMatthey）、賀利氏（）、賀利氏（Heraeus）、優）、優美科（美科（Umicore）等國外企業供應。）等國外企業供應。約6噸/年丁辛醇用銠系催化劑目前國內外丁辛醇生產最主要工藝方法是丙烯低壓羰基合成法。該工藝以丙烯、合成氣為原料，在銠催化劑作用下反應生成混合丁醛，其中正丁醛經縮合反應后生成辛烯醛(EPA)，EPA再通過加氫生成辛醇；混合丁醛加氫生產丁醇。2018 年我國丁辛醇產能達到510萬噸/年，生產企業主要集中在萬華化學、齊

117、魯石化、山東建蘭、魯西化工、天津渤化永利等公司。丁辛醇裝置所用銠催化劑基本是陶氏化學、英丁辛醇裝置所用銠催化劑基本是陶氏化學、英國戴維、日本三菱公司占據主要市場。國戴維、日本三菱公司占據主要市場。約6噸/年高純氯乙酸用鈀炭催化劑氯乙酸是一種重要化工原料，作為活性化合物在農藥、染料、醫藥等行業廣泛應用。隨著國家環保政策日益嚴格及下游對高品質氯乙酸的需求不斷增加促進先進的連續法氯乙酸產能陸續項目落地，目前，連續法氯乙酸產能已經達到53萬噸/年，未來兩年內，國內氯乙酸新增產能約28萬噸/年。70%市場約由巴斯夫提供，剩余主要由西安凱市場約由巴斯夫提供，剩余主要由西安凱立提供。立提供。約30噸/年凱立

118、新材(688269)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表71:71:高純氯乙酸專用催化劑的客戶驗證數據比較情況高純氯乙酸專用催化劑的客戶驗證數據比較情況 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 圖表圖表72:72:凱立新材高性能烷烴脫氫鉑系催化劑研發進展情況凱立新材高性能烷烴脫氫鉑系催化劑研發進展情況 資料來源：凱立新材招股說明書、方正證券研究所 積極拓展高端非貴金屬催化劑市場，有望打造成新的國產替代增長極。積極拓展高端非貴金屬催化劑市場，有望打造成新的國產替代增長極。貴金屬催化劑之外，凱立新材積極布局以銅、鎳、鈷、鈦等金屬為主活性成分

119、的非貴金屬類催化劑，以自身技術能力和客戶資源積累為協同，錨定高端，著力研發酯加氫銅系催化劑、油脂加氫用鎳系催化劑、加氫專用高含量鎳系催化劑、偶聯用催化劑、加成用催化劑、催化氧化催化劑等高端新型非貴金屬催化劑，其中多個型號產品已經完成研制，樣品獲得下游客戶認可，部分產品完成小批量試制并實現銷售。當前高端非貴金屬催化劑國內市場依然主要依賴進口催化劑，莊信萬豐、巴斯夫、高化學、優美科等國際知名催化劑制造商占據主要市場份額，凱立新材對此業務積極布局，并且進展順利，基礎化工領域非貴金屬催化劑的國產替代有望成為公司新的成長點。圖表圖表73:73:凱立新材所布局非貴金屬催化劑的客戶驗證情況凱立新材所布局非貴

120、金屬催化劑的客戶驗證情況 資料來源：公司公告、方正證券研究所 催化劑廠家催化劑廠家型號型號（鈀含量）（鈀含量）機械強度機械強度反應溫度反應溫度（攝氏度）（攝氏度）單塔最高負荷單塔最高負荷（萬噸）（萬噸）使用壽命使用壽命備注備注西安凱立0.7-1%32N13452-3年國內同行無其他國產企業進口1%27N1403.52-3年注：單塔最高負荷：一個塔式固定床反應器，裝填相同體積的催化劑，極限條件下生產高純氯乙酸的量，產量越大說明催化劑能夠承受的負荷越高，催化劑綜合性能越好，用戶生產效率越高。項目名稱項目名稱研究階段及進展研究階段及進展擬達到的目標擬達到的目標合作單位合作單位行業技術水平對比行業技術

121、水平對比高性能烷烴脫氫鉑系催化劑研發中試放大/批量試產研發出性能優于進口的鉑氧化鋁催化劑，并進行工業生產獨立完成烷烴脫氫制烯烴工藝，國內目前主要是以國外 UOP公司的 Oleflex 工藝為主，其核心催化劑幾乎被壟斷。公司立足于多年的催化劑開發經驗，組織團隊進行長期的技術攻關，目前開發的催化劑經評價，初次轉化率39-36%，選擇性 93-95%，積碳量小于 3.5%?；钚?、選擇性、壽命、再生性能等各方面性能均優于進口催化劑，目前正在工業試生產和性能優化。凱立新材(688269)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表74:74:凱立新材所布局非貴

122、金屬催化劑的市場需求情況凱立新材所布局非貴金屬催化劑的市場需求情況 資料來源：公司公告、方正證券研究所 圖表圖表75:75:凱立新材所布局非貴金屬催化劑的行業競爭格局情況凱立新材所布局非貴金屬催化劑的行業競爭格局情況 資料來源：公司公告、方正證券研究所 催化劑名稱催化劑名稱主要作用主要作用下游市場發展情況下游市場發展情況非貴金屬催化劑估計用量非貴金屬催化劑估計用量煤制乙二醇酯加氫催化劑乙二醇是重要的化工原料和戰略物資，用于制造聚酯（可進一步生產滌綸、飲料瓶、薄膜）、炸藥、乙二醛，并可作防凍劑、增塑劑、水力流體和溶劑等?！懊褐埔叶肌奔匆悦捍媸鸵蚁┥a乙二醇。此類技術路線符合我國缺油、少氣、

123、煤炭資源相對豐富的資源特點根據中國石油和化學工業聯合會預測數據，2022年我國煤制乙二醇計劃投產項目6個，新增產能400萬噸，到2022年底總產能有望達到1,203萬噸6,000噸/年左右1,4-丁二醇用銅系催化劑1,4-丁二醇（BDO）作為一種重要的化工原料具有廣泛的應用，可以作為增鏈劑和聚酯原料用于生產聚氨酯彈性體和軟質聚氨酯泡沫，也可用于制備維生素B6、農藥、除草劑以及用作多種工藝過程的溶劑、增塑劑等我國通常采用炔醛法和順酐法生產工藝，截至2022年4月，國內BDO產能約273萬噸，在建和擬建設BDO產能超過1,000萬噸3,500噸/年左右乙炔法合成氯乙烯用銅系無汞催化劑為乙炔法PVC

124、提供無汞催化解決方案，推進氯堿行業健康綠色發展PVC是全球第二大通用性合成樹脂，產能持續處于增長態勢。根據中國氯堿工業協會數據信息，2022年國內PVC總產能達到2,810萬噸，總產量2,090萬噸2,000噸/年左右油脂加氫用鎳系催化劑油脂作為一類不飽和化合物，可以作為工業原料用于醫藥、化工、能源、建筑等領域。通過加氫對油脂進行改性從而提高其氧化穩定性和凝固點，使其變成可塑性油脂，增加了用途多樣性根據QY research的統計及預測，2021年全球油脂化學品市場銷售額達到了260.7億美元，預計2028年將達到304億美元2,000噸/年左右C5-C9石油樹脂 加氫用鎳系催化 劑石油樹脂加

125、氫是以石油樹脂為基礎原料，采用催化加氫的方式對其中的不飽和鍵進行加氫得到的淺色或無色的高端石油樹脂，主要應用于衛生材料、熱熔膠、包裝材料、合成橡膠、塑料薄膜、造紙等領域。按照生產原料、工藝的不同，加氫石油樹脂一般可分為C5加氫石油樹脂、C9加氫石油樹脂等中研普華產業研究院數據顯示，國內C9石油樹脂生產能力約為62.06萬噸/年，C5石油樹脂生產能力約65萬噸/年300噸/年左右聯吡啶合成用鎳系催化劑2,2-聯吡啶是合成除草劑敵草快的主要化工原料。敵草快具有活性高、速度快、除草率廣、使用量少以及污染性小等特點，具有廣泛的應用前景根據Phillips McDougall統計，2020年敵草快全球市

126、場銷售額為2.75億美元，同比增長103.7%200噸/年左右順酐加氫制丁二酸酐用鎳催化劑丁二酸酐是可降解材料聚丁二酸丁二醇酯的重要合成原料，也廣泛應用于醫藥、農藥的合成根據歐洲生物塑料協會數據，2021年全球生物塑料產能達到241.7萬噸，預計至2026年增長至759.3萬噸。PBS全球產能將從8.5萬噸增長至約121.5萬噸，年均復合增長率高達70.93%480噸/年左右凱立新材(688269)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5 燃料電池催化劑藍海市場，凱立新材前瞻卡位燃料電池催化劑藍海市場，凱立新材前瞻卡位 5.15.1 燃料電池汽車前

127、景廣闊，藍海市場高速增長燃料電池汽車前景廣闊，藍海市場高速增長 燃料電池汽車發展前景廣闊，政策東風已至燃料電池汽車發展前景廣闊，政策東風已至。2019 年以來相關政策密集出臺，氫能產業步入發展新階段。燃料電池是利用氫和氧直接經過電化學反應而產生電能的裝置，具有能量轉換效率高、污染少、噪音輕、裝置大小靈活、方便移動等優秀性能，是氫能開發利用技術的核心。燃料電池廣泛用于交通、固定發電、便攜式電池以及航天領域，其中交通領域是未來燃料電池需求的核心抓手之一。根據氫能產業發展中長期規劃（2021-2035），我國要逐步建立燃料電池電動汽車與鋰電池純電動汽車的互補發展模式，當前我國燃料電池汽車示范應用已呈

128、“3+2”格局，形成了北京、上海、廣東、河南和河北五大示范城市群。圖表圖表76:76:燃料電池汽車結構示意圖燃料電池汽車結構示意圖 資料來源：德勤-氫能源及燃料電池交通解決方案白皮書、方正證券研究所 圖表圖表77:77:國家層面出臺的關于氫能發展的重要政策國家層面出臺的關于氫能發展的重要政策 資料來源：各政府網站、方正證券研究所 時間時間發布單位發布單位文件名稱文件名稱主要內容主要內容2019年3月國務院2019年政府工作報告提出“推進充電、加氫等設施建設”2020年9月財政部、工業和信息化部、科技部、發展改革委、國家能源局關于開展燃料電池示范應用的通知將對燃料電池汽車的購置補貼政策，調整為燃

129、料電池汽車示范應用支持政策，對符合條件的城市群開展燃料電池汽車關鍵核心技術產業化攻關和示范應用給予獎勵，形成布局合理、各有側重、協同推進的燃料電池汽車發展新模式。2020年10月國務院辦公廳新能源汽車產業發展規劃(2021-2035年)力爭經過 15年的持續努力，我國新能源汽車核心技術達到國際先進水平，質量品牌具備較強國際競爭力。純電動汽車成為新銷售車輛的主流公共領域用車全面電動化，燃料電池汽車實現商業化應用，高度自動駕駛汽車實現規?；瘧?，充換電服務網絡便捷高效，氫燃料供給體系建設穩步推進，有效促進節能減排水平和社會運行效率的提升。2021年3月十三屆全國人大四次會議中華人民共和國國民經濟和

130、社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要在類腦智能、量子信息、基因技術、未來網絡、深?？仗扉_發、氫能與儲能等前沿科技和產業變革領域，組織實施未來產業孵化與加速計劃，謀劃布局一批未來產業。2022年3月國家發展改革委、國家能源局氫能產業發展中長期規劃(2021-2035年)明確了氫的能源屬性，是未來國家能源體系的組成部分，明確氫能是戰略性新興產業的重點方向，是構建綠色低碳產業體系、打造產業轉型升級的新增長點。提出了氫能產業發展各階段目標:到2025年，基本掌握核心技術和制造工藝，燃料電池車輛保有量約5萬輛，部署建設一批加氫站，可再生能源制氫量達到10-20萬噸1年，實現二氧化碳減排100

131、-200萬噸1年。到2030年，形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系，有力支撐碳達峰目標實現。到2035年，形成氫能多元應用生態，可再生能源制氫在終端能源消費中的比例明顯提升。凱立新材(688269)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 P PEMEM 為為燃料電池主流技術路線。燃料電池主流技術路線。根據電解液不同，燃料電池可被分為質子交換膜燃料電池（PEM）、堿性燃料電池（AFC）、磷酸燃料電池（PAFC）、固體氧化物燃料電池（SOFC）以及熔融碳酸鹽燃料電池（MCFC）?；谳^低的工作溫度、較短的啟動時間以及對氧化劑較低的要求

132、（空氣即可作為氧化劑），PEM 技術路線發展最為成熟，根據 E4tech，2016-2022 年質子交換膜燃料電池在全球燃料電池出貨占比中不斷提升，出貨量口徑下的占比在 2022 年預計達到 60.76%。圖表圖表78:78:不同燃料電池性能情況對比不同燃料電池性能情況對比 資料來源：德勤-氫能源及燃料電池交通解決方案白皮書、方正證券研究所 圖表圖表79:79:全球燃料電池全球燃料電池系統出貨結構（按照功率）系統出貨結構（按照功率）圖表圖表80:80:全球燃料電池出貨結構（按照出貨量）全球燃料電池出貨結構（按照出貨量）資料來源：The Fuel Cell Industry Review、方正證

133、券研究所 資料來源：The Fuel Cell Industry Review、方正證券研究所 鉑系催化劑為鉑系催化劑為 P PEMEM 燃料電池核心零部件，也是核心成本項。燃料電池核心零部件，也是核心成本項。燃料電池系統主要由燃料電池電堆、氫氣供給系統、氧氣供給系統、水熱管理系統、控制系統等組成，其中電堆是燃料電池系統的核心組成結構，主要由雙極板與膜電極交替疊合后以單電池串聯方式層疊組合而成，催化劑、質子交換膜、氣體擴散層是膜電極的主要組成部分，其中催化劑作為影響電池活化極化的主要因素，在電堆成本中占比催化劑作為影響電池活化極化的主要因素，在電堆成本中占比為為 36%36%，是燃料電池的核心

134、成本項。，是燃料電池的核心成本項。目前氫燃料電池的催化劑主要有鉑(Pt)催化劑、低鉑催化劑和非鉑催化劑三種，Pt 作為催化劑可以吸附氫氣分子促成離解，具有高催化性能和長壽命的特點，是目前商用的首選。燃料電池類型燃料電池類型 電解液電解液運行溫度運行溫度催化劑催化劑主要優勢主要優勢主要劣勢主要劣勢應用領域應用領域PEM質子交換膜50-100攝氏度鉑金啟動快、工作溫度低、可用空氣作氧化劑對CO敏感、需要將反應物加濕汽車、便攜式電源AFC堿性電解液90-100攝氏度鎳/銀啟動快、工作溫度低需要氧作為催化劑航空航天、軍事PAFC磷酸150-200攝氏度鉑金對二氧化碳不敏感對一氧化碳敏感、啟動較慢分布式

135、發電SOFC固體氧化物650-1000攝氏度 LaMnO3/LaCoO3可用空氣作氧化劑、能量效率較高工作溫度較高大型分布式發電、便攜式電源MCFC熔融碳酸鹽600-700攝氏度鎳可用空氣作氧化劑、能量效率較高工作溫度較高大型分布式發電凱立新材(688269)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表81:81:P PEMEM 燃料電池結構示意圖燃料電池結構示意圖 圖表圖表82:82:燃料電池電堆的成本結構情況燃料電池電堆的成本結構情況 資料來源：億華通招股書、方正證券研究所 資料來源：韋伯咨詢公眾號、方正證券研究所 測算測算 2 20 02 25

136、 5 年燃料電池年燃料電池汽車汽車所需鉑系催化劑需求為所需鉑系催化劑需求為 3.53.5 噸。噸。核心假設：根據中國氫能聯盟發布的中國氫能源及燃料電池產業白皮書，2025 年燃料電池汽車產能為 5 萬輛，單車所需催化劑方面，2019 年國內技術水平的鉑用量為 0.4g/kW，假設燃料電池汽車的平均功率為 100KW，假設催化劑的鉑含量為 50%，則單車鉑系催化劑需求量為 80 克，假設 2025 年隨著技術進步，單車催化劑需求量下降至70 克水平，則 2025 年燃料電池汽車鉑系催化劑需求為 3.5 噸。圖表圖表83:83:燃料電池汽車所需鉑系催化劑需求測算表燃料電池汽車所需鉑系催化劑需求測算

137、表 資料來源：公司公告、中國氫能源及燃料電池產業白皮書、方正證券研究所 5.25.2 進口替代需求迫切，凱立新材研發儲備領先行業進口替代需求迫切，凱立新材研發儲備領先行業 我國燃料電池催化劑基本依賴進口，存在“卡脖子”問題。我國燃料電池催化劑基本依賴進口，存在“卡脖子”問題。據不完全統計，我國國內有運行中的燃料電池車近 1 萬臺，而其中超過 90%的燃料電池使用的是進口催化劑，對進口依賴程度較高。國內市場主要由莊信萬豐（Johnson Matthey）、優美科（Umicore）、田中貴金屬（TKK）、巴斯夫（BASF）等國外企業占據，其中德國巴斯夫（BASF）、英國莊信萬豐（Johnson M

138、atthey）、比利時優美科（Umicore）三者全球市占率約 90%，國內市場占有率約 70%。在催化劑技術方面，國外催化劑用量目前已實現0.2g/kW 的鉑載量，而國內催化劑鉑載量普遍處于 0.3-0.4g/kW 的水平，與國際領先水平仍具有較大差距。201920250.258070燃料電池汽車催化劑需求量（噸）0.163.5項目項目燃料電池車產能（萬輛）燃料電池汽車單車催化劑用量（克）凱立新材(688269)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表圖表84:84:國內外國內外 P PEMEM 燃料電池系統技術指標對比情況燃料電池系統技術指標對比

139、情況 資料來源：中國氫能聯盟、方正證券研究所 凱立新材研發儲備行業領先，前瞻卡位藍海市場。凱立新材研發儲備行業領先，前瞻卡位藍海市場。目前國內燃料電池催化劑與國際水平仍具有較大差距，凱立新材積極進行鉑炭催化劑研究開發，氫燃料電池用催化劑已實現公斤級批量試產，部分型號已達到可批量生產的水平，氫燃料電池鉑系催化劑經過多年研發已取得下游客戶認證，單電池以 1A/cm2 的電流密度放電時其輸出電壓為 0.718V，以 2A/cm2 的電流密度放電時其輸出電壓為 0.608V，達到使用要求。與此同時，公司還投入研發力量進行催化劑等效降低鉑含量的研究，以及更高性能鉑鈷、鉑鎳合金催化劑的研制，另外還布局了氫

140、燃料電池用非貴金屬催化劑的研制并已取得初步進展。圖表圖表85:85:凱立新材燃料電池用催化劑研發情況表凱立新材燃料電池用催化劑研發情況表 資料來源：公司公告、方正證券研究所 領域領域技術指標技術指標國內先進水平國內先進水平國際一流水平國際一流水平額定功率等級36kW（在用）60-80kW1.8kW/L（在用）3.1W/L（實驗室）耐久性5000h5000h低溫性能2030應用情況百臺級別（在用）數千臺級別膜電極電流密度1.5A/cm2電流密度2.5A/cm2空壓機30kW級實車驗證100kW級實車驗證儲氫系統35MPa儲氫系統-III型瓶組70MPa儲氫系統-IV型瓶組雙極板金屬雙極板-試制階

141、段;石墨雙極板小規模使用缺少耐久性和工程化驗證金屬雙極板技術成熟、完成實車驗證;石墨雙極板完成實車驗證氫循環裝置氫氣循環泵-技術空白，30kW級引射器-可量產100kW級燃料電池系統用氫氣循環泵技術成熟鉑載量約 0.4g/kw鉑載量達 0.2g/kw小規模生產產品化生產階段質子交換膜性能與國際相當，中試階段產品化生產階段炭紙/炭布中試階段產品化生產階段密封劑國內尚無公開資料和產品產品化批量生產階段3.1kW/L體積功率密度燃料電池電堆核心零部件催化劑關鍵原材料項目名稱項目名稱研究階段及進展研究階段及進展累計研發投累計研發投入（萬元）入（萬元）（擬）取得成果（擬）取得成果燃料電池用鉑炭催化劑的開

142、發2017年 1月立項，2017年11月已結題45本項目主要研究了載體篩選、載體處理，鉑金屬負載工藝以及條件優化等內容，完成了高金屬負載量催化劑的工藝開發，及催化劑結構形貌影響因素等工藝基礎研究。本項目達到了預期效果：（1）初步開發出高載量鉑炭催化劑制備工藝，能夠有效負載 60%Pt/C；（2）對影響催化劑形貌結構的因素進行了基礎研究；（3）完成 10g 級單批次催化劑制備。質子交換膜燃料電池用鉑炭催化劑的研究2020年3月立項，2021年12月已結題173.86目前國內燃料電池鉑炭催化劑的電化學性能、耐 久性、生產效率及穩定性與國際先進水平存在一 定的差距。從商業應用的角度講，國內外現有技

143、術水平仍然存在成本高、耐久性差、生產效率低 的問題。本項目通過研究高穩定載體和特殊形貌 催化劑的制備技術來提高催化劑電化學性能和 耐久性，降低鉑含量；通過生產工藝的革新，大 幅提高產品的穩定性和生產效率。本項目達到了 預期成果：（1）開發的 60%Pt/C 催化劑在旋轉 圓盤電極中的性能達到國際先進水平；（2）完 成公斤級放大實驗，批次間差異性小于 5%；（3）公斤級生產的催化劑經過部分客戶驗證，達到國 內領先水平。氫能專項2022年1月立項，其中質子交換膜燃料電池催化劑工藝已實現公斤級批量生產，提供驗證樣品324.39目前國內燃料電池鉑炭催化劑的電化學性能、耐久性、批量生產穩定性與國際先進水

144、平存在一定的差距。本項目通過研究高穩定載體和特殊形貌催化劑的制備技術來提高催化劑性能，降低鉑含量，同時研究生產工藝的革新，實現鉑載量降低30%以上、耐久性提高 30%、批次穩定98%的目標，目前催化劑MEA 性能處于國內先進水平。凱立新材(688269)公司深度報告 38 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 6 6 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 6.16.1 核心關鍵假設核心關鍵假設 多相和均相催化劑銷量方面：多相和均相催化劑銷量方面：公司產品類型以多相催化劑為主，多相催化劑銷量占比連續多年保持在 95%以上，公司 IPO 募投項目、定向增發募投項目產品類型皆以

145、多相催化劑為主，同時考慮到以銷定產的經營策略，我們預計公司多相催化劑銷量占比 2024-2026 年間將穩中有升，銷量分別達到 457.74、572.18、813.48噸，均相催化劑 2024-2026 年間銷量占比預計有所下降，銷量分別達到 11.74、14.67、18.3 噸。多相和均相催化劑價格方面：多相和均相催化劑價格方面：根據招股書，公司 2020 年原材料采購排名前三名的分別為鈀、鉑和銠，采購金額占比分別為 81.01%、6.57%和 3.6%，2022 年以來，鈀價格持續承壓，根據賀利氏發布的2024 年貴金屬預測報告，在占鈀金需求80%以上的汽車行業 24 年或將面臨需求下滑的

146、背景下，2024 年鈀金價格預計將繼續承壓。賀利氏同時預測 2024 年鉑、銠價格亦缺乏上漲動力，或將維持區間震蕩的走勢。結合以上原材料價格趨勢判斷，考慮到公司未來產品重點拓展方向為單價較低的基礎化工領域用催化劑，我們預計 2024-2026 年多相催化劑價格穩中有降，均相催化劑價格基本穩定。預計多相催化劑價格分別為 192.62、187.62、185.62 萬元/噸，均相催化劑價格分別為 7029.28、7029.28、6879.28 萬元/噸。毛利率方面：毛利率方面：在原材料價格持續承壓及產品結構變化下，公司催化劑產品價格后續或穩中有降，原材料價格承壓震蕩下，公司貴金屬催化劑產品成本或有所

147、降低，特別是高價周轉料對毛利率的拖累也會逐步減輕，因而我們預計公司多相催化劑2024-2026 年間毛利率分別為 20.93%、24.15%、23.33%，均相催化劑毛利率分別為 7.45%、7.45%、9.79%。圖表圖表86:86:凱立新材盈利預測核心假設表凱立新材盈利預測核心假設表 資料來源：wind、方正證券研究所 6.26.2 估值與投資建議估值與投資建議 盈利預測：盈利預測：結合以上關鍵假設，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 18.18、22.07、28.31 億元，分別同比+1.82%、+21.43%、+28.26%，歸母凈利分別為 1.15、1.63、2.25 億

148、元，分別同比+1.71%、+41.9%、+38.36%，對應當前（2024 年 8 月19 日）股價的 PE 分別為 25.8、18.18、13.14 倍。估值與投資建議：估值與投資建議：分歷史估值和可比公司估值來分析公司合理估值水平，歷史估值方面，8 月 18 日公司 PE-TTM 處于上市以來的 40.34%分位，估值處于歷史中樞之下。相對估值上來看，以主營業務相似性為標準，我們選取凱大催化、貴研鉑業、中觸媒為可比公司，凱立新材 2024-2026 年 PE 水平大于可比公司均值，考慮到凱立新材作為國內貴金屬催化劑龍頭企業，當前發展階段正以在精細化工領2020202120222023202

149、4E2025E2026E多相催化劑收入（億元）6.867.647.627.138.8210.7415.10YOY47%11%0%-6%24%22%41%多相催化劑毛利率15%18%22%17%21%24%23%多相催化劑銷量（千克）102365123641365084361000457743572179813476YOY10.22%20.78%195.28%-1.12%26.80%25.00%42.17%多相催化劑價格（萬元/噸）670618209198193188186均相催化劑收入（億元）3.328.1310.748.917.519.3911.16YOY53%145%32%-17%-16%

150、25%19%均相催化劑毛利率20%15%14%7%7%7%10%均相催化劑銷量（千克）281317747681411830117371467118299YOY-4.10%530.93%-61.60%73.61%-0.79%25.00%24.73%均相催化劑價格（萬元/噸）117894582157627529702970296879凱立新材(688269)公司深度報告 39 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 域積累的技術和客戶優勢為基礎，沿基礎化工、燃料電池和非貴金屬催化劑等方向多維拓展，有望成為國內領先的高精尖催化劑平臺型企業，我們認為其強成長性應有一定估值溢價，首次

151、覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表87:87:凱立新材歷史凱立新材歷史 P PE E-bandband 資料來源：wind、方正證券研究所 圖表圖表88:88:凱立新材與可比公司估值對比情況凱立新材與可比公司估值對比情況 資料來源：wind、方正證券研究所；注：凱大催化、貴研鉑業、中觸媒盈利預測取自 wind 一致預期，凱立新材盈利預測為方正非金屬新材料團隊預測 7 7 風險提示風險提示 貴金屬價格大幅波動的風險貴金屬價格大幅波動的風險。鈀、鉑、金等貴金屬為公司貴金屬催化劑的核心成本項，歷史上看其價格波動會對公司盈利結構和盈利水平產生較大影響，如貴金屬價格繼續大幅下跌，有可能導致公司收入和成本錯

152、配，從而拖累盈利水平的修復。精細化工領域需求不及預期的風險。精細化工領域需求不及預期的風險。公司下游客戶主要集中在化學原料藥、化工新材料和農藥等精細化工領域，若下游需求恢復不及預期，則存在產銷不及預期的風險。新產品開拓不及預期的風險。新產品開拓不及預期的風險。公司核心新產品 PVC 金基無汞催化劑的滲透率提升有賴于國內控汞環保政策的持續推行，若政策落地不及預期，則新產品存在放量不及預期的風險。政策風險。政策風險。燃料電池汽車行業當前仍處政策驅動增長的階段，若氫能推廣政策或燃料電池汽車補貼落地不及預期，則燃料電池用貴金屬催化劑需求存在不及預期的風險。國產替代不及預期的風險。國產替代不及預期的風險

153、。當前我國貴金屬催化劑企業雖然在精細化工領域已實現國產替代的突破，但在基礎化工、汽車尾氣催化等領域依然存在較大的國產替股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）公司代碼簡稱2024/8/192024/8/1920232024E2025E2026E20232024E2025E2026E688269.SH凱立新材22.6629.620.860.881.251.7226.3525.8018.1813.14830974.BJ凱大催化4.887.990.03-162.67-600459.SH貴研鉑業12.9498.440.620.81.071.320.8716.1812.099.95688267.SH

154、中觸媒19.7234.750.440.851.111.5144.8223.2017.7713.0676.1276.1219.6919.6914.9314.9311.5111.51EPSEPSPEPE可比公司可比公司平均值平均值凱立新材(688269)公司深度報告 40 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 代空間，若凱立新材等國內企業未能體現出優于國外競爭對手的產品性價比和服務優勢，則國產替代進程可能不及預期。下游客戶集中度過高的風險下游客戶集中度過高的風險。公司收入結構中一半以上為醫藥領域，公司前五大客戶也多集中于該領域，公司有可能面臨客戶流失風險，對收入將產生較大影響

155、。技術更新不及時風險技術更新不及時風險。貴金屬催化劑行業技術升級迭代較快，技術創新和新產品開發是公司競爭的關鍵，公司若不能及時更新技術，改進產品性能，將面臨產品性能被同行超越、客戶流失、市場份額減小的風險。參考信息滯后風險參考信息滯后風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。凱立新材(688269)公司深度報告 41 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024

156、E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 791791 736736 739739 802802 營業總收入營業總收入 17851785 18181818 22072207 28312831 貨幣資金 316 208 185 158 營業成本 1571 1611 1921 2447 應收票據 60 62 75 96 稅金及附加 8 6 8 11 應收賬款 113 115 140 118 銷售費用 9 7 10 13 其它應收款 6 6 8 10 管理費用 25 22 28 36 預付賬款 29 16 19 24 研發費用 50 45 61 76 存貨 196

157、268 240 305 財務費用 3 0 0 0 其他 69 60 73 91 資產減值損失-3 0 0 0 非流動資產非流動資產 741741 861861 966966 10661066 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 固定資產 553 598 643 689 營業利潤營業利潤 124124 129129 183183 253253 無形資產 38 37 37 37 營業外收入 0 0 0 0 其他 151 225 285 340 營業外支出 1 1 1 1 資產總計資產總計 15321532 15961596 17051705 186

158、81868 利潤總額利潤總額 124124 129129 183183 253253 流動負債流動負債 374374 392392 433433 501501 所得稅 11 14 20 27 短期借款 204 204 204 204 凈利潤凈利潤 113 115 163 225 應付賬款 109 125 149 204 少數股東損益 0 0 0 0 其他 61 63 79 93 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 113113 115115 163163 225225 非流動負債非流動負債 164164 162162 162162 162162 EBITDA 138 135 189 259 長期

159、借款 84 84 84 84 EPS（元）0.86 0.88 1.25 1.72 其他 80 78 78 78 負債合計負債合計 538538 555555 595595 663663 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 6 6 6 6 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 131 131 131 131 營業總收入-5.15 1.82 21.43 28.26 資本公積 450 450 450 450 營業利潤-50.01 4.15 41.84 38.22 留存收益 410 458 527 6

160、22 歸屬母公司凈利潤-48.95 1.71 41.90 38.36 歸屬母公司股東權益 988 1036 1104 1199 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 15321532 15961596 17051705 18681868 毛利率 11.99 11.36 12.99 13.58 凈利率 6.32 6.32 7.38 7.96 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 11.42 11.09 14.75 18.80 經營活動現金流經營活動現金流 175175 8585 182182 21021

161、0 ROIC 9.02 8.58 11.58 15.01 凈利潤 113 115 163 225 償債能力償債能力 折舊攤銷 11 6 6 6 資產負債率(%)35.11 34.75 34.89 35.49 財務費用 5 0 0 0 凈負債比率(%)-2.01 8.46 10.05 11.47 投資損失 0 0 0 0 流動比率 2.11 1.87 1.71 1.60 營運資金變動 43-35 13-22 速動比率 1.46 1.09 1.04 0.88 其他 3-1 1 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-235235 -125125 -111111 -106106 總資產周

162、轉率 1.17 1.16 1.34 1.58 資本支出-234-101-101-101 應收賬款周轉率 18.33 15.90 17.28 21.94 長期投資-1-15-10-5 應付賬款周轉率 14.66 13.73 13.98 13.85 其他 0-8 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-8484 -6969 -9494 -131131 每股收益 0.86 0.88 1.25 1.72 短期借款-36 0 0 0 每股經營現金 1.34 0.65 1.39 1.61 長期借款 34 0 0 0 每股凈資產 7.56 7.92 8.45 9.17 普通股增加 0

163、0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 26.35 25.80 18.18 13.14 其他-82-69-94-131 P/B 3.00 2.86 2.68 2.47 現金凈增加額現金凈增加額-144144 -108108 -2323 -2727 EV/EBITDA 21.25 22.67 16.30 11.99 數據來源：wind 方正證券研究所 凱立新材(688269)公司深度報告 42 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，

164、分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難

165、以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級

166、評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：