《華凱易佰-公司深度報告：泛品出海供應鏈能力凸顯整合通拓科技后有望成為百億龍頭-240819（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華凱易佰-公司深度報告：泛品出海供應鏈能力凸顯整合通拓科技后有望成為百億龍頭-240819（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公 司 研 究 2024.08.19 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 華 凱 易 佰（300592）公 司 深 度 報 告 泛品出海供應鏈能力凸顯，整合通拓科技后有望成為百億龍頭 分析師 劉章明 登記編號：S1220523050001 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 跨境電商 最新收盤價(人民幣/元)10.95 總市值(億)(元)44.33 52 周最高/最低價(元)28.00/9.91 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 華凱易佰(300592)：Q1 營收延續較高速增長，主業增長&并購外延有望驅動 24 業績2024.0

2、4.26 華凱易佰(300592)：“億邁”平臺高速增長，泛品&精品業務 sku 持續豐富，價格提升顯著2024.04.22 華凱易佰(300592)：發布股權激勵計劃，未來 3 年計劃營收增速 CAGR19.7%2024.02.23 華凱易佰(300592)：行業回暖背景下持續多平臺多區域拓展預期業績中值 yoy+56%，擾動項出清+收購協同有望增厚 24 年業績2024.01.21 深耕跨境電商領域，深耕跨境電商領域，泛品泛品業務奠定業務奠定龍頭龍頭地位。地位。華凱易佰是跨境電商行業泛品類頭部賣家，21 年收購易佰網絡邁入跨境電商行業，依托優質供應鏈，通過 B2C 跨境出口銷售多品類高性價

3、比產品。公司深耕跨境電商行業，打造“泛品+精品+跨境電商生態服務”業務矩陣，通過自研信息化系統深筑運營能力壁壘。公司通過亞馬遜、ebay、速賣通、Cdiscount、Wish 等第三方平臺，出口地覆蓋歐洲、北美洲、東南亞、大洋洲、亞洲、南美洲、非洲等多個地區。電商滲透率提升背景下中國出海賣家份額持續提升，多元發展成為趨勢電商滲透率提升背景下中國出海賣家份額持續提升，多元發展成為趨勢。2023 年，全球電商占全球零售業 19.5%的市場份額，eMarketer 預測這一比例在 2027 年將上漲至 23%；在整體電商滲透率提升的背景下，中國賣家出海賣家份額持續提升，亞馬遜渠道內有接近 50%的頂

4、級賣家來自中國；隨著美國亞馬遜之外的市場和平臺不斷發展，多元化布局成為新的趨勢。泛品業務形成全鏈路閉環，打造企業第一增長曲線。泛品業務形成全鏈路閉環，打造企業第一增長曲線。公司泛品業務為企業基石，全鏈路各環節都有一定競爭優勢。1）選品采購：選品多品類增強競爭力，“小量多次”采購邏輯增強試錯能力；2）倉儲物流：國內外倉協同發展，持續降低倉儲成本；3）銷售推廣：多市場平臺進行銷售推廣，增強抗風險能力。精品業務打造中長期利潤增長點，“億邁”平臺賦能中小跨境商家，共同精品業務打造中長期利潤增長點，“億邁”平臺賦能中小跨境商家，共同形成企業第二增長曲線。形成企業第二增長曲線。精品業務選品中，公司優先涉足

5、客單價高競爭低的產品領域，已形成清潔電器、家電、寵物用品、燈具四大產品線的基本盤布局，有望在中長期帶來利潤增長；億邁生態平臺依托公司泛品業務積累的供應鏈優勢，幫助賣家從供應鏈端降本增效、運營端實現利潤增長。展望未來，我們認為公司具有展望未來，我們認為公司具有三大三大增長點增長點：1）公司持續深耕藍海市場，建立了針對泛品的供應鏈儲備，具備泛品運營經驗的公司有望提升市場份額。所以泛品業務仍然是公司未來業績增長的一大驅動力；2）公司基于自身供應鏈優勢，布局精品業務和億邁平臺，未來有望發展為公司新的業績增長點；3）公司整合并購通拓科技，有望實現銷售側和供應鏈端的協同效應，成為百億級別的跨境電商龍頭公司

6、。盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司泛品業務基本盤穩固，未來通過整合并購與精品+億邁的第二增長曲線有望獲得進一步的增長。此外，公司不斷開拓新的海外市場和新興平臺，未來圍繞東南亞、拉美等地的布局有望驅動企業盈利能力的提升。綜合預計 2024-2025 歸母凈利潤 4.87 億/5.49 億元，對應當期 9x/8xPE，給予“推薦”評級。風險提示:貿易政策變動風險，匯率波動風險，海外需求不及預期 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-42%-31%-20%-9%2%13%23/8/1923/11/1824/2/1724/5/1824/8/17華凱易佰滬深300華凱易佰(300592

7、)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/億 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 6518 8718 10556 11995(+/-)%47.56 33.75 21.09 13.63 歸母凈利潤 332 487 549 638(+/-)%53.08 46.66 12.77 16.18 EPS(元)1.23 1.20 1.36 1.58 ROE(%)15.57 20.76 18.97 18.06 PE 20.15 9.10 8.07 6.95 PB 3.36 1.89 1.53 1.25 數據來源：win

8、d 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 fYaVfVaYaVaVfVaY8OcM6MpNpPnPrNfQnNuMkPtRrQ7NrRvMxNnMuMxNmPoO華凱易佰(300592)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 華凱易佰：跨境電商龍頭，以泛品為基驅動未來多元化.5 1.1 主營業務：通過第三方平臺開展跨境電商業務.5 1.1.1 泛品業務：低客單高效率形成競爭優勢.6 1.1.2 精品業務：客單價較高、盈利能力強.6 1.1.3 億邁生態平臺業務：為賣家提供全方位跨境業務解決方案.6 1.2 股權概況：核心人員利益

9、深度綁定，激勵計劃增強信心.7 1.2.1 發展歷程：主業收縮，轉型為跨境電商.7 1.2.2 股權結構：通過持股綁定核心人員.7 1.2.3 激勵計劃：限制性股權激勵有望進一步增強員工動力.8 1.3 財務概況：轉型后營收穩步上升，現金流持續好轉.8 1.3.1 華凱易佰：收購易佰網絡后現金流持續好轉.8 1.3.2 易佰網絡：公司盈利能力持續增強，各項指標向優.9 2 跨境電商行業：電商滲透率提升背景下中國出海賣家份額持續提升，多元發展成為趨勢.11 2.1 行業特點：滲透率穩步提升，多地區發展潛力大.11 2.2 平臺格局：亞馬遜平臺內中國商家份額不斷提升，多平臺化趨勢明顯.12 2.2

10、.1 亞馬遜平臺：中國商家在亞馬遜平臺內份額不斷提升.12 2.2.2 多平臺和多國發展成為趨勢，泛品鋪貨業態有望持續發展.14 2.3 國內政策：大力支持電商產業，利好政策頻出.15 3 泛品業務為主線，精品業務+億邁平臺驅動企業多元發展.15 3.1 泛品業務：運營+供應鏈驅動泛品業務穩健增長.16 3.1.1 選品采購：多品類增強競爭力，“小量多批”增強試錯能力.16 3.1.2 倉儲物流：國內外倉協同發展，持續降低倉儲成本.18 3.1.3 銷售推廣：平臺站內推廣為主，多平臺多市場布局.18 3.2 精品業務和億邁生態平臺：打造第二增長曲線.20 3.2.1 精品業務：打造品牌化產品，

11、增強中長期競爭力.20 3.2.2 億邁生態平臺：六大服務項奠定平臺優勢.21 3.3 并購：同屬泛品賽道，收購通拓科技有望實現協同增長.23 4 盈利預測與估值.25 華凱易佰(300592)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:2023 年跨境電商占總營收 99.47%.5 圖表 2:公司精品業務和泛品業務對比（2023 年）.5 圖表 3:公司三大業務特性.6 圖表 4:億邁生態平臺核心業務.6 圖表 5:公司發展歷程.7 圖表 6:公司股權結構圖.8 圖表 7:限制性股票激勵計劃.8 圖表 8:華凱易佰營業總收入（億元）.9

12、圖表 9:華凱易佰經營性現金流（億元）.9 圖表 10:易佰網絡近年營收（億元）.10 圖表 11:易佰網絡各項費用率情況.10 圖表 12:易佰網絡近年毛利率和凈利潤.10 圖表 13:全球電商滲透率.11 圖表 14:各國網絡零售交易額（億美元）.11 圖表 15:中國跨境電商出口總額（萬億元）.12 圖表 16:亞馬遜 GMV（十億美元）.12 圖表 17:亞馬遜中國賣家 GMV（十億美元）.12 圖表 18:亞馬遜頂級賣家中中國賣家的比例.13 圖表 19:亞馬遜分走的賣家收入比例（含傭金、履約、倉儲、廣告等費用）.13 圖表 20:亞馬遜每天新加入的賣家數量（基于第一個 review

13、 產生的日期）.14 圖表 21:2023 成熟賣家開拓新渠道分布.14 圖表 22:2023 年電商市場增速 top10.15 圖表 23:近兩年中國跨境電商相關政策匯總.15 圖表 24:泛品鋪貨和精品業務對比.16 圖表 25:泛品業務鏈路圖.16 圖表 26:易佰網絡商品采購流程圖.17 圖表 27:2023 年華凱易佰各品類營收占比.17 圖表 28:華凱易佰半年度產品毛利情況（億元）.17 圖表 29:倉儲模式對比.18 圖表 30:2023 年不同倉儲模式占比情況.18 圖表 31:易佰網絡主要出口地（2020 年）.19 圖表 32:華凱易佰分平臺銷售占比（2023 年）.19

14、 圖表 33:公司亞馬遜近年銷售（單位：億元）.20 圖表 34:精品業務四大產品線.21 圖表 35:億邁平臺歷年營收（億元）.21 圖表 36:各平臺半托管模式對比.22 圖表 37:自研系統以提高效率.22 圖表 38:亞馬遜鋪貨 AI 廣告服務流程.22 圖表 39:亞馬遜鋪貨 AI 廣告服務核心優勢.23 圖表 40:拉美海外倉主要服務內容.23 圖表 41:通拓科技產品類目和易佰網絡存在差異.24 圖表 42:易佰網絡在亞馬遜平臺內銷售的網店數量（個）.24 圖表 43:通拓科技 2023 年前十大網店，營收分散.25 圖表 44:營收拆分（億元）.25 圖表 45:可比公司估值.

15、26 華凱易佰(300592)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 華凱易佰：跨境電商龍頭，以泛品為基驅動未來多元化 華凱易佰是跨境電商龍頭企業，具備“泛品華凱易佰是跨境電商龍頭企業，具備“泛品+精品精品+億邁生態平臺億邁生態平臺”完整業務體系，完整業務體系，全面覆蓋歐美、東南亞、南美等區域。全面覆蓋歐美、東南亞、南美等區域。華凱易佰科技股份有限公司前身為湖南華凱文化創意股份有限公司，成立于 2009 年 2 月 23 日，主要為展館、展廳等大型室內空間提供環境藝術設計綜合服務，2017 年 1 月 20 日上市。2021 年，公司成功并購易佰網絡，

16、實現戰略轉型，大力發展跨境出口電商業務，逐漸形成“泛品+精品+億邁生態平臺”完整業務體系。公司充分抓住跨境出口電商行業的快速發展契機，在歐美、東南亞、南美等跨境出口電商的重要或潛力市場實現均衡發展。1.1 主營業務：通過第三方平臺開展跨境電商業務 公司主營業務為通過第三方平臺開展跨境電商業務。公司主營業務為通過第三方平臺開展跨境電商業務。公司以控股子公司易佰網絡為載體，依托中國優質供應鏈資源，通過亞馬遜、ebay、速賣通、Cdiscount、Walmart 等第三方平臺，將家居園藝、工業及商業用品、汽車摩托車配件、健康美容、3C 電子產品、戶外運動等品類的高性價比中國制造商品銷售給境外終端消費

17、者。自公司收購易佰網絡后，公司的營收重心轉移至跨境電商，2023 年跨境電商相關業務營收已占公司總營收 99.47%。圖表1:2023 年跨境電商占總營收 99.47%資料來源：公司公告、方正證券研究所 公司公司在跨境電商方面在跨境電商方面主要主要發展泛品業務發展泛品業務和精品業務，同時依托自身供應鏈資源打和精品業務，同時依托自身供應鏈資源打造了億邁生態平臺業務造了億邁生態平臺業務。其中，泛品業務主要靠低價多量來搶占市場；精品業務主要靠高端產品線來提高產品利潤收益；億邁生態平臺是一站式跨境電商生態服務平臺，為賣家提供全方位的跨境業務解決方案，涵蓋長鏈條供應鏈服務、優質全球物流服務等。圖表2:公

18、司精品業務和泛品業務對比（2023 年）資料來源：公司公告、方正證券研究所 87.39%0.53%12.05%跨境出口電商空間環境藝術設計跨境出口電商綜合服務客單價（元）SKU數量泛品業務1071040000精品業務380636華凱易佰(300592)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表3:公司三大業務特性 資料來源：公司公告、方正證券研究所 1.1.1 泛品業務：低客單高效率形成競爭優勢 公司的泛品業務擁有低客單價公司的泛品業務擁有低客單價、高、高 SKUSKU 數量的特點。數量的特點。泛品業務是指賣家通過多店鋪上架產品 listing，該模式下

19、單個產品出單量較低的現象較為普遍，且賣家不追求復購率。華凱易佰泛品業務具有產品數量龐大、客單價低的特點，公司 2023年泛品業務在售產品 SKU 超過 104 萬款，遠高于同期精品業務數量，泛品銷售客單價為 107 元。同時泛品業務品牌辨識度不高，以非自有品牌為主。泛品業務各個環節均依靠數據做出決策、系統輔助操作，實現低成本和高效率運作相結合，最終將具備價格競爭力的產品展示給海外終端消費者。1.1.2 精品業務：客單價較高、盈利能力強 精精品業務具有高客單價、少品業務具有高客單價、少 SKUSKU 數量的特點。數量的特點。精品運營模式之下，店鋪的產品通常為同一品類，且 SKU 數量相對較少、銷

20、售客單價較高。賣家需要有更強的選品、運營能力，在消費者偏好、市場需求、供應鏈資源等方面比泛品賣家更為慎重，且對于產品各方面都需要精心設計，以打造出爆款產品。公司的精品業務采取多品牌、少品線矩陣式布局的發展策略，初步形成具有清潔電器、家電、寵物用品、燈具四大產品線的精品業務。公司精品業務銷售的產品均為自有品牌產品，產品溢價較高，盈利能力強，未來有望成為公司新的利潤增長點。2023 年公司精品業務在售 SKU 數量為 636 個，銷售客單價為 380 元。1.1.3 億邁生態平臺業務：為賣家提供全方位跨境業務解決方案 打造“億邁”服務平臺，將自身優勢賦能中小跨境電商賣家。打造“億邁”服務平臺，將自

21、身優勢賦能中小跨境電商賣家。易佰網絡憑借自身資源及優勢，在 2022 年將億邁(EasySeller)打造成為一站式跨境電商生態服務平臺，為賣家提供全方位的跨境業務解決方案，涵蓋長鏈條供應鏈服務、優質全球物流服務等。億邁生態平臺采用半托管模式，使得賣家能夠在選品、物流、廣告等方面有更大的自主權，2023 年億邁生態平臺業營業收入為 7.85 億元。圖表4:億邁生態平臺核心業務 資料來源：億邁平臺，方正證券研究所 業務類型業務特性主營產品與服務泛品業務產品庫龐大、低客單價、品牌辨識度不高產品類型涵蓋衣食住行各方面精品業務銷售SKU數量較少、客單價高清潔電器、家電、寵物用品、燈具四大線億邁生態平臺

22、業務利用自身跨境電商資源為店家服務長鏈條供應鏈服務、一站式服務培訓等業務業務內容鋪貨供應鏈托管開放億邁所有資源，包括供應商、產品庫、供應鏈等；賦能數據化經營，實現智能化決策。亞馬遜半托管為賣家提供賬號規劃、團隊搭建、系統實施等多方面便利與支持美客多半托管整合自身美客多平臺賣家運營經驗與本土化供應鏈優勢,形成全鏈路完整資源,為賣家提供全面優質服務。拉美海外倉提供拉美頭程物流服務；海外倉一件代發；海外倉換標中轉；退換貨處理億邁云倉提供跨境電商全球倉配物流服務亞馬遜鋪貨AI廣告為賣家提供海量廣告全托管服務華凱易佰(300592)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條

23、 款 1.2 股權概況：核心人員利益深度綁定，激勵計劃增強信心 1.2.1 發展歷程：主業收縮，轉型為跨境電商 主業收縮背景下，成功轉型跨境電商領域。主業收縮背景下，成功轉型跨境電商領域。公司原為湖南華凱文化創意股份有限公司，早期主營業務為空間藝術設計。2018 年，由于原已中標的項目年內開工嚴重不足，再加上個別項目壓縮了投資規模，華凱創意出現了業績收縮的情況，當年公司實現營業收入 4.49 億元，同比下降 20.17%，因此公司主動尋求戰略轉型，將目光鎖定跨境電商領域。2019 年開始公司即尋求通過各種融資方式及自有資金進行對易佰網絡的并購。在 2021 年 7 月，公司最終通過發行股份和支

24、付現金的方式成功收購了易佰網絡 90%的股權，實現了業務的戰略轉型，主營業務轉向跨境出口電商。全權控制易佰網絡，跨境電商全權控制易佰網絡，跨境電商成為成為核心業務。核心業務。公司于 2022 年 6 月 13 日發布公告計劃以 3.38 億元現金收購易佰網絡剩余的 10%股權，以完成對其全部股權的收購。最終在 2023 年 6 月以 3.6 億元的價格收購易佰網絡 10%股權，實現對后者的全控。2023 年上半年度跨境電商業務營業收入為 29.8 億元，占營業總收入的99.6%。圖表5:公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 1.2.2 股權結構：通過持股綁定核心人員 公司

25、核心人員持有較多股份。公司核心人員持有較多股份。公司董事胡范金和莊俊超分別通過持股平臺芒勵多和超然邁倫間接持股 10.30%、7.63%；公司實際控制人周新華、羅曄夫婦分別直接持有公司 4.78%和 16.34%的股份，通過神來科技間接持有公司 4.15%股份，周新華、羅曄及神來科技構成一致行動人，累計持有公司 25.84%股份；易創輝煌是易佰網絡公司的員工持股平臺，持有公司 5.72%股份。公司 2022 年員工持股計劃平臺持有公司 2.77%的股份。華凱易佰(300592)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表6:公司股權結構圖 資料來源：公司公

26、告，方正證券研究所 1.2.3 激勵計劃：限制性股權激勵有望進一步增強員工動力 以股權激勵計劃來激勵核心骨干。以股權激勵計劃來激勵核心骨干。公司在 2022 年 9 月發布了員工持股計劃。參與對象包括董事、監事、中高層管理人員以及核心骨干員工，計劃存續期為 36 個月，考核目標分為兩期。目前，兩批解鎖的考核目標均已完成。此外，根據公司與業績承諾方簽署的購買資產盈利預測補償協議，易佰網絡 2019 年度、2020年度、2021 年度、2022 年度、2023 年承諾業績已經實現。20242024 年年發布發布全新全新限制性股票激勵計劃。限制性股票激勵計劃。2024 年 2 月 21 日，華凱易佰

27、發布 2024 年限制性股票激勵計劃草案，擬一次性授予權益 1672.2 萬股，占股本總額的 5.78%，擬授予的股票期權的行權價格為 9.82 元/股，股票來源大部分為公司從二級市場回購股份。本次激勵對象覆蓋子公司易佰網絡核心人員，有望充分調動積極性。圖表7:限制性股票激勵計劃 資料來源：公司公告、方正證券研究所 1.3 財務概況：轉型后營收穩步上升，現金流持續好轉 公司自從收購易佰網絡后，營收能力穩步上升；同時易佰網絡公司營收狀況也逐漸改善，形成“雙贏”局面。1.3.1 華凱易佰：收購易佰網絡后現金流持續好轉 收購收購易佰網絡易佰網絡后公司營收持續增長。后公司營收持續增長。公司原主業為環境

28、藝術設計綜合服務，在原主業營收大幅下降的背景下，公司在 2021 年 7 月收購易佰網絡 90%股份，開辟跨境電商賽道，成功轉型，2023 年合并報表營業總收入達 65.17 億元。名稱具體內容授予對象共授予總股本5.78%的股票，主要來自此前回購股份，授予價格為9.82元/股，約為公告前20個交易日股價的50%。除包含董事長在內的5名高管外，還授予了109名中層管理和技術人員。解除限售條件2024年到2026年公司均需達到當年的營收或利潤考核目標，才可以達成解除限售條件。以2023年財報為基數，未來3年的營收考核目標為增長30%/56%/71.6%，凈利潤增長目標為30%/43%/57.3%

29、。華凱易佰(300592)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表8:華凱易佰營業總收入（億元）資料來源：公司公告、方正證券研究所 公司公司收購收購易佰網絡股權后，易佰網絡股權后，現金流持續好轉現金流持續好轉。2021 年公司開始持有易佰網絡 90%股權之后，伴隨跨境業務的增長，華凱易佰的經營性現金流逐年提升。圖表9:華凱易佰經營性現金流（億元）資料來源：公司公告、方正證券研究所 1.3.2 易佰網絡：公司盈利能力持續增強，各項指標向優 易佰網絡營收逐漸上升易佰網絡營收逐漸上升。我們認為，公司泛品業務具備穩健擴張的特性，易佰網絡 2020 年全年營收首

30、次突破 40 億元，2023 年創下新高，達到 64.81 億元。4.121.3520.7544.1765.17-67.23%1437.04%112.87%47.54%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%01020304050607020192020202120222023營業總收入yoy5.033.522344.3466.0301020304050607020192020202120222023華凱易佰(300592)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表10:易佰網絡近年營收（億元）資料來源：公

31、司公告、方正證券研究所 易佰網絡各項費用率易佰網絡各項費用率和毛利率相對穩定和毛利率相對穩定。易佰網絡的各項費用率近年來保持相對穩定的狀態，其毛利率和凈利潤也相對平穩。因 2021 年起開始執行新收入準則，所以 2020 年至 2021 年銷售費用率和毛利率有所下降。圖表11:易佰網絡各項費用率情況 資料來源：公司公告、方正證券研究所、圖表12:易佰網絡近年毛利率和凈利潤 資料來源：公司公告、方正證券研究所 9.16 18.13 35.67 42.59 47.56 43.84 64.81 010203040506070201720182019202020212022202345.62%45.5

32、6%45.60%44.59%24.58%24.68%23.45%5.60%3.26%7.11%4.08%5.40%4.27%5.40%0.01%2.14%1.79%1.28%1.12%1.18%1.00%0.00.10.20.30.40.52017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率60.41%60.00%59.62%61.33%36.44%38.02%37.14%4.02%4.98%2.71%8.65%3.35%0.91%6.25%0.00.10.20.30.40.50.60.72017201820192020202120222023毛利率凈利率華凱

33、易佰(300592)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 跨境電商行業：電商滲透率提升背景下中國出海賣家份額持續提升，多元發展成為趨勢 2.1 行業特點：滲透率穩步提升，多地區發展潛力大 我們認為，中國出口跨境電商層面的核心驅動因素是線上滲透率的提升和各國我們認為，中國出口跨境電商層面的核心驅動因素是線上滲透率的提升和各國的經濟發展，表現為電商滲透率、網絡零售交易額等指標。的經濟發展，表現為電商滲透率、網絡零售交易額等指標。全球電商全球電商滲透率穩步提升，美日德為較大的境外市場滲透率穩步提升，美日德為較大的境外市場。在疫情的催化下，2020 年全球

34、電商滲透率有明顯的提升，而隨著互聯網的不斷滲透、各國經濟發展，滲透率有望進一步提升。2023年，全球電商占全球零售業19.5%的市場份額，eMarketer預測 2027 年電商滲透率將上漲至 23%；而 statista 預測 2025 年全球在線零售額將達 7 萬億美元，分區域來看，美國、日本、德國等國家是較大的電商市場，據網經社數據，2022年，美/日/德的網絡零售交易額分別為6573億/2455億/1740億美元,市場規模持續增長。圖表13:全球電商滲透率 資料來源：eMarketer、statista、方正證券研究所 圖表14:各國網絡零售交易額（億美元）資料來源：網經社，方正證券研

35、究所 7.4%8.6%10.4%12.2%13.8%17.8%18.9%18.9%19.5%20.3%21.2%22.2%23.0%0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E1820365732455174002000400060008000100001200014000160001800020000201420152016201720182019202020212022中國美國日本德國華凱易佰(300592)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免

36、 責 條 款 20232023 年年中國跨境中國跨境電商電商出口出口規模達規模達 1.831.83 萬億元萬億元。近年來受政策扶持、海外線上消費市場需求旺盛等利好因素的影響，中國出口跨境電商規模保持快速擴張的趨勢。圖表15:中國跨境電商出口總額（萬億元）資料來源：海關總署，方正證券研究所 2.2 平臺格局：亞馬遜平臺內中國商家份額不斷提升，多平臺化趨勢明顯 2.2.1 亞馬遜平臺：中國商家在亞馬遜平臺內份額不斷提升 中國商家在亞馬遜平臺內的中國商家在亞馬遜平臺內的 GMVGMV 持續增長，增速較快持續增長，增速較快。亞馬遜平臺內部，來自中國賣家的 GMV 增速高于亞馬遜平臺 GMV 增速，中國

37、的高效供應鏈通過跨境電商的形式持續在亞馬遜平臺內部獲得更多的份額。圖表16:亞馬遜 GMV（十億美元）圖表17:亞馬遜中國賣家 GMV（十億美元）資料來源：eCommerceDB，方正證券研究所 資料來源：eCommerceDB，方正證券研究所 0.610.801.091.391.531.8330.5%35.9%28.3%10.1%19.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201820192020202120222023中國跨境電商出口yoy26831838256068476783918.7%20.1%46.6

38、%22.1%12.1%9.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008009002017201820192020202120222023亞馬遜GMVyoy48627812816420123829.2%25.8%64.1%28.1%22.6%18.4%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002502017201820192020202120222023亞馬遜中國賣家GMVyoy華凱易佰(300592)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 亞馬遜頂級賣家中的中

39、國賣家比例不斷提升，目前已經接近 50%。圖表18:亞馬遜頂級賣家中中國賣家的比例 資料來源：marketplacepulse，方正證券研究所 注：據電商報 pro 的信息，頂級賣家是指站點內排名 1w 名以內的賣家 亞馬遜綜合成本上升，頭部賣家受益亞馬遜綜合成本上升，頭部賣家受益。2016 年以來，隨著亞馬遜不斷推出各種服務，貨幣化率提升，亞馬遜通過各類服務分走的賣家收入比例也在不斷提升，隨著平臺運營成本的提升，有經驗的頭部賣家將持續受益。圖表19:亞馬遜分走的賣家收入比例（含傭金、履約、倉儲、廣告等費用）資料來源：marketplacepulse，方正證券研究所 新賣家仍在不斷涌入亞馬遜平

40、臺，新開店仍有拓展空間新賣家仍在不斷涌入亞馬遜平臺，新開店仍有拓展空間。盡管亞馬遜平臺成本在不斷提升，但是新賣家仍然在不斷涌入。據 marketplace pulse 數據，2016 年后，每日加入的新賣家數量維持在 750 個-1000 個左右，我們認為，持續的新賣家涌入意味著平臺內新賬號仍有拓展空間，對應泛品業務的矩陣擴展也仍有發展潛力。48.72%0%10%20%30%40%50%60%Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22

41、Sep-22Jan-23May-23Sep-2335.18%39.99%42.99%45.70%45.79%47.97%51.80%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022華凱易佰(300592)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表20:亞馬遜每天新加入的賣家數量（基于第一個 review 產生的日期）資料來源：marketplacepulse，方正證券研究所 2.2.2 多平臺和多國發展成為趨勢，泛品鋪貨業態有望持續發展 多平臺發展逐漸成為趨勢多平臺發展逐漸成為趨勢。據雨果跨境的調查統計，

42、2023 年，成熟的跨境電商賣家在亞馬遜平臺之外，會選擇多個電商平臺進行布局，如來自中國的 temu、tiktokshop、shein 平臺，也包括沃爾瑪、Mercado 等海外平臺，多平臺發展趨勢明顯。圖表21:2023 成熟賣家開拓新渠道分布 資料來源：雨果跨境，方正證券研究所 新興國家電商市場不斷發展，帶來跨境電商機遇新興國家電商市場不斷發展，帶來跨境電商機遇。在各國電商市場的發展驅動下，有望帶動跨境電商市場發展，2023 年，東南亞國家中菲律賓、印尼等國家電商市場增速較快，拉美國家如阿根廷、墨西哥等國家也表現出了較高的增速?？缇畴娚毯捅就岭娚痰闹饕町愒谟诠溄M織，消費者側的購物行為

43、差別并不大，隨著消費者對電商接受度不斷提高，跨境電商市場也有望持續發展。我們認為，在新興市場中，品牌認知度不高，發展初期泛品類產品更容易被接受。16%12%8%10%6%1%2%3%2%2%1%1%1%2%5%9%19%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%華凱易佰(300592)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:2023 年電商市場增速 top10 資料來源：SN 跨境營銷公眾號,方正證券研究所 2.3 國內政策：大力支持電商產業，利好政策頻出 我國持續推出跨境電商產業支持政策。我國持續推出跨境電商產業支持政策。近年來

44、，我國針對跨境電商產業持續推出多重政策及配套措施，鼓勵企業走出去，2023 年進一步加大力度，陸續出臺了一系列支持性政策，規范和引導跨境電商產業發展方向，長期看有利于推動行業營商環境優化。圖表23:近兩年中國跨境電商相關政策匯總 資料來源：中商情報網、商務部、中國人民銀行、財政部、海關總署、國家外匯管理局、國務院辦公廳、稅務總局、方正證券研究所 3 泛品業務為主線，精品業務+億邁平臺驅動企業多元發展 泛品業務是指賣家通過多店鋪上架產品泛品業務是指賣家通過多店鋪上架產品 listinglisting，形成不同的銷售矩陣，再配合形成不同的銷售矩陣，再配合流量運營形成銷售流量運營形成銷售。在泛品模式

45、下，產品 sku 數量較多，產品偏性價比，消費者對品牌認知較為薄弱，整體銷售特點為高周轉、低利潤。24.1%22.3%20.0%18.0%16.0%14.2%14.0%12.5%10.6%10.5%0%5%10%15%20%25%30%發布時間發布單位政策名稱主要內容2023年1月商務部、中國人民銀行關于進一步支持外經貿企業擴大人民幣跨境使用促進貿易投資便利化的通知充分認識跨境人民幣業務服務實體經濟、促進貿易投資便利化的積極作用，及時摸排和對接行業企業需求，結合當地實際采取針對性舉措，為人民幣跨境使用創造良好環境。2023年1月財政部、海關總署、稅務總局關于跨境電子商務出口退運商品稅收政策的公

46、告因滯銷、退貨原因，自出口之日起6個月內原狀退運進境的商品(不含食品)，免征進口關稅和進口環節增值稅、消費稅，出口時已征收的出口關稅準予退還，出口時已征收的增值稅、消費稅參照內銷貸物發生退貨有關稅收規定執行。2023年4月國務院辦公廳關于推動外貿穩規模優結構的意見加快出臺跨境電商知識產權保護指南，引導跨境電商企業防范知識產權風險。建設跨境電商綜合試驗區線上綜合服務平臺并發揮好其作用，指導企業用好跨境電商零售出口相關稅收政策措施。2023年12月國家外匯管理局關于進一步深化改革促進跨境貿易投資便利化的通知推進貿易外匯收支便利化：優化市場采購貿易外匯管理；放寬加工貿易收支軋差凈額結算；完善委托代理

47、項下跨境貿易資金收付；便利境內機構經營性租賃業務外匯資金結算。2023年12月國家外匯管理局關于擴大跨境貿易投資高水平開放試點的通知在上海市、江蘇省、廣東?。ê钲谑校?、北京市、浙江?。ê瑢幉ㄊ校?、海南省全域擴大實施跨境貿易投資高水平開放政策試點，便利更多經營主體合規辦理跨境貿易投資業務，以高水平開放促進高質量發展。2023年12月國務院辦公廳關于加快內外貿一體化發展的若干措施在重點領域培育壯大一批內外貿融合發展產業集群。促進“跨境電商+產業帶”模式發展，帶動更多傳統產業組團出海。引導產業向中西部、東北地區梯度轉移，提升中西部等地區內外貿一體化發展水平，支持邊境地區特色產業更好銜接國內國際兩個

48、市場。2023年12月商務部關于提升加工貿易發展水平的意見提出支持先進制造業和戰略性新興產業加工貿易發展、鼓勵加工貿易企業用足用好研發費用稅前加計扣除優惠政策、促進綜合保稅區和自貿試驗區保稅維修業務發展、推進其他區域保稅維修試點等若干措施。2024年6月商務部等9部門關于拓展跨境電商出口推進海外倉建設的意見指導地方依托跨境電商綜合試驗區、跨境電商產業園區、優勢產業集群和外貿轉型升級基地等，培育“跨境電商賦能產業帶”模式發展標桿。鼓勵有條件的地方聚焦本地產業，建設產業帶展示選品中心，與跨境電商平臺開展合作，設立產業帶“線上專區”華凱易佰(300592)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后

49、特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表24:泛品鋪貨和精品業務對比 資料來源：億邁生態平臺，方正證券研究所 3.1 泛品業務：運營+供應鏈驅動泛品業務穩健增長 泛品業務為基石泛品業務為基石業務業務，已形成完整的全鏈路閉環，從選品到推廣各環節都具有一，已形成完整的全鏈路閉環，從選品到推廣各環節都具有一定的競爭優勢定的競爭優勢。圖表25:泛品業務鏈路圖 資料來源：公司公告、方正證券研究所 3.1.1 選品采購：多品類增強競爭力，“小量多批”增強試錯能力 華凱易佰華凱易佰公司公司泛泛品開發品開發品類范圍廣品類范圍廣，持續挖掘創新。，持續挖掘創新。公司在全品類開發的基礎上，深度挖掘家居園藝、健康美容

50、、汽車摩托車配件等藍海品類。公司采用藍海戰術進行差異化開發，主要集中在有穩定市場需求而相對冷門的細分領域，以增強在細分領域的競爭力。公司的管控邏輯是公司的管控邏輯是利用利用“小量多次”的策略“小量多次”的策略來找到競爭力強的產品。來找到競爭力強的產品。公司采用大數據和 AI 進行智能選品，通過“小量多批”的策略有效提升產品全環節周轉效率，同時兼顧單批采購及物流成本，選取最優采購策略有效控制倉儲成本、降低存貨滯銷風險。華凱易佰(300592)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:易佰網絡商品采購流程圖 資料來源：公司公告、方正證券研究所 公公司

51、聚焦高利潤、更新換代慢的產品司聚焦高利潤、更新換代慢的產品。2023 年，工業及工商業用品、家居園藝、健康美容、汽摩配件四大品類占公司總營收的 64%，公司選擇的品類多數為產品毛利率較高、更新換代慢的類目，近年來公司的各類產品毛利持續增加，其中 2023年園藝產品收入占比最高，毛利達到 4.71 億元。圖表27:2023 年華凱易佰各品類營收占比 資料來源：公司公告、方正證券研究所 圖表28:華凱易佰半年度產品毛利情況（億元）資料來源：公司公告、方正證券研究所 家居園藝,22%工業及商業用品,16%健康美容類,12%汽車摩托車配件,14%戶外運動,8%3C電子產品,10%工藝收藏,5%其他,1

52、0%1.191.541.091.141.291.631.481.411.772.131.961.661.522.581.931.980123工業及商業用品家居園藝健康美容汽車摩托車配件22H122H223H123H2華凱易佰(300592)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.1.2 倉儲物流：國內外倉協同發展，持續降低倉儲成本 公司倉儲模式為海外倉公司倉儲模式為海外倉+國內倉協同發展模式。國內倉協同發展模式。公司倉儲模式是以國內倉為備貨測試起點，對于市場需求高的產品，會以少量多批的方式逐步增加其在海外倉的倉儲量。公司國內倉采用租賃方式自營管理，主

53、要承擔向海外倉集貨轉運和向海外消費者直郵發貨等職能；海外倉主要由亞馬遜等第三方電商平臺及谷倉、萬邑通等專業的大型第三方倉儲物流服務商運營管理，主要承擔向倉庫所在國家的消費者配送商品的職能。圖表29:倉儲模式對比 資料來源：公司公告、方正證券研究所 圖表30:2023 年不同倉儲模式占比情況 資料來源：公司公告、方正證券研究所 3.1.3 銷售推廣：平臺站內推廣為主，多平臺多市場布局 多市場布局：拓展銷售地區，享受電商發展地區增長紅利。多市場布局：拓展銷售地區，享受電商發展地區增長紅利。公司跨境出口電商業務的主要銷售區域為北美、歐洲等，單一市場變動對公司整體經營的風險影響有限，除了深耕歐美成熟市

54、場外，公司還在積極拓展東南亞、拉美等新興消費市場，擴大銷售半徑。在拉美地區，公司以新興電商平臺“Mercadolibre”為核心，布局國家包括墨西哥、巴西等。倉儲模式物流模式優勢缺點位置管理方國內倉公司取得網店訂單后通過TMS物流管理系統自動匹配物流方案庫存管理容易，資金周轉壓力小配送時間長東莞虎門 租賃自營海外倉公司先將產品批量選送至平臺倉或第三方海外倉，由第三方電商平臺或倉儲物流服務商負責提供倉儲服務和備貨管理訂單時效性強，買家體驗好倉儲成本較高美、英、德、澳等地第三方電商平臺及第三方物流服務商國內倉發貨,33.49%第三方海外倉發貨,2.44%平臺倉發貨,61.42%其他,2.66%華凱

55、易佰(300592)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:易佰網絡主要出口地（2020 年）資料來源：公司公告、方正證券研究所 多平臺布局：拓展電商平臺多平臺布局：拓展電商平臺，降低單個平臺依賴率，降低單個平臺依賴率。公司在深耕亞馬遜、eBay 等主流電商平臺的同時，也積極在美客多、沃爾瑪等新興平臺開店布局，2022 年，亞馬遜銷售占比達 78.79%，2023 年亞馬遜的銷售占比降至 74.81%，公司對亞馬遜平臺的依賴率在逐步降低。圖表32:華凱易佰分平臺銷售占比（2023 年）資料來源：公司公告、方正證券研究所 美國,20.02%德國,

56、12.01%英國,11.84%法國,10.86%意大利,7.52%加拿大,6.26%西班牙,6.09%其他,25.40%74.81%2.76%1.81%1.45%1.41%17.76%AmazoneBayAliExpressCdiscountWalMart其他華凱易佰(300592)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:公司亞馬遜近年銷售（單位：億元）資料來源：公司公告、方正證券研究所 推廣模式：以站內推廣為主。推廣模式：以站內推廣為主。公司推廣模式以站內推廣為主，通過自動廣告、關鍵詞廣告、成交型廣告、展示型廣告等營銷推廣工具，將站內流量引入

57、商品鏈接頁面并轉化為訂單。公司的廣告推廣服務支持亞馬遜在北美、歐洲、東南亞等 20多個熱門主流站點，包含全品類全廣告類型，并且提供小時級數據報告。3.2 精品業務和億邁生態平臺：打造第二增長曲線 在泛品業務的基礎上打造“精品在泛品業務的基礎上打造“精品+億邁”形成第二增長曲線億邁”形成第二增長曲線。公司依托泛品業務積累的強選品能力和數字化供應鏈經驗，孵化出由精品業務和億邁生態平臺形成的第二增長曲線。精品業務創建高溢價的自有商品品牌；“億邁生態平臺”作為綜合化服務商，利用自身在泛品類業務中長期沉淀的供應鏈資源和信息系統優勢，幫助賣家從供應鏈端降本增效、運營端實現利潤增長。3.2.1 精品業務：打

58、造品牌化產品，增強中長期競爭力 在產品開發上，公司聚焦四大優勢品線，通過產品功能迭代以及品線橫向擴張來在產品開發上，公司聚焦四大優勢品線，通過產品功能迭代以及品線橫向擴張來豐富產品矩陣豐富產品矩陣。精品業務團隊通過強化消費市場研究和產品創新，整合優質產業鏈資源，創建高粘性、高溢價的自有商品品牌，顯著增強精品業務的盈利能力、市場地位和品牌影響力。精品業務銷售精品業務銷售 SKUSKU 數量較少，客單價較高，品牌屬性強。數量較少，客單價較高，品牌屬性強。區別于泛品模式多店鋪、多 SKU、不重點發展自有品牌的特征，精品模式一般專注某一品類進行深度產品研發和品牌打造，產品品類較少。公司精品業務目前初步

59、形成了清潔電器、家電、寵物用品、燈具四大產品線，精品業務銷售的產品均為自有品牌產品，產品溢價較高，盈利能力強，2023 年 SKU 數量為 636 個，客單價為 380 元。15.419.422.826.00510152025302022H12022H22023H12023H2華凱易佰(300592)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表34:精品業務四大產品線 資料來源：公司公告、方正證券研究所 3.2.2 億邁生態平臺：六大服務項奠定平臺優勢 億邁聚焦六大核心業務，打造差異化優勢。億邁聚焦六大核心業務，打造差異化優勢。公司依托自身在泛品領域長期

60、沉淀的供應鏈資源和“易佰云”系統資源，針對商家需求對功能進行優化，于 2021 年推出“億邁”綜合服務平臺。目前億邁涵蓋“鋪貨供應鏈托管、亞馬遜半托管、美客多半托管、億邁云倉、拉美海外倉、亞馬遜鋪貨 AI 廣告”六大核心業務，可滿足不同發展階段賣家的差異化需求，幫助賣家從供應鏈端降本增效、運營端實現利潤增長。圖表35:億邁平臺歷年營收（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 1 1 低成本運營是億邁生態平臺半托管項目的低成本運營是億邁生態平臺半托管項目的主要優勢主要優勢。億邁平臺幫助賣家主要在人力成本和供應鏈管理兩方面來降低成本：億邁平臺基于大數據分析和 AI 技術所研發的智能選品和自動刊登

61、功能能夠幫助賣家降低選品中的成本，提高選品效率，同時簡化上架操作；億邁平臺的精細化供應鏈管理為商家在產品供應環節提供了大量幫助，使商家減少在商品供應上的投入，提高效率。2.727.866.16%12.05%0%2%4%6%8%10%12%14%024681020222023收入（億元）占比營收華凱易佰(300592)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:各平臺半托管模式對比 資料來源：方正證券研究所 圖表37:自研系統以提高效率 資料來源：億邁生態平臺、方正證券研究所 2 2 AIAI 廣告全托管系統廣告全托管系統能有效提高賣家運營能力能有效

62、提高賣家運營能力。AI 廣告主要在廣告精準轉化、廣告智能診斷及廣告預算把控三個方面為賣家提供幫助，提高賣家廣告收益及運營能力。系統通過關鍵詞的不斷抓取，自動篩選出更加有效的關鍵詞，精準提高廣告優化效果；系統自動對店鋪下所有廣告的投放成效進行分析，快速完成復盤并提供建議，幫助賣家優化運營；系統會根據目標 ACOS 自定義調整競價、對無效果廣告進行處理以降低投放成本、根據產品庫存和運營業績指標達成情況做廣告預算分析、結合平臺促銷活動調整廣告預算，從而幫助賣家做好廣告預算把控，實現降本提效。圖表38:亞馬遜鋪貨 AI 廣告服務流程 資料來源：億邁生態平臺、方正證券研究所 平臺半托管優勢模式選品品控備

63、貨定價權物流售后速賣通AliExoress開放物流能力和流量資源B2C按規則篩選商家負責商家負責商家定平臺負責平臺負責TEMU更好解決商品滯銷問題B2C商家負責商家負責商家負責平臺定商家負責在海外自行發貨商家負責，平臺提供客服支持阿里巴巴國際站確定的物流運費和交期信息B2B商家報名，平臺篩選商家負責商家負責 商家確定平臺負責平臺負責億邁生態平臺億邁云系統有效提高運營效率B2C平臺提供產品庫，商家選品平臺負責平臺負責賣家億邁云倉平臺負責華凱易佰(300592)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表39:亞馬遜鋪貨 AI 廣告服務核心優勢 資料來源：億

64、邁生態平臺、方正證券研究所 3 3 聚焦拉美倉儲物流服務，聚焦拉美倉儲物流服務，提高賣家倉儲效率提高賣家倉儲效率。拉美海外倉服務提供拉美頭程物流、海外倉一件代發、海外倉換標中轉以及退換貨處理服務，同時還具有 60 天免費倉儲及 98%高妥投率兩大優勢。此外，億邁平臺自主研發 SaaS 系統，實現訂單信息流、貨物流、資金流一體化管理，高效便捷智能應用，所有訂單狀態實時更新，發生異?？焖夙憫确?。圖表40:拉美海外倉主要服務內容 資料來源：億邁生態平臺、方正證券研究所 3.3 并購：同屬泛品賽道，收購通拓科技有望實現協同增長 2023 年底，華凱易佰與義烏華鼎錦綸股份有限公司簽署了合作框架協議,

65、擬收購華鼎股份旗下的通拓科技資產，標的資產已經于 2024 年 7 月 4 日完成過戶，交易對價 7 億元。收購完成并表后，以 2023 年華凱易佰和通拓科技的合并營收計算歷史數據，總和接近 100 億元。從品類上看，從品類上看，泛品泛品 skusku 有望進一步擴充。有望進一步擴充。通拓科技主要經營 3C 電子、家居戶外、美容服飾、攝影影音、游戲玩具、健康管理、汽車配件等數十個品類的商品,而華凱易佰產品類目涵蓋家居園藝、汽車摩托車配件、工業及商業用品、健康美容、3C 電子產品、戶外運動等，產品類目存在差異化，具有互補性。優勢具體內容覆蓋亞馬遜全站點支持北美、南美、歐洲、中東等20個熱門主流站

66、點全品類全廣告類型自動對店鋪下所有在售SKU進行全廣告類型優化高效運營管理AI廣告系統僅幾分鐘時間完成廣告投放，取代人工作業獨家廣告優化報告每周獲取CPSTBRAC四表，為運營提供優化指引實時監測廣告數據自動檢測30日內實時廣告表現數據，提供7大維度分析大數據驅動自有爬蟲數據，提供小時級數據報告，兼顧時效與精準度華凱易佰(300592)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表41:通拓科技產品類目和易佰網絡存在差異 資料來源：華凱易佰收購通拓科技公告，方正證券研究所 從渠道上來看從渠道上來看，網店矩陣規模效應有望進一步網店矩陣規模效應有望進一步增強增

67、強。通拓科技和易佰網絡均采用密集矩陣式的網店開設形成商品銷售，銷售分散度較高，截止 2022/2023 年，通拓科技共有 9086/10856 家網店（部分平臺內一個賬號可以在多個國家站點開設店鋪），主要集中在 Amazon、速賣通、美客多、eBay、Shopee 等平臺。易佰網絡的網店數量在 2023 年增長有所放緩，通拓科技的品類和渠道加入后，上市公司主體掌握的網店數量有望進一步提升。圖表42:易佰網絡在亞馬遜平臺內銷售的網店數量（個）資料來源：公司公告，方正證券研究所 78.78%17.09%1.07%3.06%家居類電子類服裝類其他126334498678777785165.1%49.

68、1%36.1%14.6%1.0%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0100200300400500600700800900201820192020202120222023亞馬遜網店數量yoy華凱易佰(300592)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表43:通拓科技 2023 年前十大網店，營收分散 資料來源：華凱易佰收購通拓科技公告，方正證券研究所 我們認為，我們認為，通拓科技和易佰網絡同屬泛品賽道，在渠道、品類上具有一定差異化，通拓科技和易佰網絡同屬泛品賽道，在渠道、品類上具有一定差異化，具備協同效應具備協同效

69、應。此次收購后，在銷售端可以擴大 sku 規模和網店數量，強化泛品優勢；在供應鏈端有望提升規模效應，突出溢價能力。收購完成后，公司營收體量達到百億級別，有望成為跨境電商行業龍頭公司。4 盈利預測與估值 營收：營收：2024 年年內預計公司將完成通拓科技的收購，通拓科技的 2023 年的營收體量約 34 億元，由于并表時間未定，預計 2024 年部分營收并表。預計公司跨境電商出口業務收入增速35%；2025年將完整并表通拓科技的營收，預計公司跨境電商出口業務收入增速在 2025-2026 年分別為 20%和 12%。預計公司跨境電商出口綜合服務維持較高速增長，2024-2026 年增速為30%/

70、30%/25%。預計舊業務空間環境藝術設計業務持續萎縮。毛利率毛利率：由于通拓科技的 2023 年毛利率 28.85%，整體低于華凱易佰 2023 年毛利率，預計在并表過程中公司跨境出口電商業務毛利率將有所下滑，2026 年回升。圖表44:營收拆分（億元）資料來源：公司公告、方正證券研究所 盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 4.87、5.49、6.38 億元，目前股價對應 PE 分別為 9.1 倍、8.1 倍、6.9 倍。我們采取業務相近的跨境電商企業的安克創新、致歐科技、賽維時代作為可比公司，最新收盤價對應的 2024-2026 年可比公司

71、的平均 PE 分別為 16.3 倍、13.2 倍、10.9 倍。公司泛品業務基本盤穩固，未來通過整合并購與精品+億邁的第二增長曲線有望獲得進一步的增長。此外，公司不斷開拓新的海外市場和新興平臺，未來圍繞東南亞、序號店鋪名稱平臺名稱金額（萬元）占比營收86612.54%2happyshoppingreal26360.77%3cafagotomtoper24300.71%4coravoamazon19480.57%5Maykalinamazon19280.56%6cloudear-deamazon17910.52%7cloudear-itamazon17470.51%8SavemoneyWalma

72、rt17070.50%9WonderfulbuyWalmart16600.49%10SuperBrandStore-CODJumia15480.45%20232024E2025E2026E營業收入65.287.2105.6120.0跨境出口電商業務57.076.992.3103.3跨境出口電商綜合服務7.910.213.316.6空間環境藝術設計及其他0.40.10.00.0營業收入yoy47.7%33.8%21.1%13.6%跨境出口電商業務38.6%35.0%20.0%12.0%跨境出口電商綜合服務188.5%30.0%30.0%25.0%空間環境藝術設計及其他11.2%-80.0%-80

73、.0%0.0%毛利率37.0%36.2%34.4%34.4%跨境出口電商業務40.1%39.0%37.1%37.4%跨境出口電商綜合服務15.2%15.5%15.6%15.6%空間環境藝術設計及其他7.1%5.0%3.0%3.0%華凱易佰(300592)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 拉美等地的布局有望驅動企業盈利能力的提升，24-26 年估值低于可比公司平均值，給予“推薦”評級。圖表45:可比公司估值 資料來源：wind,方正證券研究所測算 注：除華凱易佰外，所有公司的數據信息來自 2024 年 7 月 25 日收盤后的 wind 一致預期 2

74、023A2024E2025E2026E300866.SZ安克創新53.0027622.314.912.610.8301376.SZ致歐科技22.789223.315.412.510.4301381.SZ賽維時代17.787236.118.714.611.627.216.313.210.9300592.SZ華凱易佰9.914020.29.18.16.9PE平均值證券代碼公司名稱收盤價（元）總市值（億元）華凱易佰(300592)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 20

75、24E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 20192019 21812181 28842884 35913591 營業總收入營業總收入 65186518 87188718 1055610556 1199511995 貨幣資金 528 275 528 938 營業成本 4109 5537 6906 7856 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 4 5 4 5 應收賬款 395 484 645 733 銷售費用 1527 1979 2322 2639 其它應

76、收款 139 48 59 67 管理費用 416 548 592 654 預付賬款 32 55 69 79 研發費用 65 96 109 118 存貨 843 1154 1439 1637 財務費用-18 0 0 0 其他 82 164 144 139 資產減值損失-37 0 0 0 非流動資產非流動資產 12371237 12391239 12271227 12551255 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 48 48 48 48 投資收益 8 0 0 0 固定資產 243 254 254 295 營業利潤營業利潤 409409 572572 646646 751751 無形資產

77、89 77 65 52 營業外收入 2 0 0 0 其他 857 860 860 860 營業外支出 4 0 0 0 資產總計資產總計 32563256 34203420 41104110 48474847 利潤總額利潤總額 407407 572572 646646 751751 流動負債流動負債 668668 622622 763763 861861 所得稅 59 85 97 113 短期借款 1 1 1 1 凈利潤凈利潤 349 487 549 638 應付賬款 424 572 713 811 少數股東損益 16 0 0 0 其他 243 49 49 49 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤

78、 332332 487487 549549 638638 非流動負債非流動負債 454454 451451 451451 451451 EBITDA 451 572 659 722 長期借款 170 170 170 170 EPS（元）1.23 1.20 1.36 1.58 其他 284 281 281 281 負債合計負債合計 11221122 10731073 12141214 13121312 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 28

79、9 405 405 405 營業總收入 47.56 33.75 21.09 13.63 資本公積 1522 1238 1238 1238 營業利潤 43.19 39.63 13.04 16.18 留存收益 609 987 1536 2175 歸屬母公司凈利潤 53.08 46.66 12.77 16.18 歸屬母公司股東權益 2134 2347 2896 3534 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 32563256 34203420 41104110 48474847 毛利率 36.96 36.48 34.58 34.51 凈利率 5.35 5.59 5.20 5.32 現金

80、流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 15.57 20.76 18.97 18.06 經營活動現金流經營活動現金流 366366 1616 253253 410410 ROIC 13.76 18.54 17.29 16.73 凈利潤 349 487 549 638 償債能力償債能力 折舊攤銷 64 1 12-28 資產負債率(%)34.46 31.38 29.54 27.08 財務費用-11 0 0 0 凈負債比率(%)-11.90 0.26-8.52-18.57 投資損失-8 0 0 0 流動比率 3.02 3.51

81、 3.78 4.17 營運資金變動-35-468-309-200 速動比率 1.59 1.30 1.61 2.02 其他 8-3 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-136136 1 1 0 0 0 0 總資產周轉率 2.04 2.61 2.80 2.68 資本支出-17 0 0 0 應收賬款周轉率 18.68 19.82 18.69 17.41 長期投資-23 0 0 0 應付賬款周轉率 10.69 11.12 10.75 10.31 其他-96 1 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-596596 -276276 0 0 0 0 每股收益 1.

82、23 1.20 1.36 1.58 短期借款-62 0 0 0 每股經營現金 1.27 0.04 0.62 1.01 長期借款 170 0 0 0 每股凈資產 7.38 5.80 7.15 8.73 普通股增加 0 116 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-169-285 0 0 P/E 20.15 9.10 8.07 6.95 其他-536-107 0 0 P/B 3.36 1.89 1.53 1.25 現金凈增加額現金凈增加額-340340 -253253 253253 410410 EV/EBITDA 15.32 7.75 6.36 5.23 數據來源：wind 方正證券研究所 華

83、凱易佰(300592)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者

84、適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部

85、或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：