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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 銀行銀行 融通境內外，擁抱新需求融通境內外，擁抱新需求 華泰研究華泰研究 銀行銀行 增持增持 (首評首評)研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究員 賀雅亭賀雅亭 SAC No.S0570524070008 SFC No.BUB018 +(86)755 8249 2388 聯系人 蒲葭依蒲葭依 SAC No.S0570123070039 +(86)755 8249 2388 聯系人 李潤凌李潤凌 SAC No.S057012

2、3090022 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 匯豐控股 5 HK 83.56 買入 渣打集團 2888 HK 90.53 增持 中銀香港 2388 HK 28.69 買入 資料來源：華泰研究預測 2024 年 8 月 20 日中國香港 首次覆蓋首次覆蓋 融融通境內外，擁抱新需求通境內外，擁抱新需求 當前市場關注美聯儲降息預期對中國香港銀行業影響。中國香港采取聯系匯率制度，降息落地或造成息差波動，但我們認為對盈利能力影響可控。歷史降息

3、周期中，中國香港銀行 ROE 維持平穩，仍跑出相對收益。主要由于降息將刺激信貸需求+改善資產質量，且混業經營模式下 23 年非息收入占比近五成，平滑利率波動對營收的沖擊。中資企業出海趨勢下，中國香港銀行布局新興市場，滿足出海企業金融需求，打開增量收入空間。匯豐控股紅利屬性突出，首次覆蓋給予“買入”評級；渣打集團交易+金市業務優勢穩固，首次覆蓋給予“增持”評級；中銀香港國資背景賦能，維持“買入”評級。全局全局概覽：第三產業主導，聯結境內外概覽：第三產業主導，聯結境內外 中國香港銀行業信貸投放契合經濟結構，23 年存款擴張提速。23 年末中國香港服務業在 GDP 占九成，其中金融保險、樓宇業權及地

4、產占比較大，分別占 GDP 的 21%、13%。銀行信貸投放契合經濟結構，購買其他住宅樓宇/建筑業及物業/金融業貸款分別占總貸款 26%/23%/12%。近年受海外加息影響，制造業、批發零售業等實體相關信貸規模收縮。若后續降息周期啟動，對公信貸需求有望回暖。中國香港銀行業地處國際離岸金融中心，24 年 4月末投向中國香港以外地區貸款占比 25%。負債端，高利率環境抬升存款定價，存款規模擴張提速，23 年末存款同比+5%。盈利拆分：非息平滑波動，降息影響盈利拆分：非息平滑波動，降息影響或或可控可控 混業經營模式下 23 年非息收入占比近五成，預計降息對銀行盈利能力影響可控。中國香港銀行業實行混業

5、經營，銀行可從事證券、保險及金融衍生品業務，非息收入占比較高，有助于平滑利率波動對營收影響。23 年中銀香港、恒生、匯豐、渣打非息收入在營收中占比均接近五成。中國香港采取港幣盯住美元的聯系匯率制度，若后續開啟降息，息差或有波動。但我們認為對銀行基本面影響可控，主要由于降息有助于促進信貸投放、改善資產質量預期。復盤歷史，2001 年以來的三次美聯儲降息區間內，中國香港銀行指數分別較恒生指數獲得 126.9%、4.4%、2.9%的相對收益。趨勢展望：順應出海需求，打開增量空間趨勢展望：順應出海需求，打開增量空間 發展多元業務模式+率先布局新興市場，中資企業出海有望打開業務增量空間。業務模式上，中國

6、香港銀行發揮混業經營優勢，為中資企業出海提供跨境資金管理、貿易融資、風險對沖等多元化服務，豐富收入來源。網點布局方面，以中銀香港、渣打集團為代表的中國香港銀行深耕新興市場，率先布局“一帶一路”重點國家，有望持續受益于中資企業出海帶來的業務契機。24H1 渣打跨境網絡收入同比+12%，其中在中東及東盟的中國離岸走廊收入增長亮眼。個股圖鑒：全球卡位布局，展業模式多元個股圖鑒：全球卡位布局，展業模式多元 中國香港銀行深化全球網絡布局，為企業提供多元金融服務。匯豐控股重點發力中國香港及英國地區，23 年分紅比例達 50%，且通過以股代息、回購等方式回饋股東，24 年中報宣布至多 30 億美元回購，紅利

7、屬性突出。24H1匯豐財富管理業務收入同比增加 12%，亞洲富裕人群的全球配置需求有望增厚零售財富收入。渣打集團深耕新興市場，交易+金市業務優勢穩固，24H1 渣打跨境網絡收入同比+12%，其中中國-東盟走廊表現強勁，看好中資企業走出去背景下業務增長空間。中銀香港盈利能力居前，布局東南亞，利息凈收入貢獻提升+經營效率優化+信用成本偏低支撐高盈利能力。風險提示：主營市場表現不及預期；融資需求恢復較慢。(24)(12)01224Aug-23Dec-23Apr-24Jul-24(%)銀行恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 銀行銀行 正文目錄正文目錄 引言：融通境

8、內外，擁抱新需求引言：融通境內外，擁抱新需求.3 全局全局概覽：第三產業主導，聯結境內外概覽：第三產業主導，聯結境內外.5 經濟概覽：服務業主導，地產邊際放松.5 利率機制：聯系匯率制度，三大利率為主.6 盈利拆分：非息平滑波盈利拆分：非息平滑波動，降息影響或可控動，降息影響或可控.9 變遷回溯：三級發牌制度，資產規模平穩增長.9 展業特色：實行混業經營，外幣存款高企.12 行情復盤：勾連美債利率，關注降息節奏.14 趨勢展望：順應出海需求，展業模式多元趨勢展望：順應出海需求，展業模式多元.18 推薦標的推薦標的.21 匯豐控股（5 HK，買入，目標價 83.56 港幣）.21 渣打集團（28

9、88 HK，增持，目標價 90.53 港幣）.21 中銀香港（2388 HK，買入，目標價 28.69 港幣）.21 風險提示.22 首次覆蓋公司首次覆蓋公司.23 匯豐控股（5 HK，買入，目標價 83.56 港幣）.23 渣打集團（2888 HK，增持，目標價 90.53 港幣）.30 8X8XcWeU9WbUcWcW8O9R8OtRrRnPsOfQmMvNiNpNoP8OpPxOMYqRnRxNpOtQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 銀行銀行 引引言：融通境內外，擁抱新需求言：融通境內外，擁抱新需求 金融保險、地產相關在中國香港金融保險、地產相關在中國香

10、港 GDP中占比較大，采取中占比較大，采取港幣盯住美元的聯系匯率制度港幣盯住美元的聯系匯率制度。2023年末中國香港服務業在 GDP 占比 91%，服務業中金融保險、地產相關占比較大。23 年末金融保險在 GDP 中占比 21%，地產相關（樓宇業權+地產）在 GDP 中占比 13%。23 年10 月中國香港政府出臺系列措施放寬樓市調控，“撤辣”后中國香港樓市有所回暖。中國香港采取港幣盯住美元的聯系匯率制度，利率體系包括基準利率、HIBOR、最優貸款利率。對公貸款根據 1M HIBOR 定價；按揭貸款分為 H 按和 P 按兩種定價方式，以 H 按為主，且 H 按設有封頂息率（即“最優惠利率+固定

11、點數”）。負債端，CASA 存款定價在 Prime Rate 的基礎上減點（約減 5pct），定期存款隨市場利率快速重定價。中國香港銀行業信貸投放與經濟結構特征契合，若后續降息啟動有望催化對公信貸需求。中國香港銀行業信貸投放與經濟結構特征契合，若后續降息啟動有望催化對公信貸需求。2003 年以來銀行業資產規模整體維持平穩增長，近兩年受海外加息、融資需求走弱影響，中國香港銀行業信貸規模收縮。資負結構方面，中國香港銀行業總資產以客戶貸款及墊款、其他可轉讓債務工具、境外銀行同業貸款為主，負債端以存款為主。相較于日本及美國，中國香港資產端貸款占比偏低。分貸款類型看，中國香港本地貸款投放與經濟結構特征相

12、契合，占比較高的為購買其他住宅樓宇、建筑業及物業、與財務及金融有關公司。近兩年受海外加息、融資需求走弱影響，制造業、批發零售業等實體相關信貸規模收縮。若后續降息周期啟動，對公信貸需求或有回暖。中國香港采取三級發牌制度，持牌銀行份額占據中國香港采取三級發牌制度，持牌銀行份額占據主導，混業經營模式下非息收入占比較高。主導，混業經營模式下非息收入占比較高。中國香港的銀行機構可分為持牌銀行、有限制牌照銀行和接受存款公司三類，所有認可機構共計 176 家，其中持牌銀行 149 家、有限制牌照銀行 16 家以及接受存款公司 11 家。從資產份額來看，持牌銀行占據主導。此外，中國香港銀行業實行混業經營，除信

13、貸業務外，銀行還從事證券、保險、外匯、信托、基金、債券及其他金融衍生品業務，滿足客戶多元化金融需求，豐富金融機構收入來源，平滑利率波動對銀行營收影響。中國香港銀行非利息收入占比較高，2023 年中銀香港、恒生銀行、匯豐控股、渣打集團非息收入在營收中占比均接近五成。全球產業鏈全球產業鏈重構背重構背景下，景下，中國香港中國香港銀行有望憑借其新興市場布局銀行有望憑借其新興市場布局+多元業務模式，滿足出海多元業務模式，滿足出海企業需求。企業需求。隨著國內市場的逐漸飽和，企業需要尋找新的增長點，而國際市場提供了較大的潛在客戶基礎。中國香港是國際金融、貿易、航運中心，可擔當內地企業出海的“超級聯系人”。一

14、方面，中國香港銀行業務種類多元，可以為中資企業出海提供跨境資金管理、貿易融資、風險對沖、國際結算等服務。另一方面，以中銀香港、渣打集團為代表的銀行深耕新興市場，率先布局“一帶一路”重點國家，有望持續受益于產業鏈重構帶來的業務契機。中國香中國香港銀行股價表現與十年期美債利率具有較強相關性，降息周期中仍收獲相對收益。港銀行股價表現與十年期美債利率具有較強相關性，降息周期中仍收獲相對收益。當前市場擔憂美聯儲后續降息對中國香港銀行股息差負面影響，但復盤 2001 年以來中國香港銀行股價表現與十年期美債利率走勢，降息區間中中國香港銀行股股價整體仍能跑贏恒生指數，主要由于降息有助于改善銀行資產質量預期，促

15、進信貸投放，同時促進存款結構改善、非息收入增長，有望對沖對息差的負面影響。以匯豐控股、渣打集團為代表的中國香港銀行全球卡位布局，展業模式多元。以匯豐控股、渣打集團為代表的中國香港銀行全球卡位布局，展業模式多元。匯豐控股國際網絡布局完善，重點發力中國香港地區及英國，通過控股恒生銀行加強在中國香港地區的業務布局。23 年分紅比例達 50%，且通過以股代息、回購等方式回饋股東，高股息優勢凸顯。匯豐財富管理業務主要集中在以中國香港為核心的亞洲地區，亞洲富裕人群的全球配置需求有望增厚財富管理收入。渣打集團主要發力亞太地區，其中中國香港及新加坡地區收入貢獻最大，同時是全球唯一一家覆蓋東盟全部 10 個國家

16、的國際銀行，多年扎根新興市場。渣打資產端金融投資占比偏高，非息收入有力提振營收表現，看好全球產業鏈重構和中資企業走出去背景下渣打業務增長空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 銀行銀行 區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：市場擔心后續降息對中國香港銀行基本面影響，我們認為影響可控。市場擔心后續降息對中國香港銀行基本面影響，我們認為影響可控。中國香港采取聯系匯率制度，降息落地或造成息差波動。但歷史降息周期中，中國香港銀行 ROE 維持平穩，仍跑出相對收益，主要由于降息將刺激信貸需求+改善資產質量，且混業經營模式下 23 年非息收入占比近五成，有助于平滑利率波動對營收

17、的沖擊。以匯豐控股、渣打集團為代表的中國香港銀行，當前通過結構性對沖工具、調整資產端結構等方式緩釋降息對息差影響，企業出海趨勢下，市場對中國香港銀行業務增長潛力認知企業出海趨勢下，市場對中國香港銀行業務增長潛力認知或或不足。不足。中國香港是國際金融、貿易、航運中心，同時也可以是內地企業的戰略支點。把中國香港作為“跳板”，內地企業可以輻射至中東、東南亞及南美等地區。業務模式上，中國香港銀行發揮混業經營優勢，為中資企業出海提供跨境資金管理、貿易融資、風險對沖等多元化服務，豐富收入來源。網點布局方面，以中銀香港、渣打集團為代表的中國香港銀行深耕新興市場，率先布局“一帶一路”重點國家，有望持續受益于中

18、資企業出海帶來的業務契機。24H1 渣打跨境網絡收入同比+12%，其中中國-東盟走廊表現強勁，看好中資企業走出去背景下業務增長空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 銀行銀行 全局概覽：第三產業主導，聯結境內外全局概覽：第三產業主導，聯結境內外 經濟概覽：服務業主導，地產經濟概覽：服務業主導，地產邊際放松邊際放松 產業結構方面，中國香港服務業占產業結構方面，中國香港服務業占 GDP 比重九成，制造業占比低。比重九成，制造業占比低。中國香港產業結構以服務業為主，金融保險、地產相關占比較大，2007 年以來服務業在 GDP 中占比均在九成左右。2023 年末中國香港服

19、務業在 GDP 占比 91%，其中公共行政,社會及個人服務、金融及保險在 GDP 中占比均約 21%，樓宇業權、地產合計在 GDP 中占比 13%。但另一方面，制造業在中國香港的 GDP 中占比偏低，2023 年制造業在 GDP 中占比 1%。圖表圖表1：中國香港中國香港 GDP 結構變動：服務業占據主導結構變動：服務業占據主導 資料來源：中國香港政府統計處，華泰研究 圖表圖表2：中國香港細分中國香港細分 GDP 結構變動結構變動 資料來源：中國香港政府統計處，華泰研究 受海外加息影響，高利率環境致中國香港樓市走弱，政府出臺地產放松政策提振市場信心受海外加息影響，高利率環境致中國香港樓市走弱，

20、政府出臺地產放松政策提振市場信心。房地產行業為中國香港經濟的重要組成部分，2023H1 受中國香港、中國內地通關恢復+海外降息預期影響，中國香港樓市活躍度回暖，一手市場成交金額明顯同比走高。但在 2023年下半年美債利率持續高位+經濟復蘇偏弱影響下，中國香港樓市成交金額再度走弱。2023年 10 月，中國香港政府出臺系列措施放寬樓市調控，包括把額外印花稅的適用年期由 3 年縮短至 2 年、為外來人才的置業印花稅實施“先免后征”等?！俺防薄焙?，中國香港樓市有所回暖，一手市場成交金額同比增速邊際修復。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200220042006

21、20082010201220142016201820202022農業,漁業,采礦及采石制造業電力,燃氣和自來水供應及廢棄物管理建筑業服務業0%10%20%30%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023農業,漁業,采礦及采石制造業電力,燃氣和自來水供應及廢棄物管理建筑業進出口貿易,批發及零售住宿及膳食服務運輸,倉庫,郵政及速遞服務資訊及通訊金融及保險地產專業及商用服務公共行政,社會及個人服務樓宇業權其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

22、務必一起閱讀。6 銀行銀行 圖表圖表3：中國香港一手房及二手房成交金額同比增速中國香港一手房及二手房成交金額同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 2024 年中國香港經濟增長動能有望進一步鞏固。年中國香港經濟增長動能有望進一步鞏固。在服務輸出顯著增長、私人消費和整體投資開支的持續擴張共同驅動下，24H1 中國香港宏觀經濟溫和增長，實質本地生產總值按年增長 3.3%，上一季升幅為 2.7%。展望后續，在內地經濟波動回暖，美國經濟景氣度仍有韌性的背景下，中國香港有望進一步穩固復蘇動能。據中國香港政府，中國香港 2024 年全年實質本地生產總值增長預測維持在二零二四年經濟展望公布的 2.5%至 3

23、.5%。利率機制：聯系匯率制度，三大利率為主利率機制：聯系匯率制度，三大利率為主 中國香港利率采取港幣盯住美元的聯系匯率制度，利率體系包括基準利率、中國香港利率采取港幣盯住美元的聯系匯率制度，利率體系包括基準利率、HIBOR、最優、最優貸款利率。貸款利率。港幣自 1983 年以來便采取了與美元掛鉤的匯率制度，通過聯系匯率制度維持港元的穩定性和減弱資本流動導致的匯率波動。中國香港的利率體系主要包含三大利率：首先，基準利率基準利率為中國香港金管局貼現窗口提供的隔夜港元流動性貼現率，一般高出美國聯邦基金利率下限 50bp。其次，HIBOR 為每日中國香港 20 家大型銀行隔夜拆借利率報價的平均利率，

24、反映銀行間市場流動性。HIBOR 是中國香港主要商業貸款、包括住房按揭貸款的基準，也是聯系匯率機制下金管局維護匯率穩定的主要工具之一。再者，最優貸款利率最優貸款利率是中國香港銀行自主調整的貸款利率，匯豐每月底公布的報價往往是市場主要參考指標。(2)(1)01234567821-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04（%）中國香港:一手市場:樓宇買賣合約:所有樓宇:成交金額:當月值 同比中國香港:二手市場:樓宇買賣合約:所有樓宇:成交金額:當月值 同比撤辣后成交金額有所回暖圖表圖表4：中國香港中國香港

25、 GDP 同比及環比變動同比及環比變動 圖表圖表5：中國香港失業率變動中國香港失業率變動 資料來源：中國香港政府統計處，華泰研究 資料來源：中國香港政府統計處，華泰研究(15)(10)(5)051020102012201420162018202020222024（%）中國香港:GDP:不變價:當季環比中國香港:GDP:不變價:當季同比01234567892000 2002 2004 2006 2009 2011 2013 2015 2018 2020 2022（%）中國香港:失業率:季調 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 銀行銀行 基準利率與美國聯邦基金利率直接掛

26、鉤，基準利率與美國聯邦基金利率直接掛鉤，HIBOR 跟隨美聯儲利率變動，最優貸款利率滯后。跟隨美聯儲利率變動，最優貸款利率滯后。首先，基準利率與美聯儲的聯邦基金利率直接掛鉤，反應最快且基本不存在時滯。其次，HIBOR（中國香港銀行同業拆借利率）的變化與聯系匯率制度的設計有關，HIBOR 不一定會與美聯儲的利率完全同步，但其基本趨勢是跟隨美聯儲的利率變動。在美聯儲加息周期，中國香港通過購入港元來減少其流動性（體現為中國香港銀行間總結余下降），從而推動HIBOR 跟隨 LIBOR 同向上行。最后，最優貸款利率是由銀行自發決定的，這一利率調整相對滯后，且不一定會完全跟隨 HIBOR 的變動。只有當

27、HIBOR 上升到一定程度后，中國香港銀行才會考慮調整其最優貸款利率。圖表圖表6：中國香港銀行利率傳導機制中國香港銀行利率傳導機制 資料來源：華泰研究 資產端，對公貸款根據資產端，對公貸款根據 1M HIBOR 定價，按揭貸款分為定價，按揭貸款分為 H 按和按和 P 按兩種定價方式。按兩種定價方式。中國香港銀行業企業貸款根據 1M HIBOR 定價，重定價周期為 1-2 個月。HIBOR 高的時候通常減點，HIBOR 低的時候通常加點。按揭貸款分為 H 按和 P 按兩種定價方式，其中 H 按利率基于 HIBOR，計算公式通常是“1 個月期銀行同業拆息+固定點數”，設有封頂息率。H按的封頂息率以

28、 P（最優惠利率）為基準。P 按利率基于最優惠利率（Prime Rate），計算公式多為“最優惠利率+固定點數”，基本和 Prime Cap 一致。由于 Prime Rate 變動不如HIBOR 頻繁，P 按的走勢比 H 按更為平穩。負債端，負債端，CASA 存款定價與存款定價與 Prime Rate 掛鉤，定期存款隨市場利率快速重定價。掛鉤，定期存款隨市場利率快速重定價。中國香港銀行存款可分為 CASA 存款（活期及儲蓄存款）與定期存款。CASA 存款與波動較小的 Prime Rate 掛鉤，在 Prime Rate 的基礎上減點（約減 5pct）；定期存款則隨 HIBOR 快速重定價。加息

29、周期下，CASA 存款占比大的銀行息差提升更快，主要由于資產端定價提升速度快于負債端成本提升速度，但降息時資產端定價下行亦快于負債端成本下行，對銀行息差較為不利。美聯儲加息美聯儲加息基準基準利率利率聯邦基金利率直接掛鉤美元港元利差走闊美元港元利差走闊美元利率HIBOR資金流入美元市場資金流入美元市場港元匯率走弱港元匯率走弱港元流動性收緊港元流動性收緊最優貸款最優貸款利率利率貸款利率貸款利率（企業貸款及大部分按揭）（企業貸款及大部分按揭）少部分少部分按揭按揭貸款利率貸款利率CASA存款存款利率利率金管局買入港元，同業流動性收緊持牌銀行自行調整定期存款利率定期存款利率提升至Prime Cap后促使

30、最優貸款利率提升最優貸款利率走勢比HIBOR平穩銀銀行行存存貸貸款款定定價價機機制制 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 銀行銀行 圖表圖表7：LIBOR、HIBOR 及中國香港銀行同業總結余變動趨勢及中國香港銀行同業總結余變動趨勢 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表8：Prime Rate 走勢較為平穩，走勢較為平穩，HIBOR 提升至提升至 Prime Cap 后會倒逼后會倒逼 Prime Rate 提升提升 資料來源：Wind，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0000123456702-

31、0102-0803-0303-1004-0504-1205-0706-0206-0907-0407-1108-0609-0109-0810-0310-1011-0511-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-01（億元）（%）HIBOR:1個月LIBOR:美元:1個月中國香港:銀行同業總結余（右）0123456789102000200220042006200820102012201420162018202020222024（%）中國香港:最優惠

32、貸款利率(月)HIBOR:1個月加息周期下，購入港元來減少其流動性，銀行間總結余下降 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 銀行銀行 盈利拆分：非息平滑波動，降息影響盈利拆分：非息平滑波動，降息影響或或可控可控 變遷回溯：三級發牌制度，變遷回溯：三級發牌制度，資產規模資產規模平穩增長平穩增長 2003 年以來銀行業資產規模整體維持平穩年以來銀行業資產規模整體維持平穩增長增長，近兩年信貸規模收縮。，近兩年信貸規模收縮。除 2009 年受次貸危機影響，中國香港銀行業總資產同比-1%，其余年份總資產均保持正增長。2020 年疫情爆發以來，中國香港銀行業擴表速度放緩，從 20

33、20 年末的同比+6%下滑至 2023 年末的同比+1%，資產規模仍維持平穩增長態勢。信貸投放方面，信貸投放方面，2010-2014 年中國香港銀行業保持較快信貸增速，這一時期信貸增速均保持在兩位數。但 2022 年以來，受海外急促加息、融資需求走弱等影響，信貸規模出現收縮，22 年/23 年末中國香港銀行業信貸同比增速分別為-3%/-4%。圖表圖表9：中國香港銀行業資產規模及同比變化中國香港銀行業資產規模及同比變化 圖表圖表10：中國香港銀行業貸款規模及同比變化中國香港銀行業貸款規模及同比變化 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 2023 年年資產

34、端貸款占比偏低，負債端存款占據六成。資產結構看資產端貸款占比偏低，負債端存款占據六成。資產結構看，中國香港銀行業總資產以客戶貸款及墊款、其他可轉讓債務工具、境外銀行同業貸款為主，23 年末分別占總資產的 37%、23%、18%，2020 年以來客戶貸款及墊款在總資產中占比有所下行。相較于日本及美國貸款在總資產中占比分別約 43%、53%，中國香港銀行業資產端貸款占比偏低。負負債結構看，債結構看，中國香港銀行業負債以客戶存款為主，23 年末客戶存款在總負債中占比 60%，且 2018 年以來客戶存款在負債端占比呈現提升趨勢。圖表圖表11：中國香港銀行業資產結構變動中國香港銀行業資產結構變動 圖表

35、圖表12：中國香港銀行業負債結構變動中國香港銀行業負債結構變動 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 受高利率環境影響，貸款需求走弱。受高利率環境影響，貸款需求走弱。據中國香港金融管理局，2024 年 4 月末中國香港貸款總額中約 75%為在中國香港使用的貸款，在中國香港外使用的貸款占比約為 25%，總貸款/中國香港使用貸款/中國香港外使用貸款分別同比-5.7%/-3.4%/-12.2%。其中中國香港外貸款余額降幅較大，推測主要由于港元利率走高，導致此前部分中國內地企業在港的融資需求回流至內地。-2%3%8%13%18%23%28%050,000100

36、,000150,000200,000250,000300,00020032005200720092011201320152017201920212023（億港幣）中國香港:銀行資產總額中國香港:銀行資產總額 YoY（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020032005200720092011201320152017201920212023（億港幣）中國香港:貸款及墊款總額中國香港:貸款及墊款總額 YoY（右）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023

37、紙幣及硬幣香港銀行同業貸款境外銀行同業貸款客戶貸款及墊款可轉讓存款證其他可轉讓債務工具參股投資土地及房屋權益0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023香港銀行同業借款境外銀行同業借款客戶存款未償還可轉讓存款證未償還其他債務工具資本、儲備及其他負債 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 銀行銀行 分貸款類型看，對公實體信貸投放動能有待修復。分貸款類型看，對公實體信貸投放動能有待修復。中國香港本地貸款中，占比較高的為購買其他住宅樓宇、建筑業及物業、與財務及金融有關公司，其占總貸款比重分別為 26%、23%、12%。由于高利率環境

38、對企業信貸需求有所抑制，24Q1 末制造業、建筑及房地產業、批發零售業貸款同比增速分別為-7.5%、-4.4%、-7.1%，規模有所收縮。零售貸款方面，受地產政策放松提振，24Q1 末購買公寓、購買其他住宅樓宇貸款分別同比+12.5%、+1.8%。受益于本地消費復蘇，信用卡貸款同比+3.4%。展望后續，若后續降息周期啟動，對公信貸需求或有回暖。圖表圖表13：24Q1 末中國香港銀行業本地貸款結構末中國香港銀行業本地貸款結構 圖表圖表14：2018 年以來各類型中國香港本地貸款占比變動年以來各類型中國香港本地貸款占比變動 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 資料來源：中國香港金融管理局，華泰

39、研究 圖表圖表15：2018 年以來年以來中國香港本地中國香港本地各類型貸款各類型貸款同比增速變動同比增速變動 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 高利率環境下，存款增速邊際提升。高利率環境下，存款增速邊際提升。2023 年末中國香港銀行業存款余額同比增長 5%，同比增速較 2022 年的 2%有所提升，存款增速邊際提升，或由于高利率環境下存款利率提升，對客戶吸引力增強。24年 5月末活期及儲蓄存款、定期存款在總存款占比分別為 43%、57%。制造業4%運輸及運輸設備4%資訊科技3%建造業,物業23%批發及零售業4%與財務及金融有關公司12%購買公寓2%購買其他住宅樓宇26%信用卡墊款2%

40、其他20%0%10%20%30%201820192020202120222023制造業運輸及運輸設備建造業,物業批發及零售業與財務及金融有關公司購買公寓購買其他住宅樓宇信用卡墊款其他-15%-5%5%15%25%35%45%201820192020202120222023總貸款制造業運輸及運輸設備建造業,物業批發及零售業與財務及金融有關公司購買公寓購買其他住宅樓宇信用卡墊款 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 銀行銀行 圖表圖表16：中國香港銀行業存款規模及同比增速中國香港銀行業存款規模及同比增速 圖表圖表17：中國香港銀行業人民幣存款定活結構中國香港銀行業人民幣

41、存款定活結構 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 圖表圖表18：2010 年以來中國香港各類型存款利率變動年以來中國香港各類型存款利率變動 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 中國香港的銀行機構可分為持牌銀行中國香港的銀行機構可分為持牌銀行、有限制牌照銀行和接受存款公司等三類，且每一類有限制牌照銀行和接受存款公司等三類，且每一類又可按是否在中國香港注冊分為本港銀行和又可按是否在中國香港注冊分為本港銀行和香港香港外銀行。外銀行。據中國香港金融管理局，24 年 5月底中國香港銀行所有認可機構共計 176 家，其中持牌銀行 149 家、有限制牌照銀行

42、16家以及接受存款公司 11 家，此外還有代表辦事處 31 家。在 149 家持牌銀行中，又可進一步分為 31 家本港銀行和 118 家香港外銀行。從資產份額來看，持牌銀行占據主導，持牌銀行資產規模在中國香港銀行業總資產中占比達到 99%（截至 24 年 4 月）。圖表圖表19：中國香港銀行業各類型銀行機構數量變動中國香港銀行業各類型銀行機構數量變動 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200320052007200920112013201

43、52017201920212023（億港幣）中國香港:銀行存款總計中國香港:銀行存款總計YoY（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19-0219-1020-0621-0221-1022-0623-0223-10活期及儲蓄存款占比定期存款占比012345610-01 10-12 11-11 12-10 13-09 14-08 15-07 16-06 17-05 18-04 19-03 20-02 21-01 21-12 22-11 23-10(%)中國香港:儲蓄存款利率(月)中國香港:定期存款利率(3個月)(月)中國香港:最優惠貸款利率(月)中國香港:銀行同業拆息定價

44、:一個月0204060801001201401602000200220042006200820102012201420162018202020222024（家）持牌銀行（在中國香港注冊）持牌銀行（在中國香港外注冊）有限制牌照銀行（在中國香港注冊）有限制牌照銀行（在中國香港外注冊）接受存款公司 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 銀行銀行 圖表圖表20：中國香港三類認可機構基本情況中國香港三類認可機構基本情況 持牌銀行持牌銀行 有限制牌照銀行有限制牌照銀行 接受存款公司接受存款公司 公眾存款公眾存款 接受公眾任何金額和期限的存款 接受 50 萬港元或以上任何期限的存

45、款 可接受 10 萬港元或以上，最初存款期最少 3個月的存款 業務活動業務活動 經營往來及儲蓄存款業務；支付或接受客戶簽發或存入的支票 主要從事商人銀行及資本市場業務 主要從事私人消費信貸、商業貸款及證券等多種專門業務 最低資本要求最低資本要求 3 億港元 1 億港元 2,500 萬港元 其他其他 不受限制地使用銀行之名 一般為在中國香港設立分行或附屬公司的外資銀行 大部分由銀行擁有或與銀行有聯系 數量（本港注冊）數量（本港注冊）31 家（其中 8 家虛擬銀行）10 家 11 家 本港注冊本港注冊 （1）23 家非虛擬銀行：家非虛擬銀行：中國香港上海匯豐銀行、中銀香港、恒生銀行、工銀亞洲、東亞

46、銀行、渣打銀行（中國香港）、南洋商業銀行、星展銀行（中國香港）、交銀中國香港、建銀亞洲、中信銀行（國際）、招商永隆銀行、花旗銀行（中國香港）、華僑永亨銀行、創興銀行、大興銀行集團、上海商業銀行、集友銀行、富邦銀行（中國香港）、摩根士丹利銀行亞洲、大眾銀行（中國香港）、大有銀行、大生銀行。（2）8 家虛擬銀行：家虛擬銀行：天星銀行、螞蟻銀行（中國香港）、富融銀行、理慧銀行、MOX BANK LIMITED、PAO BANK LIMITED、匯立銀行及眾安銀行。新 聯 銀 行（中 國 香 港）、BANC OF AMERICA SECURITIES ASIA LIMITED、中銀國際、上海銀行（中國

47、香港）、花旗國際、GOLDMAN SACHS ASIA BANK LIMITED、恒比銀行蘇黎世（中國香港）、J.P.MORGAN SECURITIES(ASIA PACIFIC)LIMITED、產銀亞洲金融、歐力士（歐洲）。交通財務、BPI INTERNATIONAL FINANCE LIMITED、周氏兄弟財務、創興財務、協聯財務、富邦財務（中國香港）、換銀韓亞環球財務、KEXIM ASIA LIMITED、大眾財務、越南財務、友利投資金融。資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 展業特色：實行混業經營，外幣存款高企展業特色：實行混業經營，外幣存款高企 中國香港銀行業實行混業經營，非利息收

48、入占比較高。中國香港銀行業實行混業經營，非利息收入占比較高。與內地銀行、證券及保險分業經營機制不同的是，中國香港一直以來實行混業經營制度，銀行既從事傳統的信貸業務，又從事證券、保險、外匯、信托、基金、債券及其他金融衍生品業務，有助于滿足客戶多元化金融需求，豐富金融機構收入來源，平滑利率波動對銀行營收影響。譬如中銀香港旗下有中銀人壽、匯豐控股旗下有匯豐人壽保險，銀行可以提供簽約保單等服務；同時若需要股票業務，大部分銀行也提供證券交易服務。2023 年中銀香港、恒生銀行、匯豐控股、渣打集團非息收入在營收中占比近五成，遠超國有大行非息占比。其中匯豐、渣打中收在營收占比均為 18%，金融投資類收益在營

49、收占比分別為 37%、35%。圖表圖表21：中國香港銀行及國有大行非息收入占比：中國香港主要銀行非息收入占比較高中國香港銀行及國有大行非息收入占比：中國香港主要銀行非息收入占比較高 中國香港銀行中國香港銀行 國有大行國有大行 中銀香港中銀香港 恒生銀行恒生銀行 匯豐控股匯豐控股 渣打集團渣打集團 東亞銀行東亞銀行 工商銀行工商銀行 建設銀行建設銀行 農業銀行農業銀行 中國銀行中國銀行 郵儲銀行郵儲銀行 交通銀行交通銀行 2015 51%51%42%9%21%27%22%20%34%10%27%2016 52%48%33%31%3%24%21%17%31%17%27%2017 47%50%43%

50、37%17%21%20%18%29%23%36%2018 41%45%41%38%19%13%13%11%20%6%32%2019 48%48%43%47%-17%11%14%12%26%6%29%2020 53%48%34%45%8%13%11%12%25%9%32%2021 50%49%48%53%24%18%18%15%31%24%36%2022 44%36%32%51%-8%11%16%10%22%18%30%2023 49%49%46%50%26%22%20%18%25%18%36%資料來源：公司財報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 銀行銀

51、行 圖表圖表22：2023 年中國香港主要銀行營收構成年中國香港主要銀行營收構成 資料來源：公司財報，華泰研究 中國香港作為國際離岸金融中心，投向中國香港以外地區貸款占比約中國香港作為國際離岸金融中心，投向中國香港以外地區貸款占比約 25%，外幣存款規模外幣存款規模較大較大。中國香港銀行業地處國際離岸金融中心，資金進出受到的限制較少，銀行外幣資產和負債增長較快。資產端，24 年 4 月末在中國香港使用的貸款及墊款、在中國香港外使用的貸款及墊款在中國香港銀行業總貸款占比分別約 75%、25%。中國香港銀行的港元貸款主要用于本地經濟發展，而外幣貸款大都用于支持中國香港區外的企業業務增長。負債端，2

52、4 年 4 月末中國香港銀行外幣存款規模 8.88 萬億港元，人民幣存款 1.17 萬億港元，外幣存款規模較大。圖表圖表23：中國香港貸款投向中國香港本地及中國香港以外地區中國香港貸款投向中國香港本地及中國香港以外地區同同比比 圖表圖表24：中國香港銀行業外幣存款及人民幣存款規模及同比增速中國香港銀行業外幣存款及人民幣存款規模及同比增速 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 資料來源：中國香港金融管理局，華泰研究 中國香港銀行重視股東回報，且通過回購等方式回饋股東。中國香港銀行重視股東回報，且通過回購等方式回饋股東。24 年中報披露后，匯豐宣布將開展至多 30 億美元回購?，F金分紅方面，匯豐

53、一直保持較高的分紅比例，且在 2020 年以前保持每年分紅四次的傳統。由于 2022 年業績表現較優，2023 年匯豐加大分紅力度。2023年每股分紅 0.61 美元，現金分紅比例為 50%。2024H1 渣打集團現金分紅比例 32%，回購比例 42%。中銀香港 23 年末派息比率為 54%，每股股息為港幣 1.67 元，近年來保持較高分紅比例。54%43%71%63%82%18%18%13%9%13%37%35%15%22%4%-20%0%20%40%60%80%100%匯豐控股渣打集團中銀香港恒生銀行東亞銀行利息凈收入凈手續費及傭金收入交易賬戶凈收入其他-20%-10%0%10%20%30

54、%40%50%60%200720092011201320152017201920212023中國香港:在中國香港使用的貸款及墊款同比中國香港:在中國香港境外使用的貸款及墊款同比中國香港:貸款及墊款總額同比-50%0%50%100%02468101213-04 14-07 15-10 17-01 18-04 19-07 20-10 22-01 23-04（百萬港元）中國香港:銀行存款:外幣存款中國香港:銀行存款:人民幣存款中國香港:銀行存款:人民幣存款YoY（右）中國香港:銀行存款:外幣存款YoY（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 銀行銀行 圖表圖表25：中國

55、內地大行現金分紅比例變動中國內地大行現金分紅比例變動 圖表圖表26：中國香港主要銀行現金分紅比例中國香港主要銀行現金分紅比例 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 行情復盤：勾連美債利率，關注降息節奏行情復盤：勾連美債利率，關注降息節奏 中國香港銀行股價表現與十年期美債利率具有較強相關性，降息周期中仍收獲相對收益。中國香港銀行股價表現與十年期美債利率具有較強相關性，降息周期中仍收獲相對收益。當前市場擔憂美聯儲后續降息對中國香港銀行股息差負面影響，但復盤 1990 年以來中國香港銀行股價表現與十年期美債利率走勢，我們發現降息區間中，中國香港銀行股股價整體仍能跑贏指數。200

56、1 年 1 月-2003 年 6 月，科技泡沫破滅后美聯儲開啟降息，這一時期中國香港銀行指數獲得 89.8%絕對收益以及 126.9%相對收益。2007 年次貸危機、2020 年新冠疫情爆發后美聯儲再度開啟降息以刺激經濟，以上兩個降息區間中，中國香港銀行指數分別較恒生指數獲得 4.4%、2.9%的相對收益。圖表圖表27：1990 年以來美聯儲降息區間下，中國香港銀行指數行情復盤年以來美聯儲降息區間下，中國香港銀行指數行情復盤 降息區間降息區間 1990.1-1992.12 1995.7-1998.12 2001.1-2003.6 2007.9-2008.12 2019.8-2020.3 區間漲

57、跌幅區間漲跌幅 恒生指數恒生指數 94.3%8.4%-37.2%-41.2%-15.0%中 國 香 港 銀中 國 香 港 銀行板塊表現行板塊表現 匯豐控股上漲+865.9%匯豐控股上漲+93.5%中國香港銀行指數上漲 89.8%中國香港銀行指數下跌-36.8%中國香港銀行指數下跌-12.1%中 國 香 港 銀中 國 香 港 銀行 指 數 相 對行 指 數 相 對收益收益-126.9%4.4%2.9%降息情況降息情況 降息時間：1990.1-1992.12 歷時：36 個月 降息幅度(BP)：525 降息時間：1995.7-1998.12 歷時：42 個月 降息幅度(BP)：125 降息時間：2

58、001.1-2003.6 降息次數：13 歷時天數：903 降息幅度(BP)：550 降息時間：2007.9-2008.12 降息次數：10 歷時天數：455 降息幅度(BP)：500 降息時間：2019.8-2020.3 降息次數：5 歷時天數：228 降息幅度(BP)：225 經濟軟著陸經濟軟著陸/硬著陸硬著陸 1989年 美 聯 儲 加 息300bp，經濟硬著陸硬著陸 1993-1995年 美 聯 儲 加 息300bp，經濟軟著陸軟著陸 1999-2000年 美 聯 儲 加 息175bp，經濟硬著陸硬著陸 2004-2006年 美 聯 儲 加 息425bp，經濟硬著陸硬著陸 2015-2

59、019年 美 聯 儲 加 息225bp，美聯儲經濟硬著陸硬著陸 背景背景 降息前夕美國經濟開始衰退。1988 至 1989 年間，美國 GDP 同比增速一路由 4.5%下滑至 2.7，為挽救經濟頹勢，美聯儲在 36 個月內將聯邦基金目標利率從 8.25%降至3.00%美國經濟增長乏力，美聯儲為了進一步刺激經濟增長，開啟了一輪降息周期，聯邦基金目標利率從 6.00%降至 4.75%2000年3月科技泡沫破裂導致美股大跌，2001 年美聯儲降息以緩和消費和生產疲軟 次貸危機爆發沖擊美國股市和經濟，美聯儲于 2007 年 9 月開啟降息周期，并在 2008 年 12月將基準利率降至 00.25%直至

60、 2015 年 12 月 2019 年美國增長動能放緩，美聯儲開啟“預防式”降息以應對全球增長疲軟，但 2020 年疫情爆發引發美國經濟大幅下滑，美聯儲于 2020 年啟動量化寬松 注：中國香港銀行指數起始數據從 1999 年開始 資料來源：Wind，華泰研究 29.829.93030.130.230.330.430.520192020202120222023（%）中國銀行工商銀行建設銀行交通銀行農業銀行郵儲銀行-101030507090110130150201820192020202120222023（%）中銀香港匯豐控股渣打集團恒生銀行東亞銀行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

61、請務必一起閱讀。15 銀行銀行 圖表圖表28：2001 年年以來以來中國香港銀行指數、恒生指數漲跌幅走勢中國香港銀行指數、恒生指數漲跌幅走勢 注：藍色區域為美聯儲降息區間 資料來源：Wind，華泰研究 后續后續美國“硬著陸”可能性偏小美國“硬著陸”可能性偏小，9 9 月降息月降息 25bp 25bp 仍是概率略高的情形。仍是概率略高的情形。近期美國基本面數據邊際放緩但韌性尚存，無論從當下經濟狀態還是未來潛在風險來看，美國“硬著陸”可能都還是偏小概率情形。美國基本面從 2024Q2 2024Q2 開始出現明顯降溫跡象，但判斷美國經濟是否進入衰退需綜合考慮以下六個指標：非農就業人數，家庭調查就業人

62、數，工業產出指數，實際批發零售額，實際個人支出，實際個人收入（不包括轉移收入）。目前 NBER NBER 六個關鍵指標均穩定處于較高位，工業產出指數、實際批發零售額、實際個人支出近期甚至呈現明顯上行趨勢。當前市場預期 9 月降息 25bp 仍是概率略高的情形，小概率 50bp。預計溫和降息對銀行凈利息收入負面影響可控，且還需考慮利率下降對信貸需求、非息收入增長的催化。24H1 渣打、匯豐均下調利率下行情形下的利率敏感性，息差下降負面影響有所減退渣打、匯豐均下調利率下行情形下的利率敏感性，息差下降負面影響有所減退。中國香港銀行貸款以浮動利率為主，聯系匯率制度下美聯儲降息將引起貸款定價下行。上一輪

63、降息周期中，2021 年匯豐控股、渣打集團、中銀香港生息資產收益率分別較 2019 年-120bp、-48bp、-132bp。2024H1 渣打集團預計收益率曲線下移 50bp 會導致利息凈收入減少 3.3億美元，23A 則預計下移 50bp 會導致利息凈收入減少 4.7 億美元，主要由于結構對沖增加以及在特定投資組合中增加資產久期。24H1 渣打集團維持 100-102.5 億美元 2024E 全年凈利息收入的指引不變。得益于結構性對沖增加，匯豐也在 24H1 下調了利率下降情形下利息凈收入敏感度。收益率下降 100bp 情形下，匯豐第一年利息凈收入由下滑 33.53 億美元轉變為下滑 26

64、.50 億美元。圖表圖表29：渣打集團、匯豐控股、中銀香港生息資產收益率變動渣打集團、匯豐控股、中銀香港生息資產收益率變動 資料來源：公司財報，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%-200%0%200%400%600%800%1000%01-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0

65、719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07恒生指數香港銀行指數相對收益美國:聯邦基金目標利率（右）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）匯豐控股渣打集團中銀香港 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 銀行銀行 圖表圖表30：渣打集團渣打集團 2023A、2024H1 利息凈收入敏感性利息凈收入敏感性 渣打集團渣打集團 期初收益率曲線平行

66、移動對盈利的估計期初收益率曲線平行移動對盈利的估計 2023A（百萬美元）（百萬美元）美元區美元區 港元區港元區 新加坡元區新加坡元區 韓國區韓國區 人民幣區人民幣區 其他貨幣區其他貨幣區 總計總計 上移 50bp 90 10 50 10 30 160 350 下移 50bp-150-30-50-20-40-180-470 上移 100bp 180 10 100 20 60 320 690 下移 100bp-280-40-100-40-80-350-890 2024H1（百萬美元）（百萬美元）美元區美元區 港元區港元區 新加坡元區新加坡元區 人民幣區人民幣區 其他貨幣區其他貨幣區 總計總計 上

67、移 50bp 50 20 10 20 110 210 下移 50bp-100-30-20-40-140-330 上移 100bp 100 30 20 50 200 400 下移 100bp-210-60-40-70-270-650 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表31：匯豐控股匯豐控股 2023A、2024H1 利息凈收入敏感性利息凈收入敏感性 匯豐控股匯豐控股 2023A（百萬美元）（百萬美元）收益率瞬時變動對銀行凈利息收入的影響（第一年）收益率瞬時變動對銀行凈利息收入的影響（第一年）美元區美元區 港元區港元區 英鎊區英鎊區 歐元區歐元區 其他貨幣區其他貨幣區 總計總計 上移 100b

68、p 343 411 496 285 1297 2832 下移 100bp-494-493-602-304-1460-3353 收益率曲線瞬時下降收益率曲線瞬時下降 100bp 對銀行凈利息收入的影響（第二年和第三年）對銀行凈利息收入的影響（第二年和第三年）美元區美元區 港元區港元區 英鎊區英鎊區 歐元區歐元區 其他貨幣區其他貨幣區 總計總計 第二年-1015-693-938-333-1798-4777 第三年-1289-761-1439-405-1926-5820 2024H1（百萬美元）（百萬美元）收益率瞬時變動對銀行凈利息收入的影響（第一年）收益率瞬時變動對銀行凈利息收入的影響（第一年）美

69、元區美元區 港元區港元區 英鎊區英鎊區 歐元區歐元區 其他貨幣區其他貨幣區 總計總計 上移 100bp 729 330 283 169 734 2245 下移 100bp-781-364-424-194-887-2650 收益率曲線瞬時下降收益率曲線瞬時下降 100bp 對銀行凈利息收入的影響（第二年和第三年）對銀行凈利息收入的影響（第二年和第三年）美元區美元區 港元區港元區 英鎊區英鎊區 歐元區歐元區 其他貨幣區其他貨幣區 總計總計 第二年-1145-467-783-256-1262-3913 第三年-1540-554-1214-323-1361-4992 資料來源：華泰研究預測 降息有助于

70、改善銀行資產質量預期，促進信貸投放。資產質量方面，降息有助于改善銀行資產質量預期，促進信貸投放。資產質量方面，若后續美聯儲降息，將有利于緩釋高利率環境對銀行資產質量造成的壓力，強化資產質量改善預期。信貸投放信貸投放方面，方面，當前中國香港市場整體信貸需求有待提振，主要由于：1）此前高利率環境對對公信貸需求產生抑制；2）按揭貸款定價觸及封頂息率 Prime Cap，對銀行按揭增長造成影響。但后續若美聯儲如期降息，中國香港對公、零售信貸定價下行有望撬動貸款投放。譬如過去 2010-2014 年的低利率環境下，中國香港銀行業保持較快信貸增速，且銀行 ROE 整體維持平穩。2019 年 8 月開啟的降

71、息周期下，銀行信貸增速也有所抬升。此外，此外，降息還將帶來存款結構改善、非息收入增長等正面貢獻，均有望對沖對息差的負面影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 銀行銀行 圖表圖表32：渣打、匯豐及中銀香港渣打、匯豐及中銀香港 ROE 與與美國聯邦基金利率變動美國聯邦基金利率變動 圖表圖表33：中國香港銀行業貸款增速及美國聯邦基金利率變動中國香港銀行業貸款增速及美國聯邦基金利率變動 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0123456(10)01020304008-0710-0512-0314-0115-1117-0919-0721-0523-

72、03（%）渣打銀行ROE匯豐銀行ROE中銀香港ROE美國:聯邦基金利率（右）0123456(10)(5)0510152025303508-0710-05 12-03 14-0115-11 17-0919-07 21-05 23-03（%）中國香港:貸款及墊款總額:同比美國:聯邦基金利率（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 銀行銀行 趨勢展望：順應出海需求，展業模式多元趨勢展望：順應出海需求，展業模式多元 政策助力下，當前我國企業加速出海。政策助力下，當前我國企業加速出海。隨著國內市場的逐漸飽和，企業需要尋找新的增長點，而國際市場提供了較大的潛在客戶基礎。出?？?/p>

73、以促使企業外遷低附加值產業，擴展市場份額的同時提升全球資源配置效率，進而改善企業經營狀況。當前監管政策導向鼓勵企業出海，2024 年 4 月中央政治局會議強調支持民營企業拓展海外市場。據商務部，2023年中國對外非金融類直接投資 1301 億美元，同比增長達 11.4%。圖表圖表34：鼓勵企業出海政策梳理鼓勵企業出海政策梳理 資料來源：國務院，海關總署，發改委，商務部，工信部，華泰研究 “一帶一路”地區成為企業出海的重要窗口?！耙粠б宦贰钡貐^成為企業出海的重要窗口?？缰莶季殖蔀楸姸嗥髽I的戰略選擇，有助于開拓更為廣闊的市場，同時也可以在復雜多變的全球環境中為企業提供更多戰略選擇余地。從區域來看，

74、東盟、中東、拉美、中東歐等“一帶一路”地區的合作機遇大有可為。東南亞由于其龐大的消費市場潛力、較低的勞動力成本、有利的招商引資政策成為眾多新興企業出海的首選區域。此外，中東海灣六國由于其石油經濟轉型策略以及與中國的雙邊貿易利好，為中國企業提供了較大的商機。美國“近岸外包”（企業將業務外包給地理位置相對接近、時區和文化相似的國家的策略）引導下，墨西哥等拉美國家在重構全球供應鏈體系中扮演重要角色。圖表圖表35：中國非金融類境外企業銷售收入及同比增速中國非金融類境外企業銷售收入及同比增速 圖表圖表36：中國境外企業數量占比變動中國境外企業數量占比變動 資料來源：商務部，華泰研究 資料來源：商務部，華

75、泰研究 時間時間部門部門文件文件/會議會議主要內容主要內容2004年7月國務院國務院關于投資體制改革的決定取消中國企業對外投資實施多年的審批制取消中國企業對外投資實施多年的審批制，為中國企業在世界范圍內參與國際競爭提供了更為便利的政策環境。2017年8月中國國家發展和改革委員會、商務部、中國人民銀行、外交部關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見明確了鼓勵開展、限制開展和禁止開展的境外投資領域，鼓勵企業在境外投鼓勵企業在境外投資中深化與投資所在國的互利合作資中深化與投資所在國的互利合作，促進共同發展。2020年3月海關總署關于全推廣跨境電子商務出口產品退貨監管措施有關事宜的公告簡化跨境電商出

76、口商品的退貨流程簡化跨境電商出口商品的退貨流程，明確退貨商品的監管要求，降低企業運營成本，提高退貨效率，允許符合條件的跨境電商出口商品退回國內，以支持跨境電商業務的穩定發展，增強企業的市場競爭力。2021年7月國務院國務院辦公廳關于加快發展外貿新業態新模式的意見推廣數字智能技術應用，完善跨境電商發展支持政策、推進跨境電商綜合試驗區建設、培育一批優秀海外倉企業、完善覆蓋全球的海外倉網絡完善覆蓋全球的海外倉網絡等。2022年1月中、日、韓等15國區域全面經濟伙伴關系協定(RCEP)由15個亞太國家簽署的自由貿易協定，區域內區域內90%以上的貨物貿易將最終實以上的貨物貿易將最終實現零關稅現零關稅，加

77、強區域經濟一體化，促進貿易和投資自由化。2022年8月稅務總局、商務部、海關總署、外匯局關于進一步加大出口退稅支持力度促進外貿平穩發展的通知完善加工貿易出口退稅政策，加大助企政策支持力度，提升退稅辦理便利程度，進一步優化出口企業營商環境。2022年9月商務部支持外貿穩定發展若干政策措施確保出口退稅政策的及時性和足額性確保出口退稅政策的及時性和足額性，加快退稅進度，緩解企業資金壓力；簡化通關流程，降低通關成本，提高通關效率，推動無紙化、電子化通關。2022年11月工信部、發改委、國資委關于鞏固回升向好趨勢加力振作工業經濟的通知確保外貿產業鏈穩定確保外貿產業鏈穩定，指導各地建立重點外貿企業服務保障

78、制度，及時解決外貿企業的困難問題，在生產、物流、用工等方面予以保障；落實好穩外貿政策措施，進一步加大出口信用保險支持力度加大出口信用保險支持力度，抓實抓好外貿信貸投放。2023年4月國務院國務院辦公廳關于推動外貿穩規模優化結構的意見穩定外貿增長，通過財政、金融等政策支持外貿企業，特別是中小企業；優優化外貿結構化外貿結構，鼓勵高技術、高附加值產品出口，發展服務貿易和數字貿易；加強貿易便利化措施加強貿易便利化措施，簡化通關流程，降低貿易成本；推動貿易新業態發推動貿易新業態發展展，如跨境電商和市場采購貿易。2023年12月國務院關于加快內外貿一體化發展的若干措施推動內外貿規則制度的銜接與融合推動內外

79、貿規則制度的銜接與融合，加快重點領域內外貿融合發展，簡化行政審批流程，提高貿易便利化水平；支持企業利用現代信息技術，創新商業模式，發展跨境電商等新業態。2024年2月商務部等9部門關于支持新能源汽車貿易合作健康發展的意見聚焦于推動新能源汽車產業的國際化發展，提出加強產業國際合作、優化國際貿易環境、提升新能源汽車的國際競爭力、鼓勵企業參與全球供應鏈建設鼓勵企業參與全球供應鏈建設、加大金融支持力度、完善貿易便利化措施等政策措施。2024年6月商務部等9部門關于拓展跨境電商出口推進海外倉建設的意見指導地方依托跨境電商綜合試驗區、跨境電商產業園區、優勢產業集群和外貿轉型升級基地等，培育培育“跨境電商賦

80、能產業帶跨境電商賦能產業帶”模式發展標桿模式發展標桿。鼓勵有條件的地方聚焦本地產業，建設產業帶展示選品中心，與跨境電商平臺開展合作，設立產業帶“線上專區”。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200620082010201220142016201820202022（億美元）中國:非金融類境外企業:銷售收入同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082010201220142016201820202022亞洲北美洲歐洲拉丁美洲非

81、洲大洋洲 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 銀行銀行 中國香港可擔當內地企業出海的“超級聯系人”。中國香港可擔當內地企業出海的“超級聯系人”。中國香港是國際金融、貿易、航運中心，同時也可以是內地企業的戰略支點。把中國香港作為“跳板”，內地企業可以輻射至中東、東南亞及南美等地區。中國香港的銀行和金融機構提供全面金融服務，包括跨境資金管理、貿易融資、風險對沖、國際結算等，同時，中國香港的法律和監管環境與國際接軌，有助于企業適應海外規則。通過中國香港，內地企業能夠更有效地連接全球資源，降低出海成本，提高國際競爭力。在中國香港市場，中國內地銀行對匯豐、渣打等國際大行的替

82、代效應較弱。在中國香港市場，中國內地銀行對匯豐、渣打等國際大行的替代效應較弱。目前英美系背景的銀行在中國香港仍居于重要的地位，22年末市場占有率超過50%，主要包括匯豐控股、恒生銀行、花旗銀行、摩根士丹利銀行亞洲以及渣打集團五家。以工銀亞洲、南洋商業銀行、交銀香港、建行亞洲、中信銀行（國際）等為代表的中資系銀行 22 年末市占率不到三成。我們認為中國內地銀行在港展業對匯豐、渣打等國際大行的替代效應較弱，主要由于中國香港銀行深耕當地多年，具備完善的牌照資質，比如渣打集團不單是香港歷史最悠久的發鈔銀行，更是香港銀行公會三家輪任主席銀行之一，在中國香港本地品牌認可度高。中國香港為全球重要財富管理市場

83、，為中國香港銀行發揮零售財富業務優勢提供沃土。中國香港為全球重要財富管理市場，為中國香港銀行發揮零售財富業務優勢提供沃土。據BCG 2023 全球財富報告，中國香港為規模僅此于瑞士的全球財管中心，預計 2027 年規模有望超過瑞士。據香港證監會發布的2023 年資產及財富管理活動調查，截至 2023年底，香港資產及財富管理業務規模達 31 萬億港元，同比增幅為 2.13%。從投資者地域來看，中國香港資產及財富管理業務的投資者僅有 36%來自中國香港地區，另有 10%來自中國內地，中國內地及香港以外的投資者貢獻了香港資產及財富管理業務規模的 54%。相較于中國內地大行，匯豐、渣打在零售財富管理業

84、務發展更為成熟，擁有廣泛的財富服務網絡和多元化業務矩陣。23 年匯豐財富管理及個人銀行業務凈收入占比 41%，零售客戶 AUM和私人銀行 AUM 達 3830 億美元、4470 億美元。圖表圖表37：全球五大財管中心管理規模：全球五大財管中心管理規模：27 年中國香港有望超過瑞士年中國香港有望超過瑞士 圖表圖表38：中國香港按投資者根據地劃分的管理資產分布中國香港按投資者根據地劃分的管理資產分布 資料來源：BCG 2023 全球財富報告，華泰研究 資料來源：香港證監會，華泰研究 香港國際大行近年來加大香港國際大行近年來加大中國香港以外中國香港以外地區貸款投放力度。行業維度，地區貸款投放力度。行

85、業維度，23 年末中國香港銀行業在中國香港以外地區使用貸款規模 2.56 萬億港元，在總貸款占比 25%。2007-2014 年香港銀行業在中國香港以外使用貸款占比持續提升，由 2007 年的 14%提升至 2014 年的30%，近年來占比略有下行。個股維度，個股維度，匯豐、渣打等國際大行在海外地區信貸投放力度更大，以中銀香港為代表的本地銀行則主要深耕中國香港。近年來渣打集團、匯豐控股在海外地區占比整體呈現提升趨勢。渣打集團海外地區貸款占比由 2018 年末的 65.6%提升至 24H1 末的 66.6%，匯豐控股海外地區貸款占比由 2018 年末的 52.8%提升至 24H1 末的 55.1

86、%。24H1 末渣打集團在中國香港貸款同比-0.9%，但在印度、阿聯酋地區貸款分別同比+3.3%、+18.8%。24H1 末匯豐控股在中國香港貸款同比-4.9%，但在墨西哥地區貸款同比+4.5%。鑒于當前中國香港信貸需求有待提振，新興市場融資需求有望撬動中國香港銀行信貸增長。0.000.501.001.502.002.503.003.50瑞士香港新加坡美國英國本土（萬億美元）2022年管理規模2027年預測管理規模0%20%40%60%80%100%20192020202120222023中國香港中國內地亞太區其他地方北美洲歐洲（包括英國）其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

87、必一起閱讀。20 銀行銀行 圖表圖表39：中國香港中國香港銀行業銀行業在本地及香港以外地區使用貸款占比變動在本地及香港以外地區使用貸款占比變動 圖表圖表40：越南、印度、印尼銀行業信貸增速變動越南、印度、印尼銀行業信貸增速變動 資料來源：商務部，華泰研究 資料來源：商務部，華泰研究 圖表圖表41：渣打集團、匯豐控股、中銀香港貸款分布渣打集團、匯豐控股、中銀香港貸款分布 資料來源：公司財報，華泰研究 相較相較中國內地中國內地大行，中國香港銀行大行，中國香港銀行提前布局全球重要貿易通道，具備人緣提前布局全球重要貿易通道，具備人緣地緣優勢以及多地緣優勢以及多元業務模式優勢。元業務模式優勢。中國內地大

88、行拓展的境外業務范圍主要集中在亞太地區，以中國香港、中國澳門為主，其余地區投放資產有限。23 年末工行/農行/建行/中行/招行境外資產在總資產占比分別為 1%/1%/5%/23%/4%，除中國銀行外，其余大行境外資產占比均偏低，且中行境外資產中 69%集中在港澳地區。我們認為中國香港銀行在海外地區相較中國內地大行具備以下優勢：首先，首先，中國香港銀行在海外展業歷史悠久，網點布局深化，可以充分發揮人緣地緣優勢。中國香港銀行在海外展業歷史悠久，網點布局深化，可以充分發揮人緣地緣優勢。渣打銀行深耕新興市場多年，于 1904 年進入越南市場，于 1948 年進入孟加拉國市場，于1969 年進入墨西哥及

89、韓國市場，在部分新興市場擁有上百年的展業歷史。網點布局方面，渣打集團超過 75%的全球網點與“一帶一路”沿線市場重合，也是全球唯一一家覆蓋東盟全部 10 個國家的國際銀行，有望充分受益于企業出海以及全球產業鏈重構。由于扎根新興市場歷史較長+擁有廣泛網點布局，渣打集團在當地積累了深厚的商業關系以及扎實的客戶基礎，與當地企業、政府互動密切、黏性較強，具備中資企業無可比擬的人緣、地緣優勢。其次，其次，中國香港銀行中國香港銀行可以可以混業經營混業經營，契合企業出海的多元金融服務需求，契合企業出海的多元金融服務需求，且積累了當地牌，且積累了當地牌照優勢。照優勢。企業出海過程中通常具有大量非信貸的金融服務

90、需求，比如需要通過匯率風險管理對沖匯率波動風險、以及需要國際結算服務、保險服務等。不同于中國內地銀行分業經營模式，中國香港銀行可以混業經營，提供包括證券經紀、保險在內的多樣化金融服務。此外，中國香港銀行還具備海外市場牌照優勢，有助于突破跨境交易限制。匯豐控股的交易銀行網絡對全球貿易鏈基本全覆蓋，當前面向東南亞、中東、墨西哥的產業調整與匯豐交易銀行重點區域高度重合，有望提振匯豐控股非息業務收入。0%20%40%60%80%100%07-01 08-10 10-07 12-04 14-01 15-10 17-07 19-04 21-01 22-10中國香港:在中國香港使用的貸款及墊款占比中國香港:

91、在中國香港以外使用的貸款及墊款占比0510152025303540452006 2008 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018 2020 2021（%）越南印度印尼印度銀行業信貸增速較快20182019202020212022202324H120182019202020212022202324H1201820192020202120222023中國香港中國香港29.2%29.7%27.8%29.0%27.9%25.3%25.1%中國香港中國香港41.6%41.7%41.0%42.0%41.8%39.1%38.6%中國香港中國香港79.6%80.6%81.4%83

92、.3%84.9%85.4%中國內地中國內地5.2%5.7%6.0%5.9%5.1%4.3%5.0%中國內地中國內地5.6%5.8%6.2%7.3%7.1%6.2%6.3%中國內地中國內地10.0%9.0%7.5%6.0%5.3%5.0%中國臺灣中國臺灣0.0%0.0%0.0%0.0%3.7%3.2%3.3%海外地區海外地區52.8%52.6%52.8%50.7%51.0%54.7%55.1%海外地區海外地區10.4%10.4%11.1%10.7%9.8%9.6%海外地區海外地區65.6%64.6%66.2%65.2%63.3%67.1%66.6%美國9.2%8.6%7.9%7.1%7.7%7.

93、7%7.8%東南亞3.1%3.6%3.6%3.5%3.2%3.2%新加坡18.8%17.7%18.9%18.4%19.6%19.1%18.1%墨西哥2.6%2.8%2.3%2.4%2.9%3.7%3.6%其他7.3%6.8%7.5%7.2%6.7%6.4%英國16.7%16.2%16.2%17.2%12.9%10.2%9.7%合計合計100%100%100%100%100%100%100%合計合計100%100%100%100%100%100%韓國13.6%13.3%15.1%14.7%16.1%11.2%8.0%美國5.5%6.6%6.4%6.3%6.5%5.7%7.6%印度6.7%6.0%

94、5.1%4.9%4.9%4.5%4.6%阿聯酋4.4%4.0%3.7%2.9%2.6%2.2%2.7%印尼0.0%0.8%0.8%0.7%0.8%0.0%0.0%中銀香港分地區貸款占比中銀香港分地區貸款占比渣打渣打中銀中銀匯豐匯豐匯豐控股分地區貸款占比匯豐控股分地區貸款占比渣打集團分地區貸款占比渣打集團分地區貸款占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 銀行銀行 推薦標的推薦標的 中國香港銀行深化國際網絡布局，展業模式豐富。中國香港銀行深化國際網絡布局，展業模式豐富。當前市場關注美聯儲預期降息對中國香港銀行業影響。中國香港采取聯系匯率制度，降息落地或造成息差波動，

95、但我們認為對銀行盈利能力影響可控。歷史降息周期中，中國香港銀行 ROE 維持平穩，仍跑出相對收益。主要由于降息將刺激信貸需求+改善資產質量，且混業經營模式下 23 年非息收入占比近五成，有助于平滑利率波動對營收的沖擊。中資企業出海趨勢下，中國香港銀行布局新興市場，通過多元業務滿足出海企業金融需求，有望打開增量收入空間。匯豐控股重點發力中國香港及英國地區。23 年分紅比例達 50%，且通過以股代息、回購等方式回饋股東，紅利屬性突出，亞洲富裕人群的全球配置需求有望增厚零售財富收入。渣打集團深耕新興市場，交易+金市業務優勢穩固，是全球唯一一家覆蓋東盟 10 國的國際銀行，看好中資企業走出去背景下業務

96、增長空間。我們首次覆蓋匯豐控股（買入，目標價 83.56 港幣）、渣打集團（增持，目標價 90.53 港幣），同時維持中銀香港買入評價（買入，目標價 28.69 港幣）匯豐控股（匯豐控股（5 HK，買入買入，目標價，目標價 83.56 港幣）港幣）匯豐控股股息優勢突出，財富管理前景廣闊。匯豐控股國際網絡布局完善，重點發力中國香港及英國地區，通過控股恒生銀行加強在中國香港地區的業務布局。23年分紅比例達50%，且通過以股代息、回購等方式回饋股東，高股息優勢凸顯。24 年中報宣布將再開展至多 30億美元股份回購，預計于三個月內完成。匯豐非息收入對盈利能力貢獻較高，財富管理業務主要集中在以中國香港為

97、核心的亞洲地區，亞洲富裕人群的全球配置需求有望增厚財富管理收入。風險提示：主營市場表現不及預期；融資需求恢復較慢。渣打集團（渣打集團（2888 HK，增持，目標價，增持，目標價 90.53 港幣）港幣）渣打集團深耕新興市場，交易+金市業務優勢穩固。渣打主要發力亞太地區，中國香港及新加坡地區收入貢獻最大，是全球唯一一家覆蓋東盟全部 10 個國家的國際銀行。渣打資產端金融投資占比偏高，非息收入有力提振營收表現，23 年交易銀行業務及金融市場業務對利潤貢獻分別為 33%、30%。24H1 跨境網絡收入同比+12%，近 1/3 跨境收入來自亞洲區域，其中中國-東盟走廊表現強勁，看好全球產業鏈重構和中資

98、企業走出去背景下渣打業務增長空間。風險提示：主營市場表現不及預期；融資需求恢復較慢。中銀香港中銀香港（2388 HK，買入，目標價，買入，目標價 28.69 港幣港幣）中銀香港國資背景賦能，業務多點開花。中銀香港盈利能力居前，布局東南亞地區。國資大行股東背景帶來了中銀香港在人民幣國際化、內地資本項目開放過程中的資源稟賦和牌照優勢。中銀香港投放偏好穩健，不良率長期低位，利息凈收入貢獻提升+經營效率優化+信用成本偏低為高盈利能力主要支撐。公司加大東南亞地區資源傾斜力度，“一帶一路”深入推進有望提振基建上下游企業融資需求。風險提示：經濟修復力度不及預期，資產質量惡化超預期。免責聲明和披露以及分析師聲

99、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 銀行銀行 圖表圖表42：重點推薦公司估值表（截至重點推薦公司估值表（截至 2024/8/19）PB（倍（倍）股價股價 目標價目標價 市值市值(億億)EPS（財報貨幣）（財報貨幣）PB（倍）（倍）PE（倍）（倍）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 PB(lf)目標目標PB(當地當地 幣種幣種)(當地當地 幣種幣種)(當地當地 幣種幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 5 HK 匯豐控股 買入 0.84 0.90 66.25 83.56 12,

100、231 1.21 1.23 1.24 1.26 0.85 0.77 0.73 0.70 7.00 6.91 6.84 6.75 2888 HK 渣打集團 增持 0.58 0.60 76.50 90.53 1,922 1.19 1.46 1.65 1.91 0.56 0.51 0.51 0.50 8.26 6.74 5.94 5.13 2388 HK 中銀香港 買入 0.77 0.85 23.25 28.69 2,458 3.10 3.59 4.01 4.44 0.77 0.72 0.68 0.64 7.50 6.48 5.80 5.24 資料來源：Wind，華泰研究預測 圖表圖表43：中國內地

101、重點銀行估值表（截至中國內地重點銀行估值表（截至 2024/8/19）PB（倍）（倍）股價股價 目標價目標價 市值市值(億億)EPS（財報貨幣）（財報貨幣）PB（倍）（倍）PE（倍）（倍）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 PB(lf)目標目標PB(當地當地 幣種幣種)(當地當地 幣種幣種)(當地當地 幣種幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 601398 CH 工商銀行 買入 0.66 0.69 6.27 7.09 20,642 1.02 1.03 1.04 1.08 0.66

102、 0.61 0.57 0.53 6.15 6.09 6.03 5.81 1398 HK 工商銀行 買入 0.45 0.50 4.70 5.55 22,529 1.02 1.03 1.04 1.08 0.49 0.46 0.43 0.40 4.23 4.19 4.15 3.99 601939 CH 建設銀行 買入 0.68 0.73 8.05 9.31 13,284 1.33 1.33 1.36 1.42 0.68 0.63 0.59 0.55 6.05 6.05 5.92 5.67 939 HK 建設銀行 買入 0.44 0.48 5.68 6.62 14,499 1.33 1.33 1.36

103、 1.42 0.48 0.45 0.41 0.39 3.92 3.92 3.83 3.67 601288 CH 農業銀行 增持 0.71 0.73 4.89 5.42 16,636 0.77 0.77 0.78 0.80 0.71 0.66 0.61 0.57 6.35 6.35 6.27 6.11 1288 HK 農業銀行 買入 0.48 0.58 3.64 4.65 18,157 0.77 0.77 0.78 0.80 0.53 0.49 0.46 0.43 4.34 4.34 4.28 4.17 600036 CH 招商銀行 買入 0.91 1.15 33.42 46.70 8,308

104、5.63 5.66 5.88 6.15 0.91 0.82 0.75 0.68 5.94 5.90 5.68 5.43 3968 HK 招商銀行 增持 0.83 1.00 33.60 43.87 9,067 5.63 5.66 5.88 6.15 0.92 0.83 0.75 0.69 5.48 5.45 5.24 5.01 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）主營市場表現不及預期，影響非息收入增長。若主營地區資本市場表現偏弱，可能導致證券經紀、代銷、金融投資收益相關的非息收入表現承壓。2）融資需求恢復較慢，導致貸款增長承壓。若經濟復蘇節奏不及預期，可能導致企業端及零售端融

105、資需求偏弱，進而導致銀行信貸增速放緩。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 證券研究報告 匯豐控股匯豐控股(5 HK)港股通港股通 紅利屬性凸顯，零售財富可期紅利屬性凸顯，零售財富可期 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):83.56 2024 年 8 月 20 日中國香港 銀行銀行 紅利屬性凸顯，零售財富可期紅利屬性凸顯，零售財富可期 匯豐控股為全球領先的貿易融資銀行，發力零售財富管理業務，有望受益于全球貿易量增長及居民財富配置需求增加。公司于中報后提升業績指引，預計 24-25 年平均有形股

106、本回報率約 15%。匯豐重視股東回報，宣布將再開展至多 30 億美元股份回購。我們預計 2024-2026 年匯豐控股 BVPS 預測值分別為 11.03、11.64、12.20 美元，對應 PB 分別為 0.77、0.73、0.70 倍?？杀壬鲜秀y行 2024 年 Wind 一致預測 PB 均值為 0.65 倍，我們認為公司零售財富前景廣闊，業務布局廣泛+收入來源多元，給予 24 年目標 PB0.97 倍，目標價 83.56 港幣（美元兌港幣匯率 7.81），首次覆蓋給予“買入”評級。業務深度協同，分紅比例高企業務深度協同，分紅比例高企 匯豐集團的國際網絡橫跨歐洲、亞洲、中東及北非、北美洲及

107、拉丁美洲。2008年在北美洲虧損后，匯豐逐步剝離和撤出美國零售業務，將更多資源專注在亞太及歐洲地區。24H1 英國/中國香港/中國大陸稅前利潤占比分別為31%/47%/15%。匯豐一直保持較高分紅比例，2020 年取消一年四次派息的傳統一度導致股價承壓。2023 年隨經營業績改善，恢復派發季度股息，2023年現金分紅比例達到 50%，且通過回購等方式增加股東回報，紅利屬性凸顯。據中報業績指引，2024 年的股息派付比率目標維持 50%。盈利拆解：規模穩增長，非息貢獻高盈利拆解：規模穩增長，非息貢獻高 匯豐中收、其他非息對盈利能力貢獻較高，信用成本對盈利能力侵蝕程度偏低；但管理費用支出對盈利能力

108、拖累較為明顯。21 世紀初匯豐開啟并購之路，資產規?？焖贁U張，2010 年后處置非核心業務+壓縮風險資產規模，近年來資產增速維持平穩，18-23 年總資產 CAGR3.5%。目前貸款主要投向英國及中國香港地區，24H1 末零售/對公貸款占比 59%/41%，零售貸款以按揭貸款為主。24H1 末匯豐對公/零售業務不良率分別為 4.63%/0.81%，信用風險主要體現在對公端，對公房地產不良率較高，24H1 末為 8.93%。業務結構：聚焦優質業務，發力私行財富業務結構：聚焦優質業務，發力私行財富 匯豐由四大業務板塊構成，24H1 財富管理及個人銀行/工商金融/環球銀行及資本市場/企業中心利潤占比

109、為 30%/30%/18%/22%，其中財富管理業務收入同比增加 12%。當前零售客戶的全球流動性逐步增加，推升跨境銀行需求，促使 24H1 匯豐財富管理及個人銀行業務的國際客戶數同比增長約11%，財富領域客戶基礎扎實。2023 年匯豐宣布在中國內地市場正式啟動大財富管理矩陣策略，通過匯豐人壽、匯豐晉信、匯豐前海證券在保險、基金和證券領域的專業能力，對接新興富裕人群需求，看好后續業務增長空間。風險提示：主營市場表現不及預期；融資需求恢復較慢。研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究員 賀雅亭賀雅亭 SA

110、C No.S0570524070008 SFC No.BUB018 +(86)755 8249 2388 聯系人 蒲葭依蒲葭依 SAC No.S0570123070039 +(86)755 8249 2388 聯系人 李潤凌李潤凌 SAC No.S0570123090022 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)83.56 收盤價(港幣 截至 8 月 19 日)66.25 市值(港幣百萬)1,223,213 6 個月平均日成交額(港幣百萬)1,456 52 周價格范圍(港幣)55.50-70.70 BVPS(美元)9.84 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P

111、經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(美元百萬)51,727 66,058 66,782 68,041 70,027+/-%4.39 27.71 1.10 1.89 2.92 歸母凈利潤(美元百萬)14,822 22,432 22,715 22,956 23,245+/-%17.57 51.34 1.26 1.06 1.26 不良貸款率(%)2.15 2.09 2.40 2.40 2.30 核心一級資本充足率(%)14.21 14.81 15.47 16.08 16.53 ROE(%)7.69 12.03 11

112、.68 10.97 10.56 EPS(美元)0.80 1.21 1.23 1.24 1.26 PE(倍)10.59 7.00 6.91 6.84 6.75 PB(倍)0.84 0.85 0.77 0.73 0.70 股息率(%)4.21 7.15 7.24 7.31 7.41 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (17)(5)71931Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24(%)匯豐控股恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 匯豐控股匯豐控股(5 HK)引言引言：紅利屬性凸顯，零售財富可期：紅利屬性凸顯，零售財富可期 匯豐控股股息優勢突出，財富管理

113、前景廣闊。匯豐控股股息優勢突出，財富管理前景廣闊。匯豐控股國際網絡布局完善，重點發力香港及英國地區，通過控股恒生銀行加強在中國香港地區的業務布局。23 年分紅比例達 50%，且通過以股代息、回購等方式回饋股東，高股息優勢凸顯。24 年中報宣布將再開展至多 30億美元股份回購，同時派發第 2 次股息每股 0.1 美元，過去 18 個月資本分配總額高達 344億美元（包含現金分紅、特別股息、股權回購）。匯豐非息收入對盈利能力貢獻較高，財富管理業務主要集中在以中國香港為核心的亞洲地區，亞洲富裕人群的全球配置需求有望增厚財富管理收入。區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：市場擔心后續降息對匯豐息差影響，

114、我們認為影響可控。市場擔心后續降息對匯豐息差影響，我們認為影響可控。24H1 匯豐控股凈息差較 24Q1 微降 1bp，主要由于存款定期化趨勢下負債端成本提升。公司于 24H1 中報披露結構性對沖細節，24H1 匯豐 Banking NII 每 100bp 利率變動的敏感性由上年末的 34 億美元下降至 27 億美元。匯豐通過結構性對沖緩釋利率波動對息差的影響，將分別有約 550 億美元、1050 億美元的利率對沖工具在 24H2、2025 年到期，有助于平滑利率波動對息差的影響。市場對匯豐零售財富業務、交易銀行業務發展空間潛力認知不足。市場對匯豐零售財富業務、交易銀行業務發展空間潛力認知不足

115、。當前零售客戶的全球流動性逐步增加，推升跨境銀行需求，促使 24H1 匯豐財富管理及個人銀行業務的國際客戶數同比增長約 11%，財富領域客戶基礎扎實，看好后續業務增長空間。此外，匯豐為全球領先的貿易融資銀行，具備深厚的國際網絡優勢，24H1 環球銀行及資本市場利潤同比+12%，后續有望持續受益于全球貿易量增長，提振整體盈利能力。股價復盤：股價復盤：2010 年業績低于市場預期，且壞賬支出增加，導致股價承壓；年業績低于市場預期，且壞賬支出增加，導致股價承壓；2017H1 業績超預期，提振業績超預期，提振股價表現。股價表現。受 2008 年金融危機影響，匯豐在危機后縮表，2010-2012 年逐漸

116、恢復，但業績表現仍低于市場預期，且壞賬支出仍有增加，2011 年成本支出對業績拖動明顯。2013 年起公司精簡優化業務板塊，2014 年退出韓國市場，2015 年出售巴西業務。2017 年半年度業績超預期，公司多次回購，提振股價表現。疫情期間業績受損，宣布取消分紅，導致股價波動；疫后業績逐漸恢復，疫情期間業績受損，宣布取消分紅，導致股價波動；疫后業績逐漸恢復，24H1 宣布回購提宣布回購提振股價表現。振股價表現。2020 年每年 4 次分紅中斷，導致股價顯著承壓，投資者拋售股票。2021 年恢復分紅政策，一定程度促進股價修復。2022 年度業績披露，匯豐控股盈利表現超市場預期，環球利率上行增厚

117、息差，帶動股價修復。隨業績增長超預期以及分紅節奏恢復，23 年以來匯豐股價呈現上行趨勢。7 月 31 日匯豐披露 24 年中業績，業績指引顯示預計 24-25年平均有形股本回報率約 15%，并宣布至多 30 億美元回購，當日股價上漲 4.64%。圖表圖表44：2010 年以來匯豐控股漲跌幅及相對恒生指數漲跌幅年以來匯豐控股漲跌幅及相對恒生指數漲跌幅 資料來源：Wind，華泰研究 10年3月：上年凈利潤微幅增長，低于市場預期，且壞賬支出繼續增加11年2月：成本快速增長，銀行下調業績目標12年5月：一季度凈利潤表現樂觀，并進行精簡戰略13年1月：首批前海人民幣貸款項目簽約14年2月：退出韓國零售及

118、財富管理市場15年8月：上半年業績增長，宣布出售巴西全部業務17年8月：半年度業績超預期，連續多次回購19年10月：持續減支計劃20年3月：受疫情影響，取消分紅21年6月：擬出售法國零售銀行業務22年8月：恢復分紅23年2月：22年業績超預期24年7月：中期業績樂觀，并宣布30億美元回購計劃-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%10-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-05

119、17-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-05匯豐相對恒生指數漲跌幅香港銀行指數恒生指數匯豐控股 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 匯豐控股匯豐控股(5 HK)業務深度協同，業務深度協同，分紅比例高企分紅比例高企 匯豐控股經營業務多元，展業范圍覆蓋全球六大洲匯豐控股經營業務多元，展業范圍覆蓋全球六大洲 60 余個余個國家國家和地區。和地區。1865 年匯豐控股的前身匯豐銀行在中國香港開業，依托中國香港

120、房地產和制造業的高速發展快速成長，同年于上海及倫敦開設分行，又在舊金山設立代理行。1991 年匯豐在英國注冊并成立匯豐控股有限公司。此后通過全球收并購，國際業務迅速拓寬。2008 年受金融危機和北美業務發展的不利影響，集團重新聚焦亞洲重點區域，并大力開拓中國內地市場。2020 年 2 月再次開啟戰略轉型，縮減海外業務，出售美國、法國等地的零售銀行業務。經歷 150 余年的長期發展，匯豐控股已經成為一家經營范圍覆蓋全球、商業銀行、交易銀行、財富管理等全金融業務板塊的大型國際銀行。圖表圖表45：匯豐控股發展歷程匯豐控股發展歷程 資料來源：公司財報，華泰研究 匯豐控股股權結構較為分散，通過控股恒生銀

121、行加強在匯豐控股股權結構較為分散，通過控股恒生銀行加強在中國中國香港地區的業務布局。香港地區的業務布局。從股權結構看，貝萊德和平安資管是匯豐的前二大股東，分別持股 9.0%、8.5%，股權結構較為分散。匯豐控股恒生銀行，進一步推進其在中國香港的業務布局。1965 年恒生銀行發生擠兌事件，匯豐收購其 51%股權，此后持股比例逐漸增加至 62.14%（23 年末）匯豐分紅比例高企，股息優勢突出，將開展至多匯豐分紅比例高企，股息優勢突出，將開展至多 30 億美元回購。億美元回購。匯豐一直保持較高的分紅比例，且在 2020 年以前保持每年分紅四次的傳統。2020 年 4 月 1 日應英國監管當局的通知

122、，匯豐宣布取消 2019 年第四次股息，導致股價波動。鑒于 22 年業績表現較優，2023 年匯豐加大分紅力度。2023 年每股分紅 0.61 美元，現金分紅比例為 50%。此外，匯豐還過以股代息、回購等方式回饋股東。24 年中報披露后，匯豐宣布將開展至多 30 億美元回購，預計在三個月內完成。圖表圖表46：匯豐控股股權結構匯豐控股股權結構 圖表圖表47：中國中國香港香港主要銀行現金分紅比例主要銀行現金分紅比例 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 匯豐控股發展歷程匯豐控股發展歷程 年，集團股票在百 大交易所掛牌上市 年，匯豐銀行獲得香港發鈔權 年，匯豐銀行在香

123、港開業，同年也在上海開業 年，匯豐銀行撤出大陸，但仍在香港經營 年，于倫敦股票交易所上市 年，匯豐在香港聯交所上市 年起，通過大量收購各國本土金融機構實現快速擴張 年，收購利 集團后，以存托憑證的方式在 交所上市 年，改組法國匯豐，在巴黎交易所上市 年，金融危機后開始戰略轉型，收縮自身業務 年，匯豐控股在英國注冊成立 年，提出 重回亞太 戰略目標 年，進一步重組業務，優化配置，開源節流，精簡組 構立足香港市場實現快速發展立足香港市場實現快速發展開啟全球并購之路開啟全球并購之路后金融危機時代的戰略優化后金融危機時代的戰略優化匯豐控股中國平安保險（集團）股份有限公司英杰華集團貝萊德有限公司道富集團

124、匯豐控股有限公司挪威中央銀行德意志銀行美國富達投資集團(FMR)8.96%1.16%8.51%1.51%1.39%2.32%1.16%1.00%險資11.67%銀行3.48%基金管理公司1.00%資產管理公司17.29%法通集團公共有限公司1.55%領航集團5.88%其他66.56%-101030507090110130150201820192020202120222023（%）中銀香港匯豐控股渣打集團恒生銀行東亞銀行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 匯豐控股匯豐控股(5 HK)國際網絡布局完善，重點發力國際網絡布局完善，重點發力中國中國香港香港及英國地區。及

125、英國地區。匯豐集團的國際網絡橫跨歐洲、亞洲、中東及北非、北美洲及拉丁美洲，歐洲和亞洲是戰略重心。匯豐各區域分行業務側重有所區別，中國中國香港香港及亞太地區及亞太地區包含全部業務，24H1 末匯豐信貸投放中占比 39%集 中 在 中國香港，6%貸款投向中國大陸。英國地區英國地區以傳統商業銀行業務為主，提升按揭市場份額，23A 末占據英國 8%的按揭市場份額，同時擴大工商客戶基礎，2023 年在英國企業銀行市場的滲透率超過 70%，24H1 末匯豐在英國地區貸款占比達 44%。圖表圖表48：匯豐控股分地區營收匯豐控股分地區營收/稅前利潤稅前利潤/貸款貸款/存款存款 資料來源：公司財報，華泰研究 盈

126、利拆解：盈利拆解：規模穩增長，非息貢獻大規模穩增長，非息貢獻大 匯豐非息收入對盈利能力貢獻較高，息差相對偏低，成本收入比較高。匯豐非息收入對盈利能力貢獻較高，息差相對偏低，成本收入比較高。選取中銀香港、恒生銀行、渣打集團、東亞銀行作為可比同業，匯豐中收、其他非息收入對 ROE 貢獻相對較優，利息凈收入貢獻一般（23 年息差在可比同業中排名第 4）。此外，管理費用對 ROE 的拖累較為顯著，撥備計提偏低。圖表圖表49：2023 年匯豐控股年匯豐控股 ROE 拆解結果及排名拆解結果及排名 圖表圖表50：匯豐控股匯豐控股 ROE 拆解結果及排名拆解結果及排名 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：

127、公司財報，華泰研究 資產端以貸款和金融投資為主，按揭、制造業、對公房地產貸款占比較高。資產端以貸款和金融投資為主，按揭、制造業、對公房地產貸款占比較高。資產結構方面，資產端以貸款和金融投資為主，21 年以來貸款在總資產占比有所下行，由 38.2%下滑至 23年末的 34.6%，而金融投資占比由 32.8%提升至 26.2%。貸款投向上，匯豐控股零售、對公貸款占比較為均衡，其中按揭貸款占比最高，或由于匯豐經營區域居民按揭需求較為旺盛，此外制造業、對公房地產貸款占比也偏高。負債成本提升導致匯豐控股負債成本提升導致匯豐控股 24H1 息差環比微降息差環比微降。24H1 匯豐凈息差為 1.62%，季度

128、環比小幅下降 1bp，主要由于存款定期化趨勢下計息負債成本提升。匯豐香港往來及儲蓄存款占比高于同業，顯示其在香港本地較強的攬儲能力。存款期限結構方面，23 年末匯豐控股 1 月以內到期存款占比高達 83%，1 年以上存款占比僅 1%。24 年中報匯豐下調利率敏感性，Banking NII 每 100bp 利率變動的敏感性由上年末的 34 億美元下降至 27 億美元，預計后續美聯儲降息對息差影響可控。2018201920202021202220232024H12018201920202021202220232024H1英國32.6%31.3%34.6%40.1%38.9%37.6%38.4%0.

129、9%英國41.1%41.2%42.6%41.2%40.5%43.3%43.7%1.8%中國香港43.7%44.9%40.7%35.3%36.2%40.6%39.6%3.1%中國香港41.6%41.7%41.0%42.0%41.8%39.1%38.6%-4.9%中國大陸6.9%7.2%7.7%9.1%9.5%7.7%7.5%1.5%中國大陸5.6%5.8%6.2%7.3%7.1%6.2%6.3%-1.9%美國11.4%10.7%11.4%9.8%9.2%7.5%7.7%1.5%美國9.2%8.6%7.9%7.1%7.7%7.7%7.8%4.5%墨西哥5.5%5.9%5.6%5.7%6.2%6.5

130、%6.7%17.0%墨西哥2.6%2.8%2.3%2.4%2.9%3.7%3.6%3.8%合計100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%2.8%合計100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%-0.8%2018201920202021202220232024H12018201920202021202220232024H1英國-10.4%-26.3%-68.3%25.4%23.7%32.3%31.3%0.2%英國38.7%38.8%40.9%41.9%40.5%41.7%41.1%-0.6%中國香港85.6%94.

131、9%132.8%42.7%43.6%58.9%47.4%1.3%中國香港47.0%46.2%43.1%42.9%44.5%43.5%43.9%2.7%中國大陸21.2%22.6%42.3%24.0%23.9%2.0%14.6%-7.2%中國大陸4.4%4.5%4.6%4.6%4.7%4.4%4.5%6.7%美國-0.3%3.4%-3.7%3.8%4.6%2.4%3.1%-36.8%美國8.0%8.4%9.5%8.7%8.2%8.2%8.1%-6.3%墨西哥3.9%5.4%-3.0%4.1%4.3%4.4%3.6%6.9%墨西哥1.9%2.1%1.8%1.8%2.1%2.2%2.4%9.3%合計

132、100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%36.4%100.0%-2.0%合計100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%0.9%24H1同比24H1同比24H1同比24H1同比24H1同比24H1同比24H1同比24H1同比地區地區分地區貸款占比分地區貸款占比地區地區分地區存款占比分地區存款占比地區地區分地區經營收入占比分地區經營收入占比地區地區分地區稅前利潤占比分地區稅前利潤占比利潤表科目利潤表科目/平均總資產平均總資產(%)匯豐排名匯豐排名中銀香港恒生銀行匯豐控股渣打集團東亞銀行營業收入31.572.552.102.151.80

133、利息凈收入41.361.811.200.951.95 利息收入33.433.343.393.344.59 利息支出3-2.06-1.53-2.19-2.39-2.64 中間業務收入20.240.280.400.400.31 其他非息收入2-0.040.460.500.80-0.45管理費用4-0.72-1.15-1.69-2.43-1.63信用減值損失2-0.34-0.35-0.12-0.06-0.60所得稅4-0.16-0.13-0.19-0.20-0.14其他因素30.520.040.650.910.97ROA30.870.960.750.370.41權益乘數212.5510.5316.7

134、621.3810.43ROE110.9510.1412.627.924.25利潤表科目利潤表科目/平均總資產平均總資產(%)201820192020202120222023營業收入2.102.041.411.681.702.10 利息凈收入1.231.160.940.881.151.20 利息收入2.002.091.421.201.943.39 利息支出-0.77-0.93-0.48-0.32-0.79-2.19 中間業務收0.510.460.400.440.400.40 其他非息收0.360.420.070.360.140.50管理費用-2.10-2.03-1.78-1.76-1.82-1.

135、69信用減值損失-0.07-0.11-0.300.03-0.13-0.12所得稅-0.20-0.18-0.09-0.14-0.03-0.19其他因素0.780.500.890.610.800.65ROA0.510.230.130.420.520.75權益乘數14.3417.4820.7616.8115.9116.76ROE7.293.992.757.058.3112.62利潤表科目利潤表科目/平均總資產平均總資產 在可比公司中的排名在可比公司中的排名201820192020202120222023營業收入444433 利息凈收入544434 利息收入555433 利息支出232333 中間業務

136、收222212 其他非息收344432管理費用444444信用減值損失324132所得稅222414其他因素233333ROA454433權益乘數222222ROE344321 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 匯豐控股匯豐控股(5 HK)業務結構：聚焦優質業務，發力私行財富業務結構：聚焦優質業務，發力私行財富 匯豐由四大業務板塊構成，財富管理及個人銀行貢獻近四成。匯豐由四大業務板塊構成，財富管理及個人銀行貢獻近四成。匯豐業務種類多元，目前有四大業務板塊，包括工商金融服務業務（CMB）、財富管理及個人銀行業務部（WPB）、環球銀行及資本市場業務（GBM）、企業中

137、心。24H1 財富管理及個人銀行/工商金融/環球銀行及資本市場/企業中心利潤占比分別為 30%/30%/18%/22%。圖表圖表51：匯豐控股各分部凈經營收入占比匯豐控股各分部凈經營收入占比 圖表圖表52：匯豐匯豐控股四大業務部門控股四大業務部門 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 匯豐在財富管理與個人銀行業務上擁有堅實的客戶基礎，且財富管理及個人銀行業務具有匯豐在財富管理與個人銀行業務上擁有堅實的客戶基礎，且財富管理及個人銀行業務具有更高的回報率。更高的回報率。零售與財富管理部門貢獻的客戶數和存貸款規模超過其他部門，2023 年財富管理及個人銀行的貸款份額占據 39%

138、，其次為工商金融（占比 33%）。2023 年工商金融、財富管理及個人銀行、環球銀行及資本市場的風險加權資產與列賬基準的稅前凈利潤之比分別為 3.75%、5.98%、2.71%，2015 年以來財富管理及個人銀行盈利能力相較于匯豐其他業務板塊處于領先水平。匯豐財富管理業務聚焦亞洲，未來增長空間廣闊，且后續將發力中國內地市場。匯豐財富管理業務聚焦亞洲，未來增長空間廣闊，且后續將發力中國內地市場。匯豐的財富管理業務主要集中在以中國香港為核心的亞洲地區，以及以英國為核心的歐洲地區，未來財富增長空間較為廣闊。24H1 匯豐控股財富收入同比增長 12%，私人銀行和保險業務增長強勁，24H1 私人銀行業務

139、收入同比增長 16%。2023 年匯豐集團宣布在中國內地市場正式啟動大財富管理矩陣策略，加大投入力度，把握中國財富市場機遇，通過匯豐人壽、匯豐晉信、匯豐前海證券在保險、基金和證券領域的專業能力，看好業務增長前景。投資建議：投資建議：目標價目標價 83.56 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級港幣，首次覆蓋給予“買入”評級 我們預測匯豐控股 2024-2026 年歸母凈利潤同比增速分別為 1.26%、1.06%、1.26%，EPS分別為 1.23、1.24、1.26 美元，盈利預測主要基于以下假設：1、規模平穩增長，信貸需求有望修復。、規模平穩增長，信貸需求有望修復。24H1 末匯豐控股客戶貸款環比

140、+1%，中國香港地區對公貸款信貸需求仍然偏弱，但亞洲其他市場需求良好，英國按揭持續增長。若后續美聯儲降息落地，有望刺激信貸需求，預計2024-2026年貸款同比增速分別為+0.8%、+1.0%、+2.0%。2、結構性對沖到期緩釋息差波動結構性對沖到期緩釋息差波動，關注后續美聯儲降息節奏。，關注后續美聯儲降息節奏。據 24H1 中報，匯豐 Banking NII 每 100bp 利率變動的敏感性由上年末的 34 億美元下降至 27 億美元。匯豐通過結構性對沖緩釋利率波動對息差的影響，將分別有約 550 億美元、1050 億美元的利率對沖工具在24H2、2025 年到期。預計 2024-2026

141、年利息凈收入同比增速分別-1.3%、-1.6%、-0.7%，2024-2026 年全年凈息差預計分別同比-8bp、-4bp、-4bp。29%27%30%28%29%24%-2%-1%-1%-1%-4%0%45%47%44%46%42%41%28%28%26%28%33%35%-20%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023環球銀行及資本市場企業中心財富管理及個人銀行商業銀行零售銀行及財富管理零售銀行及財富管理工商金融工商金融環球銀行及資本市場環球銀行及資本市場企業中心企業中心為客戶管理財富/購置物業/儲蓄和投資聚焦本土小企業和全球運營大型公司涵蓋資本

142、融資/顧問/交易銀行業務等為企業提供集團業務的統籌管理 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 匯豐控股匯豐控股(5 HK)3、交易銀行、交易銀行+金融銀行優勢突出，看好非息收入增長前景。金融銀行優勢突出，看好非息收入增長前景。據 24H1 中報，匯豐控股交易銀行收入同比基本持平，財富管理收入同比+13%。資本市場較為平淡或導致 24 年中收增速較慢，但后續隨市場回暖有望帶動中收增速邊際提升，預計 2024-2026 年中收同比增速分別為+1.0%、+2.0%、+3.0%。交易賬戶凈收入方面，24Q2 匯豐金融市場業務同比表現較好，24H1 交易賬戶凈收入同比+30%

143、（24Q1 同比-18%），預計 2024-2026 年交易賬戶凈收入分別同比+3.0%、+5.0%、+5.0%。4、不良率有所波動，信用成本指引向好不良率有所波動，信用成本指引向好。24H1 末匯豐控股不良率環比提升 14bp 至 2.4%，撥備覆蓋率環比下降 5pct 至 46%，資產質量波動與墨西哥失業率提升有關。隨宏觀經濟修復，不良率有望逐步走低，預計 2024-2026 年公司不良率分別為 2.40%、2.40%、2.30%。匯豐控股撥備覆蓋率有望提升，夯實風險抵御能力，預計 2024-2026 年公司撥備覆蓋率分別為 48%、48%、50%。據 24H1 中報，當前中國香港及墨西哥

144、地區為撥備計提主要來源。中報業績指引將信用成本由“約 40bp”下調至“30-40bp”，我們謹慎預計 2024-2026 年信用成本分別為 0.40%、0.43%、0.42%。5、預計、預計 24 年營業費用小幅增長。年營業費用小幅增長。匯豐控股重視成本費用管控，預計 24E 營業費用在 23年基礎上小幅增長，成本收入比有望同比下行。預計 2024-2026 年營業費用分別同比 0.79%、1.67%、2.71%，2024-2026 年成本收入比分別為 48.40%、48.30%、48.20%。圖表圖表53：關鍵假設及其歷史數據關鍵假設及其歷史數據 項目項目 2021A 2022A 2023

145、A 2024E 2025E 2026E 存款增速 4.13%-8.20%2.63%0.16%0.64%1.75%貸款增速 0.75%-11.57%1.48%0.79%1.00%2.00%平均生息資產增速-1.21%-1.32%3.70%2.00%1.00%2.00%利息凈收入增速-3.95%23.11%9.77%-1.26%-1.56%-0.65%中間業務收入增速 10.30%-12.57%3.44%1.00%2.00%3.00%不良貸款率 1.84%2.15%2.09%2.40%2.40%2.30%信貸成本-0.09%0.39%0.37%0.40%0.43%0.42%資料來源：公司財報，華泰

146、證券預測 根據我們的盈利預測，2024-2026 年匯豐控股 BVPS 預測值分別為 11.03、11.64、12.20美元，對應 PB 分別為 0.77、0.73、0.70 倍?？杀壬鲜秀y行 2024 年 Wind 一致預測 PB 均值為 0.65 倍，我們認為公司零售財富前景廣闊，業務布局廣泛+收入來源多元，給予 24 年目標 PB 0.97 倍，目標價 83.56 港幣（美元兌港幣匯率 7.81），首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表54：可比上市銀行估值及盈利預測（可比上市銀行估值及盈利預測（單位：倍；截至單位：倍；截至 2024/8/19）代碼代碼 簡稱簡稱 當前當前 PB(lf)估值

147、估值 2024 年年 PB 估值估值 2025 年年 PB 估值估值 2026 年年 PB 估值估值 2888 HK 渣打集團 0.56 0.51 0.50 0.50 11 HK 恒生銀行 1.03 1.10 1.07 1.00 23 HK 東亞銀行 0.25 0.28 0.24 0.23 2388 HK 中銀香港 0.77 0.73 0.69 0.64 平均值平均值 0.65 0.65 0.62 0.59 5 HK 匯豐控股 0.84 0.77 0.73 0.70 注：2024-2026 年 PB 估值為 Wind 一致預期（除匯豐控股）資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 1

148、）主營市場表現不及預期，影響非息收入增長。若主營地區資本市場表現偏弱，可能導致證券經紀、代銷、金融投資收益相關的非息收入表現承壓。2）融資需求恢復較慢，導致貸款增長承壓。若經濟復蘇節奏不及預期，可能導致企業端及零售端融資需求偏弱，進而導致銀行信貸增速放緩。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 匯豐控股匯豐控股(5 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 業績指標業績指標 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 51,727 66,05

149、8 66,782 68,041 70,027 增長率增長率(%)利息收入凈額 32,610 35,796 35,347 34,796 34,570 貸款(11.57)1.48 0.79 1.00 2.00 手續費收入凈額 11,451 11,845 11,963 12,203 12,569 存款(8.20)2.63 0.17 0.68 1.80 總營業費用(33,330)(32,070)(32,323)(32,864)(33,753)利息收入凈額 23.11 9.77(1.26)(1.56)(0.65)撥備前利潤 18,397 33,988 34,460 35,177 36,274 手續費收入

150、凈額(12.57)3.44 1.00 2.00 3.00 所得稅費用(858.00)(5,789)(4,698)(4,731)(3,964)總營業費用(2.07)(3.78)0.79 1.68 2.71 減值損失 3,592 3,447 3,754 4,068 4,013 歸母凈利潤 17.57 51.34 1.26 1.06 1.26 歸母凈利潤 14,822 22,432 22,715 22,956 23,245 盈利能力比率盈利能力比率(%)ROA 0.44 0.68 0.67 0.68 0.67 ROE 7.69 12.03 11.68 10.97 10.56 資產負債表資產負債表 成

151、本收入比 64.43 48.55 48.40 48.30 48.20 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入結構營業收入結構(%)總資產總資產 2,966,530 3,038,677 3,062,656 3,093,282 3,155,148 凈利息收入/營業收入 63.04 54.19 52.93 51.14 49.37 貸款凈額 924,854 938,535 945,941 955,401 974,509 凈手續費收入/營業收入 22.14 17.93 17.91 17.93 17.95 投資 758,334 855,962

152、862,717 871,344 888,771 成本收入比 64.43 48.55 48.40 48.30 48.20 總負債總負債 2,770,502 2,846,067 2,850,881 2,870,404 2,922,072 減值損失/營業收入 6.94 5.22 5.62 5.98 5.73 總存款 1,570,303 1,611,647 1,614,373 1,625,428 1,654,686 資產質量資產質量(美元百萬美元百萬)銀行間負債 66,722 73,163 73,287 73,789 75,117 貸款減值準備 11,447 11,074 11,025 11,222

153、11,327 權益合計權益合計 196,028 192,610 211,775 222,878 233,076 不良貸款 19,633 19,354 22,967 23,199 22,674 不良貸款率(%)2.15 2.09 2.40 2.40 2.30 不良貸款撥備覆蓋率(%)58.30 57.22 48.00 48.37 49.96 貸款撥備率(%)1.24 1.18 1.17 1.17 1.16 信用成本(%)0.39 0.37 0.40 0.43 0.42 估值指標估值指標 資本資本(美元百萬美元百萬)會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 核心一級

154、資本凈額 119,291 126,501 133,141 139,838 146,632 PE(倍)10.59 7.00 6.91 6.84 6.75 一級資本凈額 139,067 144,163 150,803 157,500 164,294 PB(倍)0.84 0.85 0.77 0.73 0.70 資本凈額 162,423 171,204 177,867 184,656 191,695 EPS(美元)0.80 1.21 1.23 1.24 1.26 RWA 839,700 854,100 860,840 869,448 886,837 BVPS(美元)10.15 10.04 11.03

155、11.64 12.20 核心一級資本充足率(%)14.21 14.81 15.47 16.08 16.53 每股股利(美元)0.36 0.61 0.62 0.62 0.63 一級資本充足率(%)16.56 16.88 17.52 18.11 18.53 股息率(%)4.21 7.15 7.24 7.31 7.41 資本充足率(%)19.34 20.04 20.66 21.24 21.62 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 證券研究報告 渣打集團渣打集團(2888 HK)港股通港股通 金市交易優異，深耕新興市場金市交易優異，深耕新

156、興市場 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(港幣港幣):):90.53 2024 年 8 月 20 日中國香港 銀行銀行 金市交易優異，深耕新興市場金市交易優異，深耕新興市場 渣打集團深耕新興市場，交易+金市業務優勢穩固，我們看好中資企業走出去背景下業務增長空間。24 年中報上調 2024E 業績指引，同時宣布 15 億美元回購。我們預測 24-26 年 BVPS 預測值分別為 19.32、19.40、19.49美元，對應 PB 為 0.51、0.51、0.50 倍?？杀壬鲜秀y行 24 年 Wind 一致預測 PB 均值為 0.72 倍

157、，我們認為公司有望受益于企業出海帶來的業務增量，但鑒于信貸增速較為承壓，給予 2024 年目標 PB0.60 倍，目標價 90.53 港幣（美元兌港幣匯率 7.81），首次覆蓋給予“增持”評級。歷史底蘊深厚，網點布局廣泛歷史底蘊深厚，網點布局廣泛 渣打銀行和標準銀行合并成立（標準）渣打銀行后，開啟快速拓展階段，先后在中國香港、新加坡等地設立分行。20 世紀末期開啟全球并購之路，次貸危機后逐步精簡組 構。全球網點主要布局在亞太地區、非洲及中東、歐洲及美洲地區，24H1 渣打在中國香港/新加坡/中國內地/印度經營收入占比分別為 23%/13%/7%/7%。公司于 7 月 30 日披露 2024 年

158、中報，業績表現亮眼，將 24E 按固定匯率計算營收增速指引由“接近 5-7%區間上限”上調至“7%以上”，并宣布中期每股派息 9 美分+15 億美元股權回購，進一步增強公司股息吸引力。盈利拆解：非息貢獻突出，超配金融投資盈利拆解：非息貢獻突出，超配金融投資 渣打集團中收、其他非息收入對盈利能力貢獻較高。24H1 末渣打集團信貸/金融投資在總資產占比分別為 33%/46%，金融投資占比偏高，為增厚非息收入奠定基礎，24H1 非息收入同比+22%。貸款主要投向風險較低行業，24H1 末個人抵押/政府類/金融類貸款占比分別為 28%/10%/11%。24H1 渣打凈息差（經調整）同比+18bp 至

159、1.85%，帶動利息凈收入同比+5%。資產質量方面，風險暴露主要集中在對公領域，24H1 末對公/零售貸款不良率為 3.23%/1.25%，貿易公司和分銷商、建筑、商業房地產不良率較高。業務結構：交易銀行亮眼，財富管理高增業務結構：交易銀行亮眼，財富管理高增 渣打集團以對公業務為主，2019 年以來企業及投資銀行利潤占比均在 57%以上。24H1 交易服務/環球銀行/環球市場/財富方案業務收入占比分別為32%/10%/18%/12%，交易銀行收入貢獻較大。隨全球貿易復蘇，24H1 跨境網絡收入同比+12%，其中中國-東盟走廊表現強勁。渣打在亞洲、非洲及中東地區業務根基深厚，有望擁抱中資企業出海

160、新機遇。零售端，受益于富?？腿涸鲩L，24H1 渣打集團財富方案業務經營收入同比+23%，后續有望持續受益于跨境理財需求增長。風險提示：主營市場表現不及預期；融資需求恢復較慢。研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究員 賀雅亭賀雅亭 SAC No.S0570524070008 SFC No.BUB018 +(86)755 8249 2388 聯系人 蒲葭依蒲葭依 SAC No.S0570123070039 +(86)755 8249 2388 聯系人 李潤凌李潤凌 SAC No.S057012309002

161、2 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)90.53 收盤價(港幣 截至 8 月 19 日)76.50 市值(港幣百萬)194,317 6 個月平均日成交額(港幣百萬)35.07 52 周價格范圍(港幣)55.75-80.15 BVPS(美元)16.81 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(美元百萬)16,318 18,019 19,950 20,976 22,367+/-%11.00 10.42 10.72 5.14 6.63 歸母凈利潤

162、(美元百萬)2,547 3,017 3,701 4,194 4,855+/-%33.70 18.45 22.69 13.32 15.76 不良貸款率(%)2.57 2.56 2.53 2.53 2.52 核心一級資本充足率(%)13.96 14.05 13.83 13.82 13.86 ROE(%)5.71 6.89 7.92 8.53 9.83 EPS(美元)1.00 1.19 1.46 1.65 1.91 PE(倍)9.79 8.26 6.74 5.94 5.13 PB(倍)0.58 0.56 0.51 0.51 0.50 股息率(%)2.07 2.86 3.50 3.97 4.60 資料

163、來源：公司公告、華泰研究預測 (22)(14)(6)311Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24(%)渣打集團恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 渣打集團渣打集團(2888 HK)引引言：金市交易優異，深耕新興市場言：金市交易優異，深耕新興市場 渣打集團深耕新興市場，交易渣打集團深耕新興市場，交易+金市業務優勢穩固。金市業務優勢穩固。渣打主要發力亞太地區，中國香港及新加坡地區收入貢獻最大。渣打資產端金融投資占比偏高，非息收入有力提振營收表現，23A交易銀行業務及金融市場業務對利潤貢獻分別為 33%、30%。24H1 跨境網絡收入同比+12%，近

164、 1/3 跨境收入來自亞洲區域，其中中國-東盟走廊表現強勁，我們看好中資企業走出去背景下業務增長空間。區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：市場擔心后續降息對渣打盈利能力影響，我們預計影響可控。市場擔心后續降息對渣打盈利能力影響，我們預計影響可控。受益于短期對沖到期轉倉+資產結構優化，渣打 24H1 凈息差較 24Q1 提升 9bp 至 1.85%（此處為經調整凈息差，即列賬凈利息收入減交易賬資金成本及生息資產的財務擔保費用后，除以平均計息資產計算得出），推動 24H1 利息凈收入同比+5%。據 24 年中報業績指引，2024 年凈利息收入達到100102.5 億美元。后續美聯儲降息對息差或造成

165、沖擊，但利率傳導具有滯后效應，預計24 年凈息差仍維持高位。此外，渣打交易銀行+金融市場業務優勢突出，有望平滑利率波動影響，夯實盈利能力。我們認為市場對企業出海背景下渣打集團業務增長空間認知不足。我們認為市場對企業出海背景下渣打集團業務增長空間認知不足。隨全球貿易復蘇，24H1渣打跨境網絡收入同比+12%，其中中國-東盟走廊表現強勁。渣打在亞洲、非洲及中東地區業務根基深厚，通過為中資企業出海提供金融服務，打開增量業務空間。渣打集團以對公業務為主，2019 年以來企業及投資銀行利潤占比均在 57%以上，24H1 交易服務/環球銀行/環球市場/財富方案業務收入占比分別為 32%/10%/18%/1

166、2%。股價復盤：股價復盤：2010 年業績表現強勁，擴張勢頭旺盛；年業績表現強勁，擴張勢頭旺盛；2011 年起息差逐漸收窄，業績表現轉弱。年起息差逐漸收窄，業績表現轉弱。渣打集團 2010 年擴張較快，收購美國通用金融（香港）、巴克萊銀行的非洲證券托管銀行業務等，并入股中國農業銀行，同時表現出全面性佳績，獲得市場青睞。2011 年中后期，歐洲央行加息，歐債危機蔓延，此外息差持續收窄，股價受挫；2012 年涉嫌洗錢問題支付罰款，收入受拖累。2013 年全年凈息差持續下降，業績不及預期，2015 年業績仍較悲觀，股價波動下降。2016 年政策環境向好，2017 年逐漸扭虧為盈，股價保持相對穩定。2

167、018 年受外部環境影響，關鍵業務收緊；疫情期間股價承壓，恢復分紅節奏后股價回穩。年受外部環境影響，關鍵業務收緊；疫情期間股價承壓，恢復分紅節奏后股價回穩。18 年全球經濟增速放緩等不利因素對渣打集團業務表現及收入增長造成較大壓力，9 月惠譽下調集團主體評級，對股價造成進一步的壓力。2020 年，應監管局要求，集團撤回 2019年末分紅建議，并暫停股份回購計劃，股價明顯承壓。2021 年渣打集團恢復一年 4 次分紅，報告披露業績逐漸恢復，投資者情緒回調。2024 年 7 月 30 日披露 24H1 中報業績，營業收入 99.58 億美元，同比增長 11%，集團預計 2024 全年收入增長將超過

168、 7%，同時宣布進行 15 億元的股本回購，收入超預期，實現當日漲幅 6.36%。圖表圖表55：2010 年以來渣打集團漲跌幅及相對恒生指數漲跌幅年以來渣打集團漲跌幅及相對恒生指數漲跌幅 資料來源：Wind，華泰研究 10年8月：中期報告全面性強勁業績11年7月：歐洲央行加息，歐債危機擴散13年5月：第一季度業績遜預期，息差壓力持續，高盛、摩根等降低盈利預測，渾水擬做空渣打13年12月：凈息差較去年下降，第四季度業績繼續下跌，全年業務轉弱14年1月：宣布將合并企業和個人銀行業務，降低成本15年8月：中期業績不樂觀，凈息差收窄，收入下跌16年3月：央行降息，中國市場逐漸向好，中小企業信心指數上升

169、17年8月：上半年利潤增長，不派發中期股息18年9月：惠譽下調集團主體評級20年3月：取消現金分紅，暫停股份回購計劃21年2月：恢復分紅節奏24年7月：中報上調業績指引，宣布15億美元回購-150%-100%-50%0%50%100%10-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-

170、0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07渣打相對恒生指數漲跌幅香港銀行指數恒生指數渣打集團 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 渣打集團渣打集團(2888 HK)歷史底蘊深厚，網點布局廣泛歷史底蘊深厚，網點布局廣泛 渣打集團歷史沿革歷經初期快速拓展渣打集團歷史沿革歷經初期快速拓展開啟全球并購開啟全球并購戰略優化三大階段。戰略優化三大階段。1970 年渣打銀行和標準銀行合并成立（標準）

171、渣打銀行，而后開啟快速拓展階段，先后在中國香港、新加坡設立分行，并于 1957 年通過收購東方銀行獲得亞丁、巴林、貝魯特等地的分行網點。20 世紀末期開啟全球并購之路，1999 年，收購瑞士銀行環球貿易融資業務，2002 年收購ANZ 集團的 Grindlays 銀行、香港 Chase 消費者銀行。次貸危機后，逐步優化戰略，精簡組 構，加速打造差異化國際網絡，逐步退出低回報國家市場，探索另類業務模式。圖表圖表56：渣打集團發展歷程渣打集團發展歷程 資料來源：渣打集團公司財報，華泰研究 渣打集團股權結構較為分散，近年來維持較高的現金分紅和回購比例。渣打集團股權結構較為分散，近年來維持較高的現金分

172、紅和回購比例。從股權結構看，新加坡國有投資公司淡馬錫控股（Temasek Holdings）是渣打集團大股東，24H1 末持股比例約 17.56%，第二大股東為貝萊德有限公司，24H1 末持股比例 7.00%，大股東持股比例集中度偏低。2005 年渣打集團通過全資子公司渣打銀行（香港）有限公司入股渤海銀行，23年對渤海銀行的持股比例為 16.26%，充當渤海銀行的重要境外戰略投資者。2019 年以來，渣打集團維持較高的現金分紅和回購比例。2019 年、2020 年現金分紅比例約五成，且保持較大規?；刭?，2024H1 現金分紅比例 32%，回購比例 42%。圖表圖表57：渣打集團股權結構圖渣打集

173、團股權結構圖 圖表圖表58：渣打集團回購及現金分渣打集團回購及現金分紅在凈利潤占比紅在凈利潤占比 資料來源：渣打集團公司財報，華泰研究 資料來源：渣打集團公司財報，華泰研究 渣打集團業務范圍布局廣泛，亞太地區為主要收入來源。渣打集團業務范圍布局廣泛，亞太地區為主要收入來源。渣打集團總部位于倫敦，業務網絡遍及全球 52 個最有活力市場，是扎根中國歷史最悠久的國際性銀行之一，全球網點主要布局在亞太地區、非洲及中東地區、歐洲及美洲地區。亞太地區方面，中國香港及新加坡地區收入貢獻最大。2024H1 中國香港/新加坡地區經營收入占比分別為 23.1%/13.1%。歐洲及中東地區方面，收入貢獻最大的是阿聯

174、酋、巴基斯坦、肯尼亞地區。渣打銀行發展歷程渣打銀行發展歷程 年，新加坡淡馬錫收購 億股份成為最大股東 年，香港分行和新加坡分行相繼成立，專注于英、印、澳三角貿易 年，前身特許銀行（）成立 年，收購東方銀行，獲得亞丁、巴林、貝魯特等地的分行網點。年，渣打銀行和標準銀行合并，成立（標準）渣打銀行 年，收購美國運通銀行除信用卡外所有業務，同年收購 年，止勞 德銀行惡意收購，次年出售南非業務 年，提出打造差異化國際網絡，逐步退出低回報國家市場 年，新增創投業務部門，探索另類業務模式初期快速拓展階段開啟全球并購之路開啟全球并購之路后金融危機時代的戰略優化后金融危機時代的戰略優化 年，先后在中國 個 市設

175、立分行 年，在倫敦證券交易所上市 年，收購瑞士銀行的環球貿易融資業務，身九大美元 算銀行 年，并購 銀行與香港 消費者銀行，并在香港聯交所雙重上市渣打集團淡馬錫控股私人有限公司施羅德先鋒領航集團道奇考克斯基金公司(DODGE&COX)RLUM LTD挪威中央銀行英杰華集團法通集團公共有限公司17.56%2.98%5.86%1.75%1.65%3.31%1.96%1.37%主權財富基金17.56%挪威央行3.31%險資：3.33%基金管理公司11.66%貝萊德有限公司7.00%美國富達投資集團(FMR)2.40%資產管理公司9.98%其他54.16%42.99%32.22%21.88%43.35

176、%57.77%42.21%49.91%52.60%33.90%27.36%29.46%32.08%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1回購/凈利潤現金分紅/凈利潤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 渣打集團渣打集團(2888 HK)圖表圖表59：渣打分地區經營收入占比渣打分地區經營收入占比 圖表圖表60：渣打分地區除稅前基本溢利占比渣打分地區除稅前基本溢利占比 資料來源：渣打集團公司財報，華泰研究 資料來源：渣打集團公司財報，華泰研究 盈利拆解：非息貢獻突出，超配金融投資盈利拆解：

177、非息貢獻突出，超配金融投資 非息收入有力提振營收表現，利息凈收入對盈利貢獻偏低。非息收入有力提振營收表現，利息凈收入對盈利貢獻偏低。渣打銀行盈利能力較為一般，ROE 在可比同業（中銀、恒生、匯豐、東亞）中排名靠后，主要由于利息凈收入貢獻偏低（23A 凈息差處于同業倒數第 2），且管理費用對盈利能力拖累較為明顯（23A 成本收入比達 64%）。但公司非息收入表現出色，中收、其他非息收入對盈利能力貢獻位列可比同業第1，且撥備計提對利潤侵蝕較少，24H1 成本收入比優化。圖表圖表61：2023 年渣打集團年渣打集團 ROE 拆解結果及排名拆解結果及排名 圖表圖表62：渣打集團渣打集團 ROE 拆解結

178、果及排名拆解結果及排名 資料來源：渣打集團、中銀香港、恒生銀行、匯豐控股、東亞銀行公司財報，華泰研究 資料來源：渣打集團、中銀香港、恒生銀行、匯豐控股、東亞銀行公司財報，華泰研究 渣打集團資產端定價較有優勢，但負債端成本偏高，渣打集團資產端定價較有優勢，但負債端成本偏高，24H1 息差環比提升。息差環比提升。渣打集團在資產端定價方面議價能力較高，2023 年渣打生息資產收益率為 4.76%，資產端定價高于匯豐的4.67%及中銀香港的 3.85%。相較于同業渣打計息負債成本率偏高，2023 年為 3.60%，高于匯豐的 3.47%以及中銀香港的 2.73%。24H1 渣打計息負債成本率較 24Q

179、1 下行 8bp 至3.44%。受益于短期對沖到期轉倉+資產結構優化，24H1凈息差較 24Q1提升 9bp至 1.85%。從貸款的行業分布看，貸款多投向風險較低行業，如抵押貸款、政府類貸款、金融類貸款。圖表圖表63：渣打、匯豐及中銀生息資產收益率變動渣打、匯豐及中銀生息資產收益率變動 圖表圖表64：渣打集團各類貸款在總貸款占比渣打集團各類貸款在總貸款占比 資料來源：渣打集團、匯豐控股、中銀香港公司財報，華泰研究 資料來源：渣打集團公司財報，華泰研究 24H1同比同比2018201920202021202220232024H1中國香港36.8%35.1%32.0%31.3%29.7%23.4%

180、23.1%10.1%韓國9.9%9.1%9.6%10.0%9.1%6.5%5.6%-4.5%中國內地8.0%8.2%8.5%9.9%9.2%6.6%6.7%12.0%臺灣0.0%0.0%0.0%0.0%3.8%3.2%3.0%3.5%新加坡15.2%15.3%14.4%14.6%15.3%14.1%13.1%3.1%印度9.3%9.7%11.4%11.7%9.8%7.0%6.6%4.8%印尼0.0%2.6%2.8%1.9%1.7%4.7%0.0%阿聯酋6.2%5.8%5.3%5.0%5.0%2.1%4.5%6.2%英國8.0%7.1%8.7%8.1%8.2%5.0%1.4%-26.5%美國6.

181、5%7.1%7.2%7.4%8.2%27.4%6.0%31.9%其他0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%30.1%22.5%合計100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%地區地區分地區經營收入占比分地區經營收入占比24H1同比同比2018201920202021202220232024H1中國香港57.6%53.0%48.3%31.7%24.7%30.8%30.5%18.4%韓國7.4%5.9%10.7%8.5%8.2%6.0%4.8%-6.0%中國內地11.3%11.6%11.7%4.0%6.6%6.8%5.2%-8.9%臺灣0.0%0.

182、0%0.0%0.0%2.8%2.8%2.8%20.7%新加坡14.8%17.5%4.2%17.2%21.0%19.9%16.4%-1.7%印度4.9%2.5%12.8%13.9%9.9%6.2%5.2%0.0%印尼0.0%0.2%1.9%0.9%0.8%6.9%0.0%阿聯酋-0.4%4.5%-4.2%6.5%7.8%-7.3%5.7%-1.3%英國4.0%1.6%5.8%8.8%8.0%4.0%-8.8%44.2%美國0.4%3.4%8.7%8.4%10.1%23.9%6.3%87.2%其他0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%32.1%61.1%合計100.0%100.0%100

183、.0%100.0%100.0%100.0%100.0%地區地區分地區除稅前基本溢利占比分地區除稅前基本溢利占比利潤表科目利潤表科目/平均總資產平均總資產(%)渣打排名渣打排名中銀香港恒生銀行匯豐控股渣打集團東亞銀行營業收入21.572.552.102.151.80 利息凈收入51.361.811.200.951.95 利息收入43.433.343.393.344.59 利息支出4-2.06-1.53-2.19-2.39-2.64 中間業務收入10.240.280.400.400.31 其他非息收入1-0.040.460.500.80-0.45管理費用5-0.72-1.15-1.69-2.43-

184、1.63信用減值損失1-0.34-0.35-0.12-0.06-0.60所得稅5-0.16-0.13-0.19-0.20-0.14其他因素20.520.040.650.910.97ROA50.870.960.750.370.41權益乘數112.5510.5316.7621.3810.43ROE410.9510.1412.627.924.25利潤表科目利潤表科目/平均總資產平均總資產(%)201820192020/12/312021/12/3120222023營業收入2.142.081.591.771.962.15 利息凈收入1.331.100.880.830.960.95 利息收入2.612.

185、371.581.251.933.34 利息支出-1.28-1.27-0.70-0.42-0.97-2.39 中間業務收0.530.500.410.460.390.40 其他非息收0.280.470.310.480.610.80管理費用-2.84-2.58-2.21-2.27-2.35-2.43信用減值損失-0.10-0.13-0.30-0.03-0.11-0.06所得稅-0.22-0.20-0.11-0.13-0.18-0.20其他因素1.101.101.070.900.990.91ROA0.090.270.040.230.320.37權益乘數24.5819.3037.8221.6320.48

186、21.38ROE2.305.121.605.046.617.92利潤表科目利潤表科目/平均總資產平均總資產 在可比公司中的排名在可比公司中的排名201820192020202120222023營業收入333322 利息凈收入455555 利息收入233344 利息支出444444 中間業務收111121 其他非息收433321管理費用555555信用減值損失443221所得稅333255其他因素121122ROA545555權益乘數111111ROE5355340.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020092011201320152017201920212023（%

187、）匯豐控股渣打集團中銀香港 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 渣打集團渣打集團(2888 HK)業務結構：交易銀行亮眼，財富管理高增業務結構：交易銀行亮眼，財富管理高增 渣打集團有三大業務板塊，對公業務條線對集團凈利潤貢獻超過六成。渣打集團有三大業務板塊，對公業務條線對集團凈利潤貢獻超過六成。從利潤結構上來看，對公業務條線與個人業務條線是渣打集團主要利潤來源，2019 年以來企業及投資銀行利潤占比均在 57%以上。2023 年受益于美聯儲加息及跨境業務貿易量提升，企業及投資銀行利潤占比上升至 65%。2024H1 渣打集團來自跨境網絡業務的收入增加 12%，近

188、1/3 跨境收入來自亞洲區域，其中中國-東盟走廊表現強勁，后續對公端將持續推動高回報業務（如跨境業務）增長。金融市場以代客為主，有助于平抑市場波動對營收影響。金融市場以代客為主，有助于平抑市場波動對營收影響。24H1 交易服務/環球銀行/環球市場/財富方案業務收入占比分別為 32%/10%/18%/12%。渣打金融市場業務（24H1 中報體現為環球市場業務）高度發達，主要分為宏觀交易、信用市場、證券服務三大部分，其中宏觀交易主要聚焦利率、匯率、大宗商品等，信用市場主要聚焦信用產品交易、承銷、資產證券化等，證券服務以托管和證券抵押融資等為主。圖表圖表65：渣打集團分部門凈利潤占比（單位：百萬美元

189、）渣打集團分部門凈利潤占比（單位：百萬美元）圖表圖表66：渣打集團按產品劃分經營收入（單位：百萬美元）渣打集團按產品劃分經營收入（單位：百萬美元）資料來源：渣打集團公司財報，華泰研究 注：2024 年分部門重列調整 資料來源：渣打集團公司財報，華泰研究 投資建議：目標價投資建議：目標價 90.53 港幣，首次覆蓋給予“增持”評級港幣，首次覆蓋給予“增持”評級 我們預測渣打集團 2024-2026 年歸母凈利潤同比增速分別為 22.69%、13.32%、15.76%，EPS 分別為 1.46、1.65、1.91 美元，盈利預測主要基于以下假設：1、規模平穩增長，信貸需求仍待修復。、規模平穩增長，

190、信貸需求仍待修復。鑒于渣打集團立足亞太地區，同時布局歐洲及中東等地，有望受益于中資企業出海，預計 24-26 年規模平穩增長，2024-2026 年總資產增速分別為+0.3%、+0.7%、+0.7%。鑒于中國香港地區及新加坡融資需求較為疲軟，24H1 末總貸款同比-4%，24 年貸款規?；蜓永m收縮趨勢，預計 24 年貸款凈額同比-5.1%。若美聯儲降息落地，預計 25 年、26 年信貸需求有所恢復，預計 2025 年、2026 年貸款凈額分別同比+0.7%、+0.7%。2、24 年息差或仍維持高位，帶動利息凈收入增長，關注后續美聯儲降息節奏。年息差或仍維持高位，帶動利息凈收入增長，關注后續美聯

191、儲降息節奏。據 24 年中報業績指引，2024 年凈利息收入達到 100102.5 億美元。后續美聯儲降息對息差或造成沖擊，但利率傳導具有滯后效應，預計 24 年凈息差仍維持高位，帶動利息凈收入同比+29.5%至 100.59 億美元，2025 年、2026 年利息凈收入同比增速分別持平、-0.7%。3、交易銀行、交易銀行+金融銀行優勢突出，我們看好非息收入增長前景。金融銀行優勢突出，我們看好非息收入增長前景。中收方面，資本市場較為平淡或導致 24 年中收增速較慢，但后續隨市場回暖有望帶動中收增速邊際提升，預計2024-2026 年中收同比增速分別為+1.0%、+3.0%、+3.0%。交易賬戶

192、凈收入方面，渣打集團金融市場業務特色突出，資產端金融投資資產占比偏高，后續交易賬戶凈收入增速或呈現提升趨勢，預計 2024-2026 年交易賬戶凈收入分別同比+5.0%、+14.0%、+18.0%。FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023規模規模占比占比規模規模占比占比規模規模占比占比規模規模占比占比規模規模占比占比凈利潤合計凈利潤合計15,271100%14,765100%14,713100%15,733100%17,222100%企業及投資銀行企業及投資銀行8,64857%8,48557%8,40757%9,60861%11,21865%交易銀行服務3,480

193、23%2,74519%2,50517%3,75124%5,65633%貿易及營運資金2,39916%1,79412%1,40310%2,46316%4,41026%現金管理1,0817%9516%1,1027%1,2888%1,2467%金融市場4,36229%4,91233%4,92133%5,34534%5,09930%宏觀交易1,96913%2,53217%2,21615%2,96519%2,82716%信用市場1,55810%1,62111%1,82312%1,76111%1,80310%證券服務4743%3642%3873%6194%4693%其他對公企業1,1678%1,2238%

194、1,47610%5123%4633%個人、私人及中小企個人、私人及中小企業銀行業銀行5,76338%5,69139%5,73339%5,96938%7,10641%零售產品3,85625%3,56524%3,35723%4,01326%4,92729%存款1,98313%1,45610%8596%2,02913%3,48820%信用卡及其他無抵押貸款1,2518%1,2118%1,2729%1,1808%1,0686%按揭及汽車5113%7505%1,0367%6334%2361%其他零售產品1111%1481%1901%1711%1351%財富管理1,87812%1,98913%2,2241

195、5%1,79511%1,94411%其他零售業務290%1371%1521%1611%2351%創投業務創投業務8606%5894%5734%1561%-1,102-6%2024Q12024H124Q1占比占比24H1占比占比24H1同比同比(%)交易服務1,6153,22031%32%1支付及流動資金1,1612,30023%23%3證券及主要經紀1412943%3%8貿易及營運資金3136266%6%-8環球銀行業務4729609%10%12借貸及金融方案4148368%8%12資本市場及顧問581241%1%14環球市場1,0411,83720%18%2宏觀交易8841,51517%15

196、%-3信貸交易1673323%3%40估值及其他調整-10-100%0%財富方案業務6161,23412%12%23投資產品4248688%9%25銀行保險1923664%4%18信用卡及私人貸2875856%6%2存款9081,81618%18%8按揭及其他有抵1032272%2%-17財資業務43131%0%其他67661%1%基本經營收入總5,1529,958100%100%11 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 渣打集團渣打集團(2888 HK)4、渣打集團存量風險逐步出，資產質量穩中向好。、渣打集團存量風險逐步出，資產質量穩中向好。隨宏觀經濟修復，不良

197、率有望逐步走低，預計 2024-2026 年公司不良率分別為 2.53%、2.53%、2.52%。渣打集團保持審慎充分的撥備，撥備覆蓋率有望提升，夯實風險抵御能力，預計 2024-2026 年公司撥備覆蓋率分別為 79%、84%、88%。圖表圖表67：關鍵假設及其歷史數據關鍵假設及其歷史數據 項目項目 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 存款增速 7.46%-2.80%1.42%-0.26%0.34%0.29%貸款增速 5.95%4.08%-7.62%-5.07%0.70%0.70%平均生息資產增速 5.86%-1.53%1.47%0.50%0.70%0.7

198、0%利息凈收入增速-0.79%11.69%2.32%29.48%0.02%-0.66%中間業務收入增速 17.78%-16.36%4.47%1.00%3.00%3.00%不良貸款率 2.76%2.57%2.56%2.53%2.53%2.52%信貸成本 0.09%0.27%0.18%0.45%0.50%0.50%資料來源：渣打集團公司財報，華泰證券預測 根據我們的盈利預測，2024-2026 年渣打集團 BVPS 預測值分別為 19.32、19.40、19.49美元，對應 PB 分別為 0.51、0.51、0.50 倍。選取匯豐控股、恒生銀行、東亞銀行、中銀香港四家可比同業（匯豐控股為在中國香港

199、上市的國際化大行，中銀香港、恒生銀行、東亞銀行為主營業務在中國香港的本土銀行），可比上市銀行 2024 年 Wind 一致預測 PB 均值為 0.72 倍，我們認為公司深耕新興市場，有望受益于企業出海帶來的業務增量，但鑒于信貸增速較為承壓，我們給予 2024 年目標 PB 0.60 倍，目標價 90.53 港幣（美元兌港幣匯率7.81），首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表68：可比上市銀行估值及盈利預測（單位：倍；截至可比上市銀行估值及盈利預測（單位：倍；截至 2024/8/19）代碼代碼 簡稱簡稱 當前當前 PB(lf)估值估值 2024 年年 PB 估值估值 2025 年年 PB 估值估值

200、 2026 年年 PB 估估 5 HK 匯豐控股 0.84 0.77 0.73 0.70 11 HK 恒生銀行 1.03 1.10 1.07 1.00 23 HK 東亞銀行 0.25 0.28 0.24 0.23 2388 HK 中銀香港 0.77 0.73 0.69 0.64 平均值平均值 0.72 0.72 0.68 0.64 2888 HK 渣打集團 0.56 0.51 0.51 0.50 注：2024-2026 年 PB 估值為 Wind 一致預期（除渣打集團、匯豐控股）資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）主營市場表現不及預期，影響非息收入增長。若主營地區資本市場表

201、現偏弱，可能導致證券經紀、代銷、金融投資收益相關的非息收入表現承壓。2）融資需求恢復較慢，導致貸款增長承壓。若經濟復蘇節奏不及預期，可能導致企業端及零售端融資需求偏弱，進而導致銀行信貸增速放緩。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 渣打集團渣打集團(2888 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 業績指標業績指標 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 16,318 18,019 19,950 20,976 22,367 增長率增長

202、率(%)利息收入凈額 7,593 7,769 10,059 10,062 9,995 貸款 4.08(7.62)(5.07)0.70 0.70 手續費收入凈額 3,113 3,252 3,285 3,383 3,485 存款(2.80)1.42(0.20)0.77 0.78 總營業費用(10,913)(11,551)(12,609)(13,215)(14,091)利息收入凈額 11.69 2.32 29.48 0.02(0.66)撥備前利潤 5,405 6,468 7,342 7,761 8,276 手續費收入凈額(16.36)4.47 1.00 3.00 3.00 所得稅費用(1,384)(

203、1,631)(1,809)(1,937)(2,109)總營業費用(0.10)5.85 9.16 4.81 6.63 減值損失 836.00 508.00 1,291 1,362 1,372 歸母凈利潤 33.70 18.45 22.69 13.32 15.76 歸母凈利潤 2,547 3,017 3,701 4,194 4,855 盈利能力比率盈利能力比率(%)ROA 0.27 0.31 0.39 0.44 0.51 ROE 5.71 6.89 7.92 8.53 9.83 資產負債表資產負債表 成本收入比 66.88 64.10 63.20 63.00 63.00 會計年度會計年度(美元百萬

204、美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入結構營業收入結構(%)總資產總資產 819,922 822,844 825,490 831,268 837,087 凈利息收入/營業收入 46.53 43.12 50.42 47.97 44.69 貸款凈額 310,647 286,975 272,412 274,319 276,239 凈手續費收入/營業收入 19.08 18.05 16.46 16.13 15.58 投資 253,568 269,899 270,767 272,662 274,571 成本收入比 66.88 64.10 63.20 63.00 63.0

205、0 總負債總負債 769,906 772,491 770,977 776,893 782,961 減值損失/營業收入 5.12 2.82 6.47 6.49 6.13 總存款 490,466 497,448 496,473 500,283 504,190 資產質量資產質量(美元百萬美元百萬)銀行間負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 貸款減值準備 5,460 5,170 5,557 5,950 6,297 權益合計權益合計 50,016 50,353 54,513 54,375 54,126 不良貸款 7,845 7,228 7,033 7,091 7,120 不良貸款率(%

206、)2.57 2.56 2.53 2.53 2.52 不良貸款撥備覆蓋率(%)69.60 71.53 79.01 83.91 88.44 貸款撥備率(%)1.76 1.80 2.04 2.17 2.28 信用成本(%)0.27 0.18 0.45 0.50 0.50 估值指標估值指標 資本資本(美元百萬美元百萬)會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 核心一級資本凈額 34,157 34,314 33,884 34,086 34,418 PE(倍)9.79 8.26 6.74 5.94 5.13 一級資本凈額 40,641 39,806 39,376 39,57

207、8 39,910 PB(倍)0.58 0.56 0.51 0.51 0.50 資本凈額 53,151 51,741 51,299 51,547 51,926 EPS(美元)1.00 1.19 1.46 1.65 1.91 RWA 244,711 244,151 244,936 246,651 248,377 BVPS(美元)16.99 17.50 19.32 19.40 19.49 核心一級資本充足率(%)13.96 14.05 13.83 13.82 13.86 每股股利(美元)0.20 0.28 0.34 0.39 0.45 一級資本充足率(%)16.61 16.30 16.08 16.0

208、5 16.07 股息率(%)2.07 2.86 3.50 3.97 4.60 資本充足率(%)21.72 21.19 20.94 20.90 20.91 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 渣打集團渣打集團(2888 HK)免免責責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈娟、賀雅亭，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨

209、詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華

210、泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何

211、形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分

212、析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所

213、有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分

214、發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 渣打集團渣打集團(2888 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。工商銀行（601398 CH）、匯豐控股（5 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券

215、做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金

216、融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈娟、賀雅亭本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披

217、露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。工商銀行（601398 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。工商銀行（601398 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。工商銀行（601398 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取

218、或尋求投資銀行服務報酬。工商銀行（601398 CH）、匯豐控股（5 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資

219、者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡

220、）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 渣打集團渣打集團(2888 HK)評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業

221、股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J

222、香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西 區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211

223、275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控

224、股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國 約 公園大道 280 號 21 樓東（約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司