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1、 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告 有色金屬有色金屬|金屬新材料金屬新材料 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 2024024 年年 9 9 月月 1 13 3 日日 悅安新材悅安新材(688786.SH)買入買入（首次覆蓋）（首次覆蓋）羰基鐵粉受益汽車電子羰基鐵粉受益汽車電子+顯卡雙輪驅動，降本新工藝打開成長空間顯卡雙輪驅動，降本新工藝打開成長空間 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 田源 S1350524030001 田慶爭 S1350524050001 項祈瑞 S1350524040002 聯系人聯系人 陳軒 羰基鐵粉：國內羰基鐵粉龍頭，受益汽車電子及顯卡電感雙

2、輪驅動。羰基鐵粉下游應用多點開花，包括電感元器件、精密件、電動工具、金剛石工具、吸波材料、磁流體等。羰基鐵軟磁為其深加工產品，作為一體化電感優秀材料，適用于性能要求高、安全系數要求高、價格相對不敏感的場景，汽車電子+顯卡電感持續拉動需求釋放。羰基鐵粉具備工藝流程+安全監管+材料配方等壁壘，全球供給呈頭部集中趨勢。作為國內細分賽道龍頭，產能+產品+先發優勢明顯，不斷推動國產替代化進程，2023 年公司相關產能 5500 噸，募投項目擬新增 6000 噸，有望實現翻倍。羰基鐵粉降本新工藝：降本鐵粉瞄準增量替代+增量市場，10 萬噸項目打開遠期成長。項目方面，新工藝項目達產后預計形成 10 萬噸粉體

3、和 25 萬噸副產品生產能力，可實現年銷售收入34.23 億元，凈利潤約 5.93 億元。技術方面，自主研發采用砂礦鈦鐵礦為原材料的羰基鐵制備工藝，通過副產品鈦渣、低純鐵源、低成本氣體、低成本人工等實現綜合降本增效。市場方面，羰基鐵粉小粒徑、燒結活性好，零件密度高，有望替代電解鐵粉等材料，預計對應 5.1 萬噸替代需求；羰基鐵軟磁制備的電感性能優異，在中高頻高功率場景有望實現 5.5 萬噸增量需求。霧化合金粉：消費電子泛用性材料，折疊屏鉸鏈打開需求新周期。霧化合金粉作為泛用性粉末，下游應用多樣，包括粉末冶金、3D 打印、3C 精密件、電感等。MIM 喂料為其深加工產品，適合大批量生產精密結構件

4、，高度匹配 3C 需求。折疊屏手機出貨量持續景氣，鉸鏈作為關鍵零部件進入成長周期，同時打開 MIM 增量空間，根據我們測算，預計 2023-2027 年全球折疊屏 MIM 鉸鏈市場空間有望達 24/49/75/97/107 億元，4 年 CAGR 為 45.31%。公司已成功開發 1750MPa、1900MPa 等級別的折疊屏手機專用高強鋼粉末及 MIM 喂料，在多個手機品牌中得到應用。盈利預測與估值：我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.84/1.18/1.81 億元，截至2024 年 9 月 13 日收盤價 PE 估值為 27/19/13X。我們選取鉑科新材、東睦股份作

5、為可比公司，根據 Wind 一致預期，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 25/19/15x。作為國內羰基鐵粉龍頭，公司募投項目有望貢獻業績增速，降本新工藝打開成長空間，折疊屏鉸鏈開啟合金粉末新一輪需求周期。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：需求波動風險；項目建設不及預期風險；原材料波動風險；新業務拓展不及預期風險；市場空間測算偏差的風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 2 202022 2 2 202023 3 2 202024E4E 2 202025E5E 2 202026E6E 營業總收入（百萬元）427.66 368.48 465.73 636.40 939.16 同

6、比增長率（%）6.10%-13.84%26.39%36.64%47.58%歸母凈利潤（百萬元）98.80 79.88 84.25 118.28 181.43 同比增長率（%）11.40%-19.15%5.47%40.39%53.39%每股收益（元/股）0.82 0.67 0.70 0.99 1.51 毛利率（%）34.13%39.07%35.44%37.59%38.93%ROE（%）14.99%11.39%11.44%15.04%21.03%市盈率 23.18 28.67 27.18 19.36 12.62 市市場表現：場表現：股價數據：股價數據：20242024 年年 9 9 月月 1 13

7、 3 日日 收盤價（元）19.11 年 內 最 高/最 低（元）47.00/18.99 總市值（億元）22.90 基礎數據：基礎數據：20242024 年年 6 6 月月 3 30 0 日日 總股本(億股)1.20 總資產（億元）8.68 凈資產（億元）6.96 每股凈資產（元）5.74 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.84/1.18/1.81 億元，截至 2024 年 9 月13 日收盤價 PE 估值為 27/19/13x。我們選取鉑科新材、東睦股份作為可比公司

8、，根據 Wind一致預期，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 25/19/15x。作為國內羰基鐵粉龍頭，公司募投項目有望貢獻業績增速，降本新工藝打開成長空間，折疊屏鉸鏈開啟合金粉末新一輪需求周期，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設 1）羰基鐵粉：預計 24-26 年營收分別為 1.39 億元、2.17 億元、4.45 億元?？紤]到羰基鐵粉具有較高壁壘，公司龍頭優勢顯著，預計 24-26 年毛利率分別為 46%、45%、44%。2）霧化合金粉：預計 24-26 年營收分別為 0.50 億元、0.58 億元、0.78 億元。受益于折疊屏手機鉸鏈的新周期，毛利率維持在 20%左右。

9、3）軟磁粉：預計 24-26 年營收分別為 1.68 億元、2.38 億元、2.77 億元，毛利率分別為43%、45%、46%。4）MIM 喂料：隨著消費電子的復蘇，預計 24-26 年營收分別為 0.53 億元、0.63 億元、0.72 億元，毛利率維持在 20%左右。5）吸波材料：預計 24-26 年營收分別為 281 萬元、713 萬元、1144 萬元，毛利率分別為45%、37%、38%。投資邏輯要點 羰基鐵粉深加工產品羰基鐵軟磁性能優異，持續受益汽車電子+顯卡需求雙輪驅動。公司募投項目有望新增 6000 噸產能，實現產能翻倍。同時，公司 10 萬噸降本新工藝項目有望打開存量替代（預計對

10、應 5.1 萬噸）+增量市場需求（預計對應 5.5 萬噸），完全達產后預計可實現銷售收入 34.23 億元，凈利潤約 5.93 億元。核心風險提示 需求波動風險；項目建設不及預期風險；原材料波動風險；新業務拓展不及預期風險；市場空間測算偏差的風險。PYqVsU9YgYkUeXrQmOpMaQdN8OsQmMmOqMfQrRvMlOmNmQbRnNzQuOoNoONZmQvN 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.羰基鐵粉龍頭，降本新工藝打開成長空間羰基鐵粉龍頭，降本新工藝打開成長空間.5 1.11.1 歷史發展歷史發展.5 1.2 1.2 董事長作

11、為公司管理核心，已在行業深耕二十余年董事長作為公司管理核心，已在行業深耕二十余年.5 1.31.3 羰基鐵粉龍頭，多產品領域泛點開花羰基鐵粉龍頭，多產品領域泛點開花.6 1.4 1.4 財務表現：業績穩步增長，靜待產能投放財務表現：業績穩步增長，靜待產能投放.7 2.羰基鐵粉：汽車電子羰基鐵粉：汽車電子+顯卡電感需求催化，降本工藝打開遠期空間顯卡電感需求催化，降本工藝打開遠期空間.9 2.1 2.1 羰基鐵粉：高性能鐵粉，下游應用多點開花羰基鐵粉：高性能鐵粉，下游應用多點開花.9 2.2 2.2 羰基鐵粉：行業壁壘高，終端應用精細化，國產替代明顯羰基鐵粉：行業壁壘高，終端應用精細化，國產替代明

12、顯.9 2.3 2.3 羰基鐵軟磁：一體化電感優秀材料，汽車電子羰基鐵軟磁：一體化電感優秀材料，汽車電子+顯卡需求雙輪驅動顯卡需求雙輪驅動.11 2.4 2.4 募投項目投產產能有望翻倍，降本新工藝打開成長空間募投項目投產產能有望翻倍，降本新工藝打開成長空間.14 3.霧化合金粉：粉末冶金重要原材料，折疊屏打開需求新周期霧化合金粉：粉末冶金重要原材料，折疊屏打開需求新周期.17 3.13.1 霧化合金粉：下游拓展廣泛的泛用性粉末霧化合金粉：下游拓展廣泛的泛用性粉末.17 3.2 MIM3.2 MIM 工藝優勢逐步顯現，折疊屏鉸鏈有望開啟新一輪需求周期工藝優勢逐步顯現，折疊屏鉸鏈有望開啟新一輪需

13、求周期.18 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.21 5.風險提示風險提示.22 圖表圖表 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.5 圖表圖表 2：股權結構（截至：股權結構（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）.6 圖表圖表 3：公司產業鏈圖：公司產業鏈圖.6 圖表圖表 4：公司產品矩陣圖：公司產品矩陣圖.6 圖表圖表 5：公司營收實現逐步增長：公司營收實現逐步增長.7 圖表圖表 6：公司歸母凈利潤實現逐步增長：公司歸母凈利潤實現逐步增長.7 圖表圖表 7：公司期間費用保持相對穩定：公司期間費用保持相對穩定.8 圖表圖表 8：公司研發費用保持穩定增加：公司研發費用保持穩定增加.8 圖表圖表

14、 9：軟磁粉與羰基鐵粉貢獻主要營收（億元）：軟磁粉與羰基鐵粉貢獻主要營收（億元）.8 圖表圖表 10：軟磁粉與羰基鐵粉毛利率長期保持較高水平（：軟磁粉與羰基鐵粉毛利率長期保持較高水平（%）.8 圖表圖表 11：羰基鐵粉產業鏈：羰基鐵粉產業鏈.9 圖表圖表 12：羰基鐵粉與普通鐵粉對比：羰基鐵粉與普通鐵粉對比.9 圖表圖表 13：羰基鐵粉工藝流程圖：羰基鐵粉工藝流程圖.10 圖表圖表 14：2022 年全球羰基鐵粉市場分布年全球羰基鐵粉市場分布.10 圖表圖表 15：2022 年中國羰基鐵粉市場分布年中國羰基鐵粉市場分布.10 圖表圖表 16：中國羰基鐵粉銷量（噸）：中國羰基鐵粉銷量（噸）.11

15、 目錄 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 17：中國羰基鐵粉產量（噸）：中國羰基鐵粉產量（噸）.11 圖表圖表 18：羰基鐵軟磁材料特征圖：羰基鐵軟磁材料特征圖.12 圖表圖表 19：公司軟磁材料分類：公司軟磁材料分類.12 圖表圖表 20：汽車電子占整車成本預計不斷提升：汽車電子占整車成本預計不斷提升.13 圖表圖表 21：純電動車單車被動元器件用量（個）：純電動車單車被動元器件用量（個）.13 圖表圖表 22：2023 年公司羰基鐵粉下游應用占比年公司羰基鐵粉下游應用占比.13 圖表圖表 23：高算力芯片電感潛在市場空間測算

16、：高算力芯片電感潛在市場空間測算.14 圖表圖表 24：年度新增產能釋放計劃圖（單位：萬噸：年度新增產能釋放計劃圖（單位：萬噸/年）年）.15 圖表圖表 25：降本新工藝及羰基鐵粉制備流程示意圖：降本新工藝及羰基鐵粉制備流程示意圖.16 圖表圖表 26：霧化合金粉生產工藝對比：霧化合金粉生產工藝對比.17 圖表圖表 27：霧化合金粉產業鏈：霧化合金粉產業鏈.17 圖表圖表 28：MIM 工藝流程工藝流程.18 圖表圖表 29：MIM 技術優勢技術優勢.18 圖表圖表 30：MIM 與其他生產技術的成本比較與其他生產技術的成本比較.18 圖表圖表 31：2018-2022 年全球年全球 MIM

17、市場規模市場規模.19 圖表圖表 32：2018-2022 年中國年中國 MIM 市場規模市場規模.19 圖表圖表 33：2020-2025 中國智能手機出貨數據中國智能手機出貨數據.19 圖表圖表 34：2020-2025 中國折疊屏手機出貨數據中國折疊屏手機出貨數據.19 圖表圖表 35：鉸鏈類型對比圖：鉸鏈類型對比圖.20 圖表圖表 36：全球折疊屏手機鉸鏈及：全球折疊屏手機鉸鏈及 MIM 市場空間測算市場空間測算.20 圖表圖表 37：營收預測表：營收預測表.21 圖表圖表 38：可比公司估值表（盈利預測采用：可比公司估值表（盈利預測采用 Wind 一致預期，截至一致預期，截至 202

18、4 年年 9 月月 13 日）日）.22 圖表圖表 39：財務摘要：財務摘要.23 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.羰基鐵粉龍頭，降本新工藝打開成長空間羰基鐵粉龍頭，降本新工藝打開成長空間 作為國內羰基鐵粉領域的龍頭企業，悅安新材擁有先進的雙輪粉體制備技術和多元化的產品矩陣。公司專注于羰基鐵粉和霧化合金粉的制備，以及軟磁材料、MIM 喂料、吸波材料等深加工產品的開發、制造和市場銷售，其產品廣泛應用于 3C 精密結構件、電子元器件、汽車電子、服務器、吸波材料、高端結構件、金剛石工具、硬質合金、食品添加劑等多個領域。公司通過持續的技術創新和工

19、藝優化，成功實現了對國際先進水平的進口替代，并積極拓展新的應用領域和市場空間，如軍用吸波材料和新能源電感等。1.11.1 歷史發展歷史發展 2004 年，悅安新材在江西省贛州市成立，專注于超細金屬粉末新材料的研發與創新。2015 年，公司在羰基鐵粉領域取得技術突破，開始逐步實現進口替代。2021 年 8 月 26日，悅安新材在上交所科創板成功上市。公司通過持續技術創新，其軟磁材料、MIM 喂料、吸波材料等深加工產品在集成電路、光伏、通信元器件、汽車電子、軍工等領域得到廣泛應用。悅安新材以其卓越的產品性能和一站式服務，贏得了臺達電子集團、精研科技、韓國三星電機、Indo-MIM Private

20、Limited 等優質客戶的信任與合作。圖表圖表 1 1：公：公司歷史沿革司歷史沿革 資料來源：公司官網，華源證券研究 1.2 1.2 董事長作為公司管理核心，已在行業深耕二十余年董事長作為公司管理核心，已在行業深耕二十余年 公司控股股東為董事長李上奎，實際控制人為李上奎和其子李博。李上奎直接持有公司26.57%的股份并通過贛州岳龍投資間接持有 3.36%的股份，李博直接持有公司 3.39%的股份，并通過贛州岳龍投資間接持有 0.0339%的股權、通過贛州岳龍企業管理合伙企業間接持有 2.52%股份，李上奎父子合計持股公司 35.87%。公司參股公司有 4 家，主要控股公司 8 家，其中成立于

21、 2010 年的岳龍粉末（德國）有限公司是公司的德國分公司，主要負責羰基鐵粉、霧化合金粉及相關粉體深加工產品的銷售，為公司進入國際市場打下基礎。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 2 2：股權結構（截至：股權結構（截至 20242024 年年 6 6 月月 3 30 0 日）日）資料來源：公司公告，華源證券研究 1.31.3 羰基鐵粉龍頭，多產品領域泛點開花羰基鐵粉龍頭，多產品領域泛點開花 公司是一家專注于超細金屬粉體新材料領域的高新技術企業。公司掌握羰基鐵粉和霧化合金粉制備工藝，并深加工得到軟磁粉、金屬注射成型喂料、吸波材料，形成多元化產

22、品矩陣。公司處于粉末冶金行業上游，下游主要為精密零部件和電子元器件領域。產品在 3C精密件、電子元器件領域的應用較為突出，前者主要為霧化合金粉及深加工 MIM 喂料，后者主要為羰基鐵粉及深加工羰基鐵軟磁。圖表圖表 3 3：公司產業鏈圖：公司產業鏈圖 資料來源：悅安新材招股說明書，華源證券研究 圖表圖表 4 4：公司產品矩陣圖：公司產品矩陣圖 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：悅安新材招股說明書，華源證券研究 1.4 1.4 財務表現：業績穩步增長，靜待產能投放財務表現：業績穩步增長，靜待產能投放 公司營收和凈利潤實現穩步增長。2018 年

23、-2023 年公司營業收入由 2.1 億元提升至3.7 億元，5 年 CAGR 達 11.99%，23 年營收同比下滑主要原因系手機等消費電子產品的滲透率趨于飽和，終端客戶對霧化合金粉的采購從高端高價的鈷鉻系列粉向鐵基系列粉轉變，霧化合金粉系列產品營業收入大幅下降所致；2024H1 期間實現營收 2.0 億元，同比+14.1%，維持增長態勢。2018 年-2023 年公司歸母凈利潤由 0.4 億元提升至 0.8 億元，5年 CAGR 達 14.87%，主要受益于主業營收增長和公司盈利能力的提升；2024H1 期間歸屬凈利潤 0.4 億元，同比-3.3%。圖表圖表 5 5：公司營收實現逐步增長：

24、公司營收實現逐步增長 圖表圖表 6 6：公司歸母凈利潤實現逐步增長：公司歸母凈利潤實現逐步增長 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 2.12.12.64.04.33.72.0-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018201920202021202220232024H1營業收入（億元）同比（右）0.40.50.50.91.00.80.4-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.01.02.02018201920202021202220232024H1

25、歸母凈利潤（億元）同比（右）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 整體費用率控制穩定，深耕科研不斷提高研發費用。2018 年-2023 年公司期間整體費用率控制穩定，其中銷售費用和財務費用率維持較低水平。同時，公司深耕研發不斷迭代新品，研發費用由 2018 年的 0.09 億元提升至 2023 年的 0.202 億元，長期維持在營業收入的 4%-7%，持續加碼產品的技術領先優勢。圖表圖表 7 7：公司期間費用保持相對穩定：公司期間費用保持相對穩定 圖表圖表8 8：公司研發費用保持穩定增加：公司研發費用保持穩定增加 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料

26、來源：公司公告，華源證券研究 軟磁粉與羰基鐵粉貢獻主要毛利，盈利能力維持較高水平。2023 年軟磁粉與羰基鐵粉分別實現營收 1.28 億元、1.15 億元，占總營收比例 34.78%、31.25%，實現毛利 0.61 億元、0.57 億元，占總毛利比例 42.36%、39.58%。同時，23 年公司軟磁粉與羰基鐵粉毛利率分別達到 47.43%、49.67%。羰基鐵粉行業及其深加工品存在一定壁壘，競爭格局較為清晰，成為公司高盈利水平的主要支撐動力。圖表圖表 9 9：軟磁粉與羰基鐵粉貢獻主要營收（億元）：軟磁粉與羰基鐵粉貢獻主要營收（億元）圖表圖表 1010：軟磁粉與羰基鐵粉毛利率長期保持較高水平

27、（：軟磁粉與羰基鐵粉毛利率長期保持較高水平（%）資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究-5%0%5%10%15%20%2018201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率0%1%2%3%4%5%6%7%0510152025研發費用（百萬元）收入占比（右）0123452017201820192020202120222023 2024H1軟磁粉羰基鐵粉注射成型喂料霧化合金粉其他業務吸波材料0%20%40%60%80%100%軟磁粉注射成型喂料霧化合金粉其他業務吸波材料羰基鐵粉 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第

28、9頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2.2.羰基鐵粉：汽車電子羰基鐵粉：汽車電子+顯卡電感需求催化，降本工藝打開遠期空間顯卡電感需求催化，降本工藝打開遠期空間 2.1 2.1 羰基鐵粉：高性能鐵粉，下游應用多點開花羰基鐵粉：高性能鐵粉，下游應用多點開花 羰基鐵粉是目前能夠采用工業化技術生產的粒度最細、純度最高、球形外觀最好的鐵粉。羰基鐵粉是以海綿鐵、一氧化碳為主要原材料合成羰基鐵，用羰基絡合物熱分解工藝技術生產的微米級、亞微米級單質元素純鐵粉，是一種多功能超細金屬粉體材料。由于獨有的生產工藝，不含其它有害雜質金屬，具有純度高、粒度細、洋蔥層狀微細結構、球形表面光滑流動性好、反應活性大等

29、特性。羰基鐵粉下游應用廣泛。羰基鐵粉上游原材料主要為一氧化碳氣體、海綿鐵；中游為羰基鐵粉以及深加工得到的吸波材料、金屬軟磁粉、MIM 喂料；下游廣泛應用于電動工具、汽車工業、消費類電子產品、軍工材料及服務器等領域。圖表圖表1111：羰基鐵粉產業鏈：羰基鐵粉產業鏈 資料來源：公司公告，華源證券研究 2.2 2.2 羰基鐵粉：行業壁壘高，終端應用精細化，國產替代明顯羰基鐵粉：行業壁壘高，終端應用精細化，國產替代明顯 對比傳統鐵粉，羰基鐵粉性能優異，制備壁壘更高，應用場景更精細化。羰基鐵粉以其超細粒度、高純度、獨特的洋蔥狀結構和高活性特性，在電子元件、粉末冶金、微波吸收材料等多個高端應用領域展現出顯

30、著優勢，特別是在提升產品性能、增強磁導率和熱導率方面，羰基鐵粉的應用大大拓寬了鐵粉的傳統用途，成為現代工業中不可或缺的高性能材料。圖表圖表1212：羰基鐵粉與普通鐵粉對比：羰基鐵粉與普通鐵粉對比 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：鞏義市仁和冶金材料有限公司官網，華源證券研究 羰基鐵粉行業技術壁壘較高。羰基鐵粉的技術壁壘主要為對球形度、均勻度、細度的控制工藝及安全監管門檻，需具備工藝控制技術以及多年運營經驗積累。工藝流程控制方面，一方面要通過調整生產工藝參數來控制粉末粒度、顆粒結構、化學成分和制取溫度等因素，另一方面又要根據客戶的個性化需

31、求，對生產工藝進行必要的調整。安全監管方面，羰基鐵粉有較高的安全監管門檻。羰化工藝大多涉及高溫、高壓等工藝，存在一定的危險性。因此，羰基鐵粉項目建設需經歷多個環節的評估和審批，進入門檻較高、擴產周期較長。材料配方方面，材料中金屬及高分子的成分如同“黑盒子”，需經過大量的實驗數據、經驗積累結合理論支撐優化確定，對制粉公司的實驗研發、生產管理和滿足客戶定制化需求的能力提出了較高的要求。圖表圖表1313：羰基鐵粉工藝流程圖：羰基鐵粉工藝流程圖 資料來源：悅安新材招股說明書，華源證券研究 全球羰基鐵粉供給呈頭部集中趨勢。產羰基鐵粉能力的國家僅有德國、中國、俄羅斯和美國。德國是最大的羰基鐵粉供應國，其主

32、要供應來自于巴斯夫公司，德國巴斯夫占總供應量 42%；中國羰基鐵粉供應占比 39%，前三大生產商供應占比達 96%，其中，悅安新材占比達 77%。圖表圖表 1414：20222022 年全球羰基鐵粉市場分布年全球羰基鐵粉市場分布 圖表圖表 1515：20222022 年中國羰基鐵粉市場分布年中國羰基鐵粉市場分布 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：中商產業研究院，華源證券研究 資料來源：中商產業研究院，華源證券研究 國內羰基鐵粉結構性擴張，進口替代效應顯現。2010 年至 2020 年，中國羰基鐵粉產量由 771 噸大幅增長至 11850

33、 噸，增幅達 15.37 倍。羰基鐵粉自給率的大幅增加有效推動進口替代效應顯現，根據悅安新材招股說明書顯示，2015 年之前巴斯夫的羰基鐵粉占全國市場 80%，而至 2018 年市占率已經降至 20%。圖表圖表 1616：中國羰基鐵粉銷量（噸）：中國羰基鐵粉銷量（噸）圖表圖表 1717：中國羰基鐵粉產量（噸）：中國羰基鐵粉產量（噸）資料來源：中國鋼協粉末冶金分會，華源證券研究 資料來源：中國鋼協粉末冶金分會，華源證券研究 2.3 2.3 羰基鐵軟磁：一體化電感優秀材料，汽車電子羰基鐵軟磁：一體化電感優秀材料，汽車電子+顯卡需求雙輪驅動顯卡需求雙輪驅動 羰基鐵軟磁材料具有卓越的軟磁性能。首先，其

34、具備高磁導率、良好的直流偏置性能、低渦流損耗以及優異的高頻響應，滿足了現代電子和電力系統中對高效電磁轉換和能量存儲的需求。其次，羰基鐵軟磁材料還展現出良好的耐溫和熱穩定性，易于加工成型，且在成本效益上具有優勢，使其在變壓器、電感器、扼流圈等電磁設備中得到廣泛應用，是推動電力電子技術發展的關鍵材料之一。42%39%19%德國巴斯夫中國其他77%11%8%4%悅安新材江蘇天一吉林卓創其他 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表1818：羰基鐵軟磁材料特征圖：羰基鐵軟磁材料特征圖 資料來源：鐵基非晶/羰基鐵軟磁復合材料的磁性能和熱穩定性Jibiao

35、 Shen,Bin Wang 等論文，華源證券研究 公司軟磁業務以羰基鐵軟磁為主，合金軟磁為輔。公司軟磁業務是由羰基鐵粉和霧化合金粉深加工得到羰基鐵軟磁粉和合金軟磁粉，區別于粉芯用軟磁材料，公司產品主要用于制成一體成型電感，終端應用多為電子領域。其中，羰基鐵軟磁應用于性能要求高、安全系數高、價格相對不敏感的場景，如汽車電子、服務器等。合金軟磁粉應用于防銹要求高、耐溫要求高、價格相對敏感的場景，如智能手機、筆記本電腦。圖表圖表1919：公司軟磁材料分類：公司軟磁材料分類 資料來源：悅安新材招股說明書，華源證券研究 作為一體化電感優秀材料，汽車電子+顯卡需求加速釋放。目前，羰基鐵軟磁主要應用于電子

36、領域，在汽車環節主要為汽車電子的控制系統、娛樂系統、智能駕駛系統等；在顯卡環節主要為電感元器件的重要原材料之一。汽車電子：電動化智能化浪潮推動汽車電子占比提升。新能源汽車對助力回收電機、電力轉換單位、動力電池等核心部件需求更大，相應也提高了對各個組件中被動元器件的需求量和成本。根據智研咨詢數據顯示，汽車電子占整車成本預計不斷上升，2030 年有望達到 50%。從每輛汽車使用的被動元器件來看，根據立鼎產業研究院顯示，預計純電動車 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 單車用量達到 14000 個，相較中端車數量翻番，而電感作為不可或缺的配套被動元器件，

37、需求有望同步釋放。圖表圖表 2020：汽車電子占整車成本預計不斷提升：汽車電子占整車成本預計不斷提升 圖表圖表 2121：純電動車單車被動元器件用量（個）：純電動車單車被動元器件用量（個）資料來源：智研咨詢，華源證券研究 資料來源：立鼎產業研究院，華源證券研究 顯卡用電感：算力產業推動 AI 顯卡需求釋放，游戲顯卡高功率趨勢顯現，羰基鐵軟磁作為一體化電感優秀材料需求景氣。5G、AI 和 IOT 技術的興起，推動了算力需求向邊緣和終端下沉，進一步擴大了算力芯片及其電感元件的需求。據 OpenAI，自 2012 年以來，人工智能訓練任務所需算力每 3.43 個月就會翻倍，預計未來算力需求有望持續增

38、長。金屬軟磁材料制備的一體化電感以其低電壓、大電流、小體積的優勢，有望成為未來大算力應用的主流選擇。電感領域約占公司羰基鐵粉下游應用的半壁江山。根據公司公告，公司羰基鐵粉下游應用中，電感領域約占 50%（其中消費電子：汽車電子約為 7:3）、精密件工具類應用約占20%、非電感的汽車領域約占 15%、剩余其他應用（國防、營養補鐵等）約占 15%。圖表圖表2222：20232023 年公司羰基鐵粉下游應用占比年公司羰基鐵粉下游應用占比 資料來源：公司公告，華源證券研究 3%4%10%15%19%30%34%50%0%10%20%30%40%50%60%1960 1970 1980 1990 200

39、0 2010 2020 2030E6300820014000050001000015000中端車高端車純電動車電感,50%精密件,20%汽車智能懸掛,15%其他應用,15%電感精密件汽車智能懸掛其他應用 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 芯片電感受益于 AI 產業趨勢，未來五年 CAGR 預計達 66.85%。根據我們的測算，2022-2027年潛在高算力芯片電感市場空間預計對應7.13/11.52/15.74/25.01/32.36/40.58 億元，5 年 CAGR 達 41.58%。其中，GPU 為公司重要下游應用，AI 產業趨勢推動產品需

40、求持續加速，根據測算我們預計 2022-2027 年芯片電感在 AI 服務器的市場空間有望達 0.96/1.85/3.76/7.11/10.15/12.44 億元，5 年 CAGR達 66.85%。圖表圖表2323：高算力芯片電感潛在市場空間測算：高算力芯片電感潛在市場空間測算 資料來源：公司公告，中國信息通信研究院,中國電子元件行業協會,IDC,華經情報網,TrendForce,艾瑞網，華源證券研究（PC 芯片電感以搭載低中高功率 GPU 為假設，用量假設為 GPU 芯片電感用量）2.4 2.4 募投項目投產產能有望翻倍，降本新工藝打開成長空間募投項目投產產能有望翻倍，降本新工藝打開成長空間

41、 募投項目：募投項目擬擴產 6000 噸羰基鐵粉，產能有望翻倍。公司羰基鐵粉產品原有產能 5500 噸/年。募投項目年產 6000 噸羰基鐵粉等系列產品項目（一期）已于 2023 年10 月結項，在試生產審核通過后，可釋放一定量的新增產能，計劃分三年釋放。降本新工藝項目：10 萬噸金屬軟磁微納粉體項目打開增量空間，賦能公司遠期成長。2023 年在“創新工藝年產 3000 噸羰基鐵粉生產示范線項目”基礎上追加投資累計建設 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地“年產 10 萬噸金屬軟磁微納粉體項目”。項目以寧夏悅安為運營主體，分三期建設。項目完全達產后，

42、預計形成年產 10 萬噸金屬軟磁微納粉體系列產品、25 萬噸高價金屬副產品的生產能力。新工藝需求：新增產能服務替代性、增量型市場，有望配合公司募投項目有序釋放。對應的新增產能將有以下兩方面釋放方向：1）替代型需求：羰基鐵粉顆粒度小、燒結活性好、成型后零件致密度高，有望替代電解鐵粉、鑄鐵等傳統材料，在工具類應用、結構件應用（粉末冶金工藝替代精密鑄造）中實現約 5.1 萬噸/年的新增銷量；2）增量型需求：羰基鐵粒度小，制成元器件后中高頻工作頻率下損耗低、飽和磁感應強度高，有望在消費電子、汽車電子電力、高算力供電模塊等中高頻高功率應用場景中實現約 5.5 萬噸/年的新增銷量。圖表圖表2424：年度新

43、增產能釋放計劃圖（單位：萬噸：年度新增產能釋放計劃圖（單位：萬噸/年）年）資料來源：公司公告，華源證券研究 新工藝技術：自主研發新工藝，多項措施降本增效。（1）新工藝：2023 年公司發明新工藝，一種以砂礦鈦鐵礦為原料生產羰基鐵粉和鈦渣的方法，其以砂礦鈦鐵礦為原料，同時生產羰基鐵粉和鈦渣，并且實現工業級別的量產，有效降低成本；（2）副產品降本：通過生產副產品人造金紅石有效降低生產成本；（3）低純鐵源降本：通過低鐵純度原料來替代行業慣例使用的高純海綿鐵，實現了在鐵源方面的成本下降，同時富集有價金屬，增厚產品收入；（4）氣體降本：相較于傳統的采購焦炭和利用氧氣自制一氧化碳的方式，寧夏寧東地區擁有國

44、內多家煤化工龍頭企業，這為項目建設提供了高純度、低成本的一氧化碳，隔墻輸送便利在一定程度上降低了成本；（5）人工降本：擴產后人工等成本遞減。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表2525：降本新工藝及羰基鐵粉制備流程示意圖：降本新工藝及羰基鐵粉制備流程示意圖 資料來源：公司專利說明書，公司公告，華源證券研究 新工藝營收預期：根據公司公告，項目完全達產后預計可實現年銷售收入 34.23 億元，凈利潤約 5.93 億元。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3.3.霧化合金粉：粉末冶金重要原材料，折疊屏

45、打開需求新周期霧化合金粉：粉末冶金重要原材料，折疊屏打開需求新周期 3.13.1 霧化合金粉：下游拓展廣泛的泛用性粉末霧化合金粉：下游拓展廣泛的泛用性粉末 霧化合金粉是一種通過霧化法制得的金屬粉末。霧化合金粉生產過程主要涉及使用高壓氣流或水流、離心力等工藝，將熔融金屬液流粉碎成液滴，然后冷凝成粉末。霧化合金粉具有成球率高、松裝密度大以及壓縮性能好的特點，是粉末冶金新技術的基礎。霧化法可以進一步細分為氣霧化法、水霧化法。其中，氣霧化法生產的粉末球形度好，雜質含量低，而水霧化法生產的粉末形貌不規則，含氧量高，但成型保型性好。圖表圖表2626：霧化合金粉生產工藝對比：霧化合金粉生產工藝對比 資料來源

46、：華經產業研究院，華源證券研究 霧化合金粉下游應用場景多樣，新興行業催生增量空間。產業鏈上游是海綿鐵、電解鈷、硅、鋁、鈷、鎳等金屬原材料；中游由霧化合金粉經過深加工得到金屬軟磁粉和 MIM喂料；終端應用于 MIM 制造 3C 結構件、通訊基座結構件、手機外觀件、3D 打印件、一體電感等產品。其中 MIM、折疊屏鉸鏈、合金軟磁粉、3D 打印是新興下游，對工藝要求不斷提升，催生行業格局動態變化，是打開霧化合金粉增量空間的強驅動力。圖表圖表2727：霧化合金粉產業鏈：霧化合金粉產業鏈 資料來源：公司招股說明書，華源證券研究 生產工藝優點局限性水霧化霧化動力大、冷卻速率快、晶粒細小、成分均勻、壓制成形

47、性能好、成本較低金屬熔體與介質水在高溫下易發生氧化反應，致使粉末的氧含量較高，需要進一步處理；由于水霧化冷卻速率快，粉末會呈現出不規則形貌，在一定程度上限制了水霧化制粉的發展氣霧化工藝成熟、成粉率高和成本相對較低，制備的粉末粒度小，球形度高，氧含量低，流動性好，能夠進行大規模的工業化生產高溫熔體和高壓氣體相互作用的過程復雜，易造成顆粒之間的粘連現象，形成衛星球，最終造成氣霧化金屬粉末流動性不足 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3.2 MIM3.2 MIM 工藝優勢逐步顯現，折疊屏鉸鏈有望開啟新一輪需求周期工藝優勢逐步顯現，折疊屏鉸鏈有望開啟新一

48、輪需求周期 MIM=粉末冶金+注塑成型。金屬粉末注射成型（Metal Injection Molding，MIM）是將現代塑料注射成形技術引入粉末冶金領域，集合了塑料成形工藝學、高分子化學、粉末冶金工藝學和金屬材料學等多學科而成的一種零部件新型“近凈成形”技術。它可以利用模具注射成形坯件，并通過燒結快速制造高精度、高密度、三維復雜形狀的結構零件，能夠快速、準確地將設計思想物化為具有一定結構、功能特性的制品，并可直接進行大批量生產。圖表圖表2828：MIMMIM 工藝流程工藝流程 資料來源：Medtecchina，華源證券研究 MIM 工藝綜合優勢突出。傳統金屬加工技術如冷鐓、鍛壓、沖壓適合用于

49、加工二維、零件結構簡單的產品，對于三維、復雜形狀產品的加工，存在一定的難度。MIM 技術近凈成形，幾乎無廢料，可以用于大批量生產三維形狀、復雜結構、精密尺寸的金屬產品，設計自由度高，這也是 MIM 技術和其他金屬加工技術相比較的優勢所在。圖表圖表 2929：MIMMIM 技術優勢技術優勢 圖表圖表 3030：MIMMIM 與其他生產技術的成本比較與其他生產技術的成本比較 資料來源：統聯精密招股說明書，華源證券研究 資料來源：統聯精密招股說明書，華源證券研究 MIM 市場穩定增長，未來長期擴張可期。隨著 MIM 工藝的逐漸成熟和應用場景的拓寬，MIM 全球市場從 2018 年的 26.3 億美元

50、增長至 2022 年的 38.8 億美元，四年 CAGR 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第19頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 達 10.21%。根據中商產業研究院數據，2018-2022 年，我國 MIM 市場規模從 57 億元增長至 95 億元，四年 CAGR 達 13.62%，增速高于全球市場。圖表圖表 3131：20182018-20222022 年全球年全球 MIMMIM 市場規模市場規模 圖表圖表 3232：20182018-20222022 年中國年中國 MIMMIM 市場規模市場規模 資料來源：中商產業研究院，華源證券研究 資料來源：中商產業研究院，華源證券研究 智

51、能手機增長放緩，折疊屏手機引領新需求周期。從 2018 年開始，中國智能手機市場已趨于飽和，用戶換機周期延長導致智能手機市場整體增速放緩，出貨量在經歷多年高速增長后逐漸穩定，并一度出現了較為嚴重的下滑趨勢。隨著折疊屏手機技術日趨成熟，更多的用戶開始關注折疊屏手機，其成為了智能手機高端市場中的主力消費產品。根據艾瑞咨詢數據，從 2021 到 2025 年，中國折疊屏手機出貨量有望從 140 萬臺增長至 1760 萬臺，4 年 CAGR 達 88.30%。圖表圖表 3333：20202020-20252025 中國智能手機出貨數據中國智能手機出貨數據 圖表圖表 3434：20202020-2025

52、2025 中國折疊屏手機出貨數據中國折疊屏手機出貨數據 資料來源：艾瑞咨詢，華源證券研究 資料來源：艾瑞咨詢，華源證券研究 鉸鏈是決定折疊屏手機成本的關鍵零組件。鉸鏈肩負手機彎折壽命、開合手感、屏幕折痕深淺等與消費者體驗最相關的問題，因此鉸鏈的好壞會將直接影響消費者購買折疊手機的意愿。根據形態設計，鉸鏈分為“U”型與“水滴”型兩種，三星折疊屏系列以“U”型鉸鏈為主，國內手機廠商多采用“水滴”型，產品效果更優但機械結構復雜、成本高昂。MIM 具備設計自由度高、零件精度高、適用材料范圍廣等工藝優勢，匹配疊屏手機鉸鏈制造需求。0510152025303540452018201920202021202

53、2EMIM市場規模（億美元）02040608010020182019202020212022EMIM市場規模（億元）-20%0%20%27028029030031032033020202021202220232024e2025e智能手機出貨量（百萬臺）智能手機增長率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0510152020202021202220232024e2025e折疊屏手機出貨量（百萬臺）折疊屏手機增長率 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第20頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表3535：鉸鏈類型對比圖：鉸鏈類型對比圖 資料來源：ZELINK

54、 科技，華源證券研究 鉸鏈受益于折疊屏手機增長周期，同步打開 MIM 件增量空間。折疊屏手機出貨量的可持續性增長將拉動其核心零部件鉸鏈的增長，而 MIM 工藝憑借先進技術與價格下移即將迎來增量周期?，F對全球折疊屏手機鉸鏈及 MIM 件市場空間進行測算，核心假設如下：折疊屏手機出貨量：根據 Counterpoint Research 預測數據，2022 年至 2027 年，全球折疊屏手機出貨量分別為 13.1/18.6/35.7/54.7/78.6/101.5 百萬臺。U 型鉸鏈和水滴型鉸鏈份額：根據 TrendForce 數據，2022 年以 U 型鉸鏈為主的三星市場份額達到 82%，其他智能

55、手機已采用水滴型鉸鏈。由于水滴型鉸鏈技術更為成熟，產品質量更佳，預期未來成為主流產品，故假設 2023-2027 年 U 型 鉸 鏈 份 額 為70%/55%/40%/30%/20%，水滴型鉸鏈份額為 30%/45%/60%/70%/80%。U 型鉸鏈和水滴型鉸鏈價格：根據立鼎產業研究院數據，U 型鉸鏈成本約為 150-200 元；水滴型鉸鏈成本為 U 型鉸鏈的 3-4 倍；我們取 U 型鉸鏈為 170 元，水滴型鉸鏈成本為 U 型鏈的 3.5 倍。MIM 件成本占比：根據 36 氪對兆鑫馳董事長的采訪，MIM 工藝目前占到了鉸鏈整體生產成本的四到六成，我們預估為整體鉸鏈成本的 50%，后續保

56、持相對穩定。經測算，我們預計 2023 年全球折疊屏手機鉸鏈市場空間達 48.8 億元，MIM 件市場空間達 24.4 億元，同比增長 51%；至 2027 年，全球折疊屏手機鉸鏈市場空間有望達213.2億元，MIM 件市場空間有望達106.6億元，2023-2027年的4年CAGR為44.55%，全球折疊屏手機鉸鏈及 MIM 件市場規模將實現快速增長，行業及產業鏈相關公司有望充分受益。圖表圖表3636：全球折疊屏手機鉸鏈及：全球折疊屏手機鉸鏈及 MIM MIM 市場空間測算市場空間測算 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第21頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：立鼎產業研究院

57、，Counterpoint Research，TrendForce，36 氪，華源證券研究 公司合金粉末和 MIM 喂料業務逐步擴大，折疊屏用材料出貨量有望持續受益行業景氣度。根據公司 2023 年年報，公司成功開發出 1750MPa、1900MPa 等級別的折疊屏手機專用高強鋼粉末及 MIM 喂料，在多個手機品牌中得到應用。2023 年金屬注射成型喂料系列產品實現收入 5514 萬元較上年同期增長 64.55%，主要系公司的金屬注射成型喂料產品性能良好，部分 3C 產品終端廠商推薦供應商優先采購公司產品，進一步擴大了公司注射成型喂料的銷售規模。4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 作為國內羰

58、基鐵粉龍頭，降本新工藝打開成長空間，折疊屏鉸鏈有望開啟新一輪需求周期。我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 4.66/6.36/9.39 億元，歸母凈利潤分別為 0.84/1.18/1.81 億元。圖表圖表3737：營收預測表：營收預測表 營收表營收表2024E2025E2026E營收億元1.392.174.45成本億元0.761.202.51毛利億元0.630.971.94毛利率%46%45%44%營收億元0.500.580.78成本億元0.390.460.62毛利億元0.100.120.16毛利率%21%21%21%營收億元0.530.630.72成本億元0.420.500.

59、58毛利億元0.110.130.14毛利率%20%20%20%營收億元1.682.382.77成本億元0.961.311.50毛利億元0.711.071.28毛利率%43%45%46%營收百萬元2.817.1311.44成本百萬元1.554.527.09毛利百萬元1.272.614.35毛利率%45%37%38%營收百萬元27.8628.8629.86成本百萬元22.2923.0923.89毛利百萬元5.575.775.97毛利率%20%20%20%營收億元4.666.369.39成本億元3.013.975.74毛利億元1.652.393.66毛利率%35%38%39%羰基鐵粉吸波材料其他合計

60、合金粉注射成型喂料軟磁粉 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第22頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，華源證券研究 我們選取鉑科新材、東睦股份作為可比公司，根據 Wind 一致預期，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 25/19/15x。作為國內羰基鐵粉龍頭，公司募投項目有望貢獻業績增速，降本新工藝打開成長空間，折疊屏鉸鏈開啟合金粉末新一輪需求周期，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表3838：可比公司估值表（盈利預測采用：可比公司估值表（盈利預測采用 WindWind 一致預期，截至一致預期，截至 20242024 年年 9 9 月月 1 13 3

61、日）日）資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 5.5.風險提示風險提示 需求波動風險：羰基鐵粉和霧化合金粉需求受下游景氣度和宏觀等因素影響，存在市場銷售的不確定性。項目建設不及預期風險：公司羰基鐵粉和霧化合金粉處于產能建設爬坡階段，項目建設不及預期可能會影響其經營增長。原材料波動風險：公司主要產品的原材料為大宗金屬，存在價格波動的可能性，進而影響公司的生產成本。新業務拓展不及預期風險：降本新工藝鐵粉作為新產品方向，客戶拓展和市場銷售若不及預期可能會影響其投產進度，進而影響公司遠期經營增長。市場空間測算偏差的風險：報告中的行業規模測算基于一定假設條件，若實際情況與假設存在較大偏差，存在不及

62、預期的風險。股票代碼公司名稱市值（億元）2024E2025E2026E2024E2025E2026E300811.SZ鉑科新材106.843.754.946.1528.5221.6217.39600114.SH東睦股份87.904.165.476.8421.1216.0612.85平均值24.8218.8415.12688786.SH悅安新材22.900.841.181.8127.1819.3612.62利潤（億元）估值PE 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第23頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表3939：財務摘要（百萬元）：財務摘要（百萬元）資料來源：公司公告，華源證券研究

63、 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金185.81213.40140.1793.92營業收入368.48465.73636.40939.16應收票據及賬款112.33151.42206.90305.33營業成本224.51300.65397.17573.56預付賬款4.154.476.119.02稅金及附加2.704.666.369.39其他應收款1.971.632.223.28銷售費用9.9413.0417

64、.8226.30存貨104.86109.69144.90209.25管理費用26.8933.5345.8267.62其他流動資產9.017.188.6311.21研發費用20.2224.5433.5449.49流動資產總計流動資產總計418.13487.78508.94632.02財務費用-5.981.371.126.46長期股權投資16.8116.8116.8116.81資產減值損失-5.106.000.930.93固定資產295.91314.41378.62543.14信用減值損失-0.480.480.060.06在建工程80.3840.1950.00150.00其他經營損益0.000.0

65、10.000.00無形資產26.2424.6423.0421.44投資收益0.660.010.000.00長期待攤費用0.080.040.000.00公允價值變動損益0.490.000.000.00其他非流動資產38.0637.9137.7637.61資產處置收益0.180.000.000.00非流動資產合計非流動資產合計457.48434.00506.23769.00其他收益4.770.050.000.00資產總計資產總計875.61921.781015.171401.02營業利潤90.7194.49135.55207.33短期借款0.810.000.00207.98營業外收入0.180.0

66、00.000.00應付票據及賬款32.1853.8771.17102.77營業外支出0.470.000.010.01其他流動負債70.3975.2299.85144.65其他非經營損益0.000.000.000.00流動負債合計流動負債合計103.39129.09171.01455.41利潤總額90.4294.48135.54207.32長期借款49.1435.3536.1660.43所得稅11.6511.3416.2724.88其他非流動負債13.3013.3013.3013.30凈利潤78.7783.14119.28182.44非流動負債合計非流動負債合計62.4448.6549.4673

67、.73少數股東損益-1.11-1.101.001.01負債合計負債合計165.83177.73220.47529.14歸屬母公司股東凈利潤79.8884.25118.28181.43股本85.60119.83119.83119.83EBITDA104.34119.34164.43251.00資本公積366.10331.87331.87331.87NOPLAT73.5684.34120.27188.13留存收益249.64285.01334.66410.83EPS(元)0.670.700.991.51歸屬母公司權益701.34736.71786.36862.53少數股東權益8.447.338.3

68、39.35主要財務比率主要財務比率股東權益合計股東權益合計709.78744.04794.70871.88會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債和股東權益合計負債和股東權益合計875.61921.781015.171401.02成長能力成長能力營收增長率-13.84%26.39%36.64%47.58%現金流量表現金流量表營業利潤增長率-16.61%4.16%43.47%52.95%會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026EEBIT增長率-18.14%13.52%42.58%56.43%

69、稅后經營利潤78.7783.09119.29182.45EBITDA增長率-11.87%14.37%37.79%52.65%折舊與攤銷19.9023.4927.7737.23歸母凈利潤增長率-19.15%5.47%40.39%53.39%財務費用-5.981.371.126.46經營現金流增長率-67.98%71.70%3.53%39.19%投資損失-0.66-0.010.000.00盈利能力盈利能力營運資金變動-50.69-15.55-52.46-92.92毛利率39.07%35.44%37.59%38.93%其他經營現金流12.500.05-0.01-0.01凈利率21.38%17.85%

70、18.74%19.43%經營性現金凈流量經營性現金凈流量53.8492.4495.70133.20營業利潤率24.62%20.29%21.30%22.08%資本支出133.730.00100.00300.00ROE11.39%11.44%15.04%21.03%長期投資-11.260.000.000.00ROA9.12%9.14%11.65%12.95%其他投資現金流4.180.010.000.00ROIC17.07%13.88%19.74%25.05%投資性現金凈流量投資性現金凈流量-140.820.01-100.00-300.00估值倍數估值倍數短期借款-3.19-0.810.00207.

71、98P/E28.6727.1819.3612.62長期借款-3.04-13.800.8124.27P/S6.214.923.602.44普通股增加0.1534.240.000.00P/B3.273.112.912.66資本公積增加13.39-34.240.000.00股息率2.24%2.13%3.00%4.60%其他籌資現金流-40.59-50.25-69.74-111.72EV/EBIT43.9422.5616.5012.00籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-33.28-64.86-68.93120.54EV/EBITDA35.5618.1213.7110.22現金流量凈額現金流量凈額-11

72、8.7427.59-73.23-46.26EV/NOPLAT50.4425.6418.7513.63 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第24頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱

73、“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在

74、不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息

75、披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數