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1、宏觀研究 世界經濟 證券研究報告 專題報告 2024 年 09 月 13 日 降息交易：中觀視角下的機遇與風險？證券分析師 王茂宇 A0230521120001 陳達飛 A0230524080010 趙偉 A0230524070010 聯系人 王茂宇(8621)23297818 經驗上，美聯儲降息背景下，利率敏感的房地產、制造業部門可能受益，并可以輻射到中國家具、家電、裝潢以及加工金屬制品、工業機械等商品出口。這次是否不一樣？降息的傳導或存在脆弱環節，如美國經濟增速放緩、小企業盈利走弱、大選及政策不確定性等。一、美聯儲降息如何影響實體經濟及我國出口？利率敏感部門是核心關注點。貨幣政策對實體經濟

2、傳導存在時滯，且實體經濟對利率敏感度長期下降，因此我們不認為 9 月的降息能夠即刻扭轉美國經濟走弱的趨勢。但是，根據定量測算，美聯儲降息落地后對利率敏感的居民消費、住宅銷售、固定資產投資均有提振效果。房地產：與美債利率息息相關，關注地產相關商品出口。今年上半年，美國地產銷售在高利率影響下的回落，將對下半年我國對美相關出口（家具、家電、裝潢材料）形成拖累。近期，利率大幅下行有助于刺激美國地產銷售，進而提振明年中國地產相關商品出口。耐用品消費：汽車消費受利率影響，但與我國出口關系不強。在美國居民消費之中，相對于服務和非耐用品，耐用品對于利率的敏感度是最高的，而耐用品之中對利率最為敏感的是車輛，近期

3、美債利率的回落有望對其形成提振，但是美國汽車消費與我國對美出口關系較弱。制造業投資：“重資本”屬性的設備投資也對利率較為敏感。若美聯儲降息，銀行信貸寬松，則美設備投資有望延續回升態勢。與制造業回流、地產上游產業鏈相關的加工金屬制品、工業機械等商品值得關注。若降息提振企業資本開支意愿，可能刺激我國對美中間品、資本品出口。二、降息背景下，哪些行業庫存空間更大？趨勢：上半年美國補庫開啟，但年中以來補庫預期走弱。上半年美國開啟補庫存，體現在 2024年上半年美國消費、工業生產增速與進口增速的缺口加速彌合。但自年中以來，市場對于美國經濟衰退擔憂加深，全球制造業 PMI 走弱，CCFI 綜合指數觸頂回落，

4、我國出口出現下行風險。結構：今年以來，地產相關行業、非耐用品行業補庫較強。從美國三大渠道庫存來看，地產相關行業、非耐用品行業補庫明顯較強，前者主要歸功于上半年美國地產鏈條景氣，非耐用品則主要由于此前庫存水位更低（相比耐用品），特別是對紡織服裝這樣的非耐用品，我們也能發現美國紡織品出貨、銷售與中國對美出口之間的關系?？臻g：哪些行業的庫存空間可能更大？地產相關的家具、家電、建筑裝潢商品，以及上游制造商行業（加工金屬制品、機械等）庫存水位均較低。此外，電氣設備、基礎化學、橡膠塑料制品制造商庫存水位也均較低。若考慮關稅潛在影響，則中間品、資本品韌性或強于消費品。三、“降息補庫”的邏輯是否存在風險？短期

5、內，美債利率存在反彈風險。歷史經濟來看，首次降息后 10Y 美債利率可能短期反彈，對于房地產銷售可能是沖擊。但中期而言，10Y 美債利率仍趨于下行，美聯儲政策核心關注已從“去通脹”轉向“最大就業”，而勞動力市場正逐步松弛化。若經濟、金融出現尾部風險，則去庫風險不可忽視。1）美國低收入群體不但失業預期較高，而且超額儲蓄更早耗盡，對應信用卡違約率提升。若就業、居民消費超預期走弱，進入經濟衰退，則美國可能進入去庫階段。2）美國中小銀行信用卡貸款違約率明顯更高，疊加商業地產貸款也更多集中于中小銀行，若爆發 2023 年硅谷銀行類似事件，可能對實體經濟預期造成沖擊。小企業盈利走弱、中國外溢效應，是設備投

6、資潛在掣肘。1）雖然美國非金融企業整體盈利水平尚可，但中小企業盈利情況惡化程度已經接近 2009 年，可能成為未來美國設備投資、資本開支的掣肘。2）根據歷史關系，中國信貸脈沖對美國制造業 PMI 有一定領先指導作用，但這一關系在中美“脫鉤”背景下是弱化的。風險提示：地緣政治沖突升級；美聯儲再次轉“鷹”；金融條件加速收縮。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 一、美聯儲降息如何影響實體經濟及我國出口？.5（一）利率敏感部門是核心關注點.5（二）房地產：與美債利率息息相關，關注地產相關商品出口.6（三

7、）耐用品消費：汽車消費受利率影響，但與我國出口關系不強.9（四）制造業投資：“重資本”屬性的設備投資也對利率較為敏感.10 二、降息背景下，哪些行業庫存空間更大？.14（一）趨勢：上半年美國補庫開啟，但年中以來補庫預期走弱.14（二）結構：今年以來，地產相關行業、非耐用品行業補庫較強.15（三）空間：哪些行業的庫存空間可能更大？.18 三、“降息補庫”的邏輯是否存在風險？.20（一）短期內，美債利率存在反彈風險.20（二）若經濟、金融出現尾部風險，則去庫風險不可忽視.21（三）小企業盈利走弱、中國外溢效應，是設備投資潛在掣肘.22 目錄 SVvYvXeXkUkUcVqRsQoN6MdN8OtR

8、pPsQsOlOnNxOlOpOsOaQqQvMwMmPtPuOmQpQ 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：基于 TVP-VAR 模型，美聯儲降息短期內對零售銷售、住房銷售、固定資產投資均有刺激.5 圖 2：美國 GDP 中利率敏感部門占比下降.6 圖 3：10Y 美債收益率和地產抵押利率走勢相似，并影響地產抵押貸款申請活躍度6 圖 4：假設 10Y 美債利率下半年維持 3.6%，美地產銷售增速或向上改善.7 圖 5：美國居民地產銷售一定程度上影響美國居民地產相關消費.7 圖 6：美國地產銷售滯后影響我國對美地產相關商

9、品出口（同比，12MMA）.8 圖 7：根據美國 2017 年進口投入產出表，單戶住宅建筑業的進口結構.8 圖 8：2024 年下半年美國住宅投資行將走弱（同比，12MMA）.8 圖 9：耐用品消費對收入、利率均更為敏感.9 圖 10：10Y 美債利率也與車貸利率密切相關.9 圖 11：美國汽車耐用品消費與 10Y 國債利率存在反向關系.10 圖 12：美國居民汽車消費與中國對美出口關系較弱（%，12MMA）.10 圖 13：銀行信貸松緊條件也是影響企業投資的因素.11 圖 14：美國金融環境松緊影響制造業景氣預期.11 圖 15：去年下半年，美國耐用品新訂單增速中加工金屬制品的貢獻提升.12

10、 圖 16：2023 年美國制造業建筑投資（建廠）在拜登法案刺激下大幅提升.12 圖 17：美國制造業中間品需求可拉動我國對美出口.12 圖 18：美國制造業機械需求可拉動我國對美出口.12 圖 19：美國制造業訂單結構及同比增速.13 圖 20：今年零售商補庫明顯強于制造商、批發商.14 圖 21：發達國家消費品進口增速與消費增速統一.14 圖 22：發達國家中間品進口增速與生產增速統一.14 圖 23：CCFI 綜合指數與出口走勢較為同步.15 圖 24：CCFI 綜合指數.15 圖 25：美國制造商、批發商、零售商分行業庫存增速.16 圖 26：美國紡織服裝這類非耐用品補庫存也對應我國出

11、口（12MMA）.17 圖 27：美國制造業需求（交貨）、庫存增速表現.17 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：美國批發業需求、庫存增速表現.18 圖 29：美國零售業需求、庫存增速表現.18 圖 30：美國制造商、批發商、零售商最新庫存水位（同比增速歷史分位數）.19 圖 31：美國對中國各商品依賴度（自華進口/總進口比例）.19 圖 32：降息周期里的 10 年美債利率.20 圖 33：首次降息前后，美債利率可能有所反彈.21 圖 34：降息預期已大幅領先美聯儲.21 圖 35：美國居民超額儲蓄已經耗盡.21 圖 36：低

12、收入群體儲蓄消耗對應信用卡違約上升.21 圖 37：美國中小銀行信用卡違約率提升幅度較大（%）.22 圖 38：美國低收入人群失業預期惡化（%）.22 圖 39：美國設備投資也由盈利驅動.23 圖 40：中小企業盈利惡化，可能掣肘設備投資.23 圖 41：高頻數據可觀察各聯儲公布的資本開支指數.23 圖 42：中國信貸脈沖領先美國制造業 PMI.24 圖 43：歷史上，中國信貸脈沖也領先中國經濟.24 圖 44：在中美“脫鉤”背景下，中國信貸脈沖對于美國的傳導可能減弱.24 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 經驗上，美聯儲降息背景下，利

13、率敏感的房地產、制造業部門可能受益，并可以輻射到中國家具、家電、裝潢以及加工金屬制品、工業機械等商品出口。這次是否不一樣？降息的傳導或存在脆弱環節，如美國經濟增速放緩、小企業盈利走弱、大選及政策不確定性等。一、美聯儲降息如何影響實體經濟及我國出口？（一）利率敏感部門是核心關注點 當前美國經濟的核心痛點在于居民超額儲蓄耗盡、財政力度整體退坡、貨幣緊縮傳導沖擊中小企業，且貨幣政策對實體經濟傳導存在時滯，實體經濟對利率敏感度長期下降，因而我們不認為美聯儲 9 月的降息能夠即刻扭轉美國經濟走弱的趨勢。美聯儲貨幣政策對實體經濟的傳導存在滯后性，根據美聯儲官員表態，貨幣政策滯后性通常在 12-24 個月之

14、間。另一方面，我們若將地產投資、設備投資、耐用品消費、庫存變動作為利率敏感部門，能夠發現利率敏感部門占GDP比重從2000年的21.6%下降至 17.2%，反而服務消費占比明顯提升，而服務消費、就業對于利率是不敏感的，可見實體經濟對于貨幣政策的敏感度長期下降。但是，根據定量測算，美聯儲降息落地后對利率敏感的居民消費、住宅銷售、固定資產投資均有提振效果，我們在下文對每個領域傳導邏輯進行分析。但是，對于利率敏感部門來說，降息的確可能帶來利好。我們采取 TVP-VAR 模型，基于 2000 年以來歷次降息后經濟數據，估算哪些經濟領域更受益于美聯儲降息，如下圖所示。以降息 100BP 估算，降息落地后

15、約 3-5 個月，零售銷售同比增速提高約 0.25%到 0.30%，對利率的敏感性高于其他領域；降息后約 2-4 個月，住房銷售同比增速提高約 0.20%到 0.25%，彈性同樣較高。另一方面，投資端對降息的反應同樣為正。圖 1：基于 TVP-VAR 模型，美聯儲降息短期內對零售銷售、住房銷售、固定資產投資均有刺激 資料來源：申萬宏源研究 注：橫軸代表降息后的月份，0 為降息當月 -0.1%0.0%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0123456789101112降息1%對美國零售銷售同比的影響降息1%對美國住房銷售同比的影響降息1%對美國固定資產投資同比的影響 世界經濟

16、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：美國 GDP 中利率敏感部門占比下降 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 （二）房地產：與美債利率息息相關，關注地產相關商品出口 今年 5 月以來，10Y 美債利率的回落已對地產銷售形成刺激，若降息意味著未來美債利率繼續下行，則下半年地產銷售改善斜率還可提升。同時，美國地產銷售還會滯后約 6 個月帶動美國地產后周期相關商品消費，如家電、家具等1。房地產銷售增速變化最重要的短期因素為美債利率變動。5 月以來，受到一系列不及預期的經濟數據影響，特別是在 CPI 加速降溫及失業率上行影響下，10Y 美債利率回落

17、幅度接近100BP，這使得 7 月美國地產銷售數據已經出現改善。假設 10Y 美債利率下半年維持在 3.6%左右，對應整體向上改善的美國地產銷售增速。圖 3：10Y 美債收益率和地產抵押利率走勢相似，并影響地產抵押貸款申請活躍度 1 詳細分析見 美國房地產市場，從短缺到過剩？（2024.08.17）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020美國GDP：利率敏感部門美國GDP：服務消費其他01002003004005006007008009001,0000123456782

18、01020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美國:30年期抵押貸款固定利率（%）美國:15年期抵押貸款固定利率（%）美國:國債收益率:10年（%）美國:MBA市場綜合指數（4WMA，右，逆序）世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 4：假設 10Y 美債利率下半年維持 3.6%，美地產銷售增速或向上改善 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 5：美國居民地產銷售一定程度上影響美國居民地產相關消費 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 但

19、是，遠水救不了近火。今年上半年，美國地產銷售在高利率影響下的回落，將對下半年我國對美相關出口（家具、家電、裝潢材料）形成拖累。反之，若下半年美債利率走低，則將提振明年我國對美地產相關商品出口。美國地產銷售如何影響我國出口？一方面，美國新屋開工、竣工增速分別滯后新屋銷售增速 3 個月、8 個月，在建筑期間，根據美國 2017 年投入產出表，單戶住宅建筑業進口主要為家用電器、木制品等商品。另一方面，從美國居民消費角度，上文提到新屋銷售領先美國居民地產后周期相關商品消費約 6 個月左右，這也對我國出口有所拉動?？偨Y來說，我國對美國裝潢、家具、家電出口滯后美國地產新屋銷售約 6 個月，此類出口可能會在

20、下半年受到沖擊（上半年美國房地產銷售走弱），而 2025 年我國對美地產相關出口趨勢則要看美國利率下行、降息對于銷售的提振效果。-3%-2%-1%0%1%2%3%-60%-40%-20%0%20%40%60%2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07新屋銷售同比成屋銷售同比（提前2月）10年期美債利率同比變動（右，逆序）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1990 1992 1994 1996

21、 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024美國實際PCE消費：家具及耐用家居品（提前6月）美國實際PCE消費：視頻音響設備（提前6月）新屋銷售（右）世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：美國地產銷售滯后影響我國對美地產相關商品出口（同比，12MMA）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 7：根據美國 2017 年進口投入產出表，單戶住宅建筑業的進口結構 資料來源：美國經濟分析局（BEA），申萬宏源研究 圖 8：2024 年下半年美國住宅

22、投資行將走弱（同比，12MMA）-30-20-10010203040-40-200204060802015/062016/122018/062019/122021/062022/122024/06我國對美地產后周期相關商品出口（提前6月）裝潢（提前6月）家具（提前6月）家電（提前6月）新屋銷售（右）成屋銷售（右，提前2月）小型家用電器,9.1%照明燈具,8.4%木制品,8.1%主要家用器具,5.1%鋸木廠,4.5%硬件,4.1%雜項進口,4.0%粘土制品,3.8%通信電源電纜,3.4%建筑機械,3.2%閥門,2.7%建筑工程,2.6%其他塑料產品,2.5%管道設備,2.3%木工,2.1%布線設

23、備,1.9%餐具,1.8%其他非金屬礦物制品,1.8%礦物棉,1.8%石油化工,1.7%其他,25.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024新屋銷售營建許可（提前2月）新屋開工（提前3月）新屋竣工（提前8月）實際私人住宅營建支出：新房（提前5月）世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：CEIC，申萬宏源研究（三）耐用品消

24、費：汽車消費受利率影響，但與我國出口關系不強 在美國居民消費之中，相對服務與非耐用品，耐用品對于利率的敏感度是最高的，而耐用品之中對利率最為敏感的是車輛，5 月以來美債利率的回落，有望對美國汽車消費形成提振。美國新車、二手車貸款利率均與美國 10Y 國債利率息息相關，同時，美國居民實際 PCE 中的汽車消費增速與美債利率呈現反向關系。也即是說，和地產銷售類似，美國居民耐用品消費中的汽車消費同屬美債利率驅動。圖 9：耐用品消費對收入、利率均更為敏感 資料來源：BOJ，申萬宏源研究 圖 10：10Y 美債利率也與車貸利率密切相關 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 10111213141516171

25、8012345678910 2000/01 2004/01 2008/01 2012/01 2016/01 2020/01 2024/01美國商業銀行：新車貸款利率美國金融公司：新車貸款利率美國10Y國債利率美國金融公司：二手車貸款利率（右）世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：美國汽車耐用品消費與 10Y 國債利率存在反向關系 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 但是，我們發現美國居民汽車消費與中國對美汽車出口增速關系較弱，這與美國對自中國進口汽車依賴度較低相關。雖然美債利率回落有利于美國車輛消費改善，但這對于我國出口的傳導鏈條

26、并不通暢，更何況耐用品消費也與收入高度相關。在就業市場走弱背景下，美國耐用品消費也存在下行風險。圖 12：美國居民汽車消費與中國對美出口關系較弱（%，12MMA）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 （四）制造業投資：“重資本”屬性的設備投資也對利率較為敏感 基于“重資本”的屬性，設備投資對于利率政策也較為敏感，這從美國中大型企業信用緊縮程度與設備投資相關可以看出，若未來美聯儲降息，銀行信貸繼續寬松，則美國設備投資有望受到刺激。從更高頻的數據來看，我們發現隨著 5 月以來美債利0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0-10-505101520 2011/01 2012/0

27、7 2014/01 2015/07 2017/01 2018/07 2020/01 2021/07 2023/01 2024/07美國實際PCE汽車消費同比（2020-2022為三年平均，%）美國10Y國債利率（右，逆序，%）-30-20-100102030405060-30-20-10010203040 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1美國名義PCE：新車（來自海外）：同比中國對美國車輛及零附件出口：同比（右）世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 率回落，美國

28、金融狀況已經邊際轉松，與近期一再走弱的美國 ISM 制造業 PMI 反向，這主要由于美國大選以及美聯儲降息預期存在不確定性，導致美國制造商預期趨弱。圖 13：銀行信貸松緊條件也是影響企業投資的因素 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 14：美國金融環境松緊影響制造業景氣預期 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 與制造業回流政策、地產上游產業鏈相關的加工金屬制品、工業機械等商品值得關注。美國上游制造業設備需求還受到前幾年制造業建筑投資的傳導，甚至可能包括房地產建筑施工對于上游機械、金屬的拉動。在美國制造業訂單中，去年下半年最主要的拉動因素為加工金屬制品（五金），這對于我國出口明顯有拉動。同時，過

29、去半年（2 月-7 月）美國工業機械訂單增速明顯提升，對于我國出口也或有影響。若降息提振美國企業資本開支意愿，可能進一步刺激我國對美國中間品、資本品出口。-40-20020406080100-30%-20%-10%0%10%20%30%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024美國名義GDP：固定資產投資：同比美國名義GDP：設備投資：同比美國中大型企業信貸緊縮調查（%，右，逆序）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5202530354045505560657019901992199419961998200020022

30、0042006200820102012201420162018202020222024美國ISM制造業PMI指數芝加哥金融狀況指數（右，逆序）世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：去年下半年，美國耐用品新訂單增速中加工金屬制品的貢獻提升 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 16：2023 年美國制造業建筑投資（建廠）在拜登法案刺激下大幅提升 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 17：美國制造業中間品需求可拉動我國對美出口 圖 18：美國制造業機械需求可拉動我國對美出口 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 注：12MMA 資料來

31、源：CEIC、申萬宏源研究 注：12MMA -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07主要金屬加工金屬制品機械電腦電子產品電氣設備、家用電器其他耐用品耐用品新訂單剔除交運：同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024食品飲料煙草化學品塑料橡皮非金屬礦物金屬制品電腦及電子運輸器具其他美國私人非住宅建筑支出

32、：制造業：同比（3MMA）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2008 2012 2016 2020 2024美國耐用品新訂單：加工金屬制品：同比中國對美出口：賤金屬及其制品：同比（右）-40%-20%0%20%40%60%80%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20082012201620202024美國耐用品新訂單：機械設備：同比我國對美出口：機械設備：同比（右）世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 19：美國制造業訂單結構及同比增

33、速 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注：增速均為 3MMA 指標名稱7月金額(百萬美元)7月增速-2月增速2024/72024/62024/52024/42024/32024/2制造業：新增訂單574594-1.3-0.2-0.31.12.10.41.1制造業：新增訂單：不包括運輸4884521.22.12.52.32.70.80.8制造業：新增訂單：不包括防御560683-1.9-0.50.01.62.60.61.4制造業：新增訂單：與未發貨訂單193128-7.9-4.9-6.7-2.8-0.10.13.0耐用品289454-4.8-3.6-4.5-0.80.40.31.2非耐用品302

34、6864.43.33.33.01.8-0.3-1.1基本金屬26464-1.2-1.00.00.0-0.2-0.90.3 鐵和鋼14372-5.9-3.9-3.7-3.4-1.6-0.12.0 鋁和非鐵金屬104345.62.95.14.61.9-1.6-2.7 鐵質金屬鑄造廠1658-2.41.11.63.5-0.7-3.03.5加工金屬產品36243-1.22.02.42.52.62.53.2機械376550.40.40.40.30.80.20.0 建筑機械4177-7.51.71.81.95.37.79.2 采礦，油田和天然氣田18291.50.8-3.7-4.4-3.4-2.1-0.7

35、 工業374513.77.58.24.41.8-6.9-6.2 攝影設備5567.5-2.7-4.7-11.0-15.4-14.2-10.2 通風，供暖等54141.210.49.95.37.95.89.2 金屬加工2720-0.11.3-0.51.12.65.11.4 渦輪機，發電機等3808-12.4-7.9-6.8-4.2-1.14.34.5 物料搬運設備4002-9.9-6.8-7.5-5.0-1.70.43.1計算機和電子產品25027-1.62.73.02.92.63.24.3 計算機及相關產品2299-1.413.611.511.914.714.815.0 通訊設備30692.4

36、3.63.20.3-2.9-4.71.2 電子計算機1053-0.423.624.124.225.223.824.1 非防務通訊設備28792.94.33.70.5-2.8-4.81.4 防務通訊設備190-3.4-5.5-3.4-2.3-3.4-2.1-2.1 電子組件48880.16.87.78.37.26.86.6 非防務搜索和導航設備18085.94.53.0-0.1-2.0-2.4-1.4 防務搜索和導航設備3463-2.84.65.26.34.68.87.4 電子醫療及其他8864-2.7-1.7-2.2-2.4-1.6-0.41.0電氣設備、家用電器等14135-3.30.20.

37、90.30.41.23.6 電氣照明設備1333-3.51.00.34.15.49.94.5 家用電器24320.30.44.92.13.1-0.60.1 電氣設備4464-11.2-2.6-1.7-1.8-1.10.68.6交通運輸設備102055-12.4-11.3-14.4-4.3-1.1-0.61.1 汽車和零部件620332.81.73.83.92.60.3-1.1 汽車車身、零部件、拖車290911.10.50.50.6-0.4-0.6-0.6 非防務飛機和零部件23555-83.0-47.1-55.3-16.69.912.635.9 防務飛機和零部件546713.12.1-16.

38、1-21.1-19.9-14.3-11.1 船和船只346826.2-11.8-19.2-23.0-21.9-23.8-37.9家具及相關產品68694.83.31.51.80.6-0.4-1.5 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 二、降息背景下，哪些行業庫存空間更大？上文我們對美聯儲降息最為敏感的幾個經濟領域進行了分析，下一步，從美國庫存角度出發，今年以來美國庫存有何變化？結構表現如何？從庫存空間、關稅韌性、降息角度考慮，哪些庫存行業可能存在機遇？（一）趨勢：上半年美國補庫開啟，但年中以來補庫預期走弱 上半年美國補庫開啟，但年中以來

39、補庫預期走弱。上半年美國開啟補庫存，體現在 2024 年上半年美國消費、工業生產增速與進口增速的缺口加速彌合。但自年中以來，在美國較弱經濟數據的引導下，市場對于美國經濟衰退擔憂加深，全球制造業PMI 走弱，這也體現在 CCFI 綜合指數（運價）觸頂回落，我國出口出現下行風險2。圖 20：今年零售商補庫明顯強于制造商、批發商 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 21：發達國家消費品進口增速與消費增速統一 圖 22：發達國家中間品進口增速與生產增速統一 2 詳細分析見出口“預警”宏觀專題報告（2024.08.04）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2004 2006 2008 20

40、10 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024制造業庫存批發庫存零售庫存總庫存同比-20-1001020302016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024發達國家核心商品零售同比發達國家自全球消費品進口同比%-16-12-8-4048-14-12-10-8-6-4-20246發達國家工業生產同比發達國家中間品、資本品進口同比（右）%世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 圖 23：CCFI 綜合指數與出口

41、走勢較為同步 圖 24：CCFI 綜合指數 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 （二）結構：今年以來，地產相關行業、非耐用品行業補庫較強 從美國三大渠道庫存來看，地產相關行業、非耐用品行業補庫明顯較強，前者主要歸功于上半年美國地產鏈條景氣，非耐用品則主要由于此前庫存水位更低（相比耐用品），特別是針對紡織服裝這樣的非耐用品，我們也發現美國紡織品出貨、銷售與中國對美出口之間的關系，具體來看：1）零售庫存中機動車行業同比增速較高，但過去半年增速改善最顯著的是家具、建筑材料。零售庫存中，僅機動車庫存增速超過 20%，其余庫存增速均較低，但相較于今年 2 月，美國機動車、

42、食品零售庫存增速卻是回落的。庫存增速提升幅度最大的反而是建筑材料（+4.3%）、家具（+4.0%）行業。2）批發庫存中機械設備、機動車庫存同比增速較高，但過去半年增速改善幅度最大的為地產相關商品及部分庫存較低的非耐用品。批發商庫存中，同比增速較高的是機動車、機械設備，與零售庫存類似，均超過 10%。但最新 7 月數據相比今年 2月，機動車庫存增速是小幅回落的，改善幅度較大的為石油產品（+13.3%）、木材和建筑材料（+8.8%）、紙制品（+7.2%）、計算機（+7.2%）、農產品（+6.6%）、家具家居（+5.2%）、服裝（+4.7%），可見庫存增速水平較低的部分非耐用品行業反而補庫彈性更大。

43、3）過去 6 個月，制造商庫存增速改善最大的為上游非耐用品行業。今年 2 月至7 月，制造商庫存增速改善幅度最大的為非耐用品，如石油及煤產品（+12.3%）、皮革制品（+7.8%）、印刷（+6.9%）等。-20-10010203040-80-60-40-200204060801002014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08%CCFI

44、綜合指數同比出口總額當月同比(右)60080010001200140016001800200022001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220232024 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：美國制造商、批發商、零售商分行業庫存增速 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注：此處分位數為過去 6 個月庫存平均增速在過去 10 年間的水位 美國分行業庫存7月相比2月指標名稱單位分位數(10Y)2024-072024-06 2024-05 2024-04 2024-0

45、3 2024-02制造業總體%1.18370.810.670.600.29-0.04-0.37 木制品%4.28270.610.10-0.95-1.90-2.75-3.67 非金屬礦產%-0.26462.922.832.793.113.383.18 初級金屬%0.8442-2.29-2.37-2.17-2.20-2.70-3.13 金屬加工制品%0.0535-0.34-0.22-0.12-0.10-0.28-0.39 機械%-2.3835-0.190.150.561.131.642.19 計算機和電子產品%-0.03170.010.030.050.070.040.04 電氣設備及其他設備%-1

46、.9820-1.16-0.80-0.52-0.160.180.82 交通運輸設備%1.47544.984.735.535.184.833.51 家具及相關產品%2.757-2.19-2.65-3.41-4.14-4.53-4.94 其他耐用品%-0.31230.700.700.810.800.821.02 食品%0.543-2.44-2.59-2.81-3.05-3.23-2.98 飲料和煙草%1.5580.28-0.02-0.40-0.72-0.98-1.27 紡織廠%0.2726-3.13-2.40-2.08-2.11-2.55-3.40 紡織制品%3.8128-1.46-2.06-2.9

47、2-3.92-4.72-5.27 服裝%4.3442-0.32-1.10-1.84-1.99-3.06-4.66 皮革及相關制品%7.79311.69-0.90-3.49-5.02-5.81-6.09 紙制品%1.8231-0.94-1.61-2.08-2.34-2.61-2.75 印刷%6.9411-1.72-3.16-4.10-5.75-7.31-8.66 石油及煤產品%12.31576.106.113.57-0.55-4.34-6.21 基礎化學品%0.33240.20-0.11-0.35-0.42-0.25-0.13 橡膠和塑料制品%1.8112-2.78-3.52-4.14-4.43

48、-4.63-4.59批發業總體%2.1516-0.07-0.76-1.51-1.92-2.11-2.22 機動車和汽車設備%-0.966611.2611.2310.9611.1511.6612.21 家具和家居%5.2215-7.39-8.17-8.08-8.93-10.42-12.61 木材和建筑材料%8.84182.172.011.25-0.35-3.01-6.67 專業和商業設備%2.21240.550.150.11-0.40-0.90-1.67 計算機和計算機外圍設備%7.20474.394.694.462.09-0.34-2.81 金屬和礦產，不包括石油%-4.2021-12.15-

49、11.44-10.27-8.57-7.85-7.95 電子產品%0.655-4.66-5.06-5.30-5.87-5.69-5.31 硬件，管道工程及加熱設備%3.075-3.97-4.53-5.40-5.91-6.59-7.05 機械、設備和用品%-2.638112.7913.7114.7715.5015.4815.42 其他耐用消費品%2.139-5.87-6.54-7.56-7.51-7.41-8.01 紙張和紙制品%7.239-8.87-10.88-13.17-14.94-15.87-16.10 藥物%2.31528.076.254.624.124.525.75 服裝、布匹和縫紉用雜

50、貨%4.687-17.86-19.88-20.96-21.34-21.90-22.55 雜貨和相關產品%1.147-3.68-5.55-6.56-6.53-5.13-4.83 農產品%6.578-21.73-23.94-27.83-30.49-30.36-28.30 化學品和相關產品%3.958-8.60-8.59-9.39-9.86-11.55-12.55 石油及石油產品%13.3130-6.38-5.39-8.95-13.01-17.67-19.70 啤酒，葡萄酒和蒸餾飲料%-0.417-2.02-3.03-4.04-3.35-2.44-1.61 其他非耐用消費品%0.743-3.33-5

51、.74-7.05-6.99-5.53-4.07零售業總體%1.50765.915.294.724.534.324.41 機動車及零件經銷商%-0.528922.7722.8022.5822.7622.7823.29 家具、家居用品、電子產品和電器店%4.0415-6.84-7.21-8.54-9.46-10.25-10.88 建筑材料，園藝設備，用品經銷商%4.328-3.28-3.83-4.53-5.65-6.72-7.61 食品和飲料店%-1.765-0.74-0.84-1.12-0.69-0.071.02 服裝和服裝配飾店%0.44210.370.10-1.06-1.29-0.95-0.

52、07 雜貨店%0.4633-1.76-2.11-2.50-2.31-2.29-2.22 百貨商店%2.7454-3.22-3.50-4.57-5.26-5.83-5.96庫存同比增速（3MMA）制造業批發業零售業 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：美國紡織服裝這類非耐用品補庫存也對應我國出口（12MMA）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 此外，根據過去 6 個月表現，我們也可以“美國需求、庫存增速上升”為標準去篩選已經進入“主動補庫存”的行業。今年 2-7 月，制造商庫存方面，21 個子行業中有 13 個在主動補庫過程階段，

53、批發商的 19 個行業中有 12 個在主動補庫，零售商7 個行業中有 5 個在主動補庫階段，對應今年以來美國整體處于補庫存階段。圖 27：美國制造業需求（交貨）、庫存增速表現 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注：增速均為同比，3MMA -40%-20%0%20%40%60%80%100%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024美國制造商出貨：服裝、紡織廠：同比美國批發商銷售：服裝：同比中國對美出口：紡織及紡織制品：同比（右）美國制造業庫存庫存狀態指

54、標名稱單位變化幅度2024-072024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02變化幅度2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02制造業%主動補庫1.180.810.670.600.29-0.04-0.372.782.532.472.131.670.16-0.25制造業：不包括運輸%主動補庫1.11-0.17-0.30-0.55-0.86-1.17-1.272.512.172.332.211.490.10-0.34制造業：不包括國防%主動補庫1.200.660.510.440.11-0.21-0.552.832.

55、382.341.951.47-0.07-0.45制造業：含未發貨訂單%主動補庫0.411.671.621.961.841.691.260.622.191.130.471.210.931.57耐用品%主動補庫0.211.361.321.631.611.511.141.091.771.581.251.590.720.68非耐用品%主動補庫2.66-0.03-0.35-0.99-1.76-2.42-2.694.383.273.322.991.75-0.35-1.11 木制品%被動補庫4.280.610.10-0.95-1.90-2.75-3.67-0.60-1.24-0.400.070.16-0.1

56、8-0.64 非金屬礦產%被動去庫-0.262.922.832.793.113.383.181.09-0.370.160.640.75-1.13-1.47 初級金屬%被動補庫0.84-2.29-2.37-2.17-2.20-2.70-3.13-0.67-1.10-0.70-0.73-0.69-1.34-0.44 金屬加工制品%被動補庫0.05-0.34-0.22-0.12-0.10-0.28-0.39-0.742.142.522.722.842.712.88 機械%主動去庫-2.38-0.190.150.561.131.642.19-0.630.490.760.950.821.341.12 計

57、算機和電子產品%主動去庫-0.030.010.030.050.070.040.04-0.440.651.051.511.601.221.09 電氣設備及其他設備%主動去庫-1.98-1.16-0.80-0.52-0.160.180.82-2.410.861.030.891.452.073.27 交通運輸設備%主動補庫1.474.984.735.535.184.833.514.194.423.181.732.680.510.22 家具及相關產品%主動補庫2.75-2.19-2.65-3.41-4.14-4.53-4.942.480.780.160.160.04-0.57-1.69 其他耐用品%被

58、動去庫-0.310.700.700.810.800.821.021.011.111.161.121.040.380.10 食品%主動補庫0.54-2.44-2.59-2.81-3.05-3.23-2.981.691.731.210.58-0.07-0.210.04 飲料和煙草%主動補庫1.550.28-0.02-0.40-0.72-0.98-1.271.1111.0610.5110.3110.4710.499.95 紡織廠%主動補庫0.27-3.13-2.40-2.08-2.11-2.55-3.405.180.16-0.26-1.24-2.90-4.11-5.02 紡織制品%主動補庫3.81-

59、1.46-2.06-2.92-3.92-4.72-5.271.31-1.34-1.46-1.67-1.28-1.91-2.65 服裝%主動補庫4.34-0.32-1.10-1.84-1.99-3.06-4.665.66-2.73-3.62-4.18-4.14-5.96-8.39 皮革及相關制品%主動補庫7.791.69-0.90-3.49-5.02-5.81-6.090.6911.9610.9911.0613.2213.4111.27 紙制品%主動補庫1.82-0.94-1.61-2.08-2.34-2.61-2.751.15-0.24-0.78-1.15-1.34-1.73-1.39 印刷%

60、主動補庫6.94-1.72-3.16-4.10-5.75-7.31-8.663.811.321.511.08-0.56-1.48-2.49 石油及煤產品%主動補庫12.316.106.113.57-0.55-4.34-6.2110.302.594.705.442.69-4.12-7.71 基礎化學品%主動補庫0.330.20-0.11-0.35-0.42-0.25-0.133.805.094.303.412.231.101.28 橡膠和塑料制品%主動補庫1.81-2.78-3.52-4.14-4.43-4.63-4.591.852.522.602.201.370.570.67總體按行業劃分庫存

61、增速交貨增速 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：美國批發業需求、庫存增速表現 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注：增速均為同比，3MMA 圖 29：美國零售業需求、庫存增速表現 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注：增速均為同比，3MMA（三）空間：哪些行業的庫存空間可能更大？哪些行業庫存未來潛力更大？這需要綜合分析降息/利率傳導、庫存水位，以及未來面臨的潛在關稅壓力，而非分析當前庫存、需求增速，過去不代表未來。從關稅韌性角度來看，目前美國對中國依賴度較高的商品主要集中在消費品領域，若明年最惠國待遇取消，將更多影響消費品，

62、中間品、資本品韌性反而可能較強。若明年美國取消我國最惠國待遇，意味著美國自中國進口加權平均原始稅率將從 2.5%上升至 41.1%。從商品結構看，最惠國待遇取消對所有商品均施加影響，但相對來看對玩具、紡織服裝、家具等消費品影響更大，中間品、資本品影響相對較小。也就是說，若明年加征關稅，中間品、資本品由于上一輪關稅影響、美國對中國依賴度已在下滑，同時本身依賴度也低于消費品，因此出口受到的影響或相對小于消費品3。上文提及地產相關的家具、家電、建筑裝潢，以及上游制造商行業（加工金屬制品、機械等）庫存水位均較低，而關稅方面又以設備投資相關的中間品、資本品行業韌性更強。根據上文分析，降息、美債利率回落所

63、直接刺激的美國經濟部門主要為房地產、耐用品消費、制造商部門，其中房地產對應我國對美家具、家電、建筑材料出口，制造商對應我國對美加工金屬制品、機械等商品出口。從庫存水位來看，地產相 3 詳細分析見哪些商品出口受關稅影響更??？宏觀專題報告（2024.07.29）美國批發業庫存庫存狀態指標名稱單位變化幅度2024-072024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02變化幅度2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02總體批發商%主動補庫2.15-0.07-0.76-1.51-1.92-2.11-2.222.682.642

64、.181.650.990.06-0.05耐用品%主動補庫0.732.422.392.392.352.121.682.242.612.201.641.030.420.36非耐用品%主動補庫4.11-4.15-5.83-7.69-8.61-8.68-8.252.431.971.891.581.25-0.22-0.46 機動車和汽車設備%主動去庫-0.9611.2611.2310.9611.1511.6612.21-1.794.345.256.327.637.226.13 家具和家居%被動補庫5.22-7.39-8.17-8.08-8.93-10.42-12.61-5.15-4.31-4.56-5.

65、29-3.84-2.680.84 木材和建筑材料%主動補庫8.842.172.011.25-0.35-3.01-6.672.65-3.63-3.55-3.71-2.83-5.35-6.28 專業和商業設備%主動補庫2.210.550.150.11-0.40-0.90-1.673.793.943.472.812.561.190.15 計算機和計算機外圍設備%主動補庫7.204.394.694.462.09-0.34-2.817.382.450.34-0.60-0.92-2.18-4.92 金屬和礦產，不包括石油%主動去庫-4.20-12.15-11.44-10.27-8.57-7.85-7.95

66、-3.52-10.56-10.50-10.82-10.63-10.47-7.04 電子產品%主動補庫0.65-4.66-5.06-5.30-5.87-5.69-5.317.9710.038.296.123.392.522.05 硬件，管道工程及加熱設備%主動補庫3.07-3.97-4.53-5.40-5.91-6.59-7.058.347.756.874.402.860.93-0.58 機械、設備和用品%主動去庫-2.6312.7913.7114.7715.5015.4815.42-0.07-1.60-1.18-0.83-1.51-2.03-1.52 其他耐用消費品%被動補庫2.13-5.87

67、-6.54-7.56-7.51-7.41-8.01-3.00-0.26-1.56-2.39-1.470.052.74 紙張和紙制品%主動補庫7.23-8.87-10.88-13.17-14.94-15.87-16.103.50-2.83-2.61-2.11-3.86-5.65-6.33 藥物%被動補庫2.318.076.254.624.124.525.75-2.228.427.647.707.558.2710.64 服裝、布匹和縫紉用雜貨%主動補庫4.68-17.86-19.88-20.96-21.34-21.90-22.558.903.953.701.35-1.80-3.79-4.95 雜貨

68、和相關產品%主動補庫1.14-3.68-5.55-6.56-6.53-5.13-4.832.763.353.122.961.550.740.59 農產品%主動補庫6.57-21.73-23.94-27.83-30.49-30.36-28.300.62-16.68-19.11-17.95-14.64-15.69-17.29 化學品和相關產品%主動補庫3.95-8.60-8.59-9.39-9.86-11.55-12.550.16-1.97-1.87-0.99-1.47-0.95-2.13 石油及石油產品%主動補庫13.31-6.38-5.39-8.95-13.01-17.67-19.706.90

69、4.235.234.312.82-0.25-2.67 啤酒，葡萄酒和蒸餾飲料%被動去庫-0.41-2.02-3.03-4.04-3.35-2.44-1.615.512.100.850.20-2.16-3.45-3.41 其他非耐用消費品%主動補庫0.74-3.33-5.74-7.05-6.99-5.53-4.070.33-3.81-5.93-3.85-1.68-2.91-4.14庫存增速銷售增速按行業劃分美國零售業庫存庫存狀態庫存增速指標名稱單位變化幅度2024-072024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02變化幅度2024-07 2024-06 2024-

70、05 2024-04 2024-03 2024-02零售商%主動補庫1.505.915.294.724.534.324.410.352.072.572.381.371.72零售，不包括汽車及零部件經銷商%主動補庫1.60-0.71-1.42-1.97-2.15-2.33-2.311.533.233.232.751.681.70 機動車及零件經銷商%主動去庫-0.5222.7722.8022.5822.7622.7823.29-3.60-0.491.912.131.243.11 家具、家居用品、電子產品和電器店%主動補庫4.04-6.84-7.21-8.54-9.46-10.25-10.883.

71、60-1.81-3.24-4.82-7.50-5.41 建筑材料，園藝設備，用品經銷商%主動補庫4.32-3.28-3.83-4.53-5.65-6.72-7.613.50-2.34-2.75-3.21-5.42-5.84 食品和飲料店%被動去庫-1.76-0.74-0.84-1.12-0.69-0.071.021.312.332.041.561.281.02 服裝和服裝配飾店%主動補庫0.440.370.10-1.06-1.29-0.95-0.071.193.322.121.300.332.13 雜貨店%主動補庫0.46-1.76-2.11-2.50-2.31-2.29-2.221.652.

72、723.612.782.041.07 百貨商店%主動補庫2.74-3.22-3.50-4.57-5.26-5.83-5.963.52-0.50-2.08-2.94-4.35-4.02總體按行業劃分銷售增速 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 關商品庫存增速歷史分位數均還未超過 50%，而在制造商庫存內部，加工金屬制品庫存增速歷史分位數僅在 27.7%，機械僅在 25.9%，此外電氣設備、基礎化學、橡膠塑料制品制造商庫存水位也均較低。圖 30：美國制造商、批發商、零售商最新庫存水位（同比增速歷史分位數）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 注

73、：采取最新 7 月或 6 月數據 圖 31：美國對中國各商品依賴度（自華進口/總進口比例）資料來源：USTR，申萬宏源研究 分類庫存同比歷史分位分類庫存同比歷史分位分類庫存同比歷史分位皮革及相關產品4.4%69.5%汽車及配件11.8%77.7%機動車及零件經銷商23.1%97.0%運輸設備5.1%60.3%機械、設備和用品12.0%77.2%零售商總體6.8%80.4%服裝0.4%58.7%藥品9.4%61.3%百貨商店-3.1%39.2%非金屬礦產3.7%55.8%木材及其他建材1.9%29.8%服裝和服裝配飾店0.8%32.8%印刷品0.1%49.4%專業和商業設備1.3%27.7%雜貨

74、店-1.4%19.8%石油及煤產品2.8%44.4%雜項非耐用品-1.3%18.5%家具、家居用品、電子產品及電器店-6.4%10.3%木制品1.8%43.9%批發商總體0.4%16.6%建筑材料、園藝設備、用品經銷商-3.2%7.6%紙制品-0.1%41.5%石油及石油產品-9.1%15.6%食品和飲料店-0.9%3.9%計算機和電子產品-0.2%40.2%雜貨及相關商品-2.3%14.0%紡織制品-1.1%38.3%電子產品-4.0%12.6%制造商總體0.8%32.2%啤酒、葡萄酒及飲料-1.4%11.3%原生金屬-1.8%32.2%家具及家居擺件-5.7%11.3%其他耐用消費品0.7

75、%29.6%硬件、管道工程及加熱設備-3.1%10.3%紡織廠-3.9%28.8%紙及紙制品-7.5%10.0%金屬加工制品-0.3%27.7%雜項耐用品-6.2%9.5%電氣設備-1.5%27.2%農產品原材料-22.8%7.9%基礎化學品0.5%26.9%金屬和礦產（不含石油）-12.4%6.8%飲料和煙草0.6%26.7%服裝、布匹和縫紉用雜貨-15.1%5.8%機械設備-0.3%25.9%化學品及相關商品-8.8%5.2%家具及相關產品-1.8%24.8%橡膠和塑料制品-2.1%18.2%食品-2.4%7.1%制造商批發商零售商 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

76、20頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 三、“降息補庫”的邏輯是否存在風險？（一）短期內，美債利率存在反彈風險 根據歷史經驗，首次降息后 10Y 美債利率可能短期反彈，對于房地產銷售可能是沖擊。上文我們討論了美聯儲降息背景下對于實體經濟的傳導以及庫存的空間，但其中有一個核心假設是美聯儲降息=美債利率下行，這個等式成立嗎？我們在此前報告中提出4，美聯儲降息周期里，10 年美債利率的確趨于下行。首次降息落地前，美債利率下行斜率更大。但當首次降息落地時，美債利率可能出現短期反彈。下半年若美國通脹維持韌性，則這樣的情形的確有可能出現。但中期而言，10Y 美債利率仍趨于下行，美聯儲政策核心關注已從“去通脹

77、”轉向“最大就業”，而勞動力市場正逐步松弛化，這也會帶動居民薪資增速回落。雖然近期美國失業率波折很大程度上受到供給側改善+暫時性颶風影響擾動，但是居民儲蓄耗盡、高利率滯后傳導等因素仍持續對就業市場形成壓力。圖 32：降息周期里的 10 年美債利率 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 4 詳細分析見降息將至，美債利率能否繼續下行？（2024.09.08）世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 33：首次降息前后，美債利率可能有所反彈 圖 34：降息預期已大幅領先美聯儲 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 資料來源：Chatham Financ

78、ial、申萬宏源研究 （二）若經濟、金融出現尾部風險，則去庫風險不可忽視 若經濟、金融出現尾部風險，則去庫風險不可忽視。1）上文我們提到，美國就業市場仍在走弱過程中，目前能夠觀察到的脆弱性集中在低收入群體，不但失業預期較高，而且低收入人群超額儲蓄更早耗盡，對應信用卡違約率提升5。若美國就業市場、居民消費超預期走弱，進入經濟衰退，則美國庫存將進入去庫階段。2）而且，美國中小銀行信用卡貸款違約率明顯更高，疊加商業地產貸款也更多集中于中小銀行，若再出現如 2023 年硅谷銀行類似事件，很可能對實體經濟預期造成較大沖擊。圖 35：美國居民超額儲蓄已經耗盡 圖 36：低收入群體儲蓄消耗對應信用卡違約上升

79、 資料來源：舊金山聯儲、申萬宏源研究 資料來源：舊金山聯儲、申萬宏源研究 5 詳細分析見美國非農下修：經濟“預警”還是統計偏誤？（2024.08.31）-500050010001500200025002020/022021/022022/022023/022024/02美國居民超額儲蓄（USD bn）世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 37：美國中小銀行信用卡違約率提升幅度較大（%）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 38：美國低收入人群失業預期惡化（%）資料來源：紐約聯儲，申萬宏源研究 （三）小企業盈利走弱、中國外溢效應，是設備

80、投資潛在掣肘 美國小企業盈利情況惡化，可能成為設備投資、資本開支的掣肘。如上文所說，美國經濟中的設備投資受利率驅動，未來美聯儲降息有望成為利好，但資本開支同時也是盈利驅動的，雖然美國非金融企業整體盈利水平尚可，但中小企業盈利情況惡化程度已經接近 2009 年，可能成為未來美國設備投資、資本開支的掣肘。為何中小企業盈利惡化？這可能和美國居民低收入群體財務狀況、就業惡化是對應的，也符合近期非農就業大幅下修的邏輯。12345678 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022信用卡貸款違約率信用卡貸款違約率：前100家大銀行信用卡貸款違約率：其他銀行51015202

81、530201307201407201507201607201707201807201907202007202107202207202307202407失業預期（收入低于50K）失業預期（收入在50K-100K之間）失業預期（收入超過100K）世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 39：美國設備投資也由盈利驅動 圖 40：中小企業盈利惡化，可能掣肘設備投資 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 圖 41：高頻數據可觀察各聯儲公布的資本開支指數 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 根據歷史關系，中國信貸脈沖對美

82、國制造業 PMI 有一定領先指導作用，但這一關系在中美“脫鉤”背景下是弱化的。除了美國本國經濟因素之外，中國經濟也可能對美國制造業形成外溢。我們發現歷史上彭博中國信貸脈沖指數（新增信貸/名義GDP）往往領先美國 ISM 制造業 PMI 12 個月，這一簡單關系指向中國信貸脈沖走弱可能會拖累美國制造業。這是由于過去中國經濟往往由信貸驅動，而中國經濟景氣程度決定了自美國進口需求，以及對美國出口能力。但是，隨著 2018 年以來中美貿易逐步“脫鉤”，中國信貸脈沖對美國制造業的領先指導意義可能減弱。-35-25-15-551525-60-50-40-30-20-1001020304050 2000 2

83、003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024美國非金融企業稅后凈利潤：同比（%）美國名義GDP：設備投資：同比（右，%）-35-25-15-551525-60-50-40-30-20-100 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024美國SBOI調查：盈利變化（earning changes，%）美國名義GDP：設備投資：同比（右，%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%-30-20-1001020304050 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

84、 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024達拉斯聯儲：未來資本開支指數里士滿聯儲：未來6月資本開支指數費城聯儲：未來6月資本開支指數紐約聯儲：未來6月資本開支指數堪薩斯聯儲：未來6月資本開支指數美國工業生產指數：同比（右）世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖 42：中國信貸脈沖領先美國制造業 PMI 圖 43：歷史上，中國信貸脈沖也領先中國經濟 資料來源：CEIC、彭博、申萬宏源研究 資料來源：CEIC、彭博、申萬宏源研究 圖 44：在中美“脫鉤”背景下，中國信貸脈沖對于美國的傳導可能減弱 資料來源：CEI

85、C，申萬宏源研究 風險提示：1）地緣政治沖突升級：可能推高全球能源價格、商品通脹，是的美聯儲降息受阻；2）美聯儲再次轉“鷹”：若下半年美國商品通脹、房租通脹超市場預期強勁，則美聯儲可能再度轉“鷹”；3）金融條件加速收縮：若美聯儲轉向鷹派，則美國國內金融條件可能收縮，這對于制造業投資、資本開支不利。404550556065152025303540452009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025彭博中國信貸脈沖指數（滯后12個月）美國ISM制造業PMI（右）0510152025152025303540452009 2011 2013 2015 2017

86、2019 2021 2023 2025彭博中國信貸脈沖指數（滯后12個月）中國名義GDP同比（右，%）0%5%10%15%20%25%-40%-20%0%20%40%60%80%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024美國自中國進口：同比（6MMA）美國對中國出口：同比（6MMA）中國名義GDP：同比（右）世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤

87、勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范 圍 內 依 法 合 規 地 履 行 披 露 義 務。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 李昇 07

88、55- 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 證券的投資評級 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweigh

89、t）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司

90、的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行

91、承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。