大國重材系列：石膏板出海：非洲&中亞下一個高增長市場-240925（17頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 大國重材系列 石膏板出海：非洲&中亞，下一個高增長市場 2024 年 09 月 25 日 石膏板全球格局：北新、可耐福、圣戈班三足鼎立 根據 Global Gypsum 數據，截至 23H1 全球共有 435 家石膏板工廠分布在 72個國家，全球年產能為 143 億平。其中，北美、歐洲、東亞、大洋洲等區域石膏板產能較為充沛，而非洲、中亞、東南亞、南美等地區的產能存在明顯缺口，仍有部分國家缺乏石膏板產能。分國家來看，中國和美國均為石膏板生產大國，截至 23H1，美國共有 63 家石膏板工廠，年產能達到 36.32 億平

2、，占全球產能的 25%；中國共有 85 家石膏板工廠，年產能達到 32.05 億平，占全球產能的 22%。分企業來看，全球競爭格局呈現三足鼎立，截至 23H1，前三大巨頭可耐福（德企）、北新建材（中企）、圣戈班（法企）分別占全球產能的 24%、19%、18%，合計達到 61%。非洲&中亞，熱門擴產地，下一個高增長市場 我們統計了全球前三大石膏板廠商自 2022 年以來的海外擴張情況，其中非洲及中亞的布局最多。非洲、中亞、東南亞、南美的部分國家因缺乏生產能力，石膏板消費水平較低，部分沒有產能布局的國家依賴進口，隨著城鎮化水平的提升和石膏板巨頭的加碼布局，未來具備較高的增長潛力。OneStone

3、Consulting 預測，到 2025 年除中國、美國、歐盟、英國、日本以外的其他地區石膏板市場規模將達到 69.4 億美元，2021-2025 年間的年均復合增長率為 6.5%，需求增速與中國并列第一；2030 年其他地區的石膏板市場規模有望達到 90.5 億美元，為全球第二大潛力市場?，F代化住宅和商業地產建設驅動石膏板需求增長，人工+能源成本節約增厚盈利空間 我們挑選坦桑尼亞、肯尼亞、烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦作為非洲和中亞地區的代表，從需求增長潛力、生產成本 2 個角度進行分析：需求端：根據 Statista數據，除肯尼亞以外其他三國 2017-2023 年的住宅地產市場規模 CAGR

4、 均超過8%（遠高于全球 2.36%的平均水平）、商業地產市場規模 CAGR 均超過 4.9%；2023 年四國人口增速均超過 1.79%，高于全球 0.92%的水平。成本端：上述四國 2021 年的人均凈收入顯著低于中國，人工成本優勢顯著；除坦桑尼亞以外三國的企業電價顯著低于中國以及美國的水平，且坦桑尼亞、烏茲別克斯坦天然氣儲量豐富，四國的地理位置均距離資源國較近（如沙特、卡塔爾、阿聯酋、土庫曼斯坦等），能源成本的節省有望進一步增厚盈利空間。此外，坦桑尼亞的天然石膏資源豐富，勘探開采潛力巨大，有望進一步降低生產成本。投資建議：我們看好在非洲和中亞地區需求高增、供給短缺、成本優勢凸顯的背景下，

5、石膏板企業向上述地區布局的機遇。建議關注國內石膏板行業龍頭【北新建材】，“全球布局”是公司的一大核心發展戰略，公司圍繞非洲、中亞、中東、東南亞等新興國際市場加強開拓，2024H1 實現海外收入 1.92 億元，同比+100.65%，海外毛利率為 20.42%，同比+4.20pct，石膏板業務在坦桑尼亞的市場占有率躍居第一；泰國石膏板及其配套項目于上半年開工建設。同時，公司加強實地調研，深耕屬地市場，積極探索粉料砂漿、護面紙等多品類業務發展模式，未來有望豐富海外的產品矩陣和產業鏈布局，進一步提高在國際市場的競爭力。風險提示：國際經商環境變化不及預期；海外業務拓展不及預期；匯率波動的風險。推薦 維

6、持評級 分析師 李陽 執業證書：S0100521110008 郵箱：liyang_ 相關研究 1.大國重材系列報告：復盤：從立邦看涂料世界（一）-2024/09/16 2.2024 上半年建材行業總結：民爆、藥玻、石膏板表現突出-2024/09/10 3.建材建筑周觀點 20240901：9 月重視地產鏈+基建，繼續推薦運河、西藏、新疆景氣機會-2024/09/01 4.建材建筑周觀點 20240825：跨海大橋的契機-2024/08/25 5.建材行業點評：新時代西部大開發受益方向梳理-2024/08/24 行業動態報告/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

7、研究報告 2 目錄 1 石膏板全球格局：北新、可耐福、圣戈班三足鼎立.3 1.1 全球 CR3 產能占比接近 61%.3 1.2 兩大潛力市場：中國，非洲、中亞、東南亞及南美.5 2 非洲&中亞，下一個高增長市場.7 2.1 非洲及中亞，熱門擴產地.7 2.2 需求潛力：現代化住宅+商業地產雙驅動.8 2.3 生產端：節約人工+能源成本，增厚盈利空間.11 2.4 投資難點：產能過剩風險，外匯管制&匯率波動.13 3 投資建議.14 4 風險提示.15 插圖目錄.16 表格目錄.16 行業動態報告/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 石膏板全

8、球格局：北新、可耐福、圣戈班三足鼎立 1.1 全球 CR3 產能占比接近 61%從全球產能布局來看，根據 Global Gypsum 數據，截至 23H1 末，全球共有435 家石膏板工廠分布在 72 個國家，全球年產能為 143 億平。分地區來看，北美、歐洲、東亞、大洋洲等區域石膏板產能較為充沛，而非洲、中亞、東南亞、南美等地區的產能存在明顯缺口，仍有部分國家缺乏石膏板產能。圖1：全球各地區石膏板產能情況（截至 23H1）資料來源：Global Gypsum，民生證券研究院 分國家來看，中國和美國均為石膏板生產大國，美國共有 63 家石膏板工廠，年產能達到 36.32 億平，占全球產能的 2

9、5%；中國共有 85 家石膏板工廠，年產能達到 32.05 億平，占全球產能的 22%。日本、俄羅斯、韓國的石膏板年產能分別為 7.75、4.83、4.13 億平，位居全球第 3-5 名，分別占全球產能的 5.4%、3.4%、2.9%。行業動態報告/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：全球石膏板產能前五大國家（截至 23H1）國家 年產能（百萬平）產能占全球比重 工廠數 美國 3632 25.0%63 中國 3205 22.0%85 日本 775 5.4%-俄羅斯 483 3.4%-韓國 413 2.9%-資料來源：Global Gypsu

10、m，民生證券研究院 分企業來看，全球競爭格局呈現三足鼎立，截至 24H1，前三大巨頭可耐福（德企）、北新建材（中企）、圣戈班（法企）在全球的產能占比合計達到 61%。其中：TOP 1 為可耐福，從事石膏板及相關建筑材料的研發生產銷售，石膏板產能占全球比重達到 24%，業務范圍分布在全球 90 多個國家和地區；TOP2 為北新建材，隸屬中國建材，擁有石膏板、涂料、防水材料的“一體兩翼”業務布局，其中，石膏板業務在國內市占率超過 60%，產能占全球比重達到 19%，旗下的泰山石膏 2023 年在國內市占率超過 50%、高端市場市占率達到 53%；TOP3 為圣戈班，是跨國大型建筑和工業材料綜合供應

11、商，石膏板產能占全球比重達到 18%，石膏建材部門在全球 70 多個國家擁有 130 多個工廠，銷售和服務網絡覆蓋五大洲。表2：全球前 25 大石膏板廠商情況（截至 24H1）排名 企業 總部 產能（百萬平）產能占全球比重 1 可耐福 德國 3630 24.0%2 北新建材 中國 2870 19.0%3 圣戈班 法國 2720 18.0%4 國家石膏 美國 793 5.0%5 喬治太平洋 美國 742 5.0%6 Etex 比利時 721 5.0%7 吉野石膏 日本 631 4.0%8 美洲石膏 美國 300 2.0%9 KCC 韓國 263 1.5%10 PABCO 美國 147 1.0%1

12、1 杰森石膏板 中國 120 0.8%12 Panel Rey 墨西哥 86 0.6%13 Volma 俄羅斯 85 0.6%行業動態報告/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 14 CSR 澳大利亞 80 0.5%15 Holcim 瑞士 66 0.4%16 National Gypsum 沙特阿拉伯 54 0.4%17 JDI 加拿大 46 0.3%18 Mada Gypsum 沙特阿拉伯 42 0.3%19 Gypsemna 沙特阿拉伯 34 0.2%=Fletcher Building 新西蘭 34 0.2%21 Fassa Bortolo

13、 意大利 30 0.2%=Mordovcement 俄羅斯 31 0.2%=拜爾建材 中國 32 0.2%=TAOUEB 阿爾及利亞 33 0.2%=United Mining Industries 沙特阿拉伯 34 0.2%資料來源：Global Gypsum，民生證券研究院 1.2 兩大潛力市場：中國，非洲、中亞、東南亞及南美 不同地區的石膏板消費水平與當地經濟發展水平高度相關，并進一步影響當地供給水平。以歐美為首的發達國家人均石膏板產能較高，其中北美地區人均產能最高，超過 10 平米/年；北歐、西歐、日韓、澳洲地區人均產能在 5-10 平米/年；此外俄羅斯在 2.5-5 平米/年；中國在

14、 1-2.5 平米/年的水平。非洲、中亞、東南亞、南美的部分國家因產能較為缺乏，石膏板人均產能較低，部分沒有產能布局的國家的石膏板需求依賴進口。圖2：全球各地區人均石膏板產能（截至 23H1）資料來源：Global Gypsum，民生證券研究院 注：計算方法為該國產能除以該國人口 行業動態報告/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 根據 OneStone Consulting 預測，2021 年全球石膏板行業的市場規模 175 億美元，2025 年有望達到 217 億美元，年均復合增長率 5.5%；2025-2030 年的年均復合增長率有望達到 5

15、.3%，對應 281 億美元的市場規模。其中：中國市場：雖然國內石膏板市場規模與美國、歐洲市場相近，但在消費結構上仍存在較大差距。目前國內商業和公共建筑裝飾裝修領域約占石膏板消費的 65%，在住宅領域的應用還處于推廣發展階段，應用占比僅 35%，且其中約 70%應用于吊頂領域，隔墻領域應用尚少；而美國、日本等發達國家的石膏板消費中約 80%應用于墻體建設。中國市場發展潛力大，OneStone Consulting 預測，到 2025年中國石膏板的市場規模將達到 43.6 億美元，2021-2025 年間年均復合增長率6.5%，2030 年有望達到 61.3 億美元，超過美國和歐洲、成為全球第一

16、大石膏板消費地區，對應 2025-2030 年的年均復合增長率為 7.0%。非洲、中亞、東南亞、南美：目前石膏板滲透率較低，隨著城鎮化水平的提升和石膏板巨頭的加碼布局，未來具備較高的增長潛力。OneStone Consulting 預測，到 2025 年除中國、美國、歐盟、英國、日本以外的其他地區石膏板市場規模將達到 69.4 億美元，2021-2025 年間的年均復合增長率為 6.5%，需求增速與中國并列第一；2030 年其他地區的石膏板市場規模有望達到 90.5 億美元，對應2025-2030 年的年均復合增長率為 5.4%，需求增速僅次于中國，為全球第二大潛力市場。圖3：2021-203

17、0E 全球石膏板行業市場規模（億美元）圖4：2021-2030E 各國/地區石膏板規模（億美元）資料來源：Global Gypsum，民生證券研究院 資料來源：Global Gypsum，民生證券研究院 050100150200250300202120252030020406080100202120252030行業動態報告/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 非洲&中亞，下一個高增長市場 2.1 非洲及中亞，熱門擴產地 我們統計了全球前三大石膏板廠商自 2022 年以來的海外擴張情況，其中非洲及中亞的布局最多：北新建材，海外布局選擇非洲（坦桑

18、尼亞、埃及）、中亞（烏茲別克斯坦）、東南亞（泰國）以及東歐（波黑）地區；可耐福，海外新增擴產位于非洲（坦桑尼亞）、中亞（烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦）、東歐（羅馬尼亞）以及西歐（葡萄牙）地區；圣戈班，海外新增擴產位于南亞（印度）、北歐（挪威）、西歐（葡萄牙）、中東（土耳其）、北美（美國）以及東亞（中國）地區。表3：TO3 企業 2022 年至今海外擴產情況（不完全統計）品牌 地區 國家 類型 項目進度 產能（萬平）北新建材 非洲 坦桑尼亞 收購+新建 2022 年投產 1800（原有產能 300 萬平+新建產能 1500 萬平）非洲 埃及 新建 前期籌備中 3000 萬平石膏板、1 萬噸輕鋼龍骨

19、、600 萬平裝飾石膏板 中亞 烏茲別克斯坦 新建 2023 年 8 月點火生產 4000 東南亞 泰國 新建 2024 年上半年開工建設 4000 東歐 波黑 新建 前期籌備中 4000 可耐福 非洲 坦桑尼亞 擴建 預計 2025 年投產 1500（計劃擴到 4300 萬平）中亞 吉爾吉斯斯坦 新建 2023 年 4 月完成初步談判 擬新建石膏廠 烏茲別克斯坦 新建 2022 年年中啟動建設 1700 東歐 羅馬尼亞 新建 2022 年 10 月投資 3500 西歐 葡萄牙 收購 2022 年底投入使用 新增石膏墻板工廠 圣戈班 南亞 印度 擴建-擬擴建石膏板業務 北歐 挪威 升級-952

20、0（原產能 6800 萬平，擴建 2720 萬平）西歐 葡萄牙 收購 2022 年 5 月完成收購 1000 中東 土耳其 收購 2022 年 4 月簽署合資協議 合并后產能 10000 北美 美國 擴建 2022 年 6 月投資 8400（原有 4200）東亞 中國 新建 2023 年 6 月完成建設 3700 東亞 中國 擴建 前期籌備中/資料來源：Global Gypsum，北新建材公司公告，企業觀察網，民生證券研究院 行業動態報告/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 我們選擇肯尼亞（非洲第七大經濟體，東非第二大經濟體、第三大人口國，房地產

21、市場近年來快速增長）、坦桑尼亞（非洲第九大經濟體，東非第三大經濟體、第二大人口國，北新建材和可耐福均在當地有擴產布局）、烏茲別克斯坦（北新建材和可耐福均在當地有擴產布局）、吉爾吉斯斯坦（可耐福在當地有擴產布局）這4 個非洲及中亞地區的代表國家作為切入點，分別從需求增長潛力、生產成本 2 個角度對石膏板龍頭集中選擇非洲和中亞地區擴產的原因作出分析。2.2 需求潛力：現代化住宅+商業地產雙驅動（1）肯尼亞：根據 Statista 數據，肯尼亞作為非洲第七大經濟體，東非第二大經濟體、第三大人口國，2023 年房地產行業市場規模為 6534 億美元，其中住宅地產市場規模 5778 億美元，占比 88.

22、4%；商業地產市場規模 756.6 億美元，占比 11.6%。2017-2023 年，坦桑尼亞的住宅地產/商業地產市場規模 CAGR 分別為 5.94%、4.33%。世界銀行數據顯示肯尼亞全國的住房缺口達到 200 萬套，肯尼亞政府于 2022 年推出每年新建 25 萬套住房的計劃，住房供應的增長有望催化當地石膏板需求。參考肯尼亞當地石膏板供應商 Gypsum Ceiling Supplies 當前的官網報價，12.5 毫米的 Gyproc（圣戈班）石膏板價格在 1900 肯尼亞先令/張（約折合人民幣 104.31 元/張），參考國內 12.7 毫米圣戈班石膏板價格在 23-30 元/張，肯尼

23、亞當地的石膏板產品溢價更高（或與產能緊缺有關）。圖5：2017-2029E 肯尼亞商業地產市場規模（億美元）圖6：2017-2029E 肯尼亞住宅地產市場規模（億美元）資料來源：Statista，民生證券研究院 資料來源：Statista，民生證券研究院 （2）坦桑尼亞：根據 Statista 數據，坦桑尼亞作為非洲第九大經濟體，東非第三大經濟體、第二大人口國，2023 年房地產行業市場規模為 6401 億美元，其中住宅地產市場規模 5823 億美元，占比 91%；商業地產市場規模 577.4 億美元，占比 9%。2017-2023 年，坦桑尼亞的房地產市場增長主要靠住宅地產驅動，住行業動態報

24、告/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 宅地產/商業地產市場規模 CAGR 分別為 8.04%、4.94%。經歷疫情后，2024 年坦桑尼亞旅游業得到顯著復蘇，今年游客數量預計同比增加 29.9%至 82.9 萬人（援引坦桑尼亞財政和規劃辦公室首席秘書預計），當地主流媒體 公民報 預計到 2025 年坦桑尼亞旅游業占國內 GDP 比重將達到 19.5%。旅游業的快速發展將催化商業地產與住宅，從而催化石膏板需求。圖7：2017-2029E 坦桑尼亞商業地產市場規模（億美元）圖8：2017-2029E 坦桑尼亞住宅地產市場規模（億美元）資料來源：St

25、atista，民生證券研究院 資料來源：Statista，民生證券研究院 （3）烏茲別克斯坦&吉爾吉斯斯坦：2023 年烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦的房地產行業市場規模分別為 8203、1122 億美元，其中住宅地產市場規模分別為7282、989.5 億美元；商業地產市場規模分別為 921.1、132.8 億美元。2017-2023年，烏茲別克斯坦和吉爾吉斯斯坦的住宅地產市場規模 CAGR 分別為 8.47%、12.10%；商業地產市場規模 CAGR 分別為 13.72%、8.19%。烏茲別克斯坦有大量未開發的土地，當地政府通過稅收優惠和簡化行政程序來吸引房地產行業的投資，當地不斷增長的人口和擴

26、大的中產階級推動了對住房特別是現代住宅區建設的需求，同時隨著當地政府吸引更多的外國企業投資，對辦公空間和零售店等商業地產的需求也不斷迎來增長；城鎮化推進吉爾吉斯斯坦的公寓大樓和高層建筑的建設在過去幾年迎來激增，混合用物業的開發以及酒店和度假村等物業需求同步增長。隨著現代住宅和商業地產的需求增長，當地石膏板需求有望不斷擴大。行業動態報告/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖9：2017-2029E 烏茲別克斯坦商業地產市場規模（億美元）圖10：2017-2029E 烏茲別克斯坦住宅地產市場規模（億美元）資料來源：Statista，民生證券研究院

27、 資料來源：Statista，民生證券研究院 圖11：2017-2029E 吉爾吉斯斯坦商業地產市場規模（億美元）圖12：2017-2029E 吉爾吉斯斯坦住宅地產市場規模（億美元）資料來源：Statista，民生證券研究院 資料來源：Statista，民生證券研究院 人口增速：2023 年全球人口增速僅為 0.92%，中國、美國、歐盟等大型經濟體的增速普遍低于 0.5%，而坦桑尼亞、肯尼亞、烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦的人口增速分別達到 2.92%、1.97%、2.12%、1.79%的水平。行業動態報告/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖1

28、3：坦桑尼亞、肯尼亞、烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦人口增速對比（%）資料來源：世界銀行，民生證券研究院 2.3 生產端：節約人工+能源成本，增厚盈利空間 1）人工成本：2021 年中國人均凈收入為 9015.35 美元/年，同期坦桑尼亞、肯尼亞、烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦的人均凈收入水平分別為 960.04、1796.81、1429.81、880.47 美元/年，顯著低于中國，人工成本較中國更低。2）能源成本：從電價來看，2023Q4 坦桑尼亞、肯尼亞、烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦的企業電價分別為 0.09、0.20、0.07、0.04 美元/kWh，除肯尼亞以外整體相較中國 0.09 美元/kW

29、h 以及美國 0.14 美元/kWh 的水平更低。從燃料資源角度來看，坦桑尼亞已探明的天然氣儲量達 57 萬億立方英尺、煤炭儲量達到 100 億噸，是非洲最大的產煤國之一；烏茲別克斯坦天然氣地質儲量達 1.8 萬億立方米、煤炭儲量 20 億噸，此外，坦桑尼亞、烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦地理位置距離資源國較近（例如沙特、卡塔爾、阿聯酋、土庫曼斯坦等）。圖14：各國凈人均收入對比（美元/年，2021 年）圖15：各國電價對比（美元/kWh，2023Q4）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 02,0004,0006,0008,00010,00000.050.10

30、.150.20.25行業動態報告/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3）資源稟賦：從原材料角度來看，石膏板的主要原材料包括石膏和護面紙，其中石膏來源根據工藝的不同可分為天然石膏和脫硫石膏兩大類，脫硫石膏是對含硫燃料（主要是煤）燃燒后產生的煙氣進行脫硫凈化處理而得到的工業副產品，在物化性能上與天然石膏基本一致，因而成為替代天然石膏生產石膏建材的主要工業原料。但與天然石膏相比，脫硫石膏的容重遠大于天然石膏，用脫硫石膏制造的墻板等質量比較大，給運輸和建筑施工等帶來了一定的困難。以坦桑尼亞為例，坦桑尼亞大陸前寒武紀區分布著大量的季節性沼澤及季節性河流

31、，早交替的氣候特征、特殊的地質構成為石膏礦的富集成礦提供了良好的地質條件，據統計坦桑尼亞石膏礦資源量約 1.8x106t，推測資源量(3.26.8)x106 t，但總體勘查程度較低。據坦桑尼亞官方統計，2000-2005 年坦桑尼亞每年石膏礦產量(2.37.3)x104t，而該國僅用于水泥等建筑材料生產每年便需石膏礦 6.5x104t，為促進本國采礦業的發展，坦桑尼亞能礦部已于 2016 年禁止石膏進口，加大國內石膏礦的勘查開發力度，天然石育礦資源潛力大。圖16：坦桑尼亞主要石膏礦點分布 資料來源：白德勝著坦桑尼亞石膏礦地質特征及資源潛力，民生證券研究院 行業動態報告/建材 本公司具備證券投資

32、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2.4 投資難點：產能過剩風險，外匯管制&匯率波動（1）投資門檻偏低，存在產能過剩風險?？赡透?2022 年在坦桑尼亞投資擴建 2800 萬平的石膏板項目計劃投資額為 4930 萬美元（單平投資額約 12 元），同年在烏茲別克斯坦投資新建 1700 萬平的石膏板項目計劃投資額為 1900 萬歐元（單平投資額約 8 元）。參考 Georgia-Pacific 2023 年在美國得克薩斯州新建的9200 萬平石膏板項目計劃投資額為 3.25 億美元（單平投資額約 25 元），非洲及中亞地區的石膏板產線投資門檻較低。石膏板行業生產技術較為

33、成熟、壁壘較低，非洲及中亞市場需求雖向好，但市場容量較發達國家及地區相對有限，若未來吸引更多海外企業入局投資，或存在產能過剩風險。（2）外匯管制&匯率波動：以非洲市場為例，雖然存在外匯管制較為寬松的國家，例如肯尼亞（基本沒有外匯管制）、坦桑尼亞（外匯管制政策寬松、經常項目下的外匯已實現自由兌換），但也存在部分國家例如埃塞俄比亞、蘇丹、埃及的外匯管制非常嚴格。近年來非洲多國貨幣持續貶值，非洲最大經濟體尼日利亞的貨幣奈拉兌美元自 2022 年初至今年 3 月下跌了 74%，第二大經濟體埃及的貨幣埃及鎊兌美元也從 2015 年的約 81 跌至 501，黑市匯率一度達到 701，剛果（金）等區域大國的

34、貨幣依然處于貶值的下行通道，非洲部分區域的投資伴隨較大匯兌風險。行業動態報告/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 投資建議 我們看好在非洲和中亞地區需求高增、供給短缺、成本優勢凸顯的背景下，石膏板企業向上述地區布局的機遇。建議關注國內石膏板行業龍頭【北新建材】，“全球布局”是公司的一大核心發展戰略，公司圍繞非洲、中亞、中東、東南亞等新興國際市場加強開拓，2024H1 實現海外收入 1.92 億元，同比+100.65%，海外毛利率為 20.42%，同比+4.20pct，石膏板業務在坦桑尼亞的市場占有率躍居第一；泰國石膏板及其配套項目于上半年開

35、工建設。同時，公司加強實地調研，深耕屬地市場，積極探索粉料砂漿、護面紙等多品類業務發展模式，未來有望豐富海外的產品矩陣和產業鏈布局，進一步提高在國際市場的競爭力。行業動態報告/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 4 風險提示 1）國際經商環境變化不及預期。目前國際環境較為復雜，海外投資項目落地進展可能存在不確定性。2）海外業務拓展不及預期。各國家地區的消費習慣和市場環境存在差異性，若不能根據當地市場環境及時調整產品和銷售策略，或將導致海外業務拓展不及預期。3）匯率波動的風險。若非洲、中亞地區匯率波動較大，可能產生相應匯兌損益，影響企業利潤表現。

36、行業動態報告/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 插圖目錄 圖 1：全球各地區石膏板產能情況（截至 23H1）.3 圖 2：全球各地區人均石膏板產能（截至 23H1）.5 圖 3：2021-2030E 全球石膏板行業市場規模（億美元）.6 圖 4：2021-2030E 各國/地區石膏板規模（億美元）.6 圖 5：2017-2029E 肯尼亞商業地產市場規模（億美元）.8 圖 6：2017-2029E 肯尼亞住宅地產市場規模（億美元）.8 圖 7：2017-2029E 坦桑尼亞商業地產市場規模（億美元）.9 圖 8：2017-2029E 坦桑尼亞

37、住宅地產市場規模（億美元）.9 圖 9：2017-2029E 烏茲別克斯坦商業地產市場規模（億美元）.10 圖 10：2017-2029E 烏茲別克斯坦住宅地產市場規模（億美元）.10 圖 11：2017-2029E 吉爾吉斯斯坦商業地產市場規模（億美元）.10 圖 12：2017-2029E 吉爾吉斯斯坦住宅地產市場規模（億美元）.10 圖 13：坦桑尼亞、肯尼亞、烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦人口增速對比（%）.11 圖 14：各國凈人均收入對比（美元/年，2021 年）.11 圖 15：各國電價對比（美元/kWh，2023Q4）.11 圖 16：坦桑尼亞主要石膏礦點分布.12 表格目錄 表

38、1：全球石膏板產能前五大國家（截至 23H1）.4 表 2：全球前 25 大石膏板廠商情況（截至 24H1）.4 表 3：TO3 企業 2022 年至今海外擴產情況（不完全統計）.7 行業動態報告/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因

39、本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅

40、5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測

41、僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求

42、獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026