《玲瓏輪胎-公司研究報告：“7+5”和“3+3”戰略劍指全球業績具備向上空間-240925（47頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《玲瓏輪胎-公司研究報告：“7+5”和“3+3”戰略劍指全球業績具備向上空間-240925（47頁）.pdf（47頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 09 月月 24 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（維持）（維持）當前價：17.08 元 玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）汽車汽車 目標價：22.95 元（6 個月）“7+5”和和“3+3”戰略劍指全球，業績具備向上空間戰略劍指全球，業績具備向上空間 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：王金源 電話：13691013950 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據

2、基礎數據 總股本(億股)14.74 流通 A 股(億股)14.74 52 周內股價區間(元)15.43-24.29 總市值(億元)251.68 總資產(億元)440.49 每股凈資產(元)14.41 相關研究相關研究 Table_Report 1.玲瓏輪胎（601966）：業績同比大漲，靜待產能持續投放 (2023-10-17)推薦邏輯：推薦邏輯：（1）輪胎行業需求穩健，中國汽車輪胎市占率呈增長趨勢。輪胎行業需求穩健，中國汽車輪胎市占率呈增長趨勢。24H1，全球輪胎銷量 9.0億條，同比+2.7%。中國本土企業的輪胎產量占全球輪胎需求量的比例由 16年的 34.7%增長至 23年的 44.0%

3、，提升 9.3pp。（2）產品結構產品結構調整與優化，盈利水平改善。調整與優化，盈利水平改善。24H1，公司銷售毛利率凈利率分別為 22.7%/8.9%，同比分別提升 4.9/2.8pp，其中凈利率連續 6 個季度環比提升。（3）“）“7+5”和“和“3+3”全球戰略持續推進，業績具備向上空間?！比驊鹇猿掷m推進，業績具備向上空間。加碼塞爾維亞項目，具有關稅和運輸優勢。非公路輪胎方面，規劃產能共計折合 33.1萬噸/年，達產年預計實現收入 100 億元。塞爾維亞工廠以及非公路輪胎大規模投產后，盈利能力有望進一步提升。輪胎行業需求穩健，中國汽車輪胎市占率呈增長趨勢輪胎行業需求穩健，中國汽車輪胎市

4、占率呈增長趨勢。21-24H1，全球輪胎需求逐步恢復，銷量持續增長。據米其林數據，24H1，全球輪胎銷量 9.0 億條，同比+2.7%。其中，PCR 全球配套市場和替換市場同比分別-1%/+4%。中國配套需求+5%，主要系汽車整車產銷影響。歐洲替換市場同比+6%、北美和中美洲同比+4%、中國同比+1%。TBR 全球配套市場（除中國市場）銷量同比-5%，替換市場銷量同比+4%。16-23 年,中國本土企業的輪胎產量占全球輪胎需求量的比例由 16 年的 34.7%增長至 23 年的 44.0%，提升 9.3pp。99-23 年，全球輪胎企業前三強市占率由 55%左右，下降至 23 年的 39%。產

5、品結構調整與優化，盈利水平改善產品結構調整與優化，盈利水平改善。公司通過配套產品結構優化，銷售區域優化兩大途徑，實現盈利能力逐步改善。在配套業務方面，圍繞配套中高端品牌、中高端車型、中高端產品占比提升三個結構調整。在銷售區域方面，提升海外高利潤市場的銷售占比。24H1，公司銷售毛利率凈利率分別為 22.7%/8.9%，同比分別提升 4.9/2.8pp，其中凈利率連續 6 個季度環比提升?！?+5”和“”和“3+3”全球戰略持續推進，業績具備向上空間”全球戰略持續推進，業績具備向上空間。為實現生產全球化，豐富產品結構，公司實行“7+5”戰略布局（國內 7個工廠，海外 5個工廠）和“3+3”非公路

6、輪胎產業布局（國內 3個工廠，海外 3個工廠）。塞爾維亞項目作為海外第二生產基地，正逐步建成投產，24年 8月再次加碼，總體規劃半鋼胎/全鋼胎/工程及農業胎分別 1200/240/22萬條/年，具有關稅和運輸優勢。非公路輪胎方面，截至 23年底，玲瓏招遠/廣西產能規模分別為 25/14萬條/年，吉林生產基地“年產 14 萬套非公路輪胎項目”2022 年下半年開始土建施工?！?+3”非公路輪胎全球戰略規劃，將于 2030年前完成，規劃產能共計折合 33.1萬噸/年，達產年預計實現收入 100億元。未來塞爾維亞工廠建成投產以及“3+3”戰略全部完成之后，隨著產能利用率的提升，整體盈利水平有望進一步

7、的改善，打開 25 年及未來增量空間。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。隨著公司產品結構調整與優化，“7+5”和“3+3”全球戰略持續推進，盈利水平改善，業績具備向上空間。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 22.6/27.4/31.6億元，CAGR為 31.5%。給予公司 2024 年 15倍 PE，對應目標價 22.95 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動、貿易摩擦、在建項目不及預期、匯率波動等風險。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）201.65 242.34 282.80 306.20 增長率 1

8、8.58%20.18%16.70%8.27%歸屬母公司凈利潤（億元）13.91 22.59 27.37 31.62 增長率 376.88%62.5%21.1%15.5%每股收益EPS（元）0.94 1.53 1.86 2.15 凈資產收益率 ROE 6.65%10.10%11.10%11.59%PE 18 11 9 8 PB 1.20 1.13 1.02 0.92 數據來源：Wind，西南證券 -26%-18%-10%-2%6%14%23/923/1124/124/324/524/724/9玲瓏輪胎 滬深300 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要

9、聲明部分 目目 錄錄 1 踐行踐行“7+5”戰略布局，打造世界一流輪胎企業戰略布局，打造世界一流輪胎企業.1 2 輪胎產品需求分化，成本壓力或將顯現輪胎產品需求分化，成本壓力或將顯現.4 2.1 需求端：半鋼胎需求穩健向上，非公路藍海市場.4 2.1.1 半鋼胎需求持續旺盛，全鋼胎受限于經濟疲軟.7 2.1.2 非公路胎：藍海市場，出口量提升明顯.9 2.2 供給端：全球布局持續推進，國內胎企全球份額提升.12 2.3 成本端：橡膠價格震蕩上行，胎企或面臨成本壓力.14 3 國際化配套國際化配套+結構調整，公司未來業績可期結構調整，公司未來業績可期.17 3.1 業務模式：配套和零售雙管齊下，

10、開拓全球輪胎市場.17 3.1.1 配套體系持續優化，國際化配套再上新臺階.17 3.1.2 零銷業務：首創“新零售”模式，海外份額持續提升.19 3.2 產能布局：“7+5”和“3+3”全球戰略，創國際一流胎企.20 3.2.1“7+5”戰略：六大國際化重要一環，構建世界一流輪胎企業.20 3.2.2 國內工廠：內部結構調整，業績持續修復.22 3.2.3 海外工廠：泰國關稅下降業績具備向上空間，塞爾維亞放量可期.24 3.2.4“3+3”戰略：非公路輪胎產能全面升級，百億規模未來可期.29 3.3 持續夯實產品力，加強品牌建設.30 4 財務分析：盈利水平有所回升，貨幣資金充裕財務分析：盈

11、利水平有所回升，貨幣資金充裕.33 4.1 公司經營改善，盈利水平有所回升.33 4.2 總資產和存貨周轉率較高，貨幣資金充裕.35 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.36 5.1 盈利預測.36 5.2 相對估值.37 6 風險提示風險提示.38 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：2018年以來公司營業收入及增速.2 圖 3：2018年以來公司歸母凈利潤及增速.2 圖 4：2018年以來公司銷量毛利率和凈利率.2 圖 5：2018年以來公司分區域銷售毛利率（%）.2 圖 6：2018

12、-2024H1 公司按業務收入結構.3 圖 7：2018-2024H1 公司業務按地區收入結構.3 圖 8：公司股權結構（截至 2024 年 9 月）.4 圖 9：2015-2024H1 全球汽車輪胎銷量.5 圖 10：2022年全球主要國家汽車保有量及千人保有量.6 圖 11：中國工程機械當月出口金額.10 圖 12：推土機、筑路機、平地機、鏟運機等工程機械出口量指數.10 圖 13：以重量計非公路出口量.10 圖 14：以條數計非公路出口量.10 圖 15：非公路出口金額.11 圖 16：2024H1建筑業胎出口量前十大國家.11 圖 17：2024H1農業胎出口量前十大國家.11 圖 1

13、8：2016-2023年全球汽車輪胎銷量及中國產量占比.12 圖 19：1999-2023年全球 3 強合計市占率.12 圖 20：國內輪胎產量（2月數據為 1-2 月累計值）和出口數量.12 圖 21：汽車輪胎行業開工率（%）.12 圖 22：國外胎企關閉產能部分.14 圖 23：橡膠價格走勢.14 圖 24：炭黑和螺紋鋼價格走勢.14 圖 25：輪胎原材料價格指數.15 圖 26：海運費價格指數走勢（點）.15 圖 27：全球集裝箱運力變化趨勢.15 圖 28：國內頭部胎企銷售毛利率（%）變化趨勢.16 圖 29：國內頭部胎企銷售凈利率（%）變化趨勢.16 圖 30：輪胎季度毛利率與季度平

14、均原材料價格指數變化關系.16 圖 31：左圖中的季度平均原材料價格指數平移至下一個季度.16 圖 32：公司國內外配套客戶.17 圖 33：2016-2023年玲瓏輪胎配套業務收入情況.18 圖 34：2016-2023年玲瓏輪胎配套業務收入與汽車銷量情況.18 圖 35：2017年以來全球新能源汽車銷量.19 圖 36：2017年以來全球新能源汽車銷量滲透率.19 圖 37：我國新能源汽車銷量走勢.19 圖 38：我國新能源乘用車滲透率走勢.19 圖 39：2016-2023年玲瓏輪胎零售業務收入情況.20 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要

15、聲明部分 圖 40：2016年以來全球汽車輪胎替換市場銷量.20 圖 41：公司“7+5”全球布局示意圖.21 圖 42：2016-2024H1公司主要全資子公司凈利潤.22 圖 43：2016-2024H1公司主要全資子公司凈利潤占比.22 圖 44：2016-2024H1德州玲瓏凈利潤.23 圖 45：2016-2024H1德州玲瓏輪胎產量.23 圖 46：2016-2024H1廣西玲瓏凈利潤.23 圖 47：2016-2024H1廣西玲瓏輪胎產量.23 圖 48：泰國工廠項目發展歷程.25 圖 49：2016-2024H1泰國玲瓏凈利潤.25 圖 50：2016-2024H1泰國玲瓏輪胎

16、產量.25 圖 51：塞爾維亞項目建設進程.27 圖 52：塞爾維亞改擴建項目建設進程.28 圖 53：2022年以來塞爾維亞工廠營業收入及增速.28 圖 54：2022年以來塞爾維亞工廠凈利潤及增速.28 圖 55：巴西、澳大利亞、美國采礦業指數.29 圖 56：中國:用電量:有色金屬礦采選業:當月值（萬千瓦時）.29 圖 57：公司輪胎銷量證書.31 圖 58：公司輪胎新玲瓏大師系列.32 圖 59：公司商用車輪胎新玲瓏終結者系列.32 圖 60：公司與可比公司毛利率（%）.33 圖 61：公司與可比公司凈利率（%）.33 圖 62：公司與可比公司管理費用率（%）.33 圖 63：公司與可

17、比公司研發費用率.33 圖 64：公司與可比公司銷售費用率（%）.34 圖 65：公司與可比公司財務費用率（%）.34 圖 66：公司與可比公司期間費用率（%）.34 圖 67：公司與可比公司 ROA（%）.34 圖 68：公司與可比公司 ROE（平均）（%）.34 圖 69：公司與可比公司資產負債率（%）.35 圖 70：公司與可比公司流動比率走勢.35 圖 71：公司與可比公司總資產周轉率（次）.35 圖 72：公司與可比公司存貨周轉率（次）.35 圖 73：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）.36 圖 74：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）.36 公司研究報告公司研究報告/玲瓏

18、輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司主要產品及類別細分.3 表 2：不同車型輪胎的配套數量和替換周期.5 表 3：中美及全球汽車產量和輪胎配套需求估算.5 表 4：2017-2023 年全球汽車輪胎替換銷量情況.6 表 5：2022年中國、美國、歐洲及全球汽車輪胎替換市場運行情況.7 表 6：全球及部分主要地區 2019-2024H1 乘用車和輕卡輪胎銷量變化情況.7 表 7：全球及主要地區乘用車和輕型卡車輪胎市場月度銷量變化情況.8 表 8：全球及部分主要地區 2019-2024H1 卡客車輪胎市場銷量變化情況.8 表 9：全球及主要地

19、區卡客車輪胎市場月度銷量變化情況（全球不包括中國）.9 表 10：國內胎企海外工廠布局（部分）.13 表 11：公司產能布局（萬條/年）.21 表 12：塞爾維亞工廠產品方案表.26 表 13：項目營業收入情況表.27 表 14：塞爾維亞工廠追加投資產品方案表.27 表 15：公司“3+3”非公路產能規劃.30 表 16：分業務收入及毛利率.37 表 17：可比公司估值（截至 2024.9.24）.37 附表：財務預測與估值.39 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 踐行踐行“7+5”戰略布局，打造世界一流輪胎企業戰略布局，打造世

20、界一流輪胎企業 公司成立于 1994 年 6 月，2016 年 7 月在上交所主板上市。公司深耕汽車輪胎配套市場，主營業務為汽車輪胎的設計、開發、制造與銷售，主要產品分為全鋼子午線輪胎、半鋼子午線輪胎和非公路輪胎，廣泛應用于乘用車、商用車、卡客車以及工程機械車輛等。自成立以來，公司主要品牌有“玲瓏”、“利奧”、“ATLAS”、“EVOLUXX”、“GREEN MAX”、“CROSS WIND”，產品銷往全球 173 個國家?！傲岘嚻放啤倍嗄晟习袷澜缙放茖嶒炇野l布的“中國 500 最具價值品牌”“亞洲品牌 500 強”，2024 年上半年品牌價值達到 981.4億元，第二十一次榮登品牌價值榜單。

21、公司發展歷程：公司發展歷程：玲瓏輪胎前身為招遠利奧，成立于 1994 年，至今發展為一家集輪胎的設計、開發、制造與銷售為一體的技術型輪胎生產企業。發展初期，公司先后研發出半鋼子午線輪胎和全鋼子午線輪胎。2011 年，德州玲瓏成立，“制造 3+3”戰略正式開啟。2012年，公司在泰國新建第一個海外工廠，并于兩年后全線投產，玲瓏輪胎正式開展國際化布局。2016 年 7 月，公司在上交所主板上市。2018 年起，公司進一步加速國際化進程，計劃在塞爾維亞建立海外第二個制造基地。同年，公司將原戰略變更為“5+3”戰略，進一步擴大制造規模，開拓輪胎市場。2019 年，公司興建歐洲工廠，茲雷尼亞寧項目。20

22、21 年，公司開始實施“7+5”戰略。2024 年 1 月，公司自主研發的首條巨型子午胎 27.00R49 成功下線，完善了非公路輪胎產品體系。踐行踐行“7+5”戰略布局，打造世界一流輪胎企業。戰略布局，打造世界一流輪胎企業?！?+5”戰略即計劃在 2030 年之前打造完成中國 7 個生產基地，海外 5 個生產基地。在“7+5”戰略布局中，實施“3+3”非公路輪胎產業布局，即在中國 3個生產基地、海外 3個生產基地均規劃非公路輪胎產能。目前，公司在中國擁有招遠、德州、柳州、荊門、長春五個生產基地，規劃在陜西和安徽建設國內其他兩個生產基地。在海外擁有泰國、塞爾維亞兩個生產基地，并持續在全球開拓輪

23、胎市場。同時，公司提出“雙碳”“智能制造”“新零售 3.0”等一系列發展戰略，緊跟可持續發展戰略，打造輪胎行業全新數字化銷售模式，推進企業綠色化、智能化、數字化，以及國際化發展。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司業公司業績情況：績情況：2018-2023 年，公司營收從年，公司營收從 153.0億元增長至億元增長至 201.7億元，億元，CAGR 5.7%,同期歸母凈利潤從同期歸母凈利潤從 11.8 億元增至億元增至 13.9 億元，億元，CAGR 3.3%

24、。2021 和 2022 年，輪胎行業上游原材料價格暴漲，海運持續高位導致出口受阻，國內競爭加劇，乘用車缺芯、商用車受國五國六切換銷量下滑明顯以及貿易摩擦不斷，企業成本加劇，營收在 2022 年有所下滑，凈利潤連續下滑明顯。2023 年，經濟回升、長期向好，公司對外調整市場結構、對內構建全新產品體系，盈利能力改善。2023 年公司實現營收 201.7 億元，同比+18.6%；歸母凈利潤13.9 億元，同比+376.9%。2024H1，公司實現營收 103.8 億元，同比+12.4%；實現歸母凈利潤 9.3億元，同比+65.0%。其中，2024Q1實現營收 50.5億元，同環比分別+15.1%/

25、-10.5%；實現歸母凈利潤 4.4 億元，同環比分別+106.1%/+2.3%；2024Q2 實現營收 53.4 億元，同環比分別+10.0%/+5.8%，實現歸母凈利潤 4.8 億元，同環比分別+39.5%/+9.8%。從 2024 年半年度業績環比來看，公司凈利潤增幅高于營收增幅，進入 2024 年公司盈利能力改善明顯。圖圖 2：2018 年以來公司營業收入及增速年以來公司營業收入及增速 圖圖 3：2018 年以來公司歸母凈利潤及增速年以來公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2023-2024H1 盈利水平回升。盈利水平回升。2021

26、 年主要系海運集裝箱緊張，導致海外市場需求旺盛卻運輸受阻，海運、原材料價格大幅上漲，公司盈利水平下降。2022 年末，海運費和原材料成本問題緩解，企業盈利水平開始回升。2024H1，公司銷售毛利率凈利率分別為22.7%/8.9%，同比分別提升 4.9/2.8pp，其中凈利率連續 6 個季度環比提升。分銷售區域看，2019-2023 年，公司國外銷售毛利率均高于國內。2023 年，公司國內和國外毛利率分別為14.8%和 27.4%。圖圖 4：2018 年以來公司年以來公司銷量毛利率和凈利率銷量毛利率和凈利率 圖圖 5：2018 年以來公司年以來公司分區域銷售毛利率（分區域銷售毛利率（%）數據來源

27、：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 公司主營業務結構：聚焦輪胎業務，配套與零售并行。公司主營業務結構：聚焦輪胎業務，配套與零售并行。公司致力于發展輪胎業務，盡管在 2022 年因國內全鋼市場需求減弱導致收入有所下滑，但總體上輪胎業務收入保持穩定增長態勢。公司采用多元化的銷售模式，包括直接銷售給主機廠的配套銷售、通過經銷商代理的間接銷售、智慧零售云平臺線上商城的門店直供，以及阿特拉斯卡友之家 APP 的司機用戶直銷。在配套市場方面，公司實施差異化營銷策略，為包括大眾、奧迪、寶馬

28、、通用、福特在內的全球 60 多家主機廠的 200 多個生產基地提供輪胎配套服務。公司海內外市場并舉：公司海內外市場并舉：自上市以來，公司海內外市場并舉，中國大陸市場與海外市場營收規?；鞠喈?，均衡發展。2023 年，公司主營業務在中國大陸的營業收入為 104.7 億元，在國外市場的營業收入為 94.0 億元，基本持平。2024H1 大陸及中國香港天成地區的輪胎業務營收為 77.1 億元，海外地區的輪胎業務營收為 26.5 億元，機械業務營收為 0.2 億元。2023年以來，公司調整市場結構，聚焦中高端配套業務，帶來新的利潤增長點。公司海外泰國基地關稅好轉，塞爾維亞的基地正在加速放量，海外業務

29、有望持續增長。圖圖 6：2018-2024H1 公司公司按按業務收入結構業務收入結構 圖圖 7：2018-2024H1 公司業務按地區收入結構公司業務按地區收入結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司產品種類豐富，多元化品牌戰略營銷。公司產品種類豐富，多元化品牌戰略營銷。公司主要產品分為乘用及輕卡子午線輪胎、卡客車子午線輪胎和非公路輪胎，廣泛應用于乘用車、商用車以及工程機械車輛等。自成立以來，公司實行多元化品牌戰略，面向全球市場進行差異化營銷，主要品牌有“玲瓏”、“利奧”、“ATLAS”、“EVOLUXX”、“GREEN MAX”、“CROSS WIND”

30、，產品銷往全球 173 個國家。表表 1：公司主要產品及類別細分公司主要產品及類別細分 主要產品主要產品 適用場景適用場景 半鋼子午線輪胎 適用于乘用車、輕卡、小型客車等 全鋼子午胎輪胎 重卡、大型客車等高承重車輛 非公路輪胎 港口、林場、礦場等工程用車 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 公司股權結構集中，王氏家族為實控人。公司股權結構集中，王氏家族為實控人。截至 2024 年 9 月，公司第一大控股股東為玲瓏集團有限公司，持股比例為 39.05%。公司第二大股東為英誠貿易有限公司，持有公司 13.

31、67%的股權，王希成為英誠貿易第一大股東，持股比例 51%。玲瓏集團的實際控制人為王氏家族，家族成員包括王希成、張光英、王鋒、王琳，其中張光英系其配偶、以及他們的子女王鋒和王琳。王氏家族通過玲瓏集團和英誠貿易，直接和間接持有公司 52.8%的股份，為公司的實際控制人。玲瓏輪胎旗下有 18 個全資子公司，公司股權結構集中且穩定。圖圖 8：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2024 年年 9 月）月）數據來源：Wind，西南證券整理 2 輪胎輪胎產品需求分化，成本壓力或將顯現產品需求分化，成本壓力或將顯現 2.1 需求端需求端：半鋼胎半鋼胎需求穩健向上，需求穩健向上，非公路藍海市場非公路藍海

32、市場 汽車輪胎汽車輪胎行業最高銷量記錄維持在行業最高銷量記錄維持在 2018 年，年，2020 年到達近年低點后企穩。年到達近年低點后企穩。銷量方面：根據 Michelin 數據，2015-2018 年，全球汽車輪胎銷量持續增長，三年 CAGR 為 2.7%，其中，2018 年銷量 18.2 億條，同比增長 0.6%。2019 年銷量同比下降 1.8%。受疫情影響，2020 年，銷量達 16.0 億條，同比下降 10.4%，為 2014 年以來最低點。2021-2024H1，全球輪胎需求逐步恢復，銷量持續增長。2024 年上半年，全球輪胎銷量 9.0 億條，同比增長2.7%。公司研究報告公司研

33、究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 9：2015-2024H1 全球汽車輪胎銷量全球汽車輪胎銷量 數據來源：Michelin，西南證券整理 從配套輪胎數和替換周期看輪胎需求：從配套輪胎數和替換周期看輪胎需求：據森麒麟招股說明書數據，配套數量方面，轎車輪胎的配套比例為 1:5，載重車輪胎的配套比例在 1:7 到 1：22 之間；替換周期方面，每輛轎車每年需替換 1.5 條輪胎，每輛載重機械與工程機械每年需替換 2-20 條輪胎不等。表表 2：不同車型輪胎的配套數量和替換周期不同車型輪胎的配套數量和替換周期 輪胎類別輪胎類別 車輛類別車輛類別 配套輪

34、胎數（條）配套輪胎數（條）替換周期（年）替換周期（年）替換系數（條替換系數（條/輛輛/年）年）轎車胎 轎車 5 3.3 1.5 載重胎 輕型載重卡車 7 1.7 4.2 中型載重卡車 11 0.7 15 重型載重卡車 16-22 1.1-1.6 10-20 大型客車 7-11 2.2-3.5 2-5 工程胎 裝載機械 4 2 2 運輸工程機械 6 2 3 數據來源：森麒麟招股書，西南證券整理 配套市場依賴新車產量，全球需求超配套市場依賴新車產量，全球需求超 4億條。億條。假設一輛車配備 5 條輪胎。根據中國汽車工業協會統計分析，2023 年，全球汽車產量為 9355 萬輛，對應配套輪胎需求 4

35、.6 億條。其中，中國汽車產量 3011 萬輛，對應配套輪胎需求 1.5 億條，占全球總需求的 32%；歐盟 27國乘用車產量 1314 萬輛，對應配套輪胎需求 0.7 億條，占全球總需求的 13%；美國汽車產量 1108 萬輛，對應配套輪胎需求 0.6 億條，占全球總需求的 12%，三者合計占全球配套輪胎需求的 58%。全球來看，除 2020 年受疫情影響輪胎配套需求跌破 4 億條外，近年來配套需求在 4 億條以上。表表 3：中美及全球汽車產量和輪胎配套需求中美及全球汽車產量和輪胎配套需求估算估算 2019 2020 2021 2022 2023 2023 年占比年占比 中國汽車產量（萬輛）

36、2572 2523 2608 2702 3011 32.19%中國配套需求（億條）1.29 1.26 1.30 1.35 1.51 32.19%歐盟乘用車產量（萬輛）1584 1205 1134 1203 1314 12.96%歐盟乘用車配套需求（億條）0.79 0.60 0.57 0.60 0.67 12.96%公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 2019 2020 2021 2022 2023 2023 年占比年占比 美國汽車產量（萬輛）1088 882 917 1006 1108 11.84%美國配套需求（億條）0.54 0.4

37、4 0.46 0.50 0.55 11.84%全球汽車產量（萬輛）9179 7765 8021 8502 9355 100%全球配套需求（億條）全球配套需求（億條）4.59 3.88 4.01 4.25 4.64 100%YOY-5.2%-15.4%3.3%6.0%9.1%數據來源：中國汽車工業協會，OICA，Wind，西南證券 替換市場依賴汽車保有量，中國是潛力大市場。替換市場依賴汽車保有量，中國是潛力大市場。替換需求與汽車保有量及輪胎使用周期密切相關。中國作為全球最大的汽車生產國和最大的新車消費市場，汽車保有量的提升將帶動國內替換胎市場蓬勃發展。據公安部數據，我國 2023 年的汽車保有量

38、達到 3.4 億輛。從人均保有量數據來看，2022 年中國千人汽車擁有量約為 226 輛，而美國千人汽車擁有量約837 輛，日本、德國、意大利、英國等均超過 600 輛/千人。相比歐美日等發達國家，中國汽車市場仍有較大的發展空間。整體看，中國輪胎替換市場潛力較大。圖圖 10：2022年全球主要國家汽車保有量及千人保有量年全球主要國家汽車保有量及千人保有量 數據來源：車聚網，西南證券整理 替換市場需求整體呈現增長趨勢，全球需求超替換市場需求整體呈現增長趨勢，全球需求超 13 億條。億條。2017-2023 年，僅 2020 年替換輪胎銷量低于 13 億條，主要系疫情影響，其余年份維持在 13 億

39、條以上，并且整體市場逐漸擴大。從輪胎的消費結構來看，替換需求占到總需求的比例在 75%左右。表表 4：2017-2023年全球汽車輪胎替換銷量情況年全球汽車輪胎替換銷量情況 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 全球汽車替換輪胎銷量（億條）13.05 13.1 13.24 11.78 13.35 13.23 13.21 YOY 2.80%0.40%1.10%-11.00%13.30%-0.90%-0.20%全球汽車輪胎總銷量（億條）18.08 18.05 17.92 15.77 17.48 17.51 17.85 YOY 2.90%-0.10%-0.70%-12

40、.00%10.80%0.10%1.90%替換銷量占比 72.20%72.60%73.90%74.70%76.30%75.50%74.00%數據來源：Michelin，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 分國別看輪胎替換市場，中國替換系數僅為全球水平的分國別看輪胎替換市場，中國替換系數僅為全球水平的 54%，有較大提升空間。，有較大提升空間。以 2022年全球、中國、美國以及歐洲的汽車保有量數據和對應的替換輪胎實際消費量數據計算出實際替換系數（歐洲主要指歐盟地區，相關數據分別來自 ACEA 和 ETRMA）。從實際替換系數

41、來看，全球為 0.91 條/輛/年，美國和歐洲均為 0.96 條/輛/年，略高于全球平均水平，中國為 0.49 條/輛/年，僅為全球平均水平的 54%。未來，隨著中國汽車保有量持續增長，輪胎替換系數上升，中國替換輪胎市場具備較大的增長空間。表表 5：2022 年中國、美國、歐洲及全球汽車輪胎替換市場運行情況年中國、美國、歐洲及全球汽車輪胎替換市場運行情況 汽車保有量（億輛）汽車保有量（億輛）替換輪胎銷量（億條）替換輪胎銷量（億條）實際替換系數（條實際替換系數（條/輛輛/年）年）全球 14.46 13.23 0.91 中國 3.19 1.55 0.49 美國 2.90 2.78 0.96 歐洲

42、2.50 2.39 0.96 數據來源：公安部，Michelin，USTMA，ETRMA，Hedges&Company，ACEA，西南證券整理 2.1.1 半鋼胎半鋼胎需求持續旺盛需求持續旺盛，全鋼胎，全鋼胎受限于經濟疲軟受限于經濟疲軟 從區域銷量來看，中國、美國、西歐和中歐地區乘用車和輕卡輪胎銷量占全球銷量的從區域銷量來看，中國、美國、西歐和中歐地區乘用車和輕卡輪胎銷量占全球銷量的60%以上。以上。2019-2023 年，中國乘用車和輕卡輪胎銷量在 2.4-2.7 億條，占全球銷量的比例在 15.6%-17.4%。其中，配套市場銷量 1.1-1.3 億條，占全球配套市場銷量的比例在27.8%

43、-31.9%，替換市場銷量 1.2-1.4 億條，占全球替換市場銷量的比例在 10.1%-12.5%。2019-2023 年，美國乘用車和輕卡輪胎銷量 在 2.8-3.1 億 條，占全球銷量的比例在19.1%-20.4%。其 中，配套市 場銷量 0.4-0.5 億條，占全球配 套市場銷量 的比例在11.9%-12.4%，替換市場銷量 2.4-2.6 億條，占全球替換市場銷量的比例在 21.7%-23.2%。2019-2023 年，西歐和中歐地區乘用車和輕卡輪胎銷量在 3.5-4.6 億條，占全球銷量的比例在 25.3%-28.8%。其中，配套市場銷量 0.7-0.9 億條，占全球配套市場銷量的

44、比例在18.1%-21.9%，替換市場銷量 2.8-3.9 億條，占全球替換市場銷量的比例在 27.3%-33.4%。2019-2023 年，中國、美國、西歐和中歐地區乘用車和輕卡輪胎銷量合計占全球總銷量的比例在 60.6%-65.0%。2024H1，全球半鋼胎市場銷量 7.9 億條，同比增長 2.7%。表表 6：全球及部分主要地區：全球及部分主要地區 2019-2024H1 乘用車和輕卡輪胎銷量變化情況乘用車和輕卡輪胎銷量變化情況 國別與地區國別與地區 銷量結構銷量結構 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 中國 配套（百萬條）117 112 115 123 132

45、 61 yoy -4.3%2.7%7.0%7.3%5.0%替換（百萬條）135 127 135 117 133 82 yoy -5.9%6.3%-13.3%13.7%1.2%美國 配套（百萬條）52 43 43 48 51 yoy-0.9%-18.4%0.9%11.4%6.3%替換（百萬條）255 237 263 251 249 yoy 2.2%-7.2%11.3%-4.7%-0.6%西歐和中歐 配套（百萬條）92 71 68 75 83 41 yoy -22.8%-4.2%10.7%-4.9%替換（百萬條）315 281 319 385 371 192 yoy -10.8%13.5%-3.6

46、%6.1%公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 國別與地區國別與地區 銷量結構銷量結構 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 全球 配套（百萬條）421 351 362 386 417 201 yoy-5.8%-16.6%3.1%6.6%8.0%-0.5%替換（百萬條）1149 1020 1167 1151 1156 593 yoy 1.4%-11.2%14.4%-1.4%0.4%3.9%數據來源：Michelin，USTMA，西南證券整理 乘用車和輕型卡車輪胎市場：2024H1，全球配套市場和替換市場同比分別

47、-1%/+4%。其中，歐洲的配套需求下降 5%，中國配套需求增長 5%，主要系汽車整車產銷影響。替換市場需求表現較好，歐洲同比+6%、北美和中美洲同比+4%、中國同比+1%。表表 7：全球及主要地區乘用車和輕型卡車輪胎市場月度銷量變化情況全球及主要地區乘用車和輕型卡車輪胎市場月度銷量變化情況 配套市場銷量同比配套市場銷量同比 替換市場銷量同比替換市場銷量同比 歐洲歐洲 北美、中美洲北美、中美洲 中國中國 全球全球 歐洲歐洲 北美、中美洲北美、中美洲 中國中國 全球全球 2023M1-M12 11%9%9%9%-4%0%13%0%2024M1 2%8%72%18%4%9%46%10%2024M2

48、 3%7%-3%-1%5%13%-23%2%2024M3-10%1%1%-5%-2%1%6%-2%2024M4 9%8%15%8%8%8%-3%6%2024M5-14%-3%9%-3%3%1%-2%1%2024M6-20%-7%4%-6%5%-4%-4%-1%2024M1-M6-5%1%5%-1%6%4%1%4%數據來源：Michelin，西南證券整理 從區域銷量來看，中國、美洲、歐洲地區卡客車輪胎市場銷量占全球銷量的 70%左右。2021-2023 年，中國卡客車輪胎銷量在 0.54-0.72 億條，占全球銷量的比例在 26%-30%。南美和北美卡客車輪胎銷量在 0.54-0.60 億條，占

49、全球銷量的比例在 25%-29%。2022-2023年，歐洲卡客車輪胎銷量在 0.33-0.35 億條，占全球銷量的 16%。整體看，2019-2023 年全球全鋼胎市場銷量在 2.1-2.3 億條。2024H1，全球全鋼胎市場銷量 1.06 億條，同比增長 2.6%。表表 8：全球及部分主要地區：全球及部分主要地區 2019-2024H1 卡客車輪胎市場卡客車輪胎市場銷量變化情況銷量變化情況 國別與地區國別與地區 銷量結構銷量結構 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 歐洲 配套（百萬條）6.7 4.7 5.8 7.1 7.4 3.3 yoy-8.2%-29.9%2

50、3.4%22.4%4.2%-15.4%替換（百萬條）24.3 15.4 17.2 27.5 25.5 12.2 yoy 3.4%-36.6%11.7%59.9%-7.3%-1.6%北美和南美 配套（百萬條）8.7 6.5 8.3 9.2 8.3 4.2 yoy 4.8%-25.3%27.7%10.8%-9.8%-4.5%替換（百萬條）33.1 38 45.6 51.2 46.9 24.9 yoy-8.8%14.8%20.0%12.3%-8.4%12.2%非洲印度中東 配套（百萬條）4.2 2.3 3 5.3 5.8 3 yoy-32.3%-45.2%30.4%76.7%9.4%3.4%替換（百

51、萬條）31 25.6 28.5 28.7 28.9 14.9 yoy-2.2%-17.4%11.3%0.7%0.7%4.2%公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 國別與地區國別與地區 銷量結構銷量結構 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 中國 配套（百萬條）33.9 28.3 16.3 20.7 11.4 yoy -16.5%-42.4%27.0%6.5%替換（百萬條）46.8 43.4 38.1 41.5 20.1 yoy -7.3%-12.2%8.9%1.5%亞洲（除中國外）配套（百萬條）27.3 3.4

52、 4 4.3 4.5 2.2 yoy 0.7%-87.5%17.6%7.5%4.7%0.0%替換（百萬條）80.5 21.6 22.8 22.6 22.1 9.8 yoy-1.0%-73.2%5.6%-0.9%-2.2%-7.5%全球 配套（百萬條）46.9 51.7 50.5 42.2 46.8 24.1 yoy-4.3%10.2%-2.3%-16.4%10.9%0.0%替換（百萬條）174.9 155.7 166.1 168.7 164.9 81.9 yoy-2.2%-11.0%6.7%1.6%-2.3%3.4%數據來源：Michelin，USTMA，西南證券整理 卡客車輪胎市場：卡客車輪

53、胎市場：2024H1，全球配套市場（除中國市場）銷量同比-5%，替換市場銷量同比+4%。其中，歐洲和美洲全鋼胎配套市場受到整車產銷影響，同比分別-17%、-9%。中美和北美替換市場大幅增長 17%，南美替換市場增長 4%，歐洲替換市場下降 2%。表表 9：全球及主要地區卡客車輪胎市場月度銷量變化情況（全球不包括中國）全球及主要地區卡客車輪胎市場月度銷量變化情況（全球不包括中國）配套市場銷量同比配套市場銷量同比 替換市場銷量同比替換市場銷量同比 歐洲歐洲 北美、中美洲北美、中美洲 南美南美 全球全球 歐洲歐洲 北美、中美洲北美、中美洲 南美南美 全球全球 2023M1-M12 5%-4%-25%

54、1%-7%-15%6%-5%2024M1-11%-9%11%-3%-3%9%14%5%2024M2-15%-19%23%-4%-1%31%11%10%2024M3-25%-19%14%-12%-5%6%-2%-3%2024M4-14%2%45%1%2%25%8%7%2024M5-21%-1%19%-3%-1%17%-3%4%2024M6-22%-8%43%-6%-1%6%4%0%2024M1-M6-17%-9%27%-5%-2%17%4%4%數據來源：Michelin，西南證券整理 2.1.2 非公路胎：藍海市場，非公路胎：藍海市場，出口量出口量提升提升明顯明顯 工程機械輪胎更換周期一般為一年

55、，國內工程機械銷量增長有望帶動未來非公路輪胎的更換需求。從工程機械出口數量指數來看，2021 年工程機械出口驟增，有望帶動未來 1-3年國產非公路輪胎替換需求，非公路輪胎出口量有望提升。公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 11：中國工程機械當月出口金額中國工程機械當月出口金額 圖圖 12：推土機、筑路機、平地機、鏟運機等工程機械出口量指數推土機、筑路機、平地機、鏟運機等工程機械出口量指數 數據來源：Wind，海關總署，西南證券整理 數據來源：Wind，國家統計局，海關總署，西南證券整理 非公路輪胎非公路輪胎出口量和金額：出口量

56、和金額：2023 年，國內建筑業、采礦業或工業搬運車輛及機器用新的充氣橡膠輪胎出口量為 747 萬條、54.4 萬噸，出口金額為 132.7 億元，農業或林業車輛及機器用新的充氣橡膠輪胎出口量為 957 萬條、12.5 萬噸，出口金額為 22.6 億元。2023 年合計出口 1704 萬條、67 萬噸，出口金額合計為 155 億元。2024H1 非公路出口景氣度持續：非公路出口景氣度持續：建筑業、采礦業或工業搬運車輛及機器用新的充氣橡膠輪胎出口量同比 5.4%，農業或林業車輛及機器用新的充氣橡膠輪胎同比下降 6.4%?？偭客仍鲩L 3%（重量計）。圖圖 13：以重量計以重量計非公路出口量非公路

57、出口量 圖圖 14：以條數計以條數計非公路出口量非公路出口量 數據來源：海關總署，西南證券整理 數據來源：國家統計局，海關總署，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 15：非公路出口金額非公路出口金額 數據來源：海關總署，西南證券整理 非公路輪胎前十大出口國。非公路輪胎前十大出口國。建筑業、采礦業或工業搬運車輛及機器用新的充氣橡膠輪胎前十大出口國分別為：巴西、俄羅斯、沙特、波蘭、英國、美國、墨西哥、印度尼西亞、意大利、秘魯，占比分別為 26%/24%/4%/4%/3%/3%/2%/2%/2%/2%。農業或林業車輛及

58、機器用新的充氣橡膠輪胎前十大出口國分別為：美國、加拿大、俄羅斯、阿聯酋、墨西哥、斯洛文尼亞、巴西、馬來西亞、泰國、澳大利亞，占比分別為 54%/6%/6%/4%/3%/2%/2%/2%/1%/1%。圖圖 16：2024H1 建筑業胎出口量前十大國家建筑業胎出口量前十大國家 圖圖 17：2024H1 農業胎出口量前十大國家農業胎出口量前十大國家 數據來源：海關總署，西南證券整理 數據來源：海關總署，西南證券整理 全鋼巨胎主要應用于露天礦場中使用的重型自卸車，作為重型自卸車日常運輸的消耗品，全鋼巨胎的市場需求與國際采礦業的發展息息相關，采礦業的產量增長將帶動巨型工程輪胎的市場需求。根據 Parke

59、r Bay Mining 網站公示數據，全球活躍的大型露天礦數量排名前五的國家分別是美國、澳大利亞、俄羅斯、印度尼西亞、印度，分別擁有 323、216、160、89、79 個。中國擁有 46 個，排名第九位。根據加拿大 Syncrude 公司的研究，對于一個大型露天礦山中的車輛運營費用，輪胎消耗成本占比約為 24%。據英國 Smithers Rapra 一份市場報告顯示，全球 OTR 輪胎市場容量將在 2021-2027 年以每年 4%的速率增長，市場價值將以 5.2%的速率增長，2027 年全球范圍內 OTR 輪胎的容量估計為 370 萬噸，市場價值 248億美元。公司研究報告公司研究報告/

60、玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 2.2 供給端：供給端：全球布局持續推進全球布局持續推進，國內胎企國內胎企全球份額提升全球份額提升 中國汽車輪胎中國汽車輪胎產產量呈現增長趨勢，全球前三強市占率下降。量呈現增長趨勢，全球前三強市占率下降。根據中國橡膠工業協會輪胎分會統計，2023 年全國汽車輪胎總產量 7.9 億條，同比增長 17.8%，子午線輪胎產量 7.5億條，同比增長 18.3%；其中半鋼胎產量 6.1 億條，同比增長 18.6%；全鋼胎產量 1.5 億條，同比增長 16.9%。2016-2023 年中國本土企業的輪胎產量占全球輪胎需求量的比例呈現增

61、長趨勢，由 2016 年的 34.7%增長至 2023 年的 44.0%。據輪胎商業數據統計，1999-2022年，全球輪胎企業前三強市占率由 55%左右，下降至 2022 年的 39%。圖圖 18：2016-2023 年全球汽車輪胎銷量及中國年全球汽車輪胎銷量及中國產產量占比量占比 圖圖 19：1999-2023 年全年全球球 3 強合計市占率強合計市占率 數據來源：Michelin，中國橡膠工業協會，西南證券整理 數據來源：輪胎商業，西南證券整理 2024 年年 M1-M7，中國汽車輪胎產量和出口數量同比增長，行業，中國汽車輪胎產量和出口數量同比增長，行業高景氣持續高景氣持續。據國家統計局

62、和海關總署數據，2024 年前 7 個月，國內橡膠輪胎外胎產量累計 6.2 億條，同比增長10.1%；出口累計 3.9 億條，同比增長 9.7%，輪胎消費需求依然旺盛。開工率方面，截至2024 年 8 月 22 日，本周半鋼胎開工率 79%，維持較高水平，全鋼胎開工率 58%，相對較弱。圖圖 20：國內輪胎產量（國內輪胎產量（2 月數據為月數據為 1-2 月累計值）和出口數量月累計值）和出口數量 圖圖 21：汽車輪胎行業開工率（汽車輪胎行業開工率（%）數據來源：Wind，國家統計局，海關總署，西南證券整理 數據來源：Wind，中國橡膠信息貿易網，西南證券整理 萬條 公司研究報告公司研究報告/玲

63、瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 國產輪胎企業加速全球化布局。國產輪胎企業加速全球化布局。伴隨著國內落后產能的淘汰，疊加貿易壁壘的影響，優質胎企近兩年持續擴產，加速全球化生產布局。表表 10：國內胎企海外工廠布局（部分）國內胎企海外工廠布局（部分）公司名稱公司名稱 國外基地國外基地 建設產能建設產能 萬條萬條/年年（半鋼胎（半鋼胎/全鋼胎全鋼胎/非公路）非公路）目前已投產目前已投產 萬條萬條/年年（半鋼胎（半鋼胎/全鋼胎全鋼胎/非公路）非公路）投產時間投產時間（或預計投產時間）（或預計投產時間）賽輪輪胎 越南 1600/260/10 萬噸 1250/200/

64、7 萬噸 2024 柬埔寨 900/165/0 900/90/0 2024 柬埔寨 1200/0/0 2025 墨西哥 600/0/0 2024 印尼 300/60/3.7 萬噸 2025 年底 玲瓏輪胎 泰國 1500/220/0 1500/220/0 2014 塞爾維亞 1200/160/0 1200/80/0 2024-2025 森麒麟 泰國一期 1000/0/0 1000/0/0 2014 泰國二期 600/200/0 600/200/0 2023 西班牙 1200/0/0 2024-2025 摩洛哥 1200/0/0 2024-2025 中策橡膠 泰國 2000 2021 三期陸續投

65、產 印尼工廠/墨西哥 約 1500/0/0 2026 年后 貴州輪胎 越南一期 0/120/0 0/120/0 2022 越南二期 0/95/0 0/90/0 2024 越南公司 600/0/0 2026-2028 通用股份 泰國 600/130/0 600/130/0 2023 柬埔寨 500/90/0 300/50/0 2024 年 6 月 泰國二期 600/50/0 2025 柬埔寨二期 350/75/0 2025 青島雙星 柬埔寨 700/150/0 2024 浦林成山 泰國一二期 800/200/0 800/200/0 2021 2022 泰國三期 200/0/0 2024 昊華輪胎

66、 越南(獲批)1440 萬條輪胎 萬力輪胎 柬埔寨(規劃中)壽光福麥斯輪胎 柬埔寨(籌備中)800/120 朝陽浪馬 巴基斯坦 240 萬條輪胎 福臨輪胎 馬來西亞 350 萬條輪胎 金宇輪胎 越南 1000/200/0 數據來源：相關公司公告及新聞，西南證券整理 全球來看，米其林、普利司通、大陸、固特異等巨頭計劃削減德國、俄羅斯等產能（本土胎企市場競爭力的下降和結構性產能過剩關系較大），有利于國內胎企搶占歐洲市場。公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 22：國外胎企關閉產能部分國外胎企關閉產能部分 數據來源：相關公司官網及新聞

67、，西南證券整理 2.3 成本端：成本端：橡膠價格震蕩上行，胎企或面臨成本壓力橡膠價格震蕩上行，胎企或面臨成本壓力 橡膠價格震蕩上行，炭黑和鋼材價格下降。橡膠價格震蕩上行，炭黑和鋼材價格下降。2021 年，輪胎原材料價格暴漲，其中天然橡膠/丁苯橡膠/順丁橡膠/炭黑 N330/螺紋鋼均價分別為 13426/13337/13205/8209/5045元/噸，同比分別+17.4%/+37.2%/+44.0%/+50.2%/+36.0%。2022 年，橡膠原材料均價同比下降，但是較 2021 年仍然處于高位，其中天然橡膠/丁苯橡膠/順丁橡膠均價分別為 12578/11906/12998 元/噸，同比分別

68、-6.3%/-10.7%/-1.6%；炭黑 N330/螺紋鋼均價分別為 9839/4405 元/噸，同比分別+22.7%/-12.7%。2023 年，天然橡膠/丁苯橡膠/順丁橡膠/炭黑 N330/螺紋鋼平均價格較 2022 年均價分別-2.5%/-1.3%/-12.6%/-9.0%/-10.9%。2024 年初至 9月 12 日，天然橡膠/丁苯橡膠/順丁橡膠/炭黑 N330/螺紋鋼平均價格較 2023 年均價分別12.9%/17.4%/21.1%/-10.8%/-9.0%。圖圖 23：橡膠價格走勢橡膠價格走勢 圖圖 24：炭黑和螺紋鋼價格走勢炭黑和螺紋鋼價格走勢 數據來源：Wind，中國橡膠信

69、息貿易網，西南證券整理 數據來源：Wind，隆眾化工，西南證券整理 公司名稱公司名稱工廠名稱工廠名稱國別國別產能產能關閉原因關閉原因關閉時間關閉時間馬來西亞工廠馬來西亞500萬條自2017年起已連續六年虧損從2024年6月30日開始，預計到12月31日徹底停止運營富爾達工廠德國日產量2.1萬條半鋼，年化766.6萬條2024年底前減半，2025年9月關閉勃蘭登堡州菲爾斯滕瓦爾德工廠德國日產量1萬條半鋼，年化365萬條2027年底前逐步停產俄羅斯工廠俄羅斯150萬-200萬條俄烏戰爭2022年年底梅爾克薩姆工廠英國日產量6350條輪胎，年化231.775萬條降低成本2023年年底，整合到法國蒙呂

70、松工廠阿拉巴馬州加茲登工廠美國日產量2.6萬條半鋼，年產949萬條半鋼增加盈利2020年卡爾斯魯厄工廠德國約110萬條PCR2025年底前，將客戶聯絡中心遷至波蘭特里爾工廠德國約110萬條PCR2025年底前維多利亞工廠西班牙約320萬條輪胎2023年多次減產5%，2024年1月紅海時間停2天阿德莫爾工廠美國約1250萬條輪胎在2025年底前搬遷至其他北美工廠德維多沃工廠俄羅斯約200萬條PCR2022年3月宣布停產，2023年5月出售工廠奧爾什丁工廠波蘭約2.03萬噸銷量下滑2024年底前鄧迪工廠英國日產25000條，年產912.5萬條輪胎2020年6月30日La Roche-sur-Yon

71、工廠法國160萬條全鋼2020年底前沈陽工廠中國日產量超過5000條，年化大概180萬條產量和銷量下滑2024年2月28日惠州工廠中國日產量約為2800條，年化大概100萬條全鋼價格競爭日益激烈2021年12月底關閉，其生產轉移至沈陽香港飛機輪胎工廠中國增加盈利2023年6月底，將產能轉移至泰國圣安德雷工廠巴西約670萬條PCR2023年5月停產整合業務烏里揚諾夫斯克工廠俄羅斯約500萬條PCR2022年3月宣布停產，2023年12月20日出售工廠蘭實工廠泰國日產2100條，年化75萬條全鋼2023年產能轉移至春武里工廠南非伊麗莎白港工廠南非2020年8月宣布關閉貝蒂納工廠法國中國等新興企業進

72、駐面臨激烈競爭，收益下降2021年4月底普利司通普利司通固特異固特異減少產能過剩米其林米其林輪胎產品的競爭日益激烈，德國業務出口缺乏競爭力 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 輪胎原材料價格指數輪胎原材料價格指數上漲上漲，關注關注胎企成本壓力。胎企成本壓力。我們假設：輪胎原材料成本中天然橡膠、丁苯橡膠、順丁橡膠、炭黑、螺紋鋼的占比分別為 23%、12%、12%、15%、11%；其他原材料占比 27%，價格設定 0 元（忽略其他原材料價格的影響）。以 2019 年 1 月 1 日的原材料價格為基準點，得到輪胎原材料價格指數。輪胎原材料

73、價格指數總體上與天然橡膠和合成橡膠波動趨勢一致。2024Q1/Q2 輪胎原材料價格指數平均值分別為 115.8/123.3，環比分別增長 0.4%/6.5%。多家企業在一季度末、二季度初進行產品提價，傳導成本壓力，上半年盈利能力受成本端影響較小。截至 2024 年 9 月 12 日，原材料價格指數為 132.6，較 2024Q2平均值增長 7.5%。目前，雖然輪胎需求表現強勁，但盈利能力可能會受限于原材料價格上漲，建議關注后期成本端的變化。圖圖 25：輪胎原材料價格指數輪胎原材料價格指數 數據來源：Wind，中國橡膠信息貿易網，西南證券 海運費高位回落，輪胎出口壓力緩解。海運費高位回落，輪胎出

74、口壓力緩解。輪胎進出口的超長距離運輸主要依靠海運。2020年下半年開始，海運需求的增速遠大于集裝箱船運力增速，造成短期供需錯配，集裝箱運價不斷攀升。直至 2022 年初，海運費價格逐漸下降，直至回歸至正常水平。2024 年年初和二季度的 5-6 月份，海運費價格大幅上漲，目前逐步回落。從全球集裝箱船的運力變化趨勢來看，全球海運能力自 2020 年以來有明顯提升，有望推動海運費進一步下降。圖圖 26：海運費價格指數走勢（點）海運費價格指數走勢（點）圖圖 27：全球集裝箱運力變化趨勢全球集裝箱運力變化趨勢 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告

75、/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 2022-2024Q2 國內胎企銷售毛利率和凈利率持續改善。國內胎企銷售毛利率和凈利率持續改善。2021 年，全球海運集裝箱緊張導致國外市場需求旺盛卻運輸受阻，原材料價格大幅上漲等不利因素疊加，中國輪胎行業的整體經營形勢極為嚴峻，企業盈利水平下降。2022 年，復雜嚴峻的經濟形勢和市場環境未發生較大好轉，企業盈利水平處于 2019 年以來的底部。進入 2023 年，輪胎原材料價格走勢下行，海運費回歸正常水平，輪胎需求回暖，企業盈利水平回升，國內胎企走出低谷時期。2024H1，雖然輪胎原材料價格上漲，但輪胎行業需求旺盛，開

76、工率水平較高，企業盈利水平維持高位。圖圖 28：國內頭部胎企銷售毛利率（國內頭部胎企銷售毛利率（%）變化趨勢）變化趨勢 圖圖 29：國內頭部胎企銷售凈利率（國內頭部胎企銷售凈利率（%）變化趨勢）變化趨勢 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 輪胎盈利水平變動反向滯后我們擬合的輪胎原材料價格指數變動約輪胎盈利水平變動反向滯后我們擬合的輪胎原材料價格指數變動約 1個季度。個季度。我們通過比較 7 家上市輪胎企業平均季度毛利率與輪胎原材料季度平均價格指數（數據來自西南證券擬合）走勢發現，輪胎毛利率極值反向滯后輪胎原材料季度平均價格極值 1 個季度。毛利率滯后原材料價格一

77、個季度變動的主要原因是輪胎生產企業為了保證正常的生產往往會提前采購大量原材料，形成原材料庫存，庫存周期根據實際情況存在一定差別，按照我們的擬合結果倒推，庫存周期可能在 2-3 個月。因此原材料價格下降時，胎企實際生產所用原材料仍然可能是前期積壓的高價庫存。只有當期購入低價原材料時，才會降低之后生產的原材料成本。2024Q3 胎企盈利水平胎企盈利水平或將承壓?；驅⒊袎?。通過數據分析，2024Q1/Q2 輪胎原材料價格指數平均值分別為 115.8/123.3，環比分別增長 0.4%/6.5%。多家企業在一季度末、二季度初進行產品提價，傳導成本壓力，Q2 盈利能力受成本端影響較小。截至 2024 年

78、 9 月 12 日，原材料價格指數為 132.6，較 2024Q2 平均值增長 7.5%。目前，雖然輪胎需求表現強勁，但盈利能力可能會受限于原材料價格上漲，建議關注后期成本端的變化。圖圖 30：輪胎季度毛利率與季度平均原材料價格指數變化關系輪胎季度毛利率與季度平均原材料價格指數變化關系 圖圖 31：左圖左圖中的季度平均原材料價格指數平移至下一個季度中的季度平均原材料價格指數平移至下一個季度 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 3 國際化配套國際化配套+結構調整，結構

79、調整，公司公司未來業績可期未來業績可期 3.1 業務模式業務模式：配套和零售雙管齊下，開拓全球輪胎市場配套和零售雙管齊下，開拓全球輪胎市場 3.1.1 配套體系持續優化，國際化配套再上新臺階配套體系持續優化，國際化配套再上新臺階 中高端配套市場逐步突破，品牌影響力持續提升。中高端配套市場逐步突破，品牌影響力持續提升。近年來，公司圍繞配套中高端品牌、中高端車型、中高端產品占比加快三個結構調整，積極開拓配套中高端市場，持續提升在全球配套領域的品牌影響力，并以此形成品牌突破及替換拉動。為奧迪、寶馬、大眾、通用、福特、本田、日產、Stellantis、紅旗、五菱、比亞迪等全球 60 多家主機廠的 20

80、0 多個生產基地提供配套服務，在中國、德系、歐系、美系、日系等全球重點車系的配套上逐步實現突破，品牌力快速提升。截至 2024H1，配套總量累計近 2.8 億條，連續多年位居中國輪胎配套第一。圖圖 32：公公司國內外配套客戶司國內外配套客戶 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 配套渠道配套渠道收入規模整體擴大。收入規模整體擴大。2016-2020 年，玲瓏輪胎配套業務收入快速增長，由 29.6億元增長至 58.3 億元，CAGR 18.5%。2021-2022 受全球汽車銷量低迷影響，公司配套業務收

81、入下滑，2023 年恢復增長。值得注意的是，2016-2023 年，全球汽車銷量 CAGR-0.2%，而玲瓏輪胎配套業務收入 CAGR 9.5%，證明玲瓏輪胎配套業務市占率持續提升。據公司年報，2023 年度全球配套量近 3000 萬條，據米其林數據，2023 全球配套輪胎市場銷量約 4.2億條，估算出公司全球配套市占率約 7.1%。圖圖 33：2016-2023 年玲瓏輪胎配套業務收入情況年玲瓏輪胎配套業務收入情況 圖圖 34：2016-2023 年玲瓏輪胎配套業務收入與汽車銷量情況年玲瓏輪胎配套業務收入與汽車銷量情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，中汽協，西南證券整

82、理 高端高端 OE領先，未來增長空間較大。領先，未來增長空間較大。公司在新能源及高端 OE 兩條賽道提檔加速，緊抓“新能源轉型”和“整車出?！睉鹇詸C遇。圍繞配套中高端品牌+中高端車型+中高端產品占比提升加快配套業務高質量發展，通過三個結構調整，進一步提升品牌影響力和市場核心競爭力，形成配套與零售替換市場的良性互動。2024 年上半年，公司商用車胎國內配套新項目 13 個，涵蓋國內外多家商用車一線品牌；乘用車胎國內配套新項目 21 個，其中包括比亞迪、吉利、領克、五菱、一汽紅旗等國內知名汽車廠商。此外，在海外配套領域，共有 16個新項目獲得突破，包括德國大眾途觀、德國寶馬 X3 和 2 系等車型

83、。緊跟電動化趨勢緊跟電動化趨勢，打造，打造“新能源配套第一品牌新能源配套第一品牌”?！?。在新能源汽車配套領域，公司已成功配套通用五菱全系、比亞迪王朝、海洋等主打系列、東風日產、本田、一汽紅旗、吉利、賽力斯等車企，涵蓋傳統及新能源企業。2020-2023 年，公司在中國新能源汽車市場輪胎配套份額穩居中國輪胎第一名。2023 年公司新能源汽車輪胎配套突破 900 萬條，整體市占率近24%。據 Marklines 數據，2023 年全球新能源汽車銷量達 1417.5 萬輛，同比增長 34.4%，滲透率達 16.0%，同比增加 2.7pp。2024 年前 7 個月，全球新能源汽車銷量達 862.1 萬

84、輛，同比增長 20.8%，仍然維持較高增速，滲透率達 17.3%，同比提升 2.9pp。國內方面，受近年來經濟環境波動和政策變動等影響，總體汽車銷量波動較大新能源汽車銷量則穩步增長。據中汽協數據，2024 年 1-7 月，新能源汽車銷量累計達 593.4 萬輛，同比增長 31.1%。其中，新能源乘用車滲透率屢創新高。2020 年以來，新能源乘用車滲透率增長極為強勁，2023年已高達 34.7%。24 年 1-7 月，批發端滲透率提升至 40.5%。由此可見，新能源汽車的消費者接受度不斷提高，也預示了汽車產業的未來發展方向。公司緊跟電動化趨勢，打造“新能源配套第一品牌”。隨著新能源汽車保有量以及

85、滲透率的持續提升，未來有望對玲瓏新能源汽車輪胎替換市場形成新的拉動。公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 35：2017年以來全球新能源汽車銷量年以來全球新能源汽車銷量 圖圖 36：2017年以來全球新能源汽車銷量滲透率年以來全球新能源汽車銷量滲透率 數據來源：Marklines，西南證券整理（注：剔除HV銷量）數據來源：Marklines，西南證券整理（注：剔除HV銷量）圖圖 37：我國新能源汽車銷量走勢我國新能源汽車銷量走勢 圖圖 38：我國新能源乘用車滲透率走勢我國新能源乘用車滲透率走勢 數據來源：Wind，中汽協，西南證

86、券整理 數據來源：Wind，中汽協，西南證券整理 3.1.2 零銷零銷業務業務：首創首創“新零售新零售”模式模式，海外份額持續提升海外份額持續提升 零銷零銷渠道收入規模處于增長趨勢。渠道收入規模處于增長趨勢。2016-2023 年，玲瓏輪胎替換業務收入快速增長，由73.6 億元增長至 142.7 億元，CAGR 9.9%。據公司年報，2023 年度公司整體銷量 7798 萬條，其中配套量近 3000 萬條，則替換市場銷量約 4798 萬條。據米其林數據，2023 全球輪胎替換市場銷量約 13.2 億條，估算出公司全球輪胎替換市占率約 3.6%。全球汽車輪胎替換市場需求穩中有升。全球汽車輪胎替換

87、市場需求穩中有升。2016-2023 年，全球汽車輪胎替換市場銷量相對穩定，由 12.7 億條增長至 13.2 億條，CAGR 0.6%。隨著全球汽車保有量的增長，未來替換市場需求量有望緩慢增長。公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 39：2016-2023 年玲瓏輪胎零售業務收入情況年玲瓏輪胎零售業務收入情況 圖圖 40：2016年以來全球年以來全球汽車輪胎替換市場銷量汽車輪胎替換市場銷量 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：Michelin，西南證券整理 公司主要有三個公司主要有三個零銷渠道零銷渠道。1）在替換市場方

88、面，公司與經銷商簽訂年度銷售合同并采取“區域代理銷售模式”，各區域按照品牌和產品系列設置一級經銷商，再通過一級經銷商向下分銷的方式進行銷售。2）在智慧零售云平臺方面，公司通過建設智慧零售云平臺匯聚穩定合作的零售店鋪注冊系統，在智慧零售云平臺開設線上商城，門店通過智慧零售云平臺線上商城直接向公司采購產品，公司發貨到店的模式進行銷售。3）在卡友之家 APP 方面，公司通過對卡友之家 APP 在授權門店和卡車司機進行推廣和應用，卡車司機下載卡友之家App，并注冊和實名認證，卡友在線購買輪胎后，將指定門店進行安裝服務，相關產品售后等權益在 app 上自動生成的模式進行銷售。開發開發新零售新零售平臺，全

89、新升級的商業模式和經營方式。平臺，全新升級的商業模式和經營方式。2022 年 7 月，玲瓏新零售 3.0 啟動上線，正式推出玲瓏養車驛站、阿特拉斯卡友之家新模式，開啟輪胎“云交易”，打造全新升級的商業模式和經營方式。2023 年，公司與騰訊云、華制智能密切配合，開發了“玲瓏養車驛站”和“阿特拉斯卡友之家”兩套業務平臺。玲瓏養車驛站 3.0 管理平臺，打造線上線下相結合、倉儲物流相結合、輪胎與非輪胎品類相結合、銷售與服務相結合、精準營銷與品牌引流相結合的玲瓏新零售，全面賦能終端門店并為線下消費助力，通過線上與線下的高度結合，為玲瓏合作伙伴搭建良性循環的生態鏈。阿特拉斯卡友之家自主研發新零售 3.

90、0數智化 SAAS 系統，實現了供應商端、卡友之家總部端、運營商端、門店端、物流車隊端和司機車主端的 PC 后臺、APP 和小程序全覆蓋。3.2 產能產能布局：布局：“7+5”和和“3+3”全球戰略，創國際一流胎企全球戰略，創國際一流胎企 3.2.1“7+5”戰略”戰略：六大國際化重要一環，構建世界一流輪胎企業六大國際化重要一環，構建世界一流輪胎企業 堅定堅定“7+5”全球戰略布局全球戰略布局，推進制造國際化。，推進制造國際化。玲瓏輪胎堅定“7+5”全球戰略布局，即在中國建設 7 個生產基地，在海外建設 5 個生產基地。目前，公司在中國擁有招遠、德州、柳州、荊門、長春 5 個生產基地，規劃在陜

91、西和安徽建設國內其他兩個生產基地。在海外擁有泰國、塞爾維亞 2 個生產基地，并在全球范圍內繼續考察建廠，充分利用全球資源，開拓全球輪胎市場。公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 表表 11：公司產能布局：公司產能布局（萬條（萬條/年）年）主要廠區主要廠區 項目項目 設計產能設計產能 達產產能達產產能 產能利用率（產能利用率（%）在建產能預計完工時間在建產能預計完工時間 招遠 招遠乘用及輕卡胎 3,000 3,000 94 招遠卡客車胎 585 585 69 招遠非公路胎 25 25 64 德州 德州乘用及輕卡胎 1,000 900 9

92、7 德州卡客車胎 320 320 58 廣西 廣西非公路胎 17 14 50 2024 年上半年 廣西乘用及輕卡胎 1,000 1,100 92 廣西卡客車胎 200 200 48 湖北 湖北乘用及輕卡胎 1,200 900 94 2024 年 湖北卡客車胎 240 240 50 吉林 吉林乘用及輕卡胎 1,200 150 89 2024 年達到 600 萬條 吉林卡客車胎 200 100 62/塞爾維亞 塞爾維亞乘用及輕卡胎 1,200/2025 年 塞爾維亞卡客車胎 160 80 43 2024 年 泰國 泰國乘用及輕卡胎 1,500 1,300 86/泰國卡客車胎 220 220 88/

93、未來，國內計劃新增陜西和安徽兩個工廠，海外新增3個工廠。數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 41：公司：公司“7+5”全球布局示意圖”全球布局示意圖 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 3.2.2 國內工廠國內工廠：內部結構調整，業績持續修復內部結構調整，業績持續修復 公司多措并舉，開展內部產品結構調整，以提升整體盈利能力。公司多措并舉，開展內部產品結構調整，以提升整體盈利能力。在國內外零售和配套市場持續開展結構調整，配套端圍繞中高端品牌、中高端車型、中高端產品占比提升，推動配套業務高質量發展，

94、替換市場圍繞提升海外市場銷量，產品結構改善，新零售業務等，提升整體盈利能力。泰國子公司為公司貢獻超過一半的利潤。泰國子公司為公司貢獻超過一半的利潤。公司凈利潤來源主要為 LLIT(THAILAND)CO.,LTD.（泰國子公司）、德州玲瓏輪胎有限公司、廣西玲瓏輪胎有限公司以及招遠本部。2024 年上半年，泰國、德州、廣西子公司貢獻利潤分別為 4.9、1.1、0.5 億元，占總凈利潤的比例分別為 52%、11%、6%。圖圖 42：2016-2024H1 公司公司主要全資子公司凈利潤主要全資子公司凈利潤 圖圖 43：2016-2024H1 公司公司主要全資子公司凈利潤占比主要全資子公司凈利潤占比

95、數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 德州工廠：德州工廠：德州玲瓏輪胎有限公司成立于 2011 年 4 月 21 日，是山東玲瓏輪胎股份有限公司全資子公司，位于山東省德州市武城縣經濟開發區德商路東側，總投資 68 億元，占地1200 畝。公司主要經營范圍包括生產、銷售輪胎、橡膠制品，經營本企業生產、科研所需的原輔材料，儀器儀表、機械設備零配件及技術的進出口業務。2012 年 5 月，歷時 9 個月德州玲瓏第一條全鋼產品下線。2014 年 4 月，德州玲瓏第一條半鋼產品下線。截止 2023 年，玲瓏輪胎德州工廠計劃產能 1320 萬條。2016-2023 年，德州玲

96、瓏輪胎有限公司產能逐步提升，截至 2023 年底，德州玲瓏輪胎有限公司擁有半鋼胎產能 900 萬條/年，全鋼胎產能 320 萬條/年。2023 年實現半鋼胎產量873 萬條，全鋼胎產量 186 萬條，整體實現凈利潤 1.49 億元，同比扭虧為盈。2024H1，整體實現凈利潤 1.1 億元，同比增長 112%，利潤占比 11%，較 2023 年提升 0.7pp。公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 圖圖 44：2016-2024H1 德州玲瓏凈利潤德州玲瓏凈利潤 圖圖 45：2016-2024H1 德州玲瓏輪胎產量德州玲瓏輪胎產量 數據

97、來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 廣西工廠：廣西工廠：廣西玲瓏輪胎有限公司成立于 2010 年 06 月 13，法定代表人為楊科峰，公司地址位于廣西柳州，經營范圍包括輪胎制造、輪胎銷售、橡膠制品制造、橡膠制品銷售、貨物進出口、技術進出口、租賃服務、土地使用權租賃、非居住房地產租賃、道路貨物運輸。2015 年 5 月，廣西玲瓏 PCR 產品投產。2020 年，公司被評為“廣西智能工廠示范企業”。2021 年，廣西玲瓏入圍“2021 廣西民營企業 100 強”“2021 廣西民營企業制造業 100 強”雙榜單。目前，公司已達到了乘用車子午線輪胎 1000 萬套，卡客車

98、子午線輪胎 200 萬套，工程胎 17 萬套的年生產能力。廣西玲瓏負責對上汽通用五菱、東風柳汽、東風日產、廣汽三菱、柳工等多家汽車廠的配套，憑借良好的質量和服務得到了客戶好評。2016-2023 年，廣西玲瓏輪胎有限公司產能逐步提升，截至 2023 年底，擁有半鋼胎產能 1100 萬條/年，全鋼胎產能 200 萬條/年，非公路輪胎產能 14 萬條/年。2023 年實現半鋼胎產量 1012 萬條，全鋼胎產量 96 萬條，非公路輪胎產量 7 萬條。整體實現凈利潤 0.4 億元，同比扭虧為盈。2024H1，整體實現凈利潤 0.5 億元，去年同期虧損 0.3 億元，利潤占比 6%，較 2023 年提升

99、 3.3pp。圖圖 46：2016-2024H1 廣西玲瓏凈利潤廣西玲瓏凈利潤 圖圖 47：2016-2024H1 廣西玲瓏輪胎產量廣西玲瓏輪胎產量 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 招遠工廠：招遠工廠：玲瓏輪胎成立于 1975 年，前身為招遠輪胎制修廠，屬于國內營收規模最大、經濟效益最好的輪胎生產企業之一。1995 年 10 月，公司被省經委批準成立“山東玲瓏橡膠集團公司”，成為國家大型一類工業企業。2001 年 5 月，山東玲瓏橡膠集團公司改制為“山 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 東玲瓏橡

100、膠有限公司”。公司主營業務為汽車輪胎的設計、開發、制造與銷售，主要產品分為全鋼子午線輪胎、半鋼子午線輪胎和斜交胎，廣泛應用于乘用車、商用車、卡客車以及工程機械車輛等。2001 年 9 月 23 日，公司第一條半鋼子午線輪胎 165/70R1379S 順利下線，標志著公司產品結構的調整進入了實質性階段。2001 年 9 月 26 日，山東玲瓏橡膠有限公司舉行玲瓏輪胎工業園奠基儀式。2002 年 10 月 19 日，山東玲瓏橡膠有限公司第一條全鋼子午線輪胎順利下線。截止 2023 年，玲瓏輪胎招遠工廠計劃產能 3600 萬，已全部達產。荊門工廠：荊門工廠：湖北玲瓏輪胎有限公司成立于 2018 年

101、3 月 19 日，是山東玲瓏輪胎股份有限公司全資子公司，公司地址位于湖北荊門高新區，主要經營汽車輪胎和飛機輪胎的研發、制造及銷售等。2018 年 7 月 6 日，湖北玲瓏輪胎有限公司項目正式啟動，項目總投資 54 億元，規劃分三期建設，全部建成后年可生產 1200 萬條高性能乘用、輕卡子午線輪胎，240萬條卡客車子午線輪胎和 6 萬條工程胎，達產后年可實現銷售收入 50 多億元。湖北荊門工廠于 2019 年 12 月 11 日及 2020 年 1 月 11 日全鋼和半鋼輪胎項目相繼投產。2019 年 12 月30 日，第一條乘用車輪胎順利下線。2021 年 12 月 29 日，湖北玲瓏二期項目

102、投產暨三期項目啟動儀式在荊門舉辦，三年多時間先后完成了一期項目、二期項目投產，在二期投產時同期啟動三期項目，并規劃建設年產 10 萬噸胎圈鋼絲項目，三期和鋼絲項目投資接近 10 億，進一步優化湖北玲瓏產業結構布局。2023 年湖北荊門生產基地三期逐步達產。長春工廠：長春工廠：吉林玲瓏輪胎有限公司成立于 2020 年 04 月 14 日，經營范圍主要包括輪胎、橡膠制品的制造和銷售，專用化學產品制造和銷售，金屬絲繩及其制品制造，電子產品銷售，珠寶首飾零售等。2020 年 4 月 15 日，玲瓏輪胎中國第五個生產基地、全球第七個生產基地吉林玲瓏 1420 萬條輪胎智能生產項目啟動儀式在吉林長春舉行，

103、項目總投資 48.94 億元，全部建設完成后，年可實現 1200 萬條半鋼子午線輪胎、200 萬條全鋼子午線輪胎和 20萬條翻新輪胎，達產后年可實現銷售收入 44.4 億元。2020 年 8 月，吉林玲瓏項目一期 120萬條全鋼子午線輪胎項目正式開工建設。2021 年 12 月 14 日，吉林玲瓏輪胎全鋼一期首條輪胎順利下線。2022 年公司長春工廠產能爬坡。2023 年 8 月，長春完成年產 120 萬條全鋼子午線輪胎和 300 萬條半鋼子午線輪胎生產項目。截至目前，玲瓏輪胎已完成中國七大生產基地的規劃布局。這些基地的選址覆蓋了華北、華南、華中、西南、西北、東北和華東地區。隨著各基地的陸續建

104、成，公司將能夠為各地汽車廠提供最佳服務半徑，顯著提升交付效率，降低物流成本，實現研發、管理、制造、營銷、運營和服務的全球化、區域化及本土化發展。3.2.3 海外工廠海外工廠：泰國泰國關稅下降業績具備向上空間關稅下降業績具備向上空間，塞爾維亞放量可期，塞爾維亞放量可期 泰國工廠：泰國工廠：2012 年 12 月，泰國玲瓏項目正式奠基，啟動了“制造 3+3”戰略中的第一個海外工廠建設。該項目位于泰國春武里府，總投資計劃為 6.88 億美元。工廠建成后，將新增年產 1,200 萬套半鋼子午線輪胎和 120 萬套全鋼子午線輪胎的生產能力。經過 11 個月的建設，玲瓏國際輪胎（泰國）有限公司的一期項目于

105、 2014 年 2 月全面投產，并在當年產生了業務收入。2015 年 7 月，公司慶祝建廠 40 周年，同時舉行全鋼項目的全線投產慶典，標志著泰國玲瓏的 PCR（乘用車輪胎）和 TBR（卡客車輪胎）項目全部投產。2018 年，公司啟動了泰國工廠的三期項目，計劃建設年產 400 萬套高性能輪胎的生產線，其中包括 300 萬套半鋼子午胎、60 萬套全鋼子午胎、36 萬套高性能拖車胎和 4 萬套特種胎。到 2019 年 5 月，半鋼子午胎和全鋼子午胎的部分全部達產，進一步優化了公司制造基地的全球分布，增強了國際化生產和營銷的優勢，提高了市場占有率。2020 年，泰國工 公司研究報告公司研究報告/玲瓏

106、輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 廠成功進入德國曼恩（MAN）的配套體系，并獲得福特 Q1 優秀供應商的評價。截止 2024H1，泰國玲瓏工程項目的工程預算約為 9.24 億美元，折人民幣 64.08 億元。圖圖 48：泰國工廠項目發展歷程：泰國工廠項目發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 截至 2023 年底，泰國玲瓏擁有半鋼胎產能 1300 萬條/年，全鋼胎產能 220 萬條/年。2023年實現半鋼胎產量 1118 萬條，全鋼胎產量 194 萬條。整體實現凈利潤 9.1 億元，同比增長15%。2024H1，整體實現凈利潤 4.9 億元，同比增長 29

107、%，利潤占比 53%，較 2023 年下降 13.2pp，主要系其他子公司業績提升。圖圖 49：2016-2024H1 泰國玲瓏凈利潤泰國玲瓏凈利潤 圖圖 50：2016-2024H1 泰國玲瓏輪胎產量泰國玲瓏輪胎產量 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 美國商務部對中國輪胎行業發起反傾銷和反補貼調查，擾動輪胎產業。美國商務部對中國輪胎行業發起反傾銷和反補貼調查，擾動輪胎產業。2009 年美國輪胎特保案，即自 2009 年 9 月 26 日起對從中國進口的所有小轎車和輕型卡車輪胎實施為期三年（至 2012 年）的懲罰性關稅，稅率分別為 35%、30%和 25%；

108、2014 年 7 月 22 日，美國國際貿易委員會初步裁定，自中國進口的乘用車和輕型卡車輪胎對美國產業造成實質性損害。據此，美國商務部繼續對中國輪胎展開反傾銷和反補貼（簡稱“雙反”）調查。此外，歐洲、巴西、埃及、印度、哥倫比亞等國家和地區針對輪胎產品也曾出臺限制進口的貿易保護政策或進行反傾銷制裁。公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 2015 年 6 月 11 日，美國商務部作出傾銷和補貼終裁，對中國出口到美國的乘用車和輕型卡車輪胎廠商征收 14.35%-87.99%的反傾銷稅和 20.73%-100.77%的反補貼稅，公司適用39.

109、33%的稅率。泰國生產的輪胎供應美國不受其對中國輪胎生產企業的反傾銷、反補貼等貿易壁壘的影響。為應對美國對原產于中國的乘用車和輕型卡車輪胎的反傾銷反補貼政策，子公司泰國玲瓏經營策略調整為主要銷往美國，有效的消除了美國雙反對美國市場銷售的影響。2016 年 2 月 19 日，美國商務部正式對原產于中國的卡車和客車輪胎發起反傾銷和反補貼調查，并于本月 23 日公布了終裁結果，公司將被按 22.57%比例征收反傾銷稅，按 52.04%比例征收反補貼稅。公司在“雙反”調查開展之前，已經將美國市場的訂單有步驟、有計劃地全部轉至泰國玲瓏生產，不會受到本次“雙反”追溯期的影響。2017 年 2 月 22 日

110、，美國國際貿易委員會做出終止對中國輸美卡客車輪胎的“雙反”調查的終裁決定，緩解了公司在泰國生產基地的供貨壓力。美國美國 PCR 反傾銷調查波及泰國反傾銷調查波及泰國，2024 年泰國關稅下降，未來業績具備向上空間年泰國關稅下降，未來業績具備向上空間。2020年 6 月 29 日，美國商務部啟動對泰國乘用車和輕卡輪胎的反傾銷原審調查（2019 年 4 月 1日-2020 年 3 月 31 日）共 12 個月，原審調查強制應訴的兩家輪胎企業分別為泰國玲瓏及日本住友輪胎（泰國公司），泰國玲瓏原審單獨稅率為 21.09%。2022 年 9 月 6 日，美國商務部啟動對泰國乘用車和輕卡輪胎的反傾銷第一輪

111、行政復審調查（2021 年 1 月 6 日-2022 年 6月 30 日）。2024 年 1 月，復審終裁稅率發布，泰國玲瓏適用 4.52%的復審終裁稅率，降幅達 16.57%。將對泰國玲瓏的營運能力和訂單獲取有較大提升，同時快速提升產品競爭力，有利于快速搶占市場份額。2024 年 7 月，公司收到反傾銷退稅款 5606 萬美元（其中，本金4912 萬美元，利息 694 萬美元），已將上述款項按照會計準則計入當期損益，并確認為非經常性損益。進一步實施生產全球化戰略，建設進一步實施生產全球化戰略，建設塞爾維亞工廠塞爾維亞工廠。2018 年 8 月，公司發布境外（塞爾維亞）項目可行性研究報告，即山

112、東玲瓏輪胎股份有限公司境外（塞爾維亞）投資建設年產1362 萬條高性能子午線輪胎項目。在此項目開展前，玲瓏輪胎在國內分別建設了山東招遠、山東德州、廣西柳州 3 個工廠，國內湖北荊門工廠項目正在建設過程中。國外在泰國建設 1個工廠。塞爾維亞項目建設地點位于塞爾維亞東南部的茲雷尼亞寧市自貿區內。項目于 2019 年4 月正式施工，預計 2025 年 3 月竣工，建設期為 6 年，規劃用地面積 130 公頃，規劃總建筑面積 39.4 萬平方米。其中：一期總建筑面積 18.5 萬平方米，二期總建筑面積 11.1 萬平方米，三期總建筑面積 9.7 萬平方米。主要從事各類高性能子午線輪胎的生產加工，達到年

113、產各類高性能輪胎 1362 萬套。其中：PCR 輪胎 1200 萬套、TBR 輪胎 160 萬套、工程胎及農用子午胎 2 萬套。項目總投資為 9.9 億美元（折 66.3 億人民幣），建設投資貸款額為 46.5億人民幣，6 年期貸款。預計第 7 年達產，年可實現銷售收入 6.0 億美元（折 40.2 億人民幣）。表表 12：塞爾維亞工廠塞爾維亞工廠產品方案表產品方案表 序號序號 代表規格代表規格 單位單位 年產量年產量 一 PCR（半鋼子午胎）萬套/年 1200 二 TBR（全鋼子午胎）萬套/年 160 三 工程及農用子午胎 萬套/年 2 總計總計 萬套萬套/年年 1362 數據來源：公司公告

114、，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 圖圖 51：塞爾維亞項目建設進程塞爾維亞項目建設進程 數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 13：項目營業收入情況表項目營業收入情況表 序號序號 產品名稱產品名稱 達產年產量（萬套）達產年產量（萬套）年均產值（萬元）年均產值（萬元）一 一期工程 1 PCR 350 65450.00 2 TBR 80 84240.00 二 二期工程 1 PCR 350 65450.00 2 TBR 80 84240.00 三 三期工程 1 PCR 500 93500.00 2 工程及農業子午胎 2

115、 8972.00 合計合計 401852.00 數據來源：公司公告，西南證券整理 加碼塞爾維亞，豐富產品結構。加碼塞爾維亞，豐富產品結構。2024 年 8 月 8 日，公司發布境外（塞爾維亞）投資擴建項目可行性研究報告。擬在廠區現有的土地內進行建設，主要建設內容包括土建工程、設備購置、24MW 的光伏發電工程等。達到年產各類高性能子午線輪胎 110 萬套，液體再生膠0.6 萬噸。項目總投資為 6.5 億美元（折 46.2 億人民幣），自籌資金 1.9 億美元（折 13.8億人民幣），占總投資的 30，銀行貸款 4.5 億美元（折 32.4 億人民幣），占總投資的 70。表表 14：塞爾維亞工廠

116、追加投資塞爾維亞工廠追加投資產品方案表產品方案表 序號序號 代表規格代表規格 單位單位 年產量年產量 備注備注 1 TBR（全鋼子午胎）萬套/年 80 外售 2 工程子午胎 萬套/年 5 3 農業子午胎 萬套/年 15 4 翻新輪胎 萬套/年 10 5 液體再生膠 萬噸/年 0.6 企業自用 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 塞爾維亞擴建項目計劃 2024 年 12 月底前完成前期工作，于 2025 年 1 月開工，至 2030年 12 月底竣工結束投入使用，建設工期為 6 年。項目達產后將實現年

117、均營業收入 2.8 億美元（折 20.1 億人民幣），年均凈利潤為 1.2 億美元（折 8.8 億人民幣），投資回收期 6.25年（含建設期），總投資收益率為 22.6%，資本金凈利潤率為 63.7%。圖圖 52：塞爾維亞改擴建項目建設進程塞爾維亞改擴建項目建設進程 數據來源：公司公告，西南證券整理 自 2022 年以來，塞爾維亞工廠營收穩定增長。2022H1 實現營業收入 0.13 萬元，2023H1營業收入出現顯著增長，達到 2287.4 萬元，2024H1 已實現營收 4.8 億元，同比增長 1984%。2022 年至 2024 年上半年，工廠的持續虧損，2024 年上半年凈利潤為-54

118、05 萬元，同比多虧損 680 萬元。未來，隨著工廠產能逐步釋放，單位攤銷成本下降，業績有望實現扭虧，并成為公司業績增長的重要支撐。圖圖 53：2022年以來塞爾維亞工廠營業收入及增速年以來塞爾維亞工廠營業收入及增速 圖圖 54：2022年以來塞爾維亞工廠凈利潤及增速年以來塞爾維亞工廠凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 3.2.4“3+3”戰略戰略：非公路輪胎產能全面升級非公路輪胎產能全面升級，百億規模未來可期百億規模未來可期 隨著全球港口運輸業的蓬勃

119、發展、礦山開采業崛起與擴張、現代制造業物流機械化自動化的普及、發展中國家大力推進基礎建設，同時，受益于農機械設備的不斷增加和農業替換輪胎需求不斷增加，有力推動了非公路輪胎需求的持續增長。非公路輪胎在國外有著很大的市場，在國內，雖近兩年受房地產業影響工程機械增長有所放緩，但新基建的大潮激發新一輪建設啟動，工程機械市場有望恢復，同時，中國農業機械化程度不斷提高，農業機械也會保持較好前景，因此，在國內非公路輪胎市場也有著很好的前景。圖圖 55：巴西、澳巴西、澳大利亞、美國采礦業指數大利亞、美國采礦業指數 圖圖 56：中國中國:用電量用電量:有色金屬礦采選業有色金屬礦采選業:當月值當月值（萬千瓦時萬千

120、瓦時）數據來源：Wind，美聯儲，澳大利亞統計局，巴西國家地理與統計局，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 非公路輪胎壁壘高，是未來中國胎企發展的新機遇。非公路輪胎壁壘高，是未來中國胎企發展的新機遇。因非公路輪胎尺寸大、制造成本高、制造難度強，和已經白熱化競爭的乘用車輪胎、商用車輪胎市場相比，市場環境相對較好，單體利潤也要比乘用車和商用車輪胎高得多。從目前全球非公路輪胎市場的結構來看，普利司通、橫濱、固特異、米其林和大陸依然是最主要的市場力量，它們在全球范圍內擁有強大的制造和分銷網絡。非公路輪胎將是中國輪胎未來若干年面臨的挑戰也是發展新機遇。截至 2023 年底，玲瓏輪胎非公路輪胎

121、產能規模較小，招遠生產基地產能規模為 25 萬條/年，廣西生產基地產能規模為 14 萬條/年，吉林生產基地“年產 14 萬套非公路輪胎項目”2022 年下半年開始土建施工?？蛻舴矫?，玲瓏輪胎現與柳工實現全面且深入合作，成功配套凱斯紐荷蘭（CNH）、約翰迪爾（John Deere）、臨工、龍工等國際一流、國內一流主機廠，但受產能限制，產品系列少，在非公路輪胎領域缺少發力點。為滿足非公路輪胎市場的強勁需求，豐富公司產品種類，增加市場份額，提升企業綜合競爭力，公司對非公路輪胎（如全鋼巨胎、全鋼工程胎、農業子午胎、斜交工程胎及小型非公路輪胎等）產能進行全面升級規劃，加大投資力度，在公司“7+5”戰略全

122、球布局中，實施“3+3”非公路輪胎產業布局，即在中國 3 個生產基地、海外三個生產基地均規劃非公路輪胎產能。玲瓏輪胎非公路輪胎具體布局：玲瓏輪胎非公路輪胎具體布局：于 2022 年發布“3+3”非公路輪胎全球戰略規劃，將于 2030 年前完成，最終達成全鋼巨胎 3 萬套、全鋼工程胎 47 萬套、農業子午胎 27 萬套、斜交農業胎 5 萬套、斜交工程胎 20 萬套、其它非公路輪胎 60 萬套的生產能力，共計折合33.1 萬噸。規劃項目投資總預算約為 46.9 億元，資金來源為公司自籌，非公路輪胎項目全部建成后，達產年預計實現銷售收入 100 億元。公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（6

123、01966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 首條首條 49寸全鋼巨胎下線。寸全鋼巨胎下線。2024 年 1 月，公司自主研發的首條巨型子午胎 27.00R49 在公司子公司吉林玲瓏輪胎有限公司成功下線，進一步完善了非公路輪胎產品體系，填補了公司在巨型工程子午胎領域的空白。吉林玲瓏作為“3+3”非公路輪胎全球戰略規劃中的重要一環，以其智能化、數字化工廠的智造實力，為玲瓏非公路在巨型子午胎發展領域提供了科技保障。表表 15：公司：公司“3+3”非公路”非公路產能產能規劃規劃 名稱名稱 未來產能未來產能 折合重量折合重量 新增投資額新增投資額 備注備注 招遠生產基地 全鋼工程胎 5 萬套 農業

124、子午胎 6 萬套 斜交工程胎 8 萬套 其它非公路輪胎 60 萬套 7.26 萬噸 1.19 億元 利用現有設施改造及擴建 柳州生產基地 全鋼工程胎 5 萬套 斜交工程胎 12 萬套 4.24 萬噸 1.86 億元 擴建 長春生產基地 全鋼巨胎 1 萬套 全鋼工程胎 13 萬套 6.16 萬噸 9.36 億元 新建 塞爾維亞生產基地 全鋼工程胎 6 萬套 農業子午胎 16 萬套 4.32 萬噸 10.77 億元 新建且擴大原 2萬套/年的規劃規模 海外第二特胎基地 全鋼巨胎 1 萬套 全鋼工程胎 8 萬套 農業子午胎 5 萬套 斜交農業胎 5 萬套 5.91 萬噸 12.53 億元 新建 海外

125、第三特胎基地 全鋼巨胎 1 萬套 全鋼工程胎 10 萬套 5.2 萬噸 11.18 億元 新建 總計總計 162 萬套萬套 33.09 萬噸萬噸 46.89 億元億元 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.3 持續夯實持續夯實產品力，產品力，加強品牌建設加強品牌建設 品牌力品牌力：“玲瓏品牌”多年上榜世界品牌實驗室發布的“中國 500 最具價值品牌”“亞洲品牌 500 強”，2023 年品牌價值 827.2 億元，第二十次榮登榜單，品牌價值較 2022 年提升近 150 億元，連續十年保持每年 50 億元以上的增長。2020-2023 年，連續四年入圍英國品牌價值咨詢公司品牌金融發布的“全球最

126、具價值輪胎品牌”榜，是唯一連續四年上榜的中國輪胎企業。公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 圖圖 57：公司輪胎銷量證書公司輪胎銷量證書 數據來源：公司官網，西南證券 打造了面向全球市場的差異化品牌，建立精細化品牌營銷體系。打造了面向全球市場的差異化品牌，建立精細化品牌營銷體系。公司目前已形成了“玲瓏”“利奧”“ATLAS”“EVOLUXX”“GREEN MAX”“CROSS WIND”等面向全球市場的差異化品牌，并通過全球化的體育營銷、整合營銷、自媒體營銷，以及大數據精準投放、流量新媒體的運營，不斷進行品牌推廣。隨著用戶、需求、渠道

127、的變更，公司全面啟動品牌煥新計劃，向年輕化、智能化、國際化升級。同時，建立以“用戶為中心”的精細化品牌營銷體系，根據不同用戶細分、用戶不同階段，設計品牌溝通內容和方式，以及不同的品牌營銷方式；根據區域內門店覆蓋率，使用不同的品牌投放策略，推進線上線下數字化營銷閉環，與用戶持續高效溝通，幫助渠道實現銷量提升。打造具備一流技術水平、一流管理水平、一流品牌影響力的技術型輪胎制造企業。產品力：產品力：依托完善的研發體系和強大的新產品開發能力，公司在低滾阻、高耐磨、超強操控性、“1+2”全生命周期過百萬里程的輪胎、新能源輪胎等產品質量性能和技術研究處于世界一流水平。公司發布的玲瓏新一代產品新玲瓏大師系列

128、，新品以大師致控、大師致靜、大師致享為產品矩陣，全系通配水膜克星、抗氧絨黑、玲瓏芯顧客保障計劃三大提升，在針對不同品類突出其差異化性能優勢的同時，搭載玲瓏 SEALIN 自修復技術、LLST 靜音綿技術及 DUAL-SS 靜音自修復一體化技術等新技術，進一步升級安全和靜音性能。此外，新玲瓏大師全系產品標配 RFID 芯片，實現輪胎全生命周期的有效管理和信息追溯，在行業內處于領先地位。公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 圖圖 58：公司輪胎公司輪胎新玲瓏大師系列新玲瓏大師系列 數據來源：公司官網，西南證券 2024 年 6 月 17

129、日，玲瓏商用車輪胎新玲瓏終結者系列發布，涵蓋遠行者、安行者、韌行者、悍行者、力行者五大系列，在蜂巢技術平臺的加持下，終結者系列針對不同運輸需求展現了差異化的性能優勢。長途運輸的“遠行者”提供了卓越的耐久性和操控性；城市配送的“安行者”則注重舒適性和安全性；重載爬坡的“韌行者”展現了出色的承載能力和抗磨損性；而在惡劣路況下，無論是“悍行者”還是“力行者”，都能為車輛提供穩定可靠的支持，確保行車安全。圖圖 59：公司商用車輪胎新玲瓏終結者公司商用車輪胎新玲瓏終結者系列系列 數據來源：公司官網，西南證券 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33

130、 4 財務分析財務分析：盈利水平有所回升盈利水平有所回升，貨幣資金充裕貨幣資金充裕 4.1 公司經營改善，盈利水平有所回升公司經營改善，盈利水平有所回升 公司銷售毛利率處于行業中等水平。公司銷售毛利率處于行業中等水平?？v向來看，2019-2022 年，受行業環境影響，公司毛利率和凈利率在 2020 年略微上升，但整體呈現下降趨勢。2023 年至今，隨著全球汽車產業鏈復蘇，輪胎需求回暖，公司不斷突破創新，緊抓市場機遇，通過對外調整市場結構、對內構建全新產品體系，并在配套市場開展三個中高端結構（產品+車型+品牌）調整，實現了海內外業務的快速恢復，毛利率和凈利率顯著上升。2024H1，毛利率和凈利率

131、分別為 22.7%和 8.9%。橫向來看，森麒麟毛利率和凈利率均明顯高于玲瓏輪胎。未來，將持續推動“7+5戰略”“智能制造”“新零售 3.0”等一系列發展戰略，加強海內外企業的成本管控，推進業務整合和市場拓展，強化多項領先技術，進一步完善輪胎產品體系，盈利水平具備提升空間。圖圖 60：公司與可比公司毛利率：公司與可比公司毛利率（%）圖圖 61：公司與可比公司凈利率：公司與可比公司凈利率（%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 62：公司與可比公司管理費用率：公司與可比公司管理費用率（%）圖圖 63：公司與可比公司研發費用率：公司與可比公司研發費用率 數據來

132、源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 圖圖 64：公司與可比公司銷售費用率：公司與可比公司銷售費用率（%）圖圖 65：公司與可比公司財務費用率：公司與可比公司財務費用率（%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 66：公司與可比公司期間費用率：公司與可比公司期間費用率（%）數據來源：Wind，西南證券整理 目前，公司目前，公司 ROA/ROE 低于同行。低于同行。公司 ROA/ROE 與凈利率走勢基本一致，2024H1，公司 ROA、RO

133、E 分別為 2.1%、4.4%。圖圖 67：公司與可比公司：公司與可比公司 ROA（%）圖圖 68：公司與可比公司：公司與可比公司 ROE（平均）（平均）（%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 4.2 總資產和存貨周轉率較高，貨幣資金充?？傎Y產和存貨周轉率較高，貨幣資金充裕 公司資產負債率處于行業中等水平，流動比率低于同行。公司資產負債率處于行業中等水平，流動比率低于同行。2024H1，公司資產負債率和流動比率分別為 51.8%和 0.8。企業資產的變現能力較低，

134、短期償債能力強?？傎Y產周轉率和存貨周轉率處于行業中等水平?？傎Y產周轉率和存貨周轉率處于行業中等水平。2024H1，公司總資產周轉率和存貨周轉率分別為 0.2 次和 1.6 次。公司存貨周轉率近幾年下降，說明公司存貨周轉速度變緩，存貨流動性降低，變現能力減弱。貨幣資金充裕，經營性現金流較好。貨幣資金充裕，經營性現金流較好。公司貨幣資金和經營性現金流處于行業上游水平，2024H1，公司貨幣資金和經營性現金流分別為 39.8 億元、12 億元。圖圖 69：公司與可比公司資產負債率：公司與可比公司資產負債率（%）圖圖 70：公司與可比公司流動比率走勢：公司與可比公司流動比率走勢 數據來源：Wind，西

135、南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 71：公司與可比公司總資產周轉率（次）：公司與可比公司總資產周轉率（次）圖圖 72：公司與可比公司存貨周轉率（次）：公司與可比公司存貨周轉率（次）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 36 圖圖 73：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）圖圖 74：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西

136、南證券整理 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：（1）半鋼胎半鋼胎：預計 24-26 年公司半鋼胎產能分別為 9000/10200/10200 萬條/年。隨著新產能建成投產，產能陸續釋放，產銷量有望逐步提升，假設 24-26 年，公司半鋼胎銷量分別為 7990/9286/9490 萬條，半鋼胎產品均價分別為 191/194/196 元/條。（2）全鋼胎全鋼胎：預計 24-26 年公司全鋼胎產能分別為 2005/2005/2005 萬條/年。隨著全鋼胎市場的修復，新建產能陸續釋放，以及海外市場的開拓，產銷量有望逐步提升，假設全鋼胎銷量分別為 1143/

137、1283/1484 萬條，全鋼載重胎產品均價分別為 722/726/729 元/條。（3）非公路胎）非公路胎：公司在非公路輪胎領域實施了“3+3”戰略，產品涵蓋全鋼工程胎和全鋼巨胎，目前公司非公路輪胎業務板塊斜交胎較多。假設 24-26 年公司非公路輪胎銷量分別為 29/29/36 萬條，隨著全鋼工程胎和巨胎的銷量占比提升，非公路輪胎整體產品均價逐步提升，均價分別為 1500/2000/2300 元/條。隨著產品優化與結構調整，塞爾維亞工廠建成投產，海外收入占比提升，以及工程胎逐步投產放量，盈利能力逐步改善，假設 24-26 年公司輪胎業務整體毛利率分別為 22.0%/22.1%/22.3%。

138、（4）其他業務：）其他業務：預計 2024-2026 年營收均同比增長 5%，毛利率分別維持 40%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2024-2026 年分業務收入如下表：公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 37 表表 16：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：單位：百萬百萬元元 2023A 2024E 2025E 2026E 輪胎業務 收入 19865.45 23919.40 27949.69 30272.72 增速 18.76%20.41%16.85%8.31%毛利率 20.73%22.00%22.10%22.30%其他業務

139、收入 299.82 314.81 330.55 347.08 增速 7.52%5.00%5.00%5.00%毛利率 39.79%39.79%39.79%39.79%合計 收入 20165.27 24234.21 28280.24 30619.80 增速 18.58%20.18%16.70%8.27%毛利率 21.01%22.23%22.31%22.50%數據來源：公司公告，西南證券 隨著公司產品結構調整與優化，“7+5”和“3+3”全球戰略持續推進，盈利水平改善，業績具備向上空間。預計公司 2024-2026 年營業總收入分別為 242.3/282.8/306.2 億元，增速分別為 20.2%

140、/16.7%/8.3%，歸母凈利潤分別為 22.6/27.4/31.6 億元，增速分別為 62.5%/21.1%/15.5%。5.2 相對估值相對估值 我們選取與公司主營業務相近的賽輪輪胎、森麒麟、通用股份、三角輪胎作為可比公司，2024-2026 年 4 家公司平均 PE 分別為 10/8/7 倍。隨著公司產品結構調整與優化，“7+5”和“3+3”全球戰略持續推進，盈利水平改善，業績具備向上空間，業績增速有望超越行業平均水平。給予公司 2024 年 15 倍 PE，對應目標價 22.95 元，維持“買入”評級。表表 17：可比公司估值（截至：可比公司估值（截至 2024.9.24）證券代碼證

141、券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 601058.SH 賽輪輪胎 466.58 14.19 0.91 1.30 1.51 1.74 15.58 10.92 9.39 8.15 002984.SZ 森麒麟 248.34 24.13 1.85 2.15 2.53 2.94 13.03 11.24 9.52 8.19 601500.SH 通用股份 72.80 4.58 0.16 0.41 0.61 0.79 29.36 11.28 7.46 5.80 601163.

142、SH 三角輪胎 111.04 13.88 1.61 1.87 2.06 2.34 8.61 7.42 6.74 5.93 平均值 16.65 10.21 8.28 7.02 601966.SH 玲瓏輪胎 251.68 17.08 0.94 1.53 1.86 2.15 18.10 11.14 9.19 7.96 數據來源：Wind一致性預期，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 38 6 風險提示風險提示 1）原材料價格波動風險。由于輪胎產品售價調整相對滯后，難以及時覆蓋原材料價格上漲對成本的影響，各類原材料價格波動短期內對公

143、司的盈利能力構成不利影響。2）國際貿易摩擦風險。近年來，美國、巴西、阿根廷、澳大利亞等一些國家和地區針對我國輪胎出口陸續開展“反傾銷”調查，美國通過“雙反”及 301 調查限制我國輪胎企業對美出口；歐盟地區為限制從中國進口輪胎，制定歐盟輪胎標簽法規，提高輪胎技術標準，限制中國輪胎在歐盟市場的銷售；部分國際輪胎企業也會以專利侵權為名，向目標國貿易委員會等部門提起訴訟，限制含中國輪胎企業在內的競爭對手開拓市場。3）在建項目不及預期風險。公司在建項目包括塞爾維亞、吉林、湖北、廣西等項目，進度緩慢可能影響產能釋放，對公司生產經營造成不利影響。4）匯率波動風險。公司海外營收占比近年來維持在 50%左右，

144、匯率波動給公司經營帶來的不確定性風險。公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 39 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（億元）利潤表（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（現金流量表（億元億元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 201.65 242.34 282.80 306.20 凈利潤 13.91 22.59 27.37 31.61 營業成本 159.29 188.47 219.72 237.31 折舊與攤銷 13.54 15.84 17.68 17.94 營業稅金及附加

145、1.18 1.31 1.54 1.69 財務費用 0.80 6.10 4.32 3.91 銷售費用 7.37 8.00 8.48 8.88 資產減值損失-3.70 0.00 0.00 0.00 管理費用 6.62 17.65 19.47 20.46 經營營運資本變動-7.32 5.64 -4.05 -2.21 財務費用 0.80 6.10 4.32 3.91 其他-5.24 -0.61 -0.51 -0.53 資產減值損失-3.70 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 11.99 49.57 44.81 50.73 投資收益 0.08 0.67 0.67 0.6

146、7 資本支出-41.27 -2.40 -20.00 -21.00 公允價值變動損益 0.11 0.16 0.15 0.14 其他 10.01 2.08 4.37 5.15 其他經營損益 0.00 3.20 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-31.26 -0.32 -15.63 -15.85 營業利潤營業利潤 15.28 24.84 30.09 34.76 短期借款 27.18 -13.55 -10.00 -10.00 其他非經營損益 0.01 0.01 0.01 0.01 長期借款 1.67 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 15.29 24.85 30.

147、10 34.77 股權融資-0.53 0.00 0.00 0.00 所得稅 1.39 2.25 2.73 3.15 支付股利-0.86 -2.78 -4.52 -5.47 凈利潤 13.91 22.59 27.37 31.61 其他-2.82 -10.86 -2.32 -0.99 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 24.63 -27.19 -16.84 -16.47 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 13.91 22.59 27.37 31.62 現金流量凈額現金流量凈額 7.06 22.05 12.34 18.42 資產負債表（資產

148、負債表（億億元）元）2023A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 39.80 61.85 74.19 92.61 成長能力成長能力 應收和預付款項 47.56 52.95 62.26 68.18 銷售收入增長率 18.58%20.18%16.70%8.27%存貨 47.44 57.00 66.83 72.25 營業利潤增長率 873.88%62.51%21.15%15.51%其他流動資產 5.12 2.00 2.29 2.46 凈利潤增長率 376.58%62.47%21.14%15.51%長期股權投資 0.

149、71 0.71 0.71 0.71 EBITDA 增長率 102.38%57.89%11.36%8.68%投資性房地產 1.55 1.55 1.55 1.55 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 249.56 237.42 241.04 245.40 毛利率 21.01%22.23%22.31%22.50%無形資產和開發支出 10.46 9.16 7.85 6.55 三費率 7.33%13.10%11.41%10.86%其他非流動資產 31.10 29.94 26.38 22.04 凈利率 6.90%9.32%9.68%10.32%資產總計資產總計 433.30 452.58 483.12

150、511.76 ROE 6.65%10.10%11.10%11.59%短期借款 93.55 80.00 70.00 60.00 ROA 3.21%4.99%5.67%6.18%應付和預收款項 56.90 72.78 83.01 89.51 ROIC 5.20%9.29%10.29%11.15%長期借款 21.65 21.65 21.65 21.65 EBITDA/銷售收入 14.69%19.30%18.42%18.49%其他負債 52.10 54.40 61.86 67.86 營運能力營運能力 負債合計負債合計 224.19 228.82 236.51 239.01 總資產周轉率 0.50 0.

151、55 0.60 0.62 股本 14.74 14.74 14.74 14.74 固定資產周轉率 1.32 1.18 1.22 1.39 資本公積 88.98 88.98 88.98 88.98 應收賬款周轉率 5.68 5.45 5.60 5.34 留存收益 102.14 121.95 144.80 170.95 存貨周轉率 3.31 3.46 3.44 3.31 歸屬母公司股東權益 209.05 223.70 246.55 272.69 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 80.08%少數股東權益 0.06 0.06 0.06 0.05 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 209.1

152、1 223.76 246.61 272.75 資產負債率 51.74%50.56%48.96%46.70%負債和股東權益合計 433.30 452.58 483.12 511.76 帶息債務/總負債 51.38%44.42%38.75%34.16%流動比率 0.74 0.91 1.05 1.19 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 速動比率 0.49 0.61 0.71 0.83 EBITDA 29.63 46.78 52.09 56.61 股利支付率 6.17%12.31%16.51%17.31%PE 18.10 11.14 9.19 7.96 每股

153、指標每股指標 PB 1.20 1.13 1.02 0.92 每股收益 0.94 1.53 1.86 2.15 PS 1.25 1.04 0.89 0.82 每股凈資產 14.19 15.18 16.73 18.51 EV/EBITDA 10.08 5.60 4.67 3.88 每股經營現金 0.81 3.36 3.04 3.44 股息率 0.34%1.11%1.80%2.18%每股股利 0.06 0.19 0.31 0.37 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證

154、券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指

155、數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，

156、行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取

157、消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告

158、所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（6019

159、66）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68

160、415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 李煜 高級銷售經理 18801732511 18801732511 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 魏曉陽 銷售經理 15026480118 15026480118 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969 李嘉隆 銷售經理 15800507223 15800507223 龔怡蕓 銷售經理 13524211935 13524211935 孫啟迪 銷售經理 1994

161、6297109 19946297109 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 15905851569 .c 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 高級銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15981953220 15981953220 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 公司

162、研究報告公司研究報告/玲瓏輪胎（玲瓏輪胎（601966）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 路漫天 銷售經理 18610741553 18610741553 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 廣深銷售聯席負責人 17628609919 17628609919 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681 楊舉 銷售經理 13668255142 13668255142 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳紫琳 銷售經理 13266723634 13266723634 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757