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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略研究策略研究 A股股策策略略專專題題 證券研究報告證券研究報告 策略研究/Table_Date 2024.09.30 日本：低迷期的決策得失與微觀行為日本：低迷期的決策得失與微觀行為 Table_Authors 方奕方奕(分析師分析師)021-38031658 登記編號登記編號 S0880520120005 馬浩然馬浩然(分析師分析師)021-38031560 登記編號登記編號 S0880523020002 Table_Report 相關報告相關報告 10 月金股策略：先藍籌后成長 2024.09.30 國資重組整合：聚焦國家戰略，優化產業布局 2024

2、.09.22 被動資金的定價權與風格塑造 2024.09.15 揭開全球主權基金的神秘面紗 2024.09.11 中報現金流分析：杠鈴之外的新角度 2024.09.06 發達市場投資研究系列一發達市場投資研究系列一 本報告導讀：本報告導讀：日本作為全球經濟和資本市場重要組成，研究其經濟走勢和宏觀政策較為重要。為日本作為全球經濟和資本市場重要組成，研究其經濟走勢和宏觀政策較為重要。為了更好了解日本，我們對了更好了解日本，我們對 1990-2012 年日本陷入長期低迷的背景和其中各主體變化年日本陷入長期低迷的背景和其中各主體變化進行分析。進行分析。投資要點：投資要點：Table_Summary 日

3、本戰后所形成的政治體系。日本戰后所形成的政治體系。內政：戰后形成三權分立的政治體系，立法權、行政權、司法權分別由國會、內閣、法院行使，天皇僅作為國家象征。外交：以日美關系為基礎，擴大國際影響力。日本經濟在泡沫破裂前共經歷三個階段日本經濟在泡沫破裂前共經歷三個階段。戰后調整階段（1945-1955）：民主化改革釋放經濟活力；穩定經濟大局，解決嚴重通脹問題，開始融入國際經濟；朝鮮戰爭特需經濟帶來第一桶金。經濟快速發展階段（1955-1970）：大規模設備投資以及城鎮化提速帶動消費增長，成為拉動經濟的兩大支柱。經濟結構調整及泡沫階段（1970-1991）：1970 年后日本經濟逆風因素增多，經濟降速

4、明顯，經濟以結構轉型升級為主要特征，1985 年廣場協議之后，宏觀政策失誤、推出過度寬松的貨幣和財政政策導致經濟產生泡沫。1992-2012 年年經濟陷入低迷，各主體均發生明顯經濟陷入低迷，各主體均發生明顯變化變化。1989 年起在一系列激進的緊縮政策下，資產泡沫開始破裂。資產價格快速下跌，導致銀行-企業融資鏈陷入負向螺旋。但政策轉向遲緩，降息晚且幅度小、財政支持有限，未能阻斷風險擴散，經濟陷入長期低迷。1、政治與政策變化：政治不穩定性提升，經濟政策大幅寬松。政治與政策變化：政治不穩定性提升，經濟政策大幅寬松。政治上，執政黨穩定局面被打破，多方力量競爭不斷，民眾支持率下降。貨幣政策保持量價寬松

5、，推出非常規手段釋放流動性，央行在 1991-95年連續 9 次下調貼現利率至 0.5%并長期維持，2001-2006 年執行零利率+QE 政策，但由于流動性陷阱導致刺激效果有限。金融政策央行注資金融機構，“小泉改革”消化不良資產，逐步恢復金融系統穩定性，同時不斷推進金融自由化改革。財政政策在赤字壓力下，在積極與緊縮之間交替。產業政策轉變思路不再聚焦特定行業，而是針對現實問題，推行“產業再生政策”，聚焦技術創新與結構調整。2、企業變化：、企業變化：科技制造業仍保持增長，雇傭和治理模式轉變?？萍贾圃鞓I仍保持增長，雇傭和治理模式轉變。經濟低迷導致大量中小企業陷入困境。但受技術進步和人口結構影響，科

6、技、先進制造業、醫藥仍保持增長。內需疲軟背景下，出海成企業擴張重要選擇。經營壓力下，企業雇傭模式由強調保護職工利益，向強調經營效率轉變，企業將“重視股東的經營”擺在更重要位置。3、居民變化：消費與投資行為更加保守。、居民變化：消費與投資行為更加保守。失業率升高，年輕人受沖擊更大、就業意愿降低；收入增長停滯但分化加大，中低收入人群受沖擊嚴重；商品消費總量萎縮，服務/平價消費逆勢增長，消費傾向于國產化/平價/娛樂/醫療；社會方面，單身人群增多，少子化趨勢加快，人口趨勢較難逆轉；購房意愿和加杠桿意愿下降，金融投資成財富重要流向，社會預期低迷下更偏好低風險的固收資產。1992-2012 年股票市場：經

7、濟走勢主導股價，仍存在行業和個股行年股票市場：經濟走勢主導股價，仍存在行業和個股行情機會。情機會。整體走勢：受經濟走勢影響較大，03-07 年也出現過反彈行情。國際化程度加深，與全球資本市場聯系更加緊密。行業與風格：大盤與價值風格占優，長期低利率環境高股息策略占優。個股：領漲個股具有創新和增長能力，順應國內消費和出海趨勢。風險提示：全球經濟波動具有不確定性；風險提示：全球經濟波動具有不確定性；全球地緣政治不確定性全球地緣政治不確定性。A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 28 目錄目錄 1.日本戰后所形成的政治體系.3 1.1.內政：戰后進行民主化改革，形成三權

8、分立的政治體系.3 1.2.外交：以日美關系為基礎，試圖擴大國際影響力.4 2.日本經濟在泡沫破裂前共經歷三個階段.5 2.1.戰后調整階段（1945-1955）.5 2.2.經濟快速發展階段（1955-1970）.5 2.3.經濟結構調整及泡沫階段（1970-1991）.7 3.經濟陷入低迷后，各主體均發生明顯變化（1992-2012）.8 3.1.泡沫破裂前后出現政策失誤，經濟陷入長期低迷.8 3.2.政治與政策變化：政治不穩定性提升，經濟政策大幅寬松.10 3.2.1.政治生態：政治穩定性被打破、民眾支持率下降.10 3.2.2.經濟政策：貨幣政策寬松、財政政策搖擺，產業政策推動結構調整

9、.11 3.3.企業變化：科技制造業仍保持增長，雇傭和治理模式轉變.14 3.3.1.經濟低迷導致大量中小企業陷入困境.14 3.3.2.經濟低迷期科技制造業仍保持增長，出海成擴張重要選擇.14 3.3.3.企業雇傭和治理方式發生轉變.17 3.4.居民變化：消費與投資行為更加保守.18 3.4.1.就業&收入：失業率升高，收入增長停滯分化加大.18 3.4.2.消費：商品消費總量萎縮，服務/平價消費逆勢增長.19 3.4.3.社會環境：單身人群增多，少子化趨勢加快.21 3.4.4.購房及金融投資：購房意愿下降，投資偏好低風險資產.21 4.股票市場：受經濟走勢影響較大，仍存在行業和個股行情

10、機會.22 4.1.整體走勢：受經濟走勢影響較大，存在部分階段反彈行情.22 4.2.行業與風格：大盤與價值風格占優，存在行業投資機會.24 4.3.個股：領漲個股具有創新和增長能力，順應國內消費趨勢和出海趨勢26 5.參考文獻.27 6.風險提示.27 A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 28 1.日本戰后所形成的政治體系日本戰后所形成的政治體系 1.1.內政：戰后進行民主化改革，形成三權分立的政治體系內政：戰后進行民主化改革，形成三權分立的政治體系 二戰后美國主導對日本進行民主化政治改革。二戰后美國主導對日本進行民主化政治改革。戰后美國對日采取了“民主化改

11、革”和“支持復興”的措施，對日本政治經濟結構進行根本性改造。1945-1951 年美國對日本進行了占領和管制，盟軍最高統帥總司令部成為對日占領的實施機構。1951 年美國、日本簽訂日美安全保障條約，美國結束對日占領。日本形成三權分立的政治體系。日本形成三權分立的政治體系。1947 年在美國占領期間，日本通過日本國憲法將日本政治制度確定為三權分立的議會制。憲法改革天皇制，否認天皇神權和法西斯主義，將立法權、行政權、司法權三權分立，分別由國會、內閣、法院行使相關權力，天皇僅作為國家象征被保留。立法權：立法權：國會由參、眾兩院組成，是最高權力機關和立法機關。眾議院國會由參、眾兩院組成，是最高權力機關

12、和立法機關。眾議院（下議院）（下議院）共有 465 個席位，議員的任期為 4 年，但由于首相有權解散眾議院，因此實際任期可能縮短。選舉制度上，采取小選區制度和比例代表制度，其中 289 個席位通過小選區制選出，即全國劃分為 289 個選區，每個選區選出一名議員，得票最多者當選；剩余 176 個席位通過比例代表制選出，全國劃分為 11 個大選區，各政黨根據在選區所獲選票比例分配席位。選民采取雙票制，一張投給小選區候選人，另一張投給政黨。參議院（上參議院（上議院）議院）共有 248 個席位（自 2022 年起），參議院議員的任期為 6 年，每 3年改選一半議員。選舉制度上采取選區選舉制和比例代表制

13、相結合的方法，其中 148 個席位通過選舉區選出，全國根據都道府縣劃分為選舉區，各選舉區根據人口分配席位數；剩余 100 個席位通過全國比例代表制選出，選民可以投票給政黨或個人候選人（開放名單制），席位先按政黨得票總數分配，再根據候選人個人得票數確定當選者。眾議院權力大于參議院。眾議院權力大于參議院。如參議院對眾議院已經通過的法律做出不同決議時，眾議院再次以出席議員 23 以上的多數通過即成法律。眾議院有權對內閣提出不信任案或否決信任票，但內閣總理大臣可以建議天皇宣布解散眾議院。行政權：內閣由內閣總理大臣（首相）和內閣成員組成。行政權：內閣由內閣總理大臣（首相）和內閣成員組成。內閣的職責包括執

14、行法律、起草并提交法案、進行外交活動、領導自衛隊、簽署條約等。首相是內閣的首腦，負責領導和組織內閣工作，統領行政事務。內閣成員包括由內閣總理大臣任命的國務大臣，負責各個政府部門的具體行政事務。內閣成員必須是國會成員（國會議員）或法律專家。內閣成員由首相任命，內閣對議會負責，如果議會對內閣提出不信任案，則內閣須集體辭職或首相解散眾議院重新舉行選舉。首相由議會提名、天皇任命。首相由議會提名、天皇任命。日本首相不是由全民直接選舉產生，而是由國會中多數黨領袖擔任首相一職。根據日本憲法規定，當眾參兩院全體會議在首相指名選舉中出現不同結果時，由眾參兩院議員組成的兩院協議會進行協商。如兩院協議會協商不能取得

15、一致意見，則將眾議院的選舉結果作為國會的表決結果。首相的任期并無嚴格規定，通常情況下與眾議院的任期（4 年）一致。然而，由于日本政治制度允許首相隨時解散眾議院并重新舉行選舉，首相的實際任期并不固定。如果首相失去國會（尤其是眾議院）的信任，國會可以通過不信任決議迫使首相辭職，或者解散眾議院重新選舉。根據憲法，日本實行多黨制，主要政黨包括自民黨（LDP）、立憲民主黨（CDP）、公明黨、日本共產黨等。通常在選舉中，政黨會推選候選人參選，并根據比例代表制獲得部分議席。日本民主化改革帶來積極影響。日本民主化改革帶來積極影響。這些舉措清除了原有政治體制內的封建因素和軍國主義因素，建立了現代化的政治制度，提

16、升了決策的效率以及民A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 28 主性和科學性，為戰后經濟發展奠定制度基礎。但經過數十年演變，目前日本政治體系面臨多重挑戰。但經過數十年演變，目前日本政治體系面臨多重挑戰。一黨優勢問題，雖為多黨制，但自由民主黨（自民黨）長期占據主導地位。派閥政治問題，黨內存在派系，影響政策制定和人事安排。選票價值不平等問題，由于人口分布不均，導致選區間選票價值差異，被稱為“一票的格差”，備受爭議。投票率問題，年輕人投票率較低，高齡化社會使得老年人投票影響力更大。表表 1：1947 年日本國憲法確定的日本政治體系年日本國憲法確定的日本政治體系 數據來

17、源：國泰君安證券研究 1.2.外交：以日美關系為基礎，試圖擴大國際影響力外交：以日美關系為基礎，試圖擴大國際影響力 外交上，日本始終堅持以日美關系為基礎，試圖擴大國際影響力。外交上，日本始終堅持以日美關系為基礎，試圖擴大國際影響力。戰后日本外交以“吉田路線”為指針，奉行積極穩健的外交政策。吉田路線由二戰后首次出任日本首相的吉田茂提出，其核心是全力發展經濟、輕軍備、對美協調三大原則。吉田路線為日本戰后快速發展奠定了外部環境基礎，但隨著進入 20 世紀 70 年代相繼出現石油危機、美元危機、日美經濟摩擦、亞洲反日暴動等問題后，日本對原有吉田主義路線進行調整和改動，對于外交戰略目標的相對關系和對應策

18、略進行了調整。具體包括：受到美國指責“不出力、搭便車”后，摸索修改日美同盟和“輕軍備”的戰略，在同盟關系中承擔更多的安全責任。致力于維系有利于日本的國際經濟環境，提出“經濟發展延長線”，強調將日本獲得的經濟成果用于國際貢獻。通過國際組織擴充其影響力?？偨Y來看，外交政策上日本堅持以日美關系為基礎，并隨著國際地緣環境變化調整對外策略，以獲得發展的有利環境，試圖擴大國際影響力。表表 2：日本戰后外交戰略及重要事件日本戰后外交戰略及重要事件 數據來源：國泰君安證券研究 國家元首天皇（國家象征）中央眾議院內閣府最高法院參議院經濟（經濟產業省、財務省、厚生勞動省、農林水產省、國土交通省、環境?。┱危倓?/p>

19、省，法務省，外務省，國家公安委員會）文化（文部科學?。┸娛拢ǚ佬l?。└叩确ㄔ旱胤竭x區都道府縣地方法院簡易法院三權分立立法權行政權司法權市町村5060708090年代年代年代年代年代初外交方略吉田主義：全力發展經濟、輕軍備及對美協調三大原則福田主義：日本不會成為軍事化大國，日本將以東盟自身的強韌化發展為前提，與東南亞進行合作國際經濟組織召開亞太經濟合作會議首屆部長級會議（亞太經濟合作組織前身）加入加入積極推動東京回合嘗試主導發起烏拉圭回合對美舊金山和約年，日美之間發生了紡織品摩擦，日方 自主限制出口日美經濟摩擦，圍繞日本對美鋼鐵、彩電、汽車等產品順差。日方通過 自主限制出口 或 自主擴大進口 而

20、達成妥協。日美安全條約修訂日美安全條約發展中國家對發展中國家提供政府開發援助，加強與東南亞國家經濟合作增加了的金額，擴大了地理分配范圍，擴充的方針也成為在國際多邊合作中強調的重點。1952195619731979198619941989 IMFGATT1969 1971“”“”“”(ODA)ODAODAA 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 28 2.日本經濟在泡沫破裂前共經歷三個階段日本經濟在泡沫破裂前共經歷三個階段 2.1.戰后調整階段（戰后調整階段（1945-1955）二戰結束后的十年是日本經濟由戰爭狀態回歸正常的調整階段，其主要任務和特征包括：（1）民主化

21、改革釋放經濟活力。）民主化改革釋放經濟活力。戰后日本民主化改革解體了主要的財閥，頒布禁止壟斷法。推動勞動改革，提升勞動者地位，緩和勞資關系。同時，實施農地改革，給予農民土地，提升了農民的生產積極性，繁榮農村市場，為工業化提供支持。（2）穩定經濟大局，解決嚴重通脹問題，開始融入國際經濟。）穩定經濟大局，解決嚴重通脹問題，開始融入國際經濟。日本戰后面臨較為混亂的經濟環境和惡性的通貨膨脹，1949 年美國占領當局提出“道奇計劃”，涉及縮減開支、平衡預算、加強征稅、限制資金貸放、穩定工資、加強物價統制等穩定九條原則，有效控制住通貨膨脹。同時道奇計劃制定單一匯率，恢復市場機制，使日本經濟重新開放。五十年

22、代中期日本納入布雷頓森林體系，為日本融入西方世界經濟體系并取得高速發展奠定基礎。（3）特需經濟為日本帶來第一桶金。）特需經濟為日本帶來第一桶金。朝鮮戰爭爆發后，美國將日本作為重要的后勤基地，日本進入“特需經濟”時期，戰爭需求給日本帶來高額的外匯收入，為日后大規模設備投資提供資金。圖圖1：日本戰后對主要財閥進行的拆分日本戰后對主要財閥進行的拆分 圖圖2：朝鮮戰爭特需訂單為日本帶來大量外匯收入朝鮮戰爭特需訂單為日本帶來大量外匯收入 數據來源：日本經濟史，國泰君安證券研究 數據來源：日本經濟史，國泰君安證券研究 2.2.經濟快速發展階段（經濟快速發展階段（1955-1970）20 世紀世紀 50 年

23、代中期開始，日本經濟逐步開啟快速發展階段。這一階段大規年代中期開始，日本經濟逐步開啟快速發展階段。這一階段大規模設備投資以及城鎮化提速帶動消費增長，成為拉動經濟的兩大支柱。模設備投資以及城鎮化提速帶動消費增長，成為拉動經濟的兩大支柱。圖圖3：日本經濟在日本經濟在 1955-1970 年高速增長年高速增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 02000040000600008000010000019501951195219531954日本特需經濟訂單（萬美元）貨物訂單服務訂單05101520251956/031957/031958/031959/031960/031961/031962/031

24、963/031964/031965/031966/031967/031968/031969/031970/03日本:GDP:現價:同比（%）日本:GDP:不變價:當季同比（%）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 28 全球產業轉移拉動日本投資高增、制造業崛起。全球產業轉移拉動日本投資高增、制造業崛起。20 世紀 50 年代開始，美國引領了以原子能、電子計算機、空間技術為主要發明和應用代表的第三次科技革命，同時將鋼鐵、紡織等行業向日本進行轉移。日本國內也通過積極引導、減輕負擔等方式支持產業承接，日本政府給予新興產業補助、低息信貸、稅收、進出口等多方面的支持。19

25、60 年池田內閣推出“國民收入倍增計劃”有效促進經濟增長，計劃要求 1961-1970 年 GDP 年平均增長率達到 7.2%，主要內容包括：充實社會資本。擴大公共事業投資；在產業結構中提高重工業、化學工業比重；促進對外貿易和國際經濟合作；改變“雙重結構”，確保社會安定；培訓人才，振興科學技術。自 50年代中期開始，日本制造業投資和基建投資相繼開始發力，日本居民儲蓄提升也為資本開支提供了資金來源。大規模投資有效拉動經濟增長，同時在制造業領域形成優勢，帶動出口持續高增，1965 年之后日本凈出口實現持續盈余。經濟結構上，第二產業成為了日本經濟快速增長的引擎，在 1950年-1970 年間，日本機

26、械、化工、金屬冶煉等制造業快速發展，對比 1955年和 1973 年日本國民生產總值構成，第一產業占比大幅下降，1973 年僅占比 5.16%；以重化工業為代表的第二產業占比大幅增加。圖圖4：1955 年之后日本投資火熱年之后日本投資火熱 圖圖5：1955-1970 年日本制造業占比大幅提升年日本制造業占比大幅提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖6：1955 年后日本儲蓄提升為投資提供資金來源年后日本儲蓄提升為投資提供資金來源 圖圖7：1950 年后日本出口持續高增年后日本出口持續高增 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，

27、國泰君安證券研究 城鎮化快速推進、居民消費增長，內需同樣對經濟構成拉動。城鎮化快速推進、居民消費增長，內需同樣對經濟構成拉動。在以投資、制造業發展驅動經濟的背景下，日本城鎮化率在戰后也迎來快速提升，由1950 年的 37.3%升至 1955 年的 56.1%，1960 年進一步升至 63.3%，60 年代中期后，城市化速度有所下降，但是仍保持了 2.5%左右的較高年增速。在這個時間段，日本沿太平洋地區形成了關東城市圈、京阪神城市圈、福岡-北九州城市圈、靜岡-濱松城市圈等城市化中心。高速增長的經濟以及快速提升的城鎮化水平，為居民提供了充足的就業機會，并帶動居民收入增長，出現了購置電視機、洗衣機、

28、電冰箱等消費品的熱潮，擴大了國內消費市場，成為拉動經濟的又一核心驅動。-100102030405060195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970日本:GDP:現價:私人企業設備投資:同比（%）日本:GDP:現價:公共投資:同比（%）21230171385534061361323111292460 10 20 30 40 50 農林水產業礦業制造業輕工業重化學工業基礎原材料型產業加工組立型產業(機械)建設業電氣、煤氣、自來水服務產業日本經濟結構占比（%）195519730%5%10%15%20%25%30%195519

29、5619571958195919601961196219631964196519661967196819691970日本私人儲蓄/國民可支配收入-20020406080-50005001,0001,5001951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969日本:GDP:現價:商品和服務:凈出口（十億美元，左軸）日本:出口金額:同比（%，右軸）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 28 圖圖8：1950 年后日本城鎮化率快速提升、失業率下降年后日本城鎮化率快速提升、失業率下降 圖圖9：1950s 后日本居民收入、消費快

30、速增長后日本居民收入、消費快速增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.3.經濟結構調整及泡沫階段（經濟結構調整及泡沫階段（1970-1991）1970 年之后日本經濟逆風因素增多，經濟降速明顯。年之后日本經濟逆風因素增多，經濟降速明顯。在經過長期高速增長后，日本經濟增速自 1970 年開始回落，并且受國際經濟形勢影響，逆風因素逐漸增多。1970 年到 1990 年日本 GDP 平均增速由此前 10%以上降至為4%左右。面臨的重大挑戰包括：1970 年布雷頓森林體系解體，1973 年第一次石油危機，1979 年第二次石油危機，1985 年廣場協議簽訂

31、。圖圖10：1970-1990 年日本經濟降速明顯年日本經濟降速明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 這一階段日本經濟以結構轉型升級為主要特征。這一階段日本經濟以結構轉型升級為主要特征。一方面，布雷頓森林體系解體后日元升值，石油危機引發成本上升，國內日本政府實施刺激性政策，引發了日本的經濟滯脹。傳統重化工業面臨原材料成本高企、勞動力價格上升的問題。日本主動將高耗能、高污染、原料需求量大的重工業向外轉移，自身則推動技術創新和高端制造業發展，80 年代汽車產業、電子加工組裝產業成為日本主導行業以及經濟新的增長引擎，日本汽車以低燃油小車型的優勢迅速搶占國際份額。另一方面，隨著制造業轉型升級，投

32、資在經濟中的貢獻逐步走低，居民收入增長帶動的消費增長成為重要拉動力，并且第三產業如通訊服務、教育等發展迅速，經濟中的占比明顯提升。圖圖11：1970s 后日本后日本 GDP 中投資降消費升中投資降消費升 圖圖12：1970s 后日本產業結構轉型明顯后日本產業結構轉型明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3040506070801950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970日本:城市化率（%，左軸）日本:總計:失業率（%，右軸）051015202530

33、19501952195419561958196019621964196619681970日本:兩人及以上的勞動者家庭(非農):年平均月實收入:同比（%）日本:GDP:現價:私人消費:同比（%）-505101520251970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991日本:GDP:現價:同比（%）日本:GDP:不變價:當季同比（%）-2.0-1.00.01.02.03.04.05.025303540455055601970 1972 1974 1976 1978 1980

34、 1982 1984 1986 1988 1990日本:私人消費/GDP（%，左軸）日本:固定資本形成總額/GDP（%，左軸）日本:商品和服務:凈出口/GDP（%，右軸）0 10 20 30 40 50 60 農林水產業礦業制造業輕工業重化學工業基礎原材料型產業加工組立型產業(機械)建設業電氣、煤氣、自來水服務產業日本各產業占GDP比重（%）197319851990A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 28 1985 年廣場協議之后，宏觀政策失誤導致日本經濟進入泡沫階段。年廣場協議之后，宏觀政策失誤導致日本經濟進入泡沫階段。1985 年美國為改善自身貿易逆差擴大

35、的局面，聯合日本、聯邦德國、法國、英國簽訂“廣場協議”，進行外匯市場干預引導美元貶值。五國在外匯市場上實施了大規模拋售美元的聯合干預行動，日本銀行進行了史無前例的賣出美元、買進日元的外匯交易，1 年內日元大幅升值超 50%。日元升值導致日本出口在短期出現快速下降，并拖累經濟。在貿易立國戰略之下，日本政府錯誤估計了經濟形勢，推出了過度刺激的逆向調節政策，其中 1986 年出臺了前川報告提出擴大內需和轉變產業結構，包括住宅對策、城市再開發、開放流通和金融市場等措施。財政政策方面，日本政府采取擴張性財政政策，擴大公共投資，緩和規制以擴大民間支出，廢止小額儲蓄優待稅制減少儲蓄。貨幣政策方面，日本采取大

36、幅寬松的政策，貼現率自 1986/01起連續 5 次降息，由此前 5%降至 1987/02 的 2.5%，為當時世界主要國家最低利率水平，并且在 1987-1988 年經濟回升并出現過熱后仍然維持低利率；同時推動利率市場化改革，銀行間競爭導致存貸利差收縮使得銀行傳統的企業投資信貸收益減少，銀行為了提高收益開始開展更多高風險的投資。過度寬松的金融環境導致大量熱錢進入房地產市場和股市，推升資產價格，同時在土地擔保的融資體系下，資產價格上漲進一步推動居民將資產抵押融資后再投資，持續加杠桿最終出現嚴重泡沫。1986 年起日經 225 指數最大漲幅近 200%，房屋和土地價格指數漲幅也超 100%。圖圖

37、13：1985 年廣場協議后日元升值、日本出口下降年廣場協議后日元升值、日本出口下降 圖圖14：1986-1990 年日本房地產、股市價格暴漲年日本房地產、股市價格暴漲 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.經濟陷入低迷后，各主體均發生明顯變化（經濟陷入低迷后，各主體均發生明顯變化（1992-2012）3.1.泡沫破裂前后出現政策失誤，經濟陷入長期低迷泡沫破裂前后出現政策失誤，經濟陷入長期低迷 1989 年起在一系列激進的緊縮政策下，日本資產泡沫開始破裂。年起在一系列激進的緊縮政策下，日本資產泡沫開始破裂。貨幣政策方面，在 1989 年 5 月至 19

38、90 年 8 月間日本銀行 5 次上調官方貼現率，從2.5%上調至 6%。與此同時，1990 年日本銀行通過“窗口指導”要求所有都市銀行的第四季度新增貸款同比降低 30%。1990 年 4 月大藏省要求商業銀行對房地產公司貸款的增長速度不得超過其總貸款額的增長速度。1992年實施的新土地稅制增加和強化了對土地所有權和轉讓收益的課征。新設地價稅，對擁有土地所有權和借地權的個人和法人按照土地估值總額的 0.3%收取地價稅。同時加強金融管制，1990 年 3 月大藏省銀行局正式發布關于控制土地相關融資的規定，對銀行的房地產信貸規模實行總量控制，許多經營房地產、建筑的公司無法再從金融市場上籌措到足夠的

39、資金。為解決資金流動性困難，大量經營房地產、建筑的公司開始迅速緊縮事業規模，土地價格隨之下跌。另外，日本政府出臺法律限制土地買賣，制定土地利用規則，對于土地交易施以嚴苛的規制。1990 年開始股市開始下跌，房地產價格隨后也開啟下行趨勢。資產價格快速下跌，導致銀行資產價格快速下跌，導致銀行-企業融資鏈條被打破，陷入負向螺旋。企業融資鏈條被打破，陷入負向螺旋。股市-200204060800501001502002503001970/121972/121974/121976/121978/121980/121982/121984/121986/121988/121990/12美元兌日元（左軸）日本:

40、出口金額:同比（%，右軸）010,00020,00030,00040,00050,00001002003004001980/121981/121982/121983/121984/121985/121986/121987/121988/121989/121990/121991/12日本:東京:房價指數:房屋（左軸）日本:城市土地價格指數:6個主要城市:住宅（左軸）日經225（右軸）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 28 和土地價格下跌，導致此前以土地擔保為重要環節的銀行-企業融資鏈條被打破，杠桿資金暴雷導致資產價格進一步陷入負向螺旋。日經 225 指數自19

41、89 年近 39000 點，下跌到 2001 年末的 11000 點以下，降幅逾 70%，遠低于大多數日本企業和金融機構的資產盈虧點，大多數日本公司在財務上陷入極其艱難的境地。并且由于政策轉向遲緩，導致資產泡沫破裂拖累經濟，陷入長期低迷。政策轉向遲緩未能有效阻斷風險擴散，經濟陷入長期低迷。政策轉向遲緩未能有效阻斷風險擴散，經濟陷入長期低迷。日本政府在泡沫破裂后，對風險認識不足，誤判經濟會自動調節，因此短期調控手段單一且力度有限。貨幣政策方面，在股市下跌 18 個月、跌幅達到 40%的情況下，日本央行才于 1991/07 開始進行降息，此前利率一直保持在 6%的高位。但降息速度較慢、力度也相對有

42、限，1991/07 將貼現率下調到 5.5%，年末下調到 5%和 4.5%，1992 年年末公定貼現率進一步降到 3.25%，直至 1995/09才降至 0.5%。但由于資產價格的下跌，金融體系出現結構性問題，許多企業資不抵債并開始出現大量的破產倒閉，金融機構不良資產大幅攀升、經營陷入困境，但政策并未給予足夠重視。在銀行資產質量惡化、居民企業信心大幅下滑背景下，傳統信貸擴張模式無法延續，導致貨幣政策效果有限。財政政策方面，跟進遲緩，短期力度有限，1991 年并未及時采取行動，僅僅從周期視角討論財政政策，政策表述中強調“調整過程中的日本經濟”、“日本景氣循環的原因和此次循環的特征”，1992 年

43、才開始逐步實施公共投資、減稅等舉措。同時由于經濟下行導致政局不穩，1993 年自民黨首次丟失執政權，執政聯盟內部對政策無法達成一致，內閣頻繁更換且不被信任，導致政策缺乏一致性和連貫性。在資產泡沫破裂后，日本宏觀政策反應遲緩且乏力，疊加政局動蕩，導致經濟陷入長期低迷狀態，居民信心不足、通縮問題嚴重。圖圖15：1989 年后日本快速加息但降息遲緩年后日本快速加息但降息遲緩 圖圖16：1990 年后日本股市和房地產經歷長期大幅下跌年后日本股市和房地產經歷長期大幅下跌 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖17：1993 年后日本經濟增長停滯年后日本經濟增長停

44、滯 圖圖18：1990s 后日本居民信心低迷、通縮問題嚴重后日本居民信心低迷、通縮問題嚴重 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 012345671986/011987/011988/011989/011990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/01日本:貼現率（%）日本:政策目標利率(基礎貨幣)（%）010,00020,00030,00040,0000501001502002503001985/011987/011989/011991/011993/

45、011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/01日本:東京:房價指數:房屋（左軸）日本:城市土地價格指數:6個主要城市:住宅（左軸）日經225（右軸）-10-5051060,00080,000100,000120,000140,0001985/031987/031989/031991/031993/031995/031997/031999/032001/032003/032005/032007/032009/032011/03日本:GDP:不變價（十億美元，左軸）日本:GDP:不變價:當季同比（%，右軸）-3-2

46、-10123420253035404550551985/031987/031989/031991/031993/031995/031997/031999/032001/032003/032005/032007/032009/032011/03日本:消費者信心指數（左軸）日本:GDP平減指數:當季同比（%，右軸）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 28 3.2.政治與政策變化：政治不穩定性提升，經濟政策大幅寬松政治與政策變化：政治不穩定性提升，經濟政策大幅寬松 3.2.1.政治生態：政治穩定性被打破、民眾支持率下降政治生態：政治穩定性被打破、民眾支持率下降 日

47、本經濟陷入低迷后，執政黨穩定局面被打破，多方力量競爭不斷。日本經濟陷入低迷后，執政黨穩定局面被打破，多方力量競爭不斷。1993年當日本經濟開始陷入衰退，日本政壇也在發生變化，當年選舉中自民黨自 1955 年以來首次失去執政權，幾個反對黨派組成聯合政府執政并提出政治改革計劃。1996 年自民黨在橋本龍太郎帶領下再次以多數黨執政，其后自民黨地位不斷鞏固，小泉純一郎（2001-2006 年）時期，自民黨采取了一系列經濟自由化措施，推動日本經濟復蘇，并加強了日本與美國的外交關系，進一步鞏固了其政權地位。21 世紀第一個十年隨著自民黨在長期執政中的政策問題逐漸顯現，民主黨（DPJ）逐漸崛起，成為自民黨主

48、要的政治對手。民主黨在其主張中更注重民生問題、政治透明度以及減少對美國的依賴。2009 年，在全球經濟危機和日本經濟持續低迷的背景下，自民黨在眾議院選舉中失利。民主黨（DPJ）在鳩山由紀夫的領導下贏得了大選，首次成為執政黨，民主黨政府提出了一系列改革計劃，試圖打破官僚主導的政治模式，并改善社會福利。其執政期間發生 2011 年東日本大地震和福島核災難等事件，同時經濟仍舊低迷。鳩山之后的民主黨首相菅直人和野田佳彥也未能有效應對這些挑戰，導致支持率迅速下降。民主黨在 2012 年的選舉中失利，自民黨再次贏回政權。1993 年后執政黨穩定局面被打破，政治決策層由一家獨大向交替分化的方向發展，日本政壇

49、缺少首領人物、在野黨于議會中占據多數，沒有一個力量可以將各方統一，這也導致后續政策在出臺效率和一致性上受到影響。圖圖19：1990 年后日本首相更替頻繁年后日本首相更替頻繁 數據來源：國泰君安證券研究 表表 3：1990 年后日本歷屆首相簡介年后日本歷屆首相簡介 數據來源：國泰君安證券研究 024681005001,0001,5002,00020世紀40年代20世紀50年代20世紀60年代20世紀70年代20世紀80年代20世紀90年代2000-2012期間日本首相平均任職時間（天，左軸）期間日本首相人數（屆，右軸）首相任期政黨簡介與執政背景海部俊樹年 月年月自由民主黨執政期間面臨經濟泡沫的擴

50、張及即將破裂的壓力，試圖通過政策穩定經濟，但效果有限。宮澤喜一年月年 月自由民主黨執政時期正值日本泡沫經濟破裂后的經濟困境，經濟下滑和黨內矛盾導致下臺。細川護熙年 月年 月日本新黨領導非自民黨聯合政府，主張政治改革，但由于黨內分裂和內閣矛盾，短暫執政不到一年。羽田孜年 月年 月新生黨執政期間聯合政府內部矛盾加劇，無法穩定執政，僅任職兩個月。村山富市年 月年 月日本社會黨日本戰后首位社會黨首相，領導自民黨與社會黨的聯合政府，經歷了阪神大地震和東京地鐵沙林毒氣事件。橋本龍太郎年 月年 月自由民主黨推行財政和行政改革，但年亞洲金融危機爆發及國內經濟政策失敗導致支持率下降。小淵惠三年 月年 月自由民主

51、黨推動經濟刺激政策以應對金融危機，任內因中風辭職，其政策幫助日本走向復蘇。森喜朗年 月年 月自由民主黨執政期間因失言和政策不當受到廣泛批評，任內支持率極低，被迫辭職。小泉純一郎年 月年 月自由民主黨推行 結構改革，倡導經濟自由化，執政期間日本經濟復蘇，并在國際上采取更為積極的外交政策。安倍晉三年 月年 月自由民主黨第一次任職因健康問題及丑聞辭職，但提出加強日本在全球的角色和修憲討論。福田康夫年 月年 月自由民主黨面臨黨內外矛盾，執政風格溫和但缺乏政治支持，最終辭職。麻生太郎年 月年 月自由民主黨全球金融危機爆發時任職，未能有效應對經濟危機，導致自民黨在年大選中失利。鳩山由紀夫年 月年 月民主黨

52、民主黨在大選中擊敗自民黨上臺，主張脫離美國的外交政策，但未能兌現關鍵承諾，執政不到一年辭職。菅直人年 月年 月民主黨執政期間經歷年東日本大地震和福島核災難，危機處理不當導致支持率大幅下降。野田佳彥年 月年月民主黨面對財政困難和政治壓力，決定提高消費稅，最終在年選舉中敗給自民黨。19898-199111199111-1993819938-1994419944-1994619946-1996119961-19987199719987-2000420004-2001420014-20069“”20069-2007920079-2008920089-20099200920099-2010620106-

53、20119201120119-2012122012A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 28 經濟長期低迷期日本民眾對內閣支持率普遍下降。經濟長期低迷期日本民眾對內閣支持率普遍下降。1993-2000 年日本民眾對內閣的支持率呈持續下滑趨勢，根據統計 1991-2011 年日本民眾支持率平均41.84%，不支持率平均 42.40%，相比后續安倍時代平均支持率 48.79%，在經濟長期低迷期公民對政府普遍存在比較強烈的失望情緒。并且民眾態度受經濟波動和政府態度的影響顯著，如泡沫破裂、亞洲金融危機、2008 年全球金融危機期間支持率均降至 20%以下；21 世紀初

54、日本政府密集出臺產業支持政策時期，支持率曾短暫上升接近 90%。圖圖20：1990s 日本民眾對內閣支持率下滑日本民眾對內閣支持率下滑 數據來源：CEIC，國泰君安證券研究 外交上，雖然國內經濟面臨壓力，日本并未放慢其在國際政治舞臺上的雄外交上，雖然國內經濟面臨壓力，日本并未放慢其在國際政治舞臺上的雄心。心。20 世紀 90 年代，隨著世界格局的巨變，美蘇兩極格局解體，日本將其視為向“政治大國”邁進的關鍵時刻。日本開始調整外交政策，積極參與國際協調，以構筑世界新秩序。日本在外交上采取了一系列積極措施，1990年 7 月，日本首次派出外務省次官參加北約首腦會議，這標志著日本與北約在安全合作方面邁

55、出了重要一步。此外，日本還繼續加強與美國的同盟關系。隨著美國全球戰略的調整，日本與美國一道，在全球范圍內承擔起實現美國戰略目標的共同責任。在亞太地區，日本將“立足亞太”作為其基本戰略方針。在開展經濟外交的同時，日本還積極參與亞太地區的政治安全事務，全方位擴大其在該地區的影響力。3.2.2.經濟政策：貨幣政策寬松、財政政策搖擺，產業政策推動結構調整經濟政策：貨幣政策寬松、財政政策搖擺，產業政策推動結構調整 一、貨幣與金融政策：以刺激經濟、應對危機為主要任務，不斷推進金融一、貨幣與金融政策：以刺激經濟、應對危機為主要任務，不斷推進金融自由化改革和市場建設，但刺激效果有限自由化改革和市場建設，但刺激

56、效果有限 貨幣政策保持量價寬松，推出貨幣政策保持量價寬松，推出 QE 非常規手段釋放流動性。非常規手段釋放流動性。泡沫破裂后為應對危機、刺激經濟，日本央行在 1991-1995 年連續 9 次下調貼現利率，從6%降至 0.5%，在這一水平維持長達 5 年半時間，但降息過程推進速度遲緩錯過救助市場的最佳時機。日本央行積極釋放流動性，引導隔夜拆借利率下調，2001 年開始日本實行零利率政策近 5 年。但在 2001 年互聯網泡沫、911 事件等沖擊下，全球經濟下滑，日本經濟再受沖擊，在價格政策失效后，日本推出數量型的非常規政策 QE，即日本央行通過公開市場直接購入長期國債，增加基礎貨幣，擴大貨幣投

57、放，通過貨幣乘數效應放大貨幣供應量，為金融市場提供充足的流動性資金。就購入國債規模來看，日本央行購入力度不斷加大，由最初每月購買規模 4000 億日元逐步提高到每月 6000 億、8000 億、1 萬億、1.2 萬億日元。至 2005 年末，日本銀行準備金賬戶余額和發行銀行券合計達 117 萬億日元，持有的長期國債達到 63 萬億日元。2001-2006 年日本央行執行零利率+QE 政策，2006 年經濟出現反彈政策階段性暫停，但 2008 年金融危機下重啟。此外，日本央行注重預期管理，承諾物價在恢復上升之前不改變貨幣政策，持續實施零利率和 QE 政策，直到消費物價恢復并保持正增長。02040

58、60801001987/091988/091989/091990/091991/091992/091993/091994/091995/091996/091997/091998/091999/092000/092001/092002/092003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/09內閣支持率：支持內閣支持率：不支持A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 28 圖圖21：1990 年后日本利率大幅下降并保持年后日本利率大幅下降并保持 0 附近附近 圖圖22：2001 年后日本央行開啟

59、年后日本央行開啟 QE 購入國債購入國債 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 金融政策消化不良資產，逐步恢復金融系統穩定性。金融政策消化不良資產，逐步恢復金融系統穩定性。資產泡沫破裂后，金融機構面臨較大的資產貶值壓力，銀行業不良貸款率在 1997 年達到 5.4%。為幫助金融機構消化不良資產，1998-2002 年日本央行直接向金融機構注入的公共資金累計達 38.5 萬億日元，加上整理回收機構購買金融機構不良債權的資金投入，累計金額更高達 270 萬億日元。2001 年受國際經濟影響日本經濟再度衰退，銀行業不良貸款率升至 8.4%。2002 年小泉內閣執

60、政期間推出“小泉改革”，其中將不良資產作為首要問題，解決途徑包括：嚴格對銀行資產的評估、充實銀行自有資本、強化銀行內部治理結構等。小泉改革力圖“把日本建成世界公認的金融市場，恢復國際社會對日本金融體系和金融管理的信賴”。2002 年開始銀行不良貸款率開始下降，并于 2005 年降至 1.8%，此后維持在相對合理水平。小泉改革成功解決不良資產問題，恢復金融系統穩定性，為日本金融體系建立良好國際信用打下堅持基礎。圖圖23：2002 年后日本銀行不良貸款率大幅下降年后日本銀行不良貸款率大幅下降 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 日本政府不斷推進金融自由化改革。日本政府不斷推進金融自由化改革。日本

61、政府在經濟低迷期，持續推進金融自由化改革，以期對市場產生帶動作用。1992 年日本通過了金融制度改革法，該法案確立了銀行、證券、信托機構可以通過設立子公司的形式實現業務的兼營化。1998-1999 年間，日本實施更大力度的金融自由化，在橋本龍太郎執政時期，日元與美元可以自由地在日本市場上流通，一般商店及消費場所都可以用美元支付；取消證券經紀行的股票交易固定傭金制；銀行可以出售其擁有的投資信托業務；投資銀行和證券公司被允許經營以往只有信托銀行、保險商和財政資產公司才能參與管理的退休基金；允許外資銀行收購或控股本國銀行以及直接向日本制造業提供貸款業務等。1998 年 4 月，日本修改并實施了外匯和

62、外貿法規定日本經常項目和資本項目下基本完全開放。012345671990/011992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/01日本:政策目標利率(基礎貨幣)（%）日本:貼現率（%）0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001997/071998/071999/072000/072001/072002/072003/072004/072005/072006/072007/072008/072009/072010/072011/072012/

63、07日本央行:資產:日本政府債券（億日元）02468101997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/12日本:銀行不良貸款率（%）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 28 二、財政政策：赤字壓力下，日本財政政策在積極與緊縮之間交替二、財政政策：赤字壓力下，日本財政政策在積極與緊縮之間交替 日本財政政策呈現出積極與緊縮交替的特點。資產泡沫破裂后，1992至1995年，日本陸續出臺5次大規

64、模財政刺激政策以應對泡沫破裂后經濟的緊縮。1995 年日元大幅升值、美國經濟減速、日本出口承壓，股價進一步下跌，日本經濟形勢趨于嚴峻，為此村山內閣和橋本內閣出臺了一系列刺激性政策以擴大內需。但 1996-1997 年為應對日本財政赤字的擴大和社會保障基金黑字減少的情況，財政政策轉向緊縮。1998 年為應對亞洲金融危機，小淵內閣重啟積極財政政策，擴大財政支出并實施永久性減稅。21 世紀初在經濟增速放緩、金融機構和企業的不良債務高企背景下，政府財政赤字和國債余額不斷擴大。對此，小泉內閣實行緊縮性財政政策，大幅削減公共事業支出，嚴格控制預算支出規模，確立了 2006 財政年度末以前實現一般財政支出與

65、 GDP 之比不能低于 2002 年的水平的目標。2008 年金融危機再次扭轉財政政策方向，通過大幅度增加公共事業支出實施逆周期調節。圖圖24：日本財政政策傾向隨經濟和債務壓力變化日本財政政策傾向隨經濟和債務壓力變化 圖圖25：日本赤字和債務壓力不斷提升日本赤字和債務壓力不斷提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 三、三、產業政策：針對泡沫破裂后的現實問題，推行“產業再生政策”產業政策：針對泡沫破裂后的現實問題，推行“產業再生政策”回顧日本戰后的產業政策思路，20 世紀 50 至 60 年代，日本實施“產業合理化政策”，通過租稅特別措施、外匯配額制度、

66、融資支持等措施，著力發展鋼鐵、化學、機械等產業，促進日本實現了經濟的高速增長。20 世紀 70年代，日本實施“產業調整政策”，積極調整“結構性蕭條產業”，加快過剩設備處置，促進知識密集型產業發展，加快產業結構轉型升級，促使日本成功克服兩次石油危機的挑戰，主導產業向汽車、電子等高技術產業切換，國際競爭力不斷提升。20 世紀 90 年代后，日本政府產業政策的思路發生轉變，不再聚焦于某些特定產業，而是針對特定企業，同時面對經濟泡沫破滅后日本企業經營不善的現實，以調整日本企業經營業務、促進創新體系形成為目標，提出“產業再生政策”。20 世紀 90 年代后，日本政府相繼推出了 事業革新法 產業活力再生特

67、別措施法 產業競爭力強化法等一系列法律法規，構成了“產業再生政策”的主要內容?！爱a業再生政策”聚焦技術創新與結構調整?！爱a業再生政策”聚焦技術創新與結構調整。日本新階段產業政策以調整和創新為核心，以引導企業短期業務調整和長期戰略調整為內容，以經濟支持與法制調整相結合為主要手段。具體來說，產業政策直接落腳到企業業務，推動企業重組。以 1999 年產業活力再生特別舉措法為例，該法提出“通過有效利用管理資源提高生產率，促進經營者重組，支持中小企業創業和新業態發展，恢復日本產業活力”，企業需要在給定日期前擬定業務重組計劃并向政府部門提交認證。通過拆分企業業務部門，剝離低效率業務，同時增加企業資本金，做

68、大做強核心業務，盤活企業經營資源，以提高企業生產率。產業政策鼓勵企業創新，鼓勵企業制定“事業革新計劃”、“技術活動事業革新計劃”、“資源生產率革新計劃”。日本政府給予相關企業政府性金融機構的融資支持，并讓其享受租稅特別措施。產業競-15-10-505101520-1012345199019921994199619982000200220042006200820102012日本:GDP:不變價:政府消費:同比（%，左軸）日本:GDP:不變價:公共投資:同比（%，右軸）050100150200-800,000-600,000-400,000-200,0000200,000400,000199019

69、921994199619982000200220042006200820102012日本:財政盈余或赤字:一般政府（百萬日元，左軸）日本:占GDP比重:中央政府債務總額（%，右軸）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 28 爭力強化法設立以企業為單位的“企業實證特例制度”“消除灰色地帶制度”等，消除既有的規制障礙，促進日本企業進行創新。促進企業制定“事業適應計劃”，明確新產品與新服務的具體生產與導入方式，創設數字化轉型投資稅制、面向碳中和投資促進稅制等，加速企業數字化與綠色轉型進程。此外，對于生產革新性藥物的企業，由“產業革新機構”為其提供中長期風險資金，并派

70、遣專業經營管理人才參與經營活動，全面促進企業開展高附加值經營活動。3.3.企業變化：科技制造業仍保持增長，雇傭和治理模式轉變企業變化：科技制造業仍保持增長，雇傭和治理模式轉變 3.3.1.經濟低迷導致大量中小企業陷入困境經濟低迷導致大量中小企業陷入困境 大量中小企業陷入困境，僵尸企業占比大幅增加。大量中小企業陷入困境，僵尸企業占比大幅增加。泡沫經濟后，日本大量中小企業陷入困境，90 年代日本企業負債金額大幅增加，破產案件數量較泡沫經濟前增長三倍以上，陷入信用困境的“僵尸企業”占比也大幅增加，接近四分之一。大量中小企業爆發信用危機由多重因素引發。企業經營企業經營難度加大。難度加大。一方面，部分企

71、業盲目擴大生產規模，追求技術創新來實現自救。但新技術的突破往往具有難度，生產經營中的既有弊病也并未得到改善，技術改造和產能擴張又加劇了產能過剩，導致企業經營陷入惡性循環，最終淪為僵尸企業。另一方面，部分企業采取降本增效的措施，降低員工薪資和福利待遇，切割出售部分資產，雖然在短期內有助于現金流改善，但長期看導致人才流失和競爭力下降。金融制度缺陷導致過度放貸。金融制度缺陷導致過度放貸。戰后日本政府為了穩定日本金融環境，大藏省和日本銀行主導形成“護送船隊式”金融監管體系，創造了當時“日本的銀行不會破產”的神話，使金融機構產生了“即使超借超貸給低效虧損企業，自己也不會破產”的錯覺，無所顧忌地向明顯沒有

72、再生可能性的企業繼續注資，加劇了僵尸企業的形成。此外，作為“國家保險體系”的日本金融機構與企業形成了銀企交叉持股、相互人事參與的“主銀行制度”，相互之間利益深度綁定，企業出現經營危機時，主銀行通過追加融資、利息減免、修改融資協議等方式救濟，一定程度上造成了銀行對企業的過度救濟和企業改善經營努力的減少。圖圖26：1990 年后日本企業負債增加、破產增多年后日本企業負債增加、破產增多 圖圖27：1990 年后日本僵尸企業數量占比大幅提升年后日本僵尸企業數量占比大幅提升 數據來源：泡沫經濟破滅后日本僵尸企業的成因、治理及啟示，國泰君安證券研究 數據來源：泡沫經濟破滅后日本僵尸企業的成因、治理及啟示，

73、國泰君安證券研究 3.3.2.經濟低迷期科技制造業仍保持增長，出海成擴張重要選擇經濟低迷期科技制造業仍保持增長，出海成擴張重要選擇 日本經濟長期低迷期，科技、先進制造業、醫藥等行業仍可保持高速增長。日本經濟長期低迷期，科技、先進制造業、醫藥等行業仍可保持高速增長。雖然 1990s 日本經濟陷入長期低迷，但仍有部分行業可以保持較快增長。統計 1994-2012 年日本各行業 GDP 復合增速，信息通信、專業科技活動、醫療、制造業仍能保持增長，其中制造業當中電子元器件、電子設備、交通運輸設備（汽車）增速領先?？梢钥吹皆谡w經濟結構中，第三產業的增速明顯更快，科技研發、先進制造業表現亮眼，主要得益于

74、在全球信息科技創新浪潮下，日本在前期積累的技術優勢帶來了發展紅利。醫療行業增長靠前，主要受益于日本國民收入達到較高水平，同時老齡化快速提升帶05,00010,00015,00020,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000198919901991199219931994199519961997199819992000負債金額（億日元，左軸）破產案件（件，右軸）0510152025301980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920

75、002001僵尸企業數量占企業總數比重（%）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 28 來醫療和養老需求的增加。汽車：繼續拓展國際市場，逐步消化、升級產能。汽車：繼續拓展國際市場，逐步消化、升級產能。20 世紀 90 年代至 2012年，日本汽車產業經歷了從困境到全球化擴張和轉型的復雜發展階段。90年代日本汽車行業承受巨大的下行壓力，出口降至低位，此階段日本車企持續擴大海外布局，加大科技投入。進入 20 世紀，日本車企憑借其市場優勢、技術優勢逆轉頹勢，產量和出口實現持續回升。2008 年金融危機爆發致其進入新一輪調整。（1）20 世紀 90 年代：泡沫破裂后，

76、內需疲軟影響汽車銷量。日本汽車制造商加快了全球擴張步伐，加大對發達國家市場布局，1993年到2000年日本企業在北美市場的生產和銷售持續增長，豐田、本田、日產等公司在美國設立了多個生產基地。海外建廠減少了匯率波動和貿易壁壘的影響。日本車企在這十年內持續投入巨資研發新技術，尤其是燃油效率、環保技術和電動汽車的研發。（2）2000 年-2008 年：日本汽車行業通過深度參與國際化保持增長。日本車企進一步加大全球生產布局，特別是在北美和亞洲市場。2008 年豐田超越通用汽車，成為全球銷量最多的汽車制造商。技術方面，日本車企不斷創新，發揮其節能優勢，擴大國際市場影響力。（3）2008 年-2012 年

77、：渡過危機與戰略轉向。全球金融危機給日本汽車產業帶來了巨大的需求沖擊，2011 年東京大地震影響其供應鏈。同時在新能源領域面臨美國和中國的強有力競爭，企業和日本政府對此高度重視。日本政府推出了“汽車環保補貼”等刺激措施，鼓勵國內消費者購買環保汽車。日本車企也加大了在電動汽車和混合動力汽車上的投入?？萍迹河布圃毂３秩蛑匾匚?，軟件業快速發展?？萍迹河布圃毂３秩蛑匾匚?，軟件業快速發展。硬件方面，盡管 90年代內需遇冷，但是日本電子行業和半導體憑借其強大的技術優勢在國際市場上持續擴張。日本電子產業在顯示技術，尤其是液晶顯示器（LCD）領域的技術突破，以索尼、松下（Panasonic）、東芝

78、和夏普為代表的日本企業在全球消費電子、家用電器、半導體和顯示技術領域占據了重要地位。2000 年后，日本電子企業在全球市場依然具有顯著的影響力。特別是在消費電子產品、半導體、以及顯示器等領域，日本企業繼續保持技術領先和市場份額。但是日本電子企業在移動互聯網和智能設備的浪潮中未能及時作出戰略調整，錯失了智能手機、平板電腦等市場機遇，與三星和蘋果相比差距拉大。隨著全球半導體制造業的格局變化，日本的半導體行業逐漸失去了主導地位，東芝等公司在半導體領域面臨強大的國際競爭，特別是來自中國和韓國的壓力。軟件方面，90 年代初期日本企業對信息技術的投資增加，推動了軟件行業的初步發展。受到全球互聯網技術革命的

79、影響，居民消費市場不斷擴大，互聯網和手機持有率大幅上升，傳統通訊方式向移動通訊和互聯網迭代，“低欲望一代”的消費群體對于虛擬產品和互聯網服務需求較大；企業信息化進程加速，對管理軟件、財務軟件和行業特定應用軟件的需求逐漸增長。2000 年后，隨著互聯網普及率提升，電子商務、網絡社交等領域的需求激增。供給端看，技術外包、平臺化發展促進了服務供應端的資源整合和迭代升級。供求兩旺拉動了信息和通訊產業的快速發展，形成了有力的增長極。醫療：受益人口老齡化加速，行業快速發展。醫療：受益人口老齡化加速，行業快速發展。醫療服務行業，泡沫破裂后人口結構性變化推動了醫療制藥行業的長期良好表現。國民產出中醫療保健支出

80、持續增長，在個人消費中占比明顯提高。90 年代日本老齡化加劇，慢性病和長期護理需求上升，政府出臺推動社區醫療和家庭護理服務相關政策，推動了醫療保健行業的發展。制藥行業，日本制藥行業持續擴張，在藥物創新和推動國際化方面表現良好。老齡化帶來的醫療需求擴張為日本制藥行業提供市場。在癌癥、糖尿病等具有代表性的慢性病領域，日本公司加大創新力度。國際合作方面，1990 年后，日本醫療產品的進出口呈現持續上升的態勢，特別是 2000 年后，日本進口醫療產品增速大幅提升。監管部門簡化審批流程，促進新藥市場準入；企業積極拓展國際市場，與國外企業合作進行研發和市場推廣。A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后

81、的免責條款部分 16 of 28 圖圖28：1994-2012 日本信息科技醫療等行業增速領先日本信息科技醫療等行業增速領先 圖圖29：1994-2012 日本制造業中電子、汽車增速領先日本制造業中電子、汽車增速領先 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 出海成為企業擴張的重要趨勢。出海成為企業擴張的重要趨勢?？偭可峡?，日本企業海外直接投資在 90 年代至 2005 年上升緩慢，2005 年后迅速回升，特別是 2008 年金融危機日元升值，對外直接投資大幅攀升。90 年代經濟停滯的情況下，企業經營收益大幅度減少，對外投資能力削弱，海外擴張欲望不振；銀行的不

82、良債權增加，對外投資的資金供給能力減弱；國內產業結構調整困難，新興產業發展緩慢，在激烈的國際競爭中居于弱勢。2008 年金融危機前后，盡管短期內直接投資受到沖擊，但是日元升值明顯，日本企業通過海外并購和市場擴展，在全球范圍內業務規模創下新高。從對外直接投資再收益的角度看，日資再收益表現良好，一方面受到日元升值的影響，另一方面也反映了日本對外投資具有較高的質量。地區結構上看，改善發達國家投資，加強布局發展中國家，特別是亞太地區。行業結構上看，非制造業投資下降的幅度大，回升的幅度??；制造業投資下降的幅度小，回升的幅度大并有所增加。90 年代中后期，隨著日本經濟從蕭條走出，以及日元的持續升值，來自國

83、內產業結構調整的內在壓力以及國內勞動力短缺的問題，刺激日本繼續鞏固和發展制造業的海外投資，加快對汽車、家電等行業向低成本國家轉移。豐田公司和索尼公司是具有代表性的日本出海案例。豐田重視美國為主的發達國家市場，1991 至 2005 年，豐田在美國的投資增加 3 倍。索尼公司投資領域廣泛，涉及娛樂、通訊制造、消費電子等多個行業，1989 年收購哥倫比亞影業，從而進入全球電影制作和發行市場，2001 年索尼與愛立信成立合資公司，2012 年全資收購索尼愛立信，索尼進入了移動通信領域，不斷推動其移動業務與其他消費電子產品進行更緊密的整合，拓展智能手機市場。圖圖30：2000 年后日本對外直接投資大幅

84、增加年后日本對外直接投資大幅增加 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%信息和通信專業科技活動健康和社會工作制造業房地產業公共管理教育批發零售業運輸郵政服務電力燃氣水金融與保險住宿及食物服務建設采掘業1994-2012 日本各行業GDP CAGR-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%電子元器件信息通信電子設備交通運輸設備通用生產機械化學制品電氣機械及器材基本金屬食品飲料非金屬礦物制品金屬制品紙漿,紙和紙制品石油及煤制品紡織品1994-2012 日本各制造業GDP CAGR0 50,000 100,000

85、 150,000-20,000020,00040,00060,000198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011日本:國內對國外直接投資:亞洲（百萬美元，左軸）日本:國內對國外直接投資:北美（百萬美元，左軸）日本:國內對國外直接投資:歐洲（百萬美元，左軸）日本:國內對國外直接投資:世界（百萬美元，右軸）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 28 3.3.3.企業雇傭和治理方式發生轉變企業雇傭和治理方式發生轉變 企業雇傭模式由此前強調保護職工利益，向強調經營效率轉變。企業雇傭模式由此前強

86、調保護職工利益，向強調經營效率轉變。日本在戰后 60 年代高速發展背景下，逐漸形成一套獨特但有效的勞資關系和生產體系。在經濟泡沫破裂之前，日本企業的經營特色在于強調和諧的勞資關系，并致力于實現職工利益的最大化。長期雇傭、年功序列工資制和企業內部工會構成了日本式經營的三大支柱。與美國企業管理層對股東利益的重視不同，日本公司的管理者更傾向于關注員工權益和企業的長期發展，他們制定以成長為導向的戰略決策，并將利潤再投資以促進企業的持續發展。日本企業通過設定長期經營目標、構建靈活的組織結構、實行長期雇傭和內部晉升制度等內部機制，為生產過程中的漸進式技術革新提供了堅實的支持。職工也可通過持股、組建工會等方

87、式參與企業治理。但在泡沫破裂后，日本傳統的長期雇傭制觀念受到沖擊，流動性雇傭與多元雇傭占比增加。日本辭職人數（包括自愿和非自愿）自 1990 年后大幅增加，勞動力的流動性增加。薪資制度方面，日本企業做出普遍調整，由年資制向注重工作績效的年薪制轉變。富士通公司 1993 年最早轉向“工作成果制”，1999年開始進一步倡導能力主義，從 2000 年起規定所有員工的評估必須根據成果而不是年資。世紀之交，采取年薪制企業大幅增長，由 10%左右大幅升逾 40%。日本企業對“年薪”進行了融合創新，實行“復數項目型年薪制”，由“基本年薪績效獎金”或“基本年薪職務作用工資”等多個工資項目構成。其中，績效薪酬包

88、括獎金、職務激勵薪金和離職補償金，也包括長期股權激勵計劃。這與美國企業簡單的“一本型”年薪制相比，更為細致。這種融合延續了日本企業重視勞資雙方信任基礎的傳統，同時也增強了企業經營中對效率的強調。圖圖31：1990 年后日本辭職人數大幅增加年后日本辭職人數大幅增加 圖圖32：2000 年左右日本采用年薪制企業占比大幅提升年左右日本采用年薪制企業占比大幅提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 日本企業將“重視股東的經營”擺在更重要位置。日本企業將“重視股東的經營”擺在更重要位置。上文提到，在泡沫破裂前，日本企業普遍重視對員工權益的保護，以及將收益留存在內部

89、。但經濟陷入長期低迷后，日本企業治理開始更加強調效率，強調降本增效，并向美國式企業經營學習，極力追求資產收益率（ROA）和股本回報率（ROE），為股東創造更大價值。同時日本企業在擴張上也更為謹慎，盡管抑制投資、削減資產和股本的方式收縮了過去膨脹的資產負債表，但是從長遠角度看抑制投資也降低了日本企業的持續性競爭力。在 90 年代通信技術（ICT）革命以及后續互聯網發展中，擅長漸進式創新的日本企業行動遲緩，技術上逐步落后于美國、韓國、中國臺灣，市場份額降低。0501001502001984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/12200

90、0/122002/122004/122006/122008/122010/122012/12日本:失業人數:辭職人數:非自愿離職人數:總計（萬人）日本:失業人數:辭職人數:自愿離職人數:總計（萬人）9.814.622.727.234.840.901020304050199719981999200020012002全部企業采用年薪制的比例（%）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 28 圖圖33：日本企業更加重視降本增效提高收益率日本企業更加重視降本增效提高收益率 圖圖34：日本企業資本開支變得更加謹慎日本企業資本開支變得更加謹慎 數據來源：Wind，國泰君安證

91、券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.4.居民變化：消費與投資行為更加保守居民變化：消費與投資行為更加保守 3.4.1.就業就業&收入：失業率升高，收入增長停滯分化加大收入：失業率升高，收入增長停滯分化加大 就業：經濟低迷期失業率升高，年輕人受沖擊更大、就業意愿降低。就業：經濟低迷期失業率升高，年輕人受沖擊更大、就業意愿降低。泡沫破裂后的經濟持續低迷對各類主體均有沖擊，但其中工薪階層抗風險能力低，受到的影響相對較大。企業新增投資機會減少、擴張變得謹慎，直接導致新增就業機會減少，企業業績壓力加大，普遍采取調整勞資關系、壓縮成本的舉措，同時大量中小企業破產導致失業率大幅升高，由 199

92、0s 初期2%左右升至 2000 年以后的 4%以上。從就業結構上看，企業減少固定崗位，非正式勞動雇傭關系增加，就業預期的不確定性提升。雖然傳統長期雇傭制受到沖擊，但過去注重職員利益的制度固化既有崗位，使得企業內晉升途徑受阻，年輕人普遍面臨機會短缺、晉升和培訓機會缺失、生涯規劃難以實現等問題，因此就業壓力更大并導致就業意愿下降。部分年輕人墜入啃老族、尼特族（NEET，Not in Employment、Education、Training），主動退出勞動市場。并且收入上，代際收入鴻溝加大，青年一代平均薪酬遠低于在崗老員工，也抑制了年輕人的工作積極性。收入：居民收入增長停滯但分化加大，中低收入人

93、群受沖擊嚴重。收入：居民收入增長停滯但分化加大，中低收入人群受沖擊嚴重。1993 年日本房地產泡沫開始破裂，此后陷入長期通縮環境，GDP 低速增長。居民收入在 1993-1997 年仍有慣性上漲，但此后的長期經濟低迷與就業壓力使得居民收入出現下滑，家庭年平均月實收入由 1997 年 59.5 萬日元持續降至2011 年 51 萬日元。整體收入下降同時，貧富差距在明顯拉大，前 10%人群的收入占比由 1993 年的 36.9%升至 2007 年的 46%，眾多中低收入人群受沖擊更加嚴重。經濟和收入疲軟，導致居民信心長期不足 圖圖35：1990s 后日本失業率大幅升高，年輕人壓力更大后日本失業率大

94、幅升高，年輕人壓力更大 圖圖36：日本勞動參與率下降，年輕人降幅明顯日本勞動參與率下降，年輕人降幅明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 10 15 20 25 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 1984/031986/031988/031990/031992/031994/031996/031998/032000/032002/032004/032006/032008/032010/032012/03日本:制造業:經常利潤/總資產（%，左軸）日本:非制造業:經常利潤/總資產（%，左軸）日本:制造業:銷售和管理費用/銷售額（%，右軸）日本:非制造

95、業:銷售和管理費用/銷售額（%，右軸）050,000100,000150,000200,000250,000-20-1001020301984/031986/031988/031990/031992/031994/031996/031998/032000/032002/032004/032006/032008/032010/032012/03日本:制造業:固定資產增速（%，左軸）日本:非制造業:固定資產增速（%，左軸）日本:制造業:在建工程（億日元，右軸）日本:非制造業:在建工程（億日元，右軸）0510151990/011992/011994/011996/011998/012000/0120

96、02/012004/012006/012008/012010/012012/01日本:失業率（%）日本:失業率:總計:15-24歲（%）日本:失業率:總計:25-34歲（%）384042444648505658606264661990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/12日本:勞動參與率（%，左軸）日本:勞動參與率:15-24歲（%，右軸）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 28 圖圖37：1993 年后日本居民收入增長停滯但分化加大年后

97、日本居民收入增長停滯但分化加大 圖圖38：1990s 后日本消費信心整體下移后日本消費信心整體下移 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.4.2.消費：商品消費總量萎縮，服務消費：商品消費總量萎縮，服務/平價消費逆勢增長平價消費逆勢增長 1990 年后日本消費總量增速降檔，商品消費萎縮、服務消費亮眼。年后日本消費總量增速降檔，商品消費萎縮、服務消費亮眼。日本家庭國內最終消費支出在 1990 年之前長期保持 5%左右的較快增長；1990-2000 年期間受地產危機沖擊，消費總量急跌后緩慢修復，上行趨勢無法延續；2000 年開始日本消費才重拾升勢，期間全球

98、經濟危機造成階段性下行，整體增速保持在 0-2%的較低水平。從結構上看，日本商品消費（商業銷售額）在 1991 年觸頂后下滑，服務消費接棒成為驅動消費整體增長的關鍵，在 1980 年日本服務消費占比超過 50%，人均 GDP 于 1981 年首次突破 1 萬美元，此后服務占比持續提升。在商品消費內部，耐用品（汽車/家電等）消費額 1994 年經歷大幅下滑后緩慢回升；半耐用品（服裝/鞋帽/家具等）消費額 1994 年大幅下滑后仍長期下降；非耐用品消費額 1994 年后中樞略有抬升，但同樣增長停滯。綜合來看，1994 年是日本消費的分水嶺，經濟和社會的變化對半耐用品和耐用品消費造成的沖擊更為嚴重。

99、圖圖39：1990s 以來日本消費總量增速降檔維持低位以來日本消費總量增速降檔維持低位 圖圖40：1990s 以來日本商品消費逐步萎縮以來日本商品消費逐步萎縮 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2530354045500100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0001947195219571962196719721977198219871992199720022007201220172022日本:非農勞動者家庭:年平均月實收入（日元，左軸）日本:收入不平等:前10%人群的收入份額（%，右軸）10203

100、04050601982-061984-061986-061988-061990-061992-061994-061996-061998-062000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-062022-06日本:消費者信心指數:季調:就業日本:消費者信心指數:季調:收入增長-15-10-50510160,000180,000200,000220,000240,000260,000280,000300,000320,0001980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 20

101、15 2020日本:不變價:家庭國內最終消費支出（十億日元）日本:不變價:家庭國內最終消費支出:同比（%，右軸）-20-15-10-50510420,000470,000520,000570,000620,000670,000720,0001980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020日本:商業銷售額:總計（十億日元）日本:商業銷售額:總計:同比（%，右軸）圖圖41：1990s 以來日本服務消費持續增長好于商品以來日本服務消費持續增長好于商品 圖圖42：1980 年后日本服務消費占比超年后日本服務消費占比超 50%并持續提升并持續提升 數據來源：Win

102、d，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00050,00070,00090,000110,000130,000150,000170,000190,00019801982198519871990199319951998200020032006200820112013201620182021日本家庭國內最終消費支出（十億日元）日本家庭國內最終消費支出（十億日元）非耐用品（左軸）服務（左軸）耐用品（右軸）半耐用品（右軸）0204060801001980-031982-061984-091986-12198

103、9-031991-061993-091995-121998-032000-062002-092004-122007-032009-062011-092013-122016-032018-062020-092022-12日本家庭國內最終消費支出結構（日本家庭國內最終消費支出結構（%）耐用品非耐用品半耐用品服務A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 28 日本消費傾向改變：國產化日本消費傾向改變：國產化/平價平價/科技醫療消費崛起?？萍坚t療消費崛起。日本作家三浦展對日本消費社會和特征進行了劃分總結，1994 年以來日本消費發生的巨大變化是從第三消費時代過渡至第四消費

104、時代的過程。第三消費時代（1975-1997年），日本經濟快速發展甚至出現泡沫，居民消費多表現為個性化和品牌化；1992 年開始的地產泡沫破裂長期拖累日本經濟，導致居民消費步入第四消費時代，呈現出完全不同的消費傾向即樸素化、平價化。1995 年房價開始下跌后的 2 年，日本在 LVMH 集團的收入占比仍然高達 23%，為各區域最高，但此后日本奢侈品消費持續大幅萎縮，相反從 90 年代開始以優衣庫為代表的平價消費快速崛起，這可以解釋上文日本半耐用品消費的持續下滑。此外以汽車為例，日本經濟過熱期汽車進口數量大幅增加，但泡沫破裂后進口車銷售占比下降，國產化傾向提升。在服務消費中，信息科技、專業科技活

105、動、健康和社會工作增速領先，科技娛樂和醫療消費成為日本消費的重要拉動力量。圖圖43：日本五次消費時代劃分及特征日本五次消費時代劃分及特征 數據來源：第四消費時代，孤獨社會：即將到來的第五消費時代，國泰君安證券研究 時代劃分時代劃分第一消費社會第一消費社會1912-1941第二消費社會第二消費社會1945-1974第三消費社會第三消費社會1975-1997第四消費社會第四消費社會1998-2020第五消費社會第五消費社會2021-2043社會背景社會背景從日俄戰爭勝利開始至中日戰爭以東京、大阪等大城市為中心的中等階級誕生從戰敗、復興、經濟高度增長期開始至石油危機大量生產消費全國一億人口中產階級化

106、從石油危機開始到低增長、泡沫經濟、金融破產、小泉改革差距拉大雷曼危機、兩次大地震、經濟長期不景氣不穩定等導致收人減少人口減少導致消費市場縮小少子化、人口老齡化讓日本步入孤獨社會，疫情加速了這一進程人口人口人口增加人口增加人口微增人口減少人口減少出生率出生率55221.31.41.31.4老年人比率老年人比率5%5%-6%6%-20%20%-30%國民價值觀國民價值觀National消費屬于私有主義，整體來講重視國家Family消費屬于私有主義，重視家庭、社會Individual私有主義、重視個人Social趨于共享、重視社會消費取向消費取向西洋化大城市傾向大量消費大的就是好的大城市傾向美式傾向

107、個性化多樣化差別化品牌傾向大城市傾向歐式傾向無品牌傾向樸素傾向休閑傾向日本傾向本土傾向慢生活小規模社交化可持續軟性消費主題消費主題文化時尚每家一輛私家車私人住宅三大神器3C從量變到質變每家數輛每人一輛每人數輛聯系幾人一輛汽車分享住宅分享消費承擔者消費承擔者中等階級家庭時尚男女小家庭家庭主婦單身者啃老單身所有年齡層里單一化的個人圖圖44：2000 年以來日本奢侈品銷售份額持續下降年以來日本奢侈品銷售份額持續下降 圖圖45：1990s 后日本以優衣庫為代表的平價消費崛起后日本以優衣庫為代表的平價消費崛起 數據來源：貝恩咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：迅銷官網，國泰君安證券研究 圖圖46：1990

108、s 后日本汽車消費更傾向國產化后日本汽車消費更傾向國產化 圖圖47：1990s 后日本服務業科技后日本服務業科技/醫療醫療/健康增速領先健康增速領先 A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 28 3.4.3.社會環境：單身人群增多，少子化趨勢加快社會環境：單身人群增多，少子化趨勢加快 低欲望社會下日本單身人群增多，少子化趨勢加快。經濟增長的停滯對于更深層次的人口和社會環境也產生了重大影響。受預期下降、女性勞動參與增加、收入增長緩慢等多重因素影響，日本年輕人結婚意愿下降，1995-2012年日本初婚人數由128萬人降至92.5萬人，東京都結婚率由7.3降至 6.9

109、，同時單身人群增多，單身家庭數由 1124 萬戶增至 1710 萬戶，占比由 25.6%升至 32.7%。除結婚意愿下降外，日本年輕人的生育意愿也在加快下滑，1990-2012 年日本新生兒數量由 122 萬人降至 103.7 萬人，出生率則由 10降至 8.2。少子化趨勢的另一面是老齡化問題，而結婚意愿的下降也意味著日本人口趨勢或較難逆轉。經濟降速對人口增長和結構產生影響，而人口總量和結構變化也在影響著日本經濟，老齡化在一定程度上抑制了日本的經濟活力。圖圖50：1990s 后日本少子化趨勢加快后日本少子化趨勢加快 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.4.4.購房及金融投資：購房意愿下降

110、，投資偏好低風險資產購房及金融投資：購房意愿下降，投資偏好低風險資產 8991010111001051101151201251301990/121991/121992/121993/121994/121995/121996/121997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/12日本:出生數:總和（萬人，左軸）日本:出生率（，右軸）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖48：日本結婚

111、率持續下降人口趨勢難改變日本結婚率持續下降人口趨勢難改變 圖圖49：日本單身人群占比持續提升日本單身人群占比持續提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 010203040505005506006507007508008501960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020日本:銷量:汽車（萬輛，左軸）日本:進口數量:乘用車（萬輛，右軸）7.7%4.6%3.6%1.6%1.4%1.3%1.2%0.6%0.2%-1.5%-3.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1994-2

112、005日本服務業日本服務業GDP復合增速復合增速46810121416500,000700,000900,0001,100,0001,300,0001,500,0001,700,0001901190919171925193319411949195719651973198119891997200520132021日本:初婚人數:總計（人，左軸）日本:東京都:結婚率（，右軸）253035404510,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0001995199820012004200720102013201620192022202520282031203420372

113、040日本:一般家庭戶數:單身家庭（千戶，左軸）日本:一般家庭戶占比:單身家庭（%，右軸）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 28 泡沫破裂后日本居民購房意愿和加杠桿意愿下降。泡沫破裂后日本居民購房意愿和加杠桿意愿下降。90 年代泡沫破裂后，日本的住房市場陷入長期低迷，許多居民持有的房產貶值，許多家庭在泡沫破裂后陷入負資產（即房屋的市場價值低于其抵押貸款）的困境。由于房產價格的下跌和經濟衰退，居民對住房投資的信心大幅下降。2000 年以后，隨著日本經濟緩慢復蘇，住房市場開始出現一定的穩定跡象，尤其在東京等大都市區。日本央行在二十一世紀初期實施長期的低利率政策

114、，鼓勵借貸和投資，為居民提供了購房的有利環境，住房市場有所回升。同時也出現了需求分化，隨著日本社會老齡化加劇，住房需求逐漸從大城市轉向養老和服務設施齊全的區域。年輕人的住房需求受到抑制，特別是在大城市，而老齡化地區的住房市場持續低迷。由于信心下降，1993 年后日本居民住房貸款增速大幅下降，加杠桿意愿明顯不足。證券投資成為居民財富重要流向，更偏好固收類產品。證券投資成為居民財富重要流向，更偏好固收類產品。居民投資信心低迷，泡沫破裂后更加青睞儲蓄類、債權類等低風險投資，共同基金和養老金計劃成為居民間接參與股票市場的重要途徑。隨著經濟低溫復蘇和股票市場的緩慢恢復，居民股票投資有所改善，但受金融危機

115、等因素影響較為敏感。1990 年代，日本股市持續低迷，日經指數在這一時期的表現極為疲軟，對股票和基金等高風險資產產生了恐懼情緒，更多居民轉向低風險的儲蓄和債券。從居民持有的外國債券來看，債券和票據類資產占比遠大于權益類和貨幣工具，且呈現不斷上升的趨勢。2000 至 2008 年，由于經濟緩慢升溫以及政府恢復金融市場信用成效明顯，市場信心恢復，居民開始重新進入證券市場。通過投資共同基金和養老金計劃參與股票市場的間接投資逐漸增加。2008 年全球金融危機爆發，股票市場大幅波動，居民偏向于黃金、債券等避險資產。2010 年日本央行實施了量化寬松政策以推動股市復蘇，居民的證券投資有所回升。另外，隨著日

116、本人口老齡化加劇，更多的居民通過養老金產品和儲蓄型保險間接參與債券市場。4.股票市場：受經濟走勢影響較大，仍存在行業和個股股票市場：受經濟走勢影響較大，仍存在行業和個股行情機會行情機會 4.1.整體走勢：受經濟走勢影響較大，存在部分階段反彈行情整體走勢：受經濟走勢影響較大，存在部分階段反彈行情 回顧回顧 1990 年年-2012 年的日本股市走勢，整體與日本經濟走勢相關，雖然整年的日本股市走勢，整體與日本經濟走勢相關，雖然整體呈下降趨勢，但也存在部分階段的反彈行情。根據走勢，我們將其劃分體呈下降趨勢，但也存在部分階段的反彈行情。根據走勢，我們將其劃分為四個階段：為四個階段：1990/01-19

117、92/07：泡沫破裂。：泡沫破裂。宏觀經濟下行，社會投資消費低迷，影響了企業的盈利能力。泡沫擴張時期積累的高杠桿斷裂，企業資產萎縮，財務困境嚴重影響了企業信用。市場情緒上，短期恐慌情緒普遍蔓延，加劇拋圖圖51：1993 年后日本住房貸款增速大幅下降年后日本住房貸款增速大幅下降 圖圖52：1994 年后日本居民股票投資下降年后日本居民股票投資下降 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究-50510152050607080901988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/1

118、22008/122010/122012/12日本:新建公寓樓:初月簽約率:首都圈（%，左軸）日本:住宅未償貸款:同比（%，右軸）05101520050,000100,000150,000200,000250,000300,0001994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/12日本:居民:金融資產:股權及投資基金股份（十億日元，左軸）日本:居民:金融資產:股權及投資基金股份占比（%，右軸）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 28 售放大跌幅。政策上，該時期政府盲目樂觀，

119、未采取及時的救市舉措，降息反應遲緩，沒有及時出臺需求刺激政策對沖經濟下行和消極情緒。1992/08-2003/04：泡沫破裂后低位震蕩，但中樞仍舊下移。：泡沫破裂后低位震蕩，但中樞仍舊下移。宏觀經濟進入停滯狀態，1995 年日元仍保持升值態勢繼續給經濟造成壓力。政策上，90年代日本采取了廣泛的刺激經濟政策，例如大幅降息、實行財政刺激，在1993 年和 1995 年推動了幾輪反彈。但是金融體制的頑疾沒有徹底解決，銀行系統和企業的不良債務問題仍然廣泛存在，股權收益率仍保持低位。市場情緒繼續低落，經濟停滯階段消費、投資情緒常衰不振，對政府政策態度有較為普遍的失望和不信任，內閣更換頻繁，一定程度上也沖

120、擊了資本市場的信心。90 年代中后期的互聯網泡沫對日本股市產生了積極的影響，但 2000 年互聯網泡沫破裂，日本股市再落低位。2003/05-2007/06：經濟修復股市上行。：經濟修復股市上行。政策上，日本 90 年代歷屆政府重建金融市場信用的努力收到成效。2001 年上位的小泉內閣大刀闊斧推進金融再生計劃，基本完成了在銀行和企業中廣泛存在的不良債頑疾，日本企業財務指標得到了明顯改善。疊加全球宏觀環境向好，推升股市反彈。2007/07-2012/12：金融危機影響探底后持續震蕩。：金融危機影響探底后持續震蕩。宏觀上，美國資本市場對全球股市產生了外溢效應。此外，日元面臨升值壓力，企業面臨出口萎

121、縮局面，對收益產生不利影響。政策上，日本政府和央行采取積極應對措施：包括下調政策利率、確保金融市場穩定和支持企業融資等，對應對危機沖擊，維持金融市場穩定發揮了一定作用。圖圖53：1990 年后年后日經日經 225 走勢主要與日本經濟走勢相關走勢主要與日本經濟走勢相關 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 日本股市國際化程度加深，與全球資本市場聯系更加緊密。日本股市國際化程度加深，與全球資本市場聯系更加緊密。日本股市外資持股占比在 1990 年后持續上升，泡沫破裂前外資占比僅為 5%左右，2012年升至 26%左右，僅次于國內金融機構成為日本股票市場第二大投資主體。這一現象背后有幾大原因：寬松貨

122、幣政策和金融自由化的推進。泡沫破裂后貨幣環境整體寬松，對投資者吸引力增加，同時擴大金融開放，放寬外國投資者進入國內股市的限制，日元與美元可以自由地在日本市場上流通，允許外資銀行收購或控股本國銀行以及直接向日本制造業提供貸款業務等。國內監管制度的變化，隨著金融市場體系改革，對銀行股權投資比例等限制加強。日本在泡沫破裂后，推進交叉持股和“主銀行制度”改革，解決銀行不良資產問題，2002 年政府對銀行股權投資比例進行了限制，導致金融機構的持股比例快速下降。公司信用情況改善，價值提升的企-2-1012345605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00

123、045,0001988/121989/121990/121991/121992/121993/121994/121995/121996/121997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/12日經225指數（左軸）日本:GDP:不變價:當季同比（%，右軸）日本:東京證券交易所:市盈率:一部/20（右軸）日本:東京證券交易所:市凈率:一部（右軸）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 28 業對

124、外國投資者產生吸引力。日本政府自 90 年代末持續致力于清除銀行和企業日益高企的不良債務問題，資本市場信用情況得到有效改善。日本汽車產業、制造業以及新興互聯網產業具有良好的發展狀況，對海外資本有吸引力。圖圖54：1990 年后日本股市海外投資者占比持續提高年后日本股市海外投資者占比持續提高 數據來源：CEIC，國泰君安證券研究 4.2.行業與風格：大盤與價值風格占優，存在行業投資機會行業與風格：大盤與價值風格占優，存在行業投資機會 1990 年后日本股市大中盤及價值風格相對占優。年后日本股市大中盤及價值風格相對占優。從大小盤風格來看，股市泡沫破裂后，大中盤跌幅明顯優于小盤股，核心原因是中小企業

125、受到經濟沖擊更嚴重。泡沫破裂波及信用鏈條，銀行債務攀升，廣大中小企業缺乏足夠的抗風險能力，中小產業破產數量不斷增加，信用風險明顯增加，市場對中小企業投資信心不足。從價值和成長風格來看，1990 年后日本價值風格持續占優。泡沫破裂后，日本企業經營模式轉變為更加注重資產收益率和股本回報率，價值因子更受到市場關注。同時受經濟增長乏力影響，日本產業結構轉型存在困難，雖然日本在一些新興技術領域有一定的研發實力，但在產業轉化和商業化方面相對滯后，新興產業對經濟的拉動作用有限，未能為股市提供新的增長點?！笆サ亩辍焙烷L期低利率環境，高股息策略長期占優?！笆サ亩辍焙烷L期低利率環境，高股息策略長期占優

126、。1985 年廣場協議簽訂，日本兌美元匯率從 240:1 快速上漲到 150:1，日元大幅升值對日本出口產生了重大負面影響，導致日本鋼鐵、造船等制造業優勢減弱。于此同時，日本在 80 年代中期推動的金融自由化，導致銀行之間惡性競爭，存款利率大幅上調，各種金融資產泡沫化加劇。進入 90 年代，隨著日本經濟泡沫破裂，經濟增長大幅放緩，實體經濟開始陷入持續低迷，日本政府為刺激經濟，實行寬松的貨幣政策，資金利率持續降低下降，股價、地價、實體企業等各種資產收益亦大幅下行，企業和居民收入預期的下降也導致0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 198619881990199

127、21994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024日本股市各類投資者持股占比（%）政府和地方政府金融機構（FI）證券公司商業公司外國人個人圖圖55：1990 年后日股大中盤風格相對更優年后日股大中盤風格相對更優 圖圖56：1990 年后日本價值風格持續優于成長風格年后日本價值風格持續優于成長風格 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0.0 0.5 1.0 1.5 1995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012

128、003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/011990s后各類風格指數表現MSCI日本大盤指數MSCI日本中盤指數MSCI日本小盤指數02468100123451985/011987/011989/011991/011993/011995/011997/011999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/01MSCI日本成長指數（左軸）MSCI日本價值指數（左軸）價值/成長（右軸）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 28

129、了居民傾向于持有較為穩健的金融資產?？梢园l現在日本資產收益率下行、經濟前景不確定和利率持續下行的歷史階段，擁有穩健較高收益的高股息資產持續占優。同時行業股息率與漲跌幅并無明確相關性，這表明日本高股息策略的收益并非來自行業的貝塔，高股息特性才是紅利資產上漲的關鍵。圖圖57：1990 年后日股高股息策略超額收益明顯年后日股高股息策略超額收益明顯 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖58：1993-2008 年日本各行業平均股息率年日本各行業平均股息率 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 行業表現上，按照上述階段劃分，各階段行業表現特征不同。行業表現上，按照上述階段劃分，

130、各階段行業表現特征不同。1990 至 1992年受泡沫破裂影響，行業出現普跌局面。1992 至 2003 年運輸、精密儀器等中游制造逆勢上漲，醫藥、信息通信表現良好。行業整體降幅較蕭條初期全面收窄，中游產業優勢密集，市場投資信心恢復較快。上游原材料和下游消費受到宏觀基本面不利影響明顯，恢復緩慢。人口結構老齡化以及政策性支持加強，醫藥行業供求兩端向好。隨著全球互聯網浪潮的發展，日本信息通訊行業也具有較好的表現。2003 至 2007 年行業普漲，領漲板塊在各產業鏈中均有分布。上游原材料鋼鐵、有色金屬、玻璃等行業漲幅領先，體現了全球需求復蘇的背景下日本經濟基本面的改善。中游制造五大行業平均增幅 1

131、49%，機器制造、精密儀器等傳統優勢產業表現良好。下游消費呈全面回暖之勢，隨著持續的寬松政策拉動經濟升溫和信心緩和，國內消費恢復明顯，資本市場對消費板塊給予積極回應。資本市場對金融服務業信心重建效應明顯，2003 年后金融自由化和債務清理推進基本完成，0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5010002000300040005000600070001975-111981-111987-111993-111999-112005-112011-112017-11MSCI 日本高股利MSCI 日本高股利/MSCI日本（右）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

132、 26 of 28 銀行、保險、證券上漲。2007-2012 年金融危機影響下，行業普跌，但醫藥、信息通信跌幅相對較小。全球經濟回落，日本經濟與國際經濟聯動效應明顯，外貿依賴度高的行業、傳統行業受明顯沖擊，上游原材料、交通運輸等跌幅較大。而具備長期增長能力的醫藥和信息通信跌幅較小。圖圖59：1990 年后各階段日股行業表現對比年后各階段日股行業表現對比 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.3.個股：領漲個股具有創新和增長能力，順應國內消費趨勢和個股：領漲個股具有創新和增長能力，順應國內消費趨勢和出海趨勢出海趨勢 個股表現：領漲個股具有創新和增長能力，順應國內消費趨勢和出海趨勢。個股表現：

133、領漲個股具有創新和增長能力，順應國內消費趨勢和出海趨勢。梳理各階段日本股市領漲的個股，我們認為除部分個股順周期屬性外，整體具備兩大特點。屬于科技和先進制造業，具備創新和增長能力。例如1990-1992 年領漲個股集中在半導體、電子設備等領域，1992-2003 年互聯網、電子設備、半導體個股較多，科技和先進制造業在日本經濟低迷期仍能逆勢增長，其中部分領域個股表現出更強的增長彈性。順應國內消費趨勢和出海趨勢。典型個股如迅銷（優衣庫），公司整體以低于同類品牌的價格提供高品質產品，并持續進行創新和升級，90 年代在日本國內迎來快速增長，2003 年開始向海外擴張，以應對國內市場疲軟，并逐漸形成以大中

134、華區為主的海外市場，業績保持高速增長，在股價上也逐漸脫穎而出。此外受益老齡化加速，部分醫藥和醫療保健公司也出現在領漲個股名單中。-50%-6%112%-24%-25%-56%-11%109%-45%-55%-59%-55%277%-59%-71%-60%-43%207%-62%-73%-56%-49%160%-57%-75%-64%-64%534%-75%-80%-61%-48%32%-52%-87%-67%-71%230%-61%-88%-52%42%148%-42%-2%-50%58%141%-50%-5%-60%-36%234%-45%-52%-53%4%108%-57%-57%-46%

135、-57%116%-44%-72%-47%-35%100%-25%-48%-62%-39%262%-45%-53%-58%-25%67%-35%-66%-61%-41%66%-24%-70%-57%-53%136%-52%-77%-62%-65%89%-52%-88%-42%41%87%-38%-4%-61%6%20%-32%-66%-59%-78%204%-67%-91%-59%-32%198%-63%-69%-70%-40%148%-72%-88%-67%-17%98%-61%-79%-71%-38%427%-47%-50%-56%-68%82%-29%-82%-60%-48%142%-44

136、%-71%-70%-33%340%-85%-86%行業區間漲跌幅1990/01-1992/071992/08-2003/042003/05-2007/062007/07-2012/121990-2012上游原材料橡膠產品化工有色金屬玻璃與陶瓷產石油與煤鋼鐵紙漿與紙采礦中游制造運輸設備精密儀器機械電器金屬產品下游消費食品批發貿易零售貿易服務業紡織品與服裝漁業、農業科技醫藥信息與通信金融地產及運輸公用銀行保險證券與商品其他金融業務房地產建筑倉儲與港口運輸航運陸路運輸空運電力與天然氣-66%-8%56%-33%-67%-58%-75%63%-76%-96%-53%-9%52%-69%-80%A 股策

137、略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 28 圖圖60：1990 年后各階段領漲個股年后各階段領漲個股 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.參考文獻參考文獻 1 中華人民共和國商務部，對外投資合作國別（地區）指南-日本，2023年 2 濱野潔，井奧成彥等，日本經濟史，2018 年 3 大矢根聰，戰后日本經濟外交路線的演變，2023 年 4 蔣瑜潔，蔡達賢，泡沫經濟破滅后日本僵尸企業的成因、治理及啟示，2017 年 5 李博，日本企業雇傭體系的適應性演進基于組織行為學的分析，2019 年 6 閆坤，田正，經濟泡沫破滅后日本產業政策的重構，2023 年 6.風險提示風

138、險提示 全球經濟波動具有不確定性全球經濟波動具有不確定性。日本經濟與全球經濟關聯度較高，若全球經濟波動加大，將會對日本經濟和其貨幣政策等產生影響。全球地緣政治不確定性。全球地緣政治不確定性。若全球地緣政治出現不穩定事件，或對居民消費預期和信心造成影響。1990/01-1992/071992/08-2003/04%代碼名稱所屬行業區間漲幅（）代碼名稱所屬行業區間漲幅（）6967.T120 4689.T8476 3593.THOGY MEDICAL62 7545.TNISHIMATSUYA CHAIN649 4536.T57 6963.T516 1911.T28 9983.T464 6592.TM

139、ABUCHI MOTOR15 7599.TIDOM432 1950.TNIPPON DENSETSU KOGYO15 7616.TCOLOWIDE381 1959.T10 8282.TKS377 8227.TSHIMAMURA9 1766.TTOKEN359 4528.T8 7741.T358 6370.T1 7296.TF.C.C330 6856.T0 6861.T326 4547.TKISSEI PHARMACEUTICAL-2 4502.T311 1941.TCHUDENKO-3 4680.TROUND ONE310 1926.TRAITO KOGYO-4 7751.T299 6981.

140、T-5 8113.T294 6744.TNOHMI BOSAI-6 4530.T284 7974.T-6 7532.TPAN PACIFIC INTERNATIONAL275 8111.TGOLDWIN-7 8591.T268 1963.T-7 9058.TTRANCOM263 6383.T-10 4922.T257 新光電氣工業半導體產品與半導體設備雅虎日本互聯網軟件與服務醫療保健設備與用品專營零售參天制藥制藥羅姆半導體半導體產品與半導體設備住友林業家庭耐用消費品迅銷專營零售電氣設備專營零售建筑與工程酒店、餐館與休閑九州電工建筑與工程專營零售專營零售家庭耐用消費品小野藥品工業制藥保谷光學醫療

141、保健設備與用品栗田工業機械汽車零配件堀場制作所電子設備、儀器和元件基恩士電子設備、儀器和元件制藥武田制藥制藥建筑與工程酒店、餐館與休閑建筑與工程佳能電子設備、儀器和元件村田制作所電子設備、儀器和元件尤妮佳家庭用品電子設備、儀器和元件久光制藥制藥任天堂軟件多元化零售紡織品、服裝與奢侈品歐力士多元金融服務日揮控股建筑與工程公路與鐵路運輸大福庫機械高絲個人用品2003/05-2007/062007/07-2012/12代碼名稱所屬行業區間漲幅（）代碼名稱所屬行業區間漲幅（）金屬、非金屬與采礦貿易公司與工業品經銷商日本制鋼機械食品與主要用品零售住友重工機械互聯網軟件與服務瑞穗金融集團商業銀行家庭耐用消

142、費品大隈控股機械機械專營零售酒店、餐館與休閑海運食品與主要用品零售電子設備、儀器和元件食品汽車零配件迅銷專營零售住友房地產開發房地產管理和開發建筑與工程丸紅貿易公司與工業品經銷商房地產管理和開發機械建筑與工程資本市場醫療保健技術大和工業金屬、非金屬與采礦互聯網與售貨目錄零售紡織品、服裝與奢侈品媒體金屬、非金屬與采礦紡織品、服裝與奢侈品商業服務與用品消費品經銷商專營零售專業服務東京建筑房地產管理和開發家庭用品小松集團機械家庭耐用消費品%5726.TOSAKA TITANIUM TECHNOLOGIES3914 3064.TMONOTARO1118 5631.T2195 3349.TCOSMOS

143、PHARMACEUTICAL409 6302.T1369 2371.TKAKAKU.COM286 8411.T1276 3254.TPRESSANCE258 6103.T1117 6465.THOSHIZAKI258 2726.TPAL GROUP1095 3387.TCREATE RESTAURANTS HOLDINGS208 9110.TNS UNITED KAIUN KAISHA1081 9627.TAIN HOLDINGS202 7732.TTOPCON1077 2229.TCALBEE181 7220.TMUSASHI SEIMITSU INDUSTRY999 9983.T171 8

144、830.T953 1414.TSHO-BOND159 8002.T844 8876.TRELO GROUP147 6395.TTADANO837 1949.TSUMITOMO DENSETSU146 8473.TSBI807 2413.TM3145 5444.T805 3092.TZOZO144 7936.TASICS799 4751.TCYBERAGENT142 5481.TSANYO SPECIAL STEEL778 8111.TGOLDWIN141 9787.TAEON DELIGHT775 2733.TARATA138 2685.TADASTRIA741 2175.TSMS136 88

145、04.T735 7956.TPIGEON135 6301.T727 6755.TFUJITSU GENERAL129 A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 28 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司

146、（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新

147、或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供

148、或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送

149、行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300

150、 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：