《家用電器行業深度報告：成為“黑馬”后小米會不會是下一匹家電“白馬”？-241007（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《家用電器行業深度報告：成為“黑馬”后小米會不會是下一匹家電“白馬”？-241007（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業深度|家用電器 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 家用電器 報告日期：2024 年 10 月 07 日 成為“黑馬”后，小米會不會成為“黑馬”后，小米會不會是是下一匹家電“白馬”？下一匹家電“白馬”？家用電器家用電器行業深度報告行業深度報告 投資要點投資要點 天時、地利、人和兼備天時、地利、人和兼備，2024 年小米成為家電黑馬年小米成為家電黑馬 小米小米順應順應消費降級，消費者購買家電產品追求性價比：消費降級，消費者購買家電產品追求性價比：小米產品價格帶正好在消費降級的舒適區。小米主打巨省電 pro 正好是空調市場擴容最明顯的 2400 元以下價格帶（2400 元

2、以下線上零售量份額提升 19 pct）。抓住產品變化，掌握流量密碼，讓利終端主打和龍頭的利率差：抓住產品變化，掌握流量密碼，讓利終端主打和龍頭的利率差：1）小米延續此前薄利多銷的打法，壓縮利潤率制造和龍頭企業產品的價差（小米空調利潤率 1.5%vs 美的、格力雙位數利潤率）。2）小米今年對產品進行升級，尤其是升級了 Mini LED 電視和低能耗空調產品，是今年為數不多新品還能逆勢提價的品牌。3）小米造車和雷軍個人 IP 為家電產品引流，小米空調和電視亮相發布會在小米新車發售不到 1 個月的時間，正好趕上流量熱度。全面升級戰略至“人車家全生態”，組織架構變動說明家電集團地位提升：全面升級戰略至

3、“人車家全生態”，組織架構變動說明家電集團地位提升：小米改造大家電事業部，說明家電業務在集團人車家全生態戰略地位提升。對于家電行業競爭格局的影響，我們認為：對于家電行業競爭格局的影響，我們認為：黑電：黑電：1）Mini LED 行業利潤率中樞下移，客觀上會帶動 Mini LED 滲透率提升。2）紅米加劇大屏市場的競爭，2024 年行業龍頭在各個尺寸段份額承壓。白電：白電：二線白電競爭加劇，但是對龍頭格力、美的影響不大。小米空調今年有流量和新品紅利，如果價格帶不向上突破，那么將面臨和行業龍頭的競爭。目前小米已經成為行業黑馬，小米順應消費降級，通過薄利多銷、讓渡利潤的方式制造價格競爭力；市場營銷端

4、的獨特要素是雷軍個人 IP 和汽車引流，這些都是偏短期的邏輯，并不構成長期競爭力。原材料價格波動和龍頭反撲仍然對小米的家電業務可能產生影響，如果想要成為家電白馬小米需要加強供應鏈和線下門店建設，這些都需要長時間驗證。風險提示風險提示 行業競爭加??；原材料價格反彈。行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：閔繁皓分析師：閔繁皓 執業證書號：S1230522040001 分析師：張云添分析師：張云添 執業證書號：S1230524020006 相關報告相關報告 1 家電可期，一硬兩低 2024.10.06 2 掃地機 H2 新品預售數據跟蹤與展望 2024.09.29 3 如何看待美國降息對當地

5、家電消費的影響？2024.08.06 行業深度 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 天時、地利、人和兼備，天時、地利、人和兼備，2024 年小米成為家電黑馬年小米成為家電黑馬.5 1.1 把握消費降級和新品紅利，小米薄利多銷策略見效.5 1.1.1 彩電：小米乘 Mini LED 東風，小米、紅米品牌價格區分.5 1.1.2 空調：受益于消費降級，產品升級薄利多銷.7 1.2 發布會打造爆款，汽車為小米家電引流.9 1.3 小米戰略向人車家轉型，家電生態戰略地位提升.10 2 成為黑馬后，小米會不會成為下一匹家電白馬？成為黑馬后，小米會不會成為下一匹家電白馬？.1

6、2 2.1 制造壁壘、龍頭反撲、服務戰略使得小米家電過去 2 年未能收獲成效.12 2.2 如何看待小米對黑電和白電行業格局的影響？.15 2.2.1 黑電：價格下沉帶動 Mini LED 滲透率提升，大屏市場競爭更加激烈.15 2.2.2 白電：小米把握新品和流量紅利，預計未來二線競爭加劇.17 2.2.3 想要成為家電“白馬”，小米加強線下渠道和產業鏈布局.19 3 投資建議投資建議.21 4 風險提示風險提示.21 5 附錄附錄.22 5.1 小米巨 1.5 匹巨省電空調價值鏈測算依據（以京東平臺為例）.22 5.2 格力 1.5 匹云佳空調價值鏈測算依據（以京東平臺為例）.22 行業深

7、度 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024 年 Mini LED 銷量、銷額滲透率大幅提升.5 圖 2：23 年 12 月24 年 7 月小米線上 Mini LED 零售量份額 25%35%.5 圖 3：小米 65 寸 Mini LED S 產品主打性價比路線.5 圖 4：23-24 年小米品牌和行業線上彩電零售均價走勢.6 圖 5：2023A24 年 1-5 月小米彩電線上分尺寸段零售量份額.6 圖 6：2024 年紅米線上零售量份額大幅提升.6 圖 7：23Q4 開始小米品牌和紅米品牌線上零售價差擴大.6 圖 8：紅米和小米產品矩陣對比.7 圖 9：

8、24 年 18 月 2400 元以下空調銷量占比大幅提升 19 pct.7 圖 10：小米空調線上零售量和零售額額份額 2024 年快速提升.8 圖 11：小米空調線上市場零售量分價格帶份額.8 圖 12：小米 1.5 匹巨省電空調線上價值鏈拆分.9 圖 13：格力 1.5 匹云佳空調線上價值鏈拆分.9 圖 14：關鍵詞“雷軍”和“小米造車”百度搜索指數.9 圖 15：米家空調亮相小米 4 月發布會.10 圖 16：小米電視亮相小米 4 月發布會.10 圖 17：小米人車家全生態戰略.10 圖 18：小米 IoT 及生活消費產品營業收入及同比（百萬元）.12 圖 19：小米空調線上市場零售量分

9、價格段份額.12 圖 20：雷軍在 2018 年發布會上承諾小米硬件凈利率不會超過 5%.12 圖 21：小米彩電線上零售量份額在 2019 年大幅下降.13 圖 22：55 寸面板價格變動.13 圖 23：2024 年小米冰箱、洗衣機線上零售額份額在 4%左右.13 圖 24：小米掃地機在石頭退出代工后迭代放緩、份額下降.13 圖 25：2010 年上市售價 999 元的小米空氣凈化器.14 圖 26：2022 年小米空氣凈化器線上零售量份額為 26%.14 圖 27：2020 年后小米研發費用大幅增加（百萬元）.14 圖 28：2020 年后小米投資性活動現金流出增加（百萬元）.14 圖

10、29：小米銷售費用在 21 年后降低（百萬元）.15 圖 30：小米造車過程中投入大量研發和資本開支.15 圖 31：Mini LED 對 LCD 價差收斂與小米上新高度相關.15 圖 32：面板廠承擔大部分資本開支，黑電產業鏈一體化程度弱.15 圖 33：85、75 寸紅米 Max 對應行業 75、60 寸線上均價.16 圖 34：紅米品牌 24M15 和 2023 年各個尺寸段零售量份額.16 圖 35：TCL+雷鳥 24M15 和 2023 年各個尺寸段零售量份額.16 圖 36：海信+Vidda 24M15 和 2023 年各個尺寸段零售量份額.16 圖 37：小米全球出貨量份額仍然相

11、比海信、TCL 仍有差距.17 圖 38：面板價格占營業成本的 60%左右.17 圖 39：小米在彩電中高端份額表現較弱.17 圖 40：美的空調線上零售市場分價格段份額（24M1-8 數據）.18 圖 41：二線白電集中在 2100 元以下和 35005000 元價格帶，最容易受到小米挑戰.18 圖 42：空調行業競爭格局歷史復盤（圖中為各品牌內銷出貨量份額數據）.19 行業深度 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：美的、格力、海爾全產業鏈上下游布局.19 圖 44：小米之家門店數量（萬家）.20 圖 45：小米之家線下門店實景圖.20 圖 46：小米武漢空調工廠相關信息.

12、20 表 1：小米和 TCL、海信的 Mini LED 電視價格和性能對比.5 表 2：2024 年小米對巨省電、新風、自然風系列進行升級.8 表 3：小米集團部分高級管理層履歷.11 表 4：各尺寸段 Mini 和 LCD 價差每收窄 100 元，Mini LED 銷量占比對應提升幅度測算.16 行業深度 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 天時、地利、人和天時、地利、人和兼備兼備，2024 年年小米成為家電黑馬小米成為家電黑馬 1.1 把握消費降級和新品紅利，小米薄利多銷策略見效把握消費降級和新品紅利，小米薄利多銷策略見效 1.1.1 彩電：小米乘彩電：小米乘 Mini LED

13、 東風，小米、紅米品牌價格區分東風，小米、紅米品牌價格區分 小米電視推出小米電視推出 S 系列系列 Mini LED 產品、產品、主打性價比路線主打性價比路線。1）根據奧維云網數據，Mini LED 彩電銷量滲透率從 2023 年 2.9%提升至 24H1 的 8.6%。小米抓住 Mini LED 滲透率快速提升的機會，小米 24 年 3 月推出 Mini LED 電視 S 系列，65 寸、75 寸產品的京東零售價格為 3499 元、4599 元，TCL、海信分別推出雷鳥鶴 6、海信 E5N 對標產品跟進，小米 S 系列直接加劇 65 寸以上 Mini LED 價格競爭。2）從性能上看，和海信

14、、TCL 的 Mini LED 產品相比，小米 Mini LED 產品背光分區數、亮度、色域等參數不及海信、TCL 的 Mini LED 產品，但是 Mini LED 顯示效果優于同價位、同尺寸的 LCD 電視。3）小米在 Mini LED 領域主打性價比的策略奏效，23 年 12 月小米 S pro 剛上市，線上零售量份額達到 24.3%，小米Mini LED 線上零售量市占率在 24H1 期間達到 30.5%。圖1：2024 年 Mini LED 銷量、銷額滲透率大幅提升 圖2：23 年 12 月24 年 7 月小米線上 Mini LED 零售量份額25%35%資料來源：奧維云網，浙商證券

15、研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 表1：小米和 TCL、海信的 Mini LED 電視價格和性能對比 圖3：小米 65 寸 Mini LED S 產品主打性價比路線 資料來源：京東，浙商證券研究所 資料來源：京東，奧維云網，浙商證券研究所 0.2%1.1%2.9%8.6%1.0%4.4%9.8%19.9%0%5%10%15%20%25%2021A2022A2023A24H1銷額銷量0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%23.1224.0124.0224.0324.0424.0524.0624.07產品型號產品型號品牌品牌尺寸尺寸產品價格產品價格背

16、光分區數背光分區數色域值色域值亮度（亮度（nit）音響功率音響功率(W)S小米65349939294%120025S pro小米65449989694%220030Q9KTCL655199100898%240090T7KTCL65419951298%160070Q10HTCL657999108098%300060E8K海信6549991008140%200065U8KL海信6582991600140%3000773,499 4,499 5,199 3,499 4,999 3,999 2,960 4,599 5,999 6,999 4,699 6,999 5,599 4,189 5,999 7,

17、999 8,999 6,099 8,999 7,299 6,707 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000小米S小米S proTCL Q9K雷鳥鶴6海信E8K海信E5N彩電行業均價小米S小米S proTCL Q9K雷鳥鶴6海信E8K海信E5N彩電行業均價小米S小米S proTCL Q9K雷鳥鶴6海信E8K海信E5N彩電行業均價65寸75寸85寸小米及彩電龍頭重點型號小米及彩電龍頭重點型號Mini LED線上零售均價對比線上零售均價對比行業深度 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 小米小米主動主動調整尺寸段結構，調整尺寸段

18、結構，精簡精簡 SKU、更加注重更加注重盈利能力。盈利能力。1）結合奧維數據看，24 年1-7 月小米電視線上零售均價同比增長 51%，而行業均價同比增長 13%，小米線上零售額份額提升 0.9 pct 至 13.4%，零售量份額則下降 4.1 pct 至 14.3%。2）彩電零售尺寸段越高、零售均價越高，因此大尺寸電視毛利率更高，小米在 2024 年主動調整產品結構，24 年 1-5 月小米品牌 51 寸以下彩電線上銷量占比為 17%，相比 2023 年下降 12.7 pct。從市場份額看，24 年 1-5 月小米在這一尺寸段的市場份額下降 7 pct 到 9.6%，同時小米 24 年 1-

19、5 月在 51 寸以上的市場份額提升 0.7 pct 至 17.9%。3）不同于小米，專業彩電企業如海信、TCL 等需要維持其在全球的出貨量市場地位，不可能輕易調整 51 寸以下的尺寸段（50 寸以下行業銷量占比為 27%，仍然是比較重要的市場）。圖4：23-24 年小米品牌和行業線上彩電零售均價走勢 圖5：2023A24 年 1-5 月小米彩電線上分尺寸段零售量份額 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 小米和紅米品牌定位區分，紅米品牌份額大幅提升。小米和紅米品牌定位區分，紅米品牌份額大幅提升。1）根據奧維云網數據，紅米電視24M1-7 零售額、零售量市占率

20、分別提升 4.0 pct、6.4 pct 至 7.9%、11.3%?？梢钥闯?，小米今年在彩電的思路是小米品牌提價格、重利潤，紅米價格下沉、要份額。2）從均價可以看出，歷史上小米和紅米品牌區分不清晰，今年小米重新區分了兩個品牌。24 年小米和紅米的價差明顯放大，從價格指數來看，1-7 月小米品牌的價格指數為 93.4，同比提升 25.6，而紅米品牌的價格指數為 70.5，同比下降 11.1（價格指數=額份額/量份額*100，彩電的零售均價會受到面板價格波動影響，我們選取價格指數作為參考的指標）。圖6：2024 年紅米線上零售量份額大幅提升 圖7：23Q4 開始小米品牌和紅米品牌線上零售價差擴大

21、資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500小米ASP線上ASP小米零售均價同比線上零售均價同比0%5%10%15%20%25%24M1-52023A0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500小米紅米 行業深度 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）從產品上看，紅米品牌相比小米主打極致性價比路線。紅米從 23

22、年底推出的產品是 A、A pro 以及 max 系列，從產品參數上看，紅米 24 年 9 月上新的 A pro 是 A 系列的升級，但是其顯示亮度和小米 ES 系列區分較為明顯。結合零售價格看，紅米主打極致性價比策略，65 寸 A、A pro 系列分別相比小米 ES、ES pro 系列便宜 200 元、350 元，比 65 寸行業均價便宜 858 元、608 元。圖8：紅米和小米產品矩陣對比 資料來源：京東，浙商證券研究所 1.1.2 空調空調：受益于消費降級，受益于消費降級，產品升級薄利多銷產品升級薄利多銷 小米小米空調空調定價定價順應消費降級的趨勢順應消費降級的趨勢。1）根據奧維云網數據，

23、小米空調 24H1 線上零售量份額達到 11.5%，位居線上零售市場第三。24H1 小米空調的線上零售均價為 2205 元，比行業均價低 515 元，主打產品性價比。2）小米份額快速提升離不開空調行業中低端市場擴容?？照{的消費需求出現了結構性降級，24M1-8 月期間線上 2400 元以下價格帶行業零售量占比提升 19 pct 至 56%，24005000 元中間價格帶銷量占比下降 16 pct、5000 元以上高端價格帶占比下降 3 pct。3）從價格帶份額看，小米在各個價格帶份額提升明顯，尤其是在 3000元以下價格帶。并且可以看出，小米份額提升的主力價格帶是 15002400 元價格帶，

24、是行業擴容最明顯的價格段。圖9：24 年 18 月 2400 元以下空調銷量占比大幅提升 19 pct 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 產品系列產品系列Redmi MAX系列系列產品圖片產品名稱Redmi A65Redmi A Pro 65節能版Redmi MAX 85Xiaomi ES65Xiaomi ES pro65零售價格2199元2449元4699元2399元2799元尺寸65寸65寸85寸65寸65寸上市時間2024年4月2024年9月2024年9月2021年6月2022年8月內存2GB+32GB3GB+64GB3GB+64GB2GB+32GB3GB+32GBCPU架構Corte

25、x A35四核Cortex A55四核Cortex A55四核Cortex A55四核Cortex A55四核含底座重量14.8KG14.7kg29.4kg18.9KG18.9KG亮度200-300尼特峰值亮度400尼特300-400尼特峰值亮度700尼特峰值亮度700尼特色域值78%94%94%94%94%音箱功率2x10W2x10W2x10W2x12.5W2x12.5WRedmi A系列系列Xiaomi ES系列系列0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%24M1-82023A行業深度 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

26、圖10：小米空調線上零售量和零售額額份額 2024 年快速提升 圖11：小米空調線上市場零售量分價格帶份額 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 從從產品上看，產品上看，2024 年小米巨省電、自然風、新風系列升級產品性能和增加產品用料，年小米巨省電、自然風、新風系列升級產品性能和增加產品用料，新品新品均價均價相比以往相比以往有所提升有所提升。1）從產品性能上看，小米三個空調系列在降噪、耗電量、循環風量上均有所升級，并且小米在官網的宣傳中多次強調“升級 8 級 12 槽壓縮機”、“空調制冷和制熱的溫域擴展”等，我們認為小米產品性能的升級得益于壓縮機升級。2）從

27、用料上看，小米空調新品普遍增加了原材料，尤其是所有的新品小米冷凝器均增加到雙排銅管，大幅增加換熱效率，從外機重量上看，小米新風和自然風系列外機均增重 23 kg。3）和美的、格力、海爾 1.5 匹同價格段空調相比，小米空調的產品外觀設計更具有差異化，圓形 LED顯示屏幕富有科技感、顯示溫度和功能等信息也更加清晰，小米巨省電產品在 2022 年獲得紅點設計獎。表2：2024 年小米對巨省電、新風、自然風系列進行升級 資料來源：京東，浙商證券研究所 通過對通過對價值價值鏈的拆解，鏈的拆解，測算得測算得小米空調凈利率在小米空調凈利率在 1.5%水平，價差優勢來源于讓利水平，價差優勢來源于讓利。1）以

28、京東零售價 2199 元的 1.5 匹小米省電王為例，計算得到小米該型號空調凈利率約為 1.5%水平。對比一線龍頭美的、格力 10%以上的空調凈利率，以及二線空調企業 3-5%凈利率水0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24零售額份額零售量份額0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%24M1-82023A產品系列產品系列產品圖片產品名KFR-35GW/N1A1 KFR-35GW/V1A1 KFR-35GW/F3A1KFR-35GW/F5A1

29、KFR-35GW/M2A1KFR-35GW/M4A11.5匹售價（元）219925992799359924992999上市時間Mar-21Mar-24Oct-23Apr-24Oct-23Jul-24能效等級5.275.655.35.655.35.65導風技術超大風量 防直吹超大風量 防直吹超大新風量，風感輕柔更舒適立體廣角導風板，風感輕柔更舒適立體廣角導風板，自然舒適感更立體立體廣角導風板，自然舒適感更立體壓縮機N/A 8級12槽壓縮機N/A雙缸壓縮機N/A 8級12槽壓縮機外機最大噪音（dB）514949494949內機最大噪音（dB）414141424141冷凝器單排銅管（12組）雙排銅管

30、（24組）N/A雙排銅管（24組）N/A雙排銅管制冷功率(W)860860860790860790循環風量(m3/h)680680720780700700外機凈重(kg)252525282527巨省電系列巨省電系列新風系列新風系列自然風系列自然風系列行業深度 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 平，小米更多是通過讓利的方式降低終端下游的價格。2）小米空調目前大多為委外貼牌代工，供應鏈尚未形成規模優勢。以線上售價 2799 元的 1.5 匹格力云佳空調為例，我們計算得格力該型號空調線上直營的凈利率為 15%左右，倒算下來格力云佳空調原材料成本比小米還低，尤其是在小米巨省電空調外機重量比格

31、力云佳少 0.5 kg 的情況下，白電龍頭仍然相對小米有規模降本的優勢。圖12：小米 1.5 匹巨省電空調線上價值鏈拆分 資料來源：Wind，京東、長虹美菱公司公告，浙商證券研究所測算 圖13：格力 1.5 匹云佳空調線上價值鏈拆分 資料來源：Wind，格力電器公司公告，浙商證券研究所測算 1.2 發布會打造爆款，發布會打造爆款，汽車汽車為為小米小米家電引流家電引流 小米汽車為小米家電帶來流量小米汽車為小米家電帶來流量，發布會為小米空調提供流量平臺，發布會為小米空調提供流量平臺。1）社會公眾長期以來對小米汽車保持高關注度。小米汽車在 3 月 28 日正式發售，小米 SU7 發布會約有 1 億人

32、觀看。小米汽車的造型和售價均符合大眾需求，一經上市便銷售火爆。隨著小米汽車的發售，市場對雷軍本人和小米品牌的認知度進一步提升。圖14：關鍵詞“雷軍”和“小米造車”百度搜索指數 資料來源：百度搜索指數，浙商證券研究所 1,3911216547292 30253 05001,0001,5002,0002,500小米小米原材料成本人工、折舊等攤銷管理、研發費用代工廠利潤京東運營費用小米凈利潤增值稅2199元元1,372188149372396 32205001,0001,5002,0002,5003,000格力格力原材料成本人工、折舊等攤銷管理、研發費用京東運營費用格力凈利潤增值稅行業深度 10/2

33、3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）小米將發布會作為宣傳新品的途徑，小米 Mini LED 電視和米家空調 pro 系列均出現在小米 4 月新品發布會上。值得注意的是，小米空調和電視亮相發布會的時間是 2024 年 4 月，而 4 月正好是小米和雷軍本人流量巔峰的時候。圖15：米家空調亮相小米 4 月發布會 圖16：小米電視亮相小米 4 月發布會 資料來源：小米 4 月發布會，浙商證券研究所 資料來源：小米 4 月發布會，浙商證券研究所 1.3 小米戰略向人車家轉型，家電生態戰略地位提升小米戰略向人車家轉型，家電生態戰略地位提升 小米新的集團戰略特別強調“家”在生態戰略的重要性，將其放在

34、和車同等的地位。小米新的集團戰略特別強調“家”在生態戰略的重要性，將其放在和車同等的地位。2023 年 12 月 28 日，小米集團戰略從“手機AIoT”升級到“人車家全生態”戰略，這一戰略旨在打通人、車、家場景，實現硬件設備無縫連接、實時協同。其中，家電是小米生態中重要的一環，也是小米生態的硬件載體。圖17：小米人車家全生態戰略 資料來源：小米集團官網，浙商證券研究所 小米大家電事業部在小米大家電事業部在 2023 年經歷重組調整年經歷重組調整，電視和白電總經理直接對集團總裁匯報，電視和白電總經理直接對集團總裁匯報。1）2023 年在小米集團大家電部總裁張峰離職后，小米將大家電部電視部并入手

35、機部，并任命潘俊為電視部總經理，直接對手機部總經理盧偉冰匯報。我們認為電視事業部并入手機部有助于發揮小米電視和手機屏幕采購的協同。2）小米 2023 年重組了大家電事業部，任命曾經在海爾、海信任職的單聯瑜擔任小米大家電事業部總經理，直接向分管大家電事業部的集團總裁盧偉冰匯報。3）盧偉冰是小米集團總裁兼合伙人，是手機事業部總經理，并分管中行業深度 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國區、國際區、印度區等，大家電和電視事業部直接對盧偉冰匯報體現了小米集團對家電業務變得更加重視。表3：小米集團部分高級管理層履歷 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 雷軍 小米集團執行董事、創始人、董事長及首席執

36、行官。雷軍，出生于 1969 年 12 月，于 1991 年 7 月取得武漢大學計算機科學學士學位。雷軍全面負責本集團策略、公司文化及關鍵產品，并監管高級管理團隊。雷軍是中國知名的科技創業者，于 1992 年加入金山軟件有限公司，并擔任金山軟件多個高級職位，包括自 2011 年 7 月起擔任董事長，自 2008 年 8 月起擔任非執行董事，自 1998 年至 2007 年 12 月擔任首席執行官。自 2011 年 12 月起，雷軍擔任北京金山辦公軟件股份有限公司董事。自 2015 年 4 月起，雷軍擔任金山云控股有限公司董事長。盧偉冰 小米集團合伙人、集團總裁、并兼任手機部總裁，分管生態鏈部、

37、大家電部、中國區、國際業務部、印度區。盧偉冰，出生于 1975 年 9 月，于 1998 年取得清華大學化學學士學位，再于 2009 年取得長江商學院高級工商管理碩士學位。盧偉冰于 2019 年加入本集團，先后負責中國區及國際部的銷售管理工作，以及 Redmi 品牌的打造，產品規劃、生產、銷售和營銷。曾學忠 小米集團高級副總裁兼國際業務部總裁，分管互聯網業務部。曾學忠于 2020 年加入本集團，曾負責手機產品的研發和生產工作，目前主要負責國際業務的銷售管理工作。顏克勝 小米集團副總裁兼智能制造部總經理。顏克勝于 2010 年加入本集團，負責過手機硬件研發部，深度參與了手機產品的定義、生產等過程

38、，并先后組建了手機核心器件部、集團質量委員會、清河大學、手機智能制造部等部門。王曉雁 小米集團副總裁，兼任中國區總裁 王曉雁，出生于 1974 年 2 月，于 1994 取得北京師范大學物理系學士學位，再于 1999 年取得中國人民大學工商管理碩士學位。王曉雁于 2019 年加入本集團，先后擔任中國區電商部、銷售運營部、新零售部和運營商部負責人。資料來源：小米集團官網，浙商證券研究所 行業深度 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 成為黑馬后，小米會不會成為下一匹家電白馬？成為黑馬后，小米會不會成為下一匹家電白馬？2.1 制造制造壁壘、龍頭反撲、壁壘、龍頭反撲、服務戰略服務戰略使得

39、使得小米家電過去小米家電過去 2 年年未能未能收獲成效收獲成效 小米通過硬件“薄利多銷”為盈利能力更強的軟件業務賦能，但是小米通過硬件“薄利多銷”為盈利能力更強的軟件業務賦能，但是小米小米 IoT 業務業務在在 2021年進入瓶頸期。年進入瓶頸期。1）根據小米集團財報，22-23 年小米 IoT 及生活消費產品業務收入未能突破21 年的規模。2）從盈利能力上看，小米 IoT 業務毛利率逐年在提升，但是整體凈利率預計不超過 5%，因為雷軍 2018 年在發布會公開承諾小米硬件凈利率不會超過 5%。圖18：小米 IoT 及生活消費產品營業收入及同比（百萬元）圖19：小米空調線上市場零售量分價格段份

40、額 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 圖20：雷軍在 2018 年發布會上承諾小米硬件凈利率不會超過 5%資料來源：小米發布會，浙商證券研究所 小米小米入局電視行業開辟“硬件不賺錢、軟件入局電視行業開辟“硬件不賺錢、軟件盈利盈利”的生態互聯網模式”的生態互聯網模式，份額在，份額在 2019 年年達到巔峰后回落達到巔峰后回落。1）小米電視的運營方式是硬件微利，線上廣告和用戶內容付費才是小米的利潤中心，2013 年小米入主電視賽道以來通過性價比路線和線上營銷方式獲得消費者喜愛，2019 年小米電視線上零售量份額為 27%，相比行業第二高 1

41、1 pct。2）在 2019 年后，小米電視線上份額持續向下，2019 年開始海信使用互聯網品牌 Vidda 與小米抗衡，小米的打法被行業龍頭摸透并模仿；20202021 年面板價格上升、小米面板采購成本相比 TCL、海信等全球電視龍頭在供應鏈沒有優勢，面板價格上升放大小米黑電整體的盈利壓力；2022 年8,69112,41523,44843,81762,08867,41084,98079,79580,108-20%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002015A2016A2017A20

42、18A2019A2020A2021A2022A2023A營業收入yoy0.4%8.2%8.3%10.3%11.2%12.8%13.1%14.4%16.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A行業深度 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 小米電視世界杯前產品失誤出現屏幕脫落事件，小米戰略規劃造車、強調盈利后，主動調整產品線、裁撤部分 SKU 型號。圖21：小米彩電線上零售量份額在 2019 年大幅下降 圖22：55 寸面板價格變動 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：Win

43、d，浙商證券研究所 小米的“爆品思路”在標品屬性弱的品類上復制難度較大，產品委外生產小米的“爆品思路”在標品屬性弱的品類上復制難度較大，產品委外生產較難應對行業較難應對行業競爭格局的變化競爭格局的變化。1）小米產品主打高性價比的爆品邏輯，旨在用最少的 SKU、創造最大的價值，但是這種策略很難用于標品屬性較弱的品類。冰箱的選購需要不同的居家環境設計產品外觀，消費者會根據櫥柜的尺寸和居家面積大小選擇不同的冰箱尺寸和容積。通過較少的SKU 實現所謂“爆品”的效率不及標品屬性強的剛需大單品，這一點也體現在始終線上零售量份額 4%左右的小米冰洗上。2）小米硬件選擇輕資產模式，產品大多為貼牌代工生產，小米

44、需要留一部分利潤給上游代工方，自身供應鏈成本優勢低、很少掌握核心技術，單純依靠讓利難以應對行業變化和龍頭反撲。以掃地機為例，石頭科技曾經是小米掃地機的代工方，石頭在 2020 年逐步退出小米生態體系、專注石頭自主品牌后，小米的產品上新迭代速度放緩、零售量份額不斷下降。圖23：2024 年小米冰箱、洗衣機線上零售額份額在 4%左右 圖24：小米掃地機在石頭退出代工后迭代放緩、份額下降 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 3）小米家電產品也不乏一些成功的案例，例如空氣凈化器和小米手環，小米空氣凈化器 2022年線上零售量份額達到 26%，位列行業第一?？偨Y來看，

45、小米成功的品類都有共同特點：具有標品屬性的大單品、競爭格局分散、所在領域更容易和小米生態融合，這些特點也更符合0%5%10%15%20%25%1.2%1.5%3.0%2.6%2.9%2.5%3.6%3.1%3.8%4.0%2.0%2.1%2.1%2.6%2.5%2.7%3.3%3.3%4.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24冰箱洗衣機9.9%8.5%9.3%8.0%10.0%6.8%8.0%6.6%7.4%6.6%7.6%6.2%7.4%5.7%7.6%5.0%6.8

46、%7.1%0%2%4%6%8%10%12%行業深度 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 小米選擇市場“用戶需要、自己擅長、對手不足”的方法論，這同時也要求小米具備敏銳的消費者洞察能力。圖25：2010 年上市售價 999 元的小米空氣凈化器 圖26：2022 年小米空氣凈化器線上零售量份額為 26%資料來源：小米官網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 小米小米 2021 年年確認進軍汽車市場確認進軍汽車市場，小米硬件小米硬件開始開始強調盈利，市場費用投放減少。強調盈利，市場費用投放減少。1）2021年小米進入汽車行業，官宣造車。小米過去沒有造車的基礎，因此小米需要投

47、入大量研發費用和資本開支收并購。20202023 年小米研發費用率從 4%提升至 7%，研發費用從 93 億元提升至 191 億元，根據公司公告，研發費用的增加源于新能源汽車投入，同時小米投資活動現金流出大幅增加。2）2021 年開始小米為了保持集團整體的財務健康，需要對銷售費用加以控制，這對于需要開拓市場的小米家電業務而言不利。根據公司 2023 年財務報告，小米2023 年銷售費用減少 2.1 億元主要是由于減少廣告等宣傳費用的投放。圖27：2020 年后小米研發費用大幅增加（百萬元）圖28：2020 年后小米投資性活動現金流出增加（百萬元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：W

48、ind，浙商證券研究所 飛利浦,5%布魯雅爾,5%美的,4%AO史密斯,2%小米,26%海爾,1%其他,57%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%05,00010,00015,00020,00025,0002019A2020A2021A2022A2023A2024A小米集團研發費用及費用率小米集團研發費用及費用率研發費用研發費用率-50,000-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流

49、量凈額行業深度 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：小米銷售費用在 21 年后降低（百萬元）圖30：小米造車過程中投入大量研發和資本開支 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：小米官網，浙商證券研究所 2.2 如何看待小米對黑電和白電如何看待小米對黑電和白電行業行業格局格局的影響？的影響？2.2.1 黑電：黑電：價格下沉價格下沉帶動帶動 Mini LED 滲透率提升滲透率提升，大屏市場競爭更加激烈，大屏市場競爭更加激烈 小米小米 S 系列新品拉低系列新品拉低行業行業 Mini LED 利潤率水平，但從客觀上加速利潤率水平，但從客觀上加速 Mini LED 占比提占比提

50、升。升。1）小米本身在彩電面板采購和模組成本上相比 TCL、海信不占優勢，但是其產品均價相比 TCL 和海信低，預計小米 Mini LED 產品利潤率水平明顯低于 TCL 和海信。2）小米推出 S 產品后，TCL、海信、創維紛紛響應推出對標產品，Mini LED 行業零售均價隨著降本和競爭加劇進一步下探。3）驅動 Mini LED 滲透率提升的重要因素是 Mini LED 相比普通LCD 的價差收窄，根據我們前期的計算（詳情請參考 2023 年 12 月 1 日發布的證券研究報告技術升級和降本并行，Mini LED 乘風而起），對于 55 寸、65 寸、75 寸、85 寸、86 寸、98 寸

51、Mini LED 產品，和 LCD 價差每收窄 100 元，各尺寸段 Mini LED 零售量占比分別提升 0.04、0.16、0.10、0.12、0.02、0.19 pct。圖31：Mini LED 對 LCD 價差收斂與小米上新高度相關 圖32：面板廠承擔大部分資本開支，黑電產業鏈一體化程度弱 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所，注：Mini LED 產品在 55 寸以上，LCD 全尺寸段覆蓋，上圖的價差放大 Mini 和 LCD 之間的差異 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：面板廠的公司為京東方和 TCL 科技、代工廠為兆馳股份和康冠科技、品牌方為海信視像和 TCL 電子-H 05

52、,00010,00015,00020,00025,0002019A2020A2021A2022A2023A2021年3月雷軍宣布造車，計劃投資100億2021年8月小米花費約7737萬美元，收購自動駕駛公司DeepMotionTech Limited（深動科技）2021年9月小米汽車注冊成立，公布汽車團隊核心成員2021年10月雷軍宣布預計2024年上半年正式量產2021年11月小米汽車工廠落戶北京經開區分兩期建設規劃年產能30萬臺，一期15萬輛。2022年年初小米研發團隊人數超過千人2022年7月小米汽車開始上路測試2022年8月小米敲定電池方案：寧德時代麒麟電池比亞迪刀片電池2023年小米

53、研發團隊超過2000人2023年8月小米完成小批量試生產2023年9月小米汽車一期工廠主體完工2023年10月小米發布“人車家全生態”操作系統小米澎湃OS2023年12月小米舉行技術發布會，展示五大核心技術，首款Su7亮相2024年3月小米汽車發售-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000Mini LED和和LCD線上零售價差線上零售價差小米S pro 10月上市小米S 4月上市05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000彩電產業鏈上中下游資本開支（百萬

54、元）彩電產業鏈上中下游資本開支（百萬元）代工廠面板廠品牌方行業深度 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：各尺寸段 Mini 和 LCD 價差每收窄 100 元，Mini LED 銷量占比對應提升幅度測算（單位：元（單位：元/臺；臺；Pct）55 65 75 85 86 98 Mini LED 均價最低 3,761 6,220 8,728 12,665 14,721 18,733 價差 2,353 3,034 4,116 4,836 7,228 2,469 價差 1,718 2,324 3,779 8,315 8,441 19,210 份額份額/價差價差*100 0.04 0.1

55、6 0.10 0.12 0.02 0.19 份額 0.74 3.68 3.88 9.93 2.02 36.06 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所測算 紅米加劇大屏市場的競爭，紅米加劇大屏市場的競爭，行業龍頭在各個尺寸段份額承壓行業龍頭在各個尺寸段份額承壓。1）紅米今年主打 51 寸以上尺寸段，產品更多是依靠減配和降低利潤率，可以看出紅米在 65 寸以上尺寸段的零售均價接近于低 510 英寸的行業零售均價。2）今年紅米在各個尺寸段給 TCL 系和海信系帶來壓力，TCL 和海信在 60 寸以上尺寸段份額提升相對乏力，如果消費降級延續，大尺寸段競爭激烈將會延續。圖33：85、75 寸紅米 Max

56、對應行業 75、60 寸線上均價 圖34：紅米品牌 24M15 和 2023 年各個尺寸段零售量份額 資料來源：京東，奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖35：TCL+雷鳥 24M15 和 2023 年各個尺寸段零售量份額 圖36：海信+Vidda 24M15 和 2023 年各個尺寸段零售量份額 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 01000200030004000500060007000800032英寸40英寸43英寸50英寸55英寸60英寸65英寸70英寸75英寸85英寸分尺寸段線上彩電行業零售均價分尺寸段線上彩電行業零售均

57、價Redmi A50 1449元Redmi A55 1599元Redmi A65 2199元Redmi A75 2799元Redmi MAX85 3999元0%5%10%15%20%25%2024M1-52023A0%5%10%15%20%25%30%35%2024M1-52023A0%5%10%15%20%25%30%35%40%2024M1-52023A行業深度 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 面板價格波動較大，小米在彩電領域薄利多銷的韌性需要經過面板大幅上行周期驗證。面板價格波動較大，小米在彩電領域薄利多銷的韌性需要經過面板大幅上行周期驗證。1）小米雖然在國內市場份額較高，

58、但是相比海信、TCL 全球份額仍然較低，所以龍頭企業的集中采購優勢相比小米更強。2）小米在彩電市場主打薄利多銷，但是面板價格的波動較大，且面板價格占營業成本的 60%左右，因此小米競爭的劣勢會在面板價格大幅上升的時候顯示出來。3）從行業競爭角度看，分價格帶看，海信、TCL 為代表的龍頭仍然在萬元以上價格帶有較強品牌拉力，并且有線下市場做支撐，龍頭如果采取價格策略相比小米更有競爭優勢。圖37：小米全球出貨量份額仍然相比海信、TCL 仍有差距 圖38：面板價格占營業成本的 60%左右 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 資料來源：康冠科技招股說明書，浙商證券研究所 圖39：小米在彩電中高端份額表

59、現較弱 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 2.2.2 白電：白電：小米把握新品和流量紅利，預計未來二線競爭加劇小米把握新品和流量紅利，預計未來二線競爭加劇 小米有新品小米有新品和流量和流量紅利，在行業價格競爭激烈下仍能保持份額提升紅利，在行業價格競爭激烈下仍能保持份額提升，未來的持續性有待，未來的持續性有待商榷商榷。1）小米提升份額的價格帶主要是在 2100 元以下價格帶，這部分價格帶格局本身相對分散，小米有新品和流量紅利。2）從奧維云網的數據看，2024 年行業競爭激烈，美的也在小米,1139,6%海信,2611,13%TCL,2526,12%三星,3746,19%LG,2254,11%創

60、維,734,4%康佳,167,1%其他,6957,34%全球彩電出貨量及份額（萬臺）全球彩電出貨量及份額（萬臺）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%彩電龍頭企業彩電龍頭企業24H1線上分價格帶零售量份額線上分價格帶零售量份額小米+紅米海信+ViddaTCL+雷鳥行業深度 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21002400 元價格帶相應布局，份額也大幅提升，小米未來的發展可能需要直面和美的的競爭，流量和新品紅利的持續性存在較大不確定性。圖40：美的空調線上零售市場分價格段份額（24M1-8 數據）資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 結合歷史數據，行業競爭的波

61、動集中在二線，而美的、格力的地位難以被撼動。結合歷史數據，行業競爭的波動集中在二線，而美的、格力的地位難以被撼動。1）復盤空調行業市占率的變化可以看出，2007 年之后美的和格力雙寡頭格局正式確立后，龍一和龍二更多是內部競爭，而二線白電的競爭格局市場出現分化。缺少成本優勢和產業鏈一體化作為護城河（美的、格力零部件均為自制，二線空調壓縮機需采購自美芝、海立等），二線空調的競爭更加激烈，而且二線白電在線上 2100 元以下的位置份額最大，小米可能會在線上渠道帶來新一輪挑戰。圖41：二線白電集中在 2100 元以下和 35005000 元價格帶，最容易受到小米挑戰 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所

62、 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%24M1-82023A2022A0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0-15001500-18001800-21002100-24002400-27002700-30003000-35003500-40004000-45004500-50005000-60006000-70007000-80008000美的+格力小米海爾+統帥海信+科龍奧克斯華凌TCL其他行業深度 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）不同于黑電，白電企業產業鏈一體化程度高，規模優勢形成的壁壘容易形成寡頭壟斷格局

63、，從而龍頭容易形成話語權，行業集中度高，正如我們前面的測算，小米空調凈利率1.5%，而 2023 年格力電器凈利率、美的暖通空調分部利潤率在 10%以上，而海爾空調分部利潤率在 4%，白電龍頭相比小米的讓利空間更大，原因是白電企業產業鏈一體化帶來的規模效應優勢更加突出，因此白電龍頭對小米的成本和價格競爭中更加游刃有余。圖42：空調行業競爭格局歷史復盤（圖中為各品牌內銷出貨量份額數據）資料來源：產業在線，浙商證券研究所 圖43：美的、格力、海爾全產業鏈上下游布局 資料來源：浙商證券研究所繪制，注：紅色框范圍為對應上市公司主體部分 2.2.3 想要成為家電“白馬”，小米加強線下渠道和產業鏈布局想要

64、成為家電“白馬”，小米加強線下渠道和產業鏈布局 小米的線下渠道仍然是短板，小米小米的線下渠道仍然是短板，小米線下渠道的拓展預計和汽車業務相關。線下渠道的拓展預計和汽車業務相關。1）行業龍頭格力、美的、海爾經過多年的經營，已經形成了完善的專賣店體系和鄉鎮分銷網絡，小米的線下主要通過小米之家實現。根據小米官方披露的數據，小米之家門店數量在 2122 年一直0.7%1.0%2.0%2.2%2.7%3.0%2.8%4.8%4.8%4.6%4.5%4.1%3.6%4.0%4.3%5.0%2.0%2.0%2.2%2.6%2.7%2.6%2.8%3.4%3.5%3.5%3.1%2.1%1.8%3.2%3.8

65、%5.5%0.8%0.6%0.6%0.5%0.5%0.4%0.4%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%39.0%36.4%39.0%45.2%44.0%43.2%43.4%42.7%38.6%38.2%36.7%36.9%37.4%34.0%29.9%26.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324M1-8TCL長虹春蘭格力海爾美的志高奧克斯其他海信科龍13格力建立

66、渠道壓貨模式，經銷商持股計劃開始推行。美的進行T+3改革，經歷柔性生產、精簡SKU陣痛期電商為奧克斯提供了更大的消費者群體電商紅利褪去，缺少線下渠道支撐，且奧克斯陷入產品困局。高端品牌卡薩帝進入收獲期，海爾在戰略上對空調更加重視，22年提出三年三分天下的目標。美的T+3改革見效，渠道低庫存+原材料價格下降發動價格戰，2020年疫情強化線上渠道的地位。海爾推行銷售和采購JIT改革，導致夏季空調嚴重缺貨美的戰略糾偏，11-12年進行業務收縮。GMCC&Welling供應壓縮機、電機等制造工廠經銷商終端門店消費者運輸產成品分銷返點+加價銷售加價經銷渠道訂單、庫存、銷售管理由運營中心負責安得物流美的集

67、團運輸產成品各地工貿經銷商終端門店消費者返點、加價、營銷分銷返點+加價銷售加價海爾智家制造工廠日日順（表外）各地實行統倉統配，日日順（表外）負責統一管理經銷商和全渠道庫存日日順（表外）凌達供應壓縮機、電機等制造工廠盛世欣興終端門店消費者運輸產成品分銷、物流返點+加價格力正在推行網批制改革，部分地區盛世欣興已轉型為服務商格力電器零售加價經銷商分銷、物流返點+加價行業深度 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 維持在 1 萬家左右，我們推測這段時期店面不擴張的原因和小米造車戰略相關（控制銷售費用）和手機業務競爭加劇相關，也和小米互聯網模式、渠道扁平化給經銷商讓利不足相關。2）我們認為小米汽

68、車業務爆火將增加小米之家門店流水、刺激經銷商開店，從而帶動小米空調線下門店的銷售。圖44：小米之家門店數量（萬家）圖45：小米之家線下門店實景圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：現場實拍，浙商證券研究所 小米加強產業鏈建設，建設武漢空調工廠。小米加強產業鏈建設，建設武漢空調工廠。小米戰略升級人車家后，后需要加強供應鏈建設。根據小米公告，小米武漢工廠已經開工建設，建成后產能預計達 600 萬臺。如果小米空調能夠達到 100%自產，在不考慮折舊的情況下，小米給上游代工廠的利潤率（假設上游代工廠利潤率 2-3%之間，參考長虹美菱空調公司利潤率水平）將用于改善自身盈利或讓渡消費終端、提升

69、價格競爭力。圖46：小米武漢空調工廠相關信息 資料來源：招采網，浙商證券研究所 586 3,200 10,200 10,000 12,000 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018A2020A2021A2022A24H1小米之家門店數量行業深度 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 投資建議投資建議 我們認為小米黑電和白電的成功取決于以下方面：我們認為小米黑電和白電的成功取決于以下方面：天時：天時：消費降級，消費者購買家電產品追求性價比，小米產品價格帶正好在消費降級的舒適區。小米主打巨省電 pro 正好是空調市場擴容最明顯的 2400

70、 元以下價格帶。地利：地利：1）小米延續此前薄利多銷的打法，壓縮利潤率制造了和龍頭企業產品的價差。2）小米今年對產品進行升級，尤其是升級了 Mini LED 電視和低能耗空調產品，是今年為數不多新品還能逆勢提價的品牌。3）小米造車和雷軍個人 IP 為家電產品引流，小米空調和電視亮相發布會在小米新車發售不到 1 個月的時間，正好趕上流量熱度。人和：人和：小米改造大家電事業部，家電在集團人車家全生態戰略地位提升。對于家電行業競爭格局的影響，我們認為：對于家電行業競爭格局的影響，我們認為：黑電：黑電：1）Mini LED 行業利潤率中樞下移，客觀上會帶動 Mini LED 滲透率提升。2）紅米加劇大

71、屏市場的競爭，行業龍頭在各個尺寸段份額承壓。白電：白電：1）二線白電競爭加劇，但是對龍頭格力、美的影響不大。小米空調今年有流量和新品紅利，如果價格帶不向上突破，那么將面臨和行業龍頭的競爭。目前小米已經成為行業黑馬，通過薄利多銷、讓渡利潤的方式制造價格競爭力、順應消費降級的趨勢，市場營銷端的獨特要素是雷軍個人 IP 和汽車引流，這些都是偏短期的邏輯，并不構成長期競爭力。原材料價格波動和龍頭反撲仍然對小米的家電業務可能產生影響，如果想要成為家電白馬小米需要加強供應鏈和線下門店建設，這些都需要長時間驗證。4 風險提示風險提示 1）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。杭译姰a品同質化競爭嚴重，若消費需求不及預期

72、或庫存處于相對高位，或新進入者參與市場競爭，都會導致行業競爭格局惡化。2）原材料價格反彈：原材料價格反彈：原材料成本占家電企業營業成本比重較大，若面板、金屬原材料等價格大幅度回彈，小米本身就是薄利多銷的打法，原材料價格上升將影響小米家電的盈利水平。行業深度 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 附錄附錄 5.1 小米巨小米巨 1.5 匹巨省電匹巨省電空調空調價值鏈測算依據價值鏈測算依據（以京東平臺為例）（以京東平臺為例）我們通過小米在京東的零售價格我們通過小米在京東的零售價格倒推倒推小米空調各個價值鏈環節。小米空調各個價值鏈環節。稅前零售價：我們假設增值稅率為 13%，那么小米 1

73、.5 匹巨省電稅前零售價格為 1946元。小米出廠價：小米的空調為線上模式，因此我們在測算的假設中不考慮經銷商加價等因素，只需要觀察京東的毛利率，在此我們假設京東毛利率=小米線上運營費用率。根據京東 2023 年報，京東 2023 年毛利率為 15%，并且 20162023 年毛利率水平穩定在 13%15%之間，我們在此假設從小米出廠到京東的稅前零售的加價率為 15%。從成本端來看，根據全國認證認可信息公共服務平臺，小米空調由長虹美菱代工生產，因此成本相關數據可以參考長虹美菱報表。根據長虹美菱 2023 年年報，公司子公司長虹空調凈利率水平為 2.9%，因此我們假設長虹空調給小米代工凈利率水平

74、為 2.9%。由此可以推算出，長虹美菱出給小米的價格，即小米代工成本。從長虹美菱承擔的費用看，代工不牽扯銷售費用，所以我們假設空調代工只承擔 4%的管理+研發費用率。營業成本拆分看，92%成本是原材料。小米利潤：小米出廠價-小米代工成本。5.2 格力格力 1.5 匹云佳匹云佳空調空調價值鏈測算依據價值鏈測算依據（以京東平臺為例）（以京東平臺為例）我們通過我們通過格力格力在京東的零售價格倒推小米空調各個價值鏈環節。在京東的零售價格倒推小米空調各個價值鏈環節。稅前零售價：我們假設增值稅率為 13%，那么格力 1.5 匹云佳稅前零售價格為 2477元。格力出廠價：格力的空調為線上模式，因此我們在測算

75、的假設中不考慮經銷商加價等因素，只需要觀察京東的毛利率，在此我們假設京東毛利率=格力線上運營費用率。根據京東 2023 年報，京東 2023 年毛利率為 15%，并且 20162023 年毛利率水平穩定在 13%15%之間，我們在此假設從格力出廠到京東的稅前零售的加價率為 15%（記為格力的銷售費用）。根據格力電器年報，格力毛利率37%，并且也攤銷管理和研發費用7%。根據格力電器 2023 年報，原材料占營業成本 88%、剩下部分為人工、折舊能源等。格力利潤：格力京東直營稅前價格 營業成本 銷售費用 管理和研發費用。行業深度 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投

76、資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下

77、。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公

78、司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向

79、報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010