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1、證券研究報告公司深度研究汽車零部件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/43 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 均勝電子（600699）汽零行業稀缺全球資產，周期向上行穩致遠汽零行業稀缺全球資產，周期向上行穩致遠 2024 年年 10 月月 13 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 研究助理研究助理 孫仁昊孫仁昊 執業證書：S0600123090002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)16.52 一年最低/最高價 12.64/20.53 市凈率(倍)1.72 流通A股市值(百萬

2、元)22,600.76 總市值(百萬元)23,271.75 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)9.59 資產負債率(%,LF)65.60 總股本(百萬股)1,408.70 流通 A 股(百萬股)1,368.08 相關研究相關研究 均勝電子(600699)：2024 年中報點評：安全業務盈利修復，業績如期兌現 2024-08-23 均勝電子(600699)：2024H1 業績快報點評：安全業務盈利修復兌現，業績符合預期 2024-07-30 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）4979

3、3 55728 60416 64307 70396 同比（%）9.03 11.92 8.41 6.44 9.47 歸母凈利潤（百萬元）394.18 1,083.19 1,513.35 2,040.09 2,737.88 同比（%）174.79 39.71 34.81 34.20 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.28 0.77 1.07 1.45 1.94 P/E（現價&最新攤?。?9.04 21.48 15.38 11.41 8.50 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 當前時點應該充分重視當前時點應該充分重視稀缺稀缺全球化零部件全球化零部件資產資產的投資價值。的投

4、資價值。1）海外零部件或迎來貝塔反轉。復盤來看疫情后海外零部件盈利均處于歷史低點，主要原因在于上游漲價及通脹難以傳導。我們預期 2023 年后海外零部件或通過下游訂單漲價的方式傳導供應鏈壓力，海外零部件盈利中樞或迎來修復預期。2）自主車企出海正在進行時，我們認為具備全球資產布局的國產 Tier1 將迎來歷史級別的市占率提升機遇，即跟隨自主車企出海步伐實現更多客戶訂單的突破。復盤：復盤：從營業收入維度，均勝十余年時間成長為全球五百億收入體量的從營業收入維度，均勝十余年時間成長為全球五百億收入體量的公司，做對了什么？公司，做對了什么？1）踩準 2010 年前后全球資產收購紅利，先后收購普瑞（201

5、2 年）、群英（2015 年）、KSS/TS（2016 年）、高田（2018 年），都為全球性的優質資產且公司采取先收購再整合、因地制宜的方式管理全球范圍內的公司，資產收購前后基本都保持了收入體量的穩定性。從收入節奏來說，公司收購 KSS 為收購高田提供便利性，收購高田后公司方才成為真正的全球化龍頭零部件公司（判定方式為在某一細分領域做到全球龍頭）。2）通過收購來突破制造業企業的局限性。通過收購普瑞、KSS、TS 逐一突破汽車電子、汽車安全、車聯網這三個均具備較高進入壁壘的賽道，先后收購的普瑞和 KSS 突破汽零供應的地域壁壘，公司通過全球化的布局成功進入了歐美汽車零部件主流市場。如何展望均勝

6、電子的成長價值？如何展望均勝電子的成長價值？1）資產整合陣痛期已過，過去幾年公司安全業務資產整合逐漸邁入尾聲，且風險商譽計提較為充分，風險已經充分暴露，盈利進入兌現期。2）被動安全業務具備量利齊升空間?？臻g方面，被動安全行業格局較好（奧托立夫/均勝安全雙寡頭且采埃孚式弱），具備擴容空間（樂觀預期遠期仍具備 40%擴容空間）。盈利方面，對標海外被動安全奧托立夫，公司安全業務凈利率有望遠期超過 5%，且公司已經實現了 2022 年以來安全業務逐季度的盈利中樞提升。3）汽車電子業務有望把握全球智能化紅利。對比海外零部件公司，公司智能化研發布局國內相對領先，對比國內零部件公司，公司產能全球布局具備良好

7、海外客戶基礎。海外汽車智能化處于起步階段，海外龍頭 tier1 公司還少有高階智能化方案落地，公司背靠國內智能化的先發優勢有望把握這一輪的海外汽車智能化趨勢。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們維持 2024-2026 年營收預測為 604/643/704億元，同比分別+8%/+6%/+9%；維持 2024-2026 年歸母凈利潤為15.1/20.4/27.4 億元，同比分別+40%/+35%/+34%，對應 PE 分別為 15/11/9倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：內部整合進展不及預期，全球汽車銷量不及預期。-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14

8、%2023/10/132024/2/112024/6/112024/10/10均勝電子滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/43 內容目錄內容目錄 1.內外共振向上，全球稀缺資產的重新認知內外共振向上，全球稀缺資產的重新認知.6 1.1.后疫情時代，海外零部件有望迎來周期反轉.6 1.1.1.上游：疫后通脹/原材料價格上漲，供應鏈利潤承壓.6 1.1.2.下游：海外車企盈利修復，供應鏈較難直接受益.7 1.1.3.中游：海外供應鏈盈利處于歷時低位，歐美系尤其明顯.9 1.1.4.海外供應鏈盈利有望迎來板塊性

9、修復.10 1.1.5.客戶補償/訂單漲價有望持續落地.11 1.2.自主車企出海正在進行時，國產零部件出海充分受益.11 2.復盤：十年磨一劍，全球汽零龍頭苦盡甘來復盤：十年磨一劍，全球汽零龍頭苦盡甘來.12 2.1.收購歷史復盤：均勝如何成為全球性企業？.12 2.1.1.普瑞：德國老牌汽車電子公司，均勝走向國際化的開端.14 2.1.2.KSS：被動安全業務領先企業，均勝產品矩陣拓入汽車安全.15 2.1.3.高田：乘勢而上，一舉成為全球汽車安全龍頭.16 2.1.4.歷次收購回顧：作價合理，順應趨勢收購全球優質資產.17 2.2.財務復盤：外部擾動消退，業績拐點已現.17 2.2.1.

10、利潤表：盈利拐點已現，步入量利齊升通道.18 2.2.2.現金流量表：經營性逐年轉好，投融資精準把控.20 2.2.3.資產負債表：資產整合步入下半局，資產收益率回暖.21 2.2.4.輕裝上陣，風險資產商譽減值基本計提完畢.24 2.3.產品&研發復盤：全球產研布局，單車 ASP 提升.25 2.3.1.產品矩陣豐富，合計單車價值突破 15000 元.25 2.3.2.整合陣痛期，被迫人員優化/關閉經營場所導致丟單.25 2.3.3.產能優化步入尾聲，全球產能布局形成協同.26 2.3.4.全球研發布局，國內外產研協同.27 3.安全安全+電子業務共振，享受全球智能化行業紅利電子業務共振，享

11、受全球智能化行業紅利.27 3.1.安全業務走過低點，享受量價利多重共振.27 3.1.1.汽車安全行業仍有 40%的擴容空間.27 3.1.2.被動安全格局穩定，CR3 超過 90%.28 3.1.3.奧托立夫：專注主業的全球汽車安全龍頭.28 3.1.4.采埃孚：意圖剝離安全業務的綜合性零部件公司.32 3.1.5.安全業務市占率突破：抓住供應格局轉變&自主客戶周期向上機遇.34 3.1.6.遠期展望：樂觀假設，公司安全業務體量仍有翻倍空間.36 3.2.電子業務優質資產，把握全球智能化紅利.37 3.2.1.比較海內外 Tier1，公司具備客戶、體量的稀缺性.37 3.2.2.享受國內紅

12、利把握海外客戶，全球智能化稀缺資產.37 3.2.3.發力智駕為時不晚，海外零部件處于同一起跑線.38 3.2.4.遠期展望：汽車電子新產品即將迎來量產周期.39 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.40 5.風險提示風險提示.41 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/43 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中美歐核心 CPI 同比變化（%，截至 2024 年 8 月）.6 圖 2：美國核心 CPI 同比變化（%）及美國亞特蘭大薪資增長 3 個月移動平均（截至 2024 年 8月）.6 圖 3：北美洲鋁合金價格.7 圖

13、 4：北美洲鋼材價格指數.7 圖 5：豐田凈利潤及凈利率.8 圖 6：豐田單車 ASP/萬日元.8 圖 7：通用凈利潤及凈利率.8 圖 8：通用單車 ASP/萬美元.8 圖 9：大眾凈利潤及凈利率.8 圖 10：大眾單車 ASP/萬歐元.8 圖 11：日本電裝凈利潤及凈利率.9 圖 12：日本電裝分區域收入/十億日元.9 圖 13：法雷奧凈利潤及凈利率.9 圖 14：法雷奧分區域收入/億歐元.9 圖 15：麥格納凈利潤及凈利率.10 圖 16：麥格納分區域收入/億歐元.10 圖 17：日系整車及供應鏈代表性公司凈利率.10 圖 18：歐美系整車及供應鏈代表性公司凈利率.10 圖 19：海外零部

14、件公司財務情況及年報披露的目標（標*特指公司的汽車業務）.11 圖 20：中國乘用車出口量/萬輛.12 圖 21：公司發展歷程（營業收入單位：億元）.13 圖 22：公司業務發展脈絡.13 圖 23：普瑞產品矩陣.14 圖 24：普瑞凈利潤及凈利率/億元.14 圖 25：公司收購前后歸母凈利潤及歸母凈利率變化/億元.14 圖 26：KSS 營業收入及增速/億元.15 圖 27：KSS 凈利潤及凈利率/億元.15 圖 28：KSS 歸母凈利潤（億元）及公司安全業務毛利率.16 圖 29：均勝收購前后歸母凈利潤及歸母凈利率變化/億元.16 圖 30：收購前高田的業績情況/億日元.16 圖 31：2

15、021 年全球安全氣囊市場份額.17 圖 32：公司安全業務收入及毛利率/億元.17 圖 33：收購各資產作價橫向比較.17 圖 34：收購各資產作價橫向比較.17 圖 35：公司營業收入及增速/億元.18 圖 36：公司分業務收入/億元.18 圖 37：公司歸母凈利潤及同比增速/億元.18 圖 38：公司分業務收入/億元.18 圖 39：公司各項費用率.19 圖 40：公司期間費用率.19 圖 41：公司經營性利潤及經營性利潤率.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/43 圖 42：均勝安全業務新獲訂單/億.2

16、0 圖 43：均勝安全毛利率.20 圖 44：均勝電子業務新獲訂單/億元.20 圖 45：均勝汽車電子毛利率.20 圖 46：公司年度現金流量及融資梳理/億元.21 圖 47：公司總資產/億元.22 圖 48：公司固定資產/億元.22 圖 49：公司當期折舊攤銷及其占收入比重/億元.22 圖 50：公司資本開支/億元.22 圖 51：公司在建工程/億元.23 圖 52：公司在手現金及負債情況/億元.23 圖 53：公司凈資產收益率（%）.23 圖 54：公司資產負債率（%）.23 圖 55：公司商譽情況/億元.24 圖 56：KSS 收購前的資產負債率（總資產單位：億元）.24 圖 57：公司

17、安全業務商譽按地區分布/億元.24 圖 58：單車產品及價值.25 圖 59：均勝安全業務經營場所數量/個.26 圖 60：均勝人員情況/人.26 圖 61：均勝安置員工費用.26 圖 62：均勝安全業務人均產值/萬元.26 圖 63：2023 年各企業分區域人均產值/萬元.27 圖 64：分區域整合情況.27 圖 65：均勝研發中心布局.27 圖 66：汽車安全單車價值分地區（奧托立夫測算）.28 圖 67：汽車安全市場規模/億元.28 圖 68：全球被動安全分企業市占率.28 圖 69：2023 年被動安全市場格局.28 圖 70：奧托立夫營業收入及 YOY（億美元，%）.29 圖 71：

18、奧托立夫歸母凈利及 YOY（億美元，%）.29 圖 72：奧托立夫毛利率及歸母凈利率（%）.30 圖 73：奧托立夫銷售及管理費用率和研發費用率（%）.30 圖 74：奧托立夫資本性支出及 YOY（百萬美元，%）.30 圖 75：奧托立夫經營現金流凈額及 YOY（百萬美元，%）.30 圖 76：奧托立夫分區域營收（百萬美元）.31 圖 77：全球汽車產量（萬輛）.31 圖 78：奧托立夫亞洲（除中國）收入/百萬美元.31 圖 79：奧托立夫中國收入/百萬美元.31 圖 80：奧托立夫美洲收入/百萬美元.31 圖 81：奧托立夫歐洲收入/百萬美元.31 圖 82：2018-2023 奧托立夫前八

19、大客戶份額提升情況（使用“分客戶的收入年化增長率-客戶的產量年化增長率”這一數值作為參考）.32 圖 83：奧托立夫分客戶營收（百萬美元）.32 圖 84：對應主機廠的全球汽車產量（萬輛）.32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/43 圖 85：采埃孚 2023 年收入結構.33 圖 86：采埃孚營業收入及被動安全收入/億歐元.33 圖 87：采埃孚凈利潤/毛利率/凈利率（億歐元）.33 圖 88：2023 年采埃孚分業務人均產值/萬歐元.34 圖 89：采埃孚資產負債率.34 圖 90：ASIL 等級劃分.34

20、圖 91：奧托立夫和福耀玻璃資本開支與收入的比例對比.35 圖 92：奧托立夫和福耀玻璃 ROE 對比.35 圖 93：福耀玻璃資本開支與營業收入/億元.36 圖 94：奧托立夫資本開支與營業收入/億元.36 圖 95：下游整車客戶市占率（全球產量口徑）.36 圖 96：汽車安全業務主機廠和供應商配套關系（部分）.36 圖 97：地平線 J6 芯片發布.38 圖 98：2023 年 9 月公司發布基于地平線芯片的智能駕駛域控.38 圖 99：海外 tier1 智能駕駛方面進展（部分）.39 圖 100：公司的智能方向盤.40 圖 101：理想 L9 的方向盤結合液晶儀表.40 表 1：公司安全

21、業務情景假設.37 表 2：全球汽車電子業務零部件公司對比.37 表 3：均勝電子業績拆分/億元.40 表 4：可比公司 PE 估值（截至 2024 年 10 月 11 日）.41 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/43 1.內外共振向上內外共振向上，全球稀缺資產的重新認知，全球稀缺資產的重新認知 1.1.后疫情時代，海外零部件有望迎來周期反轉后疫情時代，海外零部件有望迎來周期反轉 1.1.1.上游：疫后通脹上游：疫后通脹/原材料價格上漲，供應鏈利潤承壓原材料價格上漲，供應鏈利潤承壓 疫后海外明顯通脹，人力成本隨之

22、提升。疫后海外明顯通脹，人力成本隨之提升。疫后受全球主要經濟體政策刺激影響，海外尤其是歐美發達國家進入一輪通脹周期，美國及歐元區核心 CPI 當月同比增長額自2021 年上半年開始快速提升，雖然 2023 年后通脹數據有所回落但目前仍處于較高區間。核心 CPI 與工人薪資存在緊密相關性，根據美國亞特蘭大薪資增長 3 個月移動平均數，隨著美國快速通脹工人薪酬自 2021 年下半年以來快速上漲，目前仍處于較高水平。圖圖1：中美歐核心中美歐核心 CPI 同比變化（同比變化（%，截至，截至 2024 年年 8 月月）數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖2：美國核心美國核心 CPI 同比變化（同比變

23、化（%）及美國亞特蘭大薪資增長）及美國亞特蘭大薪資增長 3 個月移動平均個月移動平均（截至（截至 2024年年 8 月）月）數據來源：wind，東吳證券研究所 疫后大宗商品價格飛漲，目前仍未回落至疫情前水平。疫后大宗商品價格飛漲，目前仍未回落至疫情前水平。疫情后大宗商品如鋁、鋼鐵的價格快速上漲，2020 年中旬至 2021 年底北美洲鋁合金/鋼鐵價格漲幅接近三倍，2021-1.000.001.002.003.004.005.006.007.002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-0

24、12018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07美國:核心CPI:同比歐元區:核心HICP(核心CPI):當月同比中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比0.001.002.003.004.005.006.007.008.002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07

25、2021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07美國:核心CPI:同比美國:亞特蘭大聯儲薪資增長指數:3個月移動平均 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/43 年前后的汽車缺芯潮也使得大多數電子元器件價格飆升，汽車供應鏈面臨著上游原材料成本飛升的利潤擠壓。2022 年以來大宗商品價格有所回落，但離疫情前價格仍有距離。圖圖3：北美洲鋁合金價格北美洲鋁合金價格 數據來源：鋼聯數據，東吳證券研究所 圖圖4：北美洲鋼材價格指數北美洲鋼材價格指數 數據來源：鋼聯數

26、據，東吳證券研究所 1.1.2.下游：海外車企盈利修復，供應鏈較難直接受益下游：海外車企盈利修復，供應鏈較難直接受益 海外車企疫后盈利修復顯著，“提價”或為主要原因。海外車企疫后盈利修復顯著，“提價”或為主要原因。海外整車企業在 2020 年受疫情影響盈利普遍受損后最新財年盈利普遍修復至疫情前水平，豐田更是盈利創十年以來新高，從單車 ASP 來看各車企單車 ASP 均在近幾年顯著提升，尤其在 2022 年后通用為首的北美車企、大眾為首的歐洲車企單車 ASP 明顯提升，我們認為這是車企將人工/原0美元/噸500美元/噸1000美元/噸1500美元/噸2000美元/噸2500美元/噸3000美元/

27、噸3500美元/噸2002-3-42006-3-42010-3-42014-3-42018-3-42022-3-4LME：鋁合金：北美洲產：3個月合約：結算價（日）0點50點100點150點200點250點300點350點400點450點500點2000-06-022004-06-022008-06-022012-06-022016-06-022020-06-02Mysteel國際鋼材價格指數：綜合指數：北美洲（周）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/43 材料成本上漲壓力有效傳導至消費者所致。圖圖5：豐田凈利潤及凈

28、利率豐田凈利潤及凈利率 圖圖6：豐田單車豐田單車 ASP/萬日元萬日元 數據來源：豐田年報，東吳證券研究所 數據來源：豐田年報，東吳證券研究所 圖圖7：通用凈利潤及凈利率通用凈利潤及凈利率 圖圖8：通用單車通用單車 ASP/萬美元萬美元 數據來源：通用年報，東吳證券研究所 數據來源：通用年報，東吳證券研究所 圖圖9：大眾凈利潤及凈利率大眾凈利潤及凈利率 圖圖10：大眾單車大眾單車 ASP/萬歐元萬歐元 數據來源：大眾年報，東吳證券研究所 數據來源：大眾年報，東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013FY2014FY20

29、15FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY凈利潤/十億日元凈利率0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.000%2%4%6%8%10%020406080100120凈利潤/億美元凈利率0.000.501.001.502.002.503.000%2%4%6%8%050100150200凈利潤/億歐元凈利率0.001.002.003.004.00 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/43 1.1.3.中游：海外供應鏈盈利處于

30、歷時低位，歐美系尤其明顯中游：海外供應鏈盈利處于歷時低位，歐美系尤其明顯 海外汽車供應鏈盈利受損較大，未回歸至疫情前水平。海外汽車供應鏈盈利受損較大，未回歸至疫情前水平。海外零部件普遍于 2020 年疫情時期盈利受損嚴重，而后逐步修復，修復速度有所分化：1）日系客戶為主的供應鏈公司，如日本電裝凈利率于 2021 年基本修復至疫情前水平，近兩年維持穩定；2）美系客戶為主的供應鏈公司，如麥格納盈利仍處于疫后修復周期，尚未恢復至疫情前水平；3）歐系客戶為主的供應鏈公司，如法雷奧盈利受損最為嚴重，2020 年巨額虧損后近兩年凈利率僅為 1%左右。分析原因，我們認為一方面亞洲地區普遍受疫情擾動較小，工廠

31、停工等問題影響最分析原因，我們認為一方面亞洲地區普遍受疫情擾動較小，工廠停工等問題影響最小，另一方面通脹對歐美系客戶影響最為明顯，歐美系汽車供應鏈公司盈利受損最嚴重小，另一方面通脹對歐美系客戶影響最為明顯，歐美系汽車供應鏈公司盈利受損最嚴重且持續時間最長。且持續時間最長。圖圖11：日本電裝凈利潤及凈利率日本電裝凈利潤及凈利率 圖圖12：日本電裝分區域收入日本電裝分區域收入/十億日元十億日元 數據來源：日本電裝年報，東吳證券研究所 數據來源：日本電裝年報，東吳證券研究所 圖圖13：法雷奧凈利潤及凈利率法雷奧凈利潤及凈利率 圖圖14：法雷奧分區域收入法雷奧分區域收入/億歐元億歐元 數據來源：法雷奧

32、年報，東吳證券研究所 數據來源：法雷奧年報，東吳證券研究所 0%2%4%6%8%0100200300400凈利潤/十億日元凈利率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000 Japan North America Europe Asia Others-10%-5%0%5%10%-15-10-5051015凈利潤/億歐元凈利率0501002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Europe&AfricaChinaJapanSouth KoreaIndiaNorth AmericaSouth AmericaAftermarketMi

33、scellanelous 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/43 圖圖15：麥格納凈利潤及凈利率麥格納凈利潤及凈利率 圖圖16：麥格納分區域收入麥格納分區域收入/億歐元億歐元 數據來源：麥格納年報，東吳證券研究所 數據來源：麥格納年報，東吳證券研究所 1.1.4.海外供應鏈盈利有望迎來板塊性修復海外供應鏈盈利有望迎來板塊性修復 原材料漲價周期，原材料漲價周期，供應鏈較難獲益。供應鏈較難獲益?！霸牧?供應鏈-車企-消費者”的汽車產業鏈條經過了數十年發展，如今從產業地位來看車企占據絕對領導地位，而原材料漲價采購商往

34、往只能被動承受，故在通脹周期中中游供應鏈往往利潤最容易受侵蝕而且持續周期普遍較長。復盤上輪汽車修復周期（復盤上輪汽車修復周期（2008 年后），車企及供應鏈的周期并不完全匹配。年后），車企及供應鏈的周期并不完全匹配。這一點在歐美系車企及零部件的凈利率變化上尤為明顯，1）日系整車企業及供應鏈周期基本匹配，推測為價格傳導機制較為順暢所致；2）歐美系整車及供應鏈周期存在錯配，2008年金融危機后大眾、大陸、法雷奧盈利均收到較大沖擊，而后大陸率先盈利修復，大陸/法雷奧滯后（比較類似這一輪疫后修復）；2012 年后大眾又走到下一個下行周期，此時大陸/法雷奧盈利相對平穩反而有所提升。復盤上輪周期，特別是歐

35、美系車企及供應鏈存復盤上輪周期，特別是歐美系車企及供應鏈存在著貝塔的錯配，在著貝塔的錯配，而歐美系車企為全球汽車產業鏈的重要基本盤，而歐美系車企為全球汽車產業鏈的重要基本盤，我們認為本輪疫后修我們認為本輪疫后修復周期復周期中海外整車已經走出盈利修復貝塔，中海外整車已經走出盈利修復貝塔，海外汽車零部件很可能處于盈利修復的起步海外汽車零部件很可能處于盈利修復的起步階段。階段。圖圖17：日系整車及供應鏈代表性公司凈利率日系整車及供應鏈代表性公司凈利率 圖圖18：歐美系整車及供應鏈代表性公司凈利率歐美系整車及供應鏈代表性公司凈利率 0%2%4%6%8%0510152025凈利潤/億美元凈利率01002

36、003004005002014201520162017201820192020202120222023 North America Europe Asia Pacific Rest of World-5%0%5%10%15%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023豐田凈利率電裝凈利率-10%-5%0%5%10%15%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023大眾凈利率大陸凈利

37、率法雷奧凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/43 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.1.5.客戶補償客戶補償/訂單漲價有望持續落地訂單漲價有望持續落地 行業預測層面行業預測層面，汽車零部件公司對下游的預測都偏謹慎，年報中對 2024 年全球汽車銷量做出預測的博世、大陸預測 2024 年乘用車同比持平，采埃孚給出同比略降的預期 公司盈利層面公司盈利層面，各公司對汽車業務收入增加及盈利的修復預期較為統一，大部分通過降本等方式實現，如大陸明確要從 2025 年開始汽車業務

38、每年降低成本 4 億歐元，法雷奧也會繼續推動“Move Up”計劃在 2025 年前剝離 5 億歐元的非戰略資產?？偨Y來看，海外汽車零部件公司普遍認知到行業需求景氣度下行過程中要通過內部總結來看，海外汽車零部件公司普遍認知到行業需求景氣度下行過程中要通過內部管控做到效益的提升且為之付出行動，在這種前提下海外零部件公司普遍具備尋求下游管控做到效益的提升且為之付出行動，在這種前提下海外零部件公司普遍具備尋求下游客戶漲價的動力，我們認為這可能是海外零部件盈利普遍修復的重要動力之一?？蛻魸q價的動力，我們認為這可能是海外零部件盈利普遍修復的重要動力之一。圖圖19：海外零部件公司財務情況及年報披露的目標（

39、標海外零部件公司財務情況及年報披露的目標（標*特指公司的汽車業務）特指公司的汽車業務）數據來源：各企業年報，東吳證券研究所 1.2.自主車企出海正在進行時，國產零部件出海充分受益自主車企出海正在進行時，國產零部件出海充分受益 自主車企出海加速。自主車企出海加速。2023 年中國乘用車出口量 389 萬輛，同比+54%，我們預計到2030 年中國車企出口量有望達到 1600 萬輛，屆時中國車企海外市占率有望達到 20%以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/43 圖圖20：中國乘用車出口量中國乘用車出口量/萬輛萬輛

40、 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 跟隨乘用車出海，具備海外產能的國產零部件最為受益。跟隨乘用車出海，具備海外產能的國產零部件最為受益。展望乘用車出海，具備幾個特征：1）油車與新能源車共同出海，2）出海區域多點開花。故我們認為全球化國產零部件需要具備如下幾個條件才能最好適配乘用車出海的時代紅利：1）配套產品油車、電車最好都能用，產能具備可遷移屬性；2）全球資產布局，各地都有產能，且最好具備較好的運營基礎。2.復盤：復盤：十年磨一劍，全球汽零龍頭苦盡甘來十年磨一劍，全球汽零龍頭苦盡甘來 2.1.收購歷史復盤：均勝如何成為全球性企業？收購歷史復盤：均勝如何成為全球性企業？復盤均勝收購歷史，大致分為

41、三個階段：復盤均勝收購歷史，大致分為三個階段：階段一并購協同性業務（普瑞+群英），從國內邁向國際，產品線從功能件拓展至汽車電子和高端功能件；階段二收購智能化+安全業務（KSS+TS），產品矩陣拓展至汽車安全，增強汽車電子業務競爭力，做到全球客戶布局；階段三底部收購全球龍頭資產（高田）擴大全球影響力，均勝真正成為全球性的汽車細分賽道龍頭公司。0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018002020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2030E乘用車出口量/萬輛YOY 請務必閱讀正文之后的免

42、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/43 圖圖21：公司發展歷程公司發展歷程（營業收入單位：億元）（營業收入單位：億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司目前形成了“汽車電子公司目前形成了“汽車電子+汽車安全汽車安全”的產品矩陣。的產品矩陣。收購的海外資產經過整合融為一體，汽車電子事業部融入普瑞和 TS，汽車安全事業部融入 KSS 和高田，原歸屬于功能件事業部的群英 2021 年出表（出售給香山股份）。圖圖22：公司業務發展脈絡公司業務發展脈絡 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 考慮到公司歷史上并購的資產較多，根據并購資產對公司

43、發展的重要程度，我們把普瑞（2012 年收購）、KSS（2016 年收購）、高田（2018 年收購）單獨分析（其他的并購資產如群英已經出表，TS 并入汽車電子業務成為公司發展車聯網業務的重要環節，不做詳細展開）。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/43 2.1.1.普瑞：普瑞：德國老牌汽車電子公司，均勝德國老牌汽車電子公司，均勝走向國際化的開端走向國際化的開端 百年汽車電子公司，產品客戶豐富。百年汽車電子公司，產品客戶豐富。德國普瑞成立于 1919 年，是全球汽車電子行業的佼佼者。主要研發和制造駕駛控制系統、空調控

44、制系統、電控單元和傳感器系統等汽車電子零部件。在全球擁有 6 個生產及銷售基地，客戶涵蓋奔馳、寶馬、奧迪、通用和福特等廠商。2008 年金融危機以后，全球汽車景氣度下滑，德國普瑞陷入經營困境。圖圖23：普瑞產品矩陣普瑞產品矩陣 數據來源：普瑞官網，東吳證券研究所 2012 年年底作價年年底作價 2.4 億歐元收購普瑞，十余年來收入增速穩定盈利持續兌現。億歐元收購普瑞，十余年來收入增速穩定盈利持續兌現。2012年 3 月，均勝電子通過收購作價 2.4 億歐元直接和通過德國普瑞控股間接持有德國普瑞100%的股權。2011 年，德國普瑞營業收入為 38.80 億元人民幣，凈利潤為 1.27 億人民幣

45、，2012 年并購完成后，德國普瑞營業收入為 37.7 億元人民幣，凈利潤為 1.48 億人民幣，凈利率從 2011 年的 3.3%提升到 2012 年的 3.9%。經過并購前三年的磨合后，普瑞2016 年營業收入為 86.23 億元人民幣，相較 2015 年增長 63%，收購量利齊升。圖圖24：普瑞凈利潤及凈利率普瑞凈利潤及凈利率/億元億元 圖圖25：公司收購前后歸母凈利潤及歸母凈利率變化公司收購前后歸母凈利潤及歸母凈利率變化/億億元元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%1.151.21.251.3

46、1.351.41.451.520112012普瑞凈利潤普瑞凈利率0%2%4%6%8%10%12%012342011201220132014歸母凈利潤/億元歸母凈利潤率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/43 2.1.2.KSS：被動安全業務領先企業，均勝產品矩陣拓入汽車安全：被動安全業務領先企業，均勝產品矩陣拓入汽車安全 全球領先汽車安全企業，主被動安全業務突出。全球領先汽車安全企業，主被動安全業務突出。KSS 公司成立于 2003 年，在汽車安全領域有著多年的技術積累和數據積累，2014 年在全球汽車安全市場所

47、占份額為 7%。主營業務涵蓋主動安全、被動安全和特殊產品三大類別，是少數幾家具備主被動安全系統整合能力，面向自動駕駛提供安全解決方案的公司。該公司在全球 14 個國家設有 32處工廠，直接下游客戶包括寶馬、大眾、通用、福特等。作價作價 9.2 億美元收購億美元收購 KSS，收入規模驟增。，收入規模驟增。2016 年均勝電子對作價 9.2 億美元對KSS 進行收購，并在美國新設子公司 MergerSub，專用于與 KSS 進行合并。2015 年，KSS 營業收入為 100.17 億元人民幣，凈利潤為 4.3 億元人民幣；2016 年收購完成后，KSS 營業收入為 121 億元人民幣，增長 21%

48、，凈利潤為 7.48 億元人民幣，增長 6.2%，凈利率由 2015 年的 4.3%提升至 2016 年的 6.2%。通過收購 KSS 公司，均勝電子不僅推動了公司在北美地區的業務布局，還完善了汽車主被動安全領域的產品布局，為自動駕駛時代做好準備，走好了均勝全球化的關鍵一步。圖圖26：KSS 營業收入及增速營業收入及增速/億元億元 圖圖27：KSS 凈利潤及凈利率凈利潤及凈利率/億元億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%05010015020132014201520162017KSS營業收入YoY0%2%4%6%8%024

49、68201420152016KSS凈利潤KSS凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/43 圖圖28：KSS 歸母凈利潤（億元）及公司安全業務毛利率歸母凈利潤（億元）及公司安全業務毛利率 圖圖29：均勝收購前后歸母凈利潤及歸母凈利率變化均勝收購前后歸母凈利潤及歸母凈利率變化/億億元元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.1.3.高田：高田：乘勢而上，一舉成為全球乘勢而上，一舉成為全球汽車汽車安全龍頭安全龍頭 安全氣囊事故頻發，昔日汽車安全霸主宣告破產。安全氣囊事故頻發，昔

50、日汽車安全霸主宣告破產。日本高田公司成立于 1933 年，曾是全球第二大汽車安全配件供應商，主要生產汽車安全帶、安全氣囊、方向盤等被動安全產品，與寶馬、奔馳、大眾、福特等廠商都有長期穩定的合作關系。2015 年，高田首次承認其安全氣囊產品存在缺陷，并由于無力支付高達百億美元的債務于 2017 年 2月宣告破產。圖圖30：收購前高田的業績情況收購前高田的業績情況/億日元億日元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 乘勢而上乘勢而上作價作價 15.88 億美元億美元收購收購高田高田，一舉成為全球安全龍頭。，一舉成為全球安全龍頭。2017 年 11 月，均勝電子通過旗下子公司均勝安全（JSS）以 15

51、.88 億美元的價格收購高田除硝酸銨氣體發生器業務（PSAN 業務）以外的主要資產，并將 KSS 與高田整合為均勝安全（JSS）。2017年，均勝安全營業收入為 140 億元人民幣，2018 年收購完成后，高田公司優質資產充分0%5%10%15%20%-2024681020132014201520162017KSS歸母凈利潤收購后安全業務毛利率0.00%2.00%4.00%6.00%0123452012 2013 2014 2015 2016 2017歸母凈利潤/億元歸母凈利潤率-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%-1000010002000300040005000600070008

52、0002014FY2015FY2016FY高田營業收入高田歸母凈利潤高田歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/43 釋放產能，使均勝安全營業收入躍升至 422 億元人民幣，比 2017 年增長 201%，毛利率水平由 2017 年的 13.7%上升至 15.7%。通過收購高田公司，均勝不僅平衡了日系客戶結構，還充分整合了汽車安全業務，成為全球第二大汽車安全零部件供應商。圖圖31：2021 年全球安全氣囊市場份額年全球安全氣囊市場份額 圖圖32：公司安全業務收入及毛利率公司安全業務收入及毛利率/億元億元 數

53、據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.1.4.歷次收購回顧：作價合理，順應趨勢收購全球優質資產歷次收購回顧：作價合理，順應趨勢收購全球優質資產 踩在行業低點實現收購，性價比較高。踩在行業低點實現收購，性價比較高。公司兼并均發生在行業低谷期（如 2008 年后全球汽車景氣度下行）或收購企業的困難期（如 KSS/高田均在收購時處于困難期），收購價格具備性價比。分標的來看：群英為收購時 PS 最高的標的，但公司盈利水平最高（凈利率 9%）故享受合理溢價；高田收購 PS 最低，但當時高田面臨破產危機，利潤持續難以回正，故該筆收購風險較大作價相對較低。圖圖33：收購各

54、資產作價橫向比較收購各資產作價橫向比較 圖圖34：收購各資產作價橫向比較收購各資產作價橫向比較 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.財務財務復盤：外部擾動消退，業績拐點已現復盤：外部擾動消退，業績拐點已現 43%26%24%7%奧托立夫均勝安全采埃孚其他0%5%10%15%20%010020030040050020162017201820192020202120222023均勝安全營業收入均勝安全業務毛利率0.000.200.400.600.8005101520普瑞群英KSSTS高田收購金額/收購時凈利潤收購金額/收購時收入(右軸)0%2%4%6%8

55、%10%0100200300400500普瑞群英KSSTS高田收購時標的資產營業收入/億元收購時標的資產凈利率(右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/43 2.2.1.利潤表：盈利拐點已現，步入量利齊升通道利潤表：盈利拐點已現，步入量利齊升通道 收購驅動收入規模躍升收購驅動收入規模躍升，安全業務為公司總收入的最大擾動。，安全業務為公司總收入的最大擾動。2012 年普瑞并表后，公司年收入為 54 億元。2016 年 KSS 和 TS 并表后，公司年收入升至 186 億元，同比+130%。2018 年高田并表后，公

56、司年收入提升至 562 億元，同比+111%。2020 年受疫情影響，同時公司安全業務有意收縮產能優化多余員工，公司收入同比-22%，但當年汽車電子業務收入同比仍實現了+1%，故安全業務為公司收入擾動的核心原因。近兩年公司汽車電子業務收入穩定增長的同時安全業務收入同比轉增，公司收入回歸增長通道。圖圖35：公司營業收入及增速公司營業收入及增速/億元億元 圖圖36：公司分業務收入公司分業務收入/億元億元 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 外部擾動消退，安全業務調整后凈利潤逐步改善。外部擾動消退，安全業務調整后凈利潤逐步改善。1）2018 年收購高田以來，公司債

57、務負擔明顯加重，疊加對北美安全業務進行多輪整合，公司安全業務至今仍處于整合階段，但從財務數據看歷年的并購貸款產生的財務費用/重組費用在近兩年已經明顯下降。2）2020 年后疫情擾動，公司受疫情停工影響于年后疫情擾動，公司受疫情停工影響于 2020/2021/2022 年分別發生相關費年分別發生相關費用用 7.5/6/1.3 億元億元，2023 年影響消退。3）疫情導致的海外資產經營不佳導致公司于 2021年計提大額商譽 20 億元。圖圖37：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速/億元億元 圖圖38：公司分業務收入公司分業務收入/億元億元 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源

58、：wind，東吳證券研究所 -50%0%50%100%150%0100200300400500600700201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入同比增速（右軸）-20%0%20%40%60%80%0200400600800201220132014201520162017201820192020202120222023安全業務電子業務其他電子業務同比增速-100%-50%0%50%100%-40-30-20-1001020201220132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤同比

59、增速（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/43 營收規模增長驅動費用率管理效果顯著，多管齊下產品競爭力提升成果明顯。營收規模增長驅動費用率管理效果顯著，多管齊下產品競爭力提升成果明顯。雖然公司 2016 年后受并購影響產生額外費用較多，但總體來看公司各項費用率趨于穩定，尤其是 2022 年以來隨著公司收入重回增長公司期間費用率呈現明顯下降趨勢。圖圖39

60、：公司各項費用率公司各項費用率 圖圖40：公司期間費用率公司期間費用率 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：2017 年前研發費用計入管理費用 數據來源：wind，東吳證券研究所 經營性利潤顯著轉好。經營性利潤顯著轉好。由于公司受非經?？颇繑_動較多，用“收入-毛利-四費”的方式來表征公司的經營性利潤，我們發現在經歷疫情低點后 2022 年至今公司實際盈利狀況顯著回升，24Q1 的經營性利潤率回升至 3.4%已經超過 2017 年水平，公司實際盈利已經明顯看到好轉。圖圖41：公司經營性利潤及經營性利潤率公司經營性利潤及經營性利潤率 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：經營性利潤算法為：營

61、業收入-毛利-稅金及附加-四費 0%5%10%15%201520162017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%2014201520162017201820192020202120222023期間費用率-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%(25.00)(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.00經營性利潤/億元經營性利潤率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究

62、所 20/43 安全業務整合初步完成，進入量增周期。安全業務整合初步完成，進入量增周期。2022 年以來安全業務訂單快速回升。2022-2023 年公司安全業務新獲取訂單回歸到 2019 年水平，整合陣痛期已過公司安全業務邁入市占率提升通道。同時安全業務毛利率迅速回暖，23Q4 受原材料補償因素影響，安全業務毛利率實現 17%，為公司收購高田后歷史新高。圖圖42：均勝安全業務新獲訂單均勝安全業務新獲訂單/億億 圖圖43：均勝安全毛利率均勝安全毛利率 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 電子業務較為穩定，有望持續貢獻利潤。電子業務較為穩定，有望持續貢獻利潤。受

63、益于全球智能化趨勢公司陸續獲取 V2X、高壓快充等新領域訂單，公司電子業務新增訂單每年 250 億元以上且盈利中樞穩定。圖圖44：均勝電子業務新獲訂單均勝電子業務新獲訂單/億元億元 圖圖45：均勝汽車電子毛利率均勝汽車電子毛利率 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.2.2.現金流量表：經營性逐年轉好，投融資精準把控現金流量表：經營性逐年轉好，投融資精準把控 通過融資等方式基本確?，F金流穩定，通過融資等方式基本確?，F金流穩定，2022 年后現金質量明顯轉好。年后現金質量明顯轉好。2015-2018 年公司陸續收購 KSS、TS、高田，公司通過連續兩次定增保

64、證了凈現金基本穩定。2018 年后公司度過大筆收購階段，現金管控逐步精細化且通過多種融資手段緩解資金壓力。2022 年后公司經營性現金流顯著轉好，2023 年公司經營性現金流凈額已經覆蓋投資活01002003004005006002018201920202021202220230%5%10%15%20%2016201720182019202020212022H12022H22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q10501001502002503003502018201920202021202220230%5%10%15%20%25%201620172018201920202

65、0212022H12022H22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/43 動現金流凈額，且現金凈增加額轉正?？偨Y來看公司通過以下兩種方式緩解現金緊張：1）通過定增募資。公司 2015 年來通過四次募資用于資產的收購及產能擴建，這種方式發行成本較高但是一次性募資規模較大，有效滿足公司短期內的大額現金需求。2）引入戰略投資者。2018 年以來公司通過陸續引入戰略投資者的方式盤活旗下資產，能夠在短期內緩解流動性壓力同時降低融資成本。圖圖46：公司年度現金流量及融

66、資梳理公司年度現金流量及融資梳理/億元億元 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.2.3.資產負債表：資產整合步入下半局，資產收益率回暖資產負債表：資產整合步入下半局，資產收益率回暖 戰略調整陣痛期后總資產與固定資產優化轉型。戰略調整陣痛期后總資產與固定資產優化轉型。公司總資產及公司固定資產在2016年和 2018 年獲大幅增長，系 2016 年并購 KSS 和 TS 所致及 2018 年 4 月完成對高田公司優質資產的收購所致；公司總資產及固定資產在 2020-2021 下降，公司在收購后對海外資產進行了整合及富余產能的處理。公司總資產在 2022-2023 年穩步提升，公司資產整合已經步

67、入下半局，處于資產優化、新增資產投放（特別是中國區產能擴張）新階段。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/43 圖圖47：公司總資產公司總資產/億元億元 圖圖48：公司固定資產公司固定資產/億元億元 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 年度折舊趨于穩定，資本開支相對合理。年度折舊趨于穩定，資本開支相對合理。折舊端，2019 年以來公司年度計提折舊攤銷中樞為 30 億，由于公司固定資產規模趨于穩定公司折舊也趨于穩定。資本開支方面，2023 年公司資本開支 38 億元，占營業收入的 6

68、.8%，與奧托立夫相比偏高（奧托立夫2023 年資本開支約 40 億元，占營業收入的 5.4%），但主要是由于公司 2023 年資本化研發支出 11 億元所致，公司設備更新/產能投放產生的資本開支占營業收入 4.8%，處于相對合理水平。圖圖49：公司當期折舊攤銷及其占收入比重公司當期折舊攤銷及其占收入比重/億元億元 圖圖50：公司資本開支公司資本開支/億元億元 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 根據 2023 年年報，2023 年定增收購均聯智行項目已經結項，截至 2023 年底 2020年定增擴建智能汽車電子產品項目已經完成 82%。目前公司資本開支需求

69、以設備常態更新、全球范圍的產能協調、根據在手訂單進行產能擴張為主。01002003004005006007002015201620172018201920202021202220230204060801001201402007200920112013201520172019202120230%2%4%6%8%0.010.020.030.040.0201520162017201820192020202120222023當期計提折舊攤銷折舊攤銷占營業收入比重01020304050 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/4

70、3 圖圖51：公司在建工程公司在建工程/億元億元 數據來源：wind，東吳證券研究所 凈資產收益率觸底反彈勢頭正盛，資產負債率振蕩后趨穩。凈資產收益率觸底反彈勢頭正盛，資產負債率振蕩后趨穩。公司 ROE 隨著盈利修復顯著復蘇，目前回升至 2018 年水平。2018 年收購高田后負債率得到有效控制，公司未來進一步優化債務結構將有利于降低流動性風險。在手現金及負債端，隨著近兩年主業造血能力增強基本穩定，且長期借款處于穩定下降趨勢。圖圖52：公司在手現金及負債情況公司在手現金及負債情況/億元億元 數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖53：公司凈資產收益率（公司凈資產收益率（%）圖圖54：公司資產

71、負債率（公司資產負債率（%）0204060801001201401602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023貨幣資金短期借款長期借款 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/43 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.2.4.輕裝上陣，風險資產商譽減值基本計提完畢輕裝上陣，風險資產商譽減值基本計提完畢 商譽主要來源：商譽主要來源：公司于 2016 年 6 月完成對于 KSS 及其子公司的并購，購買價格與

72、可辨認凈資產公允價值份額之間的差異形成商譽 103,694 萬美元（折合人民幣 681,144 萬元），分配至汽車安全資產組組合。（收購高田資產其實沒有形成商譽，購買價格 15.88 億美元，而高田賬面價值為 18 億美元，反而產生負商譽）2021 年公司計提約年公司計提約 20 億元商譽，其中美洲區、歐洲區分別計提約億元商譽，其中美洲區、歐洲區分別計提約 8 億元，美洲區億元，美洲區及歐洲區已不具備商譽減值風險，經營狀況較好的亞太及中國區尚不具備減值必要性，及歐洲區已不具備商譽減值風險，經營狀況較好的亞太及中國區尚不具備減值必要性，故這輪商譽減值相對充分。故這輪商譽減值相對充分。圖圖55：公

73、司商譽情況公司商譽情況/億元億元 數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖56：KSS 收購前的資產負債率收購前的資產負債率（總資產單位：億元）（總資產單位：億元）圖圖57：公司安全業務商譽按地區分布公司安全業務商譽按地區分布/億元億元-40-30-20-10010203020122013201420152016201720182019202020212022202350556065707502040608010020162017201820192020202120222023KSS（均勝安全）PCC（均聯智行）其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研

74、究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/43 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.3.產品產品&研發研發復盤：復盤：全球產研布局全球產研布局，單車，單車 ASP 提升提升 2.3.1.產品矩陣豐富，合計單車價值突破產品矩陣豐富，合計單車價值突破 15000 元元 安全及電子業務合計單車價值有望突破安全及電子業務合計單車價值有望突破 15000 元。元。公司提供整套安全產品解決方案，單車價值可超過 2000 元。電子產品中智能座艙、HMI 為基盤產品，近兩年新能源管理產品特別是功率電子產品即將放量，該業務單車價值合計接近 8000 元。公司在智能網聯/智能

75、駕駛等前沿領域同樣有所探索，智能網聯產品訂單即將放量，智能駕駛產品有望跟隨行業智能化趨勢有進一步落地?？傮w來看公司可配套單車價值正從目前的 5000元向 15000 元提升。圖圖58：單車產品及價值單車產品及價值 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.3.2.整合陣痛期，被迫人員優化整合陣痛期，被迫人員優化/關閉經營場所導致丟單關閉經營場所導致丟單 公司安全業務整合包括產能合并、人員優化、管理改善等多個階段，目前公司在關公司安全業務整合包括產能合并、人員優化、管理改善等多個階段，目前公司在關閉經營場所及人員結構優化兩個方面基本結束。閉經營場所及人員結構優化兩個方面基本結束。1）整合重組：20

76、18 年收購后至 2020 年50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%0246810121420142015總資產資產負債率02040608020202021美洲區歐洲、中東和非洲區中國區其他亞洲地區 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/43 底公司關閉安全業務經營場所 28 個，產線關閉及重組過程中涉及多項費用累計發生 5.1億元。2）人員優化：2018 年收購后至 2020 年底公司累計優化員工 1.8 萬人，共發生安置費用 13 億元，2018-2021 年底安全業務總共優化 2.

77、7 萬人，我們測算公司安全業務人均產值從 2018 年的 80 萬元提升至 2023 年的 110 萬元以上。圖圖59：均勝均勝安全業務經營場所數量安全業務經營場所數量/個個 圖圖60：均勝人員情況均勝人員情況/人人 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖61：均勝均勝安置員工費用安置員工費用 圖圖62：均勝均勝安全業務人均產值安全業務人均產值/萬元萬元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.3.3.產能優化步入尾聲，全球產能布局形成協同產能優化步入尾聲，全球產能布局形成協同 區域產能整合步入尾聲。公司通過以下幾種方式

78、進行產能整合：區域產能整合步入尾聲。公司通過以下幾種方式進行產能整合：1）產能轉移，如產能從德國轉移到匈牙利、美國轉移到墨西哥，可以有效降低生產成本 2）產線關閉，通過裁員/關廠的方式 3）全球產能配置，出于成本考慮盡量將同一產品規劃在一個區域，兼顧當地供應鏈和人工能力進行不同產線的布局，盡可能提升產品標準化生產程度。公司人均產值已經達到行業前列。公司人均產值已經達到行業前列。橫向比較，公司美洲區人均產值較奧托立夫有差距為下一步努力方向，但是歐洲/亞洲區人均產值已經做到領先。0204060801001202018.42018.122019.122020.12020000400006000080

79、000安全業務人員公司整體人數0510152018.122019.122020.12安置職工支出/億元人均安置支出/萬元0.0050.00100.00150.00201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/43 圖圖63：2023 年各企業分區域人均產值年各企業分區域人均產值/萬元萬元 圖圖64：分區域整合情況分區域整合情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.3.4.全球研發布局，國內外產研協同全球研發布局，國內外產研協同 全球研發

80、布局，對標行業龍頭。全球研發布局，對標行業龍頭。作為全球化零部件企業公司已經具備全球的研發布局，奧托立夫全球研發中心共計 13 個，均勝安全研發中心共計 7 個，分布于歐洲、美洲、亞洲，公司還在美國硅谷、中國上海設立綜合性研發中心，為全球汽車安全及汽車電子業務提供技術支持。圖圖65：均勝研發中心布局均勝研發中心布局 數據來源：wind，東吳證券研究所 3.安全安全+電子業務共振，享受全球智能化行業紅利電子業務共振，享受全球智能化行業紅利 3.1.安全業務走過低點，享受量價利多重共振安全業務走過低點，享受量價利多重共振 3.1.1.汽車安全行業仍有汽車安全行業仍有 40%的擴容空間的擴容空間 安

81、全行業仍處于擴容通道。安全行業仍處于擴容通道。據我們測算 2023 年全球被動安全行業市場規模約為1600 億元以上（單車價值超過 1800 元），目前北美/歐洲區汽車安全系統單車價值普遍050100150200250 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/43 在 2500 元人民幣以上，中國區安全系統單車價值僅為 1500 元左右，若中國區及其他地區安全系統對標歐美，我們測算市場規模存在 40%的上行空間（全球平均單車價值從1800 元提升至 2600 元，市場規模從 1600 億元提升至 2300 億元）。圖圖

82、66：汽車安全單車價值分地區（奧托立夫測算）汽車安全單車價值分地區（奧托立夫測算）圖圖67：汽車安全市場規模汽車安全市場規模/億元億元 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 3.1.2.被動安全格局穩定，被動安全格局穩定，CR3 超過超過 90%汽車安全業務“三強”格局穩定，汽車安全業務“三強”格局穩定，CR3 超過超過 90%。根據奧托立夫、均勝安全、采埃孚的安全業務收入情況，我們測算得出 2023 年奧托立夫市占率為 46%，2018 年以來市占率處于提升通道且在近兩年份額快速提升；均勝安全/采埃孚目前份額相近都為2324%，均勝安全由于歷經收購后整合份額

83、有所下降?？傮w來看汽車安全產品為強安全件且產品迭代趨勢不強，競爭格局較為穩定。圖圖68：全球被動安全分企業市占率全球被動安全分企業市占率 圖圖69：2023 年被動安全市場格局年被動安全市場格局 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.1.3.奧托立夫：專注主業的全球汽車安全龍頭奧托立夫：專注主業的全球汽車安全龍頭 收入創歷史新高，利潤回歸至疫情前水平。收入創歷史新高，利潤回歸至疫情前水平。從收入端看，自疫情之后公司的營業收入水平穩定增長。從收入端看，自疫情之后公司的營業收入水平穩定增長。疫情前，2018 年的營業收050010001500200020152

84、0162017201820192020202120222023美洲歐洲亞太非洲/中東0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023奧托立夫均勝安全采埃孚46%24%23%7%奧托立夫均勝安全采埃孚其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/43 入大幅下滑至 86.78 億美元，減幅約 20%，主要系出售了電子業務所致。2020 年疫情影響公司收入下滑，而后收入連年增長且增速跑贏下游汽車行業，公司份額持續提升。從盈利端看，歸母凈利潤受疫情影響較大，現已維持正常水平。從盈利端

85、看，歸母凈利潤受疫情影響較大，現已維持正常水平。2018 年歸母凈利潤下滑至 1.84 億美元，同比-55%，主要系公司與 Veoneer 分拆產生一次性費用所致（約7,630 萬美元）；2020 年公司歸母凈利潤下滑至 1.87 億美元，同比-60%，主要系疫情導致凈利率下滑近 2pct 所致，目前公司的營業收入和歸母凈利已基本維持在疫情前的正常水平。圖圖70：奧托立夫營業收入及奧托立夫營業收入及 YOY（億美元，（億美元，%）圖圖71：奧托立夫歸母凈利及奧托立夫歸母凈利及 YOY（億美元，（億美元，%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 疫后盈利中樞略微

86、回升，距離高點仍有差距疫后盈利中樞略微回升，距離高點仍有差距 2017 年前公司凈利率維持在 5%以上，2017 年凈利率下滑主要為研發費用率提升所致（公司當年為大學和獨立研究機構的一些科學家提供資金支持），2018 年受子公司分拆的一次性費用影響凈利率下探至 2.2%。疫情期間公司盈利同樣受到影響，但公司彰顯較強的盈利韌性 2021 年后凈利率回升至 4%，推進降本控費通過控制費用率來對沖毛利率的下滑。目前公司初步回歸至疫情前盈利狀態，但距離 2011 年的高點仍有 3pct 的凈利率差距。-100%-50%0%50%100%150%200%0.001.002.003.004.005.006

87、.007.002011201220132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/43 圖圖72：奧托立夫毛利率及歸母凈利率（奧托立夫毛利率及歸母凈利率（%）圖圖73：奧托立夫銷售及管理費用率和研發費用率（奧托立夫銷售及管理費用率和研發費用率（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 資本開支回歸至疫前常態，現金流表現良好。資本開支回歸至疫前常態，現金流表現良好。2020 年公司的資本性支出大

88、幅減少，減幅約 30%，主要原因系受疫情影響部分投資延遲或取消所致，近兩年資本開支規?；厣?56 億美元。2018 年公司的經營性現金流大幅下降，減幅約 40%，主要系持續經營凈收入和折舊及攤銷大幅下降影響所致，但疫情期間公司經營性現金流管控良好且優于利潤，體現出公司較為良好的經營質量。圖圖74：奧托立夫奧托立夫資本性支出及資本性支出及 YOY（百萬美元，（百萬美元，%）圖圖75：奧托立夫奧托立夫經營現金流經營現金流凈額凈額及及 YOY（百萬美（百萬美元，元，%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 各區域營收平穩增長，區域產品滲透率表現突出。各區域營收平穩

89、增長，區域產品滲透率表現突出。2017-2023 年，亞洲（除中國）、中國、美洲、歐洲的年化營收增長率為+3.8%/+6.8%/+6.4%/+1.0%，而 2017-2023 年亞洲、美洲、歐洲區汽車產量年化增長率為+0.5%/-1.4%/-5.6%，公司通過自身競爭力實現了各個區域的市占率的提升。0%2%4%6%8%銷售及管理費用率研發費用率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600資本性支出（百萬美元）YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000經營現金流（百萬美元

90、）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/43 圖圖76：奧托立夫奧托立夫分區域營收（百萬美元）分區域營收（百萬美元）圖圖77：全球汽車產量（萬輛）全球汽車產量（萬輛）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖78：奧托立夫亞洲（除中國）收入奧托立夫亞洲（除中國）收入/百萬美元百萬美元 圖圖79：奧托立夫中國收入奧托立夫中國收入/百萬美元百萬美元 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖80：奧托立夫美洲收入奧托立夫美洲收入/百萬美元百萬美元

91、 圖圖81：奧托立夫歐洲收入奧托立夫歐洲收入/百萬美元百萬美元 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 主要客戶營收平穩增長，客戶內部份額有所提升。主要客戶營收平穩增長，客戶內部份額有所提升。2018-2023 年，公司的前八大客戶合計貢獻收入的年化增速為 3.2%，而對應車企的全球總產量年化增速為-2.7%。公司通過在目標大客戶內部份額的提升實現了收入端跑贏車企產量。分客戶來看，用公司 2018-2023 年“分客戶的收入年化增長率-客戶的產量年化增長0200040006000800010000120002015 2016 2017 2018 2019 202

92、0 2021 2022 2023亞洲（除中國）中國美洲歐洲0200040006000800010000120002017201820192020202120222023美洲歐洲亞太非洲/中東-20%-10%0%10%20%30%05001000150020002500亞洲（除中國）YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500中國YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%01000200030004000美洲YoY-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000250030003500歐洲YoY 請務必閱讀正文之后

93、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/43 率”來作為奧托立夫在各個車企份額提升的多少，公司在通用、本田、豐田、大眾等客戶中實現較大份額提升。圖圖82：2018-2023 奧托立夫奧托立夫前八大客戶前八大客戶份額提升情況（使用“份額提升情況（使用“分客戶的收入年化增長率分客戶的收入年化增長率-客客戶的產量年化增長率戶的產量年化增長率”這一數值作為參考這一數值作為參考）數據來源：wind，奧托立夫年報，東吳證券研究所 圖圖83：奧托立夫奧托立夫分客戶營收（百萬美元）分客戶營收（百萬美元）圖圖84：對應主機廠的全球汽車產量（萬輛）對應主機

94、廠的全球汽車產量（萬輛）數據來源：wind，奧托立夫年報，東吳證券研究所 數據來源：wind，奧托立夫年報，東吳證券研究所 3.1.4.采埃孚：意圖剝離安全業務的綜合性零部件公司采埃孚：意圖剝離安全業務的綜合性零部件公司 采埃孚為一家集汽車電子、動力總成、底盤、主被動安全為一體的綜合性汽車零部件公司，2023 年被動安全業務僅占其收入的 10%左右。近年來公司盈利狀況不佳，2023年凈利潤為負，公司目前尚處于困難時期。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%-1,0001,0003,0005,0007,0002018201920202

95、02120222023雷諾-日產-三菱聯盟斯特蘭蒂斯大眾本田豐田現代福特通用0200040006000201820192020202120222023雷諾-日產-三菱聯盟斯特蘭蒂斯大眾本田豐田現代福特通用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/43 圖圖85：采埃孚采埃孚 2023 年收入結構年收入結構 數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖86：采埃孚采埃孚營業收入及被動安全收入營業收入及被動安全收入/億歐元億歐元 圖圖87：采埃孚采埃孚凈利潤凈利潤/毛利率毛利率/凈利率（億歐元）凈利率（億歐元）數據來源：win

96、d，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 采埃孚被動安全業務發展不佳，意圖剝離安全業務。采埃孚被動安全業務發展不佳，意圖剝離安全業務。公司被動安全業務源自 2015年對 TRW 的收購，但收購后該業務收入增速表現不佳，2018-2023 年被動安全業務復合增速僅為 2.7%，跑輸公司總收入復合增速的 4.8%。公司 2022 年宣布希望出售被動安全部門，2024 年 公司宣布擬將其被動安全事業部拆分獨立，新公司名 ZF LifeTech，被看作是將被動安全事業部正式剝離的前兆。被動安全業務人效顯著低于總體，剝離該業務或改善公司負債情況。被動安全業務人效顯著低于總體，剝離該業務或改

97、善公司負債情況。2023 年公司被動安全業務人均產值僅為 14 萬歐元，顯著低于總體人均產能的 28 萬歐元。且公司目前資產負債率高達 80%，負債壓力較大如果處理相關低效資產可以緩和公司的負債問題。被動安全主動安全動力總成&懸架系統商用車解決方案汽車底盤工業技術電子&ADAS總體人效其他8%9%10%11%12%13%0100200300400500201820192020202120222023被動安全收入其他收入被動安全收入占比-20%-10%0%10%20%(10.00)(5.00)0.005.0010.002018 2019 2020 2021 2022 2023凈利潤毛利率凈利率

98、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 34/43 圖圖88：2023 年年采埃孚采埃孚分業務人均產值分業務人均產值/萬歐元萬歐元 圖圖89：采埃孚采埃孚資產負債率資產負債率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.1.5.安全業務市占率突破：抓住供應格局轉變安全業務市占率突破：抓住供應格局轉變&自主客戶周期向上自主客戶周期向上機遇機遇 采埃孚尋求被動安全業務剝離，安全業務或迎來變局。采埃孚尋求被動安全業務剝離，安全業務或迎來變局?；仡?2018 年均勝收購高田，公司在收購整合幾年內份額有

99、所下降且主要份額被龍頭奧托立夫搶占，說明安全業務具備幾個特點：1）由于汽車安全業務產品需要極高的產品穩定性與供應鏈穩定性，客戶傾向于采用更穩定的供應商；2）當某家龍頭企業內部發生問題時，往往受益的是一線廠商而不是三線廠商。ASIL D 級別是 ISO 26262 標準中定義的最高安全等級，設計 ASIL D 的產品需要采取一系列極端嚴格的設計、驗證和管理措施，確保系統的安全性和可靠性，在汽車所有在汽車所有環節中僅有安全氣囊、環節中僅有安全氣囊、ABS/ESC、EPS、ADAS、BMS 等環節才能達到等環節才能達到 ASIL D 安全等安全等級。級。圖圖90：ASIL 等級劃分等級劃分 數據來源

100、：汽車之家，東吳證券研究所 0204060被動安全主動安全動力總成&懸架系統商用車解決方案汽車底盤工業技術電子&ADAS總體人效0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 35/43 通過奧托立夫和福耀玻璃的比較，我們發現被動安全行業相較于傳統制造業資產偏通過奧托立夫和福耀玻璃的比較，我們發現被動安全行業相較于傳統制造業資產偏輕：輕：1）從資本開支維度來看，奧托立夫資本開支與營業收入比例維持在 5-7%之間（均勝電子也在這個區間），而福耀玻璃經

101、過產能投入期后目前資本開支占收入比例為 10-15%之間。2）ROE 維度，福耀玻璃完成全球化布局后 ROE 收斂到 15-20%之間，和奧托立夫大致相當。3）進一步觀察福耀和奧托立夫資本開支和收入兌現的差異，奧托立夫收入和資本開支基本同頻，而福耀明顯有 3-5 年的產能釋放周期。圖圖91：奧托立夫和福耀玻璃資本開支與收入的比例對奧托立夫和福耀玻璃資本開支與收入的比例對比比 圖圖92：奧托立夫和福耀玻璃奧托立夫和福耀玻璃 ROE 對比對比 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 通過奧托立夫和福耀玻璃的比較，我們發現被動安全行業相較于傳統制造業產能的通過奧托立夫

102、和福耀玻璃的比較，我們發現被動安全行業相較于傳統制造業產能的投入周期較短：投入周期較短：進一步觀察福耀和奧托立夫資本開支和收入兌現的差異，奧托立夫收入和資本開支基本同頻，而福耀明顯有 3-5 年的產能釋放周期。0%5%10%15%20%25%30%福耀玻璃：資本開支/營業收入奧托立夫：資本開支/營業收入0%5%10%15%20%25%30%福耀玻璃ROE奧托立夫ROE 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 36/43 圖圖93：福耀玻璃資本開支與營業收入福耀玻璃資本開支與營業收入/億元億元 圖圖94：奧托立夫資本開支與營業

103、收入奧托立夫資本開支與營業收入/億元億元 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 回顧歷年各車企的產量變化，豐田、中國自主品牌及特斯拉為過去五年銷量增長較快的下游車企。豐田安全產品主要由奧托立夫和豐田合成供應，故我們認為中國自主客戶為公司下一步客戶突破方向。據公司年報，據公司年報，2022 年以來年以來均勝電子均勝電子國內新獲訂單占總訂國內新獲訂單占總訂單單 40%，中國區收入占比不足，中國區收入占比不足 20%，故公司在中國自主客戶方面已經有所斬獲亟待放，故公司在中國自主客戶方面已經有所斬獲亟待放量。量。如：如：比亞迪：新建合肥配套工程，2024 年開始量產；

104、理想：連續兩年獲得“理想價值獎”，參與理想 L 系列車型核心安全產品供應。（注：中國自主僅統計比亞迪、奇瑞、吉利、長安、長城；中國新勢力僅統計理想、小鵬、蔚來、賽力斯、零跑）圖圖95：下游整車客戶市占率（全球產量口徑）下游整車客戶市占率（全球產量口徑）圖圖96：汽車安全業務主機廠和供應商配套關系（部分）汽車安全業務主機廠和供應商配套關系（部分）數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 3.1.6.遠期展望：樂觀假設，公司安全業務體量仍有翻倍空間遠期展望：樂觀假設，公司安全業務體量仍有翻倍空間 公司兼具公司兼具 ASP 提升、已有客戶份額提升、客戶拓展邏輯：提升、已

105、有客戶份額提升、客戶拓展邏輯：1）ASP 提升邏輯，汽車安全全球單車價值有望從 2023 年的 1800 元提升至 2030 年的 2500 元，仍舊有 40%提升空間；2）份額提升邏輯，采埃孚式微雙寡頭格局延續，公司有望搶占更多份額；3）客戶拓展邏輯，公司通過比亞迪、理想等自主客戶的突破有望把握這輪自主崛起趨勢，且中國區市場人效、盈利能力都更好 01020304050050100150200250300350營業收入/億元資本開支/億元01234567020406080100120營業收入/億美元資本開支/億美元0%5%10%15%201520162017201820192020202120

106、222023豐田中國自主中國新勢力特斯拉 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 37/43 假設假設 2030 年全球安全市場規模達到年全球安全市場規模達到 2000 億元（億元（2023 年為年為 1600 億元，提升億元，提升 25%），），樂觀估計公司份額樂觀估計公司份額 40%，公司安全業務收入有望觸及，公司安全業務收入有望觸及 800 億元億元。表表1：公司安全業務情景假設公司安全業務情景假設 樂觀預期 中性預期 2030 年市場空間/億元 2000 1800 2030 年市場份額 40%30%2030 年凈利率

107、 7%5%2030 年營業收入/億元 800 540 2030 年凈利潤/億元 56 27 數據來源：wind，marklines，乘聯會，東吳證券研究所測算 3.2.電子業務優質資產，把握全球智能化紅利電子業務優質資產，把握全球智能化紅利 3.2.1.比較比較海內外海內外 Tier1，公司具備客戶、體量的稀缺性，公司具備客戶、體量的稀缺性 對比海外零部件公司：對比海外零部件公司：均勝在總規模上不占優勢，但是海外零部件公司一般業務龐雜，公司在座艙域控、HMI 等細分領域仍具備相對比較優勢 對比國內零部件公司：對比國內零部件公司：均勝在汽車電子業務規模上領先，同時海外收入占比較大，具備較好的海外

108、客戶基礎 表表2：全球汽車電子業務零部件公司對比全球汽車電子業務零部件公司對比 公司 國家 2023 年收入（億美元）2023 類汽車電子業務收入（億美元）汽車電子業務占比 2023 年除亞洲收入占比 汽車業務范圍 博世 德國 980 601 61%70%汽車電子、BMS、底盤等 現代摩比斯 韓國 426 409 96%25%底盤、座艙等 大陸 德國 442 217 49%79%安全、制動、底盤、自動駕駛、座艙等 安波福 愛爾蘭 201 144 72%72%電器架構、連接器、線束等 電裝 日本 482 121 25%35%車載娛樂系統、傳感器等 偉世通 美國 40 40 100%58%汽車電子

109、 采埃孚 德國 498 29 6%76%汽車電子、ADAS 等 均勝電子 中國 79 24 30%76%座艙域控、HMI 等 德賽西威 中國 31 31 100%8%智能座艙、智能駕駛 華陽集團 中國 10 10 100%23%智能座艙等 數據來源：彭博，東吳證券研究所 3.2.2.享受國內紅利把握海外客戶，全球智能化稀缺資產享受國內紅利把握海外客戶，全球智能化稀缺資產 自足國內放眼全球，把握全球智能駕駛紅利。自足國內放眼全球，把握全球智能駕駛紅利。公司作為具備多年海外耕耘經驗的中 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3

110、8/43 國企業，具備深厚的海外客戶積累同時充分把握國內智能駕駛時代機遇。2020 年公司通過將 Joyson Preh Car Connect 與 Preh Car Connect 完成內部重組形成均聯智行，背靠中國智能化土壤鉆研智能解決方案，目前已經和高通、英偉達等芯片公司建立良好合作。2024 年地平線推出征程 6 系列芯片，CPU 算力較上一代明顯提升，其中征程 6P 的算力為 560TOPS 遠超英偉達 ORIN，有望在高階智駕芯片領域占據一席之地。均勝和地平線具備合作基礎，2023 年 5 月公司與地平線簽署戰略合作協議，2023 年 9 月公司發布首款基于地平線芯片的智能駕駛域控

111、制器產品。此次地平線新產品序列的推出，均勝有望借助國產芯片崛起實現高階智駕的彎道超車。圖圖97：地平線地平線 J6 芯片發布芯片發布 圖圖98：2023 年年 9 月公司發布基于地平線芯片的智能駕月公司發布基于地平線芯片的智能駕駛域控駛域控 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 3.2.3.發力智駕為時不晚，海外零部件處于同一起跑線發力智駕為時不晚，海外零部件處于同一起跑線 梳理海外龍頭梳理海外龍頭 tier1 智能化方面進展，我們認為海外智能化方面進展，我們認為海外 tier1 發力智能駕駛的時點較發力智能駕駛的時點較早早，但落地效果，但落地效果一般，且投入

112、力度或有所減弱一般，且投入力度或有所減弱：1）博世、大陸等都已經在組織架構層面成立了專注自動駕駛的事業部，體現出了對智能化的重視程度；2）海外 tier1 具備并購基因，智能化方面大多靠收購、合作等方式拓展能力邊際，自身能力儲備較弱；3）大多數海外 tier1 智能化產品還停留在感知層面，僅有博世實現了高階智能駕駛解決方案的落地；4）部分海外 tier1 如現代摩比斯已經明顯將要減少自動駕駛技術的投資，大多數海外 tier1 這兩年將降本增效擺在發展的第一位，對前沿技術的投入趨于保守。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所

113、39/43 圖圖99：海外海外 tier1 智能駕駛方面進展（部分）智能駕駛方面進展（部分）數據來源：各公司公告，各公司官網，東吳證券研究所 3.2.4.遠期展望：汽車電子新產品即將迎來量產周期遠期展望：汽車電子新產品即將迎來量產周期 基盤業務穩定，新汽車電子產品迎來快速量產周期基盤業務穩定，新汽車電子產品迎來快速量產周期?；P業務為座艙域控及 HMI，這兩個業務以外資客戶為主，配套關系較好比較穩定，同時座艙業務著力拓展內資客戶，如獲得較多 H 客戶座艙域控訂單 增量業務為功率電子、智能駕駛業務等，2023 年年報公司公告獲得某全球知名車企800V 高壓平臺功率電子產品的全球性項目定點，全生命

114、周期訂單金額約 130 億元，同時公司智能駕駛方面與國內外多家芯片公司推進域控制器落地，官宣合作地平線 J6 芯片。安全安全+電子業務協同為公司獨具優勢。電子業務協同為公司獨具優勢?？v觀汽車供應鏈，汽車安全龍頭（如奧托立夫，假設采埃孚未來剝離被動安全業務）缺乏汽車電子業務積累，汽車電子龍頭公司往往不涉及安全業務，僅均勝同時具備汽車安全及汽車電子的能力。我們認為“打包交付”或為汽車供應鏈新趨勢。我們認為“打包交付”或為汽車供應鏈新趨勢。一方面，汽車迭代速度加快，整車廠越來越強調下游客戶的系統級交付能力，另一方面，以公司擅長的智能方向盤為例，如今智能汽車的方向盤更多的集成汽車電子功能（如理想 L9

115、 方向盤集成了小液晶儀表），我們認為安全氣囊作為直接嵌入汽車內飾中的環節很有機會做到和座艙內電子的有機協同，屆時均勝這種多業務品類公司將迎來前所未有的機遇。企業方向具體進展2022年，戰略投資文遠知行，雙方將聯合開展智能駕駛軟件的開發2022年，博世宣布將收購總部位于英國劍橋的自動駕駛軟件公司 Five2022年，博世宣布將收購德國 3D 地圖繪制公司 Atlatec GmbH組織架構 2021年，成立了智能駕駛與控制事業部，專注研發智能駕駛、智能座艙、智能網聯三大方向，開始對高階智能駕駛進行開發；產品2024年，博世聯合文遠智行實現了高階智駕首次量產（雙ORIN方案），搭配在奇瑞星際元ES2

116、022年，高級駕駛員輔助系統事業部成為自動駕駛及出行事業群2024年，大陸集團自動駕駛及出行事業群調整在中國區的研發布局，將相關產品線的研發從自動駕駛及出行事業群轉移到大陸芯智駕合作2022年，與中國頭部智能駕駛解決方案公司地平線共同成立合資公司大陸芯智駕產品2023年，行業內首個實現量產的800萬像素智能前視攝像頭一體機搭載深藍SL032017年，與廣汽集團展開自動駕駛等領域的技術合作；2018年，與公司第一大股東豐田汽車等合作成立新公司專注自動駕駛汽車軟件技術的研發；2018年，以8億美元增資收購瑞薩電子4.5%的股份；產品2023年，推出新一代毫米波雷達“GSP3”2017年，與激光雷達

117、公司LeddarTech簽署商業合作，收購自動駕駛創業公司nuTonomy2020年，和現代合資組建了Motional 智能駕駛公司致力于L4 robotaxi 的開發研究與商業化2023年，集度汽車與安波福達成戰略合作。產品2024年，安波福中國團隊推出了智能汽車架構SVA、邊緣到云的風河軟件體系、集成了“中國芯”的艙行泊一體化融合方案、ADAS智能感知系統以及汽車電氣化系統級解決方案2019年，與德爾福旗下子品牌Aptiv共同攜手成立了自動駕駛合資公司（Motional），以開發和改進自動駕駛技術和解決方案；2022年，向美國雷達初創公司Zendar投資400萬美元，用于開發自動駕駛技術，

118、旨在開發出針對L4級自動駕駛技術優化的成像雷達；2023年，摩比斯泊車系統升級，升級“記憶泊車輔助”“遠程智能泊車輔助”功能2024年，宣布擴大在韓國境內自動駕駛測試范圍2019年，在深圳設第二個開放創新中心加強與中國本土初創企業在自動駕駛、人工智能、機器人科學等第四產業核心領域的合作2024年，現代摩比斯將大幅減少對自動駕駛技術的投資產品組織架構現代摩比斯合作合作合作組織架構合作博世大陸電裝安波福 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 40/43 圖圖100：公司的智能方向盤公司的智能方向盤 圖圖101：理想理想 L9

119、的方向盤結合液晶儀表的方向盤結合液晶儀表 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 基于以下核心假設，我們對均勝電子 2024-2026 年業績做了詳細預測。安全收入：公司在手訂單豐厚，目前全球市占率第二仍有提升空間，預計 2024-2026年營業收入有望實現 398/429/452 億元，毛利率處于修復通道預計持續提升。電子業務：依托大眾、寶馬等全球客戶持續放量，新產品功率電子、新能源等產品有望貢獻額外收入增長，預計 2024-2026 年營業收入有望實現 185/209/247 億元，盈利中樞基本穩定。表表3：均勝電子

120、業績拆分均勝電子業績拆分/億元億元 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 557.28 604.16 643.07 703.96 YOY 11.9%8.4%6.4%9.5%汽車安全系統 385.28 398.45 428.80 452.21 汽車電子系統 167.89 185.41 209.27 246.74 毛利率 15.1%16.4%17.7%18.4%期間費用率 12.3%12.0%11.5%11.0%銷售費用率 1.4%1.4%1.2%1.2%管理費用率 4.7%4.7%4.6%4.4%研發費用率 4.6%4.4%4.3%4.2%歸母凈利潤/億元 10.8 15.1

121、 20.4 27.4 YOY 174.8%39.7%34.8%34.2%數據來源：wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 41/43 我們選取了平臺型汽車零部件供應商拓普集團、全球汽車玻璃行業龍頭福耀玻璃、汽車安全系統供應商松原股份作為公司的可比公司，2024-2026 平均 PE 為 24/19/16 倍倍。公司作為汽車電子和安全領域自主龍頭，利潤修復空間大，安全及電子業務在全球仍有提升空間，估值與可比公司平均值仍有差距，我們認為公司盈利有望保持穩定增長，估值存在提升空間，維持“買入”評級。表表4

122、：可比公司可比公司 PEPE 估值（截至估值（截至 20242024 年年 1010 月月 1111 日）日）公司名稱 股票代碼 市值/億元 歸母凈利潤/億元 PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 拓普集團*601689.SH 751.5 28.0 35.1 45.0 26.9 21.4 16.7 福耀玻璃*600660.SH 1,458.9 70.0 82.5 95.9 20.8 17.7 15.2 松原股份*300893.SZ 67.4 2.7 3.6 4.5 25.0 18.8 15.0 平均值 24.2 19.3 15.6 均勝電子*600699

123、.SH 232.7 15.1 20.4 27.4 15.4 11.4 8.5 數據來源：Wind，東吳證券研究所（標注*為東吳覆蓋，采用東吳預測數據，其余采用市場一致性預期）5.風險提示風險提示 內部整合進展不及預期。內部整合進展不及預期。公司安全業務處于整合過程中，若整合進度不及預期將影響公司盈利修復速度。全球汽車銷量不及預期。全球汽車銷量不及預期。公司為全球布局的汽車零部件公司，若全球汽車銷量不及預期將影響公司出貨進而影響公司業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 42/43 均勝電子均勝電子三大財務預測表三大財務

124、預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 26,362 29,526 35,427 43,061 營業總收入營業總收入 55,728 60,416 64,307 70,396 貨幣資金及交易性金融資產 5,457 7,426 12,384 18,191 營業成本(含金融類)47,319 50,212 52,783 57,443 經營性應收款項 8,931 9,877 10,493 11,446 稅金及附加 160 1

125、57 129 141 存貨 9,246 9,484 9,677 10,372 銷售費用 789 1,027 1,029 986 合同資產 0 0 0 0 管理費用 2,637 2,840 2,894 3,027 其他流動資產 2,728 2,738 2,873 3,052 研發費用 2,541 2,658 2,830 2,816 非流動資產非流動資產 30,524 29,951 29,231 28,578 財務費用 890 807 805 789 長期股權投資 2,295 2,395 2,495 2,595 加:其他收益 150 181 193 211 固定資產及使用權資產 11,756 11

126、,937 11,688 11,170 投資凈收益 205 181 193 211 在建工程 2,761 1,777 1,186 832 公允價值變動 157 0 0 0 無形資產 3,588 3,288 3,088 2,988 減值損失(161)(5)(5)(5)商譽 5,547 5,747 5,947 6,147 資產處置收益 29 12 13 70 長期待攤費用 58 68 78 88 營業利潤營業利潤 1,771 3,084 4,233 5,683 其他非流動資產 4,519 4,739 4,749 4,759 營業外凈收支 (9)4 22 27 資產總計資產總計 56,887 59,4

127、77 64,658 71,639 利潤總額利潤總額 1,762 3,088 4,255 5,710 流動負債流動負債 22,631 22,805 23,878 25,732 減:所得稅 522 927 1,276 1,713 短期借款及一年內到期的非流動負債 7,809 7,553 7,853 8,353 凈利潤凈利潤 1,240 2,162 2,978 3,997 經營性應付款項 9,710 9,861 10,366 11,281 減:少數股東損益 157 649 938 1,259 合同負債 658 846 900 986 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,083 1,513 2,04

128、0 2,738 其他流動負債 4,453 4,545 4,758 5,112 非流動負債 15,130 16,159 17,289 18,419 每股收益-最新股本攤薄(元)0.77 1.07 1.45 1.94 長期借款 11,960 12,960 13,960 14,960 應付債券 0 100 200 300 EBIT 2,296 3,896 5,060 6,498 租賃負債 619 649 679 709 EBITDA 5,200 6,094 7,195 8,566 其他非流動負債 2,551 2,449 2,449 2,449 負債合計負債合計 37,760 38,963 41,16

129、6 44,150 毛利率(%)15.09 16.89 17.92 18.40 歸屬母公司股東權益 13,579 14,318 16,358 19,096 歸母凈利率(%)1.94 2.50 3.17 3.89 少數股東權益 5,547 6,196 7,134 8,393 所有者權益合計所有者權益合計 19,126 20,514 23,492 27,489 收入增長率(%)11.92 8.41 6.44 9.47 負債和股東權益負債和股東權益 56,887 59,477 64,658 71,639 歸母凈利潤增長率(%)174.79 39.71 34.81 34.20 現金流量表（百萬元）現金流

130、量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 3,929 4,321 5,739 6,388 每股凈資產(元)9.64 10.16 11.61 13.56 投資活動現金流(2,828)(1,483)(1,202)(1,121)最新發行在外股份（百萬股）1,409 1,409 1,409 1,409 籌資活動現金流(726)(937)421 540 ROIC(%)4.17 6.71 8.05 9.28 現金凈增加額 408 1,869 4,958 5,807 ROE-攤薄(%)7

131、.98 10.57 12.47 14.34 折舊和攤銷 2,905 2,198 2,135 2,067 資產負債率(%)66.38 65.51 63.67 61.63 資本開支(3,140)(1,407)(1,265)(1,203)P/E（現價&最新股本攤?。?1.48 15.38 11.41 8.50 營運資本變動(886)(744)(161)(462)P/B（現價）1.71 1.63 1.42 1.22 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理

132、委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的

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